一周回顾展望 2017 09 不卑不亢 —— (17 /09 11-17/09...

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证券研究报告

一周回顾展望

2017 年 09 月 17 日不卑不亢 ——申万宏源策略一周回顾展望(17/09/11-17/09/15)

相关研究欲罢不能——申万宏源策略一周回顾展望

(17/08/21-17/08/25)

飞翔的荷兰人——-申万宏源策略一周回顾

展望(16/09/12-16/09/14)

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望(16/11/14-16/11/18

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回顾展望(16/11/07-16/11/11)

退守“漂亮 50”——申万宏源策略一周回

顾展望(17/07/17-17/07/21)

冬藏——申万宏源策略一周回顾展望

(16/11/28-16/12/02)

震荡中“磨底”——申万宏源策略一周回顾

展望(16/12/19-16/12/23)

三区间解构 2016，三因素决定 2017——申

万宏源策略一周回顾展望

(16/12/26-16/12/30)

稳健致远——申万宏源策略一周回顾展望

(17/2/13-17/2/17)

“底线”隐约出现——申万宏源策略一周回

顾展望(17/05/31-17/06/02)

应对“A 股资产荒”——申万宏源策略一周

回顾展望(17/0613-17/06/17)

证券分析师王胜 A0230511060001 [email protected] 傅静涛 A0230516110001 [email protected]

研究支持傅静涛 A0230516110001 [email protected]

联系人程翔 (8621)23297818×7342 [email protected]

主要内容：

经济数据低于预期暴露的问题：银行体系“高摩擦”，未能有效支持实体经济。8月除房地产数据之外，

经济数据全面低于预期。这当中我们认为民间投资的加速下滑最能够说明问题。1-7 月民间投资累计增

速 6.9%，8月单月增速则仅为 3.0%，较 7月单月的 5.2%也有明显的下滑。6月夏季策略会以来，我们反

复提示银行间市场处于“高摩擦”状态，体现在数据上就是 1年期 Shibor(银行间市场基准利率)高于 1

年期贷款基础利率(LPR)(实体融资基准利率)；以及 1 年期 AAA 企业债到期收益率高于 1 年期贷款基础

利率(LPR)，这样的利率体系存在两个直接推论：(1) 在高摩擦的银行间市场寻求高收益才是资金相对

充裕的大银行最佳的选择。(2) 新增信贷不如购买存量企业债，这也说明银行新增买债的资金也是不足

的，否则利率倒挂就不会出现。所以理论上讲，当前利率体系之下，银行体系支持实体经济的意愿是不

足的。而这种情况从 4月开始延续至今，近期央行通过“削峰填谷”降低了短端利率的波动性，但却并

未有效降低短端利率的绝对水平。所以，尽管银行间市场逐渐从 4月的恐慌预期中走出，但“高摩擦”

的格局并未根本扭转。实体经济融资不足，特别是民营企业融资成本高企，伤害了民间投资意愿的问题

始终存在。8 月数据的低于预期可能只是这一问题的显性化，这可能构成中期困扰中国经济的因素。中

长期问题客观存在，四季度隐忧犹存，但短期季节性因素对经济的影响同样不容忽视，9 月经济数据未

必差。我们看到 2017 年经济数据的季末效应显著，在财政赤字季末发力，叠加地产数据季末景气的季

节性影响下，3 月和 6月的经济数据明显好于其他月份。9 月财政赤字仍有万亿空间(7-8 月财政赤字仅

1035 亿元，2016 年三季度赤字 10,905 亿元，2015 年三季度赤字 8,562 亿元)，发改委仍在敦促基建项

目落地，财政对经济增长的有效支撑有望在 9 月回归。而 8 月地产数据超预期，9 月旺季延续强势是大

概率。

警惕强美元回归：未来三个月将是特朗普政策推进难得的机遇期。伴随着美国债务上限推后三个月，近

期特朗普政府对于税改政策推进预期开始增加，未来三个月可能是特朗普政策推进难得的机遇期。我们

前期一直提示的特朗普“背水一战”带来的预期修复似乎正在发生。从市场层面看，特朗普交易仍处于

预期底部，美股减税受益相关板块持续跑输市场。我们此前在 8-9月份的全球资产配置月报中提示后续

特朗普背水一战带来的美元短期低位反弹的潜在风险，继续保持密切关注。(1) 从商业周期来看，美国

经济预期低位边际修复，欧洲则高位有所回落，美欧之间的经济预期差在收窄；(2) 从政治周期上看，

债务上限的推后为特朗普抓紧推进税改争取了一定时间，边际上有利于美元资产风险偏好的修复；而欧

洲则很快要面临德国大选、意大利大选，能否平稳度过对目前处于强势的欧元和欧洲资产是一个考验；

(3) 货币政策周期上看，目前市场对于美联储加息预期持续走低，而对欧洲央行可能削减 QE 的预期处

于相对高位，也存在一定的预期差。(4) 从资产价格看，美欧汇率走势近期大幅偏离美欧利差变化，美

元指数超调相对明显。后续除了特朗普政策的推进情况，还需要密切关注欧美通胀数据，特别是核心 CPI

与薪资增长，一旦核心 CPI和薪资增长抬头，或将很大程度上扭转当前偏弱的市场加息预期。2017年新

兴市场风险资产持续占优，与欧洲和日本量化宽松“水源”不减；以及特朗普交易证伪带来的弱美元直

接相关。再次提示强势美元回归将构成四季度包括中国在内的新型市场的压制因素。另外，我们在美元

阶段性底部可能确立的时点，将逆周期宏观审慎管理措施调整回中性状态，这很可能加剧人民币汇率后

续的波动，进而强化强美元回归对 A股的影响。

不卑不亢：市场开始提前反映四季度的悲观预期，但这同时避免了市场矛盾过度累积到四季度之后的时

间窗口。前期我们反复提示，市场处于 2016年 2月开始的价值股牛市的高潮阶段，也处于 2017年 5月

开始的赚钱效应扩散行情的中后段，同时四季度的潜在风险(财政和棚户区改造等稳增长手段上半年被

透支，银行体系“高摩擦”，2018年一二季度限售股解禁的压力)值得重视。本周市场先是在结构选择上

转向防御，后又因为经济数据不达预期而触发了整体回调。我们认为，现阶段的回调也是对四季度悲观

预期的正常反应，是必要的改善市场总体性价比，优化微观结构的过程。这避免了市场矛盾过度积累到

四季度之后的时间窗口。三季度之前，稳中求进决胜期的格局未变，“底线思维”回归，尚不存在深幅

调整的基础。所以，不卑不亢，冷静看待赚钱效应的阶段性收缩。

需求回落，供给侧改革板块短期休整蓄力；重回防御，拥抱低估值(房地产，银行和建筑装饰)+消费品(白

酒)静观其变。结构选择上，我们提示重回防御的窗口期可能已提前到来，赚钱效应将有所收缩，前期

主要受益风险偏好提升的三四线标的下行压力较大，龙头重新开始获得超额收益。此时确定性和低估值

重新成为我们结构选择重点关注的方向。我们重点关注房地产(数据超预期，一线城市核心地段一手房

预售证逐步放开)，银行(大银行的坏账率和净息差改善的趋势仍无法证伪)和建筑(龙头个股业绩增长和

估值匹配度较好，9月财政赤字可能再发力，订单有望超预期)等低估值板块的投资机会，另外基本面趋

势犹在，估值切换确定性高的白酒依然值得作为底仓配置。周期股(供给侧改革板块)因需求侧逻辑回落，

简单追逐涨价主题的筹码快速出清，微观结构已经在改善的过程中，10月下旬可能基于供给侧改革提高

ROE 稳定性，估值重估的逻辑重新向上。前期涨幅较大的新能源汽车和苹果产业链中期趋势未变，但拥

挤交易客观存在，短期风险偏好下行，尚需休整蓄力。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2页共 22页简单金融成就梦想

一、重点行业评价 .............................................................. 4

钾肥及盐湖提锂行业深度报告——钾肥行业底部，盐湖提锂有望突破 . 4

股票质押式回购业务新规征求意见稿点评：预计新规落地短期影响业务

增速，对业绩影响微弱 .................................................................................... 4

