밸류에이션의 옵아트(op...

2017/02/28

화장품(중립)

밸류에이션의 옵아트(Op Art)

Analyst 강수민 02)6923-7362

[email protected]

관람객에게 착시 현상을 일으키는 작품을 ‘옵아트(Optical Art)’

라고 합니다. 지난 몇 년간 너무 높이 치솟았던 PER 때문에

최근 화장품주는 마땅히 받아야 할 밸류에이션을 받지 못하고

평가 절하 되어 있습니다. 꾸준한 수익을 내면서 높은 성장성을

보이는데도 불구하고, 과거 과도하게 높았던 PER 때문에 현재

의 퍼포먼스가 보잘것 없어 보이는 착시효과를 밸류에이션의

옵아트라고 이름 지었습니다.

지난 4분기 때 실적에서 증명 되었듯, 아직 매출 중 내수 비중이

높은 브랜드사들은 외생 변수에 취약한 모습을 보인 반면 ODM은

외풍에도 견고한 모습을 보였습니다. 이들은 PER 34배를 적용받아

도 정당하다고 판단합니다. 코스맥스 최선호주로 제시합니다.

C o n t e n t s

옵아트란 무엇인가 ...................................................................................................................................... 04

현저하게 낮아진 화장품주 PER ............................................................................................................ 05

제품은 밀리지 않는다: 브랜드력이 약세 ........................................................................................... 08

똑같은 환경 아래 너무 다른 실적 성장 ............................................................................................. 12

기업분석 .......................................................................................................................................................... 22

아모레퍼시픽 (090430KS | Buy 유지 | TP 370,000원 유지)

지출이 많은 올해, 상저하고 예상 ..................................................................................................................... 18 LG생활건강 (051900KS | Buy 유지 | TP 1,070,000원 유지)

생활용품 사업부도 키워야 ................................................................................................................................... 22 한국콜마 (161890KS | Buy 유지 | TP 103,000원 유지)

변화중인 기업 분위기 ............................................................................................................................................ 26 코스맥스 (192820KS | Buy 유지 | TP 167,000원 유지)

유일한 숙제는 해외 법인 안정화 ...................................................................................................................... 30

연우 (115960KQ | Buy 유지 | TP 43,000원 하향)

기대치 따라가려면 속도가 붙어야 할 듯 ...................................................................................................... 34

1

2

3

5

4

CAPE Research Division ▶▶▶ Industry Analysis _ 2017/02/28

화장품 (중립) Analyst 강수민ㆍ02)6923-7362ㆍ[email protected]

밸류에이션의 옵아트(Op Art)

관람객에게 착시 현상을 일으키는 작품을 ‘옵아트(Optical Art)’라고 합니다. 지난 몇 년간 너무 높이 치솟았던 PER 때문에 최근

화장품주는 마땅히 받아야 할 밸류에이션을 받지 못하고 평가 절하 되어 있습니다. 꾸준한 수익을 내면서 높은 성장성을 보이는

데도 불구하고, 과거 과도하게 높았던 PER 때문에 현재의 퍼포먼스가 보잘것 없어 보이는 착시효과를 밸류에이션의 옵아트라고

이름 지었습니다.

현저하게 낮아진 화장품주 PER

2016년 중국과의 긴장감, 면세 채널의 약화, 소비심리 위축으로 인해 어깨 한번 제대로 펴보지 못한 화장품주. 다시

일어설 만 하면 중국과의 마찰로 급락하는 사이클을 반복

한때 30배를 가볍게 넘어섰던 화장품주 PER은 현재 20배 초중반까지 내려와있는 상태

글로벌 화장품주인 L’oreal, Shiseido 등과 비교했을 때 한국의 화장품주는 EPS Growth는 훨씬 높으나 PER은 현저히

디스카운트를 받고 있는 상황

특히 이제 성장 궤도에 올라탄 ODM은 아직 보여줄 것이 너무 많아 낮은 PER은 정당하지 않음

제품은 밀리지 않는다: 브랜드력이 약세

세계 50대 화장품 브랜드 가치를 국가별로 정리해 보았을때, 프랑스는 브랜드 1개당 평균 가치가 37.5억 달러에 달하

는데 비해 한국 브랜드는 평균적으로 8.8억 달러의 가치를 지님

해외 시장은 아직 ‘한국 화장품’을 대표하는 브랜드를 떠올리지 못하고 아이템으로만 기억

Estee Lauder와 국내 브랜드사를 비교했을 때, 아모레퍼시픽과 LG생활건강은 더욱 활발하게 제품 포트폴리오를 늘리

고 마케팅을 할 필요 있어

이에 비해 ODM은 이미 세계적인 규모에 제품 경쟁력도 갖추고 있어 현재의 주가 수준은 너무 할인돼있음

똑같은 환경 아래 너무 다른 실적 성장

지난 4분기 때 브랜드 vs ODM 업체간 실적이 눈에 띄게 서로 다른 방향으로 갈라지며 ODM 업체들은 실적 성장 및

실적 안정성을 증명

아직도 매출 중 내수 비중이 현저하게 높은 브랜드사들은 외생 변수에 취약. 반면 ODM은 외풍에도 견고한 모습

ODM 업체들은 PER 34배도 정당하다고 판단. 코스맥스 최선호주로 제시

주요 기업 투자의견 (단위: 원, %, 배, 십억원)

기업명 투자의견 목표주가 현재주가 상승여력 2017E

EPS PER PBR ROE 순차입금

아모레퍼시픽 Buy 370,000 306,000 20.9 10,675 28.7 4.7 17.5 -1,675

LG생활건강 Buy 1,070,000 878,000 21.9 36,401 23.5 4.8 22.8 -194

한국콜마 Buy 103,000 77,800 32.4 3,016 21.8 4.2 21.2 -102

코스맥스 Buy 167,000 142,500 17.2 4,859 24.6 6.4 31.4 203

연우 Buy 43,000 32,000 34.4 1,951 16.4 1.9 12.6 -40

자료: 케이프투자증권

CAPE Industry Analysis 2017/02/28

화장품 | 밸류에이션의 옵아트(Op Art)

CAPE 옵아트란 무엇인가

시각적 혼돈으로 인한 마음속의 착각

그림의 눈속임 옵아트, 혹은 트롱프뢰유(Trompe l’oeil)라고도 불리는 착시 미술은 형태나 색채를 이용

해 관람객을 눈속임하는 작품을 뜻하는 말이다. 가장 심플한 형태의 옵아트는 아래 그림

처럼 가운데 있는 회색이 동일한 채도와 명도를 가지고 있음에도 불구하고 주변의 색에

의해 다른 컬러로 인식되는 것이다. 주변 색이 밝은 왼쪽 그림 속 네모가 오른쪽 그림의

가운데에 있는 네모보다 어두워 보인다.

그림1. 중앙의 네모는 사실 똑같은 회색


현재 화장품주에 대한 시각도 이와 다르지 않다. 실제로 과거와 비슷하거나 오히려 더

좋은 실적을 시현하고 있지만, 직전해의 밸류에이션이 과도하게 높아져 있어 현재의

밸류에이션을 지나치게 할인하는 것이다.

2016년 충분히 조정을 받은 화장품주는 이제 다시 본래의 가치를 인정 받아야 한다.

1) 글로벌 피어들과 비교해봤을 때 한국의 화장품주는 현저히 과소평가 되고 있으며,

2) 아직 인지도 약한 브랜드사와는 달리 ODM의 경쟁력은 이미 세계적인 수준이고,

3) 외생변수 영향이 제한적이라는 면에서 ODM을 브랜드보다 선호한다. 이들의 장기

성장성 대비 주가가 저평가 되어있다. ODM 중에서도 코스맥스 최선호주로 추천한다.



CAPE 현저하게 낮아진 화장품주 PER

일 년간 크게 조정 받은 화장품주

너무 많이 빠졌다 최근 2-3년간 화장품주는 다른 어떤 산업과도 비교할 수 없을 정도로 가파른 성장을 지

속했다. 주가 상승세의 가장 큰 이유는 중국 기대감, 면세점 채널의 호조, 그리고 히트

제품의 인기 때문이었다. 이중에서도 특히 밀려드는 중국인들의 수요는 폭발적인 실적

성장 및 주가 상승의 주요 동력이 되었다. 2014년 2월 28일 1,174,000원이었던 아모레

퍼시픽의 주가는 2015년 2월 28일 2,855,000원까지, 2016년 2월 28일 371,000원(액면

분할 후)까지 올랐다. LG생활건강의 주가는 같은 기간 457,000원에서 670,000원,

865,000원까지 상승했다.

그러나 2016년은 화장품주에 있어 우울한 한 해였다. 작년 한 해 중국으로 인해 화장품

주가가 조정을 받은 것은 총 4차례였다. 1) 2월 중순 사드 배치 결정, 2) 7월 초 사드 배

치 지역 구체화로 긴장감 고조, 3) 10월 말 한국행 중국인 관광객수 줄이겠다는 중국 정

부 방침, 4) 11월 말 중국 내 한한령 관련 기사로 화장품주가 5% 이상씩 하락했다.

아모레퍼시픽, LG생활건강 주가 추이

자료: DateGuide, 케이프투자증권

주요 화장품주 주가 추이(2016.01.01=100)

자료: DateGuide, 케이프투자증권

0

1,500,000

3,000,000

4,500,000

10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01 16.01 17.01

아모레퍼시픽 LG생활건강(원)

아모레퍼시픽

액면분할

50

70

90

110

130

16.01 16.03 16.05 16.07 16.09 16.11 17.01

아모레퍼시픽 LG생활건강 한국콜마코스맥스 연우

(2016.01.01=100)



언더밸류에이션

국내 화장품사의 PER은 지난 몇 년간 높았던 수준에 비해 낙폭이 과도했다. 2010년, 아

모레퍼시픽의 실적이 10%대 초반의 성장률로 증가하고 중국발 기대감이 아직 본격화되

지 않았을 때, 동사의 PER은 27.3배였다. 같은 시기 LG생활건강의 PER은 28.4배였다.

아직 활발한 M&A로 몸집을 키우기 이전이다. 이 때도 20배 후반대의 PER을 적용 받

았던 이들인데도 불구하고, 최근에는 실제보다 평가절하 되어 있는 것이다.

화장품주 밸류에이션은 글로벌 피어와 비교해서도 국내 기업들이 보여줄 수 있는 성장성

과 수익성에 비해 저평가 되어 있다. EPS Growth 기준으로 보면 상위권에 위치해있는

국내 화장품 기업들이 PER 기준으로 정리하면 하위권 수준이다. 한때 30배를 상회했던

브랜드 업체들의 PER은 현재 20배 초중반까지 낮아져 있는 상태이다.

