I

Indholdsfortegnelse

1. Indledning ....................................................................................................................... 1

1.1 Problemformulering ............................................................................................................ 2

1.2 Struktur og metode ............................................................................................................. 3

1.3 Afgrænsninger og antagelser .............................................................................................. 4

1.4 Kildeevaluering .................................................................................................................... 5

1.5 Dataindsamling .................................................................................................................... 5

2. M&As i et teoretisk perspektiv ......................................................................................... 6

2.1 Synergieffekter .................................................................................................................... 6

2.1.1 Operationel synergi ...................................................................................................... 7

2.1.1.1 Stordriftsfordele .................................................................................................... 7

2.1.1.2 Samdriftsfordele .................................................................................................... 8

2.1.1.3 Viden og know-how .............................................................................................. 8

2.1.2 Markedssynergi ............................................................................................................ 8

2.1.3 Ledelses synergi ........................................................................................................... 9

2.1.4 Finansiel synergi ........................................................................................................... 9

2.1.4.1 Optimal gældsandel og kapitalomkostninger (WACC) .......................................... 9

2.1.4.2 Diversifikation ..................................................................................................... 11

2.2 Det efficiente markedshypotese (EMH) ............................................................................ 11

2.2.1 Neoklassisk finansieringsteori .................................................................................... 12

2.2.2 Behavioral finance ...................................................................................................... 12

2.2.3 Principal-agent teorien ............................................................................................... 13

2.2.3.1 Hybris .................................................................................................................. 14

2.2.4 Pecking Order teorien ................................................................................................ 14

3. Litteraturgennemgang ................................................................................................... 15

3.1 Generelt ............................................................................................................................. 15

3.2 Finansieringsmetode ......................................................................................................... 16

3.3 Indenlandsk- eller udenlandsk opkøb ............................................................................... 17

3.4 Industrirelation .................................................................................................................. 18

3.5 Finanskrisen ....................................................................................................................... 19

4. Metode ......................................................................................................................... 21

4.1 Daglige data ....................................................................................................................... 21

4.1.1 Thin trading ................................................................................................................ 22

4.2 Estimationsperiode og event vindue ................................................................................ 22

II

4.3 Beregning af anormale afkast ........................................................................................... 23

4.4 Test af anormalt afkast...................................................................................................... 25

4.4.1 Test statistikker .......................................................................................................... 25

4.4.1.1 Parametriske test ................................................................................................ 26

4.4.1.2 Ikke-parametriske test ........................................................................................ 27

4.5 Cross-sectionel regressionsanalyse ................................................................................... 28

5. Dataselektion ................................................................................................................ 29

5.1 Data karakteristika ............................................................................................................ 29

5.2 Forventede effekter .......................................................................................................... 31

6. Empiriske resultater ....................................................................................................... 32

6.1 Test på total stikprøve ....................................................................................................... 32

6.2 Sub stikprøver ................................................................................................................... 35

7. Cross-sectionel regressionsanalyse ................................................................................. 40

7.1 Cross-sectionel regressionens empiriske resultater ......................................................... 43

8. Besvarelse af de opstillede hypoteser ............................................................................. 48

9. Kritisk syn på den empiriske analyse............................................................................... 51

10. Konklusion ................................................................................................................... 53

11. Litteraturliste ............................................................................................................... 55

Appendiks

III

Appendiks liste

Appendiks A – Anvendte test statistikker

Appendiks B – Forudsætninger for multivariate regression

Appendiks C – Test for heteroskedacitet og normalitet

Appendiks D – Udvælgelseskriterier (Zephyr)

Appendiks E – Total stikprøve

Appendiks F – Cross-sectionel regressions resultater inkl. Ejerforhold

IV

Figur liste

Figur 2.1 – EPS, med eller uden gæld

Figur 3.1 – Udviklingen i BNP pr. kvartal i Skandinavien, i perioden 2000-2010

Figur 6.1 – Gennemsnitlig daglige anormale afkast i perioden [-10;+10]

Figur 6.2 – CAR i perioden[-10;+10]

Tabel liste

Tabel 5.1 – Data karakteristika

Tabel 5.2 – Oversigt over de forventede effekter af de opstillede variable

Tabel 6.1 – Empiriske test resultater for den samlede stikprøve

Tabel 6.2 – Empiriske test resultater for finansieringsformen

Tabel 6.3 – Empiriske test resultater for placering af opkøb

Tabel 6.4 – Empiriske test resultater for industrirelation

Tabel 6.5 – Empiriske test resultater for finanskriseeffekten

Tabel 7.1 – Cross-sectionel regressionsvariable

Tabel 7.2 – Oversigt over stikprøven opdelt efter NACE kode

Tabel 7.3 – Cross-sectionel regressions resultater for CAR i perioden [-10;+10]

Tabel 7.4 – Cross-sectionel regressions resultater for CAR i perioden [-1;+1]

1

1. Indledning Markedet for fusioner og opkøb af virksomheder har de seneste årtier oplevet forøget

aktivitet såvel i Skandinavien som i den øvrige verden. De første

virksomhedstransaktioner fandt sted i USA i 1890’erne, som følge af

industrialiseringens positive effekt på markedsøkonomien. Globaliseringen satte

yderligere skub i denne udvikling og sammen med oprettelsen af det fælles indre

marked, der gjorde landegrænserne i EU usynlige, tiltog fusions- og opkøbsaktiviteten

indenfor EU yderligere. Den nye strategi tilsikrede opretholdelse af et

konkurrenceintensivt globalt marked, hvor virksomheder med overskudskapital kunne

skabe vækst gennem virksomhedsovertagelser, da organisk vækst enten var minimal

eller ikke eksisterende. Gennem opkøb kunne virksomheder med høj overskudskapital,

optimere virksomhedsværdien, ved at opretholde en høj gældsandel. Markedet for

virksomhedsovertagelser gjorde det muligt for virksomheder at fokusere på

kernekompetencer, og maksimering af shareholder value alt imens ikke

kernekompetencer kunne outsources. Virksomhederne indså dermed, at vedvarende

vækst kunne fremskaffes gennem markedsudvikling. Med en hurtig og effektiv

indtrængen på et nyt marked, via et target’s allerede opbyggede know-how og

integration af forretningsobjektiver, kunne den opkøbende virksomhed hermed skabe

sig en strategisk fordel og en attraktiv konkurrencemæssig position på et nyt marked.

Ved fusioner og opkøb er det vigtigt at optimere i forhold til interessenterne, hvorfor

fokus primært er at optimere shareholder value. Det er dermed essentielt, at det

økonomiske rationale er til stede, da virksomhedsovertagelser ofte er af stor

væsentlighed for denne gruppe. Adskillelige empiriske studier stiller spørgsmålstegn

ved det økonomiske rationale for aktionærerne i forbindelse med

virksomhedsovertagelser. Litteraturen peger i retning af, at den overtagende virksomhed

i gennemsnit ikke skaber øget shareholder value for sine investorer, modsat target der

oplever en betydelig formuegevinst for sine investorer. For den overtagende virksomhed

er det muligheden for synergieffekter på langt sigt der retfærdiggør transaktionen, frem

for et kortsigtet afkast. Fundet af de negative anormale afkast er ifølge undersøgelserne

alt for optimistiske synergi prognoser, der fører til en fejlagtig værdiansættelse af target.

Dette påvirker virksomhedsværdien negativt og nedbryder værdi.

2

Hovedparten af den tilgængelige litteratur er baseret på data fra USA, Storbritannien og

Europa. Det er derfor af stor interesse, at undersøge, om tilsvarende resultater kan findes

for Skandinavien. På baggrund af dette er en nærmere undersøgelse om den opkøbende

virksomhed oplever et tilsvarende fald i værdien på annonceringen af handlen i

Skandinavien et meget interessant fagområde at undersøge.

1.1 Problemformulering

Formålet med denne afhandling er, ud fra en ekstern synsvinkel, at foretage en analyse

af fusioner og opkøb (M&As) i Skandinavien med henblik på at vurdere, om der skabes

aktionærværdi for den opkøbende virksomheds aktionærer, i perioden 2000 til 2010. Til

dette vil event studie metodologien anvendes. Event studier til formål at teste om der

eksisterer en informationseffekt, og dennes påvirkning på virksomhedsværdien ved

annonceringsdagen. Dette skal danne grundlag for en vurdering af, om virksomheder

der agerer aktivt på M&A markedet også skaber øget shareholder value for

investorerne. Afhandlingens hovedspørgsmål defineres som:

Skabes der værdi i forbindelse med virksomhedsovertagelser i Skandinavien for den

opkøbende virksomheds aktionærer, i perioden 2000-2010?

I forlængelse af den overordnede problemstilling, hvor virksomhedsovertagelser i

Skandinavien undersøges, vil stikprøven blive opdelt i forskellige grupperinger for at

analysere det skandinaviske M&A markedet mere dybdegående. Denne del vil forsøge

at besvare nedenstående delspørgsmål:

Hvilken effekt har det på opkøbers afkast om et opkøb er finansieret ved kontant- eller

aktiebetaling?

Hvilken effekt har det på opkøbers afkast, om opkøber og target er i relaterede- eller

urelaterede industrier?

Hvilken effekt har det på opkøbers afkast om opkøbet er indenlandsk eller udenlandsk?

Hvilken effekt har finanskrisen på opkøbers afkast?

Formålet med delspørgsmålene er at undersøge, i hvilket omfang der er forskel på om

finansieringsformen er kontantbetaling eller aktiebetaling, og om udenlandske handler

klarer sig bedre end nationale, og hvilken effekt det har for opkøbers afkast om opkøber

3

og target er i relaterede eller urelaterede industrier. Ligeledes er formålet med

delspørgsmålene at analysere om opkøb og fusioner under finanskrisen skiller sig ud fra

før krisetiden.

Variablerne i delspørgsmålene vil sammen med nogle kontrolvariable blive samlet op i

en cross-sectionel regressionsanalyse, der har til formål, at analysere effekten af de

forskellige variable på de akkumulerede anormale afkast i forskellige event vinduer.

1.2 Struktur og metode

Afhandlingen vil anvende en event studie metodologi som analytisk redskab til at

eksaminere, om Skandinaviske virksomhedsovertagelser skaber øget velstand til sine

aktionærer. Et event studie er en af de mest kraftfulde metoder til vurdering af mulige

værdiansættelseseffekter af en virksomhedsspecifik begivenhed, ved at analysere

reaktionen på aktieprisen omkring annonceringen af begivenheden. Afhandlingens

struktur vil tage udgangspunkt i den nedenstående strukturmodel:

5. Data 4. Metode

7. Diskussion

8. Konklusion

6. Empiriske resultater

2. M&As i et teoretisk perspektiv

3. Litteraturgennemgang

4

Afhandlingen vil indledningsvis præsentere M&A i et teoretisk perspektiv. I denne

forbindelse vil litteraturens påståede synergieffekter blive fremstillet og beskrevet. I

forlængelse heraf vil den bagvedliggende finansieringsteori blive præsenteret. Den

indledende teoretiske gennemgang vil blive efterfulgt af en litteratur gennemgang

baseret på tidligere publicerede artiklers opnåede resultater. Efter en dybere

gennemgang af den bagvedliggende teori og litteratur, vil afhandlingens empiriske

metode blive beskrevet. I forlængelse af dette vil en beskrivelse af stikprøvens

karakteristika finde sted. Afslutningsvis vil de empiriske resultater offentliggøres, hvor

test statistikkerne vil blive analyseret. Efterfulgt af dette vil der blive opstillet en

regressionsanalyse, til at identificere hvilke faktorer der kan forklare ændringerne i

virksomhedsværdien. Endelig vil afhandlingen til sidst opsummere og diskutere

opgavens resultater.

1.3 Afgrænsninger og antagelser

Opgavens begrænsede omfang, nødvendiggør brugen af afgrænsninger og antagelser.

Afhandlingen vil foretage en kortsigtet analyse, og derfor vil der blive set bort fra en

langsigtet analyse. Dette skyldes, at kortsigtede analyser ifølge litteraturen er mere

pålidelige, hvor problemet med langsigtede studier er, at der forekommer faldgruber.

Afhandlingen analyserer M&As ud fra et økonometrisk perspektiv, med hovedformål at

analysere børsnoterede opkøberes opnåede anormale afkast ved

virksomhedsovertagelser for déts investorer. Dermed vil der ikke ske en analyse af

target virksomhed, da datatilgængeligheden for target er utilstrækkelig. Det betyder, at

der kun vil blive set på, om begivenheden skaber shareholder value til den overtagende

virksomheds aktionærer. En analyse af target vil derfor være udenfor afhandlingens

omfang.

Daglige data indeholder en række potentielle, men vigtige problemer såsom normalitets

problemer: Ifølge Fama (1976) er daglige afkast ikke normalfordelte, men fat-tailed,

men ifølge den centrale grænseværdisætning gælder det at, hvis anormale afkast på

tværs af aktier er uafhængige og identisk fordelt vil anormale afkast konvergere mod en

normaldeling (Brown and Warner, 1985).

I undersøgelsesperioden vil data blive samlet for perioden 2000-2010, for at sikre at det

nyeste data anvendes i opgaven.

5

Skandinavien vil blive defineret som et samlet område, hvilket vil sige at gruppen af

indenlandske virksomhedsovertagelser dækker over alle Skandinaviske lande, herunder

også Finland. Undtaget i stikprøven er Island, der ikke havde nogle tilstrækkelige

handler i perioden og er derfor udeladt.

Afhandlingen vil udelukkende fokusere på fusioner og opkøb, og andre former for

begivenheder er dermed undladt i opgaven.

Der vil blive foretaget en kvantitativ analyse af resultaterne. Dermed er en kvalitativ

analyse udenfor opgavens rammer, og vil derfor kun kort blive anvendt i tilfælde af

relevans.

1.4 Kildeevaluering

Afhandlingen har som udgangspunkt anvendt publikationer, der er udgivet i anerkendte

tidsskrifter. Publikationerne er blevet selekteret og vurderet før anvendelse for at sikre

størst mulig validitet i de empiriske resultater. Som primære kilder er publikationer af

Fama, Sudarsanam, Brown & Warner, Bartholdy et al. og MacKinlay blevet benyttet.

Afhandlingen vil følge den samme fremgangsmåde som i de udgivne publikationer, da

disse er de oftest anvendte i event studie metodologien.

1.5 Dataindsamling

Afhandlingen har i overensstemmelse med event studie metodologien anvendt Zephyr

som dataindsamlingsdatabase. Zephyr er den almen anvendte database i event studie

undersøgelserne og betragtes derfor som pålidelig. Derudover blev Orbis ligeledes

anvendt til mere specifikke handelsdetaljer, såsom oplysninger om aktionær

sammensætning, industriklassifikation og regnskabsdata etc. Som supplement til disse

er relevante virksomheders hjemmesider og øvrige finansielle databaser anvendt.

6

2. M&As i et teoretisk perspektiv I dette afsnit vil den generelle teori bag event studie metodologien blive beskrevet.

Indledningsvis vil afsnittet beskrive generelle synergieffekter, da det er de

bagvedliggende synergieffekter, der skaber et behov for virksomheders eksistens på

M&A markedet. Afhandlingen vil i forlængelse af en gennemgang af synergieffekter gå

et skridt videre, og beskrive hvad finansieringsteoriens synspunkter er indenfor emnet.

Herunder vil den klassiske finansieringsteoris synspunkter kontra den adfærdsmæssige

finansieringsteori blive analyseret.

2.1 Synergieffekter

Når virksomheder foretager opkøb, er det centralt at det økonomiske rationale er til

stede. Det er især behovet for restruktureringer, samt ønsket om etablering på nye

vækstmarkeder, der oftest er baggrunden for transaktionerne. Retfærdiggørelsen af

opkøb skal ifølge litteraturen findes ud fra et synergisynspunkt (Sudarsanam, 2010).

Synergieffekterne i forbindelse med M&As, er spørgsmålet om, hvorvidt den samlede

virksomhedsværdi øges eller ej. Det er essentielt, at opkøber formår at integrere

produktionsprocesser, regnskabsmetoder og virksomhedskulturerne, for at kunne drage

nytte af synergien i forbindelse med opkøbet. Hvis det forventes, at fusionen vil

medføre en værdiforringelse af virksomhedsværdien vil aktiekurserne falde og dermed

vil resultatet blive en værdiforringelse for virksomhedens aktionærer. Virksomhederne

bør handle i aktionærernes interesse, og dermed kun foretage værdiskabende

investeringer, det vil sige opkøb, hvor synergieffekter og en efterfølgende stigning i

aktiekursen kan forventes. Derfor er de primære value drivers i en fusion,

synergieffekter, større markedsmagt gennem størrelse og placering, og en omfordeling

af en ledig kassebeholdning.

I litteraturen defineres synergi som summen af opkøbers- og targets værdi fratrukket

omkostningerne i forbindelse med overtagelsen (Myers, 1976; Ross et al, 1999).

