최고경영진의 인적 및 사회적 자본이 기업성과와 벤처캐피탈 투자에...

최고경영진의 인적 및 사회적 자본이 기업성과와 벤처캐피탈 투자에 미치는 영향

최 영 근*1)Young Keun Choi초 록

본 연구의 목적은 최고 경영진의 인적 및 사회적 자본이 창업부터 기업공개까지의 재무성과와

벤처캐피탈의 투자 결정에 미치는 영향을 분석하는 것이다. 특히 본 연구는 최고 경영진의 사회적

자본을 그 위치와 쓰임새에 따라 각기 내부 사회적 자본과 외부 사회적 자본(internal and external

social capital)의 두 가지로 나누어 기업성과와 벤처캐피탈 투자에 미치는 영향을 분석하였다.

약 300여개의 2000년부터 2005년까지 등록한 벤처 코스닥 기업을 사용하여 분석한 결과, 최고

경영진의 인적 및 사회적 자본을 측정한 변수 모두는 기업성과와 정(+)의 관계를 갖는 것으로,

즉 기업의 성과에 긍정적인 영향을 주는 것으로 나타났다. 한편 벤처캐피탈의 투자결정에는 인적

자본을 측정한 변수 중에서는 아웃풋 기능배경, 내부 사회적 자본에서는 직장연, 외부사회적 자본에

서는 명문대 출신과 관련기업 근무경험 모두가 긍정적인 영향을 주는 것으로 나타났으나, 인적 자본

변수인 교육수준과 내부사회적 자본 변수인 학연은 유의하지 않은 것으로 나타났다. 이러한 연구

결과를 바탕으로 그 시사점과 향후 연구 방향에 대해 토의 하였다.

키워드 : 최고경영진, 인적 자본, 사회적 자본, 벤처캐피탈

A Study of the Effect of Top Management team’s Human and Social Capital on Firm Performance

and Venture Capital Investment

ABSTRACT

The purpose of this study is to examine how the human and social capital of top

management team influence the firm performance from start-up to IPO stage and venture

capital investment. Especially, this study examines both internal and external social

capital among top management team and their impacts on the firm performance and

venture capital investment. The theory and hypotheses are tested with young venture

startup companies listed in the KOSDAQ market from 2000 to 2005. The results indicate

that human and social capital can be detrimental and beneficial to the firm performance.

While human capital measured by output background, internal social capital such as ties

from the previous work, and external social capital such as school prestige and previous

work experience in the related industry were found to have a positive relationship with

venture capital investment, human capital by educational level and internal social capital

such as school ties have no significance with venture capital investment.

Keywords : Top Management team, Human Capital, Social Capital, Venture Capital

*1)대전대학교 경영학과 교수([email protected]) 논문 투고일 : 2010.9.1 수정 완료일 : 2010.11.29 게재 확정일 : 2010.12.7

108 POSRI경영경제연구 제11권 제1호 2011

Ⅰ. 서 론

최고경영진의 특성이 기업성과에 미치는 영향에 대해서는 많은 연구가 이루어져 왔다(Michel and Hambrick, 1992; Hambrick and D’Aveni, 1990; Haleblian and Finkelstein, 1993). 최근 들어 최고경영진의 특성은 최고경영진이 갖는 인적 자본과 사회적 자본으로 구체화되어 연구되고 있는 추세이다(D’Aveni, 1990; 백윤정, 1998; 백윤정과 전상길, 2002). 특히 벤처기업은 재무적 자원이 부족하여 인적 자원에 의존하고 있으며, 더욱이 이러한 자원들은 최고경영진이 가지고 있는 경우가 많기 때문에 벤처기업에서 최고경영진이 보유한 인적 및 사회적 자본의 중요성은 더욱 강조될 수밖에 없다(Stinchcombe, 1965; Aldrich and Ellen, 1986; Neher, 1999). 그럼에도 불구하고 최고경영진의 인적 및 사회적 자본에 관한 연구들은 대부분 성숙기업 내지는 대기업을 연구대상을 하고 있고 벤처기업을 대상으로 하는 연구는 미미한 실정이다.

또한 최고경영진은 벤처기업의 성과에 중요한 영향을 미칠 뿐 아니라, 벤처기업에 전문적으로 투자하는 벤처캐피탈은 투자 의사 결정시 최고경영자 및 최고경영진을 가장 중요한 요인으로 꼽는다(MacMillan et al., 1987; Robinson, 1987; Zacharakis and Meyer, 2000). 관련 연구들은 벤처캐피탈은 우월한 선별능력을 가지고 있어 높은 성과를 창출할 수 있는 벤처기업들을 판단할 수 있을 것이라고 주장할 뿐 벤처캐피탈의 투자를 결정하는 요인들이 벤처기업의 성과와 실제로 정(+)의 관계가 있는지는 실증분석하지 않았다. 최근 들어 관련연구들은 벤처캐피탈 투자결정의 선행요인과 기업성과의 선행요인이 동일할 것이라는 가정 하에 선행요인을 실증적으로 규명하는 시도를 하고 있다(Baum and Silverman, 2004; Burton et al., 2001; Colombo and Grilli, 2009). 특히 이러한 시도들에서도 최고경영진의 특성을 주요한 선행요인으로 제시하고 있으나 최고경영진의 특성을 인적 자본으로만 설명하고 있을 뿐 사회적 자본으로까지 확장한 연구는 없다.

본 연구에서는 이상과 같은 문제의식을 기반으로 최고경영진의 인적 및 사회적 자본이 벤처기업의 성과와 벤처캐피탈의 투자 결정에 미치는 영향을 검증하고자 한다. 본 연구는 적어도 두 가지 측면에서 의미 있는 일이라 하겠다. 첫째, 성숙기업 또는 대기업을 대상으로 한 기존 연구들과는 달리 벤처기업을 대상으로 하고 있어 최고경영진의 인적 및 사회적 자본에 관한 연구를 보충한다는데 의의가 있다. 둘째로, 벤처캐피탈의 투자결정에 영향을 미치는 선행요인으로 최고경영진의 인적 자본 뿐 만 아니라

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사회적 자본의 가능성을 실증적으로 규명하는 일은 벤처캐피탈의 투자의사결정에 관한 연구를 확장한다는데 의의가 있다.

본 연구는 다음과 같이 구성되었다. 먼저 Ⅱ절에서는 선행연구에 대한 검토와 함께 최고경영진의 인적 자본과 사회적 자본을 각각 설명하는데 특히 사회적 자본은 내부 자본과 외부 자본의 두 가지로 구분하였다. 이어서 벤처기업의 최고경영진이 갖는 인적 및 사회적 자본이 기업의 성과에 미치는 영향에 관한 세 개의 가설과 벤처캐피탈 투자결정에 미치는 영향에 관한 세 개의 가설을 각각 수립한다. Ⅲ절에서는 본 연구의 표본, 자료수집 출저, 변수 측정에 대해서 서술한다. Ⅳ절은 연구 결과를 제시하며 마지막 Ⅴ절에서는 주요 연구 결과를 중심으로 시사점에 대해서 토의한다.

Ⅱ. 이론 및 가설설정

1. 최고경영진의 인적 자본과 기업성과

인적 자본 연구들은 인적 자본이 개인의 인지 능력을 증가시켜 생산적이고 효율적인 행위를 가능케 한다고 주장한다(Becker, 1964; Mincer, 1974). 인적 자본에서 개념에 내재되어 진 가장 핵심적인 두 자원은 교육과 경험이다(Becker, 1964).

관련연구들은 교육수준이 개인의 정보처리 능력과 관련이 있으며 경영자의 교육 수준이 높을수록 혁신적인 성향을 가진다고 주장한다(Kimberly and Evanisko, 1981; Hamnbrick and Mason, 1984). 그러나 경영자의 교육 수준과 기업 성과에 관해서는 일치된 결과를 보이지 못하고 있는 실정이다. 예를 들면, Hambrick and Mason(1984)는 경영자의 교육 수준과 기업 성과는 관련성이 없으나 경영자의 교육 수준이 낮은 기업은 성과에 편차가 크다고 주장한다. 반면 경영자의 교육 수준은 기업 성과에 긍정적이라는 반대의 주장도 있다(Gimeno, et al., 1997). 그러나 다른 연구들에서는 교육 수준이 기업 성과에 미치는 영향은 산업의 특성 또는 경영자의 성별에 따라 다를 수 있다는 주장도 있다(Honig, 1998). 관련된 연구들을 통해 교육수준이 기업 성과에 미치는 영향이 일치하지 않는 것은 교육수준에 내재된 인적 자본의 특성을 부정한다기 보다는 실증 연구과정에서 상황적인 고려가 필요함을 알 수 있다. 벤처기업은 자원의 부족(lack of legitimacy)과 정당성의 부족(lack of legitimacy)으로 인해 불안정한


기업환경에 놓여 있다. 불안정한 환경에 속한 기업의 경영자들은 그렇지 않은 경영자들보다 외부 환경에 더욱 민첩하게 반응하고 적극적으로 대처할 것이다. 그것은 상대적으로 안정적인 환경에 속한 기업의 경영자들은 불안정한 환경에 속한 기업의 경영자들보다 기업생존에 대한 위기의식이나 혁신에 대한 필요성을 덜 느끼기 때문이다. Khan and Manopichetwattana(1989)는 불안정한 환경의 기업들은 생존을 위해 혁신적인 경우가 많다고 주장한다. 그러므로 불안정한 환경에 있는 벤처기업에서 성과를 창출하기 위해서는 무엇보다도 경영자의 혁신성이 요구된다(Ford, 1988; Zahra and Bogner, 1999). 그러므로 경영자의 혁신성 정도를 설명하는 교육수준은 벤처기업의 성과에 긍정적인 영향을 미치는 중요한 인적 자본이라고 할 수 있다.

