本次跟踪债券概况及募集资金 ... - dagongcredit.com€¦ ·...

mailto:[email protected]

正才集团主体与相关债项 2019 年度跟踪评级报告

4

评级报告声明

为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称

“大公”）出具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下：

一、除因本次评级事项构成的委托关系外，发债主体与大公及其关联公司、

控股股东、控股股东控制的其他机构不存在任何影响本次评级客观性、独立性、

公正性的官方或非官方交易、服务、利益冲突或其他形式的关联关系。大公评级

人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关系外，不存在其他影响评

级客观、独立、公正的关联关系。

二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具

本报告遵循了客观、真实、公正的原则。

三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判

断，评级意见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。

四、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的

真实性、准确性、完整性和及时性不作任何明示、暗示的陈述或担保。

五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或

卖出等投资建议。大公对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投

资盈亏后果不承担任何责任。

六、本报告债项信用等级在本报告出具之日至存续债券到期兑付日有效，

主体信用等级自本报告出具日起一年内有效，在有效期限内，大公拥有跟踪评级、

变更等级和公告等级变化的权利。

七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、

出售和发布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。

八、本评级报告所依据的评级方法为《大公化工企业信用评级方法》，该方

法已在大公官网公开披露。


5

跟踪评级说明

根据大公承做的正才集团存续债券信用评级的跟踪评级安排，大公对受评对

象的经营和财务状况以及履行债务情况进行了信息收集和分析，并结合公司外部

经营环境变化等因素，得出跟踪评级结论。

本次跟踪评级为定期跟踪。

跟踪债券及募资使用情况

本次跟踪债券概况及募集资金使用情况如下表所示：

表 1 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况（单位：亿元）

债券简称发行额度债券余额发行期限募集资金用途进展情况

16正才 03 7.84 7.81 2016/04/25～

2021/04/25

偿还银行贷款、

补充流动资金

已按募集资

金要求使用

16正才 05 15.00 15.00 2016/09/05～

2021/09/05


补充流动资金

已按募集资

金要求使用

16正才 06 9.96 9.06 2016/09/05～

2019/09/05


补充流动资金

已按募集资

金要求使用

18 正才

MTN001 5.00 5.00

2018/11/21～

2021/11/21 偿还银行贷款

已按募集资

金要求使用

19正才 01 5.00 5.00 2019/03/29～

2022/03/29 偿还公司债务

已按募集资

金要求使用

数据来源：根据公司提供资料整理

发债主体

正才集团前身为临安热电厂、杭州临安通信电缆厂以及杭州临安染整印花厂

于 1997 年 12 月 31 日共同出资成立的浙江正才实业有限公司，其中临安热电厂

持股 40%、临安通信电缆厂持股 30%、杭州临安染整印花厂持股 30%，设立时注

册资本为人民币 2,000 万元；1998 年 1 月，公司增资 4,000 万元，增资完成后

临安热电厂持股比例增加至 71%；公司于 2014 年 11 月变更为现名。截至 2019

年 3 月末，公司注册资本为 3.10 亿元，杭州锦江集团有限公司（以下简称“锦

江集团”）持股 100%，张建阳为公司法定代表人，钭正刚为公司实际控制人，

钭正刚持有公司母公司锦江集团 63.29%股权。

截至 2019 年 3 月末，公司纳入合并报表范围的子公司包括开曼铝业（三门

峡）有限公司（以下简称“开曼铝业”）、内蒙古锦联铝材有限公司（以下简称

“锦联铝材”）、孝义市兴安化工有限公司（以下简称“兴安化工”）等 97 家

全资及控股子公司。公司控股子公司中国锦江环境控股有限公司（以下简称“锦

江环境”）于 2016 年 8 月 3 日在新加坡交易所主板上市，外部融资渠道进一步

拓宽。


6

公司子公司中国绿色能源有限公司拟向浙江能源国际有限公司出售其持有

的锦江环境 29.79%股权，本次交易完成后，正才集团持有锦江环境的股份将降

至 25.82%。

公司于 2019年 6月 12日发布《杭州正才控股集团有限公司关于出售、转让

资产的公告》，正才集团的并表子公司中国绿色能源有限公司（以下简称“中国

绿能”）与浙江能源国际有限公司（以下简称“浙江能源”）签署附条件买卖协

议，中国绿能拟向浙江能源出售其持有的锦江环境 430,000,000股普通股，约占

锦江环境全部已发行股（不包括库存股）的 29.79%，本次交易涉及出售股份的

总对价为人民币 1,634,438,912 元。锦江环境是新加坡上市公司，截至 2018 年

底，锦江环境经审计（国际准则）的总资产 145.94 亿元、净资产 56.03 亿元，

2018年实现营业收入 30.31亿元、净利润 5.75亿元，将对公司形成一定影响。

截至 2019 年 3 月末，正才集团持有锦江环境 802,560,575 股普通股股份，占锦

江环境全部已发行股份的 55.61%。本次交易预计在满足或豁免先决条件后于

2019年 9月 10日前完成，本次交易完成后，正才集团持有锦江环境的股份将降

至 25.82%，为锦江环境第二大股东，且公司营业收入中不再包含垃圾发电板块。

根据《中华人民共和国公司法》及有关法律、法规的规定，公司形成了以董

事会、监事会和管理层为主体结构的决策与经营管理体系，建立并完善了内部控

制制度。综合来看，公司组织机构健全、清晰，其设置能够体现分工明确、相互

制约的治理原则。公司组织形式为总经理负责制，实行公司、部门分级管理。各

部门职责划分明确，能够满足目前公司运转的需要。

根据公司提供的中国人民银行征信中心出具的企业信用报告，截至 2019 年

5 月 22 日，公司已结清信贷中存在 2 笔欠息，根据银行提供的欠息证明，由于

非工作日不能及时汇入扣息资金造成欠息，后公司已于工作日补足利息；公司存

在 25 笔垫款，根据银行提供的情况说明，由于银行系统原因未能及时收到系统

自动兑付的本息，导致公司发生垫款，在银行收到本息后已归还垫款；同时，公

司有 3 笔票据贴现关注类记录，主要由于背书章不清楚导致被退回要求出具说

明，目前均已结清。截至本报告出具日，公司在债券市场公开发行的各类债务融

资工具均按时偿还到期本息。


7

偿债环境

我国国民经济运行增速放缓、外部环境充满挑战，但整体而言经济继续表

现良好；受铝土矿进口国政策限制影响，我国铝土矿进口格局发生明显变化；

垃圾焚烧发电可有效解决城市垃圾处理问题，是未来垃圾处理的发展方向。

（一）宏观政策环境

我国国民经济运行增速放缓、外部环境充满挑战，但整体而言经济继续表

现良好；预计 2019 年，我国经济面临下行压力，外部环境复杂严峻，仍需警惕

经济下行风险，关注中美贸易摩擦走向，防范金融风险尤其是债市信用风险。

2018 年，我国经济增速放缓、外部环境充满挑战，但整体而言经济继续表

现良好。我国实现国内生产总值 90.03万亿元，按可比价格计算，同比增长 6.6%，

增速同比下降 0.3个百分点。2018年，我国工业增加值首次突破 30万亿元，全

国规模以上工业增加值同比增长 6.2%，增速同比下降 0.4 个百分点；固定资产

投资同比增长 63.56 万亿元，同比增长 5.9%，增速同比下降 1.3 个百分点，其

中房地产开发投资 12.03万亿元，同比增长 9.5%，增速同比下降 2.5个百分点。

全社会消费品零售总额同比名义增长 9.0%，增速同比降低 1.2 个百分点，国内

消费需求放缓；以人民币计价外贸进出口总值同比增长 9.7%，其中，对美国进

出口增长 5.7%，与“一带一路”沿线国家进出口增长 13.3%，高出全国整体增速

