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股市香港／内地首次评级公司报告

IGG Inc (8002 HK) 受益于迅猛发展的手游业务作为一家快速发展的全球网络游戏开发商和营运商，IGG Inc 料将受益于全球网络游戏行业，尤其是在智能移动设备发展支持下的手游市

场的迅速扩张。

占领手游市场的有利位置。为了在飞速发展的手机游戏行业捕捉机会，IGG 已成功地将重心转移到手机游戏的开发上。易观咨询预计，2013 财年全球手游市场规模将增长 21%，达到 72 亿美元，而且这一数字 2014 财年将进一步增至 85 亿美元。

多元化的玩家基础。IGG 的玩家人数超过 7000 万人，覆盖 180多个国家和地区。多元化的客户基础使公司得以通过不同的地理

区域创造收入和现金流。

优秀的研发能力和出色的平台。截至 2013 年 5 月 31 日，IGG拥有一个由 291 名游戏开发人员组成的强大产品开发团队，以及与知名互联网公司联手打造的出色平台，将在网游市场获取更

大的市场份额。

潜在的业务扩张。IGG 擅长捕捉有价值的业务机会，该公司过去七年间的两次成功转型证明了这一点。与 Dynam（HK 6889，无评级）的合作将成为 IGG 通过将电脑游戏技术与弹珠机行业相结合、进驻网络现金赌场游戏领域的里程碑。

估值。我们的目标价对应 2014 年 14.9 倍 PE 及 15.9%的上涨空间。主要风险因素包括：(1) 网游行业出现意外的技术变化；(2) 玩家对F2P模式的接受程度发生变化；(3) 未能推出新游戏；(4) 技术基础设施出现意外的网络干扰。

投资总结年结于 12 月 2011 2012 2013E 2014E 2015E营业收入 (千美元) 31,080 43,154 77,505 131,994 173,107

变化 (%) N.A 38.8 79.6 70.3 31.1正常化净利润 (千美元) 2,384 7,087 20,068 41,062 53,921 变化 (%) N.A 197.3 183.2 104.6 31.3

正常化每股收益 (美元) N.A N.A 0.01 0.03 0.04 变化 (%) N.A N.A N.A 104.6 31.3

正常化市盈率 (倍) 225.1 75.7 26.2 12.8 9.8 每股经营现金流 (美元) N.A N.A 0.02 0.04 0.04 市净率 (倍) N.A N.A 3.3 2.7 2.1 EV/EBITDA (倍) N.A N.A 91.1 12.1 9.3 每股股息 (美元) N.A N.A - - -息率 (%) N.A N.A - - -来源: 公司资料；光大研究部估计

2013 年 11 月 29 日中国 / 互联网 / 网游

买入目前股价目标价位升

3.02 港元 3.5 港元 15.9%

(截至 2013 年 11 月 28 日)

黄金定 (852) 2860 1101 [email protected]

52 周股价范围 (港元) 2.8-4.7

股息率 (%) 0.0

最新重要资料流通股数 (百万股) 441占总股本比例 (%) 32.4流通市值 (港元百万元) 1,33212 个月内日成交额 (港元百万元) 92.1312 个月内波动 (%) N.A.2013－15 年平均 PEG 预测 (倍) 2.8-4.72013－15 年平均 ROE 预测 (%) 0.32013 年市净率预测 (倍) 22.72013 年净负债/股东权益预测 (%) 3.3

股价表现 (%) 1M YTD 12M

绝对值 (10.4) N.A N.A相对恒生国企指数 (22.4) N.A N.A

主要股东持股 (%) 蔡宗建 34.1公众持股 32.4

股价走势图股价 (港币) 成交金额 (百万港币)

2.602.803.003.203.403.60

18/1

0/20

13

26/1

0/20

13

3/11

/201

3

11/1

1/20

13

19/1

1/20

13

27/1

1/20

13

0255075100125150

IGG INC 恒生指数

来源：彭博、光大研究部估计

中国 / 互联网 / 网游

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公司概况 IGG 成立于 2005 年，创始人包括蔡宗建先生和池元先生，是一家快速发展的全球网络游戏开发商和营运商。公司总部设在新加坡，在美国、中国及菲律宾设有区域

办事处。IGG 采用 F2P 模式经营网络游戏，通过向玩家售卖虚拟货币供其购买游戏虚拟物品提升游戏体验而获得收益。除经营自主开发的游戏外，IGG 还通过运营第三方授权人向其授权的游戏及向第三方授出自主开发的游戏获得收益。

截至 2013 年 5 月 31 日，IGG 提供合共 30 款游戏，其中 13 款为网页游戏、8 款为客户端游戏及 9 款为手机游戏。30 款游戏中的 25 款由公司自主研发，5 款为获第三方授权。游戏中有 17 款为 MMORPG，3 款为纸牌游戏，6 款为策略游戏，2款为赌场游戏及 2 款为塔防游戏。

根据易观咨询（Analysys Consulting），2012 年网络游戏市场所产生的收益上升19.4%至 279.54 亿美元，而手机游戏市场的收益达 59.39 亿美元，按年增长21.0%。得益于日趋精密的智能手机设备及手机游戏玩家人数的增长，预计手机游戏将面对大量需求，成为一个快速增长的娱乐平台。

IGG 计划在未来减少对网页游戏及客户端游戏的总体依赖，推出更多的手机游戏。IGG 2013 年的目标是推出共计 15 款游戏，包括 13 款手机游戏和 2 款网页游戏。

