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INFORME ECONÓMICO MENSUAL
NOVIEMBRE 2015
RESUMEN EJECUTIVO:
Estados Unidos: Las perspectivas de crecimiento se mantienen robustas, de la
mamo de buenos fundamentales del consumo privado y de la inversión residencial. En este contexto, la holgura inflacionaria es acotada. Frente a ello, esperamos que el día 16 de diciembre la Reserva Federal (FED) incremente su tasa de interés de referencia. Ello, gatillará alzas en toda la estructura de tasas y acentuará el fortalecimiento del dólar a escala global. Lo anterior representa un riesgo relevante para los precios de los commodities. En relación con el mercado accionario americano, nuestra visión sigue siendo positiva, sustentada en expectativas de robusta expansión y de sólida recuperación en las utilidades corporativas.
Europa: La velocidad de crecimiento de la economía se moderó durante el tercer trimestre, mientras los indicadores líderes anticipan un leve repunte en la última parte del año. En materia de precios, persisten los riesgos bajistas sobre la inflación. Ello, pensamos llevará al Banco Central Europeo (BCE) a decretar el día 3 de diciembre nuevas medidas monetarias, con el potencial de acentuar la caída del euro e impulsar a los mercados financieros europeos.
Japón: La economía entró a su segunda recesión en menos de dos años, dando
cuenta de su errática evolución. Si bien esperamos una moderada recuperación en los próximos trimestres, ello probablemente requerirá un impulso monetario adicional, con implicancias sobre el yen y sobre los mercados accionarios.
Economías Emergentes: En China, las cifras siguen dando cuenta de un lento
crecimiento de la demanda, mientras que la recesión en Brasil se profundiza. En tanto, en Argentina, si bien interpretamos la victoria de Macri como un evento positivo para la economía, persiste la incertidumbre respecto a la real capacidad política de implementar los ajustes necesarios.
Chile: El crecimiento de la economía experimentó una moderada aceleración
durante el tercer trimestre, impulsado por un mejor desempeño de la demanda interna, principalmente de la inversión. Sin embargo, sus perspectivas siguen siendo débiles. Ello, considerando la prolongación de la crisis de confianza, las señales negativas en el ámbito de la inversión, la eventual reversión de shocks positivos, la lenta trayectoria del consumo privado, la menor expansividad de la política monetaria y fiscal y el deterioro en el entorno externo. A partir de ello, dejamos inalteradas nuestras proyecciones de crecimiento para este y el próximo año, en un 2,0% y en un 1,5%, respectivamente. A pesar de lo anterior, de materializarse el incremento de la tasa rectora por parte de la FED, pensamos que el Consejo del BCCh imitará dicha medida con un alza en su tasa rectora en su reunión del día 17 de diciembre. Ello, con el fin de mitigar la propagación de los impactos que pueda generar la decisión de la FED, especialmente en el ámbito cambiario. En relación con los mercados financieros locales, estimamos presiones adicionales hacia la depreciación del peso y moderadas caídas en las tasas de interés reales. En tanto, mantenemos una extrema cautela respecto al mercado accionario local.
FORECAST
ÍNDICE
Resumen Ejecutivo 1
Estados Unidos 2
Europa 3
Japón 5
Economías Emergentes 6
Chile 12
Indicadores
Financieros 17
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FORECAST
ESTADOS UNIDOS
La demanda interna se mantiene dinámica, mientras que las cifras parciales sugieren una aceleración en la última parte del año.
De acuerdo a la segunda publicación de cuentas
nacionales, la actividad agregada registró en el tercer
trimestre del año una expansión trimestral anualizada de
2,1%, seis décimas por sobre la cifra contenida en el
reporte anticipado. Es interesante notar que la principal
incidencia negativa provino de una menor acumulación de
existencias, componente de la demanda que restó 0,6pp
al crecimiento, mientras que las exportaciones netas
contribuyeron negativamente con 0,2pp. En contraste, la
inversión corporativa registró una moderada expansión,
mientras que persiste el dinamismo del consumo privado
y la inversión residencial, trayectorias sustentadas en el
fortalecimiento de sus fundamentales.
Gráfico N° 1: Actividad Agregada
(Variación trimestral anualizada)
Por otra parte, a pesar de algunas señales mixtas, el
balance de los datos de actividad publicados en las
últimas semanas, y correspondientes al inicio del cuarto
trimestre, ha sido positivo y coherente con una moderada
aceleración en la velocidad de expansión de la economía
en la última parte del año. En este sentido, notamos que
persisten las buenas perspectivas para el consumo
privado, sustentadas en sus mejores fundamentales, en
especial el fortalecimiento del mercado laboral,
condiciones crediticias benignas, el repunte en el ingreso
disponible y un balance de los hogares más robusto.
Adicionalmente, la trayectoria esperada para el sector
inmobiliario residencial sigue siendo positiva, de la mano
de los elevados niveles de confianza alcanzados por las
firmas constructoras de viviendas.
Gráfico N° 2: Confianza Constructores de Viviendas
Otro resultado que vale la pena destacar proviene del
dinamismo del sector servicios. En este sentido, el ISM -
indicador líder de dicha agrupación- repuntó fuertemente
en su registro de octubre, llegando a los 59,1pts, su
segundo nivel más alto en 11 meses. Ello, fue
consecuencia de alzas en los componentes de
Producción, Nuevas Órdenes y Empleo, los cuales se
ECONOMIAS DESARROLLADAS
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FORECAST
situaron en niveles muy expansivos. De acuerdo al
reporte, los comentarios de los encuestados sugieren que
se mantiene una percepción positiva respecto al
desempeño de la demanda interna y a la trayectoria
esperada de la economía.
Gráfico N° 3: ISM Sector Servicios
A partir de lo anterior, estimamos un crecimiento trimestral
anualizado de 3,0% en los últimos tres meses del año,
con lo cual la economía cerraría el 2015 con un avance
de 2,5%. En tanto, para el 2016, mantenemos inalterada
nuestra proyección en un 3,2%, resultado impulsado por
la demanda interna.
El reciente desempeño de la economía le da la holgura suficiente a la Reserva Federal (FED) para iniciar en diciembre el proceso de ajuste monetario.
En materia de precios, la variación mensual del IPC llegó
a un 0,2% en el mes de octubre, similar al avance
registrado por su medida subyacente. Con ello, las
respectivas tasas de variación anual quedaron en un
0,2% y 1,9%, mientras que las medidas de tendencia del
IPC subyacente quedaron en un 2,0% la de tres meses y
en un 1,9% la de seis meses. Los resultados anteriores
refuerzan lo señalado en varios informes anteriores,
respecto a que la FED enfrenta una holgura acotada en
materia inflacionaria.
La fortaleza de la demanda interna y la acotada holgura
inflacionaria llevarán a la FED a iniciar el proceso de
normalización monetaria el próximo 16 de diciembre. Los
comentarios recientes del mercado se han ido moviendo
en esa dirección. Posterior a dicha medida, la discusión
se centrará en la velocidad del ajuste de la tasa rectora y
la revisión del programa de compra de activos. En este
contexto, estimamos alzas adicionales en toda la
estructura de tasas de interés y un fortalecimiento del
dólar a escala global. Esto representa un riesgo relevante
para los precios de los commodities. En tanto, respecto al
mercado accionario americano, nuestro modelo estima un
valor de equilibrio para el S&P500 de 2.350pts en un
horizonte de 12 meses.
EUROPA
El crecimiento económico del tercer trimestre fue más débil del esperado.
La actividad agregada registró una expansión trimestral
anualizada de 1,2% durante el tercer trimestre del año,
cuatro décimas por debajo del avance anticipado por el
mercado. Ello fue el resultado de desempeños más lentos
en Alemania, Italia y España, aunque en este último caso
su velocidad siguió siendo elevada. En contraste, Francia
se recuperó en el periodo, luego del estancamiento
registrado en el segundo trimestre. Desde la óptica de los
componentes de la demanda, si bien aún no se publicaron
los detalles, las cifras parciales sugieren que el principal
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impulso provino del consumo privado, mientras que la
inversión habría incidido negativamente sobre el
crecimiento.
Gráfico N° 4: Actividad Agregada
(Variación trimestral anualizada)
A pesar de lo anterior, los recientes niveles alcanzados
por los distintos indicadores líderes y encuestas de
expectativas, son coherentes con un crecimiento de la
economía en el rango de 1,5% - 2,0% en el último
trimestre del año, con lo cual la Eurozona finalizaría el
año con un avance de 1,5%.
Gráfico N° 5: Indicadores Líderes Sectoriales
En tanto, para el próximo año, esperamos una moderada
aceleración en el crecimiento, proyectando una expansión
del PIB de 1,7%. Ello, a su vez, consecuencia de los
siguientes factores:
• El consumo privado está sustentado por
fundamentos positivos. En especial, la caída en el
precio del petróleo ha continuado impulsando al
ingreso disponible real, mientras que el mercado
laboral ha seguido mejorando.
• El sector empresarial se ha beneficiado también
de la caída en los precios de la energía,
apreciándose una recuperación en las utilidades
corporativas durante este año.
• Luego del proceso integral de revisión de activos
del sector bancario del año pasado, la agresiva
flexibilización monetaria ha incrementado
sustancialmente la oferta de crédito en la Zona
Euro. Ello, unido a condiciones de demanda más
favorables, ha gatillado una recuperación en el
crecimiento del volumen de préstamos, mientras
que las tasas de interés de los créditos se han
desplomado.
• Aún cuando el volumen del comercio internacional
se ha debilitado a lo largo de 2015, el sector
exportador de la Eurozona ha mostrado una
notable fortaleza, en buena medida por el impacto
positivo asociado al debilitamiento del euro. De
hecho, ello ha permitido que la trayectoria de las
exportaciones se modifique a favor de los
mercados desarrollados, compensando el
debilitamiento en la demanda de la mayoría de las
economías emergentes.
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Gráfico N° 6: Participación de las Exportaciones en
los Mercados Emergentes y Desarrollados
• En el ámbito fiscal, también se están apreciando
cambios significativos. De este modo, la política
fiscal ha transitado desde una postura
fuertemente restrictiva a una casi neutral durante
este año y se espera una algo más expansiva en
el 2016. En parte para hacer frente a la crisis
migratoria.
• La política monetaria está siendo fuertemente
expansiva y hay un consenso de que el programa
de compra de activos (QE) del BCE ha tenido
éxito como medida de estímulo, postura que
incluso podría intensificarse en el corto plazo.
• Finalmente, los beneficios de las reformas
estructurales implementadas en los últimos años
están comenzando a materializarse.
La holgura inflacionaria le da el espacio al Banco Central Europeo (BCE) para acentuar el grado de expansividad de su política monetaria.
De acuerdo al reporte definitivo de Eurostat, la tasa de
inflación anual quedó en un 0,1% en octubre, en línea con
lo esperado, mientras que la inflación subyacente llegó a
un 1,1% en similar periodo, una décima más de la
estimación preliminar. A pesar de ello, aún se encuentra
muy por debajo de la meta del BCE, mientras persisten
los riesgos bajistas provenientes de las aún elevadas
holguras de capacidad y la caída en los precios de las
materias primas, principalmente el petróleo.
En este contexto, el Presidente del BCE volvió a
manifestar una retórica más expansiva, afirmando que las
dinámicas de la inflación se han debilitado y que usará
todos los instrumentos a su disposición para combatir la
baja inflación. En tanto, varios gobernadores del BCE
notaron que se está formando un consenso para decretar
un nuevo recorte en la tasa de depósitos. A nuestro juicio,
en la reunión de diciembre, el BCE implementará nuevas
medidas de estímulo monetario. Las trayectorias opuestas
de las políticas monetarias en EE.UU. y Europa
pensamos acentuarán la presión bajista sobre la paridad
dólar/euro.
JAPÓN
La economía ingresó a una fase recesiva por segunda vez en un año y medio.
El reporte de cuentas nacionales correspondiente al tercer
trimestre del año mostró que la actividad agregada en
Japón se contrajo a un ritmo trimestral anualizado de
0,8% en el período, completando así dos trimestres
consecutivos de caída. Con ello, la economía ingresó a
una fase recesiva por segunda vez en tan sólo seis
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trimestres, dando cuenta de un errático proceso de
recuperación. Sin embargo, es pertinente notar que la
principal fuente de caída de la actividad fue una
importante liquidación de inventarios, componente de la
demanda que incidió negativamente en 2,1pp sobre el
crecimiento del PIB en el tercer trimestre del año. A ello
se sumó una nueva contracción de la inversión
corporativa. En contraste, se aprecia una leve
recuperación del consumo privado y sólidos crecimientos
de las exportaciones y la inversión residencial.
Gráfico N° 7: Actividad Agregada
(Variación trimestral anualizada)
Los indicadores líderes sugieren una leve recuperación en la última parte del año, la cual se extenderá hacia el 2016.
Aún cuando las señales de las principales encuestas de
expectativas e indicadores líderes emitieron señales
mixtas, el balance sugiere una leve recuperación de la
economía en la última parte de 2015. Considerando el
desempeño de la economía durante el tercer trimestre,
hemos revisado a la baja nuestra proyección de
crecimiento para el presente año, desde un 1,0% a un
0,7%, lo que implica una expansión trimestral anualizada
en el rango de 2,0%-2,5% en el cuarto trimestre. En tanto,
para el próximo año, estimamos un crecimiento
económico de 1,2%, previsión que considera una mayor
contribución de la demanda interna, en especial del
consumo privado y de la inversión. A su vez, ello basado
en la recuperación de la masa salarial (empleo y salarios)
y el repunte en las utilidades corporativas. A ello
pensamos se sumará un crecimiento, aunque más
moderado, de las exportaciones, impulsadas por la
depreciación del yen.
CHINA: La economía mantiene un lento crecimiento, mientras persisten los riesgos de una desaceleración más pronunciada.
Aún cuando el balance de los indicadores parciales de
actividad correspondientes al mes de octubre fue mixto,
los resultados siguen dando cuenta de un lento de
crecimiento de la economía. En este sentido, la nota
negativa provino de la industria, por cuanto su indicador
de actividad se desaceleró nuevamente el octubre (5,6%
a/a), igualando así el menor crecimiento desde la crisis
del 2008-09. En tanto, las ventas del comercio minorista
se expandieron a un ritmo anual de 11,0% en octubre,
una décima más de lo esperado y confirmando la gradual
aceleración que se aprecia desde abril último. En el
margen las ventas estuvieron impulsadas por la reducción
en la tasa de impuesto a la compra de vehículos.
Finalmente, respecto a la inversión, ésta registró un
avance anual de 9,3%, en línea con lo esperado pero por
ECONOMIAS EMERGENTES
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FORECAST
sobre el dato de septiembre. En todo caso, el mencionado
desempeño es significativamente inferior al observado en
la crisis financiera internacional. A nivel de los principales
componentes se aprecia una aceleración en la inversión
en el sector manufacturero, por una base de comparación
más baja, y crecimientos más lentos de la inversión en
infraestructura y en el sector residencial.
Por otra parte, el valor de las exportaciones registró una
contracción anual de 6,9% en octubre, muy por debajo del
3,2% de caída esperada por el mercado. Dicho deterioro
da cuenta de la débil demanda externa, principalmente de
las economías emergentes. En tanto, el valor de las
importaciones se contrajo en octubre un 18,8%, también
muy por debajo de lo esperado, siendo ello consecuencia
de la caída en los precios de las materias primas y el
crecimiento débil de la demanda interna.
Gráfico N° 8: Comercio Exterior
(Tasa de variación anual)
El débil desempleo de la economía y las presiones bajistas sobre los precios, llevaron al Banco Central (PBoC) a decretar nuevas medidas de estímulo.
La tasa de inflación anual volvió a desacelerarse durante
el mes de octubre, llegando en el período a un 1,3%, tres
décimas por debajo del registro del mes previo. Ello fue
principalmente consecuencia de una moderación en el
componente de alimentos, aunque también se apreció
una leve reducción de la inflación de no alimentos. En
tanto, y dando cuenta de las persistentes presiones
bajistas sobre los precios, la tasa de inflación anual del
índice de precios a nivel productor se situó en un -5,9%
durante el mes de octubre. A nuestro juicio, la tendencia
declinante de la inflación obedece a la caída en los
precios de las materias primas, el exceso de capacidad
ociosa en varios sectores de la economía y el débil
crecimiento de la demanda interna.
En este contexto, el PBoC anunció que reducirá las tasas
de interés para los préstamos concedidos a través del
denominado mecanismo permanente de crédito, una
herramienta de política para inyectar liquidez al sistema
bancario, adicional a la ventanilla de operaciones habitual.
La medida, que entró en vigor de forma inmediata, llevará
a las tasas de interés a un día y siete días a un 2,75% y
un 3,25%, respectivamente. Ello probablemente permitirá
mitigar la volatilidad de las tasas de interés en esta época
del año resultado de una mayor demanda por liquidez. Sin
perjuicio de la medida anunciada por el PBoC, seguimos
esperando nuevos recortes de las tasas de referencia y
de requerimiento de reservas.
TAIWÁN: Preocupante debilitamiento de la economía.
Durante el tercer trimestre, la actividad agregada registró
una inesperada contracción de 1,0% en relación con
similar período de 2014. Desde la óptica de los
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FORECAST
componentes de la demanda, el consumo privado
experimentó una expansión de sólo 0,9% en el período,
mientras que el consumo público y la inversión total, se
contrajeron un 0,6% y un 1,3%, respectivamente. Con
ello, la contribución al crecimiento de la demanda interna
llegó a sólo un 0,1% en el tercer trimestre, muy por debajo
de lo registrado en los trimestres previos. Por otra parte,
las exportaciones se contrajeron a un ritmo anual de
2,9%, reflejo del debilitamiento en la demanda externa, en
especial de la desaceleración del crecimiento en China.
En tanto, las importaciones también se contrajeron, dando
cuenta del deterioro en la demanda interna. A partir de lo
anterior, las exportaciones netas restaron 1,1pp a la tasa
de crecimiento anual del PIB.
Gráfico N° 9: Actividad Agregada
(Tasa de variación anual)
Si bien el deterioro en las exportaciones no cabe duda
sigue generando una presión bajista sobre la actividad, en
el margen lo sorpresivo y preocupante provino del
marcado deterioro de la demanda interna. La combinación
de deterioro en la confianza de los consumidores, el lento
crecimiento de la inversión pública y los menores flujos
por inversión extranjera directa, sugiere que la débil
demanda interna podría extenderse por algunos
trimestres más. En este contexto, es altamente probable
que el Banco Central (CBC) implemente en el corto plazo
un nuevo recorte en la tasa de política monetaria.
ARGENTINA: La victoria de Macri como un evento positivo para la economía. Sin embargo, persiste la incertidumbre respecto a la real capacidad política de implementar los ajustes necesarios.
Mauricio Macri tomará posesión el próximo 10 de
diciembre, con importantes desafíos en el horizonte. Macri
recibe una economía en condiciones extremadamente
frágiles, y envuelta en distorsiones que serán difíciles de
cambiar, más aún considerando que no logró una mayoría
en el parlamento y que probablemente enfrentará una
oposición sanguinaria.
En este contexto, días después de la segunda vuelta,
Macri mencionó algunos de los grandes lineamientos de
su política económica. En especial:
• Reiteró que podría eliminar los controles de
capital, notando que éstos ya no son efectivos
porque el Banco Central se quedó sin reservas.
Este definitivamente es uno de los primeros
desafíos que enfrenta Macri, que tiene como
objetivo llevar al mercado cambiario a uno más
cercano al libre mercado. El riesgo es lograr
hacerlo sin gatillar una depreciación muy
pronunciada. Macri indicó que habrá un solo
mercado cambiario y que finalmente la decisión
será tomada una vez que su equipo revise los
datos del Banco Central.
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• Macri indicó que su gobierno emitiría bonos para
hacer frente a la deuda acumulada con el sector
importador.
• Macri indicó que la reducción de la inflación será
la prioridad de su equipo económico,
manifestando su intención de corregir
gradualmente las tarifas y los subsidios, aunque
notó que mantendría el apoyo a quienes lo
necesiten.
• Respecto a la negociación con los denominados
“holdouts”, Macri señaló que su administración
prepararía condiciones para negociar
“duramente”. Pensamos que lograr un acuerdo
con los “holdouts” está también dentro de las
prioridades, por cuanto Macri entiende que ese es
un primer paso para lograr acceso a los mercados
financieros internacionales.
• Respecto a la política fiscal, Macri señaló que su
equipo revisaría a fondo cómo los recursos
públicos se están gastando.
Frente a este panorama, Moody´s mantuvo la clasificación
de riesgo en “Caa1” y revisó sus perspectivas a positivas.
En el comunicado adjunto a la decisión, Moody´s indicó
que dicho cambio se debió a su visión respecto a que es
más probable que la nueva administración lleve a cabo
políticas positivas, incluyendo un acuerdo con los
“holdouts”. De hecho, Moody´s indicó que podría mejorar
la clasificación de Argentina de alcanzarse un acuerdo.
Moddy´s indicó también que espera que el gobierno de
Macri reduzca gradualmente la inflación y entregue más
credibilidad a los datos oficiales.
En este contexto, si bien el objetivo de Macri es
implementar gradualmente las medidas de ajuste
necesarias, ello dependerá críticamente del estado en
que verdaderamente se encuentra la economía. De
hecho, la situación puede ser incluso más compleja con
las medidas que la Presidenta Cristina Fernández ha
estado implementando en estos últimos días. En especial,
llamó la atención el hecho que a días de dejar el gobierno,
firmó un decreto de necesidad y urgencia que modifica el
Presupuesto Nacional 2015 y refuerza las partidas
destinadas a ministerios, organismos públicos, el
Congreso y la Procuración General de la Nación.
BRASIL: Se extiende el proceso recesivo, mientras que las perspectivas siguen siendo muy negativas.
El sesgo de los datos de actividad publicados durante las
últimas semanas ha continuado siendo marcadamente
negativo, dejando en evidencia la profundidad del proceso
recesivo. En este sentido, durante el tercer trimestre la
economía brasilera registró una contracción anual de
4,5%, destacando la dinámica negativa en los
componentes de la demanda. De este modo, el consumo
de los hogares se contrajo un 4,5%, mientras que la
magnitud de la caída en el caso de la inversión llegó a un
15,0%.
Desde la óptica de los sectores económicos, advertimos
las violentas caídas en la Industria manufacturera (-11,3),
el Comercio (-9,9%), el Transporte (-7,7%) y la
Construcción (-6,6%). A partir de ello, estimamos que la
economía brasilera cerrará el 2015 con una contracción
en la actividad agregada de 3,5%, la que será seguida por
una nueva caída de 2,5% en el 2016.
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FORECAST
Gráfico N° 10: Actividad Agregada
(Tasa de variación anual)
La dinámica inflacionaria llevará al Banco Central (BCB) a reiniciar el ciclo de alzas en la tasa rectora.
En materia de precios, la variación mensual de IPC llegó
a un 0,82% en octubre, sólo levemente por sobre lo
esperado por el mercado (0,8%) y muy por sobre el
0,54% del mes previo. Dicha aceleración fue generalizada
entre las principales, aunque destaca el avance en el
componente de precios administrados. Con el dato
puntual de octubre, la tasa de inflación anual volvió a
acelerarse, llegando a un 9,9%, su nivel más alto desde
diciembre de 2003 y va encaminada superar el 10,0% en
el muy corto plazo. De hecho, al cierre del presente
informe se publicó el reporte de inflación correspondiente
a la primera quincena de noviembre, la cual dio cuenta de
una tasa de inflación anual de 10,3%, su valor más alto
desde noviembre de 2003.
Gráfico N° 11: Inflación Anual
En este contexto, pensamos que la reciente dinámica,
tanto en materia de precios como de tipo de cambio,
podría llevar al Comité de Política Monetaria (Copom) a
reiniciar el ciclo de alzas en la tasa rectora. Respecto a
ello, el BCB decidió en su reunión de fines de noviembre
dejar inalterada la tasa de política monetaria en un
14,25%. Si bien dicha decisión era ampliamente
esperada, la verdadera sorpresa vino del comunicado
adjunto. En especial, del hecho que 2 de los 8 miembros
del Copom votaron por un aumento de 50pb en la tasa
rectora, a diferencia de la reunión previa en la cual la
votación de mantener inalterada la tasa fue unánime.
Adicionalmente, en el comunicado de noviembre se
eliminó el comentario que hacía referencia a que “…la
mantención de la tasa, por un período suficientemente
prolongado, es necesaria para la convergencia de la
inflación a la meta en el horizonte relevante de política
monetaria”.
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FORECAST
En tanto, se acentúa la crisis política en Brasil.
El líder del gobernante Partido de los Trabajadores (PT)
en el Senado brasileño, Delcídio Amaral, fue detenido
acusado de intentar obstruir las investigaciones en torno
al escándalo de corrupción en la petrolera estatal
Petrobras. Esta es la primera vez que un senador
brasileño va preso mientras ejerce el cargo. El arresto fue
autorizado por el Supremo Tribunal Federal, luego de una
denuncia de la Fiscalía de que Amaral ofreció un pago
mensual a un exdirector de Petrobras para que guardara
silencio. Paralelamente, la policía también detuvo al
banquero André Esteves, en el marco de la causa de
sobornos en Petrobras que ya implicó a varios políticos y
empresarios. Lo anterior da cuenta de una profundización
de la crisis política y de credibilidad institucional.
Persiste la dicotomía entre el buen desempeño de los mercados accionarios desarrollados y la debilidad de los emergentes.
Durante el mes de noviembre, los principales mercados
accionarios desarrollados continuaron repuntando. De
este modo, el S&P500 cerró el período con un leve
avance de 0,1%, mientras que la magnitud de las
ganancias del STOXX600 europeo y el Nikkei japonés
fueron más relevantes, llegando a un 2,7% y un 3,5%,
respectivamente. Ello, fue consecuencia de reportes
positivos de utilidades corporativas, un balance favorable
en materia de datos de actividad y crecientes expectativas
de una extensión de los estímulos monetarios en Europa
y Japón. Hacia delante, mantenemos una visión positiva
respecto a la trayectoria de los mercados desarrollados,
sustentado en buenos fundamentales y en el impulso
monetario adicional. En este sentido, a partir de sus
fundamentos macro, estimamos un valor de equilibrio
para el S&P500 de 2.350pts en un horizonte de 12
meses, lo que implica un upside cercano al 12,0%.
Gráfico N° 12: Mercados Accionarios Internacionales
En el mercado de renta fija internacional, las tasas de interés se movieron en direcciones opuestas.
Las tasas de interés de los bonos gubernamentales de
Estados Unidos y Alemania, activos considerados como
los más seguros por los inversionistas, experimentaron
movimientos mixtos durante el mes de noviembre. Así,
por un lado, la tasa del bono a 10 años del Tesoro
americano se incrementó en 7pb, llegando al cierre del
presente informe a 2,27%. Dicha presión fue
consecuencia de renovadas expectativas del mercado
respecto a un pronto inicio del proceso de alzas en las
tasa de política monetaria. Ello, luego de datos de
MERCADOS FINANCIEROS
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actividad que confirman la fortaleza de la demanda y un
sesgo más alcista manifestado por la FED. A nuestro
juicio, en la medida que se refuerza nuestro escenario de
alza en la tasa rectora en diciembre próximo, se
intensificará la presión alcista sobre toda la estructura de
tasas de interés. En contraste, la tasa del bono soberano
de Alemania con características similares cayó en el
período 5pb, dando cuenta de expectativas de que el BCE
acentuaría su inyección de liquidez. Los movimientos
opuestos en las tasas de interés son coherentes con el
sostenido debilitamiento del euro respecto al dólar.
Gráfico N° 13: Tasas de Interés Internacionales
El crecimiento de la economía experimentó una moderada aceleración durante el tercer trimestre.
Durante el tercer trimestre del año, la actividad económica
(PIB) registró un crecimiento anual de 2,2%, una décima
por sobre lo esperado. En relación con el trimestre
anterior, el PIB se expandió a un ritmo anualizado de
1,8%, luego de una caída de 0,3% en el trimestre
terminado en junio, dando cuenta de una moderada
recuperación en su velocidad de crecimiento.
Gráfico N° 14: Actividad Agregada
(Tasa de variación anual)
Desde el punto de vista de los componentes del gasto, la
demanda interna aumentó en el período un 3,6% en doce
meses, y 4,4% en términos desestacionalizados, respecto
del segundo trimestre. El mencionado impacto fue en
parte compensado por la caída en las exportaciones
netas. En tanto, el desempeño de la demanda interna fue
consecuencia de un lento crecimiento del consumo
privado, la mantención del alto dinamismo en el consumo
público y un importante repunte de la inversión. A su vez,
esto último, por la mayor actividad en el sector
inmobiliario residencial, el fuerte crecimiento de la
inversión pública y las mayores internaciones de bienes
de capital (impulsadas por el componente de otros
vehículos de transporte).
ECONOMÍA CHILENA
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Gráfico N° 15: Inversión
(Tasa de variación anual)
Sin perjuicio de lo anterior, sus perspectivas siguen siendo débiles.
Ello, a nuestro juicio, como consecuencia de los
siguientes factores:
• Persiste la crisis de confianza en el ámbito
empresarial: Los distintos indicadores que miden
el sentimiento en el círculo empresarial han
continuado emitiendo señales negativas.
Gráfico N° 16: Confianza Empresarial
• Se ha incrementado sustancialmente el stock
de proyectos de inversión detenidos: De
acuerdo a la actualización del catastro de
proyectos de inversión elaborado por la SOFOFA,
la cantidad de proyectos activos a septiembre de
2015 llegó a 782 iniciativas, por un total de
inversión de US$162.558 millones, monto que se
redujo en un 9,1% respecto a lo registrado a fines
de 2014. Por su parte, el mismo catastro identifica
64 proyectos que se encuentran en condición de
“detenidos”, con una inversión de US$91.943
millones, monto que da cuenta de un alza de
20,6% respecto al stock de proyectos en esta
condición identificados a fines de 2014.
Gráfico N° 17: Catastro Proyectos Inversión SOFOFA
(US$ Millones)
• Reversión de varios shocks positivos: En
especial, el impacto del adelantamiento en la
actividad inmobiliaria residencial por la
implementación del IVA a partir de 2017; la
política fiscal fuertemente expansiva; y el repunte
de las internaciones de otros vehículos de
transporte (aviones).
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• Expectativas de una lenta trayectoria del
consumo privado: Tanto los indicadores
parciales del consumo privado como sus
fundamentos muestran señales de debilidad.
Respecto al mercado laboral, si bien su
desempeño a lo largo del año ha superado las
expectativas, esperamos un gradual
debilitamiento durante el 2016. Ello, considerando
la menor capacidad del sector público de crear
puestos de trabajo y el eventual deterioro en la
actividad del sector inmobiliario residencial,
agrupación altamente intensiva en el uso de mano
de obra. Finalmente, la confianza de los
consumidores sigue transitando en terreno
contractivo.
Gráfico N° 18: Confianza Consumidores IPEC Adimark
• Menor expansividad de la política económica:
El Banco Central decretó la primera alza en la
tasa rectora en su reunión de octubre, dando con
ello inicio al proceso de ajuste monetario. Aún
cuando pensamos que dicho proceso será
gradual, ello marca un cambio en el grado de
expansividad de la política monetaria. Por otra
parte, el gasto del sector público cerrará el
presente año con una expansión real en torno al
9,0%, mientras que la Ley de Presupuesto
considera un avance de 4,4% el 2016, con una
inversión pública contrayéndose un 2,6%. Lo
anterior implica una moderación en la postura
expansiva de la política fiscal.
• Deterioro del entorno externo: El reciente
desempeño de la economía mundial ha estado
por debajo de lo anticipado, consecuencia de un
deterioro en las condiciones económicas del
mundo emergente, especialmente de China. Ello,
unido al fortalecimiento del dólar a escala global,
gatillado por crecientes expectativas de un pronto
inicio del proceso de normalización monetaria, ha
acentuado la presión bajista sobre los precios de
los commodities, mientras persiste la fuga de
capitales desde las economías emergentes. Lo
anterior da cuenta del deterioro en el entorno
externo que enfrenta la economía chilena.
Adicionalmente, identificamos un conjunto de
factores de riesgo que de materializarse tienen el
potencial de debilitar aún más el desempeño de la
economía. En especial, una desaceleración más
pronunciada de la economía China, un ajuste
disruptivo en los mercados producto del ajuste
monetario en EE.UU. y una profundización del
proceso recesivo y de la crisis política en Brasil.
La aún compleja situación inflacionaria llevará al Banco Central a decretar una nueva alza en la tasa rectora.
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FORECAST
En materia de precios, la variación mensual del IPC llegó
a un 0,41% en octubre, por sobre nuestra proyección
(0,15%) y las expectativas del mercado (0,22%). En el
período, continuamos apreciando el impacto inflacionario
asociado a la depreciación del peso y la alta persistencia
inflacionaria, a lo que sumaron varios shocks de oferta
(alimentos). Por otra parte, las distintas medidas de
inflación subyacente se situaron también algo por sobre lo
esperado, observándose aceleraciones en sus
tendencias, las cuales se situaron nuevamente muy sobre
el nivel máximo de tolerancia del BCCh, confirmando el
panorama complejo en materia inflacionaria. A partir de
esta nueva información, hemos revisado levemente al
alza nuestra proyección de inflación anual para fines de
2015, desde un 4,3% a un 4,6%, y dejamos inalterada la
correspondiente a fines de 2016 en un 4,1%. En tanto, en
lo inmediato, estimamos inflaciones mensuales de 0,13%
y 0,10%, para noviembre y diciembre, respectivamente.
Gráfico N° 19: Inflación Anual
En el ámbito monetario, pensamos que, de materializarse
el incremento de la tasa rectora por parte de la FED en su
reunión de diciembre, el Consejo del BCCh imitará dicha
medida con un alza de la TPM de 25pb en su reunión del
día 17 del próximo mes. Ello, con el fin de mitigar la
propagación de los impactos que pueda generar la
decisión de la FED, especialmente en el ámbito
cambiario.
Importante ajuste del mercado accionario local. El IPSA, principal referencial del mercado accionario local,
experimentó una caída de 4,5% durante el mes de
noviembre, más que revirtiendo el repunte de octubre y
alcanzando uno de sus niveles más bajos desde
principios de 2014. Ello fue consecuencia del
generalizado castigo sobre los activos de las economías
emergentes, las débiles perspectivas de crecimiento de la
economía local y la alta intensidad de la incertidumbre. A
partir de lo anterior, seguimos pensando que las
perspectivas del mercado accionario local no son para
nada auspiciosas.
Gráfico N° 20: Mercado Accionario Local
MERCADO FINANCIERO LOCAL
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FORECAST
Alta volatilidad en el mercado de renta fija local.
En el mercado de renta fija local, las tasas de interés a lo
largo de las curvas, tanto nominal como real,
experimentaron alzas durante la primera parte de
noviembre. Ello, reflejo de crecientes expectativas de que
el BCCh continuará con el proceso de ajuste monetario y
que la FED iniciará dicho proceso en diciembre próximo.
En tanto, la revisión bajista en las expectativas de
inflación de corto plazo al inicio del mes incidió en la
mayor presión alcista sobre la parte corta de la curva real.
Adicionalmente, el impacto de la crisis de La Araucana
sobre los fondos de renta fija gatilló una liquidación de
activos más líquidos.
Gráfico N° 21: Tasas de Interés Reales
Sin embargo, en la segunda mitad de noviembre se
apreciaron caídas en varios segmentos de las curvas,
especialmente en la parte corta real. Ello, consecuencia
de la corrección alcista en las expectativas de inflación
resultante de la escalada en el tipo de cambio. A pesar de
ello, los valores efectivos de las tasas reales aún se
encuentran por encima de sus respectivos valores de
equilibrio. Dicho desalineamiento, a nuestro juicio, se irá
corrigiendo a medida que el mercado continúa revisando
al alza sus expectativas de inflación.
Fuerte presión alcista sobre el tipo de cambio local.
En el ámbito cambiario, la paridad local experimentó una
marcada presión alcista durante el mes de noviembre,
especialmente en la primera quincena, llegando al cierre
del período a la vecindad de los $710. Ello fue
consecuencia de señales más contundentes respecto a
que la FED iniciaría en diciembre próximo el proceso de
ajuste monetario, lo cual redundó en incrementos en toda
la estructura de tasas de interés en EE.UU. y en un
fortalecimiento del dólar a escala global. Adicionalmente,
el precio del cobre experimentó una importante caída. A
nuestro juicio, los determinantes de corto plazo se están
moviendo en dirección a nuestro escenario planteado, el
cual es coherente con un tipo de cambio promedio de
$730 el 2016 y un nivel máximo de $750.
Gráfico N° 22: Tipo de Cambio Local
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FORECAST
MERCADOS BURSÁTILES
Índice
30–Nov
Variación %
Día Mes YTD 12 Meses
CHILE IPSA -1,7% -4,5% -5,1% -8,4%
BRASIL BOVESPA -1,6% -1,6% -10,0% -17,5%
COLOMBIA COLCAP 2,0% -8,5% -26,6% -27,0%
MÉXICO IPC -1,9% -2,5% 0,6% -1,7%
CHINA SHANGHAI 0,3% 1,9% 6,5% 28,4%
INDIA BSE 0,1% -1,9% -4,9% -8,9%
ESTADOS UNIDOS S&P500 -0,5% 0,1% 1,0% 0,6%
EUROPA STOXX600 0,5% 2,7% 12,5% 11,0%
JAPON NIKKEI -0,7% 3,5% 13,2% 13,1%
MERCADOS CAMBIARIOS
Nivel
30–Nov
Variación %
Día Mes YTD 12 Meses
CHILE 711,2 -0,1% 2,7% 17,1% 16,8%
BRASIL 3,86 0,2% 0,0% 45,1% 5035%
COLOMBIA 3.143 1,1% 8,5% 32,3% 41,8%
MÉXICO 16,56 -0,4% 0,4% 12,3% 19,0%
CHINA 6,32 -0,6% -0,6% 1,8% 3,3%
INDIA 65,65 -0,1% -0,5% 3,5% 6,4%
DOLLAR INDEX 100,13 -0,1% -3,2% -10,9% -13,4%
EURO 1,06 02% 4,0% 12,7% 15,1%
YEN 123,1 0,3% 2,1% 2,7% 3,8%
INDICADORES FINANCIEROS AL 30 DE NOVIEMBRE DE 2015