nou 2017: 14 - regjeringen.no · 2017. 8. 2. · nou 0 7 p r i n t medi a – 2 0 4 1 0 3 7 9 m il...

NOU

07PRINTMEDIA – 2041

0379

MIL

JØ

MERKET TRYKKERI

Nye regler om markedsmisbruk – sanksjoner og straffGjennomføring av markedsmisbruksforordningen og gjennomgang av verdi-papirhandellovens regler om sanksjoner og straff

Norges offentlige utredninger 2017: 14

NO

U 2

01

7: 1

4N

ye regler om m

arkedsmisbruk – sanksjoner og straff

Bestilling av publikasjoner

Offentlige institusjoner:Departementenes sikkerhets- og serviceorganisasjonInternett: www.publikasjoner.dep.noE-post: [email protected]: 22 24 00 00

Privat sektor:Internett: www.fagbokforlaget.no/offpubE-post: [email protected]: 55 38 66 00

Publikasjonene er også tilgjengelige påwww.regjeringen.no

Trykk: 07 PrintMedia AS – 06/2017

Norges offentlige utredninger 2017

Seriens redaksjon:Departementenes sikkerhets- og serviceorganisasjon

Informasjonsforvaltning

1. Markeder for finansielle instrumenter Finansdepartementet

2. Integrasjon og tillit Justis- og beredskapsdepartementet

3. Folketrygdens ytelser til etterlatte Arbeids- og sosialdepartementet

4. Delingsøkonomien Finansdepartementet

5. En påtalemyndighet for fremtiden Justis- og beredskapsdepartementet

6. Offentlig støtte til barnefamiliene Barne- og likestillingsdepartementet

7. Det norske mediemangfoldet Kulturdepartementet

8. Særdomstoler på nye områder? Justis- og beredskapsdepartementet og Barne- og likestillingsdepartementet

9. Politi og bevæpning Justis- og beredskapsdepartementet

10. Grunnlaget for inntektsoppgjørene 2017 Arbeids- og sosialdepartementet

11. Bedre bistand. Bedre beredskap Justis- og beredskapsdepartementet

12. Svikt og svik Barne- og likestillingsdepartementet

13. Ny sentralbanklov. Organisering av Norges Bank og Statens pensjonsfond utland Finansdepartementet

14. Nye regler om markedsmisbruk – sanksjoner og straff Finansdepartementet

Norges offentlige utredninger2016

Arbeids- og sosialdepartementet:NOU 2016: 1 ArbeidstidsutvalgetNOU 2016: 6 Grunnlaget for inntektsoppgjørene 2016 NOU 2016: 13 Samvittighetsfrihet i arbeidslivet

Barne- og likestillingsdepartementet:NOU 2016: 16 Ny barnevernslovNOU 2016: 17 På lik linje

Finansdepartementet:NOU 2016: 2 Endringer i verdipapirhandelloven – flagging og periodisk rapporteringNOU 2016: 3 Ved et vendepunkt: Fra ressursøkonomi til kunnskapsøkonomiNOU 2016: 5 Omgåelsesregel i skatterettenNOU 2016: 11 Regnskapslovens bestemmelser om

årsberetning mv.NOU 2016: 15 Lønnsdannelsen i lys av nye

økonomiske utviklingstrekkNOU 2016: 20 Aksjeandelen i Statens pensjonsfond

utlandNOU 2016: 23 Innskuddsgaranti og krisehåndtering

i banksektorenNOU 2016: 27 Ny lovgivning om tiltak mot hvitvasking

og terrorfinansiering II

Forsvarsdepartementet:NOU 2016: 8 En god alliert – Norge i Afghanistan

2001–2014NOU 2016: 19 Samhandling for sikkerhet

Helse- og omsorgsdepartementet:NOU 2016: 25 Organisering og styring av

spesialisthelsetjenesten

Justis- og beredskapsdepartementet:NOU 2016: 9 Rettferdig og forutsigbar

– voldsskadeerstatningNOU 2016: 10 Evaluering av garantireglene

i bustadoppføringslovaNOU 2016: 24 Ny straffeprosesslov

Kommunal- og moderniseringsdepartementet:NOU 2016: 4 Ny kommunelovNOU 2016: 18 Hjertespråket

Kulturdepartementet:NOU 2016: 12 Ideell opprydding

Kunnskapsdepartementet:NOU 2016: 7 Norge i omstilling – karriereveiledning

for individ og samfunnNOU 2016: 14 Mer å hente

Nærings- og fiskeridepartementet:NOU 2016: 21 StiftelseslovenNOU 2016: 22 Aksjelovgivning for økt verdiskapingNOU 2016: 26 Et fremtidsrettet kvotesystem

Utenriksdepartementet:NOU 2016: 8 En god alliert – Norge i Afghanistan

2001–2014

NOU Norges offentlige utredninger 2017: 14

Nye regler om markedsmisbruk – sanksjoner og straffGjennomføring av markedsmisbruksforordningen og gjennomgang av verdipapirhandellovens regler om sanksjoner og straff

Utredning fra et utvalg oppnevnt ved kongelig resolusjon 22. mai 2015.Avgitt til Finansdepartementet 23. juni 2017.

Departementenes sikkerhets- og serviceorganisasjonInformasjonsforvaltning

Oslo 2017

ISSN 0333-2306ISBN 978-82-583-1339-4

07 PrintMedia AS

Til Finansdepartementet

Verdipapirlovutvalget ble oppnevnt ved kongelig resolusjon 22. mai 2015.Utvalget skal utrede hvordan kommende EØS-regler på verdipapirområdetskal gjennomføres i norsk rett. EU har vedtatt direktiver og forordninger somerstatter eller endrer tre direktiver på verdipapirområdet, henholdsvis MiFID(«Markets in Financial Instruments Directive»), rapporteringsdirektivet ogmarkedsmisbruksdirektivet. De vedtatte reglene er EØS-relevante og forven-tes tatt inn i EØS-avtalen. Utvalget skal komme med forslag til gjennomføringav EUs reviderte verdipapirregelverk i norsk rett. Utvalget skal gå gjennombørs- og verdipapirhandellovens bestemmelser om straff og administrativesanksjoner, og utrede behovet for eventuelle lovendringer. Utvalget skalutrede muligheten for ytterligere nasjonal regulering for å sikre forbrukerbe-skyttelse for kunder av verdipapirforetak. Utvalget skal også vurdere behov forrevisjon av reglene om tilbudsplikt og frivillig tilbud ved oppkjøp av selskapnotert på regulert marked.

Utvalget legger med dette frem sin tredje utredning. Utredningen fremmerforslag til endringer i verdipapirhandelloven for å gjennomføre markedsmis-bruksforordningen (MAR) i norsk rett. Utvalget foretar også en samlet gjen-nomgang av bestemmelsene om straff og administrative sanksjoner med for-slag til lovendringer. Forslagene i utredningen er enstemmige.

Oslo, 23. juni 2017

Filip Truyen leder

Elisabeth Bjerkestrand Gry Evensen Skallerud Eirik Solem

Morten Grandal Kjell Vidjeland Christina Stray

Fredrik Mohn Lian Angela Nygaard

Kristin Lund

Andreas Jarbø

5

Innhold

1 Innledning ..................................... 91.1 Utvalgets mandat og

sammensetning .............................. 91.2 Sammendrag ................................... 111.3 Kort om det nye regelverket om

markedsmisbruk ............................ 121.3.1 Bakgrunn – regelverks-

utviklingen i EU .............................. 121.3.2 Ny forordning og nytt direktiv om

markedsmisbruk ............................ 131.3.3 Betydningen for norsk regelverk

om markedsmisbruk ...................... 141.4 De viktigste endringene i MAR .... 151.4.1 Endringer i virkeområdet for

reglene ............................................. 151.4.2 Reglene om innsidehandel ............ 151.4.3 Håndtering av innsideinformasjon 161.4.4 Reglene om markedsmanipulasjon 161.4.5 Unntak fra markedsmisbruks-

reglene ............................................. 171.4.6 Andre regler for å hindre

markedsmisbruk ............................ 171.4.7 Tilsyn og sanksjoner ...................... 17

2 Anvendelsesområdet .................. 182.1 Finansielle instrumenter og

handelsplasser ................................ 182.1.1 Gjeldende rett ................................. 182.1.2 Forventet EØS-rett ......................... 182.1.3 Utvalgets vurderinger .................... 202.2 Stedlig virkeområde ....................... 202.2.1 Gjeldende rett ................................. 202.2.2 Forventet EØS-rett ......................... 202.2.3 Utvalgets vurderinger .................... 212.3 Unntak for enkelte institusjoner

og organer ....................................... 212.3.1 Gjeldende rett ................................. 212.3.2 Forventet EØS-rett ......................... 212.3.3 Utvalgets vurderinger .................... 222.4 Enkelte unntak for tilbakekjøps-

programmer og kursstabilisering . 222.4.1 Gjeldende rett ................................. 222.4.2 Forventet EØS-rett ......................... 222.4.3 Utvalgets vurderinger .................... 232.5 Nærmere om handel med og

deltakere i markedet for utslippskvoter ................................. 23

2.6 Nærmere om handel med spot-kontrakter ....................................... 24

3 Innsideinformasjon .................... 253.1 Innledning ....................................... 25

3.2 Definisjonen av innsideinformasjon 253.2.1 Gjeldende rett ................................ 253.2.2 Forventet EØS-rett ........................ 273.2.3 Utvalgets vurderinger ................... 293.3 Ulovlig spredning av innsidein-

formasjon ........................................ 293.3.1 Gjeldende rett ................................ 293.3.2 Forventet EØS-rett ........................ 303.3.3 Utvalgets vurderinger ................... 303.4 Markedssonderinger ..................... 303.4.1 Gjeldende rett ................................ 303.4.2 Forventet EØS rett ........................ 313.4.3 Utvalgets vurderinger ................... 333.5 Tilbørlig informasjonshåndtering 333.5.1 Gjeldende rett ................................ 333.5.2 Forventet EØS-rett ........................ 333.5.3 Utvalgets vurdering ....................... 333.6 Forbudet mot innsidehandel ........ 333.6.1 Gjeldende rett ................................ 333.6.2 Forventet EØS-rett ........................ 343.6.3 Utvalgets vurderinger ................... 353.7 Særlig om behandling av ordre

innlagt før mottak av innside-informasjon ..................................... 35

3.7.1 Bakgrunn ........................................ 353.7.2 Gjeldende rett ................................ 353.7.3 Forventet EØS-rett ........................ 363.7.4 Utvalgets vurderinger ................... 373.8 Legitim atferd ................................. 373.8.1 Gjeldende rett ................................ 373.8.2 Forventet EØS rett ........................ 383.8.3 Utvalgets vurderinger ................... 38

4 Markedsmanipulasjon .............. 394.1 Innledning ...................................... 394.2 Forbudet mot markeds-

manipulasjon .................................. 394.2.1 Gjeldende rett ................................ 394.2.2 Forventet EØS-rett ........................ 414.2.3 Utvalgets vurderinger ................... 444.3 Akseptert markedspraksis ............ 444.3.1 Gjeldende rett ................................ 444.3.2 Forventet EØS-rett ........................ 454.3.3 Utvalgets vurderinger ................... 46

5 Rapporteringsplikt ved mistenkelige ordre og transaksjoner ............................... 47

5.1 Gjeldende rett ................................ 475.2 Forventet EØS-rett ........................ 485.2.1 Plikt til å rapportere mistenkelige

ordre og transaksjoner .................. 48

6

5.2.2 Tilsynsmyndigheten ...................... 485.2.3 Unntak fra taushetsplikt og ansvar

ved rapportering ............................. 485.2.4 Utfyllende regler

i kommisjonsforordning ................ 495.3 Utvalgets vurderinger .................... 49

6 Offentliggjøringsplikter .............. 506.1 Plikt til å offentliggjøre innside-

informasjon ..................................... 506.1.1 Gjeldende rett ................................. 506.1.2 Forventet EØS-rett ......................... 516.1.3 Utvalgets vurderinger .................... 536.2 Adgang til utsatt offentliggjøring

av innsideinformasjon .................... 536.2.1 Gjeldende rett ................................. 536.2.2 Forventet EØS-rett ......................... 546.2.3 Utvalgets vurderinger .................... 586.3 Innsidelister .................................... 596.3.1 Gjeldende rett ................................. 596.3.2 Forventet EØS-rett ......................... 606.3.3 Utvalgets vurderinger .................... 61

7 Særregler for primærinnsidere 637.1 Primærinnsideres meldeplikt ....... 637.1.1 Gjeldende rett ................................. 637.1.2 Forventet EØS-rett ......................... 647.1.3 Utvalgets vurderinger .................... 697.2 Handelsforbud for primærinnsidere

i forbindelse med finansiell rapportering .................................... 70

7.2.1 Gjeldende rett ................................. 707.2.2 Forventet EØS-rett ......................... 707.2.3 Utvalgets vurderinger .................... 717.3 Primærinnsideres

undersøkelsesplikt ......................... 727.3.1 Gjeldende rett ................................. 727.3.2 Forventet EØS-rett ......................... 727.3.3 Utvalgets vurderinger .................... 727.4 Plikt til å oversende og oppdatere

primærinnsiderlister ...................... 727.4.1 Gjeldende rett ................................. 727.4.2 Forventet EØS-rett ......................... 727.4.3 Utvalgets vurderinger .................... 73

8 Investeringsanbefalinger mv. .. 748.1 Hovedregel om investeringsanbe-

falinger mv. ..................................... 748.1.1 Gjeldende rett ................................. 748.1.2 Forventet EØS-rett ......................... 748.1.3 Utvalgets vurderinger .................... 758.2 Særregler for vurdering av

informasjon som offentliggjøres eller spres i media .......................... 75

8.2.1 Gjeldende rett ................................. 75

8.2.2 Forventet EØS-rett ........................ 768.2.3 Utvalgets vurderinger ................... 76

9 Urimelige forretningsmetoder mv. .................................................. 77

9.1 Gjeldende rett ................................ 779.2 Forventet EØS-rett ........................ 779.3 Utvalgets vurderinger ................... 77

10 Tilsynet med overholdelsen av markedsmisbruksreglene ........ 78

10.1 Innledning ...................................... 7810.2 Tilsynsmyndigheten ...................... 7810.2.1 Gjeldende rett ................................ 7810.2.2 Forventet EØS-rett ........................ 7910.2.3 Utvalgets vurdering ....................... 7910.3 Om tilsynsmyndighet og

jurisdiksjon ..................................... 8110.3.1 Gjeldende rett ................................ 8110.3.2 Forventet EØS-rett ........................ 8110.3.3 Utvalgets vurderinger ................... 8110.4 Virkemidler i det løpende tilsynet

med verdipapirmarkedet ............... 8210.4.1 Gjeldende rett ................................ 8210.4.2 Forventet EØS-rett ........................ 8310.4.3 Utvalgets vurderinger ................... 8410.5 Samarbeid med andre tilsyns-

myndigheter ................................... 9010.5.1 Gjeldende rett ................................ 9010.5.2 Forventet EØS rett ........................ 9110.5.3 Utvalgets vurderinger ................... 92

11 Administrative tiltak, administrative sanksjoner og straff ............................................... 93

11.1 Innledning ...................................... 9311.2 Gjeldende rett ................................ 9311.2.1 Innledning ...................................... 9311.2.2 Pålegg om retting og offentlig

advarsel ........................................... 9311.2.3 Tilbakekall av tillatelse .................. 9311.2.4 Overtredelsesgebyr ....................... 9311.2.5 Vinningsavståelse .......................... 9411.2.6 Straff ................................................ 9411.3 Forventet EØS-rett ........................ 9511.3.1 Innledning – om forholdet mellom

MAR og MAD II ............................. 9511.3.2 Nærmere om sanksjons-

bestemmelsene i MAR .................. 9611.3.3 Strafferettslige sanksjoner etter

MAD II ............................................ 9811.4 Utvalgets vurderinger ................... 10011.4.1 Kort om EØS-relevans av

sanksjonsbestemmelsene i MAR . 100

7

11.4.2 Kort om straffereglene i MAD II og forholdet til norske straffebud . 100

11.4.3 Administrative sanksjoner og andre tiltak ...................................... 101

11.4.4 Pålegg om retting og offentlig advarsler .......................................... 101

11.4.5 Tilbakekall av tillatelse .................. 10111.4.6 Forbud mot å utøve ledelses-

funksjoner i verdipapirforetak ...... 10211.4.7 Midlertidig forbud mot å handle .. 10411.4.8 Overtredelsesgebyr, straff og

vinningsavståelse ........................... 10511.5 Offentliggjøring av administrative

sanksjoner og andre tiltak ............. 11911.5.1 Gjeldende rett ................................. 11911.5.2 Forventet EØS-rett ......................... 12011.5.3 Utvalgets vurderinger .................... 12111.6 Nye regler om vern av varslere .... 12111.6.1 Gjeldende rett ................................. 12111.6.2 Forventet EØS-rett ......................... 12211.6.3 Utvalgets vurderinger .................... 122

12 Administrative og økonomiske konsekvenser ............................... 124

12.1 Innledende betraktninger ihenhold til utredningsinstruksen . 124

12.2 Administrative og økonomiske konsekvenser for foretak under tilsyn ................................................ 125

12.2.1 Innledning ...................................... 12512.2.2 Endringer i regelverket for

verdipapirforetak ........................... 12612.3 Administrative og økonomiske

konsekvenser for øvrige markedsaktører, næringsliv og investorer ........................................ 126

12.3.1 Endringer for utstedere ................ 12712.3.2 Endringer for investorer ............... 12712.4 Administrative og økonomiske

konsekvenser for myndighetene . 128

13 Merknader til de enkelte bestemmelser .............................. 129

13.1 Merknader til lovbestemmelsene 12913.2 Merknader til verdipapirforskriften 132

14 Forslag til lov- og forskrifts-endringer ...................................... 134

NOU 2017: 14 9Nye regler om markedsmisbruk – sanksjoner og straff Kapittel 1

Kapittel 1

Innledning

1.1 Utvalgets mandat og sammensetning

Den 22. mai 2015 oppnevnte Regjeringen et lovut-valg for å komme med forslag til gjennomføring avEUs reviderte regelverk på verdipapirområdet inorsk rett. Oppdraget omfatter direktiver og for-ordninger som erstatter eller endrer tre direktivermed tilhørende forordninger, henholdsvis direktiv2004/39/ EF om markedet for finansielle instru-menter1 (heretter MiFID I), direktiv 2004/109/EF om utsteders informasjonsplikt2 (heretter rap-porteringsdirektivet) og direktiv 2003/6/EF ommarkedsmisbruk3 (heretter MAD I).

Følgende personer ble oppnevnt som medlem-mer av Verdipapirlovutvalget:– advokat/professor II dr. juris Filip Truyen,

leder (Bergen)– fagdirektør Elisabeth Bjerkestrand (Asker)– tilsynsrådgiver Gry Evensen Skallerud

(Oppegård)– advokat Eirik Solem (Oslo)– advokat Morten Grandal (Oslo)– advokat Kjell Vidjeland (Bærum)– avdelingsdirektør Ingebjørg Harto (Oslo)– sjefsjurist Christina Stray (Oslo)– juridisk direktør Angela Nygaard (Oppegård)

Avdelingsdirektør Ingebjørg Harto gikk ut avutvalget den 1. februar 2016. Hun ble erstattetmed advokatfullmektig Fredrik Mohn Lian

(Oslo). I tillegg til de faste utvalgsmedlemmenehar seksjonssjef Geir Holen vært en vesentligbidragsyter med ekspertise i utvalgets arbeid.Sekretariatet har bestått av tilsynsrådgiver KristinLund og advokat Andreas Jarbø.

Lovutvalget fikk følgende mandat:

«I1. Direktiv 2004/39/EF om markeder for

finansielle instrumenter (MiFID) er erstat-tet av Europaparlaments- og rådsdirektiv2014/65/EU (MiFID II) og Europaparla-ments- og rådsforordning (EU) nr. 600/2014 (MiFIR). Direktiv 2003/6/EF om mar-kedsmisbruk (MAD) er erstattet av Euro-paparlaments- og rådsforordning (EU) nr.596/2014 (MAR). MiFID II skal være gjen-nomført i nasjonal lovgivning i EU innen 3.juli 2016, og skal sammen med MiFIR havirkning i EU fra 3. januar 2017. MAR skal iEU ha virkning fra 3. juli 2016.

2. Direktiv 2004/109/EF om utsteders infor-masjonsplikter (rapporteringsdirektivet)endres av Europaparlaments- og rådsdirek-tiv 2013/50/EU. Endringsdirektivet trådte ikraft i EU 26. november 2013 og skal væregjennomført i EU-landene innen 26. novem-ber 2015.

3. Ovennevnte EU-regelverk forventes tattinn i EØS-avtalen i løpet av 2015/2016.

4. Utvalget skal utrede og utarbeide utkast tilnødvendige endringer i lov og forskrift somkan gjennomføre kommende EØS-reglersvarende til Europaparlaments- og rådsdi-rektiv 2014/65/EU (MiFID II), Europapar-laments- og rådsforordning (EU) nr. 600/2014 (MiFIR), Europaparlaments- og råds-forordning (EU) nr. 596/2014 (MAR), samtEuropaparlaments- og rådsdirektiv 2013/50/EU om endringer i rapporteringsdirek-tivet.

5. Det er forventet at Kommisjonen vil fast-sette utfyllende rettsakter til MiFID II/MiFIR, MAR og/eller rapporteringsdirekti-

1 Directive 2004/39/EC of the European Parliament and ofthe Council of 21 April 2004 on markets in financial instru-ments amending Council Directives 85/611/EEC and 93/6/EEC and Directive 2000/12/EC of the European Parlia-ment and of the Council and repealing Council Directive93/22/EEC.

2 Directive 2004/109/EC of the European Parliament and ofthe Council of 15 December 2004 on the harmonisation oftransparency requirements in relation to information aboutissuers whose securities are admitted to trading on a regu-lated market and amending Directive 2001/34/EC.

3 Directive 2003/6/EC of the European Parliament and ofthe Council of 28 January 2003 on insider dealing and mar-ket manipulation (market abuse).

10 NOU 2017: 14Kapittel 1 Nye regler om markedsmisbruk – sanksjoner og straff

vet som også vil være EØS-relevante. I dengrad slike utfyllende rettsakter er vedtatt iEU innen utløpet av utvalgets mandatperi-ode, skal utvalget i sitt forslag også utredeog utarbeide utkast til regler som kan gjen-nomføre EØS-regler som svarer til slikeutfyllende rettsakter, og skal uansett foreslånødvendige forskriftshjemler for gjennom-føring av slike regler.

6. Utvalget skal, blant annet på bakgrunn avkommende EØS-regler, samt Europaparla-ments- og rådsdirektiv 2014/57/EU omstraff for overtredelse av forbudet mot inn-sidehandel og markedsmanipulasjon mv.(som ikke er EØS-relevant og derfor ikkevil bli tatt inn i EØS-avtalen), foreta en hel-hetlig gjennomgang av børs- og verdipapir-handellovens bestemmelser om straff ogadministrative sanksjoner, og utrede beho-vet for eventuelle lovendringer.

7. EØS-regler tilsvarende endringsdirektiv2007/44/EF er for så vidt gjelder verdipa-pirforetak ikke gjennomført i norsk rett. Iden utstrekning reglene i direktiv 2007/44/EF knyttet til verdipapirforetak er videre-ført i MiFID II, skal utvalget utarbeide for-slag til regler om gjennomføring av de rele-vante bestemmelsene i direktiv 2007/44/EF.

8. I den utstrekning de kommende EØS-reglene gir rom for det, skal utvalget utredeom det er hensiktsmessig med ytterligerenasjonal regulering for å sikre forbrukerbe-skyttelse for kunder av verdipapirforetak.

II9. Gjennomføring av EØS-regler som nevnt

antas å ville kreve endringer i oppsettet avden norske verdipapirhandelloven og verdi-papirforskriften, blant annet fordi EØS-regler som svarer til forordninger må gjen-nomføres i norsk rett ved henvisningsbe-stemmelse (inkorporasjon). Utvalget skalderfor vurdere om strukturen i verdipapir-handelloven med tilhørende forskrifter erhensiktsmessig i lys av de kommende EØS-reglene. Herunder skal utvalget vurdereplasseringen av regler i henholdsvis lov ogforskrift. Formålet må være å beholde enmest mulig brukervennlig lov- og forskrifts-struktur, innenfor de rammer som følger avat forordninger må inkorporeres somsådan. Samtidig må utvalget være oppmerk-som på kravene til legalitet og klarhet somnødvendige for å kunne ilegge straff, admi-

nistrative sanksjoner og reaksjoner vedbrudd på handlingsplikter.

III10. Utvalget skal videre vurdere behov for revi-

sjon av reglene i verdipapirhandellovenkapittel 6 med tilhørende forskrifter om til-budsplikt og frivillig tilbud ved oppkjøp, ogutarbeide forslag til relevante rege-lendringer i tråd med utvalgets vurderin-ger.

IV11. Utvalget skal vurdere følgende prosessu-

elle forhold knyttet til behandling av sakerfor klagenemnd og for domstolene, deroffentligrettslig kompetanse etter børs – ogverdipapirlovgivningen er delegert til etregulert marked: i) Hvem som bør bærekostnadene ved behandling av klage på ved-tak fattet av regulert marked i klagenemnd,herunder om og eventuelt i hvilke tilfellerklager skal ha krav på dekning av sakskost-nader når et vedtak blir endret til gunst forklager, ii) hvem som skal være part nårsaker avgjort i klagenemnd bringes inn fordomstolsbehandling, iii) hvem som skalvære ansvarlig for erstatningsbetingendevedtak truffet av regulert marked og klage-nemnd. Utvalget bes også beskrive hvor-dan offentligrettslig kompetanse som nevnter organisert i andre EØS-land som det ernaturlig å sammenligne med. Utvalget skalutarbeide forslag til relevante rege-lendringer i tråd med utvalgets vurderin-ger.

V12. Utvalget skal følge retningslinjene i utred-

ningsinstruksen, herunder utrede økono-miske og administrative konsekvenser avde forslag som fremmes. Det skal utarbei-des lov- og forskriftsutkast som reflektererutvalgets vurderinger. Utvalgets forslag tilnye lovregler skal utarbeides i tråd med ret-ningslinjene i heftet Lovteknikk. Utrednin-gen skal trykkes i NOU-serien (Norgesoffentlige utredninger).

13. Dersom det anses hensiktsmessig, kanutvalget nedsette egne underutvalg til åutrede bestemte deler av mandatet. Utval-get avgjør selv om og på hvilken måte even-tuelle underutvalg skal rapportere til utval-get og forankre sine vurderinger og konklu-sjoner der. Utvalget kan etter nærmere


avtale med Finansdepartementet utnevneeksterne medlemmer og sekretærer tilslike underutvalg. Utvalget kan også etternærmere avtale med Finansdepartementetinnhente eksterne betenkninger om nær-mere angitte spørsmål.

14. Utvalget kan dele arbeidet i tre utredninger.Utredning av mandatets del I, punkt 2,

jf. punkt 4 om rapporteringsdirektivet skalavgis til Finansdepartementet innen 11. de-sember 2015.

Utredning av øvrige punkter i del I og IIi mandatet skal avgis til Finansdepartemen-tet innen 24. juni 2016.

Utredning av mandatets del III og IVskal avgis til Finansdepartementet innen23. juni 2017.»

Denne utredningen er utredning nummer tre fraVerdipapirlovutvalget. Det nye regelverket for ver-dipapirmarkedet er svært omfattende. Det harderfor vært nødvendig å dele opp utredningsar-beidet i større grad enn mandatet la opp til. Pådenne bakgrunn ga Finansdepartementet den 2.november 2016 tillatelse til at arbeidet med regel-verket knyttet til markedsmisbruk og en samletgjennomgang av børs- og verdipapirhandellovensbestemmelser om straff og administrative sank-sjoner utarbeides våren 2017. Disse forslagenefremmes i utredningen her. Det fremmes forslagtil gjennomføring av den nye markedsmisbruks-forordningen (heretter MAR) og de strafferetts-lige reglene vurderes i lys av det nye markedsmis-bruksdirektivet (heretter MAD II) i henhold tilmandatets del I, punkt 4–8, jf. del II punkt 9.

1.2 Sammendrag

I denne utredningen foreslår utvalget regler somgjennomfører MAR. En oversikt over de viktigsteendringene ved MAR er inntatt i kapittel 1.4. I til-legg foretas det en samlet gjennomgang av sank-sjonsbestemmelsene i verdipapirhandelloven.Utvalget vurderer behovet for tilpasninger i verdi-papirhandellovens straffebestemmelser i lys avdet nye MAD II. Direktivet gir minimumsreglerom strafferettslige sanksjoner for brudd påreglene om innsidehandel, ulovlig spredning avinnsideinformasjon og markedsmanipulasjon,men er ikke EØS-relevant.

I utredningens første kapittel gir utvalget enkort fremstilling av regelverksutviklingen i EU ogbakgrunnen for forslaget om nytt regelverk. For-holdet mellom forordningen og direktivet behand-

les. I tillegg gis det en kort redegjørelse for de vik-tigste endringene i MAR.

Endringene i anvendelsesområdet for MARgjennomgås av utvalget i kapittel 2. Her behandlesdet saklige og stedlige virkeområdet som fastsatt iMAR artikkel 2. Videre omtales unntakene fraanvendelsesområdet for MAR knyttet tilhandlinger utført av enkelte nærmere angitteinstitusjoner og organer, samt unntaket for kurs-stabilisering og tilbakekjøpsprogrammer, jf. hen-holdsvis MAR artikkel 6 og 5. Kapittelet gir videreen kort oversikt over handel med utslippskvoterog deltakere i markedet for utslippskvoter, samthandel i spot-kontrakter.

I utredningens tredje kapittel behandles defini-sjonen av innsideinformasjon som følger av MARartikkel 7. Videre gjennomgår utvalget forbudetmot ulovlig formidling av innsideinformasjon iMAR artikkel 10, og unntaket fra dette forbudetknyttet til markedssonderinger som fastsatt iMAR artikkel 11. Den særnorske eksplisittebestemmelsen om plikt til tilbørlig informasjons-håndtering omtales og foreslås opphevet. I kapit-tel 3 drøftes også forbudet mot innsidehandel,som videreføres og utvides i MAR artikkel 8 og14, og unntaket fra markedsmisbruksreglene vedlegitim atferd.

MAR viderefører og utvider forbudet mot mar-kedsmanipulasjon i artikkel 12 og 15. Utvalgetgjennomgår definisjonen av markedsmanipula-sjon og forbudet mot markedsmanipulasjon nær-mere i kapittel 4. Unntaket fra forbudet mot mar-kedsmanipulasjon for forhold som omfattes av enetablert akseptert markedspraksis etter MARartikkel 13 omtales også i kapittel 4.

Som MAD I og gjeldende rett, pålegger ogsåMAR en rapporteringsplikt ved mistenkeligeordre og transaksjoner. Omfanget og det nær-mere innholdet i rapporteringsplikten som følgerav MAR artikkel 16 gjennomgås i utredningenskapittel 5.

MAR artikkel 17 pålegger utstedere av finansi-elle instrumenter, som faller inn under virkeområ-det til MAR, å offentliggjøre innsideinformasjonså snart som mulig, med mindre det foreliggergrunnlag for å utsette offentliggjøring. Artikkel 17pålegger videre også markedsdeltakere iutslippskvotemarkedet (definert under) visseoffentliggjøringsplikter. Utvalget behandleroffentliggjøringspliktene og adgangen til å utsetteoffentliggjøring etter artikkel 17 i utredningenskapittel 6. I samme kapittel behandles også plik-ten til å føre innsidelister, som videreføres i MARartikkel 18.


I utredningens syvende kapittel behandlerutvalget reglene for såkalte primærinnsidere.Kapittelet omtaler primærinnsideres meldepliktetter MAR artikkel 19, som også oppstiller et han-delsforbud for primærinnsidere i en periode på 30dager før nærmere angitt finansiell rapportering.De særnorske reglene for primærinnsideresundersøkelsesplikt samt utsteders plikt til å over-sende ajourførte lister over primærinnsidere,omtales også i dette kapittelet.

MAR artikkel 20 viderefører og justererreglene for investeringsanbefalinger mv. Dissegjennomgås nærmere av utvalget i kapittel 8. Isamme kapittel omtales også MAR artikkel 21,som oppstiller særlige vurderingsmomenter somskal hensynstas når enkelte markedsmisbruksbe-stemmelser anvendes på informasjon som spresgjennom media.

Forbudet mot å benytte urimelige forret-ningsmetoder ved handel i finansielle instrumen-ter og kravet til å iaktta god forretningsskikk etterverdipapirhandelloven § 3-9 har ingen tilsvarendebestemmelse i MAR. Utvalget foreslår i kapittel 9å opprettholde bestemmelsen, men presiserersamtidig at MAR vil måtte anses som en særregu-lering og ha forrang i forholdet mellom MAR ogverdipapirhandelloven § 3-9.

I likhet med øvrige nye EU-rettsakter på verdi-papirområdet, gir MAR minimumsregler om til-syns- og sanksjonsmidlene nasjonale tilsyns-myndigheter skal ha til rådighet. I utredningenskapittel 10 behandler utvalget tilsynet med mar-kedsmisbruksregelverket, herunder reglene omutpeking av tilsynsmyndighet i henhold til MARartikkel 22. Tilsynsmyndighetens adgang til ådelegere oppgaver omtales. Videre behandles vir-kemidlene som tilsynsmyndigheten etter MARartikkel 23 skal ha til rådighet. For å kunne løsesine oppgaver på en tilfredsstillende måte er til-synsmyndigheten avhengig av effektive håndhe-vingsmidler som gir god saksopplysning og til-strekkelig hurtighet i saksbehandlingen. Samtidigmå reglene ivareta hensynet til rettsikkerhet.Finanstilsynet har allerede de fleste av virkemid-lene som omtales i MAR artikkel 23 til rådighet.Utvalget fremmer imidlertid forslag om enkeltenye virkemidler, som ikke er dekket av dagensregler. Dette gjelder for eksempel mulighet for ågi pålegg om å korrigere uriktige opplysninger tilmarkedet. Markedsmisbruk kan skje på tvers avmarkeder og landegrenser. I kapittel 10 drøftesogså reglene om tilsynssamarbeid på tvers av lan-degrenser, som fremgår av MAR artikkel 24 til 29.Dette er regler som retter seg til nasjonale

myndigheter, og som således ikke må innarbeidesi verdipapirhandelloven.

MAR fastsetter at nasjonale myndigheter skalsørge for at tilsynsmyndigheten har nærmereangitte minimumstiltak- og sanksjoner til rådighetved overtredelse av MAR. I utredningens kapittel11 drøfter utvalget hvilke endringer i verdipapir-handellovens regler om tiltak og sanksjoner somer nødvendige for å gjennomføre MAR artikkel 30og 31. Utvalget foreslår blant annet nye regler omovertredelsesgebyr for enkelte overtredelser avMAR. Utvalget foreslår imidlertid ikke regler omovertredelsesgebyr for brudd på reglene om inn-sidehandel og markedsmanipulasjon. Her foreslårutvalget å beholde et rendyrket straffespor. I til-legg til å vurdere nødvendige endringer for å gjen-nomføre MAR, foretar utvalget en samlet gjen-nomgang av straffebestemmelsene i verdipapir-handelloven. Utvalget drøfter betydningen avMAD II, som gir minimumsregler om strafferetts-lige sanksjoner for brudd på reglene om innside-handel, ulovlig spredning av innsideinformasjonog markedsmanipulasjon. Formålet er å hindre atenkeltstater fungerer som «frihavner» for uønsketatferd som sprer seg mellom markeder og overlandegrenser. Ettersom de norske straffebudenegår lenger enn MAD II både når det gjelder straf-ferammer og vilkår for straff, har utvalget ikkefunnet grunn til å legge vesentlig vekt på mini-mumsdirektivet når de norske bestemmelsenevurderes. Endelig behandler utvalget reglene omvarslervern i MAR artikkel 32, samt enkelte andrefellesspørsmål.

1.3 Kort om det nye regelverket om markedsmisbruk

1.3.1 Bakgrunn – regelverksutviklingen i EU

Den internasjonale finanskrisen i 2008 førte til atverdensøkonomien ble rammet av den størstenedgangen siden 1930-tallet. Flere forhold forkla-rer hvorfor det oppsto en global finansiell krise oghvorfor de realøkonomiske virkningene somfulgte ble så alvorlige. Blant annet ble det avdek-ket betydelige mangler ved reguleringen av og til-syn med finansnæringen i mange land. Det bleogså avdekket svakheter i mange finansinstitusjo-ners risikostyring, forretningsmodeller og virk-somhetsutøvelse. Flere forhold bidro til redusertgjennomsiktighet i verdipapirmarkedet. Dettegjorde det vanskelig å avdekke risikoen i detfinansielle systemet og identifisere spredningska-naler for finansiell ustabilitet. Ulike tilsynsorganerhadde ansvar for forskjellige deler av det finansi-


elle systemet i sentrale land. Koordineringen varsvak. Flere land hadde fokus på institusjonstilsynog i mindre grad på overvåking av systemets sam-lede risiko. I rapport fra de Larosière-gruppen4 av25. februar 2009 ble det konkludert med at sanks-jonsregimene i de ulike medlemslandene i EU varfor svake og dessuten lite homogene. Det ble såle-des anbefalt å styrke og samordne reglene omsanksjonering.

Finanskrisen var katalysator for en regule-ringsbølge som omfatter hele finanssektoren iEU. I realiteten erstattes eller omarbeides alle devesentlige direktivene i finanssektoren med meromfattende regler, en såkalt «single rulebook»,hvor en vesentlig del av regelverket gis i form avdetaljerte forordninger og fullharmoniserte direk-tiver med liten grad av valgmulighet for detenkelte medlemsland. Det er foretatt omfattenderevisjon av alle de viktige direktivene på verdipa-pirområdet. Her inngår ny forordning om mar-kedsmisbruk (MAR) og nytt direktiv om straffe-rettslige reaksjoner (MAD II).

Et viktig resultat av finanskrisen var at tilsyns-strukturen for finansmarkedene i EU ble endret. Inovember 2010 vedtok Rådet og Parlamentet fireforordninger som etablerte et nytt europeisk sys-tem for finanstilsyn (European System of Finan-cial Supervision). Det nye systemet ble satt i kraft1. januar 2011. Den nye tilsynsstrukturen bestårav nasjonale tilsyn i hver enkel stat, et fellesmakrotilsyn (ESRB), og tre felleseuropeiske tilsynfor henholdsvis bank (EBA), forsikring og pen-sjon (EIOPA) og verdipapirmarkedet (ESMA5).De tre sistnevnte erstattet tilsynskomiteene påsine respektive områder og er tillagt en rekke opp-gaver i finansmarkedene.

De ulike nye regelverkene er tett vevetsammen og utfyller hverandre på mange områder.MiFID II inneholder enkelte «koblingsbegreper»som det henvises til i flere regelverk på finansom-rådet. Blant annet er anvendelsesområdet til MARknyttet til definisjonen av finansielle instrumenteri MiFID II. Med MiFID II utvides definisjonen avfinansielle instrumenter til å omfatte utslippskvo-ter. Samtidig blir definisjonene av derivater ogvarederivater endret og utvidet noe.6 Ettersomanvendelsesområdet til MAR er koblet til «finansi-elle instrumenter» får utvidelsen også betydning

for anvendelsesområdet til MAR. At MAR utvidestil å omfatte utslippskvoter, medfører samtidigbehov for en rekke særbestemmelser som er til-passet utslippskvotenes og disse markedenesegenskaper.

MiFID II innebærer at det opprettes en nytype handelsplass – organisert handelsfasilitet(heretter OHF) – som kan tilby handel i blantannet obligasjoner og derivater. Drift av en OHFer en investeringstjeneste som vil kreve tillatelseog må tilfredsstille krav til organisering, påsamme måte som de multilaterale handelsfasilite-tene (heretter MHF). Disse handelsplassene ermultilaterale systemer der det legges til rette foromsetning av finansielle instrumenter i samsvarmed objektive regler og krav fastsatt i lovverket.Mens MAD I i hovedsak gjaldt handel på regu-lerte markeder, utvides anvendelsesområdet forMAR blant annet til også å gjelde handel på MHFog OHF. Øvrige definisjoner som angis i MARartikkel 2 inneholder også i stor grad henvisningtil definisjonene i MiFID II.

En nærmere beskrivelse av regelverksutviklin-gen på finansmarkedsområdet i EU er gitt i NOU2017: 1 kapittel 1.3.

1.3.2 Ny forordning og nytt direktiv om markedsmisbruk

Som omtalt i 1.3.1 inngår det nye regelverket ommarkedsmisbruk i en større revisjon av EU-regel-verket for finansmarkedene. I tråd med utviklin-gen for øvrig, er MAD I erstattet av fullharmoni-serte regler i MAR.7 I fortalen til MAR understre-kes behovet for nye regler:

«(2) An integrated, efficient and transparentfinancial market requires market integrity. Thesmooth functioning of securities markets andpublic confidence in markets are prerequisitesfor economic growth and wealth. Market abuseharms the integrity of financial markets andpublic confidence in securities and derivatives.

(3) Directive 2003/6/EC of the EuropeanParliament and of the Council completed andupdated the Union’s legal framework to protectmarket integrity. However, given the legisla-tive, market and technological developmentssince the entry into force of that Directive,

4 The high-level Group on Financial Supervision in the EU.5 ESMA erstattet CESR, som var en frivillig komité satt

sammen av representantene for alle verdipapirtilsynene iEØS-rområdet. Komiteen hadde ingen formell myndighet,men vedtok råd og anbefalinger etter konsensusprinsippet.

6 Se NOU 2017: 1 kapittel 2.4 og 4.2 hvor definisjonen avfinansielle instrumenter i MiFID II behandles.

7 Regulation (EU) No 596/2014 of the European Parliamentand of the Council of 16 April 2014 on market abuse (mar-ket abuse regulation) and repealing Directive 2003/6/ECof the European Parliament and of the Council andCommission Directives 2003/124/EC, 2003/125/EC and2004/72/EC.


which have resulted in considerable changesto the financial landscape, that Directive shouldnow be replaced. A new legislative instrumentis also needed to ensure that there are uniformrules and clarity of key concepts and a singlerule book in line with the conclusions of thereport of 25 February 2009 by the High LevelGroup on Financial Supervision in the EU,chaired by Jacques de Larosière (the ‘de Laro-sière Group’).»

MAR føyer seg således inn i arbeidet med en «sin-gle rule book» hvor en markert del av rettsutvik-lingen er at en stadig større del av regelverket gisi form av forordninger. I EU-landene kreves detingen særskilte nasjonale gjennomføringsrettsak-ter for forordninger. De gjelder direkte og innar-beides ikke i nasjonalt regelverk. I EØS-landeneskal imidlertid forordningene innlemmes i EØS-avtalen med nødvendige tilpasninger før de innar-beides i nasjonal rett ved inkorporasjon. MAR hartrådt i kraft i EU, men er foreløpig ikke tatt inn iEØS-avtalen. Forordningen er EØS-relevant ogutvalget fremmer sine forslag med en forutset-ning om at forordningen innlemmes i avtalen.

Mens direktiver skal innlemmes i lov- og for-skriftsverket ved nasjonale bestemmelser, skalforordninger innarbeides ved henvisnings- ellerinkorporasjonsbestemmelser hvor forordningen,med de tilpasninger som skal gjøres i henhold tilEØS-avtalen, gjøres direkte gjeldende. Når regel-verket kommer som forordninger innebærer detdermed at tekstene hvor de materielle bestemmel-sene fremkommer, ikke lenger finnes i den tradi-sjonelle lov- og forskriftssamlingen, men i forord-ningene det vises til. Det innebærer i realiteten enhelt ny måte å bygge opp lov- og forskriftsverketpå. Det er derfor viktig å understreke at forord-ningstekster som innlemmes i lov- og forskrift vedinkorporasjon har samme rettslige status somregelverket de innlemmes i. De er med andre orden del av det norske lovverket med samme retts-lige status som andre bestemmelser. En utfor-dring knyttet til at forordninger skal innlemmes ilov- og forskriftsverket ved inkorporasjon, er atregelverket, i hvert fall i en overgangsperiode tildet nye systemet er innarbeidet, vil kunne oppfat-tes som mindre tilgjengelig fordi tekstene er plas-sert på flere ulike steder.

En markant del av rettsutviklingen er utviklingav et felles system for minimumssanksjoner.Mens eldre direktiver på finansområdet hadderegler som fastslo at medlemsstatene skulle haadministrative tiltak og sanksjoner som var «effe-ctive, proportionate and dissuasive», stiller nye

direktiver og forordninger krav om at nasjonalemyndigheter skal ha kompetanse til å treffe nær-mere angitte administrative tiltak og sanksjoner.Slike bestemmelser er formulert som krav om atnasjonale myndigheter skal sørge for at tilsyns-myndigheten har kompetanse til å ileggebestemte sanksjoner («member states shallensure»).

I likhet med øvrige nye forordninger og direk-tiver på finansområdet gir MAR regler som fast-setter at nasjonale myndigheter skal ha konkreteadministrative sanksjoner til rådighet. MAR girimidlertid ikke i seg selv noen myndighet til nasjo-nale myndigheter. Forordningens bestemmelserom tiltak og sanksjoner må således innarbeides ilovverket ved nasjonale bestemmelser.

Mens MAR gir nye regler om administrativesanksjoner for markedsmisbruk, er det vedtatt etnytt Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/57/EU (MAD II) som gir minimumsregler om straffe-rettslige reaksjoner ved overtredelse av forbudetmot innsidehandel, ulovlig spredning av innsidein-formasjon og markedsmanipulasjon. Dette er detførste direktivet som i sin helhet omhandler straf-ferettslige reaksjoner. Direktivet er bygget oppslik at det gjentar forbudet i MAR mot innsidehan-del, ulovlig spredning av innsideinformasjon ogmarkedsmanipulasjon, og pålegger medlemslan-dene å sanksjonere overtredelse av bestemmel-sene med straff. Direktivet er ikke EØS-relevantog vil derfor ikke bli tatt inn i EØS-avtalen. I dengrad direktivet likevel skal innarbeides i norskrett, må det utarbeides nasjonale bestemmelsersom svarer til bestemmelsene i direktivet. Verdi-papirhandelloven har imidlertid allerede straffe-bud som omfatter den typen handlinger somMAD II omhandler.

1.3.3 Betydningen for norsk regelverk om markedsmisbruk

Eksisterende norske bestemmelser på områdetsom er dekket av MAR, må oppheves og erstattesmed forordningsteksten. Dette gjelder de gene-relle atferdsreglene i verdipapirhandelloven kapit-tel 3, verdipapirhandelloven § 4-2 om meldepliktigverdipapirhandel og verdipapirhandelloven §§ 5-2og 5-3 om plikt til offentliggjøring av innsideinfor-masjon. I tillegg er det gitt utfyllende regler i ver-dipapirforskriften. At de gjeldende reglene opphe-ves og erstattes med forordningsteksten inne-bærer imidlertid ikke nødvendigvis at det skjermaterielle endringer. På flere områder videreførerMAR reglene i MAD I uendret. Ettersom verdipa-pirhandellovens regler om markedsmisbruk gjen-


nomfører MAD I i norsk rett, vil reglene som vide-reføres uendret i MAR i stor grad være i samsvarmed gjeldende regler. MAD I var imidlertid etminimumsdirektiv, slik at de norske reglene påenkelte områder er mer omfattende. Hvilkeendringer MAR medfører drøftes løpende i utred-ningen.

På noen få områder åpner MAR uttrykkelig forat det kan gis nasjonale regler som avviker fra nor-malreguleringen i MAR. Dette gjelder reglene ommeldepliktig verdipapirhandel i MAR artikkel 19,hvor nasjonale myndigheter på noen punkter ergitt uttrykkelig adgang til å gi avvikende regler.Der forordningen åpner for valg, vil utvalgetløpende vurdere om det er hensiktsmessig mednasjonale regler.

Verdipapirhandelloven kapittel 3 inneholderogså enkelte bestemmelser som ikke har noe mot-stykke i MAD I. Disse bestemmelsene må vurde-res i lys av den nye forordningen. I den gradreglene griper inn i det fullharmoniserte områdetfor forordningen, vil det ikke være adgang til åopprettholde reglene. Nasjonale regler som fallerutenfor forordningens område kan opprettholdes.Utvalget vil foreta en konkret vurdering av hverenkel regel i kapitlene hvor drøftelsen naturlighører hjemme.

Dagens verdipapirhandellov inneholderbestemmelser som gir hjemmel for både adminis-trative og strafferettslige reaksjoner ved brudd påmarkedsmisbruksreglene. MAR legger imidler-tid opp til mere omfattende administrative sank-sjoner enn det er anledning til å ilegge etter gjel-dende norsk rett, blant annet administrative over-tredelsesgebyrer. Land som fra før har straffere-gler, kan på visse vilkår velge å beholde disse utenå innføre administrative sanksjoner. MAD II gir itillegg strafferettslige regler for overtredelse avforbudet mot innsidehandel, ulovlig spredning avinnsideinformasjon og markedsmanipulasjon.

Etter mandatet skal utvalget foreta en helhet-lig gjennomgang av børs- og verdipapirhandello-vens bestemmelser om straff og administrativesanksjoner, og utrede behovet for eventuelle lov-endringer, blant annet i lys av MAR og MAD II.Det nye direktivet vil dermed inngå som en del avvurderingen av sanksjonsbestemmelsene i verdi-papirhandelloven, selv om reglene ikke er EØS-relevante.

1.4 De viktigste endringene i MAR

1.4.1 Endringer i virkeområdet for reglene

MAR har et betydelig videre anvendelsesområdeenn MAD I og verdipapirhandelloven. Mens gjel-dende regler i hovedsak fokuserer på finansielleinstrumenter som er opptatt eller søkt opptatt tilhandel på et regulert marked, omfatter MAR ogsåfinansielle instrumenter som handles på en MHFeller den nye handelsplassen OHF. I tillegg omfat-tes andre finansielle instrumenter som ikke eropptatt, handlet eller søkt opptatt til handel på enhandelsplass, såfremt prisen/verdien på detteinstrumentet er avhengig av eller har en effekt påprisen/verdien på finansielle instrumenter somhandles på en av de nevnte handelsplassene.Reglene i MAR kommer oppsummert til anven-delse på enhver handel, handling eller unnlatelsesom kan påvirke finansielle instrumenter somhandles eller er søkt opptatt til handel på noen avde nevnte handelsplassene, uavhengig av om denaktuelle handelen eller handlingen finner sted påen slik handelsplass. At definisjonen av finansielleinstrumenter utvides til å omfatte flere nye instru-menter, som nye varederivater og utslippskvoter,medfører også at anvendelsesområdet for MARutvides. Det gis en rekke særbestemmelser somer tilpasset utslippskvotenes egenskaper. Spot-handel i varemarkedet omfattes i utgangspunktetikke, men manipulasjon av spot-kontrakter vilkunne omfattes dersom handlingen antas eller til-siktes å ha en effekt på prisen/verdien av et finan-sielt instrument som omsettes på en av de oven-nevnte handelsplassene. Endringen medfører attilsynsmyndighetene for det finansielle markedetog spot-markedet får plikt til å samarbeide. MARhar i tillegg ekstraterritorial virkning idet artikkel2 nr. 4 fastslår at reguleringen gjelder enhverhandling eller unnlatelse som er foretatt i ellerutenfor EU så lenge det aktuelle instrumentet eromfattet av reguleringen.

1.4.2 Reglene om innsidehandel

Definisjonen av innsideinformasjon oppretthol-des med enkelte presiseringer og utvidelser.Ettersom varederivater og utslippstillatelser inn-lemmes i definisjonen av finansielle instrumenter,utvides definisjonen av innsideinformasjon til ågjelde presis og fortrolig informasjon knyttet tilslike instrumenter og til tilhørende spot-kontrak-ter, med tilpasninger for å imøtekomme dette mar-kedets egenskaper. Reguleringen tar markedsut-viklingen i betraktning, og forholder seg til at det


kan foregå innsidehandel (og markedsmanipula-sjon) på tvers av instrumenter og handelsplasser.Forordningen presiserer at hvert enkelt stadium ien trinnvis prosess kan utgjøre «presise opplys-ninger» og dermed utgjøre innsideinformasjon.Videre presiserer fortalen til forordningen at sel-skapsanalyser under gitte omstendigheter kanvære innsideinformasjon i seg selv.

Forbudet mot innsidehandel opprettholdesdermed med et utvidet anvendelsesområde. For-budet omfatter, som tidligere, personer som harfått innsideinformasjon gjennom sin stilling ellerverv for utsteder eller aktuelle deltakere i marke-det for utslippstillatelser, gjennom andre posisjo-ner (meglere, advokater mv.), eller ved kriminellvirksomhet, samt enhver annen som besitter inn-sideinformasjon når de vet eller burde vite at deter tale om innsideinformasjon. Forbudet omfatterblant annet kjøp og salg, eller forsøk på dette. For-budet mot innsidehandel utvides ved at forordnin-gen fastslår at «use of inside information by can-celling or amending an order … shall also be con-sidered to be insider dealing». Presiseringen er nyog innebærer at norsk rett, som forutsetter at detalltid er adgang til å trekke/kansellere en ordresom ikke er gjennomført, og i enkelte tilfellerogså en plikt til å gjøre dette, må endres. Tilskyn-delse til innsidehandel omfattes fortsatt av forbu-det, mens MAR ikke oppstiller et eksplisitt forbudmot rådgivning tilsvarende verdipapirhandello-ven § 3-7. «Legitimate behaviour» omfattes ikke avforbudet. Unntaket gjelder blant annet for en langrekke aktiviteter foretatt av personer med opp-gaver i markedet, for eksempel meglere som pas-sivt utfører ordre på vegne av kunder, samtprisstillervirksomhet.

1.4.3 Håndtering av innsideinformasjon

Forbudet mot ulovlig spredning av innsideinfor-masjon videreføres. Forbudet omfatter enhverspredning av slike opplysninger, med mindre detskjer som ledd i den normale utøvelsen av en per-sons stilling eller funksjon. Det gis nye regler om«market sounding», altså kommunikasjon mel-lom ulike interessenter om en transaksjon førtransaksjonen offentliggjøres, med tanke på åmåle interessen for transaksjonen og vilkårene fordenne. Gjennomføring av markedssondering skali seg selv ikke anses å utgjøre markedsmisbrukdersom denne gjennomføres i tråd med de omfat-tende formelle prosedyrekravene.

Som tidligere, fastsetter MAR at en utsteder avet finansielt instrument skal offentliggjøre innsi-deinformasjon så snart som mulig. Virkeområdet

for reglene utvides slik at også finansielle instru-menter som bare handles på MHF eller OHFomfattes av MAR. Videre vil deltakere på marke-det for utslippskvoter, på visse vilkår, omfattes.Det gis særlige regler for deltakere i markedet forutslippskvoter. MAR viderefører også reglene omutsatt offentliggjøring, men gir ytterligere adgangtil utsettelse for finansinstitusjoner, blant annetder offentliggjøring kan true den finansielle stabi-liteten. Det innføres regler om at tilsynsmyndig-hetene skal varsles i etterkant av utsatt offentlig-gjøring. Dersom utsettelsen begrunnes med hen-synet til finansiell stabilitet, skal tilsynsmyndighe-ten på forhånd godkjenne utsettelsen.

Kravet til føring av innsidelister endres. Detlegges opp til at utsteder, eller en som opptrer påutsteders vegne, skal føre en konsolidert liste somomfatter alle som jobber for eller er engasjert avutsteder og som får tilgang til innsideinformasjon.I tillegg til listeføringsplikten innføres det en nyplikt til å utarbeide en oversikt over personer sommottar informasjon gjennom markedssonderingeri henhold til MAR artikkel 11. Selskaper på SMB-markeder («SME growth markets») er på vissevilkår unntatt fra kravet om å føre innsidelister.

Reglene om meldepliktig verdipapirhandelskjerpes blant annet ved at såkalte primærinnside-res nærstående får en selvstendig plikt til å offent-liggjøre egne handler. Plikten omfatter alle finan-sielle instrumenter som er omfattet av forordnin-gen, også utslippstillatelser. Meldeplikten utvidestil å gjelde lånetransaksjoner og pantsettelser.Meldingen skal sendes tilsynsmyndigheten ogutsteder straks og senest innen tre virkedageretter transaksjonen. Utsteder skal offentliggjøremeldingen. Det innføres en grense for meldepliktpå 5 000 EUR, som tilsynsmyndigheten kan vedtaå heve til 20 000 EUR hvis visse vilkår er til stede.

Det innføres videre regler om periodiske han-delsforbud for primærinnsidere. Dette innebærerforbud for primærinnsidere mot å handle både foregen og fremmed regning i utstederforetaket deer tilknyttet i en periode på 30 kalenderdager føroffentliggjøring av nærmere angitt finansiell rap-portering.

1.4.4 Reglene om markedsmanipulasjon

Virkeområdet for forbudet mot markedsmanipula-sjon utvides noe. Som tidligere er bestemmelsenbygget opp slik at det gis en definisjon av mar-kedsmanipulasjon som følges opp med en ikke-uttømmende liste av eksempler. Det erkjennes atutvikling og endringer i markedene vil medføre atdet gradvis kan utvikle seg nye manipulative han-


delsmønstre og strategier, slik at beskrivelsen avden forbudte manipulative atferden må være flek-sibel nok til å kunne fange opp disse. Lovteknisker regler som tidligere var fastsatt i CESRs ret-ningslinjer nå inntatt i MAR, blant annet ved å tainn listen over aktiviteter som vil være indikatorerpå markedsmanipulasjon i vedlegg I til forordnin-gen. Senere års markedsutvikling reflekteres i for-ordningen, blant annet ved at manipulasjon kanforekomme på tvers av handelsplasser eller uten-for handelsplass, og at et finansielt instrument kanmanipuleres ved hjelp av et annet eller i derivat-markedet, og ved innleggelse og trekking avordre mv. Det er videre tatt inn et eksplisitt forbudmot manipulasjon av «benchmarks»; med dettemenes ulike referanseverdier som for eksempelNIBOR. Manipulasjon ved hjelp av algoritmer bliruttrykkelig forbudt. Det samme gjelder forsøk påmanipulasjon. Det blir mulig for tilsynsmyndighe-ten å sanksjonere forsøk uten at det foreliggernoen målbar effekt på pris.

1.4.5 Unntak fra markedsmisbruksreglene

Det gjelder enkelte unntak fra markedsmisbruks-reglene. Dette gjelder i første rekke reglene omkursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer.Reglene videreføres i hovedsak uendret. Det gjø-res også unntak for sentralbankers og andre stat-lige og overstatlige organisasjoners markedsope-rasjoner dersom disse gjennomføres for spesifiktangitte formål. I tillegg er det gitt regler om«accepted market practices». Dette innebærer atnasjonale tilsynsmyndigheter på nærmere angittevilkår kan godkjenne en markedspraksis somellers ville vært omfattet av forbudet mot mar-kedsmanipulasjon.

1.4.6 Andre regler for å hindre markedsmisbruk

Reglene om investeringsanbefalinger videreføresi hovedsak uendret. Det stilles krav om at investe-ringsanbefalinger skal være objektive og at inter-essene til forfatteren av anbefalingen skal synlig-gjøres på en tydelig måte. Mulige interessekon-flikter skal synliggjøres, herunder skal produsen-tene registrere og opplyse om tidligere anbefalin-ger.

1.4.7 Tilsyn og sanksjoner

MAR innebærer enkelte endringer for så vidt gjel-der krav til tilsynsmyndighetens virkemidler ogkompetanse. Bestemmelsene om tilsynsmyndig-hetenes plikt til å samarbeide med hverandre ogmed ESMA er også videreutviklet, uten at detmedfører behov for endringer i verdipapirhandel-loven.

Sanksjonsreglene endres imidlertid på vesent-lige punkter. Det legges opp til økt grad av harmo-nisering, idet det stilles krav om at tilsynsmyndig-heten har bestemte minimumssanksjoner tilrådighet ved overtredelse av nærmere angitteartikler forordningen. Blant annet legges det opptil omfattende regler om overtredelsesgebyrer.Sanksjoner skal kunne ilegges både enkeltperso-ner og foretak som har brutt regelverket, samtnærmere angitte ansvarlige personer i foretaket.

Det stilles krav om at medlemsstatene skal haregler som beskytter varslere. Medlemsstatenekan også ha regler som fremmer tips om ulovligeforhold i verdipapirmarkedet.

I tillegg til reglene om administrative sanksjo-ner i MAR, gir MAD II minimumsregler om straf-ferettslige reaksjoner på innsidehandel, ulovligspredning av innsideinformasjon, samt markeds-manipulasjon.


Kapittel 2

Anvendelsesområdet

2.1 Finansielle instrumenter og handelsplasser

2.1.1 Gjeldende rett

De generelle atferdsbestemmelsene i verdipapir-handelloven gjelder i utgangspunktet i tilknytningtil finansielle instrumenter som er eller søkesnotert på norsk regulert marked, jf. verdipapir-handelloven § 3-1 første ledd. Verdipapirhandello-ven § 3-9 (forbud mot urimelige forretningsmeto-der og god forretningsskikk) gjelder også finansi-elle instrumenter som ikke er eller søkes notertpå norsk regulert marked. Finansielle instrumen-ter er nærmere definert i verdipapirhandelloven§ 2-2 og inkluderer omsettelige verdipapirer, ver-dipapirfondsandeler, pengemarkedsinstrumenterog derivater. Disse instrumentene er nærmeredefinert i § 2-2 annet til femte ledd og supplert avdefinisjonen av varederivater i verdipapirforskrif-ten § 2-1.

Bestemmelsene om misbruk av innsideinfor-masjon (§ 3-3), taushetsplikt og tilbørlig informa-sjonshåndtering for innsideinformasjon (§ 3-4) ogrådgivningsforbudet ved besittelse av innsidein-formasjon (§ 3-7) gjelder i tillegg for finansielleinstrumenter som ikke omfattes av § 3-1 førsteledd, så fremt deres verdi avhenger av finansielleinstrumenter som nevnt i første ledd. Virkeområ-det for disse bestemmelsene, samt forbudet motmarkedsmanipulasjon (§ 3-8), utvides av verdipa-pirhandelloven § 3-1 tredje og fjerde ledd til ågjelde tilsvarende for henholdsvis handlinger fore-tatt i Norge i tilknytning til finansielle instrumen-ter som er notert på et regulert marked i en annenEØS-stat, eller der det er søkt om slik notering, ogfor finansielle instrumenter som handles på norskmultilateral handelsfasilitet.

Primærinnsidernes (blant annet ledendeansatte og styremedlemmer, se verdipapirhandel-loven § 3-6 første ledd) meldeplikt etter verdipa-pirhandelloven § 4-2 gjelder kun for aksjer opptatttil handel på regulert marked i en utsteder medNorge som hjemstat, se § 4-1. Bestemmelsen gjel-

der tilsvarende for egenkapitalbevis, jf. bestem-melsens femte ledd.

Den løpende plikten til å offentliggjøre inn-sideinformasjon som direkte angår utsteder uopp-fordret og umiddelbart følger av verdipapirhan-delloven § 5-2, mens kravene for å utsette offent-liggjøring av slik informasjon er fastsatt i § 5-3.Disse bestemmelsene gjelder etter § 5-1 for utste-dere med finansielle instrumenter som er eller ersøkt opptatt til handel på et norsk regulert mar-ked.

2.1.2 Forventet EØS-rett

2.1.2.1 Finansielle instrumenter

Anvendelsesområdet for MAR følger av artikkel 2,supplert av definisjonene av de enkelte begrep oguttrykk som fremgår av MAR artikkel 3. Et stortantall av definisjonene i MAR artikkel 3 er henvis-ninger til definisjonene i MiFID II og andre retts-akter fra EU.

MAR regulerer i hovedsak forhold knyttet tilfinansielle instrumenter. For definisjonen av finan-sielle instrumenter henviser MAR til punkt 15 iartikkel 4 (1) i MiFID II. Av definisjonen i MiFIDII følger det at finansielle instrumenter omfatterblant annet aksjer og andre omsettelige verdipapi-rer, pengemarkedsinstrumenter samt børshand-lede fond og derivater. Det vises til den nærmereredegjørelsen for definisjonen av finansielleinstrumenter i MiFID II i Verdipapirlovutvalgetsandre delutredning, NOU 2017: 1 kapittel 2.4.4.

2.1.2.2 Handelsplass eller tilknytning til finansielt instrument på en handelsplass

For å falle inn under anvendelsesområdet forMAR må de finansielle instrumentene entena) være opptatt eller søkt opptatt til handel på

regulert marked,b) handles på en MHF, være opptatt til handel på

en MHF eller søkt opptatt til handel på enMHF, eller


c) handles på en OHF.

Regulert marked, MHF og OHF er definert i hen-holdsvis punkt 21, 22 og 23 i MiFID II artikkel 4nr. 1.

Finansielle instrumenter som ikke handles pået regulert marked, MHF eller OHF kan brukes iforbindelse med markedsmisbruk. Virkeområdeti artikkel 2 dekker derfor også finansielle instru-menter hvis pris eller verdi er avhengig av ellerpåvirker prisen på eller verdien av et finansieltinstrument som faller inn under (a) til (c) over.Bakgrunnen for å inkludere slike finansielleinstrumenter er nærmere beskrevet i fortalen tilMAR punkt 10:

«It is possible that certain financial instru-ments which are not traded on a trading venueare used for market abuse. This includes finan-cial instruments the price or value of whichdepends or has an effect on financial instru-ments traded on a trading venue, or the tradingof which has an effect on the price or value ofother financial instruments traded on a tradingvenue. Examples of where such instrumentscan be used for market abuse include insideinformation relating to a share or bond, whichcan be used to buy a derivative of that share orbond, or an index the value of which dependson that share or bond. Where a financial instru-ment is used as a reference price, an OTC-tra-ded derivative can be used to benefit frommanipulated prices, or be used to manipulatethe price of a financial instrument traded on atrading venue. A further example is the plan-ned issue of a new tranche of securities that donot otherwise fall within the scope of this Regu-lation, but where trading in those securitiescould affect the price or value of existing listedsecurities that fall within the scope of thisRegulation. This Regulation also covers thesituation where the price or value of an instru-ment traded on a trading venue depends on anOTC-traded instrument. The same principleshould apply to spot commodity contracts theprices of which are based on that of a derivativeand to the buying of spot commodity contractsto which financial instruments are referenced.»

Som nevnt over anses utslippskvoter som finansi-elle instrumenter og faller inn under det sakligevirkeområdet for MAR. MAR regulerer såledesogså atferd eller transaksjoner, herunder bud,knyttet til auksjoner på en auksjonsplattform som

er godkjent som et regulert markedet forutslippskvoter og andre auksjonerte produktersom er basert på utslippskvoter (MAR artikkel 2nr. 1, annet ledd).

Av hensyn til klarhet om hvilke finansielleinstrumenter som faller innenfor anvendelsesom-rådet for MAR, fastsetter MAR artikkel 4 at mar-kedsoperatører for regulerte markeder og mar-kedsoperatører og verdipapirforetak som driverMHF-er og OHF-er skal melde fra til tilsynsmyn-digheten for handelsplassen om ethvert finansieltinstrument (i) de mottar søknad om opptak tilhandel på deres handelsplass om, (ii) som er ved-tatt opptatt til handel, eller (iii) som er handlet forførste gang. Det skal også sendes melding når detrelevante finansielle instrumentet slutter å væreopptatt til handel, med mindre det i den førstemeldingen var spesifisert når dette skulle skje.Etter artikkel 4 nr. 2 skal tilsynsmyndigheten for-midle meldingene de mottar videre til ESMA utenforsinkelse. Meldingene skal oppfylle de nærmerespesifiserte innholdskrav som fremgår av MARartikkel 4 nr. 3. ESMA skal offentliggjøre meldin-gene på en liste på nettsidene sine. Hvorvidt etfinansielt instrument er oppført på listen påvirkerlikevel ikke anvendelsesområdet for MAR. Kom-misjonsforordningene (EU) 2016/9091 og(EU) 2016/3782 fastsetter nærmere krav til for-mat og prosedyrer for meldinger etter MAR artik-kel 4.

2.1.2.3 Utvidet anvendelsesområde for forbudet mot markedsmanipulasjon

Artikkel 2 nr. 2 utvider anvendelsesområdet forartikkel 12 (definisjonen av markedsmanipula-sjon) og 15 (forbudet mot markedsmanipulasjon)til også å gjelde for:a. varekontrakter i spot-markedet, som ikke er

engros energiprodukter3, hvor transaksjo-nene, ordren eller atferden har, eller er egnet til

1 Commission delegated regulation (EU) 2016/909 of 1March 2016 supplementing Regulation (EU) No 596/2014of the European Parliament and of the Council with regardto regulatory technical standards for the content of notifica-tions to be submitted to competent authorities and thecompilation, publication and maintenance of the list of noti-fications.

2 Commission implementing regulation (EU) 2016/378 of 11March 2016 laying down implementing technical standardswith regard to the timing, format and template of the sub-mission of notifications to competent authorities accordingto Regulation (EU) No 596/2014 of the European Parlia-ment and of the Council.

3 Disse produktene er definert i punkt 4 i artikkel 2 i forord-ning om integritet og gjennomsiktighet i energimarkedet(Nr. 1227/2011), også kalt REMIT.


å ha4, en effekt på de finansielle instrumentenenevnt i kapittel 2.1.2.2 over,

b. typer finansielle instrumenter, herunder deri-vatkontrakter og derivatinstrumenter for åoverføre kredittrisiko, hvor transaksjonen,ordren, budet eller atferden har, eller er egnettil å ha, påvirkning på prisen eller verdien av envarekontrakt i spot-markedet der prisen ellerverdien avhenger av prisen eller verdien på dentype finansielle instrumenter, og

c. atferd knyttet til referanseverdier («bench-marks»), som for eksempel NIBOR.

2.1.3 Utvalgets vurderinger

Gjennomføringen av MAR vil medføre en utvi-delse av anvendelsesområdet for atferdsreglene,meldeplikten for primærinnsidere og plikten til åoffentliggjøre innsideinformasjon, sammenlignetmed det som i dag følger av verdipapirhandello-ven. Dette følger av at den endrede definisjonenav finansielle instrumenter i MiFID II, som MARhenviser til, og medfører at flere typer verdipapi-rer anses som finansielle instrumenter enn tidli-gere, for eksempel utslippskvoter som er omfattetav Kvotedirektivet.5

Etter dagens regler er virkeområdet for verdi-papirhandelloven kapittel 3, 4 og 5 begrenset tilverdipapirer som er eller søkes notert på et regu-lert marked, men slik at forbudet mot misbruk avinnsideinformasjon, taushetsplikt og plikt til til-børlig informasjonshåndtering, rådgivningsforbu-det og forbudet mot markedsmanipulasjon har etutvidet anvendelsesområde. Ved gjennomføringenav MAR vil hovedregelen være at anvendelsesom-rådet også dekker finansielle instrumenter somhandles på en multilateral handelsfasilitet, er opp-tatt til handel på en MHF eller er søkt opptatt tilhandel på en MHF, eller som omsettes på en OHF.I tillegg vil finansielle instrumenter som ikke ersøkt opptatt til eller handles på en handelsplass ogvarekontrakter i spot-markedet kunne omfattes avMAR på nærmere vilkår.

Engros energiprodukter er unntatt fra anven-delsesområdet hva gjelder varekontrakter i spot-

markedet. Utvalget legger til grunn at bakgrun-nen for unntaket er at handel i slike kontrakter vilreguleres av REMIT (som definert i utredningenspunkt 2.6), som oppstiller særskilte regler ommarkedsmisbruk.

Utvalget foreslår at verdipapirforskriften § 2-1oppheves fordi denne erstattes av definisjonene iMAR artikkel 3. Kommisjonsforordningene (EU)2016/909 og (EU) 2016/378 vedtatt i medhold avhenholdsvis MAR artikkel 4 nr. 4 og nr. 5 og somomtalt i kapittel 2.1.2.2, foreslås inntatt i verdipa-pirforskriften ved inkorporasjon.

2.2 Stedlig virkeområde


Verdipapirhandellovens generelle stedlige virke-område er definert i verdipapirhandelloven § 1-2.Loven gjelder for virksomhet i Norge, med min-dre noe annet er bestemt. Det er gitt forskrifts-hjemmel for lovens anvendelse på Svalbard ogkontinentalsokkelen uten at denne er benyttet.

For atferdsreglene er det gitt nærmere regler iverdipapirhandelloven § 3-1. Bestemmelsen gjen-nomfører MAD I artikkel 10 og er nærmereomtalt i Ot.prp. nr. 12. (2004–2005) kapittel 3.Bestemmelsens fjerde ledd fastsetter at §§ 3-3, 3-4, 3-7 og 3-8 gjelder tilsvarende for handlingerforetatt i Norge i tilknytning til finansielle instru-menter som er notert på et regulert marked i enannen EØS-stat, eller der det er søkt om slik note-ring.


Etter MAR artikkel 2 nr. 4 gjelder forbudene ogkravene i forordningen for handlinger og unnlatel-ser, i og utenfor EU, relatert til instrumentenesom omfattes av MAR. Reglene i forordningengjelder på samme måte som for eksempelshortsalgforordningen, uavhengig av hvor denenkelte juridiske eller fysiske person som foretarseg eller unnlater noe i strid med forordningensregler befinner seg (ekstraterritoriell virkning).Tilsvarende bestemmelse fantes ikke i MAD I.

MAD II artikkel 10 (som ikke er EØS-rele-vant) fastsetter at nasjonale myndigheter skalsørge for at straffebestemmelsene direktivetomhandler i det minste skal kunne gjøres gjel-dende på deres territorium og overfor handlingerforetatt av deres borgere i utlandet, dersom hand-lingen er straffbar der den er foretatt.

4 I utredningen benyttes gjennomgående «egnet til» derMAR benytter begrepet «likely to». Bakgrunnen for detteer at bestemmelsene i MAD I som benytter «likely to» eroversatt i gjeldende rett til «egnet til». Oversettelsen harvært gjenstand for diskusjon i juridisk teori og begrepsbru-ken i denne utredningen er benyttet for å gjøre reglenegjenkjennelige og er ikke ment som et innlegg i denne dis-kusjonen.

5 Direktiv 2003/87/EU.



Utvalget legger til grunn at verdipapirhandelloven§ 3-1 om atferdsreglenes anvendelsesområde måoppheves. Utvalget bemerker at anvendelsesom-råde for MAR fremgår av forordningen artikkel 2.Bestemmelsens nr. 4 fastslår at forbudene og kra-vene i forordningen gjelder for handlinger og unn-latelser, i og utenfor EU, relatert til instrumentenesom omfattes av MAR.

For så vidt gjelder anvendelsesområdet forstraffebestemmelsene i verdipapirhandelloven vilde alminnelige bestemmelsene om straffelovgiv-ningens virkeområde i straffeloven kapittel 1komme til anvendelse. Utvalget legger til grunn atdisse bestemmelsene dekker MAD II artikkel 10,som ikke er en EØS-relevant bestemmelse.

2.3 Unntak for enkelte institusjoner og organer


Etter gjeldende rett er visse transaksjoner oginstitusjoner unntatt atferdsreglene i verdipapir-handelloven kapittel 3.

Etter verdipapirhandelloven § 3-13 gjelderikke atferdsreglene for disposisjoner foretatt aveller på vegne av en EØS-stat, Den europeiske sen-tralbank, sentralbank i EØS-stat eller annet myn-dighetsorgan i slike stater, når disposisjonen er etledd i en EØS-stats penge- eller valutapolitikk ellerstyring av offentlig gjeld. Bestemmelsen stillerdermed krav til formålet med transaksjonen oghvilke subjekter som utøver handlingene. Etterverdipapirhandelloven § 5-1 gjelder unntaket til-svarende for plikten til å umiddelbart og uoppfor-dret offentliggjøre innsideinformasjon.


2.3.2.1 Unntak etter MAR artikkel 6

Enkelte institusjoner og aktiviteter er unntatt fraMAR. Dette er regulert i MAR artikkel 6. Etterbestemmelsens nr. 1 skal MAR ikke gjelde fortransaksjoner, ordre eller atferd som ledd i penge-eller valutapolitikk eller styring av offentlig gjeldforetatt av en medlemsstat, medlemmer av Deneuropeiske sentralbanken, et departement, byråeller SPV-selskap («special purpose vehicle») til-hørende en eller flere medlemsstater eller av per-soner som opptrer på deres vegne eller, for med-lemsstater som er føderale stater, et medlem somer del av føderasjonen.

Etter MAR artikkel 6 nr. 2 kommer MAR hel-ler ikke til anvendelse på transaksjoner, ordreeller atferd som foretas av Kommisjonen eller etannet offisielt utpekt byrå som opptrer på Kommi-sjonens vegne som ledd i styring av offentliggjeld. Videre følger det av samme bestemmelse atMAR ikke kommer til anvendelse på transaksjo-ner, ordre eller atferd som foretas av EU, SPV-sel-skap («special purpose vehicle») for en eller flereEØS-stater, Den europeiske investeringsbanken,Det europeiske krisefondet, Den europeiske kri-sefinansieringsmekanismen eller en internasjonalfinansiell institusjon etablert av to eller flere EØS-stater som har som formål å mobilisere finansier-ing og finansiell bistand til fordel for dets medlem-mer som er i, eller er truet av, alvorlige finansielleproblemer.

MAR kommer ikke til anvendelse på aktivite-ter som foretas av en EØS-stat, Kommisjonen elleret annet offisielt utpekt organ, eller en person somopptrer på deres vegne, som henholdsvis (i) ved-rører utslippskvoter og som ledd i EUs klimapoli-tikk i henhold til Kvotedirektivet og (ii) foretassom ledd i EUs felles landbrukspolitikk eller EUsfelles fiskeripolitikk i henhold til vedtatte rettsak-ter eller internasjonale avtaler inngått underRoma-traktaten (TFEU), jf. MAR artikkel 6 nr. 3og nr. 4.

Artikkel 6 nr. 7 presiserer at unntakene i MARartikkel 6 ikke gjelder for personer som arbeiderfor enhetene nevnt i artikkelen, i henhold til etansettelsesforhold eller på annen måte der dissegjennomfører transaksjoner eller ordre, eller utvi-ser atferd, direkte eller indirekte, for egen reg-ning.

2.3.2.2 Utfyllende regler i kommisjonsforordning

I kommisjonsforordning (EU) 2016/5226 vedtatt imedhold av artikkel 6 nr. 5 er det fastsatt utfyl-lende regler knyttet til omfanget av unntakene fraMAR for enkelte offentlige organer og sentralban-ker i tredjeland i forbindelse med utøvelse avpenge- eller valutapolitikk eller styring av offentliggjeld. Etter kommisjonsforordningen artikkel 3skal MAR ikke være anvendelig på transaksjoner,ordrer eller atferd utført som ledd i penge- eller

6 Commission delegated regulation (EU) 2016/522 of 17December 2015 supplementing Regulation (EU) No 596/2014 of the European Parliament and of the Council asregards an exemption for certain third countries publicbodies and central banks, the indicators of market manipu-lation, the disclosure thresholds, the competent authorityfor notifications of delays, the permission for tradingduring closed periods and types of notifiable managers'transactions.


valutapolitikk eller styring av offentlig gjeld avoffentlige organer og sentralbanker i tredjeland,som nærmere opplistet i vedlegg 1 til kommi-sjonsforordningen, så lenge disse er foretatt i all-mennhetens interesse og utelukkende som ledd islik politikk.

Etter artikkel 6 nr. 6 er det videre gitt hjemmeltil å utvide unntaket i artikkel 6 nr. 3 til også åinkludere enkelte offentlige organer fra tredjelandsom har inngått avtale med EU i henhold til artik-kel 25 i Kvotedirektivet7. Det er foreløpig ikkevedtatt kommisjonsforordninger etter bestemmel-sen.


Reglene om unntak utvides og presiseres sam-menlignet med gjeldende norsk rett idet deangitte unntatte statene og organene er nærmerespesifisert og blant annet aktiviteter som ledd iklimapolitikk også vil kunne omfattes av unntaket.

Unntakene vil inntas i norsk rett gjennomMAR. Ytterligere regler skal ikke utarbeides.

Kommisjonsforordning (EU) 2016/522 ved-tatt i medhold av MAR artikkel 6 nr. 5 og somomtalt i kapittel 2.3.2.2, foreslås inntatt i verdi-papirforskriften ved inkorporasjon.

2.4 Enkelte unntak for tilbakekjøpsprogrammer og kursstabilisering


Etter gjeldende rett er visse transaksjoner oginstitusjoner unntatt fra forbudet mot markedsma-nipulasjon i verdipapirhandelloven § 3-8. Unntaketfølger av forordning (EF) nr. 2273/2003 om tilba-kekjøpsprogrammer og kursstabilisering knyttettil finansielle instrumenter som er inntatt i norsklov ved inkorporasjon gjennom verdipapirhandel-loven § 3-12.