3.6个百分点，已成为我国外贸发展的新动力。2018年，全国一般公共预算收入

同比增长 6.2%，增速同比下降 1.2个百分点；政府性基金收入同比增长 22.6%，

增速同比下降 12.2 个百分点，其中，土地使用权出让收入同比增长 25.0%，增

速同比减少 20.2个百分点，增速大幅放缓。

面对经济下行压力，中央和地方政府综合运用货币政策、产业政策、结构性

政策、区域政策等配套措施，以确保经济运行在合理区间。实施积极的财政政策

和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求，并实施更大规模的减税降费措

施以改善企业经营效力。积极的财政政策加力提效，较大幅度增加地方政府专项

债券规模，提高专项债券使用效率，有效防范政府债务风险，更好地发挥专项债

券对稳投资、扩内需、补短板的作用；货币政策松紧适度，保持合理的市场流动

性，提升服务实体经济的能力，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。

产业政策方面，提升制造业发展水平，推动其与现代服务业的融合发展，增强制

造业技术创新能力，推动产能过剩行业加快出清，降低全社会各类营商成本，加

大基础设施投资力度，完善公共服务体系建设。结构性政策方面，坚持以供给侧

结构性改革为主线，强化体制机制建设，转变政府职能，深化国资国企、市场准

入、财税体制、金融体制等领域改革。区域发展政策方面，统筹西部大开发、中

部地区崛起、东北全面振兴、东部率先发展的协调发展战略，促进京津冀、粤港


8

澳大湾区、长三角等地区新的主导产业发展，推进“一带一路”建设，带动贸易

发展。预计 2019 年，我国经济面临下行压力，外部环境复杂多变，仍需警惕经

济下行风险，关注中美贸易摩擦走向，防范金融风险尤其是债市信用风险。

（二）行业环境

受铝土矿进口国政策限制影响，我国铝土矿进口格局发生明显变化；垃圾

焚烧发电可有效解决城市垃圾处理问题，是未来垃圾处理的发展方向。

目前我国氧化铝产能已位居世界第一位，中国、澳大利亚和巴西三国的氧化

铝产能占全球产能的 64%，但短期内产能过剩及产能利用率低的局面难以改善。

进口氧化铝方面，我国氧化铝主要进口国家有澳大利亚、巴西、印度、越南、委

内瑞拉、牙买加、美国、苏里南等，但由于国内氧化铝产能基本上与下游电解铝

产能相匹配，产量基本能够自足，因此我国氧化铝对外依存度较低。进口铝土矿

方面，氧化铝的主要原材料为铝土矿，由于进口矿石为三水铝土矿，而国产矿石

主要为一水硬铝土矿，我国矿石加工难度大、能耗高，与氧化铝的加工需求不匹

配，致使我国氧化铝产能对国外铝土矿依存度较高，近年来随着国内氧化铝企业

的进一步扩张，对国外铝土矿资源的依赖度不断增加。2014 年 5 月印尼禁止铝

土矿原矿出口后，我国铝土矿进口结构逐渐由原印尼占比 70.00%以上的单一进

口结构转向由澳大利亚、马来西亚和印度等国组成的多元化进口结构，同时，随

着我国多元化进口结构的进一步落实，印尼禁止原矿出口政策对我国影响逐渐减

弱。电解铝属于高耗能产业，电价的高低直接决定电解铝企业盈利空间的大小，

按照 13,500 千瓦时/吨生产电解铝耗电量测算，全国约 7.0%的电能消耗在电解

铝生产上。2018 年以来，受环保督察、煤炭价格上涨、汽运限超后煤炭运费价

格上涨等影响，企业发电成本有所提高。从消费结构来看，国内铝需求量最大的

行业依次为建筑业、电子电力和交通运输，三个行业占国内电解铝需求的 2/3。

我国生活垃圾无害化处理方式包括垃圾填埋和垃圾焚烧，且以垃圾填埋为

主，占比高达 70%。城市人口数量及城市人均生活水平均大幅提高，城市生活垃

圾数量大幅增加，垃圾无害化处理需求量相应急速膨胀。尽管垃圾焚烧发电是当

前垃圾处理的发展趋势，但垃圾焚烧过程对于燃烧温度和操作流程要求严格，操

作不当、垃圾焚烧温度达不到相应的标准或未及时进行定时的设备维修与更换，

将导致安全事故及二噁英等有害气体排放物不达标等环境污染问题。国家鼓励垃

圾减量、无害处理，发展清洁能源，深入进行垃圾资源化，对垃圾焚烧发电企业

给予垃圾发电补贴、增值税减免等多项优惠政策；垃圾焚烧发电可有效解决城市

垃圾处理问题，是未来垃圾处理的发展方向。


9

财富创造能力

公司仍主要从事氧化铝、铝合金锭等有色金属、垃圾发电和贸易等业务；

有色金属业务和垃圾发电业务是利润的主要来源；2018 年，公司营业收入有所

上升，毛利率有所下滑。

公司仍主要从事氧化铝、铝合金锭等有色金属、垃圾发电和贸易等业务，有

色金属业务和垃圾发电业务是利润的主要来源，三项业务合计占公司营业收入比

重在 90%以上。2018 年，公司营业收入 657.39 亿元，同比上升 5.17%，主要是

垃圾发电收入有所增加，毛利率略有下滑。

2018年，公司有色金属业务收入和毛利润分别为 277.58亿元和 32.83亿元，

分别同比下降 1.14%和 20.85%，主要由于原材料氧化铝的价格上涨所致，因此导

致毛利率下降 2.95个百分点；垃圾发电业务收入和毛利润分别同比上升 21.10%

和 15.90%，主要是新建电厂开始投入运行所致；贸易业务营业收入同比上升

8.55%，公司部分订单签署比例价格，但由于对市场的判断有偏差，导致毛利润

同比减少 2.78亿元；其他业务营业收入同比增长 40.68%，毛利润同比增加 2.99

亿元，主要是材料销售收入增加所致，毛利率同比增长 11.34个百分点。

表 2 2016～2018年及 2019年 1～3月公司营业收入和毛利润情况（单位：亿元、%）

项目 2019 年 1～3月 2018年 2017年 2016年

金额占比金额占比金额占比金额占比

营业收入 152.02 100.00 657.38 100.00 625.06 100.00 445.66 100.00

有色金属 65.84 43.31 277.58 42.22 280.77 44.92 201.95 45.31

垃圾发电 5.05 3.32 22.28 3.39 18.40 2.94 17.12 3.84

贸易 78.48 51.63 341.02 51.88 314.16 50.26 221.70 49.75

其他 2.64 1.74 16.51 2.51 11.73 1.88 4.90 1.10

毛利润 7.17 100.00 47.23 100.00 54.72 100.00 41.66 100.00

有色金属 4.00 55.84 32.83 69.51 41.48 75.79 30.27 55.31

垃圾发电 1.06 14.75 6.90 14.62 5.96 10.88 7.05 12.88

贸易 0.73 10.21 1.77 3.75 4.55 8.32 4.36 7.97

其他 1.38 19.20 5.72 12.12 2.74 5.00 -0.02 -0.05

毛利率 4.71 7.18 8.76 9.35

有色金属 6.08 11.83 14.77 14.99

垃圾发电 20.92 30.99 32.38 41.18

贸易 0.93 0.52 1.45 1.97

其他 52.03 34.68 23.34 -0.50


2019 年 1～3 月，公司营业收入 152.02 亿元，同比增长 53.09%，受原材料

价格上涨的影响，毛利润同比降低 27.60%，毛利率同比减少 5.26个百分点。


10

（一）有色金属

有色金属板块仍为公司的核心业务，产品包括氧化铝和铝合金锭，其中氧

化铝占比较高，但随着铝合金锭产能的逐步释放，其占比有所降低。

氧化铝的生产成本主要包括直接材料和燃料动力，直接材料主要包括铝土矿

和液碱。原材料铝土矿占公司氧化铝采购成本的比重达 30%以上，是公司氧化铝

生产中最主要的原材料。公司氧化铝生产基地主要位于河南、山西、广西等铝土

矿资源丰富的地区，为氧化铝的生产提供了稳定的原材料供应来源。公司自有铝

土矿资源分别位于河南、山西和广西，截至 2019 年 3 月末，公司自有铝土矿储

量约 1.30亿吨，自有矿山每年铝土矿产量可达到 480万吨。

表 3 2016～2018年及 2019年 1～3月公司铝土矿自产与外购情况（单位：万片、%）

项目 2019年 1～3月 2018年 2017年 2016年

数量占比数量占比数量占比数量占比

自产 58.36 17.99 120.14 8.69 154.74 10.61 203.60 15.91

外购 266.07 82.01 1,262.58 91.31 1,304.19 89.39 1,076.08 84.09

合计 324.43 100.00 1,382.72 100.00 1,458.93 100.00 1,279.68 100.00


公司生产所用铝土矿部分来自于自有矿山，2018 年，自产率有所下降，大

部分从孝义以及陕县采购，交易价格遵循市场价。公司各个氧化铝厂均配备发电