图 1: IGG 的发展大事记

2005 蔡宗建先生及池元先生创立 IGG

2006 IGG 推出首款获许可 MMORPG 游戏- 《Myth War Online》

2007 IGG 完成由 IDG 集团牵头的 A 系列融资

2008 IGG 完成由 IDG 集团、Vertex 及 Hearst 牵头的 B 系列融资 IGG 发布第一款自主研发的 MMORPG 游戏《众神之战》.

2009 IGG 推出首款自主开发的即时战略游戏《星际文明 II》 IGG 在新加坡设立区域总部

2010 IGG 在 Facebook 推出网页版的《德州扑克至尊版》

2011 IGG 在全球范围内发布多个版本的《星际文明 II》，包括法语、德语、西班牙语、土耳其语及其他若干语言 IGG 在苹果 APP Store 推出首款手机游戏，即 iOS 版本的德州扑克至尊版

2012 IGG 在 Google Play 上发布安卓版《德州扑克至尊版》 Source: Company

图 2: IGG 最受欢迎的游戏众神之战德州扑克至尊版星际文明 II 命运之翼

游戏类别 MMORPG 纸牌策略 MMORPG

平台网页及客户端网页及手机网页及手机网页

截至 12 月 31 日截至 5 月31 日截至 12 月 31 日截至 5 月

31 日截至 12 月 31 日截至 5 月

31 日截至 12 月 31 日截至 5 月

31 日 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013

总收入（千美元） 6,358 6,728 2,424 1,432 4,727 4,387 14,108 21,319 8,180 - 1,487 4,199

月活跃用户数 434,321 146,858 127,550 520,600 1,904,071 2,280,313 675,363 494,225 359,677 - 1,258,394 803,460

总语言版本数 4 7 6 4 10 10 10 15 15 - 4 8

资料来源：公司



众神之战

众神之战是 IGG 于 2008年 11 月推出的首款自主开发客户端 MMORPG 游戏。IGG成功将其转换为网页游戏，于 2010 年 12 月在 Facebook 上推出。

截至 2013 年 5 月 31 日，IGG 为玩家提供 231 款虚拟物品，价格由 0.02 美元至138.89 美元不等。虚拟物品包括可锻造材料、宠物、秘籍、服装及装备。截至 2011年 12 月 31 日及 2012 年 12 月 31 日的两个年度，IGG 约 20.5% 和 15.6%的收入分别源自众神之战。

图 3：众神之战的用户界面

资料来源：公司，截屏

图 4: 购买众神之战的点数（虚拟货币）

资料来源：截屏

图 5: 使用虚拟货币在众神之战中购买物品




德州扑克至尊版

IGG 于 2010 年 12 月在 Facebook 上推出网页版的德州扑克至尊版，其手机版是IGG 的首款手机游戏，分别于 2011 年 10 月和 2012 年 1 月在苹果 App Store 和Google Play 推出。

德州扑克至尊版的玩家可通过聊天、发送及接受虚拟礼物（包括扑克筹码）互动。

该游戏为玩家提供一个虚拟赌场，世界各地的玩家均可加入朋友一起游戏。截至

2011 年 12 月 31 日及 2012 年 12 月 31 日的两个年度，IGG 约 4.6%和 10.9%的收入分别源自德州扑克至尊版。

图 6: 德州扑克至尊版的用户界面（网页版）


图 7: 德州扑克至尊版的用户界面（手机版）


图 8: 购买德州扑克至尊版的筹码




星际文明 II

星际文明 II 为一款同时拥有手机版和网页版的策略游戏。该游戏于 2011 年 2 月在Facebook 上首次推出。手机版于 2013 年 7 月推出。

星际文明 II 是 IGG 运营得最为成功的游戏之一。截至 2013 年 5 月 31 日，IGG 为玩家提供 1,524 款虚拟物品，价格由 0.03 美元至 13.79 美元不等。虚拟物品包括指挥官卡牌、宝石、筹码及设计蓝图。截至 2011 年 12 月 31 日及 2012 年 12 月31 日的两个年度，星际文明 II 分别为 IGG 贡献了约 45.4%和 49.4%的收入。

图 9: 星际文明 II 的用户界面


图 10: 购买星际文明 II 的点数（虚拟货币）




图 11: IGG 2013 年的游戏推出计划

游戏按不同平台划分的游戏类型按游戏规则划分的游戏类型开始公测的实际或估计日期

已推出

黎明的黑暗手机 MMORPG 2013 年 2 月

卡拉汀老虎机手机赌场 2013 年 3 月

Freesky Online 2 网页策略 2013 年 4 月

英雄道网页 MMORPG 2013 年 4 月

Heroes and Monsters 手机纸牌 2013 年 4 月

Slots Machines by IGG 手机赌场 2013 年 5 月

Clash of Lords 手机塔防 2013 年 7 月

星际文明 II（手机版）手机策略 2013 年 7 月

Castle Clash 手机塔防 2013 年 7 月

即将推出

ZERG 手机纸牌 2013 年四季度

Magic Card Deluxe 手机纸牌 2013 年四季度

DV OL 手机 MMORPG 2013 年四季度

Freesky Online 2 手机策略 2013 年四季度

BINGO 手机宾戈 2013 年四季度

RTD 手机纸牌 2013 年四季度


商业模式 IGG 以 F2P（免费游戏）模式经营网络游戏。玩家可以在个人电脑、网络及移动设备上免费玩此类游戏。IGG 通过售卖可提升游戏体验的虚拟物品获得收益。

对大多数游戏而言（除德州扑克至尊版之外），玩家可以使用虚拟货币购买虚拟物

品。对德州扑克至尊版而言，玩家可在无需事先购买虚拟货币的情况下直接购买筹

码。一旦购买，玩家无法将货币或筹码退还为现金。

游戏开发及运营

IGG 的主要游戏开发中心位于中国福建省福州市。公司在该处设有一个核心产品开发团队，负责开发新游戏。游戏开发周期从最初的方案产生到内测阶段通常需要

6 至 18 个月。截至 2013 年 5 月 31 日，该开发中心共雇佣了 291 名产品开发人员，其中 243 人主要负责开发手机游戏，38 人开发网页游戏，10 人开发客户端游戏。

虽然运营团队的大多数员工在中国福建省福州市办公，IGG 同时还在新加坡和美国设有一个运营团队，并在菲律宾设有一个客户服务团队。运营团队负责日常运营，

包括运营游戏、提供客户服务及推动游戏本地化。IGG 制作本地化游戏版本，以满足不同客户群体的不同偏好和要求。截至 2013 年 5 月 31 日，IGG 共有 198 名员工负责日常运营。