Forordningen gir regler om hvordan utstederenotert på regulert marked, eller noen som opptrerpå deres vegne, kan kjøpe tilbake egne aksjer i for-bindelse med tilbakekjøpsprogrammer og hvor-dan kursstabilisering kan gjennomføres uten atdette skjer i konflikt med reglene om markedsmi-sbruk som følger av MAD I. Reglene er såkalte«safe harbour-regler» hvilket betyr at manglendeetterlevelse av regelverket ikke i seg selv inne-bærer at tilbakekjøpsprogrammet eller kursstabi-liseringen utgjør markedsmanipulasjon. Imidler-

tid vil det for tilbakekjøpsprogrammer eller kurs-stabiliseringer som gjennomføres i henhold til for-ordningens regler, gjelde et unntak fra markeds-misbruksreglene i MAD I og vedkommende somgjennomfører den vil være sikret at transaksjo-nene ikke vil være i strid med disse reglene. Ver-dipapirhandelloven § 3-12 medfører ikke unntakfra andre regelsett, som for eksempel flaggeplikteller krav til likebehandling av aksjeeiere.


2.4.2.1 Unntak for tilbakekjøpsprogrammer

Etter MAR artikkel 5 gjelder ikke forbudene motinnsidehandel, ulovlig spredning av innsideinfor-masjon og markedsmanipulasjon i MAR for enutsteders handel med egne aksjer i henhold til ettilbakekjøpsprogram der:a. fullstendige detaljer om tilbakekjøpsprogram-

met er offentliggjort før handelen starter,b. handler rapporteres som å være en del av et til-

bakekjøpsprogram til tilsynsmyndigheten forhandelsplassen i henhold til artikkel 5 nr. 3 (seunder) og deretter offentliggjøres til allmenn-heten,

c. hensiktsmessige begrensninger med hensyntil pris og volum etterleves, og

d. det gjennomføres i henhold til formålene angitti artikkel 5 nr. 2 og vilkårene i denne artikkelenog kommisjonsforordninger gitt i henhold tilartikkel 5.

I artikkel 5 nr. 3 spesifiseres rapporteringsforplik-telsen nevnt i b) over og det oppstilles en plikt til årapportere hver transaksjon knyttet til tilbake-kjøpsprogrammet til tilsynsmyndigheten for han-delsplassen der aksjene er opptatt til handel ellerhandles, herunder informasjonen som angitt iMiFIR8 artikkel 25 nr. 1 og 2 og artikkel 26 nr. 1, 2og 3.

For å kunne dra nytte av unntaket i artikkel 5nr. 1 skal videre tilbakekjøpsprogrammets enesteformål etter artikkel 5 nr. 2 være å:a. redusere utsteders kapital,b. oppfylle forpliktelser som følge av gjeldsinstru-

menter som kan konverteres til egenkapitalin-strumenter, eller

c. oppfylle forpliktelser fra aksjeopsjonsprogram-mer, eller andre tildelinger av aksjer, til ansatteeller til medlemmer av administrative, ledelses-

7 Direktiv 2003/87/EU.

8 Regulation (EU) no 600/2014 of the European Parliamentand of the Council of 15 May 2014 on markets in financialinstruments and amending Regulation (EU) No 648/2012.


eller tilsynsorganer i utsteder eller et tilknyttetselskap.

2.4.2.2 Unntak for kursstabilisering

I fortalen til MAR punkt 11 fremheves det at kurs-stabiliseringer kan være legitimt av økonomiskehensyn og derfor skal unntas fra forbudene motmarkedsmisbruk dersom det sikres tilstrekkeligtransparens om stabiliseringstiltakene.

Etter artikkel 5 nr. 4 gjelder ikke forbudenemot innsidehandel, ulovlig spredning av innsidein-formasjon eller markedsmanipulasjon i MAR forhandel i verdipapirer eller tilknyttede instrumen-ter for kursstabilisering av verdipapirer der:a. kursstabiliseringen gjennomføres i en begren-

set periode,b. relevant informasjon om kursstabiliseringen er

offentliggjort og meldt til tilsynsmyndighetenfor handelsplassen i henhold til artikkel 5 nr. 5,

c. hensiktsmessige begrensninger med hensyntil pris og volum etterleves, og

d. handelen gjennomføres i henhold til vilkårenefastsatt i kommisjonsforordning referert til iartikkel 5 nr. 6.

Etter artikkel 5 nr. 5 skal detaljene for stabili-seringstransaksjonene meldes av utsteder, tilby-der eller enheter som gjennomfører kursstabilise-ring, uavhengig av om de opptrer på vegne avslike personer, til tilsynsmyndigheten for handels-plassen innen utløpet av den syvende han-delsdagen («trading session») etter gjennomfø-ring av slik transaksjon.


I kommisjonsforordning (EU) 2016/10529, vedtatti medhold av artikkel 5 nr. 6, gis det nærmereregler for gjennomføring av tilbakekjøp og kurs-stabilisering. For tilbakekjøpsprogrammene girkommisjonsforordningen nærmere regler omoffentliggjøring og rapportering, vilkår for handelog handelsrestriksjoner. For kursstabilisering girkommisjonsforordningen nærmere regler om sta-biliseringsperioden, krav til offentliggjøring ograpportering, vilkår for pris som kan betales ogvilkår for tilleggsstabilisering.


MAR viderefører unntak for tilbakekjøpsprogram-mer og kursstabilisering. Verdipapirhandelloven§ 3-12 gir etter gjeldende rett kun et unntak frabestemmelsen om markedsmanipulasjon i verdi-papirhandelloven § 3-8. Regimet i MAR artikkel 5gir i tillegg unntak fra forbudene mot innsidehan-del og ulovlig spredning av innsideinformasjon.Utvalget legger likevel til grunn at unntaket kungjelder for innsideinformasjon som knytter seg tiltilbakekjøpsprogrammet eller stabiliseringstilta-kene, og at innsidehandel ikke tillates genereltgjennom et tilbakekjøpsprogram. Som følge av dedetaljerte prosedyrekravene for at tilbakekjøps-programmer og kursstabilisering skal omfattes avunntaket, herunder krav om offentliggjøring,antas ikke utvidelsen å medføre større praktiskekonsekvenser.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 3-12 oppheves og erstattes av MAR artikkel 5. Artik-kel 5 nr. 1 om tilbakekjøpsprogrammer gjelderetter forordningens ordlyd kun for aksjer. Etterutvalgets vurdering gjør de samme hensyn ogbehov for unntak seg like gjeldende for egenkapi-talbevis. Utvalget foreslår derfor at det i inkorpo-rasjonsbestemmelsen for MAR inntas en bestem-melse om at unntaket i MAR artikkel 5 nr. 1 gjel-der tilsvarende for egenkapitalbevis. Egenkapital-bevis er et særnorsk finansielt instrument ogutvalget anser ikke en slik tilleggsbestemmelsefor å være i strid med formålet om å skape et felle-seuropeisk regelverk for markedsmisbruk. Nårdet gjelder kursstabilisering, så vil egenkapitalbe-vis omfattes av unntaket ved at artikkel 5 nr. 4omfatter finansielle instrumenter og ikke erbegrenset til aksjer («shares») som for unntaketfor tilbakekjøpsprogram.

Kommisjonsforordning (EU) 2016/1052, ved-tatt i medhold av MAR artikkel 5 nr. 6 og somomtalt i kapittel 2.4.2.3, foreslås inntatt i verdi-papirforskriften ved inkorporasjon.

2.5 Nærmere om handel med og deltakere i markedet for utslippskvoter

Handel med utslippskvoter som er omfattet avKvotedirektivet10 er ikke inkludert i definisjonenav finansielle instrumenter etter gjeldende rett ogfaller utenfor anvendelsesområdet for verdipapir-handelloven og MAD I. For en nærmere oversikt

9 Commission delegated regulation (EU) 2016/1052 of 8March 2016 supplementing Regulation (EU) No 596/2014of the European Parliament and of the Council with regardto regulatory technical standards for the conditions applica-ble to buy-back programmes and stabilisation measures. 10 Direktiv 2003/87/EU.


over markedet for utslippskvoter vises det til Ver-dipapirlovutvalgets andre delutredning, NOU2017: 1, kapittel 4.1.

Forordningens plikt til å offentliggjøre innside-informasjon knyttet til utslippskvoter omfatterutstedere og enhver som inngår transaksjonereller legger inn handelsordre vedrørendeutslippskvoter, auksjonerte produkter basert pådisse og derivater knyttet til disse, dersom deresutslipp i foregående år har oversteget fastsatte ter-skler (heretter markedsdeltakere i utslippskvote-markedet).

Videre utvides angivelsen av pliktsubjektenefor føring av innsidelister for innsideinformasjonknyttet til utslippskvoter til markedsdeltakere iutslippskvotemarkedet, samt enhver auksjons-plattform, auksjonarius og de som fører tilsynmed auksjonene for utslippskvoter og auksjonerteprodukter basert på disse i henhold til forordning(EU) nr. 1031/201011 (heretter kalt Auksjone-ringsforordningen). Det er Finansdepartementetsom er oppnevnt som auksjonarius etter Auksjo-neringsforordningen for Norge. Det er videre opp-nevnt en felles europeisk auksjonsplattform somskal gjøre kvotene tilgjengelig på markedet (Euro-pean Energy Exchange, EEX). Selv om Norge kanopprette egen auksjonsplattform, har Norge valgtå delta i denne felleseuropeiske plattformen.

Videre gjelder MAR artikkel 19 om meldeplik-tig verdipapirhandel også for personer i ledendestillinger og deres nærstående i markedsdelta-kere i utslippskvotemarkedet, auksjonsplattfor-mer, auksjonarius eller de som fører tilsyn medauksjonene i henhold til Auksjoneringsforordnin-gen. Utstedere og markedsdeltakere iutslippskvotemarkedet er videre pålagt å infor-mere personer i ledende stillinger om disse for-pliktelsene, samt å utarbeide oversikter over per-soner som anses som primærinnsidere og deresnærstående.

2.6 Nærmere om handel med spot-kontrakter

Spot-kontrakter er ikke inkludert i definisjonen avfinansielle instrumenter etter gjeldende rett og fal-

ler utenfor anvendelsesområdet for verdipapirhan-delloven og MAD I. Som nevnt over, vil imidlertiddeler av forordningen også kunne anvendes påhandler i enkelte spot-kontrakter. For en nærmereoversikt over fysisk og finansiell handel i varer ogvarederivater, vises det til Verdipapirlovutvalgetsandre utredning, NOU 2017: 1, kapittel 4.1.

Etter fortalen til MAR punkt 20 er bakgrunnenfor utvidelsen blant annet at spot-markedene ogrelaterte derivatmarkeder er svært sammen-vevde og globale, og markedsmisbruk kan skje påtvers av markeder så vel som på tvers av lande-grensene. Dette kan føre til betydelig systemri-siko og omfatter både risiko for innsidehandel ogmarkedsmanipulasjon. Spesielt kan en investordra nytte av innsideinformasjon fra et spot-markedved handler i finansmarkedet. Videre kan manipu-lerende strategier også strekke seg på tvers avspot- og derivatmarkedet. Handel med finansielleinstrumenter, herunder varederivater, kan benyt-tes til å manipulere tilknyttede spot-kontrakter ogslike varekontrakter kan benyttes til å manipuleretilknyttede finansielle instrumenter. Forbudet motmarkedsmanipulasjon skal fange opp disse bindin-gene mellom markedene. Det er imidlertid ikkefunnet hensiktsmessig eller praktisk mulig åutvide virkeområdet for MAR til atferd som ikkeinvolverer finansielle instrumenter, for eksempeltil handel i spot-kontrakter som bare påvirkerspot-markedet. Kontrakter i engrosmarkedet forkraft og gass er gjenstand for særskilt regulering,blant annet offentliggjøringsplikter, forbud motmarkedsmanipulasjon og forbud mot innsidehan-del, gjennom forordning (EF) nr. 1227/201112

(heretter REMIT). Som følge av dette er kontrak-ter i engrosmarkedet for kraft og gass unntattanvendelsesområdet for MAR, jf. artikkel 2 nr. 2a). I det konkrete tilfellet for engros energipro-dukter, følger det av fortalen til MAR punkt 20annet ledd at tilsynsmyndigheten skal ta hensyntil de spesielle karakteristikkene ved definisjo-nene i REMIT når de anvender definisjonene avinnsideinformasjon, innsidehandel og markeds-manipulasjon i henhold MAR på finansielle instru-menter knyttet til engros energiprodukter.

11 Forordning (EU) nr. 1031/2010 om det tidsmessige ogadministrative forløp av auksjoner over kvoter for drivhuss-utslipp og andre sider i forbindelse med slike auksjoner ihenhold til europaparlaments- og rådsdirektiv 2003/87/EFom en ordning for handel med kvoter for drivhusutslipp iFellesskapet.

12 Regulation (EU) No 1227/2011 of the European Parliamentand of the Council of 25 October 2011 on wholesale energymarket integrity and transparency.


Kapittel 3

Innsideinformasjon

3.1 Innledning

Innsideinformasjon er et sentralt koblingsord iverdipapirretten. Hvorvidt de sentrale regelset-tene etter gjeldende rett og MAR kommer tilanvendelse i et gitt tilfelle vil ofte være avhengigav om det foreligger innsideinformasjon ellerikke. Vurderingen av om noe utgjør innsideinfor-masjon er binær. Informasjonen vil enten utgjøreinnsideinformasjon fullt ut, eller ikke utgjøre inn-sideinformasjon i det hele tatt.

En rekke forbud og plikter i verdipapirhandel-loven knytter seg til innsideinformasjon, blantannet:a. forbud mot å handle, tilskynde til handler eller

å gi råd om handel i de finansielle instrumentersom innsideinformasjonen vedrører (verdipa-pirhandelloven §§ 3-3 og 3-7),

b. taushetsplikt og krav til tilbørlig informasjons-håndtering for de som har innsideinformasjon(verdipapirhandelloven § 3-4),

c. plikt for utsteder og juridiske personer somregelmessig besitter innsideinformasjon til åha rutiner for sikker behandling av innsidein-formasjon (verdipapirhandelloven § 3-4),

d. plikt for utsteder til å føre lister over alle somgis tilgang til innsideinformasjon (verdipapir-handelloven § 3-5),

e. plikt for den som på forretningsmessig basisgjennomfører eller tilrettelegger transaksjoneri finansielle instrumenter å rapportere tilFinanstilsynet hvis det foreligger rimeliggrunn til mistanke om innsidehandel i tilknyt-ning til slike transaksjoner (verdipapirhandel-loven § 3-11), og

f. krav til umiddelbar og uoppfordret offentliggjø-ring av informasjonen for utsteder, dersom inn-sideinformasjonen direkte angår utsteder ogdet ikke foreligger grunnlag for utsatt offentlig-gjøring (verdipapirhandelloven §§ 5-2 og 5-3).

For utstedere med finansielle instrumenter somhandles på regulert marked skal det regulertemarkedet varsles underhånden ved beslutning om

utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon, jf.verdipapirforskriften § 5-1.

3.2 Definisjonen av innsideinformasjon


Definisjonen av innsideinformasjon i MAD I artik-kel 1, supplert av første1 og tredje2 kommisjonsdi-rektiv er gjennomført i norsk rett gjennom verdi-papirhandelloven § 3-2.

Bestemmelsens første ledd definerer innside-informasjon som presise opplysninger om finansi-elle instrumenter, utstederen av disse eller andreforhold som er egnet til å påvirke kursen på definansielle instrumentene eller tilknyttede finansi-elle instrumenter merkbart, og som ikke eroffentlig tilgjengelig eller allment kjent i marke-det. For varederivater er det en særskilt definisjoni bestemmelsens fjerde ledd.

Vilkårene om at informasjonen må være presisog egnet til å påvirke kursen merkbart er nær-mere presisert i bestemmelsens annet og tredjeledd. Etter definisjonen kan informasjon om «definansielle instrumentene, utstederen av disseeller andre forhold» utgjøre innsideinformasjon.De mest nærliggende forholdene som kan utgjøreinnsideinformasjon er forhold som utsteder av definansielle instrumentene er involvert i direkte,for eksempel informasjon knyttet til inngåelse avvesentlige avtaler, planer om oppkjøp/salg av virk-somhet eller fisjoner/fusjoner, myndighetstillatel-

1 Kommisjonsdirektiv 2003/124/EF av 22. desember 2003om gjennomføring av direktiv 2003/6/EF med hensyn tildefinisjon og offentliggjøring av innsideinformasjon ogdefinisjon av markedsmanipulasjon.

2 Kommisjonsdirektiv 2004/72/EF av 29. april 2004 om gjen-nomføring av europaparlaments- og rådsdirektiv 2003/6/EF med hensyn til gjeldende markedspraksis, definisjonenav innsideinformasjon i forbindelse med råvarederivater,utarbeiding av lister over personer som har tilgang til innsi-deinformasjon, melding om transaksjoner utført av perso-ner med overordnet ansvar samt melding om mistenkeligetransaksjoner.


ser og konsesjoner og informasjon om utstedersresultat for en periode. Ordlyden «andre forhold»utgjør en sekkepost og medfører at informasjonom alle typer forhold kan utgjøre innsideinforma-sjon forutsatt at de øvrige vilkårene i bestemmel-sen er oppfylt. Det er med andre ord ikke et kravat informasjonen stammer fra, eller direkteomhandler, utsteder eller det finansielle instru-mentet. Eksempler på informasjon som ikke stam-mer fra utsteder som kan utgjøre innsideinforma-sjon kan være informasjon om myndighetshand-linger og endrede rammebetingelser som berøreren hel sektor/region, forhold knyttet til konkur-renter, kunder og leverandører, samt forhold knyt-tet til hvordan markedsaktører planlegger å agerei det finansielle instrumentet (for eksempel opp-kjøpsplaner eller planer om et større blokksalg avinstrumentet).

Bestemmelsen avgrenses mot informasjonsom er «offentlig tilgjengelig eller allment kjent imarkedet». Bestemmelsen stiller ikke eksplisittekrav til hvorledes informasjonen skal gjøresoffentlig tilgjengelig eller allment kjent eller hvemsom må ha sørget for slik offentliggjøring/tilgjen-geliggjøring.3 Som hovedregel vil informasjonsom kan utgjøre innsideinformasjon offentliggjø-res av utsteder gjennom børsmelding4, men detteer ikke et vilkår for at innsideinformasjonen skalanses utlignet i markedet, for eksempel kan infor-masjonen utlignes av et relevant myndighetsor-gan eller gjennom tilbyders fremsettelse av et til-bud om kjøp av aksjer.

Som nevnt over, følger den nærmere utdypin-gen av «presise opplysninger» av bestemmelsensannet ledd. For at opplysningene skal anses som«presise» må flere vilkår være oppfylt. For det før-ste må opplysningene indikere at en eller flereomstendigheter eller begivenheter har inntruffeteller med rimelig grunn kan ventes å ville inn-treffe. Det er ikke et krav om at opplysningene ersikre, nøyaktige eller fullstendige. Det er tilstrek-kelig at opplysningene indikerer en omstendigheteller begivenhet. Ordlyden stiller heller ingenkrav til hva slags begivenhet eller omstendighetinformasjonen må omhandle. I en trinnvis prosesskan derfor informasjon om et hvert steg i proses-sen utgjøre innsideinformasjon, dersom øvrige vil-kår for innsideinformasjon er oppfylt.5 For eksem-pel kan informasjon om at to selskap er i fusjons-

forhandlinger utgjøre presis informasjon, uten atdet er sikkert eller med rimelig grunn kan forven-tes at fusjonen vil bli foreslått eller gjennomført. Iså fall må de øvrige vilkårene, herunder at denneinformasjonen er egnet til å påvirke kursen, vur-deres opp mot informasjonen om at selskapet er ifusjonsforhandlinger, og ikke opp mot at en fusjonfaktisk vil foreslås eller gjennomføres.

Et ytterligere vilkår for at det skal foreliggepresise opplysninger er at det må være mulig åtrekke en slutning om den mulige kurspåvirknin-gen den relevante omstendigheten eller begiven-heten vil ha. Imidlertid følger det av dom fra EU-domstolen at det ikke er nødvendig at man kanforutse hvilken retning den mulige kurspåvirknin-gen vil ha, for at informasjonen skal anses sompresis.6

I vurderingen av om informasjonen utgjør«presise opplysninger» vil kilden til opplysnin-gene være relevant. Informasjon om en begiven-het eller hendelse fra en troverdig kilde som antaså sitte tett på relevante beslutningsprosesser (foreksempel en primærinnsider i utsteder, oppkjø-per, myndighetsorgan osv.) vil som hovedregelstyrke indikasjonen av at den omtalte hendelse erinntrådt eller med rimelig grunn kan forventes åinntre. Ved informasjon mottatt fra andre (foreksempel en overhørt samtale mellom for lytterenukjente personer), må det foretas en mer konkretvurdering av informasjonen og kilden for åavgjøre om informasjonen er tilstrekkelig presis. Ipraksis vil vilkåret i stor grad sammenfalle medvilkåret i tredje ledd (som beskrevet under) da dethar formodningen mot seg at en fornuftig investorvil legge vekt på løse rykter eller informasjon somikke er tilstrekkelig spesifikk til å trekke en slut-ning om den mulige kurspåvirkningen.

Det siste vilkåret er at opplysningene må være«egnet til å påvirke kursen […] merkbart». Etterbestemmelsens tredje ledd skal det gjøres en vur-dering av om det foreligger «opplysninger som enfornuftig investor sannsynligvis vil benytte som endel av grunnlaget for sin investeringsbeslutning».Det er således ikke et krav at informasjonen eravgjørende for investeringsbeslutningen for atden skal være egnet til å påvirke kursen merk-

3 Taushetsplikten om innsideinformasjon i verdipapirhandel-loven § 3-4 oppstiller likevel begrensninger i anledningentil å offentliggjøre eller spre innsideinformasjon.

4 Utsteder er med visse unntak forpliktet til å offentliggjøreinnsideinformasjon som direkte angår utsteder umiddel-bart etter verdipapirhandelloven § 5-2.

5 Dette er også stadfestet i EU-domstolens avgjørelse av28. juni 2012 (Daimler-saken).

6 Sak C-628/13 (Lafonta-saken) der det uttales blant annet«[…] in order for information to be regarded as being of aprecise nature […] it need not be possible to infer from thatinformation, with a sufficient degree of probability, that […]its potential effect on the prices of the financial instrumentsconcerned will be in a particular direction».


bart, men det er tilstrekkelig at informasjoneninngår som ledd i investeringsbeslutningen.

Den fornuftige investor-testen oppstiller ikkeet krav om at kursen på de relevante finansielleinstrumentene faktisk påvirkes når informasjonenblir kjent i markedet. Vurderingen knytter seg tilopplysningenes mulige kurspåvirkning på tids-punktet før opplysningen er allment kjent, og detmå tas hensyn til alle markedsvariabler. Det sen-trale er om en gitt og presis opplysning er sensitiveller viktig nok til at den får den alminnelige for-nuftige investor til å reagere på den og sannsynlig-vis benytte opplysningen som en del av sitt beslut-ningsgrunnlag.

Verdipapirhandelloven § 3-2 fjerde ledd opp-stiller en særskilt definisjon for innsideinforma-sjon om varederivater. Bestemmelsen gjennomfø-rer MAD I som supplert av artikkel 4 i tredje kom-misjonsdirektiv. Etter gjeldende rett er varederiva-ter definert i verdipapirforskriften § 2-1, jf. verdi-papirhandelloven § 2-2 første ledd nr. 4, jf. femteledd nr. 2. På samme måte som i den generelledefinisjonen av innsideinformasjon oppstilles detvilkår om at informasjonen må være presise opp-lysninger som ikke er offentlig tilgjengelige ellerallment kjent.

Den spesielle definisjonen for varederivaterfastsetter at det må dreie seg om informasjon somdirekte eller indirekte angår ett eller flere varede-rivater. Videre oppstilles det ikke noe eksplisittkrav om kurspåvirkning, men et krav om at infor-masjonen må utgjøre opplysninger som deltakerepå markedet der varederivatene handles ville for-vente å motta i samsvar med det Finanstilsynetanser som akseptert markedspraksis på det aktu-elle markedet. Dette er nærmere presisert i denpåfølgende setningen i bestemmelsen som at«opplysninger som normalt gjøres tilgjengelig fordeltakere på markedet eller opplysninger somskal offentliggjøres som følge av lov, forskrift ellerannen regulering, herunder privatrettslig regule-ring og praksis på det aktuelle varederivatmarke-det eller det underliggende varemarked».

Selv om det ikke fremgår eksplisitt av bestem-melsen har Finanstilsynet i sin veiledning «Lovom verdipapirhandel – enkelte kommentarer tilkapittel 3 og 4» lagt til grunn at innsideinforma-sjon for varederivater «[…] – som for vurderingenav andre finansielle instrumenter – vil være opp-lysninger som en fornuftig investor sannsynligvisvil benytte som del av grunnlaget for sin investe-ringsbeslutning».7 En slik innfortolkning samsva-rer også godt med de reelle hensyn bak bestem-melsen.

Selv om en fornuftig investor ville lagt vekt påinformasjon om et varederivat, vil det, som følgeav vilkårene over, likevel ikke være snakk om inn-sideinformasjon dersom denne informasjonenikke normalt gjøres tilgjengelig for deltakere påmarkedet eller er opplysninger som skal offentlig-gjøres som følge av lov, forskrift, eller annen regu-lering.

Etter bestemmelsens siste punkt kan departe-mentet i forskrift fastsette nærmere regler om inn-sideinformasjon i tilknytning til varederivater ogakseptert markedspraksis. Det er ikke vedtattslike forskrifter.


3.2.2.1 Generelle betraktninger i fortalen til MAR

Av fortalen til MAR fremgår det noen generellebetraktninger om definisjonen av innsideinforma-sjon. Punkt 14 i fortalen redegjør for hva slagsinformasjon fornuftige investorer legger vekt påved investeringsbeslutninger. Vurderingen av ominformasjon kan påvirke en slik investeringsbe-slutning må baseres på informasjonen tilgjengeligex ante. I punkt 15 presiseres det at etterfølgendeomstendigheter kan bidra til å kontrollere en anta-kelse om at informasjon var innsideinformasjonex ante, men slik informasjon bør ikke benyttes tilå forfølge personer som trakk fornuftige konklu-sjoner basert på den informasjonen som var til-gjengelig på det aktuelle tidspunktet. Fortalenspunkt 16 og 17 relaterer seg til innsideinformasjoni trinnvise prosesser og legger til grunn at hvertsteg i en slik prosess kan utgjøre innsideinforma-sjon i seg selv. I punkt 19 presiseres det at MARikke er ment å forhindre diskusjoner av generellart om selskapets virksomhet eller markedsutvik-ling mellom aksjeeiere og ledelse i en utsteder.Det fremheves at slike diskusjoner er essensiellefor et effektivt og velfungerende marked.

I fortalens punkt 28 adresseres forholdet mel-lom innsideinformasjon og analyserapporter:

«Research and estimates based on publiclyavailable data, should not per se be regarded asinside information and the mere fact that atransaction is carried out on the basis of rese-arch or estimates should not therefore be dee-med to constitute use of inside information.

7 På s. 10 i veiledningen. Finanstilsynet henviser også tilNord Pools Disiplinærkomité sak vedrørende Lyse Pro-duksjon AS og Lyse Handel AS 5. september 2010 der detble lagt til grunn at det i vphl. § 3-2 fjerde ledd må innfortol-kes et krav om kurspåvirkning for varederivater.


However, for example, where the publicationor distribution of information is routinely expe-cted by the market and where such publicationor distribution contributes to the price-forma-tion process of financial instruments, or theinformation provides views from a recognisedmarket commentator or institution which mayinform the prices of related financial instru-ments, the information may constitute insideinformation. Market actors must therefore con-sider the extent to which the information isnon-public and the possible effect on financialinstruments traded in advance of its publica-tion or distribution, to establish whether theywould be trading on the basis of inside informa-tion.»

3.2.2.2 Definisjonen av innsideinformasjon

Definisjonen av innsideinformasjon for finansielleinstrumenter i MAD I artikkel 1, supplert av før-ste og tredje kommisjonsdirektiv, videreføres ihovedsak i MAR.

Definisjonen opprettholder strukturen med engenerell definisjon av innsideinformasjon forfinansielle instrumenter og en spesiell definisjonav innsideinformasjon for varederivater, og harsom følge av utvidelsen av virkeområdet for MARogså inkludert en særskilt definisjon for innsidein-formasjon for utslippskvoter og auksjonerte pro-dukter basert på disse. Presiseringen for personersom utfører ordre i finansielle instrumenter vide-reføres i definisjonen slik den tidligere fulgte avMAD I artikkel 1 nr. 1 tredje ledd, men slik atmerkbarhetsvurderingen også skal gjøres oppmot eventuelle tilknyttede varekontrakter i spot-markedet. Etter artikkel 7 nr. 1 skal innsideinfor-masjon omfatte følgende typer informasjon:

«(a) information of a precise nature, which hasnot been made public, relating, directly or indi-rectly, to one or more issuers or to one or morefinancial instruments, and which, if it weremade public, would be likely to have a signifi-cant effect on the prices of those financialinstruments or on the price of related deriva-tive financial instruments;

(b) in relation to commodity derivatives,information of a precise nature, which has notbeen made public, relating, directly or indire-ctly to one or more such derivatives or relatingdirectly to the related spot commodity con-tract, and which, if it were made public, wouldbe likely to have a significant effect on the

prices of such derivatives or related spotcommodity contracts, and where this is infor-mation which is reasonably expected to bedisclosed or is required to be disclosed in acco-rdance with legal or regulatory provisions atthe Union or national level, market rules, con-tract, practice or custom, on the relevantcommodity derivatives markets or spotmarkets;

(c) in relation to emission allowances orauctioned products based thereon, informationof a precise nature, which has not been madepublic, relating, directly or indirectly, to one ormore such instruments, and which, if it weremade public, would be likely to have a signifi-cant effect on the prices of such instruments oron the prices of related derivative financialinstruments;

(d) for persons charged with the executionof orders concerning financial instruments, italso means information conveyed by a clientand relating to the client’s pending orders infinancial instruments, which is of a precisenature, relating, directly or indirectly, to one ormore issuers or to one or more financial instru-ments, and which, if it were made public, wouldbe likely to have a significant effect on theprices of those financial instruments, the priceof related spot commodity contracts, or on theprice of related derivative financial instru-ments.»

Utdypingen av presis informasjon og merkbarkurspåvirkning som tidligere fulgte av nevntekommisjonsdirektiver, er i MAR inntatt direkte iartikkel 7 nr. 2 og nr. 4.

Når det gjelder utdypingen av merkbarhetskri-teriet, er det i artikkel 7 nr. 4 annet ledd inntatt ensærbestemmelse i forbindelse med utslippskvoter.For deltakere i utslippskvotemarkedet med sam-let utslipp eller beregnet («rated») termisk tilfør-sel på eller under terskelen fastsatt i henhold tilartikkel 17 nr. 2 annet ledd (som omtalt underkapittel 6.1.2.3), skal informasjon om deresfysiske virksomhet ikke anses for å ha en merkbareffekt på prisen på utslippskvoter, auksjonerteprodukter basert på utslippskvoter eller avlededefinansielle instrumenter.

Når det gjelder utdypingen av «presis informa-sjon» i artikkel 7 annet ledd, kodifiserer forordnin-gen prinsippet fra Daimler-saken (referert til ikapittel 3.2.1) om at informasjon om ethvert trinn ien trinnvis prosess kan utgjøre presise opplysnin-ger ved å tilføye:


«In this respect in the case of a protractedprocess that is intended to bring about, or thatresults in, particular circumstances or a parti-cular event, those future circumstances or thatfuture event, and also the intermediate steps ofthat process which are connected with brin-ging about or resulting in those future circum-stances or that future event, may be deemed tobe precise information.»

Videre presiserer artikkelens tredje ledd at denrelevante mellomliggende begivenheten skalanses som innsideinformasjon i seg selv dersominformasjon om denne mellomliggende begiven-heten oppfyller de øvrige kriterier.

3.2.2.3 ESMAs retningslinjer

ESMA har i henhold til artikkel 7 nr. 5 utarbeidetretningslinjer som fastsetter en ikke uttømmendeindikativ liste over informasjon som rimeligvis for-ventes eller er påkrevet offentliggjort i henhold til«legal or regulatory provisions in Union or natio-nal law, market rules, contract, practice orcustom» på det relevante varederivatmarked ellerspot-marked som referert til i artikkel 7 nr. 1 (b).8

Retningslinjene lister opp eksempler på informa-sjon som skal offentliggjøres (i) direkte knyttet tilvarederivater, (ii) indirekte knyttet til varederiva-ter uten et underliggende spot-marked og (iii)direkte knyttet til spot-kontrakter.


Definisjonen av innsideinformasjon i MAD I ogverdipapirhandelloven for finansielle instrumen-ter videreføres i stor grad gjennom MAR (se fot-note 4 til punkt 2.1.2.3 om verdipapirhandellovensbruk av begrepet «egnet til» og bruk av begrepet«likely to» i MAD I og MAR). Når det gjelder densærskilte definisjonen av innsideinformasjon forvarederivater, endres denne noe. Vurderingen gjø-res mer lik vurderingen for finansielle instrumen-ter for øvrig og inkluderer også informasjon somkan påvirke prisingen av underliggende spot-kon-trakter. Videre følger merkbarhetskravet somnevnt under beskrivelsen av gjeldende rett direkteav ordlyden i MAR, men slik at kriteriet er oppfylthvis informasjonen enten er egnet til å påvirkekursen på det relevante derivatet eller hvis infor-

masjonen er egnet til å ha slik påvirkning på en til-knyttet varekontrakt i spot-markedet.

Definisjonen av innsideinformasjon utvidesvidere som følge av utvidelsen av virkeområdet tilMAR sammenlignet med MAD I, både knyttet tilden utvidede definisjonen av finansielle instru-menter, inkluderingen av utslippskvoter og auk-sjonerte produkter basert på disse, og at MARogså gjelder for finansielle instrumenter på MHF-er, OHF-er samt enkelte finansielle instrumentersom ikke er opptatt til handel på en handelsplass,men hvis pris avhenger av eller påvirker slike. Detvises til nærmere beskrivelse av anvendelsesom-rådet i kapittel 2. I forlengelsen av utvidelsen avvirkeområdet for MAR til også å omfatteutslippskvoter og auksjonerte produkter basert pådisse, er det som beskrevet over også inntatt enegen definisjon av innsideinformasjon for slikekvoter/produkter. Definisjonen tilsvarer i hoved-sak definisjonen for finansielle instrumenter, menomfatter nødvendigvis ikke informasjon om utste-der (som for definisjonen for finansielle instru-menter).

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 3-2 oppheves og erstattes av MAR artikkel 7.

3.3 Ulovlig spredning av innsideinformasjon


Reglene for håndtering av innsideinformasjon føl-ger i dag av verdipapirhandelloven § 3-4. Bestem-melsens første ledd oppstiller et forbud mot å giopplysninger som utgjør innsideinformasjon tiluvedkommende. Taushetsplikten omfatter allesom «har» innsideinformasjon uavhengig av hvor-dan innsideinformasjonen ble mottatt og om ved-kommende ble gjort oppmerksom på at opplysnin-gene som ble formidlet utgjorde innsideinforma-sjon. Som følge av at sanksjonering av bestemmel-sen fordrer fortsett eller uaktsomhet9 vil likevelpersoner som ikke forstod eller burde ha forståttat de var i besittelse av innsideinformasjon (og for-midlet denne videre) ikke kunne sanksjoneresetter bestemmelsen.

Taushetsplikten er begrenset til å gjelde «uve-dkommende» og er ikke ment å ramme legitimdeling av informasjon. Gjeldende verdipapirhan-dellov viderefører verdipapirhandelloven av 1997§ 2-7 og bestemmelsen utdypes i Ot.prp. nr. 29(1996–97)10 som følger:

8 MAR Guidelines – Information relating to commodity deri-vatives markets or related spot markets for the purpose ofthe definition of inside information on commodity derivati-ves, ESMA/2016/1480.

9 jfr. verdipapirhandelloven §§ 17-2 og 17-3.10 Ot.prp. nr. 29 (1996–97), på side 41.


«Taushetsplikten gjelder bare overfor uved-kommende. Taushetsplikten skal ikke hindreinformasjonsutveksling til personer med etbegrunnet behov for opplysningene. Utsteder-selskapet må eksempelvis kunne gi opplysnin-ger internt som er nødvendig for vanlig saksbe-handling i selskapet. Eksternt må en kunne giopplysninger som er nødvendig for den ordi-nære drift av virksomheten. Hverken internteller eksternt bør taushetsbelagte opplysnin-ger videreformidles i større utstrekning enndet mottakeren har et naturlig og saklig behovfor. Forøvrig vil departementet vise til utvalgetsdrøftelse av enkeltsituasjoner der spørsmåleter aktuelt i NOU 1996: 2 s. 65–66.»

Formålet med bestemmelsen er å hindre at innsi-deinformasjon kommer på avveie og det er kunpersoner med legitimt behov for å motta informa-sjonen som kan anses som vedkommende. Hvemsom vil være vedkommende til å motta innsidein-formasjon vil således bero på en konkret vurde-ring i det enkelte tilfellet.

Uavhengig av om personen som mottar innsi-deinformasjonen er uvedkommende eller ikke, viltaushetsplikten etter bestemmelsen automatiskgjelde også for mottaker ettersom personen da vilha innsideinformasjon.


Definisjonen av ulovlig spredning av innsideinfor-masjon følger av MAR artikkel 10, mens selve for-budet følger av artikkel 14 (c).

Etter artikkel 10 nr. 1 første ledd skal formid-ling av innsideinformasjon til andre, bortsett frader formidlingen skjer innenfor normal utøvelseav et ansettelsesforhold, yrke eller annen forplik-telse, anses som ulovlig spredning av innsideinfor-masjon. I artikkel 10 nr. 1 annet ledd slås det fastat forbudet gjelder både for fysiske og juridiskepersoner med en henvisning til kretsen nevnt iforbudet mot innsidehandel, som fremgår avartikkel 8 (4) og er nærmere behandlet i kapittel3.6.2.3.

Videre følger det av artikkel 10 nr. 2 at videre-formidling av anbefalinger eller tilskyndelser tilinnsidehandel, som definert i artikkel 8 nr. 2 ognærmere behandlet i kapittel 3.6.2.2, utgjør ulov-lig spredning av innsideinformasjon, dersom per-sonen som formidler anbefalingen eller tilskyndel-sen vet eller bør vite at denne var basert på innsi-deinformasjon.

Når det gjelder særskilte regler for vurderingav bestemmelsen ved innsideinformasjon som

offentliggjøres eller spres i media, vises det tilbehandlingen av artikkel 21 under kapittel 8.2.


Utover noen mindre språklige tilpasninger, samtat informasjon om utslippskvoter nå kan omfattesav definisjonen av innsideinformasjon, videreføresforbudet mot ulovlig spredning av innsideinforma-sjon uendret fra MAD I i MAR artikkel 10 nr. 1 og14. Etter verdipapirhandelloven § 3-4 skal innside-informasjon ikke gis til «uvedkommende», mensdet etter MAD I og MAR fokuseres på at informa-sjonen kun skal gis videre innenfor normal utø-velse av et ansettelsesforhold, yrke eller annenforpliktelse. Sammenlignet med gjeldende rettflyttes fokuset ved gjennomføringen av MAR såle-des over til den som gir informasjonen og ikkemottakeren av denne. Utvalget legger likevel tilgrunn at den praktiske konsekvensen av dette vilvære begrenset. Videre medfører gjennomførin-gen av MAR en ny eksplisitt presisering om atogså videreformidling av anbefalinger om eller til-skyndelser til innsidehandel skal anses som ulov-lig spredning av innsideinformasjon, dersom per-sonen som formidler anbefalingen eller tilskyndel-sen vet eller bør vite at denne var basert på innsi-deinformasjon.

Som følge av at definisjonen av innsideinfor-masjon og virkeområdet for denne er utvidet, sombeskrevet nærmere i kapittel 3.2, utvides også vir-keområdet for forbudet tilsvarende.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 3-4 første ledd oppheves fordi denne erstattes avMAR artikkel 10.

3.4 Markedssonderinger


I det norske markedet er det vanlig å sondereinvestormarkedet før emisjoner eller større trans-aksjoner annonseres og gjennomføres. Formåleter ofte å avklare om det er tilstrekkelig støtte imarkedet til å gjennomføre transaksjonen før denoffentliggjøres, eller å teste vilkårene og struktu-ren for transaksjonen mot potensielle investorerfør denne endelig besluttes og gjøres kjent formarkedet. Ettersom emisjoner og større blokk-salg ofte vil utgjøre innsideinformasjon, må det idisse tilfellene vurderes om de potensielle investo-rene er vedkommende for informasjonen. Hvisdette ikke er tilfellet, må informasjonen offentlig-gjøres før investorene lovlig kan informeres omden planlagte transaksjonen. Slike sonderinger er


ikke gjenstand for særskilt regulering under gjel-dende rett og vurderingen må baseres på dengenerelle regelen om hvem som har et sakligbegrunnet behov for opplysningene.

3.4.2 Forventet EØS rett

3.4.2.1 Innledning

MAR artikkel 11 innfører et særskilt unntak fraforbudet mot videreformidling av innsideinforma-sjon i forbindelse med markedssonderinger(«market soundings»). Markedssonderinger erbeskrevet i forordningens fortale som kontaktmellom en tilbyder av finansielle instrumenter ogen eller flere potensielle investorer, før kunn-gjøringen av en transaksjon, for å måle interessenfra potensielle investorer i en mulig transaksjonog transaksjonens prising, størrelse og struktur.Markedssonderinger kan foretas i førstehånds-eller annenhåndsmarkedet og skiller seg normaltfra vanlig handel ved størrelsen på transaksjonen.Av forordningens fortale punkt 32 fremgår det atmarkedsonderinger er et svært verdifullt verktøyfor å teste oppfatningen blant potensielle investo-rer, forbedre aksjonærdialog, sikre at transaksjo-ner går knirkefritt, og at synspunktene til utste-dere, eksisterende aksjonærer og potensielle nyeinvestorer samkjøres. Markedssonderinger kanvære spesielt gunstig når markedene ikke er vel-fungerende eller relevante referanseverdier man-gler, eller når markedene er volatile. Mulighetentil å utføre markedssonderinger er derfor viktigfor at finansmarkedene skal fungere og markeds-sonderinger bør i seg selv ikke betraktes sommarkedsmisbruk.

3.4.2.2 Definisjon av markedssondering

Etter forordningens artikkel 11 nr. 1 er markeds-sonderinger definert som formidling av informa-sjon før annonsering av en transaksjon for å måleinteressen fra potensielle investorer i en muligtransaksjon og vilkårene knyttet til denne (somfor eksempel potensiell størrelse eller prisset-ting), til en eller flere potensielle investorer. Mar-kedssonderinger kan foretas ava. utsteder,b. en tilbyder av et finansielt instrument i annen-

håndsmarkedet i et slikt omfang eller av en slikverdi at transaksjonen skiller seg fra vanlighandel og innebærer en salgsmetode basert påforhåndsvurderinger av potensiell interesse frapotensielle investorer,

c. en markedsdeltaker i utslippskvotemarkedet,eller

d. en tredjepart som handler på vegne av eller forregningen til en person som nevnt i punkt a), b)eller c).

I tillegg skal markedsonderinger etter MAR artik-kel 11 nr. 2 også omfatte formidling av innsidein-formasjon fra en person som vurderer å fremmeet tilbud om oppkjøp av, eller å gjennomføre enfusjon med, et selskap, til personer som eier sel-skapets verdipapirer (typisk aksjer) dersom (i)informasjonen er nødvendig for å gi partene someier verdipapirene i selskapet muligheten til å vur-dere om de vil tilby sine verdipapirer, og (ii) ved-kommende parters villighet til å tilby sine verdipa-pirer er ansett nødvendig for avgjørelsen om åfremme et tilbud om oppkjøp eller fusjon.

3.4.2.3 Krav til prosedyre ved markedssonderinger

En markedssondering skal i henhold til artikkel11 nr. 4 ikke anses som et brudd på forbudet motulovlig spredning av innsideinformasjon dersomvedkommende som formidler innsideinformasjonfølger prosedyrekravene spesifisert i artikkel 11nr. 3 og nr. 5. Etter bestemmelsens nr. 3 skal det,før en markedssondering gjennomføres, vurde-res om markedssonderingen vil medføre formid-ling av innsideinformasjon. Begrunnelsen og kon-klusjonen for denne vurderingen skal nedtegnesskriftlig. Plikten til å foreta vurderingen skal gjen-nomføres for hver formidling av informasjon iløpet av markedssonderingen og nedtegnelsenskal oppdateres med eventuelle justeringer somfølge av dette. Nedtegnelsen skal sendes til til-synsmyndigheten på forespørsel.

Etter artikkel 11 nr. 5 gjelder det en rekke pro-sedyrekrav for hvordan en samtale med en poten-siell investor skal starte. Blant annet skal vedkom-mende samtykke til å motta innsideinformasjondersom informasjonen som formidles utgjør innsi-deinformasjon, det skal opplyses om forbudet motbruk av innsideinformasjon samt at vedkom-mende ved å akseptere å motta innsideinforma-sjon er forpliktet til å holde informasjonen konfi-densiell. Videre skal tilbyderen føre en oversiktover all informasjon som formidles gjennom mar-kedssonderingen, hvem som har mottatt informa-sjonen og tid og dato for formidling av informasjo-nen. Oversikten skal oversendes til tilsynsmyndig-heten på forespørsel.


3.4.2.4 Informasjon til deltakerne ved opphør av innsideinformasjon

Når innsideinformasjonen som er formidlet gjen-nom en markedssondering, etter tilbyderens vur-dering opphører å utgjøre innsideinformasjon,skal tilbyderen så snart som mulig informere derelevante deltakerne i markedssonderingen omdette (artikkel 11 nr. 6). Tilbyder skal føre enoversikt over informasjonen som gis i denne for-bindelse og oversende denne til tilsynsmyndighe-ten ved forespørsel.

Informasjonsforpliktelsene for tilbyder i for-bindelse med markedssonderinger fritar likevelikke mottaker av informasjonen fra plikten til ågjøre seg opp en egen vurdering av om mottattinformasjon utgjør innsideinformasjon og nårdenne eventuelt opphører å være innsideinforma-sjon (artikkel 11 nr. 7).

3.4.2.5 Oppbevaring

Oversiktene som skal utarbeides etter bestemmel-sen (artikkel 11 nr. 3 og 5) skal oppbevares av densom gir informasjon i markedssonderingen i enperiode på minimum fem år.

3.4.2.6 Utfyllende regler i kommisjons-forordninger og ESMA retningslinjer

Kommisjonsforordning (EU) 2016/96011, vedtatt imedhold av artikkel 11 nr. 9, gir utfyllende reglerfor å sikre konsistent harmonisering av artikkel11. Det er forskjellige krav til prosedyrer for mar-kedssonderinger avhengig av om det gis innside-informasjon eller ikke. Kommisjonsforordningenoppstiller videre krav tila. jevnlig gjennomgang av rutinene for markeds-

sonderinger,b. prosedyrer for gjennomføring av markedsson-

deringer,c. etablering av et standardsett med informasjon

til personer som kontaktes i markedssonderin-ger,

d. informasjonen som skal registreres om perso-ner som kontaktes i markedssonderinger,

e. prosedyrer for å meddele personer kontaktet imarkedssonderingen om at informasjonenikke lenger utgjør innsideinformasjon, og

f. oversiktene som skal nedtegnes i forbindelsemed markedssonderinger.

Videre følger det av kommisjonsforordning (EU)2016/95912, vedtatt i medhold av artikkel 11 nr.10, krav tila. formatet for oversiktene som skal nedtegnes i

forbindelse med markedssonderinger,b. standardmaler for protokoll over informasjo-

nen som har blitt formidlet av den som gjen-nomfører markedssonderingen og personenekontaktet i markedssonderingen, herunderdokumenter som har blitt formidlet til delta-kerne i markedssonderingen, og

c. standardmal for protokoll for kommunikasjonom at informasjonen har sluttet å utgjøre innsi-deinformasjon.

Med hjemmel i artikkel 11 nr. 11 har ESMA utar-beidet retningslinjer for personer som deltar imarkedssonderinger.13 Retningslinjene omfattertemaer som interne prosedyrer og opplæring,kommunisering av ønske om å ikke delta i mar-kedssonderinger, krav til at deltakeren vurdererom den er i besittelse av innsideinformasjon somfølge av markedssonderingen og når den eventu-elt vil slutte å besitte innsideinformasjon, vurde-ringer av tilknyttede finansielle instrumenter,skriftlige protokoller eller notater (herunder ned-tegning av personer som får tilgang til den kom-muniserte informasjonen) og krav til oppbevaringav informasjon. Den som mottar informasjon gjen-nom en markedssondering bør foreta en selvsten-dig vurdering av om mottatt informasjon, ellermottatt informasjon sammenholdt med anneninformasjon vedkommende har, utgjør innsidein-formasjon. Også etter at mottakerne av informa-sjon i markedssonderingen har fått beskjed om atinformasjonen ikke lenger utgjør innsideinforma-sjon, følger det av retningslinjene at vedkom-mende bør gjøre en selvstendig vurdering av omde er i besittelse av innsideinformasjonen.

11 Commission delegated regulation (EU) 2016/960 of 17May 2016 supplementing Regulation (EU) No 596/2014 ofthe European Parliament and of the Council with regard toregulatory technical standards for the appropriate arrange-ments, systems and procedures for disclosing market parti-cipants conducting market soundings.

12 Commission implementing regulation (EU) 2016/959 of 17May 2016 laying down implementing technical standardsfor market soundings with regard to the systems and notifi-cation templates to be used by disclosing market partici-pants and the format of the records in accordance withRegulation (EU) No 596/2014 of the European Parliamentand of the Council.

13 MAR – Guidelines Persons receiving market soundings,ESMA/2016/1477 EN.



Det følger ingen særskilte regler for markedsson-deringer av MAD I eller gjeldende norsk rett.Regelverket er nytt og medfører ikke uvesentligeplikter både for den som gjennomfører markeds-sonderingen og personer som deltar i markeds-sonderingen. Dersom en markedssondering inne-bærer at det formidles innsideinformasjon, vil densom gjennomfører markedssonderingen væreunntatt forbudet mot ulovlig spredning av innside-informasjon så lenge kravene i MAR artikkel 11og de tilhørende kommisjonsforordningene etter-leves. En markedssondering vil medføre plikter tilå foreta vurderinger og føre lister over hvem sommottar informasjonen formidlet gjennom mar-kedssonderingen for den som gjennomfører mar-kedssonderingen. Videre pålegges de som mottarinformasjon gjennom en markedssondering plik-ter gjennom retningslinjer fra ESMA, jf. MARartikkel 12 nr. 11, herunder til å føre lister overpersoner med tilgang til informasjonen som kom-muniseres gjennom markedssonderingen.

Reglene om markedssondering foreslås inntatti norsk rett gjennom MAR artikkel 11. Utvalgetforeslår videre at kommisjonsforordningene (EU)2016/960 og (EU) 2016/959, behandlet i kapittel3.4.2.6, inntas i verdipapirforskriften ved inkorpo-rasjon.

3.5 Tilbørlig informasjonshåndtering


Verdipapirhandelloven § 3-4 annet ledd oppstillerto regelsett med plikt til tilbørlig informasjons-håndtering. Etter bestemmelsens første punktplikter alle som har innsideinformasjon å utvise til-børlig aktsomhet slik at innsideinformasjonenikke kommer i uvedkommende sin besittelse ellermisbrukes. Dette er en forlengelse av taushets-plikten, med det formål å hindre utilsiktet spred-ning av innsideinformasjon. Eksempler på man-glende aktsomhet kan være å diskutere innsidein-formasjon i offentligheten i andres påhør, ikkesikre passordbeskyttelse på PC med innsideinfor-masjon eller la innsideinformasjon flyte interntved printer, makuleringsmaskin etc.

Etter bestemmelsens annet punkt skal utste-der av finansielle instrumenter og andre juridiskepersoner som regelmessig er i besittelse av innsi-deinformasjon ha rutiner for sikker behandling avinnsideinformasjon. Juridiske personer somregelmessig er i besittelse av innsideinformasjon

kan for eksempel være advokater, kommunika-sjonsrådgivere og tilretteleggere.


Utover at det er et vilkår for at utsteder skal kunneutsette offentliggjøring av innsideinformasjon atutsteder «is able to ensure the confidentiality ofthat information», oppstiller ikke MAR et ekspli-sitt krav om tilbørlig informasjonshåndtering,hverken for enkeltpersoner, utsteder eller juri-diske personer som regelmessig er i besittelse avinnsideinformasjon.

3.5.3 Utvalgets vurdering

Hverken MAD I eller MAR inneholder eksplisittekrav til tilbørlig informasjonshåndtering for innsi-deinformasjon. Flere av bestemmelsene i MAR erderimot tilgrensende og delvis overlappende medet krav om forsvarlig informasjonshåndtering.Utstedere som har besluttet utsatt offentliggjøringav innsideinformasjon skal offentliggjøre innside-informasjonen dersom informasjonens konfidensi-alitet ikke lenger kan sikres. Videre stiller MARkrav til utførlige prosedyrer og protokollføring iforbindelse med markedssonderinger. Utvalget erogså av den oppfatning at det fra forbudet mot«unlawful disclosure», jf. artikkel 10 nr.1, vilkunne utledes krav til en forsvarlig informasjons-håndtering. Etter utvalgets oppfatning vil dissereglene således stille visse krav til, eller behov for,tilbørlig informasjonshåndtering.

Gitt at formålet med MAR er å sikre et fellesregelverk på området forordningen regulerer, erdet likevel utvalgets oppfatning at bestemmelsenom tilbørlig informasjonshåndtering ikke kanvidereføres som en selvstendig bestemmelse vedsiden av gjennomføringen av MAR. Utvalget fore-slår derfor at verdipapirhandelloven § 3-4 annetledd oppheves.

3.6 Forbudet mot innsidehandel


Forbudet mot misbruk av innsideinformasjon føl-ger av verdipapirhandelloven § 3-3. Etter bestem-melsens første ledd forbys all tegning, kjøp, salgeller bytte av finansielle instrumenter eller tilskyn-delse til slike disposisjoner, direkte eller indirekteog både for egen og fremmed regning, dersomvedkommende har innsideinformasjon.

På samme måte som for taushetsplikt for innsi-deinformasjon, gjelder handelsforbudet for alle


som har innsideinformasjon. Det er således ikkerelevant hvordan eller fra hvem vedkommendemottok informasjonen. På samme måte som fortaushetsplikten fordrer også sanksjonering avbestemmelsen forsett eller uaktsomhet, hvilketmedfører at den som handler må eller burde haforstått at informasjonen utgjør innsideinforma-sjon.

Forbudet gjelder alle typer handler der det gjø-res en investeringsbeslutning uavhengig av omtransaksjonen gjøres i førstehånds- eller annen-håndsmarkedet eller av type vederlag (jf. bytte).Transaksjoner der det ikke fattes en investerings-beslutning, for eksempel der noen mottar finansi-elle instrumenter ved arv eller gaveoverføring,omfattes derimot ikke av forbudet.

I tillegg til å dekke handler gjelder forbudetogså tilskyndelse til handel i det finansielle instru-mentet vedkommende har innsideinformasjonom. Det er her tilstrekkelig at den som har innsi-deinformasjon oppfordrer til en handel og det erikke et krav at den som tilskynder handel faktiskformidler innsideinformasjonen videre eller indi-kerer at vedkommende besitter innsideinforma-sjon. Forbudet overtres allerede ved tilskyndelsenog brudd på bestemmelsen er således ikke avhen-gig av om den som oppfordres til å handle faktiskgjør dette eller ikke.

At forbudet gjelder både direkte og indirektehandler medfører at også transaksjoner gjennom-ført gjennom for eksempel datterselskaper vilomfattes av forbudet. Videre gjelder forbudet uav-hengig av om transaksjonen gjennomføres foregen eller fremmed regning.

Når det gjelder beskrivelse av behandling avordre etter mottak av innsideinformasjon, visesdet til den særskilte drøftelsen i kapittel 3.7 under.


3.6.2.1 Innsidehandel

Forbudet mot innsidehandel og tilskyndelse tilinnsidehandel følger av artikkel 14 (a) og (b). Inn-sidehandel og tilskyndelse til innsidehandel erdefinert i artikkel 8. Etter artikkel 8 nr. 1 er innsi-dehandel situasjoner der en person besitter innsi-deinformasjon og bruker denne informasjonenved å direkte eller indirekte erverve elleravhende, for egen eller andres regning, finansielleinstrumenter som informasjonen vedrører. Det vilogså anses som innsidehandel dersom noen ettermottak av innsideinformasjon bruker denne ved åkansellere eller endre en ordre. Når det gjelderauksjoner av utslippskvoter eller auksjonerte pro-

dukter basert på disse som avholdes i henhold tilAuksjoneringsforordningen14, skal innsidehandelogså omfatte innleggelse, endring eller trekkingav bud av en person for egen eller andres regning.

3.6.2.2 Anbefaling og tilskyndelse til innsidehandel

Artikkel 8 nr. 2 beskriver hva som skal til for at enperson anbefaler eller tilskynder en annen persontil å foreta innsidehandel. Dette omfatter situasjo-ner der en person besitter innsideinformasjon ogenten:a. anbefaler, basert på denne informasjonen, at en

annen person skal erverve eller avhende finan-sielle instrumenter som innsideinformasjonenvedrører, eller tilskynder den andre personentil å foreta slikt erverv eller salg, eller

b. anbefaler, basert på denne informasjonen, at enannen person kansellerer eller endrer en ordreknyttet til et finansielt instrument som denneinformasjonen vedrører eller tilskynder denandre personen til å foreta slik kanselleringeller endring.

Av artikkel 8 nr. 3 fremgår det at bruk av slikanbefaling eller tilskyndelse som nevnt overutgjør innsidehandel dersom personen som bru-ker anbefalingen eller tilskyndelsen vet ellerburde vite at den er basert på innsideinformasjon.

3.6.2.3 Personkrets

Etter artikkel 8 nr. 4 gjelder bestemmelsen enhverperson som besitter innsideinformasjon som følgeav å:a. være medlem av administrative-, ledelses- eller

tilsynsorganer i utsteder eller markedsdeltake-ren på utslippskvotemarkedet,

b. ha et eierskap i utsteders eller markedsdeltake-ren på utslippskvotemarkedets kapital,

c. ha tilgang til informasjon gjennom utførelse avet ansettelsesforhold, yrke eller forpliktelser,eller

d. være involvert i kriminell virksomhet.

I tillegg skal bestemmelsen gjelde for enhver per-son som besitter innsideinformasjon under andreomstendigheter enn de nevnt over der vedkom-

14 Kommisjonsforordning (EU) nr. 1031/2010 av 12. novem-ber 2010 om det tidsmessige og administrative forløp avauksjoner over kvoter for drivhussutslipp og andre sider iforbindelse med slike auksjoner i henhold til europaparla-ments- og rådsdirektiv 2003/87/EF om en ordning for han-del med kvoter for drivhussutslipp i Fellesskapet.


mende person vet eller bør vite at dette er innside-informasjon.

Dersom personen er en juridisk person skalbestemmelsen, i henhold til nasjonal lovgivning,også gjelde for fysiske personer som deltar ibeslutningen om å gjennomføre ervervet, avhen-delsen, kansellereringen eller endringen av enordre for den involverte juridiske personens reg-ning.


Etter MAR artikkel 8 nr. 1 og nr. 2, jf. artikkel 14,videreføres forbudet mot innsidehandel og til-skyndelse til innsidehandel slik det fulgte av MADI med begrensede språklige justeringer. I tillegginntas det eksplisitte bestemmelser vedrørendebehandling av allerede innlagte ordre før vedkom-mende har mottatt innsideinformasjon og tilskyn-delse til å endre eller kansellere slike. Disse tilleg-gene behandles i kapittel 3.7 under.

Som følge av at MAR også dekker utslippskvo-ter og auksjonerte produkter basert på disse, erdet inntatt en særskilt bestemmelse om at innside-handel også skal omfatte innleggelse, endring ogkansellering av ordre knyttet til slike, for egeneller andres regning («submitting, modifying orwithdrawing a bid by a person for its own accountor for the account of a third party»).

Personkretsen som omfattes av bestemmelsenfølger av artikkel 8 nr. 4. Denne viderefører tilsva-rende bestemmelser i MAD I, og vil i prinsippetkunne omfatte enhver som besitter innsideinfor-masjon. Bestemmelsen synes å oppstille et objek-tivt ansvar overfor visse grupper med hensyn tilderes viten om at de besitter innsideinformasjon.Utvalget antar uansett at forordningen ikke ute-lukker at det kan oppstilles subjektive vilkår i trådmed nasjonalstatens rettstradisjon. I samsvar meddette har utvalget foreslått subjektive vilkår forfysiske personer i de ulike bestemmelsene somomhandler sanksjoner.

Formuleringen av forbudet mot anbefaling avog tilskyndelse til innsidehandel oppstiller ikke eteksplisitt forbud mot å anbefale eller tilskyndenoen til å avstå fra å handle. Et typisk eksempel vilvære hvis en person som besitter innsideinforma-sjon vet at en annen person vurderer å kjøpe ellerselge finansielle instrumenter og rådgir vedkom-mende til ikke å handle. I en slik situasjon vil ved-kommende ikke ha anbefalt eller tilskyndet enhandel, eller endring eller kansellering av enordre, og således heller ikke ha anbefalt eller til-skyndet innsidehandel. Utvalget antar likevel atslik rådgivning vil kunne utgjøre et brudd på for-

budet mot å formidle innsideinformasjon til uved-kommende.

Som følge av at definisjonen av innsideinfor-masjon og virkeområdet for denne er utvidet, sombeskrevet under kapittel 3.2, utvides også virke-området for forbudet tilsvarende.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 3-3første ledd oppheves fordi denne erstattes avMAR artikkel 14 jf. artikkel 8.

3.7 Særlig om behandling av ordre innlagt før mottak av innsideinformasjon

3.7.1 Bakgrunn

Verdipapirforetakenes Forbund sendte 26. okto-ber 2016 brev til Finansdepartementet der det bleredegjort for forbundets oppfatning om at detforeligger motstrid mellom norsk regelverk knyt-tet til behandling av ordre innlagt før mottak avinnsideinformasjon og reglene etter MAR. Avviketi reguleringen anses særlig problematisk i forbin-delse med markedssonderinger som er viktige forat finansmarkedene skal kunne fungere. Proble-met aktualiseres særlig der en norsk børsnotertaksje også handles på en eller flere multilateralehandelsfasiliteter i EU. I disse tilfellene vil de mot-stridende regelsett kunne komme til anvendelsesamtidig. Verdipapirforetakenes Forbund baFinansdepartementet om å endre det norskeregelverket i tråd med reguleringen i resten avEØS så snart det lot seg praktisk gjennomføre.

Som følge av dette ba Finansdepartementet ibrev av 8. november 2016 Finanstilsynet om åutarbeide et utkast til et høringsnotat om forhol-det mellom regelverket om innsidehandel i EU ogNorge når det gjelder kansellering eller endringav inngitte ordre etter å ha mottatt innsideinfor-masjon. Høringsnotatet ble sendt ut 9. desember2016 med forslag om endring av verdipapirhandel-loven for å unngå videre motstrid.


Verdipapirhandelloven § 3-3 regulerer ikke ekspli-sitt hvordan en investor skal forholde seg dersomvedkommende mottar innsideinformasjon etter åha lagt inn en ordre. Verdipapirhandelloven § 3-3første ledd oppstiller som nevnt over et forbudmot at en som har innsideinformasjon tegner, kjø-per, selger eller bytter finansielle instrumenter,med mindre en slik transaksjon unntas forbudetetter rettstridsreservasjonen i bestemmelsensannet ledd. Ordlyden forbyr bare gjennomføring


av transaksjoner og den er således ikke til hinderfor å kansellere en allerede innlagt kjøps- ellersalgsordre.

I Ot.prp. nr. 29 (1996–97) er det lagt til grunnat det foreligger en plikt til å kansellere en ordredersom man mottar innsideinformasjon som til-sier at investor vil tjene på å gjennomføre ordren.Fra Ot.prp. nr. 29 (1996–97), punkt 4.1.2.3 siteres:

«Dersom innsideinformasjon mottas etter atkjøps- eller salgsordren er inngitt, antar depar-tementet i likhet med utvalget at plikten til åtrekke tilbake ordren må vurderes i forhold tilom ordren gjelder kjøp eller salg og hvilken veiden aktuelle informasjonen er egnet til åpåvirke kursen. Dersom det ikke er mulig å til-bakekalle ordren, og kjøpet/salget gjennomfø-res, antar departementet at straffrihet eventu-elt vil kunne følge av at kravet til skyld som vil-kår for straff ikke anses oppfylt. Departementetantar imidlertid at unnlatelse av å foreta etkjøp/salg på bakgrunn av innsideinformasjonikke vil omfattes av forbudet. Som påpekt avutvalget, ville en slik regel medføre store bevis-messige problemer, og være svært vanskelig åhåndheve.»

Forarbeidenes vurderinger er videre lagt til grunnav Høyesterett der det uttales at det «[e]tter utval-gets syn […] i utgangspunktet foreligger en plikttil å trekke en ordre dersom man får kjennskap tilinnsideinformasjon som er egnet til å påvirke kur-sen i positiv retning».15

Gjeldende rett medfører dermed at en investorsom utgangspunkt alltid kan kansellere en ordreetter å ha mottatt innsideinformasjon, uavhengigav hvilken retning denne informasjonen tilsier atkursen vil gå. Videre vil investor ha en plikt til åkansellere allerede innlagte kjøps- og salgsordreetter å ha mottatt innsideinformasjon dersom inn-sideinformasjonen tilsier at kursen vil påvirkeshenholdsvis positivt eller negativt. Det vil derimotikke være en plikt til å kansellere en kjøps- ellersalgsordre dersom innsideinformasjonen tilsier atkursen vil påvirkes henholdsvis negativt ellerpositivt ettersom dette ikke vil representere etmisbruk.


Som nevnt over, er definisjonen av innsidehandel iMAR artikkel 8 nr. 1 endret uttrykkelig til også å

omhandle kansellering og endring av innlagteordre. Det nye punktet lyder som følger: «[t]heuse of inside information by cancelling or amen-ding an order concerning a financial instrument towhich the information relates where the orderwas placed before the person concerned posses-sed the inside information, shall also be conside-red to be insider dealing». Tilsvarende er forbudetmot tilskyndelse utvidet til også å inkludere til-skyndelser til å kansellere eller endre en ordre.

Plikten til ikke å kansellere eller endre enordre må likevel ses i lys av forordningens fortale.Av fortalens punkt 24 fremgår det at:

«Where a legal or natural person in possessionof inside information acquires or disposes of,or attempts to acquire or dispose of, for his ownaccount or for the account of a third party, dire-ctly or indirectly, financial instruments towhich that information relates, it should beimplied that that person has used that informa-tion. That presumption is without prejudice tothe rights of the defence. The question whet-her a person has infringed the prohibition oninsider dealing or has attempted to commitinsider dealing should be analysed in the lightof the purpose of this Regulation, which is toprotect the integrity of the financial market andto enhance investor confidence, which isbased, in turn, on the assurance that investorswill be placed on an equal footing and protectedfrom the misuse of inside information.»

Sitatet over gir uttrykk for at det kun er misbrukav innsideinformasjon som er ment å omfattes avforbudet mot innsidehandel og minner også omrettstridsreservasjon som gjelder etter norsk rett idag.

Ordre innlagt før en person har innsideinfor-masjon, omhandles i fortalens punkt 25:

«Orders placed before a person possessesinside information should not be deemed to beinsider dealing. However, where a personcomes into possession of inside information,there should be a presumption that any subse-quent change relating that information toorders placed before possession of such infor-mation, including the cancellation or amend-ment of an order, or an attempt to cancel oramend an order, constitutes insider dealing.That presumption could, however, be rebuttedif the person establishes that he or she did notuse the inside information when carrying outthe transaction.»15 Rt. 2014 s. 452 premiss 33 og 34.


Videre pålegger artikkel 11 om markedssonderin-ger nr. 5 bokstav c) en plikt for tilbyder til å infor-mere investorene den kontakter om at «[…] he isprohibited from using that information, or attemp-ting to use that information, by cancelling oramending an order which has already been placedconcerning a financial instrument to which theinformation relates».

Som følge av innspill i høringsrunden nevntinnledningsvis i 3.7.1, har VerdipapirforetakenesForbund kontaktet Kommisjonen. Et utdrag avsvaret er inntatt nedenfor:

«You ask whether MAR allows for the cancella-tion of orders by investors once these investorsbecome aware of inside information relating toissuers of securities for which those (pending)orders are placed.

MAR does not establish a requirement forinvestors to cancel pending orders once theyare in possession of inside information relatingto issuers that are the subject matter of theseorders. On the contrary, Article 8(1) MAR sta-tes that «the use of inside information by can-celling or amending an order concerning afinancial instrument to which that informationrelates (…) is considered to be insider dea-ling.»


MAR oppstiller i utgangspunktet et forbud mot åkansellere eller endre en ordre etter mottak avinnsideinformasjon (artikkel 14, jf. artikkel 8 nr.1). Imidlertid legger utvalget til grunn at retts-stridsreservasjonen medfører at en investor sombesitter informasjon som er positiv for kursen kantrekke kjøpsordre og at en investor som besitternegativ informasjon kan kansellere salgsordre.

MAR oppstiller i likhet med MAD I ingeneksplisitt plikt til å trekke en ordre etter å ha mot-tatt innsideinformasjon, fortalens punkt 25 førstesetning tilsier heller at gjennomføring av en slikordre ikke skal anses som innsidehandel.

Videre vil en tilbyder i forbindelse med mar-kedssondering måtte informere deltakerne i mar-kedssonderingen om at de ikke lovlig kan trekkeeller endre en ordre etter de har mottatt innsidein-formasjon om transaksjonen (artikkel 11). Atdenne plikten ikke er kvalifisert for det tilfellet atvedkommende deltaker i markedssonderingenville tjene på å la handelen gjennomføres, støtter

en tolkning av at det etter MAR ikke foreligger enplikt til å kansellere allerede innlagte ordre.

Etter gjennomføring av MAR i norsk rett vildet etter utvalgets oppfatning ikke foreligge enplikt til å trekke en allerede innlagt ordre dersomen investor i etterkant mottar innsideinformasjon.Hva som skal anses som en allerede innlagt ordremå vurderes i det konkrete tilfellet. Utvalget leg-ger videre til grunn at en investor ikke vil ansessom å bruke innsideinformasjon dersom en kjøps-eller salgsordre kanselleres eller reduseres hvisinnsideinformasjonen vedkommende har mottatter henholdsvis positiv eller negativ for kursen fordet relevante finansielle instrument. En slik tolk-ning har også støtte i de svenske forarbeidene iforbindelse med Sveriges gjennomføring avMAR.16

3.8 Legitim atferd


Verdipapirhandelloven § 3-3 annet ledd begrenserrekkevidden av forbudet mot misbruk av innside-informasjon i første ledd til kun å gjelde «mis-bruk» av innsideinformasjon. Utover at det avbestemmelsen fremgår at forbudet ikke er til hin-der for normal utøvelse av tidligere inngåttopsjons- eller terminkontrakt ved kontraktensutløp, gir ikke ordlyden nærmere anvisning påhva som utgjør misbruk. Formålet med misbruks-reservasjonen er å sikre at transaksjoner eller til-skyndelser til transaksjoner der innsideinforma-sjonen ikke misbrukes faller utenfor forbudet oger et uttrykk for den generelle rettstridsreserva-sjonen i strafferetten. Det må således gjøres enkonkret vurdering i hvert enkelt tilfelle. Forarbei-dene17 til den tidligere verdipapirhandellovens til-svarende bestemmelse eksemplifiserer dette medtypetilfeller som der innsideinformasjonen sikresutlignet med motparten i transaksjonen før dennegjennomføres,18 at transaksjonen gjennomføresmotstrøms (salg ved innsideinformasjon som indi-kerer kursoppgang eller kjøp dersom innsidein-formasjonen indikerer kursnedgang) og transak-sjoner som gjennomføres der innsideinformasjo-nen relaterer seg til en handelsstrategi vedkom-mende selv er part i.

16 Regeringens proposition 2016/17:22, punkt 14.5.5.17 NOU 1996: 2, på s. 49.18 Mulighetene til slik utligning av innsideinformasjon kan

være begrenset av taushetsplikten for innsideinformasjondersom motparten ikke er informasjonen vedkommende.



I MAR artikkel 9 listes det opp en rekke atferds-mønstre som i utgangspunktet kan anses somlegitim atferd – og således ikke utgjør brudd påforbudet mot innsidehandel eller markedsmanipu-lasjon – med mindre tilsynsmyndighetene menerdet var en ikke-legitim bakgrunn for de relevantehandelsordrene, transaksjonene eller atferden(bestemmelsens nr. 6).

Etter bestemmelsens nr. 1 skal ikke en juridiskperson anses for å ha misbrukt innsideinforma-sjon i forbindelse med et erverv eller salg, uteluk-kende på grunn av det faktum at en juridisk per-son har eller har besittet innsideinformasjon, derden juridiske personen (i) har etablert, implemen-tert og opprettholdt tilstrekkelige og effektiveinterne ordninger og rutiner som effektivt sikrerat hverken den fysiske personen som fatter inves-teringsbeslutningen i det finansielle instrumentetsom innsideinformasjonen vedrører eller andrefysiske personer som kan ha hatt påvirkning pådenne beslutningen, var i besittelse av innsidein-formasjon, og (ii) ikke har oppfordret, anbefalt, til-skyndet eller på annen på påvirket den fysiskepersonen som, på vegne av den juridiske perso-nen, ervervet eller solgte de finansielle instru-mentene som innsideinformasjonen vedrører.

Videre følger det av bestemmelsens nr. 2 at enperson som har innsideinformasjon ikke skalanses for å ha misbrukt innsideinformasjon ved eterverv eller salg, utelukkende basert på at hanhar eller har hatt innsideinformasjon, dersom ved-kommende entena. opptrer som en prisstiller («market maker»)

eller sentral motpart for de finansielle instru-mentene som innsideinformasjonen knytterseg til og ervervet eller salget av de finansielleinstrumentene som innsideinformasjonenknytter seg til med rette er gjort som ledd i dennormale utøvelse av sin rolle som prisstillereller sentral motpart for det finansielle instru-mentet, eller

b. er autorisert til å gjennomføre ordre på vegneav tredjeparter (for eksempel en megler medinstruks om å utføre ordre) og ervervet ellersalget av de finansielle instrumentene somordren knytter seg til er gjort for å gjennom-føre en slik ordre med rette innenfor normalutøvelse av vedkommende persons arbeids-oppgaver, yrke eller plikter.

Etter artikkel 9 nr. 3 skal heller ikke en personsom har innsideinformasjon anses for å ha bruttforbudet mot misbruk av innsideinformasjon vedet erverv eller salg, utelukkende basert på at ved-kommende har innsideinformasjon, når personengjennomfører en transaksjon for å erverve ellerselge et finansielt instrument og denne transaksjo-nen er gjennomført for å oppfylle en forpliktelsesom forfaller i god tro og ikke for å omgå forbudetmot bruk av innsideinformasjon, forutsatt ata. forpliktelsen oppstod fra en ordre eller avtale

innlagt eller inngått før vedkommende personhadde innsideinformasjon, eller

b. transaksjonen ble gjennomført for å oppfyllelegale eller regulatoriske forpliktelser som opp-stod før vedkommende person hadde innside-informasjon.

En person som har innsideinformasjon skal etterartikkel 9 nr. 4 heller ikke anses for å ha brutt for-budet mot bruk av innsideinformasjon ved eterverv eller salg, utelukkende på grunn av at ved-kommende har innsideinformasjon, når personenhar mottatt innsideinformasjonen i utførelsen avet offentlig oppkjøp eller en fusjon med et selskapog benytter denne innsideinformasjonen uteluk-kende for å fortsette prosessen med fusjonen ellerdet offentlige oppkjøpet, forutsatt at enhver innsi-deinformasjon har blitt offentliggjort eller mistetsin karakter av å være innsideinformasjon på tids-punktet for vedtakelse av fusjonen eller aksept avtilbudet av aksjonærene. Dette unntaket gjelderikke ved kjøp av aksjeposter som ikke utløser enforpliktelse til å fremsette et oppkjøpstilbud påaksjene i utsteder.

Endelig, etter artikkel 9 nr. 5, skal ikke det fak-tum at en person bruker kunnskap om at vedkom-mende selv har bestemt seg for å erverve ellerselge et finansielt instrument i forbindelse mederverv eller salg av finansielle instrumenter i segselv utgjøre bruk av innsideinformasjon.


Med unntak av artikkel 9 nr. 3, der en tilsvarenderegel følger av verdipapirhandelloven § 3-3 annetledd, foreligger det ikke lignende eksplisitte kon-kretiserte regler om legitim atferd knyttet til inn-sidehandel i gjeldende rett.

MAR artikkel 9 gjennomføres i norsk rett vedinkorporasjon av MAR.


Kapittel 4

Markedsmanipulasjon

4.1 Innledning

Mens misbruk av innsideinformasjon er misbrukav en fordel vedkommende har ved å besitte merinformasjon enn motparten, innebærer markeds-manipulasjon en forstyrrelse av markedsmekanis-mene på en måte som medfører at markedsbildetfremstår annerledes enn hva som er realiteten.Markedsmanipulasjon kan typisk være å skape etinntrykk av en kjøps- eller salgsinteresse somikke er reell, for eksempel ved at to parter koordi-nert kjøper og selger aksjer mellom hverandre. Etannet eksempel kan være spredning av misvi-sende eller falsk informasjon mens den fremstillessom korrekt eller komplett og troverdig.

Dersom de legitime markedsmekanismeneforstyrres, kan dette medføre at markedsdelta-kere gjennomfører handler på feil eller mangel-fullt grunnlag. Dette vil ikke bare få konsekvenserfor de som gjennomfører handler, men vil ogsåkunne bidra til å undergrave tilliten til markedetog formålet til verdipapirhandelloven, som er ålegge til rette for sikker, ordnet og effektiv handeli finansielle instrumenter, jf. verdipapirhandello-ven § 1-1. Konsekvensen av at tilliten til markedetundergraves er nærmere beskrevet i NOU 1996: 2side 20 følgende og kan blant annet medføre atmarkedsdeltakerne investerer i andre markedereller innberegner et risikotillegg når de skal vur-dere investeringer i markedet eller på handels-plassen. Et slikt risikotillegg vil kunne medføre atdet blir dyrere og/eller vanskeligere for utstedereå hente kapital i førstehåndsmarkedet og svekkelikviditeten i annenhåndsmarkedet.

I fortalen til MAR punkt 47 fremheves det atmarkedsmanipulasjon både er skadelig for inves-torene, da de vil kunne fatte investeringsbeslut-ninger på et feil eller misvisende grunnlag, og forutstederne ved at tillitten til informasjonen som ertilgjengelig om utstederne kan svekkes. Fra forta-len punkt 47 siteres:

«[…] That form of market manipulation is par-ticularly harmful to investors, because it causes

them to base their investment decisions onincorrect or distorted information. It is alsoharmful to issuers, because it reduces the trustin the available information related to them. Alack of market trust can in turn jeopardise anissuer’s ability to issue new financial instru-ments or to secure credit from other marketparticipants in order to finance its operations.Information spreads through the market placevery quickly. As a result, the harm to investorsand issuers may persist for a relatively longtime until the information is found to be false ormisleading, and can be corrected by the issueror those responsible for its dissemination.[…]»

4.2 Forbudet mot markedsmanipulasjon


4.2.1.1 Forbudet mot markedsmanipulasjon

Forbudet mot markedsmanipulasjon og forsøk pådette følger av verdipapirhandelloven § 3-8 og ersupplert av verdipapirforskriften §§ 3-1 til 3-3.Bestemmelsene gjennomfører forbudet i MAD Iartikkel 5, og definisjonen av markedsmanipula-sjon i artikkel 1 nr. 2, som supplert av første kom-misjonsdirektiv. Som nevnt innledningsvis i kapit-tel 2 følger det av verdipapirhandelloven § 3-1 atreglene om markedsmanipulasjon kun kommer tilanvendelse for (i) finansielle instrumenter som ereller søkes notert på norsk regulert marked, (ii)handlinger foretatt i Norge i tilknytning til finansi-elle instrumenter som er notert på et regulertmarked i en annen EØS-stat eller der det er søktom slik notering, og (iii) finansielle instrumentersom handles på norsk multilateral handelsfasilitet.Forsøk på markedsmanipulasjon er også straff-bart, jf. straffeloven § 16 og verdipapirhandelloven§ 17-4 første ledd siste punktum.

