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证券研究报告

电商物流行业专题研究报告

融合与重构——电商物流专题研究 2014.10.19

姚玮(首席分析师) 研究员：田江华 助理研究员：郑桂先，瞿展

电话： 020-88836125 020-88831167 010-83226009-825

邮箱： yaow@gzgzhs.com.cn tianjh@gzgzhs.com.cn zhenggx@gzgzhs.com.cn

执业编号： A1310512110002 A1310113050002

投资要点：

概述：融合与重构成为电商物流当下发展主题。跨界融合已成趋势，电

商与物流企业均试图向对方领域渗透以打通全产业链；跨界融合之下，行

业的重构提速，新的竞争格局、新的盈利模式不断涌现，行业正在加速变

革，而技术的运用也在促成变革提速。

电商驱动下的第三方物流正在重构中成长：快递业正在高歌猛进，行

业正呈三分天下的竞争格局，胜出者为定位精准并持续构筑壁垒性服务能

力的企业，未来行业的增长与整合同步，菜鸟出世给第三方快递龙头带来

隐忧，然而顺丰以其壁垒性服务能力以及当前的创新未来仍有望成为王

者；零担市场极度散乱，具备线下资源的企业正在快速领跑，而行业整体

也有望在平台化趋势下得以重构；电商正在驱动新型仓储发展，拥有优质

存量资源或积极转型升级的企业有望充分受益；从品类视角来看，生鲜领

域与跨境领域目前市场渗透率极低，而增长空间广阔，正在成为电商物流

蓝海。

电商在向物流的跨界融合中巩固壁垒：第三方物流难以跟上电商发

展，为提升效率从而提升客户体验，同时也为向供应链金融领域渗透，电

商正积极向物流领域渗透。京东与菜鸟相比，京东物流的掌控力更佳从而

有望带来更好的客户体验，但规模存在边界。菜鸟物流主要将影响第三方

物流，京东物流在 2/8 市场仍将具备生命力。

传统物流在向大宗商品垂直电商的跨界融合中寻找蓝海：大宗商品交

易需要前段控制与融资支持，物流企业以其对物权的掌握具备构建电商平

台的优势，在大宗商品价格下跌背景下，传统物流企业纷纷跨界触网构建

B2B垂直电商平台，与消费品电商平台不同，大宗商品电商平台线上增值

空间有限，其盈利核心在于提供线下供应链金融服务，看好线下服务能力

强的企业在未来胜出。

谨慎推荐

物流行业

股价走势

指数表现

涨跌(%) 1M 3M 6M

绝对表现 6.4 37.7 33.5

相对表现 4.1 24.5 24.1

行业估值（PE）

当前估值 21

平均估值 20

历史最高 39

历史最低 9

相关报告

强烈推荐(维持) 现价： 10.01

目标价： 14

股价空间： 40%

电力设备与新能源行业

股价走势

股价表现

涨跌(%) 1M 3M 6M

科华恒盛 8.3 40.6 3.2

电力设备 1.8 28.1 9.9

沪深 300 -7.2 19.4 15.7

基本资料

总市值（亿元） 22.413

总股本（亿股） 2.239

流通股比例 81%

资产负债率 23%

大股东 厦门科华伟业

股份有限公司

大股东持股比例 38%

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目录

一、传统物流式微，电商物流高歌猛进 ...................................................................................................... 8

1、传统物流在红海中日渐式微 ........................................................................................................... 8

1.1 整体物流发展水平滞后 ......................................................................................................................................... 8

1.2 传统物流企业盈利羸弱 ......................................................................................................................................... 9

2、电商爆发带动新物流高歌猛进 ....................................................................................................... 9

2.1 电商仍处高速通道，B2C 后来居上 .................................................................................................................. 9

2.2 电商物流：高歌猛进后，继续享受电商盛宴下的狂欢 ........................................................................... 13

3、智能物流迎来发展机遇期 ............................................................................................................. 14

3.1 RFID技术运用范围广 ......................................................................................................................................... 14

3.2 自动化分拣提升仓储效率 .................................................................................................................................. 15

3.3 智能终端解决物流最后一公里 ......................................................................................................................... 16

二、电商驱动下的第三方物流：重构中成长 ............................................................................................ 18

1、快递：电商驱动下的最大受益者，成长与整合同步 ..................................................................... 18

1.1 快递业在电商驱动下经历了高速成长 ........................................................................................................... 18

1.2 行业当前正呈现三足鼎立的竞争格局 ........................................................................................................... 19

1.3 胜者之道：精准定位下构筑壁垒性服务能力 ............................................................................................. 21

1.4 行业整体趋势：增长延续，整合提速 ........................................................................................................... 25

1.5 谁是未来王者：顺丰跨界电商并打通最后一公里，重构壁垒优势 .................................................... 29

2、零担物流：散乱格局下的机会 ..................................................................................................... 32

2.1 国内零担物流市场增长迅速，格局散乱，行业进入整合期 .................................................................. 32

2.2 轻资产平台型整合的趋势下，信息化程度高的公司将脱颖而出 ........................................................ 36

3、仓储物流：分享电商升级红利 ..................................................................................................... 45

3.1 国内仓储量少质低，升级需求迫切 ................................................................................................................ 45

3.2 普洛斯，以定制开发抢占电商仓储蓝海 ..................................................................................................... 47

4、品类视角下的蓝海一：冷链物流正在生鲜电商爆发中崛起 .......................................................... 51

4.1 生鲜电商兴起将带动冷链物流发展............................................................................................................... 51

4.2 冷链物流处于发展初期，B2C 第三方冷链将是蓝海 .............................................................................. 54

4.3 第三方“一段式”全程冷链是大趋势 .......................................................................................................... 56

个股案例：海博股份 O2O 全产业链模式，符合行业发展趋势 ................................................................. 58

5、品类视角下的蓝海二：跨境贸易电商浪潮驱动跨境物流发展 ...................................................... 59

5.1 进口海淘，孕育跨境物流新商机 ................................................................................................................... 59

5.2 直邮和转运是海淘的两种物流模式............................................................................................................... 61

5.3 海淘阳光化趋势下催生出“跨境通”，但不能完全替代已有模式 ...................................................... 62

三、电商自建物流：在跨界融合中巩固壁垒 ............................................................................................ 64

1、国内电商巨头正在向物流领域加紧渗透 ....................................................................................... 64

1.1 自建物流风生水起 ................................................................................................................................................ 64

1.2 京东物流：自建物流的典范.............................................................................................................................. 65

1.3 菜鸟网：超越自建物流的创新模式 ................................................................................................................ 68

2、电商通过跨界融合打造产业链闭环，提升核心能力 ..................................................................... 69

2.1 提升效率从而提升客户体验是电商跨界物流的初衷 ............................................................................... 69

2.2 向供应链金融的介入是电商跨界的深层次考量 ......................................................................................... 70

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3、自建物流 VS 社会化物流：未来谁是王者 .................................................................................... 71

3.1 菜鸟胜在规模 ......................................................................................................................................................... 71

3.2 菜京东胜在掌控 ................................................................................................................................................... 74

3.3 菜鸟主要影响的将是第三方物流 .................................................................................................................... 75

3.4 以京东为首的自建物流仍将占据一席之地 .................................................................................................. 75

四、传统大宗品物流：发展垂直电商大有可为 ......................................................................................... 77

1、大宗商品垂直电商进入发展窗口期 .............................................................................................. 77

1.1 大宗商品分销渠道具备互联网重构条件 ...................................................................................................... 77

1.2 行业景气下行催生大宗商品垂直电商 ........................................................................................................... 77

2、大宗商品物流企业发展垂直电商具备先天优势 ............................................................................ 78

3、线下服务能力是大宗商品电商发展成功关键 ................................................................................ 80

3.1 大宗商品垂直电商的发展依赖线下服务 ...................................................................................................... 80

3.2 供应链金融为重中之重，盈利模式有望持续升级 .................................................................................... 81

3.3 线下核心能力突出的企业有望脱颖而出 ...................................................................................................... 83

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图表目录

图表 1 我国物流行业仍处在发展积累阶段 ................................................ 8

图表 2 中、美物流成本占 GDP比重差距明显 .............................................. 8

图表 3 我国物流企业资产规模小 ........................................................ 8

图表 4 我国第三方物流比重低 .......................................................... 8

图表 5 部分子行业的物流总额增速对比 .................................................. 9

图表 6 我国物流上市公司盈利性较低 .................................................... 9

图表 7 中国电子商务市场仍处高速通道 ................................................. 10

图表 8 B2B为电子商务主力军 ........................................................ 10

图表 9 网络零售增速遥遥领先于 B2B增速 ............................................... 10

图表 10 网络零售占比逐年提升 ........................................................ 10

图表 11 阿里巴巴在 B2B市场一家独大 .................................................. 11

图表 12 B2B电子商务企业营收创新高.................................................. 11

图表 13 B2C在网络零售市场的占比逐年提高 ............................................ 11

图表 14 B2C市场正在经历爆发式增长.................................................. 11

图表 15 淘宝在 C2C市场占据绝对垄断地位 .............................................. 12

图表 16 B2C市场呈现“两超多强”格局................................................ 12

图表 17 移动购物市场正在经历爆发式增长 .............................................. 12

图表 18 移动购物未来增长空间很大 .................................................... 12

图表 19 2008-2013年中国快递业务量.................................................. 13

图表 20 2008-2013年中国快递收入 ................................................... 13

图表 21 网购渗透率相比英美仍有提升空间 .............................................. 13

图表 22 中西部网购增长潜力更大 ...................................................... 13

图表 23 2011-2017年中国网购交易规模................................................ 14

图表 24 电商物流未来数年仍将高速增长 ................................................ 14

图表 25 2013年 RFID市场规模达到 320亿元 ............................................ 15

图表 26 2011年中国 RFID 市场产品结构................................................ 15

图表 27 传统的人工分拣模式 .......................................................... 16

图表 28 现代化自动分拣技术 .......................................................... 16

图表 29 快递行业发展历程 ............................................................ 19

图表 30 同城、异地、国际及港澳台快递业务量 .......................................... 20

图表 31 国有、民营、外资快递企业业务量 .............................................. 20

图表 32 国际快递与国内异地快递分析 .................................................. 20

图表 33 按地区划分业务量占比（2009-2013） ........................................... 21

图表 34 按地区划分业务收入占比（2009-2013） ......................................... 21

图表 35 B2C与 C2C对于快递的要求具有较大差异 ........................................ 21

图表 36 细分行业特点比较 ............................................................ 22

图表 37 国内快递行业申述原因构成 .................................................... 22

图表 38 电商选择物流商的考虑因素 .................................................... 22

图表 39 直营模式与加盟模式的比较 .................................................... 23

图表 40 快递公司价格明细 ............................................................ 23

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图表 41 快件申述情况 ................................................................ 24

图表 42 部分快递企业的网点覆盖对比 .................................................. 25

图表 43 中国快递业余欧美发达国家比较 ................................................ 26

图表 44 邮政业“十二五”规划（2012-2015） ........................................... 27

图表 45 中国制造业向内陆转移导致物流中心向西部和北部转移 ............................ 27

图表 46 快递行业兼并重组案例 ........................................................ 28

图表 47 顺丰“四日件”与“四通一达”价格已无限接近 .................................. 29

图表 48 顺丰未来图 .................................................................. 30

图表 49 顺丰优选 2012-2014 年的布局 .................................................. 31

图表 50 顺丰嘿客超市 ................................................................ 31

图表 51 2013-2015年顺丰投资计划（单位：亿元） ...................................... 32

图表 52 零担物流分类 ................................................................ 32

图表 53 国内零担运输的市场空间广阔 .................................................. 33

图表 54 中美前 20名零担物流公司营业收入(亿元人民币) ................................. 33

图表 55 国内前 10公司的市占率仅为 9%................................................. 34

图表 56 美国前 10公司的市占率达 73%.................................................. 34

图表 57 中美公路运输发展历程比较 .................................................... 35

图表 58 德邦提供物流一条龙服务 ...................................................... 36

图表 59 德邦网点覆盖率达 90%以上 .................................................... 37

图表 60 德邦的零担物流服务呈现标准化、高效化 ........................................ 37

图表 61 德邦的班车运营管理标准化 .................................................... 38

图表 62 传化公路港模式 .............................................................. 39

图表 63 卡行天下商业模式 ............................................................ 40

图表 64 安能物流模式 ................................................................ 41

图表 65 易流运力池模式 .............................................................. 42

图表 66 罗宾逊无车承运人模式 ........................................................ 43

图表 67 运力整合 6种模式比较 ........................................................ 44

图表 68 高技术仓储占我国仓库总量的份额明显偏低 ...................................... 45

图表 69 2013年中国人均仓储面积仅为美国的 1/12 ....................................... 45

图表 70 中国缺乏有实力的大型仓储企业 ................................................ 46

图表 71 大中城市工业用地规划建筑面积(万平方米) ...................................... 47

图表 72 主要城市仓储用地租金走势(元/平方米/月) ...................................... 47

图表 73中国物流地产市场份额 ......................................................... 48

图表 74普洛斯中国仓储分布 ........................................................... 48

图表 75普洛斯业务模式 ............................................................... 48

图表 76国内前 6大电商仓储物流服务供应商 ............................................. 49

图表 77百世云仓仓储分布图 ........................................................... 50

图表 78百世云仓服务模式 ............................................................. 50

图表 79中联网仓仓储设备 ............................................................. 51

图表 80 食品生鲜类 B2C市场的成交额持续大幅增长 ...................................... 52

图表 81 多方资本进入生鲜电商领域 .................................................... 52

图表 82 2013年生鲜食品的网购增长率居首位 ............................................ 53

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图表 83 生鲜食品的网购规模位列第五位 ................................................ 53

图表 84 生鲜购物网络渗透率极低 ...................................................... 53

图表 85 生鲜成交额、冷链市场规模 .................................................... 54

图表 86 国内食品冷链物流水平远远低于欧美国家 ........................................ 54

图表 87 中国农产品腐损率远高于发达国家 .............................................. 54

图表 88 生鲜配送跨区域拓展难度较大，一二线为主战场 .................................. 55

图表 89 第三方冷链物流 B2C 将是未来蓝海 .............................................. 55

图表 90 黑猫宅急便的全程无间断冷链 .................................................. 56

图表 91 海博股份战略布局 ............................................................ 58

图表 92 中国跨境电商市场份额进入稳定增长通道 ........................................ 59

图表 93 海外代购高速增长但增速下滑 .................................................. 60

图表 94 海淘与海代的区别 ............................................................ 60

图表 95 直邮模式流程 ................................................................ 61

图表 96 转运模式流程 ................................................................ 61

图表 97 不同海淘物流模式对比 ........................................................ 62

图表 98 跨境通模式 .................................................................. 62

图表 99 不同商品类型对应不同物流模式 ................................................ 63

图表 100 电商纷纷投入物流建设 ....................................................... 64

图表 101 京东自建物流中心情况 ....................................................... 65

图表 102 京东为建大物流的六轮融资 ................................................... 66

图表 103 电商仓储的演进模式 ......................................................... 67

图表 104 京东区域物流中心布局 ....................................................... 67

图表 105 京东物流服务开放平台计划 ................................................... 67

图表 106 菜鸟股权结构 ............................................................... 68

图表 107 CSN体系解读 .............................................................. 68

图表 108 消费者网购不满意的原因 ..................................................... 70

图表 109 中国物流行业的配送能力弱 ................................................... 70

图表 110 京东供应链金融与阿里小贷 ................................................... 71

图表 111 顾客对快递各方面的敏感度有多种 ............................................. 73

图表 112 菜鸟物流全程动态最优配置 ................................................... 73

图表 113 “淘宝物流”模式下的送货速度远慢于京东 ..................................... 74

图表 114 京东物流 VS菜鸟物流 ........................................................ 76

图表 115 钢材价格（热轧板卷和型材） ................................................. 78

图表 116 中国煤炭价格指数（全国） ................................................... 78

图表 117 B2C平台与钢铁 B2B平台对比 ................................................ 79

图表 118 上海钢联钢材交易服务占收入比例最大 ......................................... 80

图表 119 上海钢联毛数据服务仍然主要贡献毛利 ......................................... 80

图表 120生产资料电商 O2O 依赖线下增值服务 ............................................ 81

图表 121 货权质押业务的基本流程 ..................................................... 81

图表 122 货权质押业务是供应链金融的基础 ............................................. 81

图表 123 垫资模式的基本流程 ......................................................... 82

图表 124 保兑仓业务的基本流程 ....................................................... 82

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图表 125 上海钢联“钢厂代订货”业务模式介绍 ......................................... 83

图表 126 国内主要的触摸线上的物流公司 ............................................... 83

图表 127 钢铁 B2B模式示意图 ......................................................... 84

图表 128 电商物流相关公司估值表 ..................................................... 84

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一、传统物流式微，电商物流高歌猛进

1、传统物流在红海中日渐式微

1.1 整体物流发展水平滞后

相比发达国家的物流行业，我国目前整体行业仍处于发展积累的阶段，物流发展水平严

重滞后，主要表现在：物流费用占GDP比例高；行业集中度低；第三方物流所占的比重低。

图表 1 我国物流行业仍处在发展积累阶段 图表 2 中、美物流成本占 GDP比重差距明显

数据来源：网络资料，广证恒生 数据来源：Wind，广证恒生

图表 3 我国物流企业资产规模小 图表 4 我国第三方物流比重低

数据来源：网络资料，广证恒生 数据来源：网络资料，广证恒生

行业整合，

市 场 集 中

度增高

当下中国运

输物流行业

大 竞 争

者联盟

市场分散

和扩大，

竞争激烈

起步

市场从政

府垄断到

开放阶段

当下美国运

输物流行业

积累 集中 联盟

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1.2 传统物流企业盈利羸弱

在中国经济增速放缓的大背景下，近年来我国社会物流总额呈现逐年放缓态势。2013年，

我国社会物流总额为197.8万亿元，同比增长9.5%，增幅比上年回落0.3%。

总量增速放缓同时，物流服务价格低位震荡，大部分传统物流企业盈利能力较弱。2013

年，物流行业服务价格指数均值50.6%，较上年平均水平仅上升0.5%，显示出物流服务价格上

升动力不足。另据重点物流企业调查显示，1-11月份，重点物流企业主营业务收入同比增长

5.3%，主营业务收入利润率为4.1%，较上年同期下降了0.9%，且低于同期的规模以上工业企

业主营业务利润率1.4%。两组数据都反映出，我国重点物流企业盈利能力较弱，行业的红海

特征明显。

图表 5 部分子行业的物流总额增速对比 图表 6 我国物流上市公司盈利性较低

资料来源：中国物流与采购网，广征恒生 资料来源：Wind，广证恒生

2、电商爆发带动新物流高歌猛进

2.1 电商仍处高速通道，B2C 后来居上

在经历多年的高速增长，中国的电子商务市场近年来已呈现增速趋稳的态势，但仍然保

持了较高的绝对增速：2013 年，电商交易规模高达 10.2 万亿，增速由 2012 年的 26.6%小幅

放缓至 25.9%。从结构上看，B2B占比超过 80%，仍为电子商务的主力军；从增速上看，网络

零售持续保持爆发式增长势头，增速大幅领先于 B2B 行业；得益于更高的增速，网络零售在

电子商务市场中的占比逐年提高，由 2008年的 4%提高到 2013年的 18%。

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图表 7 中国电子商务市场仍处高速通道 图表 8 B2B为电子商务主力军

