poslovi investicionog bankarstva - skripta (1)

7/23/2019 Poslovi Investicionog Bankarstva - Skripta (1)

1/40

1 Poslovi investicionog bankarstvaPojam i razvoj investicionog bankarstva

Definisanje investicionog bankarstva

Tradicionalno se pod IB podrazumijeva preuzimanje i plasiranje hartija od vrijednosti

kompanija, vlada i emitenata na primarnom, te pruanje brokersko-dilerskih usluga na

sekundarnom tritu. IB se posljednjih decenija znaajno promijenilo pod uticajem razvoja

finansijske teorije, promjene u tehnologijama, razvoja konkurencije te osjetljivosti na cijene.

Definicija IB prema Robertu Kuhnu: IB vre preuzimanje i plasiranje HOV kompanija na

domaem i meunarodnom tritu, pruanje finansijskih usluga kao to su osiguranje iposredovanje prilikom kupovine nekretnina. Definicija prema aktivnostima na tritu HOV:

Preuzimanje i plasiranje HOV kompanija, merderi, akvizicije, fund menadment (upravljanje

fondovima).

Funkcionalna podruja IB prema John F. Marshallu se dijele na:

Aktivnosti koje stvaraju prihod(primarno i sekundarno trite, trgovanje, restruktuiranjekompanija, finansijski ininjering, savjetodavne usluge, merchant bankarstvo, investicioni

menadment i konsalting

Aktivnosti podrke: kliring usluge, istraivanje, interno finansiranje i informacione uslugeZa investicionobankarstvo kaemo da ima oligopolsku strukturu, a IB se klasifikuju

prema dvije osnovne karakteristike: relativni status ifunkcije koje banka prua ili su naglaene.

IB u SAD se grupiu u sljedee kategorije po opadajuem znaaju: 1. bulge bracket (od kojih je

10 najveih special bracket); 2. major bracket: 3. submajor (iz New Yorka); 4. regionals

(izvan NY); 5. boutiques (specijalizirane firme).

Istorijski razvoj investicionog bankarstva

Prva IB bila je u vlasnitvu Harris i Forbes-a, osnovana 1880. Prije ovoga, za usluge

prikupljanja kapitala koristili su se agenti, koji su pokuavali da pridobiju povjerenje investitora

da kupove dionice, dok je njihov stvarni kvalitet bio neizvjestan. Njih su zamjenili trgovci


2/40

akcijama koji su nastojali da prepoznaju kvalitete pojedinih akcija kako bi ih bolje prodali. U

tom periodu dolazi do formiranja banaka koje djeluju kao berzanski posrednici.

IB se dinamino razvijalo do I svjetskog rada do krize 1929, i bilo je neregulisano. Banke

su vrile i usluge depozitara i kreditora, kao i usluge investicionog bankarstva. Utvreno je da jedo krize dolo upravo to su koristile dopozite lica kako bi kupovale dionice malih preduzea

koje su bile bezvrijedne. Zakon o hartijama od vrijednosti i Zakon o bankama (Glass

Steagall Act) iz 1933 te Zakon o berzama1934 imali su za cilj da reguliu trite kapitala.

Pregled zakona koji su uticali na IB

The Securities Act of 1933 (Zakon o HOV)je traio da se dostave informacije o

emitentu i emisiji HOV. Nalagao je i da se prije emisije mora podnijeti zahtjev za registraciju

saveznoj vladi, te da svi podaci moraju biti tani.

The Banking Act ili Glass Steagall Act (Zakon o bankama) sastoji se od 4 odredbe: 1.

odvojena je komercijalna od investicijske bankarske funkcije; 2. Osnovana je Federal Deposit

Insurance Company (FDIC) koja se bavi osiguravanjem individualnih bankarskih depozita; 3.

Zabranjeno je KB da plaaju kamatu na depozite po vienju; 4. Dozvoljeno je FED-u da regulie

kamatu koja se plaa na oroene depozite. Ovaj zakon doveo je do formiranja sindikata

(konzorcijuma) investicionih banaka radi lakeg plasiranja HOV.

Securities Exchange Act of 1934 uspostavlja Komisiju za HOV (SEC).Zadaci komisije

su regulisanje uslova koje emitenti moraju ispuniti, regulisanje i kontrola rada trita HOV,

finansijskih posrednika i investicionih savjetnika te ukupna primjena zakona. Maloney Act je

ukljuio OTC trite. Investment Company Act zahtijeva registraciju otvorenih i zatvorenih inv

fondova kao i objavu prospekta. Investment Advisers Act daje SEC-u regulatornu i kontrolnu

funkciju nad investicionim savjetnicima. Ovi zakoni su bili efikasni do 1970tih kad dolazi do

rasta inflacije, vee osjetljivosti kamatne stope te dolazi do izmjene na postojeim zakonima i

uvoenja novih. Novim zakonima uveden je nacionalni trini sistem i nacionalni sistem za

kliring i saldiranje transakcija, za holding IB omogueno je formiranje filijala koje se bave

klasinim IB, KB holdinzima je omogueno uestvovanje u preuzimanju i plasiranju HOV do

10% ukupnog prihoda, a HOV se moglo trgovati odmah poslije emitovanja.


3/40

Iako je Glass-Steagallov zakon onemoguio KB investicionu funkciju, njihove filijale su

bile dosta aktivne na tritu euroobveznica.

Savremene tendencije i IB

Novim zakonskim rjeenjima slabi jasna granica izmeu KB i IB. Pojavom novih fintrita dolazi do zaotravanja konkurencije i dolaska u dodir KB i IB. Nova tri podruja usluga

su: 1. Upravljanje aktivom i pasivom (asset/liability management); 2. Upravljanje rizikom

heding (risk management); 3. Upravljanje likvidnou (liquidity management). Dolazi i do

konkurencije jer velike kompanije koje se ne bave IB formiraju investiciona odjeljenja koja se

bave tradicionalnim IB (in-house groups).

Prihodi IB se znatno smanjuju, ukoliko emitenti HOV mogu plasirati institucionalnim

investitorima. Neke kompanije su formirane s ciljem povezivanja emitenata sa institucionalnim

investitorima preko elektronske aukcije. Razvoj telekomunikacija i kompjuterske tehnologije

dovodi do problema IB, jer predstavlja sve vei izvor informacija investitorima, tako da im

usluge IB sve manje trebaju. GLOBEX je automatizovani sistem trgovine koji omoguava

trgovinu fjuersima, a ISTINET elektronski sistem koji omoguava trgovinu akcijama preko

10.000 kompanija u Evropi i Americi.

Finansijski ininjering postaje izuzetno znaajan u opstanku IB koje se suoava sa gore

navedenim potekoama. IB svrstavamo u izuzetno radno intenzivne industrije, ija je prava

vrijednost ekspertiza.

Organizaciona struktura IB

Ona zavisi od interne politike, ali postoje tri organizacione forme u IB: ortatvo

(partnership), konglomeratske jedinice (conglomerate unit) i akcionarska drutva (public firm).

to se tie ortatva, vlasnici ili snose odgovornost i obaveze i upravljanje, ili imaju

ogranienu odgovornost. Primjer je Goldman Sachs (162 punopravnih partnera i 60 saogranienom odgovornou). Parneri uglavnom primaju kompenzaciju u formi dobiti, koja se

opet reinvestira do odlaska u penziju.

Konglomeratske jedinice (Salmon Brothers, Kidder Peaboddy i dr). Bankrot velikih

finansijskih institucije je rijedak, jer uglavnom dolazi do preuzimanja usljed loeg poslovanja.


4/40

esto se deava i preuzimanje od strane drugih finansijskih institucija sa ciljem diverzifikacije

(finansijski supermarket), ali je to najee neuspjeno. Mgmt ovih IB je odgovoran roditeljskoj

kompaniji.

