에너지 Analyst 유재선/채상욱/김현수/강준구02-3771-8011/7269/7503/7736

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2018년 10월 22일

한국전력 (015760)

ESS 투자도 길게 보면 이득

Top Picks

BUY

I TP(12M): 33,000원 I CP(10월19일): 26,900원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 2,156.26 2018 2019

52주 최고/최저(원) 41,100/23,850 매출액(십억원) 60,659.7 63,011.4

시가총액(십억원) 17,268.8 영업이익(십억원) 459.7 3,253.4

시가총액비중(%) 1.43 순이익(십억원) (1,068.0) 1,402.7

발행주식수(천주) 641,964.1 EPS(원) (1,241) 2,068

60일 평균 거래량(천주) 1,326.6 BPS(원) 109,321 110,920

60일 평균 거래대금(십억원) 39.1

18년 배당금(예상,원) 0 Stock Price

18년 배당수익률(예상,%) 0.00

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17.10 18.1 18.4 18.7 18.10

(천원)한국전력(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 27.56

주요주주 지분율(%)

한국산업은행 외 2 인 51.14

국민연금 6.43

주가상승률 1M 6M 12M

절대 (7.1) (22.5) (34.1)

상대 (0.5) (10.6) (24.5)

Financial Data

투자지표 단위 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 십억원 60,190.4 59,814.9 60,497.7 61,337.4 62,139.1

영업이익 십억원 12,001.6 4,953.2 (321.4) 2,632.8 3,533.6

세전이익 십억원 10,513.5 3,614.2 (2,018.0) 1,417.0 2,321.5

순이익 십억원 7,048.6 1,298.7 (1,323.1) 1,027.3 1,683.1

EPS 원 10,980 2,023 (2,061) 1,600 2,622

증감율 % (47.0) (81.6) 적전 흑전 63.9

PER 배 4.01 18.86 N/A 16.81 10.26

PBR 배 0.39 0.34 0.25 0.24 0.24

EV/EBITDA 배 3.73 5.23 7.62 5.86 5.43

ROE % 10.19 1.81 (1.87) 1.46 2.35

BPS 원 111,725 111,660 108,847 110,447 112,480

DPS 원 1,980 790 0 590 970

유틸리티/상사 Analyst 유재선

02-3771-8011

Jaeseon.yoo@hanafn.com

수요관리. 8차 전력수급기본계획의 핵심이자 최후의 보루

전력소비량은 경제성장률이 성장하는 한 지속적으로 늘어나는

구조다. 8차 전력수급기본계획의 골자는 에너지전환이며 이는

기저설비 공급제한과 신재생에너지 확대로 표현된다. 지금은

설비용량이 충분하지만 설비공급이 없는 미래 시점의 안정성은

담보할 수 없다. 재생에너지 설비공급이 계획보다 늦어질 경우

낮은 효율로 말미암아 전력수요를 충당하기 어려울 수 있다.

정부는 최악의 경우를 대비하기 위한 완충지대로 수요관리를

확대할 계획이다. ESS는 2031년 피크감축 목표 7.2GW 중

1.6GW로 22.8%를 차지할 예정이다.

한전의 ESS 투자. 당장은 비싸보이지만 길게 보면 남는 장사

피크감축 ESS 인센티브는 강화되어 왔다. 기존 경부하 충전량

요금 10% 할인에서 지금은 충전량 요금 50%에 기본요금할인

3배를 적용하고 있다. 피크감축용 ESS 1MW의 경제적 혜택은

120원/kWh로 추정된다. 현재 100원 수준인 SMP보다 높기

때문에 비싸보일 수 있다. 발전소 건설을 대체하는 설비투자로

생각하면 달라진다. LNG 1GW 설비의 투자비는 2조원, ESS

3.3GW에는 1.7조원이 필요하다. ESS는 부하추종에 필요한

비용이 없고 상시 활용가능하며 DR시장 등에서 병행하여 수익

창출이 가능하다는 점을 감안하면 분명 남는 장사다.