기업별 PER 비교 (단위: 배)

2014 2015 2016 2017E

아모레퍼시픽 40.4 49.5 37.8 28.7

LG생활건강 29.9 38.2 31.0 23.5

한국콜마 26.8 44.0 30.2 21.8

코스맥스 - 76.0 50.4 24.6

자료: Bloomberg, 케이프투자증권, 주: 12M Fwd PER 기준

글로벌 화장품사 PER

자료: Bloomberg, 케이프투자증권

글로벌 화장품사 EPS Growth

자료: Bloomberg, 케이프투자증권

51.8

38.7

28.7 28.4 25.3 25.2 24.6 24.3 23.5 21.8

0

15

30

45

60

상하이

자화

시세이도 아모레

퍼시픽

바이어스

도르프

로레알 에스티

로더

코스맥스 코티 LG

생활건강

한국콜마

(배)

23.6 17.2 14.0

8.1 7.6 4.9 4.0

-4.2

-42.3

-83.3 -90

-60

-30

0

30

한국콜마 코스맥스 LG

생활건강

로레알 아모레

퍼시픽

바이어스

도르프

에스티

로더

시세이도 코티 상하이

자화

(%)



ODM 은 성장성 대비 특히 싸다

아직 보여줄게

너무 많다

당사는 올해 ODM 업체들이 20%에 가까운 성장세를 시현할 것으로 추정하고 있다. 조

금 더 구체적으로, 한국콜마는 국내법인이 17.0%, 중국법인이 27.1% 성장해 전사적으로

2017년 18.8%, YoY 성장을 전망한다. 코스맥스의 경우 한국 15.5%, 중국은 25.8%까지

성장해 연결 기준으로는 20.1%의 성장률을 보여줄 것으로 기대한다. 이는 high single

수준의 심심한 성장률을 제시한 브랜드 업체들과는 차별화된 수치이다.

한국콜마 성장성 예상 추이 코스맥스 실적 예상 추이

자료: 한국콜마, 케이프투자증권 자료: 코스맥스, 케이프투자증권

ODM은 아직 보여줄 것이 너무 많다. 한국콜마는 제약 공장과 중국 공장이 증설 중이

다. 북경콜마는 대부분 로컬 기업으로부터 수주를 받고 있어 중국과의 마찰에도 악영향

이 제한적이다. 전체 매출의 4분의 1을 차지하는 제약은 매년 13-14%대의 높은 마진율

을 유지하고 있기 때문에 동사에게 있어 견조한 cash cow 역할을 한다.

코스맥스의 경우 이제 막 중국에서의 2배 규모 증설을 마치고 해마다 30%씩 가동률을

높일 계획이다. 고객사의 90%가 로컬 기업인 동사는 중국의 폭발적인 색조 수요에 대한

수혜를 고스란히 입을 것으로 전망된다. 작년 195억원 규모의 영업적자를 기록한 미국

법인도 올해 글로벌 화장품 업체로부터 대규모 수주를 받아 본격적으로 가동에 들어가

게 되면 추가적인 수익을 기대할 수 있을 것으로 본다.

코스메카코리아 또한 매력적인 신규 주자다. 상대적으로 작은 규모는 올해 증설로 커버

해 나갈 계획이며, 베이스 메이크업이라는 부문에 강점을 가지고 시장에 안착하면 안정

적으로 영업을 이어나갈 수 있을 것이라고 판단한다. 이들의 성장성을 감안해보면 현재

주가 수준에서의 PER은 터무니없이 싸다.

0

2

4

6

8

10

12

14

0

50

100

150

200

250

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E

매출 영업이익

영업이익률(우)

(십억원) (%)

0

2

4

6

8

10

0

50

100

150

200

250

300

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E

매출 영업이익

영업이익률(우)

(십억원) (%)



CAPE 제품은 밀리지 않는다: 브랜드력이 약세

아직 부족한 브랜드 인지도

국가별로 화장품의

브랜드 가치 비교시

한국이 가장 작아

세계 50대 화장품 브랜드 가치를 금액으로 매겨보면, 미국이 22개의 브랜드 보유하며

총 502억 달러로 가장 높고, 프랑스가 11개 브랜드로 412억 달러, 독일이 3개 브랜드

로 91억 달러, 영국이 5개 브랜드로 90억 달러, 일본이 3개 브랜드로 51억 달러, 한국

이 4개 브랜드로 35억 달러의 가치를 보유하고 있다. 국가별로 브랜드당 가치의 크기

를 비교해보면 프랑스가 평균 37.5억달러로 가장 크고, 한국이 8.8억달러로 가장 작

다. 아직 세계적으로 한국 화장품에 대한 브랜드 인지도가 약하다는 것을 알수 있다.

실제로 외국인에게 ‘당신이 알고 있는 한국 화장품을 얘기해보라’고 하면 그에 대한

대답으로 설화수나 이니스프리와 같은 브랜드명이 나오는 것이 아니라 쿠션, CC크림,

마스크팩과 같은 아이템을 꼽는다. 그만큼 아직 한국 화장품이 브랜드보다는 제품 자

체로 더 많이 알려져 있다는 것을 뜻한다. 중국 내에서 브랜드별 시장 점유율 순위에

서도 한국의 브랜드는 하나밖에 올라가 있지 않다. 이에 국내 화장품 브랜드와 가장

유사한 글로벌 피어를 선정해 비교분석했다.

국가별 브랜드당 가치

자료: Brand Finance, 케이프투자증권

중국 내 화장품 시장 점유율 순위

기초 화장품 색조 화장품

1 로레알(프랑스) 로레알(프랑스)

2 메리케이(미국) LVMH(프랑스)

3 시세이도(일본) 카슬란그룹(홍콩)

4 P&G(미국) 아모레퍼시픽(한국)

5 상하이자화(중국) 에스티로더(미국)

6 자란그룹(중국) 시세이도(일본)

7 바이췌링(중국) 메리케이(미국)

8 에스티로더(미국) 상하이칸스(중국)

9 아모레퍼시픽(한국) 샤넬(프랑스)

10 암웨이(미국 상하이페이양(중국)

자료: Euromonitor, 케이프투자증권

프랑스

37.5억달러

독일

30.3억달러

미국

22.8억달러

한국

8.8억달러영국

18.0억달러

일본

17.0억달러



아모레퍼시픽과 LG 생활건강 vs 에스티로더

브랜드 업체의

peer comparison

아모레퍼시픽과 LG생활건강의 글로벌 peer comparison 대상을 에스티로더로 한 것은

1) 기업 규모와 2) 사업 부문의 구성에 있어 두 회사가 유사해 비교 가능성이 높았기

때문이다. 로레알의 경우 기업 규모가 상대적으로 크고(2016년 매출 272.5억 달러, 영

업이익 47.9억 달러), 헤어케어 부문의 비중이 전체 제품에서 30%에 달해 비교 대상

으로 적합하지 않다고 판단했다.

에스티로더는 2010년 이후 꾸준히 인수합병을 통해 기업 규모를 키워왔다. 90년대에

인수한 대표적인 브랜드들이 MAC, 바비브라운, 라메르, 조말론 등이다. 기존의 기초

화장품 위주의 포트폴리오에 색조 화장품, 오일, 향수 등이 차례로 추가되어 현재는

27개의 브랜드를 보유중이다. 이중 스킨케어 39%, 색조 42%, 향수 13%, 헤어케어가

5%를 차지한다. 2016년 에스티로더의 매출액은 112.6억 달러(4.5%, YoY), 영업이익

은 16.1억 달러(0.2%, YoY)를 기록했다. 동사의 12M Fwd PER은 25.3배이다.

에스티로더 보유 브랜드(일부)

자료: 에스티로더, 케이프투자증권

에스티로더 M&A 히스토리

피인수브랜드 비고

1995 Bobbi Brown 색조 화장품

La Mer 스킨케어

1998 MAC 색조 화장품

1999 Jo Malone 향수

2010 Smashbox 색조 화장품

2014 RODIN olio lusso 럭셔리 페이스 오일 브랜드

Le Labo 향수

2015 Frederic Malle 향수

Glamglow 스킨케어

2016 Becca Cosmetics 색조 화장품. Smashbox 이후 첫 색조 화장품 브랜드 인수

Too Faced 색조 화장품. 역사적으로 최대 규모의 인수(14.5억 달러)




에스티로더 실적 추이


제품 포트폴리오를

넓혀야 한다

아모레퍼시픽과 LG생활건강의 현재 PER은 각각 28.7배, 23.5배이다. 비교적 짧은 시

간 안에 이들의 매력도를 높일 수 있는 방법은 제품 포트폴리오의 다양화라고 본다.

에스티로더는 최근 2년간 니치 향수 브랜드의 인수에 몰두했다. 일례로 1999년 인수

한 조말론을 시작으로, 2014년 르라보, 2015년 프레데릭말 등 최근 소비자들의 관심과

함께 급성장하고 있는 니치 향수 시장을 선도하는 기업들을 보유하고 있다.

국내 브랜드사는 니치 향수 부문에서 경쟁력을 찾아볼 만 하다. 본인만의 개성과 색을

드러내려는 욕구가 점점 강해지며 국내 화장품 업계는 ‘맞춤형 화장품’에 몰두하는 모

습이다. 그러나 이는 성분의 신뢰도 및 위생 상태, 보관 방법에 있어 소비자들의 공감

을 크게 얻어내기 어려우며, 기업 입장에서도 비용이 많이 들어간다. 반면 니치 향수

의 경우는 다르다. 전성분의 보관 및 혼합 과정에 대해 크게 걱정할 필요가 없으면서

독특한 자신만의 향을 입을 수 있다는 것은 소비자에게 매력적인 초이스이다. 기업 입

장에서도 피부 타입을 판단하는 스캐너, 전성분을 믹스하는 기계, 맞춤형 화장품이 변

질되지 않도록 보관하는 컨테이너 등에 대한 막대한 투자를 하지 않고도 ‘맞춤형’ 뷰

티 제품을 선보일 수 있는 것이다.

LG생활건강과 달리 아모레퍼시픽은 인수 히스토리가 그리 길지 않다. 2011년 OEM

기업인 코스비전, 향수 브랜드 아닉구딸 인수 이후 별다른 움직임을 보이지 않고 있

다. 그렇다 보니 제품의 다양성이 과거와 크게 달라지지 않았다. 아직까지도 헤라를

제외하고 대부분의 브랜드가 기초 화장품 중심으로 구성되어 있다. 이마저도 설화수,

이니스프리 등 주력 외의 브랜드들은 이익에 큰 기여를 하지 못하는 상황이다. 거기에

면세 채널 우려 및 중국발 불안감까지 겹쳐 최근 밸류에이션이 크게 하락한 것이다.

해외 시장 다변화는 오랜 시간을 필요로 하는 작업이기 때문에 비교적 단기간에 화장

품 전문 기업으로써의 동사의 기업 가치를 높이기 위해서는 제품 다양화가 필요하다

고 판단한다. 2016년 말 기준 동사가 보유하고 있는 현금은 약 1조 8천억원 규모이다.

최근 색조 화장품 브랜드 인수를 위해 시장 조사 중이지만, 색조뿐만 아니라 향수 등

경쟁사와 겹치지 않는 제품군으로 저변을 넓힐 필요가 있다.