中国兵器工业集团深度：全军装备重要基石，资产整合进程可期 ......... 6

银行业 2017 年中报业绩回顾——不良继续改善，大行息差率先回升，

维持看好 ............................................................................................................. 7

燃料乙醇行业系列报告之三：燃料乙醇行业迎重大突破，利好中粮生化、

登海种业、龙力生物 ........................................................................................ 8

二、重点个股评价 .............................................................. 9

浔兴股份(002098)深度：收购小而美跨境电商价之链，大步迈向出口

B2C 新蓝海 ........................................................................................................ 9

中科曙光(603019)—17 年第 14 篇 AI 报告，最佳超算产品商接力 AI

的重磅产品时代！ ......................................................................................... 10

上海电气（601727）深度报告：受益上海国企改革的国内综合装备制

造业龙头 .......................................................................................................... 11

华鲁恒升(600426)深度报告——尿素及化工品等价格回升，下半年业绩

有望明显改善，氨醇、乙二醇等项目开启新成长 ................................... 12

怡球资源（601388）公司深度：迎来行业公司双拐点的高速成长的铝

回收企业，给予“买入”评级 .................................................................... 13

万华化学（600309）公告点评——聚合 MDI 分销市场挂牌价大幅上调，

下半年盈利有望超预期 ................................................................................. 13

国恩股份（002768）深度报告——改性塑料业务快速发展，人造草坪、

复合材料有望打开成长新空间 .................................................................... 14

勘设股份（603458）——深度报告：中西部设计咨询龙头，在“沃土”

中加速成长 ...................................................................................................... 15

万邦达(300055)深度报告——工业环保龙头技术储备丰富，业绩有望二

次爆发 .............................................................................................................. 16

三安光电（600703）深度报告：深耕 LED 芯片行业成绝对龙头，加码

化合物半导体打开新篇章！ ......................................................................... 17

三、其他和股市相关的重要报告 ....................................... 17

目录

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港股策略前瞻 — 短期存区域性政策风险，维持长期乐观。 .............. 18

调整外汇风险准备金将是人民币恢复双边波动的开始——2017 年流动

性系列报告之十 ............................................................................................. 18

朝核问题及对大类资产的影响——国际经验与配置小组系列研究之三

十七 .................................................................................................................. 19

工业生产超预期回落维持下半年前高后低判断——2017年8月份经济

数据分析 .......................................................................................................... 20

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一、重点行业评价

钾肥及盐湖提锂行业深度报告——钾肥行业底部，盐湖

提锂有望突破

投资评级和估值：钾肥行业触底，盐湖提锂扩产进展顺利，维持行业看好评级。

重点推荐国内钾锂双龙头盐湖股份、藏格控股。

关键假设点:钾肥供需稳定；碳酸锂需求高速增长；盐湖提锂扩产进展顺利。

有别于大众的认识: 市场可能认为钾肥行业尚未触底，盐湖提锂进展缓慢。我

们认为钾肥需求稳定，供给高度集中，历史上寡头市场带来过高额利润，但

是 BPC 联盟的解体导致了行业进入长达 4 年的下降期，全球主要企业盈利较

历史平均下滑 50%左右，行业处于长期底部，未来如果当前处于底部的油价

和农产品价格有所恢复，加上加拿大钾肥公司合并将行业再次带入集中通道，

钾肥价格有望好转。新能源汽车带动锂矿需求大幅增长，预计全球需求将从

当前的 19 万吨增长至 40 万吨，供给方面新建产能较多，但是由于建设进展

和技术原因，供给的释放要到 19-20 年，近期碳酸锂价格保持强势，长期保

持紧平衡。全球锂资源接近 80%是盐湖锂，提取成本较低但是难度较大，20%

的矿石产能释放较快但是成本较高，预计短期新增产能以矿石为主，长期盐

湖将提供支持，过去 10 年国内盐湖由于资源属性较差，盐湖提锂一直没能形

成有效供给，17 年以来陆续有盐湖开始有 8000 吨工业级碳酸锂产出，并逐

渐向电池级发展，预计 19 年可以看到明显的增量。。

股价表现催化剂：盐湖提锂产能大幅扩张，碳酸锂价格持续上涨，钾肥价格触

底反弹。

核心假设风险：钾肥供需失衡价格持续下跌、碳酸锂需求不及预期、盐湖提锂

扩产不达预期。

(联系人：宋涛/陈俊杰/马昕晔)

股票质押式回购业务新规征求意见稿点评：预计新规落

地短期影响业务增速，对业绩影响微弱

事件：9 月 8 日沪、深证券交易所联合中国证券登记结算有限公司发布《股票

质押式回购交易及登记结算业务办法（2017 年征求意见稿）》，为进一步聚

焦股票质押回购业务服务实体经济、防控业务风险、规范业务运作，对原《办

法》进行修订并公开征求意见；同日证券业协会发布《证券公司参与股票质

押式回购交易风险管理指引（征求意见稿）》，为进一步完善证券公司从事

该业务的风险管控，修订原《指引》并公开征求意见。

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聚焦服务实体经济，严控融入方资质、资金用途及业务门槛。1）融入方不得

为金融机构或其发行的产品，防止资金脱实向虚；融入资金应当用于实体经

济生产经营，不得用于淘汰类产业、新股申购或买入股票；根据现行《办法》

规定，证券公司对融入方资质的审查主要体现为资产规模、信用状况和风险

承受能力等，并未明确金融机构和产品不得作为融入方，并且资金用途也未

有明确的限制，此次征求意见稿的要求较为严格，对于目前存在的客户融资

打新以及融资买入股票等业务将有明显的限制；2）提高融资金额门槛，首次

最低交易金额不得低于 500 万元，后续交易每次不得低于 50 万元。为了切合

股票质押回购服务于实体经济的定位，初始交易规模由无最低限制改为最低

不低于 500 万，对于目前开展的小额股票质押回购业务将有明显的限制。根

据我们的测算，假设股票平均质押率为 37%，则初始交易市值在 1351 万以

下的业务将不能开展，根据沪深交易所近期数据，以交易前一日收盘价计算，

初始交易市值在 1351 万以下的交易市值占比约在 3%-5%之间，因此即便业

务暂停，对股票质押回购利息收入的影响不超过 5%，根据 2017 年中报数据

静态测算，对营业收入影响不超过 0.6%，其中大券商此类业务开展较少，受

到的影响将更小；3）调整标的证券范围，债券和基金不得作为初始质押融资

标的，仅可作为补充质押标的。

强化业务风险管理，明确股票质押集中度和质押率上限，以及证券公司通过自

有资金融出资金上限。1）明确股票质押率上限不得超过 60%。由于无法获得

各证券公司最高质押率的数据，我们采用平均质押率来进行说明，根据沪、

深交易所公布股票平均质押率，2017 年以来限售股平均质押率 37%，非限售

股平均质押率 44%，距离 60%的上限仍有一定空间，因此超过 60%质押率的

情形仍属于少数，影响较小；2）单一证券公司、单一资管产品作为融出方接

受单只 A 股股票质押比例分别不得超过 30%、15%，单只 A 股股票市场整体

质押比例不超过 50%；根据中证登统计，截至 9 月 8 日，单只 A 股质押比例

超过 50%股票共 122 只，占比为 3.7%，质押比例在 40%-50%之间的股票共

181 只，占比为 5.5%，目前深交所只对于场内流通质押比例（待购回无限售

条件股票/（A 股流通股本+高管锁定股数））超过 50%的标的实施暂停股票

质押回购，但此次征求意见稿对于集中度的管控要更加严格，若征求意见稿

正式落地，则 3.7%的标的不可继续做股票质押回购，5.5%的标的业务空间较

为接近上限；3）证券公司以自有资金作为股票质押回购业务融出资金余额与

分类评级结果挂钩，A、B 和 C 类证券公司自有资金融资余额分别不得超过公

司净资本 150%、100 和 50%。根据现行规定，证券公司自有资金融资余额

不与评级挂钩，上限为净资本的 200%，证券公司可根据自身风险承受能力确

定具体比例，而征求意见稿降低了证券公司自有资金从事股票质押回购业务

的规模上限，但我们判断影响不大，首先目前绝大部分上市券商业务规模距

离上限仍有很大空间，其次证券公司可以及时通过发行次级债补充净资本，

此项规定使得业务将逐渐向风险控制能力强、综合评级高、资金实力雄厚的

大券商倾斜。

此次《办法》和《指引》的修订适用新老划断原则，修订内容仅适用于新增合

约，此前已存续的合约可以按照原有规定执行和办理延期，不需要提前了结，

因此证券公司仍有一段时间适应新规定。若新规正式落地，预计短期会降低

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股票质押回购业务增速，长期有利于业务支持实体经济发展、加强证券公司