图 12: IGG 的游戏开发及操作流程

形成方案

开发计划

内部检查

改错

公测及正式推出

运营及收集反馈意见

游戏改进

形成方案

开发计划

内部检查

改错

公测及正式推出

运营及收集反馈意见

游戏改进


第三方授权游戏及游戏授权

IGG 拥有一个自主研发团队负责开发游戏。除运营自主研发的游戏外，IGG 还通过运营获得第三方授权的游戏及向第三方授出游戏（包括共同运营）创造收入。

2011 年、2012 年及 2013 年截至 5 月 31 日的前 5 个月，第三方授权游戏分别占IGG 总收入的 20.6%、13.2%和 9.5%。根据授权安排，IGG 拥有在特定地区运营获授权游戏的独家权利。公司必须提前支付固定授权费及按所得游戏收益计算的专

营权费。2011 年、2012 年及 2013 年截至 5 月 31 日的前 5 个月，IGG 向授权人支付的专营权费分别为 130 万美元和 140 万美元和 50 万美元。

2011 年、2012 年及 2013 年截至 5 月 31 日的前 5 个月，向第三方授出自主研发的游戏分别为 IGG 贡献了 1.5%、3.1%及 4.9%的总收入。授权协议通常拥有三至五年的年期。IGG 将游戏授权给被授权人，以改善营销和本地化能力。被授权人向IGG 支付固定授权费及按所得收益计算的专营权费。

IGG 已经开始和第三方共同经营。IGG 负责技术支持、游戏更新、游戏运营、客户支持和服务器托管，而联合运营商负责用户获取。对于特定的游戏，IGG 或联合运营商会负责款项收取。IGG 通常取得根据该等安排所得收益金额 50%至 70%的特许权费。

图 13: IGG 获第三方授权的游戏

现有游戏合约日期到期日推出日期

航海世纪 2006 年 9 月 2014 年 1 月 30 日 2007 年 1 月

海盗王 2007 年 2 月 2014 年 2 月 28 日 2007 年 3 月

Angels Online 2007 年 10 月 2013 年 12 月 31 日 2007 年 12 月

漂流幻境 2007 年 9 月 2013 年 12 月 31 日 2008 年 3 月

远古战争 2 2006 年 6 月 2014 年 5 月 31 日 2008 年 6 月




图 14: 按运营模式划分的 IGG 2012 年收入明细

网页游戏76%

客户端游戏16%

手机游戏5%

授权及共同运营游戏3%


付款系统

对大多数游戏而言（除德州扑克至尊版外），玩家可以使用虚拟货币购买虚拟物品。

对德州扑克至尊版而言，玩家可在无须事先购买虚拟货币的情况下直接购买筹码。

所有此等交易通过不同的付款平台支付，包括 PayPal、Facebook Payments、Skrill、MOL、Amazon Payments 及 Google Checkout。

IGG 按协定比率向付款平台支付服务费，介乎 1.9%到 30%加每笔交易的固定收费。2011 年、2012 年及 2013 年截至 5 月 31 日的前 5 个月，渠道费用分别占到IGG 总收入的 9.3%、13.0%及 14.0%。

行业分析

客户端游戏 vs 网页游戏 vs 手机游戏

根据易观咨询，2012 年全球网络游戏市场所产生的收益达到 279 亿美元。易观咨询预计，到 2015 年这一数字将达到 408 亿美元。网络游戏市场分为三个分部，分别是客户端游戏、网页游戏和手机游戏。

按收入计算，客户端游戏分部是三个分部中规模最大的。2012 年，客户端游戏分部的收入上升 18.9%，达到 219 亿美元。易观咨询预计，到 2015 年这一数字将高达 307 亿美元。另一方面，网页游戏分部规模最小。不过，该分部的增速是最快的。2012 年，网页游戏分部的收入攀升 22.5%，从 7,100 万美元增至 8,700 万美元。易观国际预测到 2015 年这一数字将达到 1.27 亿美元。最后，手机游戏分部的收入 2012 年上升 21.0%，从 49 亿美元增至 59 亿美元。易观咨询预计 2015 年这一数字将达到 99 亿美元。

总体而言，我们对手机游戏分部很有信心。随着智能手机的快速普及，我们相信该

分部未来的收入增长将超越网页游戏分部和客户端游戏分部。易观咨询预计未来三

年手机游戏分部的增长率最高，其 2013 年、2014 年和 2015 年的增速将分别达到20.6%、19.3%和 16.3%。



主要的网络游戏市场

根据易观咨询，亚洲是最大的网络游戏市场。该地区 2012 年的网络游戏收入高达171 亿美元，同期北美和欧洲的网络游戏收入仅为 48 亿美元和 59 亿美元。中国是亚洲最大的网络游戏市场之一，2012 年的网络游戏收入为约 73 亿美元。过去几年，中国和韩国是亚洲最大的网络游戏市场及生产国。

2012 年，欧洲和北美网络游戏行业的收入分别占较大电子游戏行业的 14.9%和15.1%。这一比率在亚洲最高，达到 56.4%。网络游戏支配了亚洲的电子游戏市场。易观咨询预计，到 2015 年亚洲的网络游戏市场规模将达到 250 亿美元。

图 15: 全球网络游戏市场规模 (百万美元) (百万美元)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E0

20

40

60

80

100

120

140客户端游戏

手机游戏

网页游戏（右轴）

资料来源：易观智库

图 15: 亚洲网络游戏行业 2012 年的市场规模及未来趋势预测 (%)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

客户端游戏手机游戏

网页游戏总体


图 16: 亚洲网络游戏行业 2012 年的市场规模及未来趋势预测 (百万美元)

05,000

10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013E2014E2015E0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%

网络游戏其他网络游戏市场增长率


图 17: 欧洲网络游戏行业 2012 年的市场规模及未来趋势预测 (百万美元)