Selve forbudet mot markedsmanipulasjon føl-ger av verdipapirhandelloven § 3-8 første ledd.


Bestemmelsens annet ledd gir anvisning på trehovedformer for markedsmanipulasjon som knyt-ter seg til henholdsvis transaksjoner og ordreinn-leggelse, atferd i forbindelse med transaksjonerog ordreinnleggelse og utbredelse av informa-sjon. Som det fremheves i Ot.prp. nr. 12 (2004–2005), kjennetegnes markedsmanipulasjon blantannet ved «[...] at det ikke er snakk om en homo-gen forbrytelse i samme forstand som for eksem-pel et alminnelig tyveri. Det lar seg ikke gjøreinnenfor fornuftige rammer å angi nøyaktig denforbudte gjerning fordi den kan bestå av så mangeforskjellige objektive og subjektive elementer, ogvariasjoner og sammensetninger av slike».1 Somfølge av dette er beskrivelsene av markedsmani-pulasjon utformet som rettslige standarder medangivelse av enkelte vurderingsmomenter somskal vektlegges i vurderingen. For å unngå atdette medfører at forbudet rammer handler, atferdeller strategier som i utgangspunktet er legitime,er det innført en eksplisitt rettsstridsreservasjonfor deler av definisjonen av markedsmanipulasjon.Høyesterett har videre lagt til grunn at også dengenerelle rettsstridsreservasjonen i norsk straffe-rett kommer til anvendelse i tillegg til den ekspli-sitte rettsstridsreservasjonen.2

De to første punktene i verdipapirhandelloven§ 3-8 annet ledd knytter seg til transaksjoner ogordreinnleggelse, mens det siste punktet knytterseg til spredning av informasjon. Etter bestem-melsens nr. 1 første halvdel anses transaksjonereller handelsordre som (i) gir eller er egnet til å gifalske, uriktige eller villedende signaler om tilbu-det, etterspørselen eller prisen på finansielleinstrumenter, eller (ii) sikrer at kursen på et ellerflere finansielle instrumenter ligger på et unor-malt eller kunstig nivå, som markedsmanipula-sjon. Definisjonen er således basert på effekten avtransaksjonen eller handelsordren og ikke inten-sjonen. Fordi verdipapirhandelloven § 17-3 opp-stiller et krav om forsettlig eller uaktsom overtre-delse for straff ved brudd på § 3-8, vil det likevelvære et krav at vedkommende visste eller burdeha visst at transaksjonen eller handelsordren villeha eller være egnet til å ha slik effekt. I andre halv-del av bestemmelsen er det inntatt en rettsstrids-reservasjon som unntar slike transaksjoner ellerhandelsordre dersom vedkommende godtgjør atbegrunnelsen er å regne som legitim og at trans-aksjonen eller handelsordren er i overensstem-melse med atferd som Finanstilsynet har aksep-tert som markedspraksis på det aktuelle marke-

det. Det vil dermed være vedkommende som harhandlet eller innlagt ordren som har bevisbyrdenfor at slike unnskyldelige forhold foreligger.

Bestemmelsens nr. 2 omfatter transaksjonersom inngås eller handelsordre som legges inn i til-knytning til enhver form for villedende atferd.

Den siste hovedformen for markedsmanipula-sjon fremgår av nr. 3 og dekker utbredelse av opp-lysninger, når opplysningene gir eller er egnet til ågi falske, uriktige eller villedende signaler omfinansielle instrumenter når personen som harutbredt opplysningene visste eller burde ha visstat opplysningene var falske, uriktige eller ville-dende. Det stilles ingen krav til hvilken form ellerhvilke media opplysningene spres i eller gjennom,men det stilles krav om at vedkommende somsprer opplysningene var eller burde vært klarover manglene ved opplysningene. Bestemmelsengir videre en særregel for journalister som utbrerslike opplysninger som ledd i sin yrkesutøvelse.For slike situasjoner skal forholdet vurderesunder hensyn til de regler som gjelder for deresyrkesgruppe, med mindre personen direkte ellerindirekte oppnår fordeler eller fortjeneste avutbredelsen.

I verdipapirhandelloven § 3-8 tredje ledd gisdet en forskriftshjemmel til å fastsette nærmereregler om markedsmanipulasjon og akseptertmarkedspraksis, hvilket er gjort i verdipapirfor-skriften §§ 3-1 til 3-3.

4.2.1.2 Indikatorer ved vurderingen av om noe utgjør markedsmanipulasjon

Verdipapirforskriften § 3-2 gir en ikke uttøm-mende liste med eksempler på vurderingsmomen-ter som skal tas i betraktning ved anvendelse avverdipapirhandelloven § 3-8 annet ledd nr. 1 og nr.2. Bestemmelsens første ledd gjennomfører førstekommisjonsdirektiv artikkel 4, og lister opp syvmomenter som blant annet skal tas i betraktningnår det skal vurderes om handelsordrer ellertransaksjoner utgjør markedsmanipulasjon etterverdipapirhandelloven § 3-8 annet ledd nr. 1:1. om eller i hvilken grad handelsordrer eller

transaksjoner:a. utgjør en betydelig andel av det daglige

omsetningsvolumet i det aktuelle finansi-elle instrumentet på det aktuelle regulertemarkedet, især der disse ordrene ellertransaksjonene medfører en betydelig end-ring i kursen til det finansielle instrumen-tet,

b. foretatt av personer med betydelig kjøps-eller salgsposisjon fører til en betydelig

1 Ot.prp. nr. 12 (2004–2005), punkt 10.6.2 Rt. 2012 s. 686 (dissens 3-2).


endring i kursen til et finansielt instrument,tilknyttede derivater eller underliggendeaktiva som er notert på et regulert marked,

c. omfatter reversering av posisjoner i løpet avet kort tidsrom og utgjør en betydelig andelav det daglige omsetningsvolumet til detaktuelle finansielle instrumentet på detaktuelle regulerte markedet, og disseordrene eller transaksjonene kan være for-bundet med betydelige endringer i kursentil et finansielt instrument som er notert pået regulert marked,

2. om eller i hvilken grad handelsordrer:a. gis eller transaksjoner finner sted i løpet av

et kort tidsrom i handelsperioden og med-fører en kursendring som på et senere tids-punkt reverseres,

b. endrer beste kjøps- eller salgskurs på etfinansielt instrument som er notert på etregulert marked, eller mer generelt endrerordrebokopplysninger som er tilgjengeligfor markedsdeltakerne, og ordrene annul-leres før de utføres,

c. innlegges eller transaksjoner gjennomførespå eller omkring et bestemt tidspunkt nårreferansepriser, oppgjørspriser eller verdi-beregninger foretas og dette medfører enkursendring som har innvirkning på slikepriser eller beregninger, og

3. hvorvidt gjennomførte transaksjoner ikkemedfører reelt endret eierskap til et finansieltinstrument som er notert på et regulert mar-ked.

Bestemmelsens annet ledd gjennomfører førstekommisjonsdirektiv artikkel 5 og lister opp tremomenter som skal tas i betraktning når det skalvurderes om handelsordre eller transaksjonerutgjør markedsmanipulasjon etter verdipapirhan-delloven § 3-8 annet ledd nr. 2. Momentene er:a. hvorvidt en person eller dennes nærstående

har utbredt uriktige eller villedende opplysnin-ger om et finansielt instrument før eller etter atvedkommende har innlagt handelsordrer ellergjennomført transaksjoner i det finansielleinstrumentet, og

b. hvorvidt en person eller dennes nærståendehar utarbeidet eller distribuert en investerings-anbefaling om et finansielt instrument før elleretter at vedkommende har innlagt handelsor-drer eller gjennomført transaksjoner, og

c. investeringsanbefalingen er feilaktig, tenden-siøs eller beviselig påvirket av betydeligeinteresser.

Verdipapirforskriften stiller ikke krav til hvilkemomenter som skal tas med i betraktningen vedvurdering av om utbredelse av opplysningerutgjør markedsmanipulasjon etter verdipapirhan-delloven § 3-8 annet ledd nr. 3.


4.2.2.1 Forbudet mot markedsmanipulasjon

Som i MAD I følger det også et forbud mot mar-kedsmanipulasjon av MAR. Selve forbudet motmarkedsmanipulasjon følger av artikkel 15 der detslås fast at en person ikke skal bedrive eller for-søke å bedrive markedsmanipulasjon. I motset-ning til forbudet i MAD I artikkel 5, er også forsøkpå markedsmanipulasjon eksplisitt forbudt etterMAR (slik det også er etter gjeldende norsk rett).Endringen er nærmere omtalt i fortalen punkt 41:

«In order to complement the prohibition ofmarket manipulation, this Regulation shouldinclude a prohibition against attempting toengage in market manipulation. An attempt toengage in market manipulation should be dis-tinguished from behaviour which is likely toresult in market manipulation as both activitiesare prohibited under this Regulation. Such anattempt may include situations where the acti-vity is started but is not completed, for exampleas a result of failed technology or an instructionto trade which is not acted upon. Prohibitingattempts to engage in market manipulation isnecessary to enable competent authorities toimpose sanctions for such attempts.»

Som beskrevet nærmere i kapittel 2.1.2.3, gjelderdet et utvidet anvendelsesområde for forbudetmot markedsmanipulasjon. I tillegg til å gjelde forfinansielle instrumenter, hvis definisjon i seg selver utvidet ved henvisningen til definisjonen iMiFID II (som beskrevet i kapittel 2.1), gjelderforbudet mot markedsmanipulasjon etter MARogså ved handler i underliggende spot-kontrakter.Begrunnelsen for utvidelsen, og avgrensningenmot spot-handler med instrumenter som ikke ertilknyttet et finansielt instrument, er angitt i forta-len punkt 20:

«Spot markets and related derivative marketsare highly interconnected and global, and mar-ket abuse may take place across markets aswell as across borders which can lead to signi-ficant systemic risks. This is true for both insi-der dealing and market manipulation.[...]


Moreover, manipulative strategies can alsoextend across spot and derivatives markets.Trading in financial instruments, includingcommodity derivatives, can be used to manipu-late related spot commodity contracts and spotcommodity contracts can be used to manipu-late related financial instruments. The prohibi-tion of market manipulation should capturethese inter-linkages. However, it is not appro-priate or practicable to extend the scope of thisRegulation to behaviour that does not involvefinancial instruments, for example, to tradingin spot commodity contracts that only affectsthe spot market. In the specific case of whole-sale energy products, the competent authori-ties should take into account the specific cha-racteristics of the definitions of Regulation(EU) No 1227/2011 when they apply the defini-tions of inside information, insider dealing andmarket manipulation under this Regulation tofinancial instruments related to wholesaleenergy products.»

Videre er forbudet utvidet til å omfatte manipule-ring av referanseverdier («benchmark»). I forta-len punkt 44 er dette begrunnet med at:

«Many financial instruments are priced by refe-rence to benchmarks. The actual or attemptedmanipulation of benchmarks, including inter-bank offer rates, can have a serious impact onmarket confidence and may result in significantlosses to investors or distort the real economy.Therefore, specific provisions in relation tobenchmarks are required in order to preservethe integrity of the markets and ensure thatcompetent authorities can enforce a clear pro-hibition of the manipulation of benchmarks.Those provisions should cover all publishedbenchmarks including those accessiblethrough the internet whether free of charge ornot such as CDS benchmarks and indices ofindices. It is necessary to complement thegeneral prohibition of market manipulation byprohibiting the manipulation of the benchmarkitself and the transmission of false or mislea-ding information, provision of false or mislea-ding inputs, or any other action that manipula-tes the calculation of a benchmark, where thatcalculation is broadly defined to include thereceipt and evaluation of all data which relatesto the calculation of that benchmark andinclude in particular trimmed data, and inclu-ding the benchmark’s methodology, whetheralgorithmic or judgement-based in whole or in

part. Those rules are in addition to Regulation(EU) No 1227/2011 which prohibits the delibe-rate provision of false information to underta-kings which provide price assessments or mar-ket reports on wholesale energy products withthe effect of misleading market participantsacting on the basis of those price assessmentsor market reports.»

4.2.2.2 Nærmere om markedsmanipulasjon

Definisjonen av markedsmanipulasjon følger avMAR artikkel 12. Bestemmelsen viderefører i storgrad definisjonen slik denne fulgte av MAD I ogførste og tredje kommisjonsdirektiv, men medfø-rer også flere utvidelser og justeringer, særligsom følge av det utvidede anvendelsesområdet forMAR (se nærmere om dette under kapittel 2).Systemet der markedsmanipulasjon angis som enrettslig standard med eksempler videreføres iMAR. Begrunnelsen er som tidligere at det ikkevil være mulig å konkret angi alle mulige metoderfor markedsmanipulasjon. Dette er adressertblant annet i fortalen til MAR punkt 38:

«This Regulation should provide measuresregarding market manipulation that are capa-ble of being adapted to new forms of trading ornew strategies that may be abusive. To reflectthe fact that trading in financial instruments isincreasingly automated, it is desirable that thedefinition of market manipulation provideexamples of specific abusive strategies thatmay be carried out by any available means oftrading including algorithmic and high-frequ-ency trading. The examples provided are neit-her intended to be exhaustive nor intended tosuggest that the same strategies carried out byother means would not also be abusive.»

Etter MAR artikkel 12 nr. 1 omfatter markedsma-nipulasjon følgende aktiviteter:a. inngåelse av transaksjoner, plassering av han-

delsordrer eller enhver annen atferd som:i. gir eller er egnet3 til å gi falske eller ville-

dende signaler vedrørende tilbudet av,etterspørselen etter, eller prisen for et finan-sielt instrument, en underliggende vare-kontrakt i spot-markedet eller et auksjonertprodukt basert på utslippskvoter, eller

ii. sikrer eller er egnet til å sikre prisen for etteller flere finansielle instrumenter, en

3 Se fotnote 4 til punkt 2.1.2.3 om bruk av begrepet «egnettil» og «likely to».


underliggende varekontrakt i spot-marke-det eller et auksjonert produkt basert påutslippskvoter,med mindre personen som inngår transak-

sjonen, plasserer handelsordren eller utøverenhver annen atferd, etablerer at slik transak-sjon, ordre eller atferd er utført med legitimegrunner og i tråd med akseptert markedsprak-sis etablert i henhold til artikkel 13 (og beskre-vet under kapittel 4.3),

b. inngåelse av transaksjoner, plassering av han-delsordre eller enhver annen atferd som eregnet til å påvirke prisen for ett eller flere finan-sielle instrumenter, en underliggende varekon-trakt i spot-markedet eller et auksjonert pro-dukt basert på utslippskvoter, der en fiktivanordning eller andre former for bedrag ellerlignende villedning benyttes,

c. spredning av informasjon gjennom media,inkludert internett, eller på andre måter, somi. gir eller er egnet til å gi falske eller ville-

dende signaler vedrørende tilbudet av,etterspørselen etter eller prisen for ettfinansielt instrument, en underliggendevarekontrakt i spot-markedet eller et auk-sjonert produkt basert på utslippskvoter,eller

ii. sikrer eller er egnet til å sikre, prisen for ettfinansielt instrument, en underliggendevarekontrakt i spot-markedet eller et auk-sjonert produkt basert på utslippskvoter pået unormalt eller kunstig nivå,

inkludert spredning av rykter der personensom stod for spredningen visste, eller burde havisst, at informasjonen var falsk eller ville-dende,

d. overføring av falsk eller villedende informasjoneller levering av falske eller villende data til enreferanseverdi der personen som stod for over-føringen eller leverte dataen visste, eller burdeha visst, at den var falsk eller villedende, ellerenhver annen atferd som manipulerer utreg-ningen av en referanseverdi.

4.2.2.3 Eksempler på markedsmanipulasjon

På samme måte som i MAD I gir MAR artikkel 12nr. 2 en ikke uttømmende liste over eksempler påhva som skal anses som markedsmanipulasjon:a. handlinger fra en person, eller flere personer

som samarbeider, for å sikre en dominerendeposisjon over tilbudet av eller etterspørselenetter et finansielt instrument, en underlig-gende varekontrakt i spot-markedet eller etauksjonert produkt basert på utslippskvoter,

som har, eller er egnet til å ha, den effekt atkjøps- eller salgsprisen, direkte eller indirekte,fikserer eller skaper, eller er egnet til å skape,urettferdige handelsforhold,

b. kjøp eller salg av finansielle instrumenter vedåpningen eller stengingen av markedet somhar, eller er egnet til å ha, den effekt at investo-rer som agerer på grunnlag av oppgitte kurser,inkludert åpningskurser og sluttkurser, ville-des,

c. enhver form for innleggelse av ordre til en han-delsplass, inkludert kansellering eller endringav denne, inkludert elektronisk innleggelse avordre som algoritme eller høyfrekvent algorit-mehandel strategier, og som har en effekt somreferert til i bestemmelsens nr. 1 (a) eller (b)(som angitt i kapittel 4.2.2.2) ved å:i. forstyrre eller forsinke funksjonaliteten av

handelsplassens handelssystem eller væreegnet til å gjøre dette,

ii. gjøre det vanskelig for andre personer åidentifisere genuine ordrer i handelsplas-sens handelssystem eller være egnet til ågjøre dette, inkludert ved å legge inn ordresom resulterer i en overbelastning ellerdestabilisering av ordreboken,

iii. skape eller være egnet til å skape et falskteller villedende signal om tilbudet av, etter-spørselen etter, eller prisen på et finansieltinstrument, særlig ved å legge inn ordresom igangsetter eller forverrer en trend,

d. utnyttelse av sporadisk eller jevnlig tilgang tiltradisjonell eller elektronisk media ved å giuttrykk for en mening om et finansielt instru-ment, en underliggende varekontrakt i spot-markedet eller et auksjonert produkt basert påutslippskvoter (eller indirekte om dets utste-der) mens man tidligere har tatt posisjonerknyttet til det finansielle instrumentet, enunderliggende varekontrakt i spot-markedeteller et auksjonert produkt basert påutslippskvoter, og deretter profittere på prisef-fekten av meningen det er gitt uttrykk for pådet finansielle instrumentet, en underliggendevarekontrakt i spot-markedet eller et auksjo-nert produkt basert på utslippskvoter, uten åsamtidig ha tilkjennegitt denne interessekon-flikten til allmennheten på en hensiktsmessigog effektiv måte,

e. kjøp og slag av utslippskvoter i annenhånds-markedet eller underliggende derivater før enauksjon avholdes i henhold til Auksjonerings-forordningen med den effekt at auksjonsprisenfor de auksjonerte produktene fikseres på et


unormalt eller kunstig nivå eller at budgivernei auksjonen villedes.

4.2.2.4 Indikatorer ved vurderingen av om noe utgjør markedsmanipulasjon

MAR artikkel 12 nr. 3 henviser til vedlegg I somgir en ikke uttømmende liste over indikatorer påbruk av fiktive anordninger eller andre former forbedrag eller lignende villedning, samt indikatorerknyttet til falske eller villedende signaler og sik-ring av pris. Vedlegg I til MAR er delt i vedlegg IAog vedlegg IB. Vedlegg IA viderefører første kom-misjonsdirektiv artikkel 4, men slik at også handeli underliggende spot-kontrakter og auksjonerteprodukter basert på utslippskvoter omfattes.Videre sidestilles kansellering av ordre i enkeltetilfeller med ordreinnleggelse. Vedlegg IB videre-fører første kommisjonsdirektiv artikkel 5, menslik at bokstav (b) kun eksplisitt omtaler investe-ringsanbefalinger og ikke lenger analyser.

4.2.2.5 Medvirkningsansvar for handlinger utført av juridiske personer

Av MAR artikkel 12 nr. 4 fremgår det at der hand-lingen utføres av en juridisk person, så skalbestemmelsen også, i henhold til nasjonal lovgiv-ning, omfatte de fysiske personene som deltar ibeslutningen om å gjennomføre aktivitetene forden relevante juridiske personen.


I medhold av MAR artikkel 12 nr. 4 er det vedtattnærmere presiseringer av indikatorene for mar-kedsmanipulasjon gjennom kommisjonsforord-ning (EU) 2016/522.4 Kommisjonsforordningensartikkel 4 og vedlegg 2 til kommisjonsforordnin-gen inneholder ytterligere presiseringer av indika-torene på manipulativ atferd som angitt i vedlegg1 til MAR, knyttet til (i) falske eller villedende sig-naler og prissikring, og (ii) bruk av fiktive anord-ninger eller andre former for bedrag eller lig-nende villedning.


Forbudet mot markedsmanipulasjon utvides vedgjennomføringen av MAR, blant annet ved at ogsåhandler i og atferd knyttet til underliggende spot-kontrakter og auksjonerte produkter basert påutslippskvoter omfattes. Videre vil også manipule-ring av referanseverdier omfattes.

Angivelsen av hva som utgjør markedsmanipu-lasjon videreføres som en rettslig standard.Eksemplene som er listet opp viderefører i storgrad eksemplene som fulgte av MAD I med tilhø-rende kommisjonsdirektiv som gjennomført i ver-dipapirhandelloven og verdipapirforskriften, medenkelte justeringer, også utover utvidelsene nevnti avsnittet over. Et eksempel på en slik utvidelse erat artikkel 12 nr. 2 bokstav (a) også omfatteratferd som er egnet til å skape en viss effekt, ogikke bare de som faktisk skaper en slik effekt.Videre vil gjennomføringen av MAR medførevisse endringer i gjeldende rett som følge av atnorsk rett ikke lenger kan oppstille avvikenderegulering. Blant annet følger det av verdipapir-forskriften § 3-2 annet ledd bokstav b at utbre-delse eller distribusjon av investeringsanbefalingfør innleggelse av handelsordrer eller gjennomfø-ring av transaksjoner i seg selv er et moment somskal vektlegges. Etter MAR artikkel 12 nr. 3, jf.vedlegg IB, stilles det et tilleggskrav om at inves-teringsanbefalingen er feilaktig, tendensiøs ellerbeviselig påvirket av betydelige interesser, mensdette er et selvstendig moment etter verdipapir-forskriften § 3-2 annet ledd bokstav c.

MAR artikkel 21 gir særregler for vurderingenav MAR artikkel 12 nr. 1 bokstav (c) hva gjelderoffentliggjøring eller spredning av informasjongjennom media. Dette behandles nærmere iutredningen kapittel 8.2.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 3-8 oppheves da denne erstattes av MAR artikkel 15jf. 12. Videre foreslås det at verdipapirforskriften§ 3-1 annet ledd, og § 3-2 oppheves. De utfyllendereglene i kommisjonsforordning (EU) 2016/522,omtalt i kapittel 4.2.2.6, foreslås inntatt i verdipa-pirforskriften ved inkorporasjon.

4.3 Akseptert markedspraksis


Som nevnt i kapittel 4.2.1 kan en transaksjon ellerordreinnleggelse som i utgangspunktet ansessom markedsmanipulasjon etter verdipapirhan-delloven § 3-8 annet ledd nr.1 likevel være lovligdersom den foretas i samsvar med atferd som

4 Commission delegated regulation (EU) 2016/522 of 17December 2015 supplementing Regulation (EU) No 596/2014 of the European Parliament and of the Council asregards an exemption for certain third countries publicbodies and central banks, the indicators of market manipu-lation, the disclosure thresholds, the competent authorityfor notifications of delays, the permission for tradingduring closed period.


Finanstilsynet har akseptert som markedspraksispå det aktuelle markedet. I verdipapirforskriften§ 3-3, som gjennomfører tredje kommisjonsdirek-tiv artikkel 2, er det opplistet en rekke faktorersom Finanstilsynet blant annet skal ta hensyn tilnår de skal avgjøre hva som skal anses som aksep-tert markedspraksis. Disse er:a. i hvilken grad den aktuelle markedspraksis

i. er kjent for alle markedsaktørene,ii. har innvirkning på markedets likviditet og

effektivitet,iii. er tilpasset handelsmekanismene på det

relevante markedet og setter markedsaktø-rene i stand til å reagere på en egnet og beti-melig måte på nye markedsforhold somden aktuelle markedspraksis skaper,

iv. utgjør en risiko for integriteten til direkteeller indirekte tilknyttede markeder i EØS-området,

b. behovet for å sikre markedets funksjon, her-under velfungerende markedskrefter og et rik-tig samspill mellom tilbud og etterspørsel,

c. resultatet av undersøkelser av den aktuellemarkedspraksis som er iverksatt av tilsyns-myndigheter i EØS-området, særlig med hen-syn til om markedspraksisen er i strid medlover eller forskrifter om markedsmisbrukeller regler for god opptreden, og

d. det relevante markedets strukturelle karakter,herunder om markedet er regulert eller ikke,hvilke finansielle instrumenter som handles oghvilke markedsaktører som opptrer i marke-det.

Finanstilsynet har ikke etablert noen spesifikkakseptert markedspraksis som en akseptert mar-kedspraksis etter gjeldende regelverk.


4.3.2.1 Innledning

I likhet med MAD I har MAR et unntak frareglene om markedsmanipulasjon for handlingersom gjennomføres i tråd med akseptert markeds-praksis. I MAD I fremgikk dette av artikkel 1 nr. 2annet ledd, supplert av tredje kommisjonsdirektivartikkel 2, mens det i MAR er samlet i artikkel 13.

Artikkel 13 nr. 1 fastslår at forbudet mot mar-kedsmanipulasjon ikke kommer til anvendelse påaktivitetene beskrevet i artikkel 12 nr. 1 bokstav(a) dersom personen som inngår transaksjonen,innlegger en handelsordre eller utviser en atferdgodtgjør at formålet med transaksjonen er legi-timt og at handlingen er utført i overensstem-

melse med akseptert markedspraksis fastsatt ihenhold til prosedyrene i bestemmelsen.

4.3.2.2 Vurderingskriterier og prosedyre for etablering av akseptert markedspraksis

MAR artikkel 13 nr. 2 lister opp en rekke kriteriersom en tilsynsmyndighet skal ta i betraktning vedetablering av en akseptert markedspraksis. Krite-riene er gitt en ny språkdrakt og er noe mer pre-sise, men artikkel 13 nr. 2 bokstav (a) til (g) vide-refører i all hovedsak essensen av tredje kommi-sjonsdirektiv artikkel 2 nr. 1 bokstav (a) til (g).Det presiseres videre at en etablert akseptertmarkedspraksis for et spesielt marked ikke skalanses anvendelig på andre markeder, med mindretilsynsmyndighetene for disse markedene harakseptert praksisen i henhold til bestemmelsen.

Prosedyren for å etablere en akseptert mar-kedspraksis er nærmere beskrevet i bestemmel-sens nr. 3 til nr. 6. Før en akseptert markedsprak-sis etableres, skal tilsynsmyndigheten meddeleESMA og andre tilsynsmyndigheter om sin inten-sjon om å etablere en akseptert markedspraksis,samt oversende detaljene for vurderingen i hen-hold til kriteriene nevnt over. Meddelelsen skalsendes senest tre måneder før den akseptertemarkedspraksisen trer i kraft.

Innen to måneder fra mottak av meddelelsenskal ESMA utstede en uttalelse til den medde-lende tilsynsmyndighet med ESMAs vurdering avom den aksepterte markedspraksisen er i trådmed kriteriene i bestemmelsens nr. 2 og de tek-niske standardene som vedtas i henhold til MARartikkel 13 nr. 7. ESMA skal videre vurdere ometableringen av den aksepterte markedspraksisenvil true tilliten i EØS’ finansielle marked.Uttalelsen skal publiseres på ESMAs nettside.Dersom en tilsynsmyndighet etablerer en aksep-tert markedspraksis i strid med ESMAs uttalelse,skal tilsynsmyndigheten, innen 24 timer etter å haetablert den aksepterte markedspraksisen, publi-sere en melding på sin nettside med en fullbegrunnelse for hvorfor dette gjøres, herunderhvorfor den aksepterte markedspraksisen ikketruer tilliten til markedet. Dersom en tilsynsmyn-dighet mener at en annen tilsynsmyndighet haretablert en akseptert markedspraksis som ikkeoppfyller kravene i bestemmelsens nr. 2, skalESMA bistå de involverte tilsynsmyndighetenemed å komme til enighet i henhold til artikkel 19 iEuropaparlaments- og rådsforordning (EU) nr.1095/2010 av 24. november 2010.5 Hvis tilsyns-myndighetene ikke kommer til enighet, kan


ESMA fatte en beslutning i saken i henhold tilnevnte bestemmelse nr. 3.

4.3.2.3 Plikt til jevnlig vurdering av akseptert markedspraksis

MAR artikkel 13 nr. 8 viderefører og presiserertredje kommisjonsdirektiv artikkel 2 nr. 3 ogpålegger tilsynsmyndighetene jevnlig, og minstannethvert år, å vurdere aksepterte markedsprak-siser de har etablert for å avgjøre om de skal opp-rettholde, avskaffe eller endre vilkårene foraksept av slik praksis. I vurderingen skal tilsyns-myndighetene legge særlig vekt på vesentligeendringer av betydning for det relevante marke-det, som for eksempel endringer i handelsregleneeller infrastrukturen.

4.3.2.4 Offentliggjøring av oversikt over akseptert markedspraksis

ESMA skal offentliggjøre en oversikt over aksep-tert markedspraksis og i hvilke medlemsland deer anvendelige på sin nettside, jf. MAR artikkel 13nr. 9. Videre skal ESMA overvåke anvendelsen avde aksepterte markedspraksisene og avgi en årligrapport til kommisjonen om hvordan de anvendesi de relevante markedene, jf. MAR artikkel 13 nr.10.


I medhold av artikkel 13 nr. 7 er det vedtatt nær-mere presiseringer av indikatorene for markeds-manipulasjon i kommisjonsforordning (EU) 2016/908.6 Kommisjonsforordningen presiserer vurde-ringskriteriene, prosedyren og kravene for å eta-blere en akseptert markedspraksis i henhold tilMAR artikkel 13 nr. 2 til og med nr. 4, samt kra-vene for å opprettholde, avskaffe eller endre vilkå-rene for aksept av slik praksis.


Finanstilsynet har ikke etablert aksepterte mar-kedspraksiser etter gjeldende rett og gjennomfø-ringen av MAR vil derfor kun få virkning for even-tuell etablering av slike aksepterte markedsprak-siser i fremtiden. Som følge av utvidelsen avanvendelsesområdet for forbudet mot markeds-manipulasjon, kan det derimot oppstå et behov forå vurdere om det skal etableres akseptert marked-spraksis for handel i de nye instrumentene og/eller for handel på de nye handelsplassene somomfattes av forbudet mot markedsmanipulasjonfør ikrafttredelse av MAR.

Utvalget foreslår at verdipapirforskriften § 3-3oppheves fordi denne erstattes av MAR artikkel13. De utfyllende reglene i kommisjonsforordning(EU) 2016/908, omtalt i kapittel 4.3.2.5, foreslåsinntatt i verdipapirforskriften ved inkorporasjon.

5 Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 1095/2010av 24. november 2010 om opprettelse av en europeisk til-synsmyndighet (Den europeiske verdipapir- og markedstil-synsmyndighet – European Securities and Markets Autho-rity), om endring av beslutning nr. 716/2009/EF og omopphevelse av kommisjonsbeslutning 2009/77/EF (nytteuropeisk tilsynssystem – ESMA).

6 Commission delegated regulation (EU) 2016/908 of 26February 2016 supplementing Regulation (EU) No 596/2014 of the European Parliament and of the Council layingdown regulatory technical standards on the criteria, theprocedure and the requirements for establishing an accep-ted market practice and the requirements for maintainingit, terminating it or modifying the conditions for its accep-tance.


Kapittel 5

Rapporteringsplikt ved mistenkelige ordre og transaksjoner

5.1 Gjeldende rett

Norsk rett inneholder en rekke rapporteringsplik-ter for ulike yrkesgrupper for å forebygge ogavdekke kriminelle og samfunnsskadelige aktivi-teter. Et eksempel er hvitvaskingsloven som opp-stiller rapporteringsplikter med formål om å fore-bygge og avdekke transaksjoner med tilknytningtil utbytte av straffbare handlinger eller med til-knytning til terrorhandlinger.

Innsidehandel og markedsmanipulasjon er kri-minelle handlinger som blant annet kan være ska-delige for samfunnet ved at tilliten til verdipapir-markedet svekkes, hvilket igjen kan vanskelig-gjøre eller fordyre næringslivets tilgang til kapital.Som følge av dette er det innført rapporterings-plikter ved mistanke om overtredelse av forbu-dene mot innsidehandel eller markedsmanipula-sjon i verdipapirhandelloven § 3-11, med supple-rende bestemmelser i verdipapirforskriften §§ 3-1tredje ledd og 3-4. Bestemmelsen gjennomførerMAD I artikkel 6 nr. 9 og artikkel 6 nr. 10 sistestrekpunkt, samt tredje kommisjonsdirektiv artik-kel 7 til 11.

Etter verdipapirhandelloven § 3-11 første leddpålegges den som på forretningsmessig basis gjen-nomfører eller tilrettelegger transaksjoner i finan-sielle instrumenter straks å rapportere til Finans-tilsynet dersom det foreligger rimelig grunn tilmistanke om innsidehandel eller markedsmanipu-lasjon i tilknytning til slike transaksjoner. Det føl-ger av Ot.prp. nr. 12 (2004–2005) at uttrykkettransaksjoner må forstås vidt. Blant annet skal til-rettelegging og gjennomføring av kjøp, salg, teg-ning og bytte av finansielle instrumenter ansessom transaksjoner som er rapporteringspliktigehvis det foreligger tilstrekkelig mistanke.1 Forar-beidene fremhever videre at «i tilknytning» ogsåmå tolkes vidt slik at tilrettelegging av planlagte

transaksjoner, i tillegg til gjennomføring av disse,omfattes av rapporteringsforpliktelsen.

Spørsmålet om når det foreligger «rimeliggrunn til mistanke» må vurderes konkret og kanvære basert på enkeltfaktorer eller en kombina-sjon av flere faktorer samlet.

Verdipapirforskriften § 3-1 tredje ledd begren-ser rapporteringsplikten til å gjelde for verdipapir-foretak og kredittinstitusjoner, herunder deansatte i slike institusjoner.

Den som rapporterer mistenkelige transaksjo-ner etter bestemmelsen skal ikke informere kun-den eller noen andre om at meldingen er eller vilbli sendt, jf. verdipapirhandelloven § 3-4 annetledd. Regelen er likevel ikke til hinder for at ved-kommende som rapporterer handelen melder frainternt i verdipapirforetaket eller kredittinstitusjo-nen til sin overordnede eller en compliance-funk-sjon. Etter bestemmelsens tredje ledd vil opplys-ninger som i god tro meddeles Finanstilsynet ikkeutgjøre brudd på noen form for taushetsplikt oggir ikke grunnlag for erstatning eller straff. Enrapportering etter bestemmelsen kan såledesgjennomføres uavhengig av lovpålagt taushets-plikt eller eventuelt avtalt taushetsplikt med ved-kommende som er involvert i transaksjonen ellerandre.

Etter verdipapirhandelloven § 3-11 fjerde leddkan det gis forskrifter om nærmere krav til innhol-det i meldingen, noe som er gjort i verdipapirfor-skriften § 3-4. Forskriftsbestemmelsen gjennom-fører tredje kommisjonsdirektiv artikkel 7 til 11og oppstiller (i) nærmere innholdskrav til meldin-gen, (ii) et minstekrav til meldingen dersom ikkealle opplysningene er tilgjengelige på meldings-tidspunktet, (iii) en plikt til å ettersende relevanteopplysninger så snart de er tilgjengelige, samt (iv)en angivelse av hvilke kommunikasjonsmedierslike meldinger kan sendes til Finanstilsynet gjen-nom.

1 Ot.prp. nr. 12 (2004–2005) på s. 91.


5.2 Forventet EØS-rett

5.2.1 Plikt til å rapportere mistenkelige ordre og transaksjoner

Reglene om rapportering av mistenkelige ordreog transaksjoner følger av MAR artikkel 16.

MAR artikkel 16 nr. 1 slår fast at den som dri-ver et regulert marked og verdipapirforetak somdriver en handelsplass, skal etablere og vedlike-holde effektive ordninger, systemer og rutinermed formål å forhindre og oppdage innsidehan-del, markedsmanipulasjon, samt forsøk på innsi-dehandel eller markedsmanipulasjon, i henhold tilMiFID II artikkel 31 og 54. De skal videre utenopphold rapportere ordrer og transaksjoner, her-under eventuell kansellering eller endring avslike, som kan utgjøre innsidehandel, markedsma-nipulasjon, eller forsøk på dette, til tilsynsmyndig-heten.

Den som på forretningsmessig basis gjennom-fører eller tilrettelegger transaksjoner2, skal etterartikkel 16 nr. 2 etablere og vedlikeholde effektiveordninger, systemer og rutiner for å avdekke ograpportere mistenkelige ordre og transaksjoner.Hvem som skal anses for å falle inn under dettekriteriet er presisert i en tolkningsuttalelse fraESMA gjennom et «spørsmål og svar»-dokument3

(heretter «ESMA Q&A»). Etter ESMA Q&A del 6skal ikke definisjonen «personer som på forret-ningsmessig basis gjennomfører eller tilretteleg-ger transaksjoner» anses som en henvisning tildefinisjonene i MiFID II, men er uavhengig avdenne. Som følge av dette, og at det ikke fore-ligger eksplisitte begrensninger i ordlyden,mener ESMA at definisjonen ikke kan tolkes slikat enkelte foretak eller personer som er underlagtannen europeisk finansregulering skal eksklude-res. ESMA mener heller at artikkel 16 må tolkesvidt og også inkludere «buy side»-foretak som for-valtningsforetak (AIF og UCITS forvaltere), samtforetak som på forretningsmessig basis handlerfor egen regning.

ESMA fremhever videre et proporsjonalitets-prinsipp i siste avsnitt av del 6 i ESMA Q&A. Avavsnittet følger det at plikten til å oppdage og rap-portere mistenkelige ordrer og transaksjoner ihenhold til artikkel 16 nr. 2 i MAR skal oppfylles

gjennom implementering av ordninger, systemerog prosedyrer som er hensiktsmessige og for-holdsmessige i lys av omfanget, størrelsen ogarten av pliktsubjektenes virksomhet.

Når en person som omfattes av artikkel 16 harrimelig grunn til mistanke om at en ordre ellertransaksjon i et finansielt instrument kan utgjøreinnsidehandel, markedsmanipulasjon eller forsøkpå innsidehandel eller markedsmanipulasjon, uav-hengig av om ordren er plassert eller om transak-sjonen er gjennomført på eller utenfor en handels-plass, skal personen uten opphold meddele dettetil tilsynsmyndigheten.

5.2.2 Tilsynsmyndigheten

Rapporter om ordrer og transaksjoner, herundereventuell kansellering eller endring av slike, somkan utgjøre innsidehandel, markedsmanipula-sjon, eller forsøk på dette som etter artikkel 16 nr.1 skal sendes av den som driver et regulert mar-ked og verdipapirforetak som driver en handels-plass, skal sendes til tilsynsmyndigheten for han-delsplassen.

Tilsynsmyndigheten det skal rapporteres tilfor den som på forretningsmessig basis gjennom-fører eller tilrettelegger transaksjoner følger avartikkel 16 nr. 3. Uten at bestemmelsen begrensertilsynsmyndighetens kompetanse etter artikkel 22om tilsynsmyndighet generelt, skal personeneomfattet av plikten i artikkel 16 nr. 2 være under-lagt rapporteringsreglene i den EØS-stat de erregistrert i eller har sitt hovedkontor, eller, når detgjelder en filial, EØS-staten der filialen befinnerseg. Meldingen skal også rettes til tilsynsmyndig-heten i denne EØS-staten. Tilsynsmyndighetensom mottar en melding om mistenkelige ordrereller transaksjoner, skal straks sende slike opplys-ninger til tilsynsmyndighetene for de aktuelle han-delsplassene, jf. artikkel 16 nr. 4.

5.2.3 Unntak fra taushetsplikt og ansvar ved rapportering

Personer som gjør informasjon tilgjengelig formyndighetene i samsvar med MAR, herunderartikkel 16, skal etter artikkel 23 nr. 4 ikke anses åha brutt noe forbud mot å offentliggjøre informa-sjon som følger av kontraktsforhold eller av loveller annen regulatorisk eller administrativ forplik-telse og kan ikke pålegges noen form for ansvarpå grunnlag av slike meddelelser. Det vises tilnærmere omtale av bestemmelsen i kapittel 10.4.

2 Disse er definert i MAR artikkel 3 nr. 1, 28. ledd som perso-ner som er profesjonelt engasjert i mottak og formidling avordre for, eller i gjennomføring av transaksjoner i, finansi-elle instrumenter.

3 Questions and Answers On the Market Abuse Regulation,ESMA70-145-11 Version 6 Last updated on 30 May 2017.


5.2.4 Utfyllende regler i kommisjonsforordning

I medhold av artikkel 16 nr. 5 er det gitt utfyllenderegler gjennom kommisjonsforordning (EU)2016/9574 vedrørende (i) hensiktsmessige ord-ninger, systemer og rutiner i henhold til artikkel16 nr. 1 og 2 og (ii) mal for meldinger som skalbenyttes ved melding om mistenkelig handel etterbestemmelsens nr. 1 og 2.

Av fortalen til kommisjonsforordningen frem-går det blant annet at systemene for å oppdagemarkedsmisbruk bør være i stand til å identifiseretransaksjoner i henhold til forhåndsfastsatte para-metere og at prosessen sannsynligvis vil kreve enviss grad av automasjon (fortalens punkt 1). Like-vel slik at ikke alle varsler etter slike systemerskal notifiseres til tilsynsmyndigheten. Det må all-tid foretas en konkret vurdering av om det fore-ligger rimelig grunn til mistanke i det enkelte til-fellet (fortalens punkt 9). Videre fremgår det at derelevante personene kan delegere overvåking,avdekking og identifisering av mistenkelige ordreinnenfor et konsern, men slik delegasjon vil ikkehindre tilsynsmyndigheter fra å vurdere om dendelegerende personen oppfyller sine forpliktelser(fortalens punkt 4). Etter fortalens punkt 5, børhandelsplassene ha hensiktsmessige handelsre-gler som bidrar til å forhindre innsidehandel, mar-kedsmanipulasjon eller forsøk på innsidehandeleller markedsmanipulasjon, i tillegg til mulighetentil å gjenskape ordreboken for å kunne analysereaktiviteten i en handelssesjon i lys av algoritme-handel, herunder høyfrekvent algoritmehandel.

Kommisjonsforordningen oppstiller blant annet:– generelle krav til å ha og vedlikeholde ordnin-

ger, systemer og rutiner for å overvåke ogavdekke mistenkelige transaksjoner samt rap-portere disse til tilsynsmyndighetene,

– nærmere krav til disse ordningene, systemeneog rutinene,

– krav til opplæring av ansatte, og– nærmere regler om rapportering av mistenke-

lige transaksjoner eller ordre, herunder timing,

innhold av slike rapporter og hvordan rappor-ten skal sendes.

Vedlagt kommisjonsforordningen følger det enmal for rapporteringsskjema som skal benyttesved rapportering av mistenkelige ordre og trans-aksjoner som også angir hvilken informasjon somkan eller skal inntas i rapporten.

5.3 Utvalgets vurderinger

MAR artikkel 16 utvider rapporteringspliktensammenlignet med gjeldende rett i flere henseen-der, noen av disse nevnes kort nedenfor.

Som følge av inkluderingen av flere former forhandelsplasser omfatter artikkel 16 nr. 1, i motset-ning til gjeldende rett, verdipapirforetak som ope-rerer handelsplasser i tillegg til de som drivereller er regulerte markeder.

En annen endring fra MAD I til MAR er at derelevante personene i tillegg til å skulle rappor-tere mistenkelige transaksjoner også skal rappor-tere mistenkelig ordreinnleggelse, herunder kan-sellering og endring av ordre. Utvalget antar like-vel at dette ikke vil føre til vesentlige endringer avplikten til å rapportere mistenkelige transaksjonerog ordre etter gjeldende rett.

Etter gjeldende rett er personer som på forret-ningsmessig basis gjennomfører eller tilretteleg-ger transaksjoner underlagt rapporteringsforplik-ter, mens det etter MAR artikkel 16 i tillegg stilleskrav til å etablere og vedlikeholde effektive ord-ninger, systemer og rutiner for å avdekke og rap-portere mistenkelige ordre og transaksjoner. Forforetak underlagt reguleringen i MiFID I ogsenere MiFID II vil det gjelde lignende krav alle-rede. Som omtalt over er anvendelsesområdet forartikkel 16 etter ESMAs oppfatning likevel meromfattende enn den tilsvarende definisjonen iMiFID II, og artikkel 16 antas således å få enstørre konsekvens for foretak som ikke er ellerblir underlagt rapporteringsforpliktelsen etterMiFID I eller MiFID II.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 3-11oppheves da denne erstattes av MAR artikkel 16.Videre foreslås det at verdipapirforskriften § 3-4oppheves og at de utfyllende reglene i kommi-sjonsforordning (EU) 2016/957, omtalt i kapittel5.2.1.4, inntas i verdipapirforskriften ved inkorpo-rasjon.

4 Commission Delegated Regulation (EU) 2016/957 of 9March 2016 supplementing Regulation (EU) No 596/2014of the European Parliament and of the Council with regardto regulatory technical standards for the appropriate arran-gements, systems and procedures as well as notificationtemplates to be used for preventing, detecting and repor-ting abusive practices or suspicious orders or transactions.


Kapittel 6

Offentliggjøringsplikter

6.1 Plikt til å offentliggjøre innsideinformasjon


Etter verdipapirhandelloven § 5-2 skal utstedere«uoppfordret og umiddelbart offentliggjøre innsi-deinformasjon som direkte angår utsteder».Bestemmelsen gjennomfører MAD I artikkel 6.Bestemmelsen gjelder kun for utstedere av finan-sielle instrumenter som er eller er søkt opptatt tilhandel på norsk regulert marked, jf. verdipapir-handelloven § 5-1.

Offentliggjøringsplikten for innsideinforma-sjon fantes opprinnelig i børsloven1 § 5-7, jf. børs-forskriften2 §§ 5-2 og 10-2 (for henholdsvis aksjerog obligasjoner). Reglene ble videreført og flyttettil verdipapirhandelloven i forbindelse med revi-sjonen av verdipapirhandel- og børsloven i 2007.

Etter bestemmelsens første ledd skal utste-dere «uoppfordret og umiddelbart offentliggjøreinnsideinformasjon som direkte angår utsteder».Fristen for å offentliggjøre innsideinformasjon,fremstår etter ordlyden strengere enn kravet etterMAD I. I følge Kredittilsynets (nå Finanstilsynet)høringsnotat av 1. mars 2004 kapittel 8.3 ble detansett som mer hensiktsmessig å videreføre detgjeldende vilkår «uoppfordret og umiddelbart»enn MAD Is krav «as soon as possible».3 Frem til1. april 2017 ble kravet om umiddelbar offentlig-gjøring, for omsettelige verdipapirer notert påOslo Børs eller Oslo Axess, antatt kun å gjelde imarkedets åpningstid. Etter en varslet tolknings-endring av bestemmelsen fra Finanstilsynet ogOslo Børs, med virkning fra 1. april 2017, skal denumiddelbare offentliggjøringsplikten i utgangs-punktet praktiseres uavhengig av markedetsåpningstid.

Ikke alle former for innsideinformasjon måoffentliggjøres av utsteder. Plikten omfatter kuninnsideinformasjon som «direkte angår utsteder».Kredittilsynet fremholdt i samme kapittel ihøringsnotatet at kravet vil kunne være vanskeligå vurdere i praksis:

«Etter Direktivet skal kun innsideinformasjonsom «directly concerns the said issuer» offent-liggjøres. Etter omstendighetene vil det kunnevære vanskelig å avgjøre om innsideinforma-sjon angår en utsteder direkte eller indirekte.Grensedragningen av om en opplysning angåren utsteder eller dets finansielle instrumenter,vil undertiden også kunne by på problemer. Pågenerelt grunnlag antas det at opplysninger avavledet art også vil kunne være av interesse formarkedet. Kredittilsynet antar at vilkåret «dire-ctly concerns» vil kunne gi opphav til tolk-ningsproblemer om hvor langt informasjons-plikten rekker.»4

Den nærmere grensedragningen knyttet til hvil-ken innsideinformasjon som direkte angår utste-der er ikke helt klar, men i børssirkulære 2005 nr.35, vedlegg 1, punkt 3.4.6 legges det til grunn atinformasjonsplikten uansett må avgrenses «[…]mot forhold som angår eller har implikasjonergenerelt for en hel bransje, hvor ytterpunktene erforhold som valutakurser, oljepris, mv.».

Etter bestemmelsens annet ledd skal opplys-ningene offentliggjøres i henhold til verdipapir-handelloven § 5-12, som blant annet gjennomføreroffentliggjøringskravene etter Rapporteringsdi-rektivet6 artikkel 21 i norsk rett. Opplysningeneskal i tillegg gjøres tilgjengelige på utsteders

1 Lov-2000-11-17-80 (opphevet).2 FOR-1994-01-17-30 (opphevet).3 Høringsnotatet punkt 8.3 er sitert i Ot.prp. nr. 12 (2004–

2005) på s. 51.

4 Høringsnotatet punkt 8.3 er sitert i Ot.prp. nr. 12 (2004–2005) på s. 51.

5 Børssirkulære 3/2005: Nye regler om informasjonsplikt m v.6 Europaparlaments- og rådsdirektiv 2004/109/EF av

15. desember 2004 om harmonisering av krav til åpenhetmed hensyn til opplysninger om utstedere av verdipapirersom er opptatt til notering på et regulert marked, og omendring av direktiv 2001/34/EF.


internettside etter at offentliggjøring har funnetsted.

Bestemmelsens tredje ledd oppstiller et for-bud mot å kombinere offentliggjøring av informa-sjonspliktige opplysninger med markedsføring påen måte som er egnet til å villede.

Til slutt reguleres informasjonsplikten for sel-skaper med verdipapirer opptatt til handel vedandre regulerte markeder. Opplysninger som skalmeddeles eller offentliggjøres som følge av oppta-ket til notering ved andre regulerte markeder,skal sendes det regulerte markedet i Norge foroffentliggjøring senest samtidig med at meldingsendes til annet regulert marked eller opplysnin-gene offentliggjøres på annen måte. Regelen tarsikte på å bidra til at opplysninger offentliggjøressamtidig over landegrensene og at markedene ide forskjellige landene gis lik informasjon.

I noen tilfeller vil utsteder ha legitime interes-ser i å utsette offentliggjøring av innsideinforma-sjon. Dette behandles særskilt i kapittel 6.2.


6.1.2.1 Plikten til å offentliggjøre innsideinformasjon

Plikten til å offentliggjøre innsideinformasjon føl-ger av MAR artikkel 17.

Offentliggjøring av innsideinformasjon frem-heves i fortalens punkt 49 som essensielt for åunngå innsidehandel samt for å unngå at investo-rer villedes.

Bestemmelsens nr. 1 første ledd videreførerplikten fra MAD I artikkel 6 nr. 1 og fastslår at enutsteder så raskt som mulig skal offentliggjøreinnsideinformasjon som direkte angår utsteder.Utsteder skal etter annet ledd sørge for at infor-masjonen offentliggjøres på en måte som mulig-gjør rask tilgang til og komplett, korrekt og tids-riktig bedømmelse av informasjonen av allmenn-heten og, hvis relevant, gjennom den offisieltutpekte mekanismen (OAM) som henvist til iartikkel 21 i Rapporteringsdirektivet7. Videre kre-ves det at utsteder ikke skal kombinere offentlig-gjøring av innsideinformasjon til allmennhetenmed markedsføring. Utsteder skal offentliggjøreog beholde all innsideinformasjon den er forplik-tet til å offentliggjøre på sine nettsider i en periodepå minst fem år.

6.1.2.2 Anvendelsesområdet

Etter MAR artikkel 17 nr. 1 tredje ledd skalbestemmelsen gjelde for utstedere som har søktom eller hvor dets finansielle instrumenter ernotert på et regulert marked i en EØS-stat, ellersom har godkjent handel av de finansielle instru-mentene på en MHF eller OHF eller har søkt omopptak til handel av utsteders finansielle instru-menter på en MHF i en EØS-stat.

6.1.2.3 Offentliggjøringsplikter for markedsdeltakere på utslippskvotemarkedet

Av fortalen til MAR fremgår det at det er nødven-dig å etablere en plikt til offentliggjøring av innsi-deinformasjon for markedsdeltakere i utslippskvo-temarkedet, men slik at dette må innføres på enhensiktsmessig og kostnadseffektiv måte. Fra for-talen punkt 51 siteres:

«[…] In order to avoid exposing the market toreporting that is not useful and to maintaincost-efficiency of the measure foreseen, itappears necessary to limit the regulatoryimpact of that requirement to only those EUETS operators which, by virtue of their size andactivity, can reasonably be expected to be ableto have a significant effect on the price of emis-sion allowances, of auctioned products basedthereon, or of derivative financial instrumentsrelating thereto and for bidding in the auctionspursuant to Regulation (EU) No 1031/2010.[…] The information to be disclosed shouldconcern the physical operations of the disclo-sing party and not own plans or strategies fortrading emission allowances, auctioned produ-cts based thereon, or derivative financialinstruments relating thereto. Where emissionallowance market participants already complywith equivalent inside information disclosurerequirements, notably pursuant to Regulation(EU) No 1227/2011, the obligation to discloseinside information concerning emission allo-wances should not lead to the duplication ofmandatory disclosures with substantially thesame content. In the case of participants in theemission allowance market with aggregateemissions or rated thermal input at or belowthe threshold set, since the information abouttheir physical operations is deemed to be non-material for the purposes of disclosure, itshould also be deemed not to have a significanteffect on the price of emission allowances, of

7 Direktiv 2004/109/EF om harmonisering av krav til åpen-het med hensyn til opplysninger om utstedere av verdipapi-rer som er opptatt til notering på et regulert marked.


auctioned products based thereon, or of thederivative financial instruments relating ther-eto. […]»

Det presiseres for ordens skyld i samme punkt atmarkedsdeltakere i utslippskvotemarkedet omfat-tes av forbudet mot innsidehandel hva gjelderannen informasjon de har tilgang til og som utgjørinnsideinformasjon relatert til utslippskvotemar-kedet.

Offentliggjøringsplikten for markedsdelta-kere i utslippskvotemarkedet følger av MAR artik-kel 17 nr. 2 første og annet ledd. En markedsdelta-ker i utslippskvotemarkedet skal på en offentlig,effektiv og tidsriktig måte offentliggjøre innsidein-formasjon som omhandler utslippskvoter somvedkommende holder i tilknytning til sin virksom-het, herunder flyaktivitet som spesifisert i vedleggI til Kvotedirektivet8 eller installasjoner som defi-nert i artikkel 3 (e) i Kvotedirektivet, som denrelevante markedsdeltakeren, eller morselskapeteller tilknyttede foretak, eier eller kontrollerereller for operasjonelle forhold som markedsdelta-keren, eller dets morselskap eller tilknyttet fore-tak helt eller delvis er ansvarlig for. Med hensyntil installasjoner skal slik offentliggjøring omfatteinformasjon som er relevant for kapasitet og utnyt-telse av installasjonene, herunder planlagt ellerikke planlagt utilgjengelighet av slike installasjo-ner.

Offentliggjøringsplikten for markedsdelta-kere i utslippskvotemarkedet skal ikke gjelde formarkedsdeltakere der installasjonen eller flyakti-viteten som de eier, kontrollerer eller er ansvarligfor i det foregående år har hatt utslipp som ikkeoverstiger minimumsterskelen av karbondioksi-dekvivalent, samt dersom de utfører forbrennings-aktiviteter, har hatt en beregnet («rated») termisktilførsel som ikke overstiger minimumstersklene.

I medhold av MAR artikkel 17 nr. 2 tredje ledder det vedtatt minimumsterskler for karbondioksi-dekvivalenter og minimumsterskler for beregnettermisk tilførsel som skal gjelde ved anvendelseav unntakene over i kommisjonsforordning.9

Minimumstersklene fremgår av kommisjonsfor-ordningen artikkel 5.

6.1.2.4 Adgang til utsatt offentliggjøring

MAR artikkel 17 nr. 3 til nr. 7 regulerer adgangentil utsatt offentliggjøring, supplert av kommisjons-forordning og retningslinjer vedtatt i medhold avhenholdsvis artikkel 17 nr. 10 og 11, som behand-les under kapittel 6.2.

6.1.2.5 Videreformidling av innsideinformasjon som ledd i virksomhet

Bestemmelsens nr. 8 regulerer håndtering avvidereformidling av innsideinformasjon som ledd ivirksomhet. Dersom en markedsdeltaker iutslippskvotemarkedet eller en utsteder, eller enperson som opptrer på vegne av en av disse ellerfor deres regning, formidler innsideinformasjontil en tredjepart som ledd i normal utøvelse avderes ansettelsesforhold, yrke eller plikter somangitt i MAR artikkel 10 nr. 1 (og nærmerebehandlet i utredningens kapittel 3.3.2), må disseopplysningene offentliggjøres på en fullstendig ogeffektiv måte. Offentliggjøringen skal skje samti-dig med formidling av innsideinformasjonen der-som denne formidles med vilje og straks dersominnsideinformasjonen ble formidlet uten at dettevar intensjonen. Bestemmelsen kommer likevelikke til anvendelse dersom personen som mottaropplysningene er underlagt taushetsplikt, uavhen-gig av om denne plikten er basert på lov, forskrif-ter, vedtekter eller avtale.

6.1.2.6 Særskilte regler for utstedere notert på vekstmarkeder for små og mellomstore bedrifter

I forbindelse med gjennomføringen av MiFID II inorsk rett er «vekstmarkeder for små og mellom-store bedrifter» (engelsk: «SME growth markets»og heretter kalt SMB-marked) foreslått opprettetsom en ny type handelsplass og som en under-form av multilaterale handelsfasiliteter. Det visestil nærmere beskrivelse av forslaget i NOU 2017: 1kapittel 3.5.

MAR artikkel 17 nr. 9 gir offentliggjøringsre-gler for utstedere med finansielle instrumenteropptatt til handel på et SMB-marked. Innsideinfor-

8 Europaparlaments- og rådsdirektiv 2003/87/EF av13. oktober 2003 om en ordning for handel med kvoter forklimagassutslipp i Det europeiske fellesskap og om end-ring av Rådsdirektiv 96/61/EF.

9 Commission Delegated Regulation (EU) 2016/522 of 17December 2015 supplementing Regulation (EU) No 596/2014 of the European Parliament and of the Council asregards an exemption for certain third countries publicbodies and central banks, the indicators of market manipu-lation, the disclosure thresholds, the competent authorityfor notifications of delays, the permission for tradingduring closed periods and types of notifiable managers'transactions.


masjon som knytter seg til utstedere hvis finansi-elle instrumenter er opptatt til handel på et SMB-marked kan offentliggjøres på handelsplassensnettsider i stedet for på utsteders nettside dersomhandelsplassen velger å tilby denne tjenesten forutstederne på dette markedet.

6.1.2.7 Utfyllende regler i kommisjons-forordninger

I medhold av MAR artikkel 17 nr. 10 bokstav (a)og (b) er det gitt utfyllende regler om henholdsvismåten innsideinformasjon skal offentliggjøres påog om utsatt offentliggjøring.10 De utfyllendereglene om utsatt offentliggjøring behandles ikapittel 6.2.2.6. Kommisjonsforordningen knyttettil offentliggjøring av innsideinformasjon regule-rer blant annet hvordan innsideinformasjonenskal offentliggjøres og krav til innholdet i meldin-gene som offentliggjør innsideinformasjon, jf.artikkel 2. Videre oppstiller kommisjonsforord-ningen artikkel 3 krav til nettsidene hvor innside-informasjon skal offentliggjøres i henhold til MARartikkel 17 nr. 1 og nr. 9.


Hovedreglene om offentliggjøring av innsideinfor-masjon så snart som mulig, tilgjengeliggjøring avinformasjonen på utsteders nettsider og forbudetmot å blande informasjonspliktig informasjon medmarkedsføring fra MAD I videreføres i MAR artik-kel 17. Selv om innsideinformasjon etter verdipa-pirhandelloven § 5-2 skal offentliggjøres «uoppfor-dret og umiddelbart», antar utvalget at gjennomfø-ringen av MAR ikke vil endre norsk rett på dettepunktet. Utvalget legger til grunn at hovedregelenfremdeles vil være at innsideinformasjon somdirekte angår utsteder skal offentliggjøres umid-delbart.

Anvendelsesområdet for MAR artikkel 17 erderimot utvidet sammenlignet med gjeldendenorsk rett og MAD I artikkel 6, jf. artikkel 9 nr. 3,ved at MAR også regulerer utstedere som hargodkjent opptak av sine finansielle instrumentertil handel på en MHF eller en OHF eller har søktom notering av disse på en MHF. Videre utvidesanvendelsesområdet både ved at definisjonen av

finansielle instrumenter er utvidet i MiFID II, somMAR henviser til, sammenlignet med gjeldenderett, og ved at artikkel 17 oppstiller en særliginformasjonsplikt for markedsdeltakere iutslippskvotemarkedet.

Gjennom kommisjonsforordning er det gittmer spesifikke regler for offentliggjøring av innsi-deinformasjon enn hva som fulgte av MAD I medtilhørende kommisjonsdirektiv og gjeldende rett.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven§§ 5-1 og 5-2 oppheves da disse erstattes av MARartikkel 17. De utfyllende reglene i kommisjons-forordningene (EU) 2016/522 og (EU) 2016/1055, omtalt i henholdsvis kapittel 6.1.2.3 og6.1.2.7, foreslås inntatt i verdipapirforskriften vedinkorporasjon.

6.2 Adgang til utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon


Utgangspunktet etter gjeldende rett er som nevntunder kapittel 6.1.1 at innsideinformasjon somdirekte angår utsteder skal offentliggjøres til all-mennheten uoppfordret og umiddelbart, jf. verdi-papirhandelloven § 5-2. Dersom denne pliktenetterleves vil innsideinformasjon hos utsteder (ogsom direkte angår utsteder) kun bestå i korteperioder som følge av at informasjonen misterkarakter av å være innsideinformasjon straks denoffentliggjøres.

I noen tilfeller vil det likevel kunne foreliggelegitime grunner til å utsette offentliggjøringen avinnsideinformasjon for å unngå å skade utstedersinteresser. Utsteder er derfor gitt adgang til åutsette offentliggjøring i verdipapirhandelloven§ 5-3 som gjennomfører MAD I artikkel 6 nr. 2som supplert av første kommisjonsdirektiv artik-kel 3. Bestemmelsen er et uttrykk for en avvei-ning mellom allmennhetens behov for informa-sjon og utsteders interesse i å utsette offentlig-gjøringen av denne.

Utsteder kan etter verdipapirhandelloven § 5-3på eget ansvar utsette offentliggjøring av innside-informasjon som den i utgangspunktet er forplik-tet til å offentliggjøre etter verdipapirhandelloven§ 5-2 første ledd. Forutsetningen er at (i) utsettel-sen foretas for ikke å skade utsteders legitimeinteresser, (ii) allmennheten ikke villedes av utset-telsen, og (iii) opplysningene behandles konfiden-sielt. Vilkårene er kumulative og samtlige vilkårmå være oppfylt til enhver tid i perioden offentlig-gjøringen av informasjonen utsettes i medhold avbestemmelsen.

10 Commission Implementing Regulation (EU) 2016/1055 of29 June 2016 laying down implementing technical stan-dards with regard to the technical means for appropriatepublic disclosure of inside information and for delaying thepublic disclosure of inside information in accordance withRegulation (EU) No 596/2014 of the European Parliamentand of the Council.


Hva som kan utgjøre legitime interesser ereksemplifisert i bestemmelsens annet ledd og eren gjengivelse av eksemplene som fremgår av før-ste kommisjonsdirektiv artikkel 3 første ledd:

«Legitime interesser som nevnt i første leddkan typisk relatere seg til:1. Pågående forhandlinger og tilhørende

omstendigheter hvor resultat eller normalgjennomføring må forventes å bli påvirketav offentliggjøring. I særdeleshet der utste-ders finansielle situasjon er alvorlig ogumiddelbart truet uten at det er besluttet åbegjære gjeldsforhandling eller at utstederer insolvent, kan offentliggjøring utsettesfor en begrenset periode, dersom offentlig-gjøring vil skade eksisterende og potensi-elle aksjeeiere eller långiveres interesserved å undergrave utfallet av spesifikke for-handlinger som skal sikre utsteders lang-siktige finansielle situasjon.

2. Beslutninger eller kontrakter som krevergodkjenning av et annet selskapsorgan for åtre i kraft som følge av utsteders organise-ring, forutsatt at offentliggjøring av denikke endelige beslutningen eller kontrak-ten sammen med opplysning om at endeliggodkjenning ennå mangler, vil kunne vil-lede allmennhetens korrekte vurdering avforholdet.»

For at innsideinformasjonen skal kunne holdes til-bake må en offentliggjøring forventes å kunneskade utsteders legitime interesse. Eksempler påslike situasjoner er angitt i «CESR guidelines»11

som blant annet viser til: (i) avtaleforhandlinger ikonkurransesituasjoner der offentliggjøring avforhandlingene før avtalen er ferdigforhandlet vilmedføre risiko for at avtalen ikke inngås eller atden inngås med en annen part, (ii) produktutvik-ling og oppfinnelser mm. der utsteder er avhengigav konfidensialitet for å sikre sine rettigheter, og(iii) der en utsteder bestemmer seg for å selge enstørre andel av en annen utsteder og transaksjo-nen vil feile dersom informasjonen offentliggjøresfor tidlig. Hvorvidt det foreligger legitime interes-ser for utsettelse av offentliggjøring og om disseinteressene vil bli skadelidende av en offentliggjø-ring, vil likevel alltid måtte vurderes konkret i detenkelte tilfellet.

Det neste vilkåret for utsettelsen er at allmenn-heten ikke villedes av utsettelsen. Ordlyden opp-stiller en høy terskel fordi tilbakeholdelse av innsi-deinformasjon som utgangspunkt alltid vil med-føre en viss villedning av allmennheten. Børskla-genemnden har i en avgjørelse fra 2016 lagt tilgrunn at vilkåret først vil være til hinder for utset-telse av offentliggjøring dersom den foreliggendeoffentlige tilgjengelige informasjonen fremstårsom «kvalifisert misvisende» for riktig prising avverdipapirene.12

Det siste vilkåret er at innsideinformasjonensom tilbakeholdes holdes konfidensiell. Formåletmed bestemmelsen er å redusere risikoen formarkedsmisbruk der noen i markedet har bedretilgang på informasjon enn andre. Bestemmelsenhar også en henvisning til den lovpålagte taushets-plikten som særlig aktualiseres ved utsatt offent-liggjøring av innsideinformasjon fordi innsidein-formasjonen normalt vil fortsette å være innside-informasjon over noe tid. Vilkåret suppleres avbestemmelsens fjerde ledd som medfører en pliktfor utsteder til uoppfordret og umiddelbart åoffentliggjøre opplysningene dersom utsteder hargrunn til å tro at opplysningene er kjent for ellerer i ferd med å bli kjent for uvedkommende.

Etter bestemmelsens tredje ledd påleggesutsteder straks å sende den relevante innsidelis-ten (som vil behandles under kapittel 6.3) til detaktuelle regulerte marked på anmodning.

Når en utsteder beslutter utsatt offentliggjø-ring etter verdipapirhandelloven § 5-3, følger detav verdipapirforskriften § 5-1 at det relevanteregulerte markedet uoppfordret og umiddelbartskal gis melding om forholdet, herunder om bak-grunnen for utsettelsen.


6.2.2.1 Generell adgang til utsatt offentliggjøring

Som nevnt under kapittel 6.1.2 er offentliggjøringav innsideinformasjon essensielt for et velfunge-rende marked. I fortalen til MAR punkt 49 aner-kjennes det likevel at slik offentliggjøring i spesi-elle sitasjoner kan skade utsteders legitimeinteresser. MAR åpner derfor for utsatt offentlig-gjøring dersom særskilte vilkår er oppfylt. Adgan-gen til utsatt offentliggjøring etter MAR reguleresav artikkel 17 nr. 3 til 7, samt av kommisjonsfor-ordning vedtatt i medhold av artikkel 17 nr. 10 og11.

11 Market Abuse Directive, Level 3 – second set of CESRguidance and information on the common operation of theDirective to the market, juli 2007. 12 Børsklagenemndens avgjørelse nr. 1 2016 på s. 36.


Etter artikkel 17 nr. 4 kan en utsteder ellermarkedsdeltaker i utslippskvotemarkedet på egetansvar utsette offentliggjøring av innsideinforma-sjon forutsatt at samtlige kumulative vilkår er opp-fylt:

«(a) immediate disclosure is likely to prejudicethe legitimate interests of the issuer oremission allowance market participant;

(b) delay of disclosure is not likely to misleadthe public;

(c) the issuer or emission allowance marketparticipant is able to ensure the confidenti-ality of that information.»

Når det gjelder hva som kan utgjøre legitimeinteresser under bokstav (a) over, er dette utdypeti fortalens punkt 50:

«For the purposes of applying the require-ments relating to public disclosure of insideinformation and delaying such publicdisclosure, as provided for in this Regulation,legitimate interests may, in particular, relate tothe following non-exhaustive circumstances:(a) ongoing negotiations, or related elements,where the outcome or normal pattern of thosenegotiations would be likely to be affected bypublic disclosure. In particular, in the eventthat the financial viability of the issuer is ingrave and imminent danger, although not wit-hin the scope of the applicable insolvency law,public disclosure of information may bedelayed for a limited period where such apublic disclosure would seriously jeopardisethe interest of existing and potential sharehol-ders by undermining the conclusion of specificnegotiations designed to ensure the long-termfinancial recovery of the issuer; (b) decisionstaken or contracts made by the managementbody of an issuer which need the approval ofanother body of the issuer in order to becomeeffective, where the organisation of such anissuer requires the separation between thosebodies, provided that public disclosure of theinformation before such approval, togetherwith the simultaneous announcement that theapproval remains pending, would jeopardisethe correct assessment of the information bythe public.»

Det følger av MAR artikkel 17 nr. 11 at ESMA skalutarbeide en ikke uttømmende indikativ liste overutsteders mulige legitime interesser og situasjo-ner der utsatt offentliggjøring er egnet til å villedeallmennheten.

Dette er gjort i ESMAs retningslinjer omutsatt offentliggjøring av 20. oktober 201613, derfølgende eksempler på mulige legitime interesserlistes opp i punkt 8:

«a. the issuer is conducting negotiations,where the outcome of such negotiationswould likely be jeopardised by immediatepublic disclosure. Examples of such negoti-ations may be those related to mergers,acquisitions, splits and spin-offs, purchasesor disposals of major assets or branches ofcorporate activity, restructurings and reor-ganisations.

b. the financial viability of the issuer is ingrave and imminent danger, although notwithin the scope of the applicable insol-vency law, and immediate public disclosureof the inside information would seriouslyprejudice the interests of existing andpotential shareholders by jeopardising theconclusion of the negotiations designed toensure the financial recovery of the issuer;

c. the inside information relates to decisionstaken or contracts entered into by themanagement body of an issuer which need,pursuant to national law or the issuer’sbylaws, the approval of another body of theissuer, other than the shareholders’ generalassembly, in order to become effective, pro-vided that:i. immediate public disclosure of that

information before such a definitivedecision would jeopardise the correctassessment of the information by thepublic; and

ii. the issuer arranged for the definitivedecision to be taken as soon as possible.

d. the issuer has developed a product or aninvention and the immediate publicdisclosure of that information is likely tojeopardise the intellectual property rightsof the issuer;

e. the issuer is planning to buy or sell a majorholding in another entity and the disclosureof such an information would likely jeopar-dise the implementation of such plan;

f. a transaction previously announced is sub-ject to a public authority’s approval, andsuch approval is conditional upon additio-nal requirements, where the immediatedisclosure of those requirements will likelyaffect the ability for the issuer to meet them

13 ESMA/2016/1478 EN: MAR Guidelines: Delay in thedisclosure of inside information.


and therefore prevent the final success ofthe deal or transaction.»

Videre lister ESMAs retningslinjer punkt 9 oppfølgende eksempler på situasjoner der utsattoffentliggjøring er egnet til å villede allmennhe-ten:

«a. the inside information whose disclosure theissuer intends to delay is materially diffe-rent from the previous public announce-ment of the issuer on the matter to whichthe inside information refers to; or

b. the inside information whose disclosure theissuer intends to delay regards the fact thatthe issuer’s financial objectives are notlikely to be met, where such objectiveswere previously publicly announced; or

c. the inside information whose disclosure theissuer intends to delay is in contrast withthe market’s expectations, where suchexpectations are based on signals that theissuer has previously sent to the market,such as interviews, roadshows or any othertype of communication organized by theissuer or with its approval.»

Ved langvarige trinnvise prosesser som er ment ålede til en spesiell omstendighet eller hendelse,kan en utsteder eller markedsdeltaker i utslipps-kvotemarkedet på eget ansvar utsette offentliggjø-ring av innsideinformasjon knyttet til denne pro-sessen, forutsatt at vilkårene i punkt a), b) og c) iartikkel 17 nr. 4 første ledd er oppfylt.

6.2.2.2 Melding om utsatt offentliggjøring til tilsynsmyndigheten

Etter MAR artikkel 17 nr. 4 tredje ledd skal enutsteder eller markedsdeltaker i utslippskvote-markedet som har utsatt offentliggjøring av innsi-deinformasjon i henhold til bestemmelsen, infor-mere tilsynsmyndigheten om at offentliggjøringav informasjonen ble utsatt samt gi en skriftligredegjørelse for hvorfor vilkårene for slik utset-telse var oppfylt. Meldingen og redegjørelsen skalsendes tilsynsmyndigheten straks etter at innside-informasjonen er offentliggjort. Alternativt kan enEØS-stat velge å fastsette at redegjørelsen forhvordan vilkårene var oppfylt først skal oversen-des tilsynsmyndigheten på forespørsel.

6.2.2.3 Tilsynsmyndighet for melding om utsatt offentliggjøring

I medhold av MAR artikkel 17 nr. 3 er det gjen-nom kommisjonsforordning EU 2016/52214 fast-satt nærmere regler for hvilken myndighet somskal anses som tilsynsmyndighet for slike meldin-ger. Etter kommisjonsforordningens artikkel 6innføres det en form for hjemstat-/vertstatsregu-lering. Tilsynsmyndigheten skal være tilsynsmyn-digheten i EØS-staten der utsteder er registrert ifølgende situasjoner:

«(a)if and as long as the issuer has equitysecurities which are admitted to trading ortraded with its consent, or for which theissuer has requested admission to trading,on a trading venue in the Member Statewhere the issuer is registered;

(b) if and as long as the issuer does not haveequity securities which are admitted to tra-ding or traded with its consent, or for whichthe issuer has requested admission to tra-ding, on a trading venue in any MemberState, provided that the issuer has any otherfinancial instruments which are admitted totrading or traded with its consent, or forwhich the issuer has requested admissionto trading, on a trading venue in the Mem-ber State where the issuer is registered.»

Videre er det inntatt en tilleggsregulering forandre tilfeller enn de som er nevnt over, foreksempel dersom utsteder ikke er hjemmehø-rende i en EØS-stat:

«In all other cases, including in the case of issu-ers incorporated in a third country, the compe-tent authority to which an issuer of financialinstruments must notify the delay in disclosinginside information shall be the competent aut-hority of the Member State where:(a) the issuer has equity securities which are

admitted to trading or traded with its con-sent, or for which the issuer has requestedadmission to trading, on a trading venue forthe first time;



(b) the issuer has any other financial instru-ments which are admitted to trading or tra-ded with its consent, or for which the issuerhas requested admission to trading, on atrading venue for the first time, if and aslong as the issuer does not have equitysecurities admitted to trading or tradedwith its consent, or for which it has requ-ested admission to trading, on a tradingvenue in any Member State.»

Dersom en utsteder har finansielle instrumentersom er opptatt til handel eller handlet med utste-ders tillatelse, eller som utsteder har søkt om opp-tak til handel av, for første gang samtidig på flerehandelsplasser i mer enn en EØS-stat, skal utste-der gi melding til tilsynsmyndigheten for den han-delsplassen som er mest relevant beregnet påbakgrunn av likviditet i henhold til en kommi-sjonsforordning fastsatt i medhold av MiFIR IIartikkel 26 (9) bokstav (b).15

6.2.2.4 Offentliggjøringsplikt ved lekkasje eller rykter

Et av vilkårene for utsatt offentliggjøring, bådegenerelt etter MAR artikkel 17 nr. 4, og etter densærskilte regelen i nr. 5 behandlet under kapittel6.2.2.5, er at utsteder sikrer at informasjonen hol-des konfidensiell. Av artikkel 17 nr. 7 følger det atdersom offentliggjøring av innsideinformasjon harblitt utsatt i samsvar med artikkel 17 nr. 4 eller nr.5, og konfidensialiteten til innsideinformasjonenikke lenger er sikret, skal utstederen eller mar-kedsdeltakeren i utslippskvotemarkedet offentlig-gjøre denne innsideinformasjonen så snart sommulig. Bestemmelsen omfatter også situasjonerhvor et rykte eksplisitt relaterer seg til innsidein-formasjon som er gjenstand for utsatt offentliggjø-ring i henhold til artikkel 17 nr. 4 eller nr. 5, der-som ryktet er tilstrekkelig presist til å indikere atkonfidensialiteten til informasjonen ikke lenger ersikret.

6.2.2.5 Særskilt adgang til utsatt offentliggjøring for kredittinstitusjoner og finansinstitusjoner i ekstraordinære tilfeller

For å beskytte allmennhetens interesse og bevarefinansiell stabilitet, kan det i ekstraordinære tilfel-ler være hensiktsmessig å utvide adgangen til

utsatt offentliggjøring av informasjon for kreditt-og finansinstitusjoner. For eksempel for å hindreat en likviditetskriser i finansinstitusjoner utviklerseg og ender som solvenskriser som følge av etplutselig uttak av midler.16 Det er derfor inntatt enbestemmelse i MAR artikkel 17 nr. 5 hvoretter enutsteder som er en kredittinstitusjon eller enfinansinstitusjon på eget ansvar kan utsette offent-liggjøring av innsideinformasjon, herunder offent-liggjøring av opplysninger som relaterer seg til etmidlertidig likviditetsproblem og, særlig, et behovfor å motta midlertidig likviditetsassistanse fra ensentralbank eller långiver i siste instans, for åbevare stabilitet i det finansielle systemet. Slikutsettelse av offentliggjøring forutsetter at samt-lige kumulative vilkår er oppfylt:a. offentliggjøringen av innsideinformasjon inne-

bærer en risiko for å undergrave utstederensog det finansielle systemets finansielle stabili-tet,

b. det er i allmennhetens interesse å utsetteoffentliggjøringen,

c. konfidensialiteten til denne informasjonen kansikres, og

d. tilsynsmyndigheten som angitt i artikkel 17 nr.3 (og behandlet over), har samtykket til utset-telsen på bakgrunn av at betingelsene i bokstava), b) og c) er oppfylt.

Når det gjelder oppfyllelse av punktene under a)til d) over, skal utsteder melde fra til tilsynsmyn-digheten om dens intensjon om å utsette offentlig-gjøring av innsideinformasjon og gi bevis for at vil-kårene i punkt a), b) og c) over er oppfylt, jf. artik-kel 16 nr. 6. Tilsynsmyndigheten skal konsultereden relevante nasjonale sentralbanken ellermakrotilsynet (macro-prudential authority) der-som slikt er opprettet, eller, alternativt, følgendemyndighet:a. der utsteder er en kredittinstitusjon eller et ver-

dipapirforetak, tilsynsmyndigheten angitt ihenhold til artikkel 133 (1) i kapitalkravsdirek-tivet (CRD IV)17, eller

b. i andre tilfeller enn under a), enhver annennasjonal myndighet som er ansvarlig for tilsynmed utsteder.

Den relevante tilsynsmyndigheten skal sørge forat offentliggjøring av innsideinformasjon kunutsettes i en periode som er nødvendig av all-mennhetens interesse. Tilsynsmyndigheten skal

15 Forslag til denne er utarbeidet med referanse «C(2016)4733».

16 Se fortalen til MAR avsnitt 52. 17 Europaparlaments- og rådsdirektiv 2013/36/EU av 26. juni

2013.


minst en gang i uken vurdere om betingelsene iartikkel 17 nr. 5 bokstav (a), (b) og (c) fortsatt eroppfylt.

Hvis tilsynsmyndigheten ikke godkjennerutsettelse av offentliggjøring av innsideinforma-sjonen skal utsteder straks offentliggjøre denne.

Spesialreglene gjelder i tillegg til mulighetentil å utsette offentliggjøring av innsideinformasjoni henhold til artikkel 17 nr. 4 og kommer kun tilanvendelse dersom utsteder velger å benytteadgangen om utsettelse av offentliggjøring etterartikkel 17 nr. 5 og nr. 6 i stedet for den ordinæreadgangen til å utsette offentliggjøring etterbestemmelsens nr. 4.