业务风控能力、并促进业务健康发展。

投资建议：从 2016 年至今多项监管政策来看，由于大券商资金实力更强、业

务更多元化、风控能力更好，因此受监管政策的影响均好于小券商，而且中

报业绩来看，大券商业绩波动较小，且明显好于行业，在市场环境中性的判

断下，我们的标的推荐仍以大券商为主，推荐标的是广发证券、中信证券和

长江证券。

(联系人：王丛云)

中国兵器工业集团深度：全军装备重要基石，资产整合

进程可期

中国兵器工业集团是陆军武器装备的建设主体，是全军新型作战力量的重要基

石。近年来，集团业务成就突出，业绩保持稳定增长。随着军工集团混合所

有制改革的持续推进和军民融合的深度发展，我们认为，未来集团的业绩增

长和资产整合值得关注。在此预期基础上，本文从以下三个方面对集团如何

充分发挥上市公司的优势进行深入研究：1）梳理集团业务及业绩发展情况；

2）分析集团资本运作的历史与发展规划；3）构建资产整合评分体系，从而

通过对上市公司多个维度的考察，筛选出业务发展前景较好、资产整合潜力

较大的投资标的。

集团近十年营收及净利润 CAGR 近 15%，集团精益管理战略不断推进，改革

重组取得重大突破。1）集团营收及净利润保持稳步上升趋势，2007 年到 2016

年营收 CAGR 达 14.42%，净利润 CAGR 达 17.52%，2010 年首次进入世界

500 强，是仅有的 8 家连续 13 年获得考核 A 级的央企之一；2）“十二五”

期间，集团积极推进精益管理战略落地，将原直接管理的 130 家企事业单位

调整重组为 30多家专业化子集团和十多家直管单位，是仅有的 5家荣膺 2016

年度中国企业管理榜“最佳管理企业”之一。

集团总资产口径资产证券化率仅 26%，在央企军工集团中排名倒数第三，未

来资产整合值得关注。1）集团 26%的总资产口径资产证券化率在央企军工集

团中排名靠后。集团下属各子集团拥有大量优质体外资产，资产整合潜力较

大；2）“十二五”期间，集团通过旗下上市公司对内改革重组和对外并购，

进行了一系列资本运作的探索；3）国家层面出台多项政策支持国企混改和军

工集团资产证券化工作，集团层面也提出混改“路线图”，并制定集团“十

三五”期间 50%的资产证券化率目标，我们认为，未来集团资产整合值得关

注。

基于对集团资产证券化进程的历史及规划的梳理，我们建立了集团旗下十一家

A 股上市公司关于资产整合的排名。我们基于以下四个维度对上市公司的资产

整合潜力进行打分：1）上市公司的主营业务与集团“十三五”规划重点发展

板块的契合度；2）上市公司目前市值规模水平；3）上市公司与集团内部资

源整合战略的契合度；4）上市公司与集团外部并购战略的契合度。参照上述

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维度的衡量标准，我们采用 0到 5等距数据对每家上市公司进行评分并加总，

形成排名。

重点推荐:内蒙一机;建议关注:中兵红箭、北方导航。

(联系人：韩强/王贺嘉/王加煨/李蕾)

银行业 2017 年中报业绩回顾——不良继续改善，大行息

差率先回升，维持看好

投资要点：

行业净利润稳步提升，大行息差不良均改善。上半年上市银行营收同比降低

1.3%(1Q17:-1.8%YoY)，拨备前利润同比增长 2.1%(1Q17:+5.1%YoY)，归

母净利润同比增长 4.8%，较一季度增速回升(1Q17:2.6%)，业绩基本符合预

期。三大边际变化值得关注：(1)净利息收入回归正增长。五大行净利息收入

同比显著回升 4.7%，超过行业平均增速 1.0%，而股份行和城商行同比缩减

7.3%、1.6%；(2)拨备反哺利润。从利润因素分解来看，受益于信贷成本的显

著降低，17 年上半年拨备计提对净利润增长带来正贡献 4.0%；(3)证金波动

操作增持银行股份。从各银行十大股东结构来看，中国证券金融股份公司自

今年一季度以来不断增持多家银行股份，其中在股份行、城商行中的持股占

比高于大行，我们认为中国证金的增持在一定程度上有利于提振投资者对银

行股投资的信心。

脱虚向实，压缩同业和非标，大行监管压力不大。从资产端来看，上半年贷款

同比增长 12.3%，驱动资产扩张 9.6%，增速较一季度有所放缓。一季度以来

的强监管使得银行持续压缩同业资产和非标，回归信贷：(1)同业资产同比降

低 6.8%，以非标投资为主的应收款项类投资同比、环比分别降低 7.6%、8.0%；

(2)从新增结构来看，上半年新增贷款占新增资产的 86.6%，而新增同业资产

占新增资产比重为-17.9%。从负债端来看，大行负债结构最为稳健。四大行

存款占比高达 80.8%，远高于行业平均 73.2%。在明年一季度同业负债考核

更加趋严的环境下，中小行持续调整负债结构，股份行、城商行“同业负债+

同业存单”占总负债比重自 16 年末持续降低至 29.9%、26.7%，而大行更低

至 10.7%，安全边际非常充足。

大行息差显著回升，中小行息差降幅收敛。伴随今年加息周期的开场，剔除营

改增价税分离影响，此前我们判断今年息差走势将进一步走阔。我们测算上

半年银行息差水平环比一季度仅收窄 2BP(一季度环比收窄 20BP)，而大行息

差更是领先触底回升至 1.95%。我们认为高存款占比、低同业负债占比的负

债结构是大行息差更早企稳回升的重要原因。和大行相比，由于同业负债结

构的不同使得中小行息差反转略慢于大行，上半年股份行、城商行净息差环

比一季度分别下降 2BP、10BP，但降幅已经显著收窄。

资产质量继续向好，分化犹存。伴随供给侧改革的不断深化，年初以来银行不

良率持续下行至 1.65%，环比一季度降低 3BP。具体来看：(1)五大行资产质

量全面改善向好。上半年五大行不良率环比降低 5BP，其中农业银行环比降

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幅(14BP)达到行业最高水平。关注贷款率和逾期贷款率分别较 16 年末大幅下

降 29BP、23BP 至 3.27%、2.08%，而“不良贷款/逾期 90 天以上贷款”维

持 115.1%高位。(2)中小行资产质量修复滞后于大行。由于经营风格和客群

质量的差异，中小银行依然处于前期信贷风险出清阶段，资产质量修复滞后

于大行。上半年股份行、城商行不良率在二季度再次抬升，分别环比提升1BP、

7BP 至 1.73%、1.06%。

持续首推四大行，中小行上涨窗口有待催化剂出现。三四季度大行基本面确定

性持续，息差走阔助力净利息收入同比增速大幅提升、资产质量企稳、拨备

夯实为大行未来业绩释放打下基础。当前时点我们重点推荐负债优势突出、

不良改善空间大、估值低的农业银行。对于估值处于底部、基本面企稳的中

小银行，资产负债表持续修复、监管明朗化、同业存单利率拐点出现将打开

股价的上涨空间。关注北京银行、兴业银行、南京银行。

(联系人：毛可君/郑庆明)