Synergi opgøres som nutidsværdien af det Free Cash Flow (FCF) efter fusionen af de to

virksomheder har fundet sted (Halpern, 1983).

hvor,

0)1()1( 1

&

1≥

+∑−

−

+∑ +

−

=

+−

=Kj

Opkøberjk

KT

jj

AMjk

KT

jI

r

FCFP

r

FCFE (2.1)

7

KI = Tilgængelig information ved tidspunkt k (opkøbstidspunktet)

P= Omkostninger i forbindelse med opkøbet

AM

jkFCF &+ = Opkøbers FCF efter opkøbet

Opkøber

jkFCF + = Opkøbers FCF inden opkøbet

Ovenstående formel udtrykker, at et opkøb er fordelagtigt i de tilfælde hvor det

forventede FCF efter opkøbet fratrukket omkostningerne er større end det FCF før

sammenlægningen (Gioia, 2005). Hvis ikke det er tilfældet nedbryder opkøbet værdi for

virksomhedens aktionærer, hvilket indikerer vigtigheden af motiverne bag

virksomhedsopkøb. De oftest anvendte motiver der ligger til grund for

virksomhedsovertagelser er ifølge Sudarsanam (2010) operationel–, markeds–,

ledelses– og finansiel synergi.

2.1.1 Operationel synergi

Effektiviseringer og restruktureringer er i dagens korporative verden utrolig vigtigt. Det

er yderst vigtigt at skabe et godt fundament for virksomheden for at stå stærkere i

industrien. Virksomhedslederne refererer ligeledes ofte til operationel synergi mulighed

i forsøget på at retfærdiggøre vækstinitiativer. Operationel synergi kommer i form af

effektiviseringer i virksomhedernes overlappende aktiviteter ved sammenlægningen.

Dette sker oftest i form af omkostningsminimering ved at integrere to virksomheder til

én enhed. Det er en nødvendighed at tilpasse virksomhedsstrategien for at styrke

virksomhedens markedsposition i et konkurrenceintensivt marked, hvor muligheden for

organisk vækst er minimal. For at skabe vækst og øget profit foretager virksomhederne

dermed opkøb og fusioner, hvor de grundlæggende argumenter er; stordriftsfordele,

samdriftsfordele, samt viden og know-how (Lipczynski, 2005; Sudarsanam, 2010).

2.1.1.1 Stordriftsfordele

En opkøbsstrategi der kan minimere virksomhedens omkostninger ved at øge den

producerede mængde og dermed opnå stodriftsfordele, der vil minimerer

virksomhedens faste og variable omkostninger. Ved at foretage et opkøb kan

virksomheden sprede sine faste omkostninger ud på et større antal producerende

enheder. Ses der på de variable omkostninger der dækker over omkostninger der variere

8

alt efter produceret mængde, minimeres disse også ved virksomhedsovertagelser på

grund af en aftagende gennemsnitsomkostningskurve.

2.1.1.2 Samdriftsfordele

Virksomheder forsøger på trods af høj volumen og frasalg, at være veldiversificerede.

Ved at producere mere end blot et enkelt produkt er der mulighed for samdriftsfordele

(economies of scope). Dette betyder, at de samlede produktionsomkostninger for en

multi-produkt virksomhed er lavere end for flere enkelt-produkt virksomheder. Selvom

denne form for opkøbsstrategi har til formål, at minimere virksomhedens

omkostningsstruktur, er hovedfokus at øge omsætning og profit, og ikke ligesom

stordriftsfordele at reducere enhedsomkostningerne.

2.1.1.3 Viden og know-how

Virksomheden kan reducere produktionsomkostningerne ved at tilføje ny know-how til

virksomhedsdriften og dermed øge den tilknyttede viden indenfor området. Hensigten

med denne form for opkøbsstrategi er, at den opkøbte viden kan sikre en mere efficient

virksomhedsdrift, som resulterer i en omkostningsminimering.

2.1.2 Markedssynergi

Virksomheder der ikke er særlig veletablerede og positioneret foretager i forsøget på at

øge markedsandelen virksomhedsopkøb. En opkøbsstrategi forekommer oftest i

tilfælde, hvor enten target besidder nogle stærke ressourcer og evner eller hvor der er

mulighed for at købe sig stærkere gennem øget markedsmagt.

I et marked, hvor target besidder stærke ressourcer og evner, vil en konkurrerende

virksomhed ønske at overtage virksomheden, da det vil være tidskrævende at opbygge

de samme ressourcer og evner selv. Virksomhedsovertagelser er dermed essentielt for

virksomhedsstrategien i forsøget på at sikre en forøgelse af værdien. Værdien af et

opkøb kan opgøres som forskellen mellem markedsværdien af outputtet og

omkostningerne for inputtet. En forøgelse af outputtet kan ske ved enten at øge

salgsvolumen eller mindske omkostningerne. Gennem opkøb og fusioner har den

opkøbende virksomhed mulighed for at øge salgsvolumen gennem en større

markedsandel, samt mulighed for at mindske omkostninger efter sammenlægningen af

virksomhedens produktionsanlæg og øvrige administrative omkostninger. Dermed øges

virksomhedens markedsmagt, og virksomheden kan som prisfastsætter optimere

profitabiliteten. Således vil en virksomhed der fusionerer eller opkøber en

9

konkurrerende virksomhed, en leverandør eller distributør opnå en markant stærkere

position på markedet (Halpern, 1983; Sudarsanam, 2003; Berk & DeMarzo, 2007).

2.1.3 Ledelses synergi

Ledelsesmæssig synergi forekommer når ledelsen i den overtagende virksomhed ser en

mulighed i at kunne drage fordel gennem asymmetrisk information. Opkøber kan opnå

adgang til information i target, der ikke er offentligt tilgængelig i markedet, og dermed

ikke inkorporeret i aktiekursen. Hvis den offentlig tilgængelige information

underværdiansætter target, og opkøbende virksomhed har viden omkring nogle

processer, der kan effektivisere target, er dette en mulighed for at skabe synergi ved at

opkøbe target. Dette kunne være en mere effektiv operationel strategi, som target’s

ledelse ikke har adgang til, hvorefter virksomheden vil blive drevet meget mere

efficient, hvilket vil forøge værdien af virksomheden. En anden mulig synergi opstår

når den overtagende virksomhed ser potentiale i target, men mener, at dennes ledelse

ikke er de rette til at lede virksomheden. Ved at opkøbe target, kan virksomheden opnå

indflydelse til at føre en mere profitmaksimerende strategi. Hvis ikke ledelsen i target

har i sinde at følge denne strategi, kan opkøber erstatte denne med en ledelse den

opkøbende virksomhed finder mere egnet (Halpern, 1983).

2.1.4 Finansiel synergi

I en Miller og Modigliani (1958) verden har en virksomheds valg af kapitalstruktur

ingen påvirkning på en virksomheds cash flows. I denne perfekte verden er valget af

kapitalstruktur irrelevant for virksomhedsværdien. Derudover er omkostninger i

forbindelse med konkurs, asymmetrisk information og agentur omkostninger ligeledes

uden betydning, hvilket sætter muligheden for finansiel synergi ud af spil. Ser vi til

gengæld på en verden hvor valget af kapitalstrukturen er relevant er sagen en helt

anden. Virksomhedens beslutninger kan påvirke virksomhedsværdien ved at optimere

kapitalstrukturen i virksomheden, gennem en optimal gearing.

2.1.4.1 Optimal gældsandel og kapitalomkostninger (WACC1)

Undersøgelser viser, at virksomheder der er veldiversificerede har en mindre

sandsynlighed for at gå konkurs. Som følge af dette, kan virksomheden optimere déts

gældsandel ved at øge gearingen og på denne måde mindske WACC. Således fører en

højere gældsandel til en mere optimal gearing, der udmunder i skattebesparelser og

højere virksomhedsværdi for den fusionerede virksomhed. Ved at optage gæld til at 1 Weighted Average Cost of Capital

10

finansiere et opkøb vil det forventes, at virksomhedens indtjening per aktie (EPS2) vil

stige, og på denne måde skabes der aktionærværdi gennem en forøgelse af aktiekursen

(Berk og DeMarzo, 2007).

Figur 2.1 – EPS, med eller uden gæld

Kilde: Berk og Demarzo (2007)

Figur 2.1 viser at, hvis indtjeningen før renter og skat (EBIT3) inden opkøbet er 6 mio.

euro, så vil EPS stige mere som følge af opkøbet, på grund af den højere gældsandel,

det skaber øget aktionærværdi. Konsekvenserne af en højere EPS på grund af en øget

gældandel er dog, at risikoen stiger ligeledes, ud fra et risk-return synspunkt. Dermed

vil udsving i EBIT medføre større fluktuationer i EPS ved en høj gældsandel. Ved at

agere aktivt på M&A markedet kan virksomheder optimere virksomhedens gældsandel

og shareholder value. Ifølge litteraturen forekommer der oftest finansiel synergi når

opkøber fusionerer med et target, hvor virksomhedernes cash flow ikke er fuldkommen

korrelerede (Leland, 2007). Et andet motiv for at skabe finansiel synergi er ifølge Myers

and Majluf (1984), at virksomheder, der har en lav gearing (slack-rich bidders) opkøber

virksomheder, der er overgearede (slack-poor targets). Ved at opkøbe et slack-poor

target kan den opkøbende virksomhed skabe synergi i form af en højere gearing i den

samlede fusionerede virksomhed.

2 Earnings Per Share 3 Earnings Before Interest and Taxes

1,2

0

-0,2

0,6

6

EPS med gæld

EPS uden gæld

EPS (€)

EBIT (mio.€) 12 11

11

2.1.4.2 Diversifikation

De største diversifikationseffekter forekommer oftest i forbindelse med konglomerate

virksomhedsovertagelser. Disse transaktioner retfærdiggøres ud fra betragtningen om, at

der ved diversifikationen sker en direkte risiko reduktion, samt en minimering af

gældsomkostninger, jf. afsnit 2.4.1. Større virksomheders idiosynkratiske

(usystematiske) risiko falder ved fusioner der kombineret mindsker virksomhedens

samlede risiko, på grund af den netop beskrevne diversifikationseffekt. Det vil derfor

primært være irrationelle investorer, der ikke ønsker at holde en veldiversificeret

portefølje. Ønsket om diversifikation kommer også fra virksomhedens ansatte og

ledelse, der har investeret i virksomheden, da disse har en interesse i at minimere den

usystematiske risiko ved en diversificeret opkøbsstrategi, der kan minimere deres risiko

(Sudarsanam, 2010).

2.2 Det efficiente markedshypotese (EMH)

De finansielle markeder er drevet af nyheder og information. Asset Pricing teorien

antager, at alle markedsdeltagere har de samme oplysninger tilgængelige. Derfor gælder

der, at i et efficient marked, hvor et givent aktiv prisfastsættes rationelt af markedet, er

al information inkorporeret i virksomhedens aktiekurs, som afspejler virksomhedens

faktiske værdi. Skulle der komme nyt relevant information vil dette øjeblikkelig ved

offentliggørelsen blive inkorporeret og afspejlet i virksomhedens aktiekurs.

Hovedarkitekten bag den klassiske finansieringsteori som vi kender den i dag, Fama

(1970), definerede på baggrund af tidligere studier4 EMH som:

”A market in which prices always ’fully reflect’ available information”

Dermed gælder det i et efficient marked hvor al information er frit tilgængelig, at der

ikke er mulighed for at "slå markedet" og tjene et systematisk anormalt afkast i

forbindelse med korporative events (Malkiel, 1992). Den litterære verden opdeler

markedsefficiens i tre former; svag-, semistærk- og stærk form for markedsefficiens

(Campbell, 1997).

Den svage form for makedsefficiens er kendetegnet ved random walk teorien, hvor al

historisk information er afspejlet i aktiekursen. Ny information inkorporeres således

øjeblikkeligt i markedsprisen. Dette begrænser muligheden for, at tjene et anormalt

afkast, da aktiekursen ikke kan forudsiges på baggrund af den historiske aktiekurs. 4Cowles (1933) og Samuelsen (1965)

12

Den semistærke form for markedsefficiens går et skridt videre og inkluderer udover al

historisk information, også al offentligt tilgængelig information. Dermed kan

investorerne ikke finde anormaliteter til at tjene et positivt afkast ved en fundamental

analyse.

Sidst men ikke mindst den stærke form for markedsefficiens der udover at inddrage al

historisk- og offentlig information, også indeholder privat information (insider viden).

Insider viden lækkes hurtigt ud til resten af markedet, og prisen tilpasser sig

markedsprisen lynhurtigt derefter.

2.2.1 Neoklassisk finansieringsteori

Den neoklassiske finansieringsteori tager udgangspunkt i, at en virksomhed er en enhed,

der har til formål, at maksimere aktionærværdien. Således værdiansætter rationelle og

veldrevne virksomheder target til déts fundamentale værdi, og foretager dermed kun

investeringer der har en positiv NPV (Frey og Serna, 1995). Fundamentet for teorien er,

at kun værdiskabende opkøb foretages. Værdi defineres som opkøb, hvor der er synlige

synergieffekter. Teorien bygger på antagelsen om, at virksomhederne handler rationelt

på de finansielle markeder og såfremt der skulle være enkelte, der ikke gør det, handler

disse ukorrelerede og tilfældigt i deres investeringer. Dermed forekommer der ingen

tegn på anormaliteter da al information er inkorporeret i markedsprisen (Berkovitch and

Narayanan 1993; Campbell, 1997). Virksomhedsovertagelser vil dermed primært ske

når der er synergi muligheder, som beskrevet tidligere i afsnit 2.1 (Gort, 1969; Mitchell

et al, 1996; Shliefer og Vishny, 2003; Harfoed, 2005). På den anden side finder

Loughran og Vijh (1997), at markedet ikke reagerer korrekt på nyheden om

virksomhedsovertagelser, og at der forekommer anormaliteter.

2.2.2 Behavioral finance

Den neoklassiske finansierings revolution med Fama (1970) i front repræsenterede en

overentusiastisk model, som menes at forklare alt i finansverdenen. Men der findes

ingen perfekte modeller, der kan beskrive virkeligheden, og der er derfor altid et fejlled

som ikke kan forklares af modellen. Hvis disse residualer viser en systematisk tendens

er der tegn på anormalitet. Behavioral finance (adfærdsfinansiering) forsøger at forklare

denne anormalitet, som ikke er forventeligt, gennem irrationelle investorer (noise

traders) eller de rationelle investorers manglende evne til at adskille ”fair value” fra den

aktuelle markedspris.

13

Selvom behavioral finance teoretikerne er enige med de neoklassiske teoretikere om at

der ikke findes ”free lunch”, mener de dog ikke at prisen reflekterer den korrekte

markedspris, på grund af noise tradernes uforventede og uefficiente adfærd

(Cuthbertson og Nitzsch, 2004). Således kan manglende markedsefficiens reflekteres i

de overvurderede aktiekurser. Fornuftige og rationelle ledere vil drage nytte af denne

manglende markedsefficiens gennem M&As. Ifølge Shleifer og Vishny (2003) er

transaktionerne drevet af aktiemarkedernes værdiansættelse af de fusionerede

virksomheder, og da de finansielle markeder er inefficiente værdiansættes virksomheder

ukorrekt. På den anden side agerer ledelsen fuldt ud rationelt, og drager nytte af den

manglende markedsefficiens gennem opkøb. Dermed indgår virksomhedsovertagelser

som en form for arbitrage foretaget af de rationelle ledere, der opererer på inefficiente

markeder.

Ledelsen agerer dog ikke altid rationelt med fokus på at øge aktionærværdien.

Problemet er ifølge teorien, at ledelsen ved ingen eller lille overvågning investerer i

mindre rentable investeringer, blot for at maksimere sin egen nytte og ikke

aktionærernes (Trautwein, 1990). Markedet vil reagere på dette, og når denne fejl er

korrigeret, vil virksomhedens aktiekurs styrtdykke (Sudarsanam, 2010).

2.2.3 Principal-agent teorien

Principal-agent teorien beskrives i den økonomiske verden, som forholdet mellem

ejerne (aktionærerne) og ledelsen. Incitament problemerne opstår som en konsekvens af

ikke perfekt information og risiko aversion. Ledelsen er ansat til at arbejde i

aktionærernes interesse, men ifølge denne teori vil alle partere arbejde i egen interesse,

for at maksimere egen nytte. Hvis principalen kunne observere agentens ageren, ville

der ikke være noget free-rider problem og incitamentsproblem. Litteraturen finder frem

til, at principal-agent teorien oftest finder sin anvendelse på M&A markedet i form af

ikke udbetalte dividender, udstedelse af aktier til at finansiere opkøb og når

virksomhederne har et stort FCF til rådighed. Dette skaber øget magt og kontrol til

virksomhedens ledelse, der samtidig kan reducere risikoen ved at diversificere den

systematiske risiko (Jensen og Meckling, 1976; Opler og Titman, 1993). Ved ikke at

udbetale dividender og dermed beholde kapital som retained earnings, bruger ledelsen

denne magt til empire-building, der i sin enkelthed går ud på, at ledelsen bliver betaget

af, at øge sin egen kontrol frem for optimering af aktionærværdien. Virksomheder der

agerer på M&A markedet er ofte virksomhedsledere der har til formål, at øge egen

14

magt, da virksomhedsovertagelser i denne kategori er ledelsesmaksimerende og ikke

aktionær maksimerende (Jensen, 1986). For at kunne minimere principal-agent teoriens

konsekvenser kræver dette en øget aktionær aktivisme og overvågning. Virksomheder

med en majoritetsaktionær der overvåger virksomhedens aktiviteter, og er aktiv, skaber

i større grad øget aktionærværdi i M&A markedet (Martynova og Renneboog, 2009).