Akcionarska drutva (Merril Lynch, Paine Webber, Bear Sterns). Vae ista pravila kao iza ostala ad. Ovaj oblik se javio 1970, tako da prije toga poslovanje IB nije bilo toliko

transparentno.

Uloga IB na primarnom tritu HOV

U procesu razvoja primarnog trita IB ostvaruju tri funkcije:

1. Pokretanje emisije (razvoj i registraciju)2. Preuzimanje emisije (otkup emisije od strane konzorcijuma (sindikata))3. Plasiranje i distribucija emisije (finalna prodaja)

Ukljuenost IB u ovom procesu zavisi od: vrste emitenta (kompanije, vladina agencija i

sl), vrste trita (strano, domae), roka dospijea HOV.

Trite hartija od vrijednosti kompanija

Kompanije dobivaju sredstva za nova ulaganja iz nekoliko izvora: sopstvena sredstva

(kapital, dobit i amortizacija), emisijom HOV te sredstvima banaka. Amerike kompanije se

uglavnom finansiraju emisijama, koje se javljaju u dva oblika:

1. Javna ponuda - mora ispuniti zakonske propise kod SEC. Ona moe bitia. opta ponuda (dijeli se na inicijalnu javnu ponudu (prvu emisiju dionica kompanije) i

seasonal public offering, odnosno svaku novu javnu ponudu

b. privilegovana javna ponudaza postojee dioniare sa pravom pree kupnje2. private placementdirektan plasman institucionalnim investitorima uz izbjegavanje

procedure registracije HOV

Inicijalna javna ponuda. Razlozi zbog kojih kompanije postaju javne su: ograniene

mogunosti pribavljanja dodatnog kapitala, tekoe koje izaziva povlaenje vlasnitva, visoki

rizik kojem je izloen vlasnik, uspostavljanje trine vrijednosti kompanije, objezbjeenje vee

likvidnosti postojeim vlasnicima uspostavljanjem trita za dionice, presti, smanjenje

zavisnosti od dunikog finansiranja i sl.


5/40

IB trae kompanije koje posjeduju odreeni kvalitet, npr kompanije u rastuim

industrijama, kompanije sa solidnim rezultatima, sa potencijalom u tehnologiji, jedinstvenom

proizvodu, vlasnitvu patenta ili licence i sl. Kompanije trae IB koje e i poslije emisije voditi

rauna o uspjehu emitenta. Kapital do koga se dolazi u postupku IPO je izmeu onoga to

emitent eli, to trite apsorbuje i to investitor moe da plati.

Proces IPO se sastoji iz tri faze: pokretanje (origination - pregovaranje sa emitentom,

pripremu registracije i sl), preuzimanje akcija (underwritingpregovaranje o obimu i cijeni

emisije, razlici izmeu cijene ponuene javnosti i onoga to emitent dobiva) te plasiranje ili

distribucija.

Pokretanje. Potrebno je dobro upoznavanje IB sa kompanijom. Faza se sastoji od

nekoliko koraka: iscrpno upoznavanje sa kompanijom (due diligence investigation), preliminarna

registracija kod SEC-a, izrada preliminarnog prospekta (red herring) i konana registracija kod

SEC-a.

Kompanija IB utvruju vrstu finansiranja, obim i vrijeme emisije, vrstu i visinu

provizije i ostalih trokova. Nakon toga IB alje emitentu pismo o namjeri, koje je predugovor.

Potom IB analizira emitenta po osnovu industrijskih podataka, podataka o kompaniji i finans

podataka. IB moraju kompaniju predstaviti u najboljem svijetlu, ali potujui zakon koji nalae

da se svi podaci istinito prikau.

Nakon obrade svih podataka priprema se dokument prijava za registraciju (registration

statement), koji se dostavlja SEC i sadri sve potrebne informacije za investitore. Te informacije

su: 1. Naziv emitenta, adresa i sjedite; 2. Opte karakteristike poslovanja emitenta; 3. Podaci o

zaduenosti em; 4. Namjena troenja sredstava prikupljenih emisijom; 5. Oekivani neto prihod

od emisije dionica; 6. Oekivana cijena kojoj e se dionice ponuditi; 7. Iznos upisnikove

provizije; 8. Detaljan prikaz trokova emitenta po osnovu emisije akcija; 9. Informacije o

kapitalizaciji emitenta; 10. Imena i adrese advokata koji e se starati da emisija bude u skladu sa

zakonom; 11. Detaljne informacije o ugovorima, sklopljenim u posljednje dvije godine, a koji

izlaze iz okvira redovnog poslovanja emitenta; 12. Kopija potvrde advokatske firme da je

emisija u skladu sa zakonom; 13. Kopije emitentovog ugovora o osnivanju, statuta i dr


6/40

relevantnih akata; 14. Kopija sporazuma ili ugovora koji se tiu HOV koje je emitent ve

emitovao ili ima tu namjeru

Ova prijave SEC razmatra 20 radnih dana, i ako su svi podaci ispravni, donosi se

odluka o prihvanju, ili se zahtijeva dopuna podataka. To nije garant da e kompanija bitiuspjena, jer to ostaje na emitentu i IB.

Sastavlja se i preliminarni prospekt (red herring), kao prvi dio prijave za registraciju,

u kojem su saeti osnovni podaci i namjenjen je potencijalnim inv. Na njemu je crvenim

slovima naglaeno da podaci jo nisu provjereni jer je procedura registracije jo u toku. Dok je

proces registracije u toku, odvijaju se pripremne aktivnosti:

1. formira se sindikata banaka upisnika. Propisuje se sporazum izmeu lanova o visini ueau emisiji, cijeni, visini garantovanja, isporuci, nain prodaje, proviziji i sl. Glavni upisnik

25% dionica ostavlja u pot, nerasporeenim, i namijenjenim prodajnoj grupi i velikim

institiucionalnim investitorima. Glavni upisnik saziva sindikat, i ima savjetodavnu i prodajnu

ulogu, kao i ulogu voenja knjiga vezanih za emisiju.

2. tampa se preliminarni prospekt (red herring) i distribuira potencijalnim investitorima3. Registracija emisije kod pojedinih drava u SAD, pored registracije kod SEC4. IB i emitent se marketinki predstavljaju investitorima, putujui po veim finansijskim

centrima (roadshow).

Poslije registracije emisije, formulie se finalni prospekt (prospectus) koji predstavlja

informaciju za investitore, ali i zakonsku obavezu emitenta. On se takoe tampa.

Preuzimanje ili upisivanje.Nakon registracije, sindikat banaka i emitent potpisuju

sporazum kojim se odreuje cijena i obim konane emisije i iznos koji dobija emitent.

Sporazum moe biti u dvije forme: vrsta obaveza (firm commitment) i najbolje nastojanje (best

efforts). Kod vrste obaveze IB garantuje prodaju cijele emisije, gdje e neprodati dio samiotkupiti . Ukoliko je emisija rizina, upisnik (IB) moe dobiti warrants koji im daju pravo za

otkup sljedee emisije po nioj cijeni. Kod drugog tipa IB obavezuje se da e dati sve od sebe da

distribuira dionice, a neprodati dio vratiti emitentu. Kod vrste obaveze provizija koju IB

naplauje u vidu vee cijene kojom se distribuira investitorima naknada je za preuzeti rizik, dok

je kod najboljeg nastojanja ta provizija manja. IB nastoji da cijena bude to manja kako bi se


7/40

emisija lake prodala, a emitent da bude to vea kako bi dobio vie kapitala. Prilikom

pronalaenja dogovora o visini cijene, IB mora voditi rauna i o svom ugledu.