경험은 교육수준과 함께 인적 자본을 설명하는 대표적인 변수이다(Davidsson and Honig, 2003). 기업의 성과와 관련된 경영자의 경험은 기업 경영전반에 관련된 일반적인 능력에 관련된 것으로 주로 어떠한 업무를 경험했느냐에 따라 결정된다(Vesper, 1980; Sykes, 1986). 특히 경영자가 수행하는 업무의 기능적 배경은 기업성과에 밀접한 관련이 있다. 즉 다른 기능적 배경을 가진 경영자들은 문제를 바라보는 관점이 다르기 때문에, 기업성과에 미치는 영향도 다르다는 것이다(Dearborn and Simon, 1958). 예를 들면, 경영자의 직무기능 중 제품개발 및 마켓팅 / 판매 기능을 의미하는 아웃풋 기능은 기업의 성장과 긍정적인 관계가 있다고 하며, 불안정한 기업환경에서 수익창출에 유리하며, 이에 반해 생산, 공정관리, 회계를 포함하는 쓰루풋 기능은 프로세스의 효율성을 추구하며, 안정적 기업환경에서 수익창출에 유리하다(Hambrick and Mason, 1984). 벤처기업은 규모가 작아 지속적인 손실을 감당할 만한 자원이 없기 때문에(Aldrich and Ellen, 1986), 빠른 시간 내에 초기 성과를 창출하여야 생존율을 높일 수 있다. 이를 위해서는 제품개발과 마켓팅 / 판매가 가장 필요한 활동이다(Jo and Lee, 1996). 또한 벤처기업은 정당성이 부족하여 환경의 불안정성이 크다. 이러한 환경 하에서는 경영자의 아웃풋 기능 배경이 신생기업의 수익 창출에 유리함을 알 수 있다. 그러므로 벤처기업에서 경영자의 아웃풋 기능 배경은 쓰루풋 기능 배경 보다 신생기업의 성과에 중요한 인적 자본이라고 할 수 있다. 종합하면 벤처기업에서 교육수준 및 업무경험과 같은 최고경영진의 인적 자본이 클수록 그 기업의 성과가 높을 것이라고 예상할 수 있다. 따라서 다음과 같은 가설을 설정한다.

가설 1 : 벤처기업에서 최고경영진의 인적 자본은 기업 성과에 유의한 정(+)의 영향 을 미칠 것이다.


2. 최고경영진의 사회적 자본과 기업성과

최고경영진의 인구통계학적 특성의 또는 다양성(diversity) 정도가 기업의 전략적 선택과 성과에 미치는 영향에 대해서 많은 연구들이 수행되었다. 그러나 최고경영진의 인구통계학적 특성의 다양성 정도가 조직성과에 미치는 영향을 설명하는 것은 팀 또는 그룹 단위 조직에 대한 연구들에서 그 문제점을 파악할 수 있다(Reagans et al., 2004). 관련 연구들은 높은 성과를 내는데 도움이 되도록 팀을 구성하는 문제에 관심을 두고 있다. 한 가지 선택기준은 인구통계학적 특성이 다른 사람을 선택하는 것이다. 이것은 인구통계학적으로 다양한 집단에 속한 사람들일수록 더 많은 지식과 정보에 접근해 팀의 학습과 창조적 문제해결 능력이 증가할 것으로 보기 때문이다. 다른 선택기준은 사회적 네트워크에 초점을 맞추는 것이다. 사회적 네트워크를 형성하는 집단 간에 다양한 자원, 지식, 시각이 존재하기 때문에 사회적 네트워크가 다양해지도록 사람들을 선발하는 것이다. 기존 조직인구통계학 연구들은 이 두 가지 접근이 서로 교환 가능한 것으로 인식한다. 이런 관점은 중요한 인종, 성, 재직기간과 같은 인구통계학적 특성이 같은 사람 간에 네트워크가 더 강하게 연결되는 경향(homophily)이 있을 것이라는 가정에 기초한다. 이 두 가지가 교환가능하다면, 인구통계학적 변수에 초점을 두고 사람을 선발하는 것이 실무적으로 수월하다고 주장한다(Pfeffer, 1982; Tsui and Gutek, 1999).

그런데 Lawrence(1997)는 호모필리가 다른 요인들에 의해 감소될 수 있기 때문에 인구통계학적 변수로 사회적 네트워크를 설명하기에는 적합하지 않다고 주장한다. 예를 들면 팀 구성원 간에 인구통계학적 특성이 유사하더라도 그들이 각기 과거에 다른 사회적 배경을 가진 사람들과 근무한 경험이 있거나 또는 조직문화의 차이가 큰 부서 출신인 경우 호모필리는 감소할 수 있다고 본다(Westpahl and Milton, 2000; Chatman et al., 1998). 그러므로 연구들은 인종, 성, 재직기간과 같은 인구통계학적 특성이 같은 사람 간에 네트워크가 더 강하게 연결되는 경향(homophily)이 있을 것이라는 조직인구통계학연구의 가정에 반대한다. Reagans and Zuckerman(2001)은 그룹 구성원의 인구통계학적 특성의 다양성은 그룹 내부 네트워크의 밀도를 감소시키고 외부 네트워크의 범위를 확대시키기 때문에 인구통계학적 특성의 다양성과 사회적 네트워크간에 교환가능하다는 주장은 논리적으로 모순이라고 주장한다. 뿐 만 아니라 성과와의 관계에 있어서 Reagans et al.(2004)은 그룹의 내부 및 외부 네트워크에


기반 한 사회적 자본은 그룹 성과에 긍정적인 영향을 미치지만, 인구통계학적 특성의 다양성은 그룹 성과에 유의하지 않은 결과를 실증적으로 제시하였다. 이와 같이 높은 성과를 내는데 도움이 되도록 팀을 구성하는 문제에 있어 인구통계학적 특성이 다른 사람을 선택하는 것은 적절치 않음을 알 수 있으며, 대신 다른 선택기준인 사회적 네트워크에 초점을 맞추는 것이 적합하다고 할 수 있다.

Hambrick and Mason(1984)는 기업의 최고경영층(Upper Echelon)을 최고경영자(Chief Executive Officer) 개인으로 정의하는 것에 반대하고 팀 단위인 최고경영진으로 보아야함을 명확히 하였다. 이러한 집합주의적 접근(collectivist approach)는 기업의 전략적 선택이 개인 차원에서 수행하기 힘든 업무로 보는 데에서 기인한다(Cyert and March, 1963). 본 연구는 이러한 집합주의적 접근에 기반한 연구들의 가치를 부정하려는 것이 아니며, 다만 기존의 집합주의적 연구들이 사용하고 있는 최고경영진내 인구통계학적 이질성 또는 다양성에 문제점을 제기한다. 전술한 바와 같이, 팀 단위의 조직 연구들은 팀 내 인구통계학적 특성의 다양성이 팀 성과에 미치는 관계에 대한 논리적 모순과 실증적 불일치를 지적하고 그 대안으로 내부 및 외부의 사회적 자본을 제시하고 있다. 그러므로 최고경영진 또한 팀 단위 조직으로 인구통계학적 다양성의 문제점을 동일하게 안고 있기 때문에 팀 단위 조직연구에서 제시한 내부 및 외부 사회적 자본을 최고경영진의 팀 단위 특성을 설명하는 개념으로 사용하는 것이 옳을 것이다.

(1) 최고경영진의 내부 사회적 자본과 기업성과최고경영진의 내부 사회적 자본은 팀 또는 그룹 연구에서 주장하는 내부 네트워크

의 밀도에서 나타나는 응집력의 정도라고 정의할 수 있다(김양민, 2007). 김양민(2007)은 최고경영진의 내부 사회적 자본은 구성원 개개인이 서로 끈끈한 네트워크를 갖고 있을 경우 극대화된다고 보고 Marsden(1990)이 주장한 네트워크 밀도(network density)나 Oh et al.(2006)이 주장한 닫힌 그룹(Group closure)과 비슷한 개념이라고 주장한다. Marsden(1990)은 네트워크 밀도가 높을수록 구성원간의 상호 신뢰도를 높이고 협동심을 고취한다고 주장한다. Oh et al.(2004)은 닫힌 그룹에서는 응집력이 강하기 때문에 사회적 태만이나 기회주의가 발생할 가능성이 낮은 반면 정보 교환, 높은 협동 등에 순기능을 발휘한다고 주장한다. 일반적으로 최고경영자들은 단순히 최고경영진의 일원으로서가 아니라 자신이 몸담아 온 인사, 마켓팅,


재무 등과 같은 기능군의 대표로서 매사를 판단할 가능성이 있다. 이는 자칫 기능 이기주의에 빠져 다른 임원과 협조를 하지 않아 팀워크를 방해할 위험이 상존한다. 이러한 기능 이기주의 문제는 벤처기업에서도 존재할 수 있다. 더욱이 신생 벤처기업의 최고경영진은 벤처기업의 성공에 따른 경제적 보상에 대한 이해관계가 대기업보다 크다. 이러한 상황에서 신생 벤처기업의 경영자가 자신의 경제적 이해를 극대화하기 위해 자신의 기능적 전문성을 담보로 최고경영진 내에서 팀워크에 부정적인 기회주의적 행동을 한다면 벤처기업의 성과에 중대한 부정적인 영향을 미칠 수 있다. 그러나 만약 벤처기업에서 최고경영진내 개개인이 서로 끈끈한 사회적 관계로 연결되어 있다면 팀워크 부재의 문제는 상당 부분 해결될 것이다. 이러한 최고경영진의 내부 사회적 자본은 조직의 최고 상층부 구성원간의 팀워크를 촉진하여 더 효율적인 리더십을 가능케 할 것이다(김양민, 2007).