2.93.6

4.8

6.4

8.1

10.2

24.1%

33.3% 33.3%

26.6%25.9%

0%

10%

20%

30%

40%

0

2

4

6

8

10

12

2008 2009 2010 2011 2012 2013

中国电子商务交易规模（万亿元）

同比

B2B

80.4%

网络零售

17.6%

网络团购

0.6%其他

1.4%

B2B 网络零售 网络团购 其他

资料来源：CEIC，广征恒生 资料来源：CEIC，广证恒生

图表 9 网络零售增速遥遥领先于 B2B增速 图表 10 网络零售占比逐年提升

132%

100%

98%

56% 65%

43% 48%40%

10%

16%29% 28% 31% 38%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E

网络零售市场交易规模增速

B2B市场交易规模增速

4% 7% 11% 13% 16% 18% 22%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E

网络零售市场交易规模增速

资料来源：中国电子商务研究中心，广征恒生 资料来源：艾瑞咨询，广证恒生

细分市场上看，2013 年中国B2B电子商务服务商的营收规模约为205亿元，同比增长28%。

在市场份额上，阿里巴巴继续保持一家独大，市场份额为44.5%。

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图表 11 阿里巴巴在 B2B市场一家独大 图表 12 B2B 电子商务企业营收创新高

阿里巴

巴,

44.5%

我的钢

铁网,

10.6%

环球资

源, 7.1%慧聪网,

3.6%

中国制

造网,

2.4%

环球市

场, 1.7%

网盛生

意宝,

1.3%

其他,

28.8%

65

95.5

130

167

21346.9%

36.1%

28.5% 27.5%

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0

50

100

150

200

250

2009 2010 2011 2012 2013

B2B电子商务企业营收（亿元） 增长率

资料来源：中国电子商务研究中心，广征恒生 资料来源：速途研究院，广证恒生

网络零售市场正在经历从 C2C 向 B2C 的转型：C2C 在网络零售市场中一度扮演了启蒙者

的角色，使用户形成网购的习惯。在 08年，网络购物中 C2C的占比达 94%。然而，伴随着电

商市场的进一步发展和成熟，B2C市场开始呈现爆发式增长，其增速遥遥领先于 C2C，导致所

占比重越来越大。

图表 13 B2C 在网络零售市场的占比逐年提高 图表 14 B2C市场正在经历爆发式增长

6% 8% 14%25% 30% 35%

94% 92% 86%75% 70% 65%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2008 2009 2010 2011 2012 2013B2C交易额（亿元） C2C交易额（亿元）

164.3%

223.5% 188.1%

92.7%69.4%95.6%

86.2%

35.0%

55.2%

31.5%0%

50%

100%

150%

200%

250%

2009 2010 2011 2012 2013B2C同比增速 C2C同比增速

资料来源：中国电子商务研究中心，广征恒生 资料来源：艾瑞咨询，广证恒生

B2C成为中国网络购物市场的主要推动力主要由于：（1）从市场方面来看，C2C市场发展

较为稳定，商家成长空间有限，而 B2C市场中有众多国内外品牌商/制造商企业进入，存在较

多的市场机会和有较大的发展空间；（2）从企业方面看，除了传统的电商 B2C 网站外，传统

企业也纷纷加入 B2C 市场，B2C 逐渐被各大企业所重视；（3）从消费者方面看，网络购物用

户的消费观念逐渐发生改变，对商品品质的诉求不断提升，与 C2C 相比，B2C 在信誉和质量

保障方面更能满足网络购物用户的消费诉求。

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第 12 页 共 86 页

在市场份额上，B2C 市场呈现“两超多强”格局，且集中度正在稳步提升；而 C2C 市场

上淘宝的绝对垄断地位仍不可撼动。

图表 15 淘宝在 C2C市场占据绝对垄断地位 图表 16 B2C市场呈现“两超多强”格局

拍拍网,

3.4%

淘宝集

市,

96.5%

易趣网,

0.1%

天猫,

50.1%

京东,

22.4%

苏宁易

购, 4.9%

腾讯电

商, 3.1%

亚马逊中

国, 2.7%

1号店,

2.6%

唯品会,

2.3%

当当网,

1.4%

国美在

线, 0.4%

凡客诚

品, 0.2%

其他,

9.9%

资料来源：中国电子商务研究中心，广征恒生 资料来源：中国电子商务研究中心，广证恒生

得益于移动网购产业链的成熟，以及传统电商在移动端布局的完善及推广力度的加强，

移动购物渗透率正在逐年提高。2013年，中国移动网购市场渗透率9.2%，较2012年提高4.4

个百分点；市场规模1696亿元，同比增长169%，预计2017年移动网购市场规模将过万亿量级。

图表 17 移动购物市场正在经历爆发式增长 图表 18 移动购物未来增长空间很大

116.8 631.71696.3

3241.5

5237.2

7781.1

10785.4426.1%

440.8%

168.5%

91.1%

61.6%

48.6% 38.6%

0

5000

10000

15000

2011 2012 2013 2014E2015E2016E2017E

2011-2017年中国移动购物市场交易规模

增长率

98.5% 95.2% 90.8% 86.6% 83.2% 79.5% 75.8%

1.5% 4.8% 9.2% 13.4% 16.8% 20.5% 24.2%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017EPC端交易占比 移动端交易占比

资料来源：艾瑞咨询，广征恒生 资料来源：艾瑞咨询，广证恒生

总体上看，中国的电子商务市场正趋向成熟发展阶段，增长速度由 50%以上稳定到 30%

左右。与此同时，中国的网络购物市场历经 C2C 和 B2C 的发展阶段，呈现出融合和下沉的发

展趋势。随着网络购物市场的成熟和用户消费理念的提升，未来电子商务市场将以 B2B2C 为

主流，而 C2C 模式将主导长尾市场，进一步向三四线城市渗透。此外，随着智能手机的普及

以及购物体验的改善，手机网络购物成为一种流行时尚。

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第 13 页 共 86 页

2.2 电商物流：高歌猛进后，继续享受电商盛宴下的狂欢

电商与物流相生相伴，电商的发展特别是网络零售的发展必然地带动了电商物流的高速

发展。以快递为例，从 10年开始我国快递的业务量和收入都呈现快速增长，每年的同比增速

分别高达 50%和 30%以上。

图表 19 2008-2013年中国快递业务量 图表 20 2008-2013年中国快递收入

资料来源：国家邮政局，广征恒生 资料来源：国家邮政局，广证恒生

尽管当前电商增速已呈现高位放缓趋势，但我们认为，电商的增长潜力仍然很大，未来

数年增速的绝对值仍然非常可观，将继续推动物流需求持续释放。

电商的增长潜力来自于以下几个方面：1）中国经济的结构升级和居民收入水平提升有助

于网络购物需求的释放；2）中国当前的网购渗透率仍有提升空间，特别在中西部的三四线城

市；3）移动互联网浪潮下，移动购物仍将长时期保持爆发式增长，将越来越成为网络购物的

最有力的增量元素。

图表 21 网购渗透率相比英美仍有提升空间 图表 22 中西部网购增长潜力更大

1.3%3.1%3.5%

6.2%6.9%7.3%

8.0%8.1%

8.7%9.0%9.0%

12.0%

0.0% 5.0% 10.0% 15.0%

意大利

西班牙

瑞典

丹麦

瑞士

美国

网络购物渗透率

2011年 2012年 增长率

华东 43.10% 47.10% 9.28%

华中 38.00% 42.10% 10.79%

华北 34.30% 41.10% 19.83%

西南 34.30% 41.30% 20.41%

华南 32.30% 42.10% 30.34%

西北 31.90% 38.80% 21.63%

东北 30.90% 40.80% 32.04%

资料来源：艾瑞咨询，广征恒生 资料来源：CNNIC，广证恒生

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根据艾瑞咨询的预测，中国网络购物市场交易规模在3年之后将在现有基础上翻倍。而根

据阿里研究中心的预测，2015年电子商务支撑服务业将达到5600亿元，以物流网络服务占比

超过50%计算，物流网络服务规模有望达到3000亿元，对应2013-2015年复合增长率约65%，显

示未来电商物流仍将保持高速增长。

图表 23 2011-2017年中国网购交易规模 图表 24 电商物流未来数年仍将高速增长

7845.313203.3

18409.524200

3119037900 44500

70.2%

68.3%

39.4%31.5% 28.9% 21.5% 17.4%

4.3% 6.3% 7.9% 9.1% 10.4% 11.5% 12.4%

0

20000

40000

60000

80000

2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E

网络购物市场交易规模（亿元）

增长率

占社会消费零售总额的比重

410 688 11201900

3200

5501174

2300

2750

5600

210

601

1260

2150

3500

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

2011 2012 2013 2014E 2015E

电子商务交易服务业 电子商务支撑服务业

资料来源：艾瑞咨询，广征恒生 资料来源：中国电子商务研究中心，广证恒生

3、智能物流迎来发展机遇期

智能物流包括智能感知技术、获取技术、传输技术、挖掘技术、控制技术等，智能物流

的运用可以使物流流程科学化，运行自动化，监控视讯化，跟踪与管理动态化，物流与流程

环境亲和化，能够极大地提升物流效率，国外现代物流企业以及现代电商均在积极构建智能

物流体系。

在我国，物流发展层次低，智能物流的运用匮乏，物流正日益成为电商发展的短板。随

着电商的高速发展，竞争的白热化，愈来愈需要构建高效的物流体系，智能物流正迎来大规

模推广运用的机遇期。在众多的智能物流技术中，我们更看好 RFID、自动化分拣以及智能终

端在电商物流领域的发展和运用。

3.1 RFID 技术运用范围广

IDTechEX报告指出，2013 年 RFID全球市场规模为 78.8亿美元，相比 2012 年的 69.8亿

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美元增长了 12.9%，同时预计 2014 年 RFID 全球市场规模为 92 亿美元，2024 年 RFID 全球市

场规模为 302.4亿美元，复合增速为 13%。

RFID 技术工作原理为无线电原理，通过电磁波的载波、调制等过程来获取 RFID 标签芯

片里的编号信息。RFID 技术在电商物流领域的应用主要有：1 对货物识别和跟踪进行实时监

控.2提高仓库作业能力、简化流程。RFID技术相比于条码识别技术有着成本更低、信息量巨

大、可对标签信息加密、适应恶劣环境、可同时识别多标签、识别速度快、可重复使用的优

点。当下电商物流的效率严重制约了我国电商物流的发展，应用 RFID技术能解决货物信息获

取的问题，从而使得后续的整合物流信息，完善物流配送等大大提升物流效率的步骤实现。

根据 2013年 8月《2013-2017年中国 RFID行业调研报告》，IIPA预估 2013 年中国 RFID

市场规模 220 亿，同比增长 25%，2010 年我国 RFID 细分行业中物流与仓储的市场份额占比

4.2%，经过两年的发展到 2012 年市场份额达到 6.4%，增速超过 60%，属于 RFID 细分行业中

增速最高的子行业。

中瑞思创在 RFID的产业链上布局完善，涵括研发和生产，拥有多条产品线，能够高质量

和规模化生产，同时收购了全球 RFID 芯片企业意联科技——有全球竞争力的 RFID 芯片和解

决方案企业，使公司由硬件公司变成软硬两手抓公司，有望在 RFID产业链上构筑领先优势。

图表 25 2013 年 RFID市场规模达到 320 亿元 图表 26 2011年中国 RFID市场产品结构

数据来源：RFID产业联盟，广证恒生 数据来源：赛迪顾问，广证恒生

3.2 自动化分拣提升仓储效率

我国仓储技术发展时间晚，当下传统仓库占 90%,以“人”和“机器”方式运走，相比而

言，欧美发达国家仓储基本实现了全自动化，几个人就可以管理 3 千平方米的仓库。我国电

商物流迅猛发展的同时也带来了物流件数量的急剧增加。2014年 1-4月我国快递业务量完成

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36.6 亿件，同比增长 53.9%。由此带来的问题是快递业的“快递”变“慢递”，野蛮分拣、投

递，货物损坏、丢失等顽疾一直无法根除。其中原因就是采用人工分拣。根据快递业的经验

表明影响快递效率的最大问题就是分拣。2013年双 11 期间，快递件量达到 3.23 亿件，一个

熟练的分拣员每小时只能分拣 150 件左右，同时这样的劳动强度最多持续八个小时。相比而

言，自动分拣系统每小时可以分拣 7000件包装商品，可连续运行 100个小时以上。自动化分

拣如果采用条形码扫描输入，分拣不会出错。人工分拣存在出错的几率相对自动化分拣则高

很多。根据目前和以后我国未来人口年龄结构趋势，劳动力越来越少，必然导致劳动力成本

上升。实现自动化分拣能在较好的减少人力成本同时，提高分拣效率和准确率。

天奇股份公司在九十年代就进入家电工业智能自动化系统领域，到如今已由物流自动化

工程公司转变为自动化生产线及相关业务集成商。公司是国内外现在制造业物流自动化技术

装备知名供应商，同时还是国内工业智能自动化系统整体解决方案的最大供应商。公司具有

领先的技术水平、拥有优质稳定的客户资源，有望在不断做大的自动化分拣市场中抢占更多

份额。

图表 27 传统的人工分拣模式 图表 28 现代化自动分拣技术

数据来源：网络资料，广证恒生 数据来源：网络资料，广证恒生

3.3 智能终端解决物流最后一公里

电商物流的配送环节是物流环节当中比较重要的一个部分，一方面关系着电商客户的线

下直接体验，另外一个方面配送乃电商物流环节中的最后一公里，当下成本最为昂贵，根据

各家快递公司测算可能占物流总成本的比例接近一半。同时由于电商物流在接下来几年将迎

来爆发式的增长，那么将对最后一公里的配送环节提出更高的要求，我国当下的配送环节大

部分是快递配送人员和电商客户直接完成实体的交货，那么将需要更多的快递配送人员，而

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第 17 页 共 86 页

按照我国当下人口结构将马上迎来刘易斯拐点，劳动力将成为稀缺资源，劳动力的需求和供

给将产生越来越大的矛盾，综合考量智能终端有着较大的优势。

当下占市场份额较大的智能终端为三泰电子的速递易，它是作为速运自助服务系统对快

递公司收派件进行处理，快递员打开机柜将物品放入，然后输入客户手机号码，速递易系统

将对应的提取码发送给客户，客户凭提取码在速递易柜取回自己的物品。

目前速递易的智能快件箱已进驻全国 25 个城市，截至 2014 年上半年已签约社区超过

14000 个。截至 2014年 8月 21日,快件交付已达 2944 万件,预计 8月 23日将突破 3000万大

关。而速递易送达快件数量达到首个 1000 万用了 17 个月,第二个 1000 万仅用了不到 2 个半

月的时间,而突破第三个 1000 万,迈上 3000万台阶只用了 50天。最新数据显示，速递易日均

快件送达量已经从年初的每日 3万件左右，快速增至 6月底实现每日 20万件左右。三泰电子

拟在北京、上海、广州、深圳等 15个重要城市投资设立全资子公司，以推动速递易业务。

采用速递易智能终端有如下好处：1 解决物业代收导致丢失问题，由于提取码是唯一，

没有提取码谁也打不开柜子。2 降低快递配送人员和客户的沟通成本，直接通过中间媒介速

递易系统完成。3减少快递取件的时间，快递配送员可以直接通过速递易一次取走大量寄件。

4 保障客户的隐私和人身安全，通过速递易完成货物的交付环节，避免泄漏客户家庭隐私，

以及上门陪件、取件导致客户遇害事件。5 解决工作日在公司收件带回家的累赘，由于速递

易在小区楼下，客户可直接取完回家，比从公司带回家方便很多。

图表 23 速递易派取件流程 图表 24 速递易实物

数据来源：三泰电子公司公告，广证恒生 数据来源：百度图片，广证恒生

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二、电商驱动下的第三方物流：重构中成长

1、快递：电商驱动下的最大受益者，成长与整合同步

1.1 快递业在电商驱动下经历了高速成长

过去5年，中国快递市场规模迅速扩大，复合增长率达到33%。2013年，全国规模以上快

递服务企业业务量累计完成91.9亿件，同比增长61.6%，位居世界第二；业务收入累计完成

1441.7亿元，同比增长36.6%。据国家邮政局统计，取得快递业务经营许可证的法人企业接近

6,000 家，快递从业人员超过60万。

电商的发展是快递业高速发展的主要原因。最初的驱动来自于以淘宝为代表的C2C电商：

对C2C电商而言，由于需要将产品销往全国各地，对于跨区域快递、区域内快递和同城快递

的服务都有诉求，而且由于C2C电商规模较小，不可能自己建立配送队伍，必须使用社会化

物流配送；同时，C2C电商对于价格的敏感性又使得具备成本优势的民营快递公司获得了巨

大的扩张空间，从而顺势快速崛起。在淘宝（2003年5月10日）创立之前，中国邮政占了中国

整个快递行业80%到90%。而到2011年，淘宝网和淘宝商城每天包裹量已经超过800万，淘宝

日包裹量占中国快递业60%，而这一市场份额几乎全部被以申通、圆通等为首的民营快递公

司占据。

由于B2C电商近年来的增幅开始大幅领先C2C，其对快递业的驱动作用也越来越大。B2C

电商对于配送的需求与C2C电商差异极大：对于B2C电商，同区域的快递需求比较多，而跨区

域的配送需求会比较少。由于B2C电商会根据客户需求在全国分散建立自己的物流仓库，其

同一区域内的快递需求更多，而供应商与电商配送中心之间的货物运送主要由其它比较经济

的方式（如零担或者整车运输）完成，而不是交给快递公司。然而，在配送环节，由于中国

地域辽阔，任何一个B2C的电商企业都不可能单独建立起覆盖全国的快递网络，除核心城市

自建物流体系以外，终端配送依然不得不大量交给社会化物流配送体系。京东商城自建物流

配送比较强大，还是不得不选择类似EMS 等社会化快递作为合作伙伴。相较于C2C电商的价

格至上，B2C电商更重视客户体验，因而效率更高的顺丰等民营公司占据了较大的市场份额，

EMS以其网络规模优势也在这一领域占据了重要一席。

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1

20 世纪 70年代-90年代中期

联合包裹、DHL等外资快递巨

头先后进入到国内开展国际

快递业务；EMS在 80年代末首

次开展国内快递业务，国内市

场形成垄断；90年代中期前

后，以顺丰、圆通等为代表的

民营快递企业萌芽并成立。

发展阶段：快速成长 变革阶段：兼并重组加速

上世纪 90年代中期-2010年

随着国内商务活动日益旺盛，

特别是电子商务的兴起，快递

需求呈爆发式增长，国内快递

企业呈爆发增长，尤其是民营

快递公司业务量和收入实现

年均 50%以上的的增长。

2011年以来

随着消费者对快递服务质量

和时效性要求的提升，国家

邮政局出台相关政策加强行

业监管以及快递行业发展趋

势的变化，我国快递行业步

入兼并重组、加速变革的新

发展阶段。

2 3

图表 29 快递行业发展历程

资料来源：网络资料，广证恒生

1.2 行业当前正呈现三足鼎立的竞争格局

中国快递市场主要分为国际及区域市场、全国及同城市场三种类型。此外，从商家角度

又可划分为普通快递与电商快递。从竞争格局上来看，当前的快递市场呈现的是“三足鼎立”

的态势：国际快递市场外资独大，普通快递市场上EMS和顺丰形成寡头垄断，电商快递市场

则由“四通一达”把持。

竞争格局的一大亮点是民营快递的快速崛起：搭着电子商务的顺风车，民企快递完成了

一次华丽的逆袭，整体市场份额从2006年的不到20%，增长到目前的75.4%。

市场集中度偏低显示中国快递市场仍处于竞争态势：国内的快递市场前三甲的份额不到

行业的七成，相比之下，美国前三甲寡头基本垄断了整个美国国内市场，考虑到UPS和FedEx

的国内快递业务经营许可证在将来极有可能获批的事实，国内快递业务的竞争将愈加激烈。

起步阶段：萌芽和产生

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图表 30 同城、异地、国际及港澳台快递业务量 图表 31 国有、民营、外资快递企业业务量