7.8

8.8

9.7 10.2

11.0 10.8 11.3

0.8 1.1 1.3 1.5 1.8 1.6 1.6

0

3

6

9

12

15

18

0

2

4

6

8

10

12

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

매출 영업이익 영업이익률(우)(십억 USD) (%)



ODM 의 글로벌 경쟁력

고퀄리티 화장품은

ODM의 경쟁력

전세계 화장품 및 생활용품 OEM/ODM 시장 규모는 2015년 기준 2,760억 달러로 추

정된다. 같은 해 한국의 화장품 총 생산액은 약 93억 달러(10.7조원)로, 규모면에서만 보

면 크지 않다. 그러나 개별적으로는 한국의 화장품 ODM 기업들이 세계 최대 규모를

자랑한다. 국내에는 현재 2,017개의 화장품 제조업체가 존재하는데, 화장품 산업의 특성

상 규모가 큰 소수의 기업이 시장의 대부분을 점유한다. 한국콜마, 코스맥스, 인터코스,

코스메카코리아 등 상위 20%의 기업들이 국내 화장품 생산 실적의 80%를 차지한다.

화장품 제조에 있어 글로벌 상위권에 있는 기업은 인터코스(2016년 매출 약 4.2억 유

로), 스완스타빌로(화장품 매출 3.6억 유로), 파버카스텔(화장품 매출 약 0.6억 유로)

등이 있다. 이들과 비교해보아도 국내 ODM의 규모가 더 크다.

코스맥스의 생산 Capa는 세계 1위이다. 국내외 총 600여개의 고객사를 두고 있는 동

사는 한국, 중국, 미국, 인도네시아에 공장을 보유하고 있으며, 올해 말 기준 연간

10.3억개의 기초 화장품과 색조 화장품 생산이 가능한 설비를 갖추게 된다.

그 뒤를 한국콜마가 바짝 쫓고 있다. 한국콜마는 Capa를 금액상으로만 공개하는데,

올해 말 생산 능력은 1.65조원 수준이다. 물론 중국 공장과 제약 공장이 연말에 완공

되기 때문에 저 수준까지 매출이 올라오기 까지는 시간이 걸리겠지만, 생산 규모로만

보면 코스맥스와 한국콜마는 세계 최고 수준이다.

글로벌 OEM/ODM 기업 연간 매출 규모

자료: 각사 자료, 케이프투자증권

코스맥스

7,570억원한국콜마

6,675억원인터코스

5,272억원스완스타빌로

4,320억원



CAPE 똑같은 환경 아래 너무 다른 실적 성장

분수령 역할을 해준 4 분기

실적으로 증명된

ODM의 견고함

이번 실적 발표 기간 동안 화장품주들의 옥석 가리기는 비교적 쉽게 이루어졌다. 브랜드

들은 어닝 쇼크였다. 아모레퍼시픽은 부진한 내수 탓에 국내 화장품과 매스&설록 부문

이 모두 저조한 성장률을 보였다. 치약 리콜 비용으로 추가 100억원 지출 및 브랜드 로

열티 지급으로 컨센서스를 크게 하회하는 영업이익 및 순이익을 기록했다. LG생활건강

의 경우 일본 자회사에 대해 무형자산 재평가를 진행하며 영업권 700억원이 상각되며

컨센서스를 크게 밑도는 실적을 기록했다.

반면 ODM 업체들의 경우 모두 어닝 서프라이즈를 시현했다. 내수가 가라앉은 탓에 시

장은 눈높이를 낮춰둔 상태였으나, ODM의 성장성을 과소평가했다.

4Q16 브랜드사 실적

자료: Dart, 케이프투자증권

4Q16 ODM사 실적

자료: Dart, 케이프투자증권

1,386.9

139.0

1,463.9

176.2

1,316.1

102.2

1,457.2

177.9

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

매출 영업이익 매출 영업이익

아모레퍼시픽 LG생활건강

컨센서스 4Q16 실적(십억원)

175.5

16.2

184.1

8.0

185.6

18.9

199.7

9.5

0

50

100

150

200

250

매출 영업이익 매출 영업이익

한국콜마 코스맥스

컨센서스 4Q16 실적(십억원)



브랜드는 아직 내수 시장 중심

해외 시장 비중이

30%가 채 안되는

국내 브랜드업체들

로레알이나 코티와 같은 글로벌 화장품사는 해외 매출 비중이 70%를 상회한다. 시세이

도 또한 61%로 높은 편이다. 그러나 국내 화장품 브랜드사들은 아직도 내수시장 중심이

다. 아모레퍼시픽의 매출 중 70.9%가 내수 시장에서 나오며, 영업이익에서는 내수 시장

이 79.9%를 차지한다. 해외 매출 비중 29.1% 중에서 중국이 차지하는 부분이 반 이상

인 19.5%이다. LG생활건강 화장품 매출에서의 내수 비중은 더욱 높다. 이렇다 보니 내

수 시장에서 작은 변화만 있어도 실적 변동성이 확대되는 모습이다.

수출, 입국자수 등 외부 변수에 의해 크게 영향을 받는 화장품주는 그만큼 실적 안정성

이 보장되기 어렵다. 브랜드 업체들의 경우 공통적으로 2015년 3분기 실적이 저조하게

나오고 2016년 3분기에 다시 높은 성장률을 기록했는데, 이는 중국인 입국자수 및 면세

매출 성장률과 동행하는 모습이다. 당시 메르스(MERS)가 매크로 변수에 타격을 주고,

이것이 브랜드 업체들에게도 악영향을 미친 것이다.

기업별 해외 매출 비중

자료: 각사 자료, 케이프투자증권

아모레퍼시픽 과거 실적 추이 LG생활건강 과거 실적 추이

자료: 케이프투자증권 자료: 케이프투자증권

8169

61 58

2922

0

20

40

60

80

100

로레알 코티 시세이도 에스티로더 아모레퍼시픽 LG생활건강

해외 매출 비중 국내 매출 비중(%)

0

5

10

15

20

25

30

35

0

300

600

900

1,200

1,500

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

매출영업이익매출 YoY 성장률(우)

(십억원) (%)

0

10

20

30

40

50

0

200

400

600

800

1,000

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

매출

영업이익

매출 YoY 성장률(우)

(십억원) (%)



외부 변수에 흔들리지 않는 ODM

외풍에도 견고한

ODM

그러나 ODM 업체들의 경우 이러한 노이즈가 실적으로 이어지지 않는다. 그 이유로는

1) 다변화된 고객사, 2) 높은 현지 생산 비중, 3) 지속적 R&D를 통한 뛰어난 제품력을

들 수 있다. 코스맥스의 경우 고객사가 600여개에 달한다. 최근 오산 공장에서 제품 생

산을 시작한 인터코스도 고객사가 300여개이다. 몇 개의 고객사가 흔들리더라도 고객사

가 다변화 되어 있는 덕에 실적에 큰 타격을 입지 않는다.

ODM사들은 국내 이외에도 해외 여러 곳에 공장을 보유하고 있다. 코스맥스는 중국에

서 현지 생산 및 조달하는 비중이 전체 매출의 38%이며, 한국콜마의 경우 10%를 상회

한다. 이들의 고객사는 로컬 기업들이기 때문에, 중국과의 마찰이나 위생 허가 문제가

엄격해지더라도 이러한 변화의 영향이 제한적이다.

최근 매크로 데이터의 움직임과 ODM 기업들의 실적을 비교해보면 이들이 외생 변수와

독립적으로 안정적인 퍼포먼스를 낸다는 것을 알 수 있다. 중국과의 관계를 가장 단적으

로 보여주는 입국자수 데이터는 브랜드사의 실적과 어느 정도 동행하지만, ODM사의 실

적과는 무관한 모습이 나타난다. 이에 따라 ODM을 브랜드보다 선호하며, 코스맥스를

최선호주로 추천한다.

중국향 한국 화장품 수출금액 추이

자료: 관세청, 케이프투자증권

중국인 입국자수 추이

자료: 한국관광공사, 케이프투자증권

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

0

30,000

60,000

90,000

120,000

150,000

14.01 14.07 15.01 15.07 16.01 16.07 17.01

수출액 YoY 성장률(우)(천 USD) (%)

-60

0

60

120

180

240

300

-200

0

200

400

600

800

1,000

14.01 14.07 15.01 15.07 16.01 16.07 17.01

중국 YoY 성장률(우)(천명) (%)



월별 면세 매출

자료: 한국면세점협회, 케이프투자증권

브랜드사 실적과 중국인 입국자수 추이

자료: Dart, 한국관광공사, 케이프투자증권

ODM사 실적과 중국인 입국자수 추이

자료: Dart, 한국관광공사, 케이프투자증권

-30

0

30

60

90

120

-250

0

250

500

750

1,000

14.01 14.07 15.01 15.07 16.01 16.07 17.01

면세 매출 YoY 성장률(우)(백만 USD) (%)

-40

-20

0

20

40

60

80

100

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

중국인 입국자수 성장률 아모레퍼시픽 매출 성장률 LG생활건강 매출 성장률(%)

-40

-20

0

20

40

60

80

100

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

코스맥스 매출 성장률 한국콜마 매출 성장률 중국인 입국자수 성장률(%)



아모레퍼시픽 (090430KS | Buy 유지 | TP 370,000원 유지) ................................................. 18 LG생활건강 (051900KS | Buy 유지 | TP 1,070,000원 유지) ................................................... 22 한국콜마 (161890KS | Buy 유지 | TP 103,000원 유지) ............................................................ 26 코스맥스 (192820KS | Buy 유지 | TP 167,000원 유지) ............................................................ 30

연우 (115960KQ | Buy 유지 | TP 43,000원 하향) ........................................................................ 34

CAPE Research Division ▶▶▶ Company Analysis _ 2017/02/28

Analyst 강수민ㆍ02)6923-7362ㆍ[email protected]

아모레퍼시픽 (090430KS | Buy 유지 | TP 370,000원 유지)

지출이 많은 올해, 상저하고 예상

작년 실적에 타격을 줬던 부진한 내수 분위기는 상반기까지도 계속될 것으로 전망됩니다. 여기에 북미의 경우 상반기에

비용 지출이 많아 적자 시현 가능성도 높습니다. 하반기로 갈수록 국내 시장 및 해외 시장 모두 나아질 것으로 보이며,

주가 30만원 이하에서는 매수 추천 드립니다.

