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行业研究

证券研究报告—深度报告

医药保健 [Table_IndustryInfo]

医药行业 2015 年投资策略超配

（维持评级）

2015 年 01 月 12日

[Table_BaseInfo] 一年该行业与上证综指走势比较

0.7

1.0

1.2

1.4

1.7

J-14 M-14 M-14 J-14 S-14 N-14

医药保健上证综指

相关研究报告：《2015 年医药行业 1 月策略：积极配臵医药白马股》 ——2015-01-07 《智慧医疗，颠覆时代（行业篇）》 ——2014-12-23 《医药行业 12 月投资策略：白马股仍是现阶段首选》 ——2014-12-09 《寻找沪港通医药投资机遇》 — —2014-11-18 《医药行业 11 月投资策略：把握白马股之切换，关注器械去 IOE》 ——2014-11-05

证券分析师：张其立电话： 0755-82139908

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独立性声明：

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，

分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断

并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其

它任何第三方的授意、影响，特此声明。

[Table_Title] 行业投资策略

新常态，“新”产品，“新”领域

新常态：处方药增速放缓至 12%-15%，仍保持 GDP增速两倍

2013 年全国有 225 个统筹地区的职工医保资金收不抵支，占全国城镇职工统

筹地区的 32%。随着医保控费的广泛开展，国内处方药行业未来几年的年均

增速将放缓至 12%-15%，并成为一种新常态，仍远高于全球医药行业 5%-6%

的增速，是国内 GDP 增速的两倍。

“新”产品：药品审批可能集中审评，招标、医保目录酝酿机会

中药注射剂、辅助用药的黄金时代悄然逝去，上市公司 2010 年以来获批的新

产品面临放量机遇：①药品审批：13 年全国仅新批 416 个批文，2015 年可

能考虑化药 6 类仿制药集中审评。②新版国家医保目录调整在即，已列入 10

省市地方医保的产品有望新进全国医保目录。③发改委定价：中成药调价难

以落地，市场化改革审慎推进，能否成行尚需观察。④招标：2015 年将是招

标大年，大企业、研发型企业、制剂出口企业受益。

“新”领域：饮片不受政策影响，医疗器械和服务是重要方向

在传统处方药增速放缓的大背景下，我们把注意力转向景气度更高的新兴领

域：①中药饮片：基本不受控费与降价影响，市场规模达到 1400 亿，医院和

OTC 终端约 700 亿，增速近 30%。②医疗器械：国产化是重要趋势，移动医

疗是朝阳产业，预计 2020 年市场达 600 亿元。③医疗服务：国退民进是大方

向，看好具有品牌壁垒或政策壁垒、复制性强的专科连锁以及依托地方政府/

大股东资源参与公立医院改制/新建分院的企业。

维持行业“超配”评级

随着白马股长达一年调整及 4 季度小股票回调，医药股估值不高，我们看好

医药行业 2015 年的市场表现。处方药方面，推荐储备产品丰富、有望受益于

新药审批、医保目录调整、药品招标的天士力、恒瑞医药、康缘药业、安科

生物、亚宝药业等；中药饮片看好受益于行业集中度提升的康美药业、香雪

制药；医疗器械与医疗服务看好进军移动医疗领域的和佳股份、福瑞股份、

三诺生物。

重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值 EPS PE

代码名称评级（元） (百万元 ) 2014E 2015E 2014E 2015E

600276 恒瑞医药买入 39.19 58,941 1.00 1.27 39.2 30.9

600535 天士力买入 42.83 44,237 1.45 1.85 28.7 22.5

600518 康美药业买入 16.42 36,103 1.12 1.41 14.4 11.5

600557 康缘药业买入 24.34 12,504 0.75 0.94 31.6 25.2

300147 香雪制药买入 18.75 9,554 0.54 0.73 31.0 22.9

300009 安科生物买入 17.82 5,174 0.41 0.53 43.5 33.6

600351 亚宝药业买入 8.85 6,124 0.26 0.42 34.2 21.2

300273 和佳股份买入 23.88 13,661 0.45 0.63 51.2 36.6

300298 三诺生物买入 32.40 6,482 1.09 1.42 28.7 22.0

300049 福瑞股份买入 35.30 4,583 0.56 0.69 56.4 45.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测


投资摘要

关键结论与投资建议

医药行业经历 2012、2013年上涨，特别是 2013年 3 季度医药白马股创历史新高

之后，2014 年仅凭小市值股票在趋势性投资机会下的阶段性表现，最终板块全年

涨幅仅 16%，在大盘牛市背景下涨幅位居各行业倒数第一。随着 14 年 4季度小市

值医药股的大幅回调，医药行业估值溢价率达到近年来的低点，已处于低估状态。

在医保控费的大环境下，中药注射剂以及辅助用药的黄金时代已悄然逝去，处方药

产品为王，我们看好有较多产品储备的上市公司。此外，我们看好不受行业政策影

响的新兴子行业，如中药饮片、医疗器械与医疗服务。

表 1：2015 年国信医药优选股票池

投资主线投资主线优选股票池积极关注

“新”产品

新产品持续获批带来业绩的

持续增长恒瑞医药、华东医药、誉衡药业、安科生物、海正药业、人福医药

海思科、长春高新、恩华药业

新版医保目录修订，部分潜

力大品种将进入新版医保

化药：恒瑞医药、华东医药、信立泰、海正药业、誉衡药业、北陆药业、

丽珠集团、亿帆鑫富

中药：天士力、康缘药业、益佰制药、红日药业、昆明制药

生物药：双鹭药业

莱美药业、翰宇药业、恩华药

业、海思科

西藏药业

华兰生物

2015 年是招标大年，新一轮

招标受益品种

化药：恒瑞医药、华东医药、信立泰、海正药业、誉衡药业、亿帆鑫富

中药：天士力、康缘药业、益佰制药

海思科、恩华药业、莱美药业

“新”领域

中药饮片快速增长，行业集

中度不断提高康美药业、香雪制药、红日药业

智慧医药是未来重要趋势

福瑞股份（肝病大数据，移动医疗平台）、和佳股份（医疗信息化）、

三诺生物（血糖监控系统）、海虹控股（医保大数据，慢性病管理，商

业保险产品设计）

宝莱特（可穿戴设备，已经上

市儿童体温检测仪器）、九安

医疗（可穿戴腕表）、蒙发利

（家庭健康管理）

医疗服务：国退民进是大方

向

1）具有品牌壁垒或政策壁垒、可复制性较强的专科连锁：如爱尔眼科（准

分子/整形美容，品牌壁垒高）

2）拥有专业医院投资管理团队和长远战略眼光，有望打造中国大型医疗

集团的企业，如复星医药；

3）依托地方政府 /大股东资源参与公立医院改制 /新建分院的企业，如信

邦制药（贵医投资平台）、达安基因（依托中大控股资源，参与中大附

属医院的改制与扩建）；

4）与医院创新合作模式、帮助公立医院创收的企业，如和佳股份（帮助

县医院肿瘤科室创收）、福瑞股份（帮助二级以下医院肝病科室创收）。

通策医疗（辅助生殖，国家严

控牌照，政策壁垒高）

新模式

新常态下的新模式：医保基

金支付压力渐显，控费是大

势所趋

控费产业链：海虹控股

卫宁软件、万达信息

资料来源：国信证券经济研究所整理

核心假设或逻辑

第一，国内医疗保险已实现低水平上的广覆盖，我国已建立全球规模最大的基本医

疗保障体系。但医保支付压力较大，未来几年处方药行业在医保控费的大背景下进

入增速 12%-15%的新常态。

第二，处方药行业的核心竞争力看是否拥有丰富的产品储备，2015 年国家药监局

可能考虑集中审评，药品招标全面启动、国家医保目录调整均酝酿机遇。

第三，在处方药行业增速整体放缓的大背景下，我们应关注少受政策影响、景气度

更高的中药饮片、医疗器械和医疗服务等细分行业。

第四， 2014 年医药股涨幅远远落后于大盘，目前医药行业整体低估。中国仍将是

全球医药行业增速最快的市场之一，维持行业“超配”评级。

与市场预期不同之处

第一，大盘整体走牛，2015 年医药行业是否值得投资？我们认为行业业绩确定，

未来增速仍然高于其它行业，相对溢价率已经处于近年来低位，我们给予医药行业

“超配”评级。

第二，我们认可处方药行业增速放缓的判断，但我们并不认为行业乏善可陈，近年


来拥有丰富产品储备的上市公司仍具备强大的竞争力。

第三，在处方药行业增速放缓的背景下，我们提出了投资者要适应新常态，处方药

要关注“新”产品，并关注医药健康景气度向上的“新”领域。

股价变化的催化因素

第一，在市场普遍预期牛市的大背景下，周期股由强转弱的牛市后期，医药股将有

不错的市场表现。

第二，各省市药品招标、国家医保目录公布等行业性事情可能触发整体行情。

第三，对于个股而言，转型和并购仍是股价变化的催化剂。

核心假设或逻辑的主要风险

第一，药品招标降价幅度超预期的风险。从 2014年已经启动或完成的药品招标看，

方案总体较为温和，药价普遍降幅不大。但 2015 年不排除个别省份出台极端的招

标方案，引发市场的悲观预期。

第二，新版医保目录无法顺利公布的风险。考虑到相关部委的人事变动以及医改思

路的重新调整，新版国家医保目录公布时间存在低于预期的可能。

第三，国家发改委药价市场化风险。我们认为药价市场化将审慎推进，但发改委推

进态度较为坚决，处方药的游戏规则面临重构的风险。


内容目录

新常态：处方药增速放缓，但仍为 GDP 两倍增速.............................................................. 7

医疗保险实现全覆盖，制度不断完善 ........................................................................... 8

医保基金支付压力渐显，控费是大势所趋 ................................................................... 9

医保控费背景下，预计处方药长期增速在 12%-15%新常态下运行 ....................... 10 “新”产品：药品审批可能集中审评，招标、医保目录酝酿机会 .................................... 11

新药审批速度缓慢，2015 年可能集中审评 ................................................................11

发改委定价：中药调价难以落地，药价市场化审慎推进 ......................................... 13

国家医保目录 2015 年有望调整 .................................................................................. 15

2015 年将是基药、非基药招标大年 ........................................................................... 17

“新”领域：饮片不受政策影响，器械、服务是重要方向 .............................................. 21

中药饮片处于快速增长的通道中 ................................................................................. 21

医疗器械处于黄金发展时期，国产化与智慧医疗是趋势 ......................................... 23

医疗服务：国退民进是大方向，但需保持一份理性 ................................................. 26

估值讨论：相对溢价率处近年来低点 .................................................................................. 30

