2017년 4월 20일 I Equity Research

한화생명 (088350)

역사적 최저 밸류에이션, 장기금리 반등, 실적 컨센서스 상회

Earnings Preview

BUY(상향)

I TP(12M): 8,000원(상향) I CP(4월 19일): 6,070원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 2,138.40 2017 2018

52주 최고/최저(원) 7,020/5,520 매출액(십억원) 10,880.6 11,159.5

시가총액(십억원) 5,272.0 영업이익(십억원) (365.0) (363.3)

시가총액비중(%) 0.44 순이익(십억원) 472.9 511.5

발행주식수(천주) 868,530.0 EPS(원) 544 589

60일 평균 거래량(천주) 624.2 BPS(원) 12,075 12,375

60일 평균 거래대금(십억원) 3.9

16년 배당금(예상,원) 80 Stock Price

16년 배당수익률(예상,%) N/A

외국인지분율(%) 14.46

주요주주 지분율(%)

한화건설 외 4 인 48.30

예금보험공사 15.25

주가상승률 1M 6M 12M

절대 (3.5) (2.3) (11.4)

상대 (2.3) (6.7) (16.7)

Financial Data

투자지표 단위 2015 2016 2017F 2018F 2019F

보험영업수익 십억원 10,379 10,622 9,979 10,194 10,420

영업이익 십억원 -273 -487 -337 -326 -394

연결순익 십억원 530 795 509 509 509

EPS 십억원 649 974 623 624 623

증감률 % 32.4 50.1 -36.0 0.1 -0.1

PER 배 11.4 6.7 9.7 9.7 9.7

PBR 배 0.70 0.65 0.57 0.54 0.50

ROE % 6.15 9.51 6.04 5.67 5.33

BPS 원 10,502 9,988 10,657 11,342 12,041

DPS 원 180 80 100 100 100

Analyst 오진원

02-3771-7525

jw.oh@hanafn.com

RA 임수연

02-3771-7090

sy.lim@hanafn.com

60

70

80

90

100

110

5

6

6

7

7

8

16.4 16.7 16.10 17.1 17.4

(천원)한화생명(좌)

상대지수(우)

1분기 순익 1,768억원(YoY +26.7%)으로 예상치 상회

1분기 연결 순익은 1,768억원(YoY +26.7%)으로 컨센서스

1,526억원을 상회할 전망이다. 위험손해율은 전년 동기 대비

1.0%p 상승한 80.7%가 예상되나 주로 영업일수 2일 증가에

따른 효과이다. 2분기 이후 영업일수는 전년대비 감소하고,

전년 4분기 사망보험금 적립효과 해소로 인해 따라 손해율

개선이 나타나며 연간 위험손해율은 77%대로 개선이 예상된

다. 반면, 투자이익률은 4.1%로 전년 동기 대비 0.1%p 개선

이 예상되는데, 보유채권 매각익 500억원, 우리은행 배당금

110억원 인식 등의 영향이다.

장기금리 반등에도 역사적 최저 밸류에이션 상황

한화생명의 리스크요인은 무엇보다, 고정금리 준비금 부담이

다. 총 고정금리 준비금 비중은 ‘16년말 기준 48.3%, 6% 초

과 고정금리 준비금 비중은 30.8%이며 이에 따라 준비금의

평균 부리이율도 업계 내 가장 높은 수준인 4.79%에 달하는

상황이다. 따라서 장기금리의 방향성에 따른 펀더멘탈 스윙

이 큰 대표적인 보험사라 할텐데, 작년 4분기 이후 국내 장

기금리(국고채 10년물)는 이미 79bp나 반등한 상황이다. 또

한 최근 한국은행의 경제성장률 전망치 상향, 미 연준의 추

가적인 금리 상향 조정 가능성을 고려시 장기금리의 상승 압

력은 지속될 것으로 판단된다. 그럼에도 불구하고, 한화생명

의 ‘17년 예상 P/B는 역사적 하단인 0.5배 수준까지 하락했

다. 금리 반등에 따른 변액준비금 적립 부담 해소 및 위험손

해율 개선에 따른 실적 개선, 장기금리 반등, 신종자본증권

발행에 따른 RBC비율 부담 감소를 고려시 저평가 매력이 부

각될 시점이라 판단한다.

투자의견 BUY 상향, 목표가 8,000원 상향

투자의견을 기존 Neutral에서 BUY로 상향하고, 목표주가 또

한 6,200원에서 8,000원(‘17F Implied P/B 0.84배 적용.

‘17F ROE 5.7%, COE 7%)으로 상향조정한다. ‘16년 한화손

보 지분 인수에 따른 회계적 증익 효과를 배제한 별도 순이

익은 3,151억원이었으나, 올해는 41% 증가한 4,444억원을

전망한다. 향후 장기금리 추가 상승 여력에 대한 베팅에 나

설만한 시점이라 판단한다.