厂，电的自给率大于 50%。

总体来看，公司主要原材料铝土矿自给率较低，其他主要材料和能源外购比

例较高。2019年 1～3月，氧化铝前五大供应商采购额占比为 41.46%，集中度较

高且前四大供应商均为关联方。


11

表 4 2019年 1～3月公司氧化铝产品的前五大供应商情况（单位：万元、%）

供应商是否为关联方名称采购金额占采购

总额比

孝义市锦瑞贸易有限公司是

山西铝土矿 60,892.00 16.73

外购高钙石灰 8,956.70 2.46

烟煤 8,274.10 2.27

煤气厂煤 4,622.80 1.27

三门峡锦盛矿业有限公司是铝土矿 32,832.05 9.02

广西田东锦盛化工有限公司是

液碱 5,776.51 1.59

外购电 2,170.40 0.60

高压蒸汽 5,139.16 1.41

低压蒸汽 1,807.60 0.50

工业水 11.85 0.00

纯水 5.09 0.00

氢气 970.41 0.27

三门峡锦江矿业有限公司是铝土矿 9,807.00 2.69

内蒙古君正化工有限责任公司否片碱 9,638.40 2.65

合计 - - 150,904.07 41.46


截至 2019年 3月末，公司是氧化铝行业的领先企业，产能规模仍位居同行

业前列；公司采用拜耳法生产技术，生产工艺和技术水平在行业中仍处于领先

地位，在同行业内仍具有较强的竞争力。

公司氧化铝业务处于国内同行业领先地位，现阶段我国氧化铝产能前五名企

业分别为中国铝业集团有限公司、信发集团有限公司、山东魏桥创业集团有限公

司、锦江集团和中国电力投资集团公司。其中锦江集团为公司母公司，锦江集团

氧化铝经营主体开曼铝业、孝义兴安等均在公司合并范围内。截至 2019 年 3 月

末，公司氧化铝产能达 670 万吨/年，在全国氧化铝行业排名第四位，同时，公

司是国内最大的三家氧化铝供应商之一，仍具有较强的行业竞争力。

表 5 2016～2018年及 2019年 1～3月公司氧化铝销量及平均价格情况

项目 2019 年 1～3月 2018年 2017年 2016年

产能（万吨/年） 670.001 670.00 670.00 670.00

产量（万吨） 171.26 679.42 695.43 672.68

销量（万吨） 169.84 675.15 730.96 676.66

产能利用率（%） 102.25 101.41 103.80 100.40

产销率（%） 99.17 99.37 105.11 100.59

平均价格（元/吨） 2,412.88 2,513.50 2,343.41 1,751.69


1 2019 年一季度产能经年化处理。


12

公司氧化铝产能利用率较高，均高于 100%，公司产销率保持在 100%左右，

平均销售价格受市场行情影响有所波动。公司采用拜耳法生产氧化铝，与其他方

法相比，具有耗能少和成本低的优点。公司重视氧化铝生产技术的改造工作，采

用国内外先进设备和生产工艺，拥有多项专利技术，生产工艺和技术在行业中仍

处于领先地位。

公司氧化铝产品采用直销方式，收款方式基本为先付款后发货，且氧化铝

价格包含票据贴现费用。

公司销售模式采用直销方式，销售收款方式基本为先付款后发货。公司以中

营网、安泰科网和百川资讯网所报价格的平均价格作为对外销售定价，因此价格

较为透明。公司氧化铝客户多为商贸类企业及铝锭生产企业，2019年 1～3月，

公司前五大客户销售收入占比为 42.59%。下游客户与公司关系较紧密，允许公

司大量使用承兑汇票结算，所以公司自 2014 年开始承兑汇票使用量大幅增加，

且氧化铝价格包含承兑汇票贴现费用。

表 6 2019 年 1～3月公司氧化铝前五大销售客户（单位：万元、%）

销售客户是否为关联方销售金额占销售总额比

厦门象屿铝晟有限公司否 75,393.24 18.40

甘肃东兴铝业有限公司嘉峪关分公司否 34,970.10 8.53

杭州裕科贸易有限公司否 21,846.59 5.33

厦门象屿速传供应链发展股份有限公司否 21,268.16 5.19

洛阳龙泉华辉贸易有限公司否 21,060.49 5.14

合计 - 174,538.59 42.59


公司铝合金锭生产基地位于内蒙古东部，有显著的资源优势；铝合金锭主

要原材料氧化铝自给率较低；2018 年以来，公司生产线实际产能利用率仍保持

在较高水平。

公司铝合金锭业务年产能为 89.30 万吨，主要由其子公司锦联铝材承担。

2018 年以来，随着锦联铝材项目逐渐达产，生产线实际产能利用率仍保持在较

高水平。


13

表 7 2016～2018年及 2019年 1～3月公司铝合金锭销量及平均价格情况

项目 2019 年 1～3月 2018年 2017年 2016年

产能（万吨/年） 89.302 89.30 87.00 80.00

产量（万吨） 21.51 87.93 91.88 77.65

销量（万吨） 21.65 90.32 91.71 79.93

产能利用率（%） 96.35 98.47 105.61 97.06

产销率（%） 100.65 102.71 99.81 102.93

平均价格（元/吨） 11,483.17 11,944.49 11,937.99 10,437.03


公司铝合金锭生产基地位于内蒙古东部，该地区煤炭储量以及电力资源丰

富，具有显著的资源优势。铝合金锭主要生产成本包括原材料氧化铝、阳极碳块、

煤和电，阳极碳块主要由内蒙古霍煤通顺碳素有限责任公司提供，电力基本由锦

联铝材自配电厂供给；氧化铝与电力在铝合金锭的原材料成本中占比最高，氧化

铝自给率约为 10%，主要采购自上海正晟国际贸易有限公司（以下简称“正晟贸

易”），该氧化铝供应商同时为公司氧化铝业务下游销售客户。公司与正晟贸易

为非关联方关系，通过换货贸易，将公司位于河南以及山西等地的氧化铝生产基

地产品向正晟贸易销售，并通过正晟贸易从广西等地采购氧化铝并运输到内蒙东

部进行铝合金锭的生产和加工。

表 8 2019 年 1～3月公司铝合金锭产品前五大供应商情况（单位：万元、%）

供应商是否为

关联方名称采购金额占采购总额比

上海正晟国际贸易有限公司否氧化铝 103,092.61 29.38

微山高地贸易有限公司否煤炭 58,188.32 16.58

内蒙古霍宁碳素有限责任公司否炭块 10,631.09 3.03

河北鸿科碳素有限公司否炭块 5,156.08 1.47

国网内蒙古东部电力有限公司霍林郭

勒市供电分公司否电 2,659.27 0.76

合计 - - 179,727.38 51.22


公司铝合金锭业务生产技术较为先进，铝生产线采用国际先进的设备和创新

工艺，生产指标和环保指标均领先国内同行业。公司铝合金锭业务主要采用沈阳

铝镁设计研究院有限公司推出的新一代节能型 SY500预焙阳极铝生产集成技术。

该技术大幅提高了铝生产的集气效率，减少了污染物排放，又具有一定的节能效

果，有利于环保净化。

2 2019 年一季度产能经年化处理。


14

表 9 2019 年 1～3月公司铝合金锭前五大销售客户（单位：万元、%）

销售客户是否为关联方销售金额占销售总额比

内蒙古联晟新能源材料股份有限公司是 49,525.51 19.92

浙江任远进出口有限公司否 47,929.29 19.28

北京万翔博瑞商贸有限公司否 34,840.26 14.01

内蒙古超今新材料有限公司否 18,448.12 7.42

厦门象屿铝晟有限公司否 16,666.93 6.70

合计 - 167,410.10 67.34


2019年 1～3月，公司铝合金锭产品的主要销售客户为内蒙古联晟新能源材

料股份有限公司、浙江任远进出口有限公司、北京万翔博瑞商贸有限公司、内蒙

古超今新材料有限公司和厦门象屿铝晟有限公司（以下简称“象屿铝晟”）等，

前五大客户销售额合计占比 67.34%，客户集中度很高。销售结算方式上，公司

采用款到发货方式，除现金结算外，一部分采用承兑汇票方式结算。

（二）垃圾发电

公司垃圾发电板块主要销售收入源自电和蒸汽的销售，垃圾发电补贴收入

为公司垃圾发电板块利润最重要的补充来源。

公司是国内最早投资垃圾发电领域的民营企业之一，1997 年与浙江大学合

作，实现了浙大实验室技术--异重循环流化床垃圾焚烧发电技术的市场化运用，

1998 年建设了中国第一家循环流化床垃圾焚烧发电厂。异重循环流化床焚烧技

术针对于中国高水分、多组分、低热值的城市生活垃圾具有很好的适应性，同时

对入炉垃圾的粒度要求高，需经过破碎、除铁等垃圾前处理工序，因此垃圾热值

波动对燃烧的影响较小，其次，异重循环流化床焚烧炉具有很高的传热，传烧等

燃烧特性，因此调节范围广，燃料适应性较好；掺烧少量的煤炭以保证稳定燃烧

并遏制二噁英的排放；烟气含灰量稍多，飞灰处理成本高；锅炉热效率高，垃圾

焚烧处理的综合运行成本相对较低。

表 10 2016～2018年及 2019年 1～3月公司垃圾发电板块发电量及平均价格情况

