증권/보험 - mirae asset daewoo...2018 핵심트렌드및산업별투자전략 정길원...

2018 핵심 트렌드 및 산업별 투자전략

정길원 02-3774-1675 [email protected]

순환과 더 큰 순환

증권/보험

5

Mirae Asset Daewoo Research

증권

3 | 2018 핵심 트렌드 및 산업별 투자전략

금융업의 순환과정

금융업의 순환과정

금융의 순환

모든 금융회사의 비즈니스 작동방식?주어진 라이선스 하에서

적정한 자본 활용 통해

수익을 최대화하고

수반되는 비용을 최소화하여

주주 자본을 증대시키는 일련의 순환과정

RevenueMaximization

자료: 골드만삭스, 미래에셋대우 리서치센터 재구성


증권


자본 관리

더 많은 수익원을 거둘 수 있도록 자본을 배분

노출되는 Risk와 규제를 고려하여 적정 자본비율을 유지

순환과정의 마지막에 해당하는 배당 등 주주환원을 포함

Revenue주어진 라이선스 하에서 수익을 최대화하고 다각화

적정 레버리지를 유지하면서, ROA를 높이는 영업활동

Cost

주주가 부담하는 모든 비용

직접 비용 : 판관비

간접 비용 : 자본비용

순환과정 상의

세가지 Factor

세가지 요소, 국면 별로 중요도가 변화

성장하는 국면에서는 Revenue의 창출 속도가 중요

불황기에는 Cost 관리가 중요

성장이 포화되어 주주환원 요구가 커지거나,

자본규제가 강화되는 국면에서는 자본 관리의 중요성이 부상

순환과정 상의 세가지 Factor

금융의 순환

자료: 미래에셋대우 리서치센터

6


증권


ROIC는 효율의 수준을 의미100%를 넘어야 주주가 부담하는 비용 이상의 수익을 창출하는 정상 수준

ROE는 순환의 속도를 의미자본비용율(COE) 이상의 ROE를 거두면 순환과정이 빠르다고 볼 수 있음

순환을 측정하는 Tool

Revenue

직접비용(판관비)

간접 비용(자본비용)

+

ROIC =수준

속도

이익(Revenue 직접비용)

주주 자본의 총량

ROE = COE

100%≥

≥

순환과정을

측정하는 Tool

금융의 순환


증 권

7


증권


자본시장 펀더멘탈 개선금리 상승하면서 상품 손실 발생하였으나파생결합증권의 발행과 조기 상환 호조로 상쇄대형화 및 다각화로 과거와 다른 이익 안정성 확인분기 연속 Quality earning 시현

자본시장 기능 강화를 위한 정책 기조성장동력 확보 위한 자본시장의 정상화 필요성 확산은행에 편중된 금융 중개 기능의 균형 요구

새로운 사업모델 구축의 기대는 유효대형사 중심의 M&A 마무리자본력 수준에 따른 새로운 업무 범위 부여자본시장 중심으로 대형화 전문화 유도하려는기존 정책의 연장선

Bottom Out, 절반의 성공

증권업 상대 Performance

금융업종 수익률 (YTD)

자료: QuantiWise, 미래에셋대우 리서치센터

[증권] I. 2017년 Review


증권


대형사들은 4분기 연속으로 Quality earnings 추세수익 다각화의 진전대형화를 통한 규모의 경제자본시장 펀더멘탈 개선

증권업종 분기 실적 및 ROE 추이

[증권] II. Revenue

Quality Earnings 기조

자료: 금융통계정보시스템, 미래에셋대우 리서치센터

-10

0

10

20

30

-500

0

500

1,000

1,500

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3QF

4QF

FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17

증권업 순이익 (L)

증권업 ROE (R)

(십억원) (%)

8


증권


증권업종 최근 실적의 2 x 2 Matrix

1) 금리 방향성 : 채권 운용 Book의 성과를 가늠

2) 파생결합증권 상환 : 조기 상환이 많아지면 이연되어 있는 수익이 일시에 인식되는 효과

나머지 수익(수수료 및 이자수익)은 변동성이 낮고, 판관비도 안정화 상태

증권업 실적 Driver 2x2 Martrix



최근 증권업종의

Driver?

Ⓐ

- 현재 국면과 유사- 금리 상승기조로 전환

Ⓑ

- 이익 모멘텀 극대화- 14년 하반기 ~ 15년 상반기

Ⓒ

- 15년 하반기 ~ 16년 상반기

Ⓓ

- 이익 가장 부진한 국면- 13년 하반기

하락 상승

증가

감소

조기상환

금리 방향성


증권


파생결합증권 > 금리 방향성 증권업종 순영업수익 : 파생결합증권 조기상환과 금리 추이가 결정

파생결합증권 상환은 지속적으로 호조 예상ELS, DLS 조기상환 사상 최대 수준 기록 중글로벌 Index 상승 지속되면서 이연된 조기상환은호조를 보일 것으로 기대

년 상반기 늘어났던 발행물의조기 상환 구간 진입

금리 상승의 속도가 문제이나

방향성이 이미 예견되어 있어

적절한 포지션 변화 진전된 상태

즉 금리 변동에 따른 손실의 델타가

크게 줄어든 상태

자료: SEIBro, QuantiWise, 미래에셋대우 리서치센터


0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 4Q16 2Q17 4Q17

(%)조기상환 (L)국고 3년 (R)

(조원)

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 4Q16 2Q17 4Q17

(조원)

순영업수익 (L)

증권업 시총 (R)

(조원)

9


증권



파생결합증권 상환규모와 상환율 추이파생결합증권 발행 추이


글로벌 자산가치 상승으로 PI 자산의 수익 실현 기회 부상

+ α: 한계비용 낮은 전통적인 수익원의 회복 예상Brok 거래대금 상승 추세 진입 한계비용이 Zero에 가깝기 때문에 매출 영업이익으로 직결금융상품 판매 수익 AUM 증대로 소폭 개선

2 Drivers + α

+ α 거래대금 회전율



0

10

20

30

40

2Q11 2Q12 2Q13 3Q14 3Q15 3Q16 3Q17

(조원)

ELS 발행규모

DLS 발행규모

0

10

20

30

40

0

5

10

15

20

25

2Q11 2Q12 2Q13 3Q14 3Q15 3Q16 3Q17

(%)(조원) ELS 조기상환 (L)

조기상환율 (R)

0

3

6

9

12

15

0.0

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(조원)(%)일평균 거래대금 (R)

시가총액회전율 (L)