同城,

24.9%

异地,

72.2%

国际

及港

澳台,

2.9%

国有,

19.9%

民营,

78.9%

外资,

1.2%

资料来源：广证恒生 资料来源：广证恒生

图表 32 国际快递与国内异地快递分析

国际快递

国内异地快递

区域间 区域内 同城快递

市场结构 寡头垄断 垄断竞争 充分竞争 完全竞争

市场参与者 最少 较少 较多 最多

企业代表 四大国际快递、EMS EMS、顺丰、申通、

宅急送

EMS、顺丰、宅急送、

四通一达、如风达、

微特派

天天快递等

进入门槛 最高 较高 一般 较低

普通快递市场（为主）

电商快递市场（为主）

潜在进入者 民营快递领头羊如顺

丰 电商系物流 电商系物流

资料来源：广证恒生

从地理分布格局上来看，东部省份的快递业务收入及业务量情况远远高于中部及西部地

区。2010年，中国东部地区快递业务收入占比为81.1 %，快递业务量占比79.3%，而中部地区

的快递业务收入仅为9.9%，业务量占比为11.6%，西部地区略低于中部地区。东部快递行业发

展迅速，得益于三个方面：其一，东部经济比中、西部地区发达；其二，东部地区用户对网

上零售的消费认知较高；其三，东部地区交通条件较为便利，是快递行业发展的基础保障。

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图表 33 按地区划分业务量占比（2009-2013） 图表 34 按地区划分业务收入占比（2009-2013）

80.2% 79.3% 79.9% 81.9% 81.3%

10.6% 11.6% 11.2% 10.5% 10.8%

9.2% 9.1% 8.9% 7.6% 7.9%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2009 2010 2011 2012 2013

东部 中部 西部

81.1% 81.1% 81.1% 82.3% 83.2%

10.0% 9.9% 9.9% 9.3% 9.2%

8.9% 9.0% 9.0% 8.4% 7.6%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2009 2010 2011 2012 2013

东部 中部 西部

资料来源：国家邮政局，广证恒生 资料来源：国家邮政局，广证恒生

1.3 胜者之道：精准定位下构筑壁垒性服务能力

通过对国内快递行业发展最为迅猛的两大势力——顺丰及四通一达的剖析，我们发现，

精准定位之下再选择相适应的运营模式，并据此不断构筑壁垒性能力，是行业龙头得以胜出

的关键。

顺丰与四通一达在定位上截然不同：顺丰一开始定位于中端的普通商务快递市场，后来

随着B2C市场的崛起，其又顺势切入与普通商务快递市场诉求相似的中高端B2C市场，主打个

性化服务；四通一达在一开始就定位于低端的以淘宝为主的C2C市场，主打标准化服务。两

个市场虽然都有价格上的诉求，但前者明显更看重快递公司的服务，对速度、安全性等客户

体验相关要素更敏感，后者则以价格作为最敏感要素。事实上，顺丰针对其定位所突出的优

势就是服务，而淘宝系的四通一达则自始至终突出其价格优势。

图表 35 B2C与 C2C对于快递的要求具有较大差异

方式 出货地址 包装质量 货值 代收货款 签单返还 出货量 使用运单 风险环节

B2B/

B2C

一个若干

个 较好 较高 有 部分有 较大 卖家

收费，内外

盗窃

C2C 无数个 较差 较低 无 无 较少 快递企业 内外盗窃

资料来源：广证恒生

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图表 36 细分行业特点比较

国际件 国内商务件 政府公文 电子商务件

内容 国际间商务文件、

个人物品 国内企业间文件

包政府公文递送

比如法院公文、护

照递送等

网上购买物品

增长动力 国际贸易

国际交流 国内经济

经济活动

政府办公方式

电子商务（实体购

物）

快递要求

多国运营许可

跨国快递网络

通常需要飞机运输

时效性

安全性

保证文件安全

网络覆盖全面

邮政专营

运价低廉

网络覆盖较高

送货速递较快

价格敏感度 略敏感 略敏感 不敏感 非常敏感

使用组织形式 自营 自营 自营 加盟

细分行业领先公司 DHL 顺丰

上海同城：12元起

EMS

上海同城：10元起

申通（“四通一达”）

上海同城：8元起

资料来源：根据网络资料整理，广证恒生

图表 37 国内快递行业申述原因构成 图表 38 电商选择物流商的考虑因素

快件延

误, 61%

收投服

务, 20%

快件丢

失及短

少, 14%

快件损

毁, 4%

违规收

费, 1%

代收贷

款, 0%其他问

题, 0%

0.5%

41.4%

77.7%

84.1%

87.4%

93.3%

0% 50% 100%

其他

回款账期

快递公司信誉度

配送网络覆盖率

取货速度

快递价格

资料来源：，广证恒生 资料来源：艾瑞咨询，广证恒生

两类定位的不同对运营模式提出了不同的要求。顺丰以服务为核心的定位在运营上强调

效率，对管控的要求更高，因而只能是采取直营模式。然而直营的运营能力是有限的，随着

直营的规模越来越大，边际的管理效应会逐步降低，那么成本就会上升。与直营相比，四通

一达所选择的加盟模式则天然地具备成本优势：加盟模式最大的特点是权责明确，降低各种

冗余管理成本，减少监督成本，做到“自己的事情自己干”，提高效率，将各种无效成本费

用降到极低。在纯粹以成本为导向的细分市场里，加盟模式具备极强的生命力，以四通一达

为代表的加盟快递模式之所以能够崛起，恰如“包产到户”能够取代“集体公社”一样。但

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第 23 页 共 86 页

是细分市场的高端，服务质量和速度等各种因素也比较重要，加盟模式有其内在的根本缺陷。

国有及外资企业都是以直营为主的运营模式。民营快递中自营模式只有顺丰速运一家，而宅

急送是以自营为主、特许加盟和代理为辅的混合模式。其余都是特许加盟模式。

图表 39 直营模式与加盟模式的比较

自营 加盟

代表企业 EMS、顺丰速运、宅急送 “四通一达”

优点 管理容易、质量可控

易于打造品牌形象，服务高端客户

成本低廉，易于扩张

价格优势，提供超值服务

缺点 人力成本高、网络铺设成本高

运价高、网络覆盖率低

管理混乱，加盟商各自为政

服务质量低，投诉率高

网络覆盖率 顺丰：90%-92%

EMS 全覆盖（依托邮政网络） “四通一达”：94%-97%

市场定位 运价较高，以商务件为主 价格低廉、全网覆盖

电子商务比重 顺丰：仅占业务量 8% “四通一达”：70%左右

资料来源：网络资料，广证恒生

图表 40 快递公司价格明细

企业 价格（首重：元/公斤）

续重：元/公斤 同城 省内 跨省

顺丰 11 12 22 10

申通 7 8.1 12 3

圆通 6 8.1 10 6

中通 6 8 12 /

汇通 / 6 15 视具体路程而定

韵达 / 8 10 /

资料来源：根据网络资料整理，广证恒生

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图表 41 快件申述情况

企业名称 申诉率 其中

快件延误申诉率 快件丢失申诉率 快件投递服务申诉率

国通 56.5 19.4 10.0 20.4

汇通快递 54.0 36.2 5.1 9.0

宅急送 45.5 19.3 5.4 14.7

速尔 39.1 9.2 3.8 16.1

申通快递 34.7 11.6 7.0 10.6

天天快递 32.8 10.5 7.7 10.7

港中能达 32.5 9.8 5.1 9.5

优速 28.0 11.3 6.0 7.4

中通速递 26.7 12.2 3.5 7.8

韵达快递 23.8 7.7 6.0 7.7

邮政快递（EMS） 14.2 5.8 1.8 5.5

圆通快递 14.1 3.8 3.4 4.4

全一快递 6.6 1.0 1.0 3.0

顺丰速运 5.1 1.2 0.8 1.4

TNT 4.8 1.6 0.0 1.6

UPS 4.2 1.4 0.0 1.4

FedEx 3.1 1.4 0.3 1.0

DHL 2.2 0.0 0.0 0.4

资料来源：网络资料，广证恒生

在两种运营模式之下，两类不同定位的企业选择不同的路径不断地构建自己的壁垒优势。

为构建以速度等客户体验要素为核心能力的顺丰，除了通过在自营模式下加强管控以提

升效率外，最重要的手段是不断扩张自己的快递网络，特别是以航空运力为首的网络构建。

2003年顺丰在国内民营快递公司中首开租用货运飞机先河，2008年，顺丰又合资成立顺丰航

空公司，迄今为止拥有约30架专机(包括14架自有货机)，日执行30多个航段，全网设有45个

航空组，签约多家航空公司400余条航线，每日800个以上的常用航班。这个规模还将以每年

平均新增2-3架自有货机的速度扩充，顺丰在航空运输网络及运力上遥遥领先国内民营快递公

司。除此之外，顺丰在全国拥有38家直属分公司、3个分拨中心、近100个中转场、2500多个

基层营业网点，覆盖除了西藏、青海之外的31个省、近250个大中城市以及1300多个县级市或

城镇。此外，顺丰在中国香港、澳门、台湾以及韩国、新加坡都设立网点，或者开通收派业

务。除了8万员工，顺丰旗下资产还包括1200余条各类陆运干线和6000多辆自营车辆。强大的

网络优势以及遥遥领先的航空运力优势，配合顺丰在管控上的领先优势，使得顺丰将其以速

度为首的核心能力发挥到极致，构建出了竞争对手在其领域内难以撼动的壁垒性服务能力。

对于依附于淘宝，以价格作为核心优势的四通一达而言，其壁垒的构建则主要是通过加

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盟模式野蛮扩张，以此获得网络效应从而不断地降低成本，进而继续通过价格战进一步扩张

获得网络效应。网络效应也称网络外部性或需求方规模经济、需求方的范围经济（与生产方

面的规模经济相对应），具有网络效应的产业，有两个重要的特征：其一、“先下手为强”；

其二，“赢家通吃”。四通一达是最早进入快递行业的民营企业，且在早期相比其它同类竞

争对手更幸运的是，其搭上了淘宝这辆顺风车，这使得其一方面具有先发优势，另一方面又

在扩张中拥有源源不断的业务来源。在这样的先天条件下，加盟模式在扩张中的先天优势被

发挥得淋漓尽致，伴随淘宝的快速崛起，四通一达也一路高歌猛进，其在网络效应下的成本

优势也不断增强，价格一再下降，从而在自身领域也构筑起了相对牢固的护城河。

图表 42 部分快递企业的网点覆盖对比

企业 日处理量

(万件）

服务网

点（个） 运营能力

顺丰 >200 6000< 已拥有 30架全货机，自二级中转场有全货机数量由 11 架增至 14架。

150多个一、二级中转场

申通 >150 8000<

共有独立网点及分公司 1100 余家，从业人员 15万人。各转运中心和网

点公司全部配备监控设备，并在上海、北京、广州等大城市安装了 10

余台大型安检机

圆通 >100 7000<

8大管理区，72个转运中心，1900多家分公司，拥有 12万余名员工，

航空运输通达 118 个机场，航线覆盖 200 多个城市，目前拥有 4架自主

全货机，陆路运送收派车辆 2万多辆

中通 >100 6000< 分拨中心 70个，运输、派送车辆 4万多辆

汇通 <100 5000< 开通全网省级、省内班车 800 多条，超过 2万人的专业速递团队

韵达 >100 10000< 拥有 70余个转运中心，8 个分拨点，7000 平方米以上的转运中心 6个

资料来源：网络资料，广证恒生

1.4 行业整体趋势：增长延续，整合提速

整体上，与欧美发达国家比较，中国快递行业依然处于发展期，未来仍有很大发展空间，

增长仍将是快递业未来发展的主题。

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图表 43 中国快递业余欧美发达国家比较

资料来源：科尼尔咨询，广证恒生

快递业的增长首先仍然来自于电商的驱动。在前文中，我们已经预测过中国的电商市场

未来仍将保持较高的增速，其中，B2C市场的增速将显著高于C2C市场增速，这使得定位于B2C

市场的电商快递将获得更强劲的成长动力。

其次，经济增长也将推动快递行业成长：各类研究普遍认为在经济自然增长的情况下，

GDP是影响快递量的最重要的单一因素，经济增长1%，通常将拉动快递业务增长2.9%。自1995

年开始，中国GDP的名义增长率与EMS的快递量增长率几乎是同步的，大约为22%。

中国邮政总局制订了《邮政业“十二五”规划》，我们分析认为，快递业的增长肯定会

超过规划设定目标。

从增长结构上看，制造业的升级与中西部崛起将带来快递需求格局的演变。从制造业升

级来看，一方面，中国制造业对于国内大部分企业来说，零库存仍然处于概念阶段，对于快

递的需求比例虽然有所上升，但并没有成长为有影响力的需求，目前主要需求来自零售业。

根据美国的发展经验，我们完全可以推断，快递服务必将越来越深入地渗透到制造业中去，

甚至加速促成制造业地理重新布局；另一方面，随着中国制造业的升级，将生产越来越多的

高附加产品，会有产生更多的快递物流需求。从中西部崛起来看，东部地区由于生产要素价

格如人工和租金的不断上涨，将进一步强化“需求地”和“生产地”的分离，已经让物流中

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心发生了迁移，必将给中西部地区带来更多的快递需求。

图表 44 邮政业“十二五”规划（2012-2015）

指标 规划目标

2010 年 2015 年 年均增长

邮政业业务总量 1286亿元（按 2010年

不变单价计算）

2620亿元（按 2010年

不变单价计算） 15%

普遍服务业务量 260亿件 287亿件 2%

快递业务量 24亿件 61亿件 21%

邮政业业务收入 1280亿元 2580亿元 15%

快递业务收入 575亿元 1430亿元 20%

资料来源：广证恒生

图表 45 中国制造业向内陆转移导致物流中心向西部和北部转移

资料来源：广证恒生

增长的同时，整合也将成为中国快递业特别是电商快递业的主题。

电商快递业的整合首先来自于进入壁垒提高与网络效应增强，这使得先进入者愈发巩固

护城河，形成赢家通吃局面。

进入壁垒主要来自政策层面。自2009年10月出台新的《邮政法》后，创立快递公司的资

金规模拥有了明的确标准：从事同城快递业务的公司，注册资本必须在50万元以上；从事异

地业务的公司，注册资本必须在100万元以上；从事国际业务的公司，注册资本必须在200万

元以上。根据这一标准，目前约80%的民营快递企业不符合这一条件。此外，新邮政法将邮政

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专营的单件重量调整到150克以下，但大部分民营快递公司的业务都处在这个范围以内。政策

导致的资金壁垒与业务准入壁垒将会使大批已经存在的中小快递企业被横扫出局。

网络效应方面，先进入的优势企业已经构筑起牢固护城河，将不断挤出后进者或劣势企

业。跟据测算，2011年快递企业的盈亏平衡点：以小件为主的全国性快递网络为25万件/天，

以大件为主的全国性快递网络为15万件/天，区域性快递网络为5万件/天。企业要达到盈亏平

衡，需要如此庞大的业务量支撑本身就是一个很高的进入壁垒。如果利润水平持续下降，则

进入壁垒更高。2011年，邮政速递、顺丰速运、申通快递、圆通速递、韵达快运、中通速递

六家快递企业日处理能力超过100万件。这些先进入者已经构筑起自己的护城河，由于客户转

换成本低，快递网络特征效应决定“先发优势”和“赢者通吃”，同质性服务的快递业集中

度提高是必然趋势。事实上，在市场格局逐渐形成的今天，快递行业的兼并重组已经在频频

发生。

图表 46 快递行业兼并重组案例

序号 时间 企业重组案例 备注

1 2006年 11月

联邦快递以 4亿美金收购大田联邦快

递中大田物流所持有的 50%股份及大

田国内快递业务

2006-1-24宣布签订协议，同年 11

月获商务部批准，联邦快递成为全

外资企业。

2 2009年初 中外运敦豪收购全一快递 中外运敦豪 100%并购全一快递

3 2009年 7月 中外运敦豪以 4600万人民币收购中外

运速递 中外运敦豪 100%并购中外运速递

4 2010年 3月 阿里巴巴入股星辰急便 阿里巴巴注资 3000万元

5 2010年 6月 中国邮政速递物流股份有限公司成立 成为中国邮政集团公司旗下的全资

子公司

6 2010年 11月 马云控股百世物流收购汇通快递 收购 70%股权

7 2011年 7月 深圳市友和道通实业有限公司收购

DHL所持全一、中外运速递、金果 友和道通 100%控股

资料来源：广证恒生

从长期来看，市场将发生整合的另一层原因则有可能来自于阿里巴巴所构筑的菜鸟网络

的冲击。在在这场由电商主导的“三流合一”产业链中，传统物流行业难以跻身获利，即使

菜鸟网中四通一达也毫无话语权，只在一段价值较小的最后一公里配送环节发挥作用，而在

未来菜鸟网蓝图中，这些既存的快递公司很有可能面临自有物流链被割裂，自身议价权进一

步下滑的问题。这其中，四通一达等网络型物流公司风险最大：论个性化服务，它们敌不过

落地配公司；论干线运输，它们的成本和效率也不一定比得了小型的专业运输商，在社会化

大物流体系下，它们自身规模庞大、业务覆盖广等优势完全失效，完整的物流运输链被肢解

——选择——组合之后，业务范围明显缩小，最后陷入努力想摆脱菜鸟体系，但又不得不依

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附于它的困境中。

1.5 谁是未来王者：顺丰跨界电商并打通最后一公里，重构壁垒优势

我们认为未来的电商快递业中，除电商自建快递之外，顺丰最有可能成为未来王者。

首先，从壁垒优势上来看，我们认为采取直营模式并具有全网优势的顺丰壁垒优势更为

牢固：四通一达很难侵入顺丰所定位的中高端市场，而顺丰则容易在未来逐步向四通一达所

定位的低端市场渗透。对四通一达而言，一方面，加盟模式的成功有其特定的市场因素，其

自身的弊端较多，在世界500强的快递企业中，还没有一家是特许加盟模式快递企业的案例，

特许加盟模式将向“自营模式”为主转型或向“自营、加盟、代理混合模式”转型是必然趋

势，终极是“自营为主，加盟、代理为辅”，预计在未来10年内，单一的特许加盟模式一定

会被淘汰出局；另一方面，四通一达完全依附于淘宝体系，其壁垒建立在通过量的积累进一

步压低成本，这也必然造成恶性竞争，一旦市场停止高速增长，粗放式的增长方式将难以为

继。对顺丰而言，随着其网络效应的增强，其在保持速度、可靠性等核心优势的同时，在成

本端也可以逐步向四通一达靠拢，而随着消费的升级，客户对于价格的敏感性也会存在向速

度、可靠性过渡的趋势，顺丰完全可以逐步侵入到四通一达所占据的低端市场。事实上，从

顺丰近期推出的一系列组合拳可以看出，顺丰对电商市场的决心和野心很大，之前它的定位

是“做B2C的个性化产品”，然而在电商发展得如火如荼的今天，将定位延伸至“标准产品”

已成必然，从顺丰最近在电商快递领域发展的“四日件”业务上看，其价格与“四通一达”

