Hitelfelvételi problémák

Részvény értékelésRészvény értékelés

Részvény

Sajáttőke növelése Határozatlan idejű befektetés Jogok

Osztalék Részesedés Szavazat

Árfolyam Napi; (Forintban) Árfolyamnyereség Osztalék

Részvény

Határozatlan idejű befektetés Tulajdonjogot megtestesítő értékpapír

• Tagsági jogok• Közgyűlésen való részvétel• Szavazás joga• …

• Vagyoni jogok• Osztalék• Likvidációs hányad

Részvény

Részvények fajtái:• Törzsrészvény• Elsőbbségi részvény

• Osztalékelsőbbség• Likvidációs elsőbbség• Szavazati joggal kapcsolatos elsőbbség (aranyrészvény)

• Dolgozói részvény• Visszaváltható részvény• Kamatozó részvény

RészvényNapi Gazdaság 2002. augusztus 1-i számában található adatok

P(0)

EPS

DIV

Részvény

Mutatók EPS ROE

g (növekedési ütem)

Osztalékkifizetési hányad Újrabefektetési hányad P/E (PVGO)

Részvény értéke

A részvény várható hozamának meghatározása:

(Feltételezzük az osztalékfiztést!)

• DIV1: első évi osztalék

• (P1-P0): árfolyamnyereség/-veszteség

0

011

P

PPDIVr

Részvény értéke

Részvényárfolyam meghatározása:• Első évi árfolyam és osztalék alapján:

(az előbbi egyenletből levezethető)

• Második évi árfolyam és az osztalék alapján:r

PDIVP

1

110

2221

011 r

PDIV

r

DIVP

Részvény értéke• t-edik évi árfolyam és az osztalékok alapján:

• Kellően nagy t esetén az eladási árfolyam jelenértéke elhanyagolható, így a részvény értéke egy végtelen osztaléksorozatból álló pénzáramként fogható fel:

ttt

r

PDIV

r

DIV

r

DIVP

1

...11 2

210

10

1ttt

r

DIVP

Részvény értéke

• A részvény elméleti árfolyama tehát:• Állandó tagú részvényosztalékok mellett:

• Állandó „g” ütemben növekvő részvényosztalékok mellett:

r

DIVP 10

gr

DIVP

1

0

Részvény értéke

• Növekvő tagú osztalék esetén tehát a tőkésítési ráta:

• De hogyan határozhatjuk meg az osztalék növekedésének ütemét, azaz „g”-t ?• Hallgatunk az elemzők becsléseire, vagy• Kiszámoljuk

gP

DIVr

0

1

Részvények értéke• Ismert a vállalat egy részvényre jutó nyeresége (EPS),

és a részvény könyv szerinti értéke• Meghatározhatjuk a részvény sajáttőke arányos

nyereségét (ROE):

ROE= EPS/Részvény könyv szerinti értéke

Nyereség felosztása (vállalati osztalékpolitika alapján):

• Osztalékfizetés: osztalékfizetési ráta:

• Újrabefektetés: újrabefektetési ráta = 1-b

Ez alapján „g” meghatározása: g=(1-b)*ROE

EPS

DIVb 1

Mutatók számítása

EPS

DIVb 1

gP

DIVr

0

1

brátafizetésiosztalékkirátaetésiújrabefekt 11

ROErátaetésiújrabefektg

értékeiszerkönyvrészvény

EPSROE

int

PVGO

A fentiek alapján a részvényárfolyam -adott osztalékpolitika mellett- két részből áll:

A növekedési lehetőségek értéke

A részvény növekedésmentes értéke

(feltételezzük, hogy DIV1=EPS1)

PVGOr

EPSPo 1

P/E ráta

• Végül mit is mutat meg a P/E ráta?

• A mutató alacsony vagy magas értéke a kedvezőbb?

Következtetés: Vigyázzunk a P/E használatával!

1

0

EPS

P

E

P

Kockázat és Diverzifikáció

A befektetett pénz után hozamot várunk el Nem biztos, hogy megvalósul

Nagyobb kockázati tényező; magasabb hozam elvárás

Pl.: Krach; Vis mayor stb.

Egyedi Vállalati sajátosság

Piaci Piaci sajátosság

Kockázat és Diverzifikáció

Portfólió AZ EGYEDI KOCKÁZAT

MEGSZÜNTETHETŐ MEGFELELŐ DIVERZIFIKÁCIÓVAL

Szórás Mennyire kockázatos az adott részvény Korreláció

nnP rxrxrxr 2211

21122122

22

21

21 2 xxxx

Kockázat és DiverzifikációnnP rxrxrxr 2211

21122122

22

21

21 2 xxxx

Kockázat és Diverzifikáció

Hatékony frontOptimális portfolió

Hozam Kockázat szerint

Részvény

és kötvény

portfóliója

Hatékony front

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00%

Hatékony portfolió

Piaci kockázat

Béta (ß) Portfólió bétája

nnP xxx 2211

CAPMÉP piaci egyenesHatékony portfóliók halmaza

fmf rrrr

Emlékeztető

Mikor hatékony egy portfolió?• Adott szórású portfoliók közül a legmagasabb

hozamú vagy• Adott hozamú portfoliók közül a legalacsonyabb

szórású

Másképp:• Akkor hatékony (jól diverzifikált) egy portfolió, ha

kizárólag piaci kockázatot tartalmaz. (nincs egyedi kockázata)

• A piaci portfolió hatékony. (A BUX kvázi piaci portfolió)

A piaci kockázat

• Piaci kockázat:• a piaci portfolió egészének kockázata

• Egy részvény piaci kockázata:• Az adott részvény mennyivel járul hozzá

a piaci portfolió kockázatához• Mérőszáma: Béta (β)

β: megmutatja, hogy a piac 1%-os változására a részvényárfolyam értéke hány %-os változással reagál

BétaA definícióból következik, hogy:

• a piaci portfolió bétája: βm=1• a kockázatmentes befektetés bétája: βf=0• Ha β>1:

a részvény hajlamos túlreagálni a piacot• Ha 0<β<1:

a részvény együtt mozog a piaccal, de az átlagosnál kisebb mértékben reagál

• Ha β<0: a részvényárfolyam a piac változásaival

ellenkező irányba mozog

Béta

• Adott portfolió bétájának meghatározása:

Ahol:

Xi: a portfolióban szereplő i-dik részvény súlya

βi: a portfolióban szereplő i-dik részvény bétája

nnp xxx ...2211

Kockázati díj

• A kockázatkerülő befektető piaci portfolióba (hatékony portfolió) és/vagy kockázatmentes befektetésbe fektet

• Kockázatosabb befektetést csak kockázati díj fejében választ

• Kockázati díj: a piaci hozam és a kockázatmentes kamatláb különbsége: (rm-rf)

CAPM

• A CAPM (Capital Asset Pricing Model) modell:

• Minden befektetés az értékpapír-piaci egyenes (CML) mentén helyezkedik el

• meredeksége: rm-rf

• y-tengelyt rf-nél metszi

• β általában hosszú távú becslésekből ismert

)( fmf rrrr

A vállalati tőkeköltség

• A vállalat finanszírozási szerkezetének, illetve annak a vállalat működésére és a befektetőkre gyakorolt hatásának vizsgálata

• A vállalat részvényeinek kockázata függ:• Üzleti kockázattól (eredmény ingadozása)• Pénzügyi kockázattól (beruházások kölcsönből

történő finanszírozásakor jön létre)

A hitelfelvétel tőkeáttételt hoz létre.

Tőkeáttétel

Mi az a tőkeáttétel? • Leegyszerűsítve: a részvények (saját tőke) és a

kötvények (idegen tőke) kibocsátásával szerzett források aránya

• Magas tőkeáttétel: a profit nagy hányadát kell a kötvényesek fix összegű kielégítéseire fordítani, ami növeli a részvényesek osztalékból és árfolyamnyereségből származó jövedelmeinek ingadozásait

Vállalati tőkeköltség

A vállalati tőkeköltség a cég összes kibocsátott értékpapírjainak várható hozama:

Ahol:V: a vállalat értékeD: idegen tőkeE: saját tőkerA: a vállalati tőkeköltségrd: az idegen tőke várható hozamarE: a saját tőke várható hozama

EDA rV

Er

V

Dr

A tőkeszerkezet megváltozása

Tegyük fel, hogy a vállalat visszafizeti hiteleinek egy részét, amelyet részvénykibocsátással finanszíroz. Mi módosul?

• Nem változik: • V• rA (Modigliani-Miller tétele szerint a vállalat eszközeitől elvárt

hozam nem függ a finanszírozási döntésektől)• Változik:

• D; E• rD csökken, mert az adósságállomány csökkenése mérsékeli

a hitelezők kockázatát• rE csökken, mert alacsonyabb lesz a tőkeáttétel, és ezért

csökken a részvényesek pénzügyi kockázata

A vállalat eszközeinek bétája

A vállalat eszközeinek bétája (βA):

EDA V

E

V

D

Összefoglalás

A legfontosabb megállapítások még egyszer:• A tőkeköltségvetési döntésekben a vállalati tőkeköltség

számít nem pedig a részvények várható hozama

• A vállalati tőkeköltség a vállalat által kibocsátott ép.-ok -kötvények és részvények –hozamának súlyozott átlaga

• A vállalati tőkeköltség a cég eszközeinek bétájához, nem pedig a részvények bétájához kapcsolódik

• Az összes eszköz bétája a különböző ép.-ok bétájának súlyozott átlaga

• Ha egy cég megváltoztatja a finanszírozási szerkezetét, akkor az egyes ép.-ok várható hozama megváltozik, DE az összes eszközre vonatkozó béta és a vállalati tőkeköltség nem változik.

Vállalati tőkeköltség