증권


결과적으로 FY17 대비 10% 이상의 증익 예상

글로벌 경기 호조는 결국 기업이익의 증대로 귀결되어 자본시장 펀더멘탈과 영업환경도 개선

금리 상승의 속도가 우려이나 이익 변동성은 크게 줄여 놓은 상태

파생결합증권 및 수수료 수익의 증대, PI 수익 등이 기여하면서 채권 손실을 만회

펀더멘탈 개선 > 금리

상승의 우려

증권업종 전체 PL 추이 및 전망


(십억원, %) FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17F FY18F YoY

순영업수익 11,415 9,591 8,050 9,739 11,997 9,697 12,403 13,013 4.9

수수료순수익 7,001 5,279 5,124 5,190 6,852 6,172 7,256 7,416 2.2

순수탁수수료 4,527 2,883 2,729 2,574 3,513 2,442 2,900 3,051 5.2

자산관리수수료 939 807 831 799 909 921 899 931 3.6

IB관련수수료 890 852 847 944 1,289 1,353 1,653 1,585 -4.1

기타 수수료 523 721 708 862 1,128 1,447 1,804 1,849 2.5

순이자수익 3,141 3,254 3,491 3,847 4,446 4,043 4,134 4,288 3.7

상품이익+기타 1,273 1,059 -565 702 699 -518 1,014 1,308 29.1

판매비와 관리비 8,400 7,847 7,535 7,504 7,923 7,075 7,651 7,631 -0.3

영업이익 3,015 1,744 515 2,235 4,074 2,621 4,752 5,382 13.2

영업외이익 -67 -80 -455 57 95 11 -28 6 흑전

법인세차감전 순이익 2,947 1,665 60 2,292 4,169 2,632 4,724 5,388 14.1

법인세 비용 739 422 309 619 970 606 1,097 1,304 18.8

당기순이익 2,208 1,242 -249 1,673 3,215 1,995 3,627 4,084 12.6


10


증권


영업수지율(판관비/Revenue)는 13년 이후 지속적으로 하락 추세구조조정 이후 고정비 수준 하락업황 회복되면서 상승

수익구조 변화에 따른 변동비의 감소과거에는 수수료 중심 수익구조로 연동하는 변동성 인건비의 비중이 많았음최근에는 자본활용 중심의 수익구조로 변모하면서 이같은 부담이 줄어들 수 밖에 없는 추세즉 수익에 대한 판관비 민감도가 하락함을 의미

직접비용(판관비)는

이미 안정화

[증권] III. Cost

영업수지율과 판관비 추이수수료 외 수익 비중이 60%로 증가

자료: : 금융통계정보시스템, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 금융통계정보시스템, 미래에셋대우 리서치센터


증권


직접비용의 부담은 낮아지지만, 간접비용은 늘어날 여지 많음

자기자본의 증대와 금리가 상승하면서 주주의 기회비용(무위험 수익 대비)은 상승 불가피

다만 수익구조의 변화로 인한 이익 변동성 축소가 COE를 하락시키고 있음

간접비용은 늘어날 여지

[증권] III. Cost

자본비용과 판관비 추이 순영업수익의 구성과 추이 : 다각화의 진전

자료: 금융통계정보시스템, 미래에셋대우 리서치센터자료: 금융통계정보시스템, 미래에셋대우 리서치센터

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증권


자료: 금융통계정보 시스템, 미래에셋대우 리서치센터

ROIC와 일치하는

주가의 궤적

증권업종 ROIC와 시가총액 추이

최근의 ROIC 개선은 기존의 비즈니스모델에 업황 회복이 결합된 결과에 불과

현재의 모델로는 ROIC의 구조적 회복에는 한계

결국 비즈니스모델을 재구축해야 구조적 개선 가능

M&A 또는 자본력을 활용한 Leverage game으로 전환 해야 하는 이유

[증권] IV. Capital mgt.


증권


ROIC 높이는 수단?

M&A와 라이선스 취득을

통한 대형화, 다각화

금융업종 M&A의 유형

외연 확대(고객, 채널, 자본비율 등)

Ⓐ Overcapacity 완화

- 과잉 생산능력 줄이고, 시장 지배력을확대

- 제공하는 상품, 서비스의 성격은 변화없음

- Cost Synergy를 위한 투자

Ⓑ 기존 사업의 심화

- 핵심경쟁력을 관련 사업으로 확장

- 기존 사업을 심화시키거나,니치마켓, 특정 사업부를 보강하려는투자

Ⓒ 상품/시장 통합

- 규모와 범위의 경제 효과를 일시에 확보

- 견실한 후발사가 고객, 자산, 채널을확장하기 위한 투자

- 자본비율의 상승 수반

Ⓓ 신상품 및 시장의 획득

- 특정 시장(지역)으로의 사업 확장

- 일부 열등한 부문을 일시에 만회

- 자본비율의 소폭 상승

Ⓔ 비즈니스 모델의 전환/통합

- 새로운 비즈니스 모델로의 전환

- 기존 모델의 한계를 탈피하기 위한투자

- 인수자와 피인수사 간의 상호 보완을통한 새로운 사업 모델 구축

Ⓕ 신성장 동력 인수

- 신규 수익원 확보, 신상품 다각화

- 기존과는 다른 새로운 시장에진출하는데 수반되는 비용을 줄이는투자

유지 확장 전환

비용 절감 사업의 심화

M&A 기대 효과

새로운 비즈니스 모델 구축

Large

Small

피인수기업의상대적크기

자료: Harvard Business Review, 미래에셋대우 리서치센터 재구성


Revenue를 늘리는 방법?

1) 기존 사업을 강화, 2) M&A를 통한 규모 확대 또는 BM 변화, 3) 새로운 라이선스의 취득

수수료 중심의 기존 사업 강화로는 Revenue 창출에 한계

M&A와 새로운 라이선스 확보가 남은 선택지

이 둘은 자본력을 키우지 않으면 불가능, 결국 Capital mgt.의 문제

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증권



AcquisitionMerger

과거 사례의 경우 의도에 부합하는 성과를 낸 경우는 거의 없음합병 또는 인수 시점(T) 이전과 이후 재무적인 성과는 업종을 상회하지 못함

외형은 커졌으나(자본력 증가 + Leverage 상승), ROA 상승 이나 판관비 효율화 등이 수반되지 않으면서수익성 개선은 제자리 걸음

소규모 M&A로서 규모의 경제 달성이 미흡했고, 상호보완적인 사업모델이 없어 시너지에 한계

지금까지는 거의 모든

M&A가 실패



-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

(%)

합병 Case ROE

증권업 ROE

-10.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

(%)

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

(%)인수 Case ROE

증권업 ROE

-10.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

(%)


증권


자료: 금융감독원 통계, 미래에셋대우 리서치센터

메리츠종금증권의 경우 합병이

성공한 거의 유일한 사례

증권사의 고객 기반에 종금

라이선스의 특수성을 활용하여원활한 조달능력(수신 기반)이

결합

단순외형 확대가 아닌

비즈니스모델의 전환을 달성한

점이 주효

Key는 비즈니스모델의

전환 여부Best Case: 메리츠증권+종금


-2.5

0.0

2.5

5.0

7.5

T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

(%)

통합사 ROA

증권업 ROA

0.0

5.0

10.0

15.0

T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

통합사 Leverage

증권업 Leverage

-5.0

5.0

15.0

25.0

T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

(%)통합사 ROE

증권업 ROE

-10.0

0.0

10.0

20.0

T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

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증권


증권사는 확장성과 수용성이 높은 비즈니스 구조

예금을 제외하면 모든 금융상품을 취급할 수 있는 구조

중개형 모델에서 점진적으로 자본력을 활용하여 복합적인 모델로 변모 중

그러나 은행과 같은 단순하고 핵심적인 ‘수신 Tool’은 부족

증권업의 Business Process : 수용성과 확장성

증권사의 비즈니스

모델은 근본적으로 유연

금융상품- Wrap, 신탁, 펀드- CMA, RP- ELS, DLS

-방카, 연금, IRP

고객

예탁금

예탁자산

담보

현금흐름

Market

Banks

IB

Asset Manager

Other Dealers

자금 조달 기업

Retail Client

Loan- 리테일 신용- 담보대출- 인수금융- 대출 확약 등

중개- 주식, 채권- ETF, ETN- 파생, PBS

+

Product

증권사(다양한 상품과 기능을 최대한 활용)

