国内外农产品期权合约对比1992年，美国农业部宣布，根据《1990年...

FUTURES OPTION期货期权

+ 期货与金融衍生品 2017 年 5 月 · 总第九十五期56

摘要：从国外的发展历史来看，农产品期权的发展遵循产业发展优势，农业的发展带动了农产

品期权市场的发展，期权市场又促进了农业的发展。国外的农产品期权市场经历了从混乱到规

范、从场外到场内的发展路径，对我国的农产品期权上市具有重要借鉴意义。通过对比国内外

的农产品期权合约的设计，可以了解到国内外期权合约的差异和相同之处，从而更加合理地设

计期权合约条款，确保农产品期权的顺利上市交易。国外在主要期权推出的基础上还设计了特

殊期权，这些期权是在市场发展到一定阶段的产物，丰富了风险管理方式和期权投资策略。我

国已经推出了豆粕期权和白糖期权，不仅丰富了金融衍生品市场的投资策略，还有效地分散了

市场风险，促进“三农”的发展，也将推动我国的农业现代化发展，提升我国农产品的国际竞

争力。

关键字：农产品期权期权合约对比特殊期权

国内外农产品期权合约对比Comparison of Agricultural Products Option Contracts

between Domestic and Foreigh Countries

徐玥魏新照

（南华期货，杭州浙江 310002）

一、国外农产品期权发展历程

（一）美国的农产品期权发展历史回顾

在 19 世纪后期，美国经济迅猛发展，逐步

成为全球主要农产品生产和出口大国。农业的

发展促进了农产品期货市场的发展，活跃的期

货市场又带动了商品期权市场。当时的期权被

称为特惠权，初的商品期权主要是以谷物类

农产品为主，场外交易非常活跃，但是由于当

时没有期权市场的专门监管机构，场外市场也

非常混乱。

到了 20 世纪 30 年代，爆发全球性的经济

危机，场外商品期权欺诈事件频频发生，美国

+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 95 · MAY 2017 57

开始加强金融监管，于是在 1936 年出台了《商

品交易所条例》[1]，直接禁止了农产品期权交易，

自此在较长一段时间内，农产品期权市场处于

停滞状态。

二战结束后，全球工业经济快速发展，但

在 20 世纪 60 年代末，美国的商品期货交易量

开始萎缩，为了活跃期货市场，芝加哥期货交

易所 ( Chicago Board of Trade, CBOT) 开始推进各

种期权市场的发展，美国的商品期权重新趋于

活跃，不过交易品种开始转移到白糖等软商品

和工业商品。在 20 世纪 70 年代，美国经济陷

入了滞涨状态，通货膨胀高企，美国政府加强

了对物价的管制，并且于 1974 年出台了《商品

期货交易委员会条例》[1]，又一次限制了商品期

权交易。到了 1978 年，由于场外商品贸易期权

和“伦敦期权”欺诈销售的泛滥，商品期货交

易委员会禁止了美国境内的大多数商品期权交

易。

随着 20 世纪 70 年代国际货币制度布雷

顿森林体系的解体，国际汇率、利率的大幅波

动，对于风险管理需求的增加，使得美国相关

的研究集中在风险管理方面。在 80 年代，布莱

克（Black）和斯科尔斯（Scholes）推导出了著

名的 B-S 期权定价模型，期权定价理论的发展

也为农产品期权市场的发展奠定了基础。到了

1982 年，美国的《期货交易法案》立法授权可

以开展农产品期权交易 [2]，商品期权自此进入

规范发展阶段。

在 1983 年，芝加哥期货交易所（CBOT）

推出了玉米期权合约 [3]，这是第一个现代农业

期权，次年 CBOT 又推出大豆期权合约，这标

志着场内期权交易从金融产品、工业产品延伸

到农产品，农产品期权交易逐步发展起来，交

易品种和交易规模不断增加。

1992 年，美国农业部宣布，根据《1990 年

农业法》，开始为期 3 年的农产品期权试点项目，

从 1993 年生产年度开始，鼓励伊利诺伊州、爱

荷华州、印第安纳州部分农场主参与芝加哥期

货交易所期权交易 [4]，购买玉米、小麦、大豆

看跌期权，还为农场主支付交易手续费和部分