Henvisningene til tilsynsmyndighet som angitti artikkel 17 nr. 3 skal ikke begrense tilsynsmyn-dighetens mulighet for å utøve sine funksjoner ihenhold til artikkel 23 nr. 1.

6.2.2.6 Utfyllende regler i kommisjonsforordning og retningslinjer

Som nevnt under kapittel 6.1.2.7 er det vedtattutfyllende regler knyttet til måten innsideinforma-sjon skal offentliggjøres på og utsatt offentliggjø-ring. Kommisjonsforordning (EU) 2016/105518

regulerer blant annet hvordan og hvilken informa-sjon som skal meldes til relevant myndighet vedutsettelse av, eller intensjon om utsettelse avoffentliggjøring av, innsideinformasjon i henholdartikkel 17 nr. 4 og nr. 5, jf. henholdsvis artikkel 4og 5.


I likhet med gjeldende norsk rett og MAD I girMAR adgang til å utsette offentliggjøring av innsi-deinformasjon for ikke å skade utsteders (ellermarkedsdeltakeren på utslippskvotemarkedets)legitime interesse, forutsatt at allmennheten ikkevilledes og informasjonen holdes konfidensiell.De nærmere detaljene i vurderingen er likevel istørre utstrekning spesifisert i MAR og tilhørendekommisjonsforordning.

Anvendelsesområdet for MAR artikkel 17reflekterer det utvidede anvendelsesområdet forplikten til å offentliggjøre innsideinformasjon somnærmere omtalt i kapittel 6.1. Plikten til å offent-

liggjøre innsideinformasjon utvides dermed sam-menlignet med gjeldende norsk rett. Adgangen tilå utsette offentliggjøring av innsideinformasjonvidereføres, i tillegg til at det er inntatt særreglerom utsatt offentliggjøring for finans- og kredittin-stitusjoner som ikke har et motstykke i gjeldendenorsk rett.

En vesentlig endring i MAR sammenlignetmed gjeldende norsk rett og MAD I er plikten til åmelde beslutningen om utsatt offentliggjøring tiltilsynsmyndigheten samtidig med at innsideinfor-masjonen offentliggjøres. Det er opp til nasjonalrett å avgjøre om denne meldingen skal inneholdeen begrunnelse for beslutningen om utsatt offent-liggjøring, eller om slik begrunnelse først skaloversendes på forespørsel fra tilsynsmyndighe-ten. For at utsteder eller markedsdeltaker iutslippskvotemarkedet skal kunne utsette offent-liggjøring, må vilkårene for dette være oppfylt.Utsteder må således foreta en vurdering av dissevilkårene uavhengig av om begrunnelsen skaloversendes tilsynsmyndigheten samtidig medoffentliggjøring eller først på forespørsel.

En plikt til å oversende begrunnelsen for utset-telsen samtidig med offentliggjøring av innsidein-formasjonen kan bidra til å sikre at det gjøres sam-vittighetsfulle vurderinger av vilkårene. På denandre siden vil situasjoner der en beslutning omutsettelse av offentliggjøring er aktuell ofte kunnevære situasjoner der det allerede er et stort presspå selskapets administrasjon, særlig der innsidein-formasjonen relaterer seg til uventede forholdsom utsteder må håndtere raskt. Å kreve atbegrunnelsen for utsatt offentliggjøring formule-res skriftlig vil i slike situasjoner kunne fremståsom unødig byrdefullt. Videre antas kombinasjo-nen av plikt til å sende melding om beslutningenom utsettelse av offentliggjøringen og meldingender innsideinformasjonen offentliggjøres, å væretilstrekkelig til å gi tilsynsmyndigheten en oppfor-dring til å vurdere om begrunnelsen skal etter-spørres. Basert på dette vurderer utvalget det dit-hen at det ikke bør innføres en plikt til å over-sende begrunnelsen for utsatt offentliggjøring tiltilsynsmyndigheten samtidig med at beslutningenom utsatt offentliggjøring meldes til tilsynsmyn-digheten. Utvalget presiserer likevel at det vilvære en forventning om at denne begrunnelsenvil kunne oversendes raskt på forespørsel i lys avat vurderingen av vilkårene om utsatt offentliggjø-ring skal være gjort og at det således kun skalvære behov for nedtegning av denne skriftlig. Forå ta høyde for at det senere kan være ønskelig åstille krav til at begrunnelsen for utsatt offentlig-gjøring skal oversendes samtidig med meldingen

18 Commission Implementing Regulation (EU) 2016/1055 of29 June 2016 laying down implementing technical stan-dards with regard to the technical means for appropriatepublic disclosure of inside information and for delaying thepublic disclosure of inside information in accordance withRegulation (EU) No 596/2014 of the European Parliamentand of the Council.


om beslutning om utsatt offentliggjøring til til-synsmyndigheten, foreslår utvalget at det vedtasen forskriftshjemmel som gir departementetmulighet til å fastsette en slik plikt i tråd med nor-malordningen som følger av MAR.

Kommisjonsforordningen omtalt i 6.2.2.6 girnærmere anvisning på vurderingene som skalforetas i forbindelse med utsatt offentliggjøringenn det som tidligere fulgte av første kommisjons-direktiv.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 5-3 oppheves ettersom bestemmelsen erstattes avMAR artikkel 17. Videre foreslås det at verdipapir-forskriften § 5-1 oppheves og at de utfyllendereglene i kommisjonsforordning (EU) 2016/1055,omtalt i kapittel 6.2.2.6, inntas i verdipapirforskrif-ten ved inkorporasjon.

Utvalget foreslår videre at det i henhold tilMAR artikkel 17 nr. 4 tredje ledd inntas en for-skriftshjemmel i verdipapirhandelloven hvoretterdepartementet kan fastsette nærmere regler forinnsendelse av begrunnelse for utsettelse avoffentliggjøring av innsideinformasjon, og at detinntas en bestemmelse i verdipapirforskriften omat begrunnelsen for utsatt offentliggjøring av inn-sideinformasjon først skal oversendes tilsynsmyn-digheten på forespørsel. Endelig foreslår utvalgetat verdipapirforskriften § 5-1 om plikt til å under-rette vedkommende regulert marked om beslut-ning om utsatt offentliggjøring oppheves.

6.3 Innsidelister


Som nevnt i kapittel 3 medfører innsideinforma-sjon en rekke plikter og restriksjoner for utste-dere av finansielle instrumenter som er, ellersøkes, notert på norsk regulert marked. En avdisse pliktene er at utsteder skal føre lister overalle personer som gis tilgang til innsideinforma-sjon. Plikten til å føre slike lister følger av verdipa-pirhandelloven § 3-5 første ledd og gjennomførerMAD I artikkel 6 nr. 5 og tredje kommisjonsdirek-tiv artikkel 5.

Plikten til å føre lister er begrenset til utstederav finansielle instrumenter som er, eller søkes,notert på norsk regulert marked. Da det kun erutsteder som har plikt til å føre innsidelister etterdenne bestemmelsen, vil det ikke nødvendigvisføres lister over alle som mottar innsideinforma-sjon. Dette kan for eksempel være tilfelle dersomen investor vurderer å kjøpe en større post i etbørsnotert selskap. Selv om opplysninger om pla-nene vil kunne utgjøre innsideinformasjon, vil

ikke den relevante investoren være pliktig til åføre lister over de som gis tilgang til disse opplys-ningene. Investoren vil derimot like fullt væreomfattet av den generelle taushetsplikten for inn-sideinformasjon etter verdipapirhandelloven § 3-4.Selv om det er utsteder som har ansvaret for åføre listen, er det ikke nødvendigvis et krav om atdet er utsteder som faktisk fører listene. Et prak-tisk eksempel er at utsteder ber sine profesjonellerådgivere om å føre egne lister over de personenesom gis tilgang til innsideinformasjon i forbin-delse med utførelsen av oppdraget. Dersom enrådgiver ikke fører lister som avtalt, eller utstederikke gis tilgang til disse listene, vil det likevelvære utsteder som er ansvarlig for eventuellebrudd på listeføringsplikten.

Enhver person som gis tilgang til innsideinfor-masjon skal føres på listen. Dersom personen somgis tilgang er en juridisk person, følger det av ver-dipapirhandelloven § 3-5 første ledd andre setningat listen i så fall skal omfatte dennes ansatte, tillits-valgte, medhjelpere mv. som gis tilgang til infor-masjonen.

Det er ikke et vilkår at vedkommende som gistilgang faktisk har gjort seg kjent med opplysnin-gene, det er tilstrekkelig at vedkommende faktisker gitt tilgang til informasjonen.

De nærmere kravene til hva slags informasjonlisten skal inneholde om de som gis tilgang til inn-sideinformasjon følger av bestemmelsenes annetledd. Kravene til informasjon som skal registrereser mer omfattende enn kravene som følger avMAD I og tredje kommisjonsdirektiv, blant annetved at det oppstilles krav om å oppgi klokkeslettfor når vedkommende fikk tilgang til innsideinfor-masjon, samt vedkommende sin funksjon. Detfastsettes også at listen skal oppbevares påbetryggende vis i minst fem år etter utarbeidelseeller oppdatering og oversendes til Finanstilsynetpå forespørsel.

Verdipapirhandelloven § 3-5 tredje ledd påleg-ger utsteder å sørge for at personene som gis til-gang til innsideinformasjon er kjent med de plik-ter og ansvar dette innebærer, samt straffeansva-ret som er forbundet med misbruk eller uberetti-get distribusjon av slike opplysninger. Utstederskal videre kunne dokumentere ovenfor Finanstil-synet at denne plikten er overholdt. Bestemmel-sen er ment å ha en oppdragende effekt og forhin-dre misbruk eller lekkasje av innsideinformasjon.Hvilken aktivitet utsteder må gjennomføre for åoppfylle plikten vil være avhengig av de konkreteomstendigheter. For eksempel må aktivitetsplik-ten antas å være lavere ovenfor en advokat ellertilrettelegger som er vant til å håndtere innsidein-


formasjon enn ovenfor en kontraktsmotpart som ibegrenset grad forventes å være kjent med regel-verket. Hvilke former for dokumentasjon som vilmåtte produseres for å vise at utsteder har over-holdt sin plikt, vil på samme måte måtte vurdereskonkret basert på den relevante personens forut-setninger. Utsteder må forsikre seg om at det iettertid ikke kan stilles spørsmål om hvorvidt denaktuelle personen var kjent med at opplysningeneutgjorde innsideinformasjon og hvilke plikter ogansvar dette medførte.


Det fremheves i fortalen til MAR i punkt 56 at inn-sidelister er et viktig verktøy for myndighetenenår de skal etterforske mulig markedsmisbruk,men at nasjonale forskjeller knyttet til innholdet ilistene medfører unødvendige administrative byr-der for utstedere. MAR gir derfor uniforme kravtil innhold i innsidelister. På bakgrunn av kostna-dene som kontinuerlig oppdatering av innsidelis-ter medfører, følger det at utstedere med finansi-elle instrumenter opptatt til handel på et SMB-marked bør unntas fra kravene om listeføring,men at det bør kreves at slike utstedere kan over-sende innsidelister til tilsynsmyndigheten på fore-spørsel. Videre fremheves det i fortalens punkt 57at innsidelister er viktige tiltak for å beskytte mar-kedets integritet og at slike lister hjelper utsteder,eller de relevante personer, å ha kontroll overinformasjonsflyten og derved bidrar til å over-holde deres konfidensialitetsforpliktelser.

6.3.2.1 Plikt til å føre innsidelister

Plikten til å føre innsidelister følger av MAR artik-kel 18. Etter bestemmelsen nr. 1 skal utstedere,eller personer som opptrer på deres vegne ellerfor deres regning:a. utarbeide en liste over alle personer som har til-

gang til innsideinformasjon og som jobber forutsteder i henhold til en arbeidsavtale eller påannen måte utfører oppgaver hvoretter de hartilgang til innsideinformasjon, for eksempelrådgivere, regnskapsførere eller kredittvurde-ringsbyråer,

b. umiddelbart oppdatere innsidelisten i samsvarmed artikkel 18 nr. 4, og

c. på anmodning, oversende innsidelisten til til-synsmyndigheten så snart som mulig.

Videre fastslår bestemmelsens nr. 2 at utstedere,eller enhver som handler på deres vegne eller forderes regning, skal treffe alle rimelige tiltak for åsikre at enhver person på innsidelisten skriftligbekrefter å være kjent med de legale og regulato-riske pliktene som tilgang til innsideinformasjonmedfører, og at de er klar over sanksjonene somgjelder for innsidehandel og ulovlig spredning avinnsideinformasjon.

Når en annen person som handler på vegne aveller for utstederens regning, påtar seg oppgavenmed å opprette og oppdatere innsidelisten, forblirutstederen fullt ut ansvarlig for å overholde plik-tene etter artikkel 18. Utstederen skal videre alltidbeholde en rett til å få tilgang til innsidelisten.

Utvalget gjør for ordens skyld oppmerksom påat innsidelister etter MAR artikkel 18 er en annentype liste enn de listene som skal føres i forbin-delse med markedssonderinger som beskrevetunder kapittel 3.4.

6.3.2.2 Innsidelistens innhold og oppbevaring

Artikkel 18 nr. 3 angir kravene til minimumsinn-holdet i en innsideliste. Innsidelisten skal i detminste inneholde:a. identiteten til enhver person som har tilgang til

innsideinformasjon,b. grunnen til at vedkommende er oppført på inn-

sidelisten,c. dato og klokkeslett for når personen fikk til-

gang til innsideinformasjon, ogd. datoen da innsidelisten ble opprettet.

Utsteder, eller den som opptrer på vegne av ellerfor utsteders regning, skal i følgende tilfeller opp-datere innsidelisten straks med dato for oppdate-ringen:a. der årsaken til at en person som allerede er

oppført på innsidelisten endres,b. der en ny person får tilgang til innsideinforma-

sjon og derfor må føres på listen, ogc. der en person ikke lenger har tilgang til innsi-

deinformasjon.

Hver oppdatering skal spesifisere dato og klokke-slett for når endringen som medførte oppdaterin-gen inntrådte.

Utstedere, eller enhver som opptrer på deresvegne eller for deres regning, skal oppbevare inn-sidelisten for en periode på minst fem år etter atden er opprettet eller oppdatert, jf. bestemmel-sens nr. 5.


6.3.2.3 Særregulering for selskaper notert på et SMB-marked

Som nevnt innledningsvis anses kontinuerlig opp-datering av innsidelister særlig byrdefullt for sel-skaper med finansielle instrumenter opptatt tilhandel på et SMB-marked. Det er derfor inntattsærlige regler for disse utstederne i bestemmel-sens nr. 6 der det fremgår at slike utstedere erunntatt fra plikten til å føre innsideliste, forutsattat følgende vilkår oppfylles:a. utstederen treffer alle rimelige tiltak for å sikre

at enhver person med tilgang til innsideinfor-masjon erkjenner de legale og regulatoriskepliktene som tilgang til innsideinformasjonmedfører og at de er klar over sanksjonenesom gjelder for insidehandel og ulovlig spred-ning av innsideinformasjon, og

b. utstederen er i stand til å gi tilsynsmyndighe-ten en innsideliste på forespørsel.

6.3.2.4 Anvendelsesområde

Etter MAR artikkel 18 nr. 7 skal artikkel 18 gjeldefor utstedere som har søkt om eller fått godkjentopptak til notering av deres finansielle instrumen-ter på et regulert marked i en EØS-stat eller, hvisdet gjelder instrumenter som kun handles på enMHF eller OHF, har godkjent handel av deresfinansielle instrumenter på MHF eller OHF ellerhar søkt om opptak til notering av deres finansi-elle instrumenter på en MHF i en EØS-stat.

Videre følger det av artikkel 18 nr. 8 at bestem-melsene i nr. 1 til nr. 5 også skal gjelde for:a. markedsdeltakere i utslippskvotemarkedet

relatert til innsideinformasjon om utslippskvo-ter som oppstår i forhold til den fysiske virk-somheten til markedsdeltakeren i utslippskvo-temarkedet,

b. en auksjonsplattform, auksjonarius og auksjon-sovervåker relatert til auksjoner av utslipps-kvoter eller andre auksjonerte produkterbasert på slike som holdes i henhold til Auksjo-neringsforordningen.


For å sikre uniform anvendelse av artikkel 18 erdet i medhold av artikkel 18 nr. 9 vedtatt kommi-sjonsforordning (EU) 2016/34719 med supple-rende regler for det nærmere formatet på innside-lister og oppdatering av slike.

Kommisjonsforordningen gir utfyllende regu-lering av føring av innsidelister i artikkel 2 og 3.Videre følger det tre sett med maler for innsidelis-

ter. De to første malene er inntatt i vedlegg I oggjelder for alle som er omfattet av artikkel 18, medmindre utsteder kun har finansielle instrumenternotert på et SMB-marked. Vedlegg I inneholderen mal for generelle ad-hoc innsidelister og envalgfri mal som utsteder kan benytte dersom denønsker å oppføre permanente innsidere som antaså alltid ha tilgang til den innsideinformasjonensom foreligger i selskapet. I vedlegg II er det inn-tatt en mal for selskaper som omfattes av unntaketfor utstedere med finansielle instrumenter opptatttil handel på SMB-markeder.

I tillegg til kravene som følger av artikkel 18nr. 3, følger det av malene inntatt som vedlegg tilkommisjonsforordningen at identiteten til perso-nen som føres på listen skal angis ved fornavn,etternavn, eventuelt tidligere etternavn (hvisendret) samt nasjonalt personnummer (hvis ved-kommende har dette). Videre skal jobb- og privat-telefonnummer føres opp, samt fullstendig privat-adresse. Endelig skal funksjonen til vedkom-mende og begrunnelsen for at vedkommendemottok tilgang til innsideinformasjon innføres.


På samme måte som MAD I gir MAR en plikt til åføre innsidelister over visse personer som har til-gang til innsideinformasjon. Sammenlignet medgjeldende norsk rett er personkretsen som skalføres på innsidelisten etter artikkel 18 begrensettil de som har tilgang til innsideinformasjon ogsom jobber for utsteder i henhold til en arbeidsav-tale eller på annen måte utfører oppgaver hvoret-ter de har tilgang til innsideinformasjon. Utvalgetlegger til grunn at personer som er engasjert avutsteder også må omfatte underleverandører tilpersoner som er engasjert av utsteder. Gjennom-føringen av MAR vil således medføre noe innsnev-ring av personkretsen som skal føres på innside-listen. Imidlertid vil listeføringsplikten også sup-pleres av reglene om listeføring i forbindelse medmarkedssonderinger som behandlet i kapittel 3.4over.

Som etter gjeldende rett vil plikten til å føreinnsidelister påhvile utsteder, uavhengig av omlisteføringen er delegert til andre. Dersom utste-der delegerer listeføringen, følger det en eksplisitt

19 Commission Implementing Regulation (EU) 2016/347 of10 March 2016 laying down implementing technical stan-dards with regard to the precise format of insider lists andfor updating insider lists in accordance with Regulation(EU) No 596/2014 of the European Parliament and of theCouncil.


plikt for utsteder til å sørge for å ha en rett til til-gang til innsidelisten etter artikkel 18 nr. 2.

Plikten til å føre innsidelister utvides ved MARsammenlignet med MAD I og gjeldende rett, vedat plikten også som utgangspunkt gjelder forutstedere med finansielle instrumenter søkt opp-tatt til handel på en MHF eller er opptatt til handelpå MHF og OHF, samt for markedsdeltakere iutslippskvotemarkedet og auksjonsplattformer,auksjonarius og auksjonsovervåkere for utslipps-kvoter. For MHF-er som er SMB-markeder vil detgjelde forenklede krav til listeføring.

MAR skiller seg videre fra gjeldende rett ogMAD I (som supplert av tredje kommisjonsdirek-tiv) blant annet ved at personer som føres på innsi-delisten skriftlig må bekrefte å være kjent medpliktene som følger med å få tilgang til innsidein-formasjon, herunder sanksjoner knyttet til disse.

Videre endres kravet til oppdatering av innsidelis-ten fra jevnlig («regularly») til straks («promptly»).

Det er også gjort endringer i innholdskravenetil innsidelisten. Innholdskravene er mer omfat-tende sammenlignet med MAD I og gjeldenderett. Utvidelser i innholdskrav sammenlignet medgjeldende norsk rett er blant annet at eventuelletidligere etternavn, adresse og personnummerskal føres for dem som gis tilgang til innsideinfor-masjon, samt at det gjennom kommisjonsforord-ningen er utarbeidet tre forskjellige maler for inn-sidelister med forskjellige krav til innhold.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 3-5 oppheves fordi denne erstattes av MAR artikkel18. Videre foreslå utvalget at de utfyllende reglenei kommisjonsforordning (EU) 2016/347, omtalt ikapittel 6.3.2.5, inntas i verdipapirforskriften vedinkorporasjon.


Kapittel 7

Særregler for primærinnsidere

7.1 Primærinnsideres meldeplikt


Reglene om meldeplikt for personer med en nær-mere bestemt tilknytning til et foretak mednoterte aksjer (såkalte primærinnsidere) sin han-del i disse aksjene følger av MAD I artikkel 4 oger utdypet i tredje kommisjonsdirektiv artikkel 6.Meldeplikten for primærinnsidere er gjennom-ført i norsk rett ved verdipapirhandelloven § 4-2,mens kravet til innholdet i meldingen følger av§ 4-4.

Personene som utgjør primærinnsidere etterverdipapirhandelloven § 4-2 første ledd er desamme personene som har undersøkelsesplikt førhandel i noterte finansielle instrumenter utstedtav foretaket vedkommende er tilknyttet etter ver-dipapirhandelloven § 3-6 første ledd. Primærinnsi-dere omfatter således (i) styremedlem, ledendeansatt, medlem av kontrollkomité eller revisor til-knyttet utstederforetaket, (ii) varamedlem, obser-vatør, styresekretær og direksjonssekretær til sty-ret i utstederforetaket, og (iii) ledende ansatt ogstyremedlem i foretak i samme konsern som nor-malt kan antas å få tilgang til innsideinformasjon.

Etter verdipapirhandelloven § 4-2 første leddskal primærinnsiderne straks gi melding om kjøp,salg, bytte eller tegning av aksjer utstedt av sel-skapet eller av selskaper i samme konsern. I til-legg til handler i aksjer følger det av bestemmel-sens andre og fjerde ledd at meldeplikten ogsågjelder for egenkapitalbevis, konvertible lån1, inn-gåelse, bytte, kjøp eller salg av tegningsretter,opsjoner og tilsvarende rettigheter knyttet tilaksjer i foretaket vedkommende er primærinnsi-der. Meldeplikten kommer til anvendelse uavhen-gig av om det finansielle instrumentet gir rett tilfysisk eller finansielt oppgjør. Meldeplikten gjel-der tilsvarende for utsteders handel med egneaksjer, samt for handel i aksjer som er notert på etregulert marked foretatt av et foretak som på

grunn av sitt eierskap er representert i det noterteforetakets styre.

Meldingen skal sendes «straks», men senestinnen åpningen av regulert marked dagen etter atkjøp, salg, bytte eller tegning har funnet sted. Iutgangspunktet fremstår regelen selvmotsi-gende, men i praksis har den blitt praktisert slik atfristen innen åpning av det regulerte markedetdagen etter har vært avgjørende. Meldingen skalogså sendes til Finanstilsynet eller den Finanstil-synet utpeker. For aksjer notert på Oslo Børs ogOslo Axess har Finanstilsynet utpekt Oslo Børssom mottaker av primærinnsidermeldinger.

Til slutt følger det av bestemmelsens tredjeledd at primærinnsidere også må melde handlerforetatt av enkelte nærstående. De relevante nær-stående for meldeplikten er (i) ektefelle eller enperson vedkommende bor sammen med i et ekte-skapslignende forhold, (ii) mindreårige barn tilvedkommende selv, samt mindreårige barn til enperson som nevnt under (i) som vedkommendebor sammen med, (iii) slektninger som vedkom-mende på tidspunktet for den meldepliktige han-del har delt husholdning med i minst ett år og (iv)selskap som vedkommende selv, eller noen under(i) eller (ii) har bestemmende innflytelse over.2

Selv om det er en nærstående av primærinnside-ren som utfører handelen er det primærinnside-ren selv som er pliktsubjektet og således eransvarlig for at det sendes melding om handelen.

Kravene til innholdet i primærinnsidermeldin-gen følger av verdipapirhandelloven § 4-4. Meldin-gen kan etter bestemmelsens fjerde ledd sendespå norsk eller engelsk. En liste med innholdskravtil meldingen følger av bestemmelsens første leddsom gjennomfører tredje kommisjonsdirektivartikkel 6 nr. 3. Utover informasjonskravene somfølger av tredje kommisjonsdirektiv skal meldin-gen etter § 4-4 første ledd nr. 8 også opplyse om

1 Som beskrevet i aksjeloven/allmennaksjeloven § 11-1.

2 Angitt som slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-3annet ledd, allmennaksjeloven § 1-3 annet ledd eller sel-skapsloven § 1-2 annet ledd.


primærinnsiderens beholdning etter at transaksjo-nen er gjennomført.

Finanstilsynet, eller den Finanstilsynet harutpekt, skal etter bestemmelsens tredje leddoffentliggjøre meldingen etter reglene i verdipa-pirhandelloven § 5-12 (som omtalt under kapittel6.1 over). Finanstilsynet har utpekt Oslo Børs sommottaker av slike meldinger for aksjer notert påOslo Børs eller Oslo Axess.

Hvorvidt en primærinnsider i en utsteder medaksjer opptatt til handel på regulert marked iNorge omfattes av verdipapirhandellovens melde-plikt – eller en annen EØS-stats regler om melde-plikt – avhenger av om Norge er hjemstat ellervertsstat for utsteder. Meldeplikten etter verdipa-pirhandelloven vil kun komme til anvendelse der-som den relevante utsteder har Norge som hjem-stat. Verdipapirhandellovens meldepliktregler vilsåledes komme til anvendelse på relevante hand-ler foretatt av primærinnsider i (i) norske selska-per med aksjer notert på et regulert markedinnenfor EØS, og (ii) selskap fra land utenfor EØSdersom norske myndigheter er prospektmyndig-heten for selskapet.


7.1.2.1 Innledning

I fortalen til MAR punkt 58 fremheves det atstørre åpenhet om transaksjoner gjennomført avsåkalte primærinnsidere3 på utstedernivå og even-tuelt nærstående personer til disse, utgjør preven-tive tiltak mot markedsmisbruk, særlig innside-handel. Offentliggjøring av slike transaksjoner påindividnivå fremheves videre som en særlig verdi-full kilde til informasjon for investorene. I forta-lens punkt 59 trekkes det frem at slike meldinger itillegg til å være en viktig informasjonskilde formarkedsaktører også utgjør et tilleggsverktøy fortilsynsmyndighetene i deres overvåkning av mar-kedet.

7.1.2.2 Definisjonen av primærinnsidere og nærstående

Primærinnsidere («persons discharging manage-rial responsibilities») er definert i MAR artikkel 3

nr. 1 punkt 25 som en person i en utsteder, en mar-kedsdeltaker i utslippskvotemarkedet eller annetforetak referert til i artikkel 19 nr. 10 som er:

«(a) a member of the administrative, manage-ment or supervisory body of that entity; or

(b) a senior executive who is not a member ofthe bodies referred to in point (a), who hasregular access to inside information rela-ting directly or indirectly to that entity andpower to take managerial decisions affe-cting the future developments and businessprospects of that entity;»

Nærstående er definert i MAR artikkel 3 nr. 1punkt 26 som

«(a) a spouse, or a partner considered to beequivalent to a spouse in accordance withnational law;

(b) a dependent child, in accordance with nati-onal law;

(c) a relative who has shared the same house-hold for at least one year on the date of thetransaction concerned; or

(d) a legal person, trust or partnership, themanagerial responsibilities of which aredischarged by a person discharging mana-gerial responsibilities or by a person refer-red to in point (a), (b) or (c), or which isdirectly or indirectly controlled by such aperson, or4 which is set up for the benefit ofsuch a person, or the economic interests ofwhich are substantially equivalent to thoseof such a person;»

7.1.2.3 Meldeplikten

Meldeplikten for primærinnsidere følger av MARartikkel 19 nr. 1.

Primærinnsidere, samt deres nærstående, skalsende melding til utstederen eller markedsdelta-keren i utslippskvotemarkedet og tilsynsmyndig-heten som angitt i bestemmelsens nr. 2:a. med hensyn til utstedere, av enhver transak-

sjon utført for egen regning vedrørendeaksjene eller gjeldsinstrumentene til denneutstederen eller til derivater eller andre finansi-elle instrumenter knyttet til disse, eller

b. med hensyn til markedsdeltakere i utslippskvo-temarkedet, for hver transaksjon som utføres

3 «Primærinnsidere» er ikke et begrep som benyttes i MAR,men benyttes i gjeldende rett om personene som omfattesav verdipapirhandelloven § 3-6 første ledd. MAR benytterbegrepet «persons dischargning managerial responsibili-tes». Utvalget bruker likevel begrepet primærinnsideregjennomgående i teksten da dette er et innarbeidet begrepi norsk rett.

4 «or» ble lagt til ved Corrigendum to Regulation (EU) No596/2014 of the European Parliament and of the Council of16 April 2014 on market abuse (market abuse regulation)and repealing Directive 2003/6/EC of the European Parlia-ment and of the Council and Commission Directives 2003/124/EC, 2003/125/EC and 2004/72/EC.


for egen regning hva gjelder utslippskvoter, tilauksjonerte produkter basert på disse eller tilderivater knyttet til disse.

Slike meldinger skal sendes straks og ikke senereenn tre virkedager etter transaksjonsdatoen.

Meldeplikten inntrer når det totale transak-sjonsvolumet har nådd terskelen som følger aventen bestemmelsens nr. 8 eller nr. 9 innenfor etkalenderår som beskrevet under kapittel 7.1.2.4.

7.1.2.4 Beløpsterskler for meldeplikt

Bestemmelsens nr. 8 fastsetter en beløpsterskelfør meldeplikten etter bestemmelsens nr. 1 inn-trer. Meldeplikten etter bestemmelsen skal gjeldefor enhver etterfølgende transaksjon når et samletbeløp tilsvarende EUR 5 000 er oppnådd innenforet kalenderår. Terskelen på EUR 5 000 skal bereg-nes ved å legge sammen, uten å nette, alle trans-aksjoner som omfattes av artikkel 19 nr. 1.

Etter bestemmelsens neste punkt kan tilsyns-myndigheten beslutte å øke beløpsterskelennevnt over til EUR 20 000 og skal i så fall under-rette ESMA om sin beslutning og begrunnelsenfor beslutningen om å øke terskelen, med ekspli-sitt henvisning til markedsforhold, før den nye ter-skelen kommer til anvendelse. ESMA skal offent-liggjøre en liste over beløpsterskler, samt begrun-nelsene gitt av tilsynsmyndigheter for slike ter-skler, på sin nettside i henhold til artikkel 19.

Hvordan beløpstersklene skal beregnes der-som handelen er gjort i en annen valuta enn EURer adressert i ESMA Q&A. Her fremgår det atvekslingskursen som skal benyttes er den offisi-elle daglige spot-kursen per utløpet av virkedagenhandelen ble gjennomført. Hvis mulig skal veks-lingskursen som offentliggjøres av Den euro-peiske sentralbanken benyttes. ESMA gir i doku-mentet videre en veiledning til hvordan beløpster-sklene skal beregnes der transaksjonen ikke er etordinært kjøp, f.eks. arv eller gave.

Av samme dokument fremgår det at beløpeneprimærinnsideren og hver av primærinnsiderensnærstående har handlet for ikke skal leggessammen ved beregningen av om terskelen eroverskredet. Dette eksemplifiseres som følger:

«A practical example is a CEO buying 4.000EUR of equity and her spouse buying another2.000 EUR. In such a case, none of them hasreached the 5.000 EUR threshold and thus anotification is not required.»

7.1.2.5 Unntak for enkelte finansielle instrumenter

Gjennom referanseindeksforordningen5, som i lik-het med MAR per dags dato ikke er innlemmet iEØS-avtalen eller gjennomført i norsk rett, ble detgjort endringer i MAR artikkel 19. Endringeninnebærer blant annet at artikkel 19 får et nyttpunkt «1a». Etter nye artikkel 19 nr. 1a, skal mel-deplikten etter artikkel 19 nr. 1 ikke komme tilanvendelse på transaksjoner i finansielle instru-menter knyttet til utsteders aksjer eller gjeldsin-strumenter dersom følgende vilkår er oppfylt:

«(a)the financial instrument is a unit or share ina collective investment undertaking inwhich the exposure to the issuer’s sharesor debt instruments does not exceed 20 % ofthe assets held by the collective investmentundertaking;

(b) the financial instrument provides exposureto a portfolio of assets in which theexposure to the issuer’s shares or debtinstruments does not exceed 20 % of theportfolio’s assets;

(c) the financial instrument is a unit or share ina collective investment undertaking or pro-vides exposure to a portfolio of assets andthe person discharging managerial respon-sibilities or person closely associated withsuch a person does not know, and could notknow, the investment composition orexposure of such collective investmentundertaking or portfolio of assets in rela-tion to the issuer’s shares or debt instru-ments, and furthermore there is no reasonfor that person to believe that the issuer’sshares or debt instruments exceed thethresholds in point (a) or (b).»

Dersom informasjon om investeringssammen-setningen til et kollektivt investeringsforetakeller investeringsporteføljens eksponeringikke er tilgjengelig, skal primærinnsidereneller en nærstående av en primærinnsidergjøre alle fornuftige tiltak for å avklare dette.

5 Regulation (EU) 2016/1011 of the European parliamentand of the council of 8 June 2016 on indices used as bench-marks in financial instruments and financial contracts or tomeasure the performance of investment funds and amen-ding Directives 2008/48/EC and 2014/17/EU and Regula-tion (EU) No 596/2014.


7.1.2.6 Tilsynsmyndigheten og relevante meldepliktsregler

Hvilken tilsynsmyndighet som meldingene skalsendes til reguleres av artikkel 19 nr. 2. Vedanvendelsen av artikkel 19 nr. 1 skal alle transak-sjoner som utføres for egen regning av primærinn-sidere og deres nærstående meldes til tilsynsmyn-digheten i det landet hvis meldeplikt vedkom-mende er underlagt.

Som følge av at det i artikkel 19 er inntatt enmulighet til å velge alternativ regulering hva gjel-der beløpsterskel, vil hvilken stats meldepliktre-gler en meldepliktig person er underlagt kunnepåvirke om det foreligger plikt til å melde fra omen handel eller ikke. Meldepliktsreglene som pri-mærinnsidere og deres nærstående er underlagtskal være de reglene som gjelder i den EØS-stathvor utstederen eller markedsdeltakeren iutslippskvotemarkedet er registrert. Meldingerskal sendes innen tre virkedager fra transaksjons-datoen til tilsynsmyndigheten i denne EØS-staten.Dersom utsteder ikke er registrert i en EØS-stat,skal meldingen sendes til tilsynsmyndigheten ihjemstaten i henhold til underpunkt (i) i artikkel 2nr. 1 i Rapporteringsdirektivet6, eller, i fravær avhjemstat etter denne regelen, til tilsynsmyndighe-ten for handelsplassen. Det vises til NOU 2016: 2kapittel 2.1 for en nærmere beskrivelse.

7.1.2.7 Anvendelsesområdet

Etter artikkel 19 nr. 4 er virkeområdet for melde-plikten begrenset til primærinnsidere og deresnærstående med tilknytning til utstedere soma. har søkt eller hvor de finansielle instrumen-

tene er notert på et regulert marked, ellerb. i tilfelle et instrument kun handles på en MHF

eller OHF, har godkjent handel av deres finan-sielle instrumenter på en MHF eller OHF ellerhar søkt om opptak til handel av deres finansi-elle instrumenter på en MHF.

7.1.2.8 Plikt til å informere om meldeplikt og opprette liste over meldepliktige

Etter artikkel 19 nr. 5 skal utstedere og markeds-deltakere i utslippskvotemarkedet skriftlig gjøreprimærinnsideren oppmerksom på disse persone-nes forpliktelser etter bestemmelsen. Utstedereog markedsdeltakere i utslippskvotemarkedetskal videre opprette en liste over alle primærinnsi-dere og deres nærstående.

Det gjøres for ordens skyld oppmerksom på atlisten over primærinnsidere etter artikkel 19 er enannen liste enn den frivillige muligheten til å inn-føre permanente innsidere på innsidelister etterkommisjonsforordningen til artikkel 18.7

Videre skal primærinnsideren skriftlig under-rette sine nærstående om deres forpliktelser ihenhold til denne artikkelen og skal oppbevare enkopi av denne underrettelsen.

7.1.2.9 Offentliggjøring av meldingen

Offentliggjøring av meldingen reguleres nærmerei artikkel 19 nr. 3. Utsteder eller markedsdeltakeri utslippskvotemarkedet skal sikre at informasjo-nen som er meddelt etter artikkelens nr. 1 offentli-gjøres straks og ikke senere enn tre virkedageretter transaksjonen ved en metode som muliggjørrask tilgang til informasjonen på en ikke-diskrimi-nerende måte i henhold til kommisjonsforordnin-gen vedtatt i henhold til artikkel 17 nr. 10 bokstav(a) (behandlet nærmere i kapittel 6.1.2.7).

Utsteder eller markedsdeltaker i utslippskvo-temarkedet skal bruke slikt medium som rimelig-vis kan stoles på for effektiv formidling av infor-masjonen til allmenheten i hele EØS, og, hvisdette foreligger, skal den benytte den offisieltutpekte mekanismen (OAM) henvist til i artikkel21 i Rapporteringsdirektivet.

Alternativt kan nasjonal lovgivning fastsette attilsynsmyndigheten selv skal offentliggjøre infor-masjonen.

7.1.2.10 Innholdet i meldingen

Artikkelen 19 nr. 6 stiller krav til meldingen. Etterbestemmelsen skal en melding om transaksjonerbeskrevet i artikkelens nr. 1 inneholde følgendeinformasjon:a. personens navn,b. bakgrunn for meldingen,c. navnet på den relevante utsteder eller mar-

kedsdeltakeren i utslippskvotemarkedet,d. en beskrivelse og identifisering av det finansi-

elle instrumentet,e. arten av transaksjonen(e) (for eksempel kjøp

eller salg), som angir om den er knyttet til utø-velse av aksjeopsjonsprogrammer eller til de

6 Direktiv 2004/109/EF.

7 Commission Implementing Regulation (EU) 2016/347 of10 March 2016 laying down implementing technical stan-dards with regard to the precise format of insider lists andfor updating insider lists in accordance with Regulation(EU) No 596/2014 of the European Parliament and of theCouncil.


konkrete eksemplene som er angitt i bestem-melsens nr. 7,

f. dato og sted for transaksjonen(e), ogg. pris og volum av transaksjonen(e). I tilfelle av

en pantsettelse med vilkår som åpner for at ver-dien kan endre seg, bør dette opplysessammen med panteverdien per pantsettelses-datoen.

7.1.2.11 Ytterligere transaksjoner som omfattes

I tillegg til transaksjonene som fremgår av artik-kel 19 nr. 1, følger det av bestemmelsens nr. 7 atfølgende transaksjoner også er meldepliktige:a. pantsettelse eller lån av finansielle instrumen-

ter av eller på vegne av en primærinnsider ellerdennes nærstående,

b. transaksjoner foretatt av personer som på for-retningsmessig grunnlag tilrettelegger ellergjennomfører transaksjoner, eller av en annenperson, på vegne av en primærinnsider ellerdennes nærstående, herunder hvor diskre-sjonært skjønn utøves,

c. transaksjoner gjennomført under en livsforsik-ring, definert i henhold til Forsikringsdirekti-vet8, hvor:i. forsikringstakeren er en primærinnsider

eller dennes nærstående,ii. investeringsrisikoen bæres av forsikrings-

takeren, ogiii. forsikringstakeren har myndighet eller

skjønn til å ta investeringsbeslutningerangående spesifikke instrumenter i dennelivsforsikringspolisen eller til å gjennom-føre transaksjoner vedrørende spesifikkeinstrumenter for denne livsforsikringen.

Hva gjelder a) over er det ikke nødvendig å meldeen pantsettelse av, eller lignende sikkerhetsstil-lelse i, et finansielt instrument med mindre ogførst på det tidspunkt pantet eller sikkerhetsstillel-sen er stilt for å sikre en bestemt kredittfasilitet.

I den utstrekning en forsikringstaker er for-pliktet til å melde transaksjoner i henhold tildenne artikkelen foreligger det ikke en slik mel-deplikt for forsikringsselskapet.

Bakgrunnen for hvorfor pantsettelse og lån avfinansielle instrumenter, samt transaksjoner derandre enn primærinnsideren utøver diskre-sjonært skjønn, er omfattet av meldepliktenbegrunnes i fortalen til MAR punkt 58 som følger:

«[...] It is necessary to clarify that the obliga-tion to publish those managers’ transactionsalso includes the pledging or lending of finan-cial instruments, as the pledging of shares canresult in a material and potentially destabilisingimpact on the company in the event of a sud-den, unforeseen disposal. Without disclosure,the market would not know that there was theincreased possibility of, for example, a signifi-cant future change in share ownership, anincrease in the supply of shares to the market-place or a loss of voting rights in that company.For that reason, notification under this Regula-tion is required where the pledge of the securi-ties is made as part of a wider transaction inwhich the manager pledges the securities ascollateral to gain credit from a third party. Addi-tionally, full and proper market transparency isa prerequisite for the confidence of marketactors and, in particular, the confidence of acompany’s shareholders. It is also necessary toclarify that the obligation to publish thosemanagers’ transactions includes transactionsby another person exercising discretion for themanager. [...]»

Referanseindeksforordningen, omtalt under kapit-tel 7.1.2.5, innebærer også at det inntas et nytttredje ledd i artikkel 19 nr. 7. Ved anvendelse avpunkt b) over er det ikke nødvendig å meldetransaksjoner utført i utsteders aksjer eller gjeld-sinstrumenter eller derivater eller andre finansi-elle instrumenter knyttet til disse, som foretas avforvaltere i kollektive investeringsforetak som enprimærinnsider eller en nærstående av en primæ-rinnsider har investert i, forutsatt at forvalteren avdet kollektive investeringsforetaket handler fulltut diskresjonært. Kravet til at forvalteren måhandle fullt ut diskresjonært innebærer at forval-teren ikke, direkte eller indirekte, skal mottainstruksjoner eller forslag knyttet til portefølje-sammensetningen fra investorer i det kollektiveinvesteringsforetaket.

7.1.2.12 Meldeplikt for primærinnsidere i utslippskvotemarkedet

Etter artikkel 19 nr. 10 skal artikkel 19 også gjeldefor transaksjoner foretatt av primærinnsidere i enauksjonsplattform, auksjonarius og auksjonsover-våker som er involvert i auksjonene som holdes ihenhold til Auksjoneringsforordningen, og deresnærstående i den grad deres transaksjoner invol-verer utslippskvoter, derivater av disse eller auk-sjonerte produkter basert på disse. Disse perso-

8 Europaparlaments- og rådsdirektiv 2009/138/EF av25. november 2009.


nene skal varsle sine transaksjoner til auksjons-plattformene, auksjonariusene eller auksjonsover-våkeren de er primærinnsider i og til tilsynsmyn-digheten hvor den aktuelle auksjonsplattformen,auksjonarius eller auksjonsovervåkeren er regis-trert. Informasjonen som meldes skal offentliggjø-res av auksjonsplattformene, auksjonarius, auk-sjonsovervåkeren eller tilsynsmyndigheten i sam-svar med artikkel 19 nr. 3.

7.1.2.13 Utfyllende regler i kommisjons-forordninger

I medhold av artikkel 19 nr. 13 og 14 er kommi-sjonsforordning (EU) 2016/5229 vedtatt. Dennespesifiserer hvilke typer transaksjoner som utlø-ser meldeplikten etter artikkel 19 nr. 1. I kommi-sjonsforordningen artikkel 10 nr. 2 listes det opp16 forskjellige transaksjonstyper som skal omfat-tes av meldepliktbestemmelsen:

«Those notified transactions shall include thefollowing:(a) acquisition, disposal, short sale, subscrip-

tion or exchange;(b) acceptance or exercise of a stock option,

including of a stock option granted to mana-gers or employees as part of their remune-ration package, and the disposal of sharesstemming from the exercise of a stockoption;

(c) entering into or exercise of equity swaps;(d) transactions in or related to derivatives,

including cash-settled transaction;(e) entering into a contract for difference on a

financial instrument of the concernedissuer or on emission allowances or auctionproducts based thereon;

(f) acquisition, disposal or exercise of rights,including put and call options, and war-rants;

(g) subscription to a capital increase or debtinstrument issuance;

(h) transactions in derivatives and financialinstruments linked to a debt instrument ofthe concerned issuer, including creditdefault swaps;

(i) conditional transactions upon the occur-rence of the conditions and actual exe-cution of the transactions;

(j) automatic or non-automatic conversion of afinancial instrument into another financialinstrument, including the exchange of con-vertible bonds to shares;

(k) gifts and donations made or received, andinheritance received;

(l) transactions executed in index-related pro-ducts, baskets and derivatives, insofar asrequired by Article 19 of Regulation (EU)No 596/2014;

(m) transactions executed in shares or units ofinvestment funds, including alternativeinvestment funds (AIFs) referred to inArticle 1 of Directive 2011/61/EU of theEuropean Parliament and of the Council(4), insofar as required by Article 19 ofRegulation (EU) No 596/2014;

(n) transactions executed by manager of anAIF in which the person discharging mana-gerial responsibilities or a person closelyassociated with such a person has invested,insofar as required by Article 19 of Regula-tion (EU) No 596/2014;

(o) transactions executed by a third partyunder an individual portfolio or asset mana-gement mandate on behalf or for the benefitof a person discharging managerial respon-sibilities or a person closely associated withsuch a person;

(p) borrowing or lending of shares or debtinstruments of the issuer or derivatives orother financial instruments linked thereto.»

Kommisjonsforordning (EU) 2016/52310, vedtatt imedhold av artikkel 19 nr. 15, gir presiseringerknyttet til format og en mal for hvordan melde-pliktige handler skal meldes og offentliggjøres.Etter kommisjonsforordningen artikkel 2 påleg-ges primærinnsiderne og deres nærstående åbenytte malen inntatt i vedlegget til kommisjons-forordningen ved innsendelse av meldinger etterartikkel 19 nr. 1. Videre følger det at meldingeneskal sendes elektronisk på en måte som sikrerfullstendigheten, integriteten og konfidensialite-ten av opplysningene ved oversendelse og som girsikkerhet for kilden til opplysningene.9 Commission Delegated Regulation (EU) 2016/522 of 17

December 2015 supplementing Regulation (EU) No 596/2014 of the European Parliament and of the Council asregards an exemption for certain third countries publicbodies and central banks, the indicators of market manipu-lation, the disclosure thresholds, the competent authorityfor notifications of delays, the permission for tradingduring closed periods and types of notifiable managers'transactions.

10 Commission Implementing Regulation (EU) 2016/523 of10 March 2016 laying down implementing technical stan-dards with regard to the format and template for notifica-tion and public disclosure of managers' transactions inaccordance with Regulation (EU) No 596/2014 of the Euro-pean Parliament and of the Council.



Hvilke typer transaksjoner som kan utløse melde-plikt utvides ved gjennomføringen av MAR sam-menlignet med norsk rett. I tillegg til «kjøp, salg,bytte eller tegning av aksjer» som i dag omfattesav verdipapirhandelloven § 4-2, vil også blantannet aksjer mottatt ved gaver og arv være melde-pliktige.

Listen over hvilke personer som utgjør primæ-rinnsidere etter verdipapirhandelloven § 3-6 ermer omfattende enn det som fulgte av minimum-skravet etter MAD I, blant annet ved at ogsåledende ansatt og styremedlem i foretak i sammekonsern som normalt kan antas å få tilgang til inn-sideinformasjon og ekstern revisor omfattes. Per-sonene som anses som «primærinnsidere» ettermeldepliktsreguleringen i MAR tilsvarer person-kretsen som omfattes av MAD I, men slik at detetter MAR også kan være primærinnsidere i for-bindelse med utslippskvoter. Etter verdipapirhan-delloven § 4-2 gjelder meldeplikt også for utste-ders handel i egne aksjer, samt for foretak someier aksjer i et annet foretak som er notert påregulert marked, og som på grunn av eierskapeter representert i vedkommende foretaks styre, sinhandel i aksjer utstedt av det noterte foretaket.Denne meldeplikten fulgte ikke av MAD I og erheller ikke innført gjennom MAR. Gjennomføringav MAR i norsk rett innebærer således at melde-plikten får et snevrere anvendelsesområde hvagjelder hvilke personer som anses som primæ-rinnsidere (eller meldepliktige som primærinnsi-dere), samtidig som at virkeområdet utvides til åogså gjelde i forbindelse med utslippskvoter.Utsteder vil likevel kunne være forpliktet til åoffentliggjøre informasjon om handel i egneaksjer dersom slik informasjon utgjør innsidein-formasjon eller dersom handlene som foretas skalkvalifisere som et tilbakekjøpsprogram somomfattes av MAR artikkel 5.

Etter gjeldende rett er det videre primærinnsi-deren, og ikke primærinnsiderens nærstående,som er pålagt meldeplikt. Ved gjennomføring avMAR vil meldeplikten påhvile primærinnsiderensnærstående direkte. Definisjonen av nærståendevil også utvides sammenlignet med gjeldende rettog MAD I. Dette særlig som følge av MAR artik-kel 3 nr. 1 punkt 26 underpunkt d) (som omtalt ikapittel 7.1.2.1) hvoretter selskaper der en primæ-rinnsider eller en primærinnsiders personligenærstående har en ledende posisjon kan væreunderlagt meldeplikt, selv om hverken primærinn-sideren eller dennes nærstående har eierskap idet relevante selskapet. MAR artikkel 3 nr. 1

punkt 26 underpunkt d) innebærer blant annet atdersom person A er styremedlem i selskapene Bog C, som begge har opptatt aksjer til handel på etregulert marked innenfor EØS, vil B og C værepålagt meldeplikt ved handel i henholdsvis Cs ogBs aksjer.

Bestemmelsens anvendelsesområde innsnev-res også sammenlignet med gjeldende norsk rettog MAD I ved at det innføres en beløpsterskel førmeldeplikten inntrer, i motsetning til at enhvertransaksjon skal utløse slik plikt.

Innholdet i meldingen som skal sendes ervidere tilsvarende som under MAD I med noenmindre språklige justeringer og tilpasning for atogså meldeplikten skal gjelde i forbindelse medutslippskvoter.

Videre utvides anvendelsesområdet sammen-lignet med gjeldende rett ved at anvendelsesområ-det ikke er begrenset til utstedere av aksjer (ogetter norsk rett også egenkapitalbevis) som ersøkt eller opptatt til notering på regulert marked,men også omfatter utstedere (i) med andre finan-sielle instrumenter som er søkt eller opptatt tilnotering på et regulert marked, eller (ii) for utste-dere med finansielle instrumenter som kun hand-les på MHF eller OHF; utstedere som har god-kjent handel av deres finansielle instrumenter påen MHF eller OHF eller har søkt om opptak tilhandel av deres finansielle instrumenter på enMHF. Utvidelsen gjelder således både type finan-sielle instrumenter og handelsplassene disse ersøkt, godkjent eller opptatt til handel på.

Transaksjonene som omfattes av meldepliktenutvides ytterligere i MAR ved at det innføres mel-deplikt for pantsettelse eller lån av finansielleinstrumenter, derivater og andre finansielleinstrumenter basert på utsteders aksjer ellergjeldsinstrumenter. Det presiseres også at trans-aksjoner gjennomført av andre enn primærinnsi-deren eller dennes nærstående, på deres vegneeller for deres regning, omfattes av meldepliktenselv om disse utøver diskresjonært skjønn vedtransaksjonen. I forlengelsen av dette er typertransaksjoner som omfattes i betydelig størregrad presisert gjennom kommisjonsforordningenenn det som følger av gjeldende rett. På denannen side reduseres omfanget transaksjonersom omfattes av meldeplikten sammenlignet medgjeldende rett noe ved at det innføres en beløps-terskel på EUR 5 000 per kalenderår før melde-plikten inntrer.

I motsetning til MAD I gir MAR en særskiltplikt for utstedere og markedsdeltakere til skrift-lig å informere primærinnsiderne om deres for-pliktelser. Tilsvarende plikter primærinnsiderne å


informere sine nærstående skriftlig om deres for-pliktelser.

Fristen for å sende primærinnsidermeldingetter tredje kommisjonsdirektiv artikkel 6 var femvirkedager etter transaksjonen. Videre følger detav MAD I artikkel 6 nr. 4 siste punkt at EØS-statenskal sørge for at informasjon om slike handler ertilgjengelig «as soon as possible». Etter MARartikkel 19 nr. 1 skal meldingen sendes straks(«promptly») og ikke senere enn tre virkedageretter transaksjonen. Etter gjeldende norsk rett erdet et krav om at primærinnsidermeldinger sen-des straks og senest innen åpningen av regulertmarked dagen etter transaksjonen.

MAR åpner for at nasjonal lovgivning kanbestemme at tilsynsmyndigheten skal offentlig-gjøre primærinnsidemeldinger i stedet for denrelevante utsteder eller markedsdeltaker iutslippskvotemarkedet. Utvalget har ikke funnetgrunnlag for å fravike hovedregelen i MAR pådette punkt. Bakgrunnen for dette er til dels at detantas å være enklere for utsteder enn tilsynsmyn-digheten å verifisere at mottatte meldinger faktiskstammer fra en primærinnsider (eller en primæ-rinnsiders nærstående), samt at utstedere vil hamulighet til å offentliggjøre meldingen også uten-for handelsplassens åpningstid. Gitt at primærinn-sideren eller dennes nærstående vil ha en tilknyt-ning til utsteder (eventuelt en indirekte tilknyt-ning for nærstående) antas det også å væreenklere å koordinere en offentliggjøring av mel-dingen med utsteder enn med tilsynsmyndighe-ten. Gjennomføringen av MAR i norsk rett vil såle-des medføre en ny forpliktelse for utstedere, menkostnadene ved denne forpliktelsen antas å værebegrenset.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven§§ 4-2 og 4-4 første ledd oppheves fordi disseerstattes av MAR artikkel 19. Videre foreslårutvalget at henvisningen til meldeplikt i forskriftom innsendelse og offentliggjøring i forbindelsemed flagge- og meldepliktig verdipapirhandel,samt delegering av myndighet til å unnta fraspråkkrav etter verdipapirhandelloven, endres tilå ikke lenger omfatte meldeplikten.

Meldeplikten etter MAR artikkel 19 gjelderetter forordningens ordlyd kun for aksjer og gjelds-instrumenter. Etter utvalgets vurdering gjør desamme hensyn bak meldeplikten seg like gjel-dende for primærinnsideres handel i egenkapital-bevis. Utvalget foreslår derfor at det i inkorpora-sjonsbestemmelsen for MAR inntas en bestem-melse om at meldeplikten i MAR artikkel 19 gjel-der tilsvarende for egenkapitalbevis. Egenkapital-bevis er et særnorsk finansielt instrument og

utvalget anser ikke en slik tilleggsbestemmelsefor å være i strid med formålet om å skape et felle-seuropeisk regelverk for markedsmisbruk.

Videre foreslår utvalget at det inntas en for-skriftshjemmel i verdipapirhandelloven forFinanstilsynet til å øke beløpsterskelen for melde-plikt etter MAR artikkel 19, innenfor rammene avartikkel 19 nr. 9.

Endelig foreslår utvalget at de utfyllendereglene i kommisjonsforordningene (EU) 2016/522 og (EU) 2016/523, omtalt i kapittel 7.1.2.13,inntas i verdipapirforskriften ved inkorporasjon.

7.2 Handelsforbud for primærinnsidere i forbindelse med finansiell rapportering


Frem til 2001 nedla verdipapirhandelloven av 1997et forbud mot at personer i en personkrets lig-nende dagens angivelse av primærinnsiderekunne handle i finansielle instrumenter utstedt avforetaket de var tilknyttet, i en periode på to måne-der før offentliggjøring av styrets forslag til års-regnskap eller offentliggjøring av foreløpig års-regnskap dersom dette var tidligere. Tilsvarendeforbud gjaldt i en måned før offentliggjøring avdelårsrapporter.

Etter at handelsforbudet ble opphevet, har detikke vært innført lignende handelsforbud. Hvor-vidt en primærinnsider kan handle i finansielleinstrumenter utstedt av foretaket vedkommendeer tilknyttet har således måtte vært basert på envurdering av om vedkommende besitter innside-informasjon og om handelen vil være misbruk avdenne (på lik linje som for øvrige markedsaktø-rer).


7.2.2.1 Handelsforbud

Gjennom MAR artikkel 19 nr. 11 gjeninnføres detet handelsforbud for primærinnsidere i forbin-delse med finansiell rapportering. Bestemmelsengriper ikke inn i forbudet mot innsidehandel ellermarkedsmanipulasjon i MAR i henholdsvis artik-kel 14 og 15. Etter bestemmelsen forbys en pri-mærinnsider, for egen eller for andres regning,direkte eller indirekte å utføre transaksjoner knyt-tet til utsteders aksjer eller gjeldsinstrumentereller til derivater eller andre finansielle instrumen-ter knyttet til disse, i en periode på 30 kalenderda-ger før offentliggjøring av en finansiell rapport


eller årsrapport som utsteder er forpliktet til åoffentliggjøre i henhold til:a. reglene for handelsplassen der utstederes

aksjer er opptatt til handel, ellerb. nasjonal rett.

Når det gjelder offentliggjøring av et årsresultathar ESMA adressert spørsmålet om forholdetmellom årsrapporter og rapportering av fjerde-kvartal som et foreløpig årsresultat i ESMA Q&A.Rapportering av foreløpig årsresultat kan i noentilfeller anses som rapportering av endelig årsre-sultat under bestemmelsen og utløse forutgåendeperiode med handelsforbud:

«The term «announcement» of an interim or ayear-end financial report used in Article 19(11)of MAR is the public statement whereby theissuer announces the information included inan interim or a year-end financial report thatthe issuer is obliged to make public accordingto the rules of the trading venue where theissuer’s shares are admitted to trading or natio-nal law. The date when the «announcement» ismade is the end date for the thirty-day closedperiod.

With particular reference to the year-endfinancial report, the «announcement» is thepublic statement whereby the issuer announ-ces, in advance to the publication of the finalyear-end report, the preliminary financialresults agreed by the management body of theissuer and that will be included in that report.This can apply only if the disclosed preliminaryfinancial results contain all the key informationrelating to the financial figures expected to beincluded in the year-end report. In the eventthe information announced in such way chan-ges after its publication, this will not triggeranother closed period but should be addressedin accordance with Article 17 of MAR.»

7.2.2.2 Unntak fra handelsforbudet

Utsteder kan likevel, i henhold til bestemmelsensnr. 12, tillate en tilknyttet primærinnsider å handlefor egen eller andres regning i en periode medhandelsforbud som angitt over, entena. etter en konkret vurdering basert på at det

foreligger usedvanlige forhold, som for eksem-pel alvorlige finansielle vansker, som nødven-diggjør et øyeblikkelig salg av aksjer, eller

b. som følge av karakteren av den aktuelle hande-len dersom transaksjonen er utført under, elleri tilknytning til, et aksje- eller sparingsprogram

for ansatte, kvalifisering eller rett til aksjer,eller transaksjoner der den økonomiske inter-essen i det relevante finansielle instrumentetikke endres.


I henhold til artikkel 19 nr. 13 er det vedtatt nær-mere spesifisering av omstendigheter som kan til-late handler i perioder med handelsforbud, her-under omstendigheter som vil anses som used-vanlige forhold og typer transaksjoner som kanrettferdiggjøre å tillate handel, gjennom en kom-misjonsforordning.11

For at primærinnsidere skal kunne handleinnenfor en lukket periode oppstiller kommisjons-forordningen artikkel 7 et tilleggskrav om at ved-kommende må dokumentere at handelen ikkekan gjennomføres utenfor den lukkede perioden,samt en nærmere regulering av prosedyren for åbe utsteder om tillatelse til slik handel. Videre girartikkel 8 nærmere detaljer om hvordan usedvan-lige omstendigheter som nevnt i MAR artikkel 19nr. 12 bokstav (a) skal vurderes. Kommisjonsfor-ordningen artikkel 9 lister opp egenskaper ved enhandel i en periode med handelsforbud som kanrettferdiggjøre at slik handel gjennomføres, jf.MAR artikkel 19 nr. 12 bokstav (b).


Reglene om handelsforbud for primærinnsiderefulgte ikke av MAD I og følger heller ikke av ver-dipapirhandelloven. Det er således ikke behov forå oppheve eksisterende bestemmelser i verdipa-pirhandelloven eller verdipapirforskriften.

Som følge av at verdipapirforskriften § 5-5 omplikt til kvartalsrapportering for utstedere medaksjer notert på regulert marked ble opphevetmed virkning fra 1. januar 2017, er det i norsk rettsom hovedregel ikke lenger påbudt kvartalsrap-portering for første, tredje og fjerde kvartal.Offentliggjøring av slike rapporter vil således iutgangspunktet kun medføre handelsforbud i for-kant av publisering dersom utsteder er forpliktettil å offentliggjøre rapporten etter handelsplas-sens regelverk eller særregulering, eller hvis fjer-



dekvartalsrapporten anses som en offentliggjø-ring av årsresultat som adressert i kapittel 7.2.2.1.Utvalget nevner for ordens skyld at enkelte utste-dere, for eksempel de aller fleste finansforetak, vilvære forpliktet til å offentliggjøre kvartalsrappor-ter for samtlige kvartaler i henhold til gjeldenderegnskapsforskrifter.12

Utvalget foreslår at artikkel 19 nr. 11 og 12inkorporeres i norsk rett. Videre foreslås det at deutfyllende reglene i kommisjonsforordning (EU)2016/522, omtalt i kapittel 7.2.2.3, inntas i verdipa-pirforskriften ved inkorporasjon.

7.3 Primærinnsideres undersøkelsesplikt


Verdipapirhandelloven § 3-6 slår fast at primæ-rinnsidere skal foreta en forsvarlig undersøkelseav om det foreligger innsideinformasjon før ved-kommende foretar eller tilskynder til tegning,kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumentersom er utstedt av foretaket primærinnsideren ertilknyttet. Etter bestemmelsens annet ledd gjelderundersøkelsesplikten også ved inngåelse, kjøp,salg eller bytte av opsjons- eller terminkontrakteller tilsvarende rettigheter knyttet til finansielleinstrumenter utstedt av foretaket samt ved til-skyndelse til slike disposisjoner. Etter bestemmel-sens sjette ledd gjelder bestemmelsen tilsvarendefor egenkapitalbevis.

Det følger av bestemmelsens forarbeider13 atvurderingen av om det er foretatt en forsvarligundersøkelse vil bero på en skjønnsmessig vurde-ring, der vedkommende sin tilknytning til foreta-ket og den forestående transaksjonens art og stør-relse vil være momenter av betydning.

Etter verdipapirhandelloven § 17-3 annet leddnr. 2, er overtredelse av bestemmelsen kun straff-bart dersom det foreligger innsideinformasjon iforetaket.


Forordningen inneholder ingen regel om under-søkelsesplikt.


Hverken MAD I eller MAR inneholder regler omundersøkelsesplikt. Primærinnsidere vil etterMAR, uavhengig av undersøkelsesplikten, væreunderlagt forbudet mot innsidehandel. Gitt at for-målet med MAR er å sikre et felles europeiskregelverk på området forordningen regulerer, erdet utvalgets oppfatning at bestemmelsen ikkekan videreføres ved siden av gjennomføringen avMAR. Utvalget foreslår derfor at verdipapirhan-delloven § 3-6 første og annet ledd oppheves.

7.4 Plikt til å oversende og oppdatere primærinnsiderlister


Verdipapirhandelloven § 3-6 tredje ledd påleggeren utsteder av aksjer som er eller søkes notert pået regulert marked å føre og oversende en ajour-ført oversikt over utsteders primærinnsidere tilFinanstilsynet eller den Finanstilsynet utpeker.Oversikten skal videre omfatte foretak som eromfattet av meldeplikten som følge av eierskap iselskapet (som nærmere omtalt i kapittel 7.1.1).

Etter bestemmelsens fjerde ledd skal primæ-rinnsidere og foretak som er meldepliktige somfølge av eierskap i utsteder også oversende enajourført oversikt over vedkommende sine nær-stående, forutsatt at disse innehar aksjer utstedtav vedkommende selskap eller selskap i sammekonsern. Oversikten skal også omfatte nærstå-ende som innehar lån som er konvertible lån, teg-ningsretter, opsjoner eller tilsvarende rettigheterknyttet til aksjer i vedkommende selskap eller sel-skap i samme konsern, uavhengig av om detfinansielle instrumentet gir rett til fysisk ellerfinansielt oppgjør.

Etter verdipapirhandelloven § 3-6 femte leddkan Finanstilsynet eller den Finanstilsynet utpe-ker utarbeide og offentliggjøre oversikter sominneholder navn på personer og foretak som nevnti første ledd, samt type tillitsverv eller stilling i sel-skapet og eventuell øvrig arbeidsstilling. Endeligfølger det av bestemmelsens sjette ledd at bestem-melsen gjelder tilsvarende for egenkapitalbevis.


Forordningen inneholder en plikt til å føre primæ-rinnsidelister, som nærmere beskrevet i 7.1.2.8,men ingen eksplisitt regel om oversendelse av pri-mærinnsiderlister til tilsynsmyndigheten ellerhandelsplassen. Det nevnes for ordens skyld at

12 Se f.eks. Forskrift om årsregnskap for banker, kredittfore-tak og finansieringsforetak (FOR-1998-12-16-1240), For-skrift om årsregnskap for skadeforsikringsforetak (FOR-2015-12-18-1775) og Forskrift om årsregnskap for livsfor-sikringsforetak (FOR-2015-12-18-1824).

13 Ot.prp. nr. 12 (2004–2005).


muligheten etter MAR til å opprette innsidelisterfor permanente innsidere ikke er det samme somprimærinnsiderlister etter gjeldende rett.


Hverken MAD I eller MAR inneholder regler omoversendelse av primærinnsiderlister. Som nær-mere omtalt i kapittel 10.4 skal tilsynsmyndighe-ten etter MAR artikkel 23 nr. 2 ha rett til å få til-gang til ethvert dokument eller data i enhver formog få utlevert eller ta en kopi av disse. Utvalgetlegger til grunn at tilsynsmyndigheten som følgeav dette må kunne betinge seg en rett til å mottaoppdaterte versjoner av listen over meldepliktige

løpende dersom informasjonen i listen endres.Utvalget foreslår derfor at det inntas en forskrifts-hjemmel i verdipapirhandelloven som gir departe-mentet mulighet til å fastsette nærmere regler omoversendelse av lister over meldepliktige etterMAR artikkel 19.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 3-6tredje, fjerde og sjette ledd oppheves.

Endelig foreslår utvalget å videreføre adgan-gen for Finanstilsynet eller den Finanstilsynetutpeker til å utarbeide og offentliggjøre oversikterover primærinnsidere etter verdipapirhandelloven§ 3-6 femte ledd, og slik at oversikten kun gjelderpersonene nevnt i MAR artikkel 3 nr. 1 punkt 25.


Kapittel 8

Investeringsanbefalinger mv.

8.1 Hovedregel om investeringsanbefalinger mv.


Verdipapirhandelloven § 3-10 gir regler om densom utarbeider eller formidler informasjon somanbefaler eller foreslår en investering eller inves-teringsstrategi vedrørende finansielle instrumen-ter eller utstederne av slike, og som er ment fordistribusjon eller allmennheten (omtales samletsom investeringsanbefalinger). Bestemmelsengjelder bare for finansielle instrumenter som ereller søkes notert på norsk regulert marked, jf.verdipapirhandelloven § 3-1, og gjennomførerMAD I artikkel 6 nr. 5 og nr. 10 sjette strekpunkt.

Et typisk eksempel på investeringsanbefalin-ger er analyser som er utarbeidet av et profesjo-nelt foretak til foretakets kunder, men det er ikkeen forutsetning at anbefalingen utarbeides ellerdistribueres på forretningsmessig basis.

Personer som utarbeider investeringsanbefa-linger pålegges en plikt til å utvise tilbørlig akt-somhet for å sikre at informasjonen som presente-res er korrekt. Det skal på en klar og tydelig måteopplyses om eventuelle egne interesser oginteressekonflikter som knytter seg til instrumen-tene eller utstederne.

Formålet med bestemmelsen er ifølge Ot.prp.nr. 34 (2006–2007) å forebygge markedsmisbrukblant annet ved å legge til rette for at anbefalingersom tilflyter allmennheten er mest mulig gjen-nomsiktig og korrekt.1 Brudd på bestemmelsenkan samtidig utgjøre brudd på forbudet mot mar-kedsmanipulasjon i verdipapirhandelloven § 3-8.

Verdipapirhandelloven § 3-10 annet ledd girhjemmel til å fastsette nærmere regler om utarbei-delse og formidling av slik informasjon. Videre gisdet hjemmel for å gi forenklede regler for munt-lige investeringsanbefalinger i forskrift uavhengigav hovedregelen i bestemmelsens første ledd.

Hjemmelen er benyttet og de utfyllende reglene iandre kommisjonsdirektiv til MAD I er i stor gradgjennomført gjennom verdipapirforskriften §§ 3-5til 3-15.

Verdipapirforskriften § 3-5 angir forskriftensanvendelsesområde. Anvendelsesområdet delesinn etter forhold knyttet til vedkommende somutarbeider eller formidler investeringsanbefalin-gene. Utgangspunktet er at bestemmelsene gjel-der for enhver person som på forretningsmessigbasis utarbeider eller formidler investeringsanbe-falinger, men slik at enkelte bestemmelser kungjelder investeringsanbefalinger som utarbeidesav personer som har som sin hovedvirksomhet åutarbeide slike eller av verdipapirforetak/kredit-tinstitusjon.

De etterfølgende bestemmelsene regulererkrav til opplysninger om den som utarbeiderinvesteringsanbefalingen. Det stilles generellekrav til investeringsanbefalingene og tilleggskravhvis de er utarbeidet av en person som har dettesom sin hovedvirksomhet eller av verdipapirfore-tak/kredittinstitusjon. Videre stilles det krav tilopplysninger om interessekonflikter og tilleggs-krav til slike opplysninger for personer som harsom hovedvirksomhet å utarbeide investeringsan-befalinger eller av verdipapirforetak/kredittinsti-tusjon. Det gis særregulering for investeringsan-befalinger med begrenset omfang og som gismuntlig, og enkelte tilleggskrav for verdipapir-foretak, kredittinstitusjoner og personer somarbeider for slike foretak.


Etter artikkel 20 nr. 1 skal den som utarbeidereller formidler investeringsanbefalinger ellerannen informasjon som anbefaler eller foreslår eninvesteringsstrategi utvise rimelig påpasselighetfor å sikre at slik informasjon er objektivt fremstiltog tilkjennegi sine interesse eller indikere interes-sekonflikter knyttet til det finansielle instrumentetsom informasjonen omhandler.1 Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) på s. 143.


Informasjon som anbefaler eller foreslår eninvesteringsstrategi er definert i MAR artikkel 3nr. 1 punkt 34 som informasjona. utarbeidet av en uavhengig analytiker, et verdi-

papirforetak, en kredittinstitusjon, enhverannen person hvis hovedvirksomhet er å utar-beide investeringsanbefalinger eller en fysiskperson som arbeider for dem i henhold til enansettelsesavtale eller på annen måte, som,direkte eller indirekte, uttrykker et bestemtinvesteringsforslag med hensyn til et finansieltinstrument eller en utsteder, eller

b. utarbeidet av andre enn dem som er nevntunder (a.), som direkte foreslår en bestemtinvesteringsbeslutning for et finansielt instru-ment.

Investeringsanbefalinger er videre definert i artik-kel 3 nr. 1 punkt 35 som informasjon som anbefa-ler eller foreslår en investeringsstrategi, eksplisitteller implisitt, vedrørende ett eller flere finansielleinstrumenter eller utstederne, herunder enhvervurdering av nåtidig eller fremtidig verdi eller prisfor slike instrumenter, beregnet for distribusjons-kanaler eller til allmennheten.

Videre følger det av MAR artikkel 20 nr. 2 atoffentlige institusjoner som formidler statistikkeller prognoser som kan ha en vesentlig effekt påde finansielle markedene skal formidle disse påen objektiv og transparent måte.

For å sikre konsistent harmonisering er det imedhold av artikkel 20 nr. 3 vedtatt utfyllenderegler til bestemmelsen gjennom kommisjonsfor-ordning (EU) 2016/958.2 Kommisjonsforordnin-gen inneholder:i. krav til identifikasjon av den som har utarbei-

det anbefalingen (artikkel 2),ii. generelle plikter knyttet til objektiv presenta-

sjon av anbefalinger (artikkel 3),iii. tilleggsforpliktelser til objektiv fremstilling for

personer nevnt under a) over og eksperter(artikkel 4),

iv. generelle forpliktelser til å tilkjennegi interes-ser eller interessekonflikter (artikkel 5),

v. tilleggsforpliktelser til å tilkjennegi interessereller interessekonflikter for personer nevntunder a) over og eksperter (artikkel 6),

vi. regler for formidling av anbefalinger av densom utarbeidet denne (artikkel 7), og

vii. regler for tredjeparters formidling av anbefalin-ger, sammendrag eller utdrag av anbefalingerog endrede anbefalinger (henholdsvis artikkel8, 9 og 10).


Ordlyden i MAR artikkel 20 er i stor grad likely-dende med ordlyden i MAD I artikkel 6 nr. 5 ognr. 8. Til forskjell fra MAD I benytter MAR seg avordlyden «objectively» når det henviser til hvor-dan investeringsanbefalinger og statistikk skalpresenteres mens MAD I benyttet ordlyden «fai-rly». Videre gjelder regulering av offentlige insti-tusjoners formidling av statistikk i MAR ogsåderes formidling av prognoser, hvilket ikke fulgteav bestemmelsene i MAD I.

Gjeldende bestemmelse i verdipapirhandello-ven § 3-10 regulerer ikke offentlige institusjonerspresentasjon av statistikk eller prognoser. Vedinkorporering av MAR vil således også slike insti-tusjoner kunne omfattes dersom øvrige vilkår fordette er oppfylt.

For særskilte regler for vurdering av informa-sjon som offentliggjøres eller spres i media visesdet til behandlingen av artikkel 21 under kapittel8.2.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 3-10 første og annet ledd oppheves fordi disseerstattes av MAR artikkel 20. Videre foreslås detat bestemmelsene i verdipapirforskriften §§ 3-5 tilog med 3-15 oppheves og at de utfyllende reglenei kommisjonsforordning (EU) 2016/958, omtalt ikapittel 8.1.2, inntas i verdipapirforskriften vedinkorporasjon.

8.2 Særregler for vurdering av informasjon som offentliggjøres eller spres i media


Etter gjeldende rett er det gjort enkelte unntak ireglene om investeringsanbefalinger for media.Det følger av verdipapirhandelloven § 3-10 tredjeledd at reglene om investeringsanbefalinger mv. iverdipapirhandelloven § 3-10 første ledd, supplertav verdipapirforskriften §§ 3-5 til 3-15, ikke skalgjelde for presse som er underlagt tilfredsstil-lende selvregulering. Etter bestemmelsens forar-beider3 omfatter «presse» trykt presse, radio,

2 Commission Delegated Regulation (EU) 2016/958 of 9March 2016 supplementing Regulation (EU) No 596/2014of the European Parliament and of the Council with regardto regulatory technical standards for the technical arrange-ments for objective presentation of investment recommen-dations or other information recommending or suggestingan investment strategy and for disclosure of particular inte-rests or indications of conflicts of interest. 3 Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) på s. 144.


fjernsyn og nettpublikasjoner med redaksjoneltinnhold.

Det er ikke unntak fra forbudene mot å gi inn-sideinformasjon til uvedkommende eller mot mar-kedsmanipulasjon for media etter gjeldende rett.Se dog punkt 4.2.1.1 om vurdering av informasjonutbredt av journalister.


MAR artikkel 21 gir regler om hvordan informa-sjon som offentliggjøres eller spres gjennommedia skal vurderes. Når informasjon er offentlig-gjort eller formidlet og der anbefalinger er utar-beidet eller spredt med et journalistisk formåleller som annen form for ytring i media, skalregler som gjelder pressefrihet, ytringsfrihet iandre medier og regler eller uskrevne normersom gjelder for journalister vektlegges når slikoffentliggjøring eller spredning av informasjonvurderes opp mot (i) forbudet mot formidling avinnsideinformasjon, (ii) forbudet mot markedsma-nipulasjon ved spredning av informasjon gjennommedia som nærmere angitt i artikkel 12 nr. 1 (c)eller (iii) kravene til investeringsanbefalinger oganalyse. Dette gjelder likevel ikke hvis:a. de relevante personer, eller personer som er

nærstående til disse, direkte eller indirekte

oppnår en fordel eller fortjeneste ved offentlig-gjøring eller formidling av den aktuelle infor-masjonen, eller

b. offentliggjøringen eller formidlingen er gjortmed sikte på å villede allmennheten med hen-syn til tilbudet av, etterspørsel etter eller pris påfinansielle instrumenter.


Når det gjelder investeringsanbefalinger, skillerMAR artikkel 21 seg fra gjeldende rett blant annetved at de norske reglene ikke kommer til anven-delse på presse som er underlagt tilfredsstillendeselvregulering, mens det etter MAR artikkel 21kun oppstilles en plikt til å vektlegge de særligehensyn som gjelder for pressen og ytringsfrihe-ten.

Videre følger det etter gjeldende rett ingen til-svarende eksplisitte særregler som i artikkel 21som unntar eller gir grunnlag for en annen vurde-ring av journalister når det gjelder mulige bruddpå forbudene mot å formidle innsideinformasjontil uvedkommende.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 3-10 tredje ledd oppheves fordi bestemmelsenerstattes av MAR artikkel 21.


Kapittel 9

Urimelige forretningsmetoder mv.

9.1 Gjeldende rett

Verdipapirhandelloven § 3-9 første ledd gir etgenerelt forbud mot å benytte urimelige forret-ningsmetoder ved handel i finansielle instrumen-ter. Bestemmelsens annet ledd stiller krav til atgod forretningsskikk iakttas ved henvendelsersom inneholder tilbud eller oppfordring til å frem-sette tilbud om kjøp, salg eller tegning av finansi-elle instrumenter eller som ellers har til formål åfremme handel i finansielle instrumenter.

Bestemmelsen retter seg mot enhver og erden eneste atferdsregelen i verdipapirhandellovenkapittel 3 som gjelder for alle finansielle instru-menter uavhengig av om disse er opptatt, god-kjent for eller søkt opptatt til handel på en han-delsplass eller ikke.

I NOU 1996: 2 uttales det at bestemmelsen erment som en generalklausul.

«Regelen om god forretningsskikk og forbudetmot urimelige forretningsmetoder er general-klausuler som bl.a. supplerer spesialreglene i§ 6 om innsidehandel og i § 9 flg. om kontrollmed tegningsinnbydelser ved emisjoner. […]Såvel kontraktsvilkår og kontraktsteknikkersom forhold knyttet til en enkeltstående verdi-papirhandel, vil kunne anses som slike forret-ningsmetoder som omfattes av urimelighets-standarden.»1

Bestemmelsen er videre fremhevet som et viktigog vel innarbeidet prinsipp i verdipapirmarkedet.2

Fordi bestemmelsen er en rettslig standard, erdet ikke mulig å liste opp alle forhold som vilkunne falle inn under regelen. I NOU 1996: 2 trek-kes det frem enkelte vurderingsmomenter som vilvære relevante ved vurderingen av om forbudet ibestemmelsen er overtrådt:

«Ved vurderingen av hvilke forretningsmeto-der som er urimelige er det naturlig å tautgangspunkt i hva som er vanlige forret-ningsmetoder. Dette er imidlertid ikke til hin-der for at forretningsmetoder med en vissutbredelse likevel vurderes som urimelige. Detaktuelle partsforholdet er også av betydningved vurderingen av om en forretningsmetodeer urimelig. Særlige forutsetninger, eller man-glende forutsetninger, hos en part vil kommeinn ved vurderingen. Et urimelig resultat avverdipapirhandelen er forøvrig ikke avgjø-rende for vurderingen.»3


Hverken MAD I eller MAR gir et forbud som sva-rer til verdipapirhandelloven § 3-9.


Utvalget tiltrer tidligere forarbeiders uttalelser omat regelen i verdipapirhandelloven § 3-9 giruttrykk for et viktig prinsipp og er vel innarbeideti verdipapirmarkedet. Videre anses bestemmel-sen for å være en viktig rettslig skranke for hand-ler i finansielle instrumenter som ikke er opptatt,godkjent for eller søkt opptatt til handel på en han-delsplass.