운용·

위탁

TradingUnderwritingStructuringPooling Consulting

자본력리스크 관리판매 채널




증권


IMA와 발행어음의 허용은 비즈니스 모델에 변화를 줄 수 있는 중요한 계기

저금리에 만족하지 못하는 부동자금을 흡수할 수 있는 새로운시중 자금을 흡수 레버리지 확대 하여 이를 위험자산에 중개하면서 수익성을 높이는(ROA 상승)선순환 구조를 만들면서 ROE를 올리고 안정화 ROE = Leverage X ROA

자본력 갖춘 대형사에 유리 : 레버리지를 늘리고, 운용 대상이 커지면 필연적으로 리스크 상승

신규 라이선스:

비즈니스 모델 전환의

촉매


발행어음과 IMAIB육성을 통한 금융중개 기능의 보완

자금 공급

- 기업대출 확대

수신 확보

- 발행어음- IMA 허용

금융중개 기능

Risk Taking 수반

- 신용 R, 시장 R , 유동성 R

- Duration 관리

자본력 확대

(M&A, 증자)≤

자료: 금융위원회

구분 단기금융업무 종합투자계좌

허용 대상 자기자본 4조원이상 자기자본 8조원이상

수익배분방식 약정금리 지급 실적배당방식

발행한도 자기자본의 2배한도 없음*단, 경영실태평가 중 자본적정성 평가에 IMA 수탁금규모를 반영

기업금융최소운용비율

수탁금의 50%이상 수탁금의 70%이상

부동산 투자 상한 수탁금의 30% 초과 제한

여유자금운용규제 개인여신 금지 등 네거티브 방식

구분 관리구분계리(별도 자산부채현황표)

자기 신탁

손실충당금적립 해당 없음 수탁액의 5%가 될 때까지 적립


14


증권


더 큰 순환을 촉진하는

금융업의 순환

금융의 순환과정

축적된 금융자산을 생산적인 경제활동에 효과적으로 분배하여

경제적 잉여를 창출하도록 돕고

이를 금융자산으로 재축적하는 순환과정

금융산업은 이러한 순환과정이 효과적으로 작동하도록 돕는 역할

생산적 순환을 매개하는 금융업의 순환

금융중개기능


RevenueMaximization


금융사의자본순환생산적

경제순환


증권



은행 중심의 금융시스템

은행 고도 경제성장기에는 집중적 효과적으로 대규모 금융자산의 축적과 투하가 용이한 금융업

생산적 경제활동 영역에 금융자산이 투하되는 강도는 약화 중

저성장 산업구조의 변화에 따라 금융산업의 구조도 변화 필요

더 큰 순환이 원활이 이루어지도록 금융산업과 시스템도 변모해야…

생산적 경제활동으로

순환되는가?

시중은행의 여신 구성 추이

자료: 금융통계정보시스템, 미래에셋대우

0

10

20

30

40

50

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

(%) 중소기업주택담보신용대출 등대기업공공및 기타

-4

-2

0

2

4

6

8

(%p) 여신종별 비중변화 2008-16

15


증권


저성장 + 산업구조 변화 시대에 적합한 금융?

• 금융자산의 수익률 전반적 하락 금리+ α 상품 필요

• 혁신 산업의 지원 + 사회적 문제( 가계 부채, 부동산, 고용, 복지, 양극화 등의 완화) 해결



큰 순환을 촉진하기

위해 알 맞은

금융산업?

대출자의 Pay off: 차주의 신용, 안정적 Cash flow, 명확한 담보가치 금리 수준에 제한된 Pay off

자본시장의 Pay off: 리스크를 기반으로 ‘금리+α’ 상품 공급을 통한 다양한 금융중개 가능

(Firm Value)

(Payoff)

은행+대출

(Payoff)

(Firm Value)

자본시장 + 위험자산


증권


주가는 실적과 성장이 교차되는 지점에서 결정

과거 증권업은 ‘자본-수익-비용-자본’의 순환과정이 단절

자본 활용(M&A와 신규 라이선스) 비즈니스 모델의 변화를 통해 순환과정이 정상화되는 초기

금리 상승의 의미 = 경기회복 기업실적 개선 자본시장 펀더멘탈 개선금리상승 초기 국면을 지나면 평가손 우려는 사라지고 적극적인 비중 확대 필요

비중확대 유지

종목선택은 압축

금리 상승과 증권업 순이익 추이

자료: 한국은행, 금융통계정보시스템, 미래에셋대우 리서치센터

[증권] V. Valuation 및 투자 전략

금리 상승기 일시적 위축 후 순이익 레벨 확대

-2.00

0.00

2.00

4.00

6.00

-500

0

500

1,000

1,500

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

(%)(십억원)순이익 (L)

기준금리 (R)

금리 상승기 일시적 위축 후 순이익 레벨 확대

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증권


바벨 전략

Top Picks : 대형사 + 특화사

바벨 전략


투자의견 목표주가 (원) 현재주가 (원) 목표수익률 (%)

키움증권 매수 120,000 74,500 61.1

한국금융지주 매수 70,000 64,000 9.4

NH투자증권 Trading Buy 16,000 13,900 15.1

삼성증권 Trading Buy 45,000 35,800 25.7

바벨 전략 유효

일본증권업과 같이 Leader 와 Others로

경쟁구도 변모 중

자본력을 기준으로 ‘대형사’ 위주 편입

비즈니스모델이나 수익성 특화되어 있는

증권사로 균형

대형사 + 키움증권의 조합

대형사 :

업황 개선 국면에서는 고객자산과 운용자산이

많은 대형사의 이익 Leverage↑

키움증권:

핵심 수익원(Brok+이자이익)의 한계비용이제로에 가깝기 때문에 업황 개선 시

이익 증가율에서 월등히 우위

• 기존 증권사와 다른안정적인 수익 구조

• 지속적인 고객 확보를통한 비즈니스 모델의강화 및 파생

특 화 사

• 업황 개선 국면에서는고객 기반+운용자산많은 대형사

• 새로운 라이선스를 통한성장 가능성

대 형 사



증권



키움증권 한국금융지주 삼성증권 NH투자증권

투자의견 매수 매수 Trading Buy Trading Buy목표주가(원) 120,000 70,000 45,000 16,000현재주가(원) 74,500 64,000 35,800 13,900상승여력(%) 61.1 9.4 25.7 15.1EPS 14.12 3,420 3,884 3,157 270(원) 15.12 8,585 5,266 3,923 716

16.12 8,142 4,542 2,280 78617.12F 9,631 7,560 3,030 1,23418.12F 8,414 6,478 2,880 1,16519.12F 8,871 7,082 3,235 1,291

BPS 14.12 41,500 46,425 44,832 14,550(원) 15.12 49,913 51,466 46,102 15,127

16.12 56,278 52,872 50,068 15,44817.12F 70,165 61,007 49,077 16,29618.12F 75,471 66,165 51,357 16,95919.12F 81,068 71,883 53,892 17,747