2014 板块行情回顾：医药股整体明显落后于大盘 ................................................... 30

绝对估值处于平均水平，相对大盘 PE 溢价处于低位 .............................................. 31

A股医药股被低估，公司估值水平继续分化 .............................................................. 31

2015 年投资建议..................................................................................................................... 33

维持医药行业“超配”评级............................................................................................... 33

聚焦“新”产品、“新”领域 ....................................................................................... 33

国信证券投资评级................................................................................................................... 34 分析师承诺............................................................................................................................... 34 风险提示................................................................................................................................... 34 证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 35


图表目录

图 1：样本医院历年药品销售额及同比增速 ......................................................................... 7 图 2：我国基本医疗保险制度发展历程 ................................................................................. 8 图 3：2000-2013 年城镇医保参保情况 ................................................................................. 8 图 4：2004-2015 年新农合医保预计参保情况 ..................................................................... 8 图 5：历年来新农合医保基金收支与当年结余率 ................................................................. 9 图 6：历年来新农合医保基金收支与累计结余率 ................................................................. 9 图 7：历年来城镇医保基金收支增速与当年结余率 ............................................................. 9 图 8：历年来城镇医保基金收支与累计结余率 ..................................................................... 9 图 9：药品市场规模按来源构成 ........................................................................................... 10 图 10：药品市场规模增速及预测 ......................................................................................... 10 图 11：全球各国药品市场增速预测 2014-2018 CAGR ........................................................ 10 图 12：药品从获批至销售上量的环节 ................................................................................. 11 图 13：2013 年药审中心全年新注册受理情况 ................................................................... 11 图 14：2013 年已有批准文号的 ANDA 申请...................................................................... 11 图 15：国内药品最高零售价确定方式 ................................................................................. 13 图 16：历年医保目录修订情况 ............................................................................................. 15 图 17：本轮各省招标降幅较为温和（其中吉林、海南为非基药）................................. 18 图 18：中药饮片的市场空间 ................................................................................................. 21 图 19：广东中药饮片终端规模快速增长 ............................................................................. 21 图 20：北京中药饮片终端规模快速增长 ............................................................................. 21 图 21：2011 年大中小型饮片厂数量（个） ....................................................................... 22 图 22：2011 年大中小型饮片厂收入规模（百万元） ....................................................... 22 图 23：中药饮片未来主流的商业模式图 ............................................................................. 23 图 24：中国人均医疗器械使用金额处于全球平均水平下................................................. 24 图 25：中国人均医疗器械使用金额处于全球平均水平下................................................. 24 图 26：产业巨头对智慧医疗的布局 ..................................................................................... 24 图 27：医保控费压力巨大，智慧医疗可降低整体医疗费用，契合行业发展方向......... 25 图 28：中国移动医疗市场规模测算 ..................................................................................... 25 图 29：智慧医疗的投资标的 ................................................................................................. 26 图 30：德国医保支付方式改革驱动医院私有化 ................................................................. 27 图 31：德国医保支付方式改革驱动医院私有化 ................................................................. 27 图 32：德国经验： 1992-2010 德国不同类型医院所有权变化趋势（%） ................... 28 图 33：截至 14 年 12 月 31 日各一级行业年初以来涨幅.................................................. 30 图 34：截至 14 年 12 月 31 日各板块估值对比.................................................................. 31 图 35：相对估值：医药行业相对于全部 A 股及剔除金融服务业后溢价率.................... 31 图 36：绝对估值：2000-2014 年 12 月医药板块和大盘 PE ............................................ 31 图 37：中国医药市场增速与 GDP 增速 .............................................................................. 32 图 38：14 年 11 月医药行业与其他工业收入增速比较 ..................................................... 32 图 39：12~14 年 12 月各子行业估值变化 .......................................................................... 32

表 1：2013 年全球前 10大销售金额药物分析..................................................................... 7 表 2：2013 年中国前 10大销售金额药物分析..................................................................... 8 表 3：2013 年批准药品上市情况 ......................................................................................... 12 表 4：化药各审评通道启动审评情况 ................................................................................... 12 表 5：2015 年上市公司有望获批的重要品种 ..................................................................... 12 表 6：不同时期我国药品价格管制方式 ............................................................................... 14 表 7：1997 年以来国家发改委历次药品价格调整统计 ..................................................... 14 表 8：尚未进入医保目录的大品种梳理 ............................................................................... 15 表 9：新医保目录之潜力化药（含生物制品）排行榜 ....................................................... 16 表 10：新医保目录之潜力中药排行榜 ................................................................................. 17 表 11：各省市药品招投标进展 ............................................................................................. 17 表 12：新版基药招标方案和上一轮方案主要环节对比..................................................... 18 表 13：2012 年版基药招标中 FDA、欧盟认证享受的质量优势...................................... 19 表 14：2011 年来三个省份对于 FDA、欧盟认证的产品质量层次定位 .......................... 19 表 15：上市公司有望受益于新一轮招标的重要品种列表................................................. 20


表 16：02 年至今国家通过的道地药材 GAP 种植基地.................................................... 22 表 17：中药饮片的全国分布 ................................................................................................ 23 表 18：2014 年以来高层对国产医疗器械的鼓励态度 ...................................................... 24 表 19：14 年初至今涨跌幅前十........................................................................................... 30 表 20：重点公司盈利预测及估值 ......................................................................................... 33


