资产泡沫，通货膨胀与本币贬值...
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宏观研究
证券研究报告
宏观专题报告 2016 年 06 月 07 日
相关研究
[Table_ReportInfo] 《进口替代与出口导向、保护与竞争——
拉美为何未能实现转型升级？》2016.05.31
《跨越中等收入：谁的奇迹？谁的陷阱？
——拉美过早去工业化之殇》2016.05.31
《玉米现在过剩，但如果减产呢？——国
内玉米价格下跌原因及未来走势分析》2016.05.31
分析师:姜超
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资产泡沫，通货膨胀与本币贬值
——各经济体货币超发经验研究 [Table_Summary] 投资要点：
货币超发会有什么后果？二战以来，以美国、日本为代表的发达国家，
以韩国、中国台湾为代表的亚洲新兴经济体，以及以巴西、阿根廷为代
表的拉美国家，都曾经历过货币超发。本报告中，我们回顾其经验并进
行了总结。
发达经济体：货币高增引发滞胀，推升通胀和资产价格。70 年代初期，
主要发达经济体经济增速整体下行。为了刺激经济企稳，各央行大量增
加货币供给，导致货币超发。其后果一是通胀短期大幅飙升，二是房价
长期高增。期间黄金和石油等商品价格表现强劲，而股票、债券市场则
表现疲软。08 年金融危机后，为刺激经济企稳，美日欧纷纷推出量化宽
松的货币政策，货币增速持续高于经济增速，但经济几无增长，过剩的
流动性滋生了金融市场的大泡沫。15 年年中以来，随着美国加息预期、
人民币汇率动荡等因素刺激，全球股市开始大幅调整，过剩资金又开始
流入商品市场。而因为有 90 年代日本地产泡沫破灭和 08 年美国次贷危
机的前车之鉴，此轮货币宽松并未引发流动性大批量进入房地产市场。
韩国、中国台湾：货币超发催生泡沫，通胀贬值相继而来。60-70 年代，
韩国和中国台湾地区依靠投资和出口拉动实现了经济的持续高速增长。
由于投资主要依赖于信贷，货币供给保持高增速。但 80 年代末韩、台经
济进入转型期，增长中枢下行。而货币当局仍试图用积极货币政策托底
经济，导致 M2 增速远高于 GDP 增速。其后果首先是引发了巨大的股市
和地产泡沫，三年间韩、台股市翻了十倍以上，88 年台湾房价接近翻番。
而后货币当局收紧货币泡沫破灭，过剩流动性“脱虚入实”，造成 90 年代
初的通货膨胀。长期货币超发和通货膨胀带来贬值压力，而外债问题则
成为最后一根稻草，最终导致亚洲金融危机期间韩币、台币大幅贬值。
拉美国家：印钞融资货币失控，恶性通胀本币贬值。80 年代，拉美国家
经济停滞，财政赤字进一步恶化，发行货币成为主要的政府融资手段。
政府毫无节制地通过印钞进行融资，令拉美主要国家在整个 80 年代均处
在货币供给失速的状态中。而过量货币则引发拉美“超级通胀”，巴西和阿
根廷分别在 1990 年和 1989 年经历了约 3000%的 CPI 同比增速水平。
失控的超级通胀导致资本外流，货币持续贬值。为抗击通胀，拉美国家
选择了高估本币的政策。但高估汇率令拉美国家本已脆弱的出口竞争力
进一步遭受毁灭性打击，加之遭受国际市场攻击，最终巴西和阿根廷不
得不放弃干预，大幅贬值。而恶性通胀最终导致房地产市场的美元化，
使得房价易受外汇政策的冲击，持续缺乏活力。
总结：货币超发代价重重，改善经济仍靠改革。上述各经济体普遍是在
经济低迷时期超发货币，试图刺激经济，但都未能如愿。而超发的货币
使得各类资产价格上涨，引发通货膨胀、金融资产价格泡沫，以及本币
贬值。其代价则是居民财富缩水、经济进一步受挫，甚至引发金融危机。
80 年代美国和英国分别采用减税和国企改革走出衰退，而韩国也依靠国
企改革重振经济。但拉美却饮鸩止渴，错失产业结构升级时机，仍陷衰
退泥潭。这意味着，货币超发无助于改善经济，只会推升物价或者资产
价格，代价重重。改革必然带来阵痛，但却是提升经济体质的华山一条
路。长痛还是短痛？这是一个选择题。
宏观研究—宏观专题报告 2
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目 录
1. 发达经济体：货币超发引发滞胀，推升通胀抬高房价 ............................................... 5
1.1 70-80 年代：通胀高企，实物资产价格飙升 ..................................................... 5
1.2 08 年危机后：通胀低迷，金融市场火爆 .......................................................... 6
2. 韩国、台湾：货币超发催生泡沫，通胀贬值相继而来 ............................................... 8
2.1 70 年代：货币高增通胀高位，石油危机拉升通胀 ............................................ 8
2.2 80 末-90 初：货币宽松托底经济，升值预期热钱涌入 ...................................... 9
2.3 货币超发的后果：资产泡沫、通货膨胀和货币贬值 ....................................... 11
3. 拉美国家：印钞融资货币失控，恶性通胀本币贬值 ................................................ 12
3.1 发行货币弥补财政赤字 .................................................................................. 12
3.2 货币供给失控，引发超级通胀 ....................................................................... 13
3.3 高估汇率对抗通胀，引发危机 ....................................................................... 14
3.4 恶性通胀抑制金融市场发展 ........................................................................... 15
4. 货币超发代价重重，改善经济仍靠改革................................................................... 17
宏观研究—宏观专题报告 3
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图目录