燃料乙醇行业系列报告之三：燃料乙醇行业迎重大突破，

利好中粮生化、登海种业、龙力生物

事件：近日，国家发改委、国家能源局、财政部等十五部门联合印发了《关于

扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》。根据方案，

到 2020 年，全国范围内将基本实现车用乙醇汽油全覆盖。到 2025 年，力争

纤维素乙醇实现规模化生产，先进生物液体燃料技术、装备和产业整体达到

国际领先水平。政策扶持燃料乙醇发展，将利好生产企业中粮生化、龙力生

物；深加工有利于玉米库存消化，登海种业受益。

目前我国生物燃料乙醇年消费量约为 260 万吨， 2020 年有望获 5 倍增长空

间。燃料乙醇在全球被认为是清洁高效的生物质能源。在巴西、美国都有非

常大规模的应用，巴西添加比例高达 90%以上。而截至 16 年，我国生物燃

料乙醇年消费量近 260 万吨。全国仅有 11 个省(区)部分试点推广乙醇汽油。

根据十五部委的联合《实施方案》，我国将全面推广 E10 乙醇汽油，也就是

在汽油调合组分油中加入 10%的变性燃料乙醇调合而成的环保汽油。目前我

国汽油用量约为 1.2 亿吨，预计 2020 年我国汽油用量将约为 1.3 亿吨，按照

10%的添加比例，预计燃料乙醇的需求量约为 1300 万吨，参考目前 260 万

吨的消费量，还有 5 倍增长空间。

中粮生化：有望量、利齐升实现跨越式发展。公司燃料乙醇年销量共 60 万吨，

其中自有产能主要在蚌埠和宿州，共计 52 万吨，另外 8 万吨从广西、肇东调

运销售。一方面，燃料乙醇需求大增背景下公司或采用扩建产能方式提升生

产规模；另一方面，在玉米（尤其是陈粮）价格偏低，原油价格主题回升的

背景下，根据我们测算，燃料乙醇售价根据 92#汽柴油出厂价*0.911 计算，

3.05 吨玉米出产 1 吨乙醇，考虑副产品收入，目前公司单吨燃料乙醇毛利约

900 元/吨，税前净利约 500 元/吨，量利齐升可期。公司业绩弹性极大，上

半年实现净利润 2.24 亿元，同比增幅 1650%，全年盈利超过 4.3 亿元问题不

策略研究


大。此外，中粮生化的燃料乙醇业务与中粮集团（实际控制人）旗下另一家

香港上市公司中粮控股存在同业竞争关系，国企改革浪潮下，资源整合的预

期强烈。

登海种业：行业迎拐点，业绩驻底回升。（1）玉米种植面积调减已基本到位，

甚至超额完成 5 年目标；（2）今年 6 月初-7 月底、8 月初，玉米授粉期持续

高温严重影响结实，预计今年新作玉米供给量或低于以往；（3）玉米深加工

有利于加快玉米库存消化。我们预计行业拐点将于 18 年出现，供需边际的变

化推动玉米价格有望走高，种植积极性和种子采购量有望环比改善（也不会

暴增）。行业最坏时点已经过去，未来将迎业绩修复，我们预计公司 17-19

年实现归母净利润 3.1亿元/4.19亿元/5.18亿元，EPS分别为 0.35/0.48/0.59

元，当前股价对应的 PE 分别为 40/29/24X，维持增持评级！

此外，建议关注龙力生物。公司利用功能糖生产中产生的玉米芯废渣，采用先

进的酶解技术进一步制造第 2 代燃料乙醇（纤维素乙醇）等新能源产品。

风险提示：政策推进不达预期

(联系人：赵金厚/宫衍海/龚毓幸/冯新月)

二、重点个股评价

浔兴股份(002098)深度：收购小而美跨境电商价之链，

大步迈向出口 B2C 新蓝海

公司是国内拉链行业龙头企业，多年来销量稳居国内第一。1）公司主要从事

拉链生产与销售业务，收入利润保持平稳增长，收入规模近五年来复合增速

为 6%。2）公司以福建晋江、上海、天津、东莞、成都五大基地为依托，形

成覆盖全国的营销网络体系，在国内中端市场占据主导地位，逐步与国际巨

头抢占高端市场份额。同时积极拓展海外市场，产品远销70多个国家和地区。

3）16 年以来积极推进精准制造严控成本，成效显著。公司通过调整优化产

品和客户结构，增加高毛利产品条装拉链的销售，内效提升明显，2017H1

实现收入 7 亿元，同比增长 25.9%；归母净利润为 6419 万元，同比增长 2%。

公司拟以现金 10.1 亿元收购价之链 65%的股权，大步迈向跨境电商新蓝海，

开启全新盈利增长点。收购完成后，公司成为 A 股第四家涉足跨境电商的企

业。价之链承诺 17-19 年净利润分别不低于 1.0 亿/1.6 亿/2.5 亿元。同时，

浔兴股份作为服装行业的上游供应商，具备产业链整合能力，有助于价之链

拓展至服装品类，扩大业务规模。

价之链实行“品牌电商+电商软件+电商社区”三位一体战略，是国内稀缺的

优质跨境出口电商综合服务商。1）品牌电商：公司推动品牌化和精品化战略，

积极打造畅销“爆品”。公司长期专注于跨境 B2C 出口业务，2016 年销售

策略研究


额同比增长 197%达到 4.1 亿元，发展势头十分迅猛。公司旗下自有品牌

DBPOWER 涵盖多个 3C 品类，多个单品在亚马逊上深受好评，以少量 SKU

实现高效销售。精品战略下，公司的盈利能力实现了阶跃式提升，营运能力

和员工效率目前位于行业前列，经营状况健康稳健，是“小而美”跨境电商

企业的典范。2）电商软件：软件业务是公司的第二大核心业务板块，以软件

加强品牌，提升用户体验。公司以 AMZtracker 和全球交易助手统一平台软

件为平台卖家提供综合性的 B2C 跨境电商软件服务、数据分析、精准数据营

销等服务。2016 年电商服务实现营业收入 5005 万元，占公司总营收规模的

11.0%，软件业务 80%的超高毛利率带动整体毛利率大幅提升；3）电商社区：

公司利用 vipon.com、百佬汇跨境电商联盟以及线下社区，将自身跨境电商

运营经验和全流程软件服务推向全球电商卖家，共享行业资源，同时与公司

软件实现有效对接，助力软件推广和使用，实现资源变现。价之链由单一的

电商企业逐步转变为集品牌电商、电商软件、电商社区为一体，线上线下互

动的跨境出口电商综合服务商。

“拉链+跨境电商”双主业战略相互协同，有望实现业绩高增长。看好跨境电

商行业的高速增长及双主业的协同效应，首次覆盖给予“增持”评级。价之

链有望于 17 年底起并表，预计上市公司 17/18/19 年分别实现归母净利润

1.4/2.4/3.0 亿，EPS 分别为 0.39/0.66/0.85 元，目前价格对应 17-19 年 PE

分别为 37/22/17 倍。给予拉链业务 25 倍估值，跨境电商业务 40 倍估值，

对应 2017 年目标价为 17 元，首次覆盖给予“增持”评级。

(联系人：王立平/唐宋媛/陈泽人/武楠)

