2020年5月 1

林素亥，特許金融分析師亞洲（中國除外）股票投資總監

霸菱視野

東協：有利的人口統計狀況與良好的長遠趨勢 帶來投資機遇

股票

我們認為近期由新型冠狀病毒疫情引起的市場波動帶來了顯著的投資機會，藉此能以具有吸引力的估值來把握多個精選結構性增長主

題。儘管東協未能倖免於廣泛的市場波動，但我們相信鑑於過去十年持續呈現的良好趨勢，該地區仍具有強勁的長遠增長潛力。其中最

重要的是，近年許多大型跨國企業都在尋求將其製造業供應鏈分散至中國以外的市場。在許多方面，中美貿易談判更是加速企業分散供

應鏈的步伐，而且東協國家擁有龐大又具有競爭力的勞動人口，加上消費群潛力驚人，令該地區的吸引力似乎日益增加。

為了能從製造業復興中分一杯羹，許多東協國家（尤其是如印尼這樣所謂的「亞洲五小虎」1）一直在進行結構性改革，如企業減稅及勞

工法改革，以增強經濟競爭力。

1. 仍處於發展早期階段的東南亞經濟體系，包括印尼、馬來西亞、泰國、越南及菲律賓。

霸菱視野 2020年5月 2

東協是由十個東南亞國家組成的一個合

作組織。自上世紀60年代末成立以來，整

個東協地區經歷巨大增長，如今已成為亞

洲經濟增長的重要動力。從投資的角度來

看，我們相信東協股市存在具有吸引力的

投資機會。此乃來自良好的人口統計狀況

（例如日益富裕的中產階層），加上多項

有利的長遠趨勢共同造就的大好良機。我

們認為同時受惠於這些支持性推動因素的

企業尤其具有投資價值，我們相信這些因

素將繼續有利於該資產類別未來的發展。

東協十國 文萊、柬埔寨、印尼、老撾、馬來西亞、

緬甸、菲律賓、新加坡、泰國及越南

647億

區內人口

2.8萬億美元

國內生產總值（名義）

1967年

成立時間

圖一：人口總數在世界排名第三，國內生產總值達2.8萬億美元

資料來源：大華銀行。截至2018年12月。

2007年國內生產總值：按當時價格計算（萬億美元）

0 4 8 12 16

美國

日本

中國

德國

英國

法國

東協

意大利

西班牙

加拿大

俄羅斯

巴西

4.5萬億美元

14.5萬億美元

1.4萬億美元

2017年國內生產總值：按當時價格計算（萬億美元）

0 4 8 12 2016

美國

中國

日本

德國

東協

英國

韓國

印度

法國

巴西

意大利

加拿大

2.8萬億美元

19.4萬億美元

該地區的基建投資亦有所增加，這有利於國內生產總值增長，並鼓勵海外直接投資。而這些因素可能會

為其他增長動力蓬勃發展作好準備，如旅遊業，特別是當旅遊模式恢復正常後。

鑑於該地區的長線增長前景良好，東協股市在過去十年中顯著增長。不僅國際機構投資者的參與度有所

增加，而且隨著財富不斷增長，以及機構資金池不斷擴大，區內不斷發展的投資者群體的參與度亦有所

增加。儘管這些市場與許多其他市場一樣，在未來數月很可能會面臨挑戰，但我們相信中長線而言，良

好的人口統計狀況加上有利的長遠趨勢等具有吸引力的綜合因素，為投資於該地區的股票市場提供了

強而有力的理據。

良好的人口統計狀況

我們相信多項良好的人口統計狀況趨勢有望推動增長，在股票市場中創造長線投資機會，長遠而言推動

東協地區取得良好表現。如今，東協地區的人口總數在世界排名第三，僅次於中國及印度。東協地區的國

內生產總值目前約為2.8萬億美元，為2007年的兩倍，僅略低於德國及日本²。雖然短期的環球經濟增長

很可能受到新型冠狀病毒疫情爆發的不利影響，但東協的長遠結構性增長軌跡仍然向好。東協地區的國

內生產總值增長預測數據繼續普遍高於发达市場，只是略低於整體亞洲區（日本除外）的預期增長率3。

東協概覽

2. 資料來源：大華銀行。截至2018年12月。3. 資料來源：彭博。截至2019年5月。4. 資料來源：摩根士丹利研究估計。截至2019年5月。

這一增長在很大程度上是由區內日益增長及日益富裕的中產階層所推動，日後亦很可能將會如此。在馬

來西亞、泰國、印尼及菲律賓的帶領下，國民財富預計在未來十年將會大幅增加，推動東協股市的資產管

理規模取得顯著增長（從目前約3,000億美元增長至2028年約7,000億美元）4。隨著區內財富增加，我

們預計東協地區的內需將會持續強勁，而海外投資亦將繼續增加。

霸菱視野 2020年5月 3

良好的長遠趨勢

除製造業外，旅遊業亦是區內收入的另一主要動力。在新型冠狀病毒疫情擴散期間，近期旅遊業確實面臨著不少挑戰，但我們相信一旦

環球旅遊模式恢復正常，旅遊業將再度獲得動力。自2007年以來的十年間，赴東協各國旅遊的遊客人數增長超過一倍，為區內國內生產

總值帶來1,358億美元的貢獻，在世界排名第四，僅次於美國、中國及德國5。如泰國等國家，旅遊業收入佔國內生產總值的15%，這亦有

助於為其經常賬收支帶來支持。

5. 資料來源：大華銀行。截至2018年12月。6. 資料來源：彭博。截至2019年12月。7. 資料來源：瑞士信貸、世界銀行及仲量聯行研究。截至2018年4月。

