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Financial Market Research 1

2016.09.13 Weekly Report

本文係由台北富邦銀行提供，係根據市場公開資訊依據專業判斷所為，報告結果僅供讀者參考，並不構成要約、招攬、邀請、宣傳、誘使或任何不論種類或形式之表示、建議或推薦，本

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深港通最大的亮點之一在於取消總額

度的限制(滬港通的總額度亦隨之即時

取消)，有利於進一步推動中國金融市

場對外開放，部分亦可消除長線布局者

關於總額度恐會用罄的顧慮。

另一個亮點來自於深港通的投資標的

更加豐富，同時也規劃明年將 ETF 納

入滬港通與深港通的投資範疇。

深港通躍上檯面，中國資本開放再下一章

「滬港通」於 2014 年 11 月正式開通之後，市場上關於「深港通」將可望接

續上路的說法就時有所聞，原先各界預期深港通最快或可於去年面世，然而，

中國去年 6 月發生股災，PBoC 又意外在 8 月推出人民幣中間價匯改，引爆人

民幣貶值預期的恐慌，讓股市跌勢亂上加亂，中國決策當局傾全力進行救市、

維穩匯價，在這樣的時空背景下，深港通的推出也只能陷入茫茫等待當中。

直至今年 3 月、中國總理李克強表示將力爭在今年開通深港通，深港通的議

題才又重新成為市場關注的焦點，8/16 中國國務院批准《深港通實施方案》，

李克強當天指出，這次在滬港通的成功基礎上推出深港通，標誌中國資本市

場在法制化、市場化與國際化方向上邁出堅實的一步。中國證監會與香港證

監會同日共同簽屬深港通的聯合公告，吹響深港通準備登場的前哨音，預計

需要 4 個月左右的籌備時間就可以正式實施，意即今年 12 月將見到深港通落

實，市場傳聞最快將於 11 月中下旬正式啟動。

總體來說，深港通的推出意味著中國監管層對於資本外流與人民幣貶值的擔

憂有所降低，而滬港通與深港通同時取消總額度限制，亦代表資本項目開放

腳步再大步向前，若參照滬港通經驗，儘管南向資金向來較北向資金踴躍而

積極，但深港通的啟動對人民幣的衝擊預估將相對有限。未來在深港通上路

後，預估近 7 成的 A 股股票都能被外資買入，部分提升 A 股被納入 MSCI 的

可能性，長期而言，將利好中國股市運作機制更趨完善。

深港通兩大亮點：無總交易額度的限制、投資標的更加豐富

根據目前已公布的深港通主要特點來說(表 1、表 2)，最大的亮點之一在於取

消總額度的限制(滬港通的總額度亦隨之即時取消)，交易總額度不再設下限

制，此有利於進一步推動中國金融市場對外開放，部分亦可消除長線布局者

關於總額度恐會用罄的顧慮。不過，中國當局為了防範資金每日大進大出的

跨境流動風險，希望在資金流動過於猛烈的時候、提供市場一個緩衝的空間，

深港通與滬港通一樣，就南、北向交易設置每日額度限制，深股通每日額度

為 130 億人民幣，深港通下的港股通每日餘額為 105 億人民幣。

另一個亮點來自於深港通的投資標的更加豐富，預期將能與滬港通形成良好

的互補，進而滿足更多不同類型投資者的投資需求，細項來看，與滬港通相

比，深港通下的港股通最大的特色是加入市值 50 億元港幣及以上的恒生綜合

小型股指數的成份股，其中多是市值介於 50 億至 100 億的中小型股，涵蓋約

416 檔港股(其中有 89 檔 A+H 股)，較滬股通下的港股通新增近 100 檔小型






股，約佔香港聯交所上市股票市值的 87%、日均成交額的 92%。而深股通則

涵蓋 881 檔深圳市場的股票，前述股票市值約占深市 A 股市值的 74%、日均

成交額的 68%，當中包括 203 檔來自深圳創業板的高科技、高成長股票。不

僅如此，除了現有的股票外，中國與香港證監會已就將 ETF 納入滬港通與深

港通的投資範疇達成共識，當局將在深港通運行一段時間後，宣布 ETF 的生

效日期。港交所總裁李小加表示，ETF 未隨深港通同步實施，主要是因為中、

港兩地就 ETF 的清算、結算與監管機制均有些差異，需要一些時間來進行調

整，預計明年可推出，未來也計劃向互聯互通加入更多債券與股票等產品，

為投資者提供更多類型的選擇。

表 1 滬港通與深港通 ─ 投資標的與投資者比較

滬股通(北向) 深股通(北向)