P/E 14.12 13.5 10.5 14.1 38.0(배) 15.12 7.2 9.4 10.6 14.1

16.12 8.8 9.2 13.9 12.317.12F 7.7 8.5 11.8 11.318.12F 8.9 9.9 12.4 11.919.12F 8.4 9.0 11.1 10.8

P/B 14.12 1.1 0.9 1.0 0.7(배) 15.12 1.2 1.0 0.9 0.7

16.12 1.3 0.8 0.6 0.617.12F 1.1 1.0 0.7 0.918.12F 1.0 1.0 0.7 0.819.12F 0.9 0.9 0.7 0.8

ROE 14.12 8.6 8.7 6.7 2.1(%) 15.12 18.7 10.8 7.9 4.8

16.12 15.3 8.5 4.7 5.117.12F 15.0 12.9 6.6 7.818.12F 11.3 9.9 5.7 7.019.12F 11.1 10.0 6.1 7.4

순이익 14.12 76 239 230 81(십억원) 15.12 190 324 275 215

16.12 180 280 174 23617.12F 213 466 271 37118.12F 186 399 257 35019.12F 196 436 289 388

배당성향 14.12 13.1 17.2 20.6 60.1(%) 15.12 8.1 18.1 25.5 56.3

16.12 10.4 16.8 28.5 51.117.12F 10.4 13.9 19.8 40.718.12F 12.5 17.7 24.3 43.119.12F 12.4 16.9 21.6 38.9

배당수익률 14.12 0.9 1.7 1.5 1.6(%) 15.12 1.1 2.0 2.4 4.0

16.12 1.2 1.9 2.1 4.117.12F 1.4 1.7 1.7 3.618.12F 1.5 1.9 2.0 3.619.12F 1.5 2.0 2.0 3.6

17

보 험


보험



상대주가 추이주요 금융회사 주가 상승률(2017 YTD)

자료:QuantiWise, 미래에셋대우 리서치센터

금융주 내 전형적 순환매 패턴

손보 : 견조한 실적 보여주고 있으나, 이익 개선 사이클 Peak out + 보험료 인하 우려 부상

생보 : 신계약 부진 지속되고 있으나, 금리 상승 현실화되면서 반등(공모가 회복)

금융업종 전형적인

순환매 패턴

[보험] I. 2017년 Review

-10

0

10

20

30

40

50

60

하나금융지주

KB금융

신한지주

기업은행

삼성생명

동부화재

현대해상

삼성화재

한화생명

키움증권

NH투자증권

삼성증권

미래에셋대우

(%)

은행 보험 증권

80

90

100

110

120

130

140

17.1 17.4 17.7 17.10

생명보험

손해보험

(2017.1.2=100)

18


보험


지난해 보다는 둔화되지만 여전히 10% 가까운 이익 개선

1) 자동차부문의 영업이익은 감익이지만 흑자 기조는 유지

2) 위험손해율 안정화 되면서 자동차보험 감익 상쇄

3) 금융시장 지표 호조 및 금리 상승 등으로 투자이익의 Bottom out

자동차보험에서

장기보험으로 이익

개선의 바톤터치

보종별 영업이익 추이 추정

주: 13년은 연환산 치

자료: 각 사, 미래에셋대우 리서치센터 예상

[손해보험] II. Revenue

-1

0

1

2

3

4

FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17F FY18F

(조원)

자동차일반장기


보험


FY11 이후 처음으로 자동차보험 부문은 흑자 시현 중

보험료 인상 사이클 마무리되면서 추가적인 이익 개선은 제한

다만 과거와 같은 가격을 놓고 극심한 치킨게임 양상은 없는 상황

자동차보험 :

모멘텀은 소진되었으나

흑자 기조 안착

자동차보험 영업이익 기여도 추이


자동차보험 원수보험료와 경과보험료 성장률

자료: 각 사, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 삼성화재, 미래에셋대우 리서치센터

-10

-5

0

5

10

15

20

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%, YoY)

원수보험료 성장율

경과보험료 성장율-10

0

10

20

30

90

95

100

105

110

FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 3Q

(%)(%)

영업이익기여도(R)

합산비율(L)

19


보험


자동차 보험 영업이익 Movement담보별 손해액, 보험료 증감(FY16 5월 누적 FY17 5월 누적)

보험료 인상 효과가 손해액 감소를 상회

손해율 상승을 견인하던 대물 담보의 손해율은 보험료 인상, 손해액 감소가 결합

개선 효과는 둔화되겠지만, 전반적인 안정성은 유효하여 적자 기조로 재진입 하지는 않을 것

요율 효과 > 손해액 감소

자료: 보험통계포털, 미래에셋대우 리서치센터자료: 보험개발원, 미래에셋대우 리서치센터


-100

0

100

200

300

400

대인 대물 자손 차량 무보험

(십억원)

손해액

보험료

944

1,446

108

358

7 22 7

0

400

800

1,200

1,600

16년5월 대인 대물 자손 차량 무보험 17년5월

(십억원)


보험


자료: 각 사, 미래에셋대우 리서치센터

실손보험 갱신 비중(동부화재)장기위험 손해율 하락 가시화

자료: 동부화재, 미래에셋대우 리서치센터

핵심적인 이익 원천인 장기보험의 위험손해율은 점진적 안정화 기대

실손 보험료의 인상 효과가 갱신과 함께 반영되면서 차츰 안정화최근 3년간 70% 이상의 보험료 인상 효과 누적갱신과 함께 위험보험료 증가에 일조18년의 경우 3년 갱신 상품의 갱신이 대거 도래하는 시점

수익성 개선 바톤터치

: 위험손해율 개선 가시화


70

75

80

85

90

95

100

2QFY12 2QFY13 3QFY14 3QFY15 3QFY16 3QFY17

(%)자동차보험 손해율 위험손해율

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

1년물 3년물 5년물

(%)

가장 비중이 높은3년물의 42%가

18년 중 갱신계약 도래

20


보험


금리 상승의 온기가 재무상태 개선으로 반영 중

저금리 고착화에 따른 자구적인 대응 노력이 수익성 개선으로 나타나는 중위험손해율 지속적인 개선 : 악성 고보장 계약 out, 위험보험료 꾸준한 증대

구조조정 지속으로 비용 level down

역마진 축소와 변액보험 준비금 부담 감소하면서 이익 정상화 국면 진입

생보 :

금리상승의 온기가

확산 중

금리 추이와 변액보증준비금 부담(한화생명)이원별 손익 추이

자료: 한화생명, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 한화생명, QuantiWise, 미래에셋대우 리서치센터

[생명보험] II. Revenue

-400

-200

0

200

400

600

800

1,000

1,200

FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17F

(십억원)

이차

사차

비차 등

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

0

40

80

120

160

200

FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17F

(%)(십억원)

변액보증준비금(R)

국고10년(L)