越南：日益增長的中產階層

東協中規模較小的國家─柬埔寨、老撾、緬甸及越南（東協新四國）─提供具有吸引力的投資機會。這些國家的業務可能會顯著受惠於良好

的人口統計狀況（如人口增長，以及日益富裕的中產階層），以及影響整個地區的整體趨勢（如旅遊業及消費增長）。東協新四國的市值大

幅增長，由2013年的430億美元上升至2019年的1,870億美元6。這一增長遠超任何一個東協國家，而事實上包括馬來西亞、印尼及新加坡

在內的一些東協國家，在此期間的市值均有所下跌。

我們認為在東協新四國中，越南提供尤其具有吸引力的投資機會。這部分是由於越南中產階層人口有望出現大幅度增長。例如在未來五至

十年間，越南的中產階層人口預計將以每年近20%的速度增長7。

另一個原因是越南製造業日益增長。在過去十多年，越南的製造業產能不斷擴大，特別是在科技及服裝行業，該國已從海外投資增加中受

惠。從絕對值及佔新興市場亞洲出口總額的百分比來看，這些行業的出口額亦錄得大幅增長。這裡可能有數個原因。舉例來說，在越南僱用

一名製造業工人的成本每年為略高於4,000美元，比其他類似規模的東協國家（如菲律賓、馬來西亞及印尼）要低。而該成本在中國卻要接

近每年10,000美元。

最近，隨著中美貿易緊張局勢繼續起起伏伏，外國企業開始將製造及生產能力遷移到越南。儘管越南在這方面確實取得長足的進步，但我們

認為這是一個長遠的趨勢，這將持續推動越南（特別是在製造業方面）的發展。

案例研究

霸菱視野 2020年5月 4

投資機會的具體領域方面，區內良好的人口統計構成亦為整體消費趨勢提供良好支持。消費水平的最大

增速往往出現在人均國內生產總值5,000美元至10,000美元之間，而大多數東協經濟體系目前正處於

這一「最佳狀態」。從汽車、資訊科技及美容產品，到服裝、肉類、醫療保健及旅遊，各行各業都出現消費

增長。在此趨勢下，我們認為國內領先的特許經營業務有望受惠。CP All就是一個國內特許經營業務的

例子，該公司是7-11便利店在泰國唯一的營運商。另一個是Astra International，這是一家印尼企業集

團，旗下擁有多家附屬公司，業務涵蓋從汽車到建築，以至金融服務等多個領域。

電子商務是另一個充滿機會的領域，該領域有望受惠於區內消費日漸增長，以及互聯網和移動設備滲透

率的提升。在東協地區，電子商務仍然處於初步發展階段，目前佔整體零售市場的百分比相對較小。然

而，隨著區內人士愈見通曉數碼應用，加上互聯網連接性持續改善，我們預計電子商務行業將會出現類

似於中國一樣的爆炸性增長。這可能會為如SEA等的公司創造機會。SEA是一家總部位於新加坡的網絡

遊戲服務及電子商務平台供應商。我們認為快遞公司亦可能受惠於不斷增長的在線零售銷售活動。其中

一個例子就是一家越南的快遞公司Viettel Post。

長遠而言，我們預計基建是另一個增長領域。就在最近數年，隨著人口及入境遊客人數上升，對基建（尤

其是與交通運輸相關的基建項目，如收費公路及機場）的需求亦在加速增長。僅在印尼方面，過去五年

便修建了將近2,000公里（1,200英里）的收費公路。從投資的角度來看，這方面的需求就為擁有及管理

這些資產的企業創造了不少機會。展望未來，我們將繼續留意如Airports Corporation of Vietnam等的

企業（該公司為越南機場的國有管理及營運商）。Airports of Thailand是另一個類似的例子。由於東協

國家持續快速增長及發展，將需要大量投資。

投資啟示

短期內的風險及事件很可能會繼續帶來負面消息，但我們認為真正值得留意的是具有吸引力的長遠增

長機會。隨著企業繼續將產能遷移到東協地區，以分散其供應鏈，我們認為東協股票有望受到支持。儘

管該趨勢在過去一年已被放大，但我們認為這是一項長遠的轉變，將會繼續為東協的股票市場提供良

好支持。

隨著這一趨勢及其他長遠趨勢在東協地區中繼續發揮作用，某些國家及企業的表現會較其他國家及企

業的佳。縱觀目前的東協地區，我們看好商業模式適應性強、管理層實力雄厚、資產負債表強勁及資本

