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投资评级：推荐（维持）

报告日期：2019 年 09 月 19 日

分析师：张潇 S1070518090001

☎ 0755-83881635

[email protected]

分析师：林彦宏 S1070519060001

☎ 0755-83881635

[email protected]

联系人（研究助理）：邹文婕

S1070119010007

☎ 0755-83559624

[email protected]

行业表现

数据来源：贝格数据

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2018-09-06

从盲盒看精品文创行业机会

——轻工制造潮流玩具专题报告

股票名称 EPS PE

13E 14E 13E 14E

晨光文具 1.10 1.32 37.65 31.37

资料来源：长城证券研究所

什么是潮流玩具？潮流玩具是以一定创作理念结合雕塑载体形成的具有

收藏价值的成人类型玩具，是潮流文化的载体之一。近些年来潮流文化依

托各类社交媒体的逐渐普及迅速渗透，带动全球潮流市场迅猛扩张，据路

透社数据，2017 年全球潮流市场规模达 2000 亿美元，而其中玩具品类近

两年复合增速更是高达近 300%。我们将潮流玩具划分为玩家级与大众级

两类，玩家级潮玩以 Kaws 为代表，强调“小众”属性，具有价格高、购

买难度大的特点，目标客群瞄准热衷潮牌的资深玩家；大众级潮玩以

Molly、Sonny Angel 为代表，凭借其较低的定价门槛吸引低阶潮流爱好者，

迅速提高其产品渗透率，同时其新颖的“盲盒”销售模式也在社交媒体上

掀起广泛的讨论，并成为潮流市场的热门话题之一。

盲盒型潮玩满足了什么需求？二次元颜值+轻度 IP低入坑门槛+游戏式销

售+分享交易等社区玩法，充分挖掘 95、00 后消费潜力。截至 2018 年，

我国泛二次元用户规模已近 3.5 亿，用户规模十分庞大。泛二次元用户对

盲盒潮玩的萌系形象接受程度较高；同时盲盒型潮玩 IP 跳脱出动漫或电

影故事情节，不像手办等传统 IP 授权玩偶那样需要消费者了解 IP 背后的

故事背景，因此盲盒产品认知及接受门槛显著降低。此外，盲盒型潮玩价

格相对较低，且采用类似“刮刮乐”、“娃娃机”的游戏式销售模式，更易

激发用户冲动消费及重复性消费，充分挖掘用户的消费潜力。盲盒型潮玩

还可以在社交网络上进行分享收藏、二手交易平台进行交易，推动形成较

为牢固的盲盒社交文化圈。

主要参与者与核心壁垒：泡泡玛特商业化赋能潮流玩具，打通潮玩全产

业链条，业绩及盈利能力大幅攀升。泡泡玛特成立于 2010 年，起初主要

作为潮流杂货商店，销售大众潮玩、家居、数码、零食档杂货。2015 年

开始，公司开始和设计师合作孵化自主 IP 潮玩系列产品。公司第一个走

红的自主 IP 潮玩形象为 Molly，由香港艺术家 Kenny Wong 设计，随后与

设计师毕奇、Seulgie Lee 合作推出 Pucky、潘神洛丽等都受到消费者的热

捧。签约设计师仅负责平面设计，公司自有设计团队负责 3D 打版、工业

化设计，生产则交付第三方玩具代工厂代工。销售方面，泡泡玛特铺设线

上线下立体销售渠道，在线下设立直营店及机器人商店两种模式，并在微

信小程序、天猫、自主 APP 葩趣等搭建线上销售平台，结合线上盲盒的

轻度游戏式销售，产品更加全方位地触达消费者。目前，公司已成为商业

化赋能潮玩的代表企业之一，通过贯通潮玩由设计到最终销售的全产业链

-20%

0%

20%

上证指数轻工制造

核心观点

重点推荐公司盈利预测

分析师

证券研究报告

行

业

专

题

报

告

行

业

报

告

煤

炭

行

业

行业专题报告

长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明

条，有效地提高了设计师及公司在 IP 设计及生产制作环节的效率，扩大

潮玩销售规模，从而显著提高公司的盈利能力。2018H1 公司实现营业收

入 1.61 亿元，同比增长 155.98%；实现净利润 2188 万元，综合毛利率高

达 59.9%，净利率高达 13.6%。

投资建议：目前我国潮玩市场仍然处于高速发展阶段，行业内主要玩家大

多为初创型企业，规模较小，且除泡泡玛特外，其余大多数玩家均无法涉

足潮流玩具的全产业链条，仅能专注于部分环节。目前市场上主要玩家包

括泡泡玛特、专注传统 IP 衍生品（手办模型）并向潮玩领域渗透的

52TOYS、从表情包入手培育自有 IP 长草团子的十二栋文化等。A 股潮玩

标的十分稀缺，推荐关注【晨光文具】：九木杂物社引领文具升级，文创

生活杂货定位高度契合潮流玩具，代理销售知名潮玩 Sonny Angel 等，未

来或受益于我国潮玩行业快速扩张的红利期。

风险提示：渠道开拓进展较慢，产品推广不及预期等。

行业专题报告


目录

1. 潮流玩具如何掏空“超龄儿童”钱包 .................................................................................... 6

1.1 什么是潮流玩具？ ...................................................................................................... 6