반면, 다른 연구들에서는 내부 사회적 자본의 부정적인 효과를 지적하고 있다. Waldlinger(1995)는 커뮤니케이션과 경제적 교환행위를 촉진시키는 사회적 관계는 필연적으로 외부자를 배척하게 된다고 지적한다. Locke(1999)는 기업조직에서 외부자를 제외하는 행위는 그 그룹의 구성원의 결속력을 높이는 데는 기여할 수 있으나 이러한 배타성으로 말미암아 이윤이 나지 않는 프로젝트에 집착하거나 자격 없는 인사가 승진하게 되는 부작용이 생길 수 있다고 주장한다. Portes(1998) 역시 지나치게 강한 그룹 내의 관계는 일부 또는 다수 구성원들의 무임승차 문제(free-riding problem)를 야기할 수 있다고 주장한다. 김양민(2007)은 지연으로 측정한 내부 사회적 자본이 기업퇴출과 정(+)의 관계가 있다는 것을 제시하면서 내부 사회적 자본이 기업성과에 기치는 영향이 단순히 긍정적이지만은 않다는 것을 주장하였다. 이러한 상반된 주장에 대해 Oh et al.(2004)는 그룹의 내부 사회적 자본은 기업성과와 역-U자 관계(Curvilinear)를 가진다고 제시하고 있다. 즉 닫힌 그룹의 응집력은 사회적 태만이나 기회주의를 감소시키고 정보 교환, 높은 협동 등에 순기능을 발휘함으로서 기업성과에 긍정적인 영향을 미치나 일정 수준을 넘어서면 오히려 기업성과에 부정적인 영향을 초래하기 때문에 내부 사회적 자본의 최적화 수준을 강조하고 있다.

그러나 벤처기업에서 최고경영진의 내부 사회적 자본을 이해하기 위해서는 상황적 특성을 이해할 필요가 있다. 벤처기업은 규모의 취약성로 인해 최고경영자들마다 각각 구별된 과중한 역할을 감당해야 한다. 예를 들면 벤처기업에서 영업담당 임원은 일반적으로 혼자 영업업무를 책임지는 상황으로 직원들을 배척하기 보다는 오히려 직원들


의 독려와 그들의 협조를 이끌어내기 위해서 높은 사회적 관계를 맺으려고 할 것이다. 또한 벤처기업은 경영자의 여유 자원이 없기 때문에 영업담당 임원의 업무를 분담하거나 대신할 수 없다. 만약 이러한 상황에서 영업담당 임원의 무임승차 행위는 업무의 마비로 즉각 나타나기 때문에 벤처기업에서 최고경영자의 무임승차는 현실적으로 불가능하다. 김양민(2007)이 보여준 최고경영진간의 지연관계로 측정한 사회적 자본과 기업의 성과 간에 부(-)의 관계는 분석집단을 이해할 필요가 있다. 김양민(2007) 연구의 표본기업은 코스닥에 기업공개 한 기업들로 비록 코스닥 시장에 특성상 규모면에서 대기업은 아니지만 성장단계 상 성숙기를 지난 기업들이다. 또한 기업공개를 통해 조달한 자금을 바탕으로 경영자들도 여유롭게 보유하고 있기 때문에 엄밀한 의미에서 벤처기업이라고 정의할 수 없다. 그러므로 이러한 표본기업들의 최고경영진 내에서는 Portes(1998)가 제기한 내부 응집력으로 인한 무임승차 문제가 야기될 수 있을 것이다. 그러나 본 연구는 신생기업의 취약성으로 인한 자원의 부족 문제를 겪는 기업공개 이전의 기업들을 연구의 대상으로 하고 있어 최고경영자의 무임승차의 가능성은 희박하다고 할 수 있다. 그러므로 벤처기업에서 최고경영진의 내부 사회적 자본은 외부자 배척과 무임승차의 우려 보다는 서로 끈끈한 관계로 연결된 높은 팀워크를 형성한다고 보는 것이 타당하다. 이러한 조직의 최고 상층부 구성원간의 팀워크는 결과적으로 높은 기업 성과를 창출할 수 있는 경쟁우위의 근원으로서의 역할을 할 수 있을 것이다. 따라서 다음과 같은 가설을 설정한다.

가설 2 : 벤처기업에서 최고경영진의 내부 사회적 자본은 기업 성과에 유의한 정(+) 의 영향을 미칠 것이다.

(2) 최고경영진의 외부 사회적 자본과 기업성과최고경영진의 외부 사회적 자본은 최고경영진이 제도환경(institutional environment)

에서 갖고 있는 외부 인맥의 합이라고 정의한다(김양민, 2007). 자원의존 이론에 따르면 조직은 닫혀 있는 것이 아니고 열린 시스템이며 그 성공과 실패 여부는 조직이 외부의 가치 있는 자원을 끌어올 수 있는 능력에 달려 있다(Pfeffer and Salancik, 1978). 벤처기업은 외부적 정당성이 부족하기 때문에 대기업에 비해 자원에 대한 접근에 제약이 많다. 그러나 외부 네트워크를 통해 환경 내에서 외부적 네트워크를 구축함으로서 자원들에의 접근을 보다 용이하게 할 수 있다(Aldrich and Ellen, 1986;


Singh et al., 1986; Stinchcombe, 1965). 조직이 외부의 제도적 환경으로부터 가치 있는 자원을 끌어 오는 능력은 그 조직원들이 보유한 인맥에 의존한다. 더욱이 벤처기업은 내부에 인적 자원이 부족하기 때문에 그 능력이 그 조직의 최고경영진이 보유한 외부로의 사회적 네트워크에 의존할 수밖에 없다. 경영자는 외부와의 네트워크를 통해 첫째로는 재무적 또는 전략적 자원에 접근할 수 있고(Acquaah, 2007), 둘째로는 제품과 시장, 기술에 관한 수준 높은 정보를 얻을 수 있으며(Burt, 1992), 마지막으로 지식을 획득할 수 있기 때문에(Dyer and Sigh, 1998), 결과적으로 기업성과에 긍정적인 영향을 줄 수 있다.

벤처기업에서 최고경영진의 외부 사회적 자본이 기업성과에 미치는 영향은 일반기업들을 대상으로 한 연구들을 통해 유추할 수 있다. Pennings et al.(1998)은 교회나 지방 정부 같은 지역의 유력한 기관과 연결되어 있는 조직이 생존율이 더 높은 것을 주장한다. Acquaah(2007)은 최고경영진이 다른 기업의 경영자들, 정부관리들, 지역사회 지도자들과 관계를 맺는 것은 기업성과에 긍정적인 영향을 준다고 제시한다. 백윤정(1998)은 최고경영진 중 대학, 금융기관, 연구소, 군 기산, 법조계, 언론계 등에 근무한 사람의 비율로 측정한 사회적 연결망 능력이 기업의 매출액 증가율과 정(+)의 관계가 있다고 한다. 또한 김양민(2007)은 코스닥 등록 기업을 대상으로 한 연구에서 최고경영진의 관련기관 근무경험으로 측정한 외부 사회적 자본이 기업의 주식시장퇴출과 부(-)의 관계를 갖는 것을 제시한다. 이상과 같은 최고경영진의 외부와의 네트워크는 자원 확보와 대외 연결능력 측면에서 주요한 역할을 할 수 있기 때문에 기업 성과에 긍정적인 영향을 미칠 것이라고 추론할 수 있다. 따라서 다음과 같은 가설을 설정한다.

가설 3 : 벤처기업에서 최고경영진의 외부 사회적 자본은 기업 성과에 유의한 정(+) 의 영향을 미칠 것이다.