국내의 저조한 소비 분위기, 상반기까지 계속될 것

성장세 둔화되는 면세점 채널, 1분기는 8.3%, YoY, 2분기는 15.2%, YoY 성장 전망. 지난 2분기 때 구매 수량 제한

강해졌으므로 올 2분기부터 낮은 베이스와 비교 가능해지며 성장률 높아질 것

온라인의 경우 현재 45%까지 낮아진 홈쇼핑 비중 더욱 낮춘다면 역성장도 가능. 그러나 모바일은 두자릿수 성장중

마트는 작년에 8개 점포 폐점. 여전히 적자점포 정리중이긴 하나 생활용품의 주 판매처가 마트이기 때문에 마트 채널

완전 정리는 어려울 것으로 보임

해외 부문이 실적 견인

해외 면세는 100%, YoY의 성장률 지속. 해외 면세가(價) 낮아지며 해당 채널의 매력도 더욱 상승

중국에서의 이니스프리 70%대로, 에뛰드 및 설화수는 80%대로 성장 지속. 중국은 시장 우려보다는 선전하는 중

미국의 경우 1분기 중 Target 채널에서 라네즈가 철수함에 따라 매출액이 제로 베이스가 되고, 2분기 이니스프리의

세포라 입점에 따른 비용 투입되어 상반기에 적자 시현 가능성 높음

30만원 이하에서 매수 추천

통상적으로 3분기가 비수기인 화장품 업계에서 상저하고 형태의 연간 전망은 매우 부진한 내수 상황을 반영

그러나 영업력에 문제가 없고 현금도 많이 쌓아두고 있어 현 주가 수준에서는 매수 추천

Stock Data

주가(2/27) 306,000원

액면가 500원

시가총액 19,630십억원

52주 최고/최저가 441,000원/ 277,500원

주가상승률 1개월 6개월 12개월

절대주가(%) -3.9 -19.7 -17.5

상대주가(%) -4.0 -21.5 -24.1

경영실적 전망

결산기(12월) 단위 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E

매출액 (십억원) 3,874 4,767 5,646 6,235 7,057

영업이익 (십억원) 564 773 848 982 1,129

영업이익률 (%) 14.6 16.2 15.0 15.8 16.0

순이익 (십억원) 379 578 639 737 861

EPS (원) 5,493 8,368 9,259 10,675 12,477

증감률 (%) 41.5 52.3 10.6 15.3 16.9

PER (배) 40.4 49.5 34.7 28.7 24.5

PBR (배) 5.4 8.5 5.7 4.7 4.0

ROE (%) 14.1 18.7 17.7 17.5 17.5

EV/EBITDA (배) 19.5 28.2 19.8 16.0 13.6

순차입금 (십억원) -456 -763 -1,253 -1,675 -2,276

부채비율 (%) 33.9 31.8 30.1 28.0 26.7

1,600

1,800

2,000

2,200

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

16/02 16/05 16/08 16/11 17/02

(pt)(천원) 아모레퍼시픽(L) KOSPI

CAPE Company Analysis 2017/02/28

아모레퍼시픽 | 지출이 많은 올해, 상저하고 예상

CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 19

실적 추정 (단위: 십억원, %)

1Q16A 2Q16A 3Q16A 4Q16A 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2016A 2017E 2018E

매출 1,485.1 1,443.4 1,400.9 1,316.2 1,619.5 1,617.7 1,572.1 1,425.2 5,645.6 6,234.6 7,057.3

%, YoY 23.3 20.7 22.8 7.4 14.8 13.6 17.4 6.0 18.4 10.4 13.2

Korea 1,085.5 1,038.8 1,007.0 869.3 1,111.7 1,092.3 1,078.6 898.6 4,000.6 4,181.3 4,459.5

%, YoY 16.1 13.2 21.6 -1.0 2.4 5.2 7.1 3.4 12.4 4.5 6.7

Cosmetics 943.9 927.3 867.4 784.4 968.8 980.8 948.8 818.0 3,523.0 3,716.4 3,990.0

%, YoY 18.6 15.1 27.7 -0.1 2.6 5.8 9.4 4.3 14.9 5.5 7.4

전문점 127.9 125.5 107.7 83.0 126.6 125.5 108.8 78.9 444.1 439.7 457.3

%, YoY 6.9 2.1 1.3 -21.9 -1.0 0.0 1.0 -5.0 -2.4 2.3 4.0

할인점 39.5 35.6 34.6 28.0 35.6 31.3 31.5 25.5 137.7 123.8 107.7

%, YoY -7.9 -14.8 -15.8 -8.8 -10.0 -12.0 -9.0 -9.0 -12.0 -10.1 -13.0

방문판매 182.3 165.0 155.5 119.2 185.2 171.1 157.5 121.7 622.0 635.5 667.3

%, YoY 7.4 5.6 0.5 -2.1 1.6 3.7 1.3 2.1 3.3 2.2 5.0

백화점 84.6 86.1 75.1 67.5 87.7 88.9 76.6 65.5 313.3 318.7 325.0

%, YoY 3.4 4.7 2.0 -7.2 3.7 3.2 2.0 -3.0 1.0 1.7 2.0

면세점 377.0 390.2 363.7 368.4 408.3 439.0 428.4 401.6 1,499.3 1,677.3 1,861.8

%, YoY 57.5 39.8 76.5 7.0 8.3 12.5 17.8 9.0 40.3 11.9 11.0

디지털 115.0 106.2 108.6 92.4 105.8 104.1 119.5 99.8 422.2 429.1 467.7

%, YoY -11.0 -3.2 28.7 -5.0 -8.0 -2.0 10.0 8.0 0.4 1.6 9.0

직접판매 8.0 8.0 6.7 6.2 9.5 9.0 7.0 7.1 28.9 32.6 40.0

기타 9.7 10.7 15.5 19.7 10.1 12.0 19.5 18.0 55.6 59.6 63.0

M&S 141.5 111.5 139.6 84.9 142.9 111.5 129.8 80.7 477.5 464.9 469.5

%, YoY 1.9 -0.3 -6.3 -9.0 1.0 0.0 -7.0 -5.0 -3.1 -2.6 1.0

Asia 378.7 387.9 376.2 432.7 496.1 519.8 489.1 523.6 1,575.5 2,028.5 2,576.2

%, YoY 50.0 49.3 29.1 27.4 31.0 34.0 30.0 21.0 37.8 28.8 27.0

Europe 15.4 16.6 15.3 20.8 16.8 17.4 15.8 21.6 68.1 71.6 75.2

%, YoY -6.7 10.7 -7.3 18.9 9.0 5.0 3.0 4.0 4.0 2.0 5.0

N. America 13.9 12.8 15.5 11.1 4.2 2.0 3.1 4.4 53.3 13.7 16.5

%, YoY 24.1 25.5 16.5 -20.1 -70.0 -84.4 -80.0 -60.0 9.9 -74.3 20.0

Internal Trans. -8.4 -12.6 -13.1 -17.7 -9.2 -13.9 -14.4 -23.0 -51.8 -60.5 -70.0

영업이익 337.8 240.6 167.5 102.2 359.8 268.6 217.0 136.8 848.1 982.1 1,129.2

%, YoY 21.5 15.6 2.5 -17.2 6.5 11.6 29.5 33.9 9.7 15.8 15.0

당기순이익 263.0 192.6 117.1 73.0 273.7 210.3 157.2 95.5 645.7 736.7 860.9

%, YoY 24.3 19.3 -17.7 4.9 4.1 9.2 34.3 30.8 10.4 14.1 214.5

영업이익률 22.7 16.7 12.0 7.8 22.2 16.6 13.8 9.6 15.0 15.8 16.0

당기순이익률 17.7 13.3 8.4 5.5 16.9 13.0 10.0 6.7 11.4 11.8 12.2

자료: 아모레퍼시픽, 케이프투자증권



20 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

아모레퍼시픽 예상 실적 추이


아모레퍼시픽 화장품 부문별 실적 추이


0

5

10

15

20

25

0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E

매출 영업이익 영업이익률(우)(십억원) (%)

349 401 406 393 491 517

434 539

644 641 594 555

246 261 246 229

292 274

232

234

282 267 251

203

0

200

400

600

800

1,000

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

럭셔리 프리미엄 기타(십억원)




재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2015A 2016E 2017E 2018E (십억원) 2015A 2016E 2017E 2018E

유동자산 1,833 2,268 2,698 3,405 매출액 4,767 5,646 6,235 7,057

현금및현금성자산 687 1,197 1,590 2,184 증가율(%) 23.0 18.4 10.4 13.2

매출채권 및 기타채권 332 393 434 491 매출원가 1,169 1,385 1,530 1,731

재고자산 324 384 424 480 매출총이익 3,597 4,261 4,705 5,326

비유동자산 2,610 2,840 3,161 3,379 매출총이익률(%) 75.5 75.5 75.5 75.5

투자자산 52 53 54 55 판매비와 관리비 2,824 3,412 3,723 4,197

유형자산 1,871 2,094 2,401 2,607 영업이익 773 848 982 1,129

무형자산 212 217 230 241 영업이익률(%) 16.2 15.0 15.8 16.0

자산총계 4,443 5,107 5,859 6,784 EBITDA 920 998 1,123 1,282

유동부채 872 970 1,057 1,179 EBITDA M% 19.3 17.7 18.0 18.2

매입채무 및 기타채무 504 597 659 746 영업외손익 5 17 15 38

단기차입금 25 33 30 23 지분법관련손익 0 0 0 0

유동성장기부채 76 23 18 14 금융손익 22 22 23 46

비유동부채 199 213 226 252 기타영업외손익 -17 -6 -8 -8

사채 및 장기차입금 47 34 29 29 세전이익 778 865 998 1,167

부채총계 1,071 1,183 1,283 1,431 법인세비용 194 220 253 296

지배기업소유지분 3,346 3,891 4,535 5,303 당기순이익 585 645 744 871

자본금 35 35 35 35 지배주주순이익 578 639 737 861

자본잉여금 720 720 720 720 지배주주순이익률(%) 12.3 11.4 11.9 12.3

이익잉여금 2,623 3,169 3,813 4,580 비지배주주순이익 7 6 7 10

기타자본 -32 -32 -32 -32 기타포괄이익 -29 0 0 0

비지배지분 27 33 41 50 총포괄이익 556 645 744 871

자본총계 3,372 3,925 4,576 5,353 EPS 증가율(%, 지배) 52.3 10.6 15.3 16.9

총차입금 169 115 104 96 이자손익 13 22 29 46

순차입금 -763 -1,253 -1,675 -2,276 총외화관련손익 -5 4 0 0

현금흐름표 주요지표

(십억원) 2015A 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 2018E

영업활동 현금흐름 628 959 977 1,066 총발행주식수(천주) 58,458 58,458 58,458 58,458

영업에서 창출된 현금흐름 788 1,156 1,201 1,317 시가총액(십억원) 24,231 18,794 17,888 17,888

이자의 수취 14 25 31 48 주가(원) 414,500 321,500 306,000 306,000

이자의 지급 -3 -3 -2 -2 EPS(원) 8,368 9,259 10,675 12,477

배당금 수입 0 0 0 0 BPS(원) 48,495 56,404 65,730 76,856

법인세부담액 -171 -220 -253 -296 DPS(원) 1,350 1,350 1,350 1,350

투자활동 현금흐름 -217 -302 -479 -372 PER(X) 49.5 34.7 28.7 24.5

유동자산의 감소(증가) 48 74 -17 0 PBR(X) 8.5 5.7 4.7 4.0

투자자산의 감소(증가) -4 -1 -1 -1 EV/EBITDA(X) 28.2 19.8 16.0 13.6

유형자산 감소(증가) -214 -374 -448 -360 ROE(%) 18.7 17.7 17.5 17.5

무형자산 감소(증가) -37 -5 -13 -11 ROA(%) 14.1 13.5 13.6 13.8

재무활동 현금흐름 -69 -147 -104 -101 ROIC(%) 25.6 28.6 30.5 32.2

사채 및 차입금증가(감소) -11 -54 -11 -8 배당수익률(%) 0.3 0.4 0.4 0.4

자본금및자본잉여금 증감 0 0 0 0 부채비율(%) 31.8 30.1 28.0 26.7

배당금 지급 -63 -93 -93 -93 순차입금/자기자본(%) -22.6 -31.9 -36.6 -42.5

외환환산으로 인한 현금변동 3 0 0 0 유동비율(%) 210.3 233.9 255.3 288.7

연결범위변동으로 인한 현금증감 0 0 0 0 이자보상배율(X) 252.0 298.1 447.7 562.8

현금증감 345 510 394 593 총자산회전율 1.1 1.2 1.1 1.1

기초현금 343 687 1,197 1,590 매출채권 회전율 16.3 15.6 15.1 15.3

기말현금 687 1,197 1,590 2,184 재고자산 회전율 15.2 16.0 15.4 15.6

FCF 412 586 529 706 매입채무 회전율 2.5 2.5 2.4 2.5




LG생활건강 (051900KS | Buy 유지 | TP 1,070,000원 유지)

생활용품 사업부도 키워야

둔화되는 면세 매출 커버할 방안에 대한 고민이 필요한 시점입니다. 과거와 비교해서 화장품의 매출 및 영업이익 비중이

높아지고 있으나 장기적으로는 생활용품 부문도 의미 있게 키우는 것이 긍정적이라고 판단합니다. 투자의견 및 목표주가

유지합니다.