项目 2019年 1～3月 2018年 2017年 2016年

期末控股装机容量（万千瓦） 47.20 47.20 48.10 44.80

发电量（亿千瓦时） 6.01 22.28 24.59 22.53

发电设备利用小时数（小时） 1,273.73 4,720.69 5,111.53 5,029.06

厂用电率（%） 29.39 29.88 28.24 22.89

平均销售价格（元/度） 0.63 0.64 0.60 0.58


截至 2019年 3月末，公司在杭州、昆明、武汉、长春和天津等 14个地区开

展垃圾焚烧发电业务，并有湖南省和吉林省等共计 20 家垃圾发电厂处于审批阶


15

段，合计将新增垃圾处理能力约 20,717吨/天，暂定新增装机容量共计 404MW。

近年来，公司垃圾焚烧发电业务发电设备利用小时数持续上升，垃圾电厂个数和

垃圾处理量位列国内前列，是国内最大的垃圾发电企业之一。

表 11 2016～2018年及 2019年 1～3月公司垃圾焚烧发电情况（单位：万吨、%）

项目 2019 年 1～3月 2018年 2017年 2016年

垃圾处理量 192.89 745.06 901.47 813.44

用煤量 4.08 15.05 39.30 47.86

掺煤比 2.07 1.98 4.18 5.56


公司垃圾焚烧发电的主要生产原材料垃圾由当地环卫局按日定量配送，为使

得垃圾燃烧更为充分，焚烧发电需要掺杂一定的煤粉作为辅助燃料，随着技术的

不断完善和提升，垃圾焚烧发电掺煤量保持在较低水平。

表 12 2016～2018年及 2019年 1～3月垃圾发电业务相关补贴收入情况（单位：万元）

项目 2019 年 1～3月 2018年 2017年 2016年

垃圾发电补贴 12,367 46,069 42,528 43,704

财政局补贴 1,331 10,822 4,769 678

增值税退税收入 428 1,926 4,034 7,721

环保局补贴 - - - 155

合计 14,126 58,817 51,331 52,258


公司垃圾发电所有电力全部并网销售给当地电力局，电价由两部分构成，一

部分是脱硫燃煤机组标杆价格，由电网公司支付；另一部分是垃圾发电补贴，每

年由发改委和财政部审批后返还给公司。由于垃圾焚烧发电属于资源综合利用项

目，符合国家鼓励垃圾减量处理、发展清洁能源的指导精神，因此，公司享受垃

圾发电补贴、增值税减免等多项优惠政策，其中垃圾发电补贴为公司垃圾焚烧发

电业务利润的最重要补充来源，2018年垃圾发电补贴为 4.61亿元。

（三）贸易

公司贸易业务收入规模较大，但对利润贡献仍较小，2018 年以来，贸易规

模保持稳定。

公司贸易业务主要由公司本部运营，公司根据市场行情变化相应调整贸易品

种及比例，贸易产品主要包括氧化铝、铝合金锭和钢材电缆等。

公司贸易业务收入规模较大，但对毛利润贡献仍较小。2019年 1～3月，公

司贸易业务主要采购自广西投资集团银海铝业有限公司、十一冶建设集团有限责

任公司、象屿铝晟、山东鲁北海生生物有限公司和中铝（上海）有限公司等，付

款方式以预付为主。


16

表 13 2019年 1～3月公司贸易业务前五大供应商（单位：万元、%）

供应商是否为关联方名称采购金额占采购

总额比

广西投资集团银海铝业有限公司否铝合金锭 94,788.98 12.98

十一冶建设集团有限责任公司否铝合金锭 51,836.90 7.10

氧化铝 33,842.98 4.63

厦门象屿铝晟有限公司否

氧化铝 19,145.75 2.62

铝合金锭 18,433.48 2.52

铝矾土 8,468.56 1.16

山东鲁北海生生物有限公司否氧化铝 45,716.87 6.26

中铝（上海）有限公司否铝合金锭 37,436.21 5.12

合计 - - 309,669.74 42.39


2019年 1～3月，销售客户主要包括托克投资（中国）有限公司、广西广银

铝业有限公司、玛纳斯县通远商务服务有限公司、嘉能可有限公司和广西广银商

务有限公司等企业，铝产品基本为先收款后发货，其他产品一般为预收部分货款，

货到后收回尾款的收款方式。公司前五大客户销售收入占比为 39.57%，公司与

下游客户关系较紧密。

表 14 2019年 1～3月公司贸易业务前五大销售客户（单位：万元、%）

销售客户是否为关联方名称销售金额占销售总

额比

托克投资（中国）有限公司否氧化铝 16,360.40 2.08

铝合金锭 99,508.55 12.68

广西广银铝业有限公司否铝合金锭 51,722.37 6.59

玛纳斯县通远商务服务有限公司否氧化铝 50,907.59 6.49

嘉能可有限公司否氧化铝 23,954.88 3.05

铝合金锭 25,034.30 3.19

广西广银商务有限公司否铝合金锭 43,085.83 5.49

合计 - - 310,573.91 39.57



17

偿债来源

2018 年以来，公司整体盈利能力有所减弱，经营性净现金流有所增加，融

资渠道畅通；公司可变现资产以存货和货币资金为主，变现能力一般；存货、

预付款项及其他应收款占比较高，对资金形成一定占用；受限资产占净资产比

重很高，对公司流动性和再融资能力产生一定不利影响。

（一）盈利

2018 年以来，受原材料价格上涨影响，公司净利润规模有所下滑，整体盈

利能力有所减弱。

2018 年，公司营业收入同比上升 5.17%，毛利率同比下滑 1.57 个百分点；

公司期间费用同比增长 12.10%，仍以财务费用为主，其中销售费用同比增长

18.07%，主要是销售业务量上升所致；管理费用同比增长 10.71%，主要是职工

薪酬、公用事业及办公费用等项目增长所致；研发费用为 5.97 亿元，同比增加

4.93 亿元，主要是根据会计政策变更调整研发费用归集方法所致，由技术创新

改造项目构成；财务费用同比增长 11.45%，主要是承兑汇票贴现有所增长。公

司期间费用率为 4.26%，同比变化不大，由于公司有息债务规模较大，导致公司

财务费用在期间费用中占比较高。

445.66

625.06 657.38

20.98 27.66 15.790

2

4

6

8

10

0

200

400

600

800

2016年 2017年 2018年

%亿元

营业收入利润总额毛利率营业利润率

图 1 2016～2018年公司收入及盈利情况


非经营性损益方面，2018年，公司资产减值损失为 1.92亿元，同比增加 1.08

亿元，以坏账损失为主；投资收益为 5.27亿元，同比增加 4.75亿元，主要是贵

州华锦铝业有限公司（以下简称“华锦铝业”）的投资收益分红及华联的股权转

让；其他收益为 1.73 亿元，主要为税费返还及各项补贴；营业外收入为 0.21

亿元，同比增长 8.83%，由政府补助、罚没利得及违约金收入等构成；利润总额

和净利润分别为 15.79亿元和 11.52亿元，受原材料价格上涨且期间费用较高的

影响，同比分别减少 11.87亿元和 9.31亿元。盈利指标方面，2018年，公司总


18

资产报酬率和净资产收益率分别为 4.50%和 5.17%。

2019 年 1～3 月，公司营业收入 152.02 亿元，同比增长 53.09%，毛利润同

比降低 27.60%，毛利率同比减少 5.26 个百分点；研发费用为 0.56 亿元，同比

增加 0.53亿元；期间费用率为 3.87%，同比变化不大；投资收益为 0.55亿元，

同比增加 0.53亿元，主要是华锦铝业的投资收益；利润总额和净利润分别为 1.07

亿元和 0.48 亿元，同比分别减少 2.38 亿元和 2.42 亿元，主要是由于有色金属

原材料氧化铝价格上涨，总资产报酬率和净资产收益率分别为 0.63%和 0.22%。

（二）自由现金流

2018 年以来，公司经营性净现金流保持净流入，对债务和利息形成保障程

度有所提升；由于在建工程规模较大，投资性净现金流持续大规模净流出，未

来面临一定的资本支出压力。

2018年，公司经营性净现金流为 52.38亿元，同比上升 5.62%，主要是公司

支付的各项税费减少所致；投资性净现金流为-59.10 亿元，仍呈净流出状态且

规模较大，净流出规模同比增加 20.79亿元，主要是公司新建电厂项目的投资支

出增加所致。同期，公司现金回笼率为 103.18%，保持在较高水平，同比略有下

降。综合来看，2018 年，公司经营性现金流保持为净流入，保障能力较好，对

负债和利息仍能形成一定保障。

表 15 2016～2018年及 2019年 1～3月公司现金流及偿债指标情况

项目 2019年 1～3月 2018年 2017年 2016年

经营性净现金流（亿元） 8.02 52.38 49.59 55.40

投资性净现金流（亿元） -5.00 -59.10 -38.32 -41.39