新常态：处方药增速放缓，但仍为 GDP 两倍增速

2009 年开始新医改实施的三年，各级政府总计投入过万亿元，有效缓解了看病难、

看病贵的问题，处方药行业也保持了 20%左右的较快增长。随着医保基本实现人

群全覆盖，医保控费力度持续加大，我们认为处方药行业增速将放缓至 12%-15%，

并成为一种新常态。即便如此，中国处方药行业增速仍是全球医药行业以及中国

GDP 的两倍增速。

从药品使用结构上说，目前国内辅助用药、中药注射剂销售金额过大，未来随着医

院、医生对药品有效性要求的提升，以及医保控费力度的进一步加大，我们认为辅

助用药、中药注射剂的黄金时代已悄然逝去。

表 1：2013 年全球前 10大销售金额药物分析

排名通用名（商品名） 2013 年全球销售金

额（亿美元）生产企业

美国专利

到期时间适应症

1 阿达木单抗 110.2 艾伯维、日本卫

材制药 2016 年

治疗类风湿关节炎、强

直性脊柱炎的单克隆抗

体

2 依那西普 87.8 安进、辉瑞、武

田制药 2028 年

治疗重度风湿性关节炎

的单克隆抗体

3 英利昔单抗 83.9 强生、默克、田

边三菱制药 2018 年

治疗银屑病、强直性脊

柱炎、类风湿关节炎的

单克隆抗体

4 舒利迭 /沙美特罗 82.5 葛兰素史克 2018 年治疗哮喘的小分子药物

5 甘精胰岛素 75.9 赛诺菲 2015 年治疗糖尿病的重组蛋白

类药物

6 美罗华 /利妥昔单抗 75.0 罗氏、百健艾迪 2018 年治疗肿瘤的单克隆抗体

7 阿瓦斯汀 67.5 罗氏 2019 年治疗肿瘤的单克隆抗体

8 赫赛汀 65.6 罗氏 2015 年治疗肿瘤的单克隆抗体

9 瑞舒伐他汀 60.4 阿斯利康 2016 年降血脂的小分子药物

10 阿立哌唑 55.0 百时美施贵宝、

大冢制药 2015 年

治疗精神分裂症和其他

病症的小分子药物

资料来源：IMS、国信证券经济研究所整理

图 1：样本医院历年药品销售额及同比增速

资料来源：PDB、国信证券经济研究所整理

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

销售金额（亿元）同比增速


表 2：2013 年中国前 10大销售金额药物分析

排名通用名 22 个重点城市样本医

院销售金额（亿元）生产企业（生产厂家总数）适应症

1 氯化钠 16.6

科伦药业、上海百特、天津大冢

等静脉输液溶媒

2

神经节苷

脂 16.1

齐鲁制药、哈尔滨医大药业、北

京赛生药业等辅助用药

3

人血白蛋

白 14.6

德国贝林、GRIFOLS（SP）、

BAXTER 等辅助用药

4 氯吡格雷 14.5 赛诺菲、信立泰、河南帅克血小板聚集抑制剂

5 前列地儿 13.7 北京泰德、哈药生工、本溪雷龙辅助用药

6 磷酸肌酸 12.7

长春英联、誉衡药业、北京利祥

等辅助用药

7 紫杉醇 12.1 南京思科、施贵宝等

卵巢癌和乳腺癌及非小细胞

肺癌的一线和二线治疗

8 胸腺五肽 12.0

河南中和、双鹭药业、世桥生物

等辅助用药

9

阿托伐他

汀 11.7 辉瑞、北京嘉林、河南天方等降血脂药

10 兰索拉唑 11.2 奥赛康、山东罗欣、北京悦康等胃溃疡用药

资料来源：PDB、国信证券经济研究所整理

医疗保险实现全覆盖，制度不断完善

我国医疗保险制度始于 1951 年的《中华人民共和国劳动保险条例》，此后历经多

次试点改革，特别是 2009 年“新医改”加快推进基本医疗保障制度建设以来成效

显著，到 2010年初步建立基本医疗卫生制度框架。

图 2：我国基本医疗保险制度发展历程

资料来源：卫生部、国信证券经济研究所整理

图 3：2000-2013 年城镇医保参保情况图 4：2004-2015 年新农合医保预计参保情况

资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理


经过过去几年的快速覆盖，我国基本医疗保障制度建设取得了卓有成效的成绩，城

镇职工医保、城镇居民医保和新农合三项基本医保总参保人群超过 13亿，覆盖率

达到 98.6%；其中，城镇居民医保和城镇职工医保合计参保率约为 95%，新农合

参保率接近 100%，基本实现人人享有医保，建成世界上规模最大的基本医疗保障

体系，基本实现“低水平、广覆盖”的初级目标。

医保基金支付压力渐显，控费是大势所趋

医保覆盖范围大幅扩大后，医疗需求快速膨胀，呈现无序扩张现象，医保支出大幅

上升。这几年医保支出增速都快于收入增速，导致结余率逐步下降，目前几大医保

当年支出率（当年支出/ 当年收入）都在 80% 以上，其中城镇医保支出率 82%，

新农合支出率达到 97%。

新农合医保基金结余率很低，2012 年当年结余率仅为 3.1%，累计结余率为 34%，

下滑明显，支付压力很大。

图 5：历年来新农合医保基金收支与当年结余率图 6：历年来新农合医保基金收支与累计结余率


图 7：历年来城镇医保基金收支增速与当年结余率图 8：历年来城镇医保基金收支与累计结余率


据人社部信息，从 2013 年情况来看，全国有 225 个统筹地区的职工医保资金

出现收不抵支，占全国城镇职工统筹地区的 32%，其中 22 个统筹地区将历年

累计结余全部花完。在居民医保方面，去年全国有 108 个统筹地区出现收不抵

支，医保资金已不堪重负。为了应付不断上升的医保支付压力，多地陆续出台


一系列医保控费方案。

2002 年，上海开始试行医保总额控制办法，随后，杭州、淮安等地陆续开展

结合人头付费、按病种分值付费等以总额控制为核心的复合式医保支付方式。

受上述试点对医保控费的成功影响。在 2012年，人社部、财政部等多部门公

布《关于开展基本医疗保险付费总额控制的意见》，要求所有统筹单位在两年

内开展医保总额控制工作。自此，以总额控制为核心的医保控费方案拉开帷

幕。

自《意见》下发以后，福建、云南、海南、山东、山西、甘肃等几大省市陆

续开展医保总额控制部署工作。

医保控费背景下，预计处方药长期增速在 12%-15%新常态下运行

2014 年以来医药行业增速较前几年有所放缓，我们预计未来医药行业收入增速将

较长期维持在 12%-15%新常态下运行，但我们认为这是健康的、确定性的增长轨

道。

图 9：药品市场规模按来源构成图 10：药品市场规模增速及预测

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

虽然中国处方药行业增速将长期进入12-15%增速的新常态，但从国际横向比较看，

中国整个药品市场增速仍是最快的，值得长期看好。

图 11：全球各国药品市场增速预测 2014-2018 CAGR

资料来源：IMS、国信证券经济研究所整理

0%

5%

10%

15%

全球平均美国欧洲 top5 日本中国巴西印度


“新”产品：药品审批可能集中审评，招标、医保目

录酝酿机会

中药注射剂、辅助用药的黄金时代悄然逝去，处方药公司的核心竞争力体现在是否

具备丰富的产品储备。国内药品经过“获得生产批文、进入医保目录、国家发改委

制定最高零售价、各省市药品招标”后方能实现销售放量，目前药品审批缓慢，现

行国家医保目录 2009年制定，各省市省标招标普遍在 2009、2010 年完成，我们

认为 2010年以来获批的药品均可视为“新”产品，2015年随着非基药招标启动、

国家医保目录调整，均存在放量机会。

新药审批速度缓慢，2015年可能集中审评

2013 年国内仅新增 416个药品文号，药品批文渐成稀缺性资源。近年来 CFDA药

审中心受理的药品注册数量越来越多，2013 年达 7,500 多个，而当年新增的批文

数量仅 416 个，其中中药仅 27 个，生物药仅 15 个。此外，仿制药重复申报现象

严重，2013 年新申报的 ANDA 申请有 2,400 多个，其中已有 10 个以上批准文号

的 ANDA申请占比 60%以上。

图 13：2013 年药审中心全年新注册受理情况图 14：2013 年已有批准文号的 ANDA申请

资料来源：CFDA、国信证券经济研究所整理资料来源：CFDA、国信证券经济研究所整理

仿制药从受理到获批平均 4年以上时间，药品审批速度缓慢。近年来，由于药审

中心工作人员有限，药品审评任务时间总体逐步延长，验证性临床、新药申报生产、

仿制药申报生产均需等待较长时间，其中新药从进入药审中心到最终获批普遍需要

5,161

5,884 5,944 6,409

673 651 519 594458 419 456 526

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2010 2011 2012 2013

化药中药生物制品

0

200

400

600

800

1000

＜10 10-20 21-50 51-100 ＞100

已有药品批准文号的数量

2013年ANDA新申请数量

图 12：药品从获批至销售上量的环节


药品审批进入医保目录发改委制定最高

零售价各省市药品招标


2 年多时间，仿制药则需要 4年多时间，口服仿制药由于涉及生物等效性实验，耗

费时间更长。

表 3：2013 年批准药品上市情况

注册分类新药改剂型仿制药进口药小计

化学药品 91 22 187 74 374

中药 15 9 3 0 27

生物制品 12 3 15

合计 416

资料来源：CFDA、国信证券经济研究所整理

表 4：化药各审评通道启动审评情况

序列 2012年 1月 2012年 12月 2013年 12月

进中心时间等待时间进中心时间等待时间进中心时间等待时间

IND 2011年 5月 6个月 2012年 8月 4个月 2013年 6月 6个月

验证性临床 2010年 12月 12个月 2011年 8月 15个月 2012年 5月 19个月

NDA 2011年 1月 11个月 2011年 11月 12个月 2012年 10月 14个月

ANDA 2010年 10月 14个月 2010年 12月 24个月 2011年 2月 34个月

补充申请 2011年 7月 5个月 2012年 8月 3个月 2013年 9月 3个月

进口在注册 2011年 9月 4个月 2012年 6月 5个月 2013年 7月 5个月


表 5：2015 年上市公司有望获批的重要品种

上市公司新药名称受理号码类别办理状态承办日期

恒瑞医药

聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子注射液 CXSS1300007 治疗用生物药品 9类在审评 2013/3/1

钆特酸葡胺注射液 CYHS1200975 化药 3.1+6类在审评 2012/10/19 注射用达托霉素 CYHS1200815 化药 3.1+6类在审评 2012/10/29

度他雄胺软胶囊 CYHS1201065 化药 3.1+6类在审评 2012/12/7

盐酸伊伐布雷定片 CXHS1200309 化药 3.1类在审评 2012/12/19 注射用醋酸卡泊芬净 CYHS1201509 化药 3.1+6类在审评 2013/1/5

托伐普坦片 CXHS1200324 化药 3.1类在审评 2013/1/17

海思科

马来酸桂哌齐特注射液 CYHS1000274 化药 6类在审评 2010/12/22 13种复合维生素注射液 CXHS0700457 化药 3.2类在审评 2012/11/12

肠外营养注射液(25) CYHS1000812 化药 6类在审评 2011/6/9

精氨酸谷氨酸盐注射液 CXHS1100119 化药 3.1类在审评 2011/10/27 氟哌噻吨美利曲辛片 CYHS1100243 化药 6类在审评 2011/6/22

华东医药阿卡波糖咀嚼片 CXHS1100009 化药 5类在审评 2011/4/6

注射用达托霉素 CYHS1101784 化药 3.1+6类在审评 2012/3/23

海正药业

注射用重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白 CXSS1300016 治疗用生物制品 7类在审评 2013/7/11

盐酸沙格雷酯片 CYHS1090196 化药 3.1+6类在审评 2010/12/30

注射用达托霉素 CYHS1100501 化药 3.1+6类在审评 2011/11/16 人福医药盐酸阿芬太尼注射液 CXHS1300003 化药 3.1类在审评 2013/7/11

恩华药业普瑞巴林胶囊 CXHS1200295 化药 3.1类在审评 2012/12/19

阿戈美拉汀片 CYHS1200844 化药 3.1+6类在审评 2012/10/23 誉衡药业银杏内酯 B注射液 CXZS1100054 中药 1类在审评 2012/1/29

