보험 (overweight) sector 4q preview - 일회성의 홍수 update · 2015-01-22 · 2015. 1. 22...

2015. 1. 22

Samsung Securities (Korea) www.samsungpop.com

보험 (OVERWEIGHT) 4Q Preview - 일회성의 홍수

THE QUICK VIEW

4분기 순이익 시장 컨센서스 하회 당사 Universe 내 보험업종(삼성생명, 한화생명, 동양생명, 삼성화재, 현대해상, 동부화재, LIG손보, 메리츠화재, 코리안리)의 4Q 순이익합은 생보, 손보 각각 2,054억, 2,828억원으로 시장 컨센서스를 하회. 생보에서는위험손해율 개선에도 불구, 대규모 일회성 비용 및 구조조정 이슈로, 손보는 계절적요인에 따른 자보손해율 급등, IBNR 추가적립으로 인한 위험손해율 상승 등으로 이익부진. 다만 보장성 신계약은 생, 손보 모두 견고한 성장세가 예상됨.

언더라이팅 개선세 기대 14년 생보사 순이익은 YoY 크게 Upgrade. 이는 주로 갑상선암관련 지급보험금 감소 및 사차 부문 회사별 자구책 등으로 위험손해율이 개선되었기 때문. 특히 갑상선암 관련 이슈는 구조적인 보험금 감소로 귀결될 수 있다는 점이 긍정적. 또한대형사를 중심으로 대규모 구조조정이 실시되었는데, 이로 인한 비용 효율성 증대는15년부터 본격화될 것. 한편 손보사에는 실손보험 요율 및 자동차 보험료 인상에 따른언더라이팅 개선세에 대해 기대가 높음. 09년 10월 실손보험 표준화 이후 판매 상품에대한 요율 갱신은 올해 하반기부터는 위험손해율에 일부 영향이 있을 것. 자보 부문에서는요율 변동과 별개로 삼성화재의 압도적인 지위는 유지될 것으로 전망됨.

Capital management 정책 차별화는 또 다른 양극화의 근거 12년부터 금융당국은 보험사자본적정성에 대한 규제를 강화. 현실적으로 항구적인 RBC비율 상향이 쉽지 않다는지적에도, 제도 변경시기만 늦췄을 뿐 규제 스탠스는 유지. 14년 하반기 및 15~16년 각종제도 변경을 반영 시, 각 보험사의 RBC비율은 최대 50%p까지 하락. 이에 따라 각 사가보유한 자본력에 따라 대응은 차별화될 것. RBC비율이 높지 않은 일부 2위권 손보사들의경우 자본확충의 부담이 존재하는 반면, 견고한 자본적정성을 보유한 삼성생명 및삼성화재는 영업력 및 주주환원 정책 측면에서 공격적인 행보가 가능.

금리 하락에 따른 영향은 회사별로 차별화 언더라이팅 개선 추이에도 불구하고, 저금리기조에 대한 우려는 여전. 실제로 이차마진 축소는 여전히 진행 중. 금리 하락이 미칠영향은 듀레이션 갭 및 금리확정형 부채 비중 차이 등에 따라 각 사별로 상이하며, 주로생보사 실적의 금리 민감도가 손보사 대비 높은 편. 다만 삼성생명은 타 생보사와는차별화되는데, 삼성그룹 지배구조 변동 시 비금융계열사 지분 처분을 통해 이익이 크게증가하며 이차역마진 확대의 영향을 최소화할 수 있기 때문.

Investment strategy 자보요율 인상, 실손보험 요율 갱신 등에 따라 2위권 손보주매수시점에 대한 관심 점증. 하지만 매수하기에는 다소 이른 것으로 판단되며, 2위권손보주로의 Valuation gap play는 장기 부문 요율 인상이 본격적으로 영향을 미치는 올해하반기 이후가 합당. 압도적 언더라이팅 효율성, 확고한 자본력 및 브랜드파워, 적극적주주환원 정책 등이 강점인 삼성화재, 업계 최고 수준의 사업비 관리능력을 바탕으로견고한 펀더멘털을 증명 중인 동부화재를 손보 내 Top picks로 추천. 한편 생보주내에서는 양호한 보장성 신계약 증가세, 신뢰성 높은 주주환원 정책 및 삼성그룹 지배구조변동 시 이익 증가 등으로 경쟁사와 차별화되는 삼성생명을 생보 내 Top pick으로 유지.

WHAT’S THE STORY?

Event: 당사 Universe 내 보험업종 4Q 순이익 합은 생보, 손보 각각 2,054억, 2,828

억으로 시장 컨센서스를 하회할 전망. 보장성 신계약은 생, 손보 모두 견고한 성장을

기록할 것으로 예상.

Impact: 생보 위험손해율 및 사업비율은 향후에도 견고할 것. 손보 장기 부문은 실손보

험 요율 갱신 효과가 올해 하반기부터 본격적으로 시작되며, 자보 요율 인상의 효과는

올해부터 발현되나 삼성화재의 압도적 지위는 여전할 것. 금리 하락 영향은 우려스럽

지만 각 사별로 차별화되며, 삼성생명의 경우 그룹 지배구조 변동 시 이익 증가 등으로

영향 최소화 가능.

Action: 2위권 손보주로의 Valuation gap play는 장기 부문 요율인상 효과가 본격화되

는 올해 하반기 이후가 합당. 삼성화재 및 동부화재를 손보 내 Top picks로 제시하는

가운데, 생보 내에서는 경쟁사와 차별화된 삼성생명을 추천.

Sector

Update

장효선, CFA

Analyst

[email protected]

02 2020 7790

신동오

Research Associate

[email protected]

02 2020 7816

AT A GLANCE

삼성생명 (032830 KS, 112,000원)

140,000원(+25.0%) 목표주가

삼성화재 (000810 KS, 290,000원)

340,000원(+17.2%) 목표주가

동부화재 (005830 KS, 51,100원)

65,000원(+27.2%) 목표주가

2015. 1. 22

보험

2

1. 4Q Preview 및 투자전략

4분기 순이익 시장 컨센서스 하회 전망

당사 Universe 내 생보업종 (삼성생명, 한화생명, 동양생명)의 4Q 순이익 합은 2,054억

원으로 YoY 55.4% 증가하지만 시장 컨센서스를 하회할 전망이다. 전반적으로 통상적인

어닝파워에 미치지 못하는 실적인데, 이는 위험손해율 개선에도 불구하고 1) 변액보험 최

저보증준비금 등 대규모 일회성 비용이 반영되며, 2) 한화생명의 경우 구조조정 관련 비용

이 인식되기 때문이다. 한편 연금 및 저축성 신계약에서는 YoY 성장을 기대하기 어려우나,

보장성 부문에서는 한화생명을 제외하고 10% 후반을 상회하는 견고한 성장세를 기록할

것으로 보인다.

4Q 생보사 순이익 예상

(십억원) 4Q14E 4Q13 증감률 3Q14 증감률 4Q14E 차이 컨센서스 차이

(% y-y) (% q-q) (기존) (%) (%)

삼성생명 131.2 14.6 796.0 225.8 (41.9) 156.9 (16.4) 173.7 (24.5)

한화생명 33.4 122.0 (72.6) 177.3 (81.1) 73.1 (54.3) 63.0 (46.9)

동양생명 40.8 (4.5) n/a 38.6 5.6 33.0 23.5 40.4 0.8

합 계 205.4 132.1 55.4 441.7 (53.5) 263.0 (21.9) 277.1 (25.9)

참고: IFRS개별기준, 컨센서스는 1월 21일 현재 WiseFN 제공

자료: 각 사, 삼성증권 추정

손보업종 (삼성화재, 현대해상, 동부화재, LIG손보, 메리츠화재, 코리안리, 한화손보)의 4Q

순이익 합은 2,828억원으로 YoY 10.7% 감소하며 시장 컨센서스를 하회할 것으로 예상된

다. 계절적 요인 반영에 따른 자보손해율 급등 및 IBNR 추가적립에 따른 위험손해율 상승

등으로 언더라이팅 지표가 업계 전체적으로 크게 악화된 것이 특징이다. 이를 어느 정도까

지 유가증권 처분이익 등으로 Smoothing하는지가 관건이 될 것이다. 한편 인보험 신계약

부문에서는 위험률 조정 및 실손보험 자기부담비율 20% 의무화 등에 따라 절판효과가 발

생하며, YoY 10% 내외의 성장률을 기록할 것으로 전망된다.