Mnogo je lake odrediti cijenu nove emisije kompanije ije se dionice ve nalaze na

tritu, nego cijenu kod IPO. Obino se deava da su cijene dionica kod IPO potcijenjene.Prilikom emisije, cijena se ne moe mijenjati, mora ostati kao u prospektu. Na inicijalnu cijenu

utiu faktori:

1. situacija na tritu HOV. Ukoliko je vrue trite (hot market) cijene su potcijenjene, vladaneizvjesnost, te je uz vei diskont i bolja je prilika za investitore a loija za emitente. Kod

jakog trita (heavy market)jaka je tranja na primarnom tritu pa je i diskont manji, te je

najbolja prilika za emisiju. Kod hladnog tritasmanjena je potranja za emisijama. S

obizrom da su IPO uglavnom potcijenjene, dolazi do rasta cijena nakon emisije, to je dobroza sve uesnike

2. karakteristika kompanijeemitenta. to je kompanija vea, potcijenjenost je manja, i manjije prinos za investitore

3. politike IBIB uglavnom idu na potcijenjene dionice, ali moraju udovoljiti i zahtjevimaemitenta i investitora.

Nakon to se potpie sporazum, dostavljaju se informacije SEC, i objavljuje

tombstoneodnosno javno obavjetenje o emisiji. To je samo obavjetenje da su dionice

emitovane, ali ne i ponuda.

Plasiranje i distribucija. To se obavlja putem sindikata banaka za distribuciju. On

snosi rizik, dok grupa za prodaju ne snosi. Formira se to vei sindikat, kako bi se distribucija

izvrila brzo, i izbjegli negativni efekti kretanja cijena na tritu u toku distribucije. Veliki

sindikat smanjuje rizik za upisnike jer svaki upisnik dobija mali dio emisije, i obino vri tu

ulogu za vei broj emisija, ime vri svoju diverzifikaciju rizika. Svaki uesnik sindikata duan

je glavnog upisnika svakodnevno obavjetavati o napretku.

Ukoliko vlada velika tranja za emisijom koja je vea od ponude (hot issue), glavni

upisnik moe otkupiti potreban broj dionica na tritu po cijeni veoj od inicijalne, i preprodati

po jo veoj. Takoe moe iskoristiti opciju Green Shoe koja daje pravi glavnom upisniku da

otkupi 5-15% dodatnih dionica od inicijalne emisije ukoliko je tranja velika. To se prijavljuje


8/40

kod SEC-a i slui jedino za stabilizaciju trita. Ukoliko doe do male tranje, glavni upisnik

intervenie na tritu kupovinom cijena po inicijalnoj, ili neto nioj ispod te, a s ciljem

stabilizacije.

lanovi sindikata otkupljuju dionice od emitenta te ih preprodaju po veoj cijeni(principali dileri). Razlika izmeu tih cijena je gross spread ili underwriting, dijeli se na tri

dijela: management fee (dobijaju glavni upisniciobino 20% od ukupne razlike),

underwriting fee (dobijaju upisnici emisije dionica20%) i selling concession (dobijaju

uesnici u sindikatu na osnovu prodaje HOV za koje su zadueni).

Kada se okona prodaja emisije, sindikat se rasputa, i transakcije preuzima sekundarno

trite.

Sve gore opisano vezano za IPO odnosi se na negotiated underwriting, dok se esto

primijenjuje i competitive bidding, gdje emitent u tampi objavljuje da eli emitovati HOV i

onda se prikupljaju ponude od potencijalnih upisnika (IB). Najee se primijenjuje kod

dunikih HOV od strane infrastrukturnih holding kompanija.

Naredne emisije dionica. Seasoned public offering je nova emisija kompanije koja je

ve emitovala svoje dionice. Ona moe biti: primary seasoned public offering (ponuda

kompanije za novu emisiju), secondary seasoned public offering(kada vlasnici odreenih

dionica ele izai iz kompanije, novi investitori kupuju dionice od njih, a ne od kompanije, iz

razloga da se ne bi stvarala negativna slika o kompaniji), combined offering (kombinacija dvije

prethodne).

Privilegovana javna ponuda ili pravo pree kupovine.Oblik rijedak u SAD, a prodaje

se samo postojeim vlasnicima. Postoji omjer za pravo nove kupovine, tako da se npr moe

ukoliko imamo tri stare dionice, kupiti jedna nova. Vlasnici e iskoristiti svoja prava ukoliko je

cijena nove ponude manja od cijene na tritu.Pravo se moeiskoristiti, ili se moe prenijeti nadrugoga, na nekog finansijskog posrednika, koji ga iskoritava ukoliko je opcija in-the-money.

IB moe na sebe preuzeti garanciju otkupa emitovanih dionica ukoliko je vlasnici u

potpunosti ne budu otkupili, uz odreenu proviziju. Bez obzira da li e doi do potrebe

ispunjenja te obaveze, IB prima procenat od planiranog obima.


9/40

Direktan plasman institucionalnim investitorima. Ukoliko se dionice nude umjesto

javnom ponudom, limitiranom broju institucionalnih investitora (osiguravajua drutva, penzioni

fondovi), ne vie od 10, nije potrebna registracija kod SEC. Ovim se odgovornost prenosi sa IB i

emitenta na investitore. Ovim oblikom emisije se smanjuju trokovi i vrijeme prikupljanja

kapitala, ali je neto riziniji za investitore (nema registracije) te oni nose vei prihod.

Emitent je duan pripremiti Memorandumgdje koristi usluge i struno znanje IB u

pripremi ovog teksta, te je time slian prijavi za registraciju kod javne ponude. Ovaj dokument

treba da obezbijedi dovoljno podataka za investitore, ukljuujui osnovne podatke o kompaniji i

njenom poslovanju, menadmentu, potivanjima zakona, te opis cjelokupne imovine.

Potencijalnim investitorima se dostavlja i term sheet sa osnovnim uslovima emisije (priroda

HOV, obim emisije, dospijee i eventualna kamatna stopa i plaanje glavnice).

U term sheetu moe biti i call protection, odnosno pravo da otpate preostali dug za

dunike HOV ukoliko doe do pada kamatnih stopa. Zbog toga je ovakva HOV rizinija za

investitore, te nosi vei prihod.Kod emisije dionica, uz memorandum se priprema Stock

Purchase Agreement, gdje se opisuje ko nudi dionice, obim emisije i cijena dionica.

Ponekad se moe desiti da inicijativa za direktan plasman potekne od investitora, i to se

naziva reverse inquiry.

Private placement group unutar neke IB ima za cilj oblikovanje emisije te identifikaciju

potencijalnih emitenata i investitora.

Glavni investitori kod ovog oblika emisije su uglavnom velike institucije (osiguravajua

drutva, penzioni fondovi i sl.) koji obino imaju posebna odjeljenja za vrednovanje HOV

direktnim plasmanom. Kada veliki investitori investiraju u neku kompaniju, to je dobar znak i za

one male.

Komercijalni zapisi (commercial paper). To su kratkoroni duniki vrijednosni papiri

sa rokom dospijea do godinu dana (ukoliko je rok do 270 dana ne moraju se registrovati).

Najei emitenti su kompanije. Tri su osnovna razloga za emitovanje ovih HOV: dugorono

finansiranje, povremene potrebe i finansiranje takeover-a.


10/40

Iako zvui kontradiktorno, koriste se dakle za dugorono finansiranje jer imaju manju

kamatnu stopa, i po dospijeu se emituju nove, to se naziva rollover ili refunding. Npr. na ovaj

nain kompanija rono povezuje naplatu kredita za prodaju automobila kupcima, sa

komercijalnim zapisima gdje je ona dunik. Ukoliko je kompaniji potreban kapital, a uslovi na

tritu HOV su nepovoljni, izdaju se KZ.