05,000

10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013E2014E2015E0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

35.00%网络游戏其他网络游戏市场增长率


图 18: 北美网络游戏行业 2012 年的市场规模及未来趋势预测 (百万美元)

05,000

10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013E2014E2015E-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%

网络游戏其他网络游戏市场增长率




竞争力分析

多元庞大的玩家基础

由于网络游戏行业的竞争日趋激烈，过度依赖单一市场对网络游戏公司而言风险较

大。建立多元化的用户基础是获得持续增长的基础。IGG 已经建立了由 180 多个国家和地区超过 7000 万玩家所组成的玩家社区，其收入源自多元的地理区域。这是 IGG 相对于其竞争对手网龙（0777 HK）的关键竞争优势之一。网龙是总部位于福州的一家互联网服务供应商，2012 年该公司约 90%的收入来自中国地区。

为在不同国家和地区扩大玩家基础，IGG 提供不同语言版本的游戏，以吸引顾客。例如，星际文明 II 拥有 15 种不同的语言版本，该游戏 2012 财年为 IGG 贡献了约50%的收益。受成功的多语言版本策略推动，2012 财年源自欧洲和亚洲市场的收益大幅攀升。

我们认为，为维护并扩大玩家基础，高效地改进并制作游戏以满足不同市场的客户

需求对网络游戏公司至关重要。与某些运营第三方所开发游戏的竞争对手不同，

IGG 的大多数游戏都由自主研发团队开发，这使得该公司能迅速对市场需求作出反应、获取市场份额。

图 19: 2011 年及 2012 年按地理区域划分的收入明细 (千美元)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

北美亚洲欧洲大洋洲南美非洲

2011

2012

资料来源：公司数据

优秀的研发能力

与传统行业相比，网络游戏行业的产品生命周期非常短暂。网络游戏公司的持续发

展高度依赖自主研发实力。在竞争激烈的环境下，强大而高效开发团队被视作一项

核心竞争力。

IGG 已经在中国福建省福州市建立了一个地理位置优越的强大产品开发团队。截至2013 年 5 月 31 日，该团队共拥有 291 名游戏开发人员。考虑到 IGG 占领了位于福州的战略要地，我们相信该公司有能力维持强劲的开发实力，且成本较其海外竞

争对手更低。



IGG 还拥有一个具备多元化背景的国际开发团队，这使得该公司能将不同的文化特征整合到游戏中，将其热门游戏本地化，而这是 IGG 相对于无法在不同地区的多种平台运营其游戏的国际及国内竞争对手的一项关键竞争优势。例如，手机版的德

州扑克至尊版和网页版的星际文明 II 已分别本地化为 10 个及 15 个不同的语言版本。

IGG计划 2013年底前主要透过从业界招募经验丰富的高层次人才将其开发团队成员扩大至 317 名。

多元化的游戏组合

IGG 建立了一个多元化的游戏组合。截至 2013 年 5 月底，IGG 的游戏组合由 30款游戏组成，包括 13 款网页游戏、8 款客户端游戏和 9 款手机游戏。2012 财年，众神之战、星际文明 II、命运之翼及德州扑克至尊版是 IGG 的主要收入来源。IGG计划 2013 年底之前再推出 6 款新游戏。所有这 6 款游戏都是手机游戏，包括MMORPG 游戏、纸牌游戏和宾戈游戏。

鉴于智能手机正成为主要的网络游戏运营平台，IGG 决定将其业务重心由客户端游戏和网页游戏开发转向手机游戏开发。

我们相信 IGG 将从加大对手机游戏的总体依赖度的战略中获益，原因包括 (1)手机游戏的开发时间较短，而网页游戏和客户端游戏的开发时间为 1 至 3 年；(2) 更低的开发成本和用户获取成本；(3) 更易进入。

最新开发的手机游戏 Castle Clash 已经印证了 IGG 出色的研发能力。

Castle Clash 于 2013 年 7 月在 Google Play 上推出，是 IGG 游戏组合中最成功的手机游戏之一。Castle Clash 是由 IGG 开发的一款即时战略游戏。据独立游戏排名数据供应商 APP Annie 称，截至 2013 年 11 月 26 日，Castle Clash 在 33 个国家的游戏下载量排名前一百，所创造收入在 11 个国家排名前五。继 2013 年 7 月推出的第一系列大获成功之后，IGG 或将借助该游戏的良好势头开发出更多系列Castle Clash 产品。因此，我们相信 2013 至 2015 财年期间，Castle Clash 将成为 IGG 的旗舰游戏和主要收入来源。



图 20: Castle Clash 的用户界面




图 22: 按 2013 年第 46 周所创造收入计算，IGG 在美国和台湾的总体排名

资料来源: Distimo

图 23: 按 2013 年第 46 周所创造收入计算，IGG 在俄罗斯和香港的总体排名

资料来源: Distimo

图 24: 按截至 2013 年 11 月 26 日的下载次数及所创造收入计算，Castle Clash 的总体排名

资料来源: Appannie



出色的手机游戏平台

手机游戏开发商高度依赖游戏平台来吸引新玩家并为让玩家轻而易举地进入到游

戏。因此，我们相信出色的平台是推动手机游戏业务进一步发展的必要条件。

IGG 已经和领先的互联网公司，如苹果 App Store 及 Google Play 建立平台，以吸引更多的玩家。出色的平台使 IGG 得以在网页游戏和手机游戏分部实现显著的增长。

IGG 还与 40 多家其他的网络游戏推广平台合作，包括网络游戏资讯网站及网络游戏运营网站，以扩大渠道、宣传游戏。

我们相信，成功打入海外市场让 IGG 得以享受相对较低的渠道成本。截至 2012 年12 月 31 日的年度，渠道成本约占 IGG 收入总额的 13%左右，而我们预计中国大陆的移动应用平台，如奇虎 360 和 91 无线，向以中国大陆为主要收入来源的 IGG同行所收取的费用占到其收入总额的 50%以上。较低的渠道成本让 IGG 得以更高效地将资源分配到进一步的游戏开发上。