재생에너지 연계를 통해 장기적으로 실적에 기여 가능

태양광과 풍력은 전력생산단가 측면에서 기저발전원 대비 비용

효율성이 낮다. 물론 지금의 전력정산구조 시스템에서 가능한

평가이며 균등화발전원가 도입과 미래의 단가하락을 고려하면

사정은 달라질 수 있다. ESS는 현재 시점에서도 투자매력이

낮은 재생에너지를 매력적인 수익구조로 바꿀 수 있다. REC

가중치를 높여 수익을 극대화할 수 있기 때문이다. 한국전력의

재생에너지 확대는 REC 자체조달 증가와 SMP 감소를 통한

비용절감으로 실적에 기여가 가능하다. 시점상으로 기저설비

투자가 종료되는 2023년 이후에 재생에너지에 투자가 집중될

가능성이 높다. 연계용 ESS 수요도 함께 나타날 전망이다.

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ESS 요금할인은 결코 과도하지 않다

ESS를 이용할 경우 기대할 수 있는

전기요금 할인규모는 120.4원/kWh

정산단가 120.4원/kWh을 넘는

발전기를 가동하는 것보다

요금할인을 제공하여 ESS를 활용하는

것이 경제성 측면에서 우위 확보

2017년 연간 전력구입단가는 113.0원/kWh이다. 민간발전소 대부분이 LNG 발전임을 감안

하면 구입단가는 높은 수준이 형성될 수밖에 없다. 따라서 피크수요를 감축하여 한계발전기

전력생산량 수준을 낮춰야 한국전력 구입비/연료비가 감소하게 된다.

아래 예시에서 전력판매단가는 기본요금을 포함하여 213.0원/kWh다. 요금할인 이후 판매

단가는 92.7원으로 약 120.4원/kWh 요금할인 효과가 있다. 전력구입단가 113.0원/kWh

대비 요금할인 규모가 더 크기 때문에 피크수요 감축으로 구입비가 늘어나는 역설적인 상황

으로 보일 수 있다. 하지만 일부 LNG 정산단가 또한 높은 수준임을 감안하면 ESS 요금할

인의 경제성 확보가 가능한 것으로 판단된다.

표 1. 1MW ESS 설비 전력사용전력량 가정

사용량(kWh) 전기요금(원/kWh) 1개월 사용량요금(백만원) 계절별 사용량요금(백만원)

여름 봄 겨울 여름 봄 겨울 여름(3개월) 봄/가을(5개월) 겨울(4개월)

경부하 21,000 56.1 56.1 63.1 1.2 1.2 1.3 3.5 5.9 5.3

중간부하 49,000 109 78.6 109.2 5.3 3.9 5.4 16.0 19.3 21.4

최대부하 30,000 191.1 109.3 166.7 5.7 3.3 5.0 17.2 16.4 20.0

합계 100,000 12.3 8.3 11.7 36.8 41.5 46.7

자료: 하나금융투자

표 2. 평균 요금할인 규모 추정

평균 요금할인 요금할인 제외 시 평균 전기요금

피크감축(kWh) 333 기본요금(원/kWh) 8,320

월 기본요금 할인(백만원) 2.8 계약전력(kWh) 1,000

배수 3.6배 적용(3배 X 1.2배) 10.0 월 기본요금(백만원) 8.3

연 기본요금(백만원) 119.7 연 기본요금(백만원) 99.8

12개월 총 전력사용량(kWh) 1,200,000 12개월 총 전력사용량(kWh) 1,200,000

경부하 요금 50% 7.4 사용량요금(백만원) 125.0

전기요금 할인(백만원, 세금/기금 포함) 144.5 기존 전기요금(백만원, 세금/기금 포함) 255.7

요금할인(원/kWh) 120.4 평균요금(원/kWh) 213.0

자료: 하나금융투자

그림 1. 월별 연료비단가 추이 그림 2. 월별 정산단가 추이

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원자력 유연탄 LNG(원/kWh)