长春高新注射用重组人促卵泡激素 CYSL0600011 治疗用生物制品 15类在审评 2010/7/16

安科生物重组人生长激素注射液 CXSS1400019 治疗用生物制品 13类在审评 2014/11/21

亚宝药业

匹多莫德口服溶液 CYHS1100771 化药 6类在审评 2011/8/22

益清通胶囊 CXZS1100048 中药 6.2类在审评 2011/12/1

缬沙坦氨氯地平片(Ⅰ) CXHS1200373 化药 3.2类在审评 2013/3/18


15 年 CFDA可能考虑集中审评，如成行利好医药行业。为解决目前药品审批效率

低下的问题，CFDA采取了一定措施，如计划招聘各类药品审评员 20人。郑筱萸

事件后，CFDA曾于 2008年对过渡期注册申请药品集中审评，有效处理了因历史

原因造成的注册品种积压、审评时限延长等问题。目前 CFDA各类在审品种约 1.9


万个，积压严重，2015 年药审中心考虑充分发挥外部专家的作用，通过集中审评

加速审批化药 6类仿制药。

根据药品注册的常规流程，我们预测了上市公司 2015年有望获批的重要品种，包

括恒瑞医药、海思科、华东医药、海正药业、人福医药、恩华药业、誉衡药业、长

春高新、安科生物、亚宝药业等。

发改委定价：中药调价难以落地，药价市场化审慎推进

据不完全统计，国内纳入政府价格管理的药品 3,000种，约占市场流通药品数量的

25%，销售份额的 70%。我们认为市场盛传的从 2015 年 1 月 1 日起取消发改委

原来制定的最高零售限价难以成行，药价市场化改革将审慎推进，而中药调价 2015

年也难以落地。

药价市场化改革审慎推进

11 月 25 日，国家发改委向 8个行业协会下发了关于征求对《推进药品价格改革方

案（征求意见稿）》意见的函，最重要的内容即为取消药品政府定价，通过医保控

费和招标采购，让药品实际价格由市场竞争形成。市场预期 2015 年年初国家发改

委将取消所有医保药品最高零售价限制，对此我们认为药价市场化改革将缓慢、审

慎推进，现有药品定价体系仍将维系。

征求意见过程中，8个行业协会普遍持反对态度。行业协会普遍认为，药价谁来

监管、如何监管的问题并未有效解决，国家发改委仓促取消药品最高零售价存在较

大风险。

卫计委、人社部对药价市场化积极性不高。如果国家发改委不再参与药价管理，

那么卫计委、人社部就需要承担监管职能，如直接采用卫计委的招标价、人社部的

医保支付指导价，但是能否有效降低药价很难有明确结论，所以两部委积极性不高。

历史表明，政府必须在药价管理中发挥重要作用。1990-1996 年，国家仅对少数

药价进行价格管理，导致这一时期内药价普遍较高、老百姓意见较大。在没有严格

论证、没有地方试点的前提下，现阶段国家发改委如果取消药品最高零售价限制，

其结果是难以预料的。

图 15：国内药品最高零售价确定方式

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

未列入定价范围的其他药品

市场定价

国家发改委

省级价格主管部门

有垄断性质的药品

医保目录处方药

医保目录非处方药

民族药、部分中药饮片和医院制剂

政府确定最高零售价格

基本药物

地方增补医保目录


表 6：不同时期我国药品价格管制方式

时间药品价格管制方式

1990年以前对所有药品的厂、批、零环节均实行政府定价

1990年-1996年逐步放开价格管制，只对极少数大宗的基本药物进行管制，继续实行厂、批、零三个环节的价格管理

1996年-2000年对临床应用量大面广的少数药品，以及全部进口药品，开始实行政府定价。品种有 200种左右，由政府制定厂、

批、零三个环节的价格

2000年至今对列入国家基本医疗保险药品目录的药品，以及少数生产经营具有垄断性的特殊药品，纳入政府管理价格范围。

资料来源：国家发改委、国信证券经济研究所

中成药调价仍将难以落地

按照政府正常的工作节奏，2014 年国家发改委应完成医保中成药的最高零售价调

整工作。2014 年下半年发改委价格司原领导班子出现塌方式腐败，且发改委主导

药价市场化改革，我们认为 2015年市场担心的发改委中成药调价难有实质性进展。

表 7：1997 年以来国家发改委历次药品价格调整统计

降价年份降价月份品种平均降幅

1 1997年 10月 15种抗生素和 32种生物制品 15%

2 1998年 4月 38种解热镇痛类药品 10%

3

1999年

4月头孢类等 21种 20%

4 6月西力欣等 150种进口商品 5%

5 8月降纤酶等 2种生化药品 15%

6

2000年

1月人血白蛋白等 12种中央定价生物制品 10%

7 6月头孢拉定等 9种药品 15%

8 11月氨苄青霉素等 21种 20%

9

2001年

4月 69种抗感染药 20%

10 7月 49种中成药 15%

11 12月 383种抗肿瘤、循环系统、神经系统等 20%

12 2002年 12月 199种西药 20%

13 2003年 1月 267种中成药（甲类 67种，乙类 200种） 14%

14

9月 107种中成药（甲类 19种，乙类 88种）

15 2004年

6月 24种抗感染类药品价格 30%

16 7月 18种药品单独定价方案

17 2005年 10月 22种抗生素、生物制药降价 40%

18

2006年

5月 67种常见抗肿瘤西药的价格 23%

19 8月 99种抗微生物药品 30%

20 10月华蟾素注射液等 32种中成药肿瘤用药 14.50%

21

2007年

1月心脑血管等 10类 354种药品 20%

22 2月 278种中成药内科用药 15%

23 3月 188种共 600多个剂型品规中成药 16%

24 4月吡喹酮等 260种西药 19%

25 2009年 9月 296种国家基本药物零售指导价格

26 2010年 11月头孢曲松等部分单独定价药品 19%

27 2011年

3月 162种抗微生物类和循环系统类药品 21%

28 8月 82种激素、调节内分泌类和神经系统类等药品 14%

29 2012年

3月 53种消化类药品 17%

30 9月 95个品种抗肿瘤、免疫和血液系统类等药品 17%

31 2013年 1月 400 多种呼吸、解热镇痛和专科特殊用药等药品

15%

资料来源：国家发改委、国信证券经济研究所


国家医保目录 2015年有望调整

国家医保目录 2009版到期

我国 1999 年建立城镇职工医疗保险制度，2000 年制定了国家医保目录第一版，

其后 2004 年进行了修订，目前使用的医保目录为 2009 版，我们预计 2015 年有

望调整新版国家医保目录。

2009 版医保目录包括西药部分甲类药品 349 个，乙类药品 791个；中成药部分甲

类药品 154个，乙类药品 833 个；民族药 45 个。

图 16：历年医保目录修订情况

资料来源：人社部、国信证券经济研究所整理

尚未进入医保目录的大品种梳理

我们认为新版医保目录修订可能遵循以下几个原则：1）医保目录药品数量将扩增；

2）国家高度重视中药，中成药比例可能增加；3）或将参考新版《基本药物目录》

按照“品、剂、规”3 个层面遴选品种；4）针对疾病谱的变化，调整各类疾病用

药。

入选新版医保目录应当是疗效确定、市场认可的品种，我们对于上市公司已获批的

潜在大品种进行了梳理，如能进入新版国家医保目录，有望明显受益。

表 8：尚未进入医保目录的大品种梳理

公司名称通用名剂型规格单位

化药

恒瑞医药注射用左亚叶酸钙冻干粉剂 25mg 瓶

右美托咪定注射液 2ml:200ug、2ml:200ug 瓶

钠钾镁钙葡萄糖注射液注射液 250ml、500ml 袋

钠钾葡萄糖注射液注射液 250ml、500ml 袋

小儿电解质补给注射液注射液 100ml、250ml、500ml 袋

培门冬酶注射液 5ml:3750IU 支

艾瑞昔布片剂 0.1g、0.1g 盒

阿帕替尼片剂 0.25g 、0.375g 、0.425g 盒

华东医药奥利司他片剂盒

信立泰注射用比伐芦定注射剂 0.25g 支

阿利沙坦酯片片剂 80mg 盒

莱美药业纳米炭混悬注射液注射用混悬剂 0.5ml:25mg、1ml:50mg 支

福美坦冻干粉针 0.25g 瓶

翰宇药业特利加压素冻干粉针剂 1mg 支

海正药业奥利司他片片剂 0.12 g 片

通络生骨胶囊胶囊剂 0.5 g、0.5 g 粒

海思科转化糖电解质注射液 250ml(5%) 支

甲磺酸多拉司琼注射液注射液 5ml:100mg 支

恩华药业右美托咪定小容量注射液 2ml:0.2mg 支

誉衡药业磷酸肌酸钠粉针 0.5g、1g 瓶

北陆药业九味镇心颗粒颗粒剂 6g、6g、盒

丽珠集团艾普拉唑肠溶片 5mg 盒

1999年建立城镇职工医疗保险制度

《医保目录》第一版

1999年

2004年

对第一版医保目录进行修订

2009年

《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》2009版

2015年

按照5年一个周期，新版本目录将在2015年制定


亿帆鑫富缩宫素鼻喷雾剂 5ml:200 单位支

中药

康缘药业银杏二萜内酯葡胺注射液注射剂 5ml 支

天士力注射用丹参多酚酸注射剂 0.13g 支

注射用益气复脉 (冻干 ) 注射剂 0.65g 支

益佰制药科博肽注射剂 2ml:70ug 支

重组人组织型纤溶酶原激酶衍

生物粉针剂 18mg 支

注射用瑞替普酶注射剂 5MU 支

理气活血滴丸滴丸剂 25mg/丸丸

康恩贝麝香通心滴丸 35mg 丸

洪城股份蒲地蓝消炎口服液口服液 10ml 支

昆明制药血塞通软胶囊 100mg 粒

西藏药业冻干重组人脑利钠肽注射剂 0.5mg/支支

十味蒂达胶囊胶囊剂 0.45g 盒

雪山金罗汉止痛涂膜剂涂膜剂 20ml、45ml 盒

红日药业血必净注射液注射液 10ml 支

生物药

双鹭药业注射用复合辅酶

冻干粉针剂 100 单位（辅酶 A 计）：0.1mg（辅酶）、200 单位（辅酶 A 计）：

0.2mg（辅酶）

支

注射用胸腺五肽冻干粉针剂 1mg、10mg 支

注射液 1ml：1mg 支

资料来源：各省市药招办、国信证券经济研究所整理

高增补频次产品有望新进医保

药品取得批准文号后，先进入各省市地方医保，之后进入国家医保目录。理论上说，

进入各省市医保目录较多的药品，入选国家新版医保目录的可能性较大。

我们对全国 29个省市自治区（未包括天津、宁夏）的地区医保目录进行了分析，

以期挖掘其中增补频次高的药品，我们认为双鹭药业（复合辅酶）、吉林敖东（小

牛脾提取物注射液）、恒瑞医药（钠钾镁钙葡萄糖注射液）、红日药业（血必净注射

液）等公司的产品均有望进入新版医保目录。

表 9：新医保目录之潜力化药（含生物制品）排行榜

序号药品名称企业名称频次序号药品名称企业名称频次

1 多糖复合物胶囊青岛国风药业有限公司 24 14 谷红注射液通化谷红制药有限公司 14

2 注射用复合辅酶北京双鹭药业股份有限公

司 23 15 注射用厄他培南钠

石药集团欧意药业有限公

司 13

3 注射用头孢曲松钠他唑巴

坦钠

海口奇力制药股份有限公

司（） 21 16

注射用重组改构人肿瘤坏

死因子

上海唯科生物制药有限公

司 13

4 桉柠蒎肠溶软胶囊北京九和药业有限公司 20 17 注射用巴利昔单抗诺华 12

5 胎盘多肽注射液贵州泰邦生物制品有限公

司 19 18 艾普拉唑肠溶片李珠集团丽珠制药厂 12

6 磺达肝葵钠注射液 Glaxo Group Ltd 17 19 注射用米卡芬净钠 Astellas Pharma Schweiz

AG 11

7 曲克芦丁脑蛋白水解物注

射液吉林四环制药有限公司 17 20 注射用五水头孢唑林钠

深圳华润九新药业有限公

司 11

8 脾多肽注射液吉林丰生制药有限公司 16 21 依折麦布片 MSD Pharma(Singapore) Pte

11

9 地佐辛注射液扬子江药业集团有限公司 16 22 混合糖电解质注射液江苏正大丰海制药有限公

司 11

10 注射用 12 种复合维生素山西普德药业股份有限公

司 14 23 钠钾镁钙葡萄糖注射液

江苏恒瑞医药股份有限公

司 11

11 小牛脾提取物注射液吉林敖东兆南药业股份有

限公司 14 24 盐酸安妥沙星片

安徽环球药业股份有限公

司 11

12 注射用二丁酰环磷腺苷钙上海第一生化药业有限公

司 14 25 注射用英夫利西单抗 Janssen Biologics B.V. 11

13 注射用硫酸头孢噻利江苏恒瑞医药股份有限公

司 14 14 谷红注射液通化谷红制药有限公司 14

资料来源：各省市医保目录、医药魔方、国信证券经济研究所整理


表 10：新医保目录之潜力中药排行榜

序号药品名称企业名称频次序号药品名称企业名称频次

1 血必净注射液天津红日药业股份有限公司 20 11 抗妇炎胶囊贵州远程制药有限责任公司 12

2 疏肝宁注射液贵州瑞和制药有限公司 17 12 回生口服液程度地奥集团天府药业股份有限

公司 12

3 红花如意丸甘南佛阁藏药有限公司 17 13 葛酮通络胶囊安徽九方制药有限公司 11

4 海昆肾喜胶囊吉林省辉南长龙生化药业有限公司 17 14 妇科断红饮胶囊株洲千金药业股份有限公司 11

5 心脉隆注射液云南腾药制药股份有限公司 16 15 参仙升脉口服液山东步长制药股份有限公司 11

6 蛭蛇通络胶囊陕西健民制药有限公司 14 16 治糜灵泡腾片吉林金泉宝山药业集团股份有限

公司 10

7 渴络欣胶囊成都康弘制药有限公司 13 17 血脂平胶囊郎致集团贵阳制药有限公司 10

8 镇痛活络町上海景峰制药股份有限公司 13 18 金贝痰咳清颗粒哈药集团世一堂制药厂 10

9 天麻醒脑胶囊云南永孜堂制药有限公司 13 19 复方活脑舒胶囊吉林省辉南长龙生化药业股份有

限公司 10

10 瓜蒌皮注射液上海第一生化药业有限公司 13 20 参一胶囊吉林亚泰制药股份有限公司 10

资料来源：各省市医保目录、医药魔方、国信证券经济研究所整理

2015年将是基药、非基药招标大年

总体看，2014 年基药招标、非基药招标进展明显低于市场预期，拥有新进基药独

家品种的上市公司并未显著受益。2015 年初，卫计委有望发布《关于完善公立医

院集中采购工作的指导意见》，各省市基药、非基药招标都将全面开展，预计研发

型企业、大企业、欧美制剂出口企业将是招标的赢家。

2014 年初以来已经完成或正在招标的有部分省份的基药招标（吉林、浙江、安徽、

江西、湖南和四川为基药加非基药招标）、低价药招标和少数省份的非基药招标（上

海、海南、陕西）。

基药招标（基药加非基药招标）：共有北京、上海、山东、宁夏、青海 5个省份已

经完成，15 个省份正在进行，12个省份尚未开展。

低价药招标：由于国家卫计委政策规定，2014 年大部分省份已完成地方低价药目

录制定，并进行挂网采购工作。

非基药招标：仅上海、海南和陕西完成上一轮招标，受基药招标低于预期的影响，

2014 年进展缓慢。

基药和非基药招标中，双信封模式被普遍采用，研发型大企业和拥有独家（类独家）

品种的企业招标占优，我们看好能够不断推出新产品的研发型企业：恒瑞医药、海

思科等，以及拥有独家品种的天士力、康缘药业、益佰制药、中恒集团、昆明制药

等。

表 11：各省市药品招投标进展

省份即将开始文件发布资料递交网上报价竞价议价公示、确认配送选择执行目录

北京 09 年市标、12 年基药、13 基药（补

充目录）

天津 10 年非基药标，11 年基药标

河北基药 10 年非基药标，11 年基药标

山西基药 10 年基药、11 非基药标

内蒙古 10 年非基药标，11 年基药标

黑龙江基药 09 省标、11 基药

吉林基药及非基

药 08 年省标、11 年非基药标

辽宁基药 09 非基药标、11 基药标

上海医保第二批医保第一批基药 09 年市标、10 基药标、14 年基药

标

江苏 09 省标、11 年基药标

浙江基药 09 省标、11 年基药标

安徽基本用药 10 基药标、12 县级医院

福建基药、非基

药 09 基药标、11 年非基药标


江西基药、非基

药 09 省标、11 基药标、13 过渡

山东基药 09 省标、13 年县级医院标、13 年

基药标

湖南基药、非基

药 09 年省标、11 基药标

湖北基药 12 集中采购、11 基药标

河南 10 非基药标、11 基药标

广东非基药 09 年省标、基药交易所

广西 10 非基药标、11 基药标、13 过渡

海南非基药 09 年非基药、11 年基药标

四川基药、非基

药

11 年基药标、非基药挂网、13 年

基药调入

重庆 11 年药交所基药标、药交所非基药

标

云南 11 非基药、11 基药

贵州 10 年非基药、12 年基药

陕西基药非基药 11 年非基药、12 年基药标

甘肃基药 11 年非基药、11 年基药

宁夏基药 12 年医保、13 年医保补充、14 年

基药

青海基药 11 年非基药、13 年基药

新疆 12 年集中采购、11 年基药标


双信封加综合评分为主要招标模式，温和趋势将延续

图 17：本轮各省招标降幅较为温和（其中吉林、海南为非基药）

资料来源：各省市药招办、国信证券经济研究所整理（价格为中位数）

表 12：新版基药招标方案和上一轮方案主要环节对比

省份新一轮招标方案上一轮招标方案影响

招标目录

1）基药以及增补目录

2）联合非基药

3）低价药目录

基药以及增补目录

1）基药低价药目录产品价格放开，是最明显的受益者

2）基药加非基药招标加快招标进度、节省招标成本

3）国家卫计委发布的分类采购政策有望继续推行

招标模式

1）药交所：广东、重庆

2）挂网采购：江西、四川

3）双信封+综合评分：剩余省份

双信封招标模式更为多样

质量层次划分 2-3 个质量层次、

不同质量层次技术标不同分值不划分质量层次组内价格竞争更为缓和

中标规则

综合评分：技术标占 60%，商务

标占 40%

最低价中标、综合评分最高分中标

最低价中标

1）中标厂商增多

2）技术标中质量层次、海外制剂出口、新版 GMP、企业

规模加分选项利好研发型大企业


基药招标除了四川、江西采用集中挂网采购模式，重庆、广东采用药交所模式，多

数省份采用“双信封+综合评分模式”进行招标。相对于上一轮“唯低价是取”的

方式，本轮招标赋予技术标更高的比重，一般为 60%，而其中不同质量层次的加

分、制剂出口加分、新版 GMP的加分为主要分值差距项，均有利于研发型、大型

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

上海山东宁夏青海吉林海南

相对于上轮招标降幅相对于全国平均价格变化


以及欧美制剂出口企业。

降价幅度较为温和。除去吉林省的非基药以及山东省基药招标降幅略高（5%以上），

其它所有省份招标降幅均为 2%左右，相对于上一轮唯低价是取的招标模式，价格

竞争已经较为缓和。

欧美制剂出口产品普遍享受加分政策或单独质量层次

基药和非基药招标中，通过欧美制剂出口产品享受质量加分或单独质量分组，利好

恒瑞医药、华海药业、海正药业等。

基药招标 FDA、欧盟制剂出口产品享受加分或单独质量层次。在不划分质量层次

的基药招标中，FDA 或欧盟认证享受技术标加分政策；在进行质量层次划分的基

药或非基药招标中，则享受超过普通 GMP的质量分层。

对各省市新一轮药品招标文件分析后我们发现，在 14 个省份的基药或者基药合并

非基药招标中，6个省份对于欧美认证的产品进行单独质量分组或技术标赋予更高

的分值。

表 13：2012 年版基药招标中 FDA、欧盟认证享受的质量优势

省份 FDA、欧盟认证优势招标时

间

湖南（基药加非基药）欧美认证药品技术标获得 24 分（技术标总共 100 分，质量层次满分 40 分） 2014/2

安徽（基药加非基药）列入第一质量层次，获得美国 cGMP 或 FDA 认证、欧盟 GMP 认证、日本 GMP 认证、澳大利亚 TGA 认证证书的

制剂生产线生产并向相应国家出口的国产药品获得 39 分（技术标总分 100 分，质量分满分为 50 分）

2014/4

河北单独划分竞价组 2014/7

江西（基药加非基药）欧美认证药品为第三质量层次（总共四个质量层次）

浙江优先采购通过美国、欧美和日本认证的产品；欧盟认证等达到国际药水平的单列分组招标；技术标中视同通过新版

GMP 认证，加 10 分

2014/8

福建（基药加非基药）分两个质量层次，取得 FDA（美国）认证的中国自主品牌药品（品种）归属第一层次。 2014/8

资料来源：各省医药招标官网、国信证券经济研究所整理

表 14：2011 年来三个省份对于 FDA、欧盟认证的产品质量层次定位

省份 FDA、欧盟认证优势质量层次划分

湖北（11 年非基药招标）第三质量层次第一层次：专利药品；原研药品；国家保密处方中成药

第二层次：一类新药、国家科学技术进步 2 等奖以上、单独定价药品；优质优价药品

第三层次：获欧美认证的药品

第四层次：首仿、普通 GMP 药品

海南（12 年非基药招标）欧美认证国产药品划分为第三类型，技

术标中分值为 10 分

第一类型：化合物专利、原研

第二类型：一类新药、组合物专利、天然物提取物专利、微生物及其代谢物专利药品。

第三类型：单独定价、优质优价、标准起草单位产品、过保护期专利药品、进口药品

和获得欧美认证的国产药品、制备方法专利药

第四类型：新版 GMP、普通 GMP

山东（13 年县级公立医院改

革）

欧美澳或日本认证药品享受二类质量

层次

一类质量：普通 GMP、一般进口药品

二类质量：专利药、国家 1类新药、国家科学技术进步 2 等奖以上、单独定价、原研、

优质优价、欧美澳或日本认证药品、中药保护品种

资料来源：各省医药招标官网、国信证券经济研究所整理（2012 年来非基药招标省份为安徽、山东、吉林、海南、宁夏、2011 年底湖北）

（次）新产品有望受益于新一轮招标

绝大部分省市的省标招标都是 2009、2010年完成的，这意味着上市公司 2010年

后获批的新品种在新一轮基药、非基药招标中均面临着放量机会。

明显受益于新一轮非基药招标的企业有天士力（丹参多酚酸、重组人尿激酶原）、

恒瑞医药（阿帕替尼、卡培他滨、碘克沙醇、替吉奥、艾瑞昔布）、康缘药业（银

杏二萜内酯）、海思科（复方维生素(3)、中/长链脂肪乳、多拉司琼）、恩华药业（丙

泊酚、右美托咪定、瑞芬太尼、度洛西汀、阿立哌唑）、莱美药业（埃索美拉唑、

乌体林斯）。


表 15：上市公司有望受益于新一轮招标的重要品种列表

公司名称药品名称剂型规格*转化系数单位

化药

恒瑞医药碘克沙醇大输液 100ml:32g 瓶

小儿电解质补给注射液注射液 100ml、250ml、500ml 袋

替吉奥胶囊剂 20mg、25mg 盒

艾瑞昔布片剂 0.1g 盒

华东医药奥利司他片剂盒

吡格列酮二甲双胍片剂盐酸吡格列酮 15mg:盐酸二甲双胍 0.5g 盒

伏格列波糖片剂 0.2mg 盒

注射用奥沙利铂冻干粉针剂 50mg 瓶

信立泰注射用比伐芦定注射剂 0.25g 支

阿利沙坦酯片片剂 80mg 盒

莱美药业埃索美拉唑肠溶胶囊 20mg、40mg 盒

乌体林斯注射液 0.172μg/ml/安瓿、1.72μg/ml/安瓿、17.2μg/ml/安瓿、172μg/ml/安瓿

海正药业伏格列波糖咀嚼片片剂（咀嚼） 0.2 mg 盒

海思科中 /长链脂肪乳注射液(C8~24)