图 1 美国出口贸易份额（%） .................................................................................... 5
图 2 73 年后日本工业占 GDP 比重持续下滑（%） ................................................... 5
图 3 美国 M2 增速和 GDP 增速（%） ....................................................................... 5
图 4 日本 M2 增速和 GDP 增速（%） ....................................................................... 5
图 5 美、日 70-80 年代通胀高企（%） ..................................................................... 6
图 6 美国 M2 增速和房价增速（%） .......................................................................... 6
图 7 1970-1980 年间美国分项 CPI 年化涨幅（%） ................................................... 6
图 8 金融危机后主要发达经济体货币供给增速（%） ................................................ 7
图 9 美、日、欧通胀依旧低迷（%） ......................................................................... 7
图 10 主要发达经济体 09 年以来股市涨跌幅（%） ................................................... 7
图 11 主要发达经济体 09 年以来房价和物价涨跌幅（%） ........................................ 8
图 12 韩国 M2 和 CPI 同比（%） .............................................................................. 8
图 13 台湾 M2 和 CPI 同比（%） .............................................................................. 8
图 14 战后韩国和台湾投资占 GDP 比重（%） .......................................................... 9
图 15 台湾和韩国信贷增速（%） ............................................................................... 9
图 16 原油价格与韩台 CPI 同比（%） ....................................................................... 9
图 17 韩国 GDP 和 M2 同比（%） ........................................................................... 10
图 18 台湾 GDP 和 M2 同比（%） ........................................................................... 10
图 19 台湾政策利率和信贷增速（%） ..................................................................... 10
图 20 韩国政策利率和信贷增速（%） ..................................................................... 10
图 21 80 年代美元兑韩元和美元兑新台币 ................................................................. 10
图 22 韩台股票指数 .................................................................................................. 11
图 23 台湾房价涨幅（%） ....................................................................................... 11
图 24 台湾信贷增速（%）与股市总市值（百万新台币） ........................................ 11
图 25 台湾商业银行贷款平均利率（%） .................................................................. 11
图 26 韩国 M2 和 CPI 同比（%） ............................................................................ 12
图 27 台湾 M2 和 CPI 同比（%） ............................................................................ 12
图 28 韩国总外债和本国银行外债（百万美元） ...................................................... 12
图 29 美元兑韩币和新台币汇率 ................................................................................ 12
宏观研究—宏观专题报告 4
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图 30 中央政府债权/中央银行总资产（%） ............................................................. 13
图 31 阿根廷基础货币和广义货币增速（%）........................................................... 13
图 32 巴西基础货币和广义货币增速（%） .............................................................. 13