筹资性净现金流（亿元） -2.54 3.12 1.90 -13.19

经营性净现金流利息保障倍数（倍） 2.20 2.92 2.67 4.79

经营性净现金流/流动负债（%） 2.50 16.79 17.13 20.93


2019年 1～3月，公司经营性净现金流为 8.02亿元，同比增长 5.62%；投资

性净现金流为-5.00 亿元，净流出规模同比减少 7.44 亿元，主要是在建项目投

资支出减少所致。同期，公司现金回笼率为 89.43%。


19

表 16 截至 2019年 3 月末公司在建项目情况（单位：亿元、%）

项目名称预计投资

总额

已投资

金额

已投资金

额占比

2019年 4～

12月计划

投资额

2020年

计划投

资额

锦联铝工业园煤电铝项目 172.20 152.34 88.47 5.00 14.86

长春市生活垃圾综合处理电站

改扩建项目 3.04 2.13 70.07 0.91 -

温岭市东部垃圾焚烧发电二期

工程 3.40 2.44 71.76 0.96 -

唐山市丰润生活垃圾焚烧发电

项目 2.87 1.27 44.25 1.60 -

石家庄生物质焚烧发电项目 9.54 6.64 69.60 2.90 -

昆明市五华区垃圾焚烧发电厂

异地重建项目 9.52 3.77 39.60 5.75 -

合计 200.57 168.59 - 17.11 14.86


公司主要在建工程为锦联铝工业园煤电铝项目和垃圾焚烧发电项目等，总投

资共 200.57亿元，截至 2019年 3月末已完成投资额 168.59亿元，2019年的资

金投入预计为 17.11 亿元，2020 年的资金投入预计为 14.86 亿元，未来仍面临

一定的资本支出压力。

总体来看，2018 年以来，公司经营性净现金流仍为净流入，对债务和利息

保障程度较好。

（三）债务收入

2018 年，公司筹资性现金流持续净流入且增加较多；债务融资渠道畅通，

以银行借款为主，此外，公司多支债券的成功发行拓宽了债务融资渠道。

2018 年，公司筹资性净现金流为 3.12 亿元，同比增加 1.22 亿元，主要是

公司融资租赁支付的现金及关联方资金拆借减少所致。2019年 1～3月，公司筹

资性净现金流为-2.54 亿元，净流出规模同比减少 3.76 亿元，主要由于公司融

资租赁支出减少所致。

公司债务融资以银行借款为主，此外，公司在债券市场公开发行多支债券进

行融资，融资渠道拓宽。公司与多家银行之间保持良好的合作关系，截至 2019

年 3月末，银行授信额度合计 255.91亿元，尚未使用银行授信额度 35.87亿元。


20

表17 2016～2018年及2019年1～3月债务融资情况分析（单位：亿元）

财务指标 2019年 1～3月 2018年 2017年 2016年

筹资性现金流入 37.24 180.95 182.34 190.25

借款所收到的现金 21.64 137.84 129.46 95.60

筹资性现金流出 39.77 177.82 180.44 203.44

偿还债务所支付的现金 28.53 115.68 93.98 130.89


综上，公司债务融资仍以银行借款和发行债券为主，渠道多样化，在资本市

场上发行多类债券，并与多家银行保持良好的合作关系，外部融资能力很强。

（四）外部支持

公司获得的外部支持主要为政府补助。2018年，公司获得政府补助共计 8.04

亿元，在偿债来源构成中占比不大，对公司偿债贡献有限。

（五）可变现资产

公司可变现资产主要由存货和货币资金等构成；存货、预付款项及其他应

收款占比较高，对资金形成一定的占用；其他应收款中关联方占款比重较大，

存在一定回收风险；受限资产占净资产比重很高，对公司流动性和再融资能力

产生一定不利影响。

2018年末及 2019年 3月末，公司总资产分别为 717.70亿元和 706.88亿元，

仍以非流动资产为主，非流动资产占总资产的比重分别为 61.69%和 62.83%。

212.76 278.61 274.99 262.72

381.36 391.27 442.72 444.17

0

20

40

60

80

100

0

200

400

600

800

2016年末 2017年末 2018年末 2019年3月末

%亿元

非流动资产合计流动资产合计流动资产占比

图 2 2016～2018年末及 2019年 3月末公司资产构成情况数据来源：根据公司提供资料整理

公司流动资产主要由货币资金、其他应收款、预付款项、存货和应收票据及

应收账款等构成。2018 年末，货币资金为 87.32 亿元，同比下降 21.47%，主要

由于银行存款及票据保证金有所下降所致，其中公司受限货币资金合计 55.73

亿元，占货币资金比重为 63.82%，占比很高；其他应收款为 72.78 亿元，同比

增加 27.12 亿元，已计提坏账准备 3.69 亿元，主要是母公司锦江集团向公司的

借款有所增加所致，其他应收款中关联方占比较大并未计提坏账准备，存在一定


21

回收风险；预付款项为 47.42 亿元，同比上升 23.13%，主要是公司规模扩大，

采购原材料增加所致，其中 1 年以内的预付款项占比 95.99%；存货为 42.62 亿

元，同比变化不大；应收票据及应收账款为 16.53亿元，同比减少 16.74亿元，

其中应收账款为 15.35 亿元，同比降低 9.72%，计提坏账准备 0.17 亿元，其中

采用账龄分析法计提坏账准备的应收账款中账龄在 1 年以内的占比 83.64%，应

收票据为 1.19亿元，同比减少 15.08亿元，主要是商票到期兑付所致。

表 18 2018 年末公司其他应收款前五名情况（单位：万元、%）

客户名称是否关

联方金额

占其他应

收款比账龄

杭州锦江集团有限公司是 541,762.21 74.44 1年以内

广西那坡百益矿业开发投资有限公司是 30,500.31 4.19 3年以内

TOP CELESTIAL HOLDINGS PTE LTD SG 否 12,353.76 1.70 3年以内

汇富投资有限公司 WELL FULL

INVESTMENTS LIMITED 是 11,532.34 1.58 3年以内

三门峡产业集聚区城乡建设投资有限

公司否 10,000.00 1.37 1年以内

合计 - 606,148.62 83.29 -


2019年 3月末，公司流动资产为 262.72亿元，较 2018年末下降 4.46%。其

中，存货较 2018年末降低 12.07%，主要是原材料铝土矿的储备有所减少所致。

流动资产的其他主要科目较 2018年末均变动不大。

其他

3.03%

货币资金

31.75%

应收票据及应收账款

6.01%预付款项

17.24%

其他应收款

26.47%

存货

15.50%

图 3 2018年末公司流动资产结构


公司非流动资产主要由固定资产、其他非流动资产、在建工程、长期股权投

资和无形资产等构成。2018年末，公司固定资产为 204.81亿元，同比变化不大，

由房屋及建筑物和机器设备等构成；其他非流动资产为 94.61 亿元，同比上升

21.66%，主要是公司长期资产购置款和预付股权款增长所致；在建工程为 63.90

亿元，同比上升 7.22%，主要是锦联铝工业园煤电铝项目投入有所增加所致；长


22

期股权投资 39.22亿元，同比大幅增加，主要是公司对联营企业杭州锦明投资管

理合伙企业（有限合伙）追加投资 14.17亿元所致；无形资产 31.17亿元，同比

增长 19.87%，主要是特许经营权增长所致。2019 年 3 月末，公司非流动资产主

要科目较 2018年末均变动不大。

2018年及 2019年 1～3月，公司存货周转天数分别为 25.58天和 24.88天，

公司存货周转效率水平较好；同期，应收账款周转天数分别为 8.86 天和 9.20

天，同比稍有下降，但周转效率仍较高。

受限资产方面，截至 2018年末，公司受限资产为 172.13亿元，占总资产比

重约为 23.98%，占净资产的比重为 77.21%，占净资产比重很高，对公司偿债保

障产生一定不利影响。

表 19 截至 2018年末公司受限资产情况（单位：亿元、%）

科目名称账面价值受限部分受限占比

货币资金 87.32 57.73 66.11

应收账款 15.35 5.09 33.17

固定资产 204.81 83.24 40.64

在建工程 63.90 16.12 25.23

存货 42.62 4.60 10.79

无形资产 31.17 5.35 17.16

合计 445.17 172.13 38.67

资料来源：根据公司提供资料整理

总的来看，2018 年以来，公司资产规模持续增长，仍以非流动资产为主，

存货周转效率保持稳定，应收账款周转效率维持在较好水平。

总体看，公司流动性偿债来源较为多元，以盈利、经营性净现金流和债务