3. 최고경영진의 인적 및 사회적 자본과 벤처캐피탈투자 유치

벤처기업은 신생기업의 취약성으로 인해 불확실성이 큰 특징을 가지고 있다(Stinchcome, 1965). 즉 벤처기업은 기존 기업과 비교 시 아직 공급자 및 고객과의 관계를 안정적으로 구축하지 못하였고 있기 때문에 실패의 위험성이 높다(Stinchcombe,


1965; Hannan and Freeman, 1984). 더욱이, 벤처기업은 규모가 작아 지속적인 손실을 감당할 만한 자원을 보유하고 있지도 못하다(Aldrich and Ellen, 1986). 이러한 불확실성으로 인해 잠재적인 자원보유자들로 하여금 벤처기업에 자원을 공급하는 것을 주저하게 한다(Deeds et al. 1997a, b; Higgins and Gulati, 2000; Shane and Cable, 2001). 특히 자원공급자 중 하나인 투자자는 일반적으로 사업실적에 근거하여 투자타당성을 평가하는데, 벤처기업은 불확실성을 검증할만한 사업 실적이 부족하여 투자자가 투자의사결정을 하는데 어려움을 겪게 한다(Jaffee and Russell, 1976). 이로 인해 투자자들은 잘못된 판단을 하여 사업성이 부족한 벤처기업에 투자하는 역선택을 할 수 있다. 투자 후에는 기업가에 의해 독점되어 있는 지배구조로 인해 기업가의 도덕적 해이에 대해 관리하기 어려운 것이 현실이다. 투자자는 일반적으로 이러한 투자자의 역선택과 기업가의 도덕적 해이를 자산 담보(collateral)를 통해 해소하려고 하나, 벤처기업은 대부분 재무적 가치를 가지는 유형의 자산이 미미하여 투자자의 투자의사결정에 어려움은 여전히 존재하게 된다(Berger and Udell, 1998).

이러한 불확실성은 투자자, 고급인력 및 공급사와 같은 자원보유자들이 신기술기반 벤처기업에 자신들의 자원을 공급하는 것을 주저하게 한다. 이러한 상황에서 자원보유자들은 신기술기반 벤처기업의 가치를 직접적으로 판단하기 어렵기 때문에 자신들의 판단에 근거를 삼을 수 있는 관측 가능한 신호를 찾으려고 한다(Stuart et al., 1999; Chang, 2004). 관련 연구들은 관측 가능한 신호로 두 가지를 제시하고 있다. 하나는 명성 있는 제3자로부터 사회적 인정(endorsement)를 받는 것이다. 자원보유자들은 이러한 사회적 인정을 벤처기업의 사업성에 대한 긍정적인 신호로 받아들여 자신들이 보유한 자원을 적극적으로 제공하려 한다(Spence 1974; Freeman, 1999). 다른 하나는 기업 내부에서 신호를 찾는 것이다. 자원보유자들은 벤처기업의 내부에서 사업성을 긍정적으로 판단할 수 있는 신호를 찾게 되면 자신들이 보유한 자원을 적극적으로 제공하려고 할 것이다(Spence, 1974). 예를 들면 신기술기반 벤처기업들에서는 출원한 특허의 수를 중요한 신호로 간주한다는 것이다. 신기술을 특허출원할 수 있는 능력은 잠재적으로 수익을 창출할 수 있는 발명에 대한 지적재산권을 확보하였다는 의미 뿐 만 아니라, 특허가 많은 기업은 고급 과학자나 기술자를 보유하고 있어 그 기업의 기술적 능력을 높다는 것을 의미한다(Stuart et al., 1999).

벤처기업내의 인적 자원을 신호로 판단하는 대표적인 자원보유자는 벤처캐피탈이다. 벤처캐피탈의 투자대상기업 선정 요인에 관한 연구들은 벤처캐피탈들이 그들의 투


자의사결정의 기반으로 삼는 4개의 주된 요인으로 제시한 최고경영진의 특성, 제품서비스의 우수성, 시장/ 경쟁기업 현황, 성공시의 잠재적 수익률 중에서 최고경영진의 중요성을 가장 강조하고 있다(MacMiian, et al., 1987; Robinson, 1987; Zacharakis and Meyer, 2000). 그러나 이러한 연구들은 벤처캐피탈은 우월한 선별능력을 가지고 있어 그 요인들을 통해 유망한 벤처기업들을 선별할 수 있을 것이라고 주장할 뿐 그 요인들이 벤처기업의 성과와 정(+)의 관계가 있는지는 실증분석하지 않았다. 최근 들어 연구들은 벤처캐피탈의 투자의사결정의 주된 요인이 기업성과의 선행요인과 동일할 것이라는 가정 하에 벤처캐피탈의 투자의사결정에 대한 실증적 분석을 수행하였다. 예를 들면, 벤처기업의 전략적 제휴와 특허와 같은 기술적 권리는 벤처기업의 불확실성에 대한 우려를 감소시켜 벤처캐피탈의 우호적인 투자결정을 이끌어 낼 수 있다(Stuart et al., 1999; Lerner, 1994; 1995). 또한, Burton et al.(2001)은 벤처기업의 최고경영진들이 이전 창업을 통한 명성을 보유하거나 인적 자본이 높을수록 벤처캐피탈의 투자를 유치할 가능성이 높다고 주장한다. Colombo and Grilli(2009)은 신기술기반기업에서 창업자의 인적 자본은 기업성과와 정(+)의 관계를 가지므로 벤처캐피탈 투자를 유치할 가능성이 높을 것이라고 하였다. 특히 Baum and Silverman(2004)는 최고경영진의 규모와 인적자본은 벤처캐피탈의 투자의사결정에 영향을 미치는 중요한 요인으로 규명되었다.

이와 같이 관련 연구들은 최고경영진 특성을 주로 인적 자본으로 설명하고 있다. 즉 최고경영진의 인적 자본이 높을수록 그 기업의 성공가능성 역시 높을 것이라고 벤처캐피탈이 사전적으로 판단한다는 것이다. 그러나 기업 성과에 영향을 미치는 최고경영 진의 특성으로는 인적 자본 뿐 만 아니라 사회적 자본까지 포함하고 있다(Hambrick and Mason, 1984; 김양민, 2007; Acquaah, 2007). 본 연구는 벤처기업에서 최고경영진의 인적 자본뿐 아니라, 사회적 자본도 기업성과에 긍정적인 영향을 가짐을 선행 가설로 주장하고 있다. 즉, 최고경영진의 내부 사회적 자본은 조직의 최고 상층부 구성원간의 팀워크를 촉진하여 더 효율적인 리더십을 가능케 하여 결과적으로 높은 기업 성과를 창출할 수 있다(Carre and Fruits, 2006; 김양민, 2007). 선행 연구들은 벤처캐피탈이 최고경영진의 경영능력을 중요시 하며 이를 판단할 수 있는 항목 중 하나로 리더십을 제시하고 있다(MacMillan et al., 1987; 반성식 et al., 2002; 반성식 and 송경모, 2004). 리더십은 의사소통, 동기부여, 인내심, 적응력, 기회에 대한 몰입 등과 같은 세부적인 수단의 적절한 구사를 통하여 조직원의 목표달성능력을 극대화하


는 능력이다. 최고경영진의 이러한 리더십을 효율적으로 구사하기 위해서는 최고경영진의 팀워크가 중요하며 그 리더십이 우수할수록 그 기업의 성공 가능성 역시 높을 것이라고 벤처캐피탈이 사전적으로 판단할 것이다. 따라서 벤처캐피탈은 최고경영진의 내부 사회적자본이 높은 벤처기업에 투자하려고 할 것이다.

또한 최고경영진의 외부 사회적 자본은 제도 환경에서 갖고 있는 외부 인맥의 합으로 정당성이 부족한 벤처기업은 이를 통해 필요한 외부 자원들에 용이하게 접근할 수 있어 결과적으로 기업성과를 향상시킬 수 있다(Aldrich and Ellen, 1986; Singh et al., 1986; Stinchcombe, 1965). 선행 연구들은 벤처캐피탈이 최고경영진의 경영능력을 중요시 하며 이를 판단할 수 있는 항목 중 하나로 시장접근성을 들고 있다(MacMillan et al., 1987; 반성식 et al., 2002; 반성식 and 송경모, 2004). 시장은 그 시장과 관련한 정보, 지식, 및 자원을 획득함으로서 접근할 수 있으며, 벤처기업에서는 이러한 접근을 위해 최고경영자진의 네트워크가 강조된다(Aldrich and Ellen, 1986; Singh et al., 1986; Stinchcombe, 1965). 그러므로 벤처캐피탈은 벤처기업에서 최고경영진이 시장에 대한 접근성이 클수록 그 기업의 성공가능성이 높을 것이라고 벤처캐피탈은 사전적으로 판단하여 최고경영진의 외부 사회적자본이 높은 벤처기업에 투자하려고 할 것이다. 이상의 논의를 바탕으로 본 연구는 기업성과에 긍정적인 영향을 미치는 최고경영진의 인적 및 내 ․ 외부 사회적 자본은 벤처캐피탈 투자 유치에도 정(+)의 관계를 가질 것이라고 주장한다. 따라서 다음과 같은 가설을 설정한다.

가설 4 : 벤처기업에서 최고경영진의 인적 자본은 벤처캐피탈 투자 유치에 유의한 정 (+)의 영향을 미칠 것이다.

가설 5 : 벤처기업에서 최고경영진의 내부 사회적 자본은 벤처캐피탈 투자 유치에 유 의한 정(+)의 영향을 미칠 것이다.

가설 6 : 벤처기업에서 최고경영진의 외부 사회적 자본은 벤처캐피탈 투자 유치에 유 의한 정(+)의 영향을 미칠 것이다.