中科曙光(603019)—17 年第 14 篇 AI 报告，最佳超算产

品商接力 AI 的重磅产品时代！

根据 HPC 发布的中国高性能计算机 TOP100 排行榜年度数据，曙光超算连

续八年上榜台数最多。除了上榜台数多，中科曙光每年都进入前 10 或者前 5

（linpack 值排名）。

虽面向的服务器市场竞争激烈，但硬件为主，软件为辅的格局有能力突破局限。

公司主营业务为高性能计算机、高端通用服务器、存储与软件服务，但其产

品线涵盖了芯片层、硬件层、算法层与平台层。

1）中科曙光的主要收入来源还是超算和服务器领域，市场空间仍然很大，一

方面受云计算驱动，未来 5 年超算市场 CAGR 可达 12%。另一方面，服务器

业务有望进一步瓜分外企剩余的 200 亿市场份额。2）云服务覆盖 30 个城市，

收入达到亿元规模。3）可控芯片和 AI 算力是中科曙光未来重要的成长点，

具有爆发力。

算力是人工智能通用需求，寒武纪代表中国站在 AI 浪潮之巅。神经网络本次

实现应用突破关键原因为 GPU 应用。长期来看，云+端与边缘计算同步进行

催生巨大算力需求。GPU 由于继承图像解析产业化积累生态系统完善，但性

策略研究


能综合能力并非最佳，其他架构具有突破可能。从学术能力看，寒武纪在 2014

年后各类顶尖芯片论文影响力极大，具有全球超车可能。

中科曙光和寒武纪渊源颇深，合作深入，是 AI 服务器大市场稀缺领军。1）

中科曙光实际控制人为中国科学院计算技术研究所下属单位,与寒武纪创始人

师出同门。2）2016 年 4 月 26 日公司双方签署战略合作协议。3）AI 服务器

架构不同于传统服务器，预计将形成较深业务壁垒。

首次覆盖“增持”评级。盈利预测 2017/2018/2019 收入为 55.54 亿、72.13

亿、91.61 亿，增速为 27.4%、30%、27%，净利润为 2.82 亿、3.90 亿、4.60

亿，增速为 25.84%、38.37%、17.78%，目前市值对应 PE 为 78、56、47。

一年目标市值为 329 亿元，相对估值较高的原因是中科曙光集结了 IT 变革的

重中之重。

(联系人：孙家旭/刘高畅/刘洋)

上海电气（601727）深度报告：受益上海国企改革的国内

综合装备制造业龙头

公司是受益上海国企改革的国内综合装备制造业龙头。公司于 2004 年成立，

2005 年在港交所上市，2008 年登陆上交所。公司控股股东为上海电气总公

司，实际控制人为上海市国资委。公司目前拥有高效清洁能源设备、新能源

及环保设备、工业装备、现代服务业四大板块业务，具有设备总成套、工程

总承包和提供现代装备综合服务的核心竞争优势。

新能源、智能制造有望带动成长。公司积极培育新能源与智能制造领域业务增

长点，风电业务目标长期保持“陆上前三、海上第一”地位；核电领域深耕

多年，拥有三代核电全面制造能力，一旦核电行业回暖有望受益；智能制造

领域，公司与日本发那科合作的机器人系统集成业务逐渐成熟，近期收购飞

机制造商 BAW 未来有望在大型工业机器人领域形成技术协同。公司业务覆盖

传统与新兴多个行业，有望在积极应对传统行业下滑的同时，在新兴领域完

成加速扩张。

增发注入优质资产，助力制造业转型升级。公司发行股份从总公司获得高端制

造以及不动产经营子公司控股权。交易标的公司覆盖高端装备制造业的上海

集优，生产轨道交通信号系统的自仪泰雷兹以及房地产业大类的电气置业，

有效延伸了产业链；同时从母公司购 26 幅土地使用权及相关附属建筑物更新

打造科研用楼，增强公司业务完整性与产业融合性。

盈利预测与估值：公司是国内综合装备制造业的龙头企业，且有望受益上海国

企改革的推进。考虑增发带来的业绩增厚与股本摊薄，我们预计公司

2017-2019 年归母净利润分别为 21.44 亿元、23.51 亿元和 26.15 亿元。当

前股价对应PB分别为1.5倍、1.4倍和1.3倍。参考公司历史PB区间为1.8-2.3

倍，以及从事高端装备制造业务的同类可比公司估值水平，我们认为公司

策略研究


2018 年合理 PB 为 2 倍，对应股价为 9.624 元/股。首次覆盖，给予“增持”

评级。

(联系人：刘晓宁/叶旭晨/韩启明/张雷/宋欢/郑嘉伟)

华鲁恒升(600426)深度报告——尿素及化工品等价格回

升，下半年业绩有望明显改善，氨醇、乙二醇等项目开

启新成长

公司是多业联产的新型化工企业，成本优势明显。公司依托洁净煤气化技术，

打造了“一线多头”的循环经济柔性多联产运营模式。公司每个产品对比同

行都有明显的比较优势，即使在同行业亏损的情况下仍能保持盈利。

三季度各产品价格回升，公司业绩有望迎来改善。近期各产品价格涨幅明显，

公司小颗粒尿素出厂价由 8 月中旬的 1430 元/吨涨至目前的 1540 元/吨，涨

幅约 7.7%；山东地区 DMF 市场价由 7 月下旬的 4525 元/吨涨至 6500 元/

吨，涨幅约 43.64%；山东地区己二酸市场价由 6 月下旬的 7850 元/吨涨至

10750 元/吨，涨幅约 36.94%；山东地区辛醇市场价 6 月中旬的 7350 元/

吨涨至 9025 元/吨，涨幅约 22.79%；山东地区三聚氰胺市场价由 6 月初的

6400 元/吨涨至 7800 元/吨，涨幅约 21.88%。

氨醇平台及空分装置因山东省文件延迟试车，预计近期试车。山东省 7 月下

发文件要求严格在建装置试车管理。受此影响，公司在建工程不能按原计划

投产。公司目前正充分准备，积极沟通协调，争取上述项目尽早投产。

5 万吨/年煤制乙二醇项目进展顺利，预热 50 万吨/年乙二醇项目，进口替代

空间广阔。公司 5 万吨/年煤制乙二醇 2016 年 5 月份已经达到 100%负荷，

100%良品，煤制乙二醇相比油制乙二醇成本优势明显。我国乙二醇面临供不

应求，2016 年需求 1257 万吨，进口 757 万吨，进口依存度高达 60%。

盈利预测与估值。公司依托低成本合成气以及尿素、醋酸、DMF、硝酸等多

样化产品结构，竞争优势明显，三季度各产品价格回升，下半年业绩有望明

显改善，乙二醇等项目有望打开公司成长空间。上调盈利预测，维持增持评

级，预计 17-19 年 EPS 为 0.71、1.07、1.36（上调前为 0.63、0.95、1.23

元），对应 PE 为 17、11、9 倍。

风险提示：1 ）环保核查影响公司正常生产； 2）新产品投产不及预期。

(联系人：宋涛/张兴宇)

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怡球资源（601388）公司深度：迎来行业公司双拐点的高

速成长的铝回收企业，给予“买入”评级

投资建议：最保守目标价 7.0 元，仍有 35%+空间，给与买入评级。我们预计

2017-2019 年 EPS 分别为 0.24 元、0.35 元、0.40 元，我们最保守给予公司

2018 年 20X PE（可比公司 2018 年平均 PE22X），目标价 7 元，上涨空间

35%+，首次覆盖给予买入评级。我们认为公司未来两年利润复合增速 30%，

同时公司是少数同时受益限制铝废料进口以及电解铝供给侧改革的标的，长

期具有成长属性，未来估值水平或仍有提升空间。

公司是国内铝回收龙头，盈利来自废铝精铝价差。铝回收从原料到铝回收全产

业链布局，目前铝回收产能 64.4 万吨，开工率 50%，分为苏州和马来西亚两

个铝回收分部。

公司变化一：2016 年 7 月收购美国 Metalico 利于公司成本管控及规避政策

风险。Metalico 主营黑色金属、有色金属回收，是公司上游原料供应商，收

购 Metalico 将大大利好公司原料成本控制，同时 Metalico 在建三条铝废料

浮选线 2018 年初投产后将显著降低公司原料成本及规避中国废铝进口政策

趋严风险。

公司变化二：铝回收产能利用率提升带动业绩快速增长。苏州及马来西亚铝回

收分部产能利用率均 50%，随着公司原料供应充足以及废铝需求不断增长，

公司下半年开工率将显著提升，预计 2017-2019 年开工率分别为 55%、65%、

75%，公司利润将快速提升。

有别于大众的认识：一是公司质地没有市场所说那么差，过去利润较低主要由

于铝行业供给过多压制了废铝精铝价差的原因，行业转暖之后公司盈利能力

将大幅提升，中报利润扭亏为盈，且环比持续改善，就是最好的证据。二是

市场还未充分认识到未来废铝精铝价差大概率还将扩大，中国即将限制废铝

原料进口政策，这将导致海外废铝原料短期快速增加进而压制废铝原料价格，

同时国内电解铝供给侧改革长期看将提振铝价格中枢，废铝精铝价差预计还

将扩大。

风险提示：铝废料进口限制增多、原铝供给超预期增加。

(联系人：徐若旭/王宏为)