收入为主，受原材料价格影响，公司盈利能力有所下降，经营性净现金流持续

净流入，融资渠道畅通，授信额度稳定；清偿性偿债来源为可变现资产，但公

司受限资产规模仍较大，对资产流动性产生一定不利影响。

偿债来源结构主要包括盈利、经营性净现金流、债务收入、可变现资产和外

部支持。2018 年以来，公司净利润规模有所下降，主要是受原材料价格上涨的

影响，整体盈利能力有所下降；2018 年，公司经营性净现金流同比增加，对利

息和流动负债的覆盖程度不断增强；公司融资方式主要为银行贷款和发行债券，

融资渠道畅通，银行授信稳定，流动性偿债来源较为充足。

公司清偿性偿债来源为可变现资产，可变现资产主要包括货币资金和存货，

占总资产比重较高，其中受限货币资金占比较大，对资金形成一定的占用，变现

能力一般。


23

偿债能力

2018 年以来，公司负债规模持续增长，构成仍以流动负债为主；有息债务

规模略有增加；公司对外担保企业中，部分被担保企业为公司关联企业且小幅

亏损，存在一定或有风险。

2018年及 2019年 3月末，公司债务总额分别为 494.76亿元和 484.38亿元，

仍以流动负债为主，流动负债占债务总额的比重分别为 65.45%和 65.87%。

278.84 300.05 323.80 319.05

124.85 162.22 170.96 165.33

0

20

40

60

80

100

0

100

200

300

400

500

600

2016年末 2017年末 2018年末 2019年3月末

%亿元

非流动负债合计流动负债合计流动负债占比

图 4 2016～2018年末及 2019年 3月末公司负债结构数据来源：根据公司提供资料整理

公司流动负债主要由应付票据及应付账款、短期借款、一年内到期的非流动

负债和预收款项等构成。

其他

6.64%

短期借款

22.12%

应付票据及应付账款

47.99%

预收款项

8.06%

一年内到期的非流

动负债

15.20%

图 5 2018年末公司流动负债构成情况数据来源：根据公司提供资料整理

2018 年末，公司应付票据及应付账款为 155.38 亿元，同比降低 6.45%；短

期借款为 71.61亿元，同比下降 3.05%；一年内到期的非流动负债为 49.23亿元，

同比增加 17.37 亿元，主要是公司一年内到期的应付债券转入所致；预收款项

26.09亿元，同比增加 14.31亿元，主要是大宗商品贸易预收款增加所致。2019

年 3月末，公司流动负债主要科目较 2018年末变动不大。


24

公司非流动负债主要由长期借款、应付债券和长期应付款等构成。2018 年

末，长期借款为 98.83 亿元，同比上升 57.35%，以抵押借款及保证借款为主，

主要是锦江环境新建垃圾电厂项目的贷款增加所致；应付债券为 41.40亿元，同

比降低 21.67%，主要是公司偿还到期债券所致；长期应付款为 24.90 亿元，同

比减少 12.98 亿元，主要是融资租入设备款有所减少所致。2019 年 3 月末，公

司主要科目较 2018年末均变动不大。

2018年以来，公司有息债务规模略有增加，总有息债务占总负债比重较高，

以短期有息债务为主，短期内偿债压力较大。

截至 2019 年 3 月末，公司总有息债务为 374.76 亿元，较 2018 年末下降

4.53%，总有息债务占负债总额的比重为 77.37%，有所下降但占比仍较高。

表 20 2016～2018年末及 2019年 3月末公司有息债务情况（单位：亿元、%）

项目 2019年 3月末 2018年末 2017年末 2016年末

短期有息债务 215.50 227.42 222.24 198.52

长期有息债务 159.26 165.13 153.05 116.60

总有息债务 374.76 392.55 375.28 315.12

短期有息债务占比 57.50 57.93 59.22 63.00

总有息债务在总负债中占比 77.37 79.34 81.18 78.06


期限结构方面，截至 2019年 3月末，短期有息债务为 215.50亿元，占总有

息债务的比重为 57.50%，公司逐渐优化期限结构，但仍面临较大短期偿债压力。

表 21 截至 2019年 3 月末公司有息债务期限结构（单位：亿元、%）

项目 ≤1年（1,2]年（2,3]年（3,4]年 (4,5]年＞5年合计

金额 215.50 45.99 74.09 10.56 8.11 20.51 374.76

占比 57.50 12.27 19.77 2.82 2.16 5.47 100.00


公司对外担保金额较高，部分被担保企业为公司关联企业且小幅亏损，存

在一定或有风险。

截至 2019年 3月末，公司对外担保 3余额为 16.60亿元，担保比率为 7.46%，

担保余额较高，其中内蒙古联晟新能源材料股份有限公司小幅亏损且为公司关联

企业，存在一定的或有风险。

2018 年末，公司所有者权益有所增长，未分配利润及少数股东权益规模仍

较大，若未来实施大额利润分配，将影响净资产稳定性。

2018 年末，公司所有者权益为 222.94 亿元，同比增长 7.39%，主要是未分

配利润的留存和少数股东权益持续增加所致；公司股本仍为 3.10 亿元；资本公

3 对外担保详见附件 2-3。


25

积为 3.42 亿元，主要是公司向子公司开曼铝业及锦江环境增资导致资本公积增

加；盈余公积仍为 0.27亿元；未分配利润为 115.57亿元，同比增长 6.92%，占

净资产的比重为51.84%，少数股东权益为98.57亿元，占净资产的比重为44.22%，

规模较大，若未来实施大额利润分配，将影响净资产的稳定性。2019年 3月末，

公司所有者权益 222.50亿元，较 2018年末变化不大，其中股本、资本公积及盈

余公积仍为 3.10 亿元、3.42 亿元和 0.27 亿元，未分配利润和少数股东权益分

别为 115.88亿元和 98.18亿元，较 2018年末变化不大。

公司盈利对利息的覆盖程度略有降低；偿债来源较为充足，对公司整体债

务偿还提供一定保障。

2018 年，公司 EBITDA 对利息的保障程度同比略有降低，为 3.19 倍，盈利

对利息的覆盖程度仍较好；经营性现金流利息保障倍数为 2.92 倍，经营性现金

流对利息形成有效覆盖。

公司流动性来源结构稳定，主要包括货币资金、未使用银行授信以及经营性

现金流。2018 年末，公司货币资金规模较大，但受限部分占比较多，经营性现

金流持续净流入，银行授信稳定，流动比率和速动比率分别为 0.85 倍和 0.72

倍。

公司清偿性还本付息能力一般。清偿性偿债来源为公司可变现资产，主要包

括存货和货币资金，变现能力一般，受限资产规模较大，对资产流动性产生一定

不利影响；同时，公司债务规模略有降低，2018年末，公司资产负债率为 68.94%，

同比降低 0.07个百分点，仍处于较高水平，债务资本比率为 63.78%，同比降低

3.31个百分点。

总体而言，公司收入规模有所增长，但受原材料价格的上涨，盈利能力略有

下降，但对利息的覆盖程度仍较好，流动性偿债来源结构稳定，资产变现能力一

般，公司整体偿债能力很强。


26

结论

综合来看，公司的抗风险能力很强。公司主要从事氧化铝、铝合金锭等有色

金属、垃圾发电和贸易等业务，公司生产工艺和技术水平在行业中处于领先地位，

在同行业内具有较强的竞争力；2018 年，公司营业收入持续上升，盈利水平受

原材料价格影响略有下降;公司存货、预付款项及其他应收款占比较高，对资金

形成一定的占用；其他应收款中关联方占款比重较大，存在一定回收风险；受限

资产占净资产比重很高，对公司偿债保障产生一定不利影响；部分被担保企业为

公司关联企业且小幅亏损，存在一定或有风险。

综合分析，大公对公司“16 正才 03”、“16 正才 05”、“16 正才 06”、

“18正才 MTN001”和“19正才 01”的信用等级维持 AA+，主体信用等级维持 AA+，

评级展望维持稳定。


27

附件 1 公司治理

1-1 截至 2019 年 3 月末杭州正才控股集团有限公司股权结构图

杭州锦江集团有限公司

浙江恒嘉控股有限公司

尉雪凤

钭正刚

杭州正才控股集团有限公司

100.00%

63.2911% 36.7089%

100.00%

100.00%


28

董事会

总经理

办公室

投资部

信息部

财务部

人力资源部

风险管理部

工程部

运营管理部

贸易部

股东

监事

1-2 截至 2019 年 3 月末杭州正才控股集团有限公司组织结构图


29

附件 2 经营指标

2-1 杭州正才控股集团有限公司相关经营数据

2016～2018年及2019年1～3月公司有色金属收入、毛利润及毛利率情况（单位：亿元、%）

项目 2019年 1～3月 2018年 2017年 2016年