2.2.3.1 Hybris

Incitamenterne bag virksomhedsovertagelserne, om hvorfor virksomheder foretager

værdinedbrydende investeringer, er et emne der stadig diskuteres. Roll (1986) der er

bagmanden bag hybris teorien argumenterer i sin undersøgelse for at forklaringen på

værdinedbrydningen ved opkøb, skal ses i lyset af ledelsens optimistiske tro på egen

beslutninger om overtagelses gevinster. Ledelsen begår fejl i værdiansættelsen af target,

og overtagelsespræmien reflekterer en random error. Seth et al (2000) fremkommer med

samme konklusion, og fremhæver at ledelsen bevidst overbetaler, for at maksimere egen

nytte på bekostning af aktionærerne, blot for at øge sin kontrol i virksomheden. Derfor

har ledelsen en tendens til at øge aktivmassen i virksomheden i modsætning til at

profitmaksimere og foretage diversificerende opkøb.

2.2.4 Pecking Order teorien

Pecking order teorien er en af de mest indflydelsesrige teorier bag virksomhedens

gearing. Virksomheder vil ifølge teorien foretrække interne finansieringskilder frem for

eksterne på grund af adverse selection (Myers, 1984). Overordnet findes der tre former

for finansieringskilder; retained earnings, gæld og egenkapital (aktier). Egenkapital som

finansieringskilde gennem aktieudstedelser er den af de tre finansieringsformer, der

viser de største adverse selection problemer, mens der ingen problemer er forbundet

med retained earnings. Virksomhedsledelsen vil derfor til enhver tid foretrække retained

earnings som finansieringskilde til investeringer og tilpasser dividende politikken, så

den afspejler virksomhedens forventede investeringsbehov (Frank og Goyal, 2002). Der

findes en række forklaringer på hvorfor virksomhederne foretrækker retained earnings.

For det første kan ledelsen rejse fremmed kapital uden bestyrelsens godkendelse, da

egenkapital udvidelse generelt kræver bestyrelsens godkendelse. For det andet er

udstedelse af aktier forbundet med negative informationer for investorerne (Hillier et al,

2008).

15

3. Litteraturgennemgang Set ud fra et neoklassisk finansieringssynspunkt vil alle M&As skabe værdi for

virksomhedens aktionærer, da alle virksomheder handler rationelt. Modargument som

beskrevet tidligere kommer fra behavioral finance teorien, der argumenterer at især

virksomhedsledelsen har en tendens til at maksimere egen nytte for at opnå øget

kontrol.

3.1 Generelt

Hidtidige undersøgelser er primært baseret på virksomhedsovertagelser fra USA og

Storbritannien. Akademikerne har forskellige meninger om, hvorvidt

virksomhedsovertagelser skaber værdi til den opkøbende virksomheds aktionærer.

Hovedparten af undersøgelserne tyder på, at der er betydelig dokumentation for, at

aktionærerne i target virksomheden i gennemsnit realiserer store kapitalgevinster fra

virksomhedsovertagelser, mens dette for opkøber ikke er signifikant forskellig fra nul.

Ifølge Jensen & Ruback (1983) og Weidenbaum og Vogt (1987), har aktionærer i target,

en tendens til at realisere en større gevinst, mens aktionærerne i opkøber virksomhed i

gennemsnit realiserer et negativt- eller break-even afkast. Datta, Pinches og Narayanan

(1992) og Renneboog et al. (2003) er enige i en højere gevinst for aktionærerne i target.

Target oplevede ifølge ovennævnte artikel ca. 22 procent anormale afkast efter

offentliggørelsen, mens dette for den overtagende virksomhed lå på mindre end en halv

procent. Dette bekræftes af Jarrell & Poulsen (1989), Kaplan & Weisbach (1992), og

Eckbo & Thorburn (2000), der alle når frem til at M&As skaber værdi, men at

hovedparten af dette tilfalder targets aktionærer. Desuden konstaterer Sudarsanam

(1996) yderligere, at der er tegn på negativ anormale afkast for opkøber, og konkludere

at M&As nedbryder værdi for opkøbers aktionærer. Ifølge Brealey og Myers (2006) kan

forklaringen være, at størsteparten af akademikere, alt for naivt, udelukkende har

fokuseret på kortsigtede gevinster i stedet for langsigtede prognoser. Dette passer fint

overens med Asquith et ál (1983), der finder, at der skabes øget shareholder value for

opkøbers aktionærer set over et event vindue på 41 dage omkring annonceringsdagen.

De ovenfor nævnte undersøgelser er overvejende baseret på data fra USA,

Storbritannien og Europa. Således viser nyere undersøgelser fra Australien et modsat

resultat. Ifølge Humphery-Jenner og Powell (2011) skaber australske opkøbende

virksomheder signifikant værdi for déts aktionærer. På baggrund af tidligere studiers

resultater formuleres følgende hypotese:

16

Hypotese 1: Der genereres et negativt – eller break-even afkast for aktionærerne i den

opkøbende virksomhed.

3.2 Finansieringsmetode

Litteraturen inden for M&A området finder forskellige drivere som forklaring på

finansieringsformen bag virksomhedsovertagelser. Myers og Majluf (1984) peger på

pecking order teorien og markedstimingen, mens Jensen og Meckling (1986) fremhæver

agent omkostninger af egenkapitalen og gælden. Finansieringsformen afhænger af

handels karakteristika, som cash flows, gældskapacitet, corporate governance

reguleringer, vækst potentiale og targets størrelse. Martynova og Renneboog (2009)

argumenterer yderligere for at finansieringsformens afgørende forklaring skal findes i

pecking order præferencerne, og dermed corporate governance der påvirker

virksomhedens WACC.

Virksomheder skelner mellem flere forskellige finansieringsformer, hvor de oftest

anvendte dog er kontant-, aktiebetalinger eller en hybrid. Ifølge teorien vil der være en

tendens til, at sunde virksomheder med gode fremtidsudsigter vil benytte

kontantbetaling i forbindelse med opkøb, hvorimod aktiebetalinger foretrækkes af

virksomheder der er overvurderet.

De empiriske undersøgelser indikerer, at aktiebetaling ingen signifikant effekt har,

hvorimod kontantbetalte M&As skaber værdi for déts aktionærer. Myers og Majluf

(1984) argumenterer for, at virksomheder udelukkende vil udstede aktier til at foretage

et M&A, når virksomheden er overvurderet, mens kontantbetaling vil ske, hvis

virksomheden er undervurderet på event tidspunktet. Dette resultat er i

overensstemmelse med undersøgelser Longhan og Vijh (1997) har foretaget.

Undersøgelsen finder et klart anormalt afkast baseret på finansieringsformen, det er

gunstigere at foretage opkøb ved kontantbetaling, idet dette giver et højere anormalt

afkast set i forhold til aktiebetaling. Årsagen skal findes i at kontantbetaling fører til

højere anormale afkast, som følge af virksomhedens ikke udnyttede gældsandel, idet

kapitalgevinster bliver beskattet det år, købet finder sted (James et al, 1983). Yderligere

undersøgelser af forholdet mellem finansieringsmetode viser, at der er en tendens til, at

ledelsen har incitament til at udstede aktier, når det bydende selskab mener, at det er

overvurderet (Myers og Majluf, 1984; Travlos, 1986). Flere undersøgelser understøtter

denne tendens og forklarer, at opkøber ved aktiebetaling oplever signifikante tab ved

17

annonceringen af overtagelsen, mens virksomheder, der anvender kontantbetaling

skaber positivt afkast til sine aktionærer jf. afsnit 2.2.2(Wansley et al, 1983; Asquith og

Mullins, 1986; Masulis og Korwar, 1986; Mikkelsen og Patch, 1986; Travlos, 1987;

Emery og Schweiz 1999). Erickson og Wang (2007) er enige, men går et skridt videre.

Artiklen diskuterer ledelsens incitament til at anvende skønsmæssige periodiseringer til

at oppuste købekraften af aktien, i forsøget på at nedbringe opkøbsomkostningerne. Selv

om der er stor enighed i de fleste studier vedrørende finansieringsmetoden når Healy et

al. (1992) dog frem til en kontroversiel konklusion. I artiklen præsenteres det, at den

operative performance ikke nødvendigvis viser tegn på fald ved aktiebetaling, men at

der faktisk skabes anormale afkast til det bydende selskabs aktionærer. Der er dog stor

skepsis over resultatet. Heron og Lie (2002) hævder, at det opnåede resultat

sandsynligvis har sin forklaring på stikprøve valget, hvor de 50 største observationer

blev fjernet. Det hævdes, at en stikprøve skal bestå af en tilfældigt udvalgt stikprøve

som bedste skøn af populationen. Litteraturen understreger dermed, at kontantbetaling

formår at skabe højere værdi end det er tilfældet med aktiebetaling. På baggrund af

tidligere studiers resultater formuleres følgende hypotese:

Hypotese 2: Der genereres et positivt signifikant afkast ved kontantbetaling, mens der

ved aktiebetaling opleves ingen – eller negativt afkast.

3.3 Indenlandsk- eller udenlandsk opkøb

Med globaliseringens indtog er verden i dag mere homogent end nogensinde før. Dette

har haft en tydelig effekt på antallet af M&As på tværs af landegrænserne, hvilken har

ændret dimensionen af globale virksomhedsovertagelser. I dag udgør udenlandske

virksomhedsovertagelser en meget større andel af det samlede M&A marked.

Markedet reagerer positivt på indenlandske M&As. Undersøgelser indenfor området

foretaget af Yook og McCabe (1996), Eckbo og Thorburn (2000), samt Møller og

Schlingemann (2004) indikerer at indenlandske opkøb skaber signifikant positive

gennemsnitlige anormale afkast for den opkøbende virksomheds aktionærer, hvorimod

dette ikke kan skelnes fra nul for udenlandske opkøb. Men hverken direkte udenlandske

investeringer, horisontale produktmarked relationer, eller erhvervelses tilbøjeligheder

forklarer, hvorfor indenlandske bud udkonkurrerer deres udenlandske bud (Jensen &

Ruback, 1983; Roll, 1986 og Betton & Eckbo, 1999). Yderligere undersøgte Chatterjee

og Aw (2004) forskellene i opkøbers afkast mellem indenlandske- og udenlandske

18

M&As, hvor resultat var et negativ afkast for opkøber i forbindelse med udenlandske

opkøb set i forhold til indenlandsk opkøb, der resulterede i større værdi for déts

aktionærer. Goergen og Renneboog (2004) peger således især på muligheden for

operationel synergi, mens Scholes og Wolfson (1990) peger på at udenlandske opkøb er

forbundet med finansiel synergi. Undersøgelse foretaget af Yook og McCabe (1996)

tyder på det modsatte, men resultater bag disse er dog aldrig blevet anerkendte på grund

af svage beviser. På baggrund af tidligere studiers resultater formuleres følgende

hypotese:

Hypotese 3: Der genereres et positivt signifikant afkast ved indenlandske opkøb, mens

dette ikke er signifikant forskellig fra nul for udenlandske opkøb.

3.4 Industrirelation

Der eksisterer tre forskellige kategorier under opkøb og fusioner; horisontal, vertikal, og

konglomerat. Horisontale opkøb forekommer mellem to konkurrenter for at øge

virksomhedens konkurrencemæssige position, samt omkostningsbesparelser. Under

vertikale opkøb derimod fusionerer to virksomheder, der opererer i forskellige stadier i

værdikæden. Sidst men ikke mindst er der konglomerat opkøb (diversifikation), som i

sin enkelthed går ud på to virksomheder der ikke opererer i samme industri eller stadie i

værdikæden fusionerer (Hillieret al, 2008). Disse tre former for opkøb og fusioner

opdeles yderligere i to kategorier; relateret og urelateret. Under kategorien relateret

indgår vertikale – og horisontale fusioner, mens konglomerater er urelaterede fusioner.

De empiriske undersøgelser om diversifikationseffekten viser, at virksomheder der

diversificerer, nedbryder værdi for déts aktionærer, mens virksomheder der foretager

relaterede opkøb skaber værdi, da den opkøbende virksomhed har større viden i

industrien, hvor virksomheden agerer (Comment og Jarrell, 1995). Argumentet ligger i,

at to virksomheder indenfor samme forsyningskæde, i højere grad formår at integrere

virksomhedernes processer og skabe operationel synergi. Dette bekræfter Lang og Stulz

(1996) der har foretaget studier på det amerikanske marked. Analyser på samme marked

foretaget af Berger and Ofek (1995) støtter op omkring resultatet og når frem til en

negativ sammenhæng mellem industri diversifikation og virksomhedsværdien.

Undersøgelser foretaget i Europa og Asien5 finder en lignende tendens (Lins og

5 Undersøgelse foretaget i Tyskland, UK og Japan

19

Servaes, 1999). På baggrund af tidligere studiers resultater formuleres følgende

hypotese:

Hypotese 4: Der genereres et positivt signifikant afkast ved relaterede opkøb, mens

dette ikke kan skelnes fra nul for relaterede opkøb.

3.5 Finanskrisen

M&As transaktioner i krisetider er forskellige fra perioder uden krise. I krisetider er der

en generel tendens til, at aktiemarkedet falder på grund af den stigende usikkerhed i

markedet. Usikkerheden omkring fremtiden, skaber usikkerhed og tilbageholdenhed,

hvilket medfører et fald i antallet af investeringer. I denne forbindelse må der forventes

en positiv effekt, der skaber værdi for den opkøbende virksomheds aktionærer, da

virksomheder agerer rationelt og formår at værdiansætte virksomheder korrekt, jf. den

neoklassiske finansieringsteori. Markedet vil betragte opkøb under finanskrisen som et

signal, om at virksomheden er i en økonomisk gunstig position, og at virksomheden

ikke er påvirket i samme grad som de øvrige.

Figur 3.1 – Udviklingen i BNP pr. kvartal i Skandinavien6, i perioden 2000-2010

Kilde: Egen tilvirkning med data fra www.stat.oecd.org

6 Til BNP beregning for hele Skandinavien er der anvendt et gennemsnit af alle 4 landes respektive BNP

-3

-2,5

-2

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

1.k

va

rta

l

3.

kva

rta

l

1.k

va

rta

l

3.

kva

rta

l

1.k

va

rta

l

3.

kva

rta

l

1.k

va

rta

l

3.

kva

rta

l

1.k

va

rta

l

3.

kva

rta

l

1.k

va

rta

l

3.

kva

rta

l

1.k

va

rta

l

3.

kva

rta

l

1.k

va

rta

l

3.

kva

rta

l

1.k

va

rta

l

3.

kva

rta

l

1.k

va

rta

l

3.

kva

rta

l

1.k

va

rta

l

3.

kva

rta

l

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

20

En recession defineres som en periode med længevarende faldende økonomisk aktivitet.

Dette måles gennem produktionen, arbejdsløsheden mm. Den tekniske indikator for

recession er, når BNP på to efterfølgende kvartaler viser negativ økonomisk vækst. Som

det ses af figur 3.1, oplevede Skandinavien i 2. kvartal 2008 til 2. kvartal 2009 negative

BNP vækster. Figuren viser en klar indikation om, at der forekommer noget

ekstraordinært hændelse i perioden. Derfor defineres krisen som værende startet i 2008 i

indeværende afhandling. På baggrund af tidligere studiers resultater formuleres følgende

hypotese:

Hypotese 5: Der genereres et positivt signifikant afkast ved opkøb under finanskrisen

21

4. Metode I dette afsnit vil en gennemgang af den empiriske procedure, der ligger til grund for

event studie metodologien finde sted. Event studie metodologien blev første gang

introduceret af Fama et al (1969), og betragtes som en standard metode til at måle

aktiekurs ændringer i forbindelse med et event eller annoncering (Sudarsanam, 2010).

Event studier har til formål at analysere, hvilken effekt et korporativ event har på

virksomhedsværdien. Denne ændring i virksomhedsværdien, der danner baggrund for

analysen, fremgår af det kalkulerede anormale afkast. Afkastberegningen baseres på

daglige data, og viser hvilken påvirkning hændelsen har på virksomhedens afkast, set i

forhold det forventede afkast (Fama, 1970; Brown og Warner 1980). Der findes ingen

entydig definition af et event studie, da metodikken omkring studiet afhænger af den

opstillede hypotese. Indeværende afhandling vil anvende et kortsigtet datagrundlag.

Kortsigtede event studier blev første gang anvendt af Fama et al, (1969), og er siden

blevet den hyppigst anvendte metodologi indenfor studier af korporative events.

Analysens generelle fokus er på test resultater, baseret på CAR7 i forhold til samme

variabels standardafvigelse (Kothari og Warner, 1997).