Selv om formålet med MAR er å sikre et felles-europeisk regelsett for markedsmisbruk, foreslårutvalget at verdipapirhandelloven § 3-9 oppretthol-des. Utvalget fremhever likevel at verdipapirhan-delloven § 3-9 i hovedsak vil være en særnorskregel som regulerer handel og atferd knyttet tilfinansielle instrumenter som ikke omfattes av vir-keområdet for MAR og at MAR vil ha forrang i for-holdet mellom MAR og verdipapirhandelloven§ 3-9.

1 NOU 1996: 2 på s. 78.2 Ot.prp. nr. 12 (2004–2005) på s. 74. 3 NOU 1996: 2 på s. 78.


Kapittel 10

Tilsynet med overholdelsen av markedsmisbruksreglene

10.1 Innledning

MAR styrker regelverket knyttet til administrativetiltak og sanksjoner. Formålet er å oppnå en merenhetlig og effektiv oppfølging og sanksjoneringved overtredelser av regelverket innen EØS-områ-det. I likhet med den øvrige EU-lovgivningen påfinansområdet, skiller ikke MAR klart mellom hvasom regnes som administrative tiltak og hva somregnes som sanksjoner. Uavhengig av kategorise-ringen, legger forordningen opp til at alle tilsyns-myndighetene skal ha et felles minimum av virke-midler til rådighet.

Reglene om myndighetenes kompetanse, til-tak og sanksjoner finnes i MAR kapittel 4 og 5 ogomfatter bestemmelser om utpeking av tilsyns-myndighet, ulike virkemidler i tilsynsarbeidet,sanksjonering av brudd på regelverket, offentlig-gjøring av beslutninger og rutiner ved varsling avbrudd på regelverket. Det gis i tillegg regler omsamarbeid med andre tilsynsmyndigheter.

I dette kapittelet behandles reglene i MARkapittel 4 om utpeking av tilsynsmyndighet, kom-petanse til å treffe tiltak i det løpende tilsynsarbei-det og samarbeid mellom tilsynsmyndigheter. Ikapittel 11 behandles adgangen til å ilegge admi-nistrative sanksjoner etter MAR. I tillegg behand-les strafferettslige reaksjoner ved overtredelse avreglene om markedsmisbruk i lys av MAD II.Utvalget vurderer, i henhold til mandatet, ogsåstrafferettslige sanksjoner på enkelte andre bruddpå verdipapirhandelloven. Endelig behandlesenkelte fellesspørsmål.

En rekke bestemmelser som svarer til bestem-melsene om tilsynsvirkemidler i MAR, er alleredepå plass i norsk rett. Finanstilsynsloven gir gene-relle regler for Finanstilsynets virksomhet. Lovenstiller en rekke virkemidler til rådighet for Finans-tilsynet, slik at tilsynet med at foretak som erunder tilsyn, overholder regelverket de er under-lagt, skal være effektivt og betryggende. NårFinanstilsynet utøver tilsyn med verdipapirhande-len og aktørene i verdipapirmarkedet, suppleresdisse reglene med verdipapirhandellovens og

børslovens regler. Enkelte av bestemmelsene iMAR har imidlertid ikke noe motstykke i norskeregler. Her må utvalget vurdere behovet for lov-endringer.

10.2 Tilsynsmyndigheten


Etter verdipapirhandelloven § 15-1 første leddforestår Finansdepartementet det overordnede til-synet med overholdelsen av lovgivningen om ver-dipapirhandel. Finanstilsynet fører tilsyn med ver-dipapirforetak og andre foretak som driver virk-somhet i forbindelse med verdipapirhandel, samtmed overholdelsen av bestemmelser om verdipa-pirhandel gitt i eller i medhold av lov, se finanstil-synsloven § 1 første ledd nr. 16 og verdipapirhan-delloven § 15-1 annet ledd. Departementet kandelegere Finanstilsynets tilsyn med overholdelsenav verdipapirhandelloven § 5-2 om utstederesløpende informasjonsplikt og § 5-3 om utsattoffentlighet til regulert marked, jf. verdipapirhan-delloven § 15-1 annet ledd. Slik delegasjon er gjorti verdipapirforskriften § 13-1 som fastsetter at til-syn med de nevnte bestemmelsene skal utøves avregulert marked. Videre følger det av verdipapir-forskriften § 5-1 at regulert marked skal varslesved bruk av utsatt offentliggjøring. Når myndighe-ten er delegert, kan det regulerte markedet ogsåsanksjonere utstedere ved brudd på informasjons-plikten ved ileggelse av overtredelsesgebyr, jf.verdipapirhandelloven § 17-4 tredje ledd. Nårmyndigheten er delegert, behandles klage overvedtak som gjelder utsteders informasjonsplikt avBørsklagenemnden. Overtredelsesgebyr tilfallerstatskassen.

Etter gjeldende rett er utstedere, hvis finansi-elle instrumenter omsettes på MHF, ikke omfattetav verdipapirhandelloven § 5-2 flg. Derimot harMHF-en som sådan en generell plikt til å påse atdet finnes tilstrekkelig offentlig informasjon til aten bruker kan foreta en velfundert investerings-


beslutning, jf. verdipapirhandelloven § 11-1 førsteledd nr. 4.


MAR artikkel 22 fastsetter at alle medlemslandskal peke ut én enkelt nasjonal tilsynsmyndighetsom skal føre tilsyn med overholdelsen av forord-ningen. Medlemslandene skal informere Kommi-sjonen, ESMA og de andre nasjonale tilsynsmyn-dighetene om hvem som er nasjonal tilsynsmyn-dighet. Etter MAR artikkel 23 nr. 1 skal myndig-heten utøves:

«(a) directly;(b) in collaboration with other authorities or

with the market undertakings;(c) under their responsibility by delegation to

such authorities or to market underta-kings;

(d) by application to the competent judicial aut-horities.»

Bestemmelsen videreføres uendret fra MAD Iartikkel 12 nr. 1. I fortalen til MAR omtales adgan-gen til å delegere myndighet til andre. I punkt 63 ifortalen heter det:

«Market undertakings and all economic actorsshould also contribute to market integrity. Inthat sense, the designation of a single compe-tent authority for market abuse should notexclude collaboration links or delegation underthe responsibility of the competent authorityand market undertakings with a view to gua-ranteeing efficient supervision of compliancewith the provisions in this Regulation.»

Det legges således opp til at oppgaver kan delege-res til andre myndigheter og til «market underta-kings», men slik at den utpekte tilsynsmyndighe-ten er ansvarlig for gjennomføringen.

10.2.3 Utvalgets vurdering

10.2.3.1 Kort om tilsynsmyndighet

MAR innebærer ingen endringer for så vidt gjel-der bestemmelsene om at det skal pekes ut énnasjonal tilsynsmyndighet for å føre tilsyn med oghåndheve forordningens regler. Tilsvarende regelfantes før i MAD I artikkel 11 første ledd. Etterverdipapirhandelloven § 15-1 første ledd forestårdepartementet tilsynet med handelen i finansielleinstrumenter og med overholdelsen av lovgivnin-

gen om verdipapirhandel. Etter verdipapirhandel-loven § 15-1 annet ledd fører Finanstilsynet tilsynmed verdipapirforetaks og sentrale motpartersvirksomhet, samt med overholdelse av verdipapir-handellovens bestemmelser. Finanstilsynet er imedhold av denne bestemmelsen nasjonal tilsyns-myndighet etter MAD I artikkel 11.

I NOU 2017: 1 kapittel 9.2.3 foreslo Verdipapir-lovutvalget å oppheve verdipapirhandelloven § 15-1 første ledd som fastslår at Finansdepartementetforestår det overordnede tilsynet med handelen ifinansielle instrumenter og med overholdelsen avlovgivningen om verdipapirhandel. Utvalget visertil drøftelsen der for en nærmere redegjørelse forforslaget.

10.2.3.2 Om delegasjon av myndighet

Adgangen til å delegere myndighet ble vurdert avFinansdepartementet i forbindelse med gjennom-føringen av MAD I i norsk rett. I Ot. prp. nr. 12(2004–2005) kapittel 9.5 ble det lagt til grunn atordningen der den daglige oppfølgingen av regel-verket knyttet til løpende informasjonsplikt utfø-res av regulert marked kunne opprettholdes, sålenge Finanstilsynet har et «overordnet ansvar forå påse at opplysningsplikten etterleves». Det blesåledes lagt til grunn at verdipapirhandelloven§ 15-1 annet ledd, som fastslår at Finanstilsynetfører tilsyn med at verdipapirhandellovensbestemmelser overholdes, oppfyller kravet om atdelegasjon av myndighet til «market undertak-ings» skal skje «under their responibility».

MAR artikkel 22 og artikkel 23 nr. 1 innebæreringen endringer i regelverket knyttet til utpekingav tilsynsmyndighet eller adgangen til delegasjon.I fortalen punkt 63 er det i tillegg gitt en presise-ring hvor det uttrykkelig fastslås at regelen om atdet skal utpekes én tilsynsmyndighet ikke er tilhinder for at enkelte oppgaver kan delegeres tilandre. Utvalget legger således til grunn at gjel-dende delegasjon kan opprettholdes. Så langtutvalget er kjent med, er det bred enighet om atdagens ordning har fungert godt. Pr. i dag opere-rer Oslo Børs ASA de regulerte markeder hvorbestemmelsene har betydning – Oslo Børs ogOslo Axess. Oslo Børs har bygget opp kapasitetog tekniske løsninger for å føre tilsyn med utste-dernes løpende informasjonsplikt. Tilsynet medinformasjonsplikten utføres samordnet med denøvrige markedsovervåkning som børsen utfører.Utvalget antar at en overføring av oppgaven tilFinanstilsynet vil medføre at det samlet sett vilmedgå mer ressurser til å løse oppgaven, bådeknyttet til tekniske systemer og personellmessige


ressurser. Det vil også medføre at samordningenmed øvrig markedsovervåkning faller bort. Endeling av oppgaven, hvor den operative kontrollen(dvs. for informasjonsplikt, utsatt offentliggjøringog mottak av varsling om bruk av utsatt offentlig-gjøring) foregår på det regulerte markedet, ogsanksjonering forestås i Finanstilsynet, vil nød-vendigvis også medføre at ressursbehovet øker,fordi det vil måtte bygges opp operativ kompe-tanse begge steder. Utvalget foreslår på dennebakgrunn at delegasjonshjemmelen i loven knyt-tet til tilsyn med utstederes løpende informasjons-plikt opprettholdes, men med henvisning til rele-vante bestemmelser i MAR, samt at delegasjonen igjeldende forskriftsbestemmelse opprettholdes.

Gjennom MAR utvides anvendelsesområdetfor utstederes informasjonsplikt. Etter artikkel 17nr. 1 tredje ledd, skal informasjonsplikten ogsågjelde for utstedere som har godkjent handel avdennes finansielle instrumenter på en MHF ellerOHF, eller har søkt om opptak til handel av definansielle instrumentene på en MHF. Dette ervarianter at disse to typene handelsplass, hvor dettilbys handel i instrumenter som utelukkendehandles på en MHF eller OHF etter forutgåendesøknad eller godkjennelse fra utsteder. Disseomfatter blant annet vekstmarkeder for små ogmellomstore bedrifter (SME growth markets). Defleste MHF-er i Europa tilbyr handel i instrumen-ter som allerede er notert på et regulert marked.Ved handel i slike allerede noterte instrumenter,søker eller godkjenner ikke utstederen opptakettil handel, og utstederens informasjonsplikt hånd-teres gjennom noteringen på det regulerte marke-det. Dersom instrumentet ikke er notert på etregulert marked, har operatøren av MHF-en etselvstendig ansvar i å påse at det finnes tilstrekke-lig offentlig informasjon til at en bruker kan foretaen velfundert investeringsbeslutning, jf. verdipa-pirhandelloven § 11-1 første ledd nr. 4. Slik setthar disse handelsplassene, som tilbyr handel iinstrumenter som utelukkende handles på enMHF eller OHF, likhetstrekk med regulerte mar-keder. MHF-ene omtales gjerne som noterings-MHF / listing MTF. Det er per i dag etablert énslik MHF i Norge, Merkur Market som driftes avOslo Børs. Utvalget foreslår at forskriftsbestem-melsen om delegasjon utformes slik at den ogsåomfatter MHF der operatøren av MHF-en er etregulert marked. Forslaget innebærer at dagenspraksis videreføres. Utvalget viser til redegjørel-sen over for så vidt gjelder de praktiske argumen-tene for å videreføre dagens praksis. Dersom detsenere viser seg å være behov for andre delega-sjoner må disse vurderes konkret.

Utvalget mener generelt at også tilsynet medinformasjonsplikten for utstedere av instrumentersom utelukkende handles på en MHF eller OHF,bør kunne delegeres til operatøren av handels-plassen, etter en nærmere vurdering i det kon-krete tilfellet. Utvalget foreslår at klage på vedtakder myndigheten er delegert, som hovedregelbehandles av Børsklagenemnden som i dag hardenne oppgaven, med mindre noe annet bestem-mes i hvert enkelt tilfelle. Slik utvalget ser det, erdette en praktisk løsning, som vil dekke behovenei dagens marked.

I motsetning til den gjeldende norske delega-sjonsbestemmelsen, som kun gjelder tilsynet medden løpende informasjonsplikten, gir MAR gene-rell adgang til å delegere tilsynsoppgaver etter for-ordningen til andre enn den utpekte myndighe-ten. Det gis på en rekke områder særlige reglerfor utslippstillatelser, for eksempel om løpendeinformasjonsplikt knyttet til slike finansielleinstrumenter, se artikkel 17 nr. 2. Her skal tilsyns-myndigheten samarbeide tett med andre tilsyns-myndigheter. Utvalget foreslår at delegasjons-hjemmelen gis et tillegg, som gir mulighet for ådelegere andre av Finanstilsynets oppgaver etterMAR til markedsaktører og til andre offentligemyndigheter. På denne måten utformes delega-sjonsregelen slik at det gis rom for endringer somfølger av utvidelsen av regelverkets anvendelses-område og for markedsutvikling, samt for å skred-dersy eventuelle delegasjoner til å løse de kon-krete tilsynsoppgavene på en til enhver tid hen-siktsmessig og ressurseffektiv måte.

Dersom endringer i markedene eller andreforhold på et senere tidspunkt skulle tilsi at dele-gasjon ikke lenger er hensiktsmessig, kan delega-sjonen endres eller trekkes tilbake.

Uavhengig av eventuelle delegasjoner, vilFinanstilsynet som nasjonal tilsynsmyndighetvære kontaktpunkt for andre tilsynsmyndigheterog ESMA i forhold til saker som har forgreningertil flere land, rapportering og annet samarbeidmed andre myndigheter, se nærmere under kapit-tel 10.5. Utvalget legger til grunn at adgangen til ådelegere Finanstilsynets kompetanse etter MARfortsatt bør ligge i Finansdepartementet.

10.2.3.3 Myndighet som må utøves av Finanstilsynet

MAR artikkel 17 nr. 5 flg. gir nye regler om atnasjonal tilsynsmyndighet på nærmere angitte vil-kår kan godkjenne utsatt offentliggjøring av innsi-deinformasjon vedrørende visse finansinstitusjo-ner selv om de ordinære vilkårene for utsettelse


ikke er oppfylt. Forutsetningen er at offentliggjø-ring av informasjonen kan medføre fare for denfinansielle stabiliteten. Det vises til en nærmereredegjørelse for reglene i kapittel 6.2. Kompetan-sen til å foreta denne type vurderinger (institusjo-nens og det finansielle systemets finansielle stabi-litet) finnes i Finanstilsynet, og ikke hos operatø-ren av handelsplassen. Utvalget legger dermed tilgrunn at spørsmålet om å gi adgang til utsattoffentlighet i slike tilfeller må behandles av til-synsmyndigheten, og verken kan eller bør delege-res til operatøren av handelsplassen. Utvalget kanikke se at en slik deling av myndighet er proble-matisk, ettersom det her er snakk om en heltannen type vurdering enn ved ordinær utsattoffentliggjøring.

10.3 Om tilsynsmyndighet og jurisdiksjon


Verdipapirhandelloven § 3-1 gir som nevnt i kapit-tel 2.2 regler om atferdsreglenes stedlige virke-område. Tredje ledd fastsetter at §§ 3-3 om mis-bruk av innsideinformasjon, 3-4 om taushetspliktog tilbørlig informasjonshåndtering, 3-7 om råd-givningsforbud og 3-8 om markedsmanipulasjongjelder for handlinger foretatt i Norge i tilknyt-ning til finansielle instrumenter som er notert pået regulert marked i en annen EØS-stat eller derdet er søkt om slik notering. § 3-1 gjennomførerMAD I artikkel 10 i norsk rett.


Den norske tilsynsmyndigheten skal håndheveforordningens regler innenfor sitt territorium. Itillegg skal tilsynsmyndigheten håndheve forord-ningens regler der det foretas handlinger ellerunnlatelser i utlandet knyttet til instrumenter somer tatt opp, eller søkt tatt opp, til handel på et regu-lert marked, som er handlet på en auksjonsplatt-form, eller som er handlet, eller søkt handlet, påen MHF eller OHF innenfor norsk territorium.Dette følger av artikkel 22 hvor det i annen set-ning heter det:

«The competent authority shall ensure that theprovisions of this Regulation are applied on itsterritory, regarding all actions carried out onits territory, and actions carried out abroadrelating to instruments admitted to trading ona regulated market, for which a request foradmission to trading on such market has been

made, auctioned on an auction platform orwhich are traded on an MTF or an OTF or forwhich a request for admission to trading hasbeen made on an MTF operating within its ter-ritory.»

Bestemmelsen viderefører prinsippene fra MAD Iartikkel 10, men må leses i sammenheng medMAR artikkel 2 om forordningens anvendelses-område, hvor det i nr. 4 fremgår at MAR harekstraterritorial virkning. Tilsvarende bestem-melse fantes ikke i MAD I.


I kapittel 2.2 foreslo utvalget å oppheve verdipapir-handelloven § 3-1 fordi MAR artikkel 2 gir reglerom virkeområdet til MAR, herunder om stedligvirkeområde. Artikkel 22 annen setning må leses idenne konteksten. Etter artikkel 22 skal nasjonaletilsynsmyndigheter sørge for at forordningenhåndheves («are applied») på tilsynsmyndighe-tens territorium og for handlinger foretatt i andreland som gjelder finansielle instrumenter som ertatt opp til handel på regulert marked eller somhandles på en auksjonsplattform, en MHF ellerOHF på myndighetens territorium, eller er søkttatt opp til slik handel. Regelen innebærer atFinanstilsynet foruten å gripe inn og sanksjoneremot overtredelse av MAR på norsk territorium,skal kunne gripe inn mot overtredelse av forord-ningen begått av personer (norske eller utenland-ske statsborgere) som befinner seg utenfor norskterritorium og på en markedsplass utenfor norskterritorium. Ettersom MAR er en forordning somgjennomføres i norsk rett ved inkorporasjon, vilFinanstilsynet ha hjemmel for å gripe inn mot dehandlinger eller unnlatelser som omfattes av for-ordningen, innenfor det anvendelsesområdetartikkel 2 fastsetter, når Finanstilsynet er utpekttil nasjonal tilsynsmyndighet etter forordningenartikkel 22 første setning. Utvalget kan såledesikke se at det er behov for å utarbeide ytterligereregler om tilsynsmyndighet og jurisdiksjon.1 Hvanorske myndigheter kan foreta seg utenlandsbestemmes imidlertid også av hvilke regler somgjelder i vedkommende land og hvilke overens-komster Norge har med andre myndigheter.Innenfor EØS-området reguleres spørsmålet avMAR artikkel 25 som gir detaljerte regler omsamarbeid om tilsyn og sanksjonering ved over-tredelse av regelverket. Når det gjelder tredjeland

1 Tilsvarende er lagt til grunn i den svenske utredningen, seSOU 2014:46 kapittel 14.8.


gir artikkel 26 regler om utarbeidelse av samar-beidsavtaler. Det vises til kapittel 10. 5 om samar-beid med andre tilsynsmyndigheter.

10.4 Virkemidler i det løpende tilsynet med verdipapirmarkedet


Finanstilsynsloven, verdipapirhandelloven ogbørsloven inneholder en rekke bestemmelser omvirkemidler som kan benyttes i tilsynsarbeidet,herunder i tilsynet med overholdelsen av regleneom markedsmisbruk.

De fleste foretak under Finanstilsynets tilsyner sentrale markedsaktører. Dette gjelder for detførste verdipapirforetak, med sine oppgaver i ver-dipapirmarkedet. For det annet gjelder det regu-lerte markeder. For det tredje er finansforetakeneviktige markedsaktører, blant annet som storeinvestorer og långivere. Finanstilsynet kan i med-hold av finanstilsynsloven §§ 3 flg. kreve opplys-ninger fra foretak under tilsyn, få utlevert doku-menter og annet materiale, foreta stedlig tilsyn oggi pålegg om retting av lovstridige forhold. Hvisforetaket ikke oppfyller sin opplysningsplikt, kanFinanstilsynet pålegge de ansatte i foretaket å giopplysninger. Verdipapirhandelloven § 15-2 førsteledd pålegger verdipapirforetak å utlevere opp-gaver og lydopptak som foretaket har plikt til åoppbevare etter loven, samt alle andre dokumen-ter som angår virksomheten. Etter verdipapirhan-delloven § 15-2 sjette ledd plikter verdipapirfore-taks og regulerte markeders revisor på fore-spørsel å gi Finanstilsynet opplysninger om foreta-kenes virksomhet. Finanstilsynsloven § 3a girregler om revisors plikt til å rapportere mer alvor-lige overtredelser av bestemmelser som regulererforetakenes virksomhet på eget initiativ.

Ved mistanke om brudd på markedsmisbruks-reglene omfatter opplysningsplikten overforFinanstilsynet ikke bare foretak som er under til-syn og deres ansatte, men «enhver», se verdipa-pirhandelloven § 15-3 første ledd. Opplysnings-plikten gjelder ikke opplysninger som vedkom-mende ville vært forhindret fra å gi fra seg i enstraffesak. Opplysningsplikten gjelder likevel utenhinder av lovbestemt taushetsplikt som ellerspåhviler ligningsmyndigheter og andre skatte-myndigheter samt andre myndigheter som har tiloppgave å overvåke offentlig regulering av erver-vsvirksomhet. Opplysningsplikten omfatter ogsånærmere angitte opplysninger om telekommuni-kasjon. Opplysningsplikten omfatter plikt til åfremlegge dokumenter, teknisk lagret informa-

sjon og utskrifter fra lagringsmedium. Opplysnin-ger kan kreves skriftlig eller muntlig. Den somkalles inn til avhør har rett til å la seg bistå avadvokat. Opplysninger innhentet i medhold avbestemmelsen, kan bare benyttes i den saken deer innhentet for.

Børsloven § 45 pålegger regulerte markederog selskap i samme konsern å gi en rekke opplys-ninger til Finanstilsynet, samt å utlevere doku-mentasjon som angår virksomheten. Ved mis-tanke om brudd på verdipapirhandellovens kapit-tel 3 om markedsmisbruk, plikter regulert mar-ked og selskap i samme konsern straks å meldefra til og bistå Finanstilsynet.

Verdipapirhandelloven § 15-5 gir regler ombevissikring. For å søke etter bevis kan Finanstil-synet, når det er rimelig grunn til å anta at bestem-melsene om markedsmisbruk i verdipapirhandel-loven kapittel 3 er overtrådt, eller det er nødven-dig for å oppfylle Norges avtaleforpliktelser over-for annen stat, kreve å få adgang til lokaler, eien-dommer og andre oppbevaringssteder hvor detkan finnes bevis for overtredelsen. Finanstilsynetkan få adgang til bolig dersom det er særlig grunntil å anta at bevis oppbevares der. Som et ledd ibevissikringen, kan Finanstilsynet etter verdipa-pirhandelloven § 15-5 første ledd nr. 3 «ta medting», herunder kopi av dokumenter og anneninformasjon og teknisk lagret informasjon somkan ha betydning som bevis for nærmere grans-kning. Finanstilsynet kan også forsegle forret-ningslokaler, bøker, forretningspapirer eller tek-nisk lagringsmedium så lenge undersøkelsenvarer og dette anses nødvendig.

Begjæring om adgang til bevissikring fremset-tes av Finanstilsynet for tingretten på det stedethvor det mest praktisk kan skje. Retten treffer sinavgjørelse ved beslutning før bevissikringen set-tes i verk. Den begjæringen retter seg mot, skalikke varsles om begjæringen eller beslutningen.Dersom det ikke er tid til å avvente rettens beslut-ning, kan Finanstilsynet kreve at politiet avsten-ger områder der bevisene kan være, inntil rettensbeslutning foreligger. Finanstilsynet kan krevebistand av politiet for å iverksette beslutning ombevissikring.

Verdipapirhandelloven § 15-7 gir Finanstilsy-net hjemmel til å gi pålegg om retting i en langrekke situasjoner. Etter verdipapirhandelloven§ 15-7 første ledd kan Finanstilsynet pålegge ver-dipapirforetak å rette forholdet dersom foretaketopptrer i strid med lov eller forskrift gitt medhjemmel i lov. Pålegg om retting kan også gis der-som verdipapirforetak opptrer i strid med interneretningslinjer og instrukser eller dersom foreta-


kets ledelse eller styre ikke oppfyller kravene tilhederlig vandel og erfaring. Annet ledd fastsetterat pålegg på visse vilkår også kan rettes til norskeverdipapirforetak som driver virksomhet i annenEØS-stat.

Etter tredje ledd kan Finanstilsynet forby ver-dipapirforetak å drive virksomhet som ikke ansestilfredsstillende regulert i lov, forskrift gitt medhjemmel i lov eller interne retningslinjer oginstrukser, når virksomheten kan påføre foretaketeller dets kunder uforsvarlig stor risiko. Finanstil-synet kan også gi pålegg om at slik virksomhetbare kan finne sted på bestemte vilkår.

Bestemmelsens fjerde ledd fastsetter at der-som en aksjeeier med betydelig eierandel ikkeanses egnet til å sikre en god og fornuftig forvalt-ning av verdipapirforetaket, eller en aksjeeier ikkehar gitt melding om erverv av aksjer til Finanstil-synet etter reglene som gjelder for slike meldin-ger, eller erverver aksjer i strid med vedtak fattetav Finanstilsynet, kan Finanstilsynet gi pålegg omat stemmerettighetene knyttet til aksjene ikke kanutøves, eller at aksjene skal avhendes, etter frem-gangsmåten i børsloven § 35 fjerde ledd. (For såvidt gjelder henvisningen til børsloven § 35 erdenne ikke oppdatert. Relevante regler står nå ilov om regulerte markeder § 36, som henviser tiltvangsfullbyrdelsesloven. I NOU 2017: 1 finnesbestemmelsen i utkastet § 12-11.)

Dersom Finanstilsynet har grunn til å anta atnoen handler i strid med bestemmelser gitt i elleri medhold av verdipapirhandelloven, kan Finans-tilsynet pålegge vedkommende å bringe handlin-gen til opphør. Pålegget kan omfatte ethvert tiltaksom er nødvendig for å bringe overtredelsen tilopphør og kan rettes mot enhver. Dette følger avverdipapirhandelloven § 15-7 sjette ledd.

Endelig kan Finanstilsynet gi pålegg om athandel i bestemte finansielle instrumenter skalstoppes midlertidig eller permanent dersom sær-lige grunner tilsier det, se verdipapirhandelloven§ 15-7 syvende ledd.

For regulerte markeder finnes regler ompålegg om retting i børsloven § 47. Etter dennebestemmelsen kan Finanstilsynet pålegge regu-lerte markeder å rette forholdet dersom foretaketopptrer i strid med lov eller bestemmelser gittmed hjemmel i lov eller egne regler og forret-ningsvilkår, eller foretakets ledelse eller styre-medlemmer ikke oppfyller kravene til hederligvandel og erfaring. Etter bestemmelsens annetledd kan Finanstilsynet pålegge en aksjeeier medbetydelig eierandel, som ikke anses egnet til åsikre en god og fornuftig drift av foretaket mv., åikke gjøre bruk av stemmerettighetene til

aksjene. Etter tredje ledd kan Finanstilsynetpålegge enhver som overtrer bestemmelsene iloven å bringe handlingen til opphør.


MAR artikkel 23 angir de minimumsbeføyelsernasjonale tilsynsmyndigheter skal ha til rådighet.Forordningens fortale understreker viktighetenav at tilsynsmyndighetene har tilstrekkelig myn-dighet til å gjennomføre et effektivt tilsyn med atreglene om markedsmisbruk overholdes. I punkt62 er dette omtalt slik:

«A set of effective tools and powers and resour-ces for the competent authority of each Mem-ber State guarantees supervisory effective-ness. Accordingly, this Regulation, in parti-cular, provides for a minimum set ofsupervisory and investigative powers compe-tent authorities of Member States should beentrusted with under national law. Thosepowers should be exercised, where the natio-nal law so requires, by application to thecompetent judicial authorities. When exerci-sing their powers under this Regulation compe-tent authorities should act objectively andimpartially and should remain autonomous intheir decision making.»

Det forutsettes at de nasjonale reglene som utar-beides ivaretar fundamentale rettssikkerhetsga-rantier. Ut fra reglene som gjelder i hvert enkeltlands nasjonale rett, kan kompetansen til å treffetiltak enten legges til tilsynsmyndigheten direkte,eller utøves i samarbeid/koordinasjon med andrenasjonale myndigheter.

I fortalen punkt 66 omtales dette nærmere:

«While this Regulation specifies a minimum setof powers competent authorities should have,those powers are to be exercised within acomplete system of national law which guaran-tees the respect for fundamental rights, inclu-ding the right to privacy. For the exercise ofthose powers, which may amount to seriousinterferences with the right to respect for pri-vate and family life, home and communicati-ons, Member States should have in place ade-quate and effective safeguards against anyabuse, for instance, where appropriate a requi-rement to obtain prior authorisation from thejudicial authorities of a Member State concer-ned. Member States should allow the possibi-lity for competent authorities to exercise such


intrusive powers to the extent necessary forthe proper investigation of serious cases wherethere are no equivalent means for effectivelyachieving the same result.»

Flere av bestemmelsene i MAR artikkel 23 videre-føres uendret fra MAD I artikkel 12. MAR artikkel23 stiller imidlertid også enkelte nye krav til til-synsmyndighetens kompetanse. Disse bestem-melsene krever gjennomføring i norsk rett. Artik-kel 23 nr. 1 bokstav c) gir nye regler om opplys-ningsplikt knyttet til varederivater, herunder plikttil å utlevere dokumentasjon og tilgang til handels-systemer. MAR gir også mer utførlige regler omtilgang til lokaler og bevissikring. Det gis ogsånye regler om tilsynsmyndighetens adgang til åkorrigere villedende informasjon. Etter artikkel23 nr. 2 bokstav a) til m) skal tilsynsmyndighetenha følgende beføyelser til rådighet:a. få tilgang til ethvert dokument eller data i

enhver form og få utlevert eller ta en kopi avdisse,

b. kreve opplysninger fra enhver person, her-under alle som suksessivt er involvert i ordre-innleggelsen eller utførelsen av relaterte opp-gaver, samt deres overordnede, og om nødven-dig kalle vedkommende inn til avhør,

c. i forbindelse med råvarederivater, kreve opp-lysninger fra markedsdeltagere om relatertespotmarkeder i henhold til standardiserte for-mater, få tilgang til rapporter om transaksjonerog få direkte tilgang til megleres handels-systemer,

d. gjennomføre stedlig tilsyn og undersøkelserandre steder enn i fysiske personers privateboliger,

e. på de vilkår som gjelder etter nasjonal rett, fåadgang til fysiske eller juridiske personerslokaler for å beslaglegge dokumenter og data ienhver form, når det er mistanke om at det fin-nes dokumenter eller data som er relevante foren kontroll eller undersøkelse som kan habetydning for å bevise at det foreligger inside-handel eller markedsmanipulasjon etter for-ordningen,

f. anmelde saker til påtalemyndigheten,g. få utlevert eksisterende opptak av telefonsam-

taler eller elektronisk kommunikasjon ellerandre opplysninger om datatrafikk som oppbe-vares av verdipapirforetak, kredittinstitusjonereller finansinstitusjoner,

h. i den utstrekning det er tillatt etter nasjonal lov-givning, kreve eksisterende opplysninger omtele- og datatrafikk som oppbevares av teleope-ratør ved mistanke om overtredelse av forord-

ningens artikkel 14 bokstav a) og b) og artikkel15, når opplysningene kan være relevante forundersøkelse av overtredelsen,

i. kreve arrest eller beslag av eiendeler,j. suspendere handelen i de berørte finansielle

instrumentene,k. kreve midlertidig opphør av enhver praksis

som tilsynsmyndigheten mener er i strid medforordningen,

l. kreve midlertidig forbud mot utøvelse av profe-sjonell virksomhet,

m. treffe alle nødvendige tiltak for å sikre at all-mennheten har korrekt informasjon, blantannet ved å korrigere falske eller villedendeopplysninger, eller stille krav om at en utstedereller en annen person som har offentliggjorteller spredt slike opplysninger, offentliggjør enkorrigering.

Myndigheten skal kunne utøves direkte, i samar-beid med eller ved delegasjon til andre myndig-heter eller til markedsaktører eller etter begjæ-ring til domstolene. Dette fremgår av MAR artik-kel 23 nr. 1.

For så vidt gjelder tilsynsmyndighetens rett tilå skaffe seg adgang til fysiske eller juridiske per-soners lokaler etter bokstav e), fastsetter artikkel23 nr. 2 annet ledd at kompetansen først kan utø-ves etter at forutgående tillatelse fra domstolen erinnhentet der dette er et vilkår etter nasjonal rett.

Artikkel 23 nr. 3 understreker at medlemssta-tene skal sørge for at tilsynsmyndighetene haralle nødvendige fullmakter for å oppfylle sine for-pliktelser etter reguleringen.

I artikkel 23 nr. 4 gis det en ny regel som fast-slår at personer som gjør informasjon tilgjengeligfor myndighetene i samsvar med reguleringen,ikke skal anses å ha brutt noe forbud mot å offent-liggjøre informasjon som følger av kontraktsfor-hold eller av lov eller annen reguleringsmessigforpliktelse og ikke kan pålegges noen form foransvar på grunnlag av slike meddelelser.

Nedenfor følger en gjennomgang av kravenesom stilles i artikkel 23, med forslag til gjennomfø-ring.


10.4.3.1 Innledning

For å kunne løse sine oppgaver på en tilfredsstil-lende måte, er Finanstilsynet avhengig av effek-tive håndhevelsesmidler som gir god saksopplys-ning i tilstrekkelig tempo. Det er imidlertid viktigat håndhevelsesmidlene ikke går lenger enn


behovet tilsier og at reglene ivaretar hensynet tilrettssikkerhet.

MAR artikkel 23 nr. 1 viderefører MAD I artik-kel. 12 nr. 1 og fastsetter at tilsynsmyndighetenskal utøve sin kompetanse innenfor nasjonalerettslige rammer. Etter bestemmelsen kan tilsyns-myndigheten utøve sin kompetanse alene, i sam-arbeid med andre myndigheter eller markedsak-tører, ved delegasjon til andre myndigheter ellertil markedsaktører eller ved søknad til «judicialauthorities». Utvalget legger således til grunn atforordningen fortsatt gir betydelig frihet med hen-syn til regulering av hvordan kompetansen skalutøves og på hvilke vilkår.

MAR artikkel 23 nr. 2 angir som nevnt de mini-mumsbeføyelser tilsynsmyndigheten skal ha tilrådighet. Flere av bestemmelsene i artikkel 23 nr.2 videreføres uendret fra MAD I artikkel 12 nr. 2,med mindre språklige justeringer og tillegg. Dissebestemmelsene er allerede gjennomført i norskrett. Utvalget legger i utgangspunktet til grunn atreglene kan videreføres uendret.

Utvalget bemerker innledningsvis at en rekkeav bestemmelsene i MAR artikkel 23 nr. 2 er gene-relle i sin form; tilsynsmyndigheten skal ha rett til«ethvert dokument» og be om opplysninger «fraenhver person». Anvendelsesområdet for MARsetter imidlertid saklige rammer for bruk av til-synshjemlene. Generelt utformede tilsynshjemlermå dermed leses i denne konteksten. I Ot.prp. nr.34 (2006–2007), kapittel 12.4.4 drøftet departe-mentet rekkevidden av generelt utformede til-synshjemler i tilknytning til gjennomføring avMiFID I:

«Departementet mener at man må legge tilgrunn en forståelse i samsvar med direktivetsordlyd, som taler om «enhver person» og«ethvert dokument», sml. også tilsvarende for-ståelse i den svenske utredningen. Etter depar-tementets vurdering er det nødvendig innenforMiFIDs saklige anvendelsesområde å gi hjem-mel for en alminnelig opplysningsplikt og plikttil å legge frem dokumenter også for personerog foretak som ikke er under tilsyn. Departe-mentet foreslår på denne bakgrunn at opplys-ningsplikten og plikten til å utlevere dokumen-ter i gjeldende bestemmelse i vphl. § 12-2a,som i hovedsak foreslås videreført i ny vphl.§ 15-3, utvides til å gjelde generelt ved mis-tanke om overtredelse av verdipapirhandello-ven kapittel 3, 4, 5, 8, 9, 10 eller 11 eller forskrif-ter gitt i medhold av disse bestemmelsene. Detvil si de kapitelene som omfattes av MiFID ogmarkedsmisbruksdirektivet.»

Departementets uttalelse gjaldt opplysningsplik-ten ved gjennomføring av MiFID I, men henvisersamtidig til bestemmelsene som gjennomførerMAD I. Departementets uttalelse har relevans foralle situasjoner der reglene gir tilsynsmyndighe-ten generell kompetanse, følgelig også ved tolk-ningen av kompetansehjemlene knyttet til MAR.

10.4.3.2 Opplysningsplikt

MAR artikkel 23 nr. 2 bokstav a), b) og c)omhandler tilsynsmyndighetens adgang til åkreve dokumenter og annet materiale fremlagt,samt til å kreve opplysninger og kalle inn til avhør.

Bokstav a) og b) videreføres fra MAD I medmindre språklige endringer. I bokstav a) presise-res det dessuten at retten til å få utlevert doku-menter omfatter «any document and data in anyform».

Ved gjennomføring av MAD I ble bestemmel-sene om opplysningsplikt i verdipapirhandellovengjennomgått og endret for å imøtekomme kravenei direktivet. Det ble foreslått en ny bestemmelse,som nå står i verdipapirhandelloven § 15-3, omopplysningsplikt for enhver ved mistanke omblant annet brudd på markedsmisbruksreglene iverdipapirhandelloven kapittel 3. Utvalget foreslåringen endringer i bestemmelsen og viser til drøf-telsen av opplysningsplikten i Ot.prp. 12 (2004–2005) pkt. 17.2.2 for så vidt gjelder den nærmerevurdering av innholdet i regelverket. Under«departementets vurdering» er opplysningsplik-ten omtalt slik:

«Når det gjelder opplysningsplikten, foreslårKredittilsynet en viss utvidelse i forhold til gjel-dende opplysningsplikt i vphl.§ 12-2 sjette ledd,bl.a. skal det kunne kreves opplysninger avenhver ved mistanke om overtredelse av verdi-papirhandellovens kapittel 2 og 3, samt utkasttil børsloven § 5-7. I dag gjelder slik opplys-ningsplikt bare ved mistanke om overtredelseav innsidehandelforbudet, taushetsplikten ogforbudet mot kursmanipulering. Det fremgårav Kredittilsynets høringsnotat at deler av utvi-delsen neppe er nødvendig som følge av våredirektivforpliktelser. Det angis imidlertid ikkeklart hvilke deler av bestemmelsen det siktestil, men departementet antar bl.a. at opplys-ningsplikt overfor Kredittilsynet ved mistankeom overtredelse av vphl. § 2-5 (forslagets § 2-9)om urimelige forretningsmetoder mv. ikke ernødvendig som følge av direktivet. Departe-mentet slutter seg likevel til Kredittilsynets for-slag. Det antas at en slik forklaringsplikt vil


kunne effektivisere tilsynet med verdipapir-handelkriminalitet, også i forhold til de tradi-sjonelt mindre alvorlige lovbrudd i verdipapir-handelloven kapittel 2 og 3. Dette anses å værepositivt. Det vises videre til at personer somavkreves opplysninger kan nekte å svare påspørsmål dersom svaret vil kunne utsette ved-kommende for straff mv., jf. EMK art. 6 nr. 1.»

Bestemmelsen er senere endret slik at opplys-ningsplikten for enhver gjelder flere forhold. INOU 2017: 1 er bestemmelsen foreslått videreførti ny § 19-3 første ledd som fastsetter at dersomFinanstilsynet har mistanke om overtredelse avkapittel 3, 4, 5, samt MiFIR som gjennomført i § 8-1 og kapittel 9 til 15, eller forskrifter gitt i medholdav disse bestemmelsene, kan enhver pålegges å gide opplysninger Finanstilsynet krever, herunderfremlegge dokumenter, teknisk lagret informa-sjon og utskrift fra lagringsmedium.

MAR artikkel 23 nr. 2 bokstav c) er ny og fast-setter at den nasjonale tilsynsmyndigheten i for-bindelse med råvarederivater skal kunne innhenteinformasjon fra markedsteltakere på relatertespotmarkeder i henhold til «standardised for-mats», innhente transaksjonsrapporter og fådirekte tilgang til meglernes handelssystemer.Fortalen gir ingen anvisning på hvordan sist-nevnte adgang er tenkt brukt. Utvalget antar atdet ikke vil være aktuelt for Finanstilsynet på kon-tinuerlig basis å ha direkte tilgang til markeds-plassenes eller meglernes handelssystemer, menlegger til grunn at det kan være aktuelt å be omslik tilgang ved undersøkelser av konkrete saker.Utvalget bemerker at de opplysningene som skalkunne innhentes etter artikkel 23 nr. 2 bokstav c)faller inn under opplysningsplikten som gjelderfor enhver etter verdipapirhandelloven § 19-3 vedmistanke om overtredelse av regelverket for mar-kedsmisbruk, ettersom den omfatter plikt til ålegge frem både dokumenter og teknisk lagretinformasjon. Fordi MAR artikkel 23 nr. 2 bokstavc) omhandler rett til å kreve informasjon på stan-dardisert format, er det likevel enkelte forskjeller,i hvert fall hvis en legger til grunn at informasjo-nen skal kunne kreves med en viss regelmessig-het. Den fastsetter også at tilsynsmyndighetenskal ha direkte tilgang til meglernes handelssys-tem. I begge tilfeller antar utvalget at det vil kunnepåløpe utgifter for berørte aktører som går utoverdet som vil være tilfelle ved leilighetsvis informa-sjonsinnhenting. Dette tilsier at det kan væregrunn til å presisere at opplysningsplikten ogsåinnebærer slik innhenting av informasjon. I densvenske utredningen er tilsvarende forståelse lagt

til grunn.2 Utvalget foreslår på denne bakgrunn atbestemmelsen i utkastet § 19-3 første ledd gis ettillegg hvor hjemmelen for denne typen informa-sjonsinnhenting klart fremgår. Utvalget foreslårvidere å ta inn nødvendige henvisninger til MAR ibestemmelsen.

10.4.3.3 Stedlig tilsyn og bevissikring

Bestemmelsene om stedlig tilsyn videreføres iMAR artikkel 23 nr. 2 bokstav d), men med enutvidet ordlyd. Mens MAD I artikkel 11 nr. 2 bok-stav c) omtalte «on-site inspections» taler MARartikkel 23 nr. 2 bokstav d) om «on-site inspecti-ons or investigations». Hva «investigations» erment å gi i tillegg, er ikke omtalt i fortalen til for-ordningen. Utvalget antar at betydningen av ordsom «inspection» og «investigation» vil varieremed rettstradisjonen i de ulike medlemslandeneog at denne typen tilføyelser vil gjøres for å presi-sere omfanget av bestemmelsen. Utvalget leggerdermed til grunn at tilføyelsen ikke generererbehov for endringer. Bestemmelsen får også et til-legg som presiserer at den ikke gjelder for privatehjem. Heller ikke denne tilføyelsen generererbehov for endringer i verdipapirhandelloven, senedenfor. MAR inneholder dessuten minimumsre-gler, slik at nasjonale myndigheter kan velge å gitilsynsmyndigheten ytterligere kompetanse.

MAR artikkel 23 nr. 2 bokstav e) gir i tillegg enny bestemmelse som fastsetter at tilsynsmyndig-heten skal kunne få adgang til lokalene til bådefysiske og juridiske personer for å innhente doku-menter og data i enhver form dersom det fore-ligger mistanke om innsidehandel eller markeds-manipulasjon og det aktuelle materialet er rele-vant for undersøkelsen. I denne bestemmelsenavgrenses det ikke mot private hjem. Etter MARartikkel 23 nr. 2 annet ledd kan nasjonal rett fast-sette at tilsynsmyndigheten må innhente for-håndsgodkjenning hos «judicial authorities».

For så vidt gjelder foretak under tilsyn, fastset-ter finanstilsynsloven § 3 flg. at Finanstilsynet kanforeta stedlig tilsyn og andre undersøkelser.Regelverket om markedsmisbruk retter seg imid-lertid mot «enhver». Ved gjennomføring av MAD Ifikk verdipapirhandelloven en ny bestemmelseom bevissikring i § 15-5, for å imøtekomme kravetom å kunne gjennomføre undersøkelser også hosforetak og privatpersoner som ikke er underlagtFinanstilsynets tilsyn. I Ot.prp. nr. 12 (2004–2005)

2 Se Lagrådsremiss «Effektiv bekämpning av marknadsmiss-bruk» av 1. september 2016, kapittel 10.3.


er bestemmelsen grundig drøftet i kapittel 17.2.2hvor departementet blant annet uttaler:

«Kredittilsynet foreslår en ny bestemmelse ombevissikring, utkastet § 12-4, som skal gjen-nomføre direktivet art. 12 nr. 2 bokstav c. Vedmistanke om lovbrudd er det normalt politietsom foretar ransaking mv. etter de alminneligereglene om dette i straffeprosessloven kapittel15. Forslaget innebærer at Kredittilsynet kankreve å få tilgang til forretningslokaler og boligmv. hos enhver for å søke etter bevis på over-tredelse av verdipapirhandelloven kapittel 2.Begjæring om slik bevissikring må fremsettesfor retten for avgjørelse. Dersom det ikke er tidtil å avvente rettens beslutning, skal Kredittil-synet kunne kreve at politiet avstenger områ-det der bevisene kan være inntil rettens beslut-ning foreligger.

…Departementet legger til grunn at direkti-

vet art. 12 nr. 2 bokstav c om krav om adgangtil «on-site inspections» ikke utelukkende ret-ter seg mot bevissikring hos institusjonerunder tilsyn. Kompetansekravene i art. 12 nr. 2synes også å innebære krav om adgang til til-syn og etterforskning i tilknytning til andre per-soner (det vil si også andre enn tilsynsobjek-ter) som omfattes av markedsmisbruksre-glene.»

Utvalget bemerker at bestemmelsen om bevissik-ring i § 15-5 i utgangspunktet ble utformet for ågjennomføre bestemmelsen om stedlig tilsyn somnå er å finne i MAR artikkel 23 nr. 2 bokstav d).Bestemmelsen er imidlertid utformet slik at denogså dekker den nye bestemmelsen om bevissik-ring i MAR artikkel 23 nr. 2 bokstav e). I NOU2017: 1 foreslår Verdipapirlovutvalget å videreførebestemmelsen i § 19-5. Utvalget legger dermed tilgrunn at det ikke er behov for lovendringer for åoppfylle kravene i MAR artikkel 23 nr. 2 boksta-vene d) og e), ut over å ta en henvisning til MARinn i utkastet § 19-5 første ledd.

10.4.3.4 Opplysninger om telekommunikasjon

MAR artikkel 23 nr. 2 bokstav g) gir en ny bestem-melse om innhenting av eksisterende opptak avtelefonsamtaler eller annen elektronisk kommuni-kasjon og trafikkdata fra verdipapirforetak, kredit-tinstitusjoner og andre finansforetak. En tilsva-rende regel finnes allerede i verdipapirhandello-ven § 15-2 første ledd. Bestemmelsen fastslår atforetakene har plikt til å utlevere lydopptak og

annen dokumentasjon som foretaket har plikt til åoppbevare etter verdipapirhandelloven § 10-17.Etter denne bestemmelsen skal foretaket foretalydopptak av alle samtaler i tilknytning til yting avinvesteringstjenester og tilleggstjenester, samtoppbevare lydopptak og tilsvarende elektroniskeopptak, etter nærmere angitte regler. I medholdav bestemmelsen får Finanstilsynet tilgang til denkommunikasjon verdipapirforetak har lagret knyt-tet til all elektronisk kommunikasjon mellom fore-taket, dets ansatte og foretakets kunder. Dette kanvære lydopptak av telefonsamtaler eller lagredefiler fra kommunikasjon på ulike elektroniskeplattformer for kommunikasjon, samt logger somviser detaljer om når kommunikasjon har funnetsted. Reglene om lydopptak og oppbevaring avopplysninger om elektronisk kommunikasjon harmedført at tilsynet med verdipapirhandellovensregler om god forretningsskikk og markedsmis-bruksreglene har blitt langt mer effektivt. I NOU2017: 1 har utvalget foreslått at bestemmelsenvidereføres uendret i ny § 19-2 første ledd, menslik at plikten til å utlevere slike opplysninger, itråd med MiFID II artikkel 69, også vil gjelde formarkedsoperatører og datarapporteringsforetak.For så vidt gjelder kredittinstitusjoner og andrefinansinstitusjoner, vil Finanstilsynet kunne kreveutlevert eksisterende opptak av telefonsamtalermv. som foretaket besitter i medhold av finanstil-synsloven § 3 flg. Det er ikke behov for lovendringfor å gjennomføre MAR på dette punktet.

MAR artikkel 23 nr. 2 bokstav h) gir enbestemmelse om innhenting av trafikkdata fra tele-operatør. Bestemmelsen viderefører MAD I artik-kel 12 nr. 2 bokstav h), men med en mer detaljertog presis ordlyd. Etter bestemmelsen skal tilsyns-myndigheten, i den utstrekning det er tillatt etternasjonal lovgivning, kunne kreve eksisterendeopplysninger om tele- og datatrafikk som oppbeva-res av teleoperatør, ved mistanke om overtredelseav forordningens artikkel 14 bokstav a) og b) ominnsidehandel og artikkel 15 om markedsmanipu-lasjon, dersom opplysningene kan være relevantefor undersøkelse av overtredelsen.

Utvalget bemerker at innhenting av informa-sjon om trafikkdata hos teleoperatørene primærter nødvendig i tilfeller der Finanstilsynet ikke kanfå samme informasjon fra foretaket i medhold avreglene i verdipapirhandelloven § 15-2 første ledd,altså der den aktuelle kommunikasjonen ikkeinvolverer verdipapirforetak og deres ansatte.Informasjonen begrenser seg også til å omfatteopplysninger av typen «hvem ringte hvor når»,uten at en samtidig får kunnskap om innholdet isamtalen. Denne typen opplysninger kan være


avgjørende i saker om markedsmisbruk, hvorhendelsesforløpet ikke trenger ha noen tilknyt-ning til et verdipapirforetak.

Finanstilsynet kan i medhold av verdipapirhan-delloven § 15-3 første ledd pålegge enhver å gi deopplysninger Finanstilsynet krever ved mistankeom overtredelse av visse bestemmelser i verdipa-pirhandelloven. Opplysningsplikten gjelder ikkeopplysninger som vedkommende ville vært for-hindret fra å gi i straffesak. Enhver som utførerarbeid eller tjenester for tilbyder av elektroniskkommunikasjonsnett eller -tjeneste, har taushets-plikt etter lov om elektronisk kommunikasjon § 2-9. Ifølge verdipapirhandelloven § 15-3 annet leddkan Finanstilsynet be departementet (Samferd-selsdepartementet, delegert til Nasjonal kommu-nikasjonsmyndighet) om fritak fra taushetsplik-ten. Ved vurderingen av om fritak skal gis, skal detblant annet legges vekt på hensynet til taushets-plikten og til sakens opplysning. Finanstilsynethar dermed i prinsippet allerede adgang til å inn-hente trafikkdata i visse tilfeller, men Finanstilsy-net har så langt ikke fått tilgang til trafikkdata frateletilbyderne med hjemmel i denne bestemmel-sen.

Ved lov 15. april 2011 nr. 11 om endringer iekomloven og straffeprosessloven mv. (gjennom-føring av EUs datalagringsdirektiv i norsk rett)ble verdipapirhandelloven § 15-3 annet leddendret, slik at tingretten skal beslutte om det skalgis fritak fra taushetsplikt. Bestemmelsen er imid-lertid ikke satt i kraft. Årsaken er at EU-domstolenerklærte EUs datalagringsdirektiv ugyldig i 2014,og at det i etterkant av dette har oppstått spørsmålknyttet til gjennomføringen av EØS-forpliktelsersom tilsvarer datalagringsdirektivet i norsk rett.

I Prop. 154 L (2015–2016) i pkt. 2.4.5. behand-let departementet spørsmålet om nye regler ominnhenting av trafikkdata fra teleoperatører skullegjennomføres som følge av endringer i UCITS-direktivet. Her uttalte departementet:

«Etter departementets syn bør det ikke fore-slås en ny hjemmel i verdipapirfondloven somgir Finanstilsynet hjemmel til å innhente tra-fikkdata fra e-komtilbydere når det ikke eravklart hva som skjer med EUs datalagringsdi-rektiv og gjennomføringen av tilsvarende EØS-regler i norsk rett, eller med hjemmelen i ver-dipapirhandelloven § 15-3 annet ledd. Departe-mentet foreslår derfor ingen slik bestemmelsei verdipapirfondloven nå, men at det eventueltkan vurderes på nytt etter at det er funnet enavklaring med hensyn til gjennomføring av

EØS-regler som svarer til EUs datalagringsdi-rektiv i norsk rett.»

Utvalget bemerker at det allerede er innført enregel i verdipapirhandelloven § 15-3 som ikke ertrådt i kraft. Verdipapirhandelloven § 15-3 er fore-slått videreført i § 19-3. Utvalget ser ingen grunntil å foreslå ytterligere regler, men legger til grunnat endringen som allerede er vedtatt kan settes ikraft.

10.4.3.5 Beslag av aktiva og anmeldelse til påtalemyndigheten

I MAR artikkel 23 nr. 2, bokstav i) videreføresreglene i MAD I artikkel 12 nr. 2 bokstav g) omarrest og beslag av aktiva uten endringer. I Ot.prp.nr. 12 (2004–2005) kapittel 17. 2.2 ble det lagt tilgrunn at direktivets krav på disse punktene eroppfylt ved verdipapirhandellovens regler om vin-ningsavståelse, de straffeprosessuelle reglene ombeslag og tvangsfullbyrdelseslovens regler omarrest. Sistnevnte regler er nå å finne i tvistelo-vens kapittel 33. Utvalget bemerker at reglene iMAR videreføres uendret. Utvalget har heller ikkekunnskap om andre forhold som tilsier at det erbehov for å foreslå endringer på dette punktet.

I artikkel 23 nr. 2 bokstav f) videreføres kravetom at tilsynsmyndigheten skal ha adgang til åhenvise saker til strafferettslig forfølgning.Enhver kan inngi anmeldelse til påtalemyndighe-ten. Finanstilsynet anmelder hvert år saker ommarkedsmisbruk til påtalemyndigheten. Regleneom taushetsplikt er ikke til hinder for at et forvalt-ningsorgan anmelder lovbrudd til påtalemyndig-heten, når det finnes ønskelig av allmenne hensyneller forfølgning av lovbruddet har naturlig sam-menheng med avgiverorganets oppgaver, se for-valtningsloven § 13 b nr. 6. Det er dermed ikkebehov for ytterligere regler for å gjennomføreMAR på dette punktet.

10.4.3.6 Pålegg om å stanse ulovlig atferd

MAR artikkel 23 nr. 2 bokstav k) og l) videreførerMAD I artikkel 12 nr. 2 bokstav e) og h) med min-dre språklige endringer. Førstnevnte fastsetter attilsynsmyndigheten skal kunne kreve midlertidigopphør av enhver atferd som de anser å være istrid med forordningen. Sistnevnte fastsetter at til-synsmyndigheten midlertidig skal kunne forby«the exercise of professional activity».

For så vidt gjelder den nærmere forståelsen avbestemmelsene, viser utvalget til Ot.prp. nr. 12(2004–2005) kapittel 17.2.2 hvor departementet


siterer Finanstilsynets høringsnotat om gjennom-føring av MAD I:

«Vilkåret om at tilsynsorganet skal kunnekreve opphør med praksis som strider motDirektivet eller dets utfyllende bestemmelserfølger av art. 12 nr. 2 litra e). Et eksempel påulovlig praksis vil være såkalte «boiler room»aktiviteter hvorved kursen på finansielleinstrumenter ved bedrageriaktig adferd drivestil kunstige nivåer. Etter kredittilsynsloven § 4a) kan Kredittilsynet i dag gi pålegg om åstanse ikke-konsesjonspliktig virksomhet. Imedhold av vphl § 12-4 kan det gis pålegg omretting til verdipapirforetak mv. For øvrig antasdet at Kredittilsynet vil kunne begjære midler-tidig forføyning mot ulovlig praksis ettertvangsfullbyrdelsesloven kapittel 15, jf Ot.prp.nr. 65 (1997–98) side 7–8 der adgangen drøf-tes. Med tanke på gjennomføringen av art. 12nr. 2 litra e), kan det imidlertid reises spørsmålom vilkårene om sikringsgrunn mv. i tvangs-fullbyrdelsesloven, medfører at Direktivet eroppfylt. På denne bakgrunn foreslås det at Kre-dittilsynet gis en mer generell påleggskompe-tanse i markedsmisbrukstilfeller. Slik kompe-tanse bør være betinget av en berettiget mis-tanke og prosessuelt følge forvaltningsrettsligeregler slik tilfellet er etter dagens § 12-4 i vphl.»

Departementet sluttet seg til Kredittilsynets vur-dering og uttalte samtidig at et forbud mot å driveervervsvirksomhet ikke vil kunne strekke seg len-ger enn det som er nødvendig etter forholdene.Bestemmelsen står i dag i § 15-7 sjette ledd ogfastslår at dersom Finanstilsynet har grunn til åtro at noen handler i strid med bestemmelser iloven, eller forskrifter gitt i medhold av denne,kan Finanstilsynet pålegge vedkommende åbringe handlingen til opphør. Pålegget kanomfatte ethvert tiltak som er nødvendig for åbringe handlingen til opphør. Verdipapirlovutval-get har i NOU 2017: 1 foreslått å videreførebestemmelsen i § 19-7 sjette ledd. Utvalget kanikke se at det er behov for ytterligere endringerfor å gjennomføre MAR.

10.4.3.7 Suspensjon av handelen i finansielle instrumenter

MAR artikkel 23 nr. 2 bokstav j) fastsetter at til-synsmyndigheten skal ha adgang til å suspenderehandelen med finansielle instrumenter. Bestem-melsen viderefører MAD I artikkel 11 nr. 2 bok-stav f) uendret. Regler som gjennomfører bestem-

melsen er gitt i børsloven § 25 tredje ledd. I tilleggomfatter ordlyden i verdipapirhandelloven § 15-7syvende ledd de situasjoner artikkelen omhand-ler. Utvalget viser til at MAR ikke innebærerbehov for endringer i forhold til dagens rettstil-stand. Utvalget har heller ikke kunnskap om atdet foreligger andre forhold som tilsier at reglenebør endres. I NOU 2017: 1 foreslo utvalget å vide-reføre børsloven § 25 tredje ledd i utkast til verdi-papirhandellov § 12-3 femte ledd. Gjeldende verdi-papirhandellov § 15-7 syvende ledd ble foreslåttgjennomført i § 9-42 femte ledd, som gjelder sus-pensjon og strykning på MHF og OHF. Suspen-sjon og strykning av et finansielt instrument etterdisse bestemmelsene kan imidlertid bare påleg-ges «hvis det ikke lenger fyller vilkårene for opp-tak til handel». Etter gjeldende regel i børsloven§ 23 tredje ledd kan suspensjon og strykning ogsåkreves dersom «særlige grunner for øvrig tilsierdet». Utkastet til nye bestemmelser har således etsnevrere anvendelsesområde enn børsloven § 25tredje ledd og verdipapirhandelloven § 15-7syvende ledd. Etter sistnevnte bestemmelse kanFinanstilsynet bestemme at handelen i et finansi-elt instrument skal stoppes midlertidig eller per-manent dersom særlige grunner tilsier det.Bestemmelsen ble i utgangspunktet innført for ågjennomføre reglene om strykning og suspensjoni MiFID I artikkel 50. I Ot.prp. nr. 34 (2006–2007)kapittel 12.4.9 berøres forholdet til MAD I nårdepartementet drøfter innføring av bestemmel-sen. Departementet henviser til at børsloven gjen-nomfører en sammenlignbar bestemmelse. Forøvrig uttalte departementet:

«Departementet antar at suspensjon og stryk-ning først og fremst vil være aktuelt for instru-menter som er notert på et regulert marked.Av direktivets art. 50 nr. 2 k fremgår det imid-lertid uttrykkelig at strykning skal kunne kre-ves både på regulert marked og annen mar-kedsplass («other trading arrangements»).Utvalget har på denne bakgrunn foreslått en nybestemmelse i ny vphl. § 15-7 sjuende ledd omat Kredittilsynet skal kunne gi pålegg om athandel i bestemte finansielle instrumenter skalstoppes midlertidig eller permanent. Departe-mentet slutter seg til dette, men mener detogså her bør tas inn i loven at Kredittilsynetskompetanse til å pålegge stans i handel medbestemte finansielle instrumenter kan foretasnår «særlige grunner» tilsier det. Det visesogså til Justisdepartementets høringsuttalelseom dette, jf. ovenfor. Departementet foreslåretter dette at Kredittilsynet skal kunne gi


pålegg om at handel i bestemte finansielleinstrumenter skal stoppes midlertidig ellerpermanent dersom særlige grunner tilsier det,jf. forslag til § 15-7 nytt sjuende ledd. Hjemme-len vil kunne brukes uavhengig av om detfinansielle instrumentet er opptatt til handel påregulert marked, eller om det handles påannen markedsplass.»

Utvalget legger til grunn at bestemmelsen i § 15-7syvende ledd bør opprettholdes for å gjennomføreforpliktelsene etter MAR. Utvalget foreslår pådenne bakgrunn at bestemmelsen beholdes somet siste ledd i den foreslåtte bestemmelsen i utkas-tet § 19-7 niende ledd.

10.4.3.8 Tilsynsmyndighetens adgang til å korrigere uriktige opplysninger

MAR artikkel 23 nr. 2 bokstav m) gir en ny regelsom fasetter at tilsynsmyndigheten skal kunnetreffe alle nødvendige tiltak for å sikre at allmenn-heten har korrekt informasjon, blant annet ved åkorrigere falske eller villedende opplysninger,eller stille krav om at en utsteder eller en annenperson som har offentliggjort eller spredt slikeopplysninger, offentliggjør en korrigering. Forta-len gir ingen veiledning med hensyn til hvilkesituasjoner bestemmelsen er ment å dekke.

Utover de begrensninger som følger avreglene om lovbestemt taushetsplikt, foreliggerdet ingen begrensninger i Finanstilsynets adgangtil å uttale seg innenfor sitt område. Utvalget kandermed ikke se at det er behov for noen særskilthjemmel for at Finanstilsynet skal kunne gi infor-masjon om at det foreligger falske eller villedendeopplysninger i markedet og eventuelt korrigeredisse.

For så vidt gjelder adgangen til å pålegge utste-der eller andre å korrigere informasjon, fastsetterverdipapirforskriften § 13-8 bokstav c) at Finans-tilsynet kan pålegge utsteder å gi offentlig til-leggsinformasjon dersom utsteders finansiellerapportering ikke er i samsvar med lov eller for-skrift. Bestemmelsen gjelder bare finansiell rap-portering og bare for utstedere. Den har såledeset snevrere virkeområde enn MAR artikkel 23 nr.2 bokstav m). Verdipapirhandelloven § 15-7 nr. 6,som er foreslått videreført i utkastet § 19-7 sjetteledd, fastsetter at Finanstilsynet kan påleggeenhver å rette på forholdet dersom de handler istrid med bestemmelser gitt i eller i medhold avverdipapirhandelloven. Ettersom MAR ikkebegrenser seg til å fjerne eller trekke den aktuelleinformasjonen, men også gir adgang til pålegg om

aktivt å gi korrigerende opplysninger, kan detimidlertid reises spørsmål om bestemmelsen gårnoe ut over verdipapirhandelloven § 15-7 nr. 6,hvor pålegg kan ilegges for å «bringe handlingentil opphør». Utvalget foreslår derfor at bestemmel-sen i utkastet § 19-7 sjette ledd gis et tillegg hvordet presiseres at det kan gis pålegg om å korri-gere falske eller villedende opplysninger.

10.4.3.9 Opplysninger til tilsynsmyndigheten

MAR artikkel 23 nr. 4 gir en ny regel som fastslårat personer som gjør informasjon tilgjengelig formyndighetene i samsvar med reguleringen, ikkeskal anses å ha brutt noe forbud mot å offentlig-gjøre informasjon som følger av kontraktsforholdeller av lov eller annen reguleringsmessig forplik-telse og ikke kan pålegges noen form for ansvarpå grunnlag av slike meddelelser. I motsetning tilbestemmelsene i resten av artikkel 23, som fast-setter at nasjonale myndigheter skal sørge for åfastsette regler om nærmere angitte forhold, erdenne bestemmelsen utformet som en regel somgjelder direkte. Det er således ikke behov fornoen gjennomføringsbestemmelse, ut over selvegjennomføringen av MAR. Heller ikke etterdagens regler vil den som gir opplysninger tilmyndighetene om brudd på markedsmisbruksre-gelverket, kunne ilegges noe privat eller offentli-grettslig ansvar. Regelen innebærer, så langt utval-get kan se, ingen endringer i rettstilstanden.

10.5 Samarbeid med andre tilsynsmyndigheter


Det er ikke generelle regler om tilsynssamarbeid iverdipapirhandelloven. Ved gjennomføring avMAD I ga direktivets artikkel 16 regler om samar-beid mellom tilsynsmyndighetene innen EØS-området og med tilsynsmyndigheter i land utenforEØS. Departementet sluttet seg til Kredittilsynetsvurdering av at disse reglene ga omfattende folke-rettslige forpliktelser for Norge, men at direktiv-bestemmelser som kun retter seg mot tilsynsmyn-dighetene ikke trenger noen særskilt gjennomfø-ring i lov eller forskrift. I Ot.prp. nr. 12 (2004–2005) kapittel 17.2.4 viste departementet til føl-gende uttalelse i høringsnotatet:

«Direktivets regler om tilsynssamarbeid i art.16 medfører i første rekke en folkerettslig for-pliktelse for Norge. Flere av bestemmelseneretter seg ikke mot norske borgere direkte.


Bestemmelser i Direktivet som bare retter segmot tilsynsmyndighetene i medlemslandene,behøver som hovedregel ikke å gjennomføres inorsk lov eller forskrift. Art. 16 er i utgangs-punktet en slik bestemmelse. Norske borgeresplikter overfor myndighetene må imidlertid hahjemmel i lov eller forskrift. Slik hjemmel ernødvendig for å gjennomføre reglene i art. 16om opplysningsplikt og etterforskning.

Etter art. 16 nr. 2 må Kredittilsynet kunnefremskaffe opplysninger etter anmodninger fraEØS-statenes tilsynsmyndigheter. Kredittilsy-net må videre kunne iverksette etterforskningav antatte markedsmisbrukstilfeller medgrunnlag i forespørsler fra slike tilsynsorgan.Personell fra EØS-lands tilsynsmyndigheterskal ha rett til å ta del i etterforskningen, jf art.16 nr. 4 andre ledd. Ansvaret for etterforsknin-gen vil imidlertid ligge hos Kredittilsynet, jfsamme bestemmelse tredje ledd.»

I tråd med uttalelsen ble det ikke utarbeidet sær-skilte regler om tilsynssamarbeid som følge avgjennomføring av MAD I. Tilsvarende vurderinger gjort for samtlige direktiver på verdipapirområ-det.


10.5.2.1 Innledning

Under finanskrisen i 2008 ble det avdekket svak-heter i tilsynet med finansmarkedene i EØS-områ-det. Til tross for en tiltagende integrering av deeuropeiske finansmarkedene, med en rekke aktø-rer som driver virksomhet over landegrensene,var tilsynet fortsatt i hovedsak innrettet nasjonalt.Det samarbeidet som foregikk mellom de nasjo-nale tilsynsmyndighetene viste seg å være util-strekkelig. For å styrke samarbeidet, og legge tilrette for et effektivt tilsyn med det integrertefinansmarkedet, vedtok Europaparlamentet ogRådet den 24. november 2010 fire forordningerom et felleseuropeisk system for tilsyn (ESFS).Systemet består av de tre europeiske tilsynsmyn-dighetene EBA, ESMA og EIOPA samt ESRB(European Systemic Risk Board). De felleseuro-peiske tilsynsmyndighetene skal samarbeide tettmed de nasjonale tilsynsmyndighetene for å bedredet integrerte markedets funksjon og virkemåteog for å bidra til et effektivt, enhetlig og sterkt til-syn. De ulike sektorrettsaktene tillegger i varier-ende grad de felleseuropeiske tilsynsmyndighe-tene oppgaver. Etter MAR er ESMA tillagt flereoppgaver. Foruten regelverksarbeid, skal ESMA

bidra med en koordinerende rolle i tilsynssamar-beidet. ESMA skal også motta og publisere infor-masjon om sanksjoner nasjonale tilsynsmyndig-heter ilegger for brudd på reglene om markeds-misbruk.

10.5.2.2 Nærmere om bestemmelsene.

MAR har regler om samarbeid mellom tilsyns-myndighetene i artikkel 24 til 29. Enkelte avbestemmelsene videreføres fra MAD I, men det erogså store endringer, særlig fordi ESMA på enrekke områder er gitt oppgaver som skal legge tilrette for et effektivt samarbeid. Detaljnivået ibeskrivelsen av samarbeidsforpliktelsen er ogsået annet. Mens MAD I stort sett ga regler om attilsynsmyndighetene skulle gi hverandre bistand ikonkrete situasjoner, gir MAR i tillegg detaljerteregler om hvordan samarbeidet skal foregå oghvordan bistand skal ytes. Bestemmelsene erutformet slik at det klart fremkommer at nasjo-nale myndigheter har plikt til å samarbeide bådeinnenfor EØS-området og med myndighetene itredjeland, det vil si land utenfor EØS-området.Myndighetenes mulighet til å bekjempe markeds-misbruk over landegrensene og mellom ulikemarkeder styrkes. I fortalen punkt 67 omtalesbehovet for samarbeid slik:

«Since market abuse can take place across bor-ders and markets, in all but exceptional circum-stances competent authorities should be requi-red to cooperate and exchange informationwith other competent and regulatory authori-ties, and with ESMA, in particular in relation toinvestigation activities. Where a competent aut-hority is convinced that market abuse is being,or has been, carried out in another MemberState or affects financial instruments traded inanother Member State, it should notify that factto the competent authority and ESMA. In casesof market abuse with cross-border effects,ESMA should be able to coordinate the investi-gation if requested to do so by one of thecompetent authorities concerned.»

Artikkel 24 fastsetter at nasjonale tilsynsmyndig-heter skal samarbeide med ESMA og yte bistandog gi informasjon som setter ESMA i stand til åutføre sine oppgaver etter reguleringen. Bestem-melsen må blant annet ses i sammenheng medartikkel 33 som fastsetter at ESMA skal motta ogoffentliggjøre opplysninger om sanksjoner forbrudd på markedsmisbruksreglene fra nasjonalemyndigheter, se nærmere under kapittel 11.5.


Artikkel 25 fastsetter at ESMA skal tilrette-legge for og koordinere samarbeidet mellomnasjonale tilsynsmyndigheter. Det samme gjelderfor samarbeidet med tilsynsmyndighetene i tred-jeland, se artikkel 26.

MAR artikkel 25 gir detaljerte regler om nasjo-nale myndigheters plikt til å samarbeide medESMA og med hverandre. Bestemmelsen girregler om bistand mellom nasjonale tilsyns-myndigheter, herunder om utveksling av opplys-ninger og samarbeid om undersøkelser. Det gisutførlige regler om hvordan bistand skal ytes og ihvilket tempo. Endelig gis det regler om tilsyns-myndighetenes rett til å unnlate å etterkomme enanmodning om samarbeid under nærmere angitteomstendigheter, blant annet dersom det alleredeer iverksatt tiltak knyttet til det forhold henvendel-sen gjelder. Det gis regler om samarbeid medmyndigheter som har tilgrensende arbeidsområ-der, for eksempel Agency for the Cooperation ofEnergy Regulators (ACER) og kommisjonen. Delandene som har valgt å ha strafferettslige sank-sjoner for brudd på markedsmisbruksreglene,skal i henhold til bestemmelsen sørge for at nasjo-nale tilsynsmyndigheter har kontakt med rele-vante myndigheter på strafferettsområdet, slik atassistanse likevel kan ytes til andre nasjonale til-synsmyndigheter og til ESMA.

Artikkel 25 fastsetter videre at nasjonale til-synsmyndigheter skal varsle hverandre om mar-kedsmisbruk over landegrensene, og skal konsul-tere hverandre og samarbeide for å unngå doblesanksjoner. Landene skal, etter nærmere angitteprosedyrer, kunne anmode hverandre om å utføretilsynshandlinger. Det gis nye regler om bindendemegling mellom nasjonale tilsynsmyndigheter.Bestemmelsen fastsetter at nasjonale tilsyns-myndigheter som retter en henvendelse ombistand til å utføre tilsynshandlinger, eller om å fåinformasjon fra en annen nasjonal tilsynsmyndig-het, kan henvise saken til ESMA dersom de ikkefår bistand innen rimelig tid eller anmodningenblir avvist. ESMA skal behandle saken etter prose-dyrer som fremgår av ESMA-forordningen. ForNorges del er det gjort tilpasninger i EØS-avtalenblant annet når det gjelder myndigheten til å treffebindende vedtak. EØS-tilpasningen innebærer atmyndighet til å treffe vedtak med direkte virkningi Norge legges til EFTAs overvåkingsorgan, medadgang til overprøving av EFTA-domstolen.

Endelig gir artikkel 25 regler om samarbeids-avtaler om utveksling av opplysninger med tredje-land. Det skal utveksles opplysninger med tilsyns-myndighetene også for relevante spot-markederog auksjonsplattformer for utslippskvoter, dersom

det er grunn til å tro at det foregår markedsmis-bruk. Utveksling av opplysninger skal ha til for-mål å gi myndighetene mulighet til å avdekke ogforfølge markedsmisbruk og koordinere eventu-elle sanksjoner. ESMA skal som nevnt ha en koor-dinerende rolle i samarbeidet mellom ulikemyndigheter.

MAR artikkel 26 gir ytterligere regler om sam-arbeidsavtaler med myndighetene i tredjeland.Bestemmelsen fastsetter at tilsynsmyndigheteneskal inngå samarbeidsavtaler om utveksling avinformasjon og om håndheving av regelverket,dersom det er nødvendig for å sikre effektiv hånd-hevelse av markedsmisbruksreglene. En forutset-ning er at opplysninger som videreformidles erunderlagt taushetsplikt som minst svarer til taus-hetsplikten etter forordningen. Utveksling av opp-lysninger skal ha til formål å gi myndighetenemulighet for å utføre sine oppgaver. Bestemmel-sen presiserer at ESMA skal ha en koordinerenderolle.

MAR artikkel 27–29 gir regler om taushets-plikt ved utveksling av informasjon mellom til-synsmyndigheter. Etter bestemmelsene skal allkonfidensiell informasjon som utveksles holdeskonfidensiell og kan bare benyttes til det formåletden utveksles for. Artikkel 28 og 29 gir regler forbehandling av personopplysninger.


MAR gir mer detaljerte regler om tilsynssamar-beid enn de som fantes i MAD I. Utvalget kan ikkese at det er behov for lovendringer knyttet tilendringene MAR medfører. Det er avklart at til-synsmyndigheten i medhold av finanstilsynsloven§ 7 kan dele taushetsbelagt informasjon medESMA og andre relevante tilsynsmyndigheterinnen EØS-området.

Som gjennomgangen over viser, gir MAR enlang rekke bestemmelser som gjelder samarbei-det mellom tilsynsmyndighetene i EØS-områdetog i tredjeland. Reglene gir en rekke folkerettsligeforpliktelser for Norge og gir ikke regler som ret-ter seg mot borgerne direkte. Utvalget bemerkerat det ikke er behov for å lovfeste regler som kunretter seg mot tilsynsmyndigheten. Det må leggestil grunn at Finanstilsynet sørger for å ha et ruti-neverk på plass som ivaretar de forpliktelser til-synsmyndigheten har etter forordningen. Bådefinanstilsynslovens § 7, forvaltningsloven ogoffentleglova har regler om taushetsplikt som iva-retar reglene i MAR artikkel 27 flg. MAR er ogsåen forordning, som gjennomføres i norsk rett vedinkorporasjon.


Kapittel 11

Administrative tiltak, administrative sanksjoner og straff

11.1 Innledning

I dette kapittelet vil utvalget foreta en samlet gjen-nomgang av verdipapirhandellovens regler omadministrative tiltak, administrative sanksjoner ogstraff ved overtredelse av verdipapirhandelloven.Etter en gjennomgang av gjeldende rett, vil utval-get vurdere de endringer som må eller bør gjøressom følge av gjennomføring av MAR i norsk rettog vurdere de norske reglene om straff ved over-tredelse av markedsmisbruksreglene i lys avMAD II. Deretter vil utvalget se på de øvrige straf-febestemmelsene ved overtredelse av verdipapir-handelloven og vurdere om det er behov forendringer.

11.2 Gjeldende rett

11.2.1 Innledning

I verdipapirhandelloven er tilsynsvirkemidleneomhandlet i kapittel 15, mens sanksjonsbestem-melsene er omhandlet i kapittel 17. Det er imidler-tid ikke noe vanntett skott mellom de to kapitlene.For eksempel er reglene om dagmulkt plassert ikapittel 17 selv om dagmulkt ikke er en sanksjonfor overtredelse av regelverket, men et middel tilå fremtvinge oppfyllelse av en lovpålagt handling.Nedenfor følger en gjennomgang av de tiltak ogsanksjoner myndighetene har til rådighet vedbrudd på reglene om markedsmisbruk.

11.2.2 Pålegg om retting og offentlig advarsel

Reglene om pålegg om retting er i verdipapirhan-delloven plassert under tilsynsvirkemidlene ikapittel 15. Verdipapirhandelloven § 15-7 sjetteledd fastslår at dersom Finanstilsynet har grunntil å anta at noen handler i strid med bestemmel-ser gitt i eller i medhold av verdipapirhandelloven,kan vedkommende pålegges å bringe handlingentil opphør. Pålegget kan omfatte ethvert tiltak somer nødvendig for å bringe overtredelsen til opphør

og kan rettes mot ethvert rettssubjekt som bryterloven.

I visse tilfeller vil et pålegg om retting vedovertredelse av regelverket være lite hensikts-messig. For eksempel kan overtreder ha innrettetseg allerede, eller situasjonen kan ha opphørt.Eksempler er brudd på reglene om meldeplikt ogflaggeplikt, hvor melding som regel vil være gittfør saken er ferdig behandlet. Her vil Finanstilsy-net isteden kunne rette kritikk mot overtreder ogpålegge vedkommende å sørge for rutiner somhindrer nye overtredelser.

Etter stedlige eller dokumentbaserte tilsynutarbeider Finanstilsynet tilsynsmerknader. Imerknadene gjennomgår Finanstilsynet de funnsom er gjort på tilsynet og påpeker blant anneteventuelle brudd på verdipapirhandelloven medforskrifter. Ofte vil foretaket ha innrettet seg pågrunnlag av foreløpige bemerkninger fra Finans-tilsynet. I slike tilfeller vil Finanstilsynet istedenkunne rette kritikk mot overtreder og under-streke viktigheten av at foretakets rutiner skjer-pes.

Dokumenter som inneholder kritikk for regel-verksbrudd, er i utgangspunktet offentlige og blirpublisert på Finanstilsynets hjemmeside.

11.2.3 Tilbakekall av tillatelse

Departementet kan i medhold av børsloven § 6helt eller delvis endre, sette nye vilkår for, eller til-bakekalle et regulert markeds tillatelse i nærmereangitte tilfeller. Tilbakekall kan blant annet gjen-nomføres dersom foretaket alvorlig eller systema-tisk overtrer bestemmelser gitt i lov eller i med-hold av lov, eller ikke retter seg etter pålegg fraFinanstilsynet. Finanstilsynet kan på samme måtetilbakekalle et verdipapirforetaks tillatelse i med-hold av verdipapirhandelloven § 9-4.