보험


장기 금리 상승하면서 듀레이션과 yield를 모두 확보할 수 있는 기회

국고 10년 3% 초반으로 상승하면 실질적인 역마진 문제는 해소

다만 국내 경기여건과 가계부채 상황 고려할 때 지속적인 금리 인상 가능성은 제한

이차역마진 확대는 둔화

EV 금리 민감도삼성생명 역마진Spread 추이

자료: 삼성생명, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 각 사, 미래에셋대우 리서치센터


-63 -65 -69

-73 -74 -80

-60

-40

-20

0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

FY08

FY09

FY10

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17

(bp)(%)

이차스프레드 (R)

이자 소득자산 보유이원 (L)

부채 평균 부담금리 (L)3.6

5.7

3.3

-5.2

-6.5

-5.0

-8.0 -4.0 0.0 4.0 8.0

한화생명

삼성생명

동양생명

(%)

-50bp +50bp

21


보험


수익성 악화의

저점은 통과하였으나,

신계약 부진은 지속

신계약 가치 추이 (삼성생명)

자료: 삼성생명, 미래에셋대우 리서치센터

마진 높은 중저가 단품형 상품으로 볼륨 감소를 만회 중이나

일시적 특수(4차례 예정이율 인하 및 세제혜택 축소 전 절판)를 제외하면 신계약 부진 지속

예정이율의 지속적 인하에 따른 주력 상품(종신)의 보험료 급등

가격 자율화 본격화 되는 18년 이후 혁신적인 신상품 개발이 중요


0

200

400

600

800

1H10 2H10 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17

(십억원)


보험


÷

자본부채

시가평가

위험측정정교화

RBC 하락↓

보완 변수

-금리 상승?-자본 확충 ?-CSM의 자본 인정 수준?

위험

=

IFRS 17LAT 강화

RBC 정교화K-ICS 도입

[보험] III. Capital mgt.

상충과제의 해결

- 위험은 줄이고,

- 성장 여력은 확보

금리 반등하면서 많은 문제들이 완화 중이나 신계약을 통한 장기 수익 기반 확대는 불투명

규제 환경 변화가 구체화되면서 Capital management가 장기적으로 더욱 중요해 짐

국제적인 기준을 충족시키기 위한

회계기준 변경(부채 시가평가)와 건전성 감독제도 변화(RBC 강화) 본격화

위험은 줄이고, 자본여력은 안정화하면서 성장 동력 확보를 추구해야 하는 상충적 과제에 직면

Capital Mgt의 핵심 변수

측정 위험의 다변화측정 방식의 보수화금리 및 신용 위험액 증가

자본과 주주환원의변동성 확대


22


보험


2017 2018 2019 2020 2021

회계기준변경

IFRS17 기준서 공표 전환 준비기간 전환 시행

LAT 강화

할인율 단계적 조정(16년 말 할인율 대비)

95% 92.5% 87%

준비금 증가액가용자본 인정(인정비율 단계적 하향)

90% 80% 70% 60%

평가금액 결정방식 개선(금리 시나리오 별평가금액 중 높은 순서 적용)

500번째높은 금액

550번째높은 금액

전체 평균(600번 째)

감독제도변화

K-ICS초안 1.0 공개, Field 테스트

최종안 채택 적용

RBC 정교화

부채 Duration 잔존만기 구간 확대

25년 30년

연동형 최저보증금리리스크 현실화(요구자본 증가액 반영 비율)

50% 100%

변액 최저보증 위험액산출 방식 변경(요구자본 증가액 반영 비율)

35% 70% 100%


보험사 주요 규제변화 일정

규제는 단계적으로 대응 가능한 속도로 진행 중

시가평가 대응하기 위한 ‘할인율 단계적 하향’ 시작

위험측정의 정교화·다각화·보수화를 통해 ICS 도입을 선제적으로 준비

요구자본 측정에 대한 신뢰수준(99.5%) 상향하여 국제적 정합성 확보

Two Track 규제 본격화



보험


IFRS17 2021년 시행 확정

이행 시점의 궤멸적인 자본 잠식 상황은 피했으나 근본적인 수익성 중심 비즈니스 모델 강제

현재의 원가법 기준의 회계방식은 보험계약의 장기 속성을 반영하지 못함

금리와 손해율 등의 수익성 Driver 가정을 주기적으로 반영하면서 실질적인 수익성을 반영

즉 ‘자본-수익-비용-주주환원-자본’의 순환과정을 뚜렷하게 파악할 수 있게 됨

IFRS17 적용에 따른 재무상태표의 변화 개념

CSM (Contractual Service Margin)

보험계약으로부터 장래 발생할 것으로

예상되는 이익. 부채로 계상 후 보험기

간 동안 일정하게 상각하여 손익에 반영

A최선추정치(BE)

자본

A준비금(원가)

B준비금(원가)

자본

장래이익(A)

B최선추정치(BE)

자본

A, B최선추정치

(BE)

RA RA

장래손실(B)

위험조정(RA)

계약서비스마진(CSM)

보험계약 이행에필요한 현금흐름

보험계약에서예상되는 장래 이익

보험부채

Phase I (원가법) IFRS17 (시가법)

자료: 보험연구원, 미래에셋대우 리서치센터

순환 과정의 출발점인

Capital mgt.가 더 중요


23


증권


계약서비스마진(미래 계약 이익)

보험 보장을 제공할 때회사가 얻게 될 이익

비 금융위험으로 인한 현금흐름의금액과 시기의 불확실성을 감수하기위해 보험사가 요구하는 보상

시간가치 반영

보험계약 이행에 따른미래현금흐름의 확률가중추정치

자료 : 한국회계기준원, 미래에셋대우 리서치센터

투자 손익

보험 손익

기타포괄손익

위험조정

할인율

미래현금흐름(보험료, 보험금 및

급부금의 기대현금흐름)

이행현금흐름

할인율변동 효과

부채 이자비용

현재 및 과거 서비스와관련된 변동

서비스마진 상각

IFRS17 보험계약 부채의 개념

부채는 1) 계약서비스마진과 2) 이행현금흐름의 합으로 측정

매 보고기간 말 현행 할인율과 가정을 사용하여 보험부채를 측정

변동사항이 과거 보장과 관련이 있다면 당기 손익에 반영하고,

미래에 발생할 보장과 관련이 있다면 CSM을 조정

PL은 부채 가치 변화를

시간에 따라 표기할 뿐



보험


CSM이 향후 이익을 가늠

수익과 비용을 보험 전 기간에 나눠서 인식하게 됨이익의 원천에 해당하는 CSM은 현재 보조적으로 발표하는 신계약가치와 개념적으로 유사

CSM을 많이 확보한 회사가 미래 이익의 규모와 안정성을 담보

매출은 늘리지만 미래이익을 잠식하는 상품(저축보험 및 고보장 상품) 판매 축소 불가피

마침 가격 규제 완화로 인해 새로운 상품개발을 통한 질적 성장의 기회

외형보다는 수익성 중심

CSM과 수익 인식

CSM 상각(장기이익 실현)

수익 RA 상각

예상 보험금 및 예상사업비

보험이익

비용 실제보험금 및 실제사업비

수익

비용

투자이익

보험부채 이자비용

영업이익

최초인식CSM 100

상각 후CSM 90

이익10

T 0 T 1

상각 후CSM 80

T 2

상각 후CSM 70

T 3

CSM을 부채로 최초 100인식 후 10년 간 균등하게 이익으로 인식(예시)

이익10

…

이익10



24


보험


자본여력이 있어야

규제완화의 기회에

대응 가능

신RBC 상의 리스크 산출 구조

자료: 금융감독원, 미래에셋대우 리서치센터

유럽 생보사들의 듀레이션 갭 축소

자료: 보험개발원, 미래에셋대우 리서치센터

총 요구자본

기본 요구자본

생명ㆍ장기손해보험리스크

사망위험

장수위험

장해ㆍ질병위험

재물ㆍ기타위험

해지위험

사업비위험

대재해위험

일반손해보험리스크

보험가격 및준비금 위험

대재해위험

시장리스크

금리위험

주식위험

외환위험

부동산위험

자산집중위험

신용리스크 운영리스크

리스크조정(법인세 효과)

Allianz

(년) 2011 2012 2013 2014 2015 2016

자산 듀레이션 (L) 6.8 7.6 7.6 8.3 8.8 9.5

부채 듀레이션 (L) 8.9 8.6 7.9 8.9 9.4 9.7

듀레이션 갭 (R) -2.1 -1.0 -0.3 -0.6 -0.6 -0.2

Generali

(년) 2012 2013 2014 2015 2016

부채 듀레이션 (L) 6.7 7.2 8.2 8 8.4

듀레이션 갭 (R) -2.1 -1.5 -1.0 -1.0 -0.9

위험은 지속적으로 경감

시장 리스크 축소 : ALM 불일치 해소 주식 등 위험자산 축소재보험 및 금융상품 통한 헷지 활용

상품 포트폴리오 변경 : 새로운 보장성 상품의 판매 결국은 ‘자본력’이 있어야 가능

보증의 수준이 낮거나 요구자본 증가가 낮은 상품 판매 확대소구력은 있지만 요구자본 부담이 크다면 마진이 월등히 높은 상품으로 대체자본력 갖춘 회사는 능동적으로 대응하면서 수익성 높일 수 있는 기회



보험


보험업의 속성 : Put option의 거래와 자산운용

가격자율화로 부터

출발하는 질적 성장의 기회


가격 규제완화로 인해 수익성 개선의 구조적 변화 기대

새로운 상품 개발에 필수적인 가격 산정에 대한 자율화가 가장 긍정적인 면

위험률 조정한도 상향 및 단계적 폐지로 인해 갱신 시점의 가격리스크 회피가 가능해 짐

특히 안전할증(Safety Margins)의 한도 폐지로 인해 신상품의 개발을 촉진

보장성 보험은 계약자와의 Put option 거래프리미엄, 즉 가격 산정이 자유로워 지면서 신상품 개발 촉진

안전할증(Safety Margins):

- 보험료 산출 시 적용하는 위험률에실제발생율의 변동과 추세를헤지하기 위해 더하는 일종의 버퍼. 보험감독규정상 과거에는 30%까지적용. 신규 위험보장상품은불확실성이 높고 유의적인 위험률확보가 어려워 안전할증 한도가논란이 되었음

고객재보험사

위험 헷지(Put Option 매수)

미래의현금흐름 확보

≤

보장성 보험

- 사차 마진

저축/연금 보험

- 자산운용 통해적정 Spread

Product

보험사(적정 위험인수와 자본비율의 관리가 핵심)

- 채권- 주식- 대출- 부동산- 변액보험 위탁

변액 보험 등

- 수수료

Risk 자본력

Risk 측정/관리

- Underwriting, 지급심사- ALM 관리- 보험R, 신용 R 측정

=

Market

[보험] IV. Quality Growth로 전환 필요

25


보험


일본은 충분한 안전할증

적용으로 사차익 확보

일본 생명보험회사 : 사차이익 중심의 수익구조

주: 제일생명(Daiichi), 스미토모(Sumitomo), 아플락(AFLAC), 간포생명(Japan Post Insurance), 메이지야스다(Meiji Yasuda) 5개사 합계치

자료: 각 사 연차보고서, 보험연구원, 미래에셋대우 리서치센터

일본의 경우 충분한 ‘안전할증’으로 건강 및 생존담보 상품의 수익성 확보 가능저금리, 성장둔화, 고질적인 이차역마진 문제는 한국과 일본이 유사

또한 한국과 유사하게 단품으로 건강관련 보험을 제공하는 형태

충분한 안전할증을 적용하여 다양한 상품 공급 일본 생보사들은 사차이익 중심의 이익구조 갖추어짐

고령화로 인해 위험률 예측, 가격리스크 관리에 어려운 건강 및 질병보험 상품에 충분한 수익성을확보하여 판매가능

충분한 안전할증 부가가 가능해지면 종신 보장과 비갱신 형태의 판매도 수월


1,563 1,505 1,465

1,614 1,548

620

499 422 399

351

0

500

1,000

1,500

2,000

FY08 FY09 FY10 FY11 FY12

(십억엔)

위험률차익 사업비차익


보험


Medical 등 생존 담보의

견조한 성장 일본의 사례

자료: 일본 생명보험협회, 미래에셋대우 리서치센터자료: 일본 생명보험협회, 미래에셋대우 리서치센터

인구고령화로 인한 의료비지출 증가공적 건강보험도입으로 정부의 재정부담 증가

의료지출을 민영보험사에서도 부담하게끔 제도 정비를 진행 중

민영보험사들의 시장개척기회고령인구의 의료비 지출이 비 고령인구보다 배 가량 많음

제 보험 섹터가 향후 보험성장 분야로 관심을 받고 있음

일본 의료보험과 암 보험 가입 추이 “제3보험” 섹터 APE 추이


0

10

20

30

40

2011 2012 2013 2014 2015

(백만건)

의료보험

암보험

0

200

400

600

800

4,800

5,200

5,600

6,000

2011 2012 2013 2014 2015

(십억엔)(십억엔)

기존가입보험 (L)신규가입보험 (R)

26


보험


다이이치생명 의료보장 상품 판매와 신계약 가치 추이

성장기여도 측면에서의 시장구분(다이이치생명) 다이이치생명의 의료보장 등 제3보험 시장 MS

2010년 상장 아시아 생보사 상대 주가

OverseasMarkets

Personal Savings;Asset Management

Business Third SectorProducts(Medical/Survival)

Individual Life(Death

Protection)

New Initiatives Growth Contributor

Unattractive Profit Center

Individual Protection

High

Low

Expe

cted

grow

th

Low Market Share High

자료: Dai-ichi Life, Datastream, 미래에셋대우 리서치센터


8.37.8

8.77

10.1

9.5

6

8

10

12

FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

(%)

20

30

40

50

60

0

50

100

150

200

250

300

FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

(십억엔)(십억엔)

신계약가치 (L)

의료보장상품 APE (R)

0

50

100

150

200

250

300

10.10 11.10 12.10 13.10 14.10 15.10 16.10 17.10

AIADai-ichi Life삼성생명한화생명

(2010.10.29=100)


보험


문 케어와 실손보험

[보험] V. 이슈 : 건강보험 보장성 강화와 실손보험

건강보험 보장성 강화 대책미용 성형 등을 제외한 모든 의학적 비급여의 급여화 및 사후 관리 강화비용효과성 부족한 비급여는 본인부담율을 30(약재), 50, 70, 90%로 차등 적용하여 ‘예비급여’로 관리소득 수준에 비례한 본인부담 상한액 설정