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요금할인 원자력 유연탄

LNG 양수

(원/kWh)

자료: EPSIS, 하나금융투자 자료: EPSIS, 하나금융투자

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2020년대 초부터 재생에너지 연계용 ESS 본격 성장 전망

재생에너지 연계용 ESS의 전방시장은

재생에너지 발전설비

2023년 기저설비 도입완료 시점에

맞물려 본격적으로 설비증설 예상

ESS 수요는 재생에너지 설비가

증가하는 시점에 선행할 전망

재생에너지 연계용 ESS는 재생에너지 발전설비가 늘어날수록 시장이 확대될 수 있다. 이번

정부는 2030년까지 태양광 36.5GW와 풍력 17.7GW를 구축할 계획이다. 통상 발전설비의

2~3배 정도가 적정 ESS 용량임을 감안하면 수십GW 단위의 시장으로 추정된다.

재생에너지 설비는 2022년까지 연평균 2.4GW 규모 증설이 목표인 반면 2023년 이후 8년

동안은 연평균 4.4GW다. 따라서 2023년 이후 재생에너지 투자가 본격화되는 시기에 맞춰

ESS 시장도 빠르게 성장할 것으로 예상된다.

현재 계획상으로 석탄/원전 등 기저설비의 도입완료 시기가 2023년임을 감안하면 대규모

투자비 우려도 제한적이다. 현재 원전 및 화력발전설비 건설에 연간 3조원 규모의 투자가

이뤄지고 있다. 2020년대 초부터는 재생에너지 설비건설에 집중할 수 있을 전망이다. 또한

재생에너지 연계용 ESS에 대한 수요는 발전설비 증가 시점에 선행하여 나타날 것이다.

그림 3. 발전원별 설비계획

재생에너지 3020 계획에 따라

태양광 및 풍력 중심으로 확충

(태양광 36.5GW / 풍력 17.7GW)

신재생(정격용량 기준) 설비증설목표

2017년~2022년 연평균 2.4GW

2023년~2030년 연평균 4.4GW

2017년

24기 (22.5GW)

61기 (36.8GW)

37.4GW

11.3GW

3.1GW

2022년

27기 (27.5GW)

61기 (42.0GW)

42.0GW

23.3GW

4.8GW

2030년

18기 (20.4GW)

57기 (39.9GW)

44.3GW

58.5GW

8.8GW

원자력

석탄

LNG

신재생 - 정격

신재생 - 실효

자료: 산업부, 하나금융투자

표 3. 한국전력 및 발전6사 Capex 계획 (2018년 상반기 말 기준) (단위: 조원)

구분 2017 실적 2018 계획 2019 계획 2020 계획

투자비 계 13.7 16.1 17.2 17.6

송배전설비

송변전설비 건설 1.4 1.7 2.5 2.2

배전설비 건설 1.7 1.4 1.2 1.2

송변전설비 보강 1.2 1.2 1.1 1.2

배전설비 보강 2.0 1.5 1.4 1.4

소계 6.2 5.8 6.1 6.0

발전설비

원자력발전설비 건설 1.6 2.3 2.1 1.4

화력발전설비 건설 1.3 1.6 1.0 1.9

신재생/기타발전설비 건설 0.2 0.7 1.8 1.9

원자력설비 보강 1.4 1.8 2.2 2.1

화력발전설비 보강 1.6 2.1 2.1 2.3

소계 6.2 8.6 9.2 9.5

기타(통신,업무,무형자산,기타) 1.3 1.7 1.9 2.1

자료: 한국전력, 하나금융투자

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추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 60,190.4 59,814.9 60,497.7 61,337.4 62,139.1 유동자산 19,708.5 19,141.7 18,474.1 18,958.7 20,312.9