Investitori u KZ su uglavnom instituacionalni investitori. KZ su uglavnom diskontni

papiri. Prinos koji investitori ostvaruju je vei u odnosu na prinos od Treasury-billa iz tri razloga:

investitori su izloeni kreditnom riziku, kamata na T-bill je izuzeta od plaanja dravnih i

lokalnih poreza, te komercijalni zapisi su manje likvidni u poreenju sa T-bill.

KZ su jedine HOV u koje su ukljuene IB. IB preuzima dilersku ulogu, da za emitenta

plasira svu emisiju KZ, a ostatak otkupi za svoj raun, te proda naknadno kada se za to javepogodni uslovi. Za trite KZ ne postoji sekundarno trite, mada IB od nekih investitora otkupi

KZ uz odreenu koncesiju.

Investicione banke za emisiju naplauju proviziju koja je 1/8% za dolar za godinu dana.

Npr ukoliko je dospijee 270 dana, formula za izraunavanje provizije:

Ova formula nam govori zato IB ne ulaze u emisije KZ sa vrlo kratkim rokom, od par

dana. IB sa KZ najee rade sa klijentima sa dobrim rejtingom, a ukoliko se radi o malim, za

izdavanje KZ slue kolaterali u vidu akreditiva. Ukoliko kompanija nije u mogunosti ispuniti

obaveze, komercijalna banka ih ispunjava po osnovu akreditiva. Podruje emisije KZ je takoe

podruje velike konkurencije izmeu investicionih i komercijalnih banaka, gdje komercijalne

banke u taj posao ulaze preko filijala bankarskih holdinga.

Trite javno pravnih HOVJedna od podijela HOV je na javnopravne koje emituju drava i njeni organi, i privatne

koje emituju preduzea. Drava se na tritu HOV javlja kao emitent, investitor, a ima i

kontrolnu i regulatornu ulogu. Emitenti javnopravnih HOV u SAD su: trezor, federalne agencije

i organi lokalne uprave.


11/40

Dravne HOV. Trezor SAD emituje HOV radi finansiranja budetskog deficita koji

nastaje usljed smanjenja budetskih prihoda, sezonskih fluktuacija u naplati poreza i sl. Trite

za ove HOV je veoma likvidno i razlika izmeu prodajne i kupovne cijene je mala. Ove HOV se

smatraju bezrizinim, i pokazatelj su za kamatne stope u SAD i svjetskoj ekonomiji. Fin

istrumenti koje emituje trezor su: treasury bills ili T-bills (kratkoroni blagajniki zapisi),

srednjorone obveznice (t-notes) sa rokom 210 godina, i dugorone obveznice (t-bonds) sa

rokom 10 do 30 godina. T-bills su diskontne HOV a t-notes i t-bonds su kuponski.

Trezor prilikom emisije daje i informaciju za ta e se sredstva koristiti. Svaka vrsta

obveznice se emituje periodino (npr svakog mjeseca, svakih 6 mjeseci i sl.) Prodaja se obavlja

aukcijski, tako da investitor dostavlja Centralnoj banci ponudu, a Trezor bira najpovoljnije

ponude.

IB uestvuju i na primarnom i sekundarnom tritu ovih HOV, zarauju na bazi

pekulacije i arbitrae, te koriste ovo trite za razvoj novih strategija i instrumenata, jer je

najmanje regulisano od svih trita u SAD. Glavni uesnici na aukcijama su primarni vladini

dileri, fin institucije koje su specijalizovane za kupovinu i prodaju dravnih obveznica. IB

aktivno uestvuju kaoprimarni vladini dileri, ali prije toga moraju pokazati da ima dovoljnu

tranju klijenata, efektivne i efikasne kanale distribucije, da ima najmanje 50 miliona kapitala, da

uestvuje sa najmanje 1% u emisiji. To sve s ciljem kako bi se trite odralo aktivnim.

Primarni vladini dileri imaju povlaten poloaj na aukcijama, a prednosti koje ostvaruju

su direktno poslovanje sa FEDom, mogunost pozajmljivanja obveznica od FEDa, dostavljanje

ponuda za aukciju telefonom, ukljuivanje u repo operacije FEDa.

Nijedan diler ne moe ostvariti vie od 15% u jednoj aukciji kako ne bi bila monopolska.

Uestvujuu na aukciji IB ostvaruju tri funkcije: 1. kupuju ih na primarnom tritu po

najpovoljnijoj cijeni i prodaju je na sekundarnom po neto veoj, ali uz veliki obim transakcija;

2. Dio HOV primarne prodaje zadravaju kako bi se mogli javiti kao aktivni dileri; 3. Koriste

ove HOV za arbitrau i heding transakcije.

Smatra se da je sekundarno trite hartija Trezora najlikvidnije na svijetu. Njima se trguje

vanberzanski, na OTC tritu. Emisija koja je predmet poslijednje aukcije naziva se on-the-run,

a prethodne emisije off-the-run. One obino imaju veu razliku u kupovnoj i prodajnoj cijeni.


12/40

Dileri na sekundarnom tritu ostvaruju prihod na osnovu: razlike izmeu kupovne i prodajne

cijene, aprecijacije HOV koje imaju u portbelju i deprecijacije HOV koje su prodali na prazno, te

razlike izmeu kamata ostvarenih od HOV u portfelju i trokova finansiranja portfelja.

Primarni dileri na sekundarnom tritu rade sa investitorima i meusobno. Kada rademeusobno, posrednik je vladin broker kome dostavljaju svoje ponude i tranje. Broker unosi u

kompjutersku mreu najviu kupovnu i najniu prodajnu cijenu. Ove informacije se objavljuju

na brokerskom i dilerskom ekranu koji je dostupan cijelom tritu. Primarni diler privuen

odreenom kotacijom na ekranu poziva vladinog brokera koji stupa u kontakt sa dilerom koji se

ispostavio kotaciju i transakcija se obavlja, gdje dileri ostaju anonimni. Brokeri ne trguju za svoj

raun i naplauju 40 KM za 1 milion nominalni vrijednosti transakcije.

HOV federalnih agencija. Federalne agencije su savezne agencije i preduzea kojesponzorie drava, a formiraju se radi smanjenje trokova prikupljanja kapitala za odreene

sektore u ekonomiji. Obveznice se emituju radi prikupljanja kapitala za realizaciju projekata, npr

privredni razvoj, izgradnja sistema za zatitu od poplava, hipotekarni zajmovi, studentski

zajmovi i sl. Nose isti rizik kao trezorske HOV (iza njih stoji drava, iako se kae da nisu

osigurane punim povjerenjem i kreditnom sposobnou SAD), ali imaju neto veu kamatnu

stopu.

Za distribuciju se koriste sindikati banaka, ali ne putem aukcije. Priohod je izuzet od

dravnog i lokalnog poreza. IB u formi sindikata ili komercijalna banka pripremaju emisiju i

odreuju cijenu kao i distribuciju, te otkupljuju obveznice od agencije. Nakon toga im esto

dodaju odreena sredstva obezbjeenja kako bi bili privlaniji investitorima.

Federalne agencije emituju HOV sa rokom dospijea do 360 dana i rokom od preko 2 g.

Izuzete su registracije kod SEC.

HOV lokalnih organa uprave. esto se koriste za finansiranje izvoenja javnih radova,kao i radi prevazilaenja budetskih deficita. Osloboene su saveznog, a esto i dravnog i

lokalnog poreza. Izdaju se sa rokom dospijea do 3 godine (notes) i preko 3 godine (bonds).