图 33 巴西、阿根廷 CPI 同比（%） ........................................................................ 14
图 34 巴西、阿根廷本币兑美元汇率指数 ................................................................. 14
图 35 巴西、阿根廷实际汇率指数 ............................................................................ 15
图 36 阿根廷和巴西汇率变化情况：1994-2003 年 ................................................... 15
图 37 阿根廷 Merval 指数（1986 年 6 月-1990 年 12 月） ...................................... 16
图 38 阿根廷 Merval 指数（1991 年 1 月-2010 年 12 月） ...................................... 16
图 39 阿根廷股市市值 .............................................................................................. 16
图 40 阿根廷建筑成本指数（1993=100） ................................................................ 17
图 41 货币超发引发价格上涨 ................................................................................... 17
图 42 我国供给侧改革示意 ....................................................................................... 18
宏观研究—宏观专题报告 5
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货币超发会有什么后果？
货币是从商品中分离出来固定充当一般等价物的特殊商品。纵观二战以来各经济体
的货币政策，当货币供给大量增加，超过了维持经济正常运行所需要的货币量时，资产
价格会发生巨变，对内表现为商品价格上涨和金融资产价格泡沫，对外则表现为本币贬
值。三者相继发生，本质上都是一种货币现象。
1. 发达经济体：货币超发引发滞胀，推升通胀抬高房价
1.1 70-80 年代：通胀高企，实物资产价格飙升
20 世纪 70-80 年代，主要发达经济体经济增速整体下行。以美国、日本为例，从
60 年代中期开始，美国工业经济增长放缓，产能利用率自高点下滑，而科技发展则处于
低潮，对经济增长的推动明显减弱。美国的出口贸易份额占比也开始下降，70 年进出口
贸易由顺差转为逆差，经济增速不断下行。日本经济从 70 年代起开始减速，由高速转
入中速增长，工业占 GDP 比重在 73 年达到 37.2%的高点后逐步回落，而城市化率也在
70 年代见顶下滑，工业对经济增长的拉动作用减弱。
图1 美国出口贸易份额（%）
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美国出口贸易份额占比（%）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图2 73 年后日本工业占 GDP 比重持续下滑（%）
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日本工业占GDP比重（%）
1973年37.2%
资料来源：Wind，海通证券研究所
为了刺激经济企稳，各央行大量增加货币供给，导致货币超发。美国 70-80 年代的
M2 同比增速保持在 9%以上，高点甚至超过了 13%，而 GDP 增速却不断下行，一度还
出现了负增长。日本在 70 年代 M2 增速基本都在 12%以上，GDP 增速也在不断下台阶，
从 12%以上下行至 4%左右。与持续下行的经济增速相比，各国货币供给显然是过量的。
图3 美国 M2 增速和 GDP 增速（%）
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1960-03 1970-03 1980-03 1990-03 2000-03
GDP同比增速 M2同比增速
资料来源：Wind，海通证券研究所
图4 日本 M2 增速和 GDP 增速（%）
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GDP同比增速 M2同比增速
资料来源：Wind，海通证券研究所
宏观研究—宏观专题报告 6
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货币超发的结果是通胀严重，房价上涨速度快于物价。美国 70 年代的通胀基本都
在 5%以上，80 年代初甚至接近 15%。日本 70 年代中期的 CPI 同比曾接近 25%，之后
尽管大幅下行，但也维持在 7%以上。与此同时，货币超发也推升了房价，1975-1990
年美国房价上涨了 200%，期间物价仅上涨 144%；整个 70-80 年代，日本房价上涨了
338%，物价仅上涨 71%，房价上涨速度均快于物价。美国和日本的 M2 增速与房价增
速高度相关，货币超发是房地产泡沫滋生的重要原因。
图5 美、日 70-80 年代通胀高企（%）
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1960/3/1 1970/3/1 1980/3/1 1990/3/1 2000/3/1
美国 日本
资料来源：CEIC，海通证券研究所
图6 美国 M2 增速和房价增速（%）
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1975/01 1985/01 1995/01 2005/01
M2增速 房价增速
资料来源：CEIC，海通证券研究所
石油危机和货币超发对高通胀均有“贡献”。1973 年 10 月中东战争爆发，国际油价
从 3 美元/桶上涨至 12 美元/桶，而 1979 年两伊战争则导致油价从 14 美元/桶上涨至 35
美元/桶。石油危机是 70-80 年代发达国家高通胀的重要原因，但其不能掩盖货币超发对
通胀的推动作用。从 1970-1980 年间的美国分项 CPI 来看，能源类消费品价格年化增长