2017년 실적 전망

올해 연결 매출 6.6조원(8.5%, YoY), 영업이익 9,851억원(11.8%, YoY), 순이익 6,450억원(13.5%, YoY)으로 전망.

이 중 화장품 매출이 3.5조원(11.9%, YoY), 생활용품 1.7조원(5.1%, YoY), 음료 1.4조원(4.8%, YoY)

생활용품 및 음료 부문에서는 시장 점유율 상승 추세 지속. 2016년 말 기준 각각 시장 점유율 37.0%, 29.7%

동사는 향후 중국을 대체할 수 있는 시장을 발굴하는 데에 더 힘써야 할 것. 면세 채널도 점차 약화되고 있어 화장

품 매출이 이전만큼 고성장 하긴 어려울 전망

생활용품 브랜드 인수 긍정적

매출 및 영업이익에서 화장품이 차지하는 비중이 2013년 40%에서 작년 말 기준 55%까지 올라옴. 럭셔리 화장품의

고성장에 의한 것으로 보이나, 장기적으로는 생활용품 부문도 계속해서 키우는 것이 긍정적이라고 판단함. 이는 생활

용품이 화장품에 비해 더 브랜드 충성도가 높아 실적 안정성에 기여하는 부분이 많기 때문

이런 관점에서 볼 때 작년 하반기 존슨앤존슨의 치약 사업부 인수한 것은 긍정적이라고 판단. 최근 국내에서 해당

브랜드명으로 치약 런칭해 판매 개시. 올해 생활용품 시장 점유율은 전년도 말의 37%를 넘어서 40% 가까이까지 올

라갈 것으로 기대함

최근 주가 많이 하락했으나, 부문별 적정 PER 적용시 기존의 목표주가에서 큰 변동 없어 투자의견 및 목표주가 유지

Stock Data

주가(2/27) 878,000원

액면가 5,000원


52주 최고/최저가 1,181,000원/ 741,000원


절대주가(%) 2.2 -7.2 1.5

상대주가(%) 2.1 -9.3 -6.5

경영실적 전망

결산기(12월) 단위 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E

매출액 (십억원) 4,677 5,328 6,094 6,615 7,088

영업이익 (십억원) 511 684 881 985 1,028

영업이익률 (%) 10.9 12.8 14.5 14.9 14.5

순이익 (십억원) 349 460 568 645 738

EPS (원) 19,722 25,982 32,050 36,401 41,634

증감률 (%) -2.2 31.7 23.4 13.6 14.4

PER (배) 31.6 40.4 26.7 23.5 20.6

PBR (배) 6.5 8.8 5.9 4.8 4.0

ROE (%) 22.3 24.6 24.5 22.8 21.7

EV/EBITDA (배) 17.8 22.5 14.2 12.3 11.0

순차입금 (십억원) 852 633 265 -194 -484

부채비율 (%) 124.1 99.2 79.3 65.3 54.4

1,800

2,000

2,200

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

16/02 16/05 16/08 16/11 17/02

(pt)(천원) LG생활건강(L) KOSPI


LG생활건강 | 생활용품 사업부도 키워야




매출 1,519.4 1,553.8 1,563.5 1,457.2 1,655.5 1,709.5 1,681.4 1,568.6 6,094.1 6,614.9 7,088.4

%, YoY 16.7 18.5 12.7 9.7 9.0 10.0 7.5 7.6 14.4 8.5 7.2

화장품 796.6 820.0 741.5 797.5 895.4 929.9 835.7 869.3 3,155.6 3,530.2 3,931.1

%, YoY 25.9 33.1 26.5 14.2 12.4 13.4 12.7 9.0 24.6 11.9 11.4

생활용품 419.1 373.7 439.4 362.3 444.2 399.9 448.2 384.0 1,594.5 1,676.3 1,733.6

%, YoY 6.5 7.4 1.6 6.8 6.0 7.0 2.0 6.0 5.4 5.1 3.4

음료 303.7 360.3 382.6 297.4 315.8 379.8 397.5 315.2 1,344.0 1,408.4 1,423.7

%, YoY 10.1 3.7 3.9 2.2 4.0 5.4 3.9 6.0 4.8 4.8 1.1

영업이익 233.5 225.4 244.2 177.9 261.5 255.7 269.0 198.9 880.9 985.1 1,028.4

%, YoY 30.8 34.2 28.4 20.7 0.0 0.0 0.0 0.0 28.8 11.8 4.4

화장품 156.9 152.8 131.2 137.1 182.0 180.3 153.6 156.3 578.1 672.2 693.7

%, YoY 39.4 55.1 59.9 23.5 16.0 18.0 17.0 14.0 42.6 16.3 3.2

생활용품 54.1 37.4 67.7 27.7 56.2 38.9 69.1 28.6 186.9 192.7 205.8

%, YoY 11.6 6.4 5.8 16.8 4.0 4.0 2.0 3.0 9.3 3.1 6.8

음료 22.2 35.2 45.1 13.4 23.3 36.5 46.4 14.0 115.9 120.2 128.8

%, YoY 27.6 2.9 2.1 4.9 5.0 3.7 2.9 4.1 6.8 3.7 7.2

당기순이익 158.3 156.3 188.8 64.8 175.2 182.6 179.6 107.6 568.2 645.0 736.4

%, YoY 28.9 36.4 43.7 -29.2 10.7 16.8 -4.9 66.1 23.4 13.5 14.2

영업이익률 15.4 14.5 15.6 12.2 15.8 15.0 16.0 12.7 14.5 14.9 14.5

당기순이익률 19.7 18.6 17.7 17.2 20.3 19.4 18.4 18.0 18.3 19.0 17.6

자료: LG생활건강, 케이프투자증권




LG생활건강 예상 실적 추이


LG생활건강 화장품 및 생활용품 매출 추이


0

10

20

30

40

50

0

200

400

600

800

1,000

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E


391 378 343 368

433 415 392 422

454 464 480

558

633 616 586

698

797 820

742 798

338 287

373

269

376 331

414

321

402 340

409 351

394 348

432

339

419 374

439

362

0

200

400

600

800

1,000

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16

화장품 생활용품(십억원)





(십억원) 2015A 2016E 2017E 2018E (십억원) 2015A 2016E 2017E 2018E

유동자산 1,331 1,644 2,097 2,391 매출액 5,328 6,094 6,615 7,088

현금및현금성자산 397 575 937 1,148 증가율(%) 13.9 14.4 8.5 7.2

매출채권 및 기타채권 436 499 542 581 매출원가 2,226 2,434 2,623 2,750

재고자산 441 505 548 587 매출총이익 3,102 3,660 3,992 4,338

비유동자산 2,884 3,021 3,141 3,532 매출총이익률(%) 58.2 60.1 60.3 61.2

투자자산 54 62 67 72 판매비와 관리비 2,418 2,779 3,007 3,310

유형자산 1,290 1,427 1,550 1,944 영업이익 684 881 985 1,028

무형자산 1,380 1,373 1,365 1,357 영업이익률(%) 12.8 14.5 14.9 14.5

자산총계 4,215 4,664 5,238 5,923 EBITDA 811 1,052 1,180 1,292

유동부채 1,159 1,163 1,195 1,239 EBITDA M% 15.2 17.3 17.8 18.2

매입채무 및 기타채무 625 715 776 832 영업외손익 -39 -128 -84 14

단기차입금 83 133 119 93 지분법관련손익 6 -70 -15 15

유동성장기부채 290 130 100 100 금융손익 -28 -13 -19 -1

비유동부채 940 900 875 847 기타영업외손익 -18 -45 -50 0

사채 및 장기차입금 688 612 562 512 세전이익 645 753 902 1,043

부채총계 2,099 2,062 2,070 2,086 법인세비용 174 174 243 282

지배기업소유지분 2,037 2,513 3,066 3,711 당기순이익 470 579 658 761

자본금 89 89 89 89 지배주주순이익 460 568 645 738

자본잉여금 97 97 97 97 지배주주순이익률(%) 8.8 9.5 9.9 10.7

이익잉여금 2,066 2,542 3,095 3,740 비지배주주순이익 10 11 13 24

기타자본 -215 -215 -215 -215 기타포괄이익 24 0 0 0

비지배지분 78 89 102 126 총포괄이익 494 579 658 761

자본총계 2,115 2,602 3,168 3,837 EPS 증가율(%, 지배) 31.7 23.4 13.6 14.4

총차입금 1,061 875 781 705 이자손익 -25 -18 -9 -1

순차입금 633 265 -194 -484 총외화관련손익 -5 0 0 0


(십억원) 2015A 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 2018E

영업활동 현금흐름 638 839 866 1,037 총발행주식수(천주) 15,618 15,618 15,618 15,618

영업에서 창출된 현금흐름 822 1,030 1,118 1,319 시가총액(십억원) 16,399 13,385 13,713 13,713

이자의 수취 7 10 15 21 주가(원) 1,050,000 857,000 878,000 878,000

이자의 지급 -30 -28 -24 -22 EPS(원) 25,982 32,050 36,401 41,634

배당금 수입 0 0 0 0 BPS(원) 118,986 145,828 177,022 213,449

법인세부담액 -161 -174 -243 -282 DPS(원) 5,500 5,500 5,500 5,500

투자활동 현금흐름 -347 -382 -318 -658 PER(X) 40.4 26.7 23.5 20.6

유동자산의 감소(증가) -13 -4 -3 -3 PBR(X) 8.8 5.9 4.8 4.0


유형자산 감소(증가) -285 -300 -310 -650 ROE(%) 24.6 24.5 22.8 21.7

무형자산 감소(증가) -50 0 0 0 ROA(%) 11.7 13.0 13.3 13.6

재무활동 현금흐름 -232 -278 -186 -168 ROIC(%) 18.0 24.3 24.4 23.3

사채 및 차입금증가(감소) -147 -186 -94 -76 배당수익률(%) 0.5 0.6 0.6 0.6


배당금 지급 -68 -92 -92 -92 순차입금/자기자본(%) 29.9 10.2 -6.1 -12.6

외환환산으로 인한 현금변동 -1 0 0 0 유동비율(%) 114.8 141.4 175.4 192.9


현금증감 59 178 362 211 총자산회전율 1.3 1.4 1.3 1.3

기초현금 338 397 575 937 매출채권 회전율 12.3 13.0 12.7 12.6

기말현금 397 575 937 1,148 재고자산 회전율 12.5 12.9 12.6 12.5

FCF 336 539 556 387 매입채무 회전율 3.8 3.6 3.5 3.4




한국콜마 (161890KS | Buy 유지 | TP 103,000원 유지)

변화중인 기업 분위기

올해 연간 18.7%의 성장률 전망합니다. 북경콜마는 하반기로 갈수록 높은 성장세를 보여줄 것으로 기대하며, 올해부터

북미의 PTP와 CSR 실적 가산되어 분기당 150-200억원 가량의 추가 매출 예상됩니다. 인건비 상승과 공장 증설 중인

점 감안해 수익성은 전년대비 0.7%p 하락할 것으로 전망합니다.