Ⅲ. 연구방법

1. 연구표본

본 연구는 금융감독원 전자 사이트(dart.fss.or.kr)의 공개된 자료를 통해 1996년 7월 1일부터 2005년 12월 31일까지 KOSDAQ(Korea Securities Dealers Automated Quotation) 증권시장에 상장한 1,253개 기업들의 기초 데이터베이스를 만들었고 공개된 자료가 없는 내용은 해당 기업가와 관련된 뉴스기사, 출판물, 기업홈페이지, 유료인물 정보 검색과 업체로의 문의 전화 등의 다양한 접근을 통해 최대한 자료를 보충 하였다.

본 연구의 목적에 맞게 다음의 사항들을 고려하여 표본기업을 제한하여 최종적으로 304개의 표본기업을 확정하였다. 첫째, 표본기업을 2000년 7월 1일 이후에 코스닥 시장에 상장한 기업들로 제한하였다. 그 이유는 주식시장의 시황으로 인한 편향(bias)을 제거하기 위해서이다. 주식시장의 시황으로 인한 편향은 본 연구에서 기업성과를 설명하는 측정변수에 통계적 유의성을 감소시킬 수 있기 때문이다. 즉, 코스닥 시장이 개설된 1996년 7월 1일부터 1998년 말까지는 IMF 금융위기로 인해 코스닥 시장은 불황으로 저평가되었고, 1999년 초부터 2000년 상반기까지는 인터넷 버블로 인해 코스닥 시장이 고평가되었기 때문에 해당 시기를 표본에서 제외하였다. 둘째, 창업자가 CEO로서 경영하지 않은 기업은 제외하였다. 기존 기업의 자회사 설립 또는 창업자가 아닌 CEO인 기업은 기업가적 창업으로 볼 수 없어 표본기업에서 제외하였다. 셋째, 기업공개 전에 최고경영진 변동된 기업은 제외하였다. 종단적 분석을 위해 독립변수 측정의 시점에 따라 발생할 수 있는 변동성을 제거하였다.

2. 변수의 측정

(1) 종속변수① 기업 성과 기업 성과는 창업자의 년간 투자수익률로 정의한다. 즉 창업자의 투자금이 IPO시점에

어느 정도로 평가되었는가? 이다. 이는 재무연구에서 사용하는 ROE(Return On Equity)와 같은 개념이다(Olson et al., 2006; Goll et al., 2001). 즉 Equity는 창


업자가 지분에 투자한 금액이고, Return은 IPO시점에 공모가를 기준으로 한 창업자의 지분평가액이다. 그러나 ROE가 같더라도 ROE가 실현되는 기간에 따라 다르기 때문에 년간 투자수익률로 정의한다. 창업자의 년간 투자수익률은 다음과 같이 계산한다. 또한 규모 조정을 위해 log10을 적용한다.

년간 투자수익률 = (창업자 지분 평가액 / 창업자 투자액) / IPO 소요기간 창업자 투자액 = 기업설립 시점에 창업자의 투자금액 창업자 지분 평가액 = IPO시점에서 기업가치 평가액 × 창업자의 지분율 IPO 소요기간 = IPO 연월일 - 기업설립 연월일

② 벤처캐피탈 투자 벤처캐피탈의 투자 유무로 판단한다. 벤처캐피탈은 중소기업청에 등록한 창업투자

회사 또는 금융감독원에 등록한 신기술금융회사와 그들이 운영하는 투자조합으로 정의한다. 그 외 은행, 증권사, 보험사와 같은 기관투자자는 포함하지 않는다. 그 이유는 은행, 증권사, 보험사도 비상장 신생기업에 투자하기는 하지만, 그들의 업무영역에서 매우 작은 규모로, 벤처캐피탈로서 전문적인 기능을 발휘하고 있다고 할 수 없기 때문이다. 벤처캐피탈의 투자를 받은 기업은 1로, 아니면 0으로 코딩한다.

(2) 독립변수 ① 인적 자본 인적 자본은 본 연구의 이론적 논의를 토대로 교육 수준과 기능적 배경의 2가지

변수로 측정하였다. 먼저 대학원이상의 교육을 받은 사람의 수이다. 경영자가 대학원 이상의 교육을 받았다면 1, 대학교 이하이면 0으로 처리하였다. 본 연구는 대학원 이상의 교육 수준을 가진 경영자가 전체 경영자들에서 차지하는 비중으로 인적 자본을 측정하였다.

다음으로 경영자 개개인의 기능적 배경이다. 경영자의 기능적 배경이 아웃풋 기능 배경인지 여부로 판단하였다. 아웃풋 배경은 기업가의 기능적 배경이 제품개발, 마켓팅 / 영업으로 정의하고(Hambrick and Mason, 1984). 기능적 배경의 판단은 경영자의 전공, 이전직장의 직무를 근거로 한다. 아웃풋 기능 배경일 경우 1, 쓰루풋 또는 부수적 기능 배경일 경우 0으로 코딩하였다. 본 연구는 외부 사회적 자본을 전체 경영


자들 중에서 아웃풋 기능 배경을 가진 경영자의 비중으로 계산하였다.

② 내부 사회적 자본Marsden(1990)은 네트워크 밀도를 네트워크 내의 전체 구성원이 가질 수 있는

가능한 양자 관계(dyadic relation)의 수에서 실제로 존재하는 강한 양자 관계가 차지하는 비중이라고 설명한다. 본 연구에서는 다음 두 가지 지표를 통해 양자 사이의 강한 사회적 관계의 유무를 판단하였다(김양민, 2007). 첫째는 학연이다. 즉 최고경영진 내부에 같은 학교를 나온 사함이 셋인 경우 그 세 사람은 일종의 학연으로 사회적 관계를 맺는다고 가정하였다.

둘째, 직장연이다. 최고경영진 구성원의 경력 상의 공통점을 찾아 측정하였다. 즉 최고경영진 개개인의 경력을 파악하여 전에 다니던 직장이 같은 경우 사회적 관계가 있을 것으로 판단하였다. 단, 경력 상 같은 직장에 다녔다고 해서 그 두 사람이 반드시 같은 시기에 직장을 다녔다는 것을 의미하는 것은 아니다. 다만 같은 직장 출신일 경우 공통의 경험을 통해 보다 원활한 의사소통과 정보 공유가 가능할 것으로 추론하였다. 이렇게 해서 구한 각 양자 관계의 수를 전체 구성원이 가질 수 있는 모든 가능한 양자 관계의 수로 각기 나누어 내부 사회적 자본을 계산하였다.

③ 외부 사회적 자본 최고경영진의 외부 사회적 자본은 다음 두 가지의 자료를 토대로 측정하였다(김

양민, 2007). 첫째, 최고경영진 개개인의 출신 대학이다. 명문대에서의 수학 경험은 단순한 교육 기회로서 만이 아니라 나중에 사회 진출해서 알게 되는 영향력 있는 동문들을 고려할 때 사회적 자본 형성에 도움이 된다고 할 수 있다. Zwigenhart and Domhoff(1991)은 예컨대 프랑스에서 대표적인 명문대학인 Grandes Ecoles를 졸업한 경우, 숱한 정계, 언론계, 경제계의 지도자들과 동문이 되어 네트워크를 형성하는데 유리하기 때문에 이러한 동문 관계는 단순한 친목단체로서 뿐 만 아니라 나중 경영자 자신이 고위 인맥을 필요로 하는 위치에 도달했을 때 아주 요긴하게 쓰인다고 주장 한다. Belliveau et al.(1996)과 Useem and Karabel(1986) 등이 명문대 출신이 누리는 네트워크 상의 프리미엄을 언급하며 그것을 사회적 자본의 하나로 간주한 바 있다. 이러한 선행 연구를 바탕으로, 한국 실정을 고려하여, 학부를 기준으로 서울대학교, 연세대학교, 고려대학교, KAIST를 최고경영진의 외부 사회적 자본을 계산하는 도구로


사용하였다. 네 학교를 측정 도구로 사용한 이유는 중앙일보가 1995년 ~ 2009년 동안 선정한 대학평가 종합 순위가 평균 5위 안에 드는 대학 중 포항공대를 제외하였기 때문이다(www.univ.joins.com). 포항공대를 제외한 이유는 다른 대학에 비해 설립 역사가 뚜렷이 짧아 배출 동문을 기반으로 하는 사회적 자본의 규모가 큰 차이가 날 것으로 판단하였기 때문이다.

두 번째로 사용된 지표는 경영자 중에 해당 기업에 입사하기 전 관련 기업에 근무한 경험이 있는 사람의 수이다. 관련기업 근무경험은 그 경영자로 하여금 많은 잠재적 고객이나 공급자, 또는 경쟁자와의 교류를 통해 사회적 자본을 축적하게 하는 기회가 될 수 있다. Pennings et al.(1998)은 회계법인의 파트너들 중 관련 기업이나 정부기관, 또는 고객사에서 일한 경험을 가진 파트너가 차지하는 비중으로 사회적 자본을 측정하였다. 비슷한 맥락에서 본 연구는 관련기업의 근무경험을 가진 경영자가 전체 경영자 중에 차지하는 비중으로 외부 사회적 자본을 측정하였다. 관련기업 근무경험 여부는 경영자가 해당기업의 기존 또는 잠재적인 국내외 고객사, 공급사, 경쟁사 또는 관련 연구기관에 근무한 경험 여부를 근거로 하였다.