1.2 玩家级潮玩具有高收藏价值，大众潮玩受众广泛 .................................................. 9

2. 盲盒风靡靠什么？精准把握消费者心理需求，强社交属性提高粘性 ......................... 12

2.1 抽盲盒一时爽：高颜值、隐藏款吸引初次消费 .................................................... 12

2.2 一直抽一直爽：收藏欲及社交属性提升消费粘性 ................................................ 12

3. Z 世代获取消费话语权，盲盒市场空间有望达百亿 ...................................................... 14

4. 潮玩产业链：先行者泡泡玛特引导行业发展 ................................................................. 17

5. 从泡泡玛特路径看九木杂物社未来空间 ......................................................................... 22

6. 投资建议 ............................................................................................................................. 24

7. 风险提示 ............................................................................................................................. 24

行业专题报告


图表目录

图 1：网友在社交媒体上分享的 Molly 潮玩趣味图片 .......................................................... 6

图 2：潮玩门店选购的消费者 ................................................................................................. 6

图 3： Kaws 早年的街头涂鸦 .................................................................................................... 6

图 4： KAWS:HOLIDAY 香港站维港展览 ................................................................................... 6

图 5：Booty Hunter 推出的 KAWS Companion 玩偶 ................................................................. 7

图 6： Kaws OriginalFake 服饰产品 .......................................................................................... 7

图 7： Bear Brick 常规款产品 ................................................................................................... 8

图 8： Bear Brick 产品获众多明星追捧收藏 ............................................................................ 8

图 9： Sonny Angel 产品 ............................................................................................................ 8

图 10：九木杂物社 Sonny Angel 展柜 ..................................................................................... 8

图 11： Molly 产品：校园系列 ................................................................................................. 9

图 12： Molly 雕塑展览 ............................................................................................................. 9

图 13：“盲盒”与“芭比娃娃”百度搜索指数对比 .................................................................... 10

图 14：小红书 Kaws 笔记数量为 1.5 万篇 .............................................................................. 10

图 15：小红书“盲盒”笔记数量为 3.5 万篇 ........................................................................... 10

图 16： LEGO mini figures 盲盒产品 ....................................................................................... 13

图 17： Google Android 盲盒产品 .......................................................................................... 13

图 18： Z 世代偏爱少量多次的消费模式 .............................................................................. 14

图 19： Z 世代收入来源广 ...................................................................................................... 14

图 20： Instagram2017 年用户图片分析 ................................................................................ 14

图 21： 2015-2017 全球潮流市场规模走势........................................................................... 14

图 22：2018 年潮流品类各品类市场规模占比及近两年增速 .............................................. 15

图 23：中国动漫行业总产值（亿元） ................................................................................... 15

图 24：中国泛二次元用户规模（亿人）及 YoY .................................................................. 15

图 25：潮玩产业链示意图 ....................................................................................................... 17

图 26：潮泡泡玛特部分签约设计师及作品系列 ................................................................... 18

图 27：泡泡玛特线下直营店 ................................................................................................. 19

图 28：泡泡玛特线下机器人商店 ......................................................................................... 19

图 29：泡泡玛特微信小程序界面 ......................................................................................... 19

图 30：泡泡玛特天猫抽盒机界面 ......................................................................................... 19

图 31：葩趣 APP 界面 ............................................................................................................ 20

图 32： 2019 北京国际潮流玩具展 ........................................................................................ 20

图 33：泡泡玛特发展历程 ....................................................................................................... 22

图 34：泡泡玛特营业收入（百万）及 yoy .......................................................................... 22

图 35：泡泡玛特净利润（百万）及 yoy .............................................................................. 22

图 36：泡泡玛特 2014-2018H1 毛利率 ................................................................................. 23

图 37：泡泡玛特 2014-2018H1 净利率 ................................................................................. 23

图 38：九木杂物社盲盒产品 ................................................................................................. 23

图 39：九木杂物社盲盒产品 ................................................................................................... 23

图 40：九木杂物社晨光品牌航海王系列盲盒书写工具 ..................................................... 24

图 41：九木杂物社晨光品牌航海王系列盲盒书写工具 ....................................................... 24

行业专题报告


表 1：玩家级与大众级设计师玩偶对比 ................................................................................. 10

表 2：泡泡玛特盲盒抽取到重复款式的概率 ......................................................................... 13