万华化学（600309）公告点评——聚合 MDI 分销市场挂牌

价大幅上调，下半年盈利有望超预期

公司公告：自 2017 年 9 月 12 日起，将聚合 MDI 分销市场挂牌价由 28500

元/吨调整为 35000 元/吨，聚合 MDI 直销市场挂牌价及纯 MDI 的挂牌价保

持不变。

策略研究


MDI 供应紧张，市场价有望持续上涨。7 月份以来，聚合 MDI 市场价均价约

27413 元/吨，远高于二季度均价 22859 元/吨，目前市场价已涨至 37000/

吨，较 7 月初涨幅达到 57%。纯 MDI 市场价也由 7 月初的 22850 元/吨上涨

到目前的 31000 元/吨，涨幅达到 35%。MDI 价格持续上涨主要因为：1）

国外 MDI 装置不可抗力较多导致进口货源较少：受飓风“哈维”影响，科思

创 30 万吨装置（北美第三大）及陶氏德州 33 万吨装置（北美第二大）宣布

不可抗力，两者合计产能占美国的 47%。另外，科思创德国布伦斯比利特

MDI 工厂于 9 月 1 日停车检修，检修 5 周，预计 10 月初重启。原定下半年

投产的陶氏沙特阿美 40 万吨/产能仍处于调试期，尚未稳定供货。2）国内装

置由于环保及上游原料供应开工低位，主要厂家上海联恒、上海科思创、重

庆巴斯夫等产能开工负荷较低。

MDI 行业寡头垄断格局不变，盈利中枢不断上移。目前 MDI 全球需求每年大

约 600 万吨，增长速度约为 7%，供给端每年需新增 40 万吨/年产能才能满

足需求增长，虽然今年有中东沙特阿美和上海联恒新产能投产，但是产能利

用率提升需要时间，实际新增供给有限，且未来几年几乎没有其他新增产能，

全球超过 20 年以上老旧装置超过 50%，不可抗力因素出现概率较大。高壁

垒、高投入使得行业保持寡头垄断格局，有望长期保持高盈利。

石化装置平稳运行，产品价格持续上涨。2016 年下半年以来，公司石化装置

运行平稳，基本一直处于满负荷运行状态，环氧丙烷、丙烯、丙烯酸及酯等

产品持续维持高盈利。2017H1山东丙烯均价7195元/吨，同比上涨28.31%；

华东环氧丙烷均价 10197 元/吨，同比上涨 27.65%；华东丁醇均价 6255 元/

吨，同比上涨 28.48%；NPG 华东进口加氢均价 14266 元/吨，同比上涨

85.03%。而目前山东地区丙烯价格已涨至约 8000 元/吨；环氧丙烷市场价已

至 11000 元/吨，8 月中旬最高涨至约 13600 元/吨；丁醇市场价涨至约 7900

元/吨；NPG 市场价已至 16200 元/吨。相比上半年均大幅上涨，万华石化盈

利有望超预期。

盈利预测及投资评级：MDI 价格及石化产品价格持续上涨，下半年仍有望维

持高盈利，未来六大事业部成长空间巨大。维持“增持”评级，维持盈利预

测。预计 2017-2019 年 EPS 为 4.01、4.30、4.88 元，当前股价对应 17-19

年 PE 为 10X、9X、8X。

风险提示：MDI 与石化产业链景气回升幅度不及预期；新业务拓展不及预期。

(联系人：宋涛/张兴宇)

国恩股份（002768）深度报告——改性塑料业务快速发展，

人造草坪、复合材料有望打开成长新空间

投资评级与估值：公司改性塑料客户和服务网络持续开拓，主业仍将维持快速

增长，布局人造草坪有望成为新的利润增长点，定增开拓复合材料业务，打

开未来成长新空间。首次覆盖，给予“增持”评级，预计 2017-19 年归母净

策略研究


利润 2.03、3.00、3.87 亿，EPS 0.85、1.25、1.61 元，对应 PE 29、20、15

倍。按增发后市值计算 PE 32、22、17 倍。

选取改性塑料上市公司金发科技、沃特股份、银禧科技进行对比，可比公司

2017、2018 年平均 PE 34、23 倍，标的公司估值接近行业平均，考虑到

2016-2019 年归母净利润 CAGR 43%，估值仍有提升空间。

关键假设点：公司产品毛利率基本保持稳定，人造草坪收入 2017-2019 年分

别为 0.4、1.0、2.0 亿元，复合材料 2018-2019 年收入分别为 1.0、2.0 亿元。

有别于大众的认识：市场担心公司业绩高增无法维持，并且对其进入复合材料

领域的前景并不看好。

我们认为公司改性塑料在家电领域优势显著，优质客户持续开拓，并且在宁波、

邯郸等地不断新增分公司，就近配套当地家电企业。在汽车应用领域，2017

年公司与佛吉亚、北汽等汽车制造商合作，未来仍将有新客户持续合作，保

障改性塑料业务快速增长。

复合材料方面，公司凭借改性塑料多年积累的经验，对于树脂加工工艺有深刻

理解，同时通过实际控制人体外控股德国 Compositence GmbH 80%的股权，

获得其专利技术和设备服务。因此我们认为在复合材料加工制造方面不存在

问题。复合材料下游在汽车等轨道交通领域具有诸多应用，与公司改性塑料

业务客户具有协同性，有利于客户导入。因此我们看好未来复合材料投产后

的发展前景。

股价表现的催化剂：公司人造草坪及复合材料获得大额订单，德国

Compositence GmbH 置入上市公司

核心假设风险：改性塑料价格下跌，新项目市场开拓不及预期

(联系人：宋涛/沈衡)

勘设股份（603458）——深度报告：中西部设计咨询龙头，

在“沃土”中加速成长

首次覆盖给予“增持”评级：预计公司 17 年-19 年净利润为 2.81 亿/3.82 亿

/5.04 亿，增速分别为 75%/36%/32%；对应 PE 分别为 27X/20X/15X，给

予增持评级。勘设股份目前动态市盈率 27 倍估值，低于行业平均 37 倍，我

们认为公司山地交通设计实力强，所在市场发展前景好，16-17 年订单增速

高，未来有望获得超越行业平均的增速，有较高投资价值。

核心假设：公司省外市场拓展顺利；在手订单顺利执行。

有别于大众的认识：（1）基建设计行业景气度提升超预期，企业订单爆发式

增长：“十三五”规划落地，各省市不同程度上调公路、市政等规划，带来

大量新增市场需求，叠加地方政府换届基本完成，规划设计的招标加速，行

业从 16 年底开始景气度不断提升，具有技术和激励制度优势的改制的上市设

计院，订单都爆发式增长。勘设股份设计订单 16 年同比增长 57%，17 年上

半年增长 140%。（2）山地交通设计优势明显，助力开拓省外市场。贵州省

复杂的地质地理条件，锻炼了公司在地质环境复杂地区工程勘察设计能力，

策略研究


完成了山区高速公路 8,000 余公里工程可行性研究，3,500 余公里高速公路

的勘察设计工作，可以有力提高公司在类似地质条件地区，如在云南、西藏、

四川等地的市场竞争力，有利于未来市占率的提升。（3）公司优势市场设计

需求旺盛，促进公司快速成长。公司有优势的中西部地区基础设施还有较大

缺口，“十三五”期间有较大发展空间。仅贵州、云南两省为例，2016 年贵

州印发《贵州省高速公路网规划（加密规划）》，大幅提高贵州高速建设空

间，2016 年中央对云南省国高网项目补助比例提高至建安工程费的 50%，云

南高速路建设迎来爆发期。云贵两省“十三五”交通投资额规划过万亿，公

路投资达 10160 亿元，对应设计需求 200 亿，而勘设股份 16 年公路设计收

入仅 5.16 亿。（4）长期看市占率提升和进入新设计领域保证公司持续增长：

历史上看设计企业在行业增长放缓时也能保持持续增长，具备抗风险能力。

当前行业景气度刚开始提升，时间上具有持续性。公司未来将通过不断省外

和海外扩张，提高市占率，以及调整业务结构，提高市政、水运、轨道交通

等领域设计的占比，保持长期成长性。

股价表现的催化剂：订单超预期；业绩超预期；西南地区公路投资超规划。

核心假设的风险：省外扩张难度超预期；产能不达预期。

(联系人：李杨/李峙屹/黄颖)