한화생명 (088350) Analyst 오진원02-3771-7525

2

표 1. 한화생명 분기별 실적 추이

자료: 한화생명, 하나금융투자

(단위: 십억원, %, %p) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F

보험영업수익 3,237 2,425 2,492 2,467 2,708 2,341 2,446 2,484

위험보험료 533 539 544 549 551 547 547 549

보험영업비용 2,134 2,048 2,138 2,365 2,209 2,097 2,078 2,167

지급보험금 1,544 1,490 1,575 1,751 1,663 1,539 1,523 1,569

사업비 233 201 209 250 224 230 232 272

신계약비상각비 317 315 314 324 281 288 283 284

투자손익 781 779 747 868 853 838 831 840

책임준비금 전입액 1,916 1,214 1,118 1,349 1,375 1,173 1,271 1,309

영업이익 32- 58- 17- 379- 23- 91- 72- 151-

영업외손익 219 212 215 250 235 227 230 232

세전이익 187 154 198 129- 212 136 158 81

순이익 146 117 150 98- 161 103 120 61

연결순이익 139 556 188 88- 176.8 122 136 74

총자산 101,782 104,312 105,519 105,331 107,519 110,155 110,956 111,979

운용자산 78,639 81,147 81,686 82,187 84,102 86,574 87,138 87,937

특별계정자산 19,578 19,767 20,078 19,863 20,104 20,309 20,528 20,759

총부채 92,659 94,529 95,594 97,179 99,181 101,689 102,345 103,281

책임준비금 69,605 70,820 71,938 73,290 74,665 75,838 77,109 78,417

자본총계 9,124 9,783 9,925 8,153 8,338 8,466 8,612 8,699

위험손해율 79.7% 79.8% 75.7% 80.9% 80.7% 76.3% 75.8% 77.9%

실제사업비/보험영업수익 15.9% 19.8% 19.6% 21.3% 20.5% 20.2% 21.5% 21.9%

투자이익률 4.0% 3.9% 3.7% 4.2% 4.1% 3.9% 3.8% 3.8%

평균부리이율 4.98% 4.90% 4.83% 4.79% 4.75% 4.69% 4.63% 4.58%

변동금리 준비금 비중 50.30% 50.90% 51.40% 51.70% 52.22% 52.74% 53.27% 53.80%

고정금리 준비금 비중 49.70% 49.10% 48.60% 48.30% 47.78% 47.26% 46.73% 46.20%

ROE 6.3% 23.5% 7.6% -3.9% 8.6% 5.8% 6.4% 3.4%

ROA 0.6% 2.2% 0.7% -0.3% 0.7% 0.4% 0.5% 0.3%

Financial Leverage 11.3 10.9 10.6 11.7 12.9 13.0 12.9 12.9

APE 688 420 512 506 632 425 525 518

보장 347 240 282 238 295 240 288 243

연금 134 112 113 153 141 113 114 155

저축 207 68 117 114 197 71 123 120

APE 구성비

보장 50.4% 57.1% 55.1% 47.1% 46.6% 56.5% 54.8% 46.9%

연금 19.5% 26.7% 22.1% 30.3% 22.3% 26.6% 21.8% 29.9%

저축 30.1% 16.2% 22.9% 22.6% 31.1% 16.8% 23.4% 23.1%

APE 성장률(YoY) 6.7% -38.5% -6.2% -18.5% -8.1% 1.1% 2.5% 2.4%

보장 32.4% 0.9% 1.4% -8.7% -15.0% 0.0% 2.0% 2.0%

연금 -36.2% -35.7% -31.9% -6.0% 5.0% 1.0% 1.0% 1.0%

저축 19.7% -74.9% 14.7% -41.8% -5.0% 5.0% 5.0% 5.0%

한화생명 (088350) Analyst 오진원02-3771-7525

3

그림 1. 한화생명 사차익 및 위험손해율 추이 그림 2. 한화생명 준비금 구성비 및 부리이율 추이

자료: 한화생명, 하나금융투자 자료: 한화생명, 하나금융투자

그림 3. 한화생명 P/B와 국고채 10년물 추이 그림 4. 한화생명 EV 내 금리 가정 변경시 보유계약가치 변동

자료: 한화생명, Dataguide, 하나금융투자 자료: 한화생명, 하나금융투자

65.0%

70.0%

75.0%

80.0%

85.0%

90.0%

-

20

40

60

80

100

120

140

4Q11 3Q12 2Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17F

사차익 위험손해율(우축)(십억원)

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%

3Q10 3Q11 3Q12 3Q13 4Q14 4Q15 4Q16

변동금리 고정금리 평균부담금리

-

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1

국고채 10년 한화생명 P/B(우축)(%) (배)

43

339

-383-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

16년 보유계약가치 금리 50bp 상승 금리 50bp 하락

(십억원)

한화생명 (088350) Analyst 오진원02-3771-7525

4

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2015 2016 2017F 2018F 2019F 2015 2016 2017F 2018F 2019F

보험손익 2,193 1,937 1,428 1,594 1,643 총자산 98,855 105,331 111,979 118,946 126,377

보험영업수익 10,379 10,622 9,979 10,194 10,420 운용자산 76,466 82,187 87,937 93,919 100,325