率高达 12%，而食品饮料、医疗保健、交通、住宅类消费品价格年化涨幅也在 8%左右。
图7 1970-1980 年间美国分项 CPI 年化涨幅（%）
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服装 其它商品服务 食品饮料 医疗保健 交通运输 住宅 能源 资料来源：Wind，海通证券研究所
除了能源外，黄金和商品价格表现也很强劲，相比之下股票、债券市场则表现疲软。
70-80 年代两轮滞胀期间，黄金、商品价格均大幅上升。黄金价格从 70 年代 35 美元/
盎司飙升至 80 年的 675 美元/盎司，而 CRB 指数则从 1970 年的 111 点升至 1980 年的
300 点，与发达国家股票、债券市场的低迷表现形成鲜明对比。但由于主要发达国家在
70-80 年代均出现货币超发的状况，且它们之间的汇率相关性较高，所以各国汇率并没
有表现出一致性的规律。
1.2 08 年危机后：通胀低迷，金融市场火爆
08 年全球金融危机后是另一个典型的货币超发期。金融危机爆发后，为了刺激经济
企稳，美国、日本、欧盟将目标利率大幅度降低，推出量化宽松的货币政策。尽管近几
年发达经济体货币增速相比之前大幅度降低，但和低迷的经济相比依然处于较高的水平，
宏观研究—宏观专题报告 7
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仍存在货币超发问题。例如，美国货币增速在 6%以上，但实际经济增速却在 2%左右；
欧元区货币增速在 5%左右，而实际经济增速却不足 2%；日本货币增速接近 3%，但经
济几乎无增长。
图8 金融危机后主要发达经济体货币供给增速（%）
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2008-04 2010-04 2012-04 2014-04 2016-04
欧元区:M3:同比 日本:货币供应量:平均余额:M3:同比 美国M2同比
资料来源：Wind，海通证券研究所
但这一轮货币超发并没有迅速的转化为通胀，过剩流动性反而滋生了金融市场的大
泡沫。尽管有各国央行低利率和 QE 的强刺激，这一轮通胀并没有迅速的反弹。尤其是
11 年以后，美国、欧盟的通胀水平不断下台阶。这不仅因为各国供给端问题严重，还与
大宗商品的持续低迷有一定关系。过剩的流动性大规模涌入了金融市场，09 年以来，美
国、德国股市上涨幅度高达 170%以上，日本股市上涨 134%，英国、法国也都接近 80%。
15 年年中以来随着美国加息预期、人民币汇率动荡等因素刺激，全球股市开始大幅调整，
过剩资金又开始流入商品市场。
图9 美、日、欧通胀依旧低迷（%）
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2008-04 2010-04 2012-04 2014-04 2016-04
日本:CPI:当月同比美国:CPI:当月同比欧盟:HICP(调和CPI):当月同比
资料来源：CEIC，海通证券研究所
图10 主要发达经济体 09 年以来股市涨跌幅（%）
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意大利 英国 法国 日本 美国 德国
资料来源：CEIC，海通证券研究所
而这一轮货币超发也没有引发全面的房价上涨，整体房价上涨速度甚至慢于物价。
由于有 90 年代日本地产泡沫破灭和 08 年美国次贷危机的前车之鉴，本轮货币宽松并未
引发流动性大批量进入房地产市场。09 年以来，美国整体房价仅上涨 5.4%，而同期的
物价上涨了 12%；欧元区整体房价基本未变，物价上涨了 10.8%；日本房价还下跌了
3.3%，物价整体上涨了 1.8%。
宏观研究—宏观专题报告 8
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图11 主要发达经济体 09 年以来房价和物价涨跌幅（%）
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美国 日本 欧元区
房价涨幅 物价涨幅
资料来源：Wind，海通证券研究所
2. 韩国、台湾：货币超发催生泡沫，通胀贬值相继而来
2.1 70 年代：货币高增通胀高位，石油危机拉升通胀
80 年代之前，韩国和台湾的货币增速和通胀中枢均较高。60-70 年代两经济体 M2
增速一直保持在20%以上，73年分别为36.3%和29.4%，78年则分别为35.0%和31.0%。
CPI 整体较高，且相当不稳定，韩国 70 年代通胀大体在 10%以上，74-76 和 79-81 是
两个高峰，均接近 30%；台湾 CPI 中枢相对较低，但同样在 74 年和 79-81 年经历猛烈
的通胀期，其中 74 年全年 CPI 增速 48%。
图12 韩国 M2 和 CPI 同比（%）
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韩国CPI同比（%） 韩国M2同比（右轴，%）
资料来源：CEIC，海通证券研究所
图13 台湾 M2 和 CPI 同比（%）
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台湾CPI同比（%） 台湾M2同比（右轴，%）
资料来源：CEIC，海通证券研究所
60-70 年代韩国和台湾经济高速增长，且主要是靠投资拉动，高货币增速或与这种
增长模式有关。战后韩国和台湾固定资产投资占 GDP 比重从 10%左右一路攀升至 30%
以上，到 70 年代末才见顶回落。经济高速增长，投资增长更快，带来高涨的信贷需求。
70 年代台湾信贷增速在 20%左右，韩国则更高，一度飚至 40%以上。到 80 年左右，随
着经济和投资增速趋缓，信贷增速也整体下台阶。
宏观研究—宏观专题报告 9
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图14 战后韩国和台湾投资占 GDP 比重（%）
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韩国投资占GDP比重（%） 台湾投资占GDP比重（%）
资料来源：CEIC，海通证券研究所
图15 台湾和韩国信贷增速（%）
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台湾信贷增速（%） 韩国信贷增速（%）
资料来源：CEIC，海通证券研究所
石油危机是 70 年代两次大规模通胀的导火线。高速货币增长抬升了通胀中枢，而
两次石油危机则成为了“压垮骆驼的最后一根稻草”。73 年第一次石油危机叠加全球粮食
供给冲击，79 年第二次石油危机，大幅推升石油等商品价格，是 70 年代韩国、台湾两
次大规模通胀的直接原因。
图16 原油价格与韩台 CPI 同比（%）