(3) 통제변수 통제변수로 코스닥 지수, 산업특성, 최고경영진의 나이, 최고경영진의 크기, 및 소유

집중도를 사용하였다.

① 코스닥 지수 기업공개 시점에서 기업의 가치평가는 주식시장 상황에 따라 달라질 수 있다

(Ritter, 1984). 그러므로 본 연구에서 기업성과로 사용한 년간 투자수익률은 기업 공개 시점의 기업가치 평가를 포함하고 있어 주식시장 상황은 기업성과에 영향을 미칠 수 있다. 본 연구에서는 주식시장의 상황을 표본기업들이 기업공개 한 시점의 코스닥 시장 지수로 측정하였다. 규모 조정을 위해 log10을 적용하였다.

② 산업특성 벤처기업이 영위하는 업종은 벤처기업의 기업성과와 기업공개 시점의 기업가치 평

가에 영향을 미칠 수 있다(Daily et al., 2005; Stuart et al., 1999). 또한 업종은 벤처캐피탈의 투자의사결정에도 영향을 미친다(MacMillan, et al., 1987). 본 연구


에서는 산업특성을 코스닥시장에서 산업을 구분한 대분류법을 기준으로 정보통신, 제조, 유통 그리고 기타서비스로 분류하였다.

③ 최고경영진의 크기최고경영진의 크기는 기업성과에 영향을 미칠 수 있는 변수중의 하나로 지목된 바

있다(Haleblian and Finkelstein, 1993). 또한 벤처캐피탈의 투자결정에도 영향을 줄 수 있다(Baum and Silverman, 2004). 최고경영진의 크기는 해당 기업의 기업공개 시점의 사업보고서에 나와 있는 해당 기업의 등기임원 수로 계산하였다. 규모 조정을 위해 log10을 적용하였다.

④ 최고경영진의 나이 경영자의 나이가 젊을수록 육체적, 심리적 몰입이 강하다(Child, 1974; Stevens

et al., 1978; Carson and Karson, 1970). 그러므로 경영자의 나이는 기업성과에 영향을 줄 수 있다. 또한 기업성과와 관련되므로 벤처캐피탈 투자에도 영향을 줄 수 있다고 판단하였다. 경영자의 나이는 출생시점부터 창업시점까지로 한다. 최고경영진의 나이는 다음과 같이 계산하였다. 나이 = 창업시점 나이 + (기업공개시점 나이 - 창업시점 나이) / 2. 이유는 나이가 창업부터 기업공개시점까지의 기업성과에 미친 영향을 규명하기 위해서 해당 기간 동안의 평균 나이를 기준으로 하였다. 또한 벤처캐피탈의 투자를 결정한 시점을 표본의 데이터 수집과정에서 알 수 없어서 해당기간의 평균시점으로 보았다. 최고경영진의 나이는 경영자들 나이의 평균을 사용하였다. 규모 조정을 위해 log10을 적용하였다.

⑤ 소유 집중도 지분을 보유하고 있는 경영자는 지분이 없는 경영자보다 좀 더 수익을 추구하

는 행동을 하게 되는데 이유는 지분을 가진 경영자가 기업의 성과에 따른 경제적 이해관계가 크기 때문이다(Berle and Means, 1932). 그러므로 소유 집중의 정도는 기업성과에 영향을 줄 수 있다. 또한 기업성과와 관련되므로 VC투자의사결정에도 영향을 줄 수 있다고 판단하였다. 소유 집중도는 최대주주 및 특수 관계인의 지분율로 측정하였다.


Ⅳ. 분석결과

[첨부 1]에는 실증분석에 사용된 변수들의 평균, 표준편차, 그리고 상관관계가 제시되어 있다. 변수별로 VIF(Variation Inflation Factor)를 계산한 결과, 모든 변수의 VIF값이 2보다 작은 것으로 나타났다. 선행 연구에 의하면 VIF값이 10보다 작은 경우에는 다중 공선성 문제가 심각하지 않다고 판단하였다.(Chaterjee et al.,2000; Neter et al., 1996)

1. 최고경영진의 인적 및 내 ž 외부사회적 자본이 기업성과에 미치는 영향

가설 1, 2, 3을 검증하기 위해서 통제변수, 최고경영진의 인적 자본, 내부 및 외부 사회적 자본을 설명하는 변수의 구성을 변화시키며 투입하는 다중회귀분석을 시행하였다. <표 1>은 주요 분석결과를 요약한 것이다.

먼저 모형 1은 기본 모형으로 통제변수만이 포함되어 있다. 통제변수 중에서도 정보통신업종(β = .28, |P|< 0.05 수준에서), 최고경영진의 크기(β = .43, |P|< 0.1 수준에서), 최고경영진의 나이(β = -7.90, |P|< 0.001 수준에서), 소유 집중도(β = .01, |P|< 0.001 수준에서 )가 기업성과와 통계적으로 의미있는 관계를 갖는 것으로 나타났다. 즉 정보통신 벤처기업일수록, 최고경영자들이 많을수록, 최고경영진이 젊을수록, 그리고 대주주의 지분율이 클수록 기업성과가 높음을 보여 주고 있다. 모형2은 인적 자본을 설명하는 변수를 투입하여 가설1을 검증하였는데 교육 수준(β = .44, |P|< 0.001 수준에서 )과 기능적 배경(β = 1.04, |P|< 0.001 수준에서) 모두 통계적으로 유의하게 나타났다. 즉 대학원 이상 교육을 받은 경영자가 많을수록, 또는 아웃풋 기능 배경을 가진 경영자 많을수록 높은 기업성과를 보여 주고 있다. 모형3은 내부 사회적 자본을 설명하는 변수를 투입하여 가설 2를 검증하였는데 학연(β = .46, |P|< 0.05 수준에서)과 직장연(β = .26, |P|< 0.05 수준에서) 모두 통계적으로 유의하게 나타났다. 즉 최고경영진내 학연 관계가 많을수록, 또는 최고경영진내 직장연 관계가 많을수록 기업성과와 정(+)의 관계를 나타내고 있다. 모형4는 외부 사회적 자본을 설명하는 변수를 투입하여 가설 3을 검증하였는데 명문대출신(β = .41, |P|< 0.001 수준에서)과 관련기업 근무경험(β = .30, |P|< 0.01 수준에서) 모두 통계적으로 유의하게 나타났다. 즉 명문대 출신의 경영자가 많을수록, 또는 관련기업 근무경험을 가진 경영자가 많을수록 기업성과와 정(+)의 관계를 나타내고 있다.


모형 1 모형 2 모형 3 모형 4상수항 6.61*** 4.07*** 6.21*** 5.03***

통제변수코스닥 지수 -.46 -.76 -.36 -.02

정보통신 .28* .19 .29 .23⁺제조 -.18 -.04 -.13 -.13유통 -.07 .05 .01 .06

기타서비스(Ref)최고경영진의 크기 .43 ⁺ .08 .50⁺ .29최고경영진의 나이 -7.90*** -4.74*** -7.73*** -6.62***

대주주 지분율 .01*** .01*** .01*** .01*** 인적 자본

교육 수준 .44***

기능적 배경 1.04***

내부 사회적 자본학연 .46*

직장연 .26*

외부 사회적 자본명문대 출신 .41***

관련기업 근무경험 .30**

R² .34 .52 .36 .38F 21.63*** 18.13*** 18.41*** 20.47***

<표 1> 최고경영진의 인적 및 사회적 자본이 기업 성과에 미치는 영향

주 : |P|<0.1: ⁺ , |P|<0.05: * , |P|<0.01: ** , |P|<0.001: ***

2. 최고경영진의 인적 및 사회적 자본이 벤처캐피탈 투자에 미치는 영향

가설 4, 5, 6을 검증하기 위해서 통제변수, TMT의 인적 자본, TMT의 내부 및 외부 사회적 자본을 설명하는 변수의 구성을 변화시키며 투입하는 로지스틱 회귀분석을 시행하였다. <표 2>는 주요 분석결과를 요약한 것이다.


모형1 모형2 모형3 모형4상수항 6.65 2.07 6.15 4.66

통제변수정보통신 .39* .29 .31 .33

제조 -.27 -.15 -.17 -.19유통 -.07 .08 .06 .07

기타서비스(Ref)최고경영진의 크기 1.98 1.26 2.04⁺ 1.54최고경영진의 나이 -4.95 -2.30 -4.85 -3.91

대주주지분율 -.03 -.21 .10 .07인적 자본

교육 수준 .46기능적 배경 2.82***

내부 사회적 자본학연 1.45

직장연 1.18⁺외부 사회적 자본

명문대 출신 1.07⁺관련기업 근무경험 1.26*

-2Log Likeihood 341.72 321.92 336.87 331.44Cox & Shell R² .074 .14 .09 .11

먼저 모형 1은 기본 모형으로 통제변수만이 포함되어 있다. 통제변수 중에서도 정보통신업종(β= .39, |P|< 0.05 수준에서)만 벤처캐피탈 투자와 통계적으로 의미있는 관계를 갖는 것으로 나타났다. 즉 정보통신 벤처기업일수록 벤처캐피탈이 투자할 가능성이 높다는 것을 보여 주고 있다. 모형2은 인적 자본을 설명하는 변수를 투입하여 가설 4를 검증하였는데 교육 수준은 통계적으로 유의하지 않게 나타났다.