营业收入 65.84 100.00 277.58 100.00 280.77 100.00 201.95 100.00

氧化铝 40.98 62.24 169.70 61.14 171.29 61.01 118.53 58.69

铝合金锭 24.86 37.76 107.88 38.86 109.48 38.99 83.42 41.31

毛利润 4.00 100.00 32.83 100.00 41.48 100.00 30.27 100.00

氧化铝 3.93 98.30 26.96 82.11 33.56 80.92 20.41 67.43

铝合金锭 0.07 1.70 5.87 17.89 7.92 19.08 9.86 32.57

毛利率 6.08 11.83 14.77 14.99

氧化铝 9.60 15.88 19.59 17.22

铝合金锭 0.27 5.45 7.23 11.82



30


2016～2018年及2019年1～3月贸易板块收入、毛利润及毛利率构成情况（单位：亿元、%）

项目 2019年 1～3月 2018年 2017年 2016年


营业收入 78.48 100.00 341.02 100.00 314.16 100.00 221.70 100.00

氧化铝 17.63 22.46 74.41 21.82 144.19 45.90 105.62 47.64

铝合金锭 57.74 73.57 242.15 71.01 132.14 42.06 87.42 39.43

铝制品 - - - - 0.64 0.21 - -

电解铜 - - 11.88 3.48 30.52 9.72 24.58 11.09

其他 3.12 3.97 12.58 3.69 6.67 2.12 4.08 1.84

毛利润 0.73 100.00 1.77 100.00 4.55 100.00 4.36 100.00

氧化铝 0.53 72.87 0.28 16.04 3.24 71.28 3.11 71.20

铝合金锭 -0.27 -37.55 0.84 47.66 1.11 24.35 1.25 28.55

铝制品 - - - - 0.01 0.14 - -

电解铜 - - 0.00 0.05 0.00 -0.02 -0.02 -0.44

其他 0.47 64.68 0.64 36.25 0.19 4.24 0.03 0.69

毛利率 0.93 0.52 1.45 1.97

氧化铝 3.03 0.38 2.25 2.94

铝合金锭 -0.48 0.35 0.84 1.42

铝制品 - - 0.00 -

电解铜 - 0.01 0.00 -0.08

其他 15.19 5.10 2.89 0.73



31


截至2019年3月末公司对外担保情况（单位：万元）

担保对象担保金额担保期限

孝义市兴安物流有限公司 3,000.00 2018.08.19～2019.08.16

内蒙古联晟新能源材料股份有限公司

9,000.00 2018.10.28～2019.11.06

15,000.00 2016.01.11～2026.12.30

12,600.00 2016.03.05～2031.03.05

1,900.00 2018.08.28～2019.08.27

14,500.00 2018.10.12～2019.10.11

中宁县锦宁铝镁新材料有限公司 20,000.00 2017.10.09～2020.10.15

12,000.00 2018.12.04～2021.12.04

杭州锦江集团有限公司

10,000.00 2018.05.11～2019.05.11

13,000.00 2018.06.22～2019.06.21

10,000.00 2018.07.09～2019.07.08

15,000.00 2018.10.29～2019.10.28

10,000.00 2019.03.16～2019.12.31

10,000.00 2019.03.16～2019.12.31

10,000.00 2018.08.20～2019.08.20

合计 166,000.00


公司对外担保主体财务指标（单位：亿元，%）

被担保企业期间期末总

资产

资产负

债率

营业

收入毛利率净利润

经营性净

现金流

杭州锦江集团

有限公司

2019年1～3月 817.39 68.97 174.83 4.37 1.84 -

2018年 807.24 68.60 889.94 6.90 16.55 54.05

中宁县锦宁铝

镁新材料有限

公司

2019年1～3月 44.60 69.35 8.72 3.74 0.00 -

2018年 39.04 64.91 42.87 6.41 0.18 -10.22

内蒙古联晟新

能源材料股份

有限公司

2019年1～3月 26.46 76.27 5.32 1.32 -0.07 0.41

2018年 26.43 75.93 17.95 4.07 -0.62 2.86

孝义市兴安物

流有限公司

2019年1～3月 0.62 55.52 0.24 8.72 0.01 -

2018年 0.66 59.87 1.31 3.59 0.01 -



32

附件 3 主要财务指标

3-1 杭州正才控股集团有限公司主要财务指标

（单位：万元）

项目 2019年 1～3月

（未经审计） 2018年

2017年

（追溯调整） 2016年

资产类

货币资金 762,647 873,210 1,112,002 892,072

应收票据及应收账款 168,619 165,345 332,701 -

其中：应收账款 157,313 153,471 169,986 135,570

其他应收款 739,320 727,751 456,543 -

预付款项 503,158 474,171 385,095 191,122

存货 374,735 426,172 441,030 364,858

流动资产合计 2,627,167 2,749,856 2,786,094 2,127,626

长期股权投资 397,752 392,175 163,281 152,580

固定资产 1,998,064 2,048,084 2,014,461 2,114,360

在建工程 678,003 639,012 594,473 -

无形资产 342,945 311,740 260,063 184,423

非流动资产合计 4,441,659 4,427,152 3,912,650 3,813,551

总资产 7,068,826 7,177,008 6,698,745 5,941,177

占资产总额比（%）

货币资金 10.79 12.17 16.60 15.02

应收票据及应收账款 2.39 2.30 4.97 -

其中：应收账款 2.23 2.14 2.54 2.28

其他应收款 10.46 10.14 6.82 -

预付款项 7.12 6.61 5.75 3.22

存货 5.30 5.94 6.58 6.14

流动资产合计 37.17 38.31 41.59 35.81

长期股权投资 5.63 5.46 2.44 2.57

固定资产 28.27 28.54 30.07 35.59

在建工程 9.59 8.90 8.90 -

无形资产 4.85 4.34 3.88 3.10

非流动资产合计 62.83 61.69 58.41 64.19

负债类

短期借款 686,567 716,126 694,963 759,710

应付票据及应付账款 1,545,528 1,553,793 1,660,844 -

其中：应付票据 - 1,065,753 1,181,534 720,620

应付账款 - 488,040 479,310 544,608


33



项目 2019年 1～3月


2017年


负债类

预收款项 264,533 260,854 117,785 154,354

其他应付款 144,534 157,888 142,705 -

一年内到期的非流动负债 515,246 492,304 318,566 338,862

流动负债合计 3,190,523 3,237,997 3,000,550 2,788,367

长期借款 908,639 988,304 628,086 429,247

应付债券 461,433 413,996 528,497 400,000

长期应付款 222,504 248,967 373,880 336,705

其他非流动负债 - - 34,357 34,619

非流动负债合计 1,653,326 1,709,633 1,622,157 1,248,513

负债合计 4,843,849 4,947,630 4,622,707 4,036,880

占负债总额比（%）

短期借款 14.17 14.47 15.03 18.82

应付票据及应付账款 31.91 31.40 35.93 -