权利金。这部分支出取代了农业补贴政策，将

传统依靠行政手段补贴农业的形式转换成利用

市场形式承担和分散农产品价格风险，以维持

农产品价格和农场主收入水平。试点项目提高

了农场主在市场环境中的竞争和生存能力，促

进了美国农业的健康发展 [3]。

农产品期权在美国发展现代农业中占有重

要地位，随着其交易量不断攀升，奠定了美国

国际农产品定价中心的基础。

（二）欧洲商品期权发展历史回顾

期权交易早可以追溯到 17 世纪 30 年代

末，当时荷兰已经开始使用期权管理郁金香交



易的风险，郁金香批发商与种植者签订期权合

约，并支付一笔权利金，约定在未来以一定的

价格买入郁金香，但是当时的市场不规范，投

机商过度投机，导致市场崩溃。不过与美国相比，

欧洲的期权发展历史较短，这与经济发展状况

有着密切的关系，美国在 19 世纪末 20 世纪初，

经济迅速崛起，成为全球主要的工业品和农产

品生产国，因此主要的商品衍生品交易集中在

美国。在两次世界大战期间，欧洲对商品流通

实施了军事管制，英国等欧洲国家在二战后实

行了产业国有化政策，对重要的商品实行国有

化经营，这限制了欧洲金融行业的发展，导致

欧洲金融衍生品市场发展较为缓慢。到了 80

年代，国际金融呈现出自由化趋势，欧洲国家

产业实施了私有化政策，促进了金融创新的发

展，伦敦金属交易所（London Metal Exchange，

LME）快速发展，目前已经成为全球工业金属

定价中心，其工业金属商品期权交易规模居于

首位，但是农产品期权交易方面相对落后，这

主要是因为欧洲的农产品普遍处于政府保护政

策之下，农产品衍生品难以得到发展 [4]。

从国外主要的农产品衍生品发展历程来看，

衍生品的发展遵循产业发展优势，农业的发展

促进了农产品衍生品市场的发展，衍生品市场

反过来又促进了农业的发展。当前美国在商品

期权成交与创新方面远远领先于欧洲，除了欧

美金融发展环境的差异外，主要原因在于，美

国在农产品与能源等大宗商品生产与流通领域

占有明显优势。

二、国内外农产品普通期权合约设计

对比

本文主要选取了国际上主要的交易所的农

产品期权与国内即将推出的豆粕期权和白糖期

权进行对比。

（一）合约标的资产

相比于现货，期货的流动性更好，价格

更容易获得，因此国际上的农产品期权的标的

资产大多是农产品期货合约，如芝加哥期货

交易所（CBOT）小麦、玉米、大豆等期权的

标的资产均为对应的期货品种 [5]；洲际交易所

(Intercontinental Exchange，ICE) 2 号棉花期权、

11 号原糖期权对应为棉花期货、原糖期货 [6]；

与国际上惯例一致，中国推出的豆粕和白糖期

权的标的资产均为对应的期货合约。

（二）合约月份

从表 1 列举的几种期权合约可以看出，

CBOT 的小麦等农产品期权合约，除了有对应

期货挂牌月份的期权标准合约外，还有系列月

份的期权合约，其标的资产对应该月份之后

近的期货合约。中国的豆粕和白糖期权月份与

对应的期货相同，分别为 1、3、5、7、8、9、


11、12 月和 1、3、5、7、9、11 月，没有系列

月份合约。

系列月份期权合约增加了投资者的选择范

围，丰富了资产组合，但是过多的期权合约会

分散资金，使得期权的流动性受到限制。

（三）合约大小

从国际上重要的交易所期权合约设计（表

2）可以看出，期权合约大小均与对应的期货合

约相同，中国的豆粕和白糖期权与国际一致，

分别对应一手相应的期货合约，即 10 吨 / 手。

这种设计更有利于行权和交割，投资者更

容易适应。

CBOT 小麦 3、5、7、9、12 标准月份和系列月份

CBOT 大豆 1、3、5、7、9、11 标准月份和系列月份

ICE 2 号棉花 24 个月份 3、5、7、10、12

ICE 11 号原糖 3、5、7、10 标准月份和系列月份

堪萨斯城期货交易所硬红冬小麦 5000 蒲式耳同期货

原糖 50000 公斤（50 公吨）

东京谷物交易所玉米 100000 公斤（100 公吨）同期货

大豆 50000 公斤（50 公吨）

芝加哥期货交易所

小麦 5000 蒲式耳同期货