4.1 Daglige data

I den tidligere litteratur forekommer der en række problemer ved anvendelse af daglige

afkast. Ifølge Brown og Warner (1980) adskiller daglige afkast sig fra månedlige afkast,

da daglige afkast ikke er normalfordelte grundet fede haler (Fama, 1970). Desuden

forklarer Scholes og Williams (1977), at der er alvorlige komplikationer ved anvendelse

af daglige afkast, da der forekommer ikke-synkrone handelsbetingelser, og OLS

estimater vil derfor være biased og inkonsistente. Som en konsekvens af dette vil der

være problemer med de opstillede forudsætninger bag en tidsserie analyse (Jensen og

Ruback, 1982). Yderligere er der en tendens til, at variansen stiger markant i dagene op

til og efter annonceringstidspunktet, hvilket antyder, at der er tegn på svag stationaritet8.

Er det så overhovedet muligt at anvende daglige afkast til et event studie? Svaret er ja.

Selvom der forekommer tydelige problemer, kan det med afsæt i den centrale

grænseværdisætning argumenteres, at hvis daglige afkast på tværs af aktierne er

uafhængige og identisk fordelt, da vil daglige afkast konvergere mod en normaldeling

(Brown and Warner, 1985). Stationaritet problemet løses derfor ifølge Brown og

7CumulativeAbnormal Return 8Variablerne er stationære, hvis deres middelværdi og varians er ens overtid.

22

Warner (1980) ved, at anvende et datamateriale med en varians der er afhængig på

tværs af stikprøven. Alt dette taget i betragtning er der grobund for at foretage et event

studie af kortsigtede effekter baseret på daglige afkast.

4.1.1 Thin trading

Anvendelsen af daglige data er vigtige for at analysere aktiekurs reaktionerne på et

korporativ event på annonceringstidspunktet. Der forekommer dog tydelige problemer

ved anvendelse af daglige kurser, da thin tradede aktier, skaber specifikationsproblemer

for test statistikkerne (Cowan og Sergeant, 1996). Emnet er af vigtig betydning, da

empiriske undersøgelser i stigende grad anvender daglige- og tyndt handlede aktiekurser

på grund af den øgede interesse på mindre børser med mindre omsætningsvolumen

(Heinkel og Kraus, 1988). Ifølge Bartholdy et al (2007) forekommer der problemer med

thin trading, når en aktie handles under 40 % af tiden set over hele estimationsperioden.

De parametriske tests, jf. afsnit 4.1.1 viser tegn på misspecifikation, der betyder at en

sand nul hypotese ofte afvises, og der dermed drages forkerte konklusioner. Ved

anvendelse af de ikke-parametriske test statistikker opnås der mere robuste resultater, da

forudsætningen om normalitet er sat ud af spil. Det er derfor nødvendigt, at supplere

parametriske test med ikke-parametriske test, for at opnå mere valide resultater ved

anvendelse af daglige afkast.

4.2 Estimationsperiode og event vindue

Til at estimere OLS parametrene skal der ifølge Bartholdy et al (2007) anvendes en

estimationsperiode i omegnen af 200-250 handelsdage. Indeværende afhandling vil

anvende 191 dage som estimationsperiode. For at sikre en dybere analyse, vil der blive

anvendt forskellige event vinduer mellem [-10;+10] handelsdage fra

annonceringstidspunktet. Dette skyldes, at der kan være usikkerhed om, hvornår

markedet har modtaget information, og om der eventuelt har været informationsudslip

før annonceringen af eventen (Bartholdy et al, 2007). Estimationsperioden og event

vinduet kan illustreres på følgende måde:

T1 T2 0 T0

tid

Event vindue Estimationsperiode

23

Det er yderst vigtigt, at estimationsperioden ikke overlapper event vinduet, for at undgå

at event tidspunktet påvirker estimeringen af det forventede afkast. Event vinduet

indeholder 10 dage optil annonceringsdatoen. Med et tilstrækkeligt stort event vindue,

er der større sandsynlighed for at fange en effekt, og dermed tydeliggøre, om

informationsudslippet har fundet sted før offentliggørelsen. Således bør der ifølge den

klassiske finansiering ikke kunne spores en anormalitet udover på

offentliggørelsesdagen, mens adfærdsfinansieringen mener, at ledelses bias i form af

optimering af egen nytte gør, at der kan forekommer anormaliteter. Specielt dagene før

og efter annonceringsdagen er vigtige, da der her er mulighed for at fange en

prisændring efter aktiemarkedets lukketid.

4.3 Beregning af anormale afkast

Ifølge teorien om markedsefficiens skal det aktuelle afkast være lig det forventede.

Dette kan illustreres som:

��,� = �(��,�) + ��,� , hvor ��,� = 0

Er dette ikke tilfældet, er der en form for anormalitet (��,� = 0), der går under

betegnelsen anormalt afkast i event studie metodologien. I et efficient marked bør

afkastene ikke udvise systematisk variation i forhold til det forventede. For at finde ud

af om de gør det, er der behov for en benchmark model. En gennemgang af tidligere

undersøgelser indenfor området viser at der er adskillige modeller til beregning af

anormale afkast (Binder, 1998). Brown og Warner (1980) fremstiller i sin undersøgelse

tre forskellige metoder til at bestemme en benchmark model. Disse omfatter

gennemsnitsjusterede-, markedsjusterede-, samt markeds- og risikojusterede modeller.

Ifølge undersøgelsen er alle tre modeller anvendelige og giver næsten identiske

resultater. Indeværende afhandling vil anvende den markedsjusterede model, der

antager, at ex ante forventede afkast er ens set på tværs af stikprøven, men ikke

nødvendigvis konstant for hver enkelt aktie. Dermed forudsætter denne model, at det

forventede afkast til aktien er lig markedsporteføljens afkast. Dermed er ex ante

anormale afkast for aktie i, givet ved forskellen mellem aktiens afkast fratrukket

markedsafkastet. Dette er givet ved:

(4.1)

24

ARi,t = ��,� − �(��,�)

ARi,t = ��,� − ��,�

hvor,

ARi,t= Det anormale afkast for aktie i, periode t

��,� = Aktieafkastet for aktie i, periode t

��,� = Markedsafkastet, periode t

Modellen er identisk med en generel Asset Pricing model, der forudsætter at

aktiemarkedets samlede systematiske risiko (beta = β) er lig en. Den anvendte

benchmark model i overensstemmelse med tidligere undersøgelser indenfor event studie

metodologien.

De daglige afkast for hver enkelt aktie beregnes som:

(2.1) ��,� = �� � ���,�

���,���

� hvor,

Ri,t = afkast for aktie i, periode t

��,� og��,��� = return indeks for aktie i, periode t og t-1

Afkastberegningen sker ved anvendelse af en continuously compounded metode. Ved

anvendelse af denne metode fordeler afkastene sig markant bedre omkring

normalfordelingen, hvilket gør det muligt at addere afkastene over tid (Campell, 1997;

Mackinlay, 1997). Der er både teoretiske og empiriske årsager til at logaritmiske afkast

foretrækkes. Logaritmiske afkast er mere medgørlige og samtidig i højere grad

normalfordelte (Strong, 1992). Afkastene beregnes på baggrund af return indekset (RI),

der ud over værditilvækst også måler kapitalgevinster over tid (dividender). Beregning

af afkast på baggrund af et return indeks resulterer dermed i en mere præcis og korrekt

beregning.

(4.3)

(4.4)

(4.2)

25

Hvordan de anormale afkast er beregnet i estimationsperioden og event vinduet fremgår

af den opstillede matrice. Estimationsperioden går fra T1 til T2, mens event vinduet

strækker sig fra T2 til T0.

����AR�,��

… AR,��… AR,��

⋮ ⋱ ⋮ ⋱ ⋮

AR�,��… AR,��

AR,��

⋮ ⋱ ⋮ ⋱ ⋮

AR�,��… AR,��

… AR,�� ����

På baggrund af overstående matrix udledning beregnes de anormale afkast, som danner

baggrund for de empiriske resultater.

4.4 Test af anormalt afkast

Event studier har generelt to overordnede formål. For det første at teste om der

eksisterer en informationseffekt, og dennes påvirkning på virksomhedsværdien ved

annonceringsdagen. Det andet formål er at identificere de faktorer, der kan forklare

ændringerne i virksomhedsværdien i event vinduet (Prabhala, 1997). Til en dybere

analyse anvendes forskellige tests på stikprøven for at analysere, hvor signifikante de

beregnede anormale afkast er i et specifikt signifikansniveau. Overordnet set kan nul

hypotesen opstilles som:

�� ∶ �����,�� = 0 Med andre ord så er nul hypotesen for testene, at det forventede anormale afkast er lig

nul. Dette er en forudsætning bag Asset-Pricing modellen. Ovenstående leder os videre

til opstilling af test statistikker.

4.4.1 Test statistikker9

Test statikkerne har til formål, at analysere effekterne af korporative events indvirkning

på virksomhedsværdien. Analysens formål er en generel analyse af de i stikprøven

indeholdte transaktioner, og derfor er det nødvendig at basere analysen på et gennemsnit

af anormale afkast på tværs af stikprøven. Det gennemsnitlige afkast på tværs af

stikprøven bestemmes ved:

�������,� = ��∑ ���,�

�

�

9 Oversigt og gennemgang af test statistikkerne findes i Appendiks A

(4.5)

(4.6)

26

Test statiskkerne indenfor event studie metodologien inddeles i 2 overordnede grupper.

De parametriske test og ikke-parametriske test.

4.4.1.1 Parametriske test

Parametriske test statistikker analyserer effekten af de anormale afkast baseret på

middelværdien mellem to gennemsnit (Bartholdy et al, 2007). Parametriske test er

baseret på, at virksomhedernes aktieafkast er normalfordelt på tværs af stikprøven. Det

parametriske test bestemmes ved:

� = �������,�

�(�������,�)~�(� − 1)

�������,� er som defineret oven for det gennemsnitlige anormale afkast på tværs af

stikprøven, mens ���������,�� er standardafvigelsen for denne. Det er dermed variansen,

der adskiller sig i de forskellige parametriske tests. Indeværende afhandling vil anvende

test statistikkerne cross-sectionel afhængighed, cross-sectionel uafhængighed, cross-

sectionel uafhængighed med Patell’s justeringsfaktor og standardiserede anormale

afkast. De anvendte parametriske teststatistikker er:

T1: Cross-sectionel afhængighed

T2: Cross-sectionel uafhængighed

T3: Cross-sectionel uafhængighed med Patell justeringsfaktor

T4: Standardiserede anormale afkast med Patell justeringsfaktor

Cross-sectionel afhængighed tager højde for afhængigheden på tværs af stikprøvens

anormale afkast, og standardafvigelsen estimeres derfor over tidsserien af de

gennemsnitlige anormale afkast over estimationsperioden (Brown og Warner, 1980).

Cross-sectionel uafhængighed adskiller sig fra cross-sectionel afhængighed, da denne

antager, at de anormale afkast følger en uafhængig identisk fordeling10. Da cross-

sectionel uafhængighed ignorerer korrelationen indbyrdes mellem handlerne anvendes

der en cross-sectionel uafhængighed med Patell’s justeringsfaktor (Patell, 1976). Ved

den standardiserede anormale afkast statistik divideres hver enkelt akties anormale

afkast med déts virksomhedsspecifikke standardafvigelse over estimationsperioden.

Herved sikres der, at hele stikprøven har den samme varians.

10 Antagelsen bygger på: independent, identically distribution (i.i.d)

(4.7)

27

4.4.1.2 Ikke-parametriske test

Parametriske test afviser alt for ofte nul hypotesen for positive anormale afkast, og alt

for sjældent nul hypotesen for negative afkast. Når antagelsen om normalitet for

anormale afkast ikke er gældende, viser det sig, at de parametriske test ikke er

velspecificerede. De ikke-parametriske tests stiller ikke lige så stringente krav til afkast

fordelingen, som de parametriske test gør. De ikke-parametriske tests betragter ikke

normalitetsproblemet som et forudsætningsbrud. Der stilles intet krav til fordelingen af

afkastene, hvilket betyder, at de ikke-parametriske test statistikker ikke er

misspecificerede og test statistikker derfor giver mere robuste resultater. Der

forekommer dermed ikke så ofte en type 1 fejl, hvor en falsk nul hypotese accepteres.

Inden for denne gruppe af test statistikker vil afhandlingen anvende rank-, sign- og

generaliserede sign test.

De anvendte parametriske teststatistikker er:

T5: Rank test

T6: Sign test

T7: Generaliserede sign test

Rank test går i sin enkelthed ud på at rangere de enkelte anormale afkast i hele perioden

inklusiv event vinduet (T2 til T0). Rangeringerne sammenlignes med den forventede

gennemsnitlige rang for at teste om der forekommer signifikante tegn på de anormale

afkast. Sign test er baseret på antagelsen om, at der forekommer lige mange negative

som positive anormale afkast på event dagene. Testen eksaminerer fortegnene på de

anormale afkast, og der stilles krav til, at afkastene er uafhængige på tværs af

stikprøven. Test statikken antager, at 50 procent af de anormale afkast er positive, og at

der dermed er lige stor sandsynlighed for, at CAR vil antage en positiv såvel som

negativ værdi. Det generaliseredesign test er en udvidet version af sign test, der giver

mulighed for at undgå mulige misspecifikationer fra sign testen (Cowan, 1992). Testen

opdeler de anormale afkast i to grupper: 0 eller 1, og testet kan betragtes som en simpel

binomial test, der undersøger om frekvensen af positive anormale afkast, udgør det

forventede i 50 procent af tilfældene.

Indeværende afhandling vil anvende test statistikkerne præsenteret ovenfor til at

analysere, hvorvidt der er signifikante beviser for at der skabes eller nedbrydes

aktionærværdi ved virksomhedsovertagelser.

28

I det følgende vil den empiriske analyse indledningsvis dække den totale stikprøve på

224 handler, for at analysere test statistikkernes empiriske resultater. I forlængelse

heraf, vil en opdeling af den totale stikprøve på de i afsnit 3.3 nævnte undergrupper

finde sted for at analysere, hvilken effekt disse faktorer har på det anormale afkast for

Skandinaviske virksomhedsovertagelser. Derudover giver en sub-analyse en idé om

hvilke resultater der kan forventes i undergrupperne under regressionsanalysen.

4.5 Cross-sectionel regressionsanalyse

Efter at have testet de opstillede hypoteser, er næste trin, at foretage en cross-sectionel

regressionsanalyse. En regressionsanalyse har til hensigt, at analysere hvilken effekt

forskellige determinanter har på den uafhængige variabel. Heij et al (2004) definerer en

multipel regression med flere forklarende variabler på følgende måde:

�� = �� + ����,� + ����,� ………… ����,� + ��(� = 1,……… ,�) Til analyseformål udtrykkes denne i en matrix form, hvor:

�� = ���⋮���, � = ���,� … �,�⋮ ⋱ ⋮��,� … ��,��, � = ���⋮���, � = ���⋮���

I indeværende afhandling er den afhængige variabel de kumulerede afkast i de

forskellige events vinduer. De uafhængige variabler er de i afsnit 2.3 opstillede variabler

kombineret med nogle mere forretningsspecifikke variabler i form af kontrol variabler.

For at opstille en valid regressionsanalyse opstilles en række forudsætninger for derved

at være i stand til at analysere de statistiske resultater af OLS estimaterne11.

11 Appendiks B og C

(4.8)

(4.9)

29

5. Dataselektion12 Indeværende afhandling har til dataindsamlingsprocessen anvendt Zephyr og Orbis.

Dataudvælgelsen fandt sted ud fra følgende: (1) Undersøgelsesperioden blev valgt til

2000-2010. Foruden at analysere den seneste udvikling i Skandinavien, blev denne

periode valgt ud fra et ønske om at måle finanskriseeffekten. (2) Dernæst blev afsluttede

handler markeret, og som handelstyper blev fusioner (Merger) og opkøb (Acqusition)

valgt. Opkøbsandel blev sat til 100 procent for at ekskludere ikke-afsluttede handler. (3)

Det blev stillet som krav, at opkøber skulle være børsnoteret og være repræsenteret i de

respektive nationale indeks. (4) Efterfølgende blev både indenlandske- og udenlandske

virksomhedsovertagelser valgt. Som finansieringsform blev kontantbetaling og

aktiebetaling valgt. (5) Til sammenligningsgrundlag blev MSCI Europe valgt som proxy

for markedsafkastet, da denne er sammensat af 16 landes13 nationale indeks14. Dette

indeks blev valgt, da det indeholder et bredt spektrum af indeks, der hver især

indeholder en bred vifte af forskellige industrier. På grund af manglende data i perioden

2000-2001, er der for handler i denne periode anvendt nationale indeks. (6) Stikprøven

blev efter alle disse kriterier mindsket til 284. (7) Gennem processen blev denne hurtigt

reduceret yderligere til 234 transaktioner på grund af manglende data om

virksomhederne. (8) Endelig blev tyndt handlede aktier ekskluderet fra stikprøven og

den endelig stikprøve blev 224 transaktioner15.

5.1 Data karakteristika

Det skandinaviske marked kan betegnes som et modent marked der har oplevet en

stigning i antallet af M&As de senere år, hvilket gør det interessant at undersøge

nærmere, om markedet følger samme trends som resten af verden.

Som det fremgår af panel A i tabel 5.1, indeholder stikprøven i alt 22416 transaktioner

indsamlet for de Skandinaviske lande: Danmark, Finland, Norge og Sverige.

Størsteparten af virksomhedsovertagelserne stammer fra Finland og Sverige.

12 Appendiks D 13MSCI Europe består af følgende lande: Østrig, Belgien, Danmark, Finland, Frankrig, Tyskland, Grækenland, Irland, Italien, Holland, Norge, Portugal, Spanien, Sverige, Schweiz og Storbritannien. 14www.msci.com 15 Tyndt handlede aktier er defineret som aktier der ikke er handlet minimum 50 procent af estimationsperioden. 16 Appendiks E for komplet liste

30

Tabel 5.1 – Data karakteristika

Panel A: Stikprøve Antal Procent Land - Danmark 39 17% - Finland 61 27% - Norge 35 16% - Sverige 88 39% Total 224 100%

Panel B: Undergrupper Antal Procent Finansieringsform Kontantbetaling 136 61% Aktiebetaling 65 29% Andet 23 10% Total 224 100%

Location Indenlandsk 112 50% Udenlandsk 112 50% Total 224 100%

Industrirelation Relateret 147 66% Ikke-relateret 77 34% Total 224 100%

Finanskrisen Før finanskrisen 181 81% Under finanskrisen 43 19% Total 224 100%

Panel C: Opdelt efter år Antal Procent År 2000 27 12% 2001 10 4% 2002 14 6% 2003 11 5% 2004 14 6% 2005 32 14% 2006 31 14% 2007 41 18% 2008 21 9% 2009 14 6% 2010 9 4% Total 224 100%

Kilde: Egen tilvirkning med data fra Zephyr

Af panel B ses gruppeopdelingen. Stikprøven indeholder således en overvejende del af

kontantbetalte virksomhedsovertagelser, der udgør 136 handler. Der er en ligelig

fordeling af indenlandske og udenlandske virksomhedsovertagelser med 112 handler

hver især. Stikprøven indeholder overvejende relaterede opkøb. Ud af stikprøvens i alt

224 transaktioner forekommer 44 handler under finanskrisen. Panel C viser, at set over

31

perioden 2000-2010 indeholder stikprøven minimum 10 handler i hvert af årene, hvor

der dog er flest i 2007 med hele 41 handler.

5.2 Forventede effekter

På baggrund af de i afsnit 2 beskrivende forhold er forventningerne til de empiriske

resultater udtrykt i figur 5.1.

Tabel 5.2 – Oversigt over de forventede effekter af de opstillede variable

Variabel Forventet effekt

Finansieringsform Kontantbetaling: Positiv

Aktiebetaling: Ingen eller negativ

Location Indenlandsk: Positiv

Udenlandsk: Ingen

Industrirelation Relateret: Positiv

Urelateret: Ingen eller negativ

Finanskrisen Under finanskrisen: Positiv

Før finanskrisen: Ingen Kilde: Egen tilvirkning op baggrund af oplysninger fra afsnit 2.3

På baggrund af de i afsnit 3 beskrevne forhold er forventningen til finansieringsform og

industrirelation, at kontantbetaling og relaterede opkøb har en positiv effekt på opkøbers

aktiekurs, mens aktiebetaling og urelaterede opkøb i bedste fald ender med break-even.

For location af opkøb, er der en forventning om, baseret på tidligere undersøgelser, at

indenlandske opkøb sammen med finanskriseeffekten skaber værdi for aktionærerne,

mens udenlandske og før finanskrise stikprøverne ikke forventes at skabe

aktionærværdi.

32

6. Empiriske resultater17 I de tidligere afsnit har vi set på event studie metodologien i et teoretisk perspektiv. I

dette afsnit vil egne empiriske resultater blive præsenteret. Formålet med denne del er at

sammenkoble teorien bag virksomhedsovertagelser og opbygge et event studie baseret

på den beskrevne metode. Resultaterne vil blive præsenteret ved indledningsvis at se på

hele stikprøven, for efterfølgende at præsentere resultaterne for undergrupperne hertil. I

denne kontekst vil der blive anvendt et signifikansniveau på fem procent, hvilket

dermed er sandsynligheden for at begå en type 1 fejl, hvor nul hypotesen afvises, til

trods for den er sand.

6.1 Test på total stikprøve

Figur 6.1 viser udviklingen i de gennemsnitlige daglige anormale afkast i perioden [-

10;+10].

Figur 6.1 – De gennemsnitlig daglige anormale afkast i perioden [-10;+10]

Kilde: Egen tilvirkning For datamaterialet bestående af 224 virksomhedstransaktioner indsamlet på det

skandinaviske marked på baggrund af de nævnte udvælgelseskriterier i afsnit 4fremgår

tydeligt af ovenstående figur, at markedet reagerer på nyheden om en korporativ event

offentliggørelse. Det ses, at reaktionen er størst i perioden [-1;+1], hvor det

gennemsnitlige afkast ved offentliggørelsen af en virksomhedsovertagelse i

17 Se vedlagt Cd-rom

-0,2%

0,0%

0,2%

0,4%

0,6%

0,8%

1,0%

1,2%

1,4%

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5 +6 +7 +8 +9 +10

33

Skandinavien stiger med 1,2 procent. Dagene op til annonceringsdagen er der også tegn

på en markedets reaktion. Der kan her være tale om handel på insider information før

denne kommer til offentlighedens kendskab. Der ses ligeledes en kraftig reaktion i

dagene efter.

Figur 6.2, der illustrerer CAR i perioden [-10;+10], ses en identisk reaktion. Det

fremgår tydeligt, at der i forbindelse med offentliggørelse finder en tydelig stigning i de

kumulerede anormale afkast sted. Markedet indikerer yderligere informationsudslip i

perioden [-4;-2] og [+5;+8]. Det første interval fortæller muligvis tidspunktet for første

informationsudslip, mens stigningen i CAR i dagene efter offentliggørelsen kan skyldes,

at ikke al relevant information blev kommunikeret ud på annonceringsdagen, og at der

derfor forekommer en post-effekt.

Figur 6.2 – CAR i perioden [-10;+10]

Kilde: Egen tilvirkning Informationsudslippet kan forklares ved at det skandinaviske marked ikke er fuldt ud

efficient, da der er tegn på at der forekommer informationsudslip. Ifølge

markedsefficiens teorien, der blev gennemgået i afsnit 2.2.1 vil al information, herunder

insider viden været inkorporeret i markedsprisen i et marked, hvor der er en stærk form

for markedsefficiens. Markedet burde have reageret og inkorporeret al relevant

information på annonceringstidspunktet, hverken før eller senere.

Tabel 6.1 viser de beregnede de anormale afkast, t-værdier og de dertilhørende p-

værdier for den totale stikprøve.

-1%

0%

1%

1%

2%

2%

3%

3%

4%

4%

5%

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5 +6 +7 +8 +9 +10

34

Tabel 6.1 – Empiriske test resultater for den samlede stikprøve

AR Test 1 Test 2 Test 3 Test 4 Test 5 Test 6 Test 7

-1 -0,10 % -0,54 -0,55 -0,43 -1,06 -1,19 -1,83* -1,37

(0,59) (0,58) (0,67) (0,29) (0,24) (0,07) (0,17)

0 1,23 % 6,78** 6,93** 7,19** 7,94** 5,40** 4,02** 4,89**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00)

+1 1,00 % 5,51** 5,64** 5,93** 6,61** 3,04** 1,47 2,41**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,14) (0,02)

CAR[-10;+10] 4,05 % 4,89** 5,01** 5,26** 6,03** 2,87** 2,65* 4,37**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,01) (0,00)

CAR[-5;+5] 3,06 % 5,11** 5,22** 5,4** 6,30** 2,99** 2,36* 3,47**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,02) (0,00)

CAR[-1;+1] 2,12 % 6,77** 6,93** 7,2** 8,44** 4,18** 2,11** 3,42**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,04) (0,00)

CAR[0;+1] 2,22 % 8,69** 8,89** 9,11** 11,14** 5,97** 3,89** 5,16**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00)

CAR[-10;-1] 0,73 % 1,28 1,12 1,36 1,56 0,77 1,16 2,12**

(0,20) (0,26) (0,18) (0,12) (0,44) (0,25) (0,03)

**Signifikant ved α = 5 %, * Signifikant ved α = 10 % Kilde: Egen tilvirkning

De kortsigtede resultater op til 21-dages event vinduer fremgår af tabel 6.1, hvor test

statistikkernes resultater er opsummeret. Samtlige test statistikker indikerer, at der ved

annonceringsdagen er tegn på signifikant positiv afkast til opkøber virksomhedens

aktionærer på 1,23 procent. Med en t-værdi mellem [4,02;7,94] og en p-værdi på nul

procent er dette en meget sikker konklusion. Dagen efter annonceringstidspunktet viser

samme tendens, og resultatet er ligeledes et signifikant positiv anormalt afkast til

aktionærerne. Dagen inden offentliggørelsen af virksomhedsovertagelser i Skandinavien

viser modsætningsvis, at der ikke forekommer noget signifikant tegn på anormale afkast

til aktionærerne. Det tætteste test resultat er rank testet, der afviser nul hypotesen ved et

signifikansniveau på 10 %.

Ses der på forskellige kombinationer af event vinduer på CAR, afslører dette at event

vinduer der indeholder de meget signifikante tidspunkter, som annonceringsdagen og

dagen derpå viser signifikante positive anormale afkast. Samtlige test statistikker for de

akkumulerede afkast i perioden [-10;+10], [-5;+5], [-1;+1] og [0;+1] viser samme

tendens for værdiskabelse, og afviser dermed nul hypotesen. Det ikke-parametriske rank

test er det eneste test der ikke opnår en p-værdi på nul procent, og som dermed

forholder sig mere kritisk til hvor signifikant resultatet er. Årsagen til disse store

35

forskelle mellem parametriske test og ikke-parametriske test kan henvises til de i afsnit

3.4.1 diskuterede forhold. I perioden [-10;-1], altså i perioden op til annonceringsdagen,

forekommer der intet entydigt tegn på anormale afkast, og i denne periode er det kun det

generaliserede sign test, der afviser nul hypotesen ved et signifikansniveau på fem

procent.

6.2 Sub stikprøver

I det følgende vil de i afsnit 3 beskrevne undergruppers empiriske resultater bliver

fremstillet.

Tabel 6.2 – Empiriske test resultater for finansieringsformen

Test 1 Test 2 Test 3 Test 4 Test 5 Test 6 Test 7

Kontantbetaling

CAR[-10;+10] 3,41** 3,38** 3,36** 3,86** 1,87* 1,83* 2,60**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,06) (0,07) (0,01)

CAR[-5;+5] 3,59** 3,54** 3,54** 4,10** 2,05** 1,62 2,07**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,04) (0,11) (0,04)

CAR[-1;+1] 4,04** 3,98** 3,98** 4,46** 2,77** 1,70* 2,19**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,01) (0,09) (0,03)

CAR[0;+1] 5,77** 5,69** 5,69** 6,50** 4,10** 2,82** 3,22**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,01) (0,00)

CAR[-10;-1] 0,73 0,74 0,72 0,87 0,24 0,77 1,02

(0,47) (0,46) (0,47) (0,39) (0,81) (0,44) (0,31)

Aktiebetaling

CAR[-10;+10] 3,39** 3,47** 3,47** 4,48** 2,25** 1,96** 3,01**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,03) (0,05) (0,00)

CAR[-5;+5] 3,84** 4,20** 4,20** 5,36** 3,06** 2,42** 3,00**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,02) (0,00)

CAR[-1;+1] 4,90** 5,36** 5,36** 7,50** 3,37** 1,04 2,01**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,30) (0,05)

CAR[0;+1] 5,63** 6,16** 6,16** 9,05** 4,61** 2,54** 3,40**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,01) (0,00)

CAR[-10;-1] 0,80 0,87 0,87 1,13 0,70 0,98 1,52

(0,43) (0,39) (0,39) (0,26) (0,49) (033) (0,13)

**Signifikant ved α = 5 %, * Signifikant ved α = 10 % Kilde: Egen tilvirkning

Finansieringsformen viser ikke nogen forskel i analyseperioden for Skandinaviske

virksomhedsovertagelser, hvor samtlige test statistikker er illustreret i tabel 6.2. Set over

et event vindue på [-10;+10] forekommer der ikke nogen umiddelbar forskel på

finansieringsformen. Således viser samtlige test statistikker undtagen den ikke-

parametriske sign test signifikante t-værdier. Var der valgt et signifikansniveau på 10 %

ville denne dog ligeledes være signifikant. For de mere snævre event vinduer som [-

5;+5], [-1;+1] og [0;+1] forekommer der forskel på test statistikkernes resultater. De

36

ikke-parametriske sign og generaliserede sign test finder ikke noget signifikant

kumulativt anormalt afkast for kontantbetalte opkøb set over event vinduer på både [-

5;+5] og [-1;+1]. Modsat viser samtlige test statistikker for aktiebetalte

virksomhedsovertagelser undtagen sign test for event vinduet [-1;+1] tegn på signifikant

kumulativt anormalt afkast. Aktiebetaling skaber et positiv anormalt afkast på 3,79

procent set over en 3-dages event vindue, mens dette kun er 1, 35 procent for

kontantbetalte. I dagene op til annonceringstidspunktet er der intet entydigt tegn på

anormalt afkast set over [-10;-1]. Kun den generaliserede sign test finder signifikant

bevis på, at indenlandske opkøb skaber aktionærværdi i periode [-1;+1] og [0;+1].

Overordnet set er der dermed konsensus mellem testene om, at der ikke er forskel på det

gennemsnitlige anormale afkast mellem disse grupper. Resultatet passer ikke overens

med de tidligere empiriske undersøgelser, der argumenterede at aktiebetalte opkøb ikke

viser tegn på positiv signifikant værdiskabelse for virksomhedens aktionærer.

Forklaringen kan ligge i, at undersøgelserne primært er baseret på data fra USA,

Storbritannien og Europa, jf. afsnit 4.2.

Tabel 6.3 – Empiriske test resultater for placering af opkøb

Test 1 Test 2 Test 3 Test 4 Test 5 Test 6 Test 7

Indenlandsk

CAR[-10;+10] 3,35** 3,43** 3,43** 3,84** 2,32** 1,93* 2,77**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,02) (0,06) (0,01)

CAR[-5;+5] 3,43** 3,06** 3,51** 3,80** 2,17** 1,45 2,00**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,03) (0,15) (0,05)

CAR[-1;+1] 4,18** 4,29** 4,28** 5,19** 2,27** 0,55 1,02

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,03) (0,52) (0,31)

CAR[0;+1] 4,86** 4,98** 4,98** 6,08** 3,08** 1,70* 2,40**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,09) (0,02)

CAR[-10;-1] 1,45 0,85 1,48 1,68 1,40 0,47 2,27**

(0,15) (0,39) (0,14) (0,10) (0,16) (0,14) (0,03)

Udenlandsk

CAR[-10;+10] 3,35** 4,26** 3,48** 4,50** 1,70* 1,32 3,12**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,09) (0,19) (0,00)

CAR[-5;+5] 3,48** 4,43** 3,62** 4,75** 1,88* 1,43 2,64**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,06) (0,15) (0,01)

CAR[-1;+1] 5,21** 6,63** 5,42** 6,44** 3,50** 2,03** 3,41**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,04) (0,00)

CAR[0;+1] 7,32** 9,30** 7,62** 9,41** 5,24** 3,26** 4,79**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00)

CAR[-10;-1] 0,21 0,27 0,22 0,53 -0,33 -0,05 0,58

(0,83) (0,79) (0,82) (0,60) (0,75) (0,96) (0,56)

**Signifikant ved α = 5 %, * Signifikant ved α = 10 % Kilde: Egen tilvirkning

37

Ifølge det i afsnit 2.3.2 diskuterede forhold burde der forekomme forskel på hvorvidt et

opkøb er indenlandsk eller udenlandsk. Dette er ligeledes opsummeret i afsnit 4.2.

Modsat de tidligere studier viser tabel 6.3, at der ikke kan skelnes mellem placering af

opkøbet, da begge grupper indikerer en signifikant positiv anormal afkast til den

opkøbende virksomheds aktionærer. Det er således udelukkende rank- og sign testene

der giver insignifikante resultater med et signifikansniveau på 5 procent. Da de ikke-

parametriske test statistikker er mere velspecificerede og magtfulde, indikerer de

dermed, at der ikke finder signifikant værdiskabelse sted for indenlandske

virksomhedsovertagelser i periode [-1;+1]. Udenlandske opkøb skaber et højere positivt

anormalt afkast på 2,18 procent set over et 3-dages event vindue, mens dette tal blot er

2,03 procent for indenlandske opkøb. Set over et bredere event vindue viser [-10;+10]

og [-5;+5] er der tegn på at indenlandske virksomhedsovertagelser outperformer

udenlandske, ifølge de ikke parametriske test.