위험보험료 2,094 2,165 2,193 2,177 2,221 현금예금 751 754 710 647 1,789

보험영업비용 8,186 8,685 8,552 8,600 8,777 유가증권 55,291 59,246 64,278 69,530 73,971

지급보험금 5,685 6,359 6,294 6,312 6,431 대출 39,149 34,921 37,612 40,509 43,631

사업비 916 892 958 976 1,010 기타 16,141 24,325 26,667 29,021 30,340

(이연신계약비) -1,127 -1,118 -1,139 -1,175 -1,198 비운용자산 3,383 3,258 3,283 3,335 3,387

신계약비 1,197 1,163 1,196 1,223 1,251 특별계정자산 19,007 19,863 20,759 21,693 22,665

유지비 847 847 901 929 957 부채 90,283 97,179 103,281 109,689 116,549

신계약비상각비 1,243 1,271 1,135 1,146 1,168 책임준비금 67,689 73,290 78,417 83,752 89,465

투자손익 3,192 3,174 3,362 3,414 3,676 기타부채 1,996 2,206 2,222 2,298 2,406

책임준비금 전입액 5,657 5,598 5,127 5,334 5,713 특별계정부채 19,462 20,869 21,811 22,792 23,813

영업이익 -273 -487 -337 -326 -394 자본총계 8,572 8,153 8,699 9,258 9,828

영업외손익 847 896 924 921 996 자본금/자본잉여금 4,828 4,828 4,828 4,828 4,828

세전이익 574 409 586 595 602 이익잉여금 2,494 2,680 3,124 3,575 4,032

순이익 500 315.1 444.4 451 457 기타자본조정 1,250 645 747 854 968

연결순이익 530 795.3 509 509 509 연결지배순자산 8,575 8,155 8,702 9,261 9,832

주요 성장성 및 수익성 지표 (단위: 십억원, %) 주요 밸류에이션 지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)

2015 2016 2017F 2018F 2019F 2015 2016 2017F 2018F 2019F

성장률(전년대비, %) EPS 649 974 623 624 623

보험손익 48.4 -11.7 -26.3 11.7 3.1 BPS 10,502 9,988 10,657 11,342 12,041

보험영업수익 11.6 2.3 -6.0 2.2 2.2 P/E (배) 11.4 6.7 9.7 9.7 9.7

위험보험료 3.7 3.4 1.3 -0.7 2.0 P/B (배) 0.70 0.65 0.57 0.54 0.50

신계약비 2.2 -2.8 2.8 2.3 2.3 ROE 0.55 0.77 0.47 0.4 0.4

유지비 -18.2 0.1 6.4 3.0 3.0 ROA 6.15 9.51 6.04 5.7 5.3

영업이익 -21.5 78.7 -30.8 -3.3 20.7 DPS

순이익 21.0 -37.0 41.0 1.5 1.2 보통주 180 80 100 100 100

연결순이익 30.7 50.1 -36.0 0.1 -0.1 우선주 - - - - -

총자산 7.9 6.6 6.3 6.2 6.2 배당성향 27.7 8.2 16.0 16.0 16.0

운용자산 8.9 7.5 7.0 6.8 6.8 배당수익률

운용자산-DAC 9.4 7.9 7.2 6.9 7.0 보통주 2.4 1.2 1.6 1.6 1.6

책임준비금 9.1 8.3 7.0 6.8 6.8 우선주 - - - - -

특별계정자산 6.4 4.5 4.5 4.5 4.5 내재가치(EV) 7,804 8,211 9,050 9,923 10,508

수익성(%) 조정순자산가치 8,473 8,168 8,715 9,275 9,847

보험금/위험보험료 79.3 79.0 77.7 78.2 78.2 보유계약가치 -669 43 335 648 661

실제사업비/보험수익 24.1 20.0 19.2 21.3 21.4 신계약가치 454 565 544 555 566

운용자산이익률 4.4 4.0 4.0 3.8 3.8 ROEV (%) 6.8 5.2 11.2 10.6 5.9

평균예정이율 5.07 4.79 4.58 4.47 4.36 EV per Share 9,438 9,930 10,945 12,001 12,708

APE 내 보장성비율 41.7 52.1 50.8 50.5 50.3 VNB per Share 549 683 658 671 685

특별계정수수료율 4.76 4.71 4.60 4.53 4.49 P/EV (배) 0.78 0.66 0.60 0.54 0.48

안정성(%) EV 주요 경제적 가정

지급여력비율 277 199 186 176 159 투자이익률 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5

총부채/보험료수입 870 915 1,035 1,076 1,119 할인율 9.0 8.5 8.5 8.5 8.5

총자산/자기자본 1,153 1,292 1,287 1,285 1,286 인플레이션율 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0

자료: 하나금융투자

한화생명 (088350) Analyst 오진원02-3771-7525

5

투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이

한화생명

날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가

17.4.20 BUY 8,000

16.7.6 Neutral 6,200

16.3.14 BUY 8,000

16.1.11 BUY 9,500

15.10.5 BUY 10,000

15.5.5 BUY 9,500

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력

Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(매도)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력

Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(매도) 합계

금융투자상품의 비율 88.3% 11.0% 0.7% 100.0%

* 기준일: 2017년 4월 18일

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