Mini- 小麦 1000 蒲式耳 ——

纽约期货交易所

2 号棉 50000 磅（约 100 包）同期货

11 号糖 112000 磅（50 长吨

资料来源：CME、ICE、南华研究

资料来源：CME、NYMEX、TGE、KCBT、南华研究

（四）最小波动单位

CBOT 的农产品期权合约小价格变动单

位一般为对应的标的期货合约小波动单位的

1/2，报价是小波动单位的整数倍；ICE 则与

期货合约相同（表 3）。

中国的豆粕和白糖期权的小价格变动单

位与 CBOT 一致，即为期货合约小变动单位

的 1/2，为 0.5 元 / 吨。



（五）每日价格波动限制

如表 4，CBOT 农产品期权与标的物期货合

约每日价幅限制相对应，后交易日提高限制；

而 ICE 的 2 号棉期货有限制，而期权却没有，

11 号原糖则都没有限制。中国的豆粕和白糖期

权的涨跌停板幅度与对应的期货相同，这样即

使对于深度实值期权，这一设计也能覆盖其价

格变化，并在多数情况下覆盖期权合约的价格

波动，这与 CBOT 的设计相同。

CBOT 小麦 1/4 美分 / 蒲式耳 1/8 美分 / 蒲式耳

ICE 棉花 0.01 美分 / 磅 0.01 美分 / 磅

ICE 原糖 0.01 美分 / 磅 0.01 美分 / 磅

ICE 2 号棉有无

ICE 11 号原糖无无

CBOT 全部农产品有有

资料来源：CBOT、ICE、南华研究


（六）期权类型

美式期权行权自由，卖方支付的保证金较

高，而欧式期权的卖方相对风险较小，买方的

权利相对较小。欧洲期权市场大多是欧式期权，

美国期权市场大多是美式期权，指数期权和外

汇期权大多是欧式期权。中国的大豆和白糖期

权均为美式期权，灵活便利，是国际上商品期

权的主流行权方式。

（七）执行价格区间

CBOT 近两个月份的期货期权合约执行

价格以 10 美分为间隔，其余月份合约以 20 美

分为间隔（表 5）。

与 CBOT 的执行价格间距设计不同，中国

的豆粕和白糖期权的执行价格会采用分段式的

行权价格间距。如豆粕行权价格小于等于 2000

元 / 吨时，行权价格间距为 25 元 / 吨；行权价


CBOT 小麦 5 或 10 美分 / 蒲式耳 30 美分 / 蒲式耳

CBOT 大豆 10 或 20 美分 / 蒲式耳 50 美分 / 蒲式耳

CBOT 玉米 5 或 10 美分 / 蒲式耳 20 美分 / 蒲式耳

CBOT 燕麦 5 或 10 美分 / 蒲式耳 20 美分 / 蒲式耳

ICE 棉花 1 美分 / 磅无

ICE 原糖 0.5 或 1 或 2 美分 / 磅无


格在 2000-5000 元 / 吨之间时，间距为 50 元 / 吨；

行权价格大于 5000 元 / 吨时 , 间距为 100 元 / 吨。

而在挂牌方式方面，中国白糖期权的挂牌方式

与 CBOT 相同，即根据上一交易日期货结算价

挂牌 1 个平值期权、5 个实值期权和 5 个虚值

期权。豆粕期权则不同，其行权价格覆盖其标

的期货合约上一交易日结算价上下浮动 1.5 倍

当日涨跌停板幅度对应的价格范围。

（八）到期时间

如表 6，CBOT 标准期权合约的后交易日

为对应期货合约月份第一通知日之前的后一

个星期五，且该星期五距第一通知日至少需两

个营业日。中国的豆粕期权后交易日设定为

标的期货合约交割月份前一个月的第 5 个交易

日，白糖期权为标的期货合约交割月份前两个

月的倒数第 5 个交易日，到期日同后交易日。

芝加哥期货交易所小麦期权交割月

洲际交易所

棉花期权交割月前一月

原糖期权交割月前一月


从国内外的农产品期权合约的后交易日

规定中可以看出，后交易日的设定比期权合

约名义月份提前了近一个月，这样既可以充分

发挥对冲功能，又给期权交易者留下足够的时

间对行权后持有的期货头寸进行处理。



三、CBOT 农产品特殊期权拓展研究

（一）系列期权

CBOT 农产品期权合约分为标准期权合约

和系列期权合约。标准期权合约的月份与对应

的标的期货合约月份相同，比如小麦期权合约

有 3、5、7、9、12 月五个月份，对应的标的小

麦期货月份为 3、5、7、9、12 月 [7]，这几个合