Dijele se u 3 kategorije:


13/40

1. obveznice sa generalnom obavezom(general obligation bonds) emituju gradovi, drave idruge poreske jurisdikcije, to znai da je emitent ovlaten za naplatu poreza

2. prihodne obveznice(revenue bonds) se koriste radi finansiranja odreenih projekata (nprizgradnja puteva), a kao sredstvo obezbjeenja koristi se prihod koji e donijeti taj projekat.

Obino su rizinije od o sa generalnom obavezom, jer servisiranje zavisi od prihoda, koji

mogu varirati usljed raznih faktora (tranja za proizvodom precjenjena, projekat prevazien,

konkurencija, zahtijeva vie sredstava i sl)

3. Hibridne obveznice imaju karakteristike obje gore navedene kategorije. Emitent imaobavezu da isplauje prihod i nominalni iznos, a ako nije u stanju tada e lokalne vlasti

izvriti servisiranje duga

Obveznice organa lokalne uprave smatrane su drugim po sigurnosti, iza trezorskih.

Meutim, moe se desiti da nisu u stanju servisirati dug, a njihova cijena zavisi i od poreza.Ne

podlijeu registraciji kod SEC, tako da postoji razlika u informacijama koje pruaju

investitorima, jer veliki emitenti daju puno vie informacija nego mali. Pored svega toga, prolaze

kroz sve tri faze kao IPO: pokretanje, preuzimanje i plasiranje. Postoji dva naina da se to

sprovede: preuzimanje emisije obveznica (sa upisnikom se dogovara oko uslova preuzimanja i

otkupa emisije) i competitive biddinglicitacija (emitent prikuplja ponude od potencijalnih

upisnika po osnovu obima, roka dospijea, nomalnog iznosa i drugih elemenata).

Pored preuzimanja i plasiranja, IB pruaju i sljedee fin usluge: savjet za finansijsko

planiranje i politiku duga, tehniku pomo u struktuiranju novog duga, irenje informacija i

posmatranje (monitoring). IB su aktivni i na sekunarnom tritu ovih HOV kao dileri i brokeri.

Meunarodno trite HOV

Euroobveznice. Iz perspektive zemlje, trite obveznica dijelimo na interno i eksterno.

Interno trite se sastoji od trita domaih obveznica (domicilni emitenti u zemlji u kojoj se

trguje) i trite inostranih obveznica (strani emitenti u zemlji u kojoj se trguje). Eksterno trite jemeunarodno trite ili trite euroobveznica, a obveznice mogu biti denominirane u razliitim

valutama (eurodolarske, eurojenske i sl). Emituju se u razliitom broju drava i ne podlijeu

nekoj posebnoj regulativi.


14/40

Dolar je najznaajnija valuta na tritu euroobveznica. Za preuzimanje i plasiranje

formira se meunarodni sindikat banaka a euroobveznice se nude simultano u veem broju

zemalja. Najee vrsta su vanila ili obine kod kojih se kamata isplauje najee godinje,

zbog veih trokova distribucije. Cijene ovih obveznica posljedica su sljedeih faktora: kamatne

stope (vea kamatna stopa manja cijena), valutni uticaj (valuta gubi vrijednostobveznica

gubi vrijednost) te ostale karakteristike ili pogodnosti koje prua obveznica.

Neke od novih vrsta obveznica su: euroobveznice bez kupona, obveznice

denominirane u dvije valute (glavnica u jednoj, kamata u drugoj), obveznice denominirane u

vie valuta (radi eliminisanja efekta fluktuacije valutnih kurseva), konvertibilne euroobveznice

(zamjena za dionice) te euroobveznice s varantom (pravo kupnje nove emisije).

Nova emisija euroobveznice ukljuuje osmiljavanje objave, kreditno rangiranjeemitenta, procjena kupona, odreivanje cijene emisije, organizovanje sindikata i prodajne grupe

itd, - slino kao i to je prehodno navedeno. Deavalo se da lider sindikata banaka preuzme

cijelu emisiju i izvri distribuciju prodajnoj grupi po tranama. Euroobveznicama se trguje na

nacionalnim berzama, posebno u Londonu, Luksemburgu i Cirihu, ali se najvei dio sekundarne

trgovine obavi na OTC tritima, u ta su ukljuene i IB. Da bi se rijeili problema geografske

udaljenosti kupca, prodavca i brokera na tritu euroobveznica, razvijena su dva sistema za

kliring: EUROCLEARu Briselu i CEDEL u Luksemburgu, koji se takoe bave i

pozajmljivanjem HOV dilerima radi pokrivanja kratkih pozicija.

Euroakcije. Plasiraju se na meunarodnom tritu HOV putem meunarodnog sindikata

banaka sastavljenog od investicionih i komercijalnih banaka. Formiraju se i subkonzorcijumi

banaka za pojedine zemlje, za razliku od plasiranja euroobveznica. Plasiranjem akcija na

eurotritu podstie se jaa diverzifikacija akcijskog kapitala. Razvoj euroakcija rezultat je

nekoliko faktora: rast cijena akcija u svijetu, elje investitora da diverzifikuju svoje portfelje,

potreba kompanija da proire izvore finansiranja, potreba drava za meunarodnim kapitalom.Trite euroobveznica je ipak vie znaajno.

Uloga investicionih banaka na sekundarnom finansijskom tritu HOV

Sa teorije makroekonomskog nivoa, uloga IB je manje znaajna na sekundarnom nego na

primarnom fin tritu, jer tu vri samo transakcije. IB ipak igraju znaajnu ulogu na


15/40

sekundarnom tritu jer svojimueem poveavaju likvidnost HOV. Prednosti od vee

likvidnosti imaju investitori koji brzo mogu prodati HOV, emitenti koji plaaju nii prinos za

emisiju, te IB koje ostvaruju prihode iz brokerskodilerskih operacija.

Dileri su trgovci HOV, koji rade u svoje ime i za svoj raun, kao principali. Ostvarujuprihod kao razliku kupovne (bid) i prodajne (ask) cijene. Oni snose cjenovni rizikrizik

promjene cijene. Brokeri su posrednici u trgovanju HOVnastupaju u svoje ima a za raun

klijenta (komisionari) ili u ime i za raun klijenta (agenti) i naplauju proviziju za transakcije.

Brokeri ne snose cjenovni rizik jer nisu u vlasnitvu HOV. IB se pojavljuju i kao diler i kao

brokeri, ali moraju naglasiti u kojoj ulozi se javljaju u transakcijama. Velike IB imaju odjele

prodaje (brokersko-dilerske aktivnosti) i trgovine (pekulacije i arbitraa).

Investicione banke kao dileri. Organizovan prostor trgovanja na sekundarnom tritu jeberza. Fjuersima se trguje samo na berzama. Dilerska trita (dealer markets) su trita gdje se

odvijaju vanberzanske transakcije HOV (npr svopovi, hov na bazi hipoteka, garantovani

investicioni ugovori i sl). Dionicama i obveznicama trguje se i na berzama i na dilerskim

tritima. Market mejkersi su dileri koji ulaze istovremeno i u kupovinu i u prodaju istog

vrijednosnog papira kako bi odravali trite u ivotu.

Pravila da bi HOV bile izlistane na berzi su rigorozna, tako da samo kvalitentiji papiri

tamo dospijevaju. Na dilerskim tritima trguje se HOV razliitog kvaliteta. Iako je ovo trite

relativno slobodno, dileri moraju biti registrovani kod Udruenja dilera HOV (National

Association of Securities DealersNASD) gdje moraju zadovoljiti odreene finansijske i kliring

standarde.