为支持运营，IGG 建立了一个全球服务供应平台。截至 2013 年 5 月 31 日，公司共有 1,474 台自有或租用的服务器，分布在美国、新加坡、荷兰、中国大陆、香港及台湾。

潜在的业务扩张

IGG 擅长捕捉有价值的业务机会，该公司过去七年间的两次成功转型证明了这一点。尤其是其 2011 年进驻手机游戏市场的决定至关重要，因为该业务已经成为公司的成长引擎。未来 IGG 很可能捕捉促进业务进一步扩张和发展的其他机会。

我们相信，与 Dynam（HK 6889，无评级）的合作就是近期潜在的扩张机会之一。IGG 最近和 Dynam 达成了一份谅解备忘录，而 Dynam 是公司 2013 年 10 月 18日上市时的基础投资人之一。根据该备忘录，Dynam 指定 IGG 开发新一代弹珠机和电子游戏，并有意将其引进澳门的酒店和赌场。相关开发料将在 2014 年 9 月之前完成。完成新一代弹珠机和游戏的开发后，Dynam 和 IGG 计划进一步在澳门开展网络赌场游戏方面的合作。

根据 2013 年 8 月 23 日的公开披露信息，Dynam 和澳门励骏（HK 1680，无评级）达成了一份谅解备忘录。Dynam 将于 2014 年开始在澳门渔人码头设立新一代弹珠机和电子游戏。澳门励骏是主业在澳门提供游戏服务的一家香港上市公司。

IGG 拥有强大的内容软件开发能力，如 3D 电脑图形软件开发能力。Dynam 自 1967年开始从事弹珠机业务，按游戏厅数量计，该公司是日本最大的弹珠机游戏厅运营

商。两家公司都在各自的行业拥有独特的竞争优势。我们相信 IGG 强大的自主研发能力与 Dynam 在弹珠机市场经验的结合很可能带来协同效应，在新一代弹珠机和电子游戏领域为双方创造价值。

该谅解备忘录是 IGG 通过将其电脑游戏技术与弹珠机行业相结合、进驻网络现金赌场游戏领域的里程碑。IGG 在开发优质网络赌场游戏方面拥有丰富经验，德州扑



克至尊版版及 Slot Machines 等游戏的成功即是印证。因此，我们相信，借助出色的研发能力，IGG 即将开发的新网络赌场游戏也将大获成功。

技术过硬、业绩出众的管理团队我们相信，管理团队的视野和能力对一家公司能否在日新月异的网络游戏行业持续

获得成功至关重要。

由 CEO 兼行政总裁蔡忠建先生领导的核心管理团队自 2006 年首款 MMORPG 网络游戏 Myth War Online 在北美推出以来一直并肩作战。过去七年期间，该团队积累了广泛的全球运营经验。

更重要的是，蔡宗建先生曾在上市互联网公司网龙和搜狐任职，在电脑游戏行业的

各个领域，包括游戏开发、营销、业务发展与管理等，拥有超过 13 年的经验。我们相信蔡先生在互联网行业的经验能帮助到公司的发展。

前景展望与财务分析

收入与毛利率分析

IGG 的收入主要源自销售所经营游戏的虚拟物品。2012 年，IGG 经历了迅速的增长和扩张，其收入实现了 38.8%的大幅攀升。2011 年及 2012 年的收入主要源自网页游戏和客户端游戏。

为了在快速发展的手机市场争取到业务机会，IGG 于 2011 年推出首款手机游戏——德州扑克至尊版。

受三款手机游戏，包括 Castle Clash，Slots Machines by IGG 及 Clash of Lords的快速增长，以及德州扑克至尊版的显著增长推动，我们预计 IGG 2013 年及 2014年的收入增幅将分别达到 79.6%和 70.3%左右。

我们相信，手机游戏将继续成为 IGG 的增长动力，且未来还将发挥更为重要的作用。预计手机游戏 2013 年和 2014 年将分别为 IGG 贡献 37.7% 和 71.8%的收入。受益于快速增长的旗舰游戏，即 Castle Clash，所贡献的大量收入，预计 IGG 2013年至 2015 年期间的收入年复合增长率将达到约 58.9%。由于 IGG 刚在 2013 年10 月底在中国市场及苹果 iOS 平台推出 Castle Clash，出于谨慎，我们对 Castle Clash 的财务预测并没有纳入来自中国市场和苹果 iOS 平台的贡献。

我们估计，赌博游戏和部分策略游戏，如德州扑克至尊版、Slot Machines by IGG和星际文明Ⅱ通常拥有较长的生命周期，能够在 3 至 5 年期间带来稳定的收入。我们相信 2013年至 2015年期间，生命周期较长的游戏将能创造 3170万美元至 3470万美元的稳定收入，占 IGG 总收入的 19.0%至 40.9%。

由于手机游戏的利润率较高，2012 年 IGG 的毛利率同比上升 1.2%，至 75.8%。我们预计2013年至 2015年期间该公司的毛利率将稳定在 69.3%至 71.5%的水平。



图 25: 营业额和毛利率分析 (千美元) (%)

020,00040,00060,00080,000

100,000120,000140,000160,000180,000200,000

2011 2012 2013F 2014F 2015F50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

收入

毛利率

资料来源：公司数据，光大证券预测

图 26: 按游戏类型划分的收益明细 (千美元)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

星际文明 II(网页版)

德州扑克

至尊版

(手机版)

SlotsDeluxe

(手机版)

CastleClash

(手机版-安桌)

Clash of lords

（手机版）

众神之战

(客户端)德州扑克

至尊版

(网页版)