注射液 10%*500ml、20%*250ml 支

注射用复方维生素 (3) 粉针剂支

甲磺酸多拉司琼注射液注射液 5ml:100mg*1 支

盐酸马尼地平片片剂 20mg 盒

富马酸卢帕他定片片剂 10mg 盒

恩替卡韦胶囊胶囊 0.5mg 盒

注射用甲泼尼龙琥珀酸

钠注射剂 40mg 支

恩华药业丙泊酚注射液 20ml:0.2g*5 支

右美托咪定小容量注射液 2ml:0.2mg*1 支

瑞芬太尼注射剂 2mg 支

盐酸度洛西汀肠溶片肠溶片 20mg 盒

阿立哌唑片剂 10mg 盒

誉衡药业氯吡格雷片剂 75mg 盒

亿帆鑫富注射用头孢他啶粉针剂 0.5g、1g、1.5g 支

注射用长春西汀注射剂 5mg 支

吡拉西坦氯化钠注射液注射剂 50ml:10g 、100ml:20g 袋

硝苯地平缓释片（III）片剂 30mg 片

注射用重组人生长激素注射剂 4IU(1.33mg)/瓶支

中药

天士力丹参多酚酸冻干粉针剂 0.13g(含丹参多酚酸 100mg) 盒

重组人尿激酶原注射剂 5mg/50 万 IU 支

康缘药业银杏二萜内酯葡胺注射

液注射剂 5ml 支

益佰制药理气活血滴丸 25mg/丸丸



“新”领域：饮片不受政策影响，器械、服务是重

要方向

在传统处方药增速放缓的大背景下，我们把注意力转向景气度更高的中药饮片、医

疗器械、医疗服务等新兴领域。

中药饮片处于快速增长的通道中

中药饮片市场规模达到 1400亿，医院和 OTC终端约 700亿，增速接近 30%。中

药饮片主销区北京、广东、上海的终端规模就约在 300-400 亿。

图 18：中药饮片的市场空间

资料来源：IMS，国信证券经济研究所

广东和北京市场是传统的中药饮片消费市场，预计 2009-2013 年广东中药饮片终

端规模复合增长率 25%，从 2009 年的 35 亿上升到 2013 年的 86 亿，2014 年

预计终端超过100亿。预计 2009-2013 年北京中药饮片终端规模复合增长率 35%，

从 2009 年的 30 亿上升到 2013 年的 100 亿，预计 2014 年终端规模超过 130

亿。快速增长的原因是患者人数增加带来的销量上升、中药材价格上涨带来的价格

提升以及配方颗粒的使用。

图 19：广东中药饮片终端规模快速增长图 20：北京中药饮片终端规模快速增长

资料来源：国信证券经济研究所资料来源：国信证券经济研究所

案例：广东省中医院和广安门中医院中药饮片快速增长

广东省中医院，预计 2009-2013 年销售规模复合增长率 36%，从 2009 年的 1 亿

上升至 2013 年的 3.3 亿元，其中小包装饮片和散装饮片份额分别为 95%、5%，

-30.0%

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

0

5,000,000

10,000,000

15,000,000

20,000,000

25,000,000

30,000,000

35,000,000

40,000,000

营业额增长率万元


是全国全面使用小包装饮片最早的医院，其中得益于康美的推广。

广安门医院，预计 2009-2013 年销售规模复合增长率 63%，从 2009 年的 8000 万

上升至 2013 年的 5.6 亿元，其中小包装饮片、散装饮片、颗粒剂和膏方份额分别

为 49%、25%、18%和 8%，未来散装饮片会逐步被替代，2013 年康美饮片在广

安门医院销售规模约 2 亿元，份额 50%。

中小型企业占比高，市场集中度将会提高

2011 年，7 家大型饮片厂收入规模 55 亿，占全国 7%的份额。国家统计局数据

显示，2011年-2014年国内饮片厂商 593家/662家/777家/864家，数量逐年增多，

背后的原因在于饮片行业的快速增长。但是我们预计，当 2015 年药品生产新版

GMP 完成后，小的中药饮片厂将逐步被淘汰，行业竞争格局会逐步提高。

图 21：2011 年大中小型饮片厂数量（个）图 22：2011 年大中小型饮片厂收入规模（百万元）

资料来源：国信证券经济研究所资料来源：国信证券经济研究所

布局道地药材原产地以及饮片主销区才能掌握核心竞争力

表 16：02 年至今国家通过的道地药材 GAP 种植基地

地区 GAP基地数种植品牌

四川 15 鱼腥草、麦冬、川芎、白芷、附子、美洲大蠊、川贝母、丹参

河南 10 山茱萸、地黄、山药、金银花、冬凌草、丹参

云南 9 灯盏花、三七、云木香、铁皮石斛

吉林 8 西洋参、人参

浙江 7 山茱萸、薏苡仁、铁皮石斛、温莪术

陕西 7 丹参、山茱萸、绞股蓝、天麻、黄连、玄参

山东 6 桔梗、金银花、丹参、黄芩、地黄

贵州 5 何首乌、太子参、淫羊藿（巫山淫羊藿）、头花蓼

重庆 4 青蒿（仅供提取青蒿素使用）、黄连、歇冬花、山银花（灰毡毛忍冬）

甘肃 4 罂粟壳、当归、罂粟、紫斑罂粟、红花罂粟、半夏

广东 4 穿心莲、广藿香、化橘红

黑龙江 4 平贝母、板蓝根

新建 4 红花

山西 3 党参、黄芪、苦参

河北 3 板蓝根、荆芥、苦他丁

福建 3 泽泻、太子参、短葶山麦冬

辽宁 3 龙翔、五味子

上海 2 西红花、银杏叶

安徽 2 板蓝根、牡丹皮

湖北 2 玄参

江苏 2 银杏叶

江西 2 延胡索（元胡）、栀子

内蒙 1 黄芪

湖北 4 玄黄、菊花、黄连、苍术

合计 114

资料来源：国信证券经济研究所

《中药材生产质量管理规范(试行)》(GAP)于 2002 年 6 月 1 日起施行，至今共有

114 个 GAP 基地获得批准，主要分布在四川、河南、云南、吉林和浙江等省份，

企业以药材下游生产商为主，如天士力（陕西丹参基地）、同仁堂（多个基地）、云


南白药（在云南建有三七基地），康美药业（在吉林建有人参基地）、新荷花（在四

川建有附子、麦冬、川贝母基地，在甘肃建有半夏基地）。

表 17：中药饮片的全国分布

收入规模

（亿元）占全国份额排名

利润规模

（亿元）占全国份额毛利率

吉林 120 12% 1 3.78 5% 13%

辽宁 116 12% 2 6.15 9% 18%

四川 113 11% 3 8.94 13% 19%

山东 78 8% 4 4.85 7% 20%

安徽 60 6% 5 3.59 5% 15%

湖南 55 6% 6 1.93 3% 17%

广东 55 6% 7 2.48 11% 18%

北京 51 5% 8 7.82 8% 28%

河南 50 5% 9 5.91 4% 16%

江西 37 4% 10 2.72 7% 16%

江苏 36 4% 11 5.17 3% 33%

河北 30 3% 12 2.13 2% 12%

上海 27 3% 13 1.50 2% 15%

广西 22 2% 14 2.00 3% 22%

湖北 22 2% 15 1.79 3% 24%

合计 872 88% 60.76 85%

资料来源：国信证券经济研究所

掌握道地药材源头是关键，康美、香雪走在市场前面。通过介入中药材种植源头，

康美、香雪直接掌控部分资源，且以贵细药材为核心，同时通过中药材市场间接掌

控优质大宗药材资源，未来会充分享受行业的高景气度。

图 23：中药饮片未来主流的商业模式图


医疗器械处于黄金发展时期，国产化与智慧医疗是趋势

从人均医疗器械费用的比较来看，中国的医疗器械使用金额远低于全球平均水平。

而规模以上的企业仅千余家，行业正处于由小到大，由散到治的过程，在这个阶段

中，行业诞生了全球领域都有极强竞争力的企业，如迈瑞医疗（MR.N），威高股份

（1066.HK）。


图 24：中国人均医疗器械使用金额处于全球平均水平下图 25：中国人均医疗器械使用金额处于全球平均水平下

资料来源：国信证券经济研究所整理资料来源：国信证券经济研究所整理

政策助力：国产设备加速进口替代

2014 年习近平总书记调研上海联影医疗器械，卫计委不同场合表态支持医疗设备

国产化，商务部持续反垄断调查，这些都表明了高层对医疗器械国产化发展的重视。

表 18：2014 年以来高层对国产医疗器械的鼓励态度

时间颁布部门政策文件、高层动态解读

2014.2.7 CFDA 《创新医疗器械特别审批程序（试行）》（食药监械管（2014）13号）

自 2014 年 3 月1 日起施行。该程序是在确保上市产品安全、有效的前提下，针对创新医疗器械设臵的审批通道

2014.3.7 国务院推进国产医疗设备发展应用

2000年老版颁布以来首次改版，完善器械分类、精简部分审批步骤、放开了第一类医疗器械的经营，既不许可，也不实施备案，对第二类医疗器械的经营实行备案管理，对第三类医疗器械的经营实行许可管理