Dileri moraju biti spremni i za uzimanje duge (kupovina) i kratke (prodaja) pozicije kad

se javljaju kao market mejkeri. Drugo, moraju obezbijediti kotaciju i veliinu kotacije. Kad

broker na vanberzanskom (OTC) tritu dobije nalog za kupovinu, on pronalazi putem

NASDAQ kompjuterske mree kotaciju (kupovnu i prodajnu cijenu) za tu HOV i ime market

mejkera, a ako ima vie market mejkera, i razliite cijene koje nude. Nakon toga broker stupa u

kontakt sa odgovarajuim dilerom. Klijent plaa proviziju, a diler zarauje na cjenovnoj razlici.

IB se javljaju na sekundarnom tritu iz vie razloga:


16/40

1. Dilerske operacije predstavljaju profitni centar za banku. Ukoliko su HOV nelikvidne,odnosno njima se puno ne trguje, doi e do vee razlike izmeu kupovne i prodajne cijene,

dok e poveanom trgovinom doi do smanjenja te razlike.

2. Zbog razvijanja i odravanja vjetine odreivanja cijena (pricing skills). Ovo je vano zboguloge koju imaju kod primarnih emisija HOV, jer je sekundarno trite podrka primarnom

3. IB su dune da uspostave sekundarno trite za HOV koje su preuzele i plasiraleUpravljanje cjenovnim riziko sastoji se od 3 koraka:

1. Identifikacija rizikasve rizike kojima je diler izloen. Kod dionica to mogu biti trini ilisistemski rizik (promjena cijena dionica posljedica promjena na tritu) i nesistemski (dolo

do promjena u kompaniji ili industriji). Kod obveznica se javljaju: rizik od promjene kamatne

stope (vea kamatna stopa manja cijena obveznice), kreditni rizik (nemogunost ispunjenjaobaveze emitenta) te rizik smanjenja kupovne moi (uslovljen inflacijom).

2. Kvantifikovanje rizikakojem je diler izloen. esto se rizik kojem je diler izloen kodjedne HOV, moe ponititi pozicijom kod druge HOV koju posjeduje. Zbog toga je za IB, s

obzirom da upoljavaju veliki broj dilera, potrebno da sagledaju agregirano stanje za sve

dilere, i kvantifikovati ukupan rizik za tu IB ukoliko saberemo sve pozicije u kojima se

nalaze njeni dileri. Za izraunavanje sistemskog rizika kod dionica, koristi se beta

koeficijent. Ukoliko je on 1,0, cijena dionica se mijenja u skladu s promjenom na tritu, a

ukoliko je vei od 1,0, cijena se mijenja iznadproporcionalno promjenom na tritu. Dolarska

vrijednost bazinog poena DVO1 koristi se za kvantifikovanje rizika od obveznica, i govori

za koliko e se dolara promijeniti vrijednost obveznice ukoliko se prinos povea za jedan

bazini poen (0,01).

3. Upravljanje rizikom. Za dilere je vano zatititi se od neoekivanih promjena kako biizbjegli velike gubitke. Jedan od naina upravljanja rizikom kamatnih stopa je sljedei

ukupan kamatni rizik izraunavamo:

Ukoliko se odluimo za zatitu od rizika kupovinom fjuers ugovora na obveznice

trezora, nominalne vrijednosti 100.000 USD, potrebno je izraunati i rizik za fjuerse, koristei

gore navedenu formulu, ali umjesto obima ukupnog portfolija koristimo 100.000 USD.


17/40

Na kraju broj potrebnih fjuers ugovora da bi se zatitili od rizika dobiva se dijenjem

ukupnog kamatnog rizika sa rizikom fjuers ugovora.

Dileru su potrebna i sredstva za finansiranje portfolija. Ukoliko je duga (kupovna)

pozicija vea od kratke (prodajne), banka ima manjak sredstava za finansiranje, koja se najeeobezbjeuju na repo tritima. Na ovom tritu banke najee imaju manjak sredstava (prodavci

su kolaterala) a fondovi trita novca i kompanije su najee kupci kolaterala, odnosno imaju

viak sredstava. Sporazum o reotkupu: U tom sluaju banka ustupa kolateral (HOV) fondu, koji

joj posuuje odreena sredstva, a banka se obavezuje da e taj kolateral ponovo otkupiti u

odreenom kratkom roku (overnight repo pozajmnica od jednog dana). Razlika izmeu

prodajne i otkupne cijene je kamata koja se ozraunava po formuli

Repo trite koristi se i za pokrivanje kratke pozicije. Ukoliko diler treba da proda kupcu

10 mil USD obveznica, a ima samo 5 miliona, odluuje se za prodaju na prazno i kasniju

kupovinu preostalog dijela na repo tritu, sa obavezom prodaje istih HOV u odreenom

buduem roku. Razlog zato ove obveznice ne kupuje od drugog dilera je to bi ih morao kupiti

po veoj prodajnoj cijeni od njegove, i bio na gubitku, a pozajmljivanjem HOV da e kasnije

pokriti kratku poziciju kupovinom istih finansijskih instrumenata po svojoj kupovnoj cijeni. Ovatransakcija naziva se rekupovina, ili reverse repurchase agreement, ili skraeno reverse.

Repo ugovori koriste se i direktno za prihod, gdje npr moe od fonda posuditi sredstva i

plasirati ih tedinici. Tu postoje dva ugovora, repo ugovor sa fondom i reverse ugovor sa

tedionicom, te zaraditi na razlici. Ovdje se radi o desetinama miliona USD, i ovo trite je

vano za IB.

Repo stopa zavisi od vie faktora: kvaliteta kolaterala (vei kvalitet nia stopa), roka za

koji se sredstva trae (krai roknia stopa) i zahtjeva isporuke (ako se kolateral isporuuje -

nia stopa, ako ne - vea je).

Brokerske aktivnosti IB. klijent koji eli da kupi HOV obraa se IB ili drugoj firmi

ovlatenoj za trgovinu. Ona obavjetava svog brokera na berzi koji svoj nalog dostavlja

specijalisti. To je osoba koja sjedi za pultom na berzi i vodi knjigu neispunjenih naloga. Kada se


18/40

u knjizi tih naloga upiebroker koji prodaje HOV koje su klijentu potrebe vri se transakcija.

Dva brokera sa zahtijevima koji se podudaraju mogu izvriti transakciju i samostalno ukoliko se

pronau.Ukoliko se odreenom HOV ne trguje na berzi, broker stupa u kontakt s dilerima.

Prilikom ispostavljanja naloga, klijent precizira: vrstu naloga, veliinu, vrstu transakcije, cijenu,

vremensko ogranienje i sl. Kod limitiranih naloga klijent moe postaviti cijenu koja je znatno

vea ili manja od trine, i broker to nerado prihvata, a za nalog se kae da je away from the

market.

Da bi mogli obavljati primarni posao, brokeri pruaju i niz drugih usluga klijentima, npr

otvaranje rauna. Najvei dio trgovine odvija se preko dva glavna rauna:

1. Gotovinskiklijent plaa kupljene HOV u gotovini ili ekom, najkasnije na dan isporuke. Usluaju da ne izvri plaanje, broker preuzima obavezu prema drugom brokeru.

2. Kreditni raun klijent pozajmljuje od brokerske kue iznos za kupovinu HOV (moepozajmiti 50% za dionice i do 90% za obveznice, od ukupnog iznosa kupljenih HOV). Na

raunu mora imati kolateral, npr HOV, iji iznos mora biti tano odreen. Ukoliko njegova

vrijednost padne ispod granice, klijent se poziva da namiri taj iznos. Kreditni raun je izvor

prihoda za brokere jer se na njemu pozajmljuje uz kamatu.

3. Zajedniki raun zajedniki za vie investitora smanjuju se trokovi voenja rauna4. Diskrecioni raun klijent daje ovlatenje brokeru da za njega vri transakcije, bez

prethodnog odobravanja, to moe dovesti do sukoba interesa.