<표 2> 최고경영진의 인적 및 사회적 자본이 벤처캐피탈 투자에 미치는 영향

주 : |P|<0.1 : ⁺, |P|<0.05 : * , |P|<0.01 : ** , |P|<0.001: ***


즉 한국의 벤처캐피탈은 최고경영진의 교육 수준을 중요한 투자결정 요인으로 고려하지 않는다는 것을 보여 주고 있다. 반면 기능적 배경(β = 2.82, |P|< 0.001 수준에서)은 통계적으로 유의하게 나타났다. 즉 경영자들의 기능적 배경이 아웃풋이 많을수록 VC의 투자를 유인할 확률이 높다는 것이다. 모형3은 내부 사회적 자본을 설명하는 변수를 투입하여 가설5을 검증하였는데 학연은 통계적으로 유의하지 않게 나타났다. 즉 한국의 벤처캐피탈은 최고경영진내 학연 관계를 중요한 투자결정 요인으로 고려하지 않는다는 것을 보여 주고 있다. 반면, 직장연(β = 1.18, |P|< 0.1 수준에서)은 통계적으로 유의하게 나타났다. 이것은 최고경영진내 직장연 관계가 많을수록 VC투자와 정(+)의 관계를 가짐을 보여 주고 있으나 제한적인 유의수준에 근접하고 있기 때문에 향후 연구에서 계속 고려할 필요가 있다.

모형4는 외부 사회적 자본을 설명하는 변수를 투입하여 가설6을 검증하였는데 명문대출신(β = 1.07, |P|< 0.1 수준에서)과 관련기업 근무경험(β = 1.26, |P|< 0.05 수준에서) 모두 통계적으로 유의하게 나타났다. 즉 최고경영진 내 명문대 출신의 경영자가 많을수록, 또는 최고경영진 내 관련기업 근무경험을 가진 경영자가 많을수록 VC투자와 정(+)의 관계를 나타내고 있다. 그러나 명문대 출신은 제한적인 유의수준에 근접하고 있어 향후 연구에서 계속 고려할 필요가 있다.

Ⅴ. 논의 및 결론

본 논문은 벤처기업에서 기업성과와 벤처캐피탈 투자에 영향을 미치는 최고경영진의 인적 및 사회적 자본의 역할을 연구하였다. 재무적 자원이 부족한 벤처기업에서 최고경영진의 인적 자원은 기업성과에 더욱 중요할 수밖에 없으며, 벤처캐피탈이 벤처기업의 가치를 사전적으로 판단하는데 영향을 미치는 중요한 신호가 될 것이라는 가설을 제시하였다. 연구결과는 요약하면 다음과 같다.

첫째, 벤처기업에서 최고경영진의 인적 및 사회적 자본은 기업 성과에 긍정적인 영향을 미치었다. 특히 경영자의 인적 자본을 설명하는 변수인 교육수준은 선행 연구 들의 실증 결과가 일치하지 않았던 실정이다(Hambrick and Mason, 1984; Gimeno et al., 1997; Honig, 1998). 그러나 본 연구에서는 불안정한 환경에 속한 벤처기업은 경영자의 높은 혁신성을 요구하기(Khan and Manopichetwattana, 1989) 때문에


혁신성의 정도를 설명하는 교육수준은 기업 성과와 정(+)의 관계를 가질 것(Kimberly and Evanisko, 1981)이 주장하고 이를 실증 분석한 결과, 유의한 정(+)의 관계를 입증하였다. 또한 경영자의 인적 자본을 설명하는 또 다른 자원인 경험(Davidsson and Honig, 2003) 중 기업 성과와 관련된 경영자의 경험은 주로 업무의 기능적 배경과 관련이 있다고 보았다(Vesper, 1980; Sykes, 1986; Dearborn and Simon, 1958). 본 연구는 기능적 배경 중 다른 기능적 배경보다 아웃풋 기능 배경이 불안정한 환경에 속한 벤처기업에서 성과를 창출하는데 유리하기 때문에 기업 성과와 정(+)의 관계를 가질 것(Hambrick and Mason)이라고 주장하고 이를 실증 분석한 결과 유의한 정(+)의 관계를 입증하였다.

또한 본 연구에서는 최고경영진의 팀 또는 그룹 수준에서의 이질성 또는 다양성 정도가 기업 성과에 영향을 미친다고 주장한 선행 연구들의 논리적 문제점을 파악하고 팀 단위 조직연구에서 대안으로 제시한 내부 및 외부 사회적 자본을 최고경영진의 팀 단위 특성을 설명하는 개념으로 사용하는 것이 적합하다고 주장하였다. 본 연구는 최고경영진의 내부 사회적 자본은 조직의 최고 상층부 구성원간의 팀워크를 촉진하여 더 효율적인 리더십을 가능케 하여 결과적으로 높은 기업 성과를 창출할 수 있다는 선행연구를 바탕으로(Carre and Frits, 2006; 김양민, 2007) 기업공개 이전의 벤처기업들을 분석한 결과 유의한 정(+)의 관계가 있음을 확인하였다. 또한 최고경영진의 외부 사회적 자본은 제도 환경에서 갖고 있는 외부 인맥의 합으로 정당성이 부족한 벤처기업은 이를 통해 필요한 외부 자원들에 용이하게 접근할 수 있어 결과적으로 기업성과를 향상시킬 수 있다는 선행연구를 바탕으로(Pennings et al., 1998; Acquaah, 2007; 백윤정, 1998; 김양민, 2007) 기업공개 이전의 벤처기업들을 분석한 결과 유의한 정(+)의 관계를 재확인하였다.

둘째, 벤처기업에서 최고경영진의 인적 및 사회적 자본은 기업 성과 뿐 만아니라 벤처캐피탈 투자 유치에도 긍정적인 영향을 미치었다. 벤처기업은 실적과 담보의 부족하기 때문에 벤처캐피탈은 투자검토기업의 성과에 긍정적으로 판단할 수 있는 요인들을 근거로 투자의사결정을 하며 그 요인들 중 최고경영진의 특성을 가장 중요하게 꼽고 있다(MacMillan et al., 1987; Burton et al., 2001; Colombo and Grilli, 2009). 관련 연구들은 최고경영자의 특성을 인적 자본의 정도를 통해 설명하고 있으나 본 연구는 인적 자본 뿐 만 아니라 사회적 자본도 기업성과에 긍정적인 영향을 미치기 때문에 이를 분석에 포함하였다. 분석결과, 인적 자본을 설명하는 변수 중 교육수준은 관계


성을 보이지 않았고, 기능적 배경은 유의한 정(+)의 관계를 나타냈다. 앞서 기업성과의 선행요인에 대한 분석결과는 교육수준과 기능적 배경 모두가 기업성과와 정(+)의 관계를 갖는 것을 나타내고 있어 그 결과에서 다소 차이를 보이고 있다. 이것은 한국의 벤처캐피탈들이 고학력의 경영자들보다 기술 또는 마케팅의 기능적 배경을 가진 경영자들로 구성된 벤처기업에 투자를 선호하는 것으로 풀이된다. 즉, 이들은 벤처기업에서 경영자가 인지적 능력 및 기능이 일반적으로 높은 것은 중요한 것이 아니며, 반면 기술 또는 마케팅과 같은 업무경험이 기업성과에 중요하다고 판단하는 것을 의미하는 것이다.

최고경영진의 내부 사회적 자본을 설명하는 변수 중 학연은 관계성을 보이지 않았고, 직장연은 유의성이 약한 수준에서(|P|<0.1) 정(+)의 관계를 보였다. 앞서 기업성과의 선행요인에 대한 분석결과는 학연과 직장연 모두가 기업성과와 정(+)의 관계를 갖는 것을 나타내고 있어 그 결과에서 차이를 보이고 있다. 이것은 한국의 벤처캐피탈들은 최고경영진들의 대학 동문 관계보다는 같은 직장 출신 관계를 중요하게 판단한다는 것을 의미한다. 또한 최고경영진의 외부 사회적 자본을 설명하는 변수인 명문대출신은 유의성이 약한 수준에서(|P|<0.1), 관련기업 근무경험은 유의한 수준에서(|P|<0.05) 정(+)의 관계를 보였다. 이것은 기업성과의 선행요인에 관한 실증분석 결과와 일치하고 있다. 즉 한국의 벤처캐피탈들은 경영자가 명문대 출신인 것보다는 관련기업에 근무한 경험이 기업성과에 긍정적인 영향을 준다고 판단하고 있다고 볼 수 있다.