已相差无几。

图表 47 顺丰“四日件”与“四通一达”价格已无限接近

上海——北京 1kg 2kg 3kg 4kg 5kg

顺丰 18 23 28 33 38

申通 20 30 40 50 60

圆通 10 18 26 34 42

中通 15 21 27 33 39

汇通 15 21 27 33 39

韵达 15 23 31 39 47

“四通一达”平均价格 15.0 22.6 30.2 37.8 45.4

资料来源：广证恒生

另外，在面对未来菜鸟网的潜在冲击方面，我们看到顺丰没有坐以待毙，而是积极应对。

在顺丰的战略布局图中，国内速递、国际快递、仓储、顺丰航空这仅仅是其占比1/3的格

局，更大的战略在商业帝国，包括B2B、B2C、C2B、O2O的全零售布局，同时随之配套的还有

金融、移动互联、大数据战略。用王卫内部的的一句话说：顺丰下一步，打造物流领域的“百

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货公司”。

图表 48 顺丰未来图

资料来源：根据网络资料整理，广证恒生

顺丰向电商领域最初的渗透是通过顺丰优选来实行的。顺丰优选的战略布局为：

1）以物流为通路，渗透电商；

2）先试水常温高端食品，再布局低温生鲜；

3）物流先布局一线城市，再渗透二三四线城市；

4）先布局B2C，再布局产地直采的C2B；

5）平台建设先布局B2C，再启动多平台战略，然后依托顺丰嘿客便利店试水O2O，最后启

动开放平台。

顺丰优选复杂而全面的布局，可以看出企业的做事风格：稳扎稳打，环环相扣，步步领

先，每一步都走在行业的前沿。从近两年发展来看，顺丰已经摸透了农产品电商的发展模式，

从营销、基地整合到快速物流，到末端最后一公里的体验，全面打通。

我们看好顺丰在固有的壁垒优势基础上通过进一步扩张网络并打通全产业链，从而塑造

更为牢固的壁垒优势，最终成为快递行业的最大赢家。

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图表 49 顺丰优选 2012-2014 年的布局

时间 重大事件 战略价值

2012年 5月 31日 顺丰优选正式上线，北京区域全品类配送 低调试水

2013年 2月 26日 开通上海、广州、深圳常温商品配送 试水半年后扩张

2013年 3月 26日 开通天津、南京、苏州、武汉、杭州常温商品配送 快递布局常温配送

2013年 5月 26日 开通天津生鲜商品配送 一年后布局生群

2013年 9月 9日 启用华东仓、华南仓，开通 28个常温商品配送城市、9

个生鲜商品配送城市 全国布网启动

2013年 10月 10

日

开通 20个常温商品配送城市，覆盖除港澳台外中国所有

大区 常温大网布局

2013年 11月 5日 再开通 17个常温商品配送城市，覆盖江苏省、浙江省、

广东省全境； 继续扩张物流

2013年 12月 1日 常温商品配送覆盖全国 常温全网布局完毕

2013年 12月 18

日 开通地方特色馆，全面打造农产品电商直供平台

整合基地，打造直

供平台

2014年 3月 26日 入驻京东，进入多平台战略 多平台战略

2014年 5月 18日 顺丰嘿客便利店启动，为顺丰优选 O2O 战略布局开辟新

章

借便利店全线布局

社区末端

2014下半年 推出开放平台，启动新冷库，在三四线城市加强拓展 开放平台，布局全

网冷链

资料来源：网络资料，广证恒生

图表 50 顺丰嘿客超市

资料来源：网络资料，广证恒生

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图表 51 2013-2015 年顺丰投资计划（单位：亿元）

类型 2013 2014 2015 合计

工程及重型设备类 18.13 26.64 13.34 58.12

航空类 5.07 3.49 6.35 14.91

系统类 0.35 0.78 0.45 1.58

合计 23.55 30.91 20.14 74.61

资料来源：网上资料，广证恒生

2、零担物流：散乱格局下的机会

2.1 国内零担物流市场增长迅速，格局散乱，行业进入整合期

零担物流是与整车物流相对的概念，在实际的市场操作中，对于零担和整车的划分，基

本上是以能否装满一车做为区别。行业内一般把每票 30 公斤到 10 吨之间的货物归为零担，

零担运输行业的市场可分别两大细分领域：网络型零担主要服务小票零担(30-300 公斤)，专

线主要服务大票零担（300～3000公斤）。

图表 52 零担物流分类

资料来源：广证恒生

整车物流是将同一类货物运往同一目的地，而零担物流则是将不同类货物运往不同地点

的运送模式。零担物流运送的货物通常在体积、价格、批次上比快递运输货物更大一些，所

以零担物流还是 B2B 为主，在 B2C 领域则是家电、家居、厨卫等大件商品的运输。既有的快

递体系还是依赖于人工送递，对于更加专业化、更大更重的大件商品处理困难。这就需要更

专业的物流体系与之配合。

包裹

（30 公斤）

小票零担

（30-300 公斤）

大票零担

（300-3000公斤）

快递企业

网络运输企业

(如德邦)

专线

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2.1.1 国内零担物流增长迅速，但集中度极低格局散乱

国内零担物流仍处于起步阶段，增长迅速。根据中国物流采购网的统计，2012 年中国市

场前 10 名的总收入为 161 亿，2013 年前 20 名总收入 252.3 亿，同比增长 28.4%（不含中铁

物流），远远超过市场平均增长（市场平均增速 10%）。然而跟美国市场前 20名相比，中国市

场行业龙头的体量还是太小，中国市场前 20 名的营业收入只有美国前 20 名的七分之一，中

国零担行业龙头德邦只有美国行业龙头 FedEx Freight 的三分之一不到。但中国前 10名的增

长率为 28.4%，远远高于美国市场前 10名增长率 3.7%。此外相比美国市场的稳定，中国市场

前 20名的大动态变化也反映出市场处于行业周期的增长初期。

图表 53 国内零担运输的市场空间广阔

资料来源：中商情报网，广证恒生

图表 54 中美前 20名零担物流公司营业收入(亿元人民币)

中国 美国

排

名 公司 2012 2013 增长率

排

名 公司 2012 2013

增长

率

1 德邦 60 93 55.0% 1 FedEx Freight 310.7 315.9 1.7%

2 天地华宇 21.1 21.4 1.4% 2 Con-way Freight 210.4 214.9 2.2%

3 佳吉 18 19.8 10.0% 3 YRC Freight 197.6 193.9 -1.9%

4 盛辉 17.3 18.7 8.1% 4 UPS Freight 147.4 155.1 5.2%

5 中铁物流 17.4 5 Old Dominion 120.4 131.8 9.5%

6 盛丰 12.6 15.5 23.0% 6 Estes Express Lines 108.6 113.8 4.8%

7 新邦 10 10.8 8.0% 7 YRC Regional 101.7 107.3 5.4%

8 佳怡 6 8.4 40.0% 8 ABF Freight System 103.5 106.7 3.1%

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9 长通 7 7.7 10.0% 9 R+L Carriers* 77.5 80.5 3.8%

10 宇鑫 5 7 40.0% 10 Saia Motor Freight 68.1 70.6 3.6%

11 安能 6 11 Southeastern

Freight

54.7 57.1 4.5%

12 大田物流 5 12 Averitt Express 36.2 37.9 4.7%

13 城市之星 4 4.4 10.0% 13 Roadrunner 31.9 34.9 9.4%

14 百世快运 3.7 14 AAA Cooper 29.1 31.3 7.5%

15 阿凡提物流 3.5 15 Central Transport 23.8 30.5 28.4%

16 孟源物流 2.2 16 Dayton Freight 21.9 23.9 9.3%

17 奔腾物流 2.1 17 Pitt Ohio Express 20.3 22.4 10.7%

18 政成物流 2 18 New England Motor 21.8 22.2 2.0%

19 大道物流 1.9 19 A. Duie Pyle* 17.7 18.2 2.4%

20 万家物流 1.8 20 Central Freight 12.5 12.9 3.0%

前 20名 161* 219.7 28.4% 前 20名 1715.7 1781.7 3.8%

资料来源：中国物流采购网，广证恒生

*2012年汇总数据只有 10名企业汇总，增长率数据根据 10名企业汇总数计算得出

而且国内零担物流的集中度极低，竞争格局及其散乱。前 10大零担物流公司的市场占有

率仅是 9%。而美国前 10家公司的市场占有率则超过 70%。因此，在该领域通过整合的方式提

升集中度是个大趋势。

图表 55 国内前 10公司的市占率仅为 9% 图表 56 美国前 10公司的市占率达 73%

资料来源：中国物流采购网，广证恒生 资料来源：JOC.com，广证恒生

2.1.2 行业进入平台整合期

中国民营公路货运从 1992 年开始起步，至今发展已有 20余年的时间。1992 年-1996 年，

中国公路货运业处于刚开始起步时期，国退民进，涌现了一大批民营企业，如 1992 年成立的

宝供，1993年成立的佳吉、宅急送、顺丰、申通，1995 成立的华宇，1996年成立的德邦等。

1997 年 -2002年，中国公路货运处于野蛮生长期，民营货运企业快速发展，并且形成了以“佳

木斯商邦”为代表的零担巨头，华宇、佳吉、佳宇、通成位列零担四强。2003 年-2006 年，

大部分民营货运企业进入瓶颈期，资本、人才、管理都遇到困难。而此时，中国加入 WTO5

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年的缓冲期满，允许外资进入中国运输这个大市场，在这个时期产生了一些并购案，如 TNT 收

购华宇、YRC 收购佳宇、联邦快递收购大田快递等。但也有些企业靠自己的力量挺过了瓶颈

期，比如佳吉快运拒绝被收购并靠一己之力发展至今。德邦正是在此期间从空运代理转向汽

运。2007 年-2011 年，德邦异军突起，以“自建网点、自购货车、自培员工”为其特色，通

过标准化网络运营，以每年 60%的速度快速增长，并在 2011年赶超天地华宇成为零担快运的

领头羊。2012年，公路货运迎来整合期。从这一年开始，平台型公司的模式探索达到一个新

的高度，整合开始以产品形式落地，卡行推出“卡行直通车”，安能推出“定时达”，传化公

路港推出“路港快线”。以卡行、安能、传化公路港为代表的平台整合型企业开始浮出水面，

代表着中国公路运输 90%以上运力的专线这个群体开始走上集约化之路。

美国的公路货运史也许是一面镜子。60年代到 80 年代是美国公路货运的快速发展期，这

个阶段催生了联邦、UPS 等大型货运企业。美国的这个时期，和中国公路货运的起步阶段（1992

年-2011 年）很相似，而且都是经历了 20 年的发展。如果做一个类比，中国公路货运的 90

年代相当于美国的 60年代。经过 20年到了 2012年，中国的公路货运进入整合期。值得注意

的是，美国由于在 1980年通过《汽车承运人法》开始放松公路管制，从而开始进入整合阶段，

催生了大型龙头企业的出现。因此我们可以说，如果中国的此时相当于美国的 80 年代，集约

化的基础已近形成，需要政策环境的配合。

图表 57 中美公路运输发展历程比较

资料来源：TUC Institute，广证恒生

起步期

起步期

国退民进，涌现

大批民营企业，

如宝供、佳吉、

宅急送、顺丰、

申通、华宇、德

邦等。

1992 年

野蛮生长期，形

成以 “佳木斯商

帮 ”为代表的零

担巨头，华宇、

佳吉、佳宇、通

成位列零担四

强。

1997 年

外资进入中国运

输大市场，许多

民营货运企业被

收购，如 TNT 收

购华宇、YRC 收

购佳宇等。

2003 年

德邦异军突起，

年增长率超过

60%，最终赶超

天地华宇成为零

担快运的领头

羊。

2007 年

成长期 整合期

平台型公司的模

式探索达到新高

度，以卡行天下

等为代表的平台

整合型企业浮出

水面。

2012 年

60 年代

高速公路建设不断完善，

促使美国公路运输迅速

崛起，期间成立了一批物

流企业。如 1969 年成立

的 DHL，1972 年成立的

FedEx 等。

80 年代

通过《汽车承运人法》，

放松公路管制，催生了大

型龙头企业的出现。

90 年代

形成了“公路+铁路+航

空”多式联运。

多式联运 整合期

中国

美国

瓶颈期

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2.2 轻资产平台型整合的趋势下，信息化程度高的公司将脱颖而出

零担物流主要分为重资产自建网络型，如德邦物流，和轻资产平台整合型，如安能、卡

行天下等两类。自建网络型企业主要承担小票零担（30~300 公斤），平台整合型企业则承担

大票零担（300~3000公斤）。不过无论哪一类型，零担物流成功要素在于“三化”标准化、

信息化和网络化，其中标准化是基础，信息化是核心，网络化是保障。不过对于两类不同的

物流企业在“三化”方面的重点不尽相同。对于自建网络型公司，对标准化要求极高，因为

只有这样才能降低成本、提高效率，使客户体验最佳；对于平台整合型公司，则对信息化的

要求极高，因为信息化程度越高，才能将协同效应发挥到极致。下面对两大类型的代表企业

具体分析。

2.2.1. 自建网络型

自建网络型是指物流公司从仓储、装卸、运输、收发货全链条全部自营，自己建立终端

网络及运输车队的重资产模式。

德邦物流作为自建网络型零担的代表，是国家 AAAA 级综合服务型物流企业，在国内的零

担物流行业保持领先位置。德邦的经营模式为，通过“自建物流网络渠道、自购进口车辆、

搭建最优线路、优化运力成本、强化人才战略及技术创新”的全链条自营方式，包揽“业务

受理、仓储、装卸、运输、提货”各环节的一条龙服务。产品服务包括精准卡航、精准城运、

精准汽运、精准空运等运输服务，及代收货款、保价运输和安全包装等增值服务；直营网点

达 4900 多家，网点辐射全国 90%以上的经济中心，并在全国 20 多个经济中心城市设有大型

的货物中转基地。

图表 58 德邦提供物流一条龙服务

资料来源：网络资料，广证恒生

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图表 59 德邦网点覆盖率达 90%以上

资料来源：公司资料，广证恒生

德邦物流的自建物流模式对于零担物流有一定的借鉴价值，但该类模式的优劣势也较为

突出：

优势：一是使企业对终端有较强的控制能力，容易与其他环节密切配合，专门全力地服

务于本企业，也使各项业务与流程保持更好的协调、简洁与稳定；二是易于制定高标准的标

准化服务（如产品服务、运营管理及信息技术的标准化），实现网络资源效率的均衡，保证

网络的整体效率和竞争力。

图表 60 德邦的零担物流服务呈现标准化、高效化

资料来源：公司资料，广证恒生

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图表 61 德邦的班车运营管理标准化

资料来源：网络资料，广证恒生

劣势：自建物流对资金的需求较大，运输及管理技能的要求较严格，因此进入的门槛偏

高，另一方面也使其扩张速度较慢于加盟模式。

综合来看，零担物流的自建网络模式是一种重资产模式，因此该模式的实现的关键要素

在于资本及高水准的运营管理能力。

2.2.2. 平台整合型

1）公路港模式

公路港模式是一种基于物理平台的运力整合。公路港内不仅集聚了个体司机，也入住了

大量中小专线企业，线下信息交易大厅配合线上网站，提供便利可信赖的交易环境。

传化物流首创中国公路物流平台模式，是该模式的代表。传化定位于第四方物流平台集

成服务商，通过建立物流资源集聚区，提供一站式服务，实现车源与货源的有效对接，改变

了以往“散、小、乱、差”以及资源浪费高的行业运行状态。传化物流开发了平台“6+1”功

能模式。通过“管理服务、信息交易、运输、仓储、配送、零担快运”六大中心及完善的配

套服务功能模块，并最终形成专业化运营的公路港物流服务平台，为吸引、整合、集聚资源

创建了一个有形的载体。

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图表 62 传化公路港模式

资料来源：传化物流，广证恒生

该模式使物流真正实现了集约化经营、组织化管理。整合集聚中小物流企业资源，物流

设施设备资源，整合集聚货物信息资源。

不过，该模式是基于物流园区、基地等物理平台的运力整合，因此仍属于重资产运作，

模式的可复制性受到地域的物流、土地、税收等政策和区域实际情况影响。

因此，公路港模式成功的关键在于政策的支持以及信息化网络建设。

2）IT平台模式

凭借 IT系统的技术优势，以流程为基准，进行操作、监控、考核，整合不同的专线，通

过使用相同的标准化流程，整合运力的同时提高运力品质。

卡行天下是该模式的代表。卡行天下以公路枢纽港为基础，通过标准化、产品化、信息

化实现公路运输的集约化整合，建设中国最快、最稳、最透明的公路运输网络。卡行天下在

全国各区域建立园区，引进优质专线成员入驻，每个园区的线路都可以直达全国省会与主要

城市；除园区内优质专线外，园区外还有加盟网点、优质专线成员，在全国范围线下织成一

张物流运输地网。卡行之说以不称之为“园区”，是因为卡行做的事与“园区”有着本质的

区别。卡行不是物流园区，也不是物流公司，是做物流整合平台。平台的思维就是开放、共

享、共赢，其精髓在于打造一个共赢互利的生态圈。卡行一手在抓网络建设、统一服务标准

保障营运质量，帮客户做性价比更高的产品，另一手通过各个渠道和措施向平台引入更多货

源，帮专线成员赚钱。

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图表 63 卡行天下商业模式

资料来源：中国物流采购网，广证恒生

卡行天下坚持自己不做客户，也不吃差价，只专注做平台服务。目前的盈利收入主要来

自管理费与增值服务费等。管理费用：成员加入卡行后，卡行对成员新增业务量 1%收取管理

费，以及系统使用费，这对物流专线的经营成本没有影响。增值服务：主要是集中采购的保

险、以及提供的金融服务，包括园区平台集约化的分拨操作的费用等。

卡行的优势在于集约化和科技化手段解决了物流资源的散乱无序，通过对资源的整体优

化提升为物流需求者提供了性价比更高的产品，形成一个透明高效的物流交易平台。不过，

实现较高水平的标准化对卡行来说是较大的挑战。

卡行的核心竞争力，是完善的信息中心、管控中心、枢纽中心、结算中心这一整套体系

建设，以及抢占先机培养的市场品牌。

3）加盟模式

加盟模式的代表是安能物流。安能物流是一家专注于高端公路零担运输渠道和配送网络

开发与运营的综合供应商，着力打造中国最大的零担快运加盟网络。安能以“平台+渠道+网

络”的公路零担模式发展，采用“平台总部直营，渠道参股合作，网络连锁加盟”的物流模

式发展。安能的加盟店负责在发车时间前，把货转到转运中心，由转运中心集中配载走货。

目前安能的加盟店只负责收货，自提和派送有转运中心负责。安能母公司的盈利来源是站点

加盟费、车线与结算底价之间的差价、物流及杂费；加盟站点的盈利来源主要是结算底价与

收货价之间的差额。

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图表 64 安能物流模式

资料来源：物流沙龙，广证恒生

安能的优势在于资金来源广，开店速度快。但随着公司的不断壮大，在企业管理上将会

遇到较大的阻力，产品、信息技术、经营管理等各方面的标准化推进难度大。

因此安能模式的核心竞争力在于加盟模式使得减少了资金压力，使得规模扩张速度高于

竞争对手，形成规模效应。

4）运力池模式

运力池概念由易流首先提出，是指“真实运力的信息数据库”，基于真实的运力信息数

据，将运力信息与社会分享。其具体的运作机制是，先对具备远程监控条件的运力进行认证，

通过认证的运力被纳入运力资源池成为会员运力。在运力资源池中有一套诚信评估机制、信

息共享机制、信息安全保障机制，以及运力异常情况的退出机制。运力池解决物流企业与车

队/车主的对接问题，其核心价值在于解决信息透明、共享的问题；解决企业、车主、司机诚

信认证问题；解决运输费用的交易、支付问题。

易流的商业模式和发展路径如下：第一阶段，免费提供物流基础服务，打造运力资源池。

平台通过为广大货车司机、物流企业免费提供车货匹配、诚信认证等基础服务以迅速提升平

台的凝聚力和用户价值，打造庞大的网上运力资源池。第二阶段，打造物流电商，实现盈利。

平台通过在线交易，支付平台、物流广告、物流地图等增值服务，通过具有“团购”价格优

势的物流电商，即以优惠价格向平台用户提供轮胎、润滑油、燃油、维修、车辆保险、货物

保险等服务初步实现平台的商业价值，获取收入。平台虽然是为物流行业服务，但其主要盈

利并不来自毛利率水平已经比较低的物流行业，而是以“团购”买方优势要求物流产品制造

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商、物流保险服务商等让出一部分利润空间。第三阶段，打造物流金融实现价值飞越。平台