投

資

標

的

※ 上證 180 指數成份股

※ 上證 380 指數成份股

※ 同時在香港聯合交易所、上海

證券交易所上市的 A＋H 股公

司股票

※ 市值 60 億元人民幣及以上的

深證成份指數

※ 市值 60 億元人民幣及以上的

深證中小創新指數的成份股

※ 同時在香港聯合交易所、深圳


司股票

投

資

者

無限制 ※ 深交所主板及中小板上市 A

股：香港及國際投資者

※ 深交所創業板上市 A 股：開通

初期、只限屬於機構專業投資

者的香港及國際投資者

上海-港股通(南向) 深圳-港股通(南向)

投

資

標

的

※ 恒生綜合大型股指數的成份股

※ 恒生綜合中型股指數的成份股

※ 同時在香港聯合交易所、上海


司股票

※ 恒生綜合大型股指數的成份股

※ 恒生綜合中型股指數的成份股

※ 同時在香港聯合交易所、深圳


司股票

※ 市值 50 億元港幣及以上的恒

生綜合小型股指數的成份股

投

資

者

※ 機構投資者

※ 證券賬戶與資金賬戶餘額合計

不低於人民幣 50 萬元的個人

投資者

※ 機構投資者

※ 證券賬戶與資金賬戶餘額合計

不低於人民幣 50 萬元的個人

投資者

資料來源：台北富邦銀行金市研究部整理






今年以來港股通累計使用額度出現顯

著提升，反觀北向資金的增幅相對遲

滯，透露國際資金目前對於再進入 A

股投資的興趣不高。一般認為深港通啟

動後、仍將延續南向資金多於北向資金

的趨勢。

表 2 滬港通與深港通的主要特點對照

【附註：深交所 8/26 最新測算數據顯示符合實施辦法的深股通股票共有 881 檔，包括主

板 267 檔、中小版 411 檔、創業板 203 檔，深港通的港股通合乎資格股票共計 416 檔。】

資料來源：香港交易所，深圳證券交易所

鑑往知來：由滬港通經驗來看南、北資金流向與對人民幣影響

滬港通自 2014/11/17 啟動，上海證交所和香港聯交所建立技術連接，讓中

國和香港投資者可以通過當地證券公司或經紀商買賣規定範圍內的對方交易

所上市的股票，原先滬股通和港股通的總交易額度分別為 3,000 億人民幣和

2,500 億人民幣，如前所述，今年 8 月已隨深港通的宣布而取消總額度上限，

截至 9/9 已分別使用 1676 億元和 2577 億人民幣。觀察滬港通南、北向總投

資額度的使用情況(圖 1)，中國 2015/6 爆發股災之前，以北上資金流向居多，

圖 1 今年以來南向交易額度大幅提升，反觀北向資金幾無增幅

資料來源：Choice 數據庫，台北富邦銀行金市研究部整理

單位：億人民幣

股災期間

(原先為人民幣 3000億)

(原先為人民幣 2500億)






港股通每日額度的使用狀況似乎並未

顯著牽動人民幣走勢，透露人民幣總體

趨勢大抵依舊受到 PBoC 主導，以此

推測，即便深港通在今年稍晚正式啟動

後，中國境內資金透過港股通流往香

港，但對於人民幣走勢的影響估應仍相

對受控。

直至股災發生後，滬股通使用額度向下急跌，港股通的累計使用額度雖有減

少、但降幅相對滬股通低。自今年以來港股通累計使用額度出現顯著提升，

反觀北向資金的增幅相對遲滯，透露國際資金目前對於再進入 A 股投資的興

趣不高，此或反映去年股災期間，許多 A 股上市公司濫用停牌機制，嚴重影

響股市流通性，加上中國企業治理與財報透明度向來為人所詬病，讓外資對

於重新北向的信心難以全然恢復。考慮到綜上多項因素在短期內難以扭轉，

一般認為深港通啟動後、仍將延續南向資金多於北向資金的趨勢，而香港中

小型成長股或受惠於中國投資者的投資偏好而表現相對出色，北向資金的投

資重點或集中在網路科技、軟體、醫療保健與電子設備等新興產業。

透過前述分析不難看出今年以來滬港通在南下資金規模較佔優勢，加上深港

通即將上路，一般又預期南向資金將多於北向，引發市場對於深港通是否將

加速資金外流、加大人民幣貶值的討論。然而，若將港股通每日使用額度其

與人民幣走勢進行對照(圖 2)，我們發現即便在 2015 上半年港股通使用狀況

較踴躍的時候，人民幣表現相對穩健、多於 6.2 關卡附近波動，而今年 7 月

以來，南向資金再展熱情，人民幣依然未貶破 6.7 整數價位，透露人民幣總體

趨勢大抵依舊受到 PBoC 主導，以此推測，即便深港通在今年稍晚正式啟動

後，中國境內資金透過港股通流往香港，但對於人民幣走勢的影響估應仍相

對受控。

圖 2 港股通每日額度的使用狀況似乎並未顯著牽動人民幣走勢

資料來源：Eikon，台北富邦銀行金市研究部整理

滬港通已大幅增加中國參與港股交易比重，深港通預計再添助力

一般認為，促使中國資金南下港股的因素主要是因為中國投資者希望進行全

球資產配置，同時，對沖人民幣貶值需求與追求高收益資產等亦為資金南下

的動機。就全球資產配置而言，據統計顯示，2015 年末美國、歐元區、日本






中國海外證券投資存量占GDP比例相

當低、僅 2.39%，隨著中國民眾財富

累積、經濟結構與投資型態轉型，中長

期而言，中國資金進行全球化配置已是

大勢所趨。

觀察參與港股市場的外地投資者結構

變化，中國投資者參與港股市場的比重

由 2013/14 的 13% 顯著上揚至

2014/15 的 22%，與美國並列第 2 大

外地投資國，顯示滬港通的落實讓港股

市場的外國投資者結構發生快速變

化，預期隨著今年稍晚深股通的推出，

中國投資者佔港股的交易比重將再向

上提升。

海外證券投資存量占 GDP 比重分別達 53%、65%、85%，相對於此，中國海

外證券投資存量占 GDP 比例相當低、僅 2.39%，隨著中國民眾財富累積、經

濟結構與投資型態轉型，中長期而言，中國資金進行全球化配置已是大勢所

趨，香港無疑將扮演居中重要的橋樑與中介角色之一。

根據香港交易所資料，2014/10-2015/9 期間，本地投資者與外地投資者於該

期間佔市場總成交金額的比重相仿、各佔 39%，其餘 22%為交易所參與本身

的交易。若進一步觀察參與港股市場的外地投資者結構變化(圖 3)，中國投資

者參與港股市場的比重由 2013/14 的 13%顯著上揚至 2014/15 的 22%，與

美國並列第 2 大外地投資國，前述比重的彈升可以滬港通 2014/11 啟動時點

進行約略劃分，中國投資者的交易比重大幅增加，顯示滬港通的落實已經讓

港股市場的外國投資者結構發生快速變化，預期隨著今年稍晚深股通的推

出，中國與香港互聯互通的深度與廣度進一步提升，有助於吸引更多資金南

下，中國投資者佔港股的交易比重將再向上提升，進而對港股產生更強烈的

影響力，港股的投資結構將再洗牌。

圖 3 各國於港股外資總交易金額的比重，中國佔比於滬港通後顯著提升

資料來源：HKEX，台北富邦銀行金市研究部整理

深港通推出，短期內要消弭 A/H 股市場價差的可能性不高

針對深港通的推出能否協助收窄 A/H 股價差的部分，參照實施近 2 年的滬港

通經驗，以恆生 A/H 股溢價指數為例(指數大於 100 表示 A 股較 H 股溢價，

圖 4)，2014/4/10 宣布後、當天恆生 A/H 股溢價指數僅約 95.37，但在滬港

通正式啟用後，A 股溢價反而向上飆升，2015/7/8 最高達到 154.11，並未出

現市場原先預期的 A/H 股價趨同的現象，直至今年方略收窄溢價幅度，9/9

當日為 118.79，綜上數據顯示滬港通的啟動對於中、港兩地股價間的連動關






深港通的啟動對於中、港兩地股價間的

連動關係與 A/H 股價差並未產生實質

性的影響，推測在深港通推出之後，短

期而言，兩地股市間估值的差異或未必

將隨之收窄。

市場一般預期深港通的稅務安排將仿

照滬港通的方式進行。

係與 A/H 股價差並未產生實質性的影響，由此或可部分推斷，雖然目前深圳

A 股的估值遠高於港股，但在深港通推出之後，短期而言，兩地股市間估值的

差異或未必將隨之收窄。