2017년 실적 전망

올해 매출은 18.7%, YoY 증가한 7,927억원, 영업이익은 16.1% 증가한 853억원, 순이익은 17.5% 증가한 641억원

전망. 국내 화장품이 연간 17.0%, 제약이 18.0%, 북경콜마가 27.1% 성장할 것으로 기대

생각만큼 가파른 외형 성장을 보여주지 못한 북경콜마, 올해는 하반기로 갈수록 더욱 높은 성장세

제약 부문도 분기를 거듭할수록 꾸준히 매출 늘고 있으며, 13%대의 높은 마진율로 인해 동사 영업이익에서 차지하는

비중 33%까지 올라올 것으로 전망

올해부터 북미의 PTP와 CSR의 실적이 가산되므로 분기당 150-200억원 가량의 매출이 추가적으로 발생. 작년에는

이들 기업의 경영진에게 지급하는 퇴직금 지금 때문에 이익이 거의 제로였으나 올해부터는 플러스 기대

매분기 인건비 상승분(최소 10%) 반영, 해외 증설로 인해 투자비 부담 존재해 마진율은 전년대비 0.7%p 하락 전망

2세 경영 강화와 함께 빨라지는 기업

작년 하반기부터 2세 경영 본격화되며 연달아 북미의 두 기업을 인수하는 등 회사 분위기가 이전보다 빠르게 돌아가

는 중. 미주에서도 본격적인 생산 활동이 가능해져 경쟁사와 마찬가지로 고객사 저변 넓어짐

여전히 기초 화장품이 전체에서 60% 가량 차지하나, 기존 제품 포트폴리오에서 색조 비중이 점차 늘어나는 추세

투자의견 및 목표주가 유지. 상승여력 32.4%

Stock Data

주가(2/27) 77,800원

액면가 500원


52주 최고/최저가 106,000원/ 59,200원


절대주가(%) 17.2 -14.0 -4.2

상대주가(%) 17.1 -16.0 -11.8

경영실적 전망

결산기(12월) 단위 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E

매출액 (십억원) 461 536 667 793 940

영업이익 (십억원) 47 61 73 82 96

영업이익률 (%) 10.2 11.3 11.0 10.4 10.2

순이익 (십억원) 33 45 55 64 77

EPS (원) 1,641 2,155 2,591 3,016 3,643

증감률 (%) 127.4 31.4 20.2 16.4 20.8

PER (배) 26.8 44.0 25.4 21.8 18.1

PBR (배) 5.2 9.1 5.1 4.2 3.4

ROE (%) 22.3 22.7 22.2 21.2 21.0

EV/EBITDA (배) 17.1 28.2 10.9 10.1 9.6

순차입금 (십억원) -10 -15 -58 -102 -145

부채비율 (%) 87.1 56.0 57.7 54.3 50.2

1,800

2,000

2,200

0

20

40

60

80

100

120

16/02 16/05 16/08 16/11 17/02

(pt)(천원) 한국콜마(L) KOSPI


한국콜마 | 변화중인 기업 분위기




매출 148.6 173.0 160.2 185.6 180.8 210.0 191.9 209.9 667.5 792.7 940.0

%, YoY 17.5 24.7 25.0 33.4 21.7 21.4 19.8 13.1 24.6 18.8 18.6

한국콜마 144.5 166.5 147.3 161.2 172.0 194.0 170.3 190.2 619.6 726.4 855.0

%, YoY 18.2 24.3 20.8 25.6 19.0 16.5 15.6 18.0 22.4 17.2 17.7

화장품 109.2 124.6 104.3 116.0 129.9 144.5 120.0 136.9 454.2 531.3 632.6

%, YoY 19.4 22.2 17.6 24.8 19.0 16.0 15.0 18.0 21.2 17.0 19.1

제약 35.4 41.9 43.0 45.2 42.1 49.4 50.3 53.3 165.4 195.1 222.4

%, YoY 14.4 30.9 29.4 27.6 19.0 18.0 17.0 18.0 25.8 18.0 14.0

북경콜마 7.1 12.9 16.7 15.5 8.8 16.1 21.7 19.7 52.1 66.3 114.0

%, YoY 24.1 31.1 89.4 21.7 24.0 25.0 30.0 27.0 40.6 27.1 72.1

영업이익 17.5 21.5 15.5 18.9 20.3 23.9 18.8 19.1 73.5 82.1 95.7

%, YoY 20.6 22.6 -1.2 46.4 16.0 11.1 21.1 0.9 21.0 11.8 16.6

당기순이익 13.3 16.4 9.7 15.2 14.8 19.0 14.6 15.7 54.6 64.1 76.5

%, YoY 23.6 20.9 -12.8 51.2 11.3 15.8 50.5 3.7 20.0 17.5 19.3

영업이익률 11.8 12.5 9.7 10.2 11.2 11.4 9.8 9.1 11.0 10.4 10.2

당기순이익률 9.0 9.5 6.0 8.2 8.2 9.0 7.6 7.5 8.2 8.1 8.1

자료: 한국콜마, 케이프투자증권




한국콜마 예상 실적 추이


한국콜마 증설 전후 Capa


0

2

4

6

8

10

12

14

0

50

100

150

200

250

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E


7,500

1,500 1,500

3,500

2,500

0

2,000

4,000

6,000

8,000

국내 공장

(가동중)

북경콜마공장

(가동중)

중국 제2공장

('17년말 완공 예정)

제약 공장

('17년 1H 완공 예정)

2016 2017(억원)





(십억원) 2015A 2016E 2017E 2018E (십억원) 2015A 2016E 2017E 2018E

유동자산 186 272 350 429 매출액 536 667 793 940

현금및현금성자산 16 54 78 86 증가율(%) 16.2 24.6 18.8 18.6

매출채권 및 기타채권 91 113 134 159 매출원가 410 527 630 767

재고자산 46 57 68 80 매출총이익 126 140 162 172

비유동자산 159 156 160 177 매출총이익률(%) 23.6 21.0 20.5 18.4

투자자산 0 0 0 0 판매비와 관리비 66 67 80 77

유형자산 146 144 150 168 영업이익 61 73 82 96

무형자산 10 8 7 6 영업이익률(%) 11.3 11.0 10.4 10.2

자산총계 344 427 510 606 EBITDA 70 122 128 129

유동부채 115 143 164 188 EBITDA M% 13.1 18.2 16.1 13.7

매입채무 및 기타채무 79 98 116 138 영업외손익 -2 -2 1 5

단기차입금 14 21 22 20 지분법관련손익 0 0 0 0

유동성장기부채 11 10 9 10 금융손익 -2 -2 0 3

비유동부채 9 13 15 15 기타영업외손익 0 0 1 2

사채 및 장기차입금 4 7 8 6 세전이익 59 72 83 101

부채총계 124 156 179 202 법인세비용 13 17 20 24

지배기업소유지분 221 271 331 403 당기순이익 45 55 64 77

자본금 11 11 11 11 지배주주순이익 45 55 64 77

자본잉여금 116 116 116 116 지배주주순이익률(%) 8.5 8.2 8.0 8.2

이익잉여금 94 144 204 276 비지배주주순이익 0 0 0 0

기타자본 0 0 0 0 기타포괄이익 -1 0 0 0

비지배지분 0 0 0 0 총포괄이익 44 55 64 77

자본총계 221 271 331 403 EPS 증가율(%, 지배) 31.4 20.2 16.4 20.8

총차입금 29 38 39 36 이자손익 -1 0 0 1

순차입금 -15 -58 -102 -145 총외화관련손익 0 0 0 0


(십억원) 2015A 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 2018E

영업활동 현금흐름 49 91 98 97 총발행주식수(천주) 21,100 21,100 21,100 21,100

영업에서 창출된 현금흐름 63 109 118 120 시가총액(십억원) 2,002 1,388 1,642 1,642

이자의 수취 1 1 2 3 주가(원) 94,900 65,800 77,800 77,800

이자의 지급 -2 -1 -2 -2 EPS(원) 2,155 2,591 3,016 3,643

배당금 수입 0 0 0 0 BPS(원) 10,459 12,850 15,666 19,109

법인세부담액 -13 -17 -20 -24 DPS(원) 200 200 200 200

투자활동 현금흐름 -9 -59 -71 -82 PER(X) 44.0 25.4 21.8 18.1

유동자산의 감소(증가) 30 -14 -21 -32 PBR(X) 9.1 5.1 4.2 3.4

투자자산의 감소(증가) 0 0 0 0 EV/EBITDA(X) 28.2 10.9 10.1 9.6

유형자산 감소(증가) -33 -45 -50 -50 ROE(%) 22.7 22.2 21.2 21.0

무형자산 감소(증가) -6 0 0 0 ROA(%) 13.4 14.2 13.6 13.8

재무활동 현금흐름 -46 5 -3 -7 ROIC(%) 24.8 26.5 27.9 29.4

사채 및 차입금증가(감소) -41 9 1 -3 배당수익률(%) 0.2 0.3 0.3 0.3


배당금 지급 -3 -4 -4 -4 순차입금/자기자본(%) -7.0 -21.2 -30.8 -35.9



현금증감 -5 37 24 8 총자산회전율 1.6 1.7 1.7 1.7

기초현금 21 16 54 78 매출채권 회전율 6.0 6.5 6.4 6.4

기말현금 16 54 78 86 재고자산 회전율 12.9 13.0 12.7 12.7

FCF 16 46 48 47 매입채무 회전율 5.4 6.0 5.9 6.0




코스맥스 (192820KS | Buy 유지 | TP 167,000원 유지)

유일한 숙제는 해외 법인 안정화

화장품주 전반적으로 빠졌을 때도 밸류에이션 비싸다는 이유로 외면 받았었으나, 4분기 실적으로 여전히 건재한 성장성

확인시켜 주었습니다. 올해 미국과 인도네시아 법인의 사업이 안정됨에 따라 적자폭 축소되면 33배의 높은 타겟 멀티플

도 정당화될 수 있다고 봅니다. 최선호주 유지합니다.