궁극적으로 63%에 불과한 건강보험의 보장율을 70%까지 상향

목표: 병원비 걱정 없는 든든한 나라

1. 비급여 해소 및발생차단

2. 의료비상한액적정관리

3. 긴급 위기상황 지원 강화

치료에 필요한 비급여3대 비급여

(특진, 특실, 간병)미용 성형

등

예비급여(항목별)

선별급여(약제)

신포괄(기관별)

건강보험 편입 비급여비급여관리강화

취약계층(노인, 아동, 여성, 장애인 등)

의료비 부담 완화

재난적의료비 지원 대상 확대

소득수준에 비례한본인부담상한 설정

의료비 지원제도간 연계 강화

보장성 강화 정책방향 및 추진방안

자료: 보건복지부, 미래에셋대우 리서치센터

27


보험


비급여해소및

발생차단

의학적비급여

치료에필수적인비급여 -모두급여·예비급여를통해급여화

비용효과성이떨어지는비급여 -본인부담률을 30~90%까지차등하여예비급여적용

예비급여추진대상 - 22년까지 3,800여개모두건강보험적용할예정

약제는약가협상절차가필요함 -현재방식유지에더해환자의본인부담률차등적용 (선별급여)

생애주기별한방의료서비스 -건강보험적용확대예정

3대 비급여해소상급병실이용건강보험적용 -중증호흡기질환자, 출산직후산모는 1인실도건강보험적용

간호·간병통합서비스 -현 2만병상수준➜ 22년 10만병상으로확대계획

새로운비급여

발생차단

신포괄수가제적용의료기관확대

-신포괄수가제:퇴원까지의진료를하나로묶어정해진금액지불

-기관별비급여총량관리에효과적

-절감된비용을의료기관에보상하는인센티브도입할예정

신의료기술평가통과항목 -급여또는예비급여로편입

건강보험과실손보험관계재정립-공ㆍ사보험연계법제정추진

-공ㆍ사보험협의체통해보장범위조정

개인의료비부담

상한액적정관리

취약계층의료비부담완화

노인

-치매관련정밀신경인지검사,MRI등급여화

-치매환자산정특례적용➜본인부담률인하 (20~60% ➜ 10%)

- 틀니ㆍ임플란트부담률 50%➜ 30%

아동ㆍ청소년

- 6세미만입원진료비부담 10%➜ 15세이하 5%로확대ㆍ인하

-어린이전문재활치료수가개선방안마련

-권역별어린이재활병원확충

여성-난임시술(인공수정,체외수정)건강보험적용

-부인과초음파모두건강보험적용

장애인-보조기급여대상확대

-시각장애인용보장구등에대한기준금액인상

본인부담 상한액설정소득하위 50%계층건강보험

의료비상한액연소득 10%로인하

-요양병원장기입원자는별도기준마련예정

-현재적용대상자들은40~50만원추가지원받게됨

긴급위기상황

지원강화

재난적의료비지원제도화 재난적의료비지원사업-소득하위 50%모든질환에대해지원

-기준초과시에도심사를통해선별적지원가능

제도간 연계강화동네의원과대형병원경쟁완화

-수가체계개선

-일차의료기관,지역거점병원의역량강화지원

의료서비스질평가제도강화 -결과에따른인센티브확대자료: 보건복지부 보도자료, 미래에셋대우 리서치센터

건강보험 보장성 강화대책문 케어와 실손보험



보험



실손보험 : 통제 기제를 확보하지 못한 채 시장 논리가 작동

국민건강보험공단

의료기관

실손보험 등민영보험

국민(계약자)

건강보험심사평가원

건강보험 공적 통제

심사결과통보

진료비심사 청구

진료비보험료

의료서비스

본인부담금일부 지급

보험료

통제 기제 X

본인부담금

보험료 인하는

지속 가능한 균형점

수준으로…

실손보험 수익성의 최대 문제는 비용의 통제력 상실과 그 영역이 크다는 점

보장성 강화 = 실손보험의 손해액이 통제되지 않는 음영지역의 축소

장기적으로는 자동차보험과 같은 수익-비용구조(합산비율 100%)로 바뀔 것

보험료 인하 불가피하지만 과잉 우려는 경계현재의 구조적인 적자 구조 탈피 실손보험의 지속가능한 수익성의 균형점을 찾는 수준으로 보험료 인하


28


보험


비급여 전환은 점진적으로 진행의학적 비급여의 급여화는 년 까지 단계적으로 추진

여개의 비급여 항목에 대한 논의 이제 시작재원 확보와 의료계와의 논의 과정은 상당한 시일 필요

비급여 항목의 다수인 ‘예비급여’는 여전히 높은 본인 부담비율(50~90%)

의료비 부담 상한액 확대의 수혜대상은 매우 제한

여전히 남아있는 30%에 달하는 비급여 영역

36.1 38.3

25.627.8

4.24.5

24.18.7

8.220.6

0

20

40

60

80

100

재정소요 민간의료보험 반사이익

(%)

재난적의료비 지원

본인부담상한제 강화

취약계층 본인부담완화

신포괄수가제 확대

3대 비급여

예비급여, 선별급여

건강보험 보장성 강화대책 재정소요 및 반사이익 비중

자료: 국회예산정책처, 미래에셋대우 리서치센터


수요 위축?

급여 비급여 총 의료비

국가부담63%

국가부담63%

급여 예비급여 총 의료비

실손 18%

본인 2%

실손 15%

본인 2%

실손 33%

본인 4%

국가부담63%

국가부담70%

실손 18%

본인 2%

실손 9%

본인 1%

실손 27%

본인 3%

국가 7%

현행

개편

개편 후 주체별 부담

자료: 보건복지부, 미래에셋대우 리서치센터


보험


질적 성장으로

전환이 필요한 시점

양적 성장 한계 + 규제 환경 변화하면서 비즈니스모델도 변화 필요

‘사차이익’ 확대를 통한 수익성 개선은 불가피한 과제

저금리 심화로 인해 이차이익 확대 어렵고 비차이익 역시 축소 추이

고령화로 인해 사망담보 보다는 생존과 건강담보에 대한 수요는 꾸준히 증대

규제 대응과 신상품 개발은 자본력이 필요조건

보험산업의 환경

Negative

- 적정 자본비율 유지 우려- 자본확충 가능성 점증- 배당 및 주주환원 잡음

IFRS17

Positive

- 새로운 상품 개발 촉진- 수익성 중심 전략 추구

가격자율화

저금리 지속

자본력

=

규제 대응과수익성 중심성장의 원천

Regulation

Market

RBC 강화

기존 상품 포화

+

[보험] VI. Valuation 및 투자전략


29


보험


대만 금리와 Cathay Financial 주가 추이AIA 신계약가치와 주가 추이

생보 :

신계약 성장 전제되지

않으면, 금리 따라 Trading

자료: DataStream, AIA, 미래에셋대우 리서치센터 자료: DataStream, Cathay Financial Holdings, 미래에셋대우 리서치센터