通过在线提供运费支付担保、运费质押贷款、业内信用贷款、运费债权交易等物流金融服务

实现平台商业价值的飞越。

图表 65 易流运力池模式

资料来源：易流物流，黄刚-物流供应链，广证恒生

运力池模式其实是基于车联网技术产生的新模式。这个运力整合平台，解决了货主方的

货物安全、时效保障、全程可控和订单全过程追溯等服务需求；也解决了物流方关心的成本

管控、调度效率、运行安全和时效管控；还解决了个体车主的货主导航、货源推送和疲劳驾

驶提醒等需求。因此运力池模式的核心在于车联网技术的运用。

5）无车承运人模式

无车承运人是指与客户签订运输合同，承担法律责任却无车辆的运输企业。该模式的标

杆是罗宾逊公司。“无车承运人”理念中，关键在于“承运人”，即承担运输合同约定的法

律责任，而非“无车”。

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图表 66 罗宾逊无车承运人模式

资料来源：物流沙龙，广证恒生

罗宾逊不以收加盟企业的加盟费维持生计，而是向服务客户收取服务费，再把这个费用

返给运输商。罗宾逊表面赚取的是服务差价，实际上赚取的是整合服务产品的服务费，它会

根据自己提供的服务方案，收取不同的费用。

罗宾逊轻资产指轻在车队、仓储等资产，但重在信息化网络建设、重资本、重人才。因

此罗宾逊与其说是物流公司，不如说是科技型物流服务公司。

重互联：现代物流的生命线在信息化，信息化的目的是实现互联互通。有了互联网高速

公路，就能打破传统物流的藩篱，实现高效快捷的物流。罗宾逊物流信息平台上有两条互联

互通的信息高速路，这能给承运商和货主带来最大化的商业价值。第一条高速路是 TMS 信息

平台，罗宾逊用它联通运输企业；第二条高速公路是 Navisphere 信息平台，罗宾逊用它联通

货主企业。只要货主企业在 Navisphere信息平台的导航球上注册账号，填写货运信息及目的

地等，导航球就能把信息传递给 TMS 信息平台，TMS 根据客户对服务价格、时间等需要，提

出各种可供选择的优化物流解决方案。公路运输市场常见的“货找车，车找货”等信息不对

称问题被一键解决。罗宾逊控制了这两条高速路，就能把物流供应和需求这两个双方过去无

序冗繁的环节规范、压缩，暗箱的环节变得透明。货主企业能在罗宾逊的信息平台上，清晰

地了解自己的货物正在哪个地方，处于运输的哪个时间段。

重资本：美国企业的发展有一个充满融资活水的资本市场，产业杠杆化程度高。罗宾逊

的轻物流模式是用重技术和重资本替换劳动密集型和资源密集型。当传统物流企业把大把资

金投入仓储、车辆等领域，罗宾逊则把大量资金投入到信息技术等领域。轻物流企业竞争的

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是科技和人才等软实力，而软实力也需要资本撬动。所谓轻物流企业的轻，只是行走时的轻

松，维护时并不轻松。信息平台是罗宾逊建设的重心，为保障先进性，罗宾逊每年投入 7000

多万美元维护，其中 TMS平台维护费每年就达 5000万美元。这就需要资本杠杆，罗宾逊在轻

资产模式下的现金流，相对传统公路企业更充裕，而且，2013年罗宾逊的前十大股东，均是

基金等大型投资机构，最大股东是世界上最大的不收费基金家族、曾位居全球第二大基金管

理公司的先锋公司。

重人才：罗宾逊不是劳动密集型的公路物流企业，但却是人才密集型的巨头。拥有近 600

个 IT工程师的罗宾逊，看起来更像一家科技企业。罗宾逊就是靠科技型人才整合服务资源，

靠科技创新引领企业发展。为抢占人才战略制高点，每年罗宾逊都广招精英人才加入，新人

加入后要进行系统的课堂培训。罗宾逊还有在线教育等形式，建立正式和非正式的多渠道学

习，强化科技主导服务型的团队建设。罗宾逊会帮助每个人建立职业发展规划和目标等，建

立“人人皆精英”的团队。作为美国上市公司，罗宾逊采取股权激励，很大一部分股份掌握

在员工手中，这也是为什么罗宾逊能够保证人才梯队的长期稳定，从而保持了这个轻物流战

车不失合 力。相比之下，中国部分公路运输企业还没有解决好人才的问题，尤其是家族式的

民营企业，高管人才流失率较高。

图表 67 运力整合 6种模式比较

整合方式 运作模式 专线合

作

优势 劣势 关键要素

自 建 网

络型

全链条自营 自营 自 建 车

队

标准化高

客户体验好

资本投入大

运营要求高

资本

运营能力

公 路 港

模式

公路港基地 平 台

型

加盟 集约化经营

组织化管理

重资产运作

可复制性差

政策支持

信息化建设

IT 平台

模式

省级集散枢纽园区 平 台

型

加盟 集约化、科技

化、高效透明

标准化程度较

直营模式低

信息、管控、枢

纽、结算中心以

及市场品牌

加 盟 模

式

卡航集运模式 平台+

自营

加盟+直

营

资金来源广 管控挑战大 门店扩张带来

规模效应

运 力 池

模式

用车联网信息技术整合

运力的一种全新模式

平 台

型

会员制 信 息 化 程 度

高，轻资产

对车队的管控

力度弱

车联网技术

无 车 承

载 人 模

式

与客户签订运输合同，

承担法律责任却无车辆

的运输企业

平 台

型

会员制 完全轻资产，

提供物流服务

标准化程度及

管控的挑战大

网络信息化，融

资杠杆化，人才

科技化

资料来源：广证恒生

通过以上6种模式的比较，我们认为无车承载人模式才是真正意义上的平台运营模式，是

今后轻资产平台整合模式的大方向。而成功实现这一模式的关键在于，网络信息化技术，以

及配套成熟的融资能力和科技型人才。

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3、仓储物流：分享电商升级红利

3.1 国内仓储量少质低，升级需求迫切

目前中国仓储整体量少质低，还有很大缺口和升级空间。2013年，中国仓储总面积为 8.6

亿平方米，其中仓储实力较强的全国 9家大中型仓储企业的运营仓库面积为 0.15 亿平方米，

仅占总面积的 1.79%；当前技术水平较高的自动化立体仓库面积约为 2 亿平方米，份额不足

三成；具备自助仓储功能的企业数为 20家，仅占总体仓储企业数 25000家的 0.08%。

图表 68 高技术仓储占我国仓库总量的份额明显偏低

0.15

2

8.6

0

2

4

6

8

10

全国9家大中型仓储企业运营仓库面积 全国营业性仓库总面积

2013年中国仓储面积比较（亿平方米）

资料来源：中国仓储协会，广证恒生

人均仓储面积仍有较大增长空间。对标美国的仓储现状可见，目前中国人均仓储面积不

及美国的 1/12，远未满足我国物流潜在的旺盛需求，未来将有较大的发展空间。

图表 69 2013 年中国人均仓储面积仅为美国的 1/12

0.63

7.56

0

1

2

3

4

5

6

7

8

中国 美国

人均仓储面积比较（平方米）

资料来源：中国仓储协会、网络资料，广证恒生

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而且，行业集中度低，缺乏有实力的大型仓储企业，整合升级将是趋势。中国的仓储行

业集中度较为分散，缺乏在市场具有号召力、实力强、技术高的仓储企业。2013 年中国 50

家大中型常温仓储企业的仓库面积为 1506万平方米，仅占全国仓储总面积的 1.75%。其中自

动化立体仓库面积为 366万平方米，占全国自动化立体仓库面积的份额不足 2%。

图表 70 中国缺乏有实力的大型仓储企业

1.75%

1.83%

1.70%

1.72%

1.74%

1.76%

1.78%

1.80%

1.82%

1.84%

仓储总面积 自动化立体仓库面积

2013年50家大中型常温仓储企业的仓库面积份额

资料来源：中国仓储协会，广证恒生

电商的发展更是推动了新型仓储物流的需求。仅仅从菜鸟网络的需求来看，日均支撑 300

亿的销售额，日均处理 2 亿个包裹，我们初步测算下来需要 1500-3000 万平的现代化仓储设

施来支撑，这是现有现代化标准仓储设施的 1-2倍，同时需要 1000-2000 万平的仓储用地需

求。此外，原有二三四线节点本来已有许多基础设施，这一部分基础设施一是老旧，达不到

高效率周转的要求，因此需要重新升级。

在需求推动下，仓储用地供不应求，仓租节节攀升。 2013 年 40 大中城市工业用地规划

建筑面积同比下降 21%，同时，主要城市的仓储用地租金 2008~2013年平均提升了 30%，尤其

北上广深等城市租金更是居高不下。

在这种上游仓储土地租金高企，下游需求旺盛的情况下，仓储升级需求迫切，对自动化

立体仓库的需求旺盛。据《2013-2017 年中国自动化立体仓库行业投资需求与发展前景分析

报告》显示，2012年是中国自动化立体库得到较快发展的一年。2012 年初，由于众多物流系

统工程项目的纷纷开工，自动化立体库项目建设市场一片繁荣，据不完全统计，2012年建设

的具有较大规模的立体仓库在建项目有 130 多座，截至 2012 年 12 月，全国自动化立体库保

有量超过 1200 座。自动化立体仓库的市场已经超过 67 亿元，根据中国物流技术协会调研情

况，未来几年的自动化仓储市场需求将每年有 19%的增长，预计到 2015年，自动化立体仓库

的市场规模将超过 113亿元。

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图表 71 大中城市工业用地规划建筑面积(万平方

米)

图表 72 主要城市仓储用地租金走势(元/平方米/

月)

数据来源：国土局，广证恒生 数据来源：世邦魏理仕，广证恒生

3.2 普洛斯，以定制开发抢占电商仓储蓝海

虽然平台型电商选择自建物流，但随着越来越多的品牌涉足电商，尤其是现代化仓储的

需求会日益旺盛，这为第三方仓储物流公司提供了机会。据《2012年中国仓储行业发展报告》

显示，由于业务增长、自有仓储设备不足，许多企业选择外租仓库。2011 年有 98 家企业租

用仓库，总面积达 784.2 万平方米，比上年增长了 37.6%，远大于企业自建仓库面积的增长

率。而对于仓储物流外包这一趋势，中国仓储协会发布的《2012年中国仓储行业发展报告》

中也明确指出，仓储地产与仓储服务的分离已经不可逆转。除了大型物流企业外，一般仓储

服务企业投资建设仓库的能力与愿望将会不断弱化，仓储地产公司的网络布局成为普遍追求。

举个具体的例子：河北省一家生产企业将仓储物流业务外包给天津市一家物流公司，而这家

物流公司又开始在全国各地寻找仓储物流资源，通过租赁各地的仓储资源来运营生产企业的

业务。生产企业将仓储业务外包给专业的物流公司，物流公司又寻找正在外包的仓储地产企

业。因此，仓储地产企业的运作模式更接近地产开放商；仓储服务企业则是物流解决方案供

应商。接下来，仓储地产企业以普洛斯（Prologis GLP）为例，仓储服务企业以百世云仓为

例，对两者的业务模式进行对比。

普洛斯成立于美国，是物流地产商业模式的龙头，目前物流地产行业全球市场份额第一，

在国内市场份额也是第一占 60%。在 2003年进入中国至 2014年 1季度短短 11 年间，普洛斯

拓展至 34 个城市，拥有 526 个物业数量，服务客户 590 个，总资产超过 82 亿美元。已建成

的仓库面积达到 950万平米，同时有 920万平米在建，拥有土地储备 1280万平米。

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图表 73中国物流地产市场份额 图表 74普洛斯中国仓储分布

60%

9%

8%

6%

5%

3%

3% 3% 2% 1%普洛斯中国

宝湾物流

嘉民集团

新加坡丰树

安博中国

ACL

易商

宇培

北京建设

维龙地产

资料来源：普洛斯 2013 年报，广证恒生 资料来源：普洛斯 2014 年报，广证恒生

普洛斯的业务模式主要为以下三类：1）通用标准设施开发：通用型物流仓储设施的设计、

施工和管理，选择战略性的物流配送地点，建造在规格、标准等各方面满足客户要求的通用

型物流配送中心，为不同客户提供便捷、高性价比的物流配送设施；2）定制开发：根据客户

的需求，从合理选址到开发建设与物业管理，为客户全方位地定制个性化物流设施，并规划

专业物流园区；3）收购与回租：收购客户目前拥有的物流配送设施，再将其回租给客户，通

过收购与回租这种灵活的解决方案，提高客户的资产回报率和流动性，同时为客户降低债务，

将不动产转化为流动资金用于发展其核心业务。

图表 75普洛斯业务模式

通用标准设施开发

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定制开发

收购与回租

资料来源：普洛斯，广证恒生

电商仓储物流服务方面，百世云仓是业界龙头，是百世物流的仓配服务模块。百世云仓

应用物流数据分析和网络化分仓，管理运输、快递资源，为品牌企业提供仓配一体化的物流

外包服务。目前在 29座城市，拥有 58个云仓，仓储面积达 100万平方米。

图表 76国内前 6大电商仓储物流服务供应商

公司 仓储面积(万平方米) 仓储分布

百世云仓 100 29座城市，58个云仓

百利威 45 北京

五洲在线 13.1 北京、上海、广州、太仓

发网 10 上海、广州、天津、成都、湖州、吴江；计划再建 5万平方米（武汉、

郑州、泉州、西安、沈阳）

华谊储运 7.6 上海、武汉、广州、北京

中联网仓 5 丹阳

资料来源：广证恒生

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图表 77百世云仓仓储分布图

资料来源：百世物流，广证恒生

传统的仓储物流商的收入主要来自仓租、进出库收入以及增值服务收入，不过电商由于

有与电商平台系统对接的问题，因此信息系统的设计与支持是电商仓储物流服务商特有的服

务。因此，百世云仓的服务包括：方案设计（运营问题诊断、运营数据分析；订制解决方案、

物流结构规划、运作流程设计；管理系统设定、仓库选择规划、库内设施改造、库内设备配

置），仓储管理（入仓管理、收货清点；商品质检、库存管理、循环盘点；货品拣选、多品包

装、出仓验货、包裹发运、退货处理），配送管理（干线运输、区域配送；门店配送、分仓调

拨、快递配送、平台入仓、智能筛单；线路优化、包裹跟踪、承运商管理、赔付机制），增值

服务（仓单质押贷款、货物保险购买；包材设计集采、贴标及换包装、产品组合加工、其他

定制服务），系统支持（订单管理系统、分仓监控系统；仓储管理系统、配送管理系统、前端

订单抓取工具；移动物流工具、ERP系统对接），一站式客服（主动客服、入仓指导、服务协

助、快件跟踪、异常处理）。

图表 78百世云仓服务模式

资料来源：百世云仓，广证恒生

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图表 79中联网仓仓储设备

资料来源：中联网仓，广证恒生

4、品类视角下的蓝海一：冷链物流正在生鲜电商爆发中崛起

4.1 生鲜电商兴起将带动冷链物流发展

近年来电子商务的快速发展，使得网络购物的族群日益壮大，网络购物占社会消费品零

售额份额呈现持续增长的良好态势。2013 年，网络购物交易额 1.85 万亿元，占社会消费品

零售总额的比重达 7.8%，在消费整体放缓的背景下同比提高了 1.6个百分点。在此背景下，

生鲜食品的电商业务连续保持高速增长的强势格局，其中 2013年食品生鲜类 B2C 市场的成交

额同比增长高达 221%。

生鲜电商作为电商领域的新宠，今年来成为多方资本的角力场。自 2005年起，以易果生

鲜为代表的生鲜电商便开始起步发展。而随着 2012年顺丰优选、本来生活网及京东商城的生

鲜网站上线后，生鲜电商迅速进入人们的日常生活。2013 年，1 号店和苏宁易购开始进入生

鲜电商，同年东方航空宣布东航产地直达网上线。至此，综合型电商平台、物流企业、垂直

电商等多方资本开始了生鲜电商市场的激烈争夺。

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图表 80 食品生鲜类 B2C市场的成交额持续大幅增长

资料来源：易观智库，广证恒生

图表 81 多方资本进入生鲜电商领域

资料来源：艾瑞咨询，广证恒生

随着消费者习惯的逐渐升级及电商企业的推广促销，生鲜电商目前的发展形势要明显好

于其它食品。根据《2013食品网购白皮书》的数据显示，2013年的食品网购订单中，生鲜食

品的增幅位列首位（同比增长达 109%），遥遥领先第二位近 17个百分点，增长势头强劲。但

市场份额方面，生鲜食品的网购规模位列第五位，仅占食品网购总份额的 6.7%。而且生鲜电

商的渗透率仍非常低，2012 年，我国进入流通领域的农副产品价值总额为 2.45 万亿元，但

通过电子商务流通的农产品仅占 1%左右，而生鲜类发展更慢，其比例可能更低。与此形成鲜

明对比的是，2011 年化妆品的网络零售渗透率达到 16.3%，3C 类商品达 15.6%，服装则达到

14.3%。网络生鲜零售渗透率极低，未来空间可观。

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图表 82 2013年生鲜食品的网购增长率居首位 图表 83 生鲜食品的网购规模位列第五位

数据来源：易观智库，广证恒生 资料来源：易观智库，广证恒生

图表 84 生鲜购物网络渗透率极低

资料来源：网络资料，广证恒生

冷链物流作为生鲜电商发展的重要支撑，因此生鲜电商的爆发必将引爆冷链物流的发展。

冷链物流在生鲜电商的成本在 30%~40%之间。我们假设 2014~2016年增长率在 75%，75%，50%，

冷链物流成本占比平均为 35%，则冷链物流未来的市场规模为 80 亿、139 亿、209 亿，市场

空间巨大。

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图表 85 生鲜成交额、冷链市场规模

2013A 2014E 2015E 2016E

生鲜成交额(亿元) 130 227.5 398 597

增长率% 221% 75% 75% 50%

冷链成本占比% 35% 35% 35% 35%

冷链市场规模(亿元) 45.5 80 139 209

冷链市场增长率% 76% 74% 50%

资料来源：网络资料，广证恒生

4.2 冷链物流处于发展初期，B2C 第三方冷链将是蓝海

目前，冷链物流还在发展初期，冷藏流通率较欧美有巨大差距。在中国，农产品的平均

冷藏流通率仅为 14%，平均冷藏运输率为 28%，而欧美国家平均冷藏流通率高达 95%。导致中

国的农产品腐损率远高于发达国家。

图表 86 国内食品冷链物流水平远远低于欧美国家

资料来源：发改委《农产品冷链物流发展规划》，广证恒生

图表 87 中国农产品腐损率远高于发达国家

资料来源：广证恒生

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由于生鲜电商的消费主力群体集中在东南沿海的一、二线城市，因此冷链物流的覆盖范