Tabel 6.4 – Empiriske test resultater for industrirelation

Test 1 Test 2 Test 3 Test 4 Test 5 Test 6 Test 7

Relateret

CAR[-10;+10] 3,61** 3,92** 4,22** 5,25** 2,54** 2,11** 3,71**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,01) (0,04) (0,00)

CAR[-5;+5] 3,91** 4,25** 4,57** 5,77** 2,90** 1,99** 3,37**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,05) (0,00)

CAR[-1;+1] 5,42** 5,89** 6,33** 8,08** 4,32** 2,32** 3,78**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,02) (0,00)

CAR[0;+1] 5,63** 7,50** 8,07** 10,50** 5,68** 3,37** 4,83**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00)

CAR[-10;-1] 1,10 1,74* 1,87* 2,29** 1,46 1,51 2,46**

(0,27) (0,08) (0,06) (0,02) (0,15) (0,13) (0,02)

Urelateret

CAR[-10;+10] 2,79** 2,66** 2,66** 2,79** 1,51 1,51 2,43**

(0,01) (0,01) (0,01) (0,01) (0,14) (0,13) (0,02)

CAR[-5;+5] 2,67** 2,55** 2,54** 2,82** 1,21 1,17 1,42

(0,01) (0,01) (0,01) (0,01) (0,23) (0,25) (0,16)

CAR[-1;+1] 2,85** 2,71** 2,71** 2,71** 0,96 -0,068 0,53

(0,01)** (0,01) (0,01) (0,01) (0,34) (0,95) (0,60)

CAR[0;+1] 3,78** 3,60** 3,60** 3,92** 2,18** 1,49 2,01**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,03) (0,14) (0,05)

CAR[-10;-1] -0,42 -0,28 -0,40 -0,38 -0,62 -0,05 0,48

(0,67) (0,78) (0,69) (0,70) (0,54) (0,96) (0,63)

**Signifikant ved α = 5 %, * Signifikant ved α = 10 % Kilde: Egen tilvirkning

38

Tabel 6.4 viser de empiriske resultater af de forskellige test statistikker. Det

skandinaviske marked ser ud til at reagere positivt på relaterede opkøb. Samtlige

eventvinduer undtagen [-10;-1] viser en klar tendens med, at skandinaviske

virksomheder der foretager relaterede opkøb skaber aktionærværdi. Relaterede opkøb

øger dermed virksomhedsværdien med gennemsnitlig 1,4 procent, med en fejlmargin på

5 %. Selv de stærkere og mere robuste ikke-parametriske test indikerer det samme

resultat. På den anden side viser de parametriske tests signifikante t-værdier på et 5 %

signifikansniveau for urelaterede opkøb. Ses der derimod på de ikke-parametriske test er

der en klar indikation af, at urelaterede virksomhedsovertagelser i gennemsnit ikke

skaber værdi til aktionærerne. Kun event vinduerne [-10;+10] og [0;+1] resulterer i

fastholdelse af hypotesen grundet signifikante resultater på henholdsvis et og to, ud af

de tre parametriske test. For alle øvrige event vinduer herunder [-5;+5], [-1;+1] og [-10;-

1] viser samtlige ikke-parametriske test meget insignifikante resultater, og fortæller at

det anormale afkast ikke afviger signifikant fra nul. Således viser relaterede

virksomhedsopkøb 2,49 procent anormalt afkast, mens dette blot er 1,32 procent for

urelaterede opkøb set over et 3-dages event vindue.

Tabel 6.5 – Empiriske test resultater for finanskriseeffekten

Test 1 Test 2 Test 3 Test 4 Test 5 Test 6 Test 7

Før finanskrisen

CAR[-10;+10] 4,14** 4,95** 4,95** 5,73** 2,39** 2,00** 3,93**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,02) (0,05) (0,00)

CAR[-5;+5] 4,34** 5,19** 5,18** 5,78** 2,47** 1,85* 2,90**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,01) (0,07) (0,00)

CAR[-1;+1] 5,75** 6,87** 6,87** 7,98** 3,42** 1,27 2,68**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,20) (0,01)

CAR[0;+1] 7,47** 8,91** 8,90** 10,97** 5,29** 2,78** 4,35**

(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,01) (0,00)

CAR[-10;-1] 0,93 1,11 1,11 1,05 0,36 0,87 1,96**

(0,35) (0,27) (0,27) (0,29) (0,72) -0,39 (0,05)

Under finanskrisen

CAR[-10;+10] 1,38 2,05** 1,35 1,85* 1,64 1,45 1,93*

(0,17) (0,05) (0,18) (0,07) (0,11) (0,15) (0,06)

CAR[-5;+5] 1,41 2,09** 1,38 2,31** 1,74* 1,11 1,95*

(0,16) (0,04) (0,17) (0,03) (0,09) (0,27) (0,06)

CAR[-1;+1] 1,89* 2,80** 1,85* 2,59** 2,53** 1,96** 2,29**

(0,06) (0,01) (0,07) (0,01) (0,02) (0,05) (0,03)

CAR[0;+1] 2,22** 3,29** 2,17** 2,70** 2,65** 2,51** 2,85**

(0,03) (0,00) (0,04) (0,01) (0,01) (0,02) (0,01)

CAR[-10;-1] 0,70 1,04 0,69 1,36 1,07 0,65 0,85

(0,49) (0,31) (0,50) (0,18) (0,29) (0,52) (0,40)

**Signifikant ved α = 5 %, * Signifikant ved α = 10 % Kilde: Egen tilvirkning

39

Tabel 6.5 opsummerer test resultaterne for finanskriseeffekten, før og under krisen.

Inden finanskrisens start i 2008 ses det at virksomhedsovertagelser i Skandinavien i

hovedtræk formåede at skabe aktionærværdi ved deres ageren på M&A markedet.

Således er det kun det ikke-parametriske rank test, der forholder sig kritisk overfor

resultatet. Det fremgår af tabel 6.5, at der ikke er tegn på informationsudslip i dagene op

til annonceringsdagen, hvor kun det generaliserede sign test, lige formår at afvise nul

hypotesen om ingen signifikant anormale afkast. Tabellen viser i forlængelse af dette

også resultaterne for M&A transaktioner under krisen i perioden 2008-2010, jf. afsnit

3.5. Der er en klar tendens til at virksomhedsovertagelser i Skandinavien, set over et

event vindue på [-1;+1] og [0;+1], skaber værdi både før og under finanskrisen.

Samtlige test statistikker er signifikante ved et signifikansniveau på 10 %. For de øvrige

event vinduer er det kun de parametriske tests, cross-sectionel uafhængighed og det

standardiserede test, der viser tegn på signifikante resultater.

40

7. Cross-sectionel regressionsanalyse Formålet at konstruere en cross-sectionel regressionsanalysen, er at identificere de

bagvedliggende faktorer, der ligger til grund for den opkøbende virksomhedens

anormale performance. For at estimere regressionsmodellen, kategoriseres de faktorer

der signifikant kan påvirke værdiskabelsen (CAR) i henholdsvis handels – og

virksomhedsspecifikke variable, samt kontrolvariable (Sudarsanam, 1996; Kiymaz og

Barker, 2008). Nedenstående tabel viser de variable der er indeholdt i regressionen.

Tabel 7.1 – Cross-sectionel regressionsvariable

Variabel

Beskrivelse Proxy for: Forventet effekt

Handelsspecifikke variabler KONTANT INDENLANDSK RELATERET

Dummy variabel, der angiver om der er tale om kontantbetaling eller aktiebetaling. Dummy variabel, der angiver om der er tale om indenlandsk eller udenlandsk opkøb. Dummy variabel, der angiver om det er et relateret eller urelateret opkøb.

Finansieringsform Location Industrirelation

Positiv

Positiv

Positiv

Markedsspecifikt variabel FINANSKRISE

Dummy variabel, der angiver om opkøbet har fundet sted under finanskrisen eller ej.

Finanskriseeffekten

Positiv

Kontrol variable OPKØBER_STØRRELSE REL_SIZE

Beskriver opkøbers størrelse baseret på virksomhedens totale aktiver. Beskriver den relative størrelses forskel mellem target og opkøber totale aktiver.

Størrelseseffekt Størrelseseffekt

Negativ

Positiv

Kultur variabel ENGELSKTALENDE

Beskriver hvilket modersmål target har.

Kulturel distance

Positiv

Geografisk/kulturelle variabler EUROPA NORDAMERIKA ASIEN ØVRIGE

Beskriver om target er fra Europa. Beskriver om target er fra Nordamerika. Beskriver om target er fra Asien. Beskriver om target er fra et andet land.

Location Location Location Location

Positiv

Positiv

Negativ

Negativ Industriklassifikation NACE 10-33 NACE 58-63 NACE 64-66 NACE 69-75 NACE ANDET

Dummyvariabel variabel, der angiver om target er en produktionsvirksomhed. Dummyvariabel variabel, der angiver om target er en information og kommunikationsvirksomhed. Dummyvariabel variabel, der angiver om target er en Finans – eller forsikringsvirksomhed. Dummyvariabel variabel, der angiver om virksomheden er produktionsvirksomhed Dummyvariabel variabel, der beskriver om virksomheden er produktionsvirksomhed

Industri Industri Industri Industri Industri

? ? ? ? ?

41

På baggrund af overstående fås følgende regressionsligning:

�� = �� + ��!"�#��# + ���$��%��$�! + ����%�#���#+ ��&����!��� + ����%_�'� + ��"(!Ø)��_�'�+ ����*�%�!_#�%��$� + ���"�$�+��!� + ������+ ��Ø,�*� + ��NACE58 − 63 + ���NACE64 − 66 + ���NACE69− 75 + ���NACEAndet + ��

Hvor CAR = de kumulative anormale afkast, for henholdsvis periode [-10;+10] og [-

1;+1]. Kontant er en dummy variabel, der er lig 1, hvis opkøbet er kontantbetalt og 0

hvis aktiebetalt. På samme måde er variablen indenlandsk en dummy variabel, der er lig

1, hvis opkøbet er indenlandsk og 0 for udenlandsk. Relateret er en variabel, der er lig 1,

hvis target og opkøber virksomhederne opererer indenfor samme industri baseret på

NACE kodernes første to tal, og 0 hvis opkøbet er konglomerat. Finanskrisen er også en

dummy variabel, der er lig 1, hvis opkøbet er foregået under finanskrisen og 0 hvis

udenfor krisetiden. Den relative størrelse er lig logaritmen til target divideret med

opkøber virksomhedens totale aktiver. På samme måde er opkøber virksomhedens

størrelse givet ved logaritmen til déts totale aktiver. Variablen engelsktalende er 1 hvis

target har engelsk som modersmål, og 0 ellers. De tre geografiske variabler

Nordamerika, Asien og Øvrige lande er alle dummy variabler. Variablerne ses i forhold

til Europa. Industri kategorierne er dummy variabler, der har produktionsindustrien som

base, og koefficienterne sammenlignes derfor i forhold til Europa.

De handels- og markedsspecifikke variables forventninger, er diskuteret tidligere i afsnit

5.2, og vil derfor ikke blive diskuteret igen. Regressionsanalysen tilføjer

kontrolvariabler for at få en dybere analyse af, hvilke effekter der har en påvirkning på

CAR. Forventningerne til kontrolvariablene fremgår af tabel 6.6, og disse vil kort blive

diskuteret.

Litteraturen indenfor M&A området er generelt enige i, at den relative størrelse mellem

target og opkøber har en positiv effekt på de akkumulerede anormale afkast (Biggidake,

1979; Sudarsanam, 1996; Kiymaz og Baker, 2008). Variablen består af logaritmen til

opkøbers totale aktiver divideret med targets totale aktiver i slutningen af året op til

opkøbet. Tidligere studier finder en signifikant gennemsnitlig værdiforøgelse til

opkøber virksomheden, når targets størrelse stiger relativt til opkøbers størrelse

(Asquith et al, 1983; Jarrell og Poulsen, 1989; Houston Og Ryngaert, 1994). Yderligere

42

undersøgelser foretaget af Jensen og Ruback (1983) og Møller et al (2004) bekræfter

resultaterne om, at den relative størrelsesforskel, har en positiv effekt på CAR.

Når der kigges på til opkøber virksomhedens størrelse (logaritmen til opkøbers totale

aktiver), viser det sig, at virksomhedsstørrelsen har en negativ effekt (Møller et al,

2004). Forklaringen skal findes i at ledelsen oftest viser en værdiforringende adfærd i

forbindelse med virksomhedsovertagelser, desto større virksomheden er. Litteraturen

indikerer, at ledelsen (jf. principal-agent teorien) vil forsøge at øge kontrollen i

virksomheden og viser derfor empire-building adfærd, hvor størrelsen af virksomheden

øges (Humphery-Jenner og Powell, 2011). Da størrelse og værdiforringende

virksomhedsovertagelser må det forventes, at opkøber virksomhedens størrelse har en

negativ effekt.

Ifølge undersøgelser foretaget på kulturelle ligheder, som sprog, viser det sig, at desto

større kulturel forskel der er mellem opkøber og target, desto større er

transaktionsomkostningerne. Således vil virksomhedsovertagelser i to lande, der taler

samme sprog mindske transaktionsomkostningerne (Hisey and Caves, 1985; Anderson

and Gatignon, 1986). Sprogmæssige ligheder indikerer samtidigt højere grad af ligheder

mellem to kulturer (Kiymaz, 2003). Da det skandinaviske sprog er tæt tilknyttet

engelsk, er der en forventning om, at en fusion mellem virksomheder fra Skandinavien

og engelsktalende lande skaber værdi for opkøber virksomheden.

Industrivariablen er opdelt efter NACE18 koden. På europæiske data er det ikke SIC

koden, men NACE koden der anvendes. På baggrund af dette indeholder stikprøven

følgende grupper, som fremgår af tabel 6.7.

Tabel 7.2 – Oversigt over stikprøven opdelt efter NACE kode

Sektion Titel Kode

C Produktion 10-33

J Information og kommunikation 58-63

K Finansierings - og forsikrings aktiviteter 64-66

M Professionel, videnskabelig og tekniske aktiviteter 69-75

Andet Øvrige grupper

Kilde: www.ec.europa.eu/eurostat �NACE Rev. 2

18 NACE er den statistiske klassifikation af økonomiske aktiviteter I Europa og er forkortelsen for: “Nomenclaturestatistique des activitéséconomiques dans la Communautéeuropéenne”.

43

Stikprøven er delt op i de forskellige kategorier alt efter, hvilken industri de befinder sig

i. Som det fremgår af ovenstående tabel er opkøberen oftest en produktionsvirksomhed.

Derudover er der også en hel del indenfor information og kommunikationsindustrien,

mens de øvrige ikke for alvor er repræsenteret. Derfor samles disse i en samlet gruppe

under variablen andet.

Aktionærsammensætningen har ifølge litteraturen en effekt på, om en virksomhed tager

værdiskabende beslutninger eller ej. Dette blev beskrevet i afsnit 2.1.2, hvor

virksomhedsledelsen er egennytte maksimerende, og derfor forsøger at foretage opkøb

der begunstiger egen position. Hvis en virksomhed består af en række små aktionærer,

er der intet incitament i at overvåge ledelsen, modsat hvis der er en storaktionær, der har

en del kapital bundet i virksomheden. En storaktionær vil derfor i stigende grad

overvåge ledelsen, i forsøget på at påvirke virksomheden til kun at foretage

værdiskabende investeringer. Det forventes dermed at aktionærsammensætningen har

en positiv effekt, hvis der er en storaktionær i opkøber virksomheden. Da Orbis’

database for blot går tilbage til 2007, er ejerforholdene kun fundet for 102 transaktioner.

Derved er denne ikke inddraget i den overordnede regression, men vil blive testet på

stikprøven bestående af 102 transaktioner.

7.1 Cross-sectionel regressionens empiriske resultater

Afhandlingen vil ved anvendelse af en regressionsanalyse på event vinduerne [-10;+10]

og [-1;+1] analysere, hvilke variabler der forklarer CAR. Der vil blive udført fire

forskellige regressionsanalyser hvor der tilføjes flere uafhængige variabler til analysen

løbende. Den første regression anvender de handels – og markedsspecifikke variable til

at forklare værdiskabelsen, mens regression 2 udover disse variable også inddrager

virksomhedsspecifikke og kulturelle variable. Regression 3 indeholder yderligere

geografiske variable, mens regression 4 også har industri variable med. Ved udførelse af

regressionsanalysen er der anvendt robuste estimater, da Breusch & Pagan testen

indikerer, at der er tegn på heteroskedacitet jf. Appendiks C.