约便是标准期权合约，而其他月份的期权合约

是系列期权合约，显然期权合约的数量超过了

期货合约数量。系列期权合约的标的资产为该

月份之后的近期货合约，如小麦 4 月系列期

权的标的资产为 5 月小麦期货合约。CBOT 的

大豆、玉米、豆油期权合约月份设计均与小麦

相同，均有标准期权合约和系列期权合约。

系列期权合约增加了农产品期权合约的数

量，为投资者提供了更多的风险管理和资产配

置工具，使得市场交易更加灵活多变，促进期

权市场的发展。我国的豆粕和白糖期权目前只

有标准期权合约，还未推出系列期权合约。

（二）周期权

CBOT 农产品周期权 (Weekly Options) 是一

种短期避险工具，玉米、大豆、小麦、豆油、

豆粕均有周期权。从表 7 中可以看出，周期权

的合约设计与标准期权和系列期权较为相似。

周期权是美式期权，每个星期五到期，标的为

当月的期货合约 [8]。

期权价值包含时间价值和内涵价值，周期

权的到期时间较短，因此时间价值较低，价格

相对便宜，为短期风险规避者提供了更好的风

险对冲工具，提高了市场效率，同时周期权与

标准期权可以组合出更多的投资组合。周期权

是期权市场发展到一定阶段的产物，CBOT 周

期权也是其在农产品期权市场运行了二十多年

的基础上推出的。

标的资产

最小价格变动单位

执行价格间距

每日价格限制

行权方式

当月期货合约

1/8 美分 / 蒲式耳（6.25美元/张）

5 美分 / 蒲式耳

与标准和系列期权一致

美式期权

当月期货合约

1/8 美分 / 蒲式耳（6.25美元/张）



美式期权

当月期货合约

1/8 美分 / 蒲式耳（6.25美元/张）



美式期权

当月期货合约

5/1000 美分 / 磅（3 美元 / 张）

1/2 美分 / 磅

2.5 美分每蒲式耳最多涨至 3.5 美分，当市场接近限制的叫价或出价时可以至 5.5 美分。在最

后交易日没有价格限制。

美式期权

当月期货合约

5 美分 / 短吨（5 美元 /张）

5 美元 / 短吨

20 美元每蒲式耳最多涨至 30 美元，当市场接近限制的叫价或出价时可以至 45 美元。在最后交易日没有价格限制。

美式期权

资料来源：CME、南华研究


资料来源：CME、南华研究

11 张豆粕期货合约、9 张豆油期货合约和 10 张大豆期货合约

大豆压榨期权合约为 50000 蒲式耳 / 张

0.125 美分 / 蒲式耳，合 62.50 美元 / 张，最大波动幅度为每蒲式耳 50 美分 / 蒲式耳，合 25000 美元/ 张

美式期权，即在期权到期日之前任何时间，期权买方都可以行权，将期权头寸转为相应的期货头寸。买方提出行权申请，必须在芝加哥时间下午 6：00 之前通知 CBOT 结算公司。

未行权的期权合约的到期日为最后交易日的下午 7：00。大豆压榨合约的到期日为大豆期权合约、豆粉期权合约和豆油期权合约中最早到期的期权合约的到期日。

标准期权合约的最后交易日为对应期货合约月份第一通知日之前的最后一个星期五，且该星期五距第一通知日至少需两个营业日。系列期权合约的最后交易日为期权月份前一月份最后营业日之前的最后一个星期五，且该星期五距最后营业日至少需两个营业日。从农产品期权合约的最后交易日规定中可以看出，最后交易日的设定比期权合约名义月份提前了近一个月，这样可以给期权交易者留下足够的时间对行权后持有的期货头寸进行处理。大豆压榨期权合约的最后交易日为大豆期权合约、豆粉期权合约和豆油期权合约中最早到期的期权合约的最后交易日。

大豆压榨期权合约买权的执行是持有 11 张豆粕期货合约 ( 以与 2.5 美元每吨最接近的结算价执行 )和 9 张豆油期货合约 ( 以与 0.0025 美元每磅最接近的结算价执行 ) 的多头，同时持有 10 张大豆期货合约 ( 根据价格计算公式的结果执行 ) 的空头，大豆压榨期权合约卖权的执行是持有 11 张豆粉期货合约 ( 以与 2.5 美元每吨最接近的结算价执行 ) 和 9 张豆油期货合约 ( 以与 0.0025 美元每磅最接近的结算价执行 ) 的空头，同时持有 10 张大豆期货合约 ( 根据价格计算公式的结果执行 ) 的多头。资金盈亏的计算均以相应的结算价进行。