매출원가 45,549.6 52,098.9 58,113.0 55,944.6 55,712.8 금융자산 5,735.6 4,341.2 4,014.0 4,387.2 5,616.3

매출총이익 14,640.8 7,716.0 2,384.7 5,392.8 6,426.3 현금성자산 3,051.4 2,369.7 2,077.0 2,435.3 3,647.5

판관비 2,639.2 2,762.9 2,706.1 2,760.1 2,892.7 매출채권 등 7,776.7 7,915.9 7,777.5 7,837.6 7,905.1

영업이익 12,001.6 4,953.2 (321.4) 2,632.8 3,533.6 재고자산 5,479.4 6,002.1 5,897.2 5,942.7 5,993.9

금융손익 (1,645.5) (1,597.3) (1,663.0) (1,760.2) (1,746.6) 기타유동자산 716.8 882.5 785.4 791.2 797.6

종속/관계기업손익 (137.3) (108.3) 374.3 225.4 231.8 비유동자산 158,128.5 162,647.2 165,730.9 168,169.5 169,865.0

기타영업외손익 294.8 366.7 (407.9) 319.1 302.7 투자자산 8,167.9 7,369.6 7,240.8 7,296.7 7,359.5

세전이익 10,513.5 3,614.2 (2,018.0) 1,417.0 2,321.5 금융자산 2,657.5 2,038.9 2,003.3 2,018.7 2,036.1

법인세 3,365.1 2,172.8 (752.4) 389.7 638.4 유형자산 145,743.1 150,882.4 153,604.8 156,093.8 157,822.9

계속사업이익 7,148.3 1,441.4 (1,265.6) 1,027.3 1,683.1 무형자산 983.4 1,189.7 1,150.4 1,044.1 947.7

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 3,234.1 3,205.5 3,734.9 3,734.9 3,734.9

당기순이익 7,148.3 1,441.4 (1,265.6) 1,027.3 1,683.1 자산총계 177,837.0 181,788.9 184,205.0 187,128.2 190,177.9

비지배주주지분 순이익 99.7 142.7 57.4 0.0 0.0 유동부채 24,739.2 23,424.3 25,316.2 27,113.9 28,723.8

지배주주순이익 7,048.6 1,298.7 (1,323.1) 1,027.3 1,683.1 금융부채 9,063.5 9,326.3 11,478.3 13,179.9 14,681.6

지배주주지분포괄이익 7,041.6 1,230.2 (1,298.2) 1,078.3 1,766.6 매입채무 등 5,727.5 6,032.1 5,926.7 5,972.4 6,023.9

NOPAT 8,160.1 1,975.4 (201.6) 1,908.7 2,561.8 기타유동부채 9,948.2 8,065.9 7,911.2 7,961.6 8,018.3

EBITDA 20,962.6 14,726.9 9,879.7 13,050.0 14,101.0 비유동부채 80,047.3 85,400.0 87,806.2 88,102.9 88,436.8

성장성(%) 금융부채 45,255.6 46,267.4 49,357.6 49,357.6 49,357.6

매출액증가율 2.1 (0.6) 1.1 1.4 1.3 기타비유동부채 34,791.7 39,132.6 38,448.6 38,745.3 39,079.2

NOPAT증가율 0.0 (75.8) 적전 흑전 34.2 부채총계 104,786.5 108,824.3 113,122.4 115,216.8 117,160.5

EBITDA증가율 6.5 (29.7) (32.9) 32.1 8.1 지배주주지분 71,723.6 71,681.4 69,876.0 70,903.4 72,207.8

영업이익증가율 5.8 (58.7) 적전 흑전 34.2 자본금 3,209.8 3,209.8 3,209.8 3,209.8 3,209.8

(지배주주)순익증가율 (47.0) (81.6) 적전 흑전 63.8 자본잉여금 2,078.9 2,077.6 2,077.6 2,077.6 2,077.6