44

Tabel 7.3 – Cross-sectionel regressions resultater for CAR I perioden [-10;+10]

Variabler 1 2 3 4

Konstant 0,0510** 0,0833 0,0806 0,1467**

(0,02) (0,17) (0,20) (0,03)

Handels - og markedsspecifikke variabler

Kontantbetaling -0,0270 -0,0167 -0,0170 -0,1402

(0,19) (0,38) (0,37) (0,46)

Indenlandsk 0,0009 -0,0144 -0,0147 -0,2275

(0,96) (0,54) (0,54) (0,37)

Relateret 0,097 0,0078 0,0069 0,0079

(0,60) (0,67) (0,71) (0,66)

Finanskrise -0,0004 0,0049 0,0046 -0,0018

(0,98) (0,78) (0,79) (0,92)

Virksomhedsspecifikke variabler

Opkøbers størrelse 0,0009 0,0014 -0,0033

(0,82) (0,73) (0,44)

Relativ størrelse 0,0142* 0,0145** 0,0124*

(0,06) (0,05) (0,06)

Kultur variabel

Engelsktalende

-

0,0353* -0,0204 -0,0218

(0,09) (0,41) (0,39)

Geografiske variabler

Europa - - - -

Nordamerika -0,0256 -0,0237

(0,24) (0,31)

Asien 0,0271 0,0224

(0,48) (0,62)

Øvrige -0,0702* -0,0836**

(0,10) (0,04)

Industriklassifikation

NACE kode 10-33: Produktion - - - -

NACE kode 58-63: Information og kommunikation -0,0370

(0,15)

NACE kode 64-66: Finans og Forsikring 0,0762**

(0,08)

NACE kode 69-75: Professionel, videnskabelig og teknisk -0,0073

(0,86)

NACE kode: Andet -0,0373

(0,12)

R(2) 1,05 % 4,87 % 5,67 % 10,69 %

F-værdi 0,51 1,07 1,22 1,40

**Signifikant ved α = 5 %, * Signifikant ved α = 10 % Kilde: Egen tilvirkning

Regressionsresultaterne for skandinaviske virksomhedsovertagelser over et event

vindue på 21 dage er reporteret i tabel 6.8. Forklaringsgraden19 (R2) varierer mellem 1-

og 11 procent set over de fire udførte regressioner. F-statistikerne viser alle

insignifikante resultater, men samtidig fremgår det af resultaterne, at desto flere variable

19 Da der er problemer med heteroskedacitet er regressionsresultaterne gjort robuste, og der forekommer derfor kun R2 og ikke adjusted R2.

45

der tilføjes regressionen, desto mere signifikante blive regressionsresultaterne.

Regression 1 viser, at ingen af de handels – og markedsspecifikke variabler er statistisk

signifikante set over et event vindue på [-10;+10]. Der er derfor ikke mulighed for, at

skelne mellem finansieringsformen, placeringen af opkøbet, industrirelationen og

finanskriseeffekten. Regression 2 analyserer kontrol variablerne, virksomhedsspecifikke

variabler og kultur, variablen. Analysen viser, at relativ størrelse giver signifikante

positive resultater på et signifikansniveau på 5 %. Variablen har en koefficient på

0,0142 og har dermed en positiv effekt på det kumulative anormale afkast i et 21-dages

event vindue. Dette stemmer overens med det forventede. Baseret på et

signifikansniveau på 10 % viser kultur variablen, at virksomhedsovertagelser i

engelsktalende lande er signifikante. Dog lever variablen ikke op til forventningen, da

koefficienten har en negativ værdi på -0,0353, mens forventningen var at denne variabel

havde en positiv effekt. Regression 3 der inddrager geografiske variabler indikerer, at

mens nordamerikanske og asiatiske opkøb ikke genererer noget signifikant resultat,

viser øvrige som omfatter de resterende dele af verden signifikante negative resultater i

forhold til europæiske opkøb. Dermed kan det konkluderes, at geografien har en effekt

på CAR, og at virksomheder med en lang geografisk distance nedbryder værdi set i

forhold til europæiske virksomhedsovertagelser med koefficienten -0,0702. Regression

4, der tilføjer industriklassificerings variablene, viser, at Finans – og

forsikringsindustrien er den eneste, der viser signifikante resultater baseret på et

signifikansniveau på 10 %. Der finder med andre ord en klar værdiskabelse sted ved

opkøb af virksomheder i Finans – og forsikringsindustrien set i forhold til produktions

virksomheder der er base variablen. Set over alle fire regressioner viser handels – og

markedsspecifikke variable ingen effekt, mens det kun er den relative størrelses forskel,

geografiske forhold og industrispecifikke faktorer der giver signifikante resultater,

Således performer opkøbende virksomheder der agerer på finans- og

forsikringsmarkedet markant dårligere end produktionsvirksomheder når der kigges på

et 21-dages event vindue, når der ses på kontrolvariablerne. På baggrund af de øvrige

variable kan der enten ingenting tolkes eller ingen entydige konklusioner drages.

46

Tabel 7.4– Cross-sectionel regressions resultater for CAR i perioden[-1;+1]

Variabler 1 2 3 4

Konstant 0,0300** 0,0508* 0,0544* 0,100**

(0,01) (0,09) (0,07) (0,01)

Handels - og markedsspecifikke variabler

Kontantbetaling

-

0,0219**

-

0,0175*

-

0,0168* -0,0162

(0,03) (0,09) (0,10) (0,11)

Indenlandsk -0,0080 -0,1168 -0,1340 -0,1683

(0,38) (0,31) (0,26) (0,15)

Relateret 0,0118 0,0117 0,110 0,0129

(0,20) (0,20) (0,25) (0,18)

Finanskrise 0,0041 0,0064 0,0056 0,0032

(0,68) (0,52) (0,57) (0,74)

Virksomhedsspecifikke variabler

Opkøbers størrelse -0,0006 -0,0007 -0,0040

(0,78) (0,74) (0,12)

Relativ størrelse 0,0051 0,0051 0,0036

(0,20) (0,21) (0,34)

Kultur variabel

Engelsktalende -0,0078 -0,0103 -0,0103

(0,54) (0,56) (0,53)

Geografiske variabler

Europa - - - -

Nordamerika 0,0008 0,0029

(0,96) (0,86)

Asien -0,0370 -0,0435

(0,46) (0,42)

Øvrige 0,0014 -0,0037

(0,97) (0,92)

Industriklassifikation

NACE kode 10-33: Produktion - - - -

NACE kode 58-63: Information og kommunikation

-

0,0295**

(0,02)

NACE kode 64-66: Finans og forsikring 0,0405*

(0,09)

NACE kode 69-75: Professionel, videnskabelig og teknisk -0,0049

(0,81)

NACE kode: Andet -0,0072

(0,61)

R(2) 2,82 % 4,97 % 5,32 % 11,83 %

F-værdi 1,87 1,42 1,03 1,29

**Signifikant ved α = 5 %, * Signifikant ved α = 10 % Kilde: Egen tilvirkning

Forkortes event perioden til [-1;+1] tegner der sig et helt andet billede.

Regressionsresultaterne for skandinaviske virksomhedsovertagelser over et event

vindue på 3-dage er reporteret i tabel 6.9. R2 stiger, men viser et stort udsving set over

de fire regressioner mellem 3-12 procent. Det skal dog bemærkes, at forklaringsgraden

er højere end for [-10;+10]. F-statistikerne viser alle insignifikante resultater.

Regression 1 fortæller os, at en mere snæver event vindue indikerer, at kontantbetaling

47

har en signifikant negativ effekt på CAR på -0,0219, mens de øvrige handels – og

markedsspecifikke variabler ikke er statistisk signifikante set over et event vindue på 3-

dage. Det er dermed ikke muligt, at skelne mellem placeringen af opkøbet,

industrirelationen og finanskriseeffekten. Regression 2 der ser på kontrol variablen

virksomhedsspecifikke variabler og kultur, viser analysen ingen signifikante resultater,

og modsat et event vindue på 21 dage, findes der ingen relativ størrelseseffekt i et 3-

dages event vindue. Regression 3, der inddrager geografiske variabler, indikerer, at den

geografiske placering af opkøb ingen signifikant effekt har på CAR, set i forhold til

europæiske virksomhedsovertagelser. Regression 4 der tilføjer industri variablerne

viser, at Information og kommunikation industrien, samt Finans – og

forsikringsindustrien begge giver signifikante resultater på henholdsvis -0,0295 og

0,0405. Information og kommunikation industrien viser en klar negativ effekt på CAR i

forhold til produktionsindustrien og er værdinedbrydende. Finans – og

forsikringsindustrien har en øget effekt på CAR set i forhold til produktionsindustrien

baseret på et signifikansniveau på 10 %. Der finder med andre ord en klar værdiskabelse

sted ved opkøb af virksomheder i Finans – og forsikringsindustrien, set i forhold til

produktions virksomheder der er base variablen. Set over alle fire regressioner viser

kontantbetaling en negativ effekt over hele linjen, mens det kun er den

industriklassificerede variable, der giver signifikante resultater. Opkøbere der befinder

sig i Finans- og forsikring eller information og kommunikation industrien lader til at

skabe et større positiv anormalt afkast sammenlignet med opkøbende virksomheder i

produktion industrien. Der kan på baggrund af de øvrige variabler enten ingenting

tolkes eller ingen entydige konklusioner drages.

Aktionærsammensætningen viser sig ikke at have nogen effekt på de kumulerede effekt

baseret på de 102 transaktioner20. Uanset om virksomheden har en storaktionær der

besidder en direkte ejerskab på min 25 procent eller ej, formår skandinaviske

virksomhedsovertagelser at skabe værdi for den opkøbende virksomheds aktionærer.

20 Appendiks F

48

8. Besvarelse af de opstillede hypoteser Dette afsnit vil med udgangspunkt i de empiriske resultater besvare de i kapitel 3

opstillede hypoteser. Hypoteserne vil blive besvaret enkeltvis.

Hypotese 1: Der genereres et negativt- eller break-even afkast for aktionærerne i den

opkøbende virksomhed.

Med udgangspunkt i tidligere undersøgelser var forventningen til hypotese 1, at der ikke

genereres signifikante værdiforøgelser for aktionærerne i den opkøbende virksomhed i

forbindelse med virksomhedsovertagelser. Denne påstand afvises i indeværende

afhandling, hvor samtlige test statistikker indikerer, at der ved annonceringsdagen er

tegn på et signifikant positiv afkast til opkøber virksomhedens aktionærer. Resultaterne

er meget signifikante og det er især effekten fra [0;+1] der bevirker det signifikante

resultat. Skandinaviske virksomhedsovertagelser skiller sig dermed ud i forhold til

empiriske undersøgelser foretaget i USA, UK og Europa, og skaber værdi.

Hypotese 2: Der genereres et positivt signifikant afkast ved kontantbetaling, mens der

ved aktiebetaling opleves ingen- eller negativt afkast.

Med udgangspunkt i tidligere undersøgelser var forventningen til hypotese 2, at

finansieringsmetoden havde en effekt på værdiskabelse i forbindelse med

virksomhedsovertagelser. Ifølge hidtidige undersøgelser forventedes det, at

kontantbetaling øger aktionærværdien, mens aktiebetaling i bedste fald intet skaber. De

empiriske resultater af test statistikkerne indikerer, at der genereres signifikante

værdiforøgelser for aktionærerne i den opkøbende virksomhed i forbindelse med begge

finansieringsformer. Hypotesen accepteres for kontantbetalte virksomhedsovertagelser

der klart genererer et positivt afkast, mens hypotesen afvises med henblik på

aktiebetalte virksomhedsovertagelse, der ifølge test statistikkerne genererer et noget

mere signifikant positiv afkast. Ses der på et event vindue over [-1,+1] viser den cross-

sectionelle regressionsanalyse, at der intet statistisk belæg er for at kontantbetalte

virksomhedsovertagelser skulle outperformer aktiebetalte. Skandinaviske

virksomhedsovertagelser skiller sig dermed ud i forhold til empiriske undersøgelser

foretaget i USA, UK og Europa, og viser at aktiebetalte virksomhedsovertagelser er

mere værdiskabende end kontantbetalte.

49

Hypotese 3: Der genereres et positivt signifikant afkast ved indenlandske opkøb, mens

dette ikke er signifikant forskellig fra nul for udenlandske opkøb.

Med udgangspunkt i tidligere undersøgelser var forventningen til hypotese 3, at

indenlandske virksomhedsopkøb er mere værdiskabende end udenlandske. Test

statistikkerne afviser denne hypotese, da det viser sig at der ikke er nogen entydig

forskel og uanset hvor opkøbet foretages skaber det signifikante positiv afkast til

aktionærerne. Dermed outperformer indenlandske opkøb ikke udenlandske, der faktisk

viser et mere signifikant resultat af resultaterne fra test statistikkerne. Den cross-

sectionelle regressionsanalyse bekræfter at der ingen forskel er på om opkøbet er

indenlandsk eller udenlandsk, da resultatet er insignifikant. Skandinaviske

virksomhedsovertagelser skiller sig dermed ud i forhold til empiriske undersøgelser

foretaget i USA, UK og Europa, og viser ingen signifikant forskel på om opkøbet er

indenlandsk eller udenlandsk.

Hypotese 4: Der genereres et positivt signifikant afkast ved relaterede opkøb, mens

dette ikke kan skelnes fra nul for relaterede opkøb.

Med udgangspunkt i tidligere undersøgelser var forventningen til hypotese 4, at der er

en klar sammenhæng mellem værdiskabelse og industrirelation. Ifølge hypotesen

forventes det, at relaterede opkøb er mere fordelagtige end urelaterede der i gennemsnit

intet værdi skaber. På baggrund af test statistikkerne accepteres hypotesen om at

relaterede opkøb skaber værdi for virksomhedens aktionærer, mens de ikke-

parametriske test resultater indikerer at urelaterede opkøb set over et event vindue på [-

1;+1] ikke er værdiskabende. Den cross-sectionelle regressionsanalyse bekræfter at

relaterede opkøb er mere værdiskabende, dog ikke signifikant. Skandinaviske

virksomhedsovertagelser skiller sig dermed ikke ud i forhold til empiriske

undersøgelser foretaget i USA, UK og Europa, og viser at der er betydelig belæg for at

relaterede opkøb er værdiskabende modsat urelaterede opkøb.

Hypotese 5: Der genereres et positivt signifikant afkast ved opkøb under finanskrisen i

forhold til før finanskrisen.

Med udgangspunkt i kapitel 3 var forventningen til hypotese 5, at der forekom en

positiv finanskrise effekt. Test statistikkerne afviser denne hypotese, da det viser sig at

der ikke er nogen entydig forskel. Resultaterne viser i forlængelse heraf, at

50

virksomhedsovertagelser før finanskrisen performer bedre end under finanskrisen. Den

cross-sectionelle regressionsanalyse bekræfter at der ikke forekommer en positiv

finanskriseeffekt. Finanskriseeffekten udebliver for skandinaviske

virksomhedsovertagelser mod forventning, og viser ingen entydig forskel på om

opkøbet er foretaget før- eller under finanskrisen.

51

9. Kritisk syn på den empiriske analyse I dette afsnit vil der blive taget en kritisk stilling til afhandlingens empiriske resultater.

Resultaterne vil blive sammenlignet med de hidtidige studier der primært er baseret på

data fra USA, Storbritannien og Europa. De empiriske resultater for skandinaviske

virksomhedsovertagelser viser ikke lignende resultater. De opstillede test statistikker

adskiller sig fra det forventede og finder, modsat litteraturen ingen forskel på om

virksomhedsovertagelsen er finansieret ved kontantbetaling eller aktiebetaling eller om

opkøbet er indenlandsk eller udenlandsk. Der er heller ingen indikation af at M&As

foretaget under krisen er mere værdiskabende end før krisekrisen. Således er det kun

industrirelationen der stemmer overens med litteraturen, idet relaterede opkøb genererer

et mere signifikant afkast set i forhold til urelaterede opkøb.

Afhandlingen har anvendt en samlet stikprøve på 224 transaktioner foretaget i perioden

2000-2010. En opdeling af stikprøven i forskellige kategorier mindsker stikprøven de

forskellige grupper, hvilket vi så i afsnit 4.1. Ifølge Brown og Warner (1985) er der

problemer forbundet med små stikprøver. Resultaterne viser nemlig, at jo større

stikprøven er, desto mere kraftfuld og velspecificeret er resultaterne. Selvom der ikke er

tegn på misspecifikationer ved mindre stikprøver, så viser undersøgelsen, at værdierne

for skewness og kurtosis er markant højere for små stikprøver. Jo højere værdier af

skewness og kurtosis bevirker at stikprøven ikke er fordelt symmetrisk omkring

middelværdien, men at der er tegn på en fordeling med fede haler (Heij et al, 2004). I

mindre stikprøver har outliers ligeledes en markant større effekt, hvilket kan mindske

validiteten af resultatet og betyde mindre pålideligt resultat. Disse outliers er dog ikke

fjernet fra afhandlingen, da en fjernelse af disse vil være misvisende. Det skal ses i lyset

af at ved at fjerne outliers, fortæller man at dette aldrig vil forekomme igen. Det vil dog

pointeres, at afhandlingen har taget udgangspunkt i tidligere undersøgelser, der også

anvender tilsvarende stikprøver størrelser.

Afvigelserne i resultaterne kan også skyldes, at undersøgelser er foretaget på forskellige

markeder, og dermed ikke direkte sammenlignelige. Makroøkonomiske faktorer som

landenes økonomiske situation, reguleringer og kultur. Virksomhedsspecifikke faktorer

kan også have forårsaget de uoverensstemmende resultater, som forskellige ledelsesstile

og virksomhedsstrategien. Dette kan betyde, at de bagvedliggende motiver kan variere

alt efter hvilket marked der undersøges på. Yderligere er indenlandske opkøb i

indeværende afhandling defineret anderledes og omfatter hele Skandinavien som et

52

område. Denne opdeling afviger fra hidtidige undersøgelser der definerer indenlandske

opkøb, hvor både opkøber og target er fra samme land. Dette kan have påvirket

resultatet, idet denne variabel ifølge de tidligere undersøgelses definition vil indeholde

udenlandske opkøb, hvilket giver forskellige resultater.