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1967 1969 1971 1974 1976 1978 1981 1983 1985 1988 1990 1992 1995 1997 1999
原油价格同比（%） 韩国CPI同比（右，%） 台湾CPI同比（右，%）
资料来源：Wind，海通证券研究所
2.2 80 末-90 初：货币宽松托底经济，升值预期热钱涌入
80 年代末至 90 年代初韩国和中国台湾进入转型期，经济增长中枢下行，政府试图
用积极的货币和财政政策托底经济造成的温和通胀现象，对同样处于转型期的中国具有
更多借鉴意义。
由于工业化进程和出口高速增长几乎同时在 80 年代中期趋于停止，韩国增长中枢
从 89 年开始下调，增速从 87 年的 12.3%下滑到 92 年的 5.8%，台湾地区经济增速在
87 年达到 12.7%的峰值后也一路震荡下行。然而，两经济体货币增速仍然保持在 20%
以上，远高于 GDP 增速。可以看到，每波 M2 高增都给经济增长带来了短期的刺激，
但长期来看，并不能扭转经济增长中枢下行的趋势，反而为资产泡沫和通胀埋下了伏笔。
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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图17 韩国 GDP 和 M2 同比（%）
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Jan-82 Jan-84 Jan-86 Jan-88 Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan-00
韩国GDP同比（%） 韩国M2同比（%）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图18 台湾 GDP 和 M2 同比（%）
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Jan-82 Jan-84 Jan-86 Jan-88 Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan-00
台湾GDP同比（%） 台湾M2同比（%）
资料来源：Wind，海通证券研究所
政府当局试图用积极的货币政策托底经济，造成 M2 高增。台湾货币当局贴现率在
89 年之前一路下行，信贷也一直保持较高速增长，在 88 年下半年到 89 年上半年一度
冲到 40%左右。直到 89 年货币政策突然收紧，信贷增速才回落，91 年又再次回升。韩
国央行从 89 年到 00 年十年间数次降低贴现率，而在政府主导下的商业银行体系向大型
财阀企业增加信贷投放力度，以刺激需求，维持增速。1988 年-1996 年，韩国商业银行
贷款余额年均增速达 17.6%。
图19 台湾政策利率和信贷增速（%）
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台湾政策利率（%，左轴）台湾信贷增速（%，右轴）
资料来源：CEIC，海通证券研究所
图20 韩国政策利率和信贷增速（%）
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韩国贴现率（%） 韩国信贷同比（右轴，%）
资料来源：CEIC，海通证券研究所
汇率升值预期和金融自由化也一定程度地助推货币增速。85 年广场协定之后，亚洲
各国一方面在美国压力下逐步实行浮动汇率，韩元和台币兑美元大幅升值；另一方面大
力推进资本市场国际化，逐渐开放本国证券市场。这些举措吸引了国际热钱流入，助推
M2 增速。
图21 80 年代美元兑韩元和美元兑新台币
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Jan-83 Sep-83 May-84 Jan-85 Sep-85 May-86 Jan-87 Sep-87 May-88 Jan-89 Sep-89 May-90
美元兑韩元（左轴） 美元兑新台币（右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
宏观研究—宏观专题报告 11
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
2.3 货币超发的后果：资产泡沫、通货膨胀和货币贬值
80 年代末期，韩国、台湾货币超发的恶果分三个阶段依次显现。
第一阶段，超发的流动性引发了巨大的股市和房市泡沫。85-87 年韩国台湾货币增
速均不断提高，在 87 年左右达到峰值。但 87 年两者 CPI 均很低，台湾不到 1%，韩国
也只有 3%，远低于之后几年的通胀率，原因在于超发的流动性先涌入资本市场，造成
了股市和房市的巨大泡沫。台湾股指从 87 年初的 1000 点左右飙升至 90 年 2 月 10 日
的 12495 点，三年翻了 12 倍；87-89 年房价涨幅也分别达到 29.1%、97.2%、55.6%。
韩国股指也从 86 年初的 160 点升至 89 年 3 月的 1000 点以上。
图22 韩台股票指数
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韩国股票指数 台湾股票指数（右）
资料来源：CEIC，海通证券研究所
图23 台湾房价涨幅（%）
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1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990
台湾房价增速（%）
资料来源：CEIC，海通证券研究所
以台湾为例，信贷增长和资产价格泡沫互为因果，息息相关。自 80 年代初期，台
湾货币当局贴现率不断下降，货币政策十分宽松，为“杠杆牛”提供了良好环境。而长达
三年的大牛市营造了疯狂的乐观情绪，全民加杠杆，涌入的资金进一步促进了股市繁荣。
货币政策收紧，资产泡沫破灭。直到 89 年 CPI 破 4，引起了当局的重视，在半年
内将贴现率从 4.5%上调至 7.75%，加之台币停止升值造成热钱不再流入，导致股市终
于崩盘，从 90 年 2 月 12495 点狂泻至 9 月的 3000 点以下。房市泡沫同样破灭，90 年
房价涨幅-6.2%。
图24 台湾信贷增速（%）与股市总市值（百万新台币）
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Jan-81 Oct-83 Jul-86 Apr-89 Jan-92 Oct-94 Jul-97
台湾信贷增速（%，左轴）
股市总市值（百万新台币，右轴）
资料来源：CEIC，海通证券研究所
图25 台湾商业银行贷款平均利率（%）