其中：应付票据 - 21.54 25.56 17.85

应付账款 - 9.86 10.37 13.49

预收款项 5.46 5.27 2.55 3.82

其他应付款 2.98 3.19 3.55 -

一年内到期的非流动负债 10.64 9.95 6.89 8.39

流动负债合计 65.87 65.45 64.91 69.07

长期借款 18.76 19.98 13.59 10.63

应付债券 9.53 8.37 11.43 9.91

长期应付款 4.59 5.03 8.19 8.34

其他非流动负债 - - 0.74 0.86

非流动负债合计 34.13 34.55 35.09 30.93

权益类

实收资本（股本） 31,000 31,000 31,000 31,000

资本公积 34,209 34,209 0 217,094

盈余公积 2,657 2,657 2,657 2,657

未分配利润 1,158,823 1,155,746 1,080,993 894,482

归属于母公司所有者权益 1,243,204 1,243,637 1,106,697 1,146,983

少数股东权益 981,772 985,741 969,341 757,314

所有者权益合计 2,224,977 2,229,378 2,076,038 1,904,297


34



项目 2019年 1～3月


2017年


损益类

营业收入 1,520,214 6,573,839 6,250,645 4,456,641

营业成本 1,448,541 6,101,542 5,703,401 4,040,079

销售费用 11,481 37,479 31,742 18,522

管理费用 18,549 71,265 74,717 57,835

财务费用 28,824 171,101 153,519 111,771

投资收益 5,490 52,715 5,235 -1,135

营业利润 11,317 158,544 277,048 194,890

利润总额 10,708 157,939 276,614 209,829

所得税费用 5,895 42,714 68,259 80,082

净利润 4,813 115,225 208,355 129,747

占营业收入比（%）

营业成本 95.29 92.82 91.24 90.65

销售费用 0.76 0.57 0.51 0.42

管理费用 1.22 1.08 1.20 1.30

财务费用 1.90 2.60 2.46 2.51

投资收益 0.36 0.80 0.08 -0.03

营业利润 0.74 2.41 4.43 4.37

利润总额 0.70 2.40 4.43 4.71

所得税费用 0.39 0.65 1.09 1.80

净利润 0.32 1.75 3.33 2.91

现金流量表

经营活动产生的现金流量净额 80,216 523,794 495,942 553,956

投资活动产生的现金流量净额 -50,029 -591,045 -383,171 -413,945

筹资活动产生的现金流量净额 -25,370 31,250 19,008 -131,946


35



项目 2019年 1～3月


2017年


主要财务指标

EBIT 44,615 323,296 456,576 322,231

EBITDA - 573,448 688,758 537,819

总有息债务 3,747,613 3,925,450 3,752,825 3,151,179

毛利率（%） 4.71 7.18 8.76 9.35

营业利润率（%） 0.74 2.41 4.43 4.37

总资产报酬率（%） 0.63 4.50 6.82 5.42

净资产收益率（%） 0.22 5.17 10.04 6.81

资产负债率（%） 68.52 68.94 69.01 67.95

债务资本比率（%） 62.75 63.78 64.38 62.33

长期资产适合率（%） 87.32 88.97 94.52 82.67

流动比率（倍） 0.82 0.85 0.93 0.76

速动比率（倍） 0.71 0.72 0.78 0.63

保守速动比率（倍） 0.29 0.32 0.48 0.37

存货周转天数（天） 24.88 25.58 25.43 27.45

应收账款周转天数（天） 9.20 8.86 8.80 12.97

经营性净现金流/流动负债（%） 2.50 16.79 17.13 20.93

经营性净现金流/总负债（%） 1.64 10.95 11.45 15.13

经营性净现金流利息保障倍数（倍） 2.20 2.92 2.67 4.79

EBIT利息保障倍数（倍） 1.22 1.80 2.46 2.78

EBITDA 利息保障倍数（倍） - 3.19 3.71 4.65

现金比率（%） 24.19 27.02 37.06 32.02

现金回笼率（%） 89.43 103.18 108.98 105.49

担保比率（%） 7.46 7.90 7.93 14.65


36

附件 4 各项指标的计算公式

1. 毛利率（%）＝（1－营业成本/营业收入）× 100%

2. EBIT ＝利润总额＋计入财务费用的利息支出

3. EBITDA ＝ EBIT＋折旧＋摊销（无形资产摊销＋长期待摊费用摊销）

4. EBITDA 利润率（%）＝ EBITDA/营业收入×100%

5. 总资产报酬率（%）＝ EBIT/年末资产总额×100%

6. 净资产收益率（%）＝净利润/年末净资产×100%

7. 现金回笼率（%）＝销售商品及提供劳务收到的现金/营业收入×100%

8. 资产负债率（%）＝负债总额/资产总额×100%

9. 债务资本比率（%）＝总有息债务/（总有息债务＋所有者权益）×100%

10. 总有息债务＝短期有息债务＋长期有息债务

11. 短期有息债务＝短期借款＋应付票据+其他流动负债（应付短期债券）＋一年内

到期的非流动负债＋其他应付款（付息项）

12. 长期有息债务＝长期借款＋应付债券+长期应付款（付息项）

13. 担保比率（%）＝担保余额/所有者权益×100%

14. 经营性净现金流/流动负债（%）＝经营性现金流量净额/[（期初流动负债＋期末

流动负债）/2]×100%

15. 经营性净现金流/总负债（%）＝经营性现金流量净额/[（期初负债总额＋期末负债

总额）/2] ×100%

16. 存货周转天数 4＝ 360 /（营业成本/年初末平均存货）

17. 应收账款周转天数 5＝ 360 /(营业收入/年初末平均应收账款）

18. 流动比率＝流动资产/流动负债

19. 速动比率＝（流动资产-存货）/ 流动负债

20. 保守速动比率＝（货币资金＋应收票据＋交易性金融资产）/ 流动负债

21. 现金比率（%）＝（货币资金＋交易性金融资产）/ 流动负债×100%

22. 扣非净利润= 净利润-公允价值变动收益-投资收益-汇兑收益-资产处置收益-其他

收益-（营业外收入-营业外支出）

4 一季度取 90 天。 5 一季度取 90 天。


37

23. 可变现资产=min(∑资产科目*变现系数，非受限资产)

24. EBIT 利息保障倍数（倍）＝ EBIT/利息支出＝ EBIT /（计入财务费用的利息支出

＋资本化利息）

25. EBITDA 利息保障倍数（倍）＝ EBITDA/利息支出＝ EBITDA /（计入财务费用的

利息支出＋资本化利息）

26. 经营性净现金流利息保障倍数（倍）＝经营性现金流量净额/利息支出＝经营性

现金流量净额 /（计入财务费用的利息支出＋资本化利息）

27. 流动性来源＝期初现金及现金等价物余额+未使用授信额度+外部支持产生的现金

流净额+经营活动产生的现金流量净额

28. 流动性损耗＝购买固定资产、无形资产和其他长期资产的支出+到期债务本金和利

息+股利+或有负债（确定的支出项）+其他确定的收购支出


38

附件 5 主体及中长期债券信用等级符号和定义

信用等级定义

AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。

B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。

C 不能偿还债务。

展

望

正

面存在有利因素，一般情况下，未来信用等级上调的可能性较大。

稳

定信用状况稳定，一般情况下，未来信用等级调整的可能性不大。

负

面存在不利因素，一般情况下，未来信用等级下调的可能性较大。

注：大公中长期债券及主体信用等级符号和定义相同；除 AAA 级、CCC级（含）以下等

级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

本次跟踪债券概况及募集资金 ... - dagongcredit.com€¦ ·...

Documents