Øvrige forhold der kan have haft en påvirkning på afhandlingens empiriske resultater er

støj i stikprøven. Således kan der i forbindelse med offentliggørelsestidspunktet

forekomme andre korporative events eller informationer der skaber støj omkring denne

dag. I forsøget på at undgå støj, har afhandlingen undersøgt kortere event vinduer

omkring annonceringen af handlen.

Forekommer der forskel på rygtedagen og annonceringsdagen og ligger dagene tæt op

af hinanden vil der også være problemer med at måle den reelle effekt, idet

informationsudslippet finder sted før offentliggørelsen og dermed alleredeer

inkorporeret i aktiekursen.

På baggrund af ovenstående diskussion kan det konkluderes, at afhandlingens empiriske

resultater afviger fra de tidligere undersøgelser, idet afhandlingen undersøger et andet

marked og anvender en anderledes stikprøve, der kan forklare resultaternes

forskellighed.

53

10. Konklusion Afhandlingens formål har været at foretage en analyse af fusioner og opkøb (M&As) i

Skandinavien med henblik på at vurdere, om der skabes aktionærværdi for den

opkøbende virksomheds aktionærer. Med sæt i kortsigtet event studie metodologi

eksamineres 224 skandinaviske virksomhedsovertagelser i perioden 2000-2010.

Modsat tidligere undersøgelser foretaget i USA, Storbritannien og Europa oplever den

opkøbende virksomhed i Skandinavien signifikant positiv afkast til virksomhedens

aktionærer. De største afkaststigninger finder sted på selve annonceringsdagen, samt

dagen derpå. På annonceringsdagen oplever virksomheden således 1, 23 procent afkast

til virksomhedens aktionærer, mens dette er 1 procent dagen derpå. Samtlige

parametriske- og ikke-parametriske test viser lignende meget signifikante resultater.

Skandinaviske virksomheders ageren på M&A markedet viser sig dermed at være

værdiskabende for virksomhedens aktionærer.

Ved at opdele stikprøven efter forskellige karakteristika er hensigten, at analysere

hvilken effekt disse variable har på CAR. I forlængelse heraf kan det konkluderes at

aktiebetalte opkøb outperformer kontantbetalte opkøb, modsat hvad der kunne forventes

på baggrund af tidligere undersøgelser. Aktiebetaling skaber et positiv anormalt afkast

på 3,79 procent set over en 3-dages event vindue, mens dette kun er 1, 35 procent for

kontantbetalte. Der ses ingen signifikant forskel på om et opkøb er indenlandsk eller

udenlandsk, idet begge er værdiskabende. Dog er det værd at bemærke, at udenlandske

opkøb skaber et højere positivt anormalt afkast på 2,18 procent set over et 3-dages event

vindue, mens dette tal blot er 2,03 procent for indenlandske opkøb. Også her

forekommer der anderledes resultater i forhold til det forventede. Industrirelationen

stemmer overens med de hidtidige undersøgelser af områder, hvor relaterede opkøb er

mere værdiskabende set i forhold til urelaterede opkøb. Således skaber relaterede

virksomhedsopkøb 2, 49 procent, mens dette blot er 1,32 procent for urelaterede opkøb

set over et 3-dages event vindue. Sidst men ikke mindsk kan det konkluderes at der

modsat forventningen ikke forekommer nogen finanskriseeffekt, og der er intet statistisk

belæg er for at virksomhedstransaktioner købt under finanskrisen outperformer

virksomhedsovertagelser før finanskrisen.

54

I forlængelse af test statistikkerne, blev der opstillet en cross-sectionel

regressionsanalyse over henholdsvis et 3-dages og 21-dages event vinduer. Set over en

21-dages event vindue har handels – og markedsspecifikke variable ingen effekt, mens

det kun er den relative størrelses forskel, geografiske forhold og industrispecifikke

faktorer der giver signifikante resultater. Således performer opkøbende virksomheder

der agerer på finans- og forsikringsmarkedet markant dårligere end

produktionsvirksomheder når der kigges på et 21-dages event vindue. På baggrund af de

øvrige variable kan der enten ingenting tolkes eller ingen entydige konklusioner drages.

Set over et 3 dages event vindue viser kontantbetaling en negativ effekt over hele linjen,

og bekræfter test statistikkerne om at kontantbetaling ikke skabe større anormalt afkast

sammenlignet med aktiebetaling. Derudover viser analysen, at opkøbere der befinder sig

i Finans- og forsikring eller information og kommunikation industrien lader til at skabe

et større positiv anormalt afkast sammenlignet med opkøbende virksomheder i

produktion industrien. Der kan på baggrund af de øvrige variabler enten ingenting

tolkes eller ingen entydige konklusioner drages.

De afvigende resultater kan skyldes en lang række faktorer heri blandt stikprøve

størrelsen, makro- og mikroøkonomiske forhold, støj i datasættet etc. Alle disse forhold

kan dermed have bevirket til de afvigende resultater sammenlignet med tidligere studier

indenfor området.

55

11. Litteraturliste

Bøger:

Beninga, S., 2008 “Financial Modelling”, Massachusetts Institute of Technology, Boston MA

Berk, J, DeMarzo, P. (2007), “Corporate Finance”, Pearson International Edition

Brealey, R., A., Myers, S., C. (2008): “Principles of Corporate Finance”, McGraw Hill.

Campbell, J. L. (1997). The econometrics of financial markets. Princeton University Press.

Heij, C. B. (2004). Econometric Methods with Applications in Business and Economics. Oxford University Press.

Hillier, D., Grinblatt, M. Titman S. (2008), “Financial Markets and Corporate Strategy”, European Edition, McGraw-Hill.

Sudarsanam, S. 2010, “Creating Value from Mergers and Acquisitions – The Challenges”, Pearson Education Group, Essex.

Artikler/fagskrifter:

Anderson, E., Gatignon, H. (1986),“Modes of foreign entry: A transaction cost analysis and propositions”, Journal of International Business Studies, 17, pp. 1–26.

Asquith, P. (1983), “Merger bids, uncertainty, and stockholder returns”. Journal of Financial Economics, 11, pp51-83.

Asquith, P., Mullins, D.W. (1986), “Equity issues and offering dilution”, Journal of Financial Economics 15 (1–2), 61–89.

Aw M. S. B., Chatterjee R. A. (2007), “The performance of UK firms acquiring large cross-border and domestic takeover targets”, Applied Financial Economics , 14 (5).

Bartholdy, J., Olson, D. and Peare, P. (2007),”Conducting Event Studies on a Small Stock Exchange”, The European Journal of Finance, 13(3), 227-252

Berger, P., Ofek, E. (1995), “Diversification's effect on firm value”, Journal of Financial Economics 37, pp. 39–65.

Berkovitch,E., Narayanan,M.P. (1993), “Motives for Takeovers: An Empirical Investigation”. Journal of Finance and Quantitative Analysis, 28, pp347-362.

Binder, J. (1998), “The Event Study Methodology Since 1969”, Review of Quantitative Finance and Accounting, 11, pp. 111–137.

56

Brown, S. J., Warner, J. B. (1980), “Measuring Security Price Performance”, Journal of Financial Economics, 8, 205-258.

Brown, S. J., Warner, J. B. (1985), “Using daily stock returns: The case of event studies of event-induced variance”, Journal of Financial Economics, 14(1), 3-31.

CommentR., Jarrell, G. (1995), “ Corporate focus and stock returns”, Journal of Financial Economics, 37 (1), pp. 67-87.

Cowan, A. (1992), “Nonparametric event study tests”, Review of Quantitative Finance and Accounting 2, 343–358Cowles, A. (1933), “Can stock market forecasters forecast?”, Econometrica, 1.

Cowan, A., Sergeant A. (1996), “Trading frequency and event study test specification”, Journal of Banking and Finance 20, 1731-1757.

Cuthbertson K., Nitzsche D. (2004), “Quantitative Financial Economics” , 2nd ed. John Wiley & Sons, Ltd., Chichester, England

Datta, D. K., Pinches G. E., Narayanan V. K. (1992), “Factors Influencing Wealth Creation from Mergers and Acquisitions: A Meta-Analysis.” Strategic Management Journal, 13, pp. 67-86.

Eckbo, B. E., Thorburn. K. S. (2000), ”Gains to Bidder Firms Revisited: Domestic and Foreign Acquisitions in Canada”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 35, 1-25

Emery G.W. and Switzer J.A.(1999), “Expected Market Reaction and the Choice of Method of Payment for Acquistions”, Financial Management, 28 (4), pages 73 – 86.

Fama, E.F., 1976, “Foundations of finance”, Basic Books, New York

Fama, E., Fisher, L., Jensen, M., Roll, R. (1969), “The adjustment of stock prices to new information”, International Economic Review 10.

Frank M.Z., Goyal K.V. (2002) “Testing the pecking order theory of capital structure”, Journal of Financial Economics, 67, pp. 1-30

Frey, B., Serna, A. (1995), ”What economics journal should political scientists read?”Political studies 43, 343-8

Goergen, M., Renneboog, L. (2004), “Shareholder wealth effects of European domestic and cross-border takeover bids”, European Financial Management 10, 9-45.

Gioia, C. (2005), “A microeconometric analysis of Mergers and Acqusitions”, The PhD School in economics and Business administration, Copenhagen Business School.

Gort, M. (1969), “An economic disturbance theory of mergers”.Quarterly Journal of economics 83, 623–642

57

Halpern, P. (1983): “Corporate Acquisitions: A Theory of Special Cases? A Review of Event Studies Applied to Acquisitions”, The Journal of finance, 38 (2).

Harford, J. (2005), “What drives merger waves?”,Journal of Financial Economics, 77, 529–56

Healy, P., Palepu K., Ruback R (1992), "Does Corporate Performance Improve after Takeovers?",Journal of Financial Economics, 31, pp. 135-17

Heinkel. R., Kraus A. (1988), “Measuring event impacts in thinly traded stocks”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 23, pp. 71-88.

Heron R., Lie E. (2002), “Operating Performance and the Method of Payment in Takeovers”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 37, pp 137-155

Hisey, K.B., Caves, R.E., 1985. Diversification and choice of country. Journal of International BusinessStudies, 16, pp. 51–65.

Houston, J.F., Ryngaert, M.D., 1994. The overall gains from the large bank mergers. Journal of Bankingand Finance, 18, pp. 1155–1176.

Humphery-Jenner, M., PowellR.(2011), “Firm size, takeover profitability, and the effectiveness of the market for corporate control: Does the absence of anti-takeover provisions make a difference?”, Journal of Corporate Finance 17 (3), 418-437

Jarrell, G., Poulsen, A. (1989), “The returns to acquiring firms in tender offers: evidence from three decades”, Financial Management, 18 (3), pp. 12-19

Jarrell, G.A., Brickley J.A.,. Netter J.M (1988), "The Market for Corporate Control: The Empirical Evidence since 1980", Journal of Economic Perspectives), pp. 49-68

Jensen, M. C. (1986): "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers”, American Economic Review, 76, 323-29

Jensen M.C., Meckling W.H. (1976), “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics 3 (4), Pages 305-360

Jensen, M. C., Ruback R. S. (1983), "The Market for Corporate Cotitrol: The Scientific Evidence." Journal of Financial Economics, 11, 5-50.

Kaplan, S., Weisbach M. (1992), “The success of acquisitions: evidence from divestitures”, Journal of Finance, 47, 107-138.

Ken C. Yook K. C., McCabe G.M. (2001), “MVA and the Cross-Section of Expected Stock Returns”, The Journal of Portfolio Management, 27 (3), pp. 75-87.

Kiymaz, H. (2003), “Cross-border acquisitions of US financial institutions: Impact of macroeconomic factors”, Journal of Banking & Finance, 28, pp.1413–1439

58

Kiymaz, H. and H.K. Baker (2008) ‘Short-Term Performance, Industry Effects, and Motives: Evidence from Large M&As’, Quarterly Journal of Finance & Accounting, 47(2), 17-44

Kothari S.P., WarnerJ. B. (1997), “Measuring long-horizon security price performance” Journal of Financial Economics, 43 (3), pp. 301-339

Lang, L. H. P., Stulz, R. M. (1994),”Tobin’s q, corporate diversification, and firm performance”, Journal of Political Economy 102, pp. 1248–1280

LelandH. E (2007), “Financial synergies and the optimal scope of the firm: Implications for mergers, spinoffs, and structured finance”, The Journal of Finance, 2007.

Lins, K., Servaes, H. (1999), “International Evidence on the Value of Corporate Diversification”, The Journal of Finance 31 (6).

Loughran, T., Vijh A.M. (1997), “Do Long-Term Shareholders Benefit From Corporate Acquisitions?” The Journal of Finance, 52 (5), pp. 1765- 1790

MacKinlay, C. A. (1997), “Event Studies in Economics and Finance”, Journal of Economic Literature, vol. 3(1), 13-39.

Martyna, M., Renneboog, L. (2008), “A Century of Corporate Takeovers: What have we learned and where do we stand?” Journal of Banking and Finance, 2005 (97)

Masulis, R.W., Korwar, A.N. (1986), “Seasoned equity offerings – An empirical investigation”, Journal of Financial Economics 15 (1-2), 91–118.

Mikkelson, W.H., Partch, M.M., (1986), ”Valuation effects of security offerings and the issuance process”, Journal of Financial Economics 15 (1–2), 31–60.

Mitchell, M., Mulherin, J.H. (1996), “The impact of industry shocks on takeover and restructuring activity”, Journal of Financial Economics 41, 193–229

Modigliani, F. and Miller M. H. (1961), "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment: Corrections,"American Economic Review 53, 433-43.

Moeller S., Schlingemann, F.P. (2005), ”Global diversification and bidder gains: A comparison between cross-border and domestic acquisitions”, Journal of Banking & Finance 29, 533–564.

Moeller S., Schlingemann F., Stulz R. (2005), ”Wealth destruction on a massiv scale? A study of acquiring-firm return in the recent merger wave”, Journal of finance, 30 (2)

Myers, S. C. (1975), "A Note on the Determinants of Corporate Debt Capacity", working paper, London Graduate School of Business Studies.

Myers S.C, Majluf N.S. (1984), “ Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have”Journal of Financial Economics 13

59

Opler, T.C., Titman, S. (1994), “Financial Distress and Corporate Performance” The Journal of Finance, 49 (3), pp. 1015-1040

Patell, James (1976), "Corporate forecasts of earnings per share and stock price behaviour: Empirical tests", Journal of Accounting Research 14, 246-276.

Prabhala, N. R. (1997), “Conditional Methods in Event Studies and an Equilibrium Justification for Standard Event-Study Procedures”, Review of Financial Studies, pp. 1–38.

Roll, R. (1986), “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers", Journal of Business, 59, 197-216

Ross, S. (1977), “The determinants of financial structure: the incentive signaling approach”, bell Journal of Economics 8

Samuelson, P. (1965), “Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly”, Industrial Management Review, 6, pp. 41–4

Scholes, M., Williams, J. (1977), “Estimating betas from nonsynchronous data”, Journal of Financial Econometrics 5.

Scholes, M.S., Wolfson M.A., (1990), "The Effects of Changes in Tax Laws on Corporate Reorganization Activity", Journal of Business (January), pp. 141-164.

Seth, K. P., Song, R., Petit R., (2002), “Value creation and destruction in Cross-border acquisitions: an empirical analysis of foreign acquisitions of U.S firms” Strategic Management Journal, 23, 921-940

Shleifer, A., Vishny, R. (2003), “Stock market driven acquisitions.”Journal of Financial Economics 70, 295–311

Sudarsanam, S., Holl, P., Salami, A. (1996), “Shareholders wealth gains in mergers: Effect of synergy and ownership structure”, Journal of Business Finance and accounting, 23, pp. 673-698.

Trautwein F. (1990), “Merger Motives and Merger Prescriptions”, Strategic Management Journal, 11 (4), pp. 283-295

Travlos N.G. (1987), “Corporate Takeover Bids, Methods of Payment, and Bidding Firms' Stock Returns”, The Journal of Finance 42 (4).

Wansley J. W., Lane W. R., Yang H. C. (1983), “Abnormal Returns To Acquired Firms By Type of Acquisition and Method of Payment”,Financial Management, 12 (3), pp. 16-22.

Weidenbaum M., Vogt S. (1987), “Takeovers and Stockholders: Winners and Losers.” California Management, Review 31 (4).

60

Databaser:

− Thomson Datastream

− Bureau Van Dijk’s Zephyr

− Bureau Van Dijk’sOrbis

− www.stat.oecd.org

− www.ec.europa.eu/eurostat

− www.msci.com

− www.ssrn.com

− www.ebscohost.com

− www.sciencedirect.com

− www.jstor.org

Cd-rom oversigt

− Beregning af test statistikker:

1. Total stikprøve

2. Finansieringsform, herunder kontant- og aktiebetaling

3. Placering, herunder indenlandsk og udenlandsk

4. Industrirelation, herunder relateret og urelateret

5. Finanskrisen, herunder før- og under finanskrisen