围也存在区域局限性。例如，沱沱工社的配送范围仅限于北京地区，我买网的自建配送范围

仅在北京、天津、上海、广州、无锡、杭州等第一二线城市，其他地区的配送则要依靠顺丰

速运。

图表 88 生鲜配送跨区域拓展难度较大，一二线为主战场

资料来源：广证恒生

这是因为国内冷链的第三方物流市场发展还很不成熟，至今没有专门从事冷链物流的第

三方巨头。根据对中国物资储运协会内 200 多家物流服务企业调查结果，我国的第三方物流

企业能提供的综合性全程服务还不足总体需求的 5%。而美国冷链物流运营通过联合并购，前

五强冷库容量占全美国 63.5%。目前现存的第三方专门从事冷链物流的公司数量少，规模小，

而且大部分是 B2B 的业务，很少 B2C，因为 B2C 配送成本极高，而且质量难控制。但生鲜电

商的发展却恰恰需要有冷链领域的“四通一达”类型的公司的支持，因此，第三方冷链物流

B2C 领域是一个蓝海！

图表 89 第三方冷链物流 B2C 将是未来蓝海

资料来源：广证恒生

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4.3 第三方“一段式”全程冷链是大趋势

生鲜电商的物品种类多样，很难做到标准化统一包装配送，加上中国本土市场复杂、分

散等一些特点，直接导致生鲜冷链物流成本比普通商品高出 1-2 倍，因此为了有效控制成本

冷链只能选择实现规模化摊薄成本，或是规避成本耗费最高的环节。目前生鲜商品的冷链模

式分为“一段式”全程冷链和“二段式”半程冷链。

4.2.1“一段式”全程冷链和“二段式”半程冷链的区别

“一段式”模式也分为从产地到客户的全程冷链和本地配送的全程冷链。前者的代表是

“顺丰”模式，后者的代表是“黑猫”模式。

“顺丰”模式：对于入库的生鲜，包裹外加入温控措施，借助温控箱、冰袋、保温袋等

温控设备实现全程冷链。对于原产地直接供应的生鲜，比如荔枝等采用 C2B 预售的生鲜，采

取不入库，直接在原产地发货时在包裹中加入冰袋等温控材料。顺丰优选产地直供的生鲜会

使用顺丰速运专门的“生鲜速配”服务，顺丰速运实现长途全程冷链的条件在于在内部针对

“生鲜速配”快件开设绿色通道。

“黑猫”模式：本地化冷链配送，从仓库到分拣基地、最终配送到消费者手中，全程使

用移动冰箱，配备相应运输车辆，自带制冷插电装置，在 6 个小时之内实现温控，这种方式

比较稳定，但是成本较高。为了摊薄成本，通常采用 30%的冷冻冷藏品和 70%的普货混载运输

的方式。

图表 90 黑猫宅急便的全程无间断冷链

资料来源：广证恒生

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4.2.2“二段式”半程冷链模式：以快行线为例

“二段式”半程冷链则是目前平台类生鲜电商常用的模式，即生鲜电商自建冷链加第三

方常温配送的方式，天猫、京东等平台大多都选择同专业的冷链物流公司，如“快行线”合

作，但入户配送部分则要进行常温物流配送，借助二段式半程冷链实现生鲜商品的保存和运

输。“二段式”半程冷链主要依托于城市间干线冷链运输，以城市冷库为节点，配合“最后一

公里”的落地配完成宅配，一般也分为生鲜入库和不入库两种操作方式。

对于需要入库的商品如樱桃之类的水果，京东这类平台会首先在樱桃产地进行采摘、运

送到“快行线”的库房，然后再采用合作的快递公司进行最后一公里的配送。对于不入库的

生鲜，京东商家一般采用快递公司直接发货，也就是使用快递公司的普通标快，这个过程中

没有冷链覆盖。

像以做商超冷链起家的“快行线”，主要依托城市间干线冷链运输。在北京等城市，同城

客户将货交给(或自提)快行线后，由快行线提供专业的冷库保鲜、分拣包装等，再根据订单

要求，运输到北京的落地配网点，然后由落地配公司完成最后一公里。在落地配无法覆盖的

密云、怀柔等偏远地区，则由快行线自行配送。外省客户则由干线冷链运输企业完成城市间

运输，到达本地后再采用上述方式完成。

4.2.3“一段式”vs“二段式”：“一段式”全程冷链趋势所在

“一段式”全程冷链和“二段式”半程冷链各有优势，但是长远来看全程冷链是生鲜电

商领域的趋势所在。

“一段式”全程冷链的优势主要体现在生鲜商品新鲜程度的保证以及物流配送速度上。

“二段式冷链宅配”的最大优点是能够快速复制。

不过从“二段式冷链宅配”一般采用的落地配角度看，落地配缺乏资金，无法更替专业

的冷链设备。生鲜商品具有高度非标准化、质量动态变化、产品多样性等特点，订单量没有

形成规模化的时候成本控制较难。一件商品的运输途径几家物流承运商，这对上下游的信息

对接以及承运商之间的信息对接都提出了严格要求，为服务品质、送达效果埋下了隐患。

“一段式”全程冷链主要具备三个方面的竞争优势：一是配送速度更快，二是配送方式

更灵活，三是更容易向供应链上下游延伸。

首先，从顺丰优选的案例来看，对于产地直供的产品，由于不用入库、直接使用顺丰航

空运输，速度更快。由于从原产地开始加入温控设备，商品更加保鲜。此外配送范围更广，

用速度降低运输损耗，实现配送全国。

其次，借助门店配送方式更灵活。黑猫宅急便有自营门店，在其所有门店中都配有冷冻

冷藏库，当客户不在家无法配送时可以按要求存储。顺丰优选是借助顺丰门店，目前顺丰速

运在配送顺丰优选的常温商品包裹时，可以放置在门店中由工作人员入户配送或者用户自取，

未来也将配备冷藏柜等实现生鲜存储。

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最后，基于自建冷链队伍，借助各个城市仓库的建立，更容易推出一体化的食品供应链

解决方案，能够为食品行业客户提供食品多温控仓储、冷链干线运输、冷链宅配、食品销售、

IT 支持、客服等一站式服务。

个股案例：海博股份 O2O 全产业链模式，符合行业发展趋势

海博物流通过打通生鲜电商冷链物流全产业链的模式。一是依托大股东光明食品集团主

业，以食品物流作为公司业务的发展方向，介入和发展食品冷链物流，着力打造集大型冷库、

低温加工、冷链运输、信息处理等功能为一体的现代冷链物流体系，与光明集团食品主业形

成协同发展的效应，发挥第三方物流降本增效的优势；二是以上海国际航运中心建设为转机，

开发在临港物流保税区建成 5.8万平方米仓储基地的业务，发展现代保税物流；三是以西郊

国际农产品交易中心建设为契机，整合已有资源介入食品冷链物流业，逐步形成完整、高效

并具有独特核心竞争力的商业模式，加快传统物流向现代物流的转型。2013 年 10 月，海博

物流与上海农信电子签署收购协议，海博占 51%的股权，农信公司所属的知名电商“菜管家”

正式归入海博物流旗下。海博在打通农产品走向餐桌的“最后一公里”，建立以信息化为基础

的商贸物流全产业链和食品配送保障体系而迈出的重要步伐。与其它 B2C 冷链物流公司或者

网站不同，有了 B2B 冷链业务做支撑，公司可以借助资源共享优势，降低成本，拓宽渠道，

最终在 B2C 冷链市场确立自己的牢固地位。

图表 91 海博股份战略布局

资料来源：广证恒生

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5、品类视角下的蓝海二：跨境贸易电商浪潮驱动跨境物流发展

5.1 进口海淘，孕育跨境物流新商机

跨境电子商务是指分属不同关境的交易主体，通过电子商务平台达成交易、进行支付结

算，并通过跨境物流送达商品、完成交易的一种国际商业活动。

中国跨境电商市场尚处于发展初期，但近年来跨境电商交易规模持续增长，并占全国进

出口量的份额逐年提升。随着中国产业体系日益完备，城镇化和人民生活水平提高，带动各

类生产资料和生活资料进口增长，未来电子商务特别是跨境电商发展潜力巨大。根据咨询机

构艾瑞预测，电子商务在中国进出口贸易中的比重将会持续增长，预计 2016年将达到 19.0%。

在中国对外经济增长放缓的背景下，跨境电商的崛起为跨境物流提供了新的增长点，潜在的

增长需求较大。

图表 92 中国跨境电商市场份额进入稳定增长通道

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

进出口交易总规模(万亿元)

跨境电商交易规模(万亿元)

跨境电商占进出口总规模比例(%)

跨境电商交易规模增长率(%)

资料来源：艾瑞咨询，广证恒生

不过目前还是以出口跨境电商为主，无论是 B2B 市场和 B2C 领域，出口跨境电商占比均

超过 90%，商品品类主体为 3C电子产品、服装服饰以及运动户外用品；而 B2C 进口市场目前

占比仍较小，而且仍然以海外代购形式为主，海外代购虽仍高速增长但增速开始下行。据不

完全统计，2009 年海外代购的交易规模仅 50 亿元，2013 年已经发展到 767 亿元，年复合增

长率达到 97.9%，但近年来增速已逐步放缓。相比之下，海淘呈现翻倍式增长，未来有望逐

步取代海代。2011-2013年，中国海淘市场呈现逐年翻倍的增长速度，2013年达到 360亿元，

预计 2015 年海淘交易规模有望达到 1000 亿元以上。按照 1000 亿市场规模，单笔消费假设

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360 元，则市场消费量为 2.8 亿笔，按照 90元的单笔海淘物流费用，2015 年在海淘的带动下

产生的总的跨境物流产值约为 250 亿元。

图表 93 海外代购高速增长但增速下滑

120

265

483

744

121%

82%

54%

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2010 2011 2012 2013

海外代购交易额(亿元) 海外代购增长率(%)

资料来源：中国电子商务研究中心，广证恒生

海淘与海外代购的主要区别为，前者指中国消费者直接在海外网站上购买，交给转运公

司（如无中国地区的直邮服务）邮寄回国或直邮寄回，而后者指由境外人士协助购买，再统

一发送回国。相对于海外代购，海淘模式绕过代购者、直接在海外商户购买，品质来源更有

保证，且通过转运方式可承担较低的运输费用，将成为跨境网购消费者未来最欢迎的交易方

式。据中国电子商务研究中心数据显示，2013年国内消费者通过支付宝实现“海淘”消费的

规模增速则高达 117%，增速快于海外代购 63个百分点。

图表 94 海淘与海代的区别

海淘 海代

定义指中国消费者直接在海外网站上购买，

交给转运公司邮寄回国，送达中国消费

者

指由除了中国以外国家/地区的当地人协助购买，

再统一发送回国，送达中国消费者手中

价格 商品价格+运费+关税商品价格（多包含物流、报关手续）+代购费（

根据商品种类、紧俏程度、购买难度等而定）

渠道 海外B2B平台；独立商城；B2B平台 全球商品代购网站；海外导购平台；社交朋友圈

物流从国外直接邮寄回国；通过转运公司帮

忙邮寄商品

从国外直接邮寄回国；提前邮寄到国内再另行发

货（总体价格高于海代）

门槛熟练操作电脑、英语较好或能顺利浏览

英文网页、了解相关商品的差别

熟练操作电脑、对所购商品有一定了解、明辨真

假的技能

支付 双币信用卡是海淘的最基本工具之一由于在国内平台上搭建交易，因此各种支付方式

均可以完成交易

折扣海外商城常有限时优惠；折扣代码或返

利活动折扣不固定；随意性较大

品质 货品来源相对可靠 货品来源不稳定，以次充好、假货等风险较大

资料来源：网络资料，广证恒生

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5.2 直邮和转运是海淘的两种基本物流模式

目前海淘常见的物流可分为直邮和转运模式：1）直邮：是国内消费者下单后，货物直接

空运至中国境内，由四大商业快递、邮政公司或国外快递公司等进行清关，然后直接配送到

消费者手中。2）转运：是国内消费者在消费前要先登记注册国外一家转运公司，下单时先将

货物送到转运公司，然后由转运公司集中将货物空运至中国境内进行清关，然后再由国内的

快递配送公司负责配送。

图表 95 直邮模式流程 图表 96 转运模式流程

资料来源：网络资料，广征恒生 资料来源：网络资料，广证恒生

直邮模式特点：相对于转运模式，直邮操作简单，且货品丢失、破损、甚至被偷换的风

险都相对较低，更不必担心转运公司跑路。直邮的不足之处主要有两点：其一、目前直邮大

多由国际快递公司承运，虽寄送时间快，但运费很高；其二、支持跨境直邮服务的境外购物

网站仍较少。

转运模式特点：转运是目前主流的海淘物流方式，但由于消费者需在网上搜索转运公司，

且转运公司灰色通关导致消费者的税负不确定。对希望便捷且合法的主流消费者，转运模式

过于复杂且存在法律风险。

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图表 97 不同海淘物流模式对比

资料来源：网络资料，广证恒生

5.3 海淘阳光化趋势下催生出“跨境通”，但不能完全替代已有模式

“跨境通”模式的核心在于海外商家先将部分货物运送至自贸区或保税区仓库，消费者

在网站下单后部分商品可以直接从自贸区的仓库通关发货，既降低成本，又节省时间。

图表 98 跨境通模式

资料来源：网络资料，广证恒生

跨境通模式的便利在于，一是创新监管方式，使企业可先凭货物舱单信息提货进区，再

在规定时限内办理海关申报手续，允许企业把提货入区作业与申报备案手续并联进行，货物

入区的平均时间缩短了 2-3 天，物流成本平均下降 10%；二是自贸区也提供国外出口商和国

内进口商在区内适当囤货，采取批量保税进出关的方法，降低物流费用，减轻资金压力，消

化存货，促进贸易，实现前店后库的贸易模式。

但由于自贸区仓储能力有限，因此“跨境通”模式不能完全取代已有的直邮与转运两种

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物流模式。一些标准化程度高、附加值低、可集装运输、数量众多的大众消费品，如奶粉等

适合跨境通的模式；但中频消费品，如知名品牌的服装、箱包、化妆品等价格中等，数量不

大但固定，而且配送上同时考虑价格与安全性的商品则适合转运模式；而那些轻薄短小且价

格昂贵的电子商品、高级奢侈品等虽然数量小，但对配送安全性要求较高的长尾商品则适合

直邮模式。

图表 99 不同商品类型对应不同物流模式

资料来源：网络资料，广证恒生

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三、电商自建物流：在跨界融合中巩固壁垒

1、国内电商巨头正在向物流领域加紧渗透

1.1 自建物流风生水起

由于物流体系建设需要庞大的资金支持，而国内电商早期均受制于资本实力，在 2007年

之前，国内电商物流基本依赖第三方物流。自 2007 年开始，以京东为代表的电商开始吸引

PE 资本进入，步入自建物流时代，其后，包括苏宁、易讯、一号店、亚马逊中国等电商也纷

纷加入自建物流队伍，国内电商掀起一轮自建物流高潮。

图表 100 电商纷纷投入物流建设

电商的物流建设

仓储 配送 干线

一号店

京东的仓储面积超过

100万平方米。未来

将建设 7个亚洲一号

大型仓储设施。

京东从 2009年开始自建配送团队。目

前，京东共有配送员近 2万名，在全国

360多个核心城市自建有 900多个自营

配送站、300多个自提点。

2012年 6月底，京东自营

干线运输正式投入运营。

京东首批投入干线运营的

车辆达 300余辆。

苏宁易购

目前全国有十个始发

仓库，苏宁预计到

2015年实现“60个物

流基地+10个自动化

仓库+1700个实体店”