11.2.4 Overtredelsesgebyr

Finanstilsynet har hjemmel til å ilegge overtredel-sesgebyr for brudd på flere av verdipapirhandello-


vens regler, herunder regler som gjennomførerMAD I og enkelte nasjonale bestemmelser i kapit-tel 3 om markedsmisbruk. Verdipapirhandelloven§ 17-4 fastsetter at det kan ilegges overtredelses-gebyr ved forsettlig eller uaktsom overtredelse avverdipapirhandelloven § 3-6 tredje, fjerde og sjetteledd som gir nasjonale regler om utsteders plikt tilå sende informasjon om primærinnsidere og deresnærstående til Finanstilsynet, eller den Finanstil-synet utpeker. Videre kan det ilegges overtredel-sesgebyr ved brudd på reglene om løpende infor-masjonsplikt i §§ 5-2 og 5-3. Det samme gjelderved brudd på melde- og flaggepliktreglene i §§ 4-2til 4-4 og prospektreglene i kapittel 7. Endelig kanutsteder ilegges overtredelsesgebyr ved brudd påreglene om finansiell rapportering. Ved utmålingav overtredelsesgebyr skal det særlig legges vektpå overtredelsens omfang og virkning samt gra-den av utvist skyld. Søksmål mot vedtak om over-tredelsesgebyr kan ikke reises før vedkommendepart har benyttet klageretten og klagen er avgjortav klageinstansen. Søksmål kan i alle tilfelle reisesnår det har gått seks måneder fra det tidspunkterklæringen om klage første gang ble fremsatt, ogdet ikke skyldes forsømmelse fra klagerens sideat klageinstansens avgjørelse ikke foreligger.Endelig vedtak om overtredelsesgebyr er tvangs-grunnlag for utlegg.

11.2.5 Vinningsavståelse

Verdipapirhandelloven § 17-2 gir regler om vin-ningsavståelse for brudd på flere av lovensbestemmelser. På markedsmisbruksområdet kanvinningsavståelse ilegges for brudd på verdipapir-handelloven § 3-3 første ledd om misbruk av innsi-deinformasjon, § 3-4 om taushetsplikt og tilbørliginformasjonshåndtering, § 3-6 om undersøkelses-plikt, § 3-7 om rådgivningsforbud, § 3-8 om mar-kedsmanipulasjon, § 3-9 om urimelige forret-ningsmetoder, § 3-10 om investeringsanbefalin-ger og § 3-14 om salg av finansielle instrumentersom selger ikke eier.

Vinningsavståelse kan også ilegges for over-tredelse av flere bestemmelser som gjennomførerMiFID I, herunder verdipapirhandelloven §§ 8-2til 8-6 om ansattes egenhandel, § 9-5 som gjelderregulerte markeders adgang til å drive MHF, § 10-2om verdipapirforetaks adgang til å drive annennæringsvirksomhet, § 10-3 om ansattes adgang tilå drive næringsvirksomhet, § 10-8 første ledd somomhandler clearingplikt, og § 10-11 om god forret-ningsskikk, samt forskrifter gitt i medhold avbestemmelsene.

Vinningsavståelse kan ilegges ved uaktsommeeller forsettlige overtredelser av reglene. Vin-ningsavståelse kan ilegges den som vinningen hartilfalt, uavhengig av om dette er rettssubjektetsom har foretatt lovovertredelsen.

11.2.6 Straff

Overtredelse av verdipapirhandellovens bestem-melser om markedsmisbruk kan straffes medbøter og fengsel, se verdipapirhandelloven § 17-3.

Verdipapirhandelloven § 17-3 første ledd fast-setter at forsettlige eller uaktsomme overtredel-ser av § 3-3 første ledd om innsidehandel eller § 3-8 om markedsmanipulasjon, eller forskrifter gitt tilutfylling av disse bestemmelsene, kan straffesmed bøter eller fengsel inntil seks år.

Etter verdipapirhandelloven § 17-3 annet leddkan den som forsettlig eller uaktsomt overtrer § 3-4 om taushetsplikt og tilbørlig informasjonshånd-tering, § 3-5 om plikt til å føre liste over personermed tilgang til innsideinformasjon, § 3-6 første ogannet ledd om undersøkelsesplikt forutsatt at detforeligger innsideinformasjon i foretaket, § 3-7 områdgivningsforbud og § 3-11 om rapporterings-plikt, eller forskrifter gitt til utfylling av dissebestemmelsene, straffes med bøter eller fengselinntil 1 år.

Etter verdipapirhandelloven § 17-3 tredje leddkan den som forsettlig eller uaktsomt, grovt ellergjentatte ganger, overtrer § 3-6 tredje, fjerde ellersjette ledd om utsteders plikt til å sende informa-sjon om primærinnsidere og deres nærstående tilFinanstilsynet, eller den Finanstilsynet utpeker,eller forskrifter gitt til utfylling av disse bestem-melsene, straffes med bøter eller med fengsel inn-til 1 år. Det samme gjelder for den som grovt ellergjentatte ganger overtrer forbudet mot å benytteurimelige forretningsmetoder i § 3-9. Den somovertrer shortsalgforordningen artikkel 5 til 11som gjennomført i § 3-14 eller forskrifter gitt tilutfylling av disse bestemmelsene, straffes medbøter.

I tillegg er en rekke bestemmelser som ikkeomhandler markedsmisbruk belagt med straff,blant annet flere av bestemmelsene som gjennom-fører MiFID I i norsk rett, herunder reglene omgod forretningsskikk, krav om tillatelse og krav tilorganisering av virksomheten.

Børsloven § 48 gir straffebestemmelser forovertredelse av enkelte av børslovens regler.Etter bestemmelsens første ledd straffes den somforsettlig eller uaktsomt driver virksomhet somregulert marked uten tillatelse etter § 4 førsteledd, eller benytter betegnelsen regulert marked


eller børs i strid med § 4 annet ledd eller § 33 før-ste ledd, med bøter. Etter annet ledd straffes densom forsettlig eller uaktsomt tilsidesetter sin opp-lysningsplikt etter børsloven § 24 syvende leddeller § 26 syvende ledd med bøter eller fengselinntil 1 år eller begge deler. Ved særlig skjerpendeomstendigheter kan fengsel inntil 3 år anvendes.Tredje ledd fastsetter at tillitsvalgte eller ansatteved regulert marked som forsettlig eller uaktsomtovertrer bestemmelser gitt i eller i medhold avbørsloven, kan straffes med bøter eller under sær-lig skjerpende omstendigheter med fengsel inntil1 år eller begge deler, hvis ikke handlingen gårinn under noen strengere straffebestemmelse.


11.3.1 Innledning – om forholdet mellom MAR og MAD II

MAR fastsetter at medlemslandene skal sørge forregler om nærmere angitte administrative tiltakog sanksjoner ved overtredelse av forordningensregler. I tillegg er det vedtatt et strafferettsdirek-tiv, MAD II, som gir minimumsregler om straffe-sanksjoner blant annet for overtredelse av regleneom innsidehandel og markedsmanipulasjon. Detlegges dermed opp til et system som gir mulighetfor både administrative og strafferettslige sanksjo-ner mot overtredelse av regelverket.

Bakgrunnen for utviklingen av et felles sank-sjonssystem belyses i kommisjonens meddelelseav 8. desember 2010, «Reinforcing sanctioningregimes in the financial sector». Her settes detmål om en helhetlig opprustning og samordningav sanksjonsbestemmelsene på finansområdet.

I meddelelsens punkt 3 pekes det på at det ersprik og svakheter i de nasjonale sanksjonsregi-mene. For det første mangler mange nasjonalemyndigheter viktige sanksjoner for brudd påregelverket, mange mangler hjemmel for å ileggeovertredelsesgebyr, eller har for lave satser forslike gebyrer, noen mangler mulighet for å ileggesanksjoner både til foretak og personer. For detandre tar nasjonale myndigheter ulike hensyn nårde vurderer om administrative sanksjoner skalilegges og hvordan overtredelsesgebyr skal utmå-les. For det tredje er det stor forskjell på om detlegges til rette for strafferettslige eller administra-tive sanksjoner, eller en kombinasjon av disse.Endelig er det stor forskjell på effektiviteten ihåndhevelsen av regelverket og om sanksjoner ipraksis ilegges.

I fortalen til MAR er bakgrunnen for regleneomtalt i punkt 70:

«A sound prudential and conduct of businessframework for the financial sector should reston strong supervisory, investigation and san-ction regimes. To that end, supervisory autho-rities should be equipped with sufficientpowers to act and should be able to rely onequal, strong and deterrent sanction regimesagainst all financial misconduct, and sanctionsshould be enforced effectively. However, the deLarosière Group considered that none of thoseelements is currently in place. A review of exis-ting powers to impose sanctions and theirpractical application aimed at promoting con-vergence of sanctions across the range ofsupervisory activities has been carried out inthe Commission Communication of 8 Decem-ber 2010 on Reinforcing sanctioning regimes inthe financial sector.»

Det fremheves deretter at et felles sett med admi-nistrative tiltak og sanksjoner skal sikre en fellestilnærming og styrke den preventive effekten avsanksjonsreglene. Det understrekes at MAR ikkeer til hinder for å innføre flere eller strengereadministrative sanksjoner enn forordningen leg-ger opp til. På visse vilkår kan det enkelte med-lemsland beholde bare strafferettslige reaksjo-ner, se nedenfor under punkt 11.3.2.

I fortalen til MAD II legges tilsvarende betrakt-ninger til grunn. Her vises det også til at de Laro-sière-rapporten understreker at et velfungerendekapitalmarked hviler på et effektivt og sterkt til-syns- og sanksjonssystem. I fortalen punkt 3 til 6heter det:

«… The de Larosière Group concluded thatMember States’ sanctioning regimes are ingeneral weak and heterogeneous.

(4) A well-functioning legislative fra-mework in relation to market abuse requireseffective enforcement. An evaluation of thenational regimes for administrative sanctionsunder Directive 2003/6/EC showed that not allnational competent authorities had a full set ofpowers at their disposal to ensure that theycould respond to market abuse with the appro-priate sanction. In particular, not all MemberStates provided for pecuniary administrativesanctions for insider dealing and market mani-pulation, and the level of sanctions variedwidely among Member States. A new legisla-tive act is therefore needed to ensure commonminimum rules across the Union.

(5) The adoption of administrative sancti-ons by Member States has, to date, proven to


be insufficient to ensure compliance with therules on preventing and fighting market abuse.

(6) It is essential that compliance with therules on market abuse be strengthened by theavailability of criminal sanctions which demon-strate a stronger form of social disapprovalcompared to administrative penalties. Establis-hing criminal offences for at least seriousforms of market abuse sets clear boundariesfor types of behaviour that are considered to beparticularly unacceptable and sends a messageto the public and to potential offenders thatcompetent authorities take such behaviourvery seriously.»

Det fremgår at også MAD II gir minimumsregler,slik at det enkelte medlemsland kan gi regler omfler eller strengere strafferettslige sanksjoner enndirektivets minimum.

11.3.2 Nærmere om sanksjonsbestemmelsene i MAR

Nedenfor følger en gjennomgang av de nyereglene om tiltak og sanksjoner i MAR artikkel 30.

Ifølge artikkel 30 nr. 1 skal overtredelse avnærmere angitte bestemmelser anses som bruddpå forordningen. Etter bestemmelsens annet leddkan imidlertid medlemsstatene beslutte at de ikkeskal fastsette regler om administrative sanksjonerfor overtredelse av bestemmelsene som nevnes,dersom det allerede var fastsatt strafferettsligesanksjoner i nasjonal lov på ikrafttredelsesdatoenfor forordningen (3. juli 2016, men for EØS- lan-dene vil tidspunktet ventelig fremgå av tilpas-ningsteksten til EØS-avtalen). I så fall skal med-lemsstatene innen dette tidspunktet underrettekommisjonen og ESMA om de relevante straffe-bestemmelsene. For Norges vedkommende skalslikt varsel sendes EFTAs Overvåkingsorgan, jf.protokoll 1 til EØS-avtalen. Vilkåret for ikke å fast-sette administrative sanksjoner er således at ennasjonal bestemmelse som svarer til den konkretebestemmelsen i forordningen, allerede var belagtmed straff.

I fortalen til MAR punkt 72 er adgangen til åvelge straffesporet omtalt slik:

«Even though nothing prevents Member Sta-tes from laying down rules for administrativeas well as criminal sanctions for the sameinfringements, they should not be required tolay down rules for administrative sanctions forinfringements of this Regulation which arealready subject to national criminal law by 3

July 2016. In accordance with national law,Member States are not obliged to impose bothadministrative and criminal sanctions for thesame offence, but they can do so if their natio-nal law so permits. However, maintenance ofcriminal sanctions rather than administrativesanctions for infringements of this Regulationor of Directive 2014/57/EU should not reduceor otherwise affect the ability of competent aut-horities to cooperate and access and exchangeinformation in a timely manner with competentauthorities in other Member States for the pur-poses of this Regulation, including after anyreferral of the relevant infringements to thecompetent judicial authorities for criminal pro-secution»

Medlemsland som velger å beholde straffesporet,skal uansett sørge for at nasjonale tilsynsmyndig-heter kan samarbeide om og utveksle informasjonom sanksjonering med andre tilsynsmyndigheter,i tråd med forordningens regler om dette.

Overtredelser som minst skal omfattes avregler om administrative sanksjoner, er ifølgeartikkel 30 nr. 1 a), artikkel 14 om forbud mot inn-sidehandel og ulovlig spredning av innsideinfor-masjon, artikkel 15 om forbudet mot markedsma-nipulasjon, artikkel 16 nr. 1 og 2 som etablerernærmere angitte plikter for å hindre markedsmis-bruk, artikkel 17 nr. 1, 2, 4, 5 og 8 som gjelderoffentliggjøring av innsideinformasjon, artikkel 18nr. 1 til 6 som gjelder føring av innsidelister, artik-kel 19 nr. 1 til 3 og nr. 5 til 7 samt nr. 11 som gjel-der transaksjoner foretatt av ledende ansatte ogartikkel 20 nr. 1 om investeringsanbefalinger. I til-legg fastsetter bokstav b) at manglende samar-beid eller oppfyllelse av forpliktelser i forbindelsemed en gransking eller en kontroll eller anmod-ning som omfattes av artikkel 23 nr. 2, skal ansessom en overtredelse av forordningen.

Medlemslandene står fritt til å fastsette admi-nistrative sanksjoner for overtredelse av flere avbestemmelsene i MAR. Sanksjonsbestemmelseneskal fastsettes «in accordance with national law».Forordningen gir dermed ingen anvisning påhvilke vilkår som kan fastsettes for at bestemmel-sene om sanksjoner skal komme til anvendelse.Det forutsettes at nasjonale myndigheter settervilkår for anvendelse av bestemmelsene.

Ved overtredelse av bestemmelsene som nev-nes i artikkel 30 nr. 1, skal imidlertid tilsynsmyn-digheten i henhold til artikkel 30 nr. 2 minstkunne benytte følgende administrative tiltak ogsanksjoner:


a. gi pålegg om at den som bryter regelverketopphører med atferden og ikke gjentar hand-lingen,

b. inndra vinning eller unngått tap som følge avovertredelsen så langt beløpet kan fastslås,

c. gi en offentlig advarsel som angir at en personeller et foretak har brutt regelverket, og omovertredelsens karakter,

d. tilbakekalle eller suspendere tillatelsen til etverdipapirforetak,

e. nedlegge et midlertidig forbud mot at en per-son med ledelsesfunksjoner i et verdipapirfore-tak, eller en hvilken som helst annen personsom kan holdes ansvarlig for en overtredelse,skal kunne utøve ledelsesfunksjoner i et verdi-papirforetak,

f. nedlegge et permanent forbud mot at en per-son med ledelsesfunksjoner i et verdipapirfore-tak, eller en hvilken som helst annen personsom kan holdes ansvarlig for gjentatte overtre-delser av artikkel 14 og 15, skal kunne utøveledelsesfunksjoner i et verdipapirforetak,

g. nedlegge et midlertidig forbud mot at en per-son med ledelsesfunksjoner i et verdipapirfore-tak, eller en annen person som kan holdesansvarlig for overtredelsen, handler for egenregning,

h. ilegge maksimum overtredelsesgebyr på mini-mum tre ganger vinning eller unngått tap somfølge av overtredelsen, der dette beløpet kanfastslås, ogi. for en fysisk person, ilegge administrative

overtredelsesgebyrer med et maksimums-beløp på minst:– 5 000 000 euro, eller i medlemsstater

som ikke har euro som valuta, den til-svarende verdien i nasjonal valuta 2. juli2014, for overtredelse av artikkel 14 og15,

– 1 000 000 euro, eller i medlemsstatersom ikke har euro som valuta, den til-svarende verdien i nasjonal valuta 2. juli2014, for overtredelse av artikkel 16 og17,

– 500 000 euro, eller i medlemsstater somikke har euro som valuta, den tilsva-rende verdien i nasjonal valuta 2. juli2014, for overtredelse av artikkel 18, 19og 20,

ii. for en juridisk person, ilegge administrativeovertredelsesgebyrer med et maksimums-beløp på minst:– 15 000 000 euro, eller 15 prosent av den

juridiske personens samlede årsomset-ning i henhold til de seneste tilgjenge-

lige regnskapene som er godkjent avstyret, eller i medlemsstater som ikkehar euro som valuta, den tilsvarendeverdien i nasjonal valuta 2. juli 2014, forovertredelse av artikkel 14 og 15,

– 2 500 000 euro, eller 2 prosent av denjuridiske personens samlede årsomset-ning i henhold til de seneste tilgjenge-lige regnskapene som er godkjent avstyret, eller i medlemsstater som ikkehar euro som valuta, den tilsvarendeverdien i nasjonal valuta 2. juli 2014, forovertredelse av artikkel 16 og 17,

– 1 000 000 euro, eller i medlemsstatersom ikke har euro som valuta, den til-svarende verdien i nasjonal valuta 2. juli2014, for overtredelse av artikkel 18,19og 20.

Dersom den juridiske personen som nevnt i førsteog annet strekpunkt under (ii) er et morforetakeller et datterforetak av det morforetaket somskal utarbeide konsernregnskaper i henhold tildirektiv 2013/34/EU, skal relevant samlet omset-ning være den samlede årsomsetningen eller til-svarende type inntekt i samsvar med relevanterettsakter på regnskapsområdet, direktiv 86/635/EEC for banker og direktiv 91/674/EEC for forsi-kringsselskaper, ifølge det seneste tilgjengeligekonsernregnskapet som er godkjent av det over-ordnede morforetakets ledelsesorgan.

I bestemmelsens siste ledd fremgår det uttryk-kelig at nasjonale myndigheter kan fastsette flereeller strengere tiltak og sanksjoner enn de somfremgår av bestemmelsen.

Artikkel 31 fastsetter at tilsynsmyndighetenskal ta alle relevante omstendigheter i betraktningnår typen sanksjon og utmåling av sanksjonenskal besluttes. Bestemmelsen gir også en listemed momenter som skal tillegges vekt når de errelevante i saken. I vurderingen av hvilke forvalt-ningsmessige tiltak og sanksjoner som skal ileg-ges, skal tilsynsmyndighetene foreta en helhetligvurdering blant annet ut fra:a. overtredelsens grovhet og varighet,b. graden av skyld hos den som er ansvarlig for

overtredelsen,c. den ansvarlige fysiske eller juridiske persons

finansielle styrke, for eksempel ut fra en juri-disk persons samlede omsetning eller en fysiskpersons årsinntekt,

d. betydningen av den fortjeneste som er opp-nådd, eller det tap som er unngått, for denansvarlige fysiske eller juridiske person, i dengrad dette kan fastslås,


e. den ansvarlige fysiske eller juridiske perso-nens vilje til å samarbeide med tilsynsmyndig-heten, uten at det berører behovet for å sikretilbakebetaling av denne personens oppnåddefortjeneste eller unngåtte tap,

f. tidligere overtredelser begått av den fysiskeeller juridiske person,

g. tiltak overtreder har truffet for å unngå over-tredelser i fremtiden.

I artikkel 31 nr. 2 understrekes det at nasjonalemyndigheter skal samarbeide tett for å sikre athåndhevingen av reglene er effektiv og tilstrekke-lig (effective and appropriate). Myndighetene skalkoordinere sine tiltak i henhold til artikkel 25 for åunngå overlappende undersøkelser, tiltak og sank-sjoner i saker som har forgreninger til flere land.

MAR artikkel 8 nr. 5 og artikkel 12 nr. 4 fast-setter at personer som har truffet beslutningerknyttet til innsidehandel eller markedsmanipula-sjon på et foretaks vegne, skal kunne holdesansvarlig i tillegg til foretaket. Artikkel 10 nr. 1annet ledd fastsetter at forbudet mot ulovlig spred-ning av innsideinformasjon omfatter enhver juri-disk eller fysisk person som sprer informasjonen.

11.3.3 Strafferettslige sanksjoner etter MAD II

MAD II er som nevnt det første direktivet påfinansområdet som utelukkende gir strafferetts-lige bestemmelser. Direktivet etablerer mini-mumsregler for strafferettslige sanksjoner for inn-sidehandel, ulovlig spredning av innsideinforma-sjon og markedsmanipulasjon, se MAD II artikkel1 nr. 1.

En avgjørende grunn til at direktivet ble utar-beidet var erkjennelsen av at markedsmisbrukskjer på tvers av markedsplasser og landegrenser.Konkrete saker, for eksempel Libor-saken, bidrotil at det ble reist spørsmål om nasjonale myndig-heters evne til å avdekke overtredelser og foretaeffektiv sanksjonering ved brudd på regelverket.Fortalen punkt 7 flg. gir en beskrivelse av situasjo-nen og behovet for nye regler og samordning avtiltak:

«Not all Member States have provided for cri-minal sanctions for some forms of serious bre-aches of national law implementing Directive2003/6/EC. Different approaches by MemberStates undermine the uniformity of conditionsof operation in the internal market and mayprovide an incentive for persons to carry outmarket abuse in Member States which do notprovide for criminal sanctions for those offen-

ces. In addition, there has, to date, been noUnion-wide understanding of conduct that isconsidered to constitute a serious breach of therules on market abuse. Therefore, minimumrules should be established with regard to thedefinition of criminal offences committed bynatural persons, liability of legal persons andthe relevant sanctions. Common minimumrules would also make it possible to use moreeffective methods of investigation and enablemore effective cooperation within and betweenMember States. In the light of the financial cri-sis, it is evident that market manipulation has apotential for widespread damage on the lives ofmillions of people. The Libor scandal, whichconcerned a serious case of benchmark mani-pulation, demonstrated that relevant problemsand loopholes impact gravely on market confi-dence and may result in significant losses toinvestors and distortions of the real economy.The absence of common criminal sanction regi-mes across the Union creates opportunities forperpetrators of market abuse to take advantageof lighter regimes in some Member States. Theimposition of criminal sanctions for marketabuse will have an increased deterrent effecton potential offenders.

…(10) Member States should be required to

provide at least for serious cases of insider dea-ling, market manipulation and unlawfuldisclosure of inside information to constitutecriminal offences when committed withintent.»

Formålet med direktivet er således å sørge for atalle medlemsstater kommer opp på et gulv avstrafferettslige reaksjoner ved overtredelse avsentrale regler om markedsmisbruk. MAD IIomfatter overtredelse av noen av handlingenesom omfattes av MAR. Forordningen og direktiveter imidlertid bygget opp som to selvstendigeregelverk, hvor MAD II, for så vidt gjelder gjer-ningsinnholdet i bestemmelsene, ikke henviserdirekte til bestemmelsene i MAR, men gjentarinnholdet i bestemmelsene om innsidehandel,spredning av innsideinformasjon og markedsma-nipulasjon, for så å knytte straffesanksjoner tilbestemmelsene.

MAD II artikkel 1 angir anvendelsesområdetfor direktivet som svarer til anvendelsesområdetfor tilsvarende bestemmelser i MAR, men med til-pasninger som følger av at MAR omhandler merenn innsidehandel, spredning av innsideinforma-sjon og markedsmanipulasjon. Bestemmelsens


første ledd fastslår at direktivet gir minimumsre-gler om strafferettslige sanksjoner for innsidehan-del, ulovlig spredning av innsideinformasjon ogmarkedsmanipulasjon for å sikre integriteten tilfinansmarkedene og styrke investorbeskyttelsenog tilliten til markedene. Bestemmelsen angir der-etter de handelsplasser, finansielle instrumenter,varekontrakter og handlinger som omfattes avdirektivet, samt hvilke situasjoner som unntas fradirektivet. For sistnevnte vises det til artikkel 5 og6 i MAR, som på nærmere angitte vilkår gir unn-tak for tilbakekjøpsprogrammer, tiltak knyttet tilkursstabilisering og blant annet pengepolitiske ogklimapolitiske myndighetsoperasjoner.

Artikkel 2 gir definisjoner hvor det systema-tisk henvises til definisjonene i MAR.

Artikkel 3 nr. 1 fastsetter at nasjonale myndig-heter skal sørge for at innsidehandel og tilskyn-delse til innsidehandel er straffbart etter nasjonallov, i det minste når det er tale om alvorlige og for-settlige overtredelser. Artikkel 3 nr. 2 til nr. 8angir hva som er innsidehandel etter direktivet.Angivelsen svarer til MAR artikkel 8, men rekke-følgen på elementene i bestemmelsen er forskjel-lig. Fortalen gir ingen forklaring på dette valget.På ett punkt skiller MAD II seg fra MAR. MensMAR artikkel 8 nr. 4 annet ledd fastslår at forbu-det omfatter forsettlig og uaktsom handel medinnsideinformasjon, det vil si når den som handlervisste eller burde vite at det var tale om innsidein-formasjon, omfatter MAD II bare situasjoner derden som handler vet at informasjonen er innside-informasjon. Dette fremgår av artikkel 3 nr. 3annet ledd og er i tråd med direktivets intensjon,som er å lage et «strafferettslig gulv» av mini-mumsregler som i det minste rammer forsettligeog grove overtredelser av regelverket. MAR artik-kel 8 nr. 5 fastsetter at de personer som har truffetbeslutninger knyttet til innsidehandel på et fore-taks vegne, skal kunne holdes ansvarlig i tillegg tilforetaket. Noen tilsvarende bestemmelse er ikkegitt i MAD II. MAR artikkel 8 nr. 3 fastsetter imid-lertid at foretaksstraff ikke skal ekskludere straf-ferettslige reaksjoner mot de fysiske personenesom har overtrådt direktivets bestemmelser.

MAD II artikkel 4 nr. 1 fastsetter at medlems-landene skal sikre at ulovlig spredning av innside-informasjon er straffbart etter nasjonal lov i detminste i alvorlige tilfeller der det er utvist forsett.Også her gjentar artikkelens nr. 2 til 5 MAR, for såvidt gjelder beskrivelsen av gjerningsinnholdet iforbudet. Som for reglene om innsidehandelomfatter forbudet i MAR den som visste ellerburde vite at det var tale om innsideinformasjon,mens MAD II bare omfatter situasjoner der den

som spredde informasjonen, visste at det var inn-sideinformasjon.

Artikkel 5 stiller krav om straffebestemmelserfor markedsmanipulasjon, i det minste i alvorligetilfeller der det er utvist forsett. Markedsmanipu-lasjon defineres på samme måte som i MAR, men imotsetning til MAR artikkel 12, nevner ikke MADII artikkel 5 nr. 1 bokstav a) «an auctioned productbased on emission allowances». Ettersom auk-sjonsprodukter basert på utslippskvoter uansett erfinansielle instrumenter og artikkel 1 nr. 2 annetledd uttrykkelig fastslår at direktivets regleromfatter slike produkter, må det legges til grunnat forskjellen i ordlyd ikke er ment å ha materiellbetydning.

Mens MAR artikkel 12 nr. 2 a) til d) rammeratferd som «gives or is likely to give» falske ellervilledende signaler eller som «secures or is likelyto secure» en pris på et kunstig nivå, omfatterMAD II artikkel 5 kun tilfeller hvor atferden«gives» eller «secures» denne typen effekter. Forså vidt gjelder spredning av rykter, knytter MADII artikkel 5 nr. 2 bokstav c) et krav om oppnåddvinning (eller en annen fordel) til bestemmelsen.MAR artikkel 12 nr. 2 bokstav c) stiller ikke noeslikt vilkår. Betydningen av nevnte forskjeller kanimidlertid diskuteres ettersom MAD II artikkel 6fastsetter at forsøk skal omfattes av straffebudet.

Listen over eksempler på atferd som utenvidere skal anses for å være markedsmanipulasjoni MAR artikkel 12 nr. 2 er ikke tatt med i MAD II.

MAD II artikkel 6 fastsetter at tilskyndelse,medvirkning og forsøk på overtredelse av reglenesom omfattes av direktivet skal være straffbart.Artikkel 7 gir regler om straffenivå. For overtre-delse av reglene om innsidehandel og markeds-manipulasjon skal strafferammen være minimumfire år. For ulovlig spredning av innsideinforma-sjon skal strafferammen være minst to år.

MAD II artikkel 8 og 9 gir regler om straffan-svar for juridiske personer og personer som hand-ler på deres vegne. Artikkel 8 fastsetter at nasjo-nale myndigheter skal sørge for at foretak kanholdes ansvarlig for overtredelse av bestemmel-sene som omfattes av direktivet når overtredelsener foretatt av personer med en ledende posisjon iforetaket, og som opptrer på vegne av foretaket, tilfordel for foretaket. Det samme gjelder dersomledende personers manglende overvåkning ogkontroll har gjort overtredelsen mulig. At foreta-ket holdes ansvarlig, skal imidlertid ikke medføreat de fysiske personene som er involvert i overtre-delsen, ikke kan forfølges strafferettslig.

Artikkel 9 fastsetter at nasjonale myndigheterskal sørge for at et foretak som holdes ansvarlig


for overtredelse av bestemmelsene som er omfat-tet av direktivet, ilegges sanksjoner som er effek-tive, proporsjonale og preventive. Sanksjoneneskal innebære bøter og kan i tillegg omfatte ulikerettighetstap. Bestemmelsen nevner:

a. tap av offentlige ytelser eller stønader,b. midlertidig eller permanent forbud mot

næringsutøvelse,c. offentlig administrasjon,d. rettslig beslutning om oppløsning av virksom-

heten,e. midlertidig eller permanent stenging av innret-

ninger som er benyttet til å begå overtredelsen.

Listen er ment som eksempel og er ikke uttøm-mende eller preseptorisk.

Artikkel 10 gir regler om jurisdiksjon og fast-setter at medlemsstatene skal sørge for at straffe-bestemmelsene omfatter handlinger begått påderes territorium eller av deres statsborgere, i detminste dersom overtredelsen er straffbar derhvor den er begått.

Artikkel 11 gir regler om opplæring av påtale-myndighet og dommere for så vidt gjelder straffe-budene direktivet omfatter.


11.4.1 Kort om EØS-relevans av sanksjonsbestemmelsene i MAR

Et grunnleggende utgangspunkt for EU-samarbei-det er sentral regelproduksjon med lokal håndhe-velse. Dette innebærer at håndheving av felles-skapsreglene skal foretas av nasjonale håndhe-vingsorganer. Utgangspunktet er videre at stateneikke har plikt til å innføre nærmere bestemtesanksjoner for å sikre håndheving av fellesskaps-retten. Utgangspunktet kan imidlertid fravikesved at nærmere angitte sanksjoner (eller sentrali-sert håndheving) følger direkte av direktiver ogforordninger. På finansområdet skjer det en mar-kert rettsutvikling i retning av rettsakter som stil-ler krav til felles minimumssanksjoner ved over-tredelse av regelverket. I de fleste tilfeller kanmedlemsstatene isteden velge å innføre straffere-gler for brudd på hele eller deler av regelverket.

De nye sanksjonsbestemmelsene i MAR erutformet som minimumsbestemmelser, slik atnasjonale myndigheter plikter å gjennomførebestemmelsene, men står fritt til å fastsette stren-gere regler. Dette fremgår av artikkel 30 nr. 1hvor det heter at medlemsstatene, innenfor ram-men av nasjonal rett, minst skal fastsette de

angitte administrative tiltak og sanksjonerbestemmelsen angir. I artikkel 30 nr. 3 fremgårdet at myndighetene kan fastsette flere, ellerstrengere sanksjoner. Dersom medlemsstateneallerede har fastsatt straffereaksjoner for overtre-delse av hele eller deler av forordningen, kanimidlertid medlemsstaten unnlate å fastsetteadministrative sanksjoner for dette forholdet, seartikkel 30 nr. 1 annet ledd.

Spørsmålet om EØS-relevans av reglene omadministrative sanksjoner i MAR blir først endeligavgjort når forordningen tas inn i EØS-avtalen.Forslag til bestemmelser skal imidlertid ferdigstil-les før forhandlingene er sluttført. Utvalget frem-mer derfor forslag til bestemmelser med en forut-setning om EØS-relevans på bakgrunn av forelø-pige vurderinger. Utvalget bemerker at bestem-melsene om sanksjoner tydelig er formulert somminimumsbestemmelser som alle medlemsstaterer forpliktet til å gjennomføre. Utvalget legger der-med til grunn at det foreligger en forpliktelse til ågjennomføre regler om nærmere angitte adminis-trative sanksjoner, med mindre det foreligger etstraffebud som omfatter det aktuelle forholdet.Ettersom verdipapirhandelloven har straffebe-stemmelser som dekker de sentrale bestemmel-sene i MAR, vil dette vilkåret i stor grad være opp-fylt. Dette innebærer at Norge kan beslutte åbeholde et regime hvor det kun legges opp tilstraffebestemmelser, for hele eller deler av regu-leringen.

11.4.2 Kort om straffereglene i MAD II og forholdet til norske straffebud

MAD II er som nevnt et minimumsdirektiv hvorhovedformålet er å bringe alle medlemsstateneopp på et gulv av strafferegler. Formålet er å hin-dre at enkeltstater fungerer som «frihavner» foruønsket atferd som sprer seg mellom markederog over landegrenser. Straffesanksjoner er ikkeomfattet av EØS-avtalen. Direktivet skal følgeligikke innarbeides i avtalen. Dette innebærer at vistår fritt til å velge andre regler. Verdipapirhandel-loven inneholder allerede straffebud som rammerde overtredelsene direktivet omfatter. De norskestraffebudene går lenger enn direktivets mini-mumsregler både når det gjelder strafferammerog vilkår for straff. Utvalget vil allerede herbemerke at det ikke er naturlig å legge vesentligvekt på et direktiv som har til formål å bringe delandene som har minst utviklede sanksjonsbe-stemmelser opp på et minimum, når de norskestraffebestemmelsene skal vurderes. Utgangs-punktet for vurderingen av straffebestemmelsene


vil dermed være om det er andre grunner til åforeslå endringer. Det vises til kapittel 11.4.8.11hvor de konkrete straffebestemmelsene behand-les.

11.4.3 Administrative sanksjoner og andre tiltak

MAR skiller som nevnt ikke klart mellom hva somer å betrakte som et administrativt tiltak og hvasom er å betrakte som en administrativ sanksjon.Artikkel 30 inneholder regler om begge deler.Utvalget må imidlertid foreta et skille fordi admi-nistrative sanksjoner, i motsetning til andre for-valtningstiltak, vil kunne være straff etter EMK ogutløse rettigheter etter konvensjonen. Videre vilde særlige saksbehandlingsreglene i saker omadministrative sanksjoner i forvaltningslovenkapittel IX, som ble vedtatt av Stortinget 18. mai2016 på grunnlag av Prop. 62 L (2015–2016),komme til anvendelse. I disse reglene er det i § 43annet ledd tatt inn en definisjon av begrepet admi-nistrativ sanksjon. Det heter:

«Med administrativ sanksjon menes en negativreaksjon som kan ilegges av et forvaltningsor-gan, som retter seg mot en begått overtredelseav lov, forskrift eller individuell avgjørelse, ogsom regnes som straff etter den europeiskemenneskerettskonvensjon.»

Utvalget legger denne definisjonen til grunn forsitt arbeid. I Prop. 62 L (2015–2016) kapittel 3.2 ersanksjonsbegrepet omtalt nærmere. Her slutterJustisdepartementet seg i hovedsak til Sanksjons-lovutvalgets innstilling hvor det ble fremhevet atdet karakteristiske for en sanksjon er at den er til-bakeskuende og har et vesentlig pønalt element.Tiltak som er «fremadrettet» vil derimot ikkeomfattes av sanksjonsdefinisjonen. På verdipapir-området er en rekke forvaltningstiltak innrettetmed tanke på at lovbrudd skal opphøre og forhin-dres frem i tid, blant annet reglene om pålegg omretting og tilbakekall av tillatelser til foretak somhar vist seg uskikket til å operere i markedet.

Nedenfor drøfter utvalget de ulike tiltakene ogsanksjonene MAR fastsetter at nasjonale tilsyns-myndigheter skal ha til rådighet. I kapittel 11.4.4til 11.4.6 drøfter utvalget tiltakene som ikke er åbetrakte som administrative sanksjoner etter defi-nisjonen i forvaltningsloven. I kapittel 11.4.7 og11.4.8 drøfter utvalget overtredelsesgebyr, straffsamt andre administrative sanksjoner. I kapittel11.5 drøfter utvalget offentliggjøring av sanksjo-ner og andre tiltak.

11.4.4 Pålegg om retting og offentlig advarsler

Etter MAR artikkel 30 nr. 2 bokstav a) skal tilsyns-myndigheten ha mulighet for å pålegge den somovertrer nærmere angitte bestemmelser i forord-ningen, å avslutte atferden og avstå fra å gjentaslik atferd. Tilsynsmyndigheten skal i tilleggkunne gi en offentlig advarsel med opplysningerom at vedkommende har overtrådt forordningensbestemmelser og om overtredelsens karakter, seMAR artikkel 30 nr. 2 bokstav c).

Utvalget viser til beskrivelsen av gjeldende rettunder 11.2.2. Verdipapirhandelloven § 15-7 sjetteledd fastslår at dersom Finanstilsynet har grunntil å anta at noen handler i strid med bestemmel-ser gitt i eller i medhold av verdipapirhandelloven,kan vedkommende pålegges å bringe handlingentil opphør. Pålegget kan omfatte ethvert tiltak somer nødvendig for å bringe overtredelsen til opphørog kan rettes mot ethvert rettssubjekt som bryterloven. Bestemmelsen er i NOU 2017: 1 foreslåttvidereført i utkastet § 19-7 sjette ledd. Loven inne-holder således allerede bestemmelser som oppfyl-ler kravene i MAR på dette punktet. Lovendringerer dermed ikke nødvendig.

For så vidt gjelder adgangen til å gi offentligadvarsel, bemerker utvalget at det ikke foreliggerbehov for noen særskilt hjemmel. Finanstilsynethar ansvar for å føre tilsyn med at verdipapirhan-delloven overholdes, og kan i kraft av dette ansva-ret kritisere brudd på bestemmelsene i lovenoverfor enhver person som bryter denne. Finans-tilsynet retter denne typen kritikk i dag, foreksempel i forbindelse med utforming av tilsyns-rapporter. Finanstilsynet har allerede etter dagensregler lang og systematisk praksis for å legge til-synsrapporter og kritikkbrev ut på sin hjemme-side. Utvalget kan ikke se at det er behov for åutarbeide ytterligere lovhjemler for å ivaretadirektivets bestemmelser på dette punktet.

11.4.5 Tilbakekall av tillatelse

MAR artikkel 30 nr. 2 bokstav d) fastsetter at til-synsmyndigheten skal kunne tilbakekalle verdipa-pirforetaks tillatelser til å drive virksomhet midler-tidig eller permanent ved overtredelse av bestem-melsene i MAR. I NOU 2017: 1 foreslår Verdipa-pirlovutvalget bestemmelser om tilbakekall av ver-dipapirforetaks tillatelse i utkastets §§ 9-7 og 9-48syvende ledd. Tillatelsen kan etter utkastet blantannet tilbakekalles dersom foretaket foretar alvor-lige eller systematiske overtredelser av lovverket,slik at det er grunn til å frykte for at fortsettelse av


virksomheten kan skade foretakets kunder, tillitentil verdipapirmarkedet eller institusjonene somvirker i markedet. Brudd på reglene om markeds-misbruk hører utvilsomt med til de omstendighe-ter som dekkes av utkastets ordlyd. Utkastet tilbestemmelser dekker dermed de situasjonerMAR artikkel 30 nr. 2 bokstav d) omhandler slikat det ikke er behov for ytterligere regler for åoppfylle MAR på dette punktet.

En nærmere beskrivelse av reglene om tilba-kekall av tillatelse er gitt i NOU 2017: 1 kapittel10.3.2. Utvalget viser til behandlingen der for ennærmere redegjørelse for reglene.

11.4.6 Forbud mot å utøve ledelsesfunksjoner i verdipapirforetak

Etter MAR artikkel 30 nr. 2 bokstav e) skal tilsyns-myndigheten ha kompetanse til å nedlegge etmidlertidig forbud mot at en person som utøverledelsesfunksjoner i et verdipapirforetak, ellerenhver annen person som er ansvarlig for overtre-delse av MAR, skal kunne utøve ledelsesfunksjo-ner i verdipapirforetak. Etter artikkel 30 nr. 2 bok-stav f) skal et permanent forbud mot å innehaledelsesfunksjon kunne ilegges ved gjentatte over-tredelser av forbudet mot innsidehandel, ulovligspredning av innsideinformasjon eller markeds-manipulasjon. Tilsynsmyndigheten skal etterbestemmelsen kunne rette pålegget direkte tilden fysiske personen som er ansvarlig for overtre-delsen. Tilsvarende regler finnes ikke i verdipapir-handelloven i dag. Det er dermed nødvendig åendre loven for å gjennomføre forordningen pådette punktet. Artikkel 30 nr. 2 bokstav e) og f)nevner uttrykkelig personer som utøver ledelses-funksjoner i verdipapirforetaket, men i tilleggomfattes enhver annen person som holdes ansvar-lig for overtredelsen.

Dagens regler om krav til foretakets styre ogledelse retter seg til foretaket. På samme måtesom kravene om tillatelse og tilbakekall av tilla-telse for foretak som utfører oppgaver i verdipapir-markedet, er kravene til foretakenes styre ogledelse satt for å beskytte de samfunnsmessigeinteressene verdipapirmarkedet ivaretar. Atreglene som gjelder for virksomhetene som ope-rerer i markedet følges av sentralt plasserte perso-ner med ansvar for at funksjonene utføres i sam-svar med regelverket, er av fundamental betyd-ning for tilliten til markedet. Etter dagens lov skaltillatelse til å drive virksomhet som verdipapir-foretak nektes dersom foretakets ledelse ikkeoppfyller krav til hederlig vandel eller for øvrighar utvist utilbørlig atferd som gir grunn til å anta

at stillingen eller vervet ikke vil kunne ivaretas påforsvarlig måte, se verdipapirhandelloven § 9-8annet ledd nr. 2 sammenholdt med verdipapirhan-delloven § 9-9 første ledd. Etter verdipapirhandel-loven § 15-7 første ledd kan Finanstilsynet påleggeverdipapirforetaket å rette forholdet dersom fore-takets ledelse eller styre ikke oppfyller kravene tilhederlig vandel og erfaring. Bestemmelsene er iNOU 2017: 1 foreslått videreført i §§ 9-10 og 19-7,med enkelte justeringer. Ved endringer i styre ogledelse skal Finanstilsynet vurdere om kravene tilvandel og erfaring er oppfylt. I alle tilfeller foretasen konkret vurdering av om vedkommende eregnet til å inneha den posisjonen søknaden gjel-der. Et avslag rettes til foretaket, og ikke til denpersonen søknaden om godkjenning gjelder, selvom sistnevnte også er part i saken.

Som gjennomgangen over viser, foreligger detallerede i dag effektive mekanismer for å hindreat personer som anses uskikket til å lede virksom-het som krever tillatelse i verdipapirmarkedet pågrunn av regelbrudd, innehar slike stillinger.Reglene er fremoverskuende og det sentrale erom vedkommende er skikket til å utføre den aktu-elle oppgaven. Å avslå søknad om godkjenningetter disse bestemmelsene, innebærer ikke noenadministrativ sanksjon.

MAR innebærer at det må innføres regler omat tilsynsmyndigheten skal kunne ilegge personerforbud mot å inneha ledelsesfunksjoner i verdipa-pirforetak. Det fremgår ikke av artikkel 30 om enslik regel skal utformes som en adgang til å treffeforvaltningstiltak eller som en sanksjonsbestem-melse. Artikkel 30 inneholder som nevnt beggetyper regler. Utvalget legger dermed til grunn atdet er opp til nasjonale myndigheter å velge hvor-dan bestemmelsen skal utformes og med hvilkevilkår.

Spørsmålet er om et vedtak om forbud mot åinneha visse stillinger i verdipapirforetak mv. ret-tet direkte mot personen som har begått brud-dene, bør betraktes på en annen måte enn når ved-taket retter seg mot foretaket. I Prop. 62 L (2015–2016) kapittel 14 er reglene om tilbakekall av tilla-telse utførlig behandlet. Justisdepartementet defi-nerer i kapittel 14.1 administrativt rettighetstapsom et vedtak som kan fastsettes av et forvalt-ningsorgan om å trekke tilbake eller begrense enoffentlig tillatelse på grunn av en lovovertredelse,når dette utgjør straff etter EMK. Utgangspunkteter videre at tilbaketrekking av en offentlig tilla-telse fordi den som har tillatelsen ikke er skikketeller egnet til å inneha en stilling eller å drive envirksomhet eller aktivitet som bygger på tillatel-sen, ikke er straff etter EMK. Dette gjelder selv


om tiltaket kan fremstå som meget tyngende forden som rammes. Der vurderingen av egnetheteller skikkethet er basert på at det er begått lov-brudd, og dette er avgjørende for tilbakekall av til-latelsen, viser gjennomgangen av praksis i propo-sisjonens kapittel 14.2 at det legges avgjørendevekt på om vurderingstemaet er hvorvidt vedkom-mende er skikket til å utøve den aktuelle virksom-heten. At begåtte straffbare handlinger ofte kanvære sentrale for vurderingen av egnethet ellerskikkethet, fører ifølge Justisdepartementet nor-malt ikke til at tilbakekallet må anses som straffetter EMK. Så lenge det må skje en selvstendigvurdering av om innehaveren av tillatelsen eregnet eller skikket til å drive den aktuelle virk-somheten, foreligger det ikke praksis som tilsierat tilbakekall vil være å betrakte som straff etterEMK. For konkurskarantene, som på mangemåter kan ligne et forbud mot å inneha ledelses-funksjon i verdipapirforetak, er det lagt til grunnat karantene ikke er straff etter EMK.

Som nevnt over, er kravene som settes til fore-takenes styre og ledelse satt for å beskytte desamfunnsmessige interessene verdipapirmarke-det ivaretar. At reglene som gjelder for virksomhe-tene som opererer i markedet følges av sentraltplasserte personer med ansvar for at funksjoneneutføres i samsvar med regelverket, er av funda-mental betydning for tilliten til markedet. Tilva-rende vil det være ødeleggende for tilliten til bådemarkedet og institusjonene som virker i dette, omden som utfører oppgaver i slike foretak begårbrudd på reglene som er satt til å beskytte marke-dene og aktørene der. Det vil således være desamme hensyn som gjør seg gjeldende når tilsyns-myndigheten vurderer om den aktuelle personenslovbrudd utgjør en hindring for å inneha ledelses-posisjoner der et forbud ilegges direkte overforden aktuelle overtrederen og ved egnethetsvurde-ringen som gjøres overfor foretaket. I begge tilfel-ler vil vurderingen være fremoverskuende og detsentrale i vurderingen vil være om vedkommendepå grunn av overtredelsene er uskikket til åinneha stillingen. Slik utvalget ser det, er det der-med ikke grunnlag for å betrakte et vedtak om for-bud mot å inneha ledelsesfunksjoner i foretakmed tillatelse til å drive virksomhet i verdipapir-markedet som en administrativ sanksjon, mensom et tiltak som skal sikre markedets og institu-sjonenes tillit og integritet, altså de samfunnsmes-sige verdiene verdipapirhandelloven beskytter.

Mens egnethetsvurderingen vil foretas førstder det foreligger en aktuell interesse for en ledel-sesfunksjon og etter en konkret vurdering knyttetopp mot den enkelte stilling det søkes for, vil imid-

lertid et vedtak om forbud mot å inneha ledelses-funksjon som beskrevet i MAR artikkel 30 nr. 2bokstav e) og f), kunne skje etter en konstateringav overtredelsen og kunne omfatte enhverledende stilling. Tiltaket vil dermed kunne med-føre bedre forutberegnelighet for overtrederen ogvil kunne medføre at det kan gjennomføres enprosess uten at verdipapirforetaket er part. Det vilogså kunne styrke prosessen at tiltaket settes innnår dokumentasjonen av overtredelsen er fersk.Utvalget legger til grunn at MAR artikkel 30 nr. 2bokstav e) og f) legger opp til at det skal væreadgang til å treffe vedtak som gjelder for en tids-begrenset periode. Utvalget viser til at forvalt-ningsloven uansett gir mulighet for at forvaltnin-gen kan omgjøre egne vedtak av eget tiltak.

For andre yrkesgrupper foreligger mulighetfor inndragning av tillatelse, for eksempel for dro-sjesjåfører, revisorer og advokater. Idet kravene tilstyret og ledelsen i institusjonene som har sen-trale funksjoner i verdipapirmarkedet er satt for åbeskytte viktige samfunnsmessige interesser, kanutvalget ikke se at det vil være uforholdsmessig åhindre at personer som har vist seg uskikket til åinneha ledelsesposisjoner utestenges fra mulighe-ten for å lede institusjonene.

For å gjennomføre tilsvarende direktivforplik-telse etter MiFID II artikkel 70 nr. 6 bokstav d),foreslo verdipapirlovutvalget i NOU 2017: 1 en nybestemmelse i utkastet til verdipapirhandellov§ 19-8. Bestemmelsen gir adgang til å nedleggeforbud mot at en overtreder innehar ledelsesfunk-sjon dersom vedkommende etter en samlet vurde-ring av om overtredelsen er av alvorlig, systema-tisk eller gjentatt karakter, må anses uegnet elleruskikket til å inneha en slik stilling. Utvalget harved gjennomføring av MAR vurdert bestemmel-sen på nytt og fremmer forslag til en noe forenkletlovtekst. Utvalget legger således til grunn at ver-ken «uegnet» eller «alvorlige, systematiske oggjentatte brudd», gir noe ekstra i forhold til kravetom at vedkommende skal være uskikket for atbestemmelsen skal komme til anvendelse.

Formuleringene knyttet til hvem som skalkunne ilegges forbud mot å inneha ledelsesfunk-sjon i MiFID II artikkel 70 nr. 6 bokstav d) ogMAR artikkel 30 nr. 2 bokstav d) og f), er noksåsammenfallende. Etter MiFID II omfattes «mem-bers of the investment firm’s management bodyor any other natural person, who is held responsi-ble». I MAR er formuleringen «person dischar-ging managerial responsibilities within an invest-ment firm or any other natural person who is heldresponsible for the infringement». I begge tilfellerskal reglene omfatte personer som er i foretakets


ledelse samt «any other natural person who isheld responsible» for overtredelsen. For å gjen-nomføre MiFID II foreslo utvalget i utkastet til ny§ 19-8, at forbud mot å inneha ledelsesfunksjonskal kunne ilegges styremedlemmer, daglig ledereller faktisk leder i foretaket. Valget av person-krets var i hovedsak basert på at det er disse somer ansvarlige for virksomhetsreglene som behand-les i MiFID II, og som i hovedsak skal påse at detikke forekommer overtredelse av regelverket. ForMAR stiller dette seg noe annerledes. Markedsmi-sbruk kan utføres av enhver som utfører arbeidfor foretaket, uavhengig av om vedkommende haren formell ledelsesfunksjon i foretaket, for eksem-pel en megler eller en corporate medarbeider. Detavgjørende etter forordningen er om vedkom-mende kan holdes ansvarlig for overtredelsen.Utvalget foreslår på denne bakgrunn å justereutformingen av bestemmelsen i utkastet slik atden ligger tettere opp til ordlyden i MAR artikkel30 nr. 2 bokstav e) og f) (og MiFID II) og slik atbestemmelsen omfatter enhver person som kanholdes ansvarlig for overtredelsen. Utvalget fore-slår samtidig å endre utkastet slik at siste setning iførste ledd og annet ledd utgår, idet de er overflø-dige. Om utøvelse av en ledelsesfunksjon kanskade tilliten til markedet, vil uansett være et sen-tralt moment i en uskikkethetsvurdering. For såvidt gjelder annet ledd vil forvaltningen uansettkunne vurdere å gjøre om eget vedtak. I NOU2017: 1 foreslo utvalget at bestemmelsen skalomfatte ledelsesfunksjoner i alle foretak som harkonsesjon til å drive virksomhet som omfattes avverdipapirhandelloven. Utvalget viser til drøftel-sen i denne utredningen, kapittel 10.4.5.

11.4.7 Midlertidig forbud mot å handle

Etter MAR artikkel 30 nr. 2 bokstav g) skal detfastsettes regler om at tilsynsmyndigheten skalkunne nedlegge midlertidig forbud mot at perso-ner som innehar ledelsesfunksjon i et verdipapir-foretak, eller enhver annen person som kan hol-des ansvarlig for overtredelse av nærmere angittebestemmelsene i MAR, skal handle for egen reg-ning. En slik hjemmel foreligger ikke etter dagensregler. Hvor langt bestemmelsen rekker er noeuklart og den er ikke nærmere omtalt i fortalen tilforordningen. Personkretsen som omfattes, er detden samme som omfattes av reglene om forbudmot å inneha ledende stilling etter MAR artikkel30 nr. 2 bokstav e) og f), men bestemmelsen erlikevel av en annen karakter. Et midlertidig forbudskal gjelde «dealing on own account», som i dennesammenheng må forstås som personens adgang

til å drive egenhandel. Utvalget legger til grunn athensikten er å ramme handel i konkrete finansi-elle instrumenter eller på konkrete markeder rela-tert til overtredelsen. I motsatt fall vil for eksem-pel ordinær fondssparing kunne rammes avbestemmelsen, hvilket det er vanskelig å se noenbegrunnelse for.

Bestemmelsen fastsetter at forbudet skal væremidlertidig, uten at det gis nærmere anvisning pånoen tidsbegrensning. Uten anvisning hverken ibestemmelsen selv eller i fortalen, legger utvalgettil grunn at de nærmere vilkår for anvendelse avbestemmelsen må formuleres i nasjonal rett. Her-under må det tas stilling til om et forbud skalutformes som et administrativt tiltak eller som ensanksjonsbestemmelse. Utvalget legger til grunnat et forbud mot å drive egenhandel vil være et liteegnet administrativt tiltak. En fremoverskuendevurdering av om overtreder er egnet eller skikkettil å handle nærmere angitte finansielle instru-menter eller på visse markeder synes, i motset-ning til egnethetsvurderingen som foretas forledelsesfunksjoner, hverken enkel eller forutsig-bar. Derimot vil et slikt midlertidig forbud kunneutgjøre en adekvat pønal reaksjon på overtredel-ser av reglene i MAR. Vurderingstema vil i så fallvære om et forbud, ut fra en vurdering av de over-tredelsene det er tale om, er forholdsmessig ogrimelig. Et handleforbud vil også ha allmennpre-ventiv effekt.

Utvalget legger til grunn at en ny regel om for-bud mot egenhandel bør uformes som en bestem-melse om administrativt rettighetstap. Dette harblant annet betydning for hvordan vilkårene for åilegge forbudet bør utformes og hvilke rettsikker-hetsgarantier EMK artikkel 6 krever. Å utformebestemmelsen som en sanksjonsbestemmelseinnebærer at de særlige saksbehandlingsreglene isaker om administrative sanksjoner i forvaltnings-loven kapittel IX kommer til anvendelse. Dissereglene ivaretar kravene til saksbehandling somEMK setter. Det vises til gjennomgangen i kapit-tel 11.4.8.1.

Ettersom sanksjonen retter seg mot fysiskepersoner, skal skyldkrav fastsettes. Et forbud motå drive egenhandel er en forholdsvis inngripendereaksjon, med store konsekvenser for den detgjelder. Utvalget legger til grunn at det bør stilleskrav om forsett eller uaktsomhet.

I den nye bestemmelsen i forvaltningsloven§ 46 er det fastslått at administrativt rettighetstapbare skal ilegges så langt det etter overtredelsensart, alvor og forholdene for øvrig fremstår somforholdsmessig. Det sies uttrykkelig at vedtaketskal gjøres for en bestemt tid. I Prop. 62 L (2015–


2016) kapittel 14.5. 4 uttaler departementet at etrettighetstap bare unntaksvis kan overstige to år.Departementet ønsket imidlertid ikke å fastsettenoen slik grense og uttalte at det var tale om et all-ment utgangspunkt. Utvalget mener at en maksi-mal ramme på to år vil være egnet til å oppfylleformålet med en regel om midlertidig forbud motegenhandel.

Utvalget bemerker at det legges opp til enregel hvor det stilles krav om forsett eller uakt-somhet, slik at rettighetstap primært vil væreaktuelt i saker av en viss alvorlighetsgrad. Utval-get bemerker for ordens skyld at tilsynsmyndig-heten i enkelte land kan ilegge enhver som over-trer reglene om markedsmisbruk, forbud mot åhandle konkrete finansielle instrumenter eller pånærmere angitte markedsplasser (også personersom ikke utfører arbeid for verdipapirforetak).Utvalget ser ikke bort fra at dette under gitteomstendigheter ville kunne være et effektivt tiltakfor å hindre markedsmisbruk. Slik utvalget leserMAR, omfatter imidlertid bestemmelsen kun per-soner som utfører arbeid for verdipapirforetak.Utvalget foreslår å gjøre bestemmelsen gjeldendefor «ansatte i verdipapirforetak». Selv om MARangir minimumsbeføyelser, har utvalget ikke fun-net grunn til å foreslå regler som går lenger. Detteberor først og fremst på at utvalget antar at et sliktvirkemiddel vil være både ressurskrevende ogvanskelig å anvende og dessuten svært inngri-pende for den det gjelder. Utvalget antar også atdet må fastsettes en unntaksbestemmelse for åløse situasjoner knyttet til for eksempel økono-miske vanskeligheter hos overtreder mv.

Ettersom bestemmelsen gir adgang til å ileggeet administrativt rettighetstap, hører bestemmel-sen hjemme i lovens kapittel 21 om sanksjoner.Utvalget foreslår at en bestemmelse som girregler som gjennomfører MAR artikkel 30 nr. 2bokstav g) innarbeides i en ny § 21-2.

11.4.8 Overtredelsesgebyr, straff og vinningsavståelse

11.4.8.1 Utgangspunktet for valg mellom administrative sanksjoner og straff – kort gjennomgang av den generelle rettsutviklingen knyttet til sanksjoner

Overtredelse av loven kan gjøres straffbart ellersanksjoneres administrativt. De senere årene harprinsippene for kriminalisering og prinsippene forbruk av forvaltningssanksjoner vært drøftet i fleresammenhenger.

I forarbeidene til straffeloven ble spørsmåletom hvilke handlinger som bør gjøres straffbaredrøftet. Justisdepartementet slutter seg i detvesentlige til vurderingene i Straffelovkommisjo-nens delutredning VII, NOU 2002: 4, og Sanksjons-utvalgets utredning.1 Den tradisjonelle straffensbegrunnelse er behandlet i Ot.prp. nr. 90 (2003–2004) kapittel 6. I kapittel 7.5 drøfter Justisdepar-tementet hvilke handlinger som bør være straff-bare. Departementet fremhever særlig tremomenter som bør tas i betraktning i denne vur-deringen:

1. bare handlinger som fører til skade eller farefor skade, bør kriminaliseres (skadefølgeprin-sippet),

2. straff bør bare brukes dersom andre reaksjo-ner og sanksjoner ikke finnes eller åpenbartikke vil være tilstrekkelige (subsidiaritetsprin-sippet), og

3. straff bør bare benyttes dersom nyttevirknin-gene er klart større enn skadevirkningene.

Forslag til endringer i forvaltningsloven, som bl.a.gir nye regler om saksbehandling ved ileggelse avadministrative sanksjoner, ble vedtatt ved lov 27.mai 2016 nr. 15 om endringer i forvaltningsloven.Forarbeidene til lovendringen er blant annet Prop.62 L (2015–2016) Endringer i forvaltningslovenmv. (administrative sanksjoner mv.), som ble lagtfrem for Stortinget 19. februar 2016. Justiskomi-teen sluttet seg i Innst. 243 L (2015–2016) tilhovedtrekkene i Justisdepartementets vurderin-ger. Lovendringene følger opp Sanksjonsutvalgetsutredning, NOU 2003: 15 «Fra bot til bedring»,men i proposisjonen er også utviklingen i tidenetter utredningen tatt i betraktning.

Hovedsiktemålet med endringene i forvalt-ningsloven er å legge til rette for en mer enhetligbehandling av saker om administrative sanksjonerinnenfor betryggende rettslige rammer, og medoppfyllelse av de krav til rettssikkerhet som følgerav Grunnloven og internasjonale konvensjoner, iførste rekke Den europeiske menneskerettskon-vensjon (EMK). Justisdepartementet drøfter, medutgangspunkt i at det ofte er behov for sanksjonermot lovbrudd, hvilke lovbrudd som bør kunnesanksjoneres administrativt som et alternativ tiltradisjonell strafferettslig forfølgning. Sentralt ivurderingen står avveiningen mellom effektivhåndheving av lovverket og kravet om rettssikker-het for den enkelte. Proposisjonen bygger på athjemmel for administrative sanksjoner må gis i

1 Se Ot.prp. nr. 90 (2003–2004) punkt 7.5.1.


særlovgivningen. Hjemmel for administrativesanksjoner bør bare innføres etter en grundig vur-dering av behovet veid opp mot betenkelighetene,og med utgangspunkt i de anbefalingene om brukav administrative sanksjoner som gis i proposisjo-nen.

De nye reglene i forvaltningsloven gir rettsligerammer for bruken av administrative sanksjoner,saksbehandlingsgarantier ved forvaltningensbehandling av saken og utvidet domstolsprøvingsammenlignet med det som følger av tradisjonellnorsk rett.

I Prop. 62 L (2015–2016) drøftes også muligeadministrative sanksjoner, herunder overtredel-sesgebyr, administrativt rettighetstap, tilleggsbe-taling, tap av offentlig ytelse, forbud mot virksom-het som ikke krever tillatelse, formell advarsel ogoffentliggjøring av navn på foretak. Det gis anbefa-linger om bruk av de ulike typene administrativesanksjoner. Justisdepartementets anbefalinger fornår henholdsvis straff og administrative sanksjo-ner bør kunne brukes, oppsummeres på følgendemåte:

«Visse anbefalinger er felles både for bruk avstraff og administrative sanksjoner:– Et mer inngripende virkemiddel bør ikke

brukes hvis det samme målet kan nås medmindre inngripende tilgjengelige virkemid-ler. Dette gjelder både ved valget mellombruk av sanksjoner og andre tiltak, og vedvalget mellom straff og administrative sank-sjoner.

– Om en lovovertredelse skal sanksjoneres,bør som utgangspunkt vurderes ut fra hverenkelt handlingsnorm.

– Det bør være en forutsetning for å gi hjem-mel for å sanksjonere et lovbrudd at lov-bruddene i praksis blir søkt avdekket oghåndhevet.Særlig med sikte på straff gjelder følgende:

– De interesser straffesanksjonen skalbeskytte, bør i et samfunnsperspektiv væreså viktige at de forsvarer bruk av straff.

– Normalt bør straff bare brukes ved alvor-lige overtredelser.Særlig med sikte på administrative sanksjo-

ner gjelder følgende:– Bruk av administrative sanksjoner må være

rettssikkerhetsmessig forsvarlig.»2

I Prop. 62 L (2015–2016) punkt 9. 3 redegjør Jus-tisdepartementet nærmere for forhold som bør

tas i betraktning ved utformingen av bestemmel-ser om administrative sanksjoner. Justisdeparte-mentet sluttet seg i det vesentlige til Sanksjonsut-valgets vurderinger av legalitetsprinsippets kravtil hjemmelens klarhet ved ileggelse av adminis-trativ sanksjon og hvilke konsekvenser det må fåfor utforming av sanksjonshjemlene.3 Justisdepar-tementet understreket behovet for at hand-lingsnormen, som er en del av grunnlaget for åkunne sanksjonere overtredelser av loven, utfor-mes tilstrekkelig klart. Det gjelder både med siktepå hvilke plikter som gjelder og hvem som har plik-ter etter loven. I mange tilfeller vil handlingsnor-men avgjøre hvem som kan ilegges sanksjoner,idet sanksjonshjemmelen ofte nøyer seg med åvise tilbake til den som har plikter, eventuelt er«ansvarlig», etter handlingsnormen. Tilstrekkeligbevissthet om hvem som er adressat for hand-lingsnormene, kan bidra til mer effektiv håndhe-ving av lovgivningen. Spørsmålet om en overtre-delse skal sanksjoneres, bør som utgangspunktvurderes ut fra hver enkelt handlingsnorm. Brukav sanksjonshjemler som generelt rammer over-tredelser av bestemmelser i loven eller forskriftgitt i medhold av loven, anses uheldig. Hensynenebak legalitetsprinsippet tilsier også at det bør klar-gjøres at foretak kan holdes ansvarlig, der sliksanksjonering er ønskelig.

Det må videre fremgå hvilket krav til subjektivskyld som skal gjelde for å kunne ilegge den admi-nistrative sanksjonen, og det bør fremgå klart avloven selv hvilken type administrativ sanksjonsom kan ilegges. Dersom også overtredelser avbestemmelser i forskrift skal kunne sanksjoneres,må loven gi hjemmel for det. Det kan også væreaktuelt å henvise uttrykkelig til de alminneligebestemmelsene i forvaltningsloven som regule-rer den administrative sanksjonen, men justisde-partementet gir ingen absolutt anbefaling om det.

Justisdepartementet uttaler at en så langt sommulig bør unngå at en i samme paragraf regulererbåde administrative sanksjoner og andre reaksjo-ner mot lovbrudd. Hvilke forvaltningsorganersom kan ilegge den administrative sanksjonen,kan fremgå av loven selv eller av annet grunnlag,typisk vedtak om delegasjon. Det må også fremgåhvorvidt forvaltningsorganet skal, eller bare kan,ilegge administrativ sanksjon dersom vilkårene eroppfylt. Departementet anbefaler at det normaltikke innføres en plikt for sanksjonsmyndighetentil å ilegge administrativ sanksjon selv om vilkå-rene er oppfylt. Videre bør det vurderes om det erhensiktsmessig å gi regler om foreldelse av

2 Prop. 62 L (2015–2016) punkt 7.4.6. 3 NOU 2003: 15 punkt 13.3.1og 26.1.


adgangen til å ilegge administrativ sanksjon. Detmå vurderes hvorvidt det skal fastsettes hjemmelfor å gi utfyllende regler i forskrift. Departementetantar for eksempel at det kan være aktuelt å fast-sette nærmere regler om fastsettelse og gjennom-føring av den administrative sanksjonen, slik sombestemmelser om utmåling. Dersom man ønskerå fravike forvaltningslovens alminnelige reglerhelt eller delvis, må det fremgå tilstrekkelig klart,enten av særloven selv eller av forskrift som hartilstrekkelig klar hjemmel i særloven.

Utvalget bemerker at de prinsippene som eromtalt over er relevant for utarbeidelse av regel-verket knyttet til administrative tiltak, sanksjonerog straff på hele finansområdet. Utvalget leggerprinsippene som fremkommer til grunn for sinevurderinger.

11.4.8.2 Bør det innføres regler om overtredelsesgebyr for brudd på bestemmelsene i MAR?

Utvalgets generelle utgangspunkt er at det børvurderes å innføre bestemmelser som gir Finans-tilsynet adgang til å ilegge overtredelsesgebyr forbrudd på de bestemmelsene i MAR som forord-ningen legger opp til å sanksjonere med overtre-delsesgebyr. Det vises særlig til at et felles systemav minimumssanksjoner er satt for å sikre atingen land med tilgang til det felles markedet opp-fattes som « frihavn» for markedsmisbruk. Å hin-dre regelverksarbitrasje er dermed et viktig hen-syn ved utforming av regelverket.

På den annen side åpner MAR for at de landsom allerede har strafferettslige reaksjoner forbrudd på hele eller deler av regelverket, kanbeholde straffesporet. Noen full harmonisering erdet således ikke lagt opp til. Som nevnt i kapittel11.4.1 har verdipapirhandelloven allerede straffe-bud som dekker det alt vesentlige av regelverket iMAR. På denne bakgrunn legger utvalget tilgrunn at Norge står fritt til å velge kun straffe-rettslige regler.

Ved vurderingen av om Finanstilsynet bør fåhjemmel til å ilegge overtredelsesgebyr, må detforetas en avveining av behovet for å innføre over-tredelsesgebyr på den ene siden opp mot hensy-net til rettssikkerhet for dem som kan bli ilagtovertredelsesgebyr på den andre siden.

Når det gjelder hensynet til rettssikkerhet,viser utvalget til at overtredelsesgebyr vil kunneilegges av Finanstilsynet, og at vedtak om overtre-delsesgebyr skal kunne påklages til departemen-tet etter reglene i forvaltningsloven. Vedtaket kanderetter prøves av domstolene i sivilprosessens

former, og domstolene skal kunne prøve alle siderav saken, jf. den nye bestemmelsen i forvaltnings-loven § 50 som ble vedtatt av Stortinget 18. mai2016, etter forslag fra Justisdepartementet i Prop.62 L (2015–2016) «Endringer i forvaltningslovenmv. (administrative sanksjoner mv.)«. Ved nevntelovendring ble det også lovfestet i forvaltningslo-ven § 48 at forvaltningen har plikt til å orientereom vernet mot selvinkriminering som følger avEMK. I Prop. 62 L (2015–2016) har Justis- ogberedskapsdepartementet også redegjort forbeviskrav ved administrative sanksjoner, se særligproposisjonen kapittel 19. De nye reglene i forvalt-ningsloven vil utfylle bestemmelsen i verdipapir-handelloven om overtredelsesgebyr og bidra til åivareta hensynet til rettssikkerhet.

En forutsetning for å kunne ilegge overtredel-sesgebyr er imidlertid at dette ikke er å betraktesom straff i Grunnlovens forstand.

Bestemmelsene som minimum skal kunnesanksjoneres med overtredelsesgebyr etter MARer av svært forskjellig karakter, og inneholder altfra regler om rutiner og retningslinjer hos utste-dere og verdipapirforetak, til handleplikter forledende ansatte i foretak, og regler om misbruk avmarkedet. Vurderingen av om overtredelsesgebyrbør og kan anvendes vil dermed ikke være lik foralle bestemmelser. Utvalget legger derfor også tilgrunn at den praktiske anvendelsen av overtredel-sesgebyr vil variere for de ulike reglene. Enkelteav bestemmelsene er av en slik karakter at over-tredelsesgebyr som regel vil være en riktig reak-sjon, mens en straffereaksjon bare vil være natur-lig ved alvorlige overtredelser. En slik fordeling ernaturlig på områder der mange av overtredelseneer av mer ordenspreget karakter, for eksempelved brudd på meldeplikten. I andre tilfeller vilstraffeforfølgning være den normale – og kanskjeeneste – reaksjonen på overtredelser. Regler somretter seg mot «aktivt misbruk» av markedet (inn-sidehandel og markedsmanipulasjon) står i enannen stilling enn regler som er satt for å forhin-dre misbruk, altså regler som har et mer preven-tivt formål (for eksempel meldepliktregler ogregler om perioder med handleforbud).

For enkelte av bestemmelsene er det alleredeetter dagens regler adgang til å ilegge overtredel-sesgebyr. Dette gjelder for det første reglen ommeldeplikt i verdipapirhandelloven § 4-2 som opp-heves og erstattes med bestemmelsen i MARartikkel 19. Artikkel 19 gir i tillegg nye regler omperioder med handleforbud (tidligere omtalt inorsk rett som «røde perioder»). For det andregjelder det reglene om løpende informasjonsplikti §§ 5-2 og 5-3 som heretter vil være å finne i MAR


artikkel 17. For disse bestemmelsene er det alle-rede lagt til grunn at mindre overtredelser avbestemmelsene kan sanksjoneres med et overtre-delsesgebyr, mens straff reserveres for alvorligeeller gjentatte overtredelser. Så langt utvalget erkjent med, er erfaringene med et slikt tosporetsystem gode. For disse bestemmelsene foreslåsdagens ordning videreført.

I tillegg har utvalget i NOU 2017: 1 foreslått atdet innføres overtredelsesgebyr for den som ikkeetterkommer Finanstilsynets pålegg etter §§ 19-2,19-3 og 19-7. Dette forslaget dekker også MARartikkel 30 nr. 1 bokstav b) (overtredelsesgebyrfor ikke å etterkomme en anmodning fra tilsyns-myndigheten). Det er dermed ikke behov forytterligere regler på dette punktet.

Utvalget mener at det vil gi en fornuftig ogfremtidsrettet regulering å innføre overtredelses-gebyr for mindre alvorlige brudd på flere bestem-melser i MAR. Dette gjelder i første rekke bestem-melsene som innholdsmessig kan sammenlignesmed reglene om løpende informasjonsplikt ogmeldeplikt.

Utvalget legger til grunn at mindre alvorligeovertredelse av MAR artikkel 16 nr. 1 og nr. 2,som omhandler nærmere angitte foretaks plikt tilå ha rutiner for å oppdage og forhindre markeds-misbruk, samt plikt til å ha rutiner for å avsløre ogvarsle om mistenkelige transaksjoner (dagensverdipapirhandellov § 3-11), bør kunne sanksjone-res med overtredelsesgebyr. Videre mener utval-get det bør innføres overtredelsesgebyr for bruddpå plikten til å føre lister over primærinnsidereetter MAR artikkel 18 (dagens verdipapirhandel-lov § 3-5). På samme måte bør det kunne reageresmed overtredelsesgebyr ved mindre alvorligebrudd på bestemmelsen om investeringsanbefa-linger i artikkel 20 nr. 1 (dagens verdipapirhandel-lov § 3-10). Etter dagens regler kan overtredelseav disse bestemmelsene straffes med bøter ellerfengsel i inntil ett år i medhold av verdipapirhan-delloven § 17-3 annet ledd nr. 1.

For så vidt gjelder forbudet mot urimelige for-retningsmetoder, som foreslås videreført i utkas-tet § 3-2, foreslår utvalget også at det skal væreadgang til å ilegge overtredelsesgebyr. Utvalgetlegger til grunn at det vil kunne være variasjoner igraden av utvist skyld og dessuten i overtredel-sens alvorlighetsgrad. Ved mindre alvorlige over-tredelser bør det også her kunne reageres medovertredelsesgebyr.

Etter utvalgets vurdering vil de foreslåttereglene om overtredelsesgebyr ikke være straff iGrunnlovens forstand, selv om reaksjonen i til-legg til å ha en preventiv funksjon, kan oppleves

som pønal. Selv om en legger til grunn at overtre-delsesgebyrene har et visst pønalt element, er detoverordnede formålet å bidra til å sikre et velord-net og effektivt verdipapirmarked. Et velordnet ogeffektivt verdipapirmarked med høy grad av tillit,er avgjørende for næringslivets evne til å tiltrekkeseg kapital og for at markedet skal gi grunnlag forsparing. Effektiv sanksjonering av brudd på spille-reglene bidrar til å opprettholde markedets inte-gritet og troverdighet, hvilket innebærer at det erstort behov for mulighet til å ilegge overtredelses-gebyrer. Dertil kommer at verdipapirretten er etrettsområde som krever høy grad av spesialkom-petanse hos den som skal vurdere relevante sank-sjoner. ØKOKRIM har som spesialenhet storkompetanse om rettsområdet og har et eget teamsom irettefører saker som omhandler kriminaliteti verdipapirmarkedet. ØKOKRIM har imidlertidbegrenset kapasitet og deres arbeidsområde erprinsipielle og alvorlige saker. Finanstilsynet harimidlertid særskilt kunnskap om lovgivningen påverdipapirområdet og om undersøkelse av over-tredelser. Det vil være ressursbesparende, bådefor Finanstilsynet og politiet/påtalemyndigheten,om Finanstilsynet i mindre alvorlige saker kanilegge et overtredelsesgebyr, i stedet for at sakenmå oversendes til politiet/påtalemyndigheten.Overtredelsesgebyr kan etter utvalgets syn føre tilat flere saker enn i dag følges opp med en formellreaksjon. Dette kan virke preventivt og bidra til åbeskytte aktørene i markedet og til å øke tilliten tilmarkedet. I dag har Finanstilsynet få formellereaksjonsmuligheter på området til MAR, utover åkreve retting og kalle tilbake tillatelsen til foreta-ket som har konsesjon. I sistnevnte tilfelle vil et til-bakekall forutsette av foretaket anses uskikket tilå drive videre. Tilbakekallet er således ikke enpønal reaksjon på overtredelsen. For enkelte avovertredelsene kan det ilegges vinningsavståelse.Hjemmel til å ilegge overtredelsesgebyr kan bidratil at sanksjoneringen blir mer fleksibel, slik atden i større grad kan tilpasses overtredelsens artog alvorlighetsgrad. Straff bør forbeholdes meralvorlige overtredelser hvor overtredelsensomfang og virkning samt graden av utvist skyldtaler for en straffereaksjon, mens overtredelses-gebyr ellers vil være en egnet og hensiktsmessigreaksjon, som alternativ til strafferettslig bot.Utvalget viser i tillegg til at MAR legger opp til atdet skal kunne reageres med overtredelsesgebyrved brudd på nevnte bestemmelser. Utvalget harmerket seg at det også i forordningen fremkom-mer at bestemmelsene om overtredelsesgebyrikke er ment som straff, idet det uttrykkelig utta-les at reglene ikke berører medlemsstatenes rett


til å fastsette strafferettslige sanksjoner, se MARartikkel 30 nr. 1.

For så vidt gjelder reglene om ulovlig spred-ning av innsideinformasjon i MAR artikkel 14 bok-stav c) (dagens verdipapirhandellov §§ 3-4 og 3-7som begge omfattes av nevnte bestemmelse iMAR), har utvalget vært noe mer i tvil. Etterdagens regler har også disse bestemmelsene enstrafferamme på bøter eller inntil ett års fengsel.Utvalget bemerker at ulovlig spredning av innsi-deinformasjon er ødeleggende for tilliten til verdi-papirmarkedet. Det er således handlinger somkan ha stort skadepotensiale, både for den utste-deren som rammes og for markedet som et hele.Der handlingen for eksempel innebærer å gi rådom ikke å selge et finansielt instrument på grunn-lag av kunnskap om innsideinformasjon, vil hand-lingen i alvorlighetsgrad være å likestille med til-skyndelse til å foreta innsidehandel. Utvalget leg-ger således til grunn at ulovlig spredning av innsi-deinformasjon som regel vil være en alvorlighandling hvor det også må stilles strenge krav tilaktsomheten til den som besitter informasjonen.På den annen side ser utvalget også at det finnessituasjoner hvor skadepotensialet er lite og hvorden som har overtrådt regelverket er lite åbebreide, for eksempel der papirer har kommetpå avveie under unnskyldelige omstendigheter. Islike tilfeller bør det også for disse overtredelsenekunne reageres med overtredelsesgebyr. Utvalgetforeslår på denne bakgrunn at mindre alvorligebrudd også på bestemmelsene om ulovlig spred-ning av innsideinformasjon skal omfattes avreglene om overtredelsesgebyr, slik at straffreserveres for alvorlige tilfeller. Fordi skadepoten-sialet forbundet med spredning av innsideinfor-masjon er stort, legger imidlertid utvalget tilgrunn at en relativt raskt vil være over i straffebe-stemmelsen.

Forbudet mot innsidehandel og markedsmani-pulasjon retter seg mot handlinger hvor overtre-der per definisjon aktivt misbruker markedet. Sliksett står disse bestemmelsene i en annen stillingenn de øvrige bestemmelsene. Både innsidehan-del og markedsmanipulasjon kan etter verdipapir-handelloven § 17-3 første ledd straffes med bøtereller fengsel inntil seks år. For så vidt gjelder inn-sidehandel har Høyesterett i flere avgjørelseruttalt at det normalt bør reageres med ubetingetfengsel. Overtredelser av forbudet mot innside-handel må generelt anses som så alvorlig ogvesentlig for tilliten til markedet mv, at straffefor-følgning bør være den normale reaksjonsformen.Utvalget kan ikke se at det for disse overtredel-sene bør åpnes for å ilegge overtredelsesgebyr.

Når det gjelder markedsmanipulasjon harutvalget vært i tvil. I en dom inntatt i Rt-2009-22drøftet Høyesterett straffenivået for kursmanipu-lasjon i lys av straffenivået for innsidehandel. Høy-esterett la til grunn at selv om innsidehandel ogkursmanipulering arter seg på ulike måter, harlovens forbudsbestemmelser samme funksjon,nemlig å hindre undergraving av tilliten til hande-len i verdipapirmarkedet, og dermed verne omverdipapirmarkedets funksjon som finansierings-kilde for næringslivet. Høyesterett fremhever i Rt-2009-22 (22):

«Vi har her å gjøre med et område hvor for-budsbestemmelsene i det vesentlige er satt avhensyn til allmenne samfunnsverdier. En straf-fereaksjon vil da ofte være et viktig virkemiddelfor å skape respekt for og etterlevelse av slike«spilleregler». Dette taler for at brudd påreglene må føre til en følbar reaksjon. De all-mennpreventive hensyn har således hattvesentlig betydning ved utmåling av straffen iinnsidehandeltilfellene, og jeg kan vanskelig seat de skal ha mindre vekt ved overtredelse avforbudet mot kursmanipulering.»

Behovet for en følbar reaksjon har dermed ikkemindre vekt ved overtredelse av forbudet motkursmanipulering. Høyesterett fant det imidlertidikke riktig å ta som generelt utgangspunkt atstraffen for kursmanipulering normalt må fastset-tes til ubetinget fengsel fordi denne gruppen over-tredelser fremstår mer uensartet med hensyn tilgjennomføringen enn det som er tilfellet for innsi-dehandel.

Høyesterett viste til omtalen av begrepet mar-kedsmanipulasjon i Ot.prp. nr. 12 (2004–2005)punkt 10.6, hvor det heter:

«Markedsmanipulasjon kjennetegnes blantannet av at det ikke er snakk om en homogenforbrytelse i samme forstand som for eksempelet alminnelig tyveri. Det lar seg ikke gjøreinnenfor fornuftige rammer å angi nøyaktigden forbudte gjerning fordi den kan bestå av såmange forskjellige objektive og subjektive ele-menter, og variasjoner og sammensetninger avslike. Derfor er lovgiver, det være seg på felles-skapsplan eller nasjonalt plan, primært henvisttil å oppstille rettslige standarder og eventueltunderstandarder om hva som kjennetegnerden gjerning som forbys. Det vil kunne fore-komme tilfeller som klart faller innenfor stan-dardene, og andre tilfeller som ikke så klart fal-ler innenfor.»


Ut fra disse betraktningene er det ikke utenkeligat det kan åpnes for bruk av administrative over-tredelsesgebyr, også for enkelte tilfeller av mar-kedsmanipulasjon. Som eksempel vil utvalgetnevne at det har forekommet saker hvor kursenpå mindre likvide finansielle instrumenter harvært flyttet noe (holdt oppe) ved ordreinnleggelsemot slutten av dagen. Fortjenestepotensialet vedhandlingene har vært særdeles lavt, forsøket påmanipulasjon forholdsvis ubehjelpelig, og skade-potensialet forholdsvis lite. I denne typen sakerkan det reises spørsmål om det er hensiktsmessigå benytte straffesporet. I tillegg kommer at MARinnebærer at markedsmisbruksreglene gjøresgjeldende for flere markedsplasser og situasjoner.Det er ikke utelukket at en i fremtiden vil se enstørre variasjon i overtredelsene. Påtalemyndig-heten har begrensede ressurser. Mulighet for åilegge overtredelsesgebyr for mindre alvorlige til-feller vil kunne bidra til at flere saker enn tidligereender med en reaksjon. Samtidig vender utvalgettilbake til at markedsmanipulasjon per definisjoninnebærer misbruk av verdipapirmarkedet ogsåledes utgjør et angrep på de kjerneverdier ver-dipapirmarkedet skal ivareta. Å velge straffespo-ret bidrar, slik utvalget ser det, til å markere dengenerelle alvorligheten av handlingene. Etter ensamlet vurdering fremmer utvalget derfor ikkeforslag om overtredelsesgebyr for markedsmani-pulasjon, men foreslår at disse sakene skal behol-des i straffesporet, slik MAR gir adgang til. Utval-get har lagt vekt på at ØKOKRIM har iretteførtflere saker om markedsmanipulasjon. Utvalgetlegger til grunn at den allmennpreventive effektenav pådømte overtredelser vil være minst like storsom overtredelsesgebyrer ilagt i mindre alvorligesaker. Utvalget legger også til grunn at en aktivhåndheving gjennom straffesporet vil tilfreds-stille kravene EU-reglene setter om effektiv ogavskrekkende håndheving av regelverket, slik atdet norske markedet ikke blir sett på som en «fri-havn» for kriminelle elementer i markedet.

11.4.8.3 Hvem skal kunne ilegges overtredelsesgebyr?

MAR retter seg i stor grad til alle og enhver. Detvil si at loven som gjennomfører regelverket,pålegger både foretak og fysiske personer plikter.Det fremgår av hver enkelt bestemmelse i forord-ningen hvem som er pliktsubjekt for bestemmel-sen.

For så vidt gjelder foretak, foreslår utvalget atdet presiseres at Finanstilsynet kan ilegge over-tredelsesgebyr dersom foretaket eller noen som

har handlet på vegne av foretaket, har overtrådtde aktuelle bestemmelsene i verdipapirhandel-loven. Personkretsen vil være den samme sometter straffeloven § 27 første ledd første punktum.Det foreslås ikke å fastsette krav om skyld for at etforetak skal kunne ilegges overtredelsesgebyr.Det vises til anbefalingen fra Justis- og bered-skapsdepartementet i Prop. 62 L (2015–2016)kapittel 10.3.2.

Når det gjelder anonyme og kumulative feil,viser utvalget til at den nye bestemmelsen i for-valtningsloven § 46 første ledd inneholder reglerom at administrativ foretakssanksjon kan ileggesogså ved anonyme og kumulative feil, dersom deter fastsatt i særlov at administrativ sanksjon kanilegges overfor et foretak. Utvalget legger tilgrunn at bestemmelsen vil utfylle reglene i verdi-papirhandelloven, slik at det ikke er behov for til-svarende bestemmelse i verdipapirhandelloven.

Både MiFID II artikkel 70 nr. 2 og rapporte-ringsdirektivet artikkel 28 nr. 2 fastsetter at nårregelverket retter seg mot foretak skal medlem-mer av foretakets styre eller andre fysiske ellerjuridiske personer som i henhold til nasjonal lov-givning er ansvarlig for overtredelsen, også kunneilegges overtredelsesgebyr på de vilkår somnasjonal lovgivning setter. En slik generell regeler ikke gitt i MAR artikkel 30. Forskjellen berorantakelig på at pliktsubjektene etter både MiFIDII og rapporteringsdirektivet i hovedsak er fore-tak, mens MAR i stor grad pålegger plikter på alle,altså også direkte på fysiske personer (både i ogutenfor foretak). MAR artikkel 8 nr. 5 og artikkel12 nr. 4 har regler om fysiske personers ansvar forforetaks innsidehandel og markedsmanipulasjon,men for disse overtredelsene har ikke utvalgetforeslått regler om overtredelsesgebyr.

11.4.8.4 Størrelsen på overtredelsesgebyr

Dagens regler inneholder ikke beløpsgrenser forovertredelsesgebyr. MAR artikkel 30 nr. 2 bokstavh) til j) fastsetter svært høye maksimumsbeløp.Nasjonale myndigheter kan fastsette regler omenda høyere maksimumsbeløp, men kan ikke lavære å fastsette slike beløp, eller fastsette beløpsom er lavere. Dette fremgår av artikkel 30 nr. 3.

MAR artikkel 30 nr. 2 bokstav h) til j) har diffe-rensiert maksimumsbeløpene for overtredelse avde ulike bestemmelsene i forordningen, med dehøyeste beløpene for overtredelse av reglene ominnsidehandel, ulovlig spredning av innsideinfor-masjon og markedsmanipulasjon. Ettersom utval-get foreslår å beholde et rendyrket straffespor forinnsidehandel og markedsmanipulasjon, er det


bare overtredelse av bestemmelsen om ulovligspredning av innsideinformasjon i MAR artikkel14 c) som omfattes av de høyeste gebyrene. Vedovertredelse av denne bestemmelsen skal nasjo-nale myndigheter fastsette maksimumsgebyr foren juridisk person som minst skal være 15 000 000euro eller opptil 15 prosent av den samlede årsom-setningen i henhold til siste tilgjengelige årsregn-skap som er godkjent av ledelsen. Dersom det ertale om et morselskap eller et datterselskap av etmorselskap som skal utarbeide konsernregnskapetter direktiv 2013/34/EU, skal den samledeomsetningen være den totale årsomsetningen,eller tilvarende inntekt etter relevante regnskaps-direktiver, etter siste tilgjengelige konsoliderteårsregnskap godkjent av ledelsen i det overord-nede morforetaket. For en fysisk person skal mak-simumsgebyret minst fastsettes til 5 000 000 euro.

Ved overtredelse av artikkel 16 og 17 skalnasjonale myndigheter fastsette maksimumsge-byr for en juridisk person som minst skal være 2500 000 euro eller opptil 2 prosent av den samledeårsomsetningen i henhold til siste tilgjengeligeårsregnskap som er godkjent av ledelsen. Dersomdet er tale om et morselskap eller et datterselskapav et morselskap som skal utarbeide konsern-regnskap etter direktiv 2013/34/EU, skal densamlede omsetningen være den totale årsomset-ningen, eller tilvarende inntekt etter relevanteregnskapsdirektiver, etter siste tilgjengelige kon-soliderte årsregnskap godkjent av ledelsen i detoverordnede morforetaket. Ved overtredelse avartikkel 18, 19 og 20 skal maksimumsbeløpetvære minst 1 000 000 euro.

For en fysisk person skal maksimumsgebyretminst fastsettes til 5 000 000 euro for overtredelseav artikkel 14 c) og 1 000 000 euro ved overtre-delse av artikkel 16 og 17. Ved overtredelse avartikkel 18, 19 og 20 skal maksimumsbeløpetvære minst 500 000 euro.

I alle tilfelle kan gebyret isteden fastsettes tilopptil tre ganger oppnådd fortjeneste eller unn-gått tap som følge av overtredelsen, når det ermulig å fastsette dette, selv om dette beløpet blirhøyere enn beløpene nevnt over.

For land utenfor eurosonen skal beløpetomregnes til nasjonal valuta pr. 2. juli 2014.

Utvalget bemerker at størrelsen på de maksi-male overtredelsesgebyrene ligger langt overnivået på overtredelsesgebyrer som ilegges iNorge i dag, eller for den saks skyld på bøtenivåeti norske straffebestemmelser. Slik sett passermaksimumsreglene dårlig i norsk rettstradisjon.At maksimumsbeløpet er høyt, er imidlertid avliten betydning så lenge fastsettelsen uansett skal

skje etter en konkret vurdering. Hertil kommer atmaksimumsgebyrets størrelse reflekterer at ogsåde aller største finansinstitusjonene i Europaomfattes av regelverket. At de maksimale satsenepå overtredelsesgebyrene samordnes i EØS-området kan bidra til å hindre regelverksarbitra-sje. Felles regler er videre en fordel i saker medforgreninger til flere land. I Prop. 62 L (2015–2016), kapittel 13.3.4 uttaler Justisdepartementetat det ved brudd på offentligrettslig regulering avnæringsvirksomhet vil kunne ilegges større over-tredelsesgebyrer for alvorlige overtredelser bådemot foretak og fysiske personer. Konkurranselo-ven åpner allerede for høye administrative geby-rer på sitt område. Det fremgår av den nyebestemmelsen i forvaltningsloven § 44 annet leddat det må fastsettes en øvre ramme for utmålingenav overtredelsesgebyr i lov eller forskrift, jf. Prop.62 L (2015–2016) kapittel 13.3. Ettersom en mak-simumssats uansett må fastsettes, kan utvalgetvanskelig se at det foreligger noen grunn til å fra-vike forordningens maksimumssatser.

Utvalget bemerker at forordningen legger opptil at maksimumssatsene skal fastsettes på noeulikt vis i forskjellige situasjoner. I korthet kombi-neres et fastsatt maksimumsbeløp med fastset-telse etter en prosentsats av årsomsetning ellertre ganger oppnådd vinning. Utvalget legger tilgrunn at reglene forordningen legger opp til angiren presis beskrivelse av maksimalbeløpet, ellergrunnlaget for å beregne maksimalbeløpet, slikProp. 62 L (2015–2016) gir anvisning på i kapittel13.3.4.

Utvalget foreslår at bestemmelser om overtre-delsesgebyrets størrelse som svarer til forordnin-gen, innarbeides i reglene om overtredelsesgebyrsom egne ledd i § 21-4.

I kapittel 7.4.8.2 foreslår utvalget at det skalkunne gis overtredelsesgebyr for brudd påreglene om god forretningsskikk i utkastet § 3-2.Dette er en nasjonal bestemmelse som ikke eromfattet av forordningens regler om gebyrsatser.Ettersom det uansett skal fastsettes en maksi-mumssats, foreslår utvalget, som en praktisk løs-ning, å benytte den laveste satsen i MAR.

11.4.8.5 Justering av andre bestemmelser om overtredelsesgebyr og organisering av sanksjonsbestemmelsene i loven

Verdipapirhandelloven gjennomfører flere direkti-ver og forordninger i norsk rett. De fleste rettsak-tene har regler om administrative sanksjoner i formav overtredelsesgebyr. Verdipapirlovutvalget har sålangt foreslått regler om overtredelsesgebyr for


brudd på bestemmelser som gjennomfører rappor-teringsdirektivet (NOU 2016: 2) og MiFID II/MiFIR (NOU 2017: 1). Samtidig inneholder gjel-dende verdipapirhandellov allerede bestemmelserom overtredelsesgebyr for brudd på flere bestem-melser. På enkelte av disse områdene, for eksempelprospektområdet, er nye EU-regler på trappene.Det er en utfordring å lage et oversiktlig regelverk,samtidig som kravene i de ulike EU-rettsaktene iva-retas. Direktivene og forordningene som skal gjen-nomføres i loven er noe ulikt utformet. Blant anneter maksimumsgebyrene satt noe forskjellig.

I dagens lov er det én bestemmelse om over-tredelsesgebyr. Utvalget foreslår at bestemmelsensplittes opp, slik at det utarbeides flere bestem-melser som dekker ulike kapitler i loven. Utvalgetmener en slik inndeling vil gi mer oversiktligeregler. Ovennevnte forhold gjør det også lite hen-siktsmessig å utarbeide én (veldig lang) bestem-melse. Ved utforming av forslaget til bestemmel-ser tar utvalget utgangspunkt i de anbefalingersom foreligger i Prop. 62. L (2015–2016) og somdet er redegjort for over.

Når det gjelder shortsalgforordningen, som ergjennomført i utkastet § 3-3 (viderefører § 3-14),foreslår utvalget at bestemmelsen om overtredel-sesgebyr skal omfatte noen fler av forordningensbestemmelser enn opprinnelig foreslått. I Finans-tilsynets høringsnotat om gjennomføring avshortsalgforordningen fra 2013, foreslo ikkeFinanstilsynet at det skulle gis hjemmel til åilegge overtredelsesgebyr ved brudd på forord-ningens bestemmelser om udekket shortsalg. IFinanstilsynets høringsmerknad til Finansdepar-tementes forslag til lovendringer som følge av nyttEØS-regelverk på finansmarkedsområdet, se Prop.166 L (2015–2016), ble det imidlertid pekt på atdet senere har vært en utvikling i myndighetenesvurdering av administrative sanksjoner og at detville være i samsvar med denne utviklingen atFinanstilsynet gis hjemmel til å ilegge overtredel-sesgebyr også ved brudd på shortsalgforordnin-gens bestemmelser om udekket shortsalg. Depar-tementet sluttet seg til Finanstilsynets bekrivelseav utviklingen, men mente at forslag om en even-tuell utvidelse burde sendes på høring før detfremmes lovforslag. Departementet mente atdette burde gjennomføres i sammenheng med enmer helhetlig gjennomgang av verdipapirhandel-lovens regler om sanksjoner. Utvalget foreslår isamsvar med ovennevnte at det gis hjemmel til åilegge overtredelsesgebyr ved brudd på forord-ningens regler om udekket shortsalg. Dette fore-slås gjennomført ved at det tas inn en henvisningtil forordningens artikkel 12 til 15 i § 21-5.

Shortsalgforordningen har ikke regler omovertredelsesgebyrenes størrelse. I Prop. 62. L(2015–2016) kapittel 13.3.4 fremholder Justisde-partementet, som nevnt i 11. 4.8.4, at det bør fast-settes maksimale satser. Utvalget foreslår som enpraktisk løsning å se hen til maksimumsgebyrenei MAR. Utvalget har imidlertid ikke funnet grunntil å foreslå differensierte overtredelsesgebyrerfor henholdsvis fysiske personer og foretak. Utval-get foreslår at maksimum overtredelsesgebyr set-tes til 5 millioner kroner, som anses tilstrekkeligbåde for foretak og for fysiske personer. I tilleggforeslår utvalget at beløpet isteden kan settes tilopptil tre ganger oppnådd vinning eller unngåtttap der dette kan fastslås. I tillegg foreslår utvalgetenkelte endringer i bestemmelsen som innebærerat øvrige anbefalinger i Prop. 62 L (2015–2016)hensyntas. Endringene innebærer at bestemmel-sen deles opp i flere ledd hvor det skilles mellomfysiske og juridiske personer. For personer fore-slås overtredelsesgebyr ved forsettlig og uaktsomovertredelse, mens det for foretak ikke skal væreskyldkrav.

Verdipapirlovutvalget fremmet i NOU 2016: 2forslaget til gjennomføring av rapporteringsdirek-tivets bestemmelser om overtredelsesgebyr.Utvalget fremmer nå enkelte forslag til justerin-ger, slik at også denne bestemmelsen utformessom anbefalt i Prop. 62 L (2015–2016). End-ringene innebærer at bestemmelsen deles opp iflere ledd hvor det skilles mellom fysiske og juri-diske personer. For personer foreslås overtredel-sesgebyr ved forsettlig og uaktsom overtredelse,mens det for foretak ikke foreslås skyldkrav. I til-legg foreslår utvalget at reglene om hva det skallegges vekt på ved valg av reaksjon samles i en fel-les bestemmelse som dekker alle bestemmelseneom administrative sanksjoner. Utformingen avdisse bestemmelsene er mer eller mindre iden-tiske i de ulike direktiver og forordninger slik aten felles bestemmelse fremstår som den beste løs-ningen. Det vises til redegjørelsen i kapittel11.4.8.8. Endelig foreslår utvalget at det innarbei-des nye regler om forsinket betaling og foreldelse,slik det er gjort i de øvrige bestemmelsene.

For så vidt gjelder EMIR, som gjennomført iverdipapirhandelloven § 13-1, foreslår utvalgetingen endringer for så vidt gjelder hvilke av for-ordningens regler som skal omfattes av adgangentil å ilegge overtredelsesgebyr. Det vises til atspørsmålet nylig er vurdert, blant annet av Finans-departementet i Prop. 166 L (2015–2016).Bestemmelsene om overtredelsesgebyr må imid-lertid utformes slik at de ivaretar anbefalingene iProp. 62 L (2015–2016) herunder må det utarbei-


des regler om maksimale satser for overtredelses-gebyr. I tillegg må skyldkravene for henholdsvisfysiske personer og foretak utformes forskjellig.Utvalget foreslår en ny bestemmelse som ivaretarovennevnte.

Når det gjelder størrelsen på overtredelsesge-byr fastsetter ikke EMIR noen maksimumssats.Utvalget kan heller ikke se at det finnes andre EU-rettsakter det er umiddelbart naturlig å sammen-ligne med. Utvalget mener imidlertid at det ernaturlig å sette gebyrene slik at de står i et visstforhold til de gebyrsatsene de øvrige EU-rettsak-tene på verdipapirområdet legger opp til. Ut fra enskjønnsmessig vurdering foreslår utvalget at detfastsettes et maksimumsgebyr for både fysiske ogjuridiske personer på 10 millioner kroner. Alterna-tivt bør gebyret kunne settes til to ganger opp-nådd vinning eller unngått tap, selv som dettebeløpet skulle blir høyere.

Etter verdipapirhandelloven § 17-4 kan detilegges overtredelsesgebyr ved brudd på regleneom prospekter i lovens kapittel syv med tilhø-rende forskrifter. Finansdepartementet har imid-lertid gitt Verdipapirlovutvalget utvidet mandat tilå gjøre nødvendige endringer i kapittel 7 pågrunnlag av ny prospektforordning fra EU. For åunngå midlertidige endringer i sanksjonsbestem-melsene, lar utvalget dagens regler om adminis-trative gebyrer stå uendret til utredningen knyttettil prospektregelverket er ferdigstilt. Det sammegjelder for reglene om tilbudsplikt.

Ettersom utvalget gjør vesentlige endringer ihele lovens kapittel om sanksjoner og straff, fore-slår utvalget å oppheve hele kapittelet og utar-beide nye bestemmelser i sin helhet.

11.4.8.6 Oppfyllelsesfrist, tvangsfullbyrdelse og foreldelse

Den alminnelige regelen i forvaltningsloven § 42er at hverken klage eller søksmål fører til utsattiverksetting av vedtak, med mindre forvaltningenselv beslutter det. I forvaltningsloven § 44 er detinntatt en normalregel om at oppfyllelsesfristenfor overtredelsesgebyr skal være fire uker fra ved-taket ble truffet. At overtredelsesgebyrene poten-sielt kan bli meget store, tilsier slik utvalget serdet, at det bør gis en lenger frist. Utvalget foreslårderfor en betalingsfrist på to måneder. Dette er forøvrig i samsvar med betalingsfristen etter konkur-ranseloven § 29 tredje ledd andre punktum, hvordet fremgår at overtredelsesgebyr etter dennebestemmelsen forfaller til betaling to månederetter at vedtaket er mottatt.

Et annet spørsmål er om overtredelsesgebyrskal kunne tvangsfullbyrdes. Hensynet til et effek-tivt sanksjonssystem tilsier etter utvalgets oppfat-ning at det bør være enkel adgang til fullbyrdelseav overtredelsesgebyr. Justisdepartementet har iProp. 62 L (2015–2016) kapittel 26.4 tatt til ordefor at sanksjonsvedtak som går ut på plikt til åbetale penger, bør danne tvangsgrunnlag forutlegg. På denne bakgrunn er det vedtatt end-ringer i tvangsfullbyrdelsesloven § 7-2 bokstav d).Samtidig peker Justisdepartementet på at detoffentlige, før vedtaket er endelig, bare har behovfor sikkerhet for kravet på penger som følger avvedtaket. Det offentlige bør ut fra dette ikkekunne begjære utleggstrekk og tvangsdekning avutleggspant før vedtaket er endelig. At tvangsdek-ning og utleggstrekk bare kan begjæres når vedta-ket er endelig, er på denne bakgrunn lovfestet itvangsfullbyrdelsesloven § 4-18 femte ledd.Bestemmelsen gjelder for vedtak om administra-tiv sanksjon på betaling av penger, og vil derforgjelde for overtredelsesgebyr etter verdipapirhan-delloven med mindre det gjøres eksplisitt unntak iverdipapirhandelloven.

I konkurranseloven § 29 er det valgt en løs-ning der tvangskraften av et vedtak om overtre-delsesgebyr suspenderes dersom det reises søks-mål om gyldigheten av vedtaket. Utvalget har vur-dert om en tilsvarende begrensning bør inntas iverdipapirhandelloven ut fra at overtredelsesge-byrene potensielt kan bli svært store. Etter utval-gets oppfatning vil imidlertid endringene som ervedtatt i tvangsfullbyrdelsesloven § 4-18 femteledd, ivareta både det offentliges behov for sikker-het og den som ilegges overtredelsesgebyr på enhensiktsmessig måte. På denne bakgrunn foreslårutvalget ikke at tvangskraften av vedtak om over-tredelsesgebyr suspenderes dersom det reisessøksmål mot vedtaket.

At ilagt overtredelsesgebyr er tvangsgrunnlagfor utlegg følger av de vedtatte endringene itvangsfullbyrdelsesloven § 7-2 bokstav d). Det eretter utvalgets oppfatning ikke nødvendig at detteogså sies i verdipapirhandelloven.

Justisdepartementet har i sin hørings-merknad til Prop. 154 L (2015–2016) om end-ringer i verdipapirfondloven uttalt at det bør vur-deres om det er hensiktsmessig med regler omforeldelse av overtredelsesgebyr. Utvalget viser tilat overtredelsesgebyr vil være et alternativ til bot,slik at det er naturlig å se hen til reglene om forel-delse i straffeloven § 86, der foreldelsesfristen erto år for blant annet bøter. Akvakulturloven § 30inneholder også en bestemmelse om foreldelses-frist på to år. Ettersom reglene er felles for alle


bestemmelsene om overtredelsesgebyr, foreslårutvalget at regler om forsinket betaling og forel-delse samles i en ny bestemmelse i § 21-10.

11.4.8.7 Vinningsavståelse

Etter dagens regler er det adgang til å ilegge vin-ningsavståelse for brudd på flere av reglene ommarkedsmisbruk, herunder reglene om misbrukav innsideinformasjon og markedsmanipulasjon.Reglene skiller seg fra regler om overtredelsesge-byr og bøtestraff ved at vinningen kan inndras hosden som vinningen har tilfalt, uavhengig av omdette er rettssubjektet som har begått overtredel-sen. Reglene har en viktig funksjon der det ikke erpraktisk mulig å inndrive kravet hos overtreder,for eksempel fordi midlene er overført til et annetrettssubjekt på tidspunktet for sanksjonering.Reglene har i praksis vært et nyttig supplement tilandre sanksjoner. Utvalget kan heller ikke se atdet foreligger andre forhold som tilsier at reglenebør oppheves eller endres. I henhold til MARartikkel 30 nr. 2 bokstav b) skal nasjonale tilsyns-myndigheter kunne reagere med vinningsavstå-else ved overtredelse av artikkel 14 om forbudmot innsidehandel og ulovlig formidling av innsi-deinformasjon, artikkel 15 om forbudet mot mar-kedsmanipulasjon, artikkel 16 nr. 1 og 2 som eta-blerer nærmere angitte plikter for å hindre mar-kedsmisbruk, artikkel 17 nr. 1, 2, 4, 5 og 8 somgjelder offentliggjøring av innsideinformasjon,artikkel 18 nr. 1 til 6 som gjelder føring av innside-lister, artikkel 19 nr. 1 til 3 og nr. 5 til 7 samt 11som gjelder transaksjoner foretatt av ledendeansatte og artikkel 20 nr. 1 om investeringsanbefa-linger. Utvalget foreslår at det skal kunne ileggesvinningsavståelse ved overtredelse av dissebestemmelsene. Ut over dette, er det ikke behovfor å foreslå ytterligere endringer for å oppfylleMAR på dette punktet.

Vinningsavståelse etter verdipapirhandello-ven er regnet som en administrativ sanksjon, seOt.prp. nr. 12 (2004–2005) kapittel 17.2.3. De nyereglene i forvaltningsloven kapittel IX kommerdermed i utgangspunktet til anvendelse. Bestem-melsen fastsetter imidlertid selv prosedyrer forsaksbehandlingen i saker om vinningsavståelse,blant annet at et vedtak om vinningsavståelse ikkeer et enkeltvedtak, men at Finanstilsynet må reisesøksmål om vinningsavståelse dersom vinningsav-ståelsen ikke vedtas. Når særloven selv fastsettersaksbehandlingsregler, gjelder forvaltningslo-vens regler ved siden av så langt de passer. Sålangt utvalget kan se, oppfyller bestemmelsen forøvrig de anbefalinger for utforming av en slik

bestemmelse som gis i Prop. 62 L (2015–2016)kapittel 32.4.4.

Bestemmelsen om vinningsavståelse omfatterogså overtredelse av en rekke andre bestemmel-ser i loven. Disse er nylig vurdert i forbindelsemed gjennomføring av shortsalgforordningen,EMIR og MiFID II. Utvalget kan ikke se at det erbehov for å gjøre ytterligere endringer. Bestem-melsen om vinningsavståelse foreslås såledesvidereført men med oppdaterte henvisninger tilMAR.

11.4.8.8 Retningslinjer ved valg av administrative tiltak og sanksjoner

Det følger av MAR artikkel 31 at tilsynsmyndighe-ten skal ta alle relevante omstendigheter i betrakt-ning når det skal foretas valg mellom ulike admi-nistrative tiltak eller sanksjoner og når utmålingav sanksjonen skal besluttes. Momentene somnevnes er bl.a. overtredelsens grovhet og varig-het, overtrederens økonomiske evne, oppnåddvinning eller unngått tap, tap påført tredjemann,overtreders vilje til å samarbeide med tilsynsmyn-digheten og tidligere overtredelser. Det under-strekes at tilsynsmyndigheten kan ta hensyn tilflere faktorer enn de som er omhandlet i førsteledd, når de bestemmer typen av og nivået påadministrative tiltak og sanksjoner.

Momentene som nevnes skal imidlertid vekt-legges både ved valg av reaksjon og som momen-ter ved utmåling av administrative overtredelses-gebyrer «when appropriate».

De nye reglene i forvaltningsloven § 44 tredjeledd om utmåling av overtredelsesgebyr motfysisk person og § 46 annet ledd om avgjørelse avom et foretak skal ilegges administrativ sanksjonog ved individuell utmåling av sanksjonen, angirogså momenter det «kan» legges vekt på i avgjø-relsen. Det er stor grad av overlapp mellommomentene som angis i forvaltningsloven og iartikkel 31, men også enkelte forskjeller. Blantannet nevner artikkel 31 at det skal legges vekt påovertrederens vilje til å samarbeide med tilsyns-myndighetene.

Det er også enkelte andre forskjeller mellombestemmelsene. Mens forvaltningsloven taler ommomenter det «kan legges vekt på», taler artikkel31 om momenter tilsynsmyndigheten «skal ta ibetraktning» hvis de er relevante (appropriate).Selv om det kan synes som artikkel 31 stillerstrengere krav til skjønnsutøvelsen, modereresdermed artikkelens «skal» av forbeholdet. Detfremgår også uttrykkelig av både første og sisteledd i artikkelen at alle relevante omstendigheter


skal tas i betraktning. Utvalget legger dermed tilgrunn at heller ikke artikkel 31 legger opp til ålegge strenge rammer for forvaltningsskjønnet.

På ett punkt skiller imidlertid bestemmelseneseg klarere fra hverandre. Forvaltningsloven § 46gjelder ved spørsmål om sanksjon mot foretakskal ilegges og utmåling av sanksjonen. Den regu-lerer imidlertid ikke spørsmålet om valget mellomulike sanksjoner. I Prop. 62 L (2015–2016) kapittel10.3.3. ble spørsmålet drøftet slik:

«I likhet med det som gjelder etter straffeloven§ 28, har departementet valgt å utformebestemmelsen slik at den får anvendelse forspørsmålet om sanksjon bør ilegges og vedutmåling av sanksjonen. Idet listen av momen-ter antas å gi mindre veiledning ved valget mel-lom flere mulige sanksjoner, reguleres det ikkei lovforslaget.»

Artikkel 31 sier imidlertid uttrykkelig at bestem-melsen også gjelder valg av administrativt tiltak/sanksjon. Fordi artikkel 31 omfatter både tiltak(som pålegg om retting) og sanksjoner (somgebyr), omfatter den også valg mellom flere virke-midler enn de forvaltningsloven § 46 gjelder (baresanksjoner), slik at verdien av en slik veiledning idette tilfellet blir noe større.

Utvalget foreslår å innta egne regler om hvadet bør legges vekt på ved valg av administrativetiltak/sanksjoner og utmåling av sanksjoner i ver-dipapirhandelloven som skal gjelde ved siden avreglene i forvaltningsloven. Utvalget legger tilgrunn at formålet med å utforme generelle regleri forvaltningsloven er å samle momenter som vilgjøre seg gjeldende i mange saker om administra-tive sanksjoner, uten at adgangen til å gjøre tilpas-ninger på områder der andre hensyn gjør seg gjel-dende svekkes. Et slikt hensyn er å gjennomførefelles EØS-regler i tråd med direktiver og forord-ninger. En mulig løsning er å utarbeide enbestemmelse i verdipapirhandelloven som viser tilforvaltningslovens regel og som samtidig inne-holder de tilleggsmomentene som forordningenkrever. Utvalget mener imidlertid at dette kan gien lite oversiktlig situasjon for dem reguleringengjelder. Det gir en langt mer oversiktlig situasjonfor aktørene å finne én bestemmelse i verdipapir-handelloven som svarer til relevante direktiver ogforordninger. Riktignok vil det innebære noe dob-beltregulering fordi momenter som nevnes i ver-dipapirhandelloven og forvaltningsloven § 46annet ledd vil fremgå i begge lover. Slik utvalgetser det, gir det en bedre løsning å akseptere enviss dobbeltbehandling enn at bare enkelte av

momentene nevnes eksplisitt i verdipapirhandel-loven. Sistnevnte løsning vil nødvendigvis føre tilat de som ikke slår opp i forvaltningsloven (anta-kelig de fleste) får et svært skjevt bilde av hva for-valtningen faktisk vil legge vekt på. Utvalget fore-slår at bestemmelsen utformes slik at momentene«bør» vektlegges. Det bemerkes at artikkel 31tydelig angir at momentene bare skal vektlegges iden grad de er relevante og at andre momenteretter omstendighetene kan tas i betraktning. I trådmed artikkel 31 foreslår utvalget at bestemmelsenutformes slik den kommer til anvendelse også vedvalg av tiltak og sanksjoner. Det vises til utkast tilbestemmelse i § 21-11. Artikkel 31 i MAR svarertil tilsvarende bestemmelser i rapporteringsdirek-tivet artikkel 28 c og MiFID II artikkel 72 nr. 2.MAR artikkel 31 nevner imidlertid et tilleggsmo-ment som ikke er med i de nevnte bestemmelsenenemlig om overtreder har truffet tiltak for å hin-dre fremtidige overtredelser. Utvalget foreslår atdette momentet tas inn i oppregningen i bestem-melsen.

11.4.8.9 Behovet for straffebestemmelser ved overtredelse av verdipapirhandelloven

Når utvalget foreslår å innføre administrativesanksjoner, oppstår spørsmålet om det er behovfor å opprettholde gjeldende straffebestemmelser.Det inngår i utvalgets mandat å vurdere om straf-febestemmelsene skal opprettholdes og om deteventuelt skal innføres fler. Siden utvalget menerdet bør innføres overtredelsesgebyr på en rekkeområder, er spørsmålet om det er behov for å opp-rettholde et parallelt strafferettslig sanksjonsspor.

Kriminaliseringsprinsippene som er beskreveti forarbeidene til straffeloven og uttalelsene iProp. 62 L (2015–2016), gir enkelte føringer. IProp. 62 L (2015–2016) legges det til grunn atbrudd på offentligrettslig reguleringslovgivningbare bør belegges med straff dersom lovbruddeter tilstrekkelig alvorlig og hvis tilfredsstillenderegeletterlevelse ikke kan oppnås ved bruk avandre sanksjoner. Etter utvalgets syn bør et paral-lelt straffespor opprettholdes. Utvalget peker på atovertredelse av enkelte av bestemmelsene i verdi-papirhandelloven har stort skadepotensiale. Dettegjelder i særlig grad reglene om markedsmis-bruk, hvor overtredelse vil kunne medføre at tilli-ten til verdipapirmarkedet svekkes. Utvalgetbemerker at det foreligger fellende dommer forovertredelse av atferdsbestemmelsene som i dagomfattes av straffebestemmelsen. Det bemerkesvidere at brudd på formalovertredelser ofte erforetatt for å skjule markedsmisbruk. Utvalget


foreslår på denne bakgrunn å opprettholde etparallelt strafferegime for overtredelse av reglenei MAR som i dag omfattes av straffereglene, menslik at det ved mindre alvorlige overtredelser børkunne reageres med et overtredelsesgebyr.

I NOU 2017: 1 kapittel 10.4.7.7 vurderte Verdi-papirlovutvalget om visse brudd på reglene somgjennomfører MiFID II er tilstrekkelig alvorlige tilå begrunne bruk av straff, og om straff på detteområdet er nødvendig for å sikre at regelverketfølges.

Etter utvalgets syn bør et parallelt straffesporopprettholdes. Overtredelse av enkelte av bestem-melsene som gjennomfører MiFID II i verdipapir-handelloven har stort skadepotensiale. For detførste gjelder dette reglene som er satt til beskyt-telse av den enkelte investor, og da særlig regleneom god forretningsskikk og regler om krav om til-latelse for å drive virksomhet som verdipapirfore-tak. Ved alvorlige brudd på disse bestemmelsenekan handlingene det er tale om ligge i grenselan-det mot bedrageribestemmelsene i straffeloven.Allmennpreventive hensyn taler for at det børvære mulig å straffeforfølge brudd på dissereglene. Utvalget foreslår derfor å opprettholdestraffebestemmelser knyttet til overtredelse avreglene i utkastet kapittel 9 og 10 (NOU 2017: 1)som svarer til dagens straffebestemmelser. Fordet annet gjelder det overtredelse av bestemmelsersom er av særlig betydning for å verne markedetmot skadelige hendelser. Det dreier seg ombestemmelser som retter seg mot atferd som harvist seg å kunne føre til store markedsforstyrrel-ser, for eksempel reglene om algoritmehandel ogposisjonsgrenser. Dette er nye bestemmelser somutvalget mener bør omfattes av straffereglene i til-legg til at det kan gis overtredelsesgebyr ved min-dre alvorlige overtredelser. Ut fra en vurdering avdet skadepotensialet overtredelse kan medføre,foreslår utvalget at den som overtrer bestemmel-sene i utkastet (NOU 2017: 1) § 9-35 om algorit-mehandel og § 15-3 om rapportering av posisjonerskal kunne straffes med bøter eller fengsel inntil 1år.

Som nevnt i kapittel 11.2.6, gir børsloven § 48straffebestemmelser for overtredelse av enkelteav børslovens regler. I NOU 2017: 1 foreslår Verdi-papirlovutvalget å oppheve børsloven og innar-beide den i verdipapirhandelloven. Straffebestem-melsene ble imidlertid ikke behandlet i denneutredningen, men vurderes her.

Børsloven § 48 første ledd fastsetter at densom forsettlig eller uaktsomt driver virksomhetsom regulert marked uten tillatelse, eller benytterbetegnelsen regulert marked eller børs uten å ha

tillatelse, kan straffes med bøter. Kravene om tilla-telse og forbudet mot å benytte betegnelseneregulert marked og børs uten tillatelse er foreslåttvidereført i utkastet til nye bestemmelser i verdi-papirhandelloven §§ 11-1 og 13-1 første ledd.Utvalget foreslår at straffebestemmelsene opprett-holdes. Det vises til at kravene i bestemmelseneer sentrale og at overtredelse vil kunne skademarkedet og den enkelte investor.

Etter børsloven § 48 annet ledd straffes densom forsettlig eller uaktsomt tilsidesetter sin opp-lysningsplikt etter børsloven § 24 syvende leddeller § 26 syvende ledd med bøter eller fengselinntil 1 år eller begge deler. Foreligger særligskjerpende omstendigheter, kan fengsel inntil 3 åranvendes. Bestemmelsene om opplysningspliktoverfor regulert marked er foreslått videreført iutkastet til nye bestemmelser i verdipapirhandel-loven § 12-2 syvende ledd og § 12-4 åttende ledd.Utvalget foreslår å opprettholde straffebestem-melsene også for overtredelse av disse reglene.Utvalget bemerker at bestemmelsene er sentralefor det regulerte markedets evne til å ivareta sineoppgaver i markedet på en tilfredsstillende måte,herunder for det regulerte markedets mulighet tilå avdekke markedsmisbruk.

Etter tredje ledd kan tillitsvalgte eller ansatteved regulert marked som forsettlig eller uaktsomtovertrer bestemmelser gitt i eller i medhold avbørsloven straffes med bøter, eller under særligskjerpende omstendigheter med fengsel inntil 1 åreller begge deler, hvis ikke handlingen går innunder noen strengere straffebestemmelse. Utval-get foreslår å oppheve bestemmelsen. Bestem-melsen er lite tidsmessig og har fulgt med regel-verket om børsvirksomhet fra eldre lovverk. Dener generelt utformet og treffer etter utvalgets synikke de interesser dagens verdipapirhandellov pri-mært er satt til å ivareta. Ansatte på regulert mar-ked kan, i likhet med alle andre personer, straffesfor overtredelse av de bestemmelsene i verdipa-pirhandelloven som er belagt med straff, foreksempel markedsmisbruksreglene og regleneom plikt til å gi opplysninger. Utvalget kan ikke seat det er behov for ytterligere straffebestemmel-ser for ansatte på regulert marked.

Etter dagens regler er det også forbundet medstraffeansvar ikke å rette seg etter pålegg fraFinanstilsynet. Utvalget legger til grunn at straffe-reglene bør videreføres. Utvalget viser til at man-glende oppfyllelse av lovpålagte plikter overfor til-synsmyndigheten kan medføre at Finanstilsynetmister mulighet til å gripe inn i situasjoner somkan være alvorlige for markedet tilsynet skalbeskytte. Utvalget foreslår av samme grunn å


utvide straffebestemmelsen til å omfatte § 15-4 omopplysningsplikt og pålegg i forbindelse med posi-sjonsgrenser.

Etter dagens regler er overtredelse av flagge-reglene omfattet av straffebestemmelsen. Utval-get bemerker at alvorlige overtredelse av dissereglene, på samme måte som ovennevnte regler,har skadepotensiale både i den enkelte sak og fortilliten til markedet. Utvalget foreslår således åopprettholde et parallelt strafferegime også pådette området.

Når det gjelder overtredelse av EMIR, bemer-ker utvalget at straffebestemmelsene på detteområdet nylig er foreslått. Utvalget er ikke kjentmed at det er behov for å foreta noen fornyet vur-dering av omfanget av straffebestemmelser pådette området.

For så vidt gjelder overtredelse av prospekt-regelverket, er det som nevnt nye regler på trap-pene. For å unngå ulemper knyttet til hyppigeendringer, foreslår utvalget ingen endringer nå.Det samme gjelder for reglene om tilbudsplikt.

Det er imidlertid ikke naturlig at alle bestem-melser som nå gjøres til gjenstand for overtredel-sesgebyr også skal belegges med straff. Tvert imot viser utvalget til at det krever en særligbegrunnelse å utvide området for straffetrusse-len. Loven inneholder en rekke regler hvor detikke er naturlig å reagere med straff ved overtre-delser.

Hjemmel til å ilegge overtredelsesgebyrbidrar til at sanksjoneringen blir mer fleksibel,slik at den i større grad kan tilpasses overtredel-sens art og alvorlighetsgrad.

11.4.8.10 Om utforming av straffebestemmelsene i loven

I verdipapirhandelloven § 17-4 er de ulike straffal-ternativenes noe ulikt utformet. Første ledd ogannet ledd nr. 1 til 5 stiller krav om forsett elleruaktsomhet, uten annen kvalifisering av straffebu-det, mens annet ledd nr. 6 og tredje ledd i tilleggfastsetter at bestemmelsen gjelder grove ellergjentatte overtredelser. Sistnevnte skiller seg fraførstnevnte ved at det i disse tilfellene også eradgang til å ilegge overtredelses gebyr. Bestem-melsen er utformet før anbefalingene for utfor-ming av straffebestemmelser på områder der detkan ilegges overtredelsesgebyr i Prop. 62 L(2015–2016). I denne proposisjonen er gjennom-føring av kvalifikasjonskrav for straff omtalt ikapittel 7.4.5. Her uttrykte Justisdepartementetskepsis mot denne typen kvalifikasjonskrav:

«For at det skal være aktuelt med et abstraktutformet vesentlighetskriterium i lovteksten,må det i forarbeidene til lovendringen i hversærlov redegjøres mer konkret for hvor terske-len for straffbarhet er ment å ligge, og de gene-relle momentene bør utdypes og suppleresmed eksempler, jf. også NOU 2003: 15 punkt10.6.4. En slik vurdering må i tilfelle skje medutgangspunkt i den enkelte handlingsnormsom det er aktuelt å knytte en straffesanksjontil. Ut fra dette er departementet i tvil om det imange lover er noe betydelig å vinne ved ågjennomføre kvalifikasjonskravet ved å i lov-teksten begrense lovens straffetrussel til alvor-lige eller vesentlig overtredelser. Ofte vil detvære vanskelig simpelthen fordi en står over-for nye problemer som trenger sin løsning oghvor det kan være vanskelig, selv etter en grun-dig vurdering, å ha god nok oversikt til, på etabstrakt plan, å skille mellom det alvorlige ogmindre alvorlige på en god nok måte.

Departementet ser det også som en ulempemed innføring av abstrakte vesentlighetster-skler i lovbestemmelsene at det kan bli nødven-dig med særskilte tillegg knyttet til gjentatteovertredelser, slik utvalget foreslår. Abstraktevesentlighetsterskler gjør det også vanskeli-gere å se ulike overtredelser i sammenheng.Lovbrudd som isolert sett ikke er vesentlige,kan bli det når de ses i sammenheng medøvrige lovbrudd. Dette illustrerer at det erknyttet visse konkrete ulemper til tapet av flek-sibilitet.»

Isteden fremholdt departementet at instruksregu-lering i mange tilfeller er en egnet måte å gjen-nomføre kvalifikasjonskravet på. Kvalifikasjons-kravet gjennomføres i så fall gjennom påtalemyn-dighetens praksis. Lovens straffetrussel omfatterda både alvorlige og mindre alvorlige lovbrudd.Området for det straffbare avgrenses ved at detgis instrukser internt i forvaltningen og internt ipåtalemyndigheten om hva som skal behandlessom henholdsvis saker om administrative sanksjo-ner og straffesaker. Justisdepartementet fremhol-der videre at målsetningen om at straff bare børanvendes ved alvorlige overtredelser også nås vedbruk av instrukser, selv om en ikke dermed redu-serer området for det straffbare. Forutsetningener at det i stedet finnes hjemmel for administrativesanksjoner. Når det gjelder kvalifikasjonskravknyttet til gjentakelse, fremholder departementetat det også her oppstår vanskelige avgrensnings-spørsmål for eksempel knyttet til tidsramme.


På bakgrunn av Justisdepartementets anbefa-linger foreslår utvalget å endre utformingen avstraffebestemmelsen i verdipapirhandelloven, slikat kvalifikasjonskrav som «grove og gjentatte « tasut av loven. Utvalget bemerker at Justisdeparte-mentets betenkeligheter knyttet til denne typenkvalifikasjonskrav også gjør seg gjeldende på ver-dipapirområdet. I tillegg kommer at verdipapirom-rådet er et dynamisk område med stadig nye han-delsmønstre og handelsteknikker. Dette medførerogså at kvalifikasjonskravene bedre vil kunnepensles ut i praksis. Det foreligger allerede i daget nært samarbeid mellom påtalemyndighetenved ØKOKRIM og Finanstilsynet. Forutsetnin-gene for å legge til rette for nødvendig grense-dragning og for å hindre dobbeltforfølgning ersåledes allerede til stede.

Dagens straffebestemmelser retter seg mot«den som» overtrer regelverket. Dette kan værebåde foretak og enkeltpersoner. Dette innebærerat bestemmelsene i MAR artikkel 8 nr. 5 og 12 nr.4 som fastsetter at fysiske personer som deltar ibeslutninger om innsidehandel og markedsmani-pulasjon på vegne av foretak, skal omfattes avsanksjonsbestemmelser, er ivaretatt av den nor-ske straffebestemmelsen. Det samme gjelder forMAR artikkel 10 nr. 1 annet ledd som fastsetter atbestemmelsen om ulovlig spredning av innsidein-formasjon gjelder for både fysiske personer ogforetak.

11.4.8.11 Nærmere om strafferammer – forholdet til MAD II

MAD II gir som nevnt minimumsregler hvor for-målet er å bringe alle medlemsstatene opp på etgulv av strafferegler. Formålet er å hindre atenkeltstater fungerer som «frihavner» for uønsketatferd som sprer seg mellom markeder og overlandegrenser. Verdipapirhandelloven inneholderallerede straffebud som rammer de overtredel-sene direktivet omfatter. De norske straffebudenegår lenger enn direktivets minimumsregler bådenår det gjelder strafferammer og vilkår for straff.Utvalget ser det ikke naturlig å legge vesentligvekt på et direktiv som har til formål å bringe delandene som har minst utviklede sanksjonsbe-stemmelser opp på et minimum, når de norskestraffebestemmelsene skal vurderes. Utgangs-punktet for vurderingen av straffebestemmelsenevil dermed være om det ut fra norske forhold erbehov for å foreslå endringer.

For så vidt gjelder forbudet mot innsidehandelog markedsmanipulasjon, foreslår utvalget å vide-reføre straffebestemmelsen uendret, men med

nødvendige endringer i henvisning til relevantebestemmelser i MAR. Utvalget foreslår å videre-føre strafferammen på 6 års fengsel og viser til detstore skadepotensialet slike handlinger medfører,slik Høyesterett også har fremhevet i sin praksis.

Overtredelse av verdipapirhandelloven § 3-4om taushetsplikt og tilbørlig informasjonshåndte-ring samt § 3-7 om rådgivningsforbud, har i dagen strafferamme på bøter eller ett års fengsel.Som drøftelsen over viser, vil de groveste tilfelleneav ulovlig spredning av innsideinformasjon haomtrent samme skadepotensiale som innsidehan-del og markedsmanipulasjon. Utvalget foreslår pådenne bakgrunn å heve strafferammen til fire år.

For så vidt gjelder overtredelse av flaggere-glene og shortsalgforordningen artikkel 5 til 11kan det i dag reageres med bøter. Utvalget menerat strafferammen bør skjerpes. Utvalget viser til atdet for mindre alvorlige overtredelser av regelver-ket kan reageres med overtredelsesgebyr, slik atstraffesporet i utgangspunktet vil være aktuelt foralvorlige overtredelser. Utvalget foreslår på dennebakgrunn at det i tillegg bør kunne reageres medfengsel inntil et år, slik tilfellet for eksempel er vedovertredelse av reglene om god forretningsskikkog forbudet mot å benytte urimelige forret-ningsmetoder. Slik utvalget ser det, gir straffebe-stemmelser som kun gir rom for bøtestraff, forliten mulighet til å reagere tilstrekkelig på dealvorlige overtredelsene. For øvrig foreslår utval-get å opprettholde dagens straffebestemmelser ogstraffenivå.

For så vidt gjelder overtredelse av (utkastettil) verdipapirhandellov §§ 11-1 og 13-1 første ledd,som viderefører børsloven § 48 første ledd, fore-slår utvalget at strafferammen heves, slik at over-tredelse skal kunne straffes med bøter eller medfengsel inntil ett år. Dette svarer til strafferammenfor ulovlig virksomhet som verdipapirforetak. Slikutvalget ser det, gir bøtestraff ikke mulighet til åreagere tilstrekkelig på de alvorlige overtredel-sene.

Overtredelse av bestemmelsene om opplys-ningsplikt overfor regulert marked, som er fore-slått videreført i utkastet til nye bestemmelser iverdipapirhandelloven § 12-2 syvende ledd og§ 12-4 åttende ledd, kan etter dagens regel ibørslovens § 48 annet ledd straffes med bøtereller fengsel inntil ett år eller begge deler. Fore-ligger særlig skjerpende omstendigheter, kanfengsel inntil tre år anvendes. Utvalget foreslår åredusere strafferammene til bøter eller fengsel iett år, slik tilfellet er ved brudd på taushetspliktenoverfor tilsynsmyndigheten.


Som nevnt i kapittel 11.3.3, lister MAD II artik-kel 9 opp eksempler på foretaksstraff som kanbenyttes i tillegg til bøtestraff. Utvalget bemerkerat straffeloven kapittel 10 har regler om rettighets-tap. Utvalget kan ikke se at det er behov for å giytterligere regler om rettighetstap i verdipapir-handelloven.

11.5 Offentliggjøring av administrative sanksjoner og andre tiltak


Forvaltningsorganer kan som allment utgangs-punkt offentliggjøre opplysninger om sakene debehandler, enten av eget tiltak eller etter ønske fraandre. Hovedregelen i norsk rett er at alle doku-menter utarbeidet av et offentlig organ er offent-lige, se Lov 19. mai 2006 nr. 16 om rett til innsyn idokument i offentleg verksemd (heretter offentle-glova eller offl.) § 3. Et dokument anses utarbei-det når det er sendt ut av organet, eller er ferdigs-tilt, se offl. § 4. Innsyn kan utsettes dersom nær-mere bestemte vilkår er til stede, blant annet hvisdokumentet kan gi et misvisende bilde av saken.Offentliggjøring skal skje gjennom offentlig jour-nal i medhold av offl. § 10. Det offentlige organetsom har utarbeidet dokumentet kan etter sammebestemmelse gjøre dokumentet tilgjengelig påinternett. Unntak fra sistnevnte gjelder for vissepersonopplysninger.

Alminnelige regler om taushetsplikt finnes ioffl. § 13. Etter offl. § 24 annet ledd kan det gjøresunntak fra offentlighet for dokument om lov-brudd. Meldinger, tips eller liknende dokumentfra private om lovbrudd kan unntas fra innsynetter offl. § 24 annet ledd første punktum utentidsavgrensning. Andre dokumenter om lov-brudd kan etter § 24 annet ledd annet punktumunntas inntil saken dokumentene gjelder eravgjort. Forvaltningen har dermed som utgangs-punkt rett til å gi innsyn i opplysninger om at enadministrativ sanksjon er ilagt, med mindre opp-lysningene er underlagt lovbestemt taushetsplikt,jf. offl. § 13 første ledd.

For fysiske personer er taushetsplikten regulerti forvaltningsloven § 13 første ledd nr. 1. Her frem-går det at opplysninger om «noens personlige for-hold» er underlagt taushetsplikt. Hvorvidt opplys-ninger om at en person er ilagt en sanksjon etterverdipapirhandelloven og grunnlaget for dette, erunderlagt taushetsplikt som «noens personligeforhold» kan ikke besvares generelt. I Justis- ogberedskapsdepartementets «Rettleiar til offentleg-

lova», er rettstilstanden med sikte på opplysningerom lovbrudd mv. beskrevet slik:

«Tradisjonelt har ein lagt til grunn at opplysnin-gar om at ein person eller ei verksemd har gjortseg skuldig i straffbare handlingar eller andrelovbrot, er underlagde teieplikt. Dette synetkan i mange tilfelle ikkje lenger stå ved lag. Forlovbrot som er skjedd i næringsverksemd hardet vorte stadig meir vanleg at brot på lover ogforskrifter som blir oppdaga av offentlege kon-trollinstansar, blir offentleggjorde. Dette gjeldtil dømes Mattilsynet sine kontrollar av atrestaurantar og serveringsstader følgjernæringsmiddelforskriftene. Opplysningar omat personar er mistenkte for økonomisk krimi-nalitet i næringsverksemd blir òg ofte offentlegkjende.

Det er vanskeleg å seie eksakt kva opplys-ningar om straffbare handlingar eller andrelovbrot som er underlagde teieplikt. Ein må taomsyn både til karakteren av lovbrotet og denoffentlege interessa i at opplysningane blirkjende. Opplysningar om lovbrot som er gjordei næringsverksemd eller i samband medutøving av eit yrke som det er knytt ei særlegtillit til, som til dømes helsepersonell, vil somutgangspunkt ikkje vere underlagde teieplikt.Det må likevel leggjast vekt på om opplysnin-gane berre gjeld mistanke om lovbrot. I mangetilfelle kan det vere teieplikt på mistankesta-diet, men ikkje når lovbrotet er konstatert, tildømes gjennom at nokon er domfelt eller harvedteke eit førelegg.»4

Taushetsplikten for «noens personlige forhold»etter forvaltningsloven § 13 nr. 1, gjelder ikke opp-lysninger om foretak og andre juridiske personer.Taushetsplikten må her vurderes etter forvalt-ningsloven § 13 første ledd nr. 2, som påleggertaushetsplikt om «drifts- eller forretningsforholdsom det vil være av konkurransemessig betyd-ning å hemmeligholde». Opplysninger om ileg-gelse av en administrativ sanksjon og grunnlagetfor dette vil ikke være en slik opplysning om for-retningsforhold som er underlagt taushetsplikt.

Finanstilsynsloven § 7 fastsetter at tilsynetsansatte har taushetsplikt overfor uvedkommendeom det de får kjennskap til i sitt arbeid. Etter ver-dipapirhandelloven § 15-6 tredje ledd har enhversom utfører arbeid for Finanstilsynet eller depar-tementet taushetsplikt overfor uvedkommende

4 Justisdepartementets Rettleiar til offentleglova, publikasjonG-0419 N, 2009 på side 81–82.


om opplysninger som omhandler tiltak og sank-sjoner og som knytter seg til overtredelse avbestemmelsene i kapittel 3, 4 eller 5 i loven, der-som offentliggjøring av opplysningene kan skapealvorlig uro på finansmarkedene eller påføreberørte parter uforholdsmessig stor skade.

Hovedregelen etter domstolloven § 124 førsteledd er at straffesaker og straffedommer er offent-lige. Domstolloven inneholder flere unntak fradette utgangspunktet. Det kan særlig nevnes atretten etter domstolloven § 130 første ledd kanforby at hele eller deler av en rettsavgjørelse gjen-gis offentlig hvis hensynet til privatlivets fred ellerfornærmedes ettermæle krever det, eller etter-forskningshensyn krever at en beslutning avsagt ien straffesak utenfor hovedforhandling ikke bliroffentlig gjengitt. Det vil svært sjelden væregrunnlag for å forby at en rettsavgjørelse gjengisoffentlig av hensyn til domfelte selv.

Etter personopplysningsloven § 2 nr. 8 bokstavb) skal det regnes som sensitive personopplysnin-ger «at en person har vært mistenkt, siktet, tiltalteller dømt for en straffbar handling». Det er for-budt å gjøre slike opplysninger tilgjengelige påinternett, jf. offentlegforskrifta § 7 annet ledd bok-stav c).


MAR artikkel 34 inneholder bestemmelser omoffentliggjøring av vedtak om sanksjoner og andretiltak. Etter artikkel 34 nr. 1 skal tilsynsmyndighe-ten publisere alle vedtak som pålegger en admi-nistrativ sanksjon eller et tiltak for overtredelse avforordningen, på sin hjemmeside. Offentliggjø-ring skal skje så snart som mulig etter at vedkom-mende som er ilagt sanksjonen, er underrettet omvedtaket. Publiseringen skal minst inneholde opp-lysninger om hva overtredelsen gjelder og identi-teten til den ansvarlige for overtredelsen. Pliktentil offentliggjøring gjelder ikke avgjørelser avundersøkelsesmessig karakter.

Artikkel 34 nr. 1 annet ledd inneholder unntakfra hovedregelen om offentliggjøring. Hvis tilsyns-myndigheten etter en konkret vurdering av sakenfinner at identifisering av foretak eller personligeopplysninger om fysiske personer er uforholds-messig, eller dersom offentliggjøring vil true sta-biliteten i finansmarkedene eller pågående under-søkelser, skal tilsynsmyndigheten enten:a. utsette offentliggjøringen inntil årsaken til at

offentliggjøring ble utsatt ikke lenger gjør seggjeldende,

b. anonymisere vedtaket som offentliggjøres,dersom dette kan gjøres på en måte sombeskytter personopplysningene på en måtesom tilfredsstiller kravene i nasjonal lov, eller

c. unnlate å offentliggjøre vedtaket dersom utsattoffentliggjøring eller anonymisering ikkeanses tilstrekkelig til å sikre stabiliteten ifinansmarkedene, eller kan anses forholdsmes-sig fordi tiltakene anses å være av mindrebetydning.

Hvis tilsynsmyndigheten beslutter å offentliggjøreet vedtak eller et tiltak i anonymisert form, kanoffentliggjøring av de aktuelle opplysningeneutsettes i et rimelig tidsrom hvis det er grunn til åtro at årsakene til at vedtaket skulle anonymiseresvil falle bort i løpet av denne perioden.

Dersom et vedtak om å ilegge en sanksjoneller et annet tiltak bringes inn for domstoleneeller andre myndigheter, skal tilsynsmyndighetenstraks publisere opplysninger om dette på sin offi-sielle nettside, sammen med etterfølgende opplys-ninger om utfallet av klagen. Enhver avgjørelsesom opphever eller endrer en tidligere avgjørelseom å ilegge en administrativ sanksjon eller etannet tiltak, skal også offentliggjøres. Dette følgerav artikkel 34 nr. 2.

Ifølge artikkel 34 nr. 3 første ledd skal publise-ringene etter bestemmelsen ligge på nettsiden tiltilsynsmyndigheten i minst fem år. Personopplys-ninger skal bare ligge på nettsiden så lenge det ernødvendig, og i tråd med gjeldende regler om per-sonvern.

Artikkel 33 gir regler om utveksling av infor-masjon om sanksjonsvedtak med ESMA. Ifølgeartikkel 33 nr. 1 skal medlemslandene hvert år giESMA aggregert informasjon om sanksjoner ogtiltak, herunder en årlig rapport med anony-miserte og aggregerte data om utførte administra-tive undersøkelser. Land som har valgt å ha straf-ferettslige sanksjoner, skal gi aggregert informa-sjon om påbegynte etterforskninger og om doms-avsigelser.

ESMA skal lage årlige rapporter om sanksjo-ner.

Artikkel 33 nr. 3 fastsetter at tilsynsmyndighe-ten skal informere ESMA om alle administrativetiltak og sanksjoner samt stafferettslige sanksjo-ner samtidig som de publiseres på tilsynsmyndig-hetens nettsted.

Når et tiltak eller en sanksjon gjelder et verdi-papirforetak som har konsesjon etter MiFID IIskal ESMA lage en referanse til vedtaket i ESMAsregister over verdipapirforetak.



Utgangspunktet er at forvaltningsorganer kanoffentliggjøre opplysninger om saker som debehandler, se også omtale av dette i Prop. 62 L(2015–2016) kapittel 25. Utvalget legger til grunnat det ikke er nødvendig med lovbestemmelsersom gir Finanstilsynet plikt til å offentliggjøre ved-tak om administrative sanksjoner og andre tiltakved overtredelser. En slik plikt vil følge av innlem-melse av forordningen i EØS-avtalen. Finanstilsy-net publiserer etter dagens praksis alle tilsyns-merknader på verdipapirområdet på sitt nettsted.Tilsvarende gjelder vedtak om sanksjoner rettetmot foretak og personer, for sistnevnte etter ennærmere vurdering og i anonymisert form. For-målet med offentliggjøring er å opplyse omFinanstilsynets praksis og å motvirke overtredel-ser av regelverket.

Reglene om taushetsplikt i forvaltningsloven§ 13 og finanstilsynsloven § 7 begrenser Finanstil-synets adgang til å offentliggjøre opplysninger.Personopplysningsloven kan også begrenseadgangen til å offentliggjøre opplysninger.Bestemmelsene i MAR artikkel 34 annet avsnittinnebærer imidlertid at Finanstilsynet må foretaen konkret avveining mellom hensynet til at all-mennheten skal få informasjon om avgjørelsenepå den ene siden, og hensynet til de opplysnin-gene gjelder og stabiliteten i finansmarkedene påden andre siden. Verdipapirhandelloven § 15-6tredje ledd, som videreføres i § 19-6 annet leddfastslår som nevnt at enhver som utfører arbeidfor Finanstilsynet eller departementet har taus-hetsplikt overfor uvedkommende om opplysnin-ger som omhandler tiltak og sanksjoner og somknytter seg til overtredelse av bestemmelsene ikapittel 3, 4 eller 5 i loven, dersom offentliggjøringav opplysningene kan skape alvorlig uro på finans-markedene eller påføre berørte parter uforholds-messig stor skade. Verdipapirlovutvalget foreslo iNOU 2017: 1 at bestemmelsen utvides til å gjeldevedtak om tiltak og sanksjoner for brudd på allebestemmelser i loven og forskrifter gitt i medholdav loven. Bestemmelsen vil gjelde i stedet for for-valtningsloven § 13 for så vidt gjelder taushets-plikt for opplysninger om sanksjoner og andre til-tak knyttet til overtredelser av verdipapirhandello-ven.

Utvalget bemerker at flere direktiver og for-ordninger på verdipapirområdet har nye bestem-melser om offentliggjøring av sanksjoner og tiltak.Blant annet er slike regler gjennomført i UCITS V.I Prop. 154 L (2015–2016) fremmes forslag tilgjennomføring av reglene. For så vidt gjelder

offentliggjøring av sanksjoner, foreslår departe-mentet en ny bestemmelse i verdipapirfondloven§ 11-8 første ledd som svarer til verdipapirhandel-loven § 15-6 tredje ledd. I forslag til ny bestem-melse i verdipapirfondloven er det presisert at for-valtningsloven § 13 og §§ 13 b til 13 e ikke gjeldernår bestemmelsen kommer til anvendelse. Verdi-papirlovutvalget foreslo i NOU 2017: 1 at tilsva-rende presisering tas inn i verdipapirhandellovensbestemmelse. MAR artikkel 34 fastsetter atFinanstilsynet i visse situasjoner skal offentlig-gjøre vedtak om sanksjoner og andre tiltak ano-nymt for å sikre en effektiv beskyttelse av person-opplysninger. MAR er en forordning og gjelderdirekte når den er inkorporert i verdipapirhandel-loven, men dette ville uansett også være i trådmed nevnte bestemmelser i nasjonal rett. Aktø-rene i finansmarkedet må forholde seg til fleredirektiver og forordninger. Det er et selvstendigpoeng at bestemmelser som har karakter av «fel-lesregler» i den grad det er mulig, utformes likt ide ulike rettsaktene.

For så vidt gjelder utveksling av informasjonmed ESMA, viser utvalget til at utveksling av opp-lysninger som kan offentliggjøres er uproblema-tisk. Utvalget viser videre til at Forordningensartikkel 33 i seg selv vil være hjemmel for åutveksle informasjon. Det er for øvrig avklart attilsynsmyndigheten i medhold av finanstilsynslo-ven § 7 kan dele taushetsbelagt informasjon medESMA og andre relevante tilsynsmyndigheterinnen EØS-området.

11.6 Nye regler om vern av varslere


Arbeidsmiljøloven § 2-4 inneholder regler som girarbeidstakere rett til å varsle om kritikkverdigeforhold. I gjeldende arbeidsmiljølov § 2-5 er detregler som gir arbeidstakere vern mot gjengjel-delse ved varsling. Videre er det vedtatt endringeri arbeidsmiljøloven om bl.a. taushetsplikt foroffentlige myndigheter om identiteten til ansattesom varsler om forhold hos arbeidsgiveren (jf.Prop. 72 L (2016–2017), samt klargjøring av kra-vet til rutiner for varsling. Endringene trer i kraft1. juli 2017. Taushetsplikten skal også gjelde over-for «sakens parter og deres representanter».Taushetsplikten omfatter varslerens navn ogandre opplysninger som kan lede til avsløring avvarslerens identitet, men ikke øvrig innhold i detvarselet myndighetene har mottatt. Det er ingenregler i verdipapirhandelloven om vern ved vars-ling.



MAR artikkel 32 gir nye regler om varsling til til-synsmyndigheten om overtredelser eller kritikk-verdige forhold, såkalt «whistle blowing». Regelensvarer i store trekk til tilsvarende regel i MiFID IIartikkel 73 nr. 1 første ledd.

MAR artikkel 32 fastsetter at EØS-statene skalsørge for at tilsynsmyndighetene etablerer effek-tive ordninger som legger til rette for å rapporterepotensielle eller faktiske overtredelser av forord-ningen til tilsynsmyndigheten.

Etter artikkel 32 nr. 2 skal ordningene minstomfatte:a. særskilte rutiner for mottak av meldinger om

overtredelser og oppfølgningen av disse, inklu-dert etablering av sikre kommunikasjonskana-ler for slike rapporter,

b. tilstrekkelig beskyttelse av ansatte som varslerom overtredelser, og som minimum beskyt-telse mot gjengjeldelse, diskriminering ogandre former for urettferdig behandling,

c. beskyttelse av identiteten (personal data) tilbåde personen som varsler og den fysiske per-sonen som antas å være ansvarlig for overtre-delsen, i alle faser av prosessen, med mindreoffentliggjøring kreves etter nasjonal lovgiv-ning som ledd i ytterligere undersøkelser elleretterfølgende administrativ sak eller rettssak.

EØS-statene skal etter artikkel 32 nr. 3 kreve atforetak som er omfattet av lovgivning om tjenesterpå finansområdet (financial services regulation),skal ha interne rutiner for at ansatte kan varsle ommulige overtredelser internt gjennom en særskiltuavhengig og selvstendig kanal.

MAR artikkel 32 nr. 4 fastsetter at EØS-statenekan tilrettelegge for at personer som tilbyr infor-masjon om overtredelse av forordningen på vissevilkår kan tilbys godtgjørelse («financial incenti-ves»). Forutsetningen er at vedkommende ikkehar en lovpålagt eller kontraktmessig forpliktelsetil å komme med opplysningene, at opplysningeneer nye og at de resulterer i en form for tiltak ellersanksjon for overtredelse.

Artikkel 32 nr. 5 fastsetter at Kommisjonen kangi nærmere regler for å spesifisere prosedyrer mv.etter bestemmelsen. Slike regler er gitt i kommi-sjonsdirektiv (EU) 2015/2392.5 Direktivet gir ute-

lukkende regler som retter seg til nasjonalemyndigheter og gir detaljerte bestemmelser omblant annet utpeking av ansvarlige personer i til-synsmyndigheten, informasjon på tilsynsmyndig-hetens nettsted, rapporter om overtredelser, sikrekommunikasjonskanaler, tilsynsmyndighetens pro-sedyrer for beskyttelse av personopplysninger,utveksling av informasjon med andre myndigheter,mv.


Utvalget bemerker at nye regler om beskyttelseav varslere er gjennomført i flere direktiver og for-ordninger på finansmarkedsområdet. Bestemmel-sene er innholdsmessig like, selv om ordlyden ogoppbygningen av bestemmelsene avviker noe frarettsakt til rettsakt. Ettersom aktørene i finans-bransjen forholder seg til mange ulike EU-rettsak-ter, mener utvalget det er hensiktsmessig atregler som innholdsmessig er like, også utformeslikt i norsk rett for å lette regelverksforståelsen oggjøre systematikken i regelverket mer synlig.

Reglene om varsling er nylig vurdert avFinansdepartementet i forbindelse med gjennom-føring av UCITS V og av Verdipapirlovutvalget iforbindelse med MiFID II. Reglene i MAR er, medenkelte forskjeller i språk og oppbygning, tilsva-rende som bestemmelsene i nevnte regelverk.Utvalget mener på denne bakgrunn det skal godegrunner til å legge andre vurderinger til grunnenn de som nylig er foretatt, blant annet i Prop.154 L (2015–2016), kapittel 2.4.5.5.

MAR artikkel 32 nr. 2 bokstav a) har bestem-melser om rutiner for mottak av varsler om over-tredelser og oppfølging av varslene, og retter segmot Finanstilsynet som tilsynsmyndighet for ver-dipapirlovgivningen. Utvalget legger til grunn atforpliktelsen til å følge de krav forordningen stillertil offentlige myndigheter, oppstår når forordnin-gen innlemmes i EØS-avtalen, og at det dermedikke er nødvendig å fastsette egne regler somgjennomfører MAR artikkel 32 nr. 2 bokstav a).

Etter artikkel 30 nr. 4 skal foretak som eromfattet av lovgivning om tjenester på finansområ-det, ha rutiner som sikrer at de ansatte kan varsleom overtredelser internt gjennom en særskilt,uavhengig og selvstendig kanal. Utvalget viser tilat foretakene i kraft av å være arbeidsgivere, plik-ter å ha rutiner for varsling etter gjeldendearbeidsmiljølov § 3-6. Det er også uttrykkelig fast-satt i gjeldende arbeidsmiljølov § 2-4 at arbeidsta-ker har rett til å varsle til tilsynsmyndigheter ellerandre offentlige myndigheter. Reglene om rutinerog rett til varsling videreføres og utdypes i ny

5 Commission Implementing Directive (EU) 2015/2392 of 17December 2015 on Regulation (EU) No 596/2014 of theEuropean Parliament and of the Council as regards repor-ting to competent authorities of actual or potential infringe-ments of that Regulation.


§ 2A-1 i arbeidsmiljøloven fra 1. juli 2017. Utvalgetkan dermed ikke se at det er nødvendig med lov-endringer for å oppfylle forordningens krav pådette punkt.

For så vidt gjelder kravene i artikkel 32 nr. 2bokstav b) om at ansatte skal beskyttes mot gjen-gjeldelse, forskjellsbehandling og andre formerfor urettferdig behandling, inneholder gjeldendearbeidsmiljølov § 2-5 regler om vern mot gjengjel-delse. Reglene videreføres i ny § 2A-2 første ledd iarbeidsmiljøloven fra 1. juli 2017. Utvalget leggerderfor til grunn at forordningens krav er oppfylt,slik at det ikke er nødvendig med særlige regler iverdipapirhandelloven.

Ifølge MAR artikkel 32 nr. 1 bokstav c) skalidentiteten (personal data) til både varsleren ogden fysiske personen som varselet omfatter, tilenhver tid beskyttes, med mindre offentliggjøringkreves etter nasjonal lovgivning som ledd i ytterli-gere undersøkelser eller etterfølgende rettssak.Utvalget bemerker at tips til Finanstilsynet omovertredelser normalt ikke vil være taushetsbe-lagt etter reglene i finanstilsynsloven § 7, sompålegger taushetsplikt for opplysninger om «enkundes forhold». At en person har varslet ommulige overtredelser, vil heller ikke alltid væreunderlagt taushetsplikt etter forvaltningsloven,som pålegger taushetsplikt for opplysninger ompersonlige forhold og forretningshemmeligheter.Varslerens identitet vil neppe uten videre være et«personlig forhold». Det samme vil antakeliggjelde hvem som er mistenkt for overtredelsen, ihvert fall hvis dette er et foretak. Bestemmelsen ioffentleglova § 24 annet ledd om at forvaltningenkan unnta fra innsyn «melding, tips eller liknandedokument om lovbrot frå private», er en «kan-regel», mens MAR artikkel 32 nr. 2 bokstav c) kre-ver at vern av identiteten sikres gjennom alle sta-

dier av saken, hvis ikke det foreligger uttrykkelighjemmel til å kreve opplysningene i etterfølgendeadministrativ eller rettslig prosess. MAR artikkel32 nr. 2 bokstav c) har også et videre virkeområdeenn tilsvarende ny bestemmelse om taushetsplikti § 2A-4 i arbeidsmiljøloven, idet forordningenogså dekker tips fra andre enn arbeidstakere.MAR artikkel 32 nr. 2 bokstav c) svarer til MiFIDII artikkel 73 nr. 1 bokstav c). I NOU 2017: 1 kapit-tel 10.6.3 foreslår Verdipapirlovutvalget endringersom imøtekommer kravene i både MAR ogMiFID II, jf. utkast til vphl. § 19-6 tredje ledd.Ytterligere forslag er dermed ikke nødvendig. Foren nærmere beskrivelse viser utvalget til nevntekapittel i NOU 2017: 1.

Etter MAR artikkel 32 nr. 4 kan EØS-statenepå visse vilkår legge til rette for økonomisk godt-gjørelse til personer som varsler om overtredelseav forordningen. Utvalget har imidlertid kommetfrem til at det ikke bør utarbeides regler om dette.Denne typen ordninger er ikke benyttet i norskrett. Bruk av slike incentiver bør, hvis de skal vur-deres innført, utredes i et langt bredere perspek-tiv.

Som nevnt i kapittel 11.6.2, gir kommisjonsdi-rektiv (EU) 2015/2392 detaljerte bestemmelserom tilsynsmyndighetens interne rutiner knyttet tilmottak og håndtering av varsler etter MAR artik-kel 32. Ettersom reglene utelukkende retter segtil tilsynsmyndigheten legger utvalget til grunn atdet ikke er nødvendig å innarbeide kommisjonsdi-rektivet i loven. Tilsynsmyndigheten vil være for-pliktet til å følge reglene i direktivet som følge avat det tas inn i EØS-avtalen. Utvalget legger tilgrunn at tilsynsmyndigheten vil utarbeide rutinersom sikrer at kommisjonsdirektivets regler ivare-tas. Eventuelt vil slike regler kunne gis i instrukstil myndigheten.


Kapittel 12

Administrative og økonomiske konsekvenser

12.1 Innledende betraktninger i henhold til utredningsinstruksen

Markedsmisbruksdirektivet (MAD I) ble innført i2003. Siden har både verdipapirmarkedene og tek-nologien som benyttes, utviklet seg betydelig.Algoritmebasert handel, fremvekst av alternativehandelsplasser og økt bruk av derivater med ensterk utvidelse av type underliggende, er noen avendringene som har tydeliggjort behovet for etnytt regelverk. I tillegg kom ønsket om ytterligeresamordning av regelverket i EU, blant annet ved åinnføre et felles sett med minimumssanksjonersom alle medlemslandene skal ha til rådighet. Detble ansett mest hensiktsmessig å utarbeide enhelt ny forordning om markedsmisbruk fremfor ågjøre endringer i eksisterende rettsakter. MARerstatter derfor MAD I og relaterte utfyllenderegler. Det stilles en rekke nye krav til aktører ifinansmarkedene for å forhindre markedsmis-bruk uavhengig av handelsplattform eller strukturpå det finansielle instrumentet. Reglene gjelderbåde for foretak under tilsyn, rådgivere og andretjenesteytere som får tilgang til innsideinforma-sjon, og foretak som har utstedt aksjer, obligasjo-ner eller andre finansielle instrumenter som hand-les på regulerte markeder, MHF, OHF eller, gittvisse betingelser, finansielle instrumenter somikke omsettes på en handelsplass i EØS-området.Endelig gjelder regelverket for investorer.

Formålet med forordningen er å øke tilliten tilfinansmarkedene og styrke investorbeskyttelsengjennom et enhetlig regelverk for markedsaktøreri hele Europa. Sviktende tillit til finansmarkedenegir færre investorer og krav til høyere risikopre-mie, og har således en stor kostnad for samfunneti form av høyere finansieringskostnader for fore-tak, kommuner og indirekte også forbrukere. EU-kommisjonen har beregnet at markedsmisbruk iEU beløper seg til 13 mrd euro pr år,1 og at MARvil bidra til å redusere dette tallet med 20 prosent.Dette skal oppnås gjennom strengere regler foraktører som kan besitte innsideinformasjon, tiltakfor å bedre informasjon til investorer og å utvide

virkeområdet til instrumenter og markeder somikke eksplisitt har vært omfattet av regler for mar-kedsmisbruk. Tiltakene forventes å bidra til å til-trekke et større antall investorer og derigjennomlette kapitaltilgangen og senke finansieringskost-nadene, særlig for små og mellomstore bedriftersom henter finansiering utenfor de store markeds-plassene.

På den annen side vil innføringen av regelver-ket innebære omstillingskostnader, bl.a. i form avnye tekniske og administrative systemer ogløpende kostnader til drift og oppfølging. I hoved-sak vil disse kostnadene falle på foretakene i ver-dipapirmarkedene og Finanstilsynet, men ikke-finansielle foretak som benytter finansmarkedenetil sikringshandel eller til å hente egeneller frem-medkapital, vil også påvirkes. Økte kostnadereller øvrige krav som følger av regelverket, kanpåvirke både tilbud og etterspørsel etter enkeltefinansielle tjenester. En nærmere vurdering avregelverkets konsekvenser vil fremgå i kapittel 2til 11.

MAR med tilhørende tekniske standarderutgjør til sammen et detaljert regelverk, somNorge gjennom EØS-avtalen er forpliktet til ågjennomføre i norsk rett. For å sikre fullharmoni-sering på tvers av EØS-området, er MAR utformetsom en forordning og skal således gjøres direktegjeldende i norsk rett gjennom henvisnings- ellerinkorporasjonsbestemmelser. Det er i liten gradgitt mulighet for særskilte nasjonale regler. Man-glende eller avvikende gjennomføring vil utgjøreet brudd på Norges EØS-forpliktelser. Utvalgetforeslår i denne utredningen de endringer som ernødvendige for å oppfylle Norges EØS-forpliktel-ser.

1 Beløpet baserer seg på estimert direkte vinning som følgeav markedsmisbruk ved at innsidere tilegner seg gevinstersom ellers skulle tilfalt andre aktører i verdipapirmarkedet.Beregningen omfatter ikke indirekte effekter som følger avredusert tillit til verdipapirmarkedet. Omfanget av proble-met og den positive effekten av MAR vil derfor trolig værestørre enn angitt i kommisjonens studie.


På tilstøtende områder som ikke griper inn iMAR, vil det være mulig å gi nasjonale regler.Utvalget foreslår å beholde dagens forbud mot åbenytte urimelige forretningsmetoder, men fore-slår ellers ikke nasjonale regler. Utvalget anserforslagene til løsninger som hensiktsmessige for åforhindre markedsmisbruk på en effektiv måte oguten uforholdsmessige kostnader for aktørene.

