금융시장론(Financial Markets): 금리

Prepared by Prof. Sung S. Choi

Bond Price vs. Interest Rate

• 원금이 $1000이고, coupon은 10%, 만기 10년짜리 채권

• 채권가격 P와 금리 i 사이의 일대 일 역의 상관관계

• 만일 i=10%이면 P=$1000로 원금과 같아지는데, 이런 경우 채권은Par Bond로 발행되었다고 함.

• 만일 I <10%이면 P > $1000로 원금보다 커지는데, 이런 경우 채권은Premium Bond로 발행되었다고 함.

• 만일 I >10%이면 P < $1000로 원금보다 작아지는데, 이런 경우채권은 Discount Bond로 발행되었다고 함.

• 여기서 i는 만기수익률, 유통수익률, Yield to Maturity로 불리고, 개념적으로는 내부수익률(Internal Rate of Return)로 볼 수 있음.

여러 종류의 금리

• Yield to Maturity=만기 수익률=유통수익률

• Current Yield(현재 수익률):

– 채권가격이 Par Bond에 가깝게 발행되고 만기가상대적으로 긴 경우, Current Yield는 Yield to Maturity의 좋은 근사치가 되는 것으로 알려져 있음.

– Current Yield가 오를 때 Yield to Maturity 역시 오르고, Current Yield가 내릴 때 Yield to Maturity 역시 내림.

APR vs. EAR• APR(Annual Percentage Rate)

– 할인율이연 4.5%라고가정을하고, APR방법에의하여매반기마다적용되는할인율을구하면 4.5%/2 = 2.25%

• EAR(Effective Annual Rate)– 연할인율이 R이고, 매년 n기간마다이자지급을할경우,

EAR 방법에의해매기간마다적용되는할인율은

[(1+R)1/n – 1]이됨. – 따라서연할인율을 4.5%라고하면, 반기마다적용되는

EAR 할인율은 [(1+0.045)1/2-1]= 2.2252%이됨.

명목금리 vs. 실질금리• 명목금리= 실질금리+인플레이션율

• 실증분석의 결과를 보면 명목금리는 통상 실질금리와 같이 움직이기 보다는 인플레이션율과 같이 움직이는 경향이 있음.

– 아래 도표는 미국 단기국채인 T-Bill의 명목금리, 실질금리, 그리고 인플레이션율의 움직임을 보여주고 있음:

– 명목금리와 인플레이션이 이렇게 같이 움직이는 현상을 경제학에서는 Fisher Effect라고 함.

채권수익률-1• r = 채권수익률 = current yield + capital gain/loss• 어떤 사람이 채권을 1년 동안 보유한다고 하고, 이 1년 동안의 보유 수익률

은 r= ic+g에 의하여 계산될 수 있음.

• 이 사람이 보유하고 있는 채권의 연 쿠폰 금리는 10%, 액면가(원금) $1,000, 현재 금리 i=10%라고 하면 현재 채권가격(Initial Price)은 $1,000가 됨. 만일현재 금리 10%가 20%로 급등했다고 했을 때, 채권 수익률이 어떻게 될지는보유하는 채권의 만기에 따라 달라짐.

채권수익률-2

• 만일 이 사람이 만기가 1년 밖에 안 남은 채권을 보유했을 경우의 1년 동안 수익률은 위의 표에서 보듯, 10%가 됨.

• 하지만, 만기가 2년 남은 채권을 1년 동안 보유했을 때의 수익률은 1.7%로줄어듦.

• 그 이유는 비록, Current Yield는 10%이지만, Capital Loss가 -8.3% 발생했기 때문.

• 만기가 30년 남은 채권을 1년 동안 보유했을 때의 수익률은 -39.7%로 엄청남. 역시 이 경우도Current Yield는 10%로 똑 같지만, Capital Loss가 -49.7%로매우 커지게 나온 탓.

• 다시 말하면, 채권 수익률은 이자수익률로볼 수 있는 Current Yield와 자본이익/손실로구성되는데, 자본이익/손실 부분은 금리 변동에 따라 매우 다양한 모습으로 나타남.

• 하지만 이 다양한 모습에도 일정한 패턴이 있음.

• 금리가 오르면 자본손실이 발생하고, 금리가 내리면 자본이익이 발생함.

• 또한 금리가 오를 때 자본손실이 발생하는 정도는 만기가 클수록 더 커지며, 금리가 내릴때 자본이익이 발생하는 정도 역시 만기가 클수록 더 커지게 됨. 이와 같이 만기가 클수록금리 변동에 더 민감하게 반응하는 것을 채권의 만기효과라고 하며, 이는 나중에 배우게될 Duration 개념과 연관이 있음.

채권재투자위험(re-investmemt risk)- 경우에 따라 채권 보유기간이 채권의 만기보다 길 경우도 있음.

- 예를 들어, 5년 동안 채권투자를 해야 하는데, 사용 가능한 채권의만기는 모두 만기가 1년짜리라고 하면 1년짜리 채권을 가지고1년 보유한 후, 다시 1년짜리 채권을 향후 수년 동안 계속 roll over시켜야 하는 문제에 봉착함.

- 이 때 발생하는 문제가 채권의 재투자 위험임. - Roll over시켜야 하는 시점에서 금리가 높으면 상대적으로 높은이자수익을 얻을 수 있기 때문에 유리하고, 낮으면 상대적으로낮은 이자수익을 얻게 됨으로 불리함.

- 그런데 이 경우는 앞선 채권 수익률의 경우와 대조가 됨. - 앞선 채권 수익률에서는 채권의 보유기간이 채권 만기보다는최소 같거나 적기 때문에, 금리가 내리면 자본이익이 발생하고, 금리가 오르면 자본손실이 발생하였음. 따라서 채권 보유자입장에서는 금리가 내리는 것이 유리하고, 금리가 오르는 것이불리했음.

- 하지만 여기서는 보유채권을 만기 이전에 팔면서자본이익/손실을 발생시키는 것이 아니라, 만기까지 충분히보유하여 만기수익률을 다 챙긴 후, Roll over하는 시점의 금리와관련된 위험이기 때문에 반대의 상황이 발생하는 것임.

금리결정이론: 통화시장에서의수급이결정

금리결정이론: 대부시장에서의수급이결정-1

금리결정이론: 대부시장에서의수급이결정-2

대부자금 수요곡선 또는 채권 공급곡선에 영향을 미치는 요인:

1. 투자기회의 수익성 (Profitability of Investment Opportunity):

만일 다른 곳에 투자하여 수익성을 올릴 수 있는기회가 많이 있다면 대부자금 수요가 늘 것이고이 경우 대부자금 수요곡선 또는 채권 공급곡선이 우 상향으로 이동하여 금리를 상승.

2. 미래시점의 예상 인플레이션: 앞으로 예상 인플레이션이 높을 경우에도 현재의 대부자금 수요를 늘게 해 금리를 상승.

3. 정부의 재정적자정부의 재정적자가 점점 심화되면 될 수록 정부입장에서 국채를 발행하여 자금을 조달하려는수요가 늘게 됨으로 금리를 상승.

금리결정이론: 대부시장에서의수급이결정-3대부자금 공급곡선 또는 채권 수요곡선에 영향을미치는 요인: 1. 부(Wealth): 경기가 좋아져서 부(Wealth)의 수준이 높아지면 대부자금의 공급정도(또는 채권의 수요)가 많아지게 될 것이고이 경우 대부자금 공급곡선 또는 채권 수요곡선이우하향으로 이동해 금리를 하락.2. 대부자금증서 또는 채권 미래시점의 예상수익:또한 대부자금증서 또는 채권의 미래 예상수익률이높아지면 그 만큼 현재의 채권 수요(또는 대부자금 공급)는 줄어 금리 상승.3. 이들의 상대적인 부도위험:상대적인 부도위험이 높을 경우에도 이들에 대한 수요가줄어 금리 상승.4. 이들의 유동성: 채권의 유동성 정도가 높으면 이들의 수요는 늘어 금리는 하락.5. 미래시점의 예상 인플레이션: 미래시점의 예상 인플레이션이 올라가면 현재 시점에서의 채권에 대한 수요는 줄어 금리는 상승

정부가통화공급을늘릴때금리의반응- 정부가 통화공급을 늘리면 통화수요곡선이 그대로 있다는 전제하에 통화공급

곡선이 오른쪽으로 이동하게 되어 금리가 떨어지게 됨 (Liquidity Effect). - 하지만 통화수요곡선이 Income Effect, Price-Level Effect에 의하여 영향을

받게 됨. - 추가로 Expected-Inflation Effect 있는데, 채권을 수요함에 있어서 미래시점

의 예상 인플레이션이 높을 것 같으면 현재의 수요를 상대적으로 줄이게 됨. 이는 금리의 상승효과를 가져오게 될 것이고 동시에 채권을 공급하는 입장에서도 앞으로 예상되는 인플레이션이 높을 경우 현재 자금조달을 늘리는 것이유리하기 때문에 채권의 공급을 늘리게 될 것이고 이는 역시 금리를 상승시키는 결과를 초래함.

- 정부가 통화공급을 늘렸을 때 Liquidity Effect만이 금리를 떨어지게 만들고 나머지 Income Effect, Price-Level Effect, Expected-Inflation Effect는 모두 금리를 오르게 만들게 됨.

- 그러면 이 모든 효과를 고려한 종합효과는 어떻게 될까? - 이 역시 학자들에 따라 견해를 달리 하는 부분이지만 일반적인 견해는 단기적

으로는 Liquidity Effect에 의하여 금리가 떨어진다고 보고 중장기적으로는Income Effect, Price-Level Effect, Expected Inflation Effect에 의하여 금리가오른다고 봄.

경기확장축소국면에서의금리• 경기가 확정되는 국면에는 일반적으로 금리는 오르는 경향이 있고, 경기가 축소되는 국면에서는 금리가 떨어지는 경향이 있음.

• 경기가 확장되는 국면에서는 투자기회의 수익성(Profitability of Investment Opportunity)이 늘기 때문에 채권의 공급(또는 대부자금의 수요)이 늘어남. 동시에 경기가 확장되는 국면에서는 부(Wealth)가 늘어나기 때문에 채권의 수요(또는 대부자금의 공급)도 늘어난다고 봐야 할 것임. 그런데 이 둘은 서로 반대 방향의효과가 있음. 채권의 공급(또는 대부자금의 수요)이 늘면 금리는오르지만, 채권의 수요(또는 대부자금의 공급)가 늘면 금리는 떨어지기 때문. 그렇다면 이 둘 중 어떤 효과가 더 클까?

• 경험적 연구결과에 의하면 경기확장 국면에서는 채권의 공급과수요(또는 대부자금의 수요와 공급)이 모두 늘어나지만, 채권의공급(또는 대부자금 수요)이 늘어나는 정도가 채권의 수요(또는대부자금 공급)가 늘어나는 정도보다 더 큰 것으로 알려져 있음. 따라서 경기확장 국면에서의 금리는 오르는 것으로 나타나고, 경기가 축소되는 경우는 이 반대의 경우로 금리는 내리는 것으로 나타나게 됨.

금리의 기간구조개념• 만기가 다른 여러 장 단기 채권의 금리와 각 채권의 만기까지의 기간 간의 관계를 기간구조(Term Structure)라고 함.

• 그리고 이러한 관계를 그래프화 했을 때 그 곡선을 수익률곡선(Yield Curve)라고 부름.

• 수익률곡선은 우 상향의모양을 갖는 것이 일반적이지만 우 하향일 경우도많이 있으며 가끔씩 굴곡(hump)이 생기는 경우도있음.

금리의기간구조를공부하는이유• 기간구조에 대한 정보는 보다 정교한 자본예산을 위해서도 필요할 뿐 아니라, 채권 포트폴리오를 운용함에 있어서도 중요함.

• 하지만 무엇보다 중요한 이유는 이 기간구조를 통해 미래의 선도금리(Forward Rate)를 알아낼 수 있고 이 선도금리는 미래 예상되는 금리와 밀접한 관계가 있는 바, 경우에 따라선 기간구조이론을통해 미래 예상되는 금리도 예측할 수 있기 때문임. 금리는 투자자에게도 매우 중요한 변수이지만 거시경제 전체를 놓고 보았을때 실물시장과 통화시장을 잇는 핵심적인 매개변수의 역할을 하고 있음. 이런 맥락에서 금리를 예측할 수 있다는 것의 의미는 매우 크다고 할 수 있음.

• 끝으로 중앙은행이 통화정책을 통하여 조작 가능한 금리는 주로단기금리인 경우가 대부분. 하지만 실제 국민생활과 보다 밀접하게 연관되어 영향을 주는 금리는 장기 금리임. 따라서 중앙은행이통화정책을 통해 단기금리를 조작하고자 할 경우 이 단기 금리가어떻게 장기 금리와 연관되어 국민생활에 영향을 주게 되는지를반드시 염두에 두어야 하는데 이 장단기 금리간의 관계가 바로 금리의 기간구조에 나타나 있음.

금리의기간구조이론-11. Expectation Theory(기대이론): 기대이론(Expectation Theory)은 선도금리

가 순전히 미래에 예상되는 금리에 의해서 결정된다는 이론. 이 이론에 의하면 장기금리는 예상되는 미래 단기금리의 평균 값일 뿐이며 채권보유기간만일정하면 장단기 채권에 상관없이 같은 보유기간 동안의 수익률이 똑 같이나오게 됨.

2. Market Segmentation Theory(시장분할이론): 단기금리 시장과 장기금리를 결정하는 시장은 분할되어 있다는 이론.

3. Liquidity Premium Theory(유동성프리미엄이론): 여기서 선도금리는 미래에 예상되는 단기금리와 동시에 유동성 프리미엄에 의하여 결정됨. 유동성프리미엄 이론은 유동성이 보다 풍부하다고 간주되는 단기채권을 사람들이선호함으로 인해 이러한 유동성을 포기하고 장기채권으로 유인하기 위해서는 유동성 프리미엄을 통한 보다 높은 금리를 주어야 한다는 것이 전제. 이이론은 일반적으로 우상향의 모양을 하고 있는 수익률 곡선, 그리고 그러한기간구조를 보다 잘 설명할 수 있다는 장점은 있으나 왜 사람들이 단기 채권을 더 선호해야 하는지에 대한 이론적인 설명이 없음. 사실 이러한 현상이 지속되면 단기 채권을 팔고 장기 채권을 사는 등의 방법으로 이익실현의 가능성이 있으며 거꾸로 이러한 현상이 존재하는 만큼 채권시장의 비효율성을 가늠할 수도 있는바 그 만큼 이론적인 매력은 떨어진다고 할 수 있음. 물론 유동성 선호이론은 기대이론과 시장분할이론의 단점을 보완했다는 점에서 기대이론이나 시장분할이론 보다는 좋은 이론이라고 볼 수 있음.

금리의 기간구조이론-24. Preferred Habitat Theory (특정기간 선호이론)

- 여기서는 굳이 유동성을 이유로 단기채권을 선호하지 않음. 다만사람에 따라서 특정기간을 보다 선호하고 그러한 이유로 다른 기간의 채권은 프리미엄을 얹어 주어야 팔릴 수 있다고 보는 이론.

- 예를 들어 자식의 대학교육비를 걱정하는 부모가 자식이 대학 들어가는 시점에 맞추어 만기가 되는 채권을 지금 구입하고자 하면이 부모에게는 지금부터 자식이 대학에 들어가는 시점까지의 기간이 특별히 선호하는 특정기간(Preferred Habitat)이 되는 것임.

- 이 이론은 선도금리와 예상되는 미래 금리와의 차이가 시간에 따라 가변적이고 경우에 따라 + 또는 -일 수 있다는 경험적 연구결과를 설명할 수 있고, 동시에 유동성프리미엄이론의 장점을 취하고 단점을 보완하는 보다 일반적인 이론이라는 점에서 상대적으로는 더 각광 받는 이론이라고 할 수 있음.

- 하지만 이 이론도 사람들이 선호하는 특정기간(Preferred Habitat)을 현재의 재무이론으로는 깨끗하게 설명하기가 어렵다는 문제점이 있음.

금리와부도위험-1• 앞서 우리는 여러 채권이 있듯, 여러 종류의 금리가 존재한다는 것을 배웠고,

금리의 기간구조를 통해, 만기까지의 기간이 여러 종류의 금리에 영향을 준다는 것도 배웠음. 이와 더불어 여러 종류의 금리에 영향을 주는 또 다른 요인으로는 부도위험(=신용위험, Default Risk, Credit Risk)이 있음.

• 위 표는 미국 장기채권의 1919년부터 2010년까지의 변화추이를 보여주고 있음. 재미있는 사실은 만기가 서로 비슷한 장기채권임에도, 미국 국채, 지방채, 여러 등급의 회사채 사이에는 괴리가 존재한다는 점임. 즉, 만기 이외에 금리에영향을 주는 또 다른 요인이 있다는 것인데, 그 대표적인 것이 바로 부도위험임.

• 부도위험 정도에 따라 채권을 발행하는 주체의 금리가 달라지게 되는 구조를금리의 위험구조(Risk Structure)라고 함. 연구결과에 의하면 금리의 위험구조는 경기와 밀접한 관계가 있음. (부도)위험프리미엄의 경우 경기가 좋을 때는상대적으로 작아지지만 경기가 나빠질 때는 매우 커지는 것으로 알려져 있음.

부도위험을고려신용등급을정하는신용평가기관• 우리나라에는 85년 최초의 전문신용평가기관으로 설립된 한국신용평가가 있고, 이어 86년, 87년에연이어 설립된 한국신용정보(원래는 `전국종합평가'로 출발), 한국기업평가 등이 있음. 80년도 후반기업어음에 대한 의무평가규정이바뀌고 회사채의 경우 보증사채의관행으로 말미암아 신용평가의 수요가 크지 않았지만 무보증사채의발행요건이 완화되고 신용평가가의무화됨에 따라 점차 그 수요가증가 추세에 있음.

• 외국에는 꽤 오래되고 국제적으로공신력이 있는 신용평가기관들이많이 있는데 그 중 대표적인 것으로는 Moody's, Standard & Poor, Duff & Phelps, Fitch 등의 회사들이 있음.