的大物流布局。

6000人配送队伍，大件 74个城市的部

分区域半日达，小件 10个城市的部分

区域半日达，16个城市的部分区域次

日达

苏宁目前拥有各类干线运

输车辆在 6000台。

亚马逊中

国

亚马逊中国有 15个

运营中心，总体仓储

面积已经超过 70万

平方米。

亚马逊中国在 19个城市自建有配送团

队，这些城市的消费者可以享受亚马逊

当日达的服务，其他城市的订单则主要

通过四通一达和顺丰完成。

亚马逊中国的干线运输是

通过招标的形式完成的。

当当网

当当网在全国 11个

城市有 20家物流中

心，总体的仓储面积

达到 42万平方米。

配送有三类合作伙伴共同提供：城市内

的落地配公司、第三方快递公司(四通

一达加顺丰)以及中国邮政，其中与各

个城市内的落地配公司合作是当当网

完成最后一公里的最重要方式。

当当网的干线运输主要是

采用与其他公司合作的方

式。

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唯品会

唯品会有接近 40万

平方米的仓储中心，

预计到 2016年，唯品

会全国自建仓储面积

将扩展到 70万平方

米。

采用“以落地配公司为主，搭配四通一

达加顺丰”的模式。目前与唯品会合作

的落地配公司有 60多家，完成了唯品

会 98%的订单配送，剩下的 2%是通过其

他快递(如顺丰、EMS、四通一达)。

“干线+落地配”将是唯品

会今后专注完善的主要物

流模式。唯品会将会围绕

华南、华东、华北、西南

四大仓库建立自有干线运

输车队，以提高货物之间

的调拨效率。

易迅网 易迅网目前的库房面

积达到 23万平米。

易迅网在超过 20个城市自建了配送队

伍。易迅网主打快，2010年首创“一

日三送，晚间配送”的精准配送服务，

2011年推出“闪电送”快速服务。

通过与其他公司合作完成

干线运输。

资料来源：网络资料，广证恒生

2013年之后，部分电商物流开始向社会开放，服务于平台其他商户，此外，阿里集团也

宣布投巨资打造菜鸟网络。

1.2 京东物流：自建物流的典范

京东是最早开始仓储、干线运输以及配送全部自建的公司。早在 2007年，京东就开始建

设自有的物流体系。2009年初，京东斥资成立物流公司，开始全面布局全国的物流体系。

图表 101 京东自建物流中心情况

自建物流中心

所在地 具体地点

拿地面

积（亩） 拿地时间

购地成本

（人民币）

预计

投入

时间

仓储规划面积

华北 北京 亦庄 300 2010 2.95亿元

超 30万平方米

（包括一个 15万

平方米的单体库）

东北 沈阳 东陵区

西南 成都

400 2010年

拿到 83亩 20 多万平方米

华中 武汉 东吴大道南、

高桥北地块 250 2010 3610万元 2014 10 万平方米

华东 上海 娄塘 260 2009 3亿元 2015 26 万平方米

华南 广州 广州工业园 250 2010 3360万元

总计 1800

购地和建设估

计投入超 60亿

元人民币

近 100万平方米

资料来源：网络资料，广证恒生

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图表 102 京东为建大物流的六轮融资

融资次数 一轮 二轮 三轮 四轮 五轮 六轮

时间 2007年 8月 2009年 1月 2010年 1月 2010年底 2011年 4月 2012年 11月

总额（美

元） 1000万 2100万 7500万 3亿 15亿 3亿

投资方 今日资本 雄牛资本、梁

伯韬 老虎基金 高瓴资本

DST、红杉资

本、老虎基

金、沃尔玛等

安大略教室退

休资金、老虎

基金

主要用途

70%资金用于

物流

一般用于

物流体系

几乎全部投

入仓储物流 用于自建物流

当时估值

（美元） 4000万 4亿 10多亿 100亿 72.5亿

资料来源：和讯网，广证恒生

截止当前，京东已建成国内电商中最具规模的物流体系：

仓储方面，京东的仓储物流经历了由点到面、由小到大、由一线城市向二三线城市演进

的过程，并初步建立起立体式网络区域仓模式。目前，京东分布在华北、华东、华南、西南、

华中、东北的六大物流中心覆盖了全国各大城市，拥有 86个仓储中心，总面积达到 150万平

方米，其中仅北京就有 15个仓库，这样的规模在全国自营型 B2C电商中独一无二。

配送方面，为了完善最后一公里服务，京东从 2009 年开始自建配送团队。目前，京东共

有配送员近 2万名，在全国 360多个核心城市自建有 900多个自营配送站、300 多个自提点。

这些基础设施保证了京东可以提供高效的配送服务，不管是 211 限时达、还是一日四送、预

约配送、极速达，京东一直引领着 B2C行业的服务标准。

干线方面，2012年 6月底，京东自营干线运输正式投入运营，实现了城市之间运输的自

主性，提高了仓与仓之间的调拨速度，是京东自建物流战略中的重要举措。自此，通过自建

的仓储、干线以及配送京东完善了自己在物流领域的布局。京东首批投入干线运营的车辆达

300 余辆。

除了自建物流之外，京东在部分业务量不足的二三线城市，也会采取与第三方物流公司

的合作来完成产品的配送。而在配送大件商品时，京东会选择与厂商合作，利用厂商在各个

城市的售后服务网点和厂商自己的配送伙伴来完成配送。

随着物流网络的逐步构建和完善，京东自 13年开始向社会开放其物流网络资源，提升资

源利用率。

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图表 103 电商仓储的演进模式

电商仓储

0.0模式

一个大仓”模式：电子商务刚刚萌生时总是“原始”的阶段，电商企业只是在某地建一

个大总仓，用来满足全国所有订单。这种方式下，仓库内的商品管理比较凌乱，经常会

发生错发、漏发、多发的情况，并且在发货周期上也是比较长的。这种方式只是采用传

统的仓储管理方式来做电子商务，没有凸显出电子商务仓储的任何特性，还谈不上是真

正的电商仓储。

电商仓储

1.0模式

“子母仓”模式：国内的电商先头兵当当、卓越探索出稍显电商个性的“子母仓”模式，

即用在北京的一个大仓满足绝大部分的国内的订单，而像成都、沈阳等地的小仓只是满

足部分订单，如果小仓不能满足的，要么从北京大仓直接发过去，要么是先发到小仓，

再由小仓发出去。子母仓算作是电商仓储的 1.0，这自然要比单一总仓发货快一些，但

因为子仓的数目相对较小，所覆盖的地理区域并不是很周全，送货速度和运输成本还是

不尽如人意。

电商仓储

2.0模式

“多点平行仓”模式：电商企业在全国的主要城市地区建仓——一般主要是北京、上海、

广州、武汉、成都、沈阳这几个城市。电商企业通过与供货商的协调合作，会让供货商

把货均分到几个平行的仓库内，再通过电商企业自己内部的调拨与调配，尽可能把几个

平行仓的库存货品类的同质化达到 80%以上。这就保证每一类产品在所有的仓库里都

有，根据顾客下单时所要求的配送地址就近发货。平行仓可以让顾客更快地收到货物，

用户体验会更好，但却不会为此掏运费。

电商仓储

3.0模式

立体式网络“区域仓”模式：区域仓是未来电商企业所应用的一种仓储类型，区域仓的

模式下，电商企业不只在几个主要城市建仓，而是把仓库建设下沉到三四线城市区域，

多点布局。以前当个平行仓所覆盖的区域又被细分为 10 几或 20几个小片儿区域，用

一个区域仓库点来辐射周边所有顾客订单，一个区域仓覆盖本地的一大片供货。这时候

顾客的体验是最好的，而电商企业的配送成本也是最低的。

资料来源：网络资料，广证恒生

图表 104 京东区域物流中心布局 图表 105 京东物流服务开放平台计划

资料来源：公司资料，广征恒生 资料来源：公司资料，广证恒生

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1.3 菜鸟网：超越自建物流的创新模式

2013年 5月，阿里巴巴集团、银泰集团联合复星集团、富春集团、顺丰集团、三通一达

(申通、圆通、中通、韵达)，以及相关金融机构共同宣布，共同组建“菜鸟网络科技有限公

司”，正式启动“中国智能骨干网”（CSN）项目。菜鸟网络计划在 5-8年内，努力打造遍布全

国的开放式、社会化物流基础设施，建立一张能支撑日均 300亿(年度约 10万亿)网络零售额

的智能骨干网络。

同时，利用先进的互联网技术，建立开放、透明、共享的数据应用平台，为电子商务企

业、物流公司、仓储企业、第三方物流服务商、供应链服务商等各类企业提供优质服务，支

持物流行业向高附加值领域发展和升级。最终促使建立社会化资源高效协同机制，提升中国

社会化物流服务品质，打造中国未来商业基础设施。

菜鸟网络方面表示，中国智能骨干网要在物流的基础上搭建一套开放、共享、社会化的

基础设施平台。据悉，中国智能骨干网体系，将通过自建、共建、合作、改造等多种模式，

在全中国范围内形成一套开放的社会化仓储设施网络，包括 8 个全国性物流中心和全国几百

个城市通过“自建+合作”的方式建设物理层面的仓储设施。

图表 106 菜鸟股权结构 图表 107 CSN体系解读

资料来源：阿里巴巴，广征恒生 资料来源：阿里巴巴，广证恒生

作为一个信息公开的社会化大物流体系，菜鸟的意图是通过社会化有效分工，充分利用

各自的相对优势，完成整条物流链的传递，而绝不是促成物流大佬间的联盟。

菜鸟体系强调的是专业化分工，让擅长分拣的物流公司完成分拣，擅长配送的公司实施

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配送，有运输优势的公司进行运输等。把整条物流链进行细化成大大小小不同的环节，充分

利用“术业有专攻”的优势，通过有效的合作，最终完成上游到下游的一体化。

相比于传统的自建物流，菜鸟物流是基于自建+社会化合作的模式，同时，较之于京东的

物流体系更为开放。菜鸟物流不仅仅在中国，在全世界都代表一种革命性的创新模式，其在

未来必将深刻影响国内物流行业格局。

2、电商通过跨界融合打造产业链闭环，提升核心能力

2.1 提升效率从而提升客户体验是电商跨界物流的初衷

电商从完全依赖第三方物流转向自建物流，资本实力的加强只是必要条件，其首要原因

还在于国内第三方物流的水平滞后，跟不上电商的发展步伐，从而也影响到了电商客户体验。

第三方物流最大的弊端是其本身的不可控性：从收货、分拣、仓储、拣选到配送，电商

完全依赖于第三方，自己无法或者很少能进行干涉管理。与“不可控性”不匹配的却是物流

服务的“外部性”：物流是与消费者直接接触的环节，因此送货质量的优劣、配送速度的快慢、

物流人员态度的好坏等因素都直接影响消费者体验，这势必对电商平台的口碑和用户黏性有

很大影响，第三方快递公司服务的不完善很容易被消费者转嫁到电商自身。

在我国，电商驱动下的第三方物流公司虽然经历了高速增长，但由于发展方式粗放，整

体上仍然呈现“规模小、效率低、服务差、信息水平滞后”的发展水平。以民营快递为例，

除了顺丰之外，基本较大型的快递公司均采用“加盟式”，为了激烈的竞争中站稳脚跟，各大

公司纷纷走粗犷路线，疯狂地扩张网点，意在以量取胜。目前，申通、圆通的加盟网点数超

过了 5000个。光在上海，通过上海邮政管理局审批获得经营许可的快递企业就有 860多家，

其中 70%左右是大型快递企业的加盟店，剩下 30%左右是自营的小型快递企业，产业集中度之

低可见一斑。粗放式扩张带来的一个严重问题就是价格便宜第三方物流服务标准跟不上要求，

配送人员个体素质参差不齐，抛件、丢件现象严重，并且针对易碎或易损坏商品没有配送保

证，配送时效性也无法保障；此外，大型的节假日或促销活动日，往往是网购的高峰期，很

多快递公司由于无法做到快速反应、及时应对，频频出现爆仓、快递丢损、快递变“慢递”、

快件“春节回家难”等现象。虽然顺丰速递服务可靠，但价格较贵，商家无法负担其成本。

在对“消费者网购不满意”原因的调查分析中发现，物流配送问题的抱怨度是最高的，占到

了整体网购不满意原因的 37%。

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图表 108 消费者网购不满意的原因 图表 109 中国物流行业的配送能力弱

14.3%

15.7%

32.9%

37.1%

伪劣或残损物品

商品是仿冒的

商品与图片不符

物流配送

注：UPS 的飞机包括：225 自有+295 租赁

资料来源：罗兰贝格咨询，广征恒生 资料来源：网络资料，广证恒生

阿里巴巴前 CEO 马云也表示，按照目前电子商务的增长速度，在可预见的几年内网络零

售交易额将触及 10 万亿元，而可见的阻碍这 10 万亿元规模进一步发展的就是物流。由此可

见，物流是所有电商能否从激烈竞争中脱颖而出的成败关键。

对于电商来说，自建物流可以很好地解决第三方物流的不足，物流直接由电商企业监管、

实施，较好地提升了服务的质量和速度，同时也维持了特殊时期业务的稳定，最终通过提升

客户体验强化电商的竞争力。

2.2 向供应链金融的介入是电商跨界的深层次考量

电商平台自建物流体系除了成本和效率的考量，深层次的原因则是为介入供应链金融业

务：风险控制是供应链金融业务的核心，而物权的掌控能力决定了其提供服务的风险高低，

从而也决定了对供应链金融业务的介入深度。

对于电商企业而言，在发展成熟后，向供应链金融的介入是必然选择。电子商务平台的

构成主体为大量的中小微企业及个人商户，融资是这些主题的基本需求，然而由于风险控制

的难度，这些基本需求很难被传统融资服务所覆盖。面对巨大的需求空间，如果电商能够取

代银行提供融资服务，一方面可以从融资服务收益中获益，另一方面还可以增强客户粘性，

实现电商业务平台的扩张。从风险控制的角度来看，信息和物权的掌控是作为两大核心手段，

而对于电商平台而言，“信息”是其核心资源（大量的历史交易和信用信息提供了风险评估

和定价的基础；订单的产生、进行、触发的信息节点便于掌控），进一步提高风控能力则有赖

于物权的掌控，将动车（订单、预付款、应收账款、存货等）抵押引入融资的风控系统。

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国内两大电商巨头阿里巴巴与京东均涉足供应链金融，对比两者，我们发现，阿里小贷

在产业链的覆盖范围较小，而掌握物权以后京东提供供应链服务的广度有所拓展，可以涉及

到客户的订单融资和代收货款服务。同时，因提供了动产抵押，京东商户的融资成本亦大幅

降低，年化仅 7%左右，远远低于阿里小贷 18%的借款利率。本质上而言，京东的电子商务平

台与阿里的天猫面对的供应商是相同的群体。京东供应链金融服务的推出无疑增加了其在供

应商资源争夺上的优势。

图表 110 京东供应链金融与阿里小贷

京东供应链融资 阿里小贷

融资模式 平台+贷款+银行 平台+小额贷款

资金渠道 网银在线+银行 支付宝+自有资金

客户 规模较大的入住商户 中小卖家，有地域限制

物流服务对接 自有物流 无自有物流，卖家依靠信用融资

贷款利率 7%-8% 年化 18%

资料来源：《供应链创新案例研究》,广证恒生

3、自建物流 VS 社会化物流：未来谁是王者

3.1 菜鸟胜在规模

如果要评价菜鸟物流的最显著特征，可以从三个方面来概括：更大、更智能、更开放。

然而，如果要评价菜鸟物流相比京东等自建物流的壁垒优势，恐怕只有规模（更大）才是最

核心的：智能化并不是其壁垒，自建物流业也可以做到；开放本身不意味着优势，事实上，

开放是促成规模的核心因素；只有规模才是自建物流无法达到的，而规模对效率的提升显而

易见，这才是其壁垒所在。

（一）菜鸟网络的规模是世界级的：

从菜鸟网络的目标来看，日均 300亿的零售额相当于年度 10万亿元的规模，也相当于日

均 2 亿的包裹量，而去年淘宝与天猫的销售额约为 1.35 万亿元，日均 2500 万个包裹，不论

从零售额还是包裹量上来看，目标规模均是当前需求的 8倍。

与世界级物流巨头对比，UPS 每天在两百多个国家和地区范围内递送包裹也仅仅为一千

四百万份左右，菜鸟的目标规模是其 14倍。

我们再来与自建物流的龙头京东对比：京东商城的“亚洲一号”应该可以说是国内目前

最为先进，处理能力最强的超级物流中心，其占地面积通常在 10 万平米，建筑面积通常在

10-20万平，其上海的亚洲一号将有 15-16万平，而且是单体面积(亚洲当前单体面积最大的

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库房为 8700 平米)，层高近 27 米。每个亚洲一号平均投资 6-8 亿元，存储能力平均 120 万

SKU/，平均日存储商品 3000 万件，订单处理能力约 35 万单/日，45 万个包裹，约 100 万件

的商品，日支撑的销售额是 3 亿人民币。而在 CSN 下的每个超级物流中心，未来无论是日平

均处理能力，单个中心的投资额，单个中心支撑的交易额都将大大的超越当下的亚洲一号，

成为世界级的物流中心。以“地网”武汉智能物流和配送中心为例，包括外包服务、加工、

金融中心、网商企业总部、数据中心后台服务等，拟投资 4 亿美元，单从投资额上就是京东

最大物流中心的 3-4倍。

（二）只有社会化物流才能形成如此规模：

菜鸟物流的世界级规模已远超单个电商的承建和运营能力，唯有通过社会化、平台化形

式才能支撑其建设与发展。而菜鸟物流正是运用了广泛的社会化模式，可以概况为供给的社

会化与需求的社会化。

其一、供给的社会化。菜鸟网络远期投资为 3000 亿元，而京东迄今为止在自建物流上的

投资规模不足 100 亿元，且已经造成其长年亏损，可以想见，没有一个电商能够单独支撑这

一物流体系的建设。此外，3000亿的投资仅仅只是支撑其自建的部分，为了达成菜鸟物流的

目标，还需要整合大量的社会化资源，包括既有的仓储、干线与配送资源，因而这一目标更

是通过自建物流难以实现的。

其二、需求的社会化。菜鸟物流的世界级供给规模需要世界级的需求规模支撑，这也决

定了其平台必须是对外开放的，而菜鸟网络是真正做到了物流、资金流和信息流全面向第三

方开放。另一方面，为了保障需求的稳定，其背后必须有具有统治力的电商支撑其运转，也

只有阿里巴巴才具备这一地位。阿里巴巴不论是 B2B、B2C还是 C2C行业里都处于半垄断或基

本完全垄断的地位：2012 年，阿里巴巴成交额占 B2B 行业比为 45.0%；天猫成交额占 B2C 行

业比为 52.1%；淘宝成交额占 C2C行业比为 96.4%；整体上，阿里巴巴成交额占电商总额的大

半壁江山。

（三）规模效率是菜鸟网络的核心壁垒：

世界级的物流规模带来的效率提升是与单个电商自建物流不可同日而语的，这种规模效

率首先体现在大数据的获取上。作为电商巨头的阿里巴巴，建设物流大体系最强有力的资本

是它对海量数据收集和分析能力，网民的购物、支付、搜索、叫车、查找地图、发布微博等

等，一系列的举动都可以落实为阿里的数据信息；阿里的数据中心甚至可以与航空公司、中

国铁路总公司、中国邮政等对接，完成对运输和节点方面的信息完善。

大数据的获取一方面可以让阿里在物流体系之外充分运用以获利，另一方面又可以反馈

到物流体系以提升物流效率，这一效率提升同时也是借助于依托线上大数据支撑的虚拟仓储

思想的应用和推广。

虚拟仓储概念即通过智能化（云计算）的手段帮助电商管理自有的仓储，电子商务网络

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化的虚拟企业将散置在各地，分属不同所有者的仓库通过网络系统连接起来，使之成为"虚拟

仓库"，进行统一管理和调配使用，服务半径和货物集散空间都放大了，这样的企业在组织资

源的速度、规模、效率和资源的合理配置方面都是传统物流配送不可比拟的。

虚拟仓储模式下，电商企业的销售状况、仓库存放的货品信息全都倒入 CSN 平台，最终

由大平台菜鸟网来控制。也就是说从销售到下单，一直到入库、送货，菜鸟会帮助商家完成

配送服务销售全过程，并且实现全过程的最优化处理，大大提高周转，提升效率，如果说建

设实体仓储更多的是一种筹码和手段，那么虚拟仓储则是其在全国实现高效率周转（24小时

送达）的控制器。

虚拟仓储思想的应用和推广将大大提高仓储物流的周转速度和服务效率，为客户节约周

转成本，同时也将快速的推动传统仓储物流模式蜕变升级。

除了基于大数据获取之下的物流效率提升，菜鸟物流的社会化模式还使其更容易满足“个

性化”物流需求。传统的物流服务理念强调配送速度，然而事实上，不同顾客对物流服务不

同方面的敏感度是有差别的，“配送速度”不可能是未来物流体系目标的唯一选择。在顾客下

单时，电商可以给顾客以各种维度的选择：“价格最低”、“速度最快”、“满意度最高”、“24

小时内抵达的性价比最优”等。在顾客做出选择，确认下单后，从上门取件到中心分拣，再

到干线运输，直到末端派送，信息系统根据每个环节后的最新反馈信息结果（包括物流服务

商的信息反馈、交通路况的信息反馈）不断地就各物流环节商的选择进行动态优化套餐组合

配置。而只有在社会化物流体系下，因为参与物流的主题多样性，提供动态优化套餐组合才

最有可能。

图表 111 顾客对快递各方面的敏感度有多种 图表 112 菜鸟物流全程动态最优配置

资料来源：艾瑞咨询，广征恒生 资料来源：广证恒生

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3.2 菜京东胜在掌控

相比阿里的社会化物流，以京东为首的自建物流最大优势在于其对物流体系的掌控能力，

这使得其对物流服务质量更具控制力，从而能够提供更佳的客户体验。

从当前京东物流与“淘宝物流”的对比上来看，我们能看到京东自建物流在客户体验上

要完胜“淘宝物流”。当前的“淘宝物流”属于比较典型的第三方物流，其最大的弊端是其本

身的不可控性：从收货、分拣、仓储、拣选到配送，电商完全依赖于第三方，自己无法或者

很少能进行干涉管理。与“不可控性”不匹配的却是物流服务的“外部性”：作为网购体验环

节的一部分，第三方快递公司服务的不完善很容易被消费者转嫁到电商自身。而自建物流很

好地解决了这类问题，物流直接由电商企业监管、实施，较好地提升了服务的质量和速度。

图表 113 “淘宝物流”模式下的送货速度远慢于京东

电商网站 京东商城 易迅 亚马逊 1号店 天猫 苏宁易购

购买物品 小熊 ZDQ-201 煮蛋器

购买价格 49元 49 元 49元 49元 49元 49元

是否同城 是 是 是 是 是 是

下单时间 9:35 9:35 9:35 9:35 9:35 9:35

出库时间 10:17 10:47 16:36 13:41 次日 8:20 10:32

签收时间 当日 15:25 当日 17:00 第二日 10:06 第二日 10:52 第二日 16:00 第三日 9:17

送货用时 5.83小时 7.58小时 24.5小时 25.28小时 30.42小时 47.3小时

支付方式 货到付款 货到付款 货到付款 货到付款 货到付款 货到付款

运费价格 无 无 无 无 无 无

有无发票 有 有 有 有 有 有

快递方式 楼下自取 楼下自取 楼下自取 送货上门 送货上门 楼下自取

资料来源：网络资料，广证恒生

尽管未来阿里巴巴将采用社会化的菜鸟物流取代当下的“淘宝物流”，由第三方物流升级

到第四方物流，然而，社会化模式注定了阿里巴巴对整个物流环节的掌控能力仍然会弱于采

用自建物流的京东：即使企业内部在规模扩张后都会面临管理稀释的效应，更何况这种松散

的社会化物流体系；就算菜鸟物流宣传会对各个物流环节实行标准化，然而，目标和执行力

总是两回事，需求的非标准化以及物流主体的分散特征使得最终的执行力必然会大打折扣。

我们认为京东在服务质量控制上仍然会强于菜鸟的另一个原因在于：从大数据的视角来

看，菜鸟的大数据重在量，而京东的大数据重在质。京东的自建物流能够完全掌握流量数据，

可以通过流量，预判可能的订单量，提前 3 天把商品从总库发出，物流成本大幅度下降，物

流速度却能大幅度提升。而阿里是平台化经营，一些大的商家出于保密的需要，并不会完全

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将流量数据开放给阿里，商品调度权也不在阿里的手中。这就决定了菜鸟物流的流量数据无