분석 결과를 종합하여 보면, 한국 벤처캐피탈들은 최고경영진의 인적 및 사회적 자본을 판단할 때, 교육적 배경 보다는 관리적 배경을 더 중요시하고 있음을 알 수 있다. 즉, 인적자본에서는 교육수준보다는 기능적 배경을, 내부 사회적 자본에서는 학연 보다는 직장연을, 그리고 외부 사회적 자본에서는 명문대 출신 여부 보다는 관련기업 근무경험을 투자의사결정시 더 중요한 판단 기준으로 삼고 있다. 이것은 한국의 벤처캐피탈들은 벤처기업들을 배태하는 조직으로 학교보다는 기업이 더 효과적이라고 여긴다는 것을 의미한다. 배태조직이란 일반적으로 창업자가 창업을 하기 전에 기술이나 경영관리, 시장 등에 대한 경험을 쌓는 조직을 의미한다(백경래, 1996). 그러므로 배태조직은 창업자의 능력과 경험에 직접적인 영향을 미치기 때문에 배태조직에 대한 연구는 상당 부분이 창업자의 특성에 대한 연구라고 해석될 수 있다. Dahlstrand(2001)은 스웨덴에서 창업자가 기업출신인 경우와 대학출신인 경우를 비교하였다. 배태조직의


유형이 성과에 미치는 영향으로는 대학 출신 창업자는 기술개발능력에 강점이 있는 반면, 기업 출신 창업자는 수익성과 매출성장률이 높다는 결과가 나왔다. 배태조직 연구를 볼 때, 한국의 벤처캐피탈은 투자검토기업의 기술개발능력보다는 수익성과 매출성장률에 더 관심을 두고 있음을 알 수 있다. 벤처캐피탈은 투자자들로부터 자금을 자신들이 운용하는 펀드(fund)에 출자를 받아 벤처기업에 투자하는 전문 투자조직이다. 벤처캐피탈은 펀드 출자자들에게 투자수익률로 평가받기 때문에 벤처캐피탈이 펀드의 만기 전까지 투자한 기업들이 기업공개 또는 인수합병을 통해 투자를 회수해야 한다. 이러한 이유로 벤처캐피탈은 벤처기업의 기술개발 능력 보다는 재무적 성과 실현에 더 관심을 가질 수밖에 없다. 그러므로 한국의 벤처캐피탈이 최고경영진의 인적 및 사회적 자본을 판단할 때, 교육적 배경 보다는 관리적 배경을 더 중요시하게 되는 것이다.

본 연구는 학문적으로 그리고 실무적으로 다음과 같은 기여를 한다. 첫째, 벤처기업에서 최고경영진의 인적 및 사회적 자본이 기업성과에 긍정적인 영향을 미침을 입증하였다. 벤처기업은 재무적 자원이 부족하기 때문에 최고경영진의 인적 및 사회적 자본의 중요성이 강조됨에도 불구하고 최고경영진에 관한 선행연구들은 일반적으로 성숙 기업 또는 대기업을 연구 대상으로 하였다(Hambrick and Mason, 1984; Acquaah, 2007; 백윤정, 2007). 더욱이 성숙기업은 기업성과에 영향을 미치는 요인이 많아 최고경영진의 인적 및 사회적 자본의 중요성이 오히려 감소되어 그 실증분석 결과가 일치하지 않는 현상을 보이고 있다. 벤처기업을 대상으로 최고경영진의 사회적 자본을 연구한 김양민(2007)의 연구도 기업공개 이후의 코스닥 상장기업들을 대상으로 하고 있어 기업공개 이전의 벤처기업을 대상으로 한 연구는 없는 실정이다. 본 연구는 기업공개 이전의 벤처기업을 대상으로 그들의 처한 경영환경의 특성을 고려하여 볼 때 성숙기업 또는 대기업을 대상으로 한 기존 연구들과는 달리 최고경영진의 인적 및 사회적 자본이 기업성과에 미치는 영향을 오히려 더욱 뚜렷하게 나타날 것으로 판단하고 실증적으로 입증함으로서 최고경영지의 인적 및 사회적 자본에 관한 연구를 보충하였다는데 의의가 있다.

둘째, 벤처기업에서 최고경영진의 인적 자본 뿐 만 아니라 사회적 자본까지도 벤처캐피탈의 투자를 유인하고 있음을 입증하였다. 기존 연구들은 벤처캐피탈의 투자에 영향을 미치는 최고경영진의 특성을 인적 자본의 정도를 통해 설명하는데 그치고 있다. 그러나 본 연구에서는 벤처캐피탈 투자결정의 선행요인과 기업성과의 선행요인이 동일할 것이라는 관련 연구들의 주장을 바탕으로 최고경영진의 사회적 자본도 벤처캐피


탈의 투자 판단 기준이 될 것이라고 제시하고 이를 입증함으로서 벤처캐피탈의 투자의사결정에 관한 연구를 확장하였다는데 의의가 있다.

가설 수립 및 검증 과정에서 세심한 주의를 기울였지만, 본 연구는 다음과 같은 한계점을 지니고 있기 때문에 이를 발전적으로 보완할 필요가 있으며 이러한 과정에서 미래연구의 기회가 발생할 것이다. 첫째, 본 연구는 최고경영진의 사회적 자본을 측정하는데 프록시(proxy)를 사용하였다. 본 연구 기존 연구들에서 사용한 프록시를 연구 대상과 목적에 맞게 선별하여 사용하였음에도 불구하고 최고경영진 내부의 사회적 관계 및 외부의 네트워크의 실제 크기를 파악하는데 여전히 한계를 가질 수밖에 없다. 향후에는 최고경영진의 내부 사회적 관계와 외부 네트워크를 측정하는데 설문 조사 방식을 통한 방법으로 연구할 필요가 있다. 물론 최고경영진 내부의 사회적 관계를 설문조사를 통해 측정하는 과정에서의 편향과 외부의 네트워크를 묻는 과정에서 과장된 답변의 우려는 있을 수 있으나 다른 방법론을 사용한 연구를 통해 본 연구의 결과를 정당화하는 것이 필요할 것이다. 둘째, 본 연구는 벤처캐피탈 투자결정의 선행요인과 기업성과의 선행요인이 동일할 것이라는 기존 연구들의 가정을 사용하였다. 그러나 연구 결과는 동일하지 않음을 보여주고 있다. 이러한 결과는 벤처캐피탈의 우월한 선별능력을 부정하는 것은 아니다. 관련 연구들은 벤처캐피탈 일반투자자에 비해 유망기업을 선별하는 능력이 우월할 뿐 만 아니라 투자기업의 도덕적 해이를 방지하는 감시기능과 재무적 자원이외에도 경영자문을 제공하기 때문에 벤처캐피탈이 투자한 기업이 그렇지 아니한 기업보다 기업성과가 높다고 주장한다(Megginson and Weiss, 1991; Chang, 2004; Colombo and Grill, 2009). 그렇다면 최고경영진의 인적 및 사회적 자본은 기업성과와 벤처캐피탈의 투자결정에 영향을 미치지만 각 선행요인들이 완전히 일치하는 것은 벤처캐피탈의 투자 여부에 따라 기업성과에 추가적인 영향을 미치기 때문이라고 추론할 수 있다. 이러한 추론을 바탕으로 최고경영진의 인적 및 사회적 자본과 기업성과 간의 관계에서 벤처캐피탈의 매개역할 가능성을 입증하는 연구를 미래 연구로 제시한다.


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Zweigenhaft, R. L., and G. W. Domhoff. Blacks in the white establishments? A study of race and class in America, New Haven: Yale University Press, 1991.


평균 표준편차

코스닥

지수정보통신

제조업

유통업

기타 서비스

TMT크기

TMT나이

소유 집중도

교육수준

아웃풋

배경학연 직장

연명문대

출신관련사

출신VC투자

코스닥지수 .93 .05정보통신 .68 .46 .08

제조업 .25 .43 -.09⁺ -.85***

유통업 .02 .15 .06 -.23*** -.09기타

서비스 .04 .20 -.02 -.31*** -.12 -.03TMT크기 .76 .11 -.14* .08 -.09⁺ -.08 .08TMT나이 .82 .02 -.07 -.31*** .27*** -.03 .17** .10⁺소유

집중도 .73 .30 -.10⁺ -.10⁺ .06 .07 .05 .04 .04교육수준 .19 .20 .07 .13* -.15** .01 .04 .11⁺ -.26*** .08

아웃풋배경 .49 .22 .05 .47*** -.44*** -.09 -.07 .13** -.32*** .02 .36***

학연 .09 .14 .08 .12* -.11⁺ -.07 .02 -.10 -.14* .02 .25*** .24***

직장연 .14 .21 -.14* .11⁺ -.12* -.05 .03 -.07 .03 .03 -.06 .20** -.04명문대출신 .27 .25 -.03 .18** -.17** -.12* .03 .16** -.29*** .03 .41*** .26*** .46*** .01

관련사출신 .45 .29 -.16** .39*** -.32*** -.14* -.12* .05 -.11⁺ -.12* -.04 .45*** .01 .60*** .06VC투자 .69 .46 -.03 .24*** -.17** -.09 -.11⁺ .09 -.22*** -.11⁺ .18** .35*** .12* .10⁺ .18** .22***

투자수익률 .45 .56 -.02 .43*** -.41*** -.04 -.09 .10⁺ -.42*** -.09 .40*** .63*** .20*** .08 .33*** .28*** .27***

[첨부 1] 평균, 표준편차 및 상관관계

주: N=304, |P|<0.1: ⁺ , |P|<0.05: * , |P|<0.01: ** , |P|<0.001: ***

최고경영진의 인적 및 사회적 자본이 기업성과와 벤처캐피탈 투자에...

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