Brokerske kue nude portfolio menadment usluge investicionog savjetovanja ili

finansijskog planiranja. Pored ovoga, nude se usluge naplate dividendi i kamata, kao i usluge

zastupanja izmeu emitenta i vlasnika, gdje brokerska kua dostavlja informacije o emitentu

vlasnicima, a vlasnici svoje primjedbe i odluge dostavljaju brokerskoj kui koja ih zastupa na

skuptini emitenta. Brokerske kue veliku panju posveuju istraivanju, analizi i davanju

preporuka, koje mogu biti npr kupiti, prodati, drati ili u vidu razliitih strategija, npr kakokoristiti derivate.

Broker mora da dobro poznaje svog klijenta, jer je njegova obaveza da radi u njegovom

najboljem interesu. Samo ukoliko ga dobro poznaje moe znati ta je dobro za njega. Neke

kompanije su razvile detaljan profil za svakog klijenta, koji sadri informacije o: porodici,


19/40

nekretninama, zaposlenju, penzionom planu, poslovnim interesima, HOV kojim raspolae te

investicionom iskustvu. Institucionalne banke se prilikom pruanja usluga specijalizuju ili za

individualne ili za institucionalne investitore.

IB kao pekulanti i arbitri. U ove aktivnosti trgovanja ukljuuju se ili radi ostvarivanjaprihoda za sebe ili za svoje investitore. Kada je trite stabilno, manje su mogunosti za

pekulaciju i arbitrau.

pekulacije. To je investiranje u HOV radi ostvarivanja prihoda po osnovu anticipativnih

promjena cijena. Za razliku od dilera, pekulanti preuzimaju mnogo vei rizik, jer dileri stvaraju

trite i zarauju na tome. Ukoliko pekulant smatra da e doi do porasta cijene, kupuje HOV

da bi je prodao po veoj cijeni. Ukoliko smatra da e doi do pada cijena, prodaje je na prazno

(sell short), tj ne posjeduje je, ve sklapa posao oekujui da je o roku izvrenja kupiti jeftinije itako zaraditi na razlici izmeu predviene i kupovne cijene. pekulanti su izloeni velikom

riziku, jer i pored detaljnih informacija i analiza, moe doi do nepredvienih pojava:

zemljotresi, promjene vladine politike i sl.

Metode analize koje pekulanti koriste su tehnika i fundamentalna.

Fundamentalna procjenjuje koliko e kompanija biti uspjena, uzimajui u obzir

promjene u privredi, grani i samoj kompaniji, od ega zavisi budua cijena njenih hartija. Sastoji

se od tri faze:

1. Procjenjuju se makroekonomski parametri u privredi: kamatna stopa, devizni kurs, cijenasirovina i zarada, da li je privreda u fazi recesije ili ekspanzije i sl. Nakon toga se procjenjuje

grana kojoj kompanija pripada

2. Procjenjuju se kljuni interni faktori uspjeha kompanije: upravljanje, finansijska snaga,efikasnost i profitabilnost, razvojni potencijali, likvidnost i programi istraivanja i razvoja

3.

Predvia se budua cijena HOV i to analizom faktora: dividendi, knjigovodstvene vrijednostikompanije, cash flow i neto dobiti.

Tehnika analiza prouava dosadanja kretanja cijena i na bazi toga predvia budue

kretanje. Koristi se nekoliko metoda: teorija pojedinanih dionica (odd lot cijena je na vrhuncu

kada individualni investitori kupuju dionicekada je vea tranja), teorija prodaje na prazno


20/40

(short sellkada je vie transakcija prodaje na prazno, treba je kupovati, jer se poveava tranja

za ovom HOV kako bi se zatvorila prodaja, to dovodi do poveanja cijene), teorija rasta i pada

obima (advancedecline volumekada prosjeni dnevni obim transakcija raste, i cijena raste).

Obje vrste analize imaju za cilj otkrivanje podcjenjenih i precjenjenih HOV. IB imaju

posebna odjeljenja koja se obave analizama svake vrste HOV.

Arbitraa. To je istovremena kupovina i prodaja istih ili slinih HOV u cilju ostvarivanja

prihoda po osnovu razlike u cijene. Postoje tri vrste arbirae koje su razvrstane po vremenu

izmeu kupovine i prodaje:

1. arbitraa bez rizika (riskless ista arbitraa) kupovina i prodaja deavaju se istovremeno.2. perceptivna arbitraa (perception arbitrage) razlika izmeu kupovine i prodaje najee

jedan dan

3. rizikarbitraa (risk arbitrage) povezana je sa merderimaa i akvizicijama i drugim oblicimarestruktuiranja kapitala. IB imaju odjeljenja koja se bave ovom vrstom arbitrae iz vie

razloga: 1. imaju grupe eksperata za merdere i akvizicije i identifikuju potencijalne

takeovere, potcijenjena sredstva, slab menadement; 2. imaju dostup insajder informacijama

zahvaljujui savjetodavnoj usluzi, uestvovanju u emisiji i sl; 3. Imaju podrku odjeljenja za

istraivanje

Ukoliko se objavljuje da kompanija A eli preuzeti kompaniju B otkupljujui 100 milona

njihovih dionica, dok su te dionice na tritu vrijedne 70 miliona, arbitri e kupovati te dionice

na tritu oekujui njihov porast. Ukoliko ipak ne doe do akvizicije, dionice kompanije B e

pasti i arbitri gube. Ukoliko kompanija A eli preuzeti kompaniju B razmjenjujui jednu dionicu

A za jednu dionicu B (cijena A je 50 USD a cijena B je 42 USD), arbitar koji je kupio dionicu B

i razmijenio je za A zaradit e 8 USD po dionici. Ova razlika odraava rizike da do akvizicije ne

doe, to e dovesti do pada cijena B, i to to cijena dionica A pada ako se razmjenom dionica

ostvaruje nia razlika.

Da bi se zatitio od rizika pada cijena A, on kupuje dionice B i isti broj dionica A prodaje

na prazno. Ukoliko cijena A padne sa 50 na 45, dionice B razmjenjuje za dionice A uz prihod od

3 USD (4542). Istovremeno prodaje dionice A po prethodno dogovrenih 50 (prodaja na

prazno), a kupuje ih po tekuoj cijeni od 45 USD, tako da je razlika 5USD po dionici, a ukupna


21/40

razlika u transakcijama opet 8 USD. A ukoliko doe do rasta A sa 50 na 60 USD, po osnovu

prodaje na prazno gubi 10 USD jer ih prodaje po prethodno dogovorenih 50 a istovremeno

kupuje po 60 USD, dok istovremeno vri i razmjenu B za A uz dobit od 18 USD po dionici (60

42), tako da je ukupna dobit opet 8 USD po dionici.

Moe doi do konflikta interesa izmeu IB i klijenata koji su u ukljueni u merder i

akvizicije, jer IB imaju prednosti insajderskih informacija. Zbog toga se upozorava da IB ne

uestvuje u arbitrai dokse preuzimanje javno ne objavi.

pekulacije i arbitrae su korisne za trite, jer dovode do relokacije HOV gdje je njihova

vrijednost najvea, i time ine trite efikasnijim, to je osnovni princim trine ekonomije.

2 II parcijalaRestruktuiranje kompanija

Restruktuiranje obuhvata sve promjene u strukturi kapitala, vlasnitvu, organizaciji i

upravljanju kompanijama:

1. ekspanzijamerderi, akvizicije, konsolidacija, zajednika ulaganja2. kontrakcijapodjela velikih kompanija na manje, prodaja aktive kompanija3. vlasnitvo i kontrola kompanijaMerderi i akvizicije (M i A)

Merderje spajanje dvije ili vie razliitih kompanija u jednu, pri emu novonastala

zadrava entitet vee kompanije. Akvizicijaje preuzimanje manje kompanije od strane vee, pri

emu manjapostaje drutvo keri uz zadravanje pravne samostalnosti. Kod konsolidacije, dvije

ili vie kompanija se gase i stvaraju novu kompaniju.