万邦达(300055)深度报告——工业环保龙头技术储备丰

富，业绩有望二次爆发

投资要点：公司是国家节能减排、水资源综合利用的领军环保企业，废酸处置

业务落地，市场空间充足，业绩增厚明显。废酸处理为刚需，总量巨大需要

处理。据中国化工信息中心统计，我国每年产生各种工业废酸超过 1 亿吨。

按照全国每年金属加工酸洗产废盐酸 2000 万吨计算，目前 3000 吨/日处理

项目对应投资 4 亿，假设平均单价为 500 元/吨，则对应投资需求 100 亿，

运营空间 100 亿/年。全国共有 9 大废钢加工基地，废钢产能超过 3000 吨/

日，有望优先释放需求。公司资源化技术符合环保趋势，首期投产后前三年，

每年净利润为 1348.21 万，业绩增厚明显。

吉林危废公司为地域垄断性龙头处理范围远及江浙。公司吉林危废牌照资质：

物化 0.8 万吨，焚烧 1 万吨（含医废），填埋 11 万吨。吉林固废在建东北三

省最大危废填埋场（吉林省唯一危废填埋场），库容 140 万方，极为稀缺，

危废收运范围远至江浙。目前危废处理费用维持高位，公司我们预计 17 年危

废处理业绩将翻倍增长。另外，公司提前布局油基钻屑、油泥处置等市场、

黑臭河治理。

控股石化尾料夹缝市场龙头，2017 年底投产，为未来业绩增长点。惠州伊科

思公司一期项目于 17 年 11 月底建成后，将成为全国最大的 C5 分离项目（原

料年处理能力 30 万吨）。C5 原料具有稀缺性，据估算全国 C5 原料合计不超

过 180 万吨，伊科思一期 30 万吨占比接近 17%，为亚洲最大综合利用项目。

策略研究


且伊科思二期建成后，将形成 C5/C9 深加工能力，主要产品为 DCPD 氢化树

脂和碳九加氢树脂等高端树脂，用途广泛。

上调盈利预测与投资评级：结合2017年中报及项目进展，我们上调公司17-19

年净利润至 4.14、6.99、10.24 亿，（原为 4.03、5.94、7.16 亿元），对应

17、18 年 PE 为 38 倍和 23 倍，低于 18 年行业平均 38 倍，公司技术储备丰

富，业绩爆发确定性高，目标空间 18 年 30 倍，上调至“买入”评级。

(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

三安光电（600703）深度报告：深耕 LED 芯片行业成绝对

龙头，加码化合物半导体打开新篇章！

LED 芯片巨擘，加码化合物半导体：深耕 LED 行业 20 载，LED 龙头渐成型。

2014Q1-2017Q1 三安光电的季度营收基本稳定增长，增速稳定。2016 Q1 由于

2015 年的大降价导致销量较低，这也成为了这两年 LED 行业的拐点。2016 年二

季度以来，三安光电营收和归母净利润不断增长。相比较同行的历年毛利率水平，

公司基于其规模效应、研发投入、产品结构及客户资源等多方面，保持了对于同行

业对手的显著毛利率优势。

LED 芯片行业产能出清，龙头公司市场集中度提高。LED 芯片行业的重资产、重

资金的运行模式会迫使众多中小企业处于是否开工的犹豫状态。LED 芯片经历低

谷，龙头整合行业形成寡头市场。未来产能跟随者大企业的 MOCVD 数量变化，

供给端大企业控制产能的能力会增强，寡头形成会带来进一步提价的潜在预期，全

球 3000 台 MOCVD 产能，三安 17 年底到产 450 台，2020 年前预计到 1000 台

以上。下游 LED 细分市场需求上升带来供需缺口，多种应用打开市场空间。

国家大基金助力，公司大力投入顺应行业发展。GaAs 在无线通讯领域应用中占据

主流地位，2015 年全球 GaAs 元件市场总规模为 86 亿美元，同比增长 15.75%，

到 2020 年，市场规模预计将突破 130 亿美元。而 GaN 下游多为军工，公司研

发完善开拓新市场。国家大基金助力，三安化合物半导体进展顺利。

我们预计公司 2017/2018/2019 将实现归母净利润 31.91 亿元/43.65 亿元

/51.98 亿元，未来 2 年 CAGR 达 28.35%，对应的 EPS 为 0.78 元/1.07 元/1.27

元。基于相对估值法和 DCF 两种估值计算方法，采用算术平均的方法，得出公司

目标市值 1085 亿元。

我们的核心假设风险：警惕 LED 芯片市场扩张速度加快带来价格大幅松动。下游

需求后续若弱化将影响上游供给价格。政府对于芯片行业的补助力度值得重点跟

踪。

(联系人：刘洋/梁爽/梁爽)

三、其他和股市相关的重要报告

策略研究


港股策略前瞻 — 短期存区域性政策风险，维持长期乐

观。

在前期的研究中，我们认为制造业修复的核心驱动力来自于不断放大的供需缺

口。随着更深入的研究，我们发现产能投放的见底效应就足够支撑制造业在

未来一两年内修复的逻辑了。我们认为新周期可能会在 2018 年下半年开启。

诚然，站在九月的时点上，地区性政治风险依然是短期可能持续发酵的不确

定因素，但是我们依然维持长期乐观。

投资模型和利用率模型。市场上研究制造业投资模式最大的困惑是不能通过数

据捕捉产能投放的速度和产能利用率水平。我们在报告中提出了一种累计折

旧固定资产模型来模拟出表观产能的投放速度，和一种模拟利用率模型来测

算出中国制造业和采掘业产能利用率的变动。两个模型告诉了我们一个相同

的故事，中国制造业整体依然还处于出清的后半段，当出清结束之后，制造

业和采掘业整体的投资增速将回到当前潜在增速，10%以上，即当前累计固

定资产的增速。我们的研究表明，无论国内和海外，产能利用率的变动往往

会领先产能投放的变动，据此测算， 2018 年上半年之前难以看到制造业投

资增速趋势性向下运动。

新周期黎明。虽然市场将周期股投资的重点放在有涨价逻辑支撑的原材料龙头

股，但是我们看到，需求端修复的大逻辑——制造业投资却是由装备制造业

和消费品制造业支撑的。剔除掉基数因素，我们看到制造业投资的修复其实

一直都很坎坷，并且投资增速的波动往往伴随着政策的扰动。中长期来看，

随着中下游工业企业收入逐步上升，我们认为产能利用率和投资都将逐步边

际修复。假设 2018 年上半年产能利用率见底，那么制造业将在 2018 年底完

成出清，2019 年制造业投资增速可能会达到 15%以上，新一轮经济周期可能

由此开启。

九月份当小心。我们担心区域性政策风险会影响市场风险偏好，九月份我们倾

向于防御为主。我们对科技股较为谨慎，相对偏好消费股和周期股。

(联系人：王海涛)