港交所總裁李小加將 A/H 股價差的根源歸因於兩地市場的投資者在風險偏好

與投資理念存在極大差異，中國市場的投資者主要由散戶構成、較情緒化(個

人投資者佔比達 85%)，而香港市場則由機構投資者主導(機構投資者佔比約

50%)，更加理性和注重價值投資。儘管同一個公司的 A 股和 H 股是同股同權，

理論上內在價值應該趨近相同，但由於兩地的股票並不能自由流動和互相替

代，套利機制不存在，因此才會長期存在 A/H 股價差。深圳與香港交易所均

認為深港通短期內要消除 A/H 股市場價差的可能性較小，但長期而言，隨著

兩地互通互聯機制的深入發展，兩地投資者結構、投資理念與資金流動預期

將相互影響，隨著兩地聯繫日趨緊密，將有助於逐步縮小 A/H 股的市場價差。

圖 4 滬港通上路後，A/H 股溢價指數反向飆漲

資料來源：Bloomberg，台北富邦銀行金市研究部整理

深港通的租稅優惠預期將延續滬港通的安排

深港通最快將於 11 月正式通車，市場一般預期相關的稅務安排將仿照滬港通

的方式進行。按照現行滬股通的規定，投資 A 股所得的股息紅利，需要繳交

10%的所得稅，但就投資 A 股的轉讓差價所得與差價收入則享有暫時免徵所

得稅(香港稱資本增值稅)與營業稅，而就中國投資者透過港股通投資港股的轉

讓差價所得亦享有免徵所得稅的優惠，免徵期由 2014/11/7 至 2017/11/16

止共 3 年。考慮到中國投資者經港股通買賣港股的稅務優惠僅到明年 11 月，

為了避免釋出中國當局有意要收緊股票市場的錯誤訊息，並持續吸引中國民

眾赴港投資，推動港股通的發展，各界猜測在可預見的未來，中國將宣布延

長現行的稅務優惠，不排除屆時或隨著深港通的稅務安排同時宣布。

恆生 AH 股溢價指數

滬港通上路

中國股災期間






中國取消滬港通與深港通的總交易額

度限制，增加外資進入中國股市的渠

道，此舉預期將部分增添 A 股未來被

納入 MSCI 的可能性。不過，有鑑於

目前 QFII 仍存在資金匯出限制，中國

官方收緊 A 股停牌機制的效果尚待檢

驗，加上中國交易所對涉及 A 股的金

融產品預先審批規範尚未解決，深股通

雖增加 A 股被納入 MSCI 可能性，但

也並非絕對保證。

深港通的批准反映監管階層對於資本

外流與人民幣貶值的擔憂降低，預期深

港通的南、北資金流向的趨勢將與滬港

通相仿，即南下資金將多於北上資金。

深港通的資金流向對於人民幣的衝擊

短線估相對有限，長線而言，深港通不

僅加快人民幣國際化的進程，亦提升 A

股納入 MSCI 可能性，或有利吸引資

金流入中國，為人民幣帶來一定支撐。

惟在國際金融形勢動盪、中國資本外流

壓力猶存的情況下，中國依舊審慎防範

風險，未來資本項目開放與人民幣國際

化的進程僅將審慎慢行。

深港通回應資本准入限制，部分增添 A 股被納入 MSCI 的可能

回顧今年 6 月 MSCI 再度宣佈暫不將中國 A 股納入全球新興市場股指，主要

考量包括 QFII 每月資金匯出限制(即 QFII 每個月匯出的資金總規模不得超過

前一年底、境內總資產的 20%)、以及中國交易所對涉及 A 股的金融產品預先

審批規範尚未解決，加上 QFII 額度分配、資本流動限制與交易所停牌新規的

執行效果仍需一段時間觀察。中國當局此次取消滬港通與深港通的總交易額

度限制，儘管每日投資限制仍存在，但深港通的啟用將讓國際投資者更能直

接參與 A 股市場、增加外資進入中國股市的渠道，而總額度限制的取消更可

被視為資本市場重要的改革篇章，此舉預期將部分增添 A 股未來被納入 MSCI

的可能性。不過，有鑑於目前 QFII 仍存在資金匯出限制、國際資金易入難出

的疑慮仍存，中國官方收緊 A 股停牌機制的效果尚待檢驗，加上任何與 A 股

指數相關的金融產品(包括 ETF)即使在國際市場上市，都還需要取得中國證交

所的事先批准，深股通雖增加 A 股被納入 MSCI 可能性，但也並非絕對保證。

深港通有利推動中國金融市場對外開放，短期對人民幣衝擊不多

深港通的批准部分反映監管階層對於資本外流與人民幣貶值的擔憂降低，無

疑將顯著改善投資者的心理預期，同時表明中國監管意欲透過香港做為跳

板，進而實現人民幣國際化與資本帳目開放的路徑沒有改變。對於中國境內

投資者而言，隨著人民幣匯率雙向波動，多元化配置資產的需求也將相應上

升，深港通為此提供新的投資渠道，預期深港通的南、北資金流向的趨勢將

與滬港通相仿，即南下資金將多於北上資金。

另就深港通啟動對匯市的影響層面來說，參照滬港通的經驗，短線而言，深

港通的資金流向對於人民幣的衝擊估相對有限，長線而言，深港通不僅加快

人民幣國際化的進程，部分展現中國當局推動資本項開放的決心，同時亦提

升 A 股納入 MSCI 的可能性，或有利吸引資金流入中國，為人民幣帶來一定

支撐。不過，深港通與滬港通目前仍維持每日額度、且對投資人資格進行限

定等措施，令跨境資金的規模保持在可控範圍內，透露在現行國際金融形勢

動盪、中國資本外流壓力依然存在的情況下，中國管理階層依舊審慎防範風

險，未來資本項目開放與人民幣國際化的進程僅將審慎慢行。

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