2017년에도 여전히 높은 성장률

국내외 600여개 고객사 보유하며 세계 1위 규모의 ODM사로 자리매김. 중국에서 증설한 공장 두 곳 모두 완성되어

세계적으로 연간 10.3억개의 기초 및 색조 화장품 생산 가능

올해 전사적으로 매출 전년 대비 20.4% 성장 전망. 법인별로 살펴보면, 국내 법인은 연간 5,840억원(15.5%, YoY),

중국 법인은 3,597억원(26.7%, YoY), 미국 258억원(47%, YoY), 인도네시아 57억원(91.4%, YoY)

중국에서의 비용 지출 끝났으므로 마진 개선될 것. 2016년 상하이 순이익률 4.9%에서 올해 5% 초반까지 올라오면

전사 마진율 상승제 지지 가능. 인도네시아도 본격적으로 생산 시작하며 적자폭 30% 감소 전망

세계적으로 색조에 대한 수요 급증이 동사의 실적을 이끌어갈 가장 큰 요인이라고 판단하며, 색조 비중은 올해 말 기

준 60%를 상회할 전망

시장에서 우려하는 부채비율도 올해부터는 큰 폭으로 개선세. 향후 최소 3년간은 대규모 투자 없을 예정이므로 차입

도 늘어나지 않음. 올해 말 부채비율은 248%로 전망

해외 법인까지 안정화되면 PER 34배 정당화

동사가 오버밸류 되었다는 목소리도 있으나, 올해에도 순이익 49.1%, YoY 증가할 것으로 전망되어 성장성은 여전히

유효하다고 판단

여기에 미국과 인도네시아 법인까지 안정화되면 34배의 타겟 멀티플 정당화될 수 있음

투자의견 Buy 및 목표주가 167,000원, 최선호주 유지

Stock Data

주가(2/27) 142,500원

액면가 500원


52주 최고/최저가 172,593원/ 97,300원


절대주가(%) 10.0 -1.9 16.9

상대주가(%) 9.9 -4.2 7.6

경영실적 전망

결산기(12월) 단위 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E

매출액 (십억원) 334 533 757 909 1,103

영업이익 (십억원) 24 36 53 66 85

영업이익률 (%) 7.3 6.7 7.0 7.2 7.7

순이익 (십억원) 17 21 36 49 60

EPS (원) 2,170 2,297 3,863 4,859 5,957

증감률 (%) 0.0 5.9 68.2 25.8 22.6

PER (배) 44.8 78.1 30.9 24.6 20.1

PBR (배) 11.1 16.9 9.5 6.4 5.0

ROE (%) 17.2 21.3 32.3 31.4 28.2

EV/EBITDA (배) 33.2 40.9 17.6 14.6 12.1

순차입금 (십억원) 130 190 230 203 192

부채비율 (%) 304.4 354.8 341.1 247.5 214.9

1,800

2,000

2,200

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

16/02 16/05 16/08 16/11 17/02

(pt)(천원) 코스맥스(L) KOSPI


코스맥스 | 유일한 숙제는 해외 법인 안정화




매출 173.5 197.7 186.1 199.7 203.7 236.1 228.0 241.1 757.0 909.0 1,103.1

%, YoY 51.2 33.8 40.0 47.1 17.4 19.4 22.5 20.7 41.9 20.1 21.4

코스맥스코리아 123.9 128.0 123.7 129.9 143.8 151.1 138.5 150.7 505.5 584.0 683.2

%, YoY 53.0 25.3 38.5 25.4 16.0 18.0 12.0 16.0 35.7 15.5 17.0

코스맥스차이나 58.1 81.3 71.1 73.5 68.4 96.8 97.4 94.4 283.9 357.0 445.5

%, YoY 30.2 34.5 21.4 42.1 23.9 14.0 37.0 36.0 31.9 25.8 24.8

상하이 50.6 71.9 63.5 66.8 59.7 85.6 85.1 84.2 252.9 314.7 385.2

%, YoY 36.9 42.0 28.7 52.0 18.0 19.0 34.0 26.0 39.7 24.4 22.4

광저우 7.4 9.3 7.6 6.6 8.6 11.2 12.3 10.2 31.0 42.4 60.3

%, YoY -2.2 -4.2 -17.5 -14.0 16.0 20.0 63.0 54.0 -9.5 36.8 42.2

코스맥스USA 2.8 4.7 4.1 5.9 4.2 6.9 6.9 7.8 17.6 25.8 46.2

%, YoY 1,730.6 2,228.4 3,122.4 325.4 48.0 48.0 68.0 31.0 834.2 47.0 79.1

코스맥스인니 0.5 0.5 0.6 1.4 1.3 1.4 1.5 1.5 3.0 5.7 5.4

%, YoY 22.9 39.0 18.4 245.0 180.0 170.0 142.3 8.0 77.4 91.4 -5.6

영업이익 13.1 18.2 11.9 9.5 15.1 21.2 16.2 13.1 52.6 65.7 84.9

%, YoY 71.7 31.4 25.9 88.1 15.4 16.8 36.5 38.5 46.4 24.8 367.0

당기순이익 8.6 11.2 6.0 6.5 10.6 16.3 12.1 9.2 32.3 48.1 59.6

%, YoY 117.3 17.6 4.8 1,477.5 23.1 44.9 102.3 42.0 70.9 49.1 23.8

영업이익률 7.5 9.2 6.4 4.7 7.4 9.0 7.1 5.4 7.0 7.2 7.7

당기순이익률 5.0 5.7 3.2 3.2 5.2 6.9 5.3 3.8 4.3 5.3 5.4

자료: 코스맥스, 케이프투자증권




코스맥스 예상 실적 추이


코스맥스 증설 전후 Capa


0

2

4

6

8

10

0

50

100

150

200

250

300

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E


290

200

40 100

40

100

200 60

0

100

200

300

400

국내

('17년말 완공)

상하이 상하이 2공장

('16년말 완공)

광저우

('16년말 완공)

미국 인도네시아

기존 Capa 증가 Capa(백만개)





(십억원) 2015A 2016E 2017E 2018E (십억원) 2015A 2016E 2017E 2018E

유동자산 256 345 434 535 매출액 533 757 909 1,103

현금및현금성자산 17 6 26 41 증가율(%) 59.7 41.9 20.1 21.4

매출채권 및 기타채권 145 205 246 299 매출원가 445 612 732 889

재고자산 84 119 143 174 매출총이익 88 145 177 214

비유동자산 183 208 212 217 매출총이익률(%) 16.5 19.1 19.4 19.4

투자자산 4 5 7 8 판매비와 관리비 52 92 111 129

유형자산 163 187 190 194 영업이익 36 53 66 85

무형자산 5 5 4 4 영업이익률(%) 6.7 7.0 7.2 7.7

자산총계 439 553 646 752 EBITDA 45 74 88 105

유동부채 296 361 391 440 EBITDA M% 8.4 9.8 9.6 9.5

매입채무 및 기타채무 108 154 185 224 영업외손익 -6 -7 -4 -9

단기차입금 135 157 168 175 지분법관련손익 0 0 0 0

유동성장기부채 42 35 20 18 금융손익 -5 -7 -7 -9

비유동부채 46 66 69 73 기타영업외손익 -1 0 4 0

사채 및 장기차입금 34 49 48 48 세전이익 29 46 62 76

부채총계 342 427 460 513 법인세비용 11 10 13 16

지배기업소유지분 98 127 187 240 당기순이익 19 36 49 60

자본금 4 4 4 4 지배주주순이익 21 36 49 60

자본잉여금 60 60 79 79 지배주주순이익률(%) 3.5 4.7 5.4 5.4

이익잉여금 32 61 103 155 비지배주주순이익 -2 0 0 0

기타자본 2 2 2 2 기타포괄이익 0 0 0 0

비지배지분 -1 -1 -1 -1 총포괄이익 19 36 49 60

자본총계 97 125 186 239 EPS 증가율(%, 지배) 5.9 68.2 25.8 22.6

총차입금 211 240 235 240 이자손익 -5 -7 -7 -7

순차입금 190 230 203 192 총외화관련손익 -2 0 0 0


(십억원) 2015A 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 2018E

영업활동 현금흐름 -7 13 41 42 총발행주식수(천주) 9,000 10,050 10,050 10,050

영업에서 창출된 현금흐름 8 30 62 65 시가총액(십억원) 1,656 1,075 1,492 1,492

이자의 수취 0 0 0 0 주가(원) 179,419 119,500 142,500 142,500

이자의 지급 -6 -7 -8 -8 EPS(원) 2,297 3,863 4,859 5,957

배당금 수입 0 0 0 0 BPS(원) 10,606 12,625 18,653 23,910

법인세부담액 -9 -10 -13 -16 DPS(원) 700 700 700 700

투자활동 현금흐름 -47 -48 -27 -26 PER(X) 78.1 30.9 24.6 20.1

유동자산의 감소(증가) 1 -2 -1 -1 PBR(X) 16.9 9.5 6.4 5.0

투자자산의 감소(증가) 0 -2 -1 -1 EV/EBITDA(X) 40.9 17.6 14.6 12.1

유형자산 감소(증가) -43 -45 -25 -23 ROE(%) 21.3 32.3 31.4 28.2

무형자산 감소(증가) -2 0 0 0 ROA(%) 4.9 7.2 8.1 8.6

재무활동 현금흐름 60 23 7 -2 ROIC(%) 8.4 13.0 13.9 16.2

사채 및 차입금증가(감소) 66 30 -5 5 배당수익률(%) 0.4 0.6 0.5 0.5


배당금 지급 -4 -6 -7 -7 순차입금/자기자본(%) 196.7 183.3 109.1 80.6



현금증감 7 -12 21 14 총자산회전율 1.4 1.5 1.5 1.6

기초현금 11 17 6 27 매출채권 회전율 4.4 4.3 4.0 4.0

기말현금 17 6 27 41 재고자산 회전율 7.5 7.4 6.9 7.0

FCF -50 -32 16 19 매입채무 회전율 4.8 4.7 4.3 4.4




연우 (115960KQ | Buy 유지 | TP 43,000원 하향)

기대치 따라가려면 속도가 붙어야 할 듯

작년 4분기는 내수와 유럽발 수주가 감소하며 외형 확대 제한적이었습니다. 아직까지는 분기별 실적, 특히 이익단에서의

변동성이 큰 편입니다. 2분기부터는 실적 개선세로 돌아설 것으로 기대합니다. 낮아진 실적추정치 감안해 목표주가 기존

54,000원에서 43,000원으로 하향합니다.