두 가지 사례: 성장 vs. 역마진 완화홍콩 AIA : 끊임없는 신계약가치 증가와 마진 개선 가장 이상적인 보험주 요건

대만 Cathay: 역마진의 회복 기대 금리 상승기의 Trading 관점

한국 생보사들은 대만에 가까운 상황국내에서의 신계약 성장은 구조적인 제약 + 규제 강화에 따른 장기적 부담

금리 상승 국면에 역마진 축소 기대를 반영한 Trading 관점 접근 필요


0

200

400

600

800

1,000

0

10

20

30

40

50

60

11 12 13 14 15 16 17

AIA 신계약가치 (R)

AIA 주가 (L)

(HK$) (HK$mn)

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

1.75

50

70

90

110

130

150

170

190

210

230

250

09 10 11 12 13 14 15 16 17

Cathay Financial 주가 (L)

대만 국채5년물 금리 (R)

(2009.01.15=100) (%)


보험


0

1

2

3

4

5

6

09 10 11 12 13 14 15 16 17

(조원)

자본총액시가총액

자동차보험 손해율 개선 사이클 소멸을 상쇄하는 위험손해율의 개선

실손보험 인하 및 건강보험과의 관계 정립 마무리될 때까지는 Trading

Top Picks 동부화재 : 자본의 순환 과정이 가장 빠르고 안정적인 금융주

손보 :

자본순환이 가장 빠르고

안정적인 상위 손보주

선호

순자산 증가에 수렴하는 주가 (동부화재의 사례)

자료: 동부화재, QuantiWise, 미래에셋대우 리서치센터

투자의견 및 목표주가



기업명 투자의견 목표주가(원) 현재주가(원) 목표수익률(%)

동부화재 매수 105,000 68,700 52.8

삼성화재 매수 350,000 271,500 28.9

현대해상 매수 53,000 44,900 18.0

아이엔지생명 매수 47,000 50,000 -6.0

삼성생명 매수 167,000 132,500 26.0

한화생명 조사분석제한 - 7,500 -

메리츠화재 중립 - 25,400 -

30


보험



삼성화재 동부화재 현대해상 메리츠화재 삼성생명 한화생명 ING생명투자의견 매수 매수 매수 중립 매수 조사분석제한 매수

목표주가(원) 350,000 105,000 53,000 - 167,000 - 47,000

현재주가(원) 271,500 68,700 44,900 25,400 132,500 7,500 50,000

상승여력(%) 28.9 52.8 18.0 - 26.0 - -6.0

EPS 14.12 18,035 6,324 2,902 1,121 6,687 476 -

(원) 15.12 18,221 6,519 2,550 1,625 6,056 576 3,717

16.12 19,782 7,428 5,013 2,352 10,271 440 2,936

17.12F 28,434 9,366 5,761 3,217 7,550 825 4,132

18.12F 28,053 10,299 5,928 3,401 9,300 801 4,289

19.12F 29,723 10,793 6,329 3,651 10,491 822 4,397

BPS 14.12 213,937 53,130 28,759 13,925 111,424 9,958 -

(원) 15.12 232,111 58,179 30,534 13,951 118,609 9,870 51,963

16.12 255,966 62,623 34,591 14,957 141,542 9,464 50,578

17.12F 294,644 70,115 39,106 16,657 177,266 11,007 49,389

18.12F 315,897 78,914 43,934 19,558 187,088 11,699 51,879

19.12F 338,619 88,107 49,063 22,709 198,168 12,413 53,776

PER 14.12 15.7 8.7 9.0 11.1 17.4 17.4 -

(배) 15.12 16.9 10.8 14.1 9.9 18.2 12.8 -

16.12 13.5 8.4 6.3 6.5 11.0 14.8 -

17.12F 9.5 7.3 7.8 7.9 17.6 9.1 12.1

18.12F 9.7 6.7 7.6 7.5 14.2 9.4 11.7

19.12F 9.1 6.4 7.1 7.0 12.6 9.1 11.4

PBR 14.12 1.32 1.04 0.90 0.89 1.05 0.83 -

(배) 15.12 1.32 1.21 1.18 1.16 0.93 0.75 -

16.12 1.05 1.00 0.91 1.02 0.79 0.69 -

17.12F 0.92 0.98 1.15 1.52 0.75 0.68 1.01

18.12F 0.86 0.87 1.02 1.30 0.71 0.64 0.96

19.12F 0.80 0.78 0.92 1.12 0.67 0.60 0.93

ROE 14.12 9.2 13.2 10.9 9.3 6.4 5.3 -

(%) 15.12 8.1 11.7 8.6 11.9 5.3 5.8 8.6

16.12 8.1 12.3 15.4 16.6 7.9 4.6 5.7

17.12F 10.3 14.1 15.6 20.3 4.7 8.1 8.3

18.12F 9.2 13.8 14.3 18.8 5.1 7.1 8.7

19.12F 9.1 12.9 13.6 17.3 5.4 6.8 8.6

순이익(수정) 14.12 797 400 233 113 1,337 414 -

(십억원) 15.12 783 413 203 171 1,211 500 305

16.12 841 470 400 258 2,054 383 241

17.12F 1,209 593 459 353 1,510 716 339

18.12F 1,193 652 473 373 1,860 695 352

19.12F 1,263 683 505 400 2,098 714 361

자기자본(수정) 14.12 9,450 3,363 2,313 1,400 22,285 8,648 -

(십억원) 15.12 9,971 3,683 2,435 1,471 23,722 8,572 4,261

16.12 10,881 3,964 2,758 1,640 28,308 8,220 4,147

17.12F 12,525 4,438 3,118 1,826 35,453 9,560 4,132

18.12F 13,429 4,995 3,503 2,144 37,418 10,161 4,482

19.12F 14,395 5,577 3,912 2,489 39,634 10,781 4,842

배당성향 14.12 25.0 22.9 25.8 33.9 25.4 36.0 -

(%) 15.12 28.3 23.8 29.4 35.1 27.4 27.0 -

16.12 30.8 22.2 26.9 35.3 10.5 15.7 -

17.12F 23.9 16.0 19.1 15.5 19.0 11.5 60.5

18.12F 25.0 15.5 20.2 14.7 19.3 11.9 58.3

19.12F 23.6 14.8 19.8 13.7 21.4 11.6 59.1

배당수익률 14.12 1.6 2.6 2.9 3.1 1.5 2.2 -

(%) 15.12 1.7 2.2 2.1 3.5 1.6 2.4 -

16.12 2.3 2.6 4.3 5.4 1.1 1.2 -

17.12F 2.5 2.2 2.4 2.0 1.2 1.5 5.0

18.12F 2.6 2.3 2.7 2.0 1.5 1.5 5.0

19.12F 2.6 2.3 2.8 2.0 1.9 1.5 5.2

DPS 14.12 4,500 1,450 750 380 1,800 180 -

(원) 15.12 5,150 1,550 750 570 1,800 180 2,226

16.12 6,100 1,650 1,350 830 1,200 80 2,037

17.12F 6,800 1,500 1,100 500 1,600 110 2,500

18.12F 7,000 1,600 1,200 500 2,000 110 2,500

19.12F 7,000 1,600 1,250 500 2,500 110 2,600

31

증권/보험 - mirae asset daewoo...2018 핵심트렌드및산업별투자전략 정길원...

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