其他

2013E

2014E


图 27: 按主要游戏类别划分的收入明细 (千美元)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

2013E 2014E 2015E

Castle Clash

长生命周期的游戏(德州扑克至尊版、Slot Machines by IGG 和星际文明Ⅱ)其他游戏

资料来源：光大证券预测



图 28: 按运营分部划分的收入明细

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2011 2012 2013E 2014E 2015E

网页游戏客户端游戏手机游戏授权及共同运营的游戏


成本及费用分析

2012 年，销售和分销费用，主要包括广告和推广成本，在 IGG 的总成本和费用中占比最大。同年，IGG 的员工成本（包括开发团队的员工费用）占其总费用的 29%。渠道成本，即向付款渠道供应商支付的渠道服务费，约占总费用的 16%。

我们预计，未来几年收入高速增长的同时，成本和费用将稳定增长，推动净利润率

实现改善。

值得注意的是，2011 年和 2012 年 IGG 录得较大规模的公允价值损失，这些损失是 2007 年及 2008 年向特定企业投资者所发行可赎回可转换优先股的公允价值变动损失。此类损失对 IGG 的主要业务和现金流并无影响。由于此等优先股已于 2013年 5 月转换为普通股，我们预计 IGG 2013 年将录得 1400 万美元的一次性公允价值损失，而 2014 年及 2015 年将不会出现此等损失。

图 29: 2012 年的成本及费用明细 (剔除优先股的公允价值损失)

渠道成本16%其他费用

22%

销售及

分销费用33%

员工福利

费用29%




图 30: 正常化净利润及正常化净利润率分析 (千美元) (%)

05,000

10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00055,000

2011 2012 2013F 2014F 2015F0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%Normalised net profitNormalised net profit margin


强劲的现金流和财务状况

受益于快速增长的业务及轻固定资产的业务模式，IGG 2011 年和 2012 年分别创造了 350 万美元及 910 万美元的稳定自由现金流。由于预计收入将实现飙升，2013年和 2014 年 IGG 的自由现金流料将分别超过 2370 万美元和 4900 万美元。

值得注意的是，2011 年和 2012 年，IGG 的权益均录得负增长，主要原因是公司将优先股纳入流动负债。优先股于 2007 年 11 月和 2008 年 11 月发行，以公允价值列账。2013 年 5 月，此等优先股已经转化为普通股，并转变为权益。

健康的现金流让 IGG 的财务状况保持强劲。截至 2012 年底，公司拥有 1510 万美元的净现金。由于 2013 年新股发行料将带来 1.3 亿美元的收益，加上网络游戏业务将带来强劲的现金流，预计到 2013 年底和 2014 年底，IGG 的净现金余额将分别达到 1.687 亿美元和 2.175 亿美元。

与每年需要大量资本支出的传统行业不同，我们相信未来几年 IGG 的年度资本支出规模不会很大。

图 31: 自由现金流和现金水平 (千美元)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

2011 2012 2013F 2014F 2015F

自由现金流

现金水平




潜在催化剂 1) 2013 年 12 月推出的新游戏。IGG 计划在 2013 年底之前加推 6 款新手机游戏。

相信这些新游戏将于圣诞节期间推出，且将进一步提振手机游戏业务的增长。

2) 来自苹果 iOS 平台的贡献。IGG 于 2013 年 10 月底在苹果 iOS 平台推出了Castle Clash。App Annie 提供的数据显示, 截至 2013 年 11 月 27 日，按收入计算，Castle Clash 在 1 个国家排名前五，2 个国家排名前十，35 个国家排名前 100。我们预计 Castle Clash 将在苹果 iOS 平台上保持稳定增长。

3) 潜在业务扩张。IGG 管理层正积极探寻未来的业务机会，以期实现进一步增长。我们与公司管理层的讨论结果表明，与 Dynam 的合作是高度可行的。我们相信双方可能很快达成一项正式协议，就开发新一代弹珠机和电子游戏、以及网

络赌场游戏提供更多细节。

4) 潜在并购机会。除了内生性增长之外，IGG 还打算寻求潜在的战略收购机会，包括开发团队和海外竞争对手。IGG 拥有强大的财务实力来支持收购。我们预计，截至 2013 年底，公司的净现金达到 1.69 亿美元。

估值

IGG 的手机游戏业务已经显现出巨大的发展潜能，2013 年至 2015 年期间其正常化利润年复合增长率将高达 96.7%的预测印证了这一点。为评估公司的公允价值，我们采用了行业估值倍数比较法，该方法在投资界广为使用。

香港上市的可比公司数量甚少。网龙（0777 HK, 无评级）是网络游戏业务与 IGG最接近的同行。网龙目前的估值是 2014 年 PE 13.0 倍。由于网龙还开展曾在 2012年录得亏损的移动互联网业务，我们认为直接将网龙视作纯粹的网络及手机游戏开

发商，如 IGG，的估值基准有失妥当。

在美国上市的中国网络游戏及互联网同行数量更多。香港及美国上市同行的 2014年 PE 从 4.7 倍到 37.8 倍不等，平均为 23.2 倍。部分美国上市的同行仅从事网络游戏业务。我们认为这些公司并非适当的可比公司，因为 IGG 同时从事网络和手机游戏业务。

考虑到 IGG 的规模较小，我们赋予其 2014 年 14.9 倍 PE，较其在香港及美国上市的中国同行的 PE 中值折让 36%。我们首次覆盖 IGG，赋予其 3.5 港元的目标价，对应 2014 年 14.9 倍 PE 和 15.9%的价格涨幅。赋予 IGG 买入评级。

IGG 估值相对于其中国同行 PE 中值的折让水平已从上一篇报告的 45%收窄至36%，主要考虑如下因素：

1) 2013 年三季度的强劲业绩。第三季度 IGG 的收入和正常化净利润同比分别飙升 121%和 350%，符合我们的预期。IGG 成功地从网页游戏开发商转型为一家手机游戏开发商，2013 年第三季度手机游戏收入的占比已经达到约 50%。