4분기, 가라앉은 내수와 일회성 비용으로 부진한 실적

4분기 연결기준 매출 569억원(3.8%, YoY), 영업이익 33억원(-45.5%, YoY, 컨센서스 52억원) 기록. 부진한 실적의

주 원인은 1) 국내 고객들로부터 수주량 감소, 2) 매출 비중 12% 차지하는 유럽이 4%까지 감소

국내 수주 감소는 부진한 내수에 더해, 올 2월부터 화장품 용기에 의무 표기해야 하는 내용에 대한 법률 변경으로 브

랜드 업체들이 4분기에 재고 소진 위주 판매 전략을 썼기 때문. 유럽 매출 감소는 비우호적인 환율로 인해 판매량 줄

인 탓. 수출이 내수 감소분을 커버할 정도로 성장하지 못해 내수와 수출 비율은 58:42

정기&특별상여금으로 47억원 지급. 영업이익이 33억원까지 낮아진 일회성 요인 1) 재고자산평가 충당금 추가 11억,

2) 기타 반품(Ship back) 비용 8.4억 지출(이전까지는 영업외손실에서 잡손실로 분류되었다가 4분기부터 판관비로 계

상) 되었기 때문. 이러한 일회성 비용 없었다면 영업이익도 YoY로 성장세였을 것

2017년, 다시 뛰어야 할 때

2017년은 매출 2,588억원(10.3%, YoY), 영업이익 294억원(18.0%, YoY), 순이익 244억원(16.7%, YoY) 전망

기존에 펌프형 용기만 납품했던 L사 제품 리뉴얼되어 튜브형도 추가 납품 시작. 글로벌 생활용품 기업인 P사 및 J사

와도 계약 성사돼 제품 생산 준비 중이므로 2분기부터는 실적에 기여할 것으로 기대됨

중국 제조법인은 내년부터 가동되도록 공사 스케줄대로 진행 중. 최근 영업인력 충원해 적극적인 영업중

2017년 말 EPS 1,951원에 Target PER 22배 적용해 목표주가 43,000원으로 하향

Stock Data

주가(2/27) 32,000원

액면가 500원

시가총액 397십억원

52주 최고/최저가 49,350원/ 30,500원


절대주가(%) -1.1 -24.5 -0.9

상대주가(%) -0.3 -16.1 5.1

경영실적 전망

결산기(12월) 단위 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E

매출액 (십억원) 169 199 235 259 302

영업이익 (십억원) 12 19 25 29 36

영업이익률 (%) 7.2 9.5 10.6 11.3 11.9

순이익 (십억원) 9 15 20 24 29

EPS (원) 868 1,466 1,646 1,951 2,314

증감률 (%) 55.1 68.9 12.3 18.6 18.6

PER (배) 0.0 27.8 23.4 16.4 13.8

PBR (배) 0.0 3.2 2.7 1.9 1.7

ROE (%) 10.5 12.4 12.0 12.6 13.1

EV/EBITDA (배) 2.0 16.5 13.4 8.9 7.1

순차입금 (십억원) 42 -17 -18 -40 -62

부채비율 (%) 87.3 33.1 25.1 23.8 23.5


연우 | 기대치 따라가려면 속도가 붙어야 할 듯




매출 54.9 63.2 59.6 56.9 60.8 70.1 65.6 62.2 234.6 258.8 302.2

%, YoY 19.9 21.1 28.7 3.8 10.8 11.0 10.0 9.4 17.8 10.3 16.8

영업이익 5.9 10.2 5.5 3.3 6.7 11.0 6.3 5.4 24.9 29.4 36.0

%, YoY 248.3 31.6 64.2 -45.5 13.9 8.5 13.7 61.4 32.0 18.0 22.6

당기순이익 5.0 8.2 3.0 4.8 6.0 9.6 3.4 5.4 20.9 24.4 28.7

%, YoY 953.0 24.9 -15.7 0.9 20.0 17.0 16.0 13.0 36.9 16.7 17.7

영업이익률 10.7 16.1 9.3 5.8 11.0 15.7 9.6 8.6 10.6 11.3 11.9

당기순이익률 9.1 12.9 5.0 8.4 9.9 13.6 5.3 8.7 8.9 9.4 9.5

자료: 연우, 케이프투자증권

밸류에이션

항목 내용 비고

EPS(원) 1,951 2017년 말 EPS 기준

Target PER(배) 22

목표주가(원) 43,000

현재주가(원) 32,000

상승여력(%) 34.4





연우 예상 실적 추이


연우 증설 전후 Capa


0

3

6

9

12

15

0

20

40

60

80

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E


160

25 25

185

75

25

0

50

100

150

200

펌프형 용기 튜브형 용기 견본용 용기

2016 2017(십억원)





(십억원) 2015A 2016E 2017E 2018E (십억원) 2015A 2016E 2017E 2018E

유동자산 86 83 110 142 매출액 199 235 259 302

현금및현금성자산 38 25 47 68 증가율(%) 18.0 17.8 10.3 16.8

매출채권 및 기타채권 31 36 40 46 매출원가 163 189 208 247

재고자산 13 16 17 20 매출총이익 36 46 50 55

비유동자산 126 142 142 146 매출총이익률(%) 18.1 19.4 19.4 18.2

투자자산 6 7 7 9 판매비와 관리비 17 21 21 19

유형자산 104 120 120 122 영업이익 19 25 29 36

무형자산 2 2 2 1 영업이익률(%) 9.5 10.6 11.3 11.9

자산총계 212 225 253 287 EBITDA 29 34 40 47

유동부채 33 24 27 31 EBITDA M% 14.8 14.6 15.5 15.6

매입채무 및 기타채무 17 20 22 26 영업외손익 0 1 1 0

단기차입금 0 0 0 0 지분법관련손익 0 0 0 0

유동성장기부채 13 0 0 0 금융손익 0 1 1 0

비유동부채 20 21 22 24 기타영업외손익 0 0 0 0

사채 및 장기차입금 12 12 12 12 세전이익 19 26 30 36

부채총계 53 45 49 55 법인세비용 4 5 6 8

지배기업소유지분 159 180 204 233 당기순이익 15 20 24 29

자본금 6 6 6 6 지배주주순이익 15 20 24 29

자본잉여금 67 67 67 67 지배주주순이익률(%) 7.7 8.7 9.3 9.5

이익잉여금 86 107 131 160 비지배주주순이익 0 0 0 0

기타자본 0 0 0 0 기타포괄이익 -2 0 0 0

비지배지분 0 0 0 0 총포괄이익 14 20 24 29

자본총계 159 180 204 233 EPS 증가율(%, 지배) 68.9 12.3 18.6 18.6

총차입금 24 12 12 12 이자손익 -1 0 0 0

순차입금 -17 -18 -40 -62 총외화관련손익 1 0 0 0


(십억원) 2015A 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 2018E

영업활동 현금흐름 25 27 33 36 총발행주식수(천주) 12,398 12,398 12,398 12,398

영업에서 창출된 현금흐름 31 32 39 43 시가총액(십억원) 505 478 397 397

이자의 수취 0 0 1 1 주가(원) 40,700 38,550 32,000 32,000

이자의 지급 -2 -1 0 0 EPS(원) 1,466 1,646 1,951 2,314

배당금 수입 0 0 0 0 BPS(원) 12,858 14,504 16,456 18,769

법인세부담액 -4 -5 -6 -8 DPS(원) 0 0 0 0

투자활동 현금흐름 -26 -27 -11 -15 PER(X) 27.8 23.4 16.4 13.8

유동자산의 감소(증가) -1 -1 0 -1 PBR(X) 3.2 2.7 1.9 1.7


유형자산 감소(증가) -23 -25 -10 -13 ROE(%) 12.4 12.0 12.6 13.1

무형자산 감소(증가) 0 0 0 0 ROA(%) 8.2 9.3 10.1 10.6

재무활동 현금흐름 32 -13 0 0 ROIC(%) 11.3 14.3 15.5 18.4

사채 및 차입금증가(감소) -27 -13 0 0 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0


배당금 지급 0 0 0 0 순차입금/자기자본(%) -10.6 -9.9 -19.6 -26.5



현금증감 31 -13 22 21 총자산회전율 1.1 1.1 1.1 1.1

기초현금 6 38 25 47 매출채권 회전율 6.6 7.0 6.8 7.0

기말현금 38 25 47 68 재고자산 회전율 16.3 16.1 15.6 16.0

FCF 2 2 23 23 매입채무 회전율 10.4 10.1 9.8 10.3



Compliance Notice |


Compliance Notice _ 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경내역

아모레퍼시픽(090430) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2015.04.09 2015.07.07 2015.08.17 2016.09.26 2016.09.26 2016.10.14

투자의견 BUY HOLD HOLD 담당자변경 BUY BUY

목표주가 3,700,000원 450,000원 450,000원 490,000원 490,000원

제시일자 2016.11.02 2016.12.01 2017.02.03 2017.02.28

투자의견 BUY BUY BUY BUY

목표주가 490,000원 440,000원 370,000원 370,000원

제시일자

투자의견

목표주가

LG생활건강(051900) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2015.04.09 2015.10.02 2016.09.26 2016.09.26 2016.10.26 2016.12.01

투자의견 BUY BUY 담당자변경 BUY BUY BUY

목표주가 940,000원 1,200,000원 1,360,000원 1,230,000원 1,230,000원

제시일자 2017.01.25 2017.02.28

투자의견 BUY BUY

목표주가 1,070,000원 1,070,000원

제시일자

투자의견

목표주가

한국콜마(161890) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2015.08.31 2016.06.03 2016.06.03 2016.07.26 2016.09.26 2016.11.14

투자의견 BUY 담당자변경 BUY BUY BUY BUY

목표주가 130,000원 132,000원 132,000원 132,000원 132,000원

제시일자 2016.12.01 2016.12.22 2017.02.13 2017.02.28

투자의견 BUY BUY BUY BUY

목표주가 103,000원 103,000원 103,000원 103,000원

제시일자

투자의견

목표주가

코스맥스(192820) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2015.08.20 2015.08.31 2016.06.03 2016.06.03 2016.09.09 2016.09.26

투자의견 BUY BUY 담당자변경 BUY BUY BUY

목표주가 240,000원 240,000원 220,000원 220,000원 220,000원

제시일자 2016.10.05 2016.10.24 2016.11.04 2016.12.01 2016.12.15 2017.02.08

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 220,000원 220,000원 220,000원 167,000원 167,000원 167,000원

제시일자 2017.02.15 2017.02.28

투자의견 BUY BUY

목표주가 167,000원 167,000원

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

3,500,000

4,000,000

4,500,000

15/02 15/08 16/02 16/08 17/02

(원) 아모레퍼시픽 목표주가

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

15/02 15/08 16/02 16/08 17/02

(원) LG생활건강 목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

15/02 15/08 16/02 16/08 17/02

(원) 한국콜마 목표주가

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

15/02 15/08 16/02 16/08 17/02

(원) 코스맥스 목표주가


Compliance Notice |


연우(115960) 주가 및 목표주가 추이

제시일자 2016.05.31 2016.08.02 2016.09.26 2016.11.15 2016.12.29 2017.02.28

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 54,000원 54,000원 54,000원 54,000원 54,000원 43,000원

제시일자

투자의견

목표주가

제시일자

투자의견

목표주가

Ratings System

구분 대상기간 투자의견 비고

[기업분석] 12개월 BUY(15% 초과)ㆍHOLD(0%~15%)ㆍREDUCE(0% 미만) * 단, 산업 및 기업에 대한 최종분석 이전에는 긍정,

중립, 부정으로 표시할 수 있음. [산업분석] 12개월 OverweightㆍNeutralㆍUnderweight

[투자비율] 12개월 매수(94.68%)ㆍ매도(0%)ㆍ중립(5.32%) * 기준일 2016.12.31까지

Compliance

동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확히 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

당사는 공표일 현재 상기 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 동 자료를 기관투자자 또는 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다.

당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 아닙니다.

조사분석 담당자는 공표일 기준 동 자료에 언급된 종목과 재산적 이해관계가 없습니다.

본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가

신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서

어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

15/02 15/08 16/02 16/08 17/02

(원) 연우 목표주가


Compliance Notice |


밸류에이션의 옵아트(op...

Documents