EPS증가율 (47.0) (81.6) 적전 흑전 63.9 자본조정 13,295.0 13,295.0 13,295.0 13,295.0 13,295.0

수익성(%) 기타포괄이익누계액 (33.9) (271.5) (276.3) (276.3) (276.3)

매출총이익률 24.3 12.9 3.9 8.8 10.3 이익잉여금 53,173.9 53,370.6 51,569.9 52,597.3 53,901.8

EBITDA이익률 34.8 24.6 16.3 21.3 22.7 비지배주주지분 1,326.9 1,283.2 1,206.6 1,008.0 809.5

영업이익률 19.9 8.3 (0.5) 4.3 5.7 자본총계 73,050.5 72,964.6 71,082.6 71,911.4 73,017.3

계속사업이익률 11.9 2.4 (2.1) 1.7 2.7 순금융부채 48,583.5 51,252.5 56,821.9 58,150.2 58,422.9

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 16,520.6 11,249.9 7,788.7 11,500.8 12,335.5

EPS 10,980 2,023 (2,061) 1,600 2,622 당기순이익 7,148.3 1,441.4 (1,265.6) 1,027.3 1,683.1

BPS 111,725 111,660 108,847 110,447 112,480 조정 11,605.4 12,492.2 10,452.5 10,191.9 10,335.6

CFPS 37,140 27,937 17,549 21,005 22,795 감가상각비 8,961.0 9,773.7 10,201.1 10,417.2 10,567.4

EBITDAPS 32,654 22,940 15,390 20,328 21,965 외환거래손익 253.5 (902.9) 365.6 0.0 0.0

SPS 93,760 93,175 94,238 95,546 96,795 지분법손익 137.3 108.3 (374.3) (225.4) (231.8)

DPS 1,980 790 0 590 970 기타 2,253.6 3,513.1 260.1 0.1 0.0

주가지표(배) 영업활동 자산부채 변동 (2,233.1) (2,683.7) (1,398.2) 281.6 316.8

PER 4.0 18.9 N/A 16.8 10.3 투자활동 현금흐름 (9,645.9) (12,606.7) (12,443.4) (12,844.0) (12,246.4)

PBR 0.4 0.3 0.2 0.2 0.2 투자자산감소(증가) 18.3 798.9 231.1 169.5 169.0

PCFR 1.2 1.4 1.5 1.3 1.2 유형자산감소(증가) (11,820.8) (12,450.2) (12,832.7) (12,800.0) (12,200.0)

EV/EBITDA 3.7 5.2 7.6 5.9 5.4 기타 2,156.6 (955.4) 158.2 (213.5) (215.4)

PSR 0.5 0.4 0.3 0.3 0.3 재무활동 현금흐름 (7,637.5) 745.6 4,344.3 1,701.5 1,123.2

재무비율(%) 금융부채증가(감소) (5,260.3) 1,274.6 5,242.2 1,701.5 1,501.7

ROE 10.2 1.8 (1.9) 1.5 2.4 자본증가(감소) 37.8 (1.4) 0.0 0.0 0.0

ROA 4.0 0.7 (0.7) 0.6 0.9 기타재무활동 (310.1) 828.6 (332.3) 0.0 0.1

ROIC 5.5 1.3 (0.1) 1.2 1.6 배당지급 (2,104.9) (1,356.2) (565.6) 0.0 (378.6)

부채비율 143.4 149.1 159.1 160.2 160.5 현금의 증감 (731.7) (681.6) (292.7) 358.3 1,212.2

순부채비율 66.5 70.2 79.9 80.9 80.0 Unlevered CFO 23,842.7 17,934.3 11,266.1 13,484.7 14,633.5

이자보상배율(배) 6.8 2.8 (0.2) 1.3 1.6 Free Cash Flow 4,491.8 (1,286.1) (5,089.1) (1,299.2) 135.5

자료: 하나금융투자