4Q 손보사 순이익 예상

(십억원) 4Q14E 4Q13 증감률 3Q14 증감률 4Q14E 차이 컨센서스 차이

(% y-y) (% q-q) (기존) (%) (%)

삼성화재 131.7 133.3 (1.2) 221.4 (40.5) 199.9 (34.1) 191.8 (31.3)

현대해상 46.9 43.4 8.1 50.7 (7.5) 46.6 0.7 44.7 4.8

동부화재 64.0 83.3 (23.2) 90.0 (28.9) 97.2 (34.2) 68.6 (6.7)

LIG손보 (8.5) 15.4 n/a 45.3 n/a 5.3 n/a 10.8 n/a

메리츠화재 20.6 38.5 (46.5) 36.9 (44.3) 32.7 (37.1) 24.9 (17.6)

코리안리 27.7 21.5 28.7 31.5 (12.2) 39.6 (30.1) 33.5 (17.4)

한화손보 0.5 (18.8) n/a 9.3 (94.8) 6.8 (93.0) 5.4 (91.1)

합 계 282.8 316.5 (10.7) 485.1 (41.7) 428.1 (33.9) 379.8 (25.6)

참고: IFRS개별기준, 컨센서스는 1월 21일 현재 WiseFN 제공


목차

1. 4Q Preview 및 투자전략 p2

2. 언더라이팅이 이끄는 실적 개선 p5

3. Capital management 정책

차별화는 또 다른 양극화의 근거 p11

4. 금리 하락에 따른 영향은

회사별로 차별화 p15

5. Investment strategy p18

생보사 4Q 예상 순이익 합은 2,054억원

손보업종 4Q 예상 순이익 합은

2,828억원으로 컨센서스 하회

2015. 1. 22

보험

3

회사별 일회성 요인

(십억원) 일회성 이익 금액 일회성 손실 금액 합계

삼성생명 지분법 평가이익 60.0 변액보험 최저보증준비금 (150.0) (70.0)

유가증권 처분이익 20.0

한화생명 유가증권 처분이익 35.0 변액보험 최저보증준비금 (100.0) (165.0)

구조조정 관련 비용 (100.0)

동양생명 판교 부동산이익 78.0 IBNR 추가적립 (10.0) 33.5

변액보험 최저보증준비금 (22.5)

LG실트론 감액손실 (12.0)

삼성화재 금감원 미청구 보험금 (4.5) (25.1)

법인세 추가 납입금 (10.6)

매도가능증권 손상차손 (10.0)

현대해상 유가증권 처분이익 35.0 IBNR 추가적립 (20.0) 15.0

동부화재 회계처리 변경에 따른 평가손실 환입 9.5 IBNR 추가적립 (27.5) (26.9)

동부건설 BW 감액손실 (8.9)

LIG손보 유가증권 처분이익 13.3 IBNR 추가적립 (47.0) (37.7)

한국타이어 공장화재 (4.0)

메리츠화재 유가증권 처분이익 9.5 IBNR 적립 (10.8) (4.7)

금감원 미청구보험금 (0.8)

법인세 추징 (2.6)

코리안리 퇴직금 단수제 전환 관련 비용 (13.0) (13.0)

한화손보 IBNR 추가적립 (3.5) (8.0)

자보 부문 IBNR 적립 (3.0)

일반 부문 IBNR 적립 (1.5)

자료: 각 사

우리는 4Q 실적 전망을 반영하여 2014 및 2015년 이익 전망을 아래와 같이 조정하며,

삼성화재 (350,000원→340,000원), 동부화재(75,000원→65,000원), LIG손보(33,000원

→30,000원), 메리츠화재(14,000원→13,000원)의 목표주가를 하향한다. 이 중 메리츠화

재에 대한 투자의견은 BUY에서 HOLD로 조정한다.

연간 순이익 전망 변경

(십억원) 수정 전 수정 후 차이 (%)

2014E 2015E 2014E 2015E 2014E 2015E

삼성생명 1,321.4 1,013.8 1,211.8 1,011.1 (8.3) (0.3)

한화생명 455.6 496.6 415.9 498.1 (8.7) 0.3

동양생명 145.2 134.4 152.8 143.1 5.3 6.5

삼성화재 901.4 1,017.1 833.2 921.9 (7.6) (9.4)

현대해상 215.7 256.3 216.1 254.3 0.2 (0.8)

동부화재 420.5 477.4 387.3 421.6 (7.9) (11.7)

LIG손보 150.9 230.2 137.2 200.4 (9.1) (12.9)

메리츠화재 128.0 155.0 117.7 145.6 (8.0) (6.1)

코리안리 148.7 159.2 136.8 157.7 (8.0) (1.0)

한화손보 34.8 50.0 27.9 35.3 (19.8) (29.4)

합계 3,887.4 3,940.0 3,608.8 3,753.8 (7.2) (4.7)

참고: IFRS 개별 기준

자료: 삼성증권 추정

투자의견, 목표주가, 이익 추정치 조정

2015. 1. 22

보험

4

시장금리 하락에 따라 금리 민감도가 높은 생보주에 대한 우려는 여전하다. 하지만 위험손

해율의 구조적인 개선세, 대형사들의 구조조정 이후 비용 효율성 증가 기대 등 언더라이팅

은 향후에도 견고할 것으로 전망된다. 이러한 가운데, 양호한 보장성 신계약 증가세, 신뢰

성 높은 주주환원 정책 및 삼성그룹 지배구조 변동 시 이익 증가 등으로 경쟁사와 차별화

되는 삼성생명을 Top pick으로 유지한다.

자보요율 인상, 실손보험 요율갱신 등에 따라 2위권 손보주 매수시점에 대한 관심이 집중

되고 있다. 하지만 매수하기에는 다소 이르다고 판단되는데, 이는 1) 이와 같은 변화에도

언더라이팅 갭이 단기간 축소될 가능성은 높지 않고, 2) 손보주 주가 추이가 최근 언더라

이팅 지표와 흐름이 유사했기 때문이다. 결국 2위권 손보주로의 Valuation gap play는 장

기 부문 요율 인상이 본격적으로 영향을 미치는 올해 하반기 이후로 전망된다. 압도적인

언더라이팅 효율성, 확고한 자본력 및 브랜드파워, 적극적인 주주환원 정책 등이 강점인

삼성화재와, 업계 최고 수준의 사업비 관리능력을 바탕으로 견고한 펀더멘털을 증명 중인

동부화재를 Top picks로 유지한다.

2위권 손보주 매수시점은 올해 하반기

Top picks - 삼성화재, 동부화재

생보 언더라이팅은 견고

Top pick - 삼성생명

2015. 1. 22

보험

5

2. 언더라이팅이 이끄는 실적 개선

생보사 언더라이팅은 견고

생보사의 14년 3분기까지의 Bottom-line은 13년 대비 크게 Upgrade된 모습이다. 이는

주로 저금리 기조 지속에 따른 이차역마진 확대 및 삼성, 한화생명의 구조조정 실시에 따

른 대규모 일회성 비용 인식 등에도 불구하고, 업계 전체적인 위험손해율 개선에 주로 기

인한다. 특히 3분기 상장 생보 3개사의 위험손해율은 80% 내외의 매우 양호한 수치를 기

록하고 있어, 과거 대비 개선된 모습이 완연하다.

이와 같이 위험손해율 및 사차마진이 개선된 데는, 1) 갑상선암 과잉 진료 논란이 언론에

보도가 되며 동 질병 관련 보험금 지급이 감소 중에 있고, 2) 손해율 TF 구성, 보험금 지

급 및 사고조사 관리 강화, 수익성 부진 사업지역 관리 등 수익성 개선을 위한 각 사별의

노력이 지속적으로 진행되었기 때문이다. 이 중 특히 갑상선암 관련 보험금 청구 감소 추

이는 일회적인 이벤트라기보다는 구조적인 보험금 감소로 귀결될 수 있다는 점이 긍정적이

다. 이로 인한 각 사별 보험금 감소 효과는 월별로 약 40~100억에 이르며, 향후 보험영업

이익 증가뿐만 아니라 보험금 절감 분을 유병자 보험 등의 신상품 설계에 활용할 수 있을

것으로 전망된다.

2013 vs 2014: 생보사별 당기순이익 (일회성 요인 제외) 생보사별 위험손해율 추이

참고: K-IFRS 별도, 13~14년 모두 3분기 누적 실적 기준

자료: 각 사

참고: CY기준, 2Q14는 IBNR 추가 적립 제외 시

자료: 각 사

사차 마진 개선세 완연

갑상선암 관련 지급보험금 감소 및 손해율

개선 자구책이 효과

목차








76

78

80

82

84

86

88

90

92

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14

삼성생명 한화생명 동양생명

(%)

하락세 완연

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

삼성생명 한화생명 동양생명

2013 2014

(십억원)

2015. 1. 22

보험

6

또한 각 사의 비차마진이 상승할 수 있다는 점 역시 긍정적이다. 삼성생명은 2Q14 6천 여

명의 직원 중 약 1천명을 감원하였으며, 한화생명은 14년 2분기와 4분기 합쳐 840여 명

에 대한 희망퇴직을 실시하였다. 이로 인해 14년에는 관련 비용이 크게 발생하였으나, 삼

성은 연간 600억, 한화는 연간 870억 수준의 비용 절감이 가능하다는 점에서 비용 효율

성 개선은 필연적일 것으로 전망된다.

삼성생명: 사업비율* 추이 한화생명: 사업비율 추이 각 사별 임직원 수 추이

참고: CY기준; * 판매비 제외 기준

** 구조조정 관련 일회성 비용 제외 시

자료: 삼성생명

참고: CY기준

* 구조조정 관련 일회성 비용 제외 시

자료: 한화생명

자료: 금융감독원

손보 장기보험 - 실손보험 요율 인상에 따른 Gap 축소가 관건

한편 손보사는 14년 장기위험손해율의 추이가 심상치 않다. 현대해상, 동부화재 등과 같은

우량 2위권사마저도 완연한 상승 트렌드를 보이며, 어닝파워에도 큰 부담이 되고 있다. 특

히 장기위험손해율은 상품의 긴 만기 등의 특성 상, 한 번 정상 궤도를 벗어나면 회복될

때까지의 시간이 길고, 특별히 대책 마련이 쉽지 않다는 점에서 자보손해율보다 더욱 심각

한 문제이다.

다만 삼성화재는 14년 11월까지의 누적 위험손해율이 76.4%로 13년 동 기간 73.7% 대

비해서는 상승하였으나, 2위권사 평균과의 Gap은 오히려 13년 8.6%p에서 14년 11.2%p

까지 확대하고 있다. 이와 같은 언더라이팅 격차 확대는 1) 손해율이 낮은 사망담보의 비

중에서 삼성화재와 2위권사 간 차이를 보이고 있고, 2) 생존담보의 손해율이 빠르게 증가

추세에 있으며, 3) 갱신형 비중에 있어서도 타사 대비 삼성화재가 차별화된 모습을 보이고

있기 때문이다.

회사별 장기위험손해율 추이 회사별 담보 비중 회사별 생존담보 내 갱신형 비중

참고: 3MMA, 동부를 제외하고 K-GAAP 기준

자료: 각 사

참고: FY13 기준, * 현대, 동부, LIG

자료: 각 사, 업계자료

자료: 각 사

2위권사 중심으로 위험손해율 상승

차별화되는 삼성화재의 언더라이팅 효율성

65

70

75

80

85

90

95

10년 7월 11년 8월 12년 9월 13년 10월 14년 11월

삼성 현대 동부

LIG 메리츠

(%)

회사 간 Gap

3~5%p

10~20%p로

확대

30 25 19

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

삼성 2위권사* 평균 메리츠

생존담보 사망담보 재물 및 기타

(%) 삼성의 높은 사망담보 비중

20

30

40

50

60

70

80

삼성 현대 LIG

(%)

삼성화재의 높은 갱신형 비중

구조조정 이후의 비차마진 증대 기대

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

9.0

9.5

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14**

3Q

14

(%)

추가 개선

가능

11

12

13

14

15

16

17

18

19

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14*

3Q

14

(%) 4분기 추가

구조조정으로 상승 전망,

15년부터 본격 개선될 것

4.1

4.2

4.3

4.4

4.5

4.6

4.7

4.8

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

삼성생명 (좌측) 한화생명 (우측)

(천명) (천명)

최근 급감

2015. 1. 22

보험

7

특히 생존담보의 손해율 악화는 그 속도가 매우 빠르다. 이는 주로 09년 10월 실손보험

표준화 이후로 판매된 상품들의 손해율이 출시된 지 5년이 경과하며 급등 추세를 보이고

있기 때문이다. 동 상품의 갱신주기는 3년 또는 5년이지만 대체로 3년 갱신이 대다수를

차지하고 있다는 점을 감안하면, 12년 하반기부터는 갱신이 개시되었어야 한다. 하지만 감

독당국은 위험률 등을 산정하기 위한 충분한 통계치가 형성되지 못했다는 논리로 갱신을

지연하였고, 14년 1월에도 갱신은 이뤄지지 않았다. 이에 따라 메리츠화재는 실제로 14년

3Q 누적 123.4%까지 의료비 담보 손해율이 상승하였다.

메리츠화재:

09년 표준화 이후 판매된 실손상품 손해율

현대해상:

상해 vs 의료비 담보 손해율

메리츠화재:

의료비 담보 손해율 추이

참고: * 11월까지의 누적 수치

자료: 메리츠화재

자료: 현대해상

자료: 메리츠화재

하지만 표준화 이후 5년이 경과하며 감독당국이 주장하는 충분한 통계치 수집 기간이 확

보되었고, 15년 1월부터는 실손보험 표준화 이후 판매 상품들에 대한 요율 인상이 시작되

었다. 표준화 이후에 판매된 실손보험 상품이 전체 실손보험 상품의 50% 내외를 차지하고

있다는 점을 감안 시, 이번 요율 인상은 위험손해율 안정화에 일부 영향이 있을 것으로 판

단된다.

각 회사별 평균적으로 10% 후반에서 20% 정도의 요율이 인상되는 가운데, 각 사별 위험

보험료 내 이번 요율 조정 대상이 되는 부분은 11.3~17.1% 수준이다. 상품별로 갱신시점

에 차이가 존재하기 때문에 단순히 해당 위험보험료에 요율 갱신율을 적용하는 산식에 왜

곡이 있을 수 있으나, 통상적인 갱신 주기인 3년 동안 대략적으로 증가할 위험보험료를 계

산하는 데에는 무리가 없을 것으로 판단된다. 이와 같이 추정 시, 요율 갱신 이후 각 사별

로 증가할 위험보험료는 약 300~500억에 달한다. 단기적으로 큰 영향이 있다고 보기는

어렵지만, 본격적으로 갱신이 도래할 올해 하반기부터는 위험손해율에 일부 변화가 감지될

것이다. 이에 따라 향후 삼성화재와 2위권사 간 격차가 얼마나 축소될 것인지에 주목할 필

요가 있다.

각 손보사별 요율 인상 가정 시 위험보험료 증가분 계산

(십억원) 삼성화재 현대해상 동부화재 LIG손보 메리츠화재

2014년 위험보험료 2,200 1,716 1,600 1,200 1,071

위험보험료 내 의료비 담보 비중 28% 25% 35% 30% 35%

의료비담보 내 표준화 이후 판매된 실손상품 비중 45% 50% 40% 50% 49%

표준화 이후 판매된 실손상품 위험보험료* 277 215 224 180 184

표준화 이후 실손상품의 요율 갱신율 17% 20% 20% 17% 23%

표준화 이후 실손상품 위험보험료 증가분* 47.1 42.9 44.8 30.6 42.2

2015년 당기순이익 922 254 422 200 146

요율 인상에 따른 EPS 증가율 (일시 반영 가정) 3.9% 12.8% 8.1% 11.6% 22.0%

참고: * 표준화 이후 실손상품 요율갱신이 15년 한번에 이뤄졌다고 가정


15년 1월부터의 요율 인상은

위험손해율에 일부 영향

올해 하반기부터 영향 기대, 1~2위권 격차

축소에 주목

0

20

40

60

80

100

120

140

CY09 CY10 CY11 CY12 CY13 CY14*

(%)

상승세 지속

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

FY

07

FY

08

FY

09

FY

10

FY

11

FY

12

FY

13

3Q

14

(%)

대규모 갱신 도래했던

FY12 제외 시 지속 상승

0

20

40

60

80

100

120

140

FY11 1H14

상해 의료비

(%) 크게 변동이 없는 상해 담보와는

달리 급증하는 의료비 담보 손해율

실손보험 표준화 이후 상품의 손해율 악화

2015. 1. 22

보험

8

손보 자동차보험 - Game is over

14년에도 자보손해율 악화 국면은 지속되었다. 이에 따라 Top tier player들과 같이 장기

부문에서의 이익으로 자보 부문의 손실을 메우기는 역부족이었던 하위사들의 경영난이 본

격화되었다. 이를 감안하여 금융당국에서도 더 이상 이와 같은 적자구조의 장기화를 좌시

하지 않고, 정책기조에서 변화된 모습을 보이고 있다. 이의 대표적인 사례가 자보요율 인

상에 대한 용인이다.

대당보험료 인상 기조는 뚜렷했는데, 실제로 삼성화재가 작년 3월 영업용 차량(버스, 택시

등)에 대해 14%의 보험료 인상을, 업무용 차량(회사에 소속된 법인차량)에 대해서는 3%

의 인상을 발표했다. 뒤이어 2위권사인 현대해상, 동부화재, LIG손보 등도 모두 영업용 및

업무용 차량에 대한 요율을 인상하였다. 아울러 적자기조가 심각한 하위사에 대해서는 개

인용 차량에 대한 보험료마저도 인상을 용인하여, 회사별로 1% 중반~3% 내외 수준의 개

인용 자보료 인상이 시행되었다. 자동차보험료는 소비자 물가지수(CPI)에 포함되어 있는

등 공적 보험 성격이 강하여, 금융당국이 과거부터 요율 조정에 대해 크게 부담을 느껴왔

다는 점에서 괄목할 만한 당국의 스탠스 변화라고 판단된다.

14년 회사별 자보요율 인상

회사 내용

삼성화재 3월 16일 영업용 14%, 3월 31일 업무용 3% 인상

현대해상 4월 11일 영업용 11%, 4월 16일부터 업무용 4% 인상

동부화재 4월 11일 영업용 10%, 5월 1일부터 업무용 3% 인상

LIG손보 4월 7일부터 영업용 15%, 5월 1일부터 업무용 3% 인상

메리츠화재 4월 영업용 10%, 업무용 3.7% 인상

한화손보 4월 21일 영업용 13.7%, 5월 16일 개인용 1.6% 인상

롯데손보 7월 1일 개인용 2.1% 인상

더케이손보 4월 개인용 3.4%, 영업용 19.1% 인상

흥국화재 5월 개인용 2.2%, 업무용 3.0% 인상

하이카다이렉트 5월 개인용 2.8% 인상, 업무용 3.2% 인상

자료: 언론보도, 삼성증권 정리

자동차보험이 통상적으로 1년 만기 상품이기 때문에, 올해부터는 작년의 자보료 인상으로

인한 영향이 본격화될 것으로 전망된다. 이에 따라 표면적으로는 자보 부문의 적자로 크게

시름하던 중하위사들이 최대 수혜주인 것처럼 보인다. 하지만 이러한 시나리오보다는 작년

부터 시작되었던 삼성화재의 독주가 오히려 지속될 가능성이 높은데, 이는 동사 온라인 자

보의 가격경쟁력 및 높은 수익성 때문이다.

삼성화재는 자보 부문의 수익성 악화에 대응하여 09년부터 온라인 자보 영업을 본격적으

로 시작하였다. 이미 타경쟁사들이 03년부터 진출해 있던 영역으로 대응이 지나치게 늦었

다는 우려가 팽배하였지만, 동사는 차별화된 전략을 통해 후발주자로서의 불리함을 극복하

였는데, 이는 1) TM 영업이 없는 순수한 다이렉트 영업, 2) 브랜드의 높은 인지도 및 지

속적인 광고, 마케팅, 3) 설계사 개입이 없는 객관적인 보험료 산정 등으로 요약된다.

적극적 Push 마케팅의 부재로 초기에는 큰 호응이 없었지만, 인터넷 기술의 발달과 SNS

등을 통한 자연마케팅, 강력한 브랜드파워 등에 힘입어 동사의 M/S는 꾸준히 증가하였다.

이에 따라 12년 초 14.2%에 불과하던 M/S는 14년 3분기 22.0%까지 상승하였으며, 이

는 온라인보험사 대부분을 합친 것보다도 큰 규모이다.

대형사의 영업용, 업무용 자보료,

하위사의 개인용 자보료 인상 발표

자보요율 인상에도 삼성화재 독주 예상

순수 다이렉트, 적극적 마케팅, 객관적

보험료 산정으로 차별화된 전략

꾸준한 M/S 상승

하위사들의 경영난 심화에 따른 자보요율

인상 용인

2015. 1. 22

보험

9

삼성화재: 지속적으로 증가하는 온라인 자보 비중 추이 삼성화재의 온라인 자보 시장 급속 장악 (M/S)

자료: 삼성화재 자료: 삼성화재

더욱 긍정적인 점은 온라인 자보 부문의 수익성이 기존 오프라인 부문을 크게 능가한다는

점이다. 온라인 자보는 일반적으로 TM 또는 다이렉트 채널을 활용하여 사업비 측면의 효

율성이 높다는 장점이 있으나, 대당 보험료가 오프라인 대비 낮아 손해율 측면에서는 다소

불리한 단점 역시 상존한다.

하지만 동사 온라인 자보는 14년 상반기 합산비율 90.9%로 압도적인 수익성을 증명하고

있는데, 이는 1) TM채널로 영업하는 여타 원수사와는 달리, Call free 전략을 취하여 비용

효율성이 견고하고, 2) 확고한 브랜드파워를 통해 손해율이 낮은 우량고객들이 몰리는

‘쏠림현상’이 발생하고 있으며, 3) 텔레마케터의 개입 없이 객관적 기준으로 보험료가

산정됨에 따라 이른바 불량고객들의 가입이 쉽게 차단되기 때문이다. 궁극적으로 동사는

낮은 원가율을 바탕으로 우량 고객에 대한 적극적 가격경책을 펼칠 수 있는 여력을 확보하

여, 양호한 수익성이 보다 높은 M/S의 형태로 귀결될 수 있는 선순환 싸이클에 진입하였

다.

타사와 비교 시 우월한 온라인 자보 수익성 (합산비율) 타사와 확대되는 자보손해율 GAP

참고: 1H14 기준

자료: 손해보험협회

자료: 각 사

동사의 보험료 책정은 20대 후반~40대 초반의 연령층을 우량고객으로 분류하여 이들에게

는 공격적인 가격정책을 유지하는 반면, 비우량 고객층에는 타사보다 더 높은 가격을 책정

하고 있다. 실제로 우량고객층에 해당되는 만 28세의 남성의 자동차보험료 책정 시(LF쏘

나타, 마일리지 할인 적용 없음, 물적할증 200만원), 삼성화재의 1년 보험료는 90만원 대

로 동부화재, AXA, 하이카 등 경쟁업체 대비 저렴하다는 점을 확인할 수 있다.

오프라인을 크게 능가하는 동사 온라인

자보 수익성

낮은 원가율을 바탕으로 한 적극적

가격정책으로 선순환 싸이클 돌입

20대 후반~40대 초반을 우량고객층으로

분류한 가격정책

0

5

10

15

20

25

30

1Q

FY

12

2Q

FY

12

3Q

FY

12

4Q

FY

12

1Q

FY

13

2Q

FY

13

3Q

FY

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

(%)

증가세 지속

10

12

14

16

18

20

22

24

1Q

FY12

2Q

FY12

3Q

FY12

4Q

FY12

1Q

FY13

2Q

FY13

3Q

FY13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

(%)

최근 급등

80

85

90

95

100

105

110

삼성 동부 하이카 AXA

(%)

삼성의 압도적인 수익성

70

75

80

85

90

95

100

2QFY10 2QFY11 2QFY12 2QFY13 3Q14

삼성 현대 동부 LIG 메리츠

(%) 회사 간 Gap은

2~5%p에서 5~15%p로 확대

2015. 1. 22

보험

10

삼성화재: 낮은 원가율을 통한 적극적 가격정책으로 선순환 싸이클 진입

자료: 각 사

한편 온라인 자보 시장은 초기 대형사들의 공격적인 진출에 따라 급격하게 변화하는 양상을 보였다. 하지만 자보가 사실상 이익이 나는 구조가 아닌데다, 실손의료보험 등 장기보험 손해율 급증으로 장기보험 운용실적에서 손실을 메우던 구조를 지속할 수 없다는 판단 하에 각 사의 공격적인 스탠스가 점차 완화되고 있다. 이에 따라 사업비 효율화 차원에서오프라인 계약의 온라인 전환은 지속적으로 이뤄질 것으로 보이지만, 각 사가 보유한 M/S에는 큰 변동이 없을 것으로 전망된다.

온라인 자보 경쟁구도 분석 주요 회사별 향후 전략

회사 내용

삼성 M/S는 1월 20.8%에서 11월 22.7%로

비슷한 수준에서 등락 지속

우수한 수익성을 바탕으로 견고한 M/S를 유지할 것

동부 M/S 1월 18.4%에서 11월 20.3%로 비슷한 수준 유지

현 상황에서 큰 폭의 변화 없을 것으로 보이며

2위 수준 지속될 것

하이카 현대해상이 하이카를 흡수 합병

모회사의 고객 정보 활용도 증대

조직 통합에 따른 판관비 절감 기대

하반기 시장 개편의 가능성 점증

자료: 삼성증권 정리

참고: 14년 11월 말 누계 기준 자료: 업계자료

삼성화재

동부화재 하이카

더케이

향후 온라인 자보 경쟁구도는 안정화될 것

삼성, 21.7

동부, 19.8

AXA, 16.0

하이카, 11.0

롯데, 7.9

더케이, 7.2

한화, 5.6

흥국, 4.5

메리츠, 3.1 LIG, 2.4

(%)

2015. 1. 22

보험

11

3. Capital management 정책 차별화는

또 다른 양극화의 근거

금융당국은 보험사 자본적정성 강화를 통한 소비자 보호를 위해 RBC비율 산정방식을 지

속적으로 강화하였다. 이런 트렌드는 12년 이후 본격화되었고, 대부분의 생손보사에 영향

을 미쳐 금융업종 내 수익성이 가장 양호한 편이었던 2위권 손보사들조차도 유상증자 및

후순위채 발행 리스크에 노출되었다.

이에 따라 현실적으로 항구적인 RBC비율 Upgrade가 쉽지 않다는 지적이 지속적으로 제

기되었다. 하지만 금융당국은 작년 3월 20일 ‘보험회사 재무건전성 감독제도 선진화 로

드맵’을 발표하며, 다소 제도 변경 시기만을 늦추었을 뿐 자본적정성에 대한 규제 스탠스

는 유지하였다.

보험사 재무건전성 감독제도 선진화 로드맵

구분 내용

RBC제도 신뢰수준 상향 Solvency II 도입 등 국제 기준 강화에 따라 보험, 금리, 신용리스크의 신뢰수준을 99%로 상향

신뢰수준 상향 시기: 보험리스크 14년 상반기, 금리리스크 14년 하반기, 신용리스크 15~16년

지급여력 권고기준 하향 조정 현행 보험사의 지급여력비율 권고기준은 150%

신뢰수준 상향 시 RBC비율 변동성 축소 및 질적 수준 제고를 감안, 권고수준을 120~130% 정도로 하향

상관계수 정교화 현행 제곱근 방식에서 분산, 공분산 방식으로 요구자본 산출

리스크 간 상관계수를 현행 0 또는 1에서 0, 0.25, 0.5, 1로 세분화

장수리스크 도입 종신연금 보험금 과다지급에 따른 장수리스크가 생보사의 중요리스크로 부각

이에 따라 장수리스크를 산출하여 RBC 요구자본에 반영

보험부채 듀레이션 확대 현행 자산 듀레이션은 최장 30년 듀레이션을 적용하지만 부채는 최장 20년 듀레이션을 적용

자산 듀레이션과 일관성 확보를 위해 부채 듀레이션에 25년 및 30년 구간 신설


재무건전성 감독제도 선진화 로드맵 시행 시기

구분 14년 상반기 14년 하반기 15년 16년 17년 18년 이후

자기자본규제제도

Pillar 1 (양적규제)

신뢰수준 상향 보험위험액 금리위험액 1차 신용위험액 2차 신용위험액

상관계수 정교화 시행

장수리스크 도입 검토 시행

보험부채 듀레이션 확대 검토 단계적 시행

운영리스크 산출방식 정교화 검토 시행

변액보증리스크 헤지방안 마련 검토 시행

내부모형 승인제도 시범운영 시행

Pillar 2 (질적규제)

자체위험지급여력평가제도 1~2단계 시범운영 시행

지급여력 권고기준 하향 조정 시행

Pillar 3 (시장공시)

재무건전성 공시 개선 검토 시행

보험부채 평가제도

IFRS4 2단계 도입준비 단계적 도입준비 시행

책임준비금 적정성평가제도 개선 단계적 시행 폐지

IBNR 제도 개선 단계적 시행

변액보증준비금제도 개선 검토 시행


12년 이후 RBC제도는 지속적으로 강화

항국적 RBC Upgrade의 어려움에도

변경 시기만을 조정

목차








2015. 1. 22

보험

12

보험사들이 가장 크게 체감하게 될 변화는 Pillar 1의 신뢰수준 상향 및 상관계수 정교화이

다. 2H14 금리위험액 신뢰수준 상향 및 상관계수 정교화, 15~16년 신용위험액 신뢰수준

상향을 단계적으로 모두 마치게 되면, 이익 증가에 따른 자기자본 상승을 배제 시 각 사의

RBC비율에 미치게 될 영향은 최대 50%p 수준에 달한다.

제도 변경에 따른 주요 손보사 별 RBC비율 변화

(%p)

14년

금리위험액

14년

상관계수 정교화

15년 1차

신용위험액

16년 2차

신용위험액

합계

삼성생명 (29.0) 12.0 (31.0) (48.0)

한화생명 (25.0) 5.0 (30.0) (50.0)

동양생명 (10.0) (12.0) (12.0) (34.0)

삼성화재 (30.0) (30.0)

현대해상 (10.0) 2.0 (7.5) (7.5) (23.0)

동부화재 (10.0) (20.0) (10.0) (40.0)

LIG손보 (5.0) (1.0) (12.0) (18.0)

메리츠화재 (6.5) 1.5 (13.0) (13.0) (31.0)

자료: 각 사

이와 같이 자본적정성 규제가 강화될 때, 각 사별로 자본력에 차이가 존재함에 따라 규제

강화를 받아들이는 회사의 입장 역시 차별화될 수밖에 없다. 실제로 과거 이와 같은 RBC

제도 개정에 따라 자본적정성이 안정적이지 못한 일부 회사들의 경우 후순위채 발행 및 유

상증자 등으로 대응한 바 있다.

보험사 후순위채 발행 추이

회사

시기

금리

(%)

만기

총 금액

(십억원)

흥국생명 2008년 9월 4.8 10년 100

한화손보 2012년 5월 5.8 7년 90

현대라이프 2012년 6월 4.1 5년 30

2013년 5월 4.9 5년 7개월 60

2013년 11월 5.3 5년 20

2014년 10월 5.3 5년 6개월 50

우리아비바 2013년 12월 5.6 5년 6개월 30

2014년 12월 5 5년 6개월 20

자료: 언론보도, 삼성증권 정리

보험사별 증자 내용 정리

회사 시기 규모 (십억원) 방식

하나HSBC 12년 8월 50.0 주주 배정방식

현대라이프 12년 10월 100.0 주주 배정방식

NH농협생명 12년 10월 350.0 농협금융의 회사채발행

롯데손보 12년 12월 93.9 주주 배정 후

실권주 일반공모방식

메리츠화재 13년 3월 55.5 제3자 배정

14년 10월 60.5 제3자 배정

MG손보 13년 9월 20.0 주주 배정방식

14년 6월 15.0 주주 배정방식

AXA손보 11년 3월 30.0 주주 배정방식



하이카 13년 9월 30.0 주주 배정방식

자료: 금융감독원, 삼성증권

16년까지의 제도 변경 적용 시

RBC비율 하락

규제 강화에 따른 각 사별 입장 차이

2015. 1. 22

보험

13

당사 커버리지 내에서는 압도적인 자본력이 강점인 삼성생명 및 삼성화재의 경우 규제를

모두 적용하더라도 각각 340.8%, 350.1%의 높은 RBC비율을 유지하지만, LIG손보와 현

대해상의 경우 각각 172.0%, 169.9%까지 하락한다. 15~16년의 이익 증가분이 자본에

반영된다는 점을 감안 시, 즉각적인 자본확충으로 귀결되지는 않겠지만 영업 측면의 부담

이 존재할 수밖에 없다.

손보사별 RBC비율 (14년 9월) 손보사별 RBC비율 (16년까지의 RBC제도 변경 모두 적용 시)

자료: 각 사 자료: 각 사

실제로 LIG손보의 경우, FY12 하반기부터 지속적으로 자본확충 이슈가 부각되었다. 다만

동사는 지난 12월 24일 KB금융의 자회사 편입이 금융위원회에서 승인되며, 자본적정성

측면의 불확실성이 해소될 것으로 보인다. 이는 금융지주회사법 상 KB금융이 LIG손보를

자회사로 편입하기 위해서는 30% 이상의 지분율을 확보해야 하기 때문이다. 이를 위해 주

식공개 매수, 장내 지분매입, 타 기관투자자 블록딜 등 여러 방식이 있지만, LIG손보의 자

본적정성 현황을 고려 시 LIG손보의 자사주 매입 또는 제3자 배정 유상증자가 가장 유력

하게 거론되고 있다.

만일 KB금융이 LIG손보의 자사주(13.82%)를 전량 인수하게 될 경우, RBC비율은 210.7%

까지 상승이 가능하다. 그리고 16년까지의 재무건전성 규제 강화로 인한 자본비율 하락에 대

비하기 위해, 추가적인 증자 가능성도 제기되고 있다. 만일 1천억원의 유상증자가 추가적으로

단행될 경우에는 동사 RBC비율은 220.2%까지 상승할 것으로 전망된다. 다만 주주가치 희

석으로 인한 단기적인 투자 Sentiment 둔화는 불가피할 것으로 보인다.

LIG손보: RBC비율 변화 Sensitivity

(십억원) 3Q14 자사주 전량 매각 시* 1천억의 추가 증자 시*

지급여력 금액 2,011 2,230 2,330

지급여력 기준금액 1,058 1,058 1,058

지급여력비율 190.0 210.7 220.2

참고: * 1월 8일 종가 기준, 자사주 평균 취득원가 7,280원

자료: 금융감독원, 삼성증권

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

삼성

생명

삼성

화재

한화

생명

동양

생명

동부

화재

메리

츠화

재

현대

해상

LIG

손보

(%)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

삼성

화재

삼성

생명

한화

생명

동양

생명

동부

화재

메리

츠화

재

LIG

손보

현대

해상

(%)

자본확충의

부담 존재

자본확충이 필요한 LIG손보는 KB금융의

동사 자사주매입 및 유상증자 고려 중

자사주매입에 추가적 증자 시행 시

단기적 투자 Sentiment 둔화는 불가피

일부사의 경우 제도 변화에 따라

자본확충의 부담 존재

2015. 1. 22

보험

14

반면 자본적정성이 안정적인 회사들은 영업력뿐만 아니라 주주환원 정책 측면에 있어서도

공격적인 행보가 가능하다. 실제로 삼성생명 및 삼성화재와 같은 회사들은 업계 최고 수준

의 자본적정성을 바탕으로 하여 신뢰성 높은 Capital management 정책을 시행 중이다.

삼성생명은 FY11부터 4년 연속 자사주 매입을 실시한 바 있고, 삼성화재는 이익의 1/3

배분 정책(사내유보, 자사주매입, 배당에 이익의 각각 1/3씩을 배분)을 유지하며 2위권사

와는 차별화된 모습을 증명 중이다.

삼성생명: 배당지급 및 자사주매입 추이

(십억원, %) FY11 FY12 FY13 FY14E FY15E FY16E

총 배당액 (A) 394 291 162 420 382 401

자사주매입액 (B) 276 287 322 201 253 264

총 이익 (C) 977 1,006 603 1,212 1,011 1,056

주주환원율

((A+B)/C) 68.5 57.5 80.3 51.3 62.8 63.0

배당수익률

(자사주 불포함) 2.0 1.4 0.8 2.0 1.8 1.9

배당수익률

(자사주 포함) 3.4 2.9 2.4 3.0 3.0 3.2

참고: 연결순이익 기준

자료: 금융감독원, 삼성증권 추정

삼성화재: 배당지급 및 자사주매입 추이

(십억원, %) FY11 FY12 FY13 FY14E FY15E FY16E

총 배당액 (A) 175 169 120 215 273 296

자사주매입액 (B) 0 321 362 416 277 302

총 이익 (C) 785 771 505 833 922 1,006

주주환원율

((A+B)/C) 22.3 63.6 95.5 75.6 59.7 59.4

배당수익률

(자사주 불포함) 1.8 1.7 1.1 1.7 2.1 2.3

배당수익률

(자사주 포함) 1.8 5.0 4.2 4.9 4.3 4.7

자료: 금융감독원, 삼성증권 추정

안정적 자본적정성을 보유한 회사들의

공격적인 주주환원책

2015. 1. 22

보험

15

4. 금리 하락에 따른 영향은 회사별로 차별화

언더라이팅 개선 추이에도 불구하고, 저금리 기조에 따른 영향에 대한 우려는 여전하다.

특히 14년에는 2기 경제팀의 강력한 경기부양 의지 및 내수 부진 등에 대응하여 금통위는

두 차례, 총 50bp의 기준금리 인하를 결정하였고, 이에 따라 각 보험사에는 부정적인 영향

이 불가피하다. 일례로 삼성생명의 경우 2QFY13 기준 55bp 수준이었던 이차역마진은

3Q14 기준으로 63bp까지 확대되었다.

기준금리 vs 국고채 금리 추이 삼성생명: 국고채 금리 vs 이차역마진 추이 삼성화재: 국고채 금리 vs 이차마진 추이

자료: 금융투자협회 자료: 금융투자협회, 삼성생명 자료: 금융투자협회, 삼성화재

하지만 금리 하락이 미칠 영향은 각 사별로 상이한데, 이는 자산-부채 듀레이션 갭 및 금

리확정형 부채 비중 차이에 주로 기인한다. 손보사들의 경우 자산-부채 듀레이션 미스매

칭 정도가 작고 금리확정형 부채 비중도 낮은 편이기 때문에, 일반적으로 생보사 실적이

손보사 대비 금리 민감도가 높다는 특징이 있다.

회사별 자산-부채 듀레이션 갭 회사별 금리확정형 부채 비중

참고: 3Q14 말 기준

자료: 각 사

참고: 3Q14 말 기준

자료: 각 사

금리 하락에 따른 이차마진 축소는 우려

다만 금리 하락 영향은 회사별로 상이

목차








1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

11년 1월 12년 1월 13년 1월 14년 1월 15년 1월

한국은행 기준금리

국고채권(1년)

국고채권(3년)

국고채권(5년)

(%)

14년 급격히

하락

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

4.0

(70)

(60)

(50)

(40)

(30)

(20)

(10)

0

2QFY10 4QFY11 2QFY13

이원차 마진 (좌측)

국고채 3년 금리 (우측)

(%) (%)

금리 추이와

유사한

이차역마진

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

4.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

2QFY10 2QFY11 2QFY12 2QFY133QCY14

이원차 마진 (좌측)

국고채 3년 금리 (우측)

(%) (%)금리 추이와 유사한

이원차마진

0

10

20

30

40

50

60

한화생명 삼성생명 동양생명 삼성화재 현대해상 LIG손보

(%)

(1.60)

(1.40)

(1.20)

(1.00)

(0.80)

(0.60)

(0.40)

(0.20)

0.00

0.20

0.40

0.60

삼성

화재

LIG

손보

삼성

생명

현대

해상

동양

생명

동부

화재

메리

츠화

재

한화

생명

(년)

2015. 1. 22

보험

16

다만 이러한 가운데 삼성생명은 타 생보사와는 차별화되는데, 삼성그룹 지배구조 변동 시

투자 부문의 효율성이 증진되며 금리 영향을 최소화할 수 있기 때문이다. 우선 동사가 보

유하고 있는 비금융계열사 지분 중 삼성전자를 제외한 부분을 모두 처분하고 삼성화재, 삼

성증권 등 금융사 지분에 대한 추가적 매입을 가정 시, 기존 매도가능유가증권으로 분류되

었던 금융계열사 지분들이 지분법 평가대상으로 편입될 수 있다. 실제로 만일 삼성화재의

지분율을 30%까지 확대할 경우, 현재 동 지분을 15% 보유하고 있는 것 대비 약 8배 이

상 이익이 증가된다.

삼성화재 지분 추가 취득으로 지분법 평가 시 이익 대폭 증가

(십억원) 화재 지분율 (%) 이익 반영 비고

현재 15 37.5 화재 전체 배당액인 2,500억 중 15% 이익에 반영

지분 확대 후 30 300.0 화재 전체 순이익 1조원의 30%를 지분법 이익으로 반영

참고: 삼성화재 이익 순이익 1조원, 배당성향 25% 가정 시


만일 동사가 모든 비금융계열사 지분을 처분하고, 이를 고이원 채권 등에 투자한다고 가정

할 경우에도 이익은 크게 증가할 수 있다. 현재 동사가 보유하고 있는 비금융계열사들의

배당수익률은 평균적으로 1.1%에 불과한 수준인데, 이를 연이율 4% 채권에 투자한다면

추가적인 Yield는 2.9%p에 달한다. 이에 따라 보유 중인 비금융계열사 지분 시총이 현재

14.7조에 형성되어 있으므로, 이론적으로 증가가 가능한 세후 이익은 약 3,210억원에 해

당된다. 이는 삼성생명의 연간 순이익 1.01조원을 감안하면, 비금융계열사 처분에 따른

EPS 증가율은 31.8%에 달할 것으로 추정된다.

삼성생명: 보유 비금융계열사 지분 현황

(십억원) 지분율 (%) 시가총액* 취득가 시가 평가익 계약자 지분조정 이연법인세 주주 할당분 13년 배당수익률 (%)

삼성전자 7.2 195,466 569 14,093 13,524 4,057 2,291 7,176 1.08

호텔신라 7.3 3,587 20 262 242 73 41 128 0.16

에스원 5.3 2,706 31 145 114 34 19 60 1.37

삼성중공업 3.4 4,606 47 156 109 33 18 58 1.81

합계 206,365 667 14,655 13,988 4,197 2,370 7,422 1.11

참고: * 1월 19일 종가 기준

자료: KRX, 금융감독원, 각 사

삼성생명: 비금융계열사 지분 매각 시 어닝파워 변화

(십억원) 3.1% 국고채 10년물 투자 4% 회사채 투자 5.0% 대출채권 투자

비금융계열사 보유지분 시총 14,655 14,655 14,655

신규 투자자산 이익률 (%) 3.1 4.0 5.0

기존 지분 배당수익률* (%) 1.11 1.11 1.11

신규 투자영업이익 454 586 733

기존 배당수익 163 163 163

투자영입이익 증가분 292 424 570

세후 투자영업이익 증가 221 321 432

15년 기존 순이익 1,011 1,011 1,011

15년 기존 ROE (%) 5.2 5.2 5.2

투자영업이익 증가/

기존 순이익 (%) 21.9 31.8 42.7

15년 매각 후 예상 순이익 1,232.1 1,332.0 1,443.1

15년 매각 후 예상 ROE (%) 6.3 6.8 7.3

참고: * 2013년 배당수익률 기준

자료: 삼성생명, 삼성증권 추정

삼성생명 금융계열사 지분 확대 시

지분법평가이익 인식 가능

비금융 계열사 지분 모두 처분 후

채권 투자 시 추가 Yield 창출 가능

2015. 1. 22

보험

17

한편 보험업법 개정 또한 변수이다. 현행 보험업법은 보험사가 대주주 또는 계열사의 유가

증권을 보유 시, 보유한도를 총자산의 3%로 제한하되 이는 취득가액을 기준으로 적용한

바 있다. 하지만 작년부터 꾸준히 제기되어 오던 보험업법 시행령 개정안에 따르면 적용기

준을 취득가액이 아닌 공정가액(시장가)으로 변경하며, 보유한도를 초과한 지분은 매각해

야만 한다. 가능성은 높지 않지만 실제로 이와 같은 법안이 통과된다면 삼성생명 총자산

200조의 3%인 6.1조원을 초과하는 부분은 매각이 불가피하며, 이 경우에도 투자이익률

제고에 도움이 될 수 있다.

보험업법 변화

구분 내용

현행 보험업법 보험사가 대주주 또는 계열사의 유가증권을 보유할 때

보유한도를 총자산의 3%까지 제한, 다만 ‘취득가액’이 적용기준

보험업법 개정안 다른 기준은 동일하나, 적용기준을 취득가액에서

공정가액(시장가)으로 변경하고 보유한도를 초과한 지분을 처분하도록 변경

자료: 삼성증권 정리

삼성생명 전체 계열사 보유지분

(십억원) 지분율 (%) 시가총액* 지분액

비금융 삼성전자 7.2 195,466 14,093

호텔신라 7.3 3,587 262

에스원 5.3 2,706 145

삼성중공업 3.4 4,606 156

금융 삼성화재 15.0 13,407 2,008

삼성증권 11.1 3,321 369

삼성카드 34.4 4,356 1,498

합계 18,531

참고: * 1월 19일 종가 기준

자료: KRX, 금융감독원, 각 사

보험업법 개정 시에도 비금융계열사 지분

처분이 불가피

2015. 1. 22

보험

18

5. Investment strategy

작년 대형사들의 영업용 및 업무용 자보료 인상, 올해 1월부터의 실손보험 표준화 이후의

판매 상품에 대한 요율 인상 등에 따라 1위권과 2위권 간의 격차가 점진적으로 축소될 것

이라는 투자자들의 기대는 여전하다. 이에 따라 2위권 손보주의 매수 시점에 대한 관심 역

시 점증하고 있는 상황이다.

다만 우리는 2위권 손보주를 적극적으로 매수하기에는 다소 이르다고 판단하는데, 이는 1)

단기적으로 1~2위권 간의 언더라이팅 Gap이 유지될 것으로 예상되는 가운데, 2) 최근 손

보주 주가 추이가 언더라이팅 지표와 그 흐름이 유사한 것으로 관찰되고 있기 때문이다.

실제로 11년부터의 삼성화재와 2위권사 간 시총 Gap은 위험 및 자보손해율 Gap의 확대

및 축소와 방향성이 비슷하다. 결국 2위권 손보주의 매수 시점은 장기 부문의 요율 인상이

본격적으로 영향을 미치는 올해 하반기 이후로 판단된다.

삼성화재 시총/2위권사* 시총 vs 위험손해율 Gap** 삼성화재 시총/2위권사 시총* vs 자보손해율 Gap**

참고: 위험손해율은 3MMA 기준, * 현대, 동부, LIG, 메리츠,

** 2위권사 평균 위험손해율 - 삼화 위험손해율

자료: KRX, 각 사

참고: 자보손해율은 3MMA 기준, * 현대, 동부, LIG, 메리츠

** 2위권사 평균 자보손해율 - 삼화 자보손해율

자료: KRX, 각 사

이에 따라 우리는 삼성화재를 손보주 내 Top picks 중 하나로 제시한다. 최근 일련의 업

계 환경은 단기적으로 양극화 해소보다 동사의 독주 체제를 가리키고 있다. 압도적인 언더

라이팅 효율성은 안정화 구도에 접어든 온라인 자보 시장의 확고한 점유율 등으로 유지될

것으로 전망되고, 자본력 및 브랜드파워도 여전하다. 또한 안정적인 자본적정성을 바탕으

로 한 적극적인 Capital management 정책 역시 타 경쟁사 대비 차별화 국면이 지속될 것

이다. 이에 따라 중장기적으로 동사 주가는 점진적인 상승세를 이어갈 것으로 예상된다.

한편 생보주 내에서는 삼성생명을 Top pick으로 유지하는데, 이는 1) 종신보험을 중심으

로 한 견고한 보장성 신계약 성장률, 2) 갑상선암 관련 지급보험금 감소 및 손해율 자구책

등에 따른 사차마진 증가세, 3) 구조조정에 따른 사업비율 개선 기대, 4) 신뢰성 높은 주주

환원 정책 등에 기인한다.

2위권 손보주 매수시점에 대한 관심 점증

2위권 손보주 매수시점은 올해 하반기

이후

손보 내 Top pick - 삼성화재

2

4

6

8

10

12

14

16

100

110

120

130

140

150

160

11년 5월 11년 12월 12년 7월 13년 2월 13년 9월 14년 4월 14년 11월

삼화 시총/2위권사* 시총 (좌측) 위험손해율 Gap**

(%) (%p)

위험손해율 Gap과

시총 Gap의 유사한 흐름

(2)

0

2

4

6

8

10

90

100

110

120

130

140

150

160

11년 5월 11년 12월 12년 7월 13년 2월 13년 9월 14년 4월 14년 11월

삼화 시총/2위권사* 시총 (좌측) 자보손해율 Gap**

(%) (%p)

자보손해율 Gap과

시총 Gap의 유사한 흐름

생보 내 Top pick - 삼성생명

목차








2015. 1. 22

보험

19

Compliance Notice

- 당사는 1월 21일 현재 삼성생명, 삼성화재와(과) 계열사 관계에 있습니다.

- 당사는 1월 21일 현재 지난 6개월 간 삼성생명의 M&A자문 업무를 수행한 사실이 있습니다.

- 당사는 1월 21일 현재 지난 3개월간 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분증권 발행에 참여한 적이 없습니다.

- 당사는 1월 21일 현재 LIG손해보험의 주식을 1% 이상 보유하고 있습니다.

- 본 조사분석자료의 애널리스트는 1월 21일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다.

- 본 조사분석자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다.

- 본 조사분석자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다.

- 본 조사분석자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다.

- 본 조사분석자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다.

- 본 조사분석자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니

다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

2년간 목표주가 변경 추이

삼성생명 한화생명

동양생명보험 삼성화재

현대해상 동부화재

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 15년 1월

(원)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 15년 1월

(원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 15년 1월

(원)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 15년 1월

(원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 15년 1월

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 15년 1월

(원)

2015. 1. 22

보험

20

2년간 목표주가 변경 추이

LIG손해보험 메리츠화재

코리안리 한화손해보험

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 15년 1월

(원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 15년 1월

(원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 15년 1월

(원)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월 15년 1월

(원)

2015. 1. 22

보험

21

최근 2년간 투자의견 및 목표주가(TP) 변경

삼성생명

일 자 2013/1/24 2014/1/14 8/13

투자의견 BUY★★★ BUY★★★ BUY★★★

TP (원) 140,000 130,000 140,000

한화생명

일 자 2013/1/24 4/5 2014/11/12

투자의견 HOLD HOLD HOLD

TP (원) 7,700 7,200 8,000

동양생명보험

일 자 2013/1/24 4/5

투자의견 HOLD HOLD

TP (원) 14,000 12,000

삼성화재

일 자 2013/1/24 4/5 10/31 11/19 2014/7/31 11/2 2015/1/22

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY★★★ BUY★★★

TP (원) 285,000 260,000 280,000 300,000 330,000 350,000 340,000

현대해상

일 자 2013/1/24 4/5 4/15 11/19 2014/2/17 7/10 11/2

투자의견 BUY★★★ BUY★★★ BUY BUY BUY BUY HOLD

TP (원) 47,000 40,000 40,000 42,000 35,000 33,000 30,000

동부화재

일 자 2013/1/24 4/5 4/15 11/19 2014/7/31 2015/1/22

투자의견 BUY BUY BUY★★★ BUY★★★ BUY★★★ BUY★★★

TP (원) 65,000 60,000 60,000 65,000 75,000 65,000

LIG손해보험

일 자 2013/1/24 4/5 11/19 2014/7/10 11/2 2015/1/22

투자의견 BUY BUY BUY★★★ BUY★★★ BUY BUY

TP (원) 36,000 32,000 38,000 35,000 33,000 30,000

메리츠화재

일 자 2013/1/24 4/5 11/19 2014/4/29 7/10 2015/1/22

투자의견 BUY★★★ BUY★★★ BUY BUY BUY HOLD

TP (원) 19,000 17,000 19,000 16,000 14,000 13,000

코리안리

일 자 2013/1/24 4/5 11/19

투자의견 BUY BUY HOLD

TP (원) 13,000 12,500 13,000

한화손해보험

일 자 2014/10/21

투자의견 HOLD

TP (원) 5,000

투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다.

기업

BUY★★★ (매수★★★) 향후 12개월간 예상 절대수익률 30% 이상 그리고 업종 내 상대매력도가 평균 대비 높은 수준

BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 10% ~ 30%

HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10%~ 10% 내외

SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10% ~-30%

SELL★★★ (매도★★★) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -30% 이하

산업

OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상

NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상

UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상

보험 (overweight) sector 4q preview - 일회성의 홍수 update · 2015-01-22 · 2015. 1. 22...

Documents