2014.8.16 国家卫计委、

工信部会议

提出要大力倡导卫生计生机构使用国产医疗设备，重点推动三级甲等医院应用国产医疗设备。

2014.9 商务部反垄断调查商务部反垄断局在上海进行医疗器械领域集中反垄断审查工作调研

2014.9.28 卫计委卫生计生委副主任、党组副书记调研

上海联影医疗科技有限公司

国家卫计委将一如既往大力支持国产医疗设备发展应用，采取激励措施，引导医疗卫生机构尤其是三甲医院装备使用国产设备，提高国产设备生产应用水平


未来的方向：智慧医疗（移动医疗）

医疗行业将被颠覆，产业巨头纷纷布局智慧医疗。大数据时代下，物联网、移动互

联等新兴技术正为传统医疗行业带来颠覆性的变化，“智慧医疗”可将医生、患者、

医院管理系统、科研人员、药厂、保险公司等整个医疗体系联系在一起，使医疗资

源得到最佳化配臵。

图 26：产业巨头对智慧医疗的布局



案例：可穿戴医疗设备可以作为患者健康监测的入口，获得连续的生命体征数据，

并可随时反馈给医生获得建议；医患交互 App 平台可使患者随时获得医生专业咨

询意见，指导家庭自我护理及就医行为，提供患者选择医院和医生的入口；远程会

诊可解决偏远地区医疗资源匮乏的问题。在此背景下产业巨头正纷纷布局。

进展：跨国巨头纷纷布局。2014 年 1月 22 日，GE宣布进军医疗信息化行业，收

购医疗健康人力资源管理系统的提供商 API，此类系统可减少不必要的花费、提高

医院运行效率。2014年 1 月 24日，瑞士知名远程心脏监控服务提供商 LifeWatch

宣布，将与中国电信合作销售全球首款医疗诊断手机 LifeWatchV，中国电信将在

未来 5年订购价值 4亿美元的 LifeWatchV手机及相关服务。用户只需将拇指放在

LifeWatchV 手机屏幕上，即可得到心电图、血糖、血氧以及心率等不同的健康测

试结果。

图 27：医保控费压力巨大，智慧医疗可降低整体医疗费用，契合行业发展方向


图 28：中国移动医疗市场规模测算

资料来源：易观数据，国信证券经济研究所

硬件本身难以形成壁垒，商业模式至关重要。我们认为，智慧医疗未来可以探索的

商业模式包括：

1）设备销售—向用户收费：让用户产生依赖感，产生不同于智能手机的全新用户

体验；在可穿戴设备的设计上，注重美观和时尚，使可穿戴设备时尚界追逐的热点。


2）软件销售—向用户收费：可穿戴和医疗设备厂商可以建立类似 iTunes 的健康软

件平台，销售基于监测数据的健康指导/游戏软件，获得销售提成。

3）个性化的服务—向用户收费：可以为用户提供个性化的远程服务，根据可穿戴

医疗设备收集的数据，由三甲医院的医生通过视频为终端患者提供医疗服务。精准

的广告投放—向企业收费：通过对用户监测的云端“大数据”的分析，向用户提出

有针对性的改善建议，为相关厂商进行精准的广告投放。例如，若监测数据表明用

户失眠严重，可向用户推荐有助于睡眠的灵芝胶囊

4）研发服务—向科研机构收费：类似 CardioNet的商业模式，可穿戴设备厂商可

利用云端“大数据”，为药企、医疗器械公司、研发外包公司、高校研究机构等提

供研发服务。

5）帮助医院建立数据中心—向医院收费：可穿戴医疗设备厂商帮助医院建立数据

监测中心，为医院提供患者远程监控服务、预约服务及自动分诊服务，按照联网会

员的数量向医院收取服务费。

6）医生再教育—向医生收费：个体化监测积累的大数据可以通过分析和归纳成为

医生再教育的一部分，大数据分析后得到的应用性极强知识将成为医生获取知识的

重要途径。

7）与保险公司合作—利润分成：可穿戴医疗设备厂商可以通过和保险公司合作获

得广大的客户群（利润分成）。保险公司一方面可减少长期保费开支，另一方面可

采集医疗大数据开发个性化的产品。

我们梳理 A 股市场上移动医疗相关的标的有：福瑞股份（肝病大数据，移动医疗

平台）、宝莱特（可穿戴设备，已经上市儿童体温检测仪器）、九安医疗（可穿戴腕

表）、蒙发利（家庭健康管理）、和佳股份（医疗信息化）、三诺生物（血糖监控系

统），海虹控股（医保大数据，慢性病管理，商业保险产品设计）

图 29：智慧医疗的投资标的

资料来源：IMS，国信证券经济研究所

医疗服务：国退民进是大方向，但需保持一份理性

从德国和印度医院私有化进程看中国医院产业发展趋势。回顾德国和印度医院的国

退民进的历程，德国作为发达国家国退民进的代表，医院私有化是由市场（支付方

式改革）推动的，90 年代医保支付制度从后付费制转向预付费制后，医院的盈利

模式将发生变化，逐利的重心从收入端转向成本端，效率低的公立医院入不敷出，


效率高的私营医院适者生存，迎来发展契机，1993 年-2010 年间私营医院的比例

从 15%上升到 33%。

图 30：德国医保支付方式改革驱动医院私有化


图 31：德国医保支付方式改革驱动医院私有化


印度作为发展中国家国退民进的代表，医院的私有化是政策力量直接推动的，1983

年《国家卫生政策》明确提出通过发展私营医院增加医院供给，1990 年后又推出

了一系列具体的政策鼓励私人资本进入医院市场，包括提供廉价土地、鼓励外商投

资、引入私人保险、促进医疗器械进口、开放医疗旅游、减免医院税收等，带来了


私营医院的蓬勃发展。

中国目前的医院市场正处于市场变革（支付方式改革带来市场压力）和政策利好

（医院产业向私人资本开放）两种力量的交汇之处。一方面，我国从 2009 年起开

始探索按人头付费、按病种付费、总额预付等方式，目前正处于医保付费方式从后

付费向预付费制改革的过渡阶段。另一方面，我国从 2009 年起推出税收、医保、

医院评级、医生职称、科研学术等一系列政策, 鼓励私人资本和海外资本进入医院

产业。市场和政策两种力量将共同为未来的中国医院产业带来巨大的发展契机。

图 32：德国经验： 1992-2010 德国不同类型医院所有权变化趋势（%）

资料来源：德国统计局，国信证券经济研究所整理

保持一份理性，并不是所有的“猪”都会飞

长期视角，二级及以下医院或被网售处方药颠覆。网上销售处方药有望于 2015

年年初放开，若未来网上售药接入医保，将彻底颠覆目前慢性病用药的销售格局。

美国经验，网上销售处方药占比较大的是慢性病用药、器官移植用药、透析用药、

抗肿瘤用药等，这些药需求不是特别紧急，可以承受 1-3天的等待时间。而二级及

以下医院目前收入大部分来自本地慢性病患者的重复性配药需求，若未来这些患者

可以上传医生处方直接在网上药店购药，则二级及以下医院的收入会受到冲击。目

前上市公司收购的医院以区域性二级医院居多（收购真正有竞争力的高端三级医院

除外），投资时需考虑网售处方药及医保放开后对这些医院的冲击，或开发一些高

端服务项目（如共建肿瘤、肝病、心血管专科等科室，开发收费项目），弥补慢性

病患者的重复性配药需求的下降。

不看好为了提升估值盲目收购医院转型的企业，看好以下几类医院标的：

2014 年初二级市场对医院炒作热潮中，众多有动力提升估值的药企、甚至地产企

业纷纷宣布收购医院。虽然我们看好医院民营化的长期投资逻辑，但我们认为并不

是所有投资医院的企业都会获得良好回报。医院属于重资产投资，且需要极其专业

的管理团队，新建医院存在高杠杆、低 ROE、医生资源制约等问题，投资回收周

期较长；而公立医院改制涉及各方的利益博弈，且依赖于地方政府关系，全国范围

扩张较难。我们相对看好以下几类医院标的：

1）具有品牌壁垒或政策壁垒、可复制性较强的专科连锁：如爱尔眼科（准分子/

整形美容，品牌壁垒高）、通策医疗（辅助生殖，国家严控牌照，政策壁垒高）；


2）拥有专业医院投资管理团队和长远战略眼光，有望打造中国大型医疗集团的企

业，如复星医药；

3）依托地方政府 /大股东资源参与公立医院改制 /新建分院的企业，如信邦制药（贵

医投资平台）、达安基因（依托中大控股资源，参与中大附属医院的改制与扩建）；

4）与医院创新合作模式、帮助公立医院创收的企业，如和佳股份（帮助县医院肿

瘤科室创收）、福瑞股份（帮助二级以下医院肝病科室创收）。


估值讨论：相对溢价率处近年来低点

2014 板块行情回顾：医药股整体明显落后于大盘

2014 年上证综指涨幅 53%，同期医药行业涨幅仅 16%，远远落后于大盘。

图 33：截至 14 年 12 月 31日各一级行业年初以来涨幅

资料来源：wind、国信证券经济研究所

2014 年，小市值、主题股、题材股表现活跃，医药行业涨幅前十名的股票中千

山药机涉足基因测序领域，九安医疗进入移动医疗领域，还有资产重组的西藏

药业、上海莱士。跌幅居前的个股多因业绩不达预期。

表 19：14年初至今涨跌幅前十

2014 年初至今跌幅前十 2014 年初至今涨幅前十

排名证券代码证券简称 2014 年初至今涨跌幅

13.12.31~14.12.31 排名证券代码证券简称

2014 年初至今涨跌幅

13.12.31~14.12.31

1 300298.SZ 三诺生物 -30.86% 1 300216.SZ 千山药机 211.55%

2 002566.SZ 益盛药业 -23.25% 2 002626.SZ 金达威 150.99%

3 002038.SZ 双鹭药业 -21.30% 3 002107.SZ 沃华医药 126.00%

4 000661.SZ 长春高新 -19.84% 4 600211.SH 西藏药业 111.67%

5 300289.SZ 利德曼 -18.26% 5 002432.SZ 九安医疗 108.26%

6 300326.SZ 凯利泰 -18.24% 6 300267.SZ 尔康制药 103.68%

7 002393.SZ 力生制药 -17.03% 7 000411.SZ 英特集团 101.03%

8 002412.SZ 汉森制药 -16.96% 8 000623.SZ 吉林敖东 97.30%

9 300122.SZ 智飞生物 -16.66% 9 600129.SH 太极集团 97.21%

10 000915.SZ 山大华特 -14.75% 10 002252.SZ 上海莱士 90.24%

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140%

医药生物食品饮料农林牧渔

传媒电子

家用电器采掘化工

轻工制造电气设备商业贸易纺织服装休闲服务有色金属

汽车计算机

通信机械设备建筑材料

综合国防军工公用事业

银行交通运输

房地产钢铁

建筑装饰非银金融


绝对估值处于平均水平，相对大盘 PE 溢价处于低位

截止 2014 年 12 月 31 日医药行业 PE 为 33X(14 年整体法），相对于全部 A

股的溢价率为 130 %，已经回到 2012 年底水平。2014 年四季度金融、地产、

建筑等行业表现强势，医药相对于 A 股剔除金融行业的溢价率为 54%，处于近

年来的低点。在所有的子行业中，医药行业的值也处于中游位臵。

图 34：截至 14 年 12 月 31日各板块估值对比

资料来源：wind，国信证券经济研究所

图 35：相对估值：医药行业相对于全部 A 股及剔除金融

服务业后溢价率

图 36：绝对估值：2000-2014 年 12月医药板块和大盘 PE

资料来源：Wind、国信证券经济研究所资料来源：Wind、国信证券经济研究所

A 股医药股被低估，公司估值水平继续分化

国内医药行业仍处于持续成长期：国内医疗保障已实现低水平上的广覆盖，在

医保控费的影响下，医药行业增速放缓至 12%-15%，仍是 GDP 增速两倍。在

人口老龄化的大背景下，中国仍将是全球医药行业增速最快的市场之一。

相对于其它行业增速仍然较快。医药行业相对全部 A 股一直保持正溢价率，过

去两年相对于非金融行业的平均溢价率为 92%。中国经济进入新常态后，医药

0 20 40 60 80 100

银行家用电器

汽车建筑装饰

采掘建筑材料

化工房地产

公用事业交通运输食品饮料纺织服装商业贸易非银金融机械设备医药生物电气设备

钢铁轻工制造农林牧渔有色金属

通信休闲服务

电子综合传媒

计算机国防军工

2015年PE

2014年PE

0%

50%

100%

150%

200%

250%

2013/1/4 2013/4/4 2013/7/4 2013/10/4 2014/1/4 2014/4/4 2014/7/4 2014/10/4

相对于全部A股溢价率相对于全部行业剔除金融服务业溢价率

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2013/1/4 2013/4/4 2013/7/4 2013/10/4 2014/1/4 2014/4/4 2014/7/4 2014/10/4