（三）价差期权

从大豆压榨价差合约的设计来看（表 8），

CBOT 的大豆压榨价差期权合约标的物为 11 张

豆粕期货合约、9 张豆油期货合约和 10 张大豆

期货合约，买入看跌期权后，可以得到 11 张豆

粕期货合约、9 张豆油期货合约空头和 10 张大

豆期货合约多头 [9]，通过买入价差期权，压榨

商可以规避大豆、豆粕和豆油之间相对价格波

动的风险，从而在锁定其低生产利润的同时

也可以获得大利润。这是一种较为简单的锁

定压榨利润的方法，而不是传统的买入卖出一

定比例的期货。同时买入价差期权只用支付少

量的保证金，没有增加保证金的风险。中国目

前尚未上市价差类期权，但是根据 CBOT 的价

差期权设计，可以进行相应的操作以规避风险。

如在大连商品交易所已经上市的黄大豆 1 号期

货、豆油和豆粕期货，通过买入卖出期货也可

达到对冲压榨风险，但是需要关注保证金风险。

价差期权可以较好地管理压榨风险，随着

中国期权试点的开展，相信未来也会逐步推出

各种价差期权，为市场参与者提供更好的风险

管理工具。

（四）我国农产品期权展望

从国际上交易所的发展经验来看，农产品

现货市场、期货市场与期权市场能够协同发展，

相互补充和促进，欧美发达国家农产品期权的



成功促使巴西、阿根廷等发展中国家也开始探

索自身的农产品期权发展之路。

经过二十多年的发展，我国的农产品期货

市场已经上市了大部分主要农产品期货，目前

郑州商品交易所的农产品期货包括小麦、菜籽、

菜粕、菜油、白糖等品种，大连商品交易所上

市交易的农产品期货包括大豆、豆油、豆粕、

玉米、淀粉等品种，这些商品期货市场的运行

较为成熟，已经具备推出对应商品期权的条件。

大商所在 2017 年 3 月 31 日正式挂牌了豆

粕期权，郑商所在 2017 年 4 月 19 日正式挂牌

了白糖期权，豆粕、白糖期权的上市意味着中

国商品期权正式扬帆起航。而对于未来中国农

产品期权的发展主要会围绕着以下两个目标进

行。

第一，服务于“三农”。从国内外市场经

验来看，期权的及时推出，不仅让农产品价格

与供需真正回归市场经济，并且可以通过补助

农户买入看跌期权的方式，有效避免农户的收

入受价格波动所带来的损失。

第二，丰富农产品的投资策略。一方面，

相对于期货的固定杠杆，期权的杠杆可以根据

自身风险偏好和成本要求改变策略来调节；另

一方面，期权的丰富策略也可以实现市场观点

细化，因为期权策略关注的维度除了方向，还

有波动率。例如，期货市场中如果看涨，操作

就是买入。但是期权市场的看涨，则可以分为

现在就涨还是未来上涨，逐渐上涨还是迅速上

涨。这些进一步细化的观点，都有各自对应的

期权策略落地。

在我国金融市场逐步开放、农产品逐步参

与国际竞争的背景下，推出农产品期权可以有

效分散市场风险，促进我国农业的现代化发展，

从而提升我国农产品参与国际市场的竞争力，

我国也将以此为契机，不断完善和丰富农产品

期权市场。

[1] 李鹏 , 胡慧 , 吴泱 . 欧美商品期权市场发展对

比研究 [N]. 期货日报 .2012 年 6 月 11 日第 004

版

[2] 张晓珍 . 全球商品期权市场概览 [N]. 期货日

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[3] 高志杰 , 罗剑朝 . 发达国家农产品期权市场

发展规律及其启示 [J]. 中国农业大学学报，2006

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[4] 魏振祥 , 武魏巍 . 借鉴国际经验加快推出农

产品期权 [N]. 期货日报 .2012 年 2 月 24 日第

002 版

[5] CBOT Rulebook. http://www.cmegroup.com/

rulebook/CBOT/

[6]Products-Futures&Options. https://www.


theice.com/products/Futures-Options/Agriculture

[7] Options on Wheat Futures.http://www.

cmegroup.com/rulebook/CBOT/II/14A/14A.pdf

[8]Weekly Options Contract Specifications.

http://www.cmegroup.com/trading/agricultural/

f i l e s/Week ly-Gra in-Opt ions-Cont rac t-

Specifications.pdf

[9] Soybean Board Crush Spread Options.

http://www.cmegroup.com/rulebook/CBOT/

II/11C/11C.pdf

徐玥：南华期货期权分析师，期权投教工作主

要负责人

魏新照：南华期货期权分析师

（责任编辑：林帆）

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