富達以宏觀視野引領智富新局面

2019年第4季

富達智富觀點

投資展望 01

專家觀點 11

熱門基金 15

樂活退休日記 19

1234

目錄

1投資展望

富達智富觀點

2019年第 4 季投資展望

投資人並未如願過個寧靜的夏天。許多承壓市場的風險並沒有獲得解決，還新增

了些許風險，包括美中貿易戰、擔憂全球經濟衰退和英國脫歐，加深債市殖利率

曲線倒掛的情形，若再加上香港抗爭、沙烏地阿拉伯油產設施遭受襲擊，導致

石油風險溢酬上升以及美國總統面臨彈劾威脅等不確定因素，全都浮出抬面。

但是，不確定雖未解決，並不意味著沒有任何進展。無論是成熟市場或是新興

市場的央行，已將鴿派言論化為實質行動，再加上債券殖利率走低的支撐以及

中國目標性的財政和貨幣刺激措施，為市場挹注強心針。經濟數據顯示經濟活動

趨於平穩，而不是下滑。重要的是，美國就業水平維持在紀錄高點，有助消費者

保持韌性。

然而，成長依然疲軟，投資人應保持警戒。須密切關注消費數據，如果消費數據

組成項目顯示持續走軟，那麼須排除其為支撐經濟的關鍵要素。固定收益市場

方面，槓桿率最高地區的違約率已經開始上升，儘管基期較低，但這可能是脆弱

的訊號。在股市方面，近期市場輪動，從成長股轉進價值股，可說是曇花一現的

短暫現象，因為沒有經濟持續復甦的支撐。

財政政策則是另一個主題。跡象顯示，貨幣工具已達極限，要求財政刺激的呼聲

越來越高。如果取消財政槓桿措施，它將對資產類別和地區將產生深遠影響，

包括通貨膨脹、美元疲軟和新興市場復甦。由於政府在財政政策中所扮演的

角色，現在可以說在貨幣政策方面，要謹慎地留意後續的政治發展，但是，這也

使得央行政策更加難以預測其方向和影響。在更加不確定的情況下，投資人最好

將注意力集中在個別公司上，發掘潛力企業。

目前，經濟正在轉彎（轉向慢車道），而不是突然中斷（陷入衰退）。在這種環境下，

我們建議投資組合傾向於安全，但仍要承受風險性資產，這意味著宜偏好績優

股、美國公債來防禦市場拋售，並且精選能夠帶來租金收入的房地產資產。

Paras Anand富達亞太區資產管理主管

富達智富觀點

22019 年第 4 季

全球不會出現衰退，但2020年以後能見度很低

市場上關於全球經濟衰退的說法越來越多，但我們認為沒有立即的風險。經濟數據正

指向美國經濟減緩，但呈正成長態勢，且有證據顯示，直到 2020 年末，全球經濟仍具

韌性和彈性，然能見度低。我們建議投資人宜密切留意 2020 年的獲利預測、消費和

就業數據以及私募基金的資金流向，以了解及權衡風險平衡。

我們對股票和信用債持中立看法。無論是疲弱的製造業數據，還是強勁的消費和

勞動數據，或是持續的貿易緊張局勢以及寬鬆的貨幣政策，來自關鍵數據點的訊號

顯示多空夾雜。我們透過提高優質股、精選和日圓來表達我們的觀點， 同時降低邊緣

歐元區、新興市場主權債和貨幣的風險。

通膨一直是我們的主要辯論議題，而且已轉為看升。美國出現通膨上升的跡象，任何

對最終財政刺激措施的預期都顯示，以目前的價格來看，通膨平衡點（breakevens）

非常便宜。因此，我們看好黃金通膨概念資產。此外，調降原本看好的新興市場，

新興市場的復甦沒有市場預期的那麼強勁，明年可能會更加艱辛。

在不動產方面，鑒於景氣後期的市場狀況，我們調降成長部位，轉向側重收益流動性

和穩定性，由於非核心資產正在重新定價，將密切掌握英國不動產的投資機會。

股債資產看法

股票我們依然對股票保持中立看法。基本面看法是假設成長減緩，但處於平穩狀態，已知

在近期企業獲利下調的情況下，我們對 2020 年的獲利持謹慎看法，並專注在合理的

績優股，同時在經濟放緩環境中，維持偏好成長勝於價值股。

固定收益（政府債）短期內，微幅加碼政府債，以反映我們在價格疲弱時買進美國公債和英國公債的

偏好。我們已戰術性的將德國公債和中國公債，調至中立。歐洲央行最新的量化寬鬆

方案，未激起市場熱情，在假設歐洲經濟衰退即將來臨的情況下，德國公債估值不具

吸引力。至於，中國公債在供給面上面臨技術逆風，使得我們獲利了結。

固定收益（公司債）由於市場前景不確定性高，我們的整體中立觀點沒有改變。投資人正在權衡景氣後期

多空的變化情勢，一方面是貿易和地緣政治風險、全球製造業衰退，另一方面則是

年初迄今反彈行情、勞動力和消費數據依然穩健，還有央行傾向鴿派。

Wen-Wen Lindroth富達跨資產策略分析主管

第 4 季富達資產配置觀點

3投資展望

富達智富觀點

各資產變化（短期與中期看法）

資產類別 短期（3-6個月）

變動

中期（12-18個月）

變動 主要看法

股票美股

歐股

日股

新興市場股

0 0 短期維持中立觀點基本面成長緩慢但穩健。基於每股盈餘（EPS）預測

下修，我們對2020年獲利持謹慎態度，但著重股價

合理的優質股，並持續看好成長股優於價值股。

擇股條件上重視獲利能力。對於各地區股票整體而

言持中立態度。

新興市場債新興市場企業債

新興美元主權債

新興主權債（當地貨幣）

-1 -1 調降至溫和加碼由於貿易戰紛爭懸而未解以及地緣政治風險提升，

今年夏季未見強勁成長，我們認為短期預期報酬將

較低。估值面相對其他資產類別仍具吸引力，但

大約僅再持續1年。

信用債全球投資級債

全球高收益債

亞洲信用債

0 0 維持中立觀點現 在 處 於 景 氣 循 環 末 升 段 、 貿 易 戰 及 地 緣 政 治

風險、全球製造業衰退、年初迄今大筆資金流入

信用債之際，但同時消費及勞工數據仍舊穩健，

以及全球央行透過降息等措施延長擴張，形成了

不確定性的景象。

主權債美國公債

歐洲公債

英國公債

中國公債

0 0 維持溫和加碼觀點此反映了我們偏好買進美國及英國公債。至於德國

及中國政府公債我們則轉向技術性中立。歐洲央行

的量化寬鬆政策不如市場預期，且考量歐洲經濟

衰退尚未來臨，估值並不吸引人。中國政府公債

面臨供給面下行，我們因此獲利了結。

現金 0 0 短期持中立觀點

非常負面 溫和負面 中立 溫和正面 非常正面

富達智富觀點

42019 年第 4 季

加、減碼決策依據—中期看法（12至18個月）

資產類別 買進/加碼 賣出/減碼

股票 以合理價格買進績優股：反映出找收益需求、

央行支撐及股票買回、規避景氣後期風險。

小型股：與循環性、低流動性、高槓桿相關的

規模因子，使小型股在過去幾季表現較差，但

現在價格已經折價許多。

新興亞洲：雖然容易受貿易戰影響，但由於

央行寬鬆及美國聯準會降息，導致美元走軟，

整體表現維持正面。

銀行股：受長期政策利率下滑的壓力。

價值股：我們認為轉往價值股的趨勢不會

維持，近期的上漲僅短期彈升。

固定收益 平衡通膨債：美國通膨上升預期、經濟激勵

舉措、估值相對便宜，是我們加碼的主因。

新興企業債：經濟成長緩慢使風險偏好略微

降低，但經濟刺激、貨幣寬鬆以及估值仍位於

順風的趨勢上。

中國公債：預期中國人行持續寬鬆，最終將與

美國公債殖利率靠攏。

美國公債及德國公債：雖然下滑風險正在

增加，我們的基本假設是 2020 年全球經濟

放緩，但不至於衰退。我們也看到美國通膨

上升的風險。美國公債及德國公債價格反映

了比當前預期更多的衰退風險和及降息利多。

匯率 日圓：預期全球經濟放緩，使日圓成為避險天

堂。利差也正與其他經濟體靠攏，主因日本央

行降息空間有限。

美元：估值而言，我們中長期對美元持負面

看法。美聯準會寬鬆及經濟成長趨緩，將使

美元走軟。

大宗商品 銅：短期來看，全球成長將凌駕於基本面

之上。長期而言，供給緊俏及穩健的需求將

支撐銅價。

黃金：在實質利率受壓抑的情況下，黃金應有

出色表現；同樣的，在回應通膨政策的背景

下，黃金表現也會很好。

天然氣：美國頁岩油的大漲，使美國天然氣

淪為副產品。

鐵礦砂：中期恢復供給及需求走軟。

不動產 歐洲複合式住宅：複合式建築集居住、辦公、

休閒於一身，吸引房客需求，我們預期在經濟

放緩下，需求依然穩健。

聚焦收益：較長的存續期間（5 年以上），

以及延長既有資產租期，以提供流動性以

及投資組合的穩定性。

低流動性市場：頻繁的重新訂價不再能夠

補償額外增生的風險。

英國零售：雖經歷重訂價，但價格下跌依舊

影響收益。

第4季富達資產配置觀點

資料來源：富達國際，2019 年 9 月

5投資展望

富達智富觀點

情況變化經濟數據持續好壞參半，美國出現明顯放緩的跡象，德國處於衰退局面，但歐元區、新興

市場和中國，則出現暫時穩定跡象，兩大主要經濟體及新興市場央行，都在採取寬鬆貨幣

行動。

重點摘要 2018 年主要的不利因素在 2019 年逆轉，預期全球經濟將自 2018 年第 4 季的低點開始

復甦，但成長仍放緩可說是對市場自滿情緒的警告，我們並不同意全球經濟即將面臨

衰退的看法。

美國聯準會的寬鬆政策將促進經濟成長、中國連串的激勵措施足以穩住經濟、新興市場

國家正在大幅降息，如此一來終將提振歐洲經濟。

美中貿易拖延戰，損害了全球經濟復甦，但截至目前為止並未使它脫軌。無論是大小或

是規模的直接影響有限，其破壞性和波動性都將消退。

我們認為美國經濟將放緩，而其他地區則將穩定下來。美國面臨來自財政刺激的拖累、

企業債務負擔、商業信心下滑和一個更成熟的經濟週期。

經濟前景

投資啟示

隨著去年主要的逆風逆轉，甚至面對美中不確定性，相較 2018年第 4季的低基期，

預期全球將持續復甦。

整體而言，富達領先指標（FLI）顯示全球債券殖利率，應從目前的低水平上揚，風險

資產可望獲得適度支撐。

富達領先指標（FLI）

負向成長，但在改善中

負向成長且在惡化中

正向成長且在改善中

正向成長且在減緩中

富達預期美國經濟仍能維持正成長

4%

3%

2%

1%

0%

-1%

-2%

-3%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

-1%

-2%

-3%

-4%

Acc

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Slop

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oY)

19年9月

18年9月

18年5月

19年7月

19年5月

19年3月

18年3月

18年1月

19年1月

18年11月

17年11月

17年9月

資料來源：圖左為Fidelity International, October 2019; 圖右為Fidelity International, Refinitiv Datastream and Bloomberg, April 2019. Indices used: US GDP (GDP CYOY), 10 year yield (USTRCN10), 2 year yield (USTRCN2), Slope is 10 year minus 2 year yield. Flattening defined as slope less than 30bps. Recessions defined by NBER business cycle dates. Projections based on Fidelity International forecasts. 富達領先指標

（FLI）是富達獨有的計量分析工具，旨在預期未來幾個月，全球成長走勢及動能，重要的是對投資人而言，辨識景氣關鍵的驅動力。

在實務上，它是領先全球工業生產及其他全球景氣循環變數三個月，比大部分的官方經濟統計數據更早先一步探測出景氣榮枯。

富達預期

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2001

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023

經濟衰退 曲線平滑 10年期與2年期殖利率差距

美國GDP（年增率）

富達智富觀點

62019 年第 4 季

情況變化股市年初迄今大幅彈升。美國聯準會轉趨溫和，加上中美貿易糾紛傳出利多消息，帶動

股市估值從去年12月底的超賣情形，今年第一季回彈到合理的水平。

重點摘要 標準普爾500指數從1931年以來最差的12月份表現，大幅回彈並創下1987年以來表現最

佳的1月份回報，顯見隨著貿易緊張局勢緩和，股市投資氣氛從非常悲觀轉為相當樂觀。

政治依然存在不確定性。這是漫長的地緣政治競爭過程，中國正在挑戰美國的政治和

經濟地位。近期的和解協商很可能只是貿易戰持續多年或長達數十年期間的一部分。

企業在 2018 年創下非常強勁的獲利成長後，2019 年的預期更趨溫和。儘管我們有理由

維持正面看法，但我們認為市場預期美國企業獲利成長6%仍可能過高。

股票

投資啟示

雖然企業獲利的成長預期過於樂觀，但我們的分析師持續在各區和各產業發掘投資

機會。先前日股遭逢大幅拋售，而市場價格已反映大部份負面消息。同樣地，投資人

對擁有中國業務的景氣循環股的看法過於悲觀。

資料來源：Fidelity International，2019年9月24日。These are estimates of return per year in USD, based on our proprietary modelling, for illustrative purposes only. They reflect the views of investment professionals at Fidelity International. Indices used for calculation: US equities - S&P 500, European equities - MSCI EMU, Japanese equities - TOPIX, DM equities - MSCI World, EM equities - MSCI EM.

2019 2020

股東權益報酬率 13.8% 14.3%

股利率 2.6% 2.8%

本益比 16.1x 14.7x

股價淨值比 2.2x 2.0x

富達預期 2019年vs. 2020年全球股市投資評價 富達預期 2019年vs. 2020年各區企業獲利成長 (%)

12

10

8

6

4

2

0

-2

1.0

7.8

0.3

-1.2 -1.0

10.5

8.18.6

4.94.1

4.84.9

全球 歐洲 日本美國 亞太（不含日本）

新興市場

2019 2020

7投資展望

富達智富觀點

情況變化美聯準會在7月、9月各調降25個基點，是自金融危機以來首次兩度降息。美國公債殖利率

曲線趨平，2年期和10年期公債殖利率反轉，則是創2007年以來的第一次。許多歐洲的主

權債殖利率在8月一直徘徊在歷史低點水平，歐洲央行在9月中旬意外啟動新一輪量化寬鬆

政策。

重點摘要 貿易戰持續和經濟數據疲軟，促使投資人追尋避風的政府債和黃金，反映出投資人越來

越擔心經濟衰退來臨。

歐洲央行的量化寬鬆方案中，調降存款利率 10 個基點和無限期每月購買 200 億歐元

資產，應可降低中期平均波動，但不足以減少短期波動。

英國脫歐議題持續主導英國盤勢。除此之外，英國經濟疲軟，市場對英國央行可能從

鷹派轉為鴿派的貨幣寬鬆政策議論紛紛。

固定收益

投資啟示

我們對美國政府債持正面看法，主要是防範市場拋售的風險。來自歐洲央行勢不

可擋的量化寬鬆刺激方案，意味著一半的核心歐洲國家與德國的利差擴大。

資料來源：Bloomberg，2019年10月11日。 資料來源：EPFR Global，富達投資整理，資料截至2019年10月9日。

全球負收益債市資產規模近14兆美元

深受國際投資人青睞的股債資產

亞高收債券型基金（2019年初迄今累計買超）

新興市場債券型基金（2019年初迄今累計買超）

全球股票入息型基金（資產規模近8年內成長5倍）

美高收債券型基金（2019年初迄今累計買超）

18,000,000

16,000,000

14,000,000

12,000,000

10,000,000

8,000,000

6,000,000

4,000,000

2,000,000

0

4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000

5000

20,000

15,000

10,000

5,000

0

5,000

36,00032,00028,00024,00020,00016,00012,0008,0004,000

0-4,000

35,000

30,000

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

0

（百萬美元）（百萬美元）

（百萬美元） （百萬美元）

（百萬美元）

2012

年

2013

年

2014

年

2015

年

2016

年

2017

年

2018

年

2019

年

2012

年

2013

年

2014

年

2015

年

2016

年

2017

年

2018

年

2019

年

2019年1月

2019年4月

2019年7月

2019年10月

2019年1月

2019年4月

2019年7月

2019年10月

13.7兆美元穩定向上

資金點流直逼去年高點

買超一波比一波強

105億美元

2019年1月

2019年4月

2019年7月

2019年10月

當地貨幣計價

美元計價

富達智富觀點

82019 年第 4 季

情況變化美股經歷整個夏天前半段的反彈行情，於7 月底時隨著聯準會宣佈十一年來首次降息後，

自歷史高點反轉向下，股價隨即在8月初反彈，市場對降息25個基點的反應，並不像許多

投資人的看法那麼正面，貿易戰的消息持續發揮影響。

重點摘要 儘管美聯準會降息，市場仍然動盪不安。川普總統加徵貿易關稅，使得貿易戰升級以及

美國財政部指控中國政府貨幣操縱，都打壓了市場投資情緒。

2019年迄今，風險性資產表現強勁，但另一方面對安全性資產的需求也持續存在，這種

矛盾夾雜訊息，正是當前投資人的心態反映。

我們看到兩種可能的情況：第一種情況是趨於平穩，但成長不會下滑；第二種情況是進

一步下滑，進而影響消費者和服務產業，迫使評價重新下調，但我們傾向於第一種情況。

多重資產

投資啟示

在我們某些投資組合中，經理人正在選擇以“ 緊縮恐慌保險 ”的形式來持有金融股，

那些資產在貨幣緊縮時的表現相對出色。

儘管殖利率曲線平坦，對銀行是個不好的訊號，但持有金融股部位，可以規避央行

超乎預期採取鷹派舉動或通膨高於預期的意外風險。

2016

年4 月

2016

年5 月

2016

年6 月

2016

年7 月

2016

年8 月

2016

年9 月

2016

年10

月

2016

年11

月

2016

年12

月

2017

年1 月

2017

年2

月

2017

年3 月

2017

年4 月

2017

年5 月

2017

年6 月

2017

年7 月

2017

年8 月

2017

年9 月

2017

年10

月

2017

年11

月

2017

年12

月

2018

年1 月

2018

年2

月

2018

年3 月

2018

年4 月

2018

年5 月

2018

年6 月

2018

年7 月

2018

年8 月

2018

年9 月

2018

年10

月

2018

年11

月

2018

年12

月

2019

年1 月

2019

年2

月

2019

年3 月

2019

年4 月

2019

年5 月

2019

年6 月

2019

年7 月

權

重(%)

5

4

3

2

1

0

140

135

130

125

120

115

110

105

100

Equity - Global - Financials Equity - Global - Financials - derivatives MSCI World Financials TR Index (RHS)

資料來源：Fidelity International，2019年7月31日

為何要投資金融服務業?1. 受惠於逐漸走揚的利率環境

2. 評價面便宜且基本面良好

3. 降槓桿與法規的鬆綁有助於金融服務業的財報改進

4. 人口紅利也推動金融服務業的需求

富達全球多重資產從 2016年低檔，開始加碼金融服務業投資部位

9投資展望

富達智富觀點

情況變化隨著製造業疲軟和外部風險增高，例如貿易緊張局勢、英國脫歐、歐元區經濟前景更

加黯淡。反映成長疲軟，通膨預期已下調，如果通膨確實在短期到中期內變得更低，

此將使得收益成長減少，房地產投資人可望透過租賃加權指數（Lease indexations）來掌握

收益。

重點摘要 英國脫歐相關的不確定性，迫使許多投資人觀望英國房地產市場。然而，英鎊疲軟和

預期房地產價格下跌，特別是在零售地產業，如果英國溫和脫歐，那麼可能會看到投資

人相對快速地進入該市場。

無論哪一種經濟情況發生，製造業將依然疲軟，房地產投資人應該專注於了解他們所

投資的承租戶。

在歐元區，房地產投資人競爭依然激烈，且維持昂貴的定價。

短期的投資主題在在英國和歐元區，他們擁有強勁的收益特性、城市化，土地價值以及

某些另類產業的流動性增加，都值得投資。

不動產

投資啟示

在許多資產投資組合中，不動產以其誘人的價格和收益，持續受到青睞，但經濟成長

放緩和外部下行風險增高，需要採取更具目標性的方法來因應景氣後期投資。

精選且積極評估承租戶的風險狀況，以優化和維持高收益回報，同時在景氣低迷、

流動性不佳時，限制市場及產業的配置比重將是關鍵。

專家觀點

問 歐股面臨許多挑戰，你如何從中發掘「成長」股?歐洲的投資主題和潛在投資契機在哪？

答 歐元區還是有不少的利多，包括勞動市場支撐、有利企業的融資

條件，皆能支撐內需。若結合財政激勵，即使財政刺激方案出爐

的時間和措施仍不明朗，但歐洲央行的量化寬鬆政策應有助歐洲

經濟進一步減緩。潛在風險在於貿易戰與英國脫歐的不確定、中國

經濟成長放緩和德國製造業疲軟，這些都是影響歐元區成長的尾端

風險。在當前不確定的總體經濟環境下，我們認為專注由下而上的

企業基本面選股，可望為投資人創造附加價值。

我持續擁有結構性成長驅動和績優的企業，投資主軸的重點是，專注

在取決於控制企業的內生變數，而非總體經濟變數。基金操作上，

已加碼資訊科技、工業、醫療保健和通訊服務類股，減碼能源、原物

料及金融類股，主要是我的投資選股並不是取決於總經，或是大宗

商品價格預測，在那些產業中，很難找到有吸引力的公司。

在資訊科技產業方面，支付企業及網站入口是基金的主要投資

主軸，包括法國支付巨擘 Ingenico，已從硬體支付公司成功轉型到

支付服務營運。全球第一大企業應用軟體，也是歐洲最大電腦軟體

供應商思愛普（SAP），則是另一個能夠持續成長的績優股，也是

基金的核心持股。

問 未來6個月的歐股前景 ?

答 整體而言，歐股離歷史長期平均水平還遠，但若以整體市場來檢視

是沒有幫助的，因為市場是由上千家個別企業所組成：在任何市場

都有便宜的好公司，也有偏高的企業，採取由下而上的基本面分析

可望辨識好的投資機會。

富達智富觀點

11專家觀點

Fabio Riccelli

富達歐洲動能基金經理人Fabio Riccelli 擁有超過 20 年

的投資經驗。1998 年加入

富達，擔任媒體科技及健康護

理服務分析師，1999 年同時

研究中小型半導體及通訊設備

產業，2000 年擴大研究資訊

科技服務，2002 年研究範圍

涵蓋大型非食品零售產業，

2004年12月 -2005年11月擔任

富達歐洲小型企業基金助理

經理人，2008 年 11 月晉升為

富達歐洲動能基金經理人，

同時在2014年10月迄今接管

富達南歐基金。

專訪富達基金經理人

1.05

1.00

0.95

0.90

0.85

0.80

0.75

0.70

Stoxx 600 / S&P 500

Median

1 stdev

-1 stdev

歐股非常便宜，歐股/美股本益比大幅折價交易

資料來源：Refinitiv, Bloomberg, Barclays，2019年10月9日

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

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2015

2016

2017

2018

2019

富達智富觀點

122019 年第 4 季

全球景氣正處於延長末升段，但歐股尚位於景氣的初期。與債券相比，股市的

估值具吸引力，且評價有比美股票好。即使景氣前景惡化，我們還是看到許多

潛力股，尤其是擁有特殊題材，比景氣循環前景所扮演的角色還有重要，現在

是選精選個股的時候到了，而不是盲目跟隨大盤漲跌。

問 你操盤偏好中型股，且專注 3大類的成長，包括「成長期」、「未被發掘的成長」與「令人驚訝的成長」企業，可否舉例說明一下 ?

答 1. 成長期的代表股 :德國軟體供應商思愛普（SAP） 隨著服務轉向雲端，企業資源規劃系統（ERP）行業正處於結構性成長階段，因此

為引進新產品，提供客戶良好環境，是近期的目標。事實也證明，思愛普不斷

收購相關智慧軟體公司是明智之舉。

在結構不斷成長的市場中，擁有 70％的經常性營收，一旦客戶安裝 SAP 軟體

系統，便很難更換，且高達 95％都必須要用它的軟體系統來更新，其與主要

競爭對手甲骨文（Oracle）都是在寡占市場上經營的有聲有色。 2. 未被發掘的成長股代表 :法國支付巨擘 Ingenico

• 10 年前，該公司是支付終端的主要參與者，隨後開始收購支付公司，這是

一個非常有吸引力、成長快速和強健的市場。

• 第三季時，我們已增持該公司投資比重 - 在與其公司高層開會，且透過專家

網絡對其進行盡職調查後，發現該對該公司的買進說服力增高。

3. 驚訝成長潛力股代表：瑞士知名助聽器領導製造商索諾瓦（Sonova）

• 從結構上來看，人口高齡化意味著助聽器市場正以高個位數的速度在成長，

成熟市場的普及率位於潛在範圍的上緣，反觀新興市場的滲透率，卻位在

非常低的水平。助聽器市場相對不受景氣循環的影響，該產業的集中特性使

其定價穩固。

• Sonova 是市場上研發投入高的頂級公司之一，有助其維持較高的競爭力，

因為此行業的進入門檻高。

• 這是一家結構性不斷發展的典範，股價具有吸引力，且被市場低估的公司。

精選低估成長企業

成長期間股 未被發掘的成長潛力股 驚奇成長潛力股

持有部份：60% - 85%

持有部份：10% - 25%

持有部份：5% - 15%

錯價機會 低估成長持久期間更多成熟企業改變將比市場預測還要快速成長

低估企業成長有多快速

資料來源：Fidelity International，不含現金及戰術股票部位，2019年9月30日

問 你的投資組合與其他富達歐系基金非常不一樣，若是從營收的角度來看投組配置，美歐亞新興市場似乎分占各1/4，偏好德國，同時也跨北歐國家、西班牙及瑞士。可否分享這有趣的投資想法?

答 國家 /地區配置純粹是自下而上的精選個股的結果。重要的是公司在哪個地方產生

最大的利潤，以及其匯率是否面臨較大的波動。基金中的許多持股來自各種不同

地區的營收，那些都是跨國大型企業，像是全球領先的跨國消費者信用報告公司

益百利（Experian）、思愛普（SAP）、英國保誠（Prudential），還有知名品牌 LVMH。

問 關於美歐貿易緊張局勢升級，你對此有何看法？美國對歐洲加徵資本財稅，來自法國，德國，西班牙和英國的航太零件恐受影響，這會影響投資組合嗎？

答 我高度關注貿易戰的深化情勢，因為這將限制全球貿易，預期與資本財相關的

企業，所受影響最大。身為投資人，我們精確地分析哪些公司受到的影響最大，

並將焦點放在擁有強大市場地位和品牌的公司上，以期這些公司可以更好地緩解

即將開徵的進口關稅。投資組合中並沒有汽車股，資本財相關的企業也非常少，

因此，對投組的影響甚微。

問 你如何因應英國脫歐？

答 同樣，值得分析英國脫歐對企業的特定影響。硬脫歐對英國經濟肯定不利。儘管

如此，FTSE 指數中仍有一些價值非常好的股票，它們曝險在英國國內經濟的比例

低，有時甚至可從便宜的英鎊中受益。

英國出口業12個月未來每股盈餘/內需產業每股盈餘 英鎊兌美元匯率（右軸，座標反置）

資料來源：IBES, J.P. Morgan，2019年10月7日

13投資展望

富達智富觀點

英國出口企業vs內需企業獲利持續成長

123

118

113

108

103

98

1.20

1.25

1.30

1.35

1.40

1.45

2016年

1月

2018年

1月

2017年

1月

2019年

1月

2016年

7月

2018年

7月

2017年

7月

2019年

7月

我的投資方法側重於自下而上選股，所投資的公司不靠難以預測的總經或政治因素。

截目前為止，英國是否真在 2019 年 10 月 31 日脫歐或是否延長，尚未明朗，或對

歐洲經濟的潛在影響有多大，也都不明。當透過 90-100％取決於內生變數的股票來

架構投組時，即使面臨短期干擾，但那些企業的長期發展仍能持續成長。

英國脫歐反為績優股創造買點

我發現投資人往往會反應過度，在短期內誇大了政治和經濟變化的影響。英國脫歐引

起的市場動盪，反為績優股創造更有吸引力的買進點。我們在英國上市公司中發現了

很多機會，且這些公司通常都是在世界各地營運的跨國企業，來自英國本地的營收

要少得多，如此也避開英國脫歐的議題影響，煙草股及先前提到的益博睿（Experian）

就是很好的例子。

例如，英美煙草（BAT）在新興市場中市占率高，品牌組合強大，具有策略選擇性和廣

泛產品線，能夠使其成本降低。儘管法規仍是影響該行業的不利因素之一，但市場過

度誇大其威脅，該公司仍然有穩定股息和很好的防禦性獲利來源。儘管過去 12 個月，

在美國的煙草銷量下降幅度，確實比平常的幅度大，但離災難性的影響還很遠很遠，

而且強勁的定價能力遠可抵消法規的威脅。

持股中還有 Just Eat 和 Rightmove，這些都是營收來自英國當地的兩大網路點餐外送

公司。這些業務擁有龐大的「網絡效應」，意味著它們是提供最佳餐點，並取得網路用

戶和最多流量的主導廠商。Just Eat 處於併購活動的有利位置，且今年 7 月 29 日宣佈與

德國領先的在線食品配送服務 Takeaway.com 合併，合併後的公司將超越 Uber Eats，

成為中國以外最大的食物外送公司，兩家企業的合併，象徵著全球食物外送平台進入

併購的新領域。

我們認為，最容易受到英國脫歐或無協議脫歐相關不利影響的行業，是房地產相關

股票（房地產和房屋建築商）以及金融業。

在金融業方面，與銀行相比，銀行在經營上受到跨境活動的影響較大，而且可能遭受

信貸損失，儘管市場最初的反應可能會對銀行跟保險業不利，但基金並沒有銀行股，

唯一有保險業的持股是英國保誠（Prudential）。保誠的重心是在亞洲、美國和英國，

但目前正在分拆其在英國的業務，以使其餘的業務不受影響。

此外，投組中也沒有房地產或是房屋建築商的持股。但有英國最大的地產網路入口

和房地產網站公司 Rightmove，可能會面臨與英國脫歐，造成地產市場疲軟相關不利

消息的波動。然而，我認為 Rightmove 擁有強勁的業務，主導英國地產入口網站流量

70%，該公司過去 10 年間，每個代理商的營收不斷成長，未來可望持續成長。

註 : 以上所提及之個股或公司，僅是作為說明或舉例之用。

富達智富觀點

142019 年第 4 季

熱門基金

無論是黑天鵝亂舞或是灰犀牛亂撞，偶發性的不確定變數致使金融市場震幅加劇，

已經是家常便飯，更是考驗基金經理人的防禦功力。富達全球多重資產收益基金

（本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金）透過「靈活

複合避險」與「投資防禦力」兩把利器，追求收益和資本增值，以因應市場動盪及經濟

趨緩。

無論如何演變，提升自己的資產防禦力是絕對必要的。富達多重資產團隊分享其多年

來的研究與投資成果，以富達全球多重資產收益基金（本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金）為例，強調防禦力要大升級，可參考

以下三大戰術：

1.真正分散投資，側重亞洲股債

真正多元化佈局，是因應動盪市況的唯一王道。該基金分散投資全球股票、債券與

另類資產至今年九月底多達 3500 多檔，反映在投資組合上，過去三年平均波動度接近

投資級債（見圖 1、圖 2）。　

兩把利器在手牛熊市皆能找到好收益

富達智富觀點

162019 年第 4 季

基金各期間波動度都較同業平均低 3年平均波動度接近投資級債

10%

9%

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

12%

9%

6%

3%

0%

資料來源：Morningstar, 30 September 2019；同業

平均為Morningstar category- EAA OE USD Moderate Allocation。本基金為A股累計美元。

資料來源：Morning, 30 September 2019. 1.Indices used for volatility data: Global equity: MSCI AC World USD TR Index, Global government bonds: ICE BofAML Global Government Index USD TR, Global corporate bonds: ICE BofAML Global Corporate Index USD TR, Global high yield bonds: ICE BofAML Global High Yield Index USD TR, Emerging Market debt: JPM EMBI Global Diversified Index USD TR. Volatility is a standard deviation calculation using monthly returns.

本基金 同業平均

一年 本基金 全球股票

全球投資級企業債

全球政府債

全球混合債

新興市場債

三年 五年

值得一提的是，投組特別加持亞洲股債資產。主要基金經理人 Eugene Philalithis

表示，以亞洲高收益債為例，其利差水準具投資吸引力，基本面也相對穩健，而且

亞洲高收益企業債的中國公司，營收來源大部分都是以境內為主，較不受貿易戰

火波及；而富達多重資產團隊投資策略副總監張宇翔指出，亞洲股票資產評價相對

便宜，近年來亞洲企業越來越重視公司治理與股東權益，樂意發放股息（利），就長遠

的角度來看，投資側重亞洲股債資產，有助提高資產的報酬力與防禦力。

2.納入非傳統資產，增收益降波動

主要基金經理人 Eugene Philalithis也強調，由下而上精選非傳統性資產、並廣納入袋，

不但可增加投資組合的收益力，更可降低投組的波動性。富達多重資產團隊投資策略

副總監張宇翔則以持續表現突出、且與股債走勢低度連動的美國能源基礎建設業主

有限合夥（Master Limited Partnerships、MLPs） Alerian為例，即可瞭解另類資產的魅力。

張宇翔表示，採用 MLP 形式成立的 Alerian，主要持有、營運及建造能源基礎設施

資產，像是油管、原油儲存設備及加工廠，從公司層面來說不用付稅，但須定期分紅

給基金單位持有人，加上能源基礎建設通常擁有穩定的現金流，因此投資人常能享有

穩定的營運分紅現金流。從 MLP 的表現看來，雖然貿易戰喧鬧造成股債震盪，期間

油價也劇烈波動，但比起能源股票或能源高收益債，卻更能保持穩健的回報率，展現

其領漲抗跌的超群防禦力（見圖 3）。

17熱門基金

富達智富觀點

150

140

130

120

110

100

90

2019年

1月 5月3月 7月2月 6月4月 8月 9月

無懼油價波動，MLP走勢領先能源股票或能源高收益債

年初至今累積回報：+10.9%

OPEC Oil Price MLP 能源股票 能源高收益債

資料來源：Bloomberg，富達，2019年9月4日以上釋例，僅是作為說明或舉例之用途，並非推薦或投資建議。Indices used: MLP: JP Morgan MLP index ETN Index (U.S). Energy equities: MSCI World Energy Sector Net Total Return USD Index. Energy high yield bonds: S&P U.S. High Yield Corporate Bond Energy Index Total Return. OPEC oil price: OPEC Secretariat Crude Oil Basket Daily Price.

3.以複合避險策略，積極控管風險

該基金在專注避險、不以投機或槓桿為目的之下，透過股票、固定收益與匯率多重的

複合避險策略（Overlay），積極控管投資風險，包括指數期貨、存續期間管理、美元

部位管理、匯率避險等，都是其靈活控制風險的避險工具。善用這些工具，能在股市

短期下跌中獲得保護傘庇護，也能在利率波動期間穩住固定資產價格，或是有效增加

投組內的匯率彈性管理能力。

資本市場的價格波動在所難免，如能增加資產息收的收益力，就像一棵大樹穩健

紮根、一棟房屋打好地基般，在市場震盪時就能提供穩定的力量。

總之，近期美國總統川普雖釋出善意，延後對中國加徵關稅，市場稍有好轉，但無論

金融局勢如何演變，都有值得追求的收益待智者挖掘收藏。

股債匯市3大複合避險策略

股票複合避險策略

固定收益複合避險策略

匯率複合避險策略

指數期貨 國家

產業

存續期間管理 指數期貨

國家

美元部位管理 匯率避險 其他貨幣部份管理

資料來源：Fidelity International，2019年10月

富達智富觀點

182019 年第 4 季

「媽，我們明天一起去逛街吧 ~」

「明天我有插花課 ...」

「那後天 ...」

「後天我要上瑜珈耶 ~」

「吼！你這退休人士怎麼比我還忙！」

「哎唷 ~ 我想學的東西可多了！

以前哪來的時間和閒錢 ~ 現在有了退休金，加上

長期投資基金的配息收益，沒有經濟壓力，當然

可以放心的活到老學到老啦！」

「老媽太厲害了，我也得加油不能輸你！」

「放心吧，年輕就是本錢，你愈早投資愈有利！」

#富達基金袋鼠投資法#投資給我自由的人生

#富達基金袋鼠投資法#投資讓我愈活愈精彩

「老闆，你這店每週休三天也太隨性了吧！」「能打平就好，這個純粹是興趣啦~」「這麼幸福！把興趣當飯吃...」

「我可不是富二代 ，也是一路苦過來的，不管收入多少，總是堅持儲蓄和投資，基金定期定額一扣就是二十年，有了這些被動收入，才能支持我不用再為錢工作！」

「佩服！我要是有這份毅力就好了~」「現在開始也不晚~來，這杯咖啡我招待！」

樂活退休日記

接近投資級債券的4.18%

3539

3539

2019.9.30

接近投資級債券的4.18%

3539

3539

2019.9.30

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投資風險請詳閱基金公開說明書。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險，投資人應選擇適合自身風險承受度之投

資標的。投資人因時間進場，將有不同之投資績效，過去之績效亦不代表未來績效之保證。依金管會規定，境外基金投資大陸地區之有價證券以掛牌上

市有價證券及銀行間債券市場為限，且投資前述有價證券總金額不得超過該基金淨資產價值之20%，當該基金投資地區包含中國大陸及香港，基金淨值

可能因為大陸地區之法令、政治或經濟環境改變而受不同程度之影響。高收益債券基金適合尋求投資固定收益之潛在收益且能承受較高風險之非保守型

投資人；投資人投資以高收益債券為訴求之基金不宜占其投資組合過高之比重，由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變

動的敏感度甚高，高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損，投資人應審慎評

估。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。【F1穩定月配息】A類股及A股C月配息之配息可能由基金的收益或本金中支付且進行配息前

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