医药生物全部A股


行业增速虽放缓，仍是国民经济中最快的行业之一。我们认为目前医药行业整

体低估，期待 2015 年行业估值修复。

图 37：中国医药市场增速与 GDP 增速图 38：14 年 11 月医药行业与其他工业收入增速比较

资料来源：Wind、国信证券经济研究所资料来源：Wind、国信证券经济研究所

医药板块经过调整，目前各类公司估值分化清晰。基本与各自成长预期和公司质地

相匹配，进入整体低估而风险较低区域。

图 39：12~14 年 12 月各子行业估值变化

资料来源：wind，国信证券经济研究所注：PE 为历史 TTM市盈率，剔除负值

特别提示:

【1】根据《发布证券研究报告暂行规定》（中国证券监督管理委员会公告

[2010]28 号）第十二条的规定，我公司特披露：截至 2015 年 01 月 11 日，

我公司以自有资金投资持有“达安基因”（002030）5943192 股。

10.43

18.49 16.36 16.27

19.20 17.39

26.53

17.02

24.56 25.84

17.96

26.50

29.37

19.79 18.00

7.60 8.40 8.30 9.10 10.00 10.10

11.30 12.70

14.20

9.60 9.20 10.40

9.30 7.70 7.70

0

5

10

15

20

25

30

35

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

医药行业增速 GDP增速12.40 12.10 12.00

9.30 8.50

7.70 7.30

2.90

0

2

4

6

8

10

12

14

医药制

造业

汽车制

造业

计算

机、通

信和…

通用设

备制造

业食品制

造业

农副食

品加工

业纺织服

装、服

饰业

煤炭开

采和洗

选业

0

20

40

60

80

100

2012-12-31 2013-05-23 2013-10-10 2014-02-21 2014-07-03 2014-11-14

SW化学原料药 SW化学制剂 SW中药Ⅲ

SW生物制品Ⅲ SW医药商业Ⅲ SW医疗器械Ⅲ


2015 年投资建议

维持医药行业“超配”评级

2012、2013 年是医药股表现较为强势的两年。2014 年医药股涨幅则远远落后于

大盘，2014年年底相对于 A股剔除金融行业后的溢价率为 54%，溢价率处于近年

来低点。

在医保控费的影响下，医药行业未来几年增速将放缓至 12%-15%，仍是 GDP 增

速两倍。在人口老龄化的大背景下，中国仍将是全球医药行业增速最快的市场之一。

我们认为目前医药行业整体低估，期待 2015 年行业估值修复，维持行业“超配”

评级。

聚焦“新”产品、“新”领域

展望 2015 年，处方药行业已进入 12%-15%增速的新常态，我们的投资思路主要

是两方面：

中药注射剂、辅助用药的黄金时代悄然逝去，处方药企业的核心竞争力体现

在是否具备丰富的产品储备。2015 年国家药监局可能启动集中审评，随着非

基药招标广泛启动、国家医保目录调整，近年获批的处方药品种存在放量机

遇。

在传统处方药增速放缓的大背景下，我们把注意力转向景气度更高、暂时不

受医保控费政策影响的新兴领域，包括中药饮片、医疗器械、医疗服务。

处方药：推荐储备产品丰富、有望受益于新药审批、医保目录调整、药品招标的天

士力、恒瑞医药、康缘药业、安科生物、亚宝药业。

中药饮片：推荐受益于行业集中度提升的康美药业、香雪制药。

医疗器械和医疗服务：推荐进军移动医疗市场的和佳股份、福瑞股份、三诺生物。

表 20：重点公司盈利预测及估值

公司代码公司名称投资评级收盘价 EPS PE PB

2013 2014E 2015E 2013 2014E 2015E 2013

600276 恒瑞医药买入 39.19 0.82 1 1.27 47.8 39.2 30.9 7.9

600535 天士力买入 42.83 1.07 1.45 1.85 39.0 28.7 22.5 9.6

600518 康美药业买入 16.42 0.85 1.12 1.41 18.9 14.4 11.5 2.3

600557 康缘药业买入 24.34 0.58 0.75 0.94 41.0 31.6 25.2 5.1

300147 香雪制药买入 18.75 0.31 0.54 0.73 53.9 31.0 22.9 5.6

300009 安科生物买入 17.82 0.31 0.41 0.53 57.5 43.5 33.6 7.4

600351 亚宝药业买入 8.85 0.17 0.26 0.42 52.1 34.2 21.2 3.4

300273 和佳股份买入 23.88 0.3 0.45 0.63 75.7 51.2 36.6 11.6

300298 三诺生物买入 32.40 0.83 1.09 1.42 37.9 28.7 22.0 6.0

300049 福瑞股份买入 35.30 0.04 0.56 0.69 835.3 56.4 45.7 5.7

资料来源：wind，国信证券经济研究所注：收盘价取 2015年 1月 9日数据


2015 年国信医药优选股票池

投资主线投资主线优选股票池积极关注

“新”产品

新产品持续获批带来业绩的

持续增长恒瑞医药、华东医药、誉衡药业、安科生物、海正药业、人福医药

海思科、长春高新、恩华药业

新版医保目录修订，部分潜

力大品种将进入新版医保

化药：恒瑞医药、华东医药、信立泰、海正药业、誉衡药业、北陆药业、

丽珠集团、亿帆鑫富

中药：天士力、康缘药业、益佰制药、红日药业、昆明制药

生物药：双鹭药业

莱美药业、翰宇药业、恩华药

业、海思科

西藏药业

华兰生物

2015 年是招标大年，新一轮

招标受益品种

化药：恒瑞医药、华东医药、信立泰、海正药业、誉衡药业、亿帆鑫富

中药：天士力、康缘药业、益佰制药

海思科、恩华药业、莱美药业

“新”领域

中药饮片快速增长，行业集

中度不断提高康美药业、香雪制药、红日药业

智慧医药是未来重要趋势

福瑞股份（肝病大数据，移动医疗平台）、和佳股份（医疗信息化）、

三诺生物（血糖监控系统）、海虹控股（医保大数据，慢性病管理，商

业保险产品设计）

宝莱特（可穿戴设备，已经上

市儿童体温检测仪器）、九安

医疗（可穿戴腕表）、蒙发利

（家庭健康管理）

医疗服务：国退民进是大方

向

1）具有品牌壁垒或政策壁垒、可复制性较强的专科连锁：如爱尔眼科（准

分子/整形美容，品牌壁垒高）

2）拥有专业医院投资管理团队和长远战略眼光，有望打造中国大型医疗

集团的企业，如复星医药；

3）依托地方政府 /大股东资源参与公立医院改制 /新建分院的企业，如信

邦制药（贵医投资平台）、达安基因（依托中大控股资源，参与中大附

属医院的改制与扩建）；

4）与医院创新合作模式、帮助公立医院创收的企业，如和佳股份（帮助

县医院肿瘤科室创收）、福瑞股份（帮助二级以下医院肝病科室创收）。

通策医疗（辅助生殖，国家严

控牌照，政策壁垒高）

新常态医保基金支付压力渐显，控

费是大势所趋控费产业链：海虹控股

卫宁软件、万达信息


国信证券投资评级

类别级别定义

股票

投资评级

买入预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上

增持预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间

中性预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间

卖出预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上

行业

投资评级

超配预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上

中性预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间

低配预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上

分析师承诺

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，

通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影

响，特此声明。

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式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投

资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信

息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切

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询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，

形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布

的行为。

请务必参阅正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧

国信证券经济研究所团队成员宏观

董德志 021-60933158

钟正生 010-88005308

林虎 010-88005302

策略

郦彬 021-6093 3155

马韬 021-60933157

孔令超 021-60933159

技术分析

闫莉 010-88005316

固定收益

董德志 021-60933158

赵婧 021-60875174

魏玉敏 021-60933161

大宗商品研究

马韬 021-60933157

郦彬 021-6093 3155

郑东 010-66025270

互联网

王学恒 010-88005382

郑剑 010-88005307

李树国 010-88005305

医药生物

张其立 0755-82139908

贺平鸽 0755-82133396

林小伟 0755-22940022

邓周宇 0755-82133263

李少思 021-60933152

社会服务(酒店、餐饮和休闲)

曾光 0755-82150809

钟潇 0755-82132098

家电

王念春 0755-82130407

曾婵 0755-82130646

通信服务

程成 0755-22940300

李亚军 0755-22940077

电子

刘翔 021-60875160

环保与公共事业

陈青青 0755-22940855

徐强 010-88005329

军工

朱海涛 0755-22940097

机械

朱海涛 0755-22940097

陈玲 021-60875162

成尚汶 010-88005315

非金属及建材

黄道立 0755-82130685

刘宏 0755-22940109

房地产

区瑞明 0755-82130678

朱宏磊 0755-82130513

食品饮料

刘鹏 09660 021-60933167

汽车及零配件

丁云波 0755-22940056

电力设备

杨敬梅 021-60933160

建筑工程

邱波 0755-82133390

刘萍 0755-22940678

农林牧渔

杨天明 021-60875165

赵钦 021-60933163

轻工造纸

邵达 0755-82130706

银行

李关政 010-88005326

金融工程

林晓明 021-60875168

吴子昱 0755-22940607

周琦 0755-82133568

黄志文 0755-82133928

请务必参阅正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧

国信证券机构销售团队

华北区（机构销售一部）华东区（机构销售二部）华南区（机构销售三部）海外销售交易部

王晓健 010-66026342

13701099132

[email protected]

叶琳菲 021-60875178

13817758288

[email protected]

魏宁 0755-82133492

13823515980

[email protected]

赵冰童 0755-82134282

13693633573

[email protected]

李文英 010-88005334

13910793700

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李佩 021-60875173

13651693363

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邵燕芳 0755-82133148

13480668226

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梁佳 0755-25472670

13602596740

l iangjia@

guosen.com.cn

赵海英 010-66025249

13810917275

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汤静文 021-60875164

13636399097

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段莉娟 0755-82130509

18675575010

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程可欣

886-0975503529(台

湾)

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原祎 010-88005332

15910551936

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梁轶聪 021-60873149

18601679992

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郑灿 0755-82133043

13421837630

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刘研 0755-82136081

18610557448

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甄艺 010-66020272

18611847166

唐泓翼

13818243512

颜小燕 0755-82133147

13590436977

[email protected]

杨柳

18601241651

[email protected]

吴国

15800476582

赵晓曦 0755-82134356

15999667170

[email protected]

储贻波

18930809296

刘紫微

13828854899

倪婧

18616741177

许樱之

18688989863

黄明燕

18507558226

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