法达到京东物流的准确度，从而也会削弱其通过数据进行预判的能力，自然也将影响到最终

的客户体验。

3.3 菜鸟主要影响的将是第三方物流

我们认为菜鸟物流未来主要冲击的将是第三方物流。在菜鸟物流模式下，每一个第三方

物流公司都是一颗颗的棋子，对棋子的选择随着节点的不同以及需求的不同而随时变换，换

句话说，对第三方物流公司的需求是被肢解的，在每一个物流环节，其只需要在这个环节中

能提供最专业或最个性化服务的公司。这就意味着，网络化的物流公司以往规模庞大、业务

覆盖面广等优势完全失效，反而一些聚焦于某个区域因而能够提供个性化服务，或聚焦于某

个环节因而更专业的第三方物流公司在菜鸟网络中更具优势。

按照上面的逻辑，我们认为在菜鸟物流模式下，“四通一达”等网络型物流公司风险最大：

论个性化服务，它们敌不过落地配公司；论干线运输，它们的成本和效率也不一定比得了小

型专线运输商。在社会化大物流体系下，它们自身的规模庞大，业务覆盖面广等优势完全失

效，完整的物流运输链被“肢解——选择——组合”之后，业务范围明显缩小，最后陷入努

力想摆脱菜鸟体系，但又不得不依附于它的困境中。等到社会化大物流体系完全成熟时，这

种网络型物流公司也不得不收起自身的短板，朝专线、区域化等微观的物流方向转型。

3.4 以京东为首的自建物流仍将占据一席之地

通过上文我们对菜鸟物流与京东物流的竞争优势对比，菜鸟胜在规模，京东胜在掌控。

更进一步的说，菜鸟因其规模效率从而享有成本优势，同时其物流覆盖面更广；而京东因其

对物流服务质量的掌控力可以提供更佳的客户体验。

菜鸟物流模式使其在长尾市场更具生命力：典型的长尾市场对应的可能是距离较偏远，

同时购物较为频繁，购物偏好差异性较大的顾客，对于此类市场，物流费用比相对较高，因

而成本控制能力可以成为核心竞争力，同时，更广的物流覆盖面也成为必须，菜鸟物流在此

类市场将具有统治力。

京东物流模式则在 2/8 市场更具生命力：典型的 2/8 市场对应的可能是一致性需求较高、

购物属性较为统一、居住地较集中的客户，对于此类市场，成本费用比相对较低，客户对物

流价格的敏感性也相对降低，但是对标准化服务的要求更高，自建物流比较契合此类市场。

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图表 114 京东物流 VS菜鸟物流

物流模式 优势 劣势 适应市场

京东物流模

式

对物流环节的掌控力更强，容易提

供更好的客户体验；

通过自建物流，京东可以获取整条

物流链的全部利润，并能深度介入供应

链金融。

巨大的资本投入给电商

带来压力和风险；

规模存在边界；

物流平台对外开放存在

部分客户抗性

2/8 市场

菜鸟网络 通过社会化模式建设避开了单个电

商自建的巨额成本负担；

社会化模式建设能够取得单个电商

自建无法取得的规模效应，而规模效应

首先将带来成本优势，其次物流覆盖率

更广；

在各个物流环节实行专业化分工能

够提高物流效率

电商对物流环节的掌控

能力弱，服务质量仍然存在

隐忧

电商无法获取物流链条

中的所有利润

社会化模式下的利益分

配格局存在不稳定性

2/8市场与长尾

市场兼顾

资料来源：网络资料，广证恒生

事实上，京东目前正是定位于 2/8 市场，而阿里巴巴则定位于 2/8 与长尾市场兼顾。京

东的市场定位是其自建物流体系不断深化的动力，未来在与菜鸟物流的较量中，我们相信其

基于自身市场定位的自建物流仍将占据一席之地。当然，随着京东电商平台的不断开放，其

为了满足不断增长的物流需求，在自建之外同第三方物流的合作也将不断加强，以此实现“两

条腿”走路，平衡不同的模式，形成完备的物流解决方案。

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四、传统大宗品物流：发展垂直电商大有可为

1、大宗商品垂直电商进入发展窗口期

1.1 大宗商品分销渠道具备互联网重构条件

互联网之所以能实现对产业链的重构，其核心在于能够降低信息成本以及其它因时空产

生的交易成本，因而，符合互联网重构条件的行业，一般具有如下特征。

其一、行业具有碎片化的供给与需求。碎片化的供给与需求，意味着信息丰富且零乱，

同时客单价相对较低，交易需要附加较高的信息搜索成本及时空阻碍产生的交易成本，通过

互联网重构后，信息变得更为透明与及时，时空的阻碍也被扫清，从而节约买卖双方的交易

成本；反之，如果供需双方均为大型客户，由于交易额大且稳定，规模优势使得交易成本占

比较少，供需双方倾向于采用私下谈判的方式达成交易。

其二、行业的分销渠道过长，效率低下。分销渠道存在的核心价值在于其解决生产者与

消费终端之间的信息不对称，根本原因也仍然来自于信息成本，而互联网的核心功能则表现

为降低信息成本，因而分销渠道过长也提供了互联网重构的条件。

其三、行业容量巨大。行业容量巨大，交易量巨大是平台型公司生存的首要条件，因为

开放式平台的收入来源为基础交易产生的佣金、供应链物流、供应链金融服务等收入，过小

基础交易量的行业难以具备开放式平台生存的基础。

以上三条特征，在早已实现互联网重构的消费品等行业十分显著，而在互联网重构并不

显著的大宗商品行业中，我们发现，这三条特征同样存在：大宗品行业存在海量的B2B交易者；

大宗品分销渠道同样存在多级分销商，例如，大量多层级的钢贸商；大宗品行业的交易量基

本都在千亿级别以上。

1.2 行业景气下行催生大宗商品垂直电商

尽管大宗商品行业早已具备互联网重构的条件，然而，相比互联网在个人消费品领域的

彻底渗透，互联网对于大宗商品行业的重构仅仅是在最近两年才显示提速迹象：大量的大宗

商品电商平台在最近两年如雨后春笋般开始出现并迅速发展。

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我们认为大宗商品电商在最近两年才开始兴起的原因主要包含两个方面：

其一、这是由互联网对产业链的重构总是由易到难决定的。大宗商品B2B领域的信息成本

下降空间相比消费品B2C领域要小得多，这使得大宗商品B2B行业的互联网重构难度无疑要更

大，而互联网对于贸易分销渠道的改造是从易到难进行的，随着近年来互联网电子商务对于

个人消费品领域分销渠道的逐步渗透，网上交易习惯在社会主流群体的逐步养成，线下物流

水平的发展，互联网对于大宗商品分销渠道的重构难度开始降低。

其二，也是更重要的原因——大宗商品景气度持续下滑提供电商发展的催化剂。在此前

经济大周期上行中，大宗品价格基本曾上涨趋势，中间贸易环节存在较大生存空间，这一点

也阻碍了互联网对大宗品行业的重构步伐；然而，在在当前在经济下行周期中，大宗商品价

格大多呈现下行趋势，中间贸易环节利润空间被大幅压缩，同时大宗商品链条中的弱势环节

存在明显的资金压力，在此背景下，通过互联网重构压缩渠道环节，给产业链条中的相对弱

势参与者提供资金支持成为新的发展趋势。以大宗商品钢材贸易为例，传统的钢铁物流行业

以层级繁杂的钢贸商为主要媒介，存在物流服务低效、交易成本高昂、资金流向混乱等严重

问题。近年来，钢铁行业整体步入下行周期，极大地压缩了钢贸利润空间，成为行业转型的

决定性背景条件。而2012 年集中爆发的钢贸破产危机则是行业加速转型的催化剂。

图表 115 钢材价格（热轧板卷和型材） 图表 116 中国煤炭价格指数（全国）

资料来源：Wind，广征恒生 资料来源：Wind，广证恒生

2、大宗商品物流企业发展垂直电商具备先天优势

在当前的大宗商品电商化浪潮中，大宗商品生产商、信息平台商以及其它领域的电商、

贸易企业、物流企业均试图抢占先机。对比各方的禀赋，基于大宗商品交易的特点，我们认

为大宗商品物流企业在发展垂直电商方面更具先天优势。

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与一般消费品的交易不同，大宗商品交易有两个最显著特征：其一、大部分大宗商品交

易需要提供供应链金融服务的融资支持；其二、大部分大宗商品交易需要前段控制。后者的

原因在于，在JIT生产方式下，大宗商品现货购买者对工期要求很紧，很难接受原料采购到货

后发现问题，因而需要有第三方在前段控制保证购买商品的质量、品类，这也是与大部分个

人消费品电商采取的后端追溯和延期支付不同的地方。

以上两个特征又决定了大宗商品交易必须获得线下物流的支持：供应链融资需要物权抵

押以降低风险，前段控制需获得线下物流信息。从这个意义上说，大宗商品电子商务交易的

完成，需要平台商打造一个完整的“闭环”，从前端控制、线上交易、线下物流、全程资金

链支持等各个环节全方位介入，而并不简单的是线上信息的展示，而在这个打造“闭环”平

台的过程中，具有线下物流资产的物流公司在建设大宗商品平台中具有先天优势，而缺乏线

下物流资产的轻资产互联网平台则难以实质性的完成“前端控制、线上交易、线下物流、全

程资金链支持等各个环节”支持下的大宗商品电子商务交易。

图表 117 B2C 平台与钢铁 B2B 平台对比

对比项目 B2C平台 钢铁 B2B平台

成熟的主要标志 线上交易活跃，线下服务繁忙。

平台发展的基础 强大的线下服务能力。

核心竞争力

拥有完整的配送体系，包括分级仓

库、干线物流、终端配送等，能够

实现库存优化、配送快捷并摊薄配

送成本。

拥有库容充足、管理严格的钢材仓库，以强大

的服务能力和良好的品牌信誉吸引上下游客

户、金融机构入驻平台，以完整的供应链服务

能力树立竞争壁垒。

风险控制机制

后端追溯式风控，以退货保证、付

款进度控制等方式提升客户满意

度。

前端监控式风控，平台运营商独立于卖家进行

第三方监控，将钢材的质量隐患消灭在终端用

户收货之前。

风控失误的后果 买家浪费时间、金钱与感情。 用钢企业因缺料而无法执行生产订单，可能形

成违约。

初期盈利模式

线上平台促进线下扩张，通过开放

线下物流平台等方式扩大线下盈

利。

线上平台促进线下扩张，赚取线下服务费。

成熟期盈利模式 线上、线下良性互动，盈利扩展到基于线上流量的收费。

资料来源：网上资料整理，广证恒生

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3、线下服务能力是大宗商品电商发展成功关键

3.1 大宗商品垂直电商的发展依赖线下服务

在一般个人消费品流通环节中，由于终端面对的是海量的个人客户，这使得线上平台的

重要性格外突出：一方面，B2C或C2C的信息成本下降空间较大（对应销售费用较B2B更高），

广聚流量和大数据的线上平台正好可以通过信息的推送发挥作用；另一方面，个人客户的网

上消费具有可迁移和发散性特征，线上平台在交易之外提供其它增值服务成为可能。

相比之下，线上平台对于大宗商品流通环节的重要性则要弱化许多：大宗商品电商的参

与者多为企业/机构，企业/机构的商务流程不同于消费者个体——这也是2B与2C产生差异的

主要原因之一。企业/机构商务决策流程复杂，且一般交易金额巨大，如传统电商一般实现网

上交易并通过网络增值服务实现线上盈利的难度大。

大宗商品线上平台的弱化更加凸显了线下平台的重要性：一方面，大宗商品的物流流程

复杂，费用相对较高，这使得线下渠道的缩减、线下物流的整合显得格外重要；另一方面，

对于大宗商品平台交易客户而言，融资需求的满足一般为交易进行的前提要素，这又凸显出

基于线下物流的金融支持的重要性。

综合上述分析，大宗商品垂直电商的盈利核心在线下，其线上流量的吸引也依赖线下，

因而，大宗商品垂直电商要想发展成功，线下服务能力才是关键，线上平台只是线下服务的

补充。只有当线上平台发展到一定规模，获得客户粘性后，线上增值服务才有望做大。当然，

对传统大宗商品物流企业而言，即使线上平台初期盈利较难，其发展电商平台仍然意义重大，

一方面的意义在于商务拓展，另一方面的意义在于信息系统建设，从而增强供应链金融服务

能力，增加客户粘性。

图表 118 上海钢联钢材交易服务占收入比例最大 图表 119 上海钢联毛数据服务仍然主要贡献毛利

资料来源：公司定期报告，广征恒生 资料来源：公司定期报告，广证恒生

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图表 120生产资料电商 O2O依赖线下增值服务

项目 消费资料 生产资料 备注

客单价 低 高 书：几十元一本，但一吨钢材 3000多元

潜在客流量 分散且大 相对较小 消费资料 13亿人均是潜在市场参与者

决策流程 简单 复杂 生产资料决策流程长，且有代理/审批等

SKU 数量极大 相对简单 商品/服务种类

增值及线下服务要求 少 相对较多 资金流/信息流/货物流等

标准化程度 相对较低 相对较高 个体需求差异化

重复购买率 高 低 可以理解为购买周期

资料来源：广证恒生整理

3.2 供应链金融为重中之重，盈利模式有望持续升级

融资服务为大宗商品交易的核心要素：由于大宗商品行业供应链运行涉及资金量庞大，

一般而言，大宗商品交易中需要配套的融资服务，因此在整个电子业务框架中，金融作为一

条主线贯穿整个业务流程，从最为常见的现货质押（仓单融资）、集中代理订货以及深入发展

的供应链融资、订单融资等金融服务模式，金融创新为大宗商品电子商务解决方案的首要考

虑问题。

基于仓储等货权质押业务是线下供应链金融发展的基础。相对于其他参与主体参与货权

质押业务，物流企业线下仓储服务拥有更好的信息优势，如至少了解货物实际的数量、进出

库情况。货物质押业务基础之上可以衍生出高级的信用背书垫款业务、代理采购业务等。

图表 121 货权质押业务的基本流程 图表 122 货权质押业务是供应链金融的基础

资料来源：网络资料，广证恒生 资料来源：网络资料，广证恒生

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垫资模式下：依赖于所有权凭证，第三方物流公司为客户提供信用鉴定的物流信息，供

货商凭借物流所有权证拿到采购商申请的银行垫资。第三方物流公司在获得银行同意后将货

物运抵采购商的同时，采购商将款项支付给银行。

保兑仓业务模式下：基本流程与垫资模式类似，经销商向银行支付一定比例的保证金，

同时第三方仓储物流公司提供担保，银行向生产商提供承兑汇票（3-6 个月不等）。随后，生

产商将货物运抵独立的第三方仓库，获取仓单后将货权质押给银行。在银行获得经销商付款

的资金后，物流公司再将货物运输给经销商。

图表 123 垫资模式的基本流程 图表 124 保兑仓业务的基本流程

资料来源：广证恒生 资料来源：广证恒生

传统的融资服务均是以银行为主体，物流企业只是以其第三方监管作用，收取监管服务

费，而供应链融资则发展到以供应链企业为主体，供应链企业获得利差收入。以上海钢联的

钢银业务为例，公司的钢材交易网上融资业务首先要收取货款20%的保证金，公司向钢厂全额

采购钢铁，并且掌控货权，从根本上遏制了银行向钢贸商贷款的风险点。等钢贸商找到销售

下家后，公司再跟钢贸商进行全部货款的结算，在此期间，钢价的波动与公司收取的服务费

无关，如果钢价下跌幅度超过5%，钢贸商需要补缴保证金，如果钢贸商违约，公司可以随时

以市场价格卖出钢铁。因此对于公司而言，理论上只有一种情况下才能产生经营风险：即钢

贸商违约，钢铁价格在短期内迅速下跌20%。但对于成熟的大宗商品市场而言，这种可能性很

小，在公司开展网上融资业务以来，从未发生一例违约事故。

对于线上融资服务，目前已有B2B垂直电商正在尝试创新，例如欧普钢网开发的“钢付宝”

与“网上贷”业务，但由于当前平台业务量少，还难以实现大规模盈利，未来随着“物联式

钢铁仓库”技术的应用，公司有望实现金融质押货物的远程监管，提升“网上贷”业务的创

收能力。

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图表 125 上海钢联“钢厂代订货”业务模式介绍

资料来源：公司网站，广证恒生

3.3 线下核心能力突出的企业有望脱颖而出

在大宗商品电商化浪潮下，传统大宗商品物流企业近年来纷纷跨界触网，除了钢贸物流

企业首当其冲之外，煤炭、农产品、化工品等领域的物流企业也成为触网典型。

图表 126 国内主要的触摸线上的物流公司

企业名称 成立时间 平台名称 平台类型

上海钢联 2000年 4月 我的钢铁网 纯粹物流信息平台

农产品 2001年 9月 中农网 线下线上互动平台

长江投资 2009年 1月 陆上交易中心 纯粹物流信息平台

欧浦钢网 2010年 5月 钢材超市 线下线上互动平台

中储股份 2012年 12月 钢铁电子交易平台 线下线上互动平台

外运发展 2013年 7月 指尖货运 线下线上互动平台

海博股份 2013年 10月 菜管家 线下线上互动平台

保税科技 尚未上线 化工品交易中心 线下线上互动平台

资料来源：广证恒生整理

根据我们上文的分析，我们认为大宗商品物流企业发展垂直电商大有可为，由于线下、

线上平台在价值主导上的不对称性，最终脱颖而出的企业一定是线下核心能力突出的企业。

其发展路径为：初期通过线上平台促进线下扩张，赚取线下服务费；发展成熟后盈利扩展到

基于线上流量的收费。

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图表 127 钢铁 B2B模式示意图

资料来源：广证恒生

图表 128 电商物流相关公司估值表

每股收益 市盈率

公司代码 公司名称 现价 2013 2014E 2015E 2013 2014E 2015E

600270 外运发展 12.78 0.75 0.71 0.95 16.88 17.64 13.22

002711 欧浦钢网 41.96 0.99 0.98 1.35 42.62 43.08 30.46

600787 中储股份 9.19 0.35 0.27 0.28 25.26 32.15 33.85

002312 三泰电子 26.83 0.23 0.27 0.26 62.61 79.57 130.28

002009 天奇股份 15.11 0.13 0.42 0.52 36.56 28.52 23.46

300078 中瑞思创 25.46 0.51 0.75 0.98 49.73 33.66 25.73

600180 瑞茂通 12.81 0.54 0.62 0.74 23.68 20.33 17.11

600794 保税科技 10.53 0.36 0.42 0.52 28.86 25.57 19.72

600119 长江投资 17.04 0.12 0.14 0.15 145.13 130.93 121.82

600708 海博股份 8.74 0.31 0.35 0.42 27.63 24.25 21.13

600650 锦江投资 10.3 0.43 0.36 0.42 24.17 28.14 25.14

000061 农产品 10.81 0.07 0.12 0.18 164.78 83.14 56.82

资料来源：WIND,广证恒生

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分析师简介

姚 玮 广证恒生研究团队总监，首席分析师，浙江大学工学博士，5 年国内外新能

源及电力电子设备研发经历，4 年证券研究经验。把握产业发展及行业演变规律功底深

厚，特别擅长超前挖掘行业及个股的投资机会。带队获取多项分析师奖项，曾获 2013

年中国证券报“金牛分析师”高端装备研究领域第一名。主要研究方向电力设备与新能源、

环保、高端装备等。

机构销售团队：

区域 姓名 移动电话 电子邮箱

华北区域

机构销售

金子娟 (86)13701038621 jinj@gzgzhs.com.cn

陈璐 (86)18618493777 chenlu_a@gzgzhs.com.cn

莫汝晨 (86)18627410877 morc@gzgzhs.com.cn

北京机构

销售

王微娜 (86)18611399211 wangwn@gzgzhs.com.cn

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广州机构

销售 徐辅军 (86)13813871632 xufj@gzgzhs.com.cn

深圳机构

销售 杨嵛 (86)18988978715 yangy@gzgzhs.com.cn

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销售 黄诚 (86)18616267711 huangc_c@gzgzhs.com.cn

海外业务

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广证恒生：

地址：广州市天河区珠江西路 5 号广州国际金融中心 63 楼

电话：020-88836132，020-88836133

邮编：510623

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股票评级标准：

强烈推荐：6 个月内相对强于市场表现 15%以上；

谨慎推荐：6 个月内相对强于市场表现 5%—15%；

中性：6 个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动；

回避：6 个月内相对弱于市场表现 5%以上。

分析师承诺：

本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，

独立、客观地出具本报告。本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点。在作者所知情

的范围内，公司与所评价或推荐的证券不存在利害关系。

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价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。

我公司已根据法律法规要求与控股股东（广州证券有限责任公司）各部门及分支机构之

间建立合理必要的信息隔离墙制度，有效隔离内幕信息和敏感信息。在此前提下，投资

者阅读本报告时，我公司及其关联机构可能已经持有报告中提到的公司所发行的证券或

期权并进行证券或期权交易，或者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银行、财

务顾问或者金融产品等相关服务。法律法规政策许可的情况下，我公司的员工可能担任

本报告所提到的公司的董事。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经通过其

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