結構表現穩健的企業。

風險

儘管我們認為東協股票存在具有吸引力及長遠的投資機會，但在該地區投資並非全無風險。與发达市

場相比，新興市場或發展中市場的股市可能更容易出現波動，尤其是在短期內。由於這些市場的規模

通常較小，因此更易受到地緣政治及宏觀經濟風險的影響。

「短期內的風險及事件很可能會繼續帶來負面消息，但我們認為真正值得留意的是具有吸引力的

長遠增長機會。」

霸菱視野 2020年5月 5

霸菱的股票投資方式

霸菱在國際股票投資方面擁有長久的管理經驗。我們擁有一支龐大且經驗豐富的投資團隊，負責專有及差異化的公司研究，以此引領我

們的選股策略。該股票投資平台主要按地區組成，並在資源、醫療保健及科技領域中擁有三支聚焦環球及以行業為中心的專業團隊。我

們管理專門的亞太區股票投資策略已有超過30年，而管理專門的東協股票投資策略亦有逾11年的經驗。東協股票投資團隊由三位投資

組合經理組成，平均擁有14年投資經驗，該團隊同時是整個新興市場股票投資平台的一部分，該平台包括28位平均擁有12年投資經驗

的投資專業人士8。

霸菱為主動型投資經理。我們認為股票證券經常被市場錯誤定價，特別是在新興市場。我們秉持嚴謹及一致的投資流程，以把握這些

投資機會，整體目標是為我們的客戶提供優越的長期經風險調整後回報。

我們的投資方式是基於「以合理價格增長」(GARP)的投資理念，以及致力於基本因素分析及「由下而上」的公司研究。我們的主要優勢

在於我們專注於長線分析。市場通常善於消化短期（即一至兩年）的增長預期，而不會考慮長遠的增長機會。這就為我們創造了機會，因

為我們認為長遠的盈利增長是股票市場表現的主要推動因素。

企業研究：在物色企業作投資時，我們依靠結構性基本因素研究，以及結合增長、上行空間／估值及質素等分析要素的嚴

謹投資流程。我們以五年為期預測企業盈利增長情況，看好特許經營業務成熟、管理層實力雄厚及資產負債表穩健且持

續改善的企業。我們認為這些企業通常質素較佳。由於透明度更高及盈利穩定性更強，長遠而言，我們認為這有助於降低

投資組合的波動性，令我們可以更準確地預測其長遠盈利增長。

評估投資機會：我們利用專有的五年盈利預測，對公司進行長線估值，然後使用合適的股本成本及退出市盈率進行折現。

此股本成本計算納入宏觀因素（即經濟前景及政治風險）以及公司特定因素（包括環境、社會及企業管治(ESG)因素），為

霸菱的一個主要優勢。

我們會進行專有的ESG評估，評估時會以公司知識為依據，並輔以外部數據及研究。ESG因素既會影響我們對個別公司的

評分，亦會影響其股本成本，進而影響該公司的估值。藉此，我們能夠把握公司ESG評估方法所強調的特定風險及內在吸

引力。

我們採用一致且具透明度的方法，對各個地區及行業的公司進行估值。憑藉專有方法，我們能夠確定各個市場的股本成本

（或用於對公司進行估值的折現率），從而能夠在不同市場裡同一行業的公司之間進行直接比較。

高度信念持股投資：我們僅專注於為我們的客戶物色具有吸引力的投資機會。要實現該目標，關鍵是要對潛在投資及其經

營所在的商業環境有深入了解。倘若我們不看好某公司，就不會作出投資。藉此，我們建立具高信念度的投資策略，讓我

們的最佳投資理念能夠對客戶的投資組合發揮最大影響。中長線而言，我們相信我們所投資的公司及所建立的投資組合

將繼續提供具有吸引力的經風險調整後回報。

8. 截至2019年12月31日。

重要資料

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市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，對任何因直接或間接使用本材料或者據此進行投資所造成的一切後果或損失，霸

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*截至2020年3月31日

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