På ett område åpner MAR for at det kan fore-tas nasjonale tilpasninger. De land som alleredehar innført straffebestemmelser for brudd på for-ordningens regler, kan velge å beholde straffespo-ret fremfor å innføre regler om administrativesanksjoner som overtredelsesgebyr. Utvalget harforeslått å benytte denne muligheten for så vidtgjelder reglene om innsidehandel og markedsma-nipulasjon. Dette er regler hvor overtredelse etterdagens regler kan straffes med fengsel inntil seksår. Utvalget har, blant annet ut fra en vurdering avdisse overtredelsenes karakter, valgt å foreslå ogbeholde straffesporet.

Ett prinsipielt spørsmål som har blitt vurdertav utvalget, er forholdet til straffereglene i direkti-vet MAD II. Dette er et minimumsdirektiv hvorhovedformålet er å bringe alle medlemsstatene iEU opp på et minstenivå av strafferegler. Hensik-ten er å hindre regulatorisk arbitrasje ved atenkeltstater fungerer som «frihavner» for uønsketatferd som sprer seg mellom markeder og overlandegrenser. Straffesanksjoner er ikke omfattetav EØS-avtalen, og Norge står fritt til å velgeandre regler. Verdipapirhandelloven inneholderallerede straffebud som rammer de overtredel-sene direktivet omfatter, og går lenger enn direkti-vets minimumsregler både når det gjelder straffe-rammer og vilkår for straff. Utvalget ser det ikkenaturlig å legge vesentlig vekt på et direktiv somhar til formål å bringe de landene som har minstutviklede sanksjonsbestemmelser, opp på et mini-mum når de norske bestemmelsene skal vurde-res. Det vises til kapittel 11.4.8.9 hvor de konkretestraffebestemmelsene behandles.

Som nevnt innebærer EØS-avtalen en plikt til ågjennomføre det aktuelle EU-regelverket. Detanses ikke hensiktsmessig å skissere alternativeløsninger eller foreta en full avveining av nytten avregelverket sett opp mot kostnaden. Utvalget harderfor valgt å foreta en overordnet analyse av detnye regelverkets konsekvenser for næringsliv,investorer og myndigheter i henhold til utred-ningsinstruksen. Nærmere informasjon om fun-nene fra konsekvensanalysen finnes i underkapit-lene 12.2 til 12.4.

For øvrig vises det til den overordnede kost-nadsanalysen på felleseuropeisk nivå utført av

Economics Europe på vegne av ESMA i februar2015.2 Analysen tar for seg mange av de viktigsteendringene som følger av MAR, og beregner atengangs utviklingskostnader vil beløpe seg tilmellom 124 og 207 millioner euro for alle foretak iEU samlet. Løpende årlige kostnader er beregnetå ligge mellom 55 og 84 millioner euro totalt.Denne analysen gir støtte for utvalgets vurderin-ger av regelverkets konsekvenser, og gir noegrunnlag for å kvantifisere effektene for de nor-ske foretakene, jf ytterligere detaljer under kapit-tel 12.2.

Utvalgets anbefaling til vedtak er i all hoved-sak gitt av premissene i MAR, som Norge erpålagt å innføre. På de fleste områder vil alterna-tive tiltak ikke oppfylle minstekravet i forpliktel-sene. På de få områdene der man har nasjonalthandlingsrom, anses alternativer ut over mini-mumskravet ikke å være hensiktsmessige. Ennærmere beskrivelse av utvalgets forslag finnes ikapitlene 2 til 11.

MAR inneholder nye og til dels kompleksekrav for en utvidet krets av markedsaktører. Envellykket gjennomføring av regelverksendringenevil kreve kompetanseheving og investeringer isystemer hos de private aktørene som er omfattet.Videre må Finanstilsynet sette av ressurser tilkompetanseheving og oppfølging av regelverketfor å sikre at formålene nås, samt sikre god gjen-nomføring hos de private aktørene gjennom dia-log og rettledning.

12.2 Administrative og økonomiske konsekvenser for foretak under tilsyn

12.2.1 Innledning

Endringene i MAR vil blant annet få betydning forverdipapirforetak, kredittinstitusjoner som yterinvesteringstjenester, regulerte markeder, MHFerog OHFer.

Ved utgangen av 2016 var det totalt 128 verdi-papirforetak i Norge. 20 av disse var filialer avutenlandske verdipapirforetak, mens 35 var del avbankkonsern. På samme tidspunkt var det gitt firekonsesjoner til regulerte markeder, herunderkonsesjoner til børs. Tre foretak hadde konsesjontil å drive MHF.

Mange foretak er i dag underlagt verdipapir-handellovens regler om markedsmisbruk. Et utvi-

2 https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/cost_analysis_u_for_final_report_on_mar_techni-cal_standards_0.pdf


det regelverk vil på generelt grunnlag medførekostnader for de berørte foretakene, men venteligvil disse bli mer betydelige for nye foretak somomfattes, enn for foretak som allerede harsystemer som tilfredsstiller dagens krav.

En vellykket innføring vil forutsette kompetan-sehevings- og compliancetiltak, utvikling avsystemer for å overvåke markedene, lagre ogoverføre informasjon og prosedyrer for å motta ogbehandle varsling om kritikkverdige forhold. Imange tilfeller vil foretaket være avhengig av åinnhente juridisk og IT-teknisk bistand. På denannen side vil MAR harmonisere markedsmis-bruksreglene innenfor EØS-området. Foretaksom driver virksomhet i flere land, kan oppleve enreduksjon i den administrative byrden knyttet tiletterlevelse sammenliknet med dagens situasjonmed flere parallelle systemer og rutiner tilpassetulike nasjonale regler.

Som nevnt innledningsvis, har ESMA fåttutført en analyse av kostnader for foretakenes til-pasninger til det samlede nye regelverket på EU-nivå. Variasjoner i verdipapirforetakenes tjeneste-spekter medfører at foretakene påvirkes ulikt avendringene og kostnader for det enkelte foretakvil derfor variere. ESMAs analyse forventer atforetak som tilrettelegger transaksjoner, vil få dehøyeste kostnadene, etterfulgt av markedsplasser.Kapitalforvaltere ventes å få de laveste kostna-dene. Dette gjør at engangskostnadene for storetilretteleggere er beregnet til 0,8–1,1 millionereuro pr foretak, og løpende kostnader til 0,2–0,3millioner euro pr år.3 For små kapitalforvaltere erderimot både engangskostnader og løpende kost-nader beregnet til under 1000 euro pr foretak.

Verdipapirsektoren på EU-nivå og i Norge erikke nødvendigvis direkte sammenlignbar. Utval-get mener likevel at anslagene fra den felleseuro-peiske analysen kan gi relevant veiledning for denforventede kostnadsbyrden for norske aktører.

12.2.2 Endringer i regelverket for verdipapirforetak

Med MAR innføres det et nytt regime for mar-kedssonderinger. Markedssonderinger er kom-munikasjonen mellom en selger av finansielleinstrumenter og én eller flere investorer forut for

offentliggjøring av transaksjonen. Formålet er åvurdere potensielle investorers interesse i enmulig transaksjon herunder kursfastsettelse ogstørrelse. Det er detaljerte prosesskrav med kravtil dokumentasjon og fremgangsmåte. Det vilmedføre plikter både for de som videreformidlerinformasjon (typisk verdipapirforetak) og de sommottar informasjon (investorer).

MAR styrker regimet omkring investeringsan-befalinger. Her kreves det at personer som produ-serer investeringsanbefalinger må sørge for atopplysninger presenteres objektivt og at det opp-lyses om eventuelle interessekonflikter som knyt-ter seg til det finansielle instrumentet anbefalin-gen omfatter. Det stilles videre krav om at foretakmå registrere alle investeringsanbefalinger somer gitt og gjøre de siste 12 måneders anbefalingertilgjengelig når de produserer nye investeringsan-befalinger. Effektive rutiner for å avdekke eventu-elle interessekonflikter vil måtte utvikles.

Verdipapirforetak m. fl. er pålagt å rapporteremistenkelige transaksjoner og ordre til Finanstil-synet. Nytt for Norges vedkommende er at pliktenbl.a. vil utvides til å omfatte forvaltningsselskapfor verdipapirfond og forvaltere av alternativeinvesteringsfond såfremt de legger til rette foreller utfører transaksjoner. Videre er det krav omat foretakene etablerer overvåkningssystemer oginterne rutiner, dog etter et forholdsmessighets-prinsipp, som tar opp i seg det utvidede anvendel-sesområde til MAR, for å kunne avdekke og rap-portere mistenkelige ordrer og transaksjoner.

Det nye regelverket skal styrke tilliten til etvelfungerende verdipapirmarked med korrektinformasjonsflyt. Dette kan tiltrekke flere investo-rer, redusere risikopremie/avkastningskrav ogderigjennom bidra til å senke finansieringskostna-dene for utstederforetak.

På den annen side vil endringene bl.a. kreve atforetakene som omfattes, anskaffer IT-systemer,utarbeider nye rutiner og oppdaterer sin compli-ance-overvåkning for å påse at prosedyrene føl-ges.

12.3 Administrative og økonomiske konsekvenser for øvrige markedsaktører, næringsliv og investorer

Ut over foretak under tilsyn vil MAR i hovedsakpåvirke foretak som utsteder finansielle instru-menter som handles på MHF eller OHF, samtvisse investorgrupper. ESMA beregner at storeutstederforetak kan få engangskostnader med til-

3 Innenfor de ulike foretakstypene har analysen foretatt envidere inndeling i store, mellomstore og små foretak. Storeforetak er gjerne etablert i hele Europa, mens regionaleeller nasjonale foretak regnes som mellomstore. Svært få,om noen, norske foretak kan derfor regnes som store etteranalysens definisjon, og kostnadene pr foretak må derforforventes ligge betydelig lavere enn for denne gruppen.


pasning til MAR på 0,1–0,2 millioner euro ogløpende årlige kostander på 0,1 millioner euro.Små utstedere ventes å få svært begrensede utgif-ter, med omstillingskostnader under 5000 euro ogløpende utgifter under 1500 euro.

Under beskrives de viktigste endringene somvil påvirke næringsliv og investorer.

12.3.1 Endringer for utstedere

Når virkeområdet under MAR utvides til utste-dere som handles på MHF eller OHF, gjelderdette også løpende informasjonsplikt til markedet.Det gjøres ikke generelle unntak for SMB-foretak.

Under MAR vil utstederforetakene få plikt til åoffentliggjøre meldepliktige handler på vegne avinnsidere. Videre vil kravet til føring av innsidelis-ter endres. Alle utstederforetak som har finansi-elle instrumenter notert på regulert marked,MHF eller OHF, vil ha plikt til å holde en ajour-ført, konsolidert liste som omfatter alle ansattehos utsteder selv og eksterne rådgivere som hartilgang til informasjonen. Informasjonen som skalinngå i listen er også omfattende. I tillegg skal detføres lister over primærinnsideres nærstående.Utstedere som kun har finansielle instrumenternotert på et SMB-marked, er på visse vilkår unn-tatt fra kravet om å føre innsidelister.

Endringene gjennomføres for å styrke tillitentil at kurssensitiv informasjon offentligjøres, økeinvestorbeskyttelsen også på alternative handels-plasser, og gi et bedre informasjonsgrunnlag foret større antall investorer, noe som igjen kan bidratil å senke finansieringskostnadene.

Utstederforetak vil derimot få noe høyerekostnader knyttet til offentliggjøring av innsidein-formasjon og meldepliktige handler, samt føringav lister over personer med innsideinformasjonfordi kravene til listen er mer omfattende.Engangskostnader for utvikling av systemer fordette kan påløpe. Foretak som kun har vært hand-let på MHF, vil få noe økte kostnader til offentlig-gjøring av informasjon på en måte som gir rask,korrekt og fullstendig tilgang for markedet.

12.3.2 Endringer for investorer

Forbudet mot handel på innsideinformasjon styr-kes gjennom MAR. Ved siden av gjennomførtetransaksjoner, vil regelverket dekke forsøk påkjøp og salg, endring eller sletting av ordre etterat man mottok innsideinformasjon, eller forsøk påslik sletting eller endring.

Videre gis primærinnsidere eksplisitt forbudmot å handle i foretakets instrumenter både foregen og fremmed regning i en periode på 30dager før halvårs- og helårstallene legges frem. Itillegg vil flere nye grupper av investorer påleggesen selvstendig plikt til å offentliggjøre egne hand-ler innen tre dager, blant annet fordi nærstående-begrepet utvides betydelig. I og med at det gene-relle virkeområdet til regelverket utvides til nyetyper finansielle instrumenter og andre typertransaksjoner, vil dette også gjelde disse grup-pene.

Det nye regelverket rundt markedssonderin-ger medfører plikter både for den som gjennomfø-rer markedssonderingen og personer som deltar imarkedssonderingen. Informasjonsforpliktelsenefor tilbyder i forbindelse med markedssonderin-ger fritar ikke mottaker av informasjonen fra plik-ten til å gjøre en egen vurdering av om mottattinformasjon utgjør innsideinformasjon og nårdenne eventuelt opphører å være innsideinforma-sjon

Forpliktelsene til å offentliggjøre innsideinfor-masjon vil utvides til å omfatte enkelte av delta-kerne på markedet for utslippskvoter. For å bliomfattet må deltakernes mulighet for utslipp over-stige fastsatte minimumsterskelverdier på kon-sernnivå. Nytt er det også at utstedere og rele-vante deltakere i utslippskvotemarkedet skal giFinanstilsynet opplysninger om at offentliggjørin-gen av innsideinformasjon har blitt utsatt – og hvisden enkelte EØS-stat ikke gir unntak – skal dennevære ledsaget av en skriftlig redegjørelse somviser at vilkårene for utsatt offentliggjøring var tilstede. Dette skal skje i umiddelbar tilknytning tilat informasjonen blir offentliggjort.

Disse endringene vil bidra til å skape et merhelhetlig system for å fange opp utilbørlig mar-kedsatferd f eks gjennom nærstående, eller vedbruk av instrumenter som tidligere ikke har værtomfattet av regelverket. Endringene vil øke dengenerelle tilliten til at kryssmisbruk av informa-sjon eller annen regelverksomgåelse fanges opp.

De nye reglene vil medføre at primærinnsi-dere og nærstående må bruke noe mer ressurserknyttet til offentliggjøring av handler. Videre kannye foretak som omfattes av MAR, f.eks. investo-rer i utslippskvoter, få noe økte kostnader knyttettil interne rutiner og retningslinjer for å ivaretaforetakets forpliktelser, compliancekostnader ogutgifter knyttet til IT-løsninger.


12.4 Administrative og økonomiske konsekvenser for myndighetene

Virksomhetsområdet som omfattes av MAR, fallerinn under Finanstilsynets ansvarsområde. Finans-tilsynet vil ha ansvaret for forvaltningen av regel-verket, tilsyn med foretakene og markedene somomfattes av forordningen, og være sanksjonsmyn-dighet i tilfeller av regelbrudd.

Fordi MAR er ment å forhindre markedsmis-bruk på tvers av ulike instrumenter og markeder ihele EØS-området, vil oppfølgingen av regelver-ket kreve utvidet samarbeid med andre tilsyns-organer. I første rekke vil dette gjelde tilsyns-myndigheter i andre EØS-land. I tillegg vil overvå-kingen av spotmarkedet for råvarer forestås avandre tilsynsorgan, og Finanstilsynet må formali-sere et tettere samarbeid med disse.

Sterkere oppfølging av finansmarkedene vilføre til redusert sannsynlighet for markedsmis-bruk og styrke tillit til markedene generelt. Dettekan bidra til flere aktører og større likviditet, somigjen medvirker til effektiv prisdannelse og laverefinansieringskostnader for næringslivet.

Finanstilsynet overvåker allerede i dag finans-markedene og følger opp mistanker om markeds-misbruk, men på grunn av utvidelser i regelverketvil alle tiltak nevnt i underkapitlene12.2 og 12.3også ha konsekvenser for Finanstilsynets arbeid.Finanstilsynet får løpende utgifter til tilsynsmes-

sig oppfølging av et høyere antall foretak. En spe-siell ressursinnsats må forventes knyttet til infor-masjon og rettledning av foretak som ikke tidli-gere har vært under tilsyn. Finanstilsynet påleg-ges også å etablerer prosedyrer og sikre kommu-nikasjonskanaler for å muliggjøre varsling avmarkedsmisbruk eller andre brudd på bestem-melser under MAR.

MAR styrker regelverket knyttet til adminis-trative tiltak og sanksjoner. Formålet er å legge tilrette for et effektivt og sterkt tilsyn og en enhetligog tilstrekkelig preventiv sanksjonering på tversav hele EØS-området. Utvalget foreslår å giFinanstilsynet kompetanse til å ilegge overtredel-sesgebyr for en lang rekke overtredelser av regel-verket. Løsningen bidrar til å effektivisere sank-sjoneringen og gir et mer fleksibelt sanksjonssys-tem. Økt bruk av administrative gebyrer vil imid-lertid medføre et merarbeid for Finanstilsynet.Sakenes karakter stiller særlige krav til saksbe-handlingen og til Finanstilsynets rutiner og orga-nisering.

I en innføringsperiode vil endringene i regel-verket i tillegg kreve økte ressurser fra Finanstil-synet til utforming av forskrifter, informasjonstil-tak og behandling av henvendelser fra nye foretaksom blir omfattet. I det løpende arbeidet vil oppføl-gingen av regelverket bli mer kompleks og omfat-tende, i tillegg til at tilsynet utvides med flere til-synsobjekter.


Kapittel 13

Merknader til de enkelte bestemmelser

13.1 Merknader til lovbestemmelsene

Til § 3-1 Gjennomføring av europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 596/2014

I bestemmelsens første ledd inkorporeres MAR iEØS-tilpasset form. Gjeldende kapittel 3 (medunntak av §§ 3-9 og 3-14) og §§ 4-2, 4-4 første leddog §§ 5-1 til 5-3 i verdipapirhandelloven opphevesog erstattes av MAR. De fleste av de opphevedebestemmelsene erstattes av lignende regelsettgjennom inkorporasjonen av MAR, men med noenvariasjoner sammenlignet med gjeldende rett. Avreglene som oppheves og ikke videreføres gjen-nom eksplisitte bestemmelser i MAR, nevnes sær-lig plikten til tilbørlig informasjonshåndtering(verdipapirhandelloven § 3-4 annet ledd) ogundersøkelsesplikt for primærinnsidere (verdipa-pirhandelloven § 3-6). Det vises til utredningenskapittel 2 til 8 for en nærmere redegjørelse omreglene som oppheves og de som inntas vedinkorporasjon av MAR.

Etter bestemmelsens annet ledd gjelder MARartikkel 5 nr. 1 til nr. 3 og artikkel 19 tilsvarendefor egenkapitalbevis så langt det passer. Bestem-melsen er inntatt fordi nevnte artikler benytterbegrepet aksjer og ikke finansielle instrumenter.Når det gjelder MAR artikkel 5 nr. 4, somomhandler unntak ved kursstabilisering, benyttesbegrepet finansielle instrumenter. Det er såledesikke nødvendig med en tilsvarende tilleggsregelfor at egenkapitalbevis skal omfattes av regelset-tet.

I bestemmelsens tredje ledd er det gitt for-skriftshjemmel til Finanstilsynet til å gi nærmereregler om beløpsterskler for meldeplikt for pri-mærinnsidere, jf. MAR artikkel 19 nr. 9.

I bestemmelsens fjerde ledd er det gitt for-skriftshjemmel til departementet til å fastsettenærmere regler om meldinger som skal sendes tiltilsynsmyndigheten etter offentliggjøring av innsi-deinformasjon som har vært gjenstand for utsattoffentliggjøring etter MAR artikkel 17. Artikkel 17nr. 4 tredje ledd åpner for nasjonale tilpasninger

der det kan fastsettes at begrunnelsen for utsattoffentliggjøring av innsideinformasjon kun skalsendes til tilsynsmyndigheten på forespørsel, i ste-det for samtidig med offentliggjøringen av innsi-deinformasjonen som er normalordningen etterMAR. Utvalget har foreslått at slike begrunnelserkun skal sendes på forespørsel fra tilsynsmyndig-heten, se forslag til ny § 3-2 i verdipapirforskriften.Det vises til utredningens kapittel 6.2 for nærmereredegjørelse om adgangen til utsatt offentliggjø-ring.

Det følger ingen eksplisitt plikt for utstedereetter MAR til løpende å oversende oppdatertelister over utsteders primærinnsidere og deresnærstående til tilsynsmyndigheten. I § 3-1 femteledd gis departementet hjemmel til å fastsette nær-mere regler om dette i forskrift. Utvalget har fore-slått forskriftsbestemmelse om slik løpende over-sendelse til tilsynsmyndigheten, se forslag til ny§ 3-3 i verdipapirforskriften.

Bestemmelsens sjette ledd viderefører Finans-tilsynets eller den Finanstilsynet utpeker, sin retttil å sammenstille og offentliggjøre oversikterover primærinnsidere. Ved at henvisningen kuninkluderer MAR artikkel 3 nr. 1 punkt 25, vil ikkebestemmelsen omfatte oversikter over primærinn-sideres nærstående.

I syvende ledd gis det en forskriftshjemmel fordepartementet til å fastsette utfyllende forskriftertil bestemmelsen.

Bestemmelsens siste ledd gir departementethjemmel til å gjøre endringer i, herunder fastsetteunntak fra, bestemmelsene gjennomført i førsteledd til gjennomføring av Norges forpliktelseretter EØS-avtalen.

Til § 3-2 Forbud mot urimelige forretningsmetoder

Bestemmelsen viderefører tidligere § 3-9 utenendringer. Som følge av at MAR vil være lex speci-alis, forventes § 3-9 i hovedsak å regulere handelog atferd knyttet til finansielle instrumenter somikke omfattes av virkeområdet for MAR.


Til § 3-3 Salg av finansielle instrumenter kunden ikke eier

Bestemmelsen viderefører tidligere § 3-14 utenmaterielle endringer.

Til § 19-1 Tilsyn med verdipapirmarkedet

Bestemmelsens første ledd viderefører § 15-1annet ledd om Finanstilsynets tilsyn og delegasjonav tilsynet med den løpende informasjonspliktenog utsatt offentliggjøring til operatør av regulertmarked. Det tas ikke sikte på å gjøre umiddelbareendringer i forhold til gjeldende rett. Som følge avutvidelsen av anvendelsesområdet for utstederesinformasjonsplikt, omfatter adgangen til delega-sjon også MHF og OHF som tilbyr handel i finan-sielle instrumenter som utelukkende handles påslike handelsplasser. Videre utvider bestemmel-sen departementets adgang til å delegere ogsåandre tilsynsoppgaver til andre offentlige myndig-heter eller markedsaktører. Dette kan være andretilsynsmyndigheter, markedsplasser, auksjons-plattformer eller andre aktører som er tillagt sær-lig ansvar for deler av markedet. Formålet er ålegge til rette for effektiv og funksjonell kontroll.

Til § 19-3 Opplysningsplikt for enhver ved mistanke om brudd på verdipapirhandelloven

I bestemmelsens første ledd gis det et tillegg somgjennomfører MAR artikkel 23 nr. 2 bokstav c).Bestemmelsen fastsetter at opplysningsplikten iforbindelse med råvarederivater innebærer at til-synsmyndigheten skal kunne innhente informa-sjon fra markedsdeltakere på relaterte spotmarke-der på standardiserte formater, innhente transak-sjonsrapporter og få direkte tilgang til meglerneshandelssystemer.

Til § 19-5 første ledd

I bestemmelsens første ledd gis det et tillegg meden henvisning til MAR. Ettersom MAR uansett vilvære en del av kapittel 3 i loven, er endringenneppe strengt nødvendig, men gir veiledning ombestemmelsens anvendelsesområde.

Til § § 19-7 Pålegg mv.

I bestemmelsens sjette ledd gis et tillegg somgjennomfører MAR artikkel 23 nr. 1 bokstav m)som blant annet fastsetter at tilsynsmyndighetenskal kunne pålegge utsteder, eller en annen per-son som har spredt villedende informasjon, å kor-

rigere informasjonen. Ettersom MAR ikke erbegrenset til å fjerne eller trekke den aktuelleinformasjonen, men også omhandler adgang til ågi pålegg om aktivt å gi korrigerende opplysnin-ger, kan det reises spørsmål om MAR går noe utover utkastet § 19-7 nr. 6, hvor pålegg kan ileggesfor å «bringe handlingen til opphør». Utvalgetforeslår derfor at bestemmelsen gis et tillegg hvordet presiseres at det kan gis pålegg om å korri-gere falske eller villedende opplysninger.

Bestemmelsen gis et nytt niende ledd somviderefører verdipapirhandelloven § 15-7 syvendeledd.

Til § 19-8 Forbud mot å inneha ledelsesfunksjon

Verdipapirlovutvalget fremmet i NOU 2017: 1 for-slag til gjennomføring av MiFID II artikkel 70 nr. 6bokstav d) ved utkast til bestemmelse om forbudmot å inneha ledelsesfunksjon for personer somhar overtrådt regler som gjennomfører direktivetog MiFIR. MAR artikkel 30 nr. 2 bokstav e) og f)inneholder tilnærmet tilsvarende regel. Bestem-melsene innebærer at det må innføres regler omat tilsynsmyndigheten skal kunne ilegge fysiskepersoner forbud mot å inneha ledelsesfunksjoner iverdipapirforetak ved overtredelse av nærmereangitte bestemmelser i MAR. Det fremgår ikkeom en slik regel skal utformes som en adgang til åtreffe forvaltningstiltak eller som en sanksjonsbe-stemmelse. Artikkel 30 inneholder begge typerregler. Det er dermed opp til nasjonale myndig-heter å velge hvordan bestemmelsen skal utfor-mes.

Utvalget foreslår at bestemmelsen skal utfor-mes slik at det gis adgang til å treffe et administra-tivt tiltak, hvor bestemmelsen kommer til anven-delse dersom vedkommende det er tale om eruskikket til å inneha denne typen ledelsesfunk-sjon. Kravene som settes til foretakenes styre ogledelse er satt for å beskytte de samfunnsmessigeinteressene verdipapirmarkedet ivaretar. Atreglene som gjelder for virksomhetene som ope-rerer i markedet følges av sentralt plasserte perso-ner med ansvar for at funksjonene utføres i sam-svar med regelverket, er av fundamental betyd-ning for tilliten til markedet. Utvalget har i denneutredningen justert ordlyden noe, slik at denbedre omfatter situasjonene MAR regulerer ogforetatt noen språklige forenklinger. Det vises tilnærmere omtale i utredingens kapittel 11.4.6.

Til § 21-1 Dagmulkt mv.

Bestemmelsen viderefører § 17-1 uten endringer.


Til § 21-2 Midlertidig forbud mot å foreta egenhandel i finansielle instrumenter

Bestemmelsen er ny og gjennomfører MAR artik-kel 20 nr. 2 bokstav g). Bestemmelsen fastsetter atFinanstilsynet midlertidig kan forby ansatte i ver-dipapirforetak å handle i konkrete finansielleinstrumenter eller på nærmere angitte handels-plasser. Forutsetningen er at vedkommende harovertrådt bestemmelsene som er omtalt i MARartikkel 30 nr. 1. Et forbud mot egenhandel kansettes for en periode på inntil to år. Det vises tilkapittel 11.4.7 i utredningen.

Til § 21-3 Vinningsavståelse

Bestemmelsen viderefører § 17-4 med oppdatertehenvisninger til relevante bestemmelser i MAR.

Til § 21-4 Overtredelsesgebyr ved overtredelse av markedsmisbruksforordningen mv.

Bestemmelsen gjennomfører reglene om overtre-delsesgebyr i MAR artikkel 30 nr. 2 bokstav h) tilj), likevel slik at det ikke foreslås adgang til åilegge overtredelsesgebyr ved brudd på regleneom innsidehandel og markedsmanipulasjon.

I første ledd fastsettes det at Finanstilsynetkan ilegge fysiske personer som forsettlig elleruaktsomt overtrer nærmere angitte bestemmel-ser i MAR, samt § 3-2, overtredelsesgebyr.

Annet ledd gir regler om overtredelsesgebyroverfor foretak. Overtredelsesgebyr rettet motforetak kan ilegges selv om ingen enkeltpersonhar utvist skyld.

I bestemmelsens tredje til femte ledd gis detregler om maksimumsgebyr ved overtredelse avbestemmelsene i forordningen. Beløpene svarertil maksimumsbeløpene i MAR artikkel 30.

Det vises for øvrig til den nærmere omtalen avbestemmelsen i utredningen kapittel 11.4.8.1 til11.4.8.4

I sjette ledd videreføres bestemmelsen i § 17-4tredje ledd som fastsetter at markedsoperatørenkan ilegge overtredelsesgebyr for overtredelse avreglene om løpende informasjonsplikt dersom til-synet med bestemmelsen er delegert til markeds-operatør. Det gis også mulighet for å delegeregebyrkompetansen i andre tilfeller hvor delega-sjon er foretatt. Det vises til utredningen kapittel6.2.3.2.

Til § 21-5 Overtredelsesgebyr ved overtredelse av shortsalgforordningen

Bestemmelsen viderefører reglene om overtredel-sesgebyr ved overtredelse av shortsalgforordnin-gen i verdipapirhandelloven § 17-4. Bestemmel-sen endres imidlertid slik at det også skal kunnereageres med overtredelsesgebyr ved overtre-delse av reglene om udekket shortsalg. I tilleggjusteres ordlyden slik at det tas høyde for rettsut-viklingen etter at bestemmelsen ble gjennomført.Bestemmelsens første ledd fastsetter at Finanstil-synet kan ilegge fysiske personer som forsettligeller uaktsomt overtrer bestemmelser gitt i eller imedhold av shortsalgforordningen artiklene 5 til15 som gjennomført i § 3-3 i loven, overtredelses-gebyr.

Bestemmelsens annet ledd gir bestemmelserom overtredelsesgebyr for foretak. Overtredel-sesgebyr overfor foretak kan ilegges selv omingen enkeltperson har utvist skyld.

Bestemmelsens tredje ledd gir regler om over-tredelsesgebyrets størrelse. En nærmere redegjø-relse for bestemmelsen er gitt i utredningenskapittel 11.4.8.5.

Til § 21-6 Overtredelsesgebyr ved overtredelse av reglene om flaggeplikt og periodisk rapportering

Forslaget til gjennomføring av rapporteringsdi-rektivets bestemmelser om overtredelsesgebyrble fremmet i NOU 2016: 2, altså før Prop. 62. L.(2015–2016). Utvalget foreslår enkelte justeringeri det opprinnelige forslaget, slik at også dennebestemmelsen utformes som anbefalt i proposisjo-nen. Endringene innebærer for det første atbestemmelsen deles opp i flere ledd hvor det skil-les mellom fysiske og juridiske personer. For per-soner foreslås overtredelsesgebyr ved forsettligog uaktsom overtredelse, mens det for foretakikke skal være skyldkrav. I tillegg foreslår utvalgetat reglene om hva det skal legges vekt på ved valgav sanksjoner samles i en felles bestemmelse iutkastet § 21-11. Det vises til kommentarene ikapittel 11.4.8.2.

Til § 21-7 Overtredelsesgebyr ved overtredelse av prospektreglene

Bestemmelsen viderefører reglene om overtredel-sesgebyr ved overtredelse av reglene i kapittel 7uendret. Ny prospektforordning innebærer atreglene om prospekter vil endres i løpet av korttid, slik at nye bestemmelser om overtredelsesge-byr uansett må utarbeides i medhold av dette


regelverket. En midlertidig endring av regleneanses ikke hensiktsmessig.

Til § 21-8 Overtredelsesgebyr ved overtredelse av reglene i kapittel 8 flg. (gjennomføring av MiFID II og MiFIR)

Bestemmelsen gjennomfører reglene om overtre-delsesgebyr i MiFID II og MiFIR. Utvalget visertil NOU 2017: 1 kapittel 10.4.7.

Til § 21-9 Overtredelsesgebyr ved overtredelse av reglene i EMIR

Bestemmelsen viderefører regler om overtredel-sesgebyr ved overtredelse av EMIR men utvalgetforeslår enkelte justeringer, slik at også dennebestemmelsen utformes som anbefalt i i Prop. 62L (2015–2016). Endringene innebærer for det før-ste at bestemmelsen deles opp i flere ledd hvordet skilles mellom fysiske og juridiske personer.For personer foreslås overtredelsesgebyr ved for-settlig og uaktsom overtredelse, mens det forforetak ikke skal være skyldkrav. For det annetforeslår utvalget en regel om maksimum overtre-delsesgebyr.

Til § 21-10 Forsinket betaling og foreldelse

Bestemmelsen samler reglene om forsinkelses-renter og om foreldelse ved ileggelse av overtre-delsesgebyr. En nærmere redegjørelse er gitt iutredningen kapittel 11.4.8.6.

Til § 21-11 Momenter ved avgjørelse om administrative tiltak skal treffes, om sanksjoner skal ilegges og ved utmåling av overtredelsesgebyr

Bestemmelsen gjennomfører blant annet MARartikkel 31 som svarer i store trekk til MiFID IIartikkel 72 nr. 2 og rapporteringsdirektivet artik-kel 28 c). Bestemmelsen angir momenter somskal vektlegges ved vurderingen av ulike tiltak ogsanksjoner. Oppramsingen er ikke uttømmende.Tilsynsmyndighetene kan ta hensyn til flere fakto-rer enn dem som er omhandlet, når de bestem-mer typen av og nivået på administrative tiltak ogsanksjoner. Momentene som nevnes skal imidler-tid vektlegges både ved valg av reaksjon og vedutmåling av administrative overtredelsesgebyrer.Det vises til kapittel 11.4.8.8 for en nærmere rede-gjørelse for bestemmelsen.

Til § 21-12 Straff

Bestemmelsen viderefører med to tilføyelserdagens straffebestemmelse i § 17-3, men med opp-daterte paragrafhenvisninger. Bortsett fra forreglene om innsidehandel og markedsmanipula-sjon, som har en strafferamme på 6 års fengsel,har utvalget foreslått at det også skal kunne reage-res med overtredelsesgebyr for mindre alvorligeovertredelser. I tråd med anbefalingene i Prop. 62L (2015–2016) foreslår utvalget å fjerne abstraktevesentlighetsterskler som «grove og gjentatteovertredelser» fra ordlyden i straffebestemmel-sen. Forslaget medfører at straffebestemmelsensanvendelsesområde vil avgrenses gjennominstruks og påtalemyndighetens praksis.

Utvalget har foreslått å skjerpe strafferammenfor ulovlig spredning av innsideinformasjon fra etttil fire års fengsel. Begrunnelsen for forslaget er atde groveste tilfellene av ulovlig spredning av innsi-deinformasjon har omtrent samme skadepotensi-ale som innsidehandel og markedsmanipulasjon.

Etter dagens regler kan overtredelse av flag-gereglene i kapittel 4 straffes med bøter. Utvalgethar foreslått å skjerpe strafferammen til fengsel iett år. Mindre overtredelser av bestemmelsenesanksjoneres allerede etter dagens regler vedadministrativt overtredelsesgebyr. Ved mer alvor-lige overtredelser er det imidlertid hjemmel forbøtestraff. Slike overtredelser har skadepotensi-ale både for tilliten til verdipapirmarkedet og i denenkelte sak. Ved alvorlige overtredelser bør detderfor kunne reageres med fengselsstraff.

Straffebestemmelsene i børsloven § 48 førsteog annet ledd er innarbeidet i bestemmelsenstredje ledd nr. 6 og nr. 7, med enkelte justeringer.

En nærmere omtale av bestemmelsen finnes iutredningens kapittel 11.4.8.9 og 11.4.8. 10.

13.2 Merknader til verdipapirforskriften

Merknader til forskrift 29. juni nr. 876 2007 For-skrift til verdipapirhandelloven (verdipapirfor-skriften).

Til § 3-1 Utfyllende regler til markedsmisbruksforord-ningen

Bestemmelsen gjennomfører kommisjonsforord-ningene til MAR. Kommisjonsforordningene erløpende omtalt i utredningens kapittel 2 til 8.


Til § 3-2 Begrunnelse for utsettelse av offentliggjøring av innsideinformasjon

Bestemmelsen fastsetter at begrunnelser forutsettelse av offentliggjøring av innsideinforma-sjon først skal sendes til tilsynsmyndigheten påforespørsel, og ikke samtidig med offentliggjørin-gen av innsideinformasjonen som har vært gjen-stand for utsatt offentliggjøring. Det vises tilutredningens kapittel 6.2 for nærmere redegjø-relse om adgangen til utsatt offentliggjøring ogmeldinger om begrunnelse for utsettelse av innsi-deinformasjon. Bestemmelsen påvirker imidler-tid ikke plikten til å notifisere tilsynsmyndighetenom at offentliggjøring av innsideinformasjon harvært utsatt, jf. MAR artikkel 17 nr. 4 tredje ledd.Det er kun oversendelse av begrunnelsen for slikutsettelse som kan avvente forespørsel.

Til § 3-3 Oversendelse av primærinnsidelister

Bestemmelsen pålegger utsteder en plikt til åoversende oppdaterte lister over utsteders primæ-rinnsidere og deres nærstående, og viderefører idet vesentligste plikten som følger av gjeldendeverdipapirhandellov § 3-7 tredje ledd.

Til § 13-1 Tilsyn med den løpende informasjonsplikten mv.

Bestemmelsen viderefører gjeldende § 13-1, menmed henvisninger til reglene om løpende informa-sjonsplikt i MAR og slik at tilsynet med denløpende informasjonsplikten på MHF som opere-res av markedsoperatør for regulert marked utfø-res av denne markedsoperatøren, slik tilfellet eretter dagens praksis.


Kapittel 14

Forslag til lov- og forskriftsendringer

Forslag til lov om endringer i verdipapir-handelloven:

Gjeldende kapittel 3 oppheves.

Nytt kapittel 3 skal lyde:

Kapittel 3. Generelle atferdsbestemmelser, løpende informasjonsplikt, mv.

§ 3-1 Gjennomføring av europaparlaments- og råds-forordning (EU) nr. 596/2014

(1) EØS-avtalen vedlegg IX….. (forordning(EU) nr. 596/2014) om markedsmisbruk (mar-kedsmisbruksforordningen) som endret ved for-ordning (EU) nr. 1011/2016, forordning (EU) nr.1033/2016 og corrigendum 21. oktober 2016, gjel-der som lov med de tilpasninger som følger avvedlegg IX, protokoll 1 til avtalen og avtalen forøvrig.

(2) Markedsmisbruksforordningen artikkel 5nr. 1 til nr. 3 og artikkel 19 som gjennomført i før-ste ledd, gjelder tilsvarende for egenkapitalbevisså langt det passer.

(3) Finanstilsynet kan i forskrift øke beløpster-skelen for meldeplikt etter markedsmisbruksfor-ordningen artikkel 19, som gjennomført i førsteledd, innenfor rammene av markedsmisbruksfor-ordningen artikkel 19 nr. 9.

(4) Departementet kan i forskrift fastsette nær-mere regler for meldinger som skal sendes til til-synsmyndigheten i forbindelse med offentliggjø-ring av innsideinformasjon etter markedsmis-bruksforordningen artikkel 17 nr. 4 tredje leddsom gjennomført i første ledd.

(5) Departementet kan i forskrift fastsette nær-mere regler om plikt til å oversende lister utarbei-det i henhold til markedsmisbruksforordningenartikkel 19 nr. 5 som gjennomført i første ledd, tilFinanstilsynet eller den Finanstilsynet utpeker.

(6) Finanstilsynet eller den Finanstilsynetutpeker kan utarbeide og offentliggjøre oversiktersom inneholder navn, samt type tillitsverv ellerstilling i selskapet og eventuell øvrig arbeidsstil-ling på personer som angitt i markedsmisbruks-

forordningen artikkel 3 nr. 1 punkt 25 som gjen-nomført i første ledd.

(7) Departementet kan fastsette utfyllende for-skrifter til bestemmelsen her.

(8) Departementet kan i forskrift gjøreendringer i, herunder fastsette unntak fra,bestemmelsene gjennomført i første ledd til gjen-nomføring av Norges forpliktelser etter EØS-avta-len.

§ 3-2 Forbud mot urimelige forretningsmetoder(1) Ingen må benytte urimelige forretningsme-

toder ved handel i finansielle instrumenter.(2) God forretningsskikk skal iakttas ved hen-

vendelser som rettes til allmennheten eller tilenkeltpersoner og som inneholder tilbud elleroppfordring til å fremsette tilbud om kjøp, salgeller tegning av finansielle instrumenter eller somellers har til formål å fremme handel i finansielleinstrumenter.

§ 3-3 Salg av finansielle instrumenter som selgerenikke eier mv.

(1) EØS-avtalen vedlegg IX nr. 29f (forordning(EU) nr. 236/2012) om shortsalg og visse siderved kredittbytteavtaler (shortsalgforordningen)gjelder som lov med de tilpasninger som følger avvedlegg IX, protokoll 1 til avtalen og avtalen forøvrig.

(2) Departementet kan i forskrift fastsette nær-mere regler til utfylling av bestemmelsene i førsteledd, herunder regler om:1. rapporterings- og offentliggjøringskrav,2. hvilke finansielle instrumenter som er omfat-

tet av reglene i første ledd,3. krav til dekning, og4. definisjoner.

(3) Denne bestemmelsens regler om aksjergjelder tilsvarende for egenkapitalbevis.

(4) Departementet kan i forskrift gjøre end-ringer i, herunder fastsette unntak fra, bestem-melsene gjennomført i første ledd til gjennom-føring av Norges forpliktelser etter EØS-avtalen.


I gjeldende kapittel 4 forslås følgende endringer:

Kapittel 4 endrer navn til «Flaggeplikt».

Gjeldende §§ 4-2 og 4-4 første ledd oppheves.

Gjeldende § 4-4 annet, tredje og fjerde ledd blirbestemmelsens første, annet og tredje ledd.

Gjeldende §§ 4-3 og 4-4 blir §§ 4-2 og 4-3.

I kapittel 5 foreslås følgende endringer:

Kapittel 5 endrer navn til «Periodisk informasjons-plikt, of fentliggjøring mv.».

Gjeldende kapittel 5 del I. Løpende informasjons-plikt oppheves.

Gjeldende kapittel II blir nytt kapittel I.

Gjeldende kapittel III blir nytt kapittel II.

Gjeldende kapittel IV blir nytt kapittel III.

Gjeldende §§ 5-4 til 5-14 blir nye §§ 5-1 til 5-11.

I utkast til nytt kapittel 19 fremlagt i NOU 2017: 1om gjennomføring av MiFID II og MiFIR, foreslåsfølgende endringer:

Nytt § 19-1 første ledd skal lyde:(1) Tilsyn med verdipapirforetaks og sentrale

motparters virksomhet, samt med overholdelse avdenne lovs bestemmelser, skal føres av Finanstil-synet. Departementet kan delegere Finanstilsynetstilsyn med overholdelsen av markedsmisbruksfor-ordningen artikkel 17 nr. 1, nr. 4 og nr. 7 til 9 somgjennomført i § 3-1, samt forskrifter gitt for å utfylledisse bestemmelsene, til operatør av regulert mar-ked, MHF eller OHF. Departementet kan også dele-gere andre oppgaver knyttet til tilsyn med overhol-delse av bestemmelsene i markedsmisbruksforord-ningen som gjennomført i § 3-1, og utfyllende for-skrifter, til of fentlig myndighet eller markedsaktør.

Nytt § 19-3 første ledd skal lyde:(1) Dersom Finanstilsynet har mistanke om

overtredelse av lovens kapittel 3, 4, 5, markedsmis-bruksforordningen som gjennomført i § 3-1, MiFIRsom gjennomført i § 8-1, lovens kapittel 9 til 15,eller forskrifter gitt for å utfylle disse bestemmel-sene, kan enhver pålegges å gi de opplysningerFinanstilsynet krever, herunder fremlegge doku-

menter, teknisk lagret informasjon og utskrift fralagringsmedium. Ved mistanke om overtredelse avmarkedsmisbruksforordningen som gjennomført i§ 3-1, i forbindelse med varederivater, kan Finans-tilsynet kreve opplysninger i standardisert format,samt transaksjonsrapportering fra markedsdelta-gerne på de handelsplasser der de underliggendevarene handles. Finanstilsynet kan kreve direkte til-gang til meglernes handelssystemer.

Nytt § 19-5 første ledd skal lyde:(1) For å søke etter bevis kan Finanstilsynet,

når det er rimelig grunn til å anta at bestemmel-sene i lovens kapittel 3, markedsmisbruksforordnin-gen som gjennomført i § 3-1, eller § 9-35 og kapittel15 i loven, samt forskrifter gitt til utfylling av dissebestemmelsene, er overtrådt, eller det er nødven-dig for å oppfylle Norges avtaleforpliktelser over-for annen stat, kreve:1. å få adgang til lokaler, eiendommer og andre

oppbevaringssteder hvor det kan finnes bevisfor overtredelse,

2. å få adgang til bolig dersom det er særliggrunn til å anta at bevis oppbevares der, og

3. å ta med ting, herunder kopi av dokumenterog annen informasjon og teknisk lagret infor-masjon som kan ha betydning som bevis fornærmere granskning, og å forsegle forret-ningslokaler, bøker, forretningspapirer ellerteknisk lagringsmedium så lenge undersøkel-sen varer og dette anses nødvendig.

I § 19-7 gjøres følgende endringer:

Sjette ledd skal lyde:(6) Dersom Finanstilsynet har grunn til å anta

at noen handler i strid med bestemmelser gitt ieller i medhold av denne lov, kan Finanstilsynetpålegge vedkommende å bringe handlingen tilopphør. Pålegget kan omfatte ethvert tiltak som ernødvendig for å bringe overtredelsen til opphør,herunder å korrigere falske eller villedende opplys-ninger.

Niende ledd skal lyde:(9) Finanstilsynet kan gi pålegg om at handel i

bestemte finansielle instrumenter skal stoppes mid-lertidig eller permanent dersom særlige grunner til-sier det.

Ny § 19-8 skal lyde:

§ 19-8 Forbud mot å ha ledelsesfunksjon(1) Dersom noen som har ledelsesfunksjon i

foretak med konsesjon til å drive virksomhet som


omfattes av denne lov, har overtrådt bestemmelsersom er gitt i eller i medhold av loven, kan Finanstil-synet fatte vedtak om at vedkommende ikke kan haledelsesfunksjon hvis overtredelsen medfører at ved-kommende må anses uskikket til å inneha ledelses-funksjon. Det samme gjelder for andre ansatte iforetaket som kan holdes ansvarlig for overtredel-sen.

Nytt kapittel 21 skal lyde:

§ 21-1 Dagmulkt mv.(1) Tilbudsmyndigheten kan ilegge foretaket

eller person som forsømmer sine plikter etterkapittel 6, en daglig mulkt som påløper inntil for-holdet er rettet.

(2) Tilbudsmyndigheten fastsetter mulktensstørrelse. Mulkten tilfaller statskassen.

(3) Påløpt mulkt forfaller til betaling vedpåkrav og er tvangsgrunnlag for utlegg.

(4) Ved overtredelse av plikter etter kapittel 7eller forskrifter fastsatt i medhold av kapittel 7,kan prospektmyndigheten pålegge daglig mulktetter nærmere regler fastsatt av departementet.

(5) Finanstilsynet kan ilegge sentral motparteller foretak eller personer tilknyttet sentral mot-part som forsømmer sine plikter etter EMIR artik-kel 4 til 13 og artikkel 26 til 54 som gjennomført i§ 13-1 første ledd eller forskrift gitt til utfylling avdisse bestemmelsene, en daglig mulkt som pålø-per inntil forholdet er rettet.

§ 21-2 Midlertidig forbud mot å foreta egenhandeli finansielle instrumenter

(1) Dersom ansatte i verdipapirforetak forsett-lig eller uaktsomt overtrer markedsmisbruksfor-ordningen artikkel 14, 15, artikkel 16 nr. 1 og 2,artikkel 17 nr. 1, 2 4, 5 og 8, artikkel 18 nr. 1 til nr.6, artikkel 19 nr. 1, 2, 3, 5, 6, 7 og 11 og artikkel 20nr. 1 som gjennomført i § 3-1 i loven, eller forskrif-ter gitt til utfylling av disse bestemmelsene, kanFinanstilsynet fatte vedtak om at vedkommende ien periode på inntil to år ikke skal kunne utførehandel for egen regning i nærmere angitte finansi-elle instrumenter, eller på nærmere angitte mar-keder.

(2) Finanstilsynet kan etter søknad gjøre unn-tak fra forbudet for nærmere bestemte handler.

§ 21-3 Vinningsavståelse(1) Dersom det er oppnådd vinning ved uakt-

som eller forsettlig overtredelse av markedsmis-bruksforordningen artikkel 14, 15, artikkel 16 nr.1 og 2, artikkel 17 nr. 1, 2 4, 5 og 8, artikkel 18 nr.1 til nr. 6, artikkel 19 nr. 1, 2, 3, 5, 6, 7 og 11 og

artikkel 20 nr. 1 som gjennomført i § 3-1 i loven,samt §§ 3-2, 9-8, 10-3, 10-4, 10-5, 10-9 til 10-17, samtMiFIR artikkel 29 nr. 1 som gjennomført i § 8-1eller shortsalgforordningen artiklene 12 til 15 somgjennomført i § 3-3 eller forskrifter gitt til utfyllingav disse bestemmelsene, kan den som vinningener tilfalt, pålegges helt eller delvis å avstå denne.Dette gjelder også når den som vinningen tilfaller,er en annen enn lovovertrederen. Kan størrelsenav vinningen ikke godtgjøres, fastsettes beløpetskjønnsmessig.

(2) Dersom vinningen er tilfalt et selskap sominngår i et konsern, hefter selskapets morselskapog morselskapet i det konsern selskapet er en delav, subsidiært for beløpet.

(3) Finanstilsynet kan beslutte vinningsavstå-else etter denne paragraf. Beslutning om vinnings-avståelse anses ikke som enkeltvedtak etter for-valtningsloven. Vinningsavståelsen skal ha fristfor vedtakelse på inntil to måneder. Vedtatt vin-ningsavståelse er tvangsgrunnlag for utlegg. Der-som vinningsavståelsen ikke vedtas, kan Finanstil-synet innen tre måneder etter utløpet av vedtaks-fristen reise sak mot vedkommende i den rett-skrets der vedkommende kan saksøkes. Sakenfølger lov om rettergangsmåten for tvistemål.Megling i forliksrådet er ikke nødvendig.

(4) Det skal gjøres fradrag i kravet om vin-ningsavståelse for beløp som den ansvarlige veddom blir tilpliktet å betale tilbake til den skade-lidte. Det samme gjelder hvis vedkommende påforhånd har foretatt slik tilbakebetaling og godt-gjør at tilbakebetaling har funnet sted. Dersomdom som nevnt i første punktum avsies etter atvinning er avstått, og den ansvarlige ikke har mid-ler til å dekke kravet, skal den avståtte vinning til-bakeføres til skadelidte i den grad det er nødven-dig for å betale det i dommen fastsatte beløp.

(5) Kravet om vinningsavståelse foreldes etterti år. For øvrig får reglene i lov 18. mai 1979 nr. 18om foreldelse av fordringer anvendelse så langt depasser.

(6) Dersom overtredelsen behandles av påtale-myndigheten eller retten etter lov 22. mai 1981 nr.25 om rettergangsmåten i straffesaker, skal even-tuelt krav om vinningsavståelse tas med som inn-dragningskrav etter straffeloven § 67.

§ 21-4 Overtredelsesgebyr ved overtredelse av mar-kedsmisbruksforordningen mv.

(1) Finanstilsynet kan ilegge fysiske personersom forsettlig eller uaktsomt overtrer bestemmel-ser gitt i markedsmisbruksforordningen artikkel14 bokstav c), 16 nr. 1 og 2, artikkel 17 nr. 1, 2 4, 5og 8, artikkel 18 nr. 1 til nr. 6, artikkel 19 nr. 1, 2,


3, 5, 6, 7 og 11 og artikkel 20 nr. 1 som gjennom-ført i § 3-1, § 3-2 i loven, eller forskrifter gitt tilutfylling av disse bestemmelsene, overtredelses-gebyr.

(2) Finanstilsynet kan ilegge foretak overtre-delsesgebyr dersom foretaket, eller noen som harhandlet på vegne av foretaket, overtrer markeds-misbruksforordningen artikkel 14 bokstav c),artikkel 16 nr. 1 og 2, artikkel 17 nr. 1, 2 4, 5 og 8,artikkel 18 nr. 1 til nr. 6, artikkel 19 nr. 1, 2, 3, 5, 6,7 og 11 og artikkel 20 nr. 1 som gjennomført i § 3-1,§ 3-2 i loven, eller forskrifter gitt til utfylling avdisse bestemmelsene, overtredelsesgebyr. Over-tredelsesgebyr kan ilegges selv om ingen enkelt-person har utvist skyld.

(3) For fysiske personer kan det fastsettesovertredelsesgebyr på inntil 42 millioner kronerfor overtredelse av artikkel 14 bokstav c), inntil8,4 millioner kroner for overtredelse av artikkel 16og 17, og inntil 4,2 millioner kroner for overtre-delse av artikkel 18, 19 og 20.

(4) For juridiske personer kan det fastsettesovertredelsesgebyr på inntil 126 millioner kroner,eller opp til 15 prosent av den samlede årsomset-ningen i henhold til siste godkjente årsregnskapved overtredelse av artikkel 14 bokstav c), og inn-til 21 millioner kroner, eller opptil 2 prosent avden samlede årsomsetningen i henhold til sistegodkjente årsregnskap ved overtredelse av artik-kel 16 og 17. For et morselskap eller et dattersel-skap av et morselskap som skal utarbeide kon-sernregnskap etter direktiv 2013/34 EU, skal densamlede omsetningen være den totale årsomset-ningen, eller tilvarende inntekt etter relevanteregnskapsdirektiver, etter siste tilgjengelige kon-soliderte årsregnskap godkjent av ledelsen i detoverordnede morforetaket. Ved overtredelse avartikkel 18, 19 og 20 kan det fastsettes et overtre-delsesgebyr på 8,4 millioner kroner.

(5) Overtredelsesgebyret kan fastsettes til inn-til tre ganger oppnådd fortjeneste eller unngått tapsom følge av overtredelsen, selv om dette gir høy-ere gebyr enn utmålingen etter tredje og fjerdeledd.

(6) Dersom Finanstilsynets myndighet til åføre tilsyn med overholdelsen av markedsmis-bruksforordningen artikkel 17 nr. 1, nr. 4 og nr. 7til 9 som gjennomført i § 3-1, er delegert til opera-tør av handelsplass etter § 19-1 første ledd, kanoperatøren også ilegge overtredelsesgebyr, medmindre annet er bestemt. Klage over vedtak avregulert marked følger reglene i § 12-11. § 21-10gjelder tilsvarende.

(7) I andre tilfeller der delegasjon er foretatt imedhold av § 19-1 første ledd kan departementet

bestemme at adgangen til å gi overtredelsesgebyrskal følge med. Klage over vedtak følger reglene i§ 12-11, med mindre annet er bestemt. § 21-10gjelder tilsvarende.

§ 21-5 Overtredelsesgebyr ved overtredelse av short-salgforordningen

(1) Finanstilsynet kan ilegge fysiske personersom forsettlig eller uaktsomt overtrer shortsalg-forordningen artiklene 5 til 15 som gjennomført i§ 3-3, eller forskrifter gitt til utfylling av dissebestemmelsene, overtredelsesgebyr.

(2) Finanstilsynet kan ilegge foretak overtre-delsesgebyr dersom foretaket, eller noen som harhandlet på vegne av foretaket, overtrer shortsalg-forordningen artiklene 5 til 15 som gjennomført i§ 3-3, eller forskrifter gitt til utfylling av dissebestemmelsene. Overtredelsesgebyr kan ileggesselv om ingen enkeltperson har utvist skyld.

(3) Det kan fastsettes overtredelsesgebyr påinntil 5 millioner kroner eller inntil tre ganger opp-nådd fortjeneste eller unngått tap som følge avovertredelsen, selv om dette gir høyere gebyr.

§ 21-6 Overtredelsesgebyr ved overtredelse av regleneom flaggeplikt og periodisk rapportering

(1) Finanstilsynet kan ilegge fysiske personersom forsettlig eller uaktsomt overtrer §§ 4-3 til 4-5,§ 4-7, § 4-9 og § 5-8 første og tredje ledd, eller for-skrifter gitt til utfylling av disse bestemmelsene,overtredelsesgebyr.

(2) Finanstilsynet kan ilegge foretak overtre-delsesgebyr, dersom foretaket, eller noen som harhandlet på vegne av foretaket, overtrer §§ 4-3 til 4-5, § 4-7, § 4-9 og § 5-8 første og tredje ledd, ellerforskrifter gitt til utfylling av disse bestemmel-sene. Overtredelsesgebyr kan ilegges selv omingen enkeltperson har utvist skyld.

(3) Finanstilsynet kan ilegge foretak somnevnt i § 19-1 annet ledd overtredelsesgebyr der-som foretakets finansielle rapportering ikke er isamsvar med lov eller forskrift. Klage over sliktvedtak følger reglene i § 19-10.

(4) Når overtredelsesgebyr kan ilegges fore-tak etter annet og tredje ledd, kan overtredelses-gebyr i tillegg ilegges personer som tilhører ledel-sesorganet som er ansvarlig for forholdet sommedførte at overtredelsesgebyr ble ilagt, dersomvedkommende har utvist forsett eller grov uakt-somhet.

(5) For juridiske personer kan det fastsettesovertredelsesgebyr på inntil 82 millioner kroner,eller opptil 5 prosent av den samlede årsomsetnin-gen i henhold til siste godkjente årsregnskap. Foret morselskap eller et datterselskap av et morsel-


skap som skal utarbeide konsernregnskap etterdirektiv 2013/34 EU, skal den samlede omsetnin-gen være den totale årsomsetningen, eller tilva-rende inntekt etter relevante regnskapsdirektiver,etter siste tilgjengelige konsoliderte årsregnskapgodkjent av ledelsen i det overordnede morforeta-ket.

(6) Alternativt kan overtredelsesgebyret fast-settes til inntil to ganger oppnådd fortjeneste ellerunngått tap som følge av overtredelsen, dersomdette gir høyere gebyr enn utmålingen etter fore-gående ledd.

(7) For fysiske personer kan det fastsettesovertredelsesgebyr på inntil 16 millioner kroner,eller opptil to ganger oppnådd fortjeneste ellerunngått tap som følge av overtredelsen dersomovertredelsesgebyret ved denne beregningen blirhøyere.

§ 21-7 Overtredelsesgebyr ved overtredelse av regleneom prospekt

(1) Ved overtredelse av plikter etter kapittel 7eller forskrifter fastsatt i medhold av kapittel 7,kan prospektmyndigheten ilegge overtredelsesge-byr. Overtredelsesgebyr tilfaller statskassen.

(2) Endelig vedtak om overtredelsesgebyr ertvangsgrunnlag for utlegg.

(3) Søksmål mot vedtak etter denne bestem-melsen kan ikke reises før vedkommende part harbenyttet klageretten og klagen er avgjort av klage-instansen. Søksmål skal likevel i alle tilfelle kunnereises når det er gått seks måneder fra det tids-punkt erklæringen om klage første gang ble frem-satt, og det ikke skyldes forsømmelse fra klage-rens side at klageinstansens avgjørelse ikke fore-ligger.

(4) Når Statens innkrevingssentral er pålagt åinnkreve gebyr som nevnt i første til fjerde ledd,kan den inndrive kravene ved trekk i lønn og lig-nende ytelser etter reglene i dekningsloven § 2-7.Innkrevingssentralen kan også inndrive kraveneved å stifte utleggspant for kravet dersom pante-retten kan gis rettsvern ved registrering i et regis-ter eller ved underretning til en tredjeperson, jf.panteloven kapittel 5, og utleggsforretningen kanholdes på Innkrevingssentralens kontor ettertvangsfullbyrdelsesloven § 7-9 første ledd.

§ 21-8 Overtredelsesgebyr ved overtredelse av reglenei kapittel 8 flg. (MiFID II og MiFIR)

(1) Finanstilsynet kan ilegge foretak med tilla-telse etter §§ 9-1, 9-48, 11-1 og 14-1, samt kredittin-stitusjoner med tillatelse til å yte investeringstje-nester eller drive investeringsvirksomhet etterfinansforetaksloven § 2-7, overtredelsesgebyr der-

som foretaket, eller noen som har handlet påvegne av foretaket, overtrer MiFIR som gjennom-ført i § 8-1 og kapittel 9 til 15 i loven eller forskrif-ter gitt til utfylling av disse bestemmelsene. Detsamme gjelder ved brudd på vilkår i tillatelser gitti medhold av de nevnte bestemmelsene, eller der-som tillatelse er oppnådd ved hjelp av uriktigeopplysninger eller andre uregelmessigheter, ellerdersom foretaket iverksetter tiltak som krever til-latelse, uten at tillatelse er gitt. Foretak som nevnti § 9-46 kan ilegges overtredelsesgebyr ved bruddpå bestemmelsene som fremgår i § 9-47. Overtre-delsesgebyr kan ilegges selv om ingen enkeltper-son har utvist skyld.

(2) Når overtredelsesgebyr kan ilegges fore-tak etter første ledd, kan overtredelsesgebyr i til-legg ilegges styremedlemmer, daglig leder ellerfaktisk leder i foretaket, dersom vedkommendehar utvist forsett eller grov uaktsomhet i forbin-delse med forholdet som medfører at foretaketilegges overtredelsesgebyr.

(3) Finanstilsynet kan ilegge foretak som dri-ver virksomhet som krever tillatelse etter §§ 9-1,11-1 og 14-1 overtredelsesgebyr dersom foretaket,eller noen som har handlet på vegne av foretaket,driver slik virksomhet uten tillatelse. Det sammegjelder foretak som overtrer § 9-35 om algoritme-handel og bestemmelsene i § 15-1 om posisjons-grenser eller forskrifter gitt i medhold av dissebestemmelsene. Overtredelsesgebyr kan ogsåilegges foretak som ikke etterkommer Finanstil-synets pålegg etter §§ 19-2, 19-3 og 19-7. Overtre-delsesgebyr kan ilegges selv om ingen enkeltper-son har utvist skyld.

(4) Finanstilsynet kan ilegge fysiske personersom forsettlig eller uaktsomt driver virksomhetsom krever tillatelse etter §§ 9-1, 11-1 og 14-1over-tredelsesgebyr dersom vedkommende driver slikvirksomhet uten tillatelse. Det samme gjelder per-soner som forsettlig eller uaktsomt overtrer § 9-35om algoritmehandel og bestemmelsene i § 15-1om posisjonsgrenser eller forskrifter gitt i med-hold av disse bestemmelsene. Overtredelsesge-byr kan også ilegges personer som forsettlig elleruaktsomt unnlater å etterkomme Finanstilsynetspålegg etter §§ 19-2, 19-3 og 19-7.

(5) For juridiske personer kan det fastsettesovertredelsesgebyr på inntil 42 millioner kroner,eller opptil 10 prosent av den samlede årsomset-ningen i henhold til siste godkjente årsregnskap.For et morselskap eller et datterselskap av et mor-selskap som skal utarbeide konsernregnskapetter direktiv 2013/34 EU, skal den samledeomsetningen være den totale årsomsetningen,eller tilvarende inntekt etter relevante regnskaps-


direktiver, etter siste tilgjengelige konsoliderteårsregnskap godkjent av ledelsen i det overord-nede morforetaket.

(6) For fysiske personer kan det fastsettesovertredelsesgebyr på inntil 42 millioner kroner.

(7) Overtredelsesgebyret kan fastsettes til inn-til to ganger oppnådd fortjeneste eller unngått tapsom følge av overtredelsen, selv om dette gir høy-ere gebyr enn utmålingen etter tredje og fjerdeledd.

§ 21-9 Overtredelsesgebyr ved overtredelse av EMIR(1) Finanstilsynet kan ilegge fysiske personer

som forsettlig eller uaktsomt overtrer EMIR arti-klene 4 til 13 og artiklene 26 til 54 som gjennom-ført i § 13-1 første ledd, eller forskrifter gitt tilutfylling av disse bestemmelsene, overtredelses-gebyr.

(2) Finanstilsynet kan ilegge foretak overtre-delsesgebyr dersom foretaket, eller noen som harhandlet på vegne av foretaket, overtrer EMIR arti-klene 4 til 13 og artiklene 26 til 54 som gjennom-ført i § 13-1 første ledd, eller forskrifter gitt tilutfylling av disse bestemmelsene. Overtredelses-gebyr kan ilegges selv om ingen enkeltperson harutvist skyld.

(3) Det kan fastsettes overtredelsesgebyr påinntil 10 millioner kroner eller to ganger oppnåddfortjeneste eller unngått tap som følge av overtre-delsen, selv om dette gir høyere gebyr.

§ 21-10 Forsinket betaling og foreldelse(1) Ved forsinket betaling av overtredelsesge-

byr skal det betales renter etter lov 17. desember1976 nr. 100 om renter ved forsinket betalingm.m.

(2) Adgangen til å ilegge overtredelsesgebyrforeldes to år etter at overtredelsen er opphørt.Fristen avbrytes ved at Finanstilsynet gir for-håndsvarsel eller fatter vedtak om overtredelses-gebyr.

§ 21-11 Momenter ved avgjørelse om administrativetiltak skal tref fes, om sanksjoner skal ilegges og vedutmåling av overtredelsesgebyr

(1) Ved avgjørelse om et administrativt tiltakskal treffes eller en administrativ sanksjon skalilegges og ved utmåling av administrative gebyreretter bestemmelsene i kapittelet her, skal det, der-som det er relevant i saken, tas hensyn til:1. overtredelsens grovhet og varighet,2. graden av skyld hos overtrederen,3. overtrederens finansielle styrke, særlig samlet

omsetning eller årsinntekt og eiendeler,4. oppnådd fortjeneste eller unngått tap,

5. tap påført tredjemann som følge av overtredel-sen,

6. vilje til å samarbeide med myndighetene,7. tidligere overtredelser,8. overtreders tiltak for å hindre gjentakelse.

(2) Det kan tas hensyn til flere momenter enndem som er omhandlet i første ledd, når typen avog nivået på administrative sanksjoner og tiltakfastsettes.

§ 21-12 Straff(1) Med bøter eller fengsel inntil seks år, straf-

fes den som forsettlig eller uaktsomt overtrer mar-kedsmisbruksforordningen artikkel 14 bokstav a)og bokstav b) og artikkel 15 som gjennomført i§ 3-1, eller forskrifter gitt til utfylling av dissebestemmelsene.

(2) Med bøter eller fengsel inntil fire år straf-fes den som forsettlig eller uaktsomt overtrer mar-kedsmisbruksforordningen artikkel 14 bokstav c)som gjennomført i § 3-1, eller forskrifter gitt tilutfylling av disse bestemmelsene.

(3) Med bøter eller fengsel inntil 1 år, straffesden som forsettlig eller uaktsomt overtrer:1. markedsmisbruksforordningen artikkel 16 nr.

1 og 2, artikkel 17 nr. 1,2 4, 5 og 8, artikkel 18nr. 1 til nr. 6, artikkel 19 nr. 1,2,3,5,6,7 og 11 ogartikkel 20 første ledd som gjennomført i § 3-1,samt § 3-2, eller forskrifter gitt til utfylling avdisse bestemmelsene,

2. shortsalgforordningen artiklene 5 til 15 somgjennomført i § 3-3 eller forskrifter gitt til utfyl-ling av disse bestemmelsene,

3. §§ 4-3 til 4-9, eller forskrifter gitt til utfylling avdisse bestemmelsene,

4. §§ 7-2, 7-3, 7-7, 7-10, eller forskrifter gitt tilutfylling av disse bestemmelsene,

5. gir villedende eller uriktige opplysninger i pro-spekt, annonser mv. som nevnt i § 7-13 og § 7-15, eller forskrifter gitt til utfylling av dissebestemmelsene,

6. §§ 9-1, 9-16 første ledd nr. 8, 9-17, 9-18 første ogannet ledd og 9-35, eller forskrifter gitt til utfyl-ling av disse bestemmelsene,

7. §§ 10-3 til 10-5, og §§ 10-9 til 10-17, eller for-skrifter gitt til utfylling av disse bestemmel-sene,

8. §§ 11-1 og 13-1 første ledd, eller forskrifter gitttil utfylling av disse bestemmelsene

9. § 12-2 syvende ledd og § 12-4 åttende ledd,eller forskrifter gitt til utfylling av dissebestemmelsene,

10. EMIR artiklene 4 til 13 og artiklene 26 til 54som gjennomført i § 13-1 første ledd, eller for-skrifter gitt til utfylling av disse bestemmelsene.


(4) Med bøter eller fengsel inntil 1 år, straffesden som unnlater å etterkomme krav og påleggetter §§ 15-4, 19-2, 19-3, 19-5 eller 19-7.

Forslag til endringer i forskrift 29. juni nr. 876 2007 til verdipapirhandelloven (verdipapir-forskriften):

Gjeldende Kapittel 2 oppheves.

Gjeldende kapittel 3 del I og II oppheves.

Nytt kapittel 3 del I skal lyde:

I. Generelle atferdsbestemmelser, løpende informasjonsplikt, mv.

§ 3-1 Gjennomføring av utfyllende EØS-regler tilmarkedsmisbruksforordningen

(1) EØS-avtalen vedlegg IX….. (kommisjons-forordning EU 2016/909 som utfyller markedsmi-sbruksforordningen med hensyn til regulatorisketekniske standarder for innholdet av meldingersom skal sendes til tilsynsmyndigheter og utarbei-ding, publisering og vedlikehold av listen overmeldinger) gjelder som forskrift med de tilpasnin-ger som følger av vedlegg IX, protokoll 1 til avta-len og avtalen for øvrig.

(2) EØS-avtalen vedlegg IX….. (kommisjons-forordning EU 2016/378 om tidspunkt, format ogmaler for innlevering av meldinger til tilsyns-myndigheter i henhold til markedsmisbruksfor-ordningen) gjelder som forskrift med de tilpasnin-ger som følger av vedlegg IX, protokoll 1 til avta-len og avtalen for øvrig.

(3) EØS-avtalen vedlegg IX….. (kommisjons-forordning EU 2016/1052 som utfyller markeds-misbruksforordningen med hensyn til regulato-riske tekniske standarder for vilkårene for tilbake-kjøpsprogrammer og stabiliseringstiltak) gjeldersom forskrift med de tilpasninger som følger avvedlegg IX, protokoll 1 til avtalen og avtalen forøvrig.

(4) EØS-avtalen vedlegg IX….. (kommisjons-forordning EU 2016/522 som utfyller markedsmi-sbruksforordningen med hensyn til et unntak forenkelte tredjelands offentlige organer og sentral-banker, indikatorer for markedsmanipulasjon,offentliggjøringsterskler, tilsynsmyndighet forutsettelser, tillatelser til å handle i perioder medhandelsforbud og typer meldepliktige transaksjo-ner for primærinnsidere) gjelder som forskriftmed de tilpasninger som følger av vedlegg IX, pro-tokoll 1 til avtalen og avtalen for øvrig.

(5) EØS-avtalen vedlegg IX….. (kommisjons-forordning EU 2016/960 som utfyller markedsmi-

sbruksforordningen med hensyn til regulatorisketekniske standarder for hensiktsmessige ordnin-ger, systemer og prosedyrer for markedsdelta-kere som gir informasjon gjennom markedsson-deringer) gjelder som forskrift med de tilpasnin-ger som følger av vedlegg IX, protokoll 1 til avta-len og avtalen for øvrig.

(6) EØS-avtalen vedlegg IX….. (kommisjons-forordning EU 2016/959 som fastsetter tekniskestandarder for markedssonderinger med hensyntil system- og meldingsmaler som skal benyttes avmarkedsdeltakere som gir informasjon og forma-tet for protokoller i henhold til markedsmisbruks-forordningen) gjelder som forskrift med de tilpas-ninger som følger av vedlegg IX, protokoll 1 tilavtalen og avtalen for øvrig.

(7) EØS-avtalen vedlegg IX….. (kommisjons-forordning EU 2016/908 som utfyller markedsmi-sbruksforordningen og fastsetter regulatorisketekniske standarder for kriterier, prosedyre og vil-kår for å etablere en akseptert markedspraksis ogvilkårene for å vedlikeholde denne, termineredenne eller endre vilkårene for dennes aksept)gjelder som forskrift med de tilpasninger som føl-ger av vedlegg IX, protokoll 1 til avtalen og avtalenfor øvrig.

(8) EØS-avtalen vedlegg IX….. (kommisjons-forordning EU 2016/957 som utfyller markedsmi-sbruksforordningen med hensyn til regulatorisketekniske standarder for hensiktsmessige ordnin-ger, systemer og prosedyrer samt meldingsmalersom skal benyttes for å forhindre, oppdage og rap-portere markedsmisbruk eller mistenkelige ordreeller transaksjoner) gjelder som forskrift med detilpasninger som følger av vedlegg IX, protokoll 1til avtalen og avtalen for øvrig.

(9) EØS-avtalen vedlegg IX….. (kommisjons-forordning EU 2016/1055 som fastsetter tekniskestandarder med hensyn til tekniske virkemidlerfor hensiktsmessig offentliggjøring av innsidein-formasjon og for utsettelse av offentliggjøring avinnsideinformasjon i henhold til markedsmis-bruksforordningen) gjelder som forskrift med detilpasninger som følger av vedlegg IX, protokoll 1til avtalen og avtalen for øvrig.

(10) EØS-avtalen vedlegg IX….. (kommisjons-forordning EU 2016/347 som fastsetter tekniskestandarder med hensyn til det presise formatet forinnsidelister og for oppdatering av innsidelister ihenhold til markedsmisbruksforordningen) gjel-der som forskrift med de tilpasninger som følgerav vedlegg IX, protokoll 1 til avtalen og avtalen forøvrig.

(11) EØS-avtalen vedlegg IX….. (kommisjons-forordning EU 2016/523 som fastsetter tekniske


standarder med hensyn til format og maler formelding og offentliggjøring av primærinnsider-transaksjoner i henhold til markedsmisbruksfor-ordningen) gjelder som forskrift med de tilpasnin-ger som følger av vedlegg IX, protokoll 1 til avta-len og avtalen for øvrig.

(12) EØS-avtalen vedlegg IX….. (kommisjons-forordning EU 2016/958 som utfyller markedsmi-sbruksforordningen med hensyn til regulatorisketekniske standarder for de tekniske tiltak forobjektiv presentasjon av investeringsanbefalingereller annen informasjon som anbefaler eller fore-slår en investeringsstrategi og for offentliggjøringav særinteresser eller indikasjoner på interesse-konflikter) gjelder som forskrift med de tilpasnin-ger som følger av vedlegg IX, protokoll 1 til avta-len og avtalen for øvrig.

§ 3-2 Begrunnelse for utsettelse av offentliggjøring avinnsideinformasjon

Meldinger med begrunnelse for utsettelse avoffentliggjøring av innsideinformasjon som skalsendes til tilsynsmyndigheten etter markedsmis-bruksforordningen artikkel 17 nr. 4 tredje ledd,skal sendes til tilsynsmyndigheten så snart sommulig på forespørsel fra tilsynsmyndigheten.

§ 3-3 Oversendelse av primærinnsidelisterUtsteder skal løpende oversende til Finanstil-

synet eller den Finanstilsynet utpeker oppdatertelister over utsteders primærinnsidere og deresnærstående etter markedsmisbruksforordningen

artikkel 19 nr. 5 som gjennomført i verdipapirhan-delloven § 3-1.

Gjeldende kapittel 3 del III blir nye del II.


Gjeldende kapittel 5 del I oppheves.

Gjeldende kapittel 5 del II blir nytt kapittel 5 utenytterligere inndeling.

Gjeldende kapittel 5 endrer tittel til «Periodisk infor-masjonsplikt».


§ 13-1 skal lyde:

§ 13-1 Tilsyn med den løpende informasjonspliktenm.v.

Operatør av regulert marked skal være tilsyns-myndighet etter markedsmisbruksforordningenartikkel 17 nr. 1, nr. 4, nr. 7, nr. 8 og 9 herunder til-synsmyndighet for mottak av informasjon etterartikkel 17 nr. 4 tredje ledd jf. § 3-2 fra utstedersom har utsatt offentliggjøring av innsideinforma-sjon. Det samme gjelder for MHF-er der operatø-ren av MHF-en er et regulert marked.

Norges offentlige utredninger 2017

Seriens redaksjon:Departementenes sikkerhets- og serviceorganisasjon

Informasjonsforvaltning

1. Markeder for finansielle instrumenter Finansdepartementet

2. Integrasjon og tillit Justis- og beredskapsdepartementet

3. Folketrygdens ytelser til etterlatte Arbeids- og sosialdepartementet

4. Delingsøkonomien Finansdepartementet

5. En påtalemyndighet for fremtiden Justis- og beredskapsdepartementet

6. Offentlig støtte til barnefamiliene Barne- og likestillingsdepartementet

7. Det norske mediemangfoldet Kulturdepartementet

8. Særdomstoler på nye områder? Justis- og beredskapsdepartementet og Barne- og likestillingsdepartementet

9. Politi og bevæpning Justis- og beredskapsdepartementet

10. Grunnlaget for inntektsoppgjørene 2017 Arbeids- og sosialdepartementet

11. Bedre bistand. Bedre beredskap Justis- og beredskapsdepartementet

12. Svikt og svik Barne- og likestillingsdepartementet

13. Ny sentralbanklov. Organisering av Norges Bank og Statens pensjonsfond utland Finansdepartementet

14. Nye regler om markedsmisbruk – sanksjoner og straff Finansdepartementet

Norges offentlige utredninger2016

Arbeids- og sosialdepartementet:NOU 2016: 1 ArbeidstidsutvalgetNOU 2016: 6 Grunnlaget for inntektsoppgjørene 2016 NOU 2016: 13 Samvittighetsfrihet i arbeidslivet

Barne- og likestillingsdepartementet:NOU 2016: 16 Ny barnevernslovNOU 2016: 17 På lik linje

Finansdepartementet:NOU 2016: 2 Endringer i verdipapirhandelloven – flagging og periodisk rapporteringNOU 2016: 3 Ved et vendepunkt: Fra ressursøkonomi til kunnskapsøkonomiNOU 2016: 5 Omgåelsesregel i skatterettenNOU 2016: 11 Regnskapslovens bestemmelser om

årsberetning mv.NOU 2016: 15 Lønnsdannelsen i lys av nye

økonomiske utviklingstrekkNOU 2016: 20 Aksjeandelen i Statens pensjonsfond

utlandNOU 2016: 23 Innskuddsgaranti og krisehåndtering

i banksektorenNOU 2016: 27 Ny lovgivning om tiltak mot hvitvasking

og terrorfinansiering II

Forsvarsdepartementet:NOU 2016: 8 En god alliert – Norge i Afghanistan

2001–2014NOU 2016: 19 Samhandling for sikkerhet

Helse- og omsorgsdepartementet:NOU 2016: 25 Organisering og styring av

spesialisthelsetjenesten

Justis- og beredskapsdepartementet:NOU 2016: 9 Rettferdig og forutsigbar

– voldsskadeerstatningNOU 2016: 10 Evaluering av garantireglene

i bustadoppføringslovaNOU 2016: 24 Ny straffeprosesslov

Kommunal- og moderniseringsdepartementet:NOU 2016: 4 Ny kommunelovNOU 2016: 18 Hjertespråket

Kulturdepartementet:NOU 2016: 12 Ideell opprydding

Kunnskapsdepartementet:NOU 2016: 7 Norge i omstilling – karriereveiledning

for individ og samfunnNOU 2016: 14 Mer å hente

Nærings- og fiskeridepartementet:NOU 2016: 21 StiftelseslovenNOU 2016: 22 Aksjelovgivning for økt verdiskapingNOU 2016: 26 Et fremtidsrettet kvotesystem

Utenriksdepartementet:NOU 2016: 8 En god alliert – Norge i Afghanistan

2001–2014

NOU

07 PRINTMEDIA – 2041 03

79

MIL

JØ

MERKET TRYKKERI

Nye regler om markedsmisbruk – sanksjoner og straffGjennomføring av markedsmisbruksforordningen og gjennomgang av verdi-papirhandellovens regler om sanksjoner og straff

Norges offentlige utredninger 2017: 14

NO

U 2

01

7: 1

4

Nye regler om

markedsm

isbruk – sanksjoner og straff

Bestilling av publikasjoner

Offentlige institusjoner:Departementenes sikkerhets- og serviceorganisasjonInternett: www.publikasjoner.dep.noE-post: [email protected]: 22 24 00 00

Privat sektor:Internett: www.fagbokforlaget.no/offpubE-post: [email protected]: 55 38 66 00

Publikasjonene er også tilgjengelige påwww.regjeringen.no

Trykk: 07 PrintMedia AS – 06/2017

nou 2017: 14 - regjeringen.no · 2017. 8. 2. · nou 0 7 p r i n t medi a – 2 0 4 1 0 3 7 9 m il...

Documents