调整外汇风险准备金将是人民币恢复双边波动的开始—

—2017 年流动性系列报告之十

结论或者投资建议：

对于央行取消外汇风险准备金的行为，我们倾向于从对外开放和人民币国际化

的角度来理解。从人民币国际化的角度来看，无疑灵活的有弹性的人民币是

比较有利的，调整外汇风险准备金是人民币恢复双边波动的开始。结合政策

和基本面因素，我们倾向于认为，这一波动区间在 6-7 之间，目前正好处于

中间位置。

策略研究


原因及逻辑：

设立和取消外汇风险准备金的背景。设立外汇风险准备金的主要背景是：811

汇改后，人民币面临比较大的贬值压力。远期外汇市场表现出了更为强烈的

贬值预期。随着人民币贬值预期的逆转，之前为了稳定远期外汇市场、缓解

即期市场贬值压力的一些临时性措施自然就有必要取消。

实质影响小于其信号意义。决定汇率的核心因素还是在于经济和货币政策的基

本面。正如同 2015 年 8 月设立外汇风险准备金并未扭转人民币的贬值趋势一

样，当前取消外汇风险准备金对人民币走势的实质性影响其实同样有限。一

方面，人民币的贬值趋势已得到彻底扭转。另一方面，远期外汇市场也呈现

出快速升值的趋势，购汇需求有限。

更应关注其释放的信号意义。直觉上似乎可以认为：央行不愿意看到人民币的

过快升值损害出口的竞争力。但这种理解应该是值得商榷的。首先，今年以

来的人民币升值发生在美元走弱的背景下，相对其他主要货币，人民币的升

值幅度适中，人民币有效汇率仍然表现出了适度贬值。5 月以来，人民币有效

汇率小幅升值，但整体表现平稳，对出口的影响应该有的。今年经济表现出

较强的韧性，且出口形势已明显改善，没有必要过度担忧出口。另外，观察 8

月以来的人民币走势，也难以观察到央行有意干预人民币汇率、控制升值节

奏的痕迹。我们倾向于认为央行更多地遵从了市场的意愿。因此，我们选择

从对外开放和人民币国际化的视角去理解其信号意义。

基于对外开放和人民币国际化的思考。中国对外开放的步伐从未停止。7 月以

来的重要会议和文件强调要扩大对外资的开放；金融业的对外开放也将进一

步推进。中国对外开放的进程决定了，在外汇管制方面的一些临时性的限制

措施，会随着其阶段性任务的达成而退出，这是不可逆转的潮流。另外，人

民币国际化也是未来的发展目标和重要趋势。但在人民币加入 SDR 之后，人

民币国际化的进程反而受阻。为了进一步促进人民币国际化，一些临时性的

且不合理的外汇管制措施的放开，应该是一种必然的趋势。从人民币国际化

的角度来看，无疑一个灵活的有弹性的人民币才是比较有利的。从政策和基

本面因素来看，这一波动区间在 6-7 之间，目前正好处于中间位置。

(联系人：王健/李慧勇)

朝核问题及对大类资产的影响——国际经验与配置小组

系列研究之三十七

结论或投资建议：

朝鲜于 9 月 3 日进行第六次核试验，近日习近平主席表示要坚持和平解决的

大方向，依靠对话寻求长久解决之道。特朗普总统在接受采访时表示，正在

探讨军事行动的可能，但军事行动并非唯一选项。韩国总统文在寅表示应加

大对朝鲜的制裁力度，并迫使朝鲜重新回到谈判桌上来。从各方表态来看，

朝鲜局势存在缓和空间。金正恩则在核试验后宣称“美国应时刻记住朝鲜的

核地位”。朝鲜坚定的拥核路线是未来缓解朝鲜紧张局势的一大障碍。

策略研究


此轮朝鲜半岛局势升级有以下几个新的特点：朝鲜更加坚定了拥核意志，且拥

核路线趋于固化；朝鲜半岛对话气氛消失，冷战思维回归；“萨德”入韩，

各方相互威胁升级，朝鲜和美韩均有备战行动。这给未来朝鲜半岛局势走向

增添了许多复杂因素。

从历史经验来看，冷战结束以来的朝鲜半岛局势走向可以分为两个阶段：

1991-2007 年，各方主要通过谈判协商解决朝鲜核危机，朝鲜最终愿意放弃

核武器换取其他国家经济援助；2008-2015 年，受到韩、美、朝政府换届和

政策轮换叠加影响，朝鲜半岛局势走向呈现出“紧张-缓和-紧张”的周期性变

化趋势。

从短期局势走向来看，朝鲜半岛近期爆发战争的可能性很小。朝鲜在过去一直

利用核试验作为“外交武器”，现阶段朝鲜试图展示坚定的“拥核意志”，

使周边国家承认朝鲜的核地位。但无论如何，朝鲜核试验的目的是获取谈判

筹码，而不是发动战争。

美国对朝鲜发动打击的红线是，朝鲜有能力且即将打击美国，朝鲜核武器小型

化规模化等作战方面仍有技术问题尚未解决，短期内也不会跨越美国红线。

朝鲜半岛近期立即爆发战争的可能性非常小，中长期需关注朝鲜弹道导弹研

发和核武器小型化技术突破程度。

从长期局势走向来看，各方均无意通过战争解决问题，且美国对话大门依然敞

开。之前美韩政策的反复摇摆使朝鲜看到，真正放弃核武器将重复 2001 年和

2008 年的被动局面。最有可能情况是，朝鲜局势走向最终会趋于缓和，但实

现 2008 年以前通过谈判和协议使朝鲜放弃拥核主张的可能性很低。鉴于朝鲜

坚定的拥核主张，此次朝鲜局势的缓和可能较以往来的更晚，而且最终会长

期维持一种紧张而不失控的局面。

在历次核试验结束后一周内，市场避险情绪有所增加，黄金、瑞郎兑美元收涨

次数较多。但从中长期来看，朝鲜核试验并没有改变金价顺周期变化的趋势，

对金价的冲击更多停留在短期波动上。

(联系人：李一民/汤莹)

工业生产超预期回落维持下半年前高后低判断——2017

年 8 月份经济数据分析

结论或者投资建议：

理解 8 月经济数据的两条线索：环保督察对工业生产和投资的抑制；地产链

消费对社零的拖累。在经历了 2016 年和 2017 年上半年的景气上行之后，7、

8 月份工业回落，经济景气有所降温。我们维持下半年经济前高后低的判断。

经济下行使得市场对于政策宽松的预期再次提升，但是否宽松仍然取决于经

济下行是否触及底线。以 2016 年经济增长和工业生产的关系衡量，目前 GDP

仍在 6.8%左右，明显高于 6.5%的增长目标。尽管增速有所回落，但仍在底

线之上，不可对政策宽松有太高的预期。

策略研究


原因及逻辑：

8 月工业增加值增长 6%，前值 6.4%，预期 6.5%。1-8 月固定资产投资增长

7.8%，前值 8.3%，预期 8.1%。其中 8 月增长 3.8%，前值 6.5%。8 月社会

消费品零售总额增长 10.1%，前值 10.4%。

工业生产超预期回落。严厉的环保督察应该是主要原因。通过行业对比也可以

发现，高污染行业的产品产量及增加值增速显著回落，但装备制造和高技术

制造业仍然保持强劲。

基建投资拖累了整体投资。基建的回落受到地方融资监管以及预算内资金受限

等影响。制造业虽有小幅改善，但仍处低位。环保和供给侧改革对产能投资

的抑制明显，污染性行业投资低迷，但装备制造及高技术制造业投资恢复。

地产销售和投资改善。当月地产销售和投资均改善，预计与天气影响的消退有

关。但地产销售累计增速仍在回落。新开工增速显著回升，但土地购置高位

回落。

地产链消费拖累社零。家电、建材和家具等地产链消费均有明显回落，地产销

售的滞后影响体现。此外，食品烟酒、药品类消费也有明显回落；通讯器材、

服装和珠宝类消费则明显回升。818 促销带动了网上销售的强劲。

(联系人：李慧勇/王健)

策略研究


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综合朱芳 021-23297233 18930809233 [email protected] 股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）

增持（Outperform）

中性 (Neutral)

减持 (Underperform)

：相对强于市场表现20％以上；

：相对强于市场表现5％～20％；

：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）

中性 (Neutral)

看淡 (Underweight)

：行业超越整体市场表现；

：行业与整体市场表现基本持平；

：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投

资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以

获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有

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一周回顾展望 2017 09 不卑不亢 —— (17 /09 11-17/09...

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