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1. 潮流玩具如何掏空“超龄儿童”钱包

1.1 什么是潮流玩具？

潮流玩具又称设计师玩具（Designers’ toy），是以一定创作理念结合雕塑载体形成的具有

收藏价值的成人类型玩具，是潮流文化的载体之一。潮流玩具 IP 主要源于设计师、艺术

家自主创作，其 IP 人物通常没有故事背景和既定人设，消费者可以根据自己的理解去赋

予人物性格和意义。这种独立、个性的特点正是潮流文化的内核。也有部分潮玩 IP 源于

动漫、表情包衍生，这部分 IP 可以大致分为两类：一类是 IP 形象的价值大于情节价值的

轻量 IP，这类 IP 故事背景和人设并不是特别重要，性质与设计师 IP 相似，例如罗小黑、

阿狸等；另一类是知名度极高的国民 IP，例如蜡笔小新、樱桃小丸子等。设计师玩具较

普通玩偶往往有数倍甚至数十倍的溢价，而其溢价核心来源主要就是 IP 价值。潮玩尺寸

由几厘米到几十厘米不等，材质主要是 PVC，也有少部分为木制或金属材料，在材质上

与普通玩具并没有太大的区别。知名的设计师玩偶品牌/IP 包括 KAWS、Bear Brick、Sonny

Angel、Molly、Pucky 等。

图 1：网友在社交媒体上分享的 Molly 潮玩趣味图片图 2：潮玩门店选购的消费者

资料来源：网络资料，长城证券研究所资料来源：网络资料、长城证券研究所

KAWS

设计师 KAWS 的玩偶形象在美国和日本有较大的粉丝群体。由于近年来和优衣库的合作，

在国内的知名度也不断上升。2018 年 Kaws: Holiday 在维多利亚港雕塑的“躺赢”形象在

国内社交平台引起网友拍照打卡潮，获得了较高的话题度。2019 年 Kaws 优衣库联名系

列首发引发了门店抢购潮，KAWS 的魅力可见一斑。

图 3： Kaws 早年的街头涂鸦图 4： KAWS:HOLIDAY 香港站维港展览

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资料来源：网络资料，长城证券研究所资料来源：网络资料，长城证券研究所

设计师 Kaws 原名 Brian Donnelly，最初的身份是街头涂鸦艺术家，早年间常偷偷撬开公

交站台的广告橱柜在广告画及海报上进行涂鸦，被称为“涂鸦怪盗”，而后 Kaws 逐渐通

过开办个人画展、推出作品集等方式走上正统艺术的道路。Kaws 作品中的“X_X”眼睛

元素成为他个人的艺术签名。Kaws从1999年起逐渐商业化，先后与日本品牌Booty Hunter、

Medicom Toy 合作，推出了多个玩偶系列，获得了大量的粉丝基础。2006 年，KAWS 在

日本创立了自己的服装品牌 OriginalFake。2013 年后，Kaws 的商业模式转向与知名潮牌

合作推出联名系列或举办艺术展览等。KAWS 先后与优衣库、Air Jordan、Dior、Supreme

等知名品牌合作推出产品，在伦敦、香港等城市举办“Kaws：Holiday”巨型雕塑全球巡

回展览等。

图 5：Booty Hunter 推出的 KAWS Companion 玩偶图 6： Kaws OriginalFake 服饰产品


BE@R BRICK

Bear Brick 又称积木熊，是日本 Medicom Toy 公司出品的玩偶系列，从 2001 年首代推出

至今已推出超过 30 代产品。Bear Brick 外形为直立、关节可活动的小熊造型，材质通常

是 ABS、PVC，少量限定品会采用金属、木质、植绒等材质。Bear Brick 的外形基本一致，

主要通过不同的涂装表达不同的主题。除了常规款外，Bear Brick 会推出大量的限定款式，

如艺术家联名、品牌联名等。常规款标准大小的玩偶官网售价为 450 日元（约合人民币

30 元），而联名、限量款价格通常超过 1000 元，部分款式价格甚至可达万元以上。限量

款 Bear Brick 同样拥有较大规模的二手流通市场，并得到许多名人粉丝的“带货”。

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图 7： Bear Brick 常规款产品图 8： Bear Brick 产品获众多明星追捧收藏


Sonny Angel

由日本 Dreams 株式会社于 2005 设计推出，2014 年进入中国市场后热度持续提升。Sonny

angel 的形象为身高 8cm 有着圆眼睛的小天使男孩，不同款式的差异通过头上帽子的形象

体现。Sonny Angel 最大的特色在于采用了“盲盒”的销售模式，即商品采用不透明的包

装盒进行包装，购买时只能选择系列而不能选择具体款式。销售渠道方面，除了线上渠

道及线下玩具零售店外，日本 Tokyu Hands、Loft 等杂货店均有 Sonny Angel 的陈列专柜，

国内在九木杂物社等文创杂货店也有销售。单个玩偶售价约 45 元，限量版、隐藏版与常

规款售价相同，抽中几率低于常规款，因此限量版、隐藏版在二手交易平台上相对常规

款有一定的溢价。

图 9： Sonny Angel 产品图 10：九木杂物社 Sonny Angel 展柜

资料来源：网络资料，长城证券研究所资料来源：长城证券研究所

Molly

由香港设计师王信明设计，造型为嘟嘴的小女孩，累计发售了星座系列、校园系列、运

动系列等超过 40 个系列的产品。2016 年泡泡玛特（Popmart）签约王信明取得 Molly 独

家 IP 版权，采取设计师提供设计草图，泡泡玛特负责 3D 设计、供应链管理、生产和销

售的模式运作，规模迅速提升，2018 年 Molly 的销量达到 400 多万个。Molly 单个产品

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售价为 59 元，并使用了与 Sonny Angel 相同的盲盒形式进行销售，渠道主要为泡泡玛特

自营门店、自动贩卖机和电商平台。

图 11： Molly 产品：校园系列图 12： Molly 雕塑展览


1.2 玩家级潮玩具有高收藏价值，大众潮玩受众广泛

我们根据产品的定位将潮流玩具划分为两大阵营：玩家级潮玩与大众级潮玩。其中，玩

家级潮玩的代表是 KAWS，大众级潮玩的代表是 Molly、Sonny Angel 等，Bear Brick 的定

位则介于两者之间。

玩家级潮玩定位高端，单个玩偶定价在几百至几千元不等，目标客群主要为对潮流文化

有较高认同度且经济实力较强的资深“玩家”群体。这些玩偶通常由知名设计师设计，

有较强的艺术表达性，具有一定的艺术价值，奠定高溢价基础。在商业模式上，玩家级

的潮玩基本都采用限量发售的模式，一些特别款产品玩家需要通过排队、抽签甚至评比

的方式才能够获得购买资格。这种方式通过对供给端的限制为高售价提供支撑，同时也

带来“二级市场溢价”，即二手交易价格或拍卖价格远超于品牌方首发价格。对于品牌方

来说，“限量”的策略一方面是保护品牌自身“小众”调性，另一方面能够形成有效的广

告效应，获取更多流量和关注，提高 IP 价值，再通过多样化的 IP 合作、授权等模式获利。

在产品定位上，这些产品针对的目标客群主要是热衷潮牌、对潮流文化有较深了解且消

费能力强的消费者。

大众级潮玩定价更加亲民，目标客群范围更广，复购频率更高。与玩家级潮玩不同，大

众级产品一般不追求鲜明的艺术表达也不强调“小众”属性。大众潮玩产品形象更加简

单、可爱，覆盖受众比较广泛，新品迭代速度也更快。在定价上，单个玩偶价格一般在

50 元左右，购买门槛较低，更容易产生冲动消费。销售模式上，大众级产品一般不采取

限量的方式进行饥饿营销，而多采用盲盒销售的方式。盲盒销售即是将玩偶用不透明的

包装盒进行包装，且包装上不对具体的款式信息进行标注，消费者在购买时只能选择想

要购买的系列，而不能选择具体款式。

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表 1：玩家级与大众级设计师玩偶对比

玩家级大众级

设计注重艺术表达，多为知名设计师、艺术家设

计

不追求艺术表达，外形可爱而具有辨识度

定价定价远高于普通玩具，二手市场流动性强且

具有较高溢价

定价适中，略高于普通玩具，热门产品或是

限量版在二手市场具有一定的溢价

受众有较强个性表达诉求、追求潮流文化且消费

力较强的年轻人群，与潮牌服饰目标客群重

合度较高，受众范围较小

受众范围较大，包括学生群体、喜欢萌系商

品的中青年群体，女性消费者较多

销售方式限量销售，可能采取抽签、排队、预约、考

核等方式决定购买资格

一般不限量，很多会采用盲盒形式或整套销

售形式

代表品牌 Kaws、Bear Brick（介于两者之间） Molly、Sonny Angel

资料来源：长城证券研究所整理

以盲盒为代表的大众潮玩关注度日益提高，形成了庞大的粉丝群体。玩家级潮玩具有明

显的小众属性，而大众级潮玩则是潮流文化渗透的入口，逐渐变成一种主流商品。我根

据百度搜索指数数据，“盲盒”关键词的搜索热度持续提升；而传统玩具的代表“芭比娃

娃”搜索热度持续下降，已有被“盲盒”赶超的趋势。除此之外，盲盒在微博、小红书

等社交平台上拥有庞大的粉丝群体，与优衣库联名曾引发轰动的 Kaws 在小红书中笔记数

量为 1.5 万篇，而关于“盲盒”“Molly”的笔记数量分别为 3.5 万篇和 2.9 万篇；微博“盲

盒”话题讨论量近 3000 万。同时，盲盒潮玩在低龄学生群体中也受到欢迎，目标客群年

龄跨度可从 10 岁直到 35 岁，粉丝基数庞大。

图 13：“盲盒”与“芭比娃娃”百度搜索指数对比

资料来源：百度指数，长城证券研究所

图 14：小红书 Kaws 笔记数量为 1.5 万篇图 15：小红书“盲盒”笔记数量为 3.5 万篇

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资料来源：小红书 APP，长城证券研究所资料来源：小红书 APP，长城证券研究所

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2. 盲盒风靡靠什么？精准把握消费者心

理需求，强社交属性提高粘性

潮流玩具特别是受众更广的盲盒类潮玩吸粉无数，并让众多消费者发出“抽盲盒一时爽，

一直抽一直爽”的感慨。其核心原因在于潮玩瞄准了传统玩具忽略的成人及青少年市场，

并精准的把握住消费者的心理需求，令消费者“入坑易，出坑难”。从吸引初次消费和提

高原有消费者消费粘性两个维度来看，盲盒潮玩首先是通过精致可爱的外形、较低的单

价及隐藏款的“中奖”诱惑刺激消费者冲动消费，达到“抽盲盒一时爽”的效果；而盲

盒形式不确定性带来的刺激感、新品迭代速度较快持续刺激收藏欲、较强的社交属性等

因素促使消费者持续复购并保持较高消费频次，令消费者“一直抽一直爽”。

2.1 抽盲盒一时爽：高颜值、隐藏款吸引初次消费

1）核心受众广泛，覆盖青少年及成人群体。根据淘宝数据显示，一年约有 7000 万成年人

为自己购买玩具，其中 90 后占比约为 57%，玩具早已不仅仅是孩子的专属，成年人对

玩具同样具有较高的需求。盲盒潮玩瞄准的正是这一尚未被满足的消费群体，核心受众

年龄段横跨 10-30 岁，具有较为庞大的消费基础。

2）价位适中，高颜值刺激冲动消费。盲盒类潮玩通常做工精致，外形可爱，能够让不少消

费者“一秒入坑”。虽同属 IP 授权玩具范畴，但潮玩与手办、模型等 IP 衍生玩具的核

心吸引力有明显的差异。消费者购买手办/模型的消费行为通常建立在对原作的了解及

喜爱之上，且对产品对原作的还原度有较高要求。而潮玩 IP 可以独立存在，不需要对

原作的了解作为基础，消费者的认知及购买门槛显著降低，只要外形可爱、有趣即可吸

引大量粉丝。此外，在定价上，盲盒类潮玩售价通常在 30-80 元之间，是大多消费者可

以负担且不需要过多计划的支出额度，促进了冲动消费的形成。

3）热门款、隐藏款提供中奖诱惑。除了常规款外，盲盒产品通常还设有隐藏款产品，以泡

泡玛特为例，隐藏款抽中概率为 1/144。热门盲盒的隐藏款受到追捧，二手交易价格往

往大幅高于官方售价。例如原价 59 元的潘神圣诞系列隐藏款闲鱼二手交易价格高达

2350 元，涨幅约 39 倍；Molly 胡桃夹王子隐藏款二手交易价格达 1350 元，涨幅约 22

倍。隐藏款溢价使得盲盒消费行为具有一定的抽奖性质，中奖诱惑是刺激消费者首次购

买的原因之一。

2.2 一直抽一直爽：收藏欲及社交属性提升消费粘性

1）系列型产品满足消费者收藏欲，新品迭代速度快维持较高消费频次。收藏是一种常见的

消费驱动因素，随着社会发展和物质丰富，人们热衷于收藏的物品不断变化，典型的收

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藏品从过去的邮票、钱币等物品逐渐向包括玩具在内的众多商品演进，但喜爱收藏这一

心态并未发生变化。从收藏角度看，盲盒具有与邮票相似的属性：价格适中、通常以系

列发售、适合摆放展示且具有一定的艺术价值和流通价值，因此盲盒潮玩成为受到年轻

人喜爱的收藏品。而通过新品的快速迭代，盲盒潮玩令消费者始终保持较高的新鲜感和

购买欲，提升消费频次。

2） “盲盒”游戏式销售，增加购物乐趣并提升消费者粘性。盲盒销售的模式增加了购物的

不确定性，这种类似抽奖的刺激感提升了消费过程的乐趣。与抓娃娃机和卡牌游戏类似，

消费者具有的赌徒心理（好胜心）令他们在购买盲盒时倾向于重复购买直到抽取到自己

心仪的款式。事实上，盲盒模式已不仅仅是潮玩的销售形式。一些知名玩具品牌甚至科

技公司也热衷于推出盲盒产品。例如乐高每年会推出 LEGO mini figures 系列产品并以

盲盒形式销售；Google 以安卓机器人为 IP 打造了盲盒系列产品，作为纪念品在谷歌商

店销售。 “盲盒”模式对消费者的吸引力其实早已被验证，80 后童年热衷的小浣熊干

脆面中的卡片、90 后风靡一时的“阴阳师”卡牌游戏，利用的都是不确定性带来的游

戏乐趣。

图 16： LEGO mini figures 盲盒产品图 17： Google Android 盲盒产品


3）社交属性加强消费者身份认同感形成圈层文化。以泡泡玛特的盲盒产品为例，一套产品

通常包括 12 款常规款及 1-2 款隐藏款。仅考虑常规款的情况下，当一套产品抽取次数

达到 5 次时，抽到重复玩偶的概率超过 60%。这意味着盲盒产品具有很强的交换与交易

需求，并构成构成“盲盒社交”的基础。过去一年，闲鱼上有 30 万盲盒玩家成功进行

交易，月发布闲置盲盒数量较上年增长 3 倍，其中 Molly 盲盒年交易量超过 23 万单，

盲盒的二手交易市场已初具规模。部分玩家为了获得到自己心仪或是限量款玩偶，甚至

会组成小团队合伙抽盲盒，换娃、改娃的圈子不断崛起，闲鱼、微博等平台上均有不少

此类兴趣小组。通过藏品交换、交流抽盒攻略、共同参加展会活动等方式，年轻人借助

盲盒产品进行社交，盲盒的圈层文化也逐渐形成。

表 2：泡泡玛特盲盒抽取到重复款式的概率

抽取次数 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

抽到重复款

的概率 8% 24% 43% 62% 78% 89% 95% 98% 100% 100% 100%

资料来源：长城证券研究所测算

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3. Z 世代获取消费话语权，盲盒市场空间

有望达百亿

盲盒尚处于发展初期，作为玩具行业中的细分品类，盲盒的市场规模暂无确切数据。但

我们确信，随着 Z 世代逐渐成为消费主力军，潮流文化将持续渗透，泛二次元用户不断

增加，驱动盲盒市场规模快速增长，有望形成百亿市场。

Z 世代消费力强，盲盒特点符合 Z 时代消费需求。Z 世代主要由 95 后、00 后构成。根据

凯度 Z 时代消费力白皮书，我国 1.49 亿的 Z 时代人群月均可支配收入达 3501 元，远高

于全国人均可支配收入 2352 元；预计到 2020 年将占据整体消费力的 40%。盲盒产品的

特性与成长于物质优渥环境中的 Z 时代具有的两大消费十分契合：1）盲盒具有较强社交

属性，而 Z 世代愿意为社交消费。Z 世代多为独生子女，是富足而“孤独”的一代，因

此希望获得同辈的认同感，有较高的社交需求。根据凯度报告，“社交”是 Z 世代最重要

的消费动机，消费能够为他们带来谈资和社交的资本，吸引圈内志同道合的人，成功进

入社交圈。2）盲盒具有快消属性，而 Z 世代偏爱少量多次式消费。凯度调查数据显示，

Z 世代消费频次明显高于 35 岁以上人群，而单次消费量明显低于其他年龄段的消费者。

盲盒低价高频的购物模式具有较强的快消属性，符合 Z 世代的消费习惯。

图 18： Z 世代偏爱少量多次的消费模式图 19： Z 世代收入来源广

资料来源：凯度《Z 世代消费力白皮书》，长城证券研究所资料来源：凯度《Z 世代消费力白皮书》，长城证券研究所

Z 世代的成长还催化着潮流文化不断渗透，盲盒潮玩作为潮流文化的载体之一将受益于

潮流文化发展。随着追求个性的 Z 世代在消费市场中的重要性日益提高，潮流文化渗透

率逐渐提升，正从亚文化向主流文化发展。根据 CBNDATA《潮流文化发展白皮书》数

据，2017 年近 31%的 Instagram 用户把潮牌作为分享照片的主要或相关元素，潮流文化的

影响力通过社交媒体的传播不断放大。路透社数据则显示，2017 年全球潮流市场规模达

到 2000 亿美元，较 2016 年增长了 500 亿美元。在潮流品牌细分市场中，服饰占据了绝

大部分的市场份额，但潮流玩具近两年符合增速接近 300%，是增长最快的细分品类。

图 20： Instagram2017 年用户图片分析图 21： 2015-2017 全球潮流市场规模走势

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资料来源：CBNDATA，Instagram，长城证券研究所资料来源：CBNDATA，路透社，长城证券研究所