2) 收益的可预见性得到改善。作为 IGG 的旗舰游戏，Castle Clash 自 2013 年 7



月以来一直呈现出快速增长的趋势，三季度该游戏为公司贡献了逾 31%的收入、我们相信，IGG 的利润前景已经变得更加明晰。据 App Annie 称，截至2013 年 11 月 26 日，按收入计算，Castle Clash 在 11 个国家排名前五；而此前截至 2013 年 8 月 31 日，该游戏仅在 7 个国家排名前五。

3) 高市场流动性。尽管是在创业板上市，自 IPO 以来，IGG 的市场流动性一直维持在高水平，平均日成交量达到 1800 万股（剔除上市当日）。

鉴于 IGG 的业绩对其旗舰游戏 Castle Clash 的增长率变化较为敏感，我们对该游戏月增速变化对 IGG 2014 年净利润的影响进行了敏感性分析。分析结果如下表所示。

图 32: IGG 2014 年预期净利润对 Castle Clash 月增速变化的敏感性分析

月增速 2014 年预期净利润（千美元）与基本情况的区别（千美元）

11% 50,455 9,393 10% 48,291 7,229 9% 46,280 5,217 8% 44,411 3,349 7% 42,675 1,613 6% 41,062 -5% 39,564 (1,498) 4% 38,172 (2,890) 3% 36,879 (4,183) 2% 35,678 (5,385) 1% 34,561 (6,501)

资料来源：光大证券预测

图 33: 估值比较

公司代码货币价格流通市值 PER (x) PEG (x)

P/B (x)

分红率 (%) 净负债率 (%)

(当地货币) (百万港元) 13E 14E 15E 13E-15E 13E 14E 13E 14E 12

IGG 8002 HK 美元 3.02 1,332.0 26.2 12.8 9.8 0.3 3.3 2.7 0.0 0.0 净现金香港及中国同行

网龙 777 HK 港元 16.22 8,245.1 12.7 13.0 15.7 (1.2) 3.1 2.3 2.4 2.7 净现金

金山软件 3888 HK 港元 18.92 22,330.2 27.0 21.5 17.3 1.1 5.5 4.5 0.9 1.1 净现金

盛大游戏 - SPONS ADR GAME US 美元 4.05 8,492.2 4.7 4.5 4.1 0.6 1.2 0.9 0.0 0.0 净现金

百度 - SPON ADR BIDU US 美元 162.99 442,174.4 31.6 24.6 18.9 1.1 9.2 6.6 0.0 0.0 净现金

巨人网络 - ADR GA US 美元 4.05 8,492.2 4.7 4.5 4.1 0.6 1.2 0.9 0.0 0.0 净现金

完美世界 - ADR PWRD US 美元 18.41 6,955.2 13.0 10.4 8.0 0.5 1.3 1.1 2.3 2.4 净现金

网易 - ADR NTES US 美元 70.53 71,453.2 12.4 11.0 10.1 1.1 2.9 2.3 1.3 1.2 净现金

新浪 SINA US 美元 77.66 40,118.9 81.4 37.8 24.0 1.0 3.6 3.2 0.0 0.0 净现金

搜狐 SOHU US 美元 64.8 19,229.6 47.0 34.5 26.8 1.4 2.1 1.8 0.0 0.0 净现金

网秦 - ADR NQ US 美元 12.96 5,225.7 12.5 9.5 7.5 0.4 2.4 1.9 不适用不适用净现金

加权平均 31.6 23.2 17.8 1.1 7.4 5.4 1.4 1.4 不适用截至 2013 年 11 月 28 日的股价资料来源：彭博，光大证券预测



关键风险因素

网络游戏行业出现意料之外的技术变化

网络游戏行业的技术变化非常迅速。任何一项新的网络游戏开发技术都可能让 IGG运营的游戏过时或失去吸引力，从而限制其收回研发成本的能力，阻碍其未来的发

展。

玩家对 F2P 模式的接纳程度发生转变

为了培养玩家购买虚拟物品的习惯，IGG 采用 F2P 模式，玩家无需支付任何初始成本便能玩游戏。消费者可能不再接纳及购买 F2P 模式下的虚拟物品，而这将对IGG 未来的收入及盈利产生负面影响。

未能推出新游戏

IGG 将需要不断推出新游戏，以创造收入并保持在行业内的竞争力。新游戏的推出时间受多种因素影响，包括技术困难、缺少足够的开发人员及其他资源。IGG 不能保证其能够按时间表推出新游戏，且新游戏能很好地被市场接纳、创造盈利。未能

成功地如期推出新游戏将对业务产生负面影响。

技术基础设施遭遇意外网络中断

在 IGG 的技术基础设施遭遇意外的网络中断、导致玩家无法进入游戏的情况下，如果 IGG 未能迅速解决有关问题，玩家的满意度会降低。



公司简介 IGG是一家全球网络游戏开发商和营运，公司总部设在新加坡，在美国、中国及菲律宾设有区域办事处。

损益表 (合并报表) 年结于 12 月 31 日 (千美元) 2011 2012 2013E 2014E 2015E营业额 31,080 43,154 77,505 131,994 173,107 销售成本 (7,876) (10,432) (22,126) (39,788) (53,140)毛利润 23,204 32,722 55,379 92,206 119,967 其他损益 448 422 425 416 416 销售和分销费用 (9,721) (12,071) (13,408) (18,479) (22,504)

管理费用 (5,435) (7,213) (11,432) (16,886) (22,376)研发成本 (5,462) (6,553) (10,429) (15,300) (20,424)可赎回可转换优先股的 (11,571) (20,612) (14,000) 0 0 上市费用 0 0 (2,000) 0 0 其他费用 (304) (57) (57) (57) (57)营业利润 (8,841) (13,362) 4,478 41,900 55,022 财务成本净额 0 0 0 0 0

应占附属及联营公司业绩 0 0 0 0 0 税前利润 (8,841) (13,362) 4,478 41,900 55,022 税费 (346) (163) (410) (838) (1,100)持续经营业务净利润 (9,187) (13,525) 4,068 41,062 53,921 非持续经营业务亏损 (12) (326) 0 0 0 少数股东权益 11 0 0 0 0 净利润 (9,188) (13,851) 4,068 41,062 53,921 正常化利润 2,384 7,087 20,068 41,062 53,921 息税折旧前利润 (7,426) (12,084) 5,705 42,925 56,007 息税前利润 (8,841) (13,362) 4,478 41,900 55,022 正常化每股收益 (美元) N.A. N.A. 0.01 0.03 0.04 每股股息 (美元) N.A. N.A. N.A. N.A. N.A.资料来源：公司、光大研究部估计

现金流量表（合并报表）年结于 12 月 31 日 (千美元) 2011 2012 2013E 2014E 2015E经营活动现金流 4,718 9,748 24,378 49,763 64,837 净利润 (8,841) (13,362) 4,478 41,900 55,022 折旧与摊销 1,156 1,014 1,095 893 853 营运资本变动 289 1,032 4,957 7,550 9,805 其它 12,114 21,064 13,848 (580) (842)

投资活动现金流 (1,356) (863) (820) (920) (970)资本性支出净额 (1,211) (658) (700) (800) (850)

资产处置 - 25 - - -长期投资变化 - - - - -其它资产变化 (145) (230) (120) (120) (120)

自由现金流 3,507 9,090 23,678 48,963 63,987 融资活动现金流 - 42 130,000 - -股本变动 - - 130,000 - -净债务变化 - - - - -已付股息 - - - - -其它长期负债变化 - 42 - - -

净现金流 3,362 8,927 153,558 48,843 63,867 资料来源：公司、光大研究部估计

关键假设年结于 12 月 31 日 2011 2012 2013E 2014E 2015E增长率(%) 网页游戏 - 47.5 19.9 (23.0) (27.4)客户端游戏 - (17.7) (8.0) (28.1) (29.1)手机游戏 - 18,166.7 1,232.6 224.3 53.5 授权游戏和共同运营游戏收入 - 196.0 103.8 (9.1) -

资料来源：公司、光大研究部估计

资产负债表（合并报表）年结于 12 月 31 日 (千美元) 2011 2012 2013E 2014E 2015E总资产 12,085 21,526 177,134 230,472 296,348 流动资产 9,368 19,340 175,354 228,797 294,688 现金及短期投资 6,248 15,135 168,693 217,536 281,403 有价证劵及短期投资 - - - - -应收账款和票据 2,863 3,729 5,806 9,805 11,375 存货 - - - - -其它流动资产 257 476 855 1,456 1,909 非流动资产 2,717 2,186 1,779 1,675 1,660 长期投资 - - - - -固定资产净额 1,942 1,517 1,122 1,030 1,027 其它非流动资产 775 669 657 645 633

总负债 55,856 79,035 19,852 32,002 43,831 流动负债 55,651 78,785 19,602 31,752 43,581 应付账款 428 1,841 2,045 2,818 3,432 短期借贷 - - - - -其它流动负债 55,223 76,944 17,557 28,934 40,148 长期负债 205 250 250 250 250 长期债务 - - - - -其它 205 250 250 250 250

股东权益合计 (43,771) (57,509) 157,281 198,470 252,517 股东权益 (43,771) (57,509) 157,281 198,470 252,517 少数股东权益 - - - - -

负债及股东权益总额 12,085 21,526 177,134 230,472 296,348 净现金 / (负债) 6,248 15,135 168,693 217,536 281,403 营运资本 (46,283) (59,445) 155,752 197,045 251,107 长期可运用资本 (43,566) (57,259) 157,531 198,720 252,767 股东及少数股东权益 (43,771) (57,509) 157,281 198,470 252,517 净负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司、光大研究部估计

主要财务指标年结于 12 月 31 日 2011 2012 2013E 2014E 2015E增长率 (%) 营业收入 - 38.8 79.6 70.3 31.1 息税折旧前利润 - -62.7 147.2 652.5 30.5 息税前利润 - -51.1 133.5 835.7 31.3 净利润 - 197.3 183.2 104.6 31.3 每股盈餘 - - - 104.6 31.3

利润率 (%) 毛利率 - 75.8 71.5 69.9 69.3 息税折旧前利润率 - -28.0 7.4 32.5 32.4 息税前利润率 - -31.0 5.8 31.7 31.8 净利润率 - 16.4 25.9 31.1 31.1

其它 (%) 有效税率 - 2.2 2.0 2.0 2.0 股息支付率 - - - - -可运用资本收益率 - -14.0 40.2 23.1 23.9 平均净资产收益率 - -14.0 40.2 23.1 23.9 平均资产收益率 - 10.5 5.1 5.0 5.1 利息覆盖倍数 (倍) - - - - -

资料来源：公司、光大研究部估计

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买入未来六个月的投资收益率领先相关行业指数 15%以上增持未来六个月的投资收益率领先相关行业指数 5%至 15% 持有未来六个月的投资收益率与相关行业指数变动幅度相差-5%至 5% 减持未来六个月的投资收益率落后相关行业指数 5%至 15% 沽出未来六个月的投资收益率落后相关行业指数 15%以上分析员保证负责制备本报告的分析员谨此保证：－ (1) 本报告谨反映分析员对调研标的公司及/或相关证券的个人观点及意见； (2) 分析员的弥偿不会直接或间接地与其就调研报告或投资银行业务所发表的观点及意见有任何连系； (3) 分析员并不直接受监管于及汇报予投资银行业务； (4) 分析员没有违反安静期的规定，于本报告就相关证券发出调研报告； (5) 分析员并非本报告的调研标的公司的主管及董事。披露事项

在评论中，本公司并无拥有相当于所分析上市公司 1%或以上市值的财务权益(包括持股)，与有关上市公司有投资银行关系，并无进行有关股份的庄家活动。本公司员工均非该上市公司的雇员。上述分析

员并无于本报告所载的上市公司中拥有财务权益。免责声明本报告由中国光大资料研究有限公司所提供。本报告之内容不是为任何投资者的投资目标、需要及财

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