Merderi predstavljaju dobrovoljne aktivnosti partnera, gdje se ne koristi gotovina, nego

se razmjenjuju dionice, i to u onom odnosu koji zavisi od trine cijene dionica (za 20$ i 80$

omjer je 4 dionice za jednu dionicu). Prilikom realizacije merdera javljaju se problemi:

saglasnost vlasnika, administrativni i proceduralni problemi oko promjene vlasnitva,

uhodavanje nove organizacije, mjere antimonopolskog zakonodavstva i sl. Merderi mogu biti:

1. horizontalnispajanje kompanija koje se bave istim poslom2. vertikalnispajanje kompanija iz razliitih faza proizvodnje istog proizvoda


22/40

3. konglomeratskikompanije koje nisuproizvodno, procesno i trino povezane.Akvizicije se vre za gotov novac, razmjenom akcija ili drugih HOV. Postoje brojne

strategije preuzimanja, a generalno se dijele na prijateljska i neprijateljska. Kod prijateljskog se

upuuje prijedlog menadmentu ciljane kompanije koja se preuzima. Preuzimanje moe biti u

vidu konsolidacije ili odnosa drutva keri. Dioniari target kompanije primaju gotovinu, ilidionice kompanije koja pokree akviziciju, a u sluaju konsolidacije vri se razmjena dionica.

Kod prijateljskog preuzimanja menadment target kompanije obino ostaje isti nakon

preuzimanja. Kod neprijateljskog preuzimanja menadment target kompanije se obavjetava o

uslovima preuzimanja, koji su obino izuzetno povoljni. S obzirom da je kompanija koja pokree

preuizmanje uglavnom velika, menadment prihvata ponudu iz straha od nezadovoljstva

dioniara.

Kod M i A osnovni motiv je da trina vrijednost nove kompanije bude vea od zbirne

vrijednosti kompanija koje uestvuju u procesu. U Procesu M i A uestvuju tri grupe uesnika:

kompanija ponua (kupac), kompanija target (prodavac) i investiciona banka.

Primarni cilj kupca je da osigura maksimizaciju dobiti u budunosti, jer poveanjem

veliine kompanije ostvaruje sinergiju, smanjuje trokove nabavke, istraivanja i razvoja te

ostale, te smanjuje preduzetniki rizik i rizik ulaganja u kompaniju usljed smanjenja

varijabilnosti gotovine i toka prihoda.

Kod kompanije prodavca, motivi mogu biti privatni i poslovni. Privatni su npr, kod

srednjih kompanija, koje su esto u vlasnitvu mgmt, konflik rizika vlasnitva i upravljanja

stanje vlasnika moe da ugrozi poziciju kompanije, te je u tom sluaju motiv prodaja kompanije.

Poslovni motivi su:

1. finansijsko savladavanje problema rasta,2. realizacija dobitka od prodaje i3. bolje koritenje prodajnih mogunosti itd.

IB imaju posebna odjeljenja za M i A, radi postizanja posrednih i neposrednih ciljeva.

Posredni ciljevi su ostvarivanje provizije na akviziciji. Neposredni ciljevi su poveanje broja

klijenata i njegovanja odnosa sa istima, te proirenje bankarske ponude. Odjeljenja pruaju

savjete i ponuaima i target kompanijama.


23/40

Najbolje target kompanije su one koje su podcjenjene na tritu, i njihova vrijednost se

poboljava sinergijom kroz akviziciju. IB pruaju i savjete target kompanijama za strategije

odbrane od preuzimanja:

1. zamka za ajkulekreiranje dodatnih uslova za transfer upravljake kontrole kroz odredbeinternih akata2. otrovna piluladistribuciju novih HOV koje su dostupne samo starim vlasnicima, i koje

imaju odreene povoljne opcije konverzije (to bi morao platiti ponua)3. bijeli viteztarget kompanija pregovara sa treom kompanijom (bijeli vitez) oko

preuzimanja ili udruivanja po povoljnim uslovima ukoliko se javi kompanija ponua (crnivitez) sa ponudom o preuzimanju, i to tako to e bijeli vitez nadmaiti tu ponudu.

4. Dokapitalizacija leveridom poveanje nivoa duga uzimanjem kredita, velikih HOV, ilismanjenje iznosa gotovine kroz isplatu dividendi kako bi se kompanija uinila manjeaktraktivnom. Ovo se naziva i leveraged cash-out (LCO). Spoljni vlasnici dobivaju veliki

iznos gotovine za svoje akcije poveanjem zaduenosti, a interni nove dionice ime se

poveava njihovo vlasnitvo.IB je duna da identifikuje odreene sukobe interesa u svojim odnosima sa ponuaem i

target kompanijom, i to tome ih obavijesti.

LBO operacije

Tokom 80-tih godina puno velikih kompanija je privatizovano primjenom LBO

(leveraged buy-out) strategije gdje manja grupa privatnih investitora, koristei finansijska

sredstva, otkupljuje dionice i privatizuje target kompaniju. Ako se menaderi javljaju kao

investitori, u pitanju je MBO. Neki od razloga privatizacije kompanije su:

1. Problemi odvojenost funkcije vlasnitva i kontrole jer menaderi esto ne donose odluke unajboljem interesu vlasnika, za to su obavezni

2. Objavljivanje osjetljivih i povjerljivih informacija je obavezno za javne, a ne i za privatnekompanije

3. Vea efikasnost kod donoenja odluka, jer mgmt ne mora spremati izvjetaje i dokaze zadioniare

IB, odnosno odjeljenja M i A, uestvuju u LBO, i to:

1. Mogu inicirati cijeli proces2. Zakljuuju sporazume izmeu ukljuenih strana3. Uestvuju u strukturiranju finansijskog aramana4. Uestvuju u pregovorima, kontroli, monitoringu

Jedan od problema LBO je to novi vlasnici nemaju dovoljno sredstava za kupovinu. IB

pomau privatnim investitorima koristei: visoko rizine junk obveznice, davanje kredita

investitorima za prevazilaenje problema finansiranja (bridge financing) i trgovako (merchant)

bankarstvo.


24/40

Privatni investitori, uz pomo IB, emituju junk obveznice (obino kao diskontne), sa

odgoenim plaanje kamate (3-7 godina), kako bi prikupili sredstva za ispatu starih vlasnika.

IB daju zajam privatnim investitorima ako je to potrebno, kako bi ovi izvrili LBO

(bridge financing). Tako banke, i pored provizije za savjetovanje, naplauju i kamatu po timkreditima, i time ubrzavaju proces LBO. Ovom prilikom IB moe pretrpiti i gubitak ukoliko

operacija ne uspije.

Kod trgovakog bankarstva IB uzimaju uee u kapitalu target kompanije i postaju

partner investitorima LBO grupe. Ovo je puno rizinije od bridge financing.

Finansijski ininjering (FI)

Okolnosti tokom 70tih i 80tih uslovile su da finansije postanu opisna, analitika a potom i

ininjerska disciplina od kojih su najbitnije: dalji napredak finansijske teorije, razvoj novih fin

instrumenata, meunarodna konkurencija, velika cjenovna osjetljivost, dalji razvoj matematikih

i statistikih modela i sl.

Definicija: fin ininjering obuhvata dekompoziciju jednog fin instrumenta na sastavne

dijelove, i prepakivanje takvih dijelova radi dobivanja novog fin instrumenta. U irem smislu, fin

ininjering je razvoj i kreativna primjena fin. tehnologije radi rjeavanja fin problema,

iskoritavanja fin mogunosti i stvaranