天风证券公司报告黑电led双轮驱动，助力企业快速发展--兆...

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兆驰股份（002429）

证券研究报告

2019 年 07 月 09 日

投资评级

行业家用电器/视听器材

6 个月评级增持（首次评级）

当前价格 2.85 元

目标价格 3.23 元

基本数据

A 股总股本(百万股) 4,526.94

流通A股股本(百万股) 3,972.93

A 股总市值(百万元) 12,901.78

流通A股市值(百万元) 11,322.86

每股净资产(元) 1.96

资产负债率(%) 53.27

一年内最高/最低(元) 3.64/1.65

作者

蔡雯娟分析师 SAC 执业证书编号：S1110516100008 [email protected]

罗岸阳分析师 SAC 执业证书编号：S1110518120002 [email protected]

资料来源：贝格数据

相关报告

1 《兆驰股份-季报点评:收入增长逐季加速，风行电视加速拓展》 2017-10-27

2 《兆驰股份-公司点评:17 年全面发力互联网电视，全产业链资源优势助力前行》 2017-03-08

3 《兆驰股份-公司点评:风行业务打开新的增长点，今年为重要转型整合年》

2016-10-26

股价走势

黑电 LED 双轮驱动，助力企业快速发展综述：营收表现良好，双业务线同步发展

从业务板块来看，公司一方面从产品品类方面横向拓展，新增了机顶盒、液晶电视、通信产品、智能投影仪等家庭组网及家庭娱乐产品，一方面大力进行 LED 产业链的上游 LED 外延及芯片、下游发展应用照明并推出自由品牌“兆驰照明”等纵向布局。从营业收入来看，2016 年-2018 年公司多媒体视听业务增幅保持在 20%以上，LED 产业链业务虽在行业竞争日趋激烈的背景下增幅有所下降，但随着公司在国内布局深化以及今年年底 1000条 LED 封装生产线扩建完成，较高毛利的 LED 业务将带来可观的业绩。分地区看，受益于国内黑电市场蓬勃发展、公司研发投入增加、在国内的 LED全产业链布局逐步加大，国内营收占比已经从 2010 年的 13%增加到 69%，有望进一步提升公司在中国黑电 ODM 市场和 LED 市场的话语权。

黑电领域代工龙头，受益于 ODM 集中度提升及大客户订单

公司凭借高质量高产品力的优势在业内广受好评，在 ODM 及海外业务有 7

余年的经验，与一些国内外一线品牌均有紧密合作。除 ODM 外，自主品牌风行电视的价格相较于同类型同尺寸品牌更有优势，比主打高性价比的小米电视还要便宜 16%~21%。在国际市场来看，公司已获得 Google、Roku 的授权，并研发推出了集终端、内容、平台于一体的智能电视，既以 JVC 独立品牌进行销售，也为第三方品牌提供软硬一体的整机方案供其销售。随着面板价格下降及衍生运营服务的推广，公司有望持续提高黑电产品的产品力和市场地位。

LED 行业的新生代黑马，全产业链优势打造行业巨头

2011 年 4 月，LED 封装生产线的正式投产开启了公司的 LED 产业纪元，进入多媒体+LED 两轮驱动模式。在 MOCVD 生产线投产的 2018 年，公司作为LED 行业的新生代黑马，LED 业务营业收入达到 17.49 亿元，同比增长 14%。

经营效率提升，股权激励完善

公司 19Q1 毛利率为 10.37%，18Q1 为 10.12%，提升了 0.3pct，而 19Q1 净利润率为 7.84%，相较于 18Q1 的 5.8%提升了近 2pct，面板价格持续走低。从费用来看，公司销售费用率已经连续两年下降，而财务费用率也维持在较低水平。管理费用率的上升主要是由于合并范围增加兆驰照明及兆驰半导体经营支出。

投资建议：我们认为，随着新增的 500-1000 条 LED 封装线的完工投产，叠加国内外市场拓展及产品推广力度加大，公司经营效率及盈利能力将持续提高，预计公司 2019-2021 年净利润 7.55、7.75、8.79 亿元，增速分别为69.6%、2.54%、13.43%，对应动态估值分别为 17.1、16.7、14.7 倍，给予“增持”评级。风险提示：原材料价格波动；国内 ODM 业务不及预期；汇率波动风险。财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E

营业收入(百万元) 10,228.67 12,867.77 19,368.93 23,242.72 27,891.26

增长率(%) 36.80 25.80 50.52 20.00 20.00

EBITDA(百万元) 695.69 752.56 916.32 988.71 1,112.13

净利润(百万元) 602.93 445.38 755.37 774.54 878.57

增长率(%) 61.04 (26.13) 69.60 2.54 13.43

EPS(元/股) 0.13 0.10 0.17 0.17 0.19

市盈率(P/E) 21.40 28.97 17.08 16.66 14.68

市净率(P/B) 1.57 1.48 1.37 1.26 1.16

市销率(P/S) 1.26 1.00 0.67 0.56 0.46

EV/EBITDA 20.18 7.30 14.69 10.01 13.08 资料来源：wind，天风证券研究所

-30%

-19%

-8%

3%

14%

25%

36%

47%

2018-07 2018-11 2019-03

兆驰股份视听器材沪深300



内容目录

1. 综述：营收表现良好，双业务线同步发展.................................................................................... 4

2. 黑电领域代工龙头，受益于 ODM 集中度提升及大客户订单 ................................................ 6

3. LED 行业的新生代黑马，全产业链优势打造行业巨头 .............................................................. 8

4. 经营效率提升，股权激励完善 ........................................................................................................ 10

5. 投资建议 ................................................................................................................................................ 12

5.1. 主营业务拆分 ............................................................................................................................ 12

5.2. 估值分析 ..................................................................................................................................... 13

5.3. 投资建议 ..................................................................................................................................... 13

6. 风险提示 ................................................................................................................................................ 13

图表目录

图 1：公司三大业务板块 .......................................................................................................................... 5

图 2：公司分产品营收情况（亿元，%） ............................................................................................. 5

图 3：LED 产品的毛利率高于视听电子产品（%） ........................................................................... 5

图 4：公司业务重心逐渐向国内偏移（%） ........................................................................................ 5

图 5：公司年度专利数量（件，%） ...................................................................................................... 5

图 6：我国液晶电视内销从 2016 年开始承压明显（万台，%） .................................................. 6

图 7：全球电视出货量（百万台，%） ................................................................................................. 6

图 8：近三年电视代工厂出货情况（千台，%） ................................................................................ 6

图 9：CR5 相比 17 年略有提升（%） ................................................................................................... 6

图 10：2018 年主流面板尺寸价格变动（%） .................................................................................... 7

图 11：公司智慧家庭组网结构 ............................................................................................................... 7

图 12：国内智慧电视出货量（万台，%） ........................................................................................... 8

图 13：智能电视的渗透率有望进一步加大 ........................................................................................ 8

图 14：LED 系列产品营收占比（%） .................................................................................................... 9

图 15：全球 LED 照明产品渗透率为 43%，我国渗透率达到 61%（%） ...................................... 9

图 16：我国 LED 照明产值提升明显（亿元，%） ............................................................................ 9

图 17：近 10 年来通用照明占 LED 应用规模接近翻番（%） ........................................................ 9

图 18：LED 封装规模增长近 30%（亿元，%） ................................................................................. 10

图 19：从 18 年底面板价格进入下行通道（美元/片） ................................................................ 10

图 20：毛利率变动不大下净利率不降反升（%） ........................................................................... 11

图 21：公司近五年费用率情况（%） ................................................................................................. 11

图 22：公司研发费用情况（亿元，%） ............................................................................................. 11

图 23：公司管理费用增速拆分（%） ................................................................................................. 11



表 1：公司大事记 ....................................................................................................................................... 4

表 2：互联网电视热门机型价格（元） ............................................................................................... 7

表 3：公司激励计划 ................................................................................................................................. 12

表 4：公司分产品业务拆分（单位：百万元） ................................................................................ 12

表 5：公司分地区业务拆分（单位：百万元） ................................................................................ 12

表 6：兆驰股份可比公司估值情况 ...................................................................................................... 13



1. 综述：营收表现良好，双业务线同步发展

公司董事长顾伟凭借十余年的家电行业的经验，于 2005 年 4 月自主创立了深圳市兆驰股

份有限公司，从事家庭视听消费类电子产品的研发、设计、生产以及销售。并在当年 6 月，

正式投产。经过五年的迅猛发展，公司于 2010 年 6 月在深圳证券交易所中小企业板上市。总部位于深圳市龙岗区，旗下拥有兆驰节能照明、深圳市兆驰光电、江西省兆驰光电、兆

驰科技、飞越数字科技等子公司。如今，凭借优秀的供应链管理能力和全产业链布局，公

司不仅有风行互联网电视和兆驰照明加持，还积极布局 LED 外延片和芯片。今年兆驰南昌LED 芯片产业园的顺利达产，标志着公司在掌握核心技术的同时打通 LED 全产业链各个环

节。

公司从创立之初的 ODM 起步，到现在秉承“着眼未来”的理念，走上了自主创新的道路

来发展公司事业。在屏显技术上，先后推出了 3D、4K 以及量子点电视，并获得了 HDR 认证。旗下风行品牌的互联网电视赢得了 2016 年中国好设计奖和 2017 年德国红点奖，获得

了国家级高新技术企业、广东省工程技术研究开发中心、深圳市企业技术中心等资质认证，

同时也是海关认定的客户协调员制度企业。

表 1：公司大事记

资料来源：公司官网，天风证券研究所

从业务板块来看，公司一方面从产品品类方面横向拓展，新增了机顶盒、液晶电视、通信产品、智能投影仪等家庭组网及家庭娱乐产品，一方面大力进行 LED 产业链的上游 LED 外延及芯片、下游发展应用照明并推出自由品牌“兆驰照明”等纵向布局。在收购风行在线

后推出自营“风行互联网电视”以及日本消费电子品牌 JVC 授权的“JVC 智能电视”，依托

风行的平台进行深度内容及泛娱乐内容的开发、营销。

时间事件

4月，兆驰成立

6月，家庭影音产品线正式投产

2007 6月，液晶电视产品线正式投产

2009 3月，数字地面机顶盒出口规模全国第一

2010 6月，深交所中小板挂牌上市

2011 4月，LED封装产品线正式投产

2012 10月，应用照明产品线正式投产

2013 7月，电视出口规模进入全国前三

9月，收购北京风行网，实现“实业+互联网”战略转型

12月“风行”互联网电视第1代上市

8月，旗下子公司深圳市兆驰节能照明股份有限公司挂牌新三板

12月，兆驰股份纳入深港通成分股名单

3月，推出 “兆驰”灯饰品牌，面向消费级市场

6月，不南昌市有关政府部门共同投资LED外延片、芯片和封装的生产、研

发、销售，旨在布局“LED芯片、封装、应用照明”全产业链协同发展；收

购彩煌通讯，切入家庭网络领域，完善家庭智能影音终端布局

7月，风行人工智能量子点电视上市

7月，成立风行极客，构建边缘云服务，将共享计算惠及全球

9月，风行超级音响电视上市

10月，投资“橙子数字”，布局智能微型投影仪

11月，Mini LED背光及显示技术方案验证完毕，实现量产

12月，LED封装扩建项目500条生产线落成

4月，LED封装扩建项目已建设完成首期1000条生产线

6月，兆驰股份纳入富时罗素（FTSE Russell）全球挃数

2018

2005

2015

2016

2017

2019



图 1：公司三大业务板块

资料来源：公司公告，天风证券研究所

从营业收入来看，2016 年-2018 年公司多媒体视听业务增幅保持在 20%以上，LED 产业链业务虽在行业竞争日趋激烈的背景下增幅有所下降，但随着公司在国内布局深化以及今年年底 1000 条 LED 封装生产线扩建完成，较高毛利的 LED 业务将带来可观的业绩。分地区

看，受益于国内黑电市场蓬勃发展、公司研发投入增加、在国内的 LED 全产业链布局逐步

加大，国内营收占比已经从 2010 年的 13%增加到 69%，有望进一步提升公司在中国黑电

ODM 市场和 LED 市场的话语权。

图 2：公司分产品营收情况（亿元，%）图 3：LED产品的毛利率高于视听电子产品（%）

资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所

图 4：公司业务重心逐渐向国内偏移（%）图 5：公司年度专利数量（件，%）

资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：国家专利统计局，天风证券研究所



2. 黑电领域代工龙头，受益于 ODM 集中度提升及大客户订单

公司凭借高质量高产品力的优势在业内广受好评，在 ODM 及海外业务有 7 余年的经验，

与一些国内外一线品牌均有紧密合作。在黑电市场竞争日趋激烈的环境下，国内电视厂商

为降低成本及扩大产能纷纷转向 ODM。公司作为国内头部彩电 ODM 生产厂商，不仅在产品品控方面拔得头筹，更有较高的技术储备，因此在出口内销业务方面都能有实力和空间

进行增长。

图 6：我国液晶电视内销从 2016年开始承压明显（万台，%）图 7：全球电视出货量（百万台，%）

资料来源：产业在线，天风证券研究所资料来源：Sigmaintell，天风证券研究所

图 8：近三年电视代工厂出货情况（千台，%）图 9：CR5 相比 17年略有提升（%）

资料来源：Sigmaintell，天风证券研究所资料来源：Sigmaintell，天风证券研究所

除 ODM 外，自主品牌风行电视的价格相较于同类型同尺寸品牌更有优势，比主打高性价比的小米电视还要便宜 16%~21%。在国际市场来看，公司已获得 Google、Roku 的授权，并研发推出了集终端、内容、平台于一体的智能电视，既以 JVC 独立品牌进行销售，也

为第三方品牌提供软硬一体的整机方案供其销售。随着面板价格下降及衍生运营服务的推

广，公司有望持续提高黑电产品的产品力和市场地位。



表 2：互联网电视热门机型价格（元）

资料来源：京东，天风证券研究所

图 10：2018年主流面板尺寸价格变动（%）

资料来源：Sigmaintell，天风证券研究所

在数字机顶盒方面，公司一方面与国内外各大品牌进行 ODM 业务，另一方面凭借自由品牌“飞跃数字”、“Castpal”等布局国内外市场，并结合自有的 DVB、4k 超高清、智能、

OTT、IPTV、IPTV+OTT 等品类进行数字机顶盒业务拓展，通过“产品制造+运营服务”模

式，积极打造兆驰品牌的家庭娱乐圈。

图 11：公司智慧家庭组网结构


与此同时，顺应工信部、国家广播电视总局、中央广播电视总台印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》的号召，公司还将在超高清视频业务与 5G 的协同发展方面

进行业务和产品布局，在新的增长点到来之际进一步发挥公司在家庭娱乐和家庭组网的优

势。此外，公司精细化生产、产品结构调整并不断开发新客户，为公司业务增长赋能，随着农村互联网络普及，有国内 7 大牌照商之一的东方明珠以及旗下国内领先的 IPTV 内容

提供商百视通加持的超维生态布局将助力风行电视在三四线市场大有作为，公司有很大的

32 英寸 40 英寸 50 英寸 55 英寸 65 英寸

风行 669 998 1498 1698 2698

小米 799 1199 1899 2099 3199

乐融 699 1099 2899 1999 3599

TCL 799 1299 1899 2798 4598

海信 888 1388 1899 3399 5999



市场潜力。

图 12：国内智慧电视出货量（万台，%）

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

图 13：智能电视的渗透率有望进一步加大

资料来源：勾正数据，天风证券研究所

3. LED 行业的新生代黑马，全产业链优势打造行业巨头

2011 年 4 月，LED 封装生产线的正式投产开启了公司的 LED 产业纪元，进入多媒体+LED

两轮驱动模式。在 MOCVD 生产线投产的 2018 年，公司作为 LED 行业的新生代黑马，LED

业务营业收入达到 17.49 亿元，同比增长 14%。



图 14：LED系列产品营收占比（%）


随着 LED 应用的普及，对于 LED 封装器件的需求进一步加大。据《2018 年中国半导体照明产业发展蓝皮书》，2018 年我国国内 LED 照明产品产量约 135 亿只（套），国内销量约

64 亿只（套），LED 照明产品在国内照明市场占比达到 70 %，在 LED 应用的规模占比也达

到了 60%以上。

同时，国内 LED 照明产品的在用量达到 60 亿只（套），国内 LED 产品在用量渗透率（LED

照明产品在用量/照明产品在用量）达到 49%，其中 LED 照明的渗透率达到了 61%，占领了

大部分照明市场。

图 15：全球 LED照明产品渗透率为 43%，我国渗透率达到 61%（%）图 16：我国 LED照明产值提升明显（亿元，%）

资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：国家半导体照明工程研发及产业联盟，天风证券研究所

图 17：近 10 年来通用照明占 LED应用规模接近翻番（%）

资料来源：国家半导体照明工程研发及产业联盟，天风证券研究所



随着全球封装厂家将产能向大陆地区转移、国内企业的成本竞争优势及产品性能显著提升，部分企业已具备与海外公司比肩的能力，我国也逐步成为全球最重要的封装基地。据 GGII

预测，到 2020 年我国 LED 封装产值有望达 1288 亿元。因此若有 LED 下游厂家能同时拥

有封装及芯片业务能力、进行全产业链的生产将在市场上更有竞争优势。

图 18：LED封装规模增长近 30%（亿元，%）

资料来源：高工 LED，天风证券研究所

在南昌市政府大力支持下，公司在南昌高新区成立了江西兆驰光电有限公司进行 LED 外延片及芯片项目，具有单一主体厂房最大外延及芯片产能。在 2018 年公司还与当地政府签

署补充协议，进行 500-1000 条生产线的 LED 封装生产线扩增项目，并在 2019 年中投资产

放量。外延芯片项目达到预期产能后，由于产品结构规划与封装产能比例类似，预计月产能能达到约 60 万片 4 寸外延片。在相对低迷的整体市场环境下，公司扩大产能实现规

模效应并提高自身的市场份额，能够有效保证利润稳定增长。

同时，兆驰节能还计划利用多年积累的 LED 技术储备，进军小间距 LED 显示市场。根据

GGII 预计，2018-2020 年中国小间距 LED 显示屏市场规模复合增长率 44%，到 2020 年，小间距 LED 显示屏市场规模将达 177 亿元。

4. 经营效率提升，股权激励完善

公司 19Q1 毛利率为 10.37%，18Q1 为 10.12%，提升了 0.3pct，而 19Q1 净利润率为 7.84%，相较于 18Q1 的 5.8%提升了近 2pct。毛利率上涨的主要原因是面板价格在持续走低，与此

同时净毛利率的提高表现出公司内部经营效率的提升。

图 19：从 18 年底面板价格进入下行通道（美元/片）

资料来源：Witsview，天风证券研究所



图 20：毛利率变动不大下净利率不降反升（%）

资料来源：公司年报，天风证券研究所

从费用来看，公司销售费用率已经连续两年下降，而财务费用率也维持在较低水平。管理费用率的上升主要是由于合并范围增加兆驰照明及兆驰半导体经营支出。总体来看公司的

经营效率有了明显提升。

图 21：公司近五年费用率情况（%）图 22：公司研发费用情况（亿元，%）

资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所

图 23：公司管理费用增速拆分（%）


公司已在员工激励方面投入近 1.4 亿元，未来还将加大对核心员工的激励投入，有利于提

升中高层及核心技术人员的积极性，有利于公司可持续发展。



表 3：公司激励计划


5. 投资建议

5.1. 主营业务拆分

我们对收入的预测基于以下四点核心假设：

假设 1：随着产能扩产，LED 部分收入快速增加，在 19 年底达到峰值 35%，之后 2020 年

-2021 年回落为 20%，20%。

假设 2：技术升级导致面板价格持续下行，黑电 ODM 业务毛利率提升并稳定在 9.8%。

假设 3：国外黑电及 LED 的 ODM 业务扩张，2019-2021 年国外业务增速分别为 30%，20%，

20%，15%。

假设 4：人民币汇率保持稳定，2019-2021 年财务费用率分别为 0.1%、0.1%和 0.1%。

1）首先我们按照对公司业务进行详细拆分如下：

表 4：公司分产品业务拆分（单位：百万元）


2）我们按照内外销渠道对公司收入进行拆分：

表 5：公司分地区业务拆分（单位：百万元）

公告时间名称参与对象激励规模

2012.10 限制性股票激励计划共184人，包括公司高级管理人员、中层管

理人员、核心技术（业务）人员。

授予价格为5.97元，394万股（占本

计划签署时总股本0.56%）。

2015.7 第一期员工持股计划参不总人数丌超过 450 人，包括公司及下

属子公司的中层管理人员和其他核心员工

筹集资金总额上限为 1.2 亿元，标的

股票数量上限约为 1223 万股，占公

司股本总额约为 0.76%。

公司激励计划

分产品 2018A 2019E 2020E 2021E

视听及通信类电子产品

收入 14,650 22,708 27,250 32,700

同比 64% 55% 20% 20%

成本 13,299 20,483 24,579 29,495

毖利 1,352 2,225 2,670 3,205

毖利率(%) 9.23% 9.80% 9.80% 9.80%

LED系列产品

收入 2,585 3,490 4,188 5,025

同比 19% 35% 20% 20%

成本 2,218 2,994 3,593 4,312

毖利 367 496 595 714

毖利率(%) 14.20% 14.20% 14.20% 14.20%

互联网产品销售或服务

收入 1,226 1,593 1,912 2,294

同比 -56% 30% 20% 20%

成本 1,063 1,381 1,658 1,989

毖利 163 212 254 305

毖利率(%) 13.27% 13.30% 13.30% 13.30%




基于 19 年汇率情况及公司公布的 19 年半年度业绩预告，我们认为公司 2019-2021 年收入为 193.7、232.4、278.9 亿元，同比增长 50.52%、20%、20%；归母净利润为 7.55、7.74、

8.79 亿元，同比增长 69.6%、2.54%、13.43%。

5.2. 估值分析

我们选取国内黑电上市公司海信电器、创维数字，以及半导体照明及封装企业的欧普照明、

木林森作为可比公司进行估值分析。

表 6：兆驰股份可比公司估值情况

资料来源：Wind，天风证券研究所

目前公司估值介于黑电企业与 LED 相关行业公司之间，我们认为公司业绩增长趋势向好，随着双轮业务驱动加持，给予公司 2019 年 19x 目标 PE，目标市值 146.22 亿元，增长空间

为 13.33%，给予“增持”评级，对应目标价约为 3.23 元/股。

5.3. 投资建议

我们认为，随着新增的 500-1000 条 LED 封装线的完工投产，叠加国内外市场拓展及产品推广力度加大，公司经营效率及盈利能力将持续提高，预计公司2019-2021年净利润7.55、

7.75、8.79 亿元，增速分别为 69.6%、2.54%、13.43%，对应动态估值分别为 17.1、16.7、14.7

倍，给予“增持”评级。

6. 风险提示

原材料价格波动；国内 ODM 业务不及预期；汇率波动风险。

分渠道 2018A 2019E 2020E 2021E

中国大陆

收入 12,909 20,292 24,351 29,221

同比 39.1% 57% 20% 20%

成本 11,640 18,202 21,843 26,211

毖利 1,269 2,090 2,508 3,010

毖利率(%) 9.8% 10.3% 10.3% 10.3%

国外

收入 5,553 7,496 8,995 10,794

同比 18.3% 35% 20% 20%

成本 4,940 6,656 7,988 9,585

毖利 613 840 1,007 1,209

毖利率(%) 11.0% 11.2% 11.2% 11.2%

TTM 19E

海信电器 83 15 0.80 113.18 0.10

创维数字 25 21 3.00 94.52 0.35

欧普照明 26 23 5.29 236.80 1.21

木林森 21 16 1.54 149.17 0.57

平均值 39 19

中值 25 19

EPS（元）可比上市公司市盈率PE

市净率PB(MRQ) 总市值（亿元）



财务预测摘要资产负债表 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

利润表 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

货币资金 4,540.37 3,864.47 1,549.51 1,859.42 2,231.30

营业收入 10,228.67 12,867.77 19,368.93 23,242.72 27,891.26

应收票据及应收账款 3,680.26 4,176.73 8,006.79 5,209.72 11,601.72

营业成本 9,105.62 11,568.37 17,326.91 20,792.29 24,950.75

预付账款 487.91 277.37 703.40 643.87 915.99

营业税金及附加 39.42 72.46 91.86 110.23 140.54

存货 1,842.90 1,336.11 3,425.36 2,632.29 4,884.18

营业费用 401.91 421.61 639.17 782.12 938.54

其他 2,041.76 2,658.59 2,981.66 2,547.97 2,919.25

管理费用 323.59 221.98 335.08 402.10 482.52

流动资产合计 12,593.21 12,313.26 16,666.73 12,893.27 22,552.45 研发费用 288.60 236.48 348.64 418.37 502.04

长期股权投资 27.75 5.72 5.72 5.72 5.72

财务费用 19.95 82.24 13.30 13.94 35.03

固定资产 1,128.09 1,211.44 1,314.88 1,376.37 1,399.69

资产减值损失 52.31 189.71 52.30 98.11 113.37

在建工程 42.13 360.64 252.38 199.43 149.66

公允价值变动收益 0.14 0.90 (0.64) 0.13 0.13

无形资产 253.55 267.28 203.23 139.18 75.13

投资净收益 228.80 197.31 213.13 213.56 208.00

其他 1,775.54 3,883.12 2,433.44 2,702.79 3,003.42

其他 (927.09) (607.91) (424.97) (427.37) (416.25)

非流动资产合计 3,227.05 5,728.19 4,209.64 4,423.48 4,633.61

营业利润 695.43 484.62 774.14 839.25 936.60

资产总计 16,619.66 18,666.45 21,648.07 18,048.78 27,895.63

营业外收入 7.84 4.18 49.37 20.46 24.67

短期借款 3,823.95 4,302.00 4,435.38 1,415.92 5,707.08

营业外支出 3.08 9.32 8.56 6.99 8.29

应付票据及应付账款 2,227.15 2,508.24 5,684.50 3,753.86 7,358.44

利润总额 700.18 479.48 814.96 852.72 952.98

其他 549.34 668.53 646.65 861.43 862.58

所得税 95.53 63.08 105.94 110.85 123.89

流动负债合计 6,600.44 7,478.77 10,766.54 6,031.21 13,928.10

净利润 604.66 416.40 709.01 741.87 829.09

长期借款 0.00 0.00 5.97 0.00 1,062.64

少数股东损益 1.73 (28.99) (46.36) (32.68) (49.48)

应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

归属于母公司净利润 602.93 445.38 755.37 774.54 878.57

其他 1,754.57 2,504.06 1,529.11 1,929.25 1,987.47

每股收益（元） 0.13 0.10 0.17 0.17 0.19

非流动负债合计 1,754.57 2,504.06 1,535.08 1,929.25 3,050.12

负债合计 8,355.02 9,982.83 12,301.62 7,960.46 16,978.22

少数股东权益 26.75 (34.20) (80.56) (113.23) (162.72)

主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E

股本 4,526.94 4,526.94 4,526.94 4,526.94 4,526.94

成长能力

资本公积 169.81 169.44 169.44 169.44 169.44

营业收入 36.80% 25.80% 50.52% 20.00% 20.00%

留存收益 3,699.68 4,144.70 4,900.07 5,674.61 6,553.19

营业利润 128.20% -30.31% 59.74% 8.41% 11.60%

其他 (158.53) (123.26) (169.44) (169.44) (169.44)

归属于母公司净利润 61.04% -26.13% 69.60% 2.54% 13.43%

股东权益合计 8,264.64 8,683.62 9,346.45 10,088.32 10,917.41

获利能力

负债和股东权益总

计

16,619.66 18,666.45 21,648.07 18,048.78 27,895.63

毛利率 10.98% 10.10% 10.54% 10.54% 10.54%

净利率 5.89% 3.46% 3.90% 3.33% 3.15%

ROE 7.32% 5.11% 8.01% 7.59% 7.93%

ROIC 8.43% 8.11% 12.20% 7.43% 11.75%

现金流量表 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

偿债能力

净利润 604.66 416.40 755.37 774.54 878.57

资产负债率 50.27% 53.48% 56.83% 44.11% 60.86%

折旧摊销 164.71 167.21 128.87 135.52 140.50

净负债率 -6.85% 6.77% 32.01% -3.07% 42.74%

财务费用 121.59 (159.26) 13.30 13.94 35.03

流动比率 2.03 1.73 1.62 2.26 1.67

投资损失 (228.80) (198.74) (213.13) (213.56) (208.47)

速动比率 1.75 1.55 1.30 1.82 1.32

营运资金变动 1,073.70 (1,557.36) (2,989.96) 2,465.08 (5,918.29)

营运能力

其它 (2,880.93) 2,229.01 (47.00) (32.55) (49.35)

应收账款周转率 3.16 3.28 3.18 3.52 3.32

经营活动现金流 (1,145.07) 897.26 (2,352.54) 3,142.99 (5,122.01)

存货周转率 6.93 8.10 8.14 7.67 7.42

资本支出 (1,205.48) (290.06) 1,034.95 (320.14) (8.22)

总资产周转率 0.71 0.73 0.96 1.17 1.21

长期投资 27.75 (22.03) 0.00 0.00 0.00

每股指标（元）

其他 2,284.94 (2,744.34) (1,027.24) 493.10 188.90

每股收益 0.13 0.10 0.17 0.17 0.19

投资活动现金流 1,107.20 (3,056.43) 7.72 172.96 180.67

每股经营现金流 -0.25 0.20 -0.52 0.69 -1.13

债权融资 3,973.95 4,452.00 4,541.36 1,549.26 6,897.51

每股净资产 1.82 1.93 2.08 2.25 2.45

股权融资 (64.12) (47.68) (59.46) (13.92) (35.01)

估值比率

其他 (462.55) (3,367.29) (4,452.02) (4,541.38) (1,549.28)

市盈率 21.40 28.97 17.08 16.66 14.68

筹资活动现金流 3,447.28 1,037.03 29.87 (3,006.04) 5,313.22

市净率 1.57 1.48 1.37 1.26 1.16

汇率变动影响 0.00 (1.43) 0.00 0.00 (0.48)

EV/EBITDA 20.18 7.30 14.69 10.01 13.08

现金净增加额 3,409.41 (1,123.56) (2,314.95) 309.90 371.41

EV/EBIT 26.25 9.29 17.09 11.60 14.97




分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的

所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中

的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明

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本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现

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资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

特别声明

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投资评级声明

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股票投资评级自报告日后的 6 个月内，相对同期沪

深 300 指数的涨跌幅

行业投资评级自报告日后的 6 个月内，相对同期沪

深 300 指数的涨跌幅

买入预期股价相对收益 20%以上

增持预期股价相对收益 10%-20%

持有预期股价相对收益-10%-10%

卖出预期股价相对收益-10%以下

强于大市预期行业指数涨幅 5%以上

中性预期行业指数涨幅-5%-5%

弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下

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