图 22：2018 年潮流品类各品类市场规模占比及近两年增速

资料来源：CBNDATA，阿里数据，长城证券研究所

泛二次元用户持续增长，具有二次元属性的盲盒玩偶接受度将提高。根据艾媒咨询报告，

2013 年以来中国动漫进入快速发展期，行业总产值接近 2000 亿元，电影《哪吒之魔童降

世》取得优异的票房表现也反映了二次元文化已经受到大众接受。截至 2018 年，我国泛

二次元用户规模已接近 3.5 亿且持续提升。泛二次元用户指的是对动漫基本了解，会观看

热门漫画或动漫，但投入的精力和财力相对有限的群体。与核心二次元用户往往热衷于

购买和收集昂贵的动漫手办、BJD 娃娃等不同，泛二次元用户对动漫 IP 衍生产品热情一

般，但通常对二次元画风、萌系画风接受度较高。盲盒潮玩主要以可爱的萌系形象为主，

具有较强的二次元文化烙印。在二次元文化不断渗透的行业背景下，此类具有泛二次元

属性的玩具产品接受度将日渐提升。

图 23：中国动漫行业总产值（亿元）图 24：中国泛二次元用户规模（亿人）及 YoY

行业专题报告


资料来源：艾瑞咨询，长城证券研究所资料来源：艾瑞咨询，长城证券研究所

盲盒潮玩可以看做改进版的扭蛋玩具，有望复刻扭蛋玩具在日本的成功，市场规模有望

破百亿。扭蛋玩具（Cpasule Toy）即是将硬币投入自动售货机，扭动旋钮即有包装在塑

料球型盒子中的玩具随机掉落。扭蛋玩具的玩法最早可以追溯到美国，并在日本发展成

熟。盲盒作为扭蛋的升级产品，与扭蛋玩具的差异主要存在于：1）原创 IP 及轻量 IP 取

代衍生 IP：传统日本扭蛋多为动漫衍生 IP 形象，而我国二次元文化核心用户并不如日本

广泛。使用原创 IP 及轻量 IP 取代故事性较强的动漫 IP 则将目标客户群体从核心二次元

拓展至泛二次元，因此更容易成功；2）产品定位升级：扭蛋玩具价格通常在 5-10 元左右，

而盲盒玩具多为 50 元左右，产品更加精致，吸引更多成人购买；3）销售渠道多元化：

扭蛋玩具通常只通过自动扭蛋机的形式进行销售，而盲盒玩具销售渠道包括线下门店、

自动贩卖机、电商平台、微信小程序等，购买场景和展示形式更丰富。2017 年日本扭蛋

玩具市场规模达到 319 亿日元（约合人民币 21 亿元），占日本玩具市场总规模的 4%。2018

年我国玩具市场规模约为 700 亿元，且预计将以 10%的增速增长。假设 2025 年，我国盲

盒渗透率达到扭蛋玩具在日本玩具市场的占比，则盲盒市场规模可达 45 亿元。考虑到盲

盒单价约为扭蛋玩具的 3-10 倍，盲盒市场规模将有望超过百亿。

13.4%14.4% 14.5%

17.3%

13.7% 13.4%11.7%

0%

5%

10%

15%

20%

0

500

1000

1500

2000

2500

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

中国动漫行业总产值（亿元） YoY

0.89

1.49

2.19

2.7

3.08

3.46

-80%

-30%

20%

70%

120%

0

1

2

3

4

2013 2014 2015 2016 2017 2018

中国泛二次元用户规模（亿人） YoY

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4. 潮玩产业链：先行者泡泡玛特引导行业

发展

潮玩玩具产业逐渐从小作坊模式走向商业化。潮玩产业链主要可以分为 IP 培育及产品设

计、生产制造、销售、社区及文化打造几大环节。从由于潮流玩具的人物 IP 是影响其成

功的核心因素之一，因此早期潮玩通常是以设计师及其工作室主导整个流程，产量通常

较低。目前，潮玩产业链中参与者众多，但大多仅涉及少数环节，泡泡玛特是打通潮玩

产业链，率先建设潮玩生态的代表企业之一。泡泡玛特通过与设计师签约的形式取得独

家代理权，设计师仅负责平面设计环节。其余环节则由公司负责，实现商业化量产及销

售。这种模式使得潮玩的设计、生产效率大幅提高，销售渠道铺设加速，并促进了潮玩

社区、潮玩文化的形成。

图 25：潮玩产业链示意图

资料来源：Deep-echo，长城证券研究所整理

IP 培育及产品设计：独立设计师主导

IP 培育和产品设计是潮玩的核心竞争力，因此获取优质 IP 的能力是推出成功产品的关键。

在获取 IP 授权的环节，泡泡玛特主要是与独立设计师合作，通过签约方式获得设计师授

权；52Toys 作为 IP 衍生品制造商则主要与现有动漫、游戏等 IP 方合作，推出相应的盲

盒产品。少部分具有较强设计能力的公司也会推出自有 IP，如 Sonny Angel 及 Be@r Brick。

泡泡玛特签约了包括 Molly 设计师 Kenny Wong、Pucky 设计师毕奇、Satyr Rory 设计师

Seulgie、Labubu、Chino Lam 等众多国内外知名设计师。在获得设计师提供的平面设计稿

后，公司通过自有设计团队将平面设计进行 3D 化及工业设计，并委托第三方玩具代工厂

进行生产。大量的设计师资源储备与工业化的分工模式保证了新品推出频率，在售产品

系列持续迭代，并能紧跟节日、流行趋势推出相应的产品系列，保持消费者的新鲜感，

推动销售稳健增长。目前，泡泡玛特在售系列超过 20 余款，其中仅 Molly 玩偶已累计推

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出超过 40 个系列。公司选择签约的设计师大多已具有一定的市场认知及辨识度，为产品

提供流量基础；而公司通过商业化量产与推广进一步帮助设计师提高知名度，两者实现

良性循环。

图 26：潮泡泡玛特部分签约设计师及作品系列

资料来源：公开资料，长城证券研究所整理

生产：委托生产为主，手工制作为辅

大众级潮玩产品一般以委托第三方玩具工厂进行生产的模式为主，而更加小众的玩家级

潮玩产品由于消费者更注重稀缺性及艺术家本人的创作价值，因此部分玩家级潮玩会采

用艺术家手工生产，或半成品涂装的形式进行制造。

销售：泡泡玛特通过自有渠道销售，其他渠道包括九木杂物社、酷乐潮玩等

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在销售环节，泡泡玛特全部通过自有渠道进行销售，包括线上及线下渠道。

线下渠道方面，公司线下渠道分为直营门店与机器人商店（自动贩卖机）两种模式。两

种渠道形式形成良好互补，直营店为商品与品牌展示提供优质窗口，而机器人商店高度

标准化、前期投入较低、管理方便等特点可以实现销售网点的快速铺设和加密。截至目

前，公司线下直营店约 100 家，机器人商店约 300 家，覆盖全国近 40 座城市，并入驻港

台、欧美、东南亚、澳洲等国家和地区，拓展全球布局。

线上渠道方面，公司目前线上销售渠道主要包括天猫、微信小程序和自主 APP 葩趣等。

其中天猫及微信小程序均可使用“在线抽盒机”模式进行购买：消费者每次购买时选中

盲盒后，有三次“摇盒”机会，摇晃手机后系统会对盒中玩偶款式进行排除性提示，模

拟线下抽盒体验，增加购买乐趣。2018H1 公司电商业务同比+183.43%，助力公司业绩快

速增长。

除了泡泡玛特之外，越来越多的传统玩具店、文创杂货店等零售渠道也参与到盲盒的销

售中，例如九木杂物社、酷乐潮玩等。

图 27：泡泡玛特线下直营店图 28：泡泡玛特线下机器人商店

资料来源：公司官网，长城证券研究所资料来源：公开资料，长城证券研究所

图 29：泡泡玛特微信小程序界面图 30：泡泡玛特天猫抽盒机界面

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资料来源：长城证券研究所资料来源：长城证券研究所

社区及生态培育：泡泡玛特自主 APP 葩趣打造潮玩社区，潮玩展会提升潮玩文化影响

力

除了自发形成的社群及圈子之外，泡泡玛特率先通过多种方式培育潮玩生态，引导潮玩

文化的持续渗透。2016 年 6 月，公司上线以“专业的潮流玩具社区”为定位的葩趣 APP，

通过线上社区挖掘潮玩 IP 的虚拟价值，打造潮玩粉丝专属互动平台。通过葩趣 APP，用

户可以获得最新潮玩资讯、展示收藏、与同好交流/交易，从而扩大公司产品影响力并增

进消费者对产品的了解和粘性。2017 年葩趣 APP 改版后更加强调社交和社区属性，增加

用户的互动意愿，改版后用户数量增加 400%，DAU 增加 800%，逐渐成为国内最专业的

潮玩社区 APP。

定期举办展会也是泡泡玛特打造潮玩生态的重要环节，不仅为粉丝提供了了解与购买潮

玩的窗口，也是制造舆论提高潮玩关注度的有效手段。从 2017 年开始，泡泡玛特每年 4

月、9 月分别在上海、北京举办国际潮流玩具展，至今已举办 5 届展览，参展设计师超过

500 人、参展品牌超过 250 家，单次展会参观人次可达 5 万人以上，成为国内潮玩届最重

要的展会之一。潮玩展通过发售限定产品、邀请设计师参与现场互动等形式吸引粉丝参

展并塑造潮玩文化影响力。

图 31：葩趣 APP 界面图 32： 2019 北京国际潮流玩具展

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资料来源：葩趣 APP，长城证券研究所资料来源：公开资料，长城证券研究所

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5. 从泡泡玛特路径看九木杂物社未来空

间

回顾潮玩龙头泡泡玛特的发展历程，可以将其划分为三个阶段：

1）2010-2014 年传统玩具渠道商：泡泡玛特成立于 2010 年，创始人王宁最初对泡泡玛

特的定位是对标香港“LOG-On”的潮流杂货商店，销售商品包括玩具、家居、数码、零

食、饰品、美容美妆、箱包、办公文具等产品。这一阶段泡泡玛特的角色仅仅是单纯的

玩具渠道商，缺乏竞争壁垒且受到线上销售低价冲击使发展受阻。

2）2015-2016 年转型期：2014 年创始人王宁留意到仅 Sonny Angel 一款产品在一年内销

量超过 60 万个，销售额达 3000 万元，约占该年总销售额的 30%。泡泡玛特开始注意到

盲盒潮玩的发展潜力，并签约当时已小有名气的 Molly 设计师王信明等人，开启整合 IP

资源的步伐，从渠道商向设计师经纪的角色转变。

3）2017-2019 年社区培育及渠道扩张：2017 年开始，泡泡玛特开启潮玩生态的培育。

在线下和线上分别通过潮玩展会和葩趣 APP 将潮玩文化推向大众。另一方面，泡泡玛特

新增自动售货机渠道——机器人商店，公司渠道快速扩张。得益于机器人渠道的铺设，

2017 年及 2018H1 公司分别实现营业收入 1.8/1.61 亿元，同比分别+104.4%/+155.98%。

图 33：泡泡玛特发展历程

资料来源：公司官网，长城证券研究所

渠道商成功转型潮玩 IP 及文化培育，盈利能力持续提升。泡泡玛特的转型为公司带来了

规模及盈利能力的快速提升。2015 年起，公司毛利率持续提升，截至 2018H1 综合毛利

率达到 59.9%，其中 Molly 等盲盒产品毛利率高达 75%；2018H1 净利率达到 13.6%。

图 34：泡泡玛特营业收入（百万）及 yoy 图 35：泡泡玛特净利润（百万）及 yoy

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资料来源：Wind，长城证券研究所资料来源：Wind，长城证券研究所

图 36：泡泡玛特 2014-2018H1 毛利率图 37：泡泡玛特 2014-2018H1 净利率

资料来源：Wind，长城证券研究所资料来源：Wind，长城证券研究所

九木杂物社受益于潮玩行业发展，并有望通过培育 IP 实现再升级。九木杂物社作为文创

零售龙头也充分把握住了盲盒潮玩的机遇。九木门店销售的盲盒产品包括 Sonny Angel、

Tokidoki、吾皇万睡、蜡笔小新、罗小黑、阿狸等数十个知名 IP。在我们调研的深圳卓悦

汇门店中，盲盒产品共有两个陈列柜台，分别位于门店入口及中央，成为吸引客流的重

要品类。除了常见的盲盒型潮流玩具外，晨光九木杂物社中还创新地使用盲盒形式销售

自有品牌航海王系列书写工具，将盲盒这一销售形式与自有产品形成良好协同。潮玩行

业仍处于发展初期，泡泡玛特虽然已经奠定了龙头地位，但行业空间仍然充足。目前行

业参与者多为初创型公司，九木杂物社依托晨光集团，具有较高的资源及零售管理优势，

其潮玩销售业务将受益于潮玩行业的持续发展。从长期来看，九木有望通过推出自有 IP

的潮玩产品、使用盲盒模式销售现有文具产品等形式进一步发挥盲盒对销售的促进作用

并提升盈利能力。

图 38：九木杂物社盲盒产品图 39：九木杂物社盲盒产品

0%

50%

100%

150%

200%

0

50

100

150

200

2014 2015 2016 2017 2018H1

营业收入（百万元） yoy

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

2014 2015 2016 2017 2018H1

净利润（百万元）

47.3%39.9%

49.6%55.0%

59.9%

0%

20%

40%

60%

80%

2014 2015 2016 2017 2018H1

毛利率%

-16.3%

-35.2% -34.1%

4.4%

13.6%

-40%

-20%

0%

20%

2014 2015 2016 2017 2018H1

净利率%

行业专题报告



图 40：九木杂物社晨光品牌航海王系列盲盒书写工具图 41：九木杂物社晨光品牌航海王系列盲盒书写工具


6. 投资建议

目前潮玩行业仍处于发展初期，行业参与者多为初创型公司，且大多仅涉及产业链中部

分环节。A 股潮玩标的稀缺，推荐关注【晨光文具】：九木杂物社引领文具升级，文创生

活杂货定位与潮玩契合度高，代理销售 Sonny Angel，将受益于潮玩行业的渗透发展并有

望通过培育 IP 实现再升级。

7. 风险提示

渠道拓展不及预期，产品推广不及预期等。

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则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任

何形式的报酬。

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及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请

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强烈推荐——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上;

推荐——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%~15%之间;

中性——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;

回避——预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上

行业评级：

推荐——预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场;

中性——预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步;

回避——预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场

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