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Mar-82 Feb-85 Jan-88 Dec-90 Nov-93 Oct-96 Sep-99 Aug-02
台湾商业银行贷款平均利率（%）
资料来源：Wind，海通证券研究所
第二阶段，资产价格泡沫破灭后，无处可去的货币“脱虚入实”，造成了 90 年代初
期的通货膨胀。韩国 CPI 同比从 87 年的 3%一路上升至 91 年的 9%，此后多年一直维
持在 5%以上；台湾通胀于 85 年在零值左右触底，88 年开始快速上升，89 年达到 4%
以上，并维持高位至 94 年。值得注意的是，90 年代初期韩国和台湾 M2 增速已明显低
于 87-88 年的峰值，但通胀率却远高于 87-88 年，其原因或正在于前期超发的货币流出
资本市场，“脱虚入实”推升通胀。
宏观研究—宏观专题报告 12
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图26 韩国 M2 和 CPI 同比（%）
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韩国M2同比（左轴） 韩国CPI同比（右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图27 台湾 M2 和 CPI 同比（%）
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1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003
台湾M2同比（左轴） 台湾CPI同比（右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
第三阶段，长期货币超发和通货膨胀给本币带来贬值压力，加上韩国外债问题严重，
最终导致亚洲金融危机期间本币大幅贬值。与台湾相比，90 年代韩国 M2 增速更高，过
度信贷和货币超发问题本就更为严重，经济也更为依赖投资和重化工业。而大型财阀依
然可以轻易地从政府主导的商业银行获得贷款，为缓解融资压力，韩国商业银行开始大
规模举借外债，本国银行系统外债额从 94 年底的 343 亿美元飙升至 97 年 9 月的 835
亿美元。最终亚洲金融危机爆发，韩元和台币均大幅贬值，其中韩元贬值幅度更为猛烈。
图28 韩国总外债和本国银行外债（百万美元）
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韩国总外债（百万美元） 韩国本国银行外债（百万美元）
资料来源：CEIC，海通证券研究所
图29 美元兑韩币和新台币汇率
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美元兑韩币 美元兑新台币
资料来源：CEIC，海通证券研究所
3. 拉美国家：印钞融资货币失控，恶性通胀本币贬值
3.1 发行货币弥补财政赤字
80 年代，拉美主要国家大量发行货币以弥补财政赤字。拉美国家长期面临财政赤字
的威胁，政府融资能力差，不得不依靠发行货币的方式弥补财政赤字。80 年代，拉美国
家经济停滞，财政赤字进一步恶化，发行货币成为主要的政府融资手段。1987 年阿根廷
央行资产中，对中央政府的债权占比达到 70%，而短短 8 年前这一比例仅为 19%；1989
年巴西央行资产中，对中央政府的债权甚至超过 76%。
宏观研究—宏观专题报告 13
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图30 中央政府债权/中央银行总资产（%）
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90巴西 阿根廷
资料来源：Wind，海通证券研究所
3.2 货币供给失控，引发超级通胀
毫无节制的政府印钞融资行为令货币供给失去控制。政府毫无节制地通过印钞进行
融资，令拉美主要国家在整个 80 年代均处在货币供给失速的状态中。阿根廷在 70 年代
石油危机期间曾经历基础货币 500%以上的同比增速，但相比 80 年代而言，这样的增速
仍是小巫见大巫：82 年基础货币同比增长 744%，89 年这一比例更是达到 7446%！巴
西基础货币增速自 83 年起超过 100%，89 年-94 年期间，除 91 年略低（也达到 500%）
外，同比增速均超过 2000%。
图31 阿根廷基础货币和广义货币增速（%）
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基础货币增速（%） 广义货币增速（%）
资料来源：IMF，海通证券研究所
图32 巴西基础货币和广义货币增速（%）
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1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
基础货币增速（%） 广义货币增速（%）
资料来源：IMF，海通证券研究所
过量货币引发拉美“超级通胀”。尽管也存在一些实体经济层面的结构性因素，但毫
无疑问过量的货币供给是导致拉美国家在 80 年代至 90 年代经历超级通胀的主要原因。
80年代初，拉美即经历了一轮通胀上扬，1985年，巴西和阿根廷 CPI同比分别达到 226%
和 672%，此后恶性通胀愈演愈烈，巴西和阿根廷分别在 1990 年和 1989 年经历了约
3000%的 CPI 同比增速水平，令人咋舌的“超级通胀”令拉美国家经济、金融体系受到严
重冲击，社会秩序混乱。
宏观研究—宏观专题报告 14
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图33 巴西、阿根廷 CPI 同比（%）
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3500 阿根廷CPI同比（%） 巴西CPI同比（%）
资料来源：IMF，海通证券研究所
3.3 高估汇率对抗通胀，引发危机
超级通胀引发本币贬值，但贬值速度滞后。拉美国家失控的超级通胀导致资本外流，
货币持续贬值。由于通胀过于严重，货币贬值速度太快，阿根廷和巴西等拉美国家不得
不频繁更换货币单位，以避免贬值过快导致货币计价不便。我们换算成可比单位后，可
以看出，巴西和阿根廷本币币值在 1984-1985 年仅为 1980 年初的不到 1%。贬值已经
如此之快，但实际上这一贬值速度仍然是滞后的。
图34 巴西、阿根廷本币兑美元汇率指数
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阿根廷本币兑美元汇率指数（1980年1月=100）
巴西本币兑美元汇率指数（1980年1月=100）
资料来源：IMF，CIE，海通证券研究所
维持本币高估，抗击通胀。“超级通胀”和货币贬值极易形成恶性循环，为抗击通胀，
拉美国家选择了高估本币的政策。尽管数据显示拉美国家在整个 80 年代的贬值速度已
经非常可观，但实际上当时拉美各国央行仍然是在爬行钉住制的框架下试图持续维持本
币的高估，以避免因本币过快贬值加重通胀压力。
宏观研究—宏观专题报告 15
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图35 巴西、阿根廷实际汇率指数
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阿根廷实际汇率指数（1991=100） 巴西实际汇率指数（2010=100）
资料来源：IMF，CIE，海通证券研究所
从实际汇率指数上，我们可以清晰地看出，巴西的实际汇率水平在 80 年代保持稳
定，而在通胀严重的 80 年代末 90 年代初，实际汇率未见下降反而上升。而阿根廷在整
个 80 年代，实际汇率处于上升过程之中，特别是在通胀尤其严重的 1985 年、1989 年
等年份。
高估汇率令出口承压，同时遭受国际市场攻击，最终不得不放弃干预，大幅贬值。
高估汇率令拉美国家本已脆弱的出口竞争力进一步遭受毁灭性打击，同时无论是固定汇
率安排还是缓慢贬值的爬行钉住制，均因可以预见的国际收支恶化趋势，和不可避免的
贬值前景，而持续遭受国际市场的攻击。最终，阿根廷不得不于 2001 年放弃货币局制
度，允许本币兑美元贬值超 70%，巴西则在 1999 年放弃爬行钉住汇率安排，允许本币
贬值。高估汇率尽管一定程度上抑制了通胀，但最终造成拉美普遍的货币危机，对经济
增长进一步产生危害。
图36 阿根廷和巴西汇率变化情况：1994-2003 年
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阿根廷本币兑美元汇率指数（1994年5月=100）
巴西本币兑美元汇率指数（1994年5月=100）
资料来源：IMF，海通证券研究所
3.4 恶性通胀抑制金融市场发展
恶性通胀环境下，企业股权体现保值作用，股指大幅上涨。阿根廷股市在 80 年代
后期超级通胀盛行的时期经历了令人印象深刻的上涨，布宜诺斯艾利斯股票市场 Merval
指数，由 86 年 6 月的 100 点，上涨至 90 年 7 月已经超过 1200000 点，如此规模的股
市上涨已经远离基本面，而完全反应市场参与者在恶性通胀环境下，对保值资产的渴求。
与实际标价指数对比可以发现，股指的上涨几乎全部由通胀导致。2001 年货币危
机之后，阿根廷重新回到高通胀环境，对比本币标价的 Marvel 指数和当时已经推出的美
元计价的 Marvel 指数，可以清晰地看出，本币指数的上涨几乎全部由通胀导致，而美元
宏观研究—宏观专题报告 16
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标价的指数自 2001 年至 2010 年呈现震荡走势。
图37 阿根廷 Merval 指数（1986 年 6 月-1990 年 12 月）
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1400000阿根廷Merval指数（1986年6月=100）
资料来源：CEIC，海通证券研究所
图38 阿根廷 Merval 指数（1991 年 1 月-2010 年 12 月）
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阿根廷Merval指数（1986年6月=0.01）
阿根廷Merval指数：美元计价（1999年12月=550.47）
资料来源：CEIC，海通证券研究所
持续上涨幻象的背后，股市融资能力受到持续性损害。1984 年至 1990 年，阿根廷
股市总市值换算成美元后，基本维持在 40 亿美元以下，考虑到汇率的巨大波动性对换
算造成的误差，持续如此小规模的市值事实上反映出阿根廷股市已经无法为企业有效提
供融资。而在 1991 年实施美元化之后，阿根廷通胀率迅速下降，股市融资能力方得以
恢复。2001 年货币危机之后，高通胀、股市融资停滞再次出现。
图39 阿根廷股市市值
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250000阿根廷股市市值（USD mn）
资料来源：CEIC，海通证券研究所
恶性通胀最终导致房地产市场的美元化。与企业盈利仍面临较大不确定性的股权相
比，房地产的保值属性更强。阿根廷在恶性通胀期间，房地产市场价格走势总体来看也
与通胀水平相仿：80 年代后期，房地产开发成本指数型上涨，而在实施美元化政策的十
年中，房地产开发成本也保持稳定，此后随通胀再次走高，建筑成本再次快速抬升。
宏观研究—宏观专题报告 17
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图40 阿根廷建筑成本指数（1993=100）
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阿根廷（布宜诺斯艾利斯）建筑成本指数（1993=100）
资料来源：阿根廷国家统计与普查署，海通证券研究所
房地产交易美元化令房价易受外汇政策的冲击，持续缺乏活力。于此同时，阿根廷
房地产市场出现美元化现象，房地产交易双方为保证计价的合理性，减少波动性，已逐
步放弃本币，转而采取美元交易。而一旦外汇管制政策收紧，交易所需美元可得性降低，
房地产价格就受到影响而下降。美元化令房地产市场完全成为对冲手段，房价极易受到
外汇管制政策变化的冲击，持续缺乏活力。
4. 货币超发代价重重，改善经济仍靠改革
二战以来，以美国、日本为代表的发达国家，以韩国、中国台湾为代表的亚洲新兴
经济体，以及以巴西、阿根廷为代表的拉美国家，都曾经历过货币超发。我们总结其共
性发现：
其一，货币买不到增长，只能买到“涨价”。各经济体货币超发的背景或是经济低迷，
或是财政窘困，都采用宽松货币政策来刺激经济，但并未换得经济回暖。而超发的货币
使得各类资产价格“水涨船高”，或是商品价格上涨（通货膨胀），或是金融资产价格上涨
（股市、房市泡沫），或是外币价格上涨（本币贬值）。
图41 货币超发引发价格上涨
货币超发
外币资产
实物资产 通货膨胀
本币贬值
金融资产 资产泡沫
资料来源：海通证券研究所
其二，货币超发代价巨大，冲击经济蒸发财富。而这三种价格上涨都有其相应的代
价。通货膨胀导致居民财富缩水，若采用宽货币借新还旧则会引发恶性通胀（拉美），若
采用紧货币对抗通胀则令短期经济进一步承压（美日韩台）。金融资产价格飙涨催生泡沫，
泡沫破灭引发危机（美日）。而根据“三元悖论”，货币超发和资本外流将形成本币贬值预
期，当外债偿付出现问题则会引发金融危机（拉美、亚洲金融危机），并以本币贬值收场。
宏观研究—宏观专题报告 18
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其三，走出衰退的泥潭，不靠货币靠改革。80 年代，作为供给学派的典型实践，“里
根经济学”和“撒切尔主义”分别采用减税和国企改革等措施帮助经济走出衰退的泥淖。而
韩国则在金融危机之后痛下决心惩治“财阀”毒瘤，经济也逐渐恢复。然而，由于过早去
工业化和固守“进口替代”，拉美国家错失产业结构升级时机，不仅经济依然疲弱，也陷
入了“中等收入陷阱”。由此可见，走出经济衰退的泥潭不能依靠货币放水，而应该依靠
改革，尤其是供给侧改革，来提高经济增长效率。
货币超发无助于改善经济，只会推升资产价格，代价重重。改革必然带来阵痛，但
却是改善未来经济体质的华山一条路。长痛还是短痛？这是一个选择题。
图42 我国供给侧改革示意
需求侧刺激
供给侧改革
劳动力
土地
资本
创新
投资
消费
出口
需求三驾马车 供给四大要素
经济增速 经济潜在增速
资料来源：海通证券研究所
宏观研究—宏观专题报告 19
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信息披露
分析师声明
[Table_Analysts] 姜超 宏观经济研究团队
顾潇啸 宏观经济研究团队
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金融工程研究团队
高道德(021)63411586 [email protected]
吴先兴(021)23219449 [email protected]
冯佳睿(021)23219732 [email protected]
张欣慰(021)23219370 [email protected]
郑雅斌(021)23219395 [email protected]
沈泽承(021)23212067 [email protected]
余浩淼(021)23219883 [email protected]
袁林青(021)23212230 [email protected]
联系人
罗 蕾(021)23219984 [email protected]
姚 石 021-23219443 [email protected]
周一洋 021-23219774
吕丽颖 021-23219745
金融产品研究团队
高道德(021)63411586 [email protected]
倪韵婷(021)23219419 [email protected]
陈 瑶(021)23219645 [email protected]
唐洋运(021)23219004 [email protected]
田本俊(021)23212001 [email protected]
纪锡靓(021)23219948 [email protected]
联系人
宋家骥(021)23212231 [email protected]
王 毅（021）23219819
谈 鑫(021)23219686
皮 灵 021-23154168 [email protected]
徐燕红
固定收益研究团队
姜 超(021)23212042 [email protected]
周 霞(021)23219807 [email protected]
联系人
张卿云(021)23219445 [email protected]
朱征星(021)23219981 [email protected]
张 雯(021)23154149 [email protected]
姜珮珊(021)23154121 [email protected]
策略研究团队
荀玉根(021)23219658 [email protected]
钟 青(010)56760096
高 上(021)23154132 [email protected]
李 珂(021)23219821 [email protected]
联系人
申 浩(021)23154117 [email protected]
郑英亮 021-23154147 [email protected]
中小市值团队
钮宇鸣(021)23219420 [email protected]
张 宇（021）23219583 [email protected]
刘 宇(021)23219608 [email protected]
孔维娜(021)23219223 [email protected]
联系人
潘莹练(8621)23154122 [email protected]
政策研究团队
李明亮(021)23219434 [email protected]
陈久红(021)23219393 [email protected]
吴一萍(021)23219387 [email protected]
朱 蕾(021)23219946 [email protected]
周洪荣(021)23219953 [email protected]
王 旭(021)23219396 [email protected]
批发和零售贸易行业
汪立亭(021)23219399 [email protected]
联系人
王 晴 021-23154116 [email protected]
王汉超 021-23154125 [email protected]
石油化工行业
邓 勇(021)23219404 [email protected]
联系人
朱军军（021）23154143 [email protected]
电力设备及新能源行业
周旭辉(021)23219406 [email protected]
牛 品(021)23219390 [email protected]
房 青(021)23219692 [email protected]
徐柏乔(021)32319171 [email protected]
杨 帅(010)58067929 [email protected]
联系人
曾 彪(021)23154148 [email protected]
有色金属行业
施 毅(021)23219480 [email protected]
刘 博(021)23219401 [email protected]
田 源 23214119 [email protected]
联系人
强超廷(021)23154129 [email protected]
医药行业
余文心 0755-82780398 [email protected]
郑 琴(021)23219808 [email protected]
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高 岳(010)50949923 [email protected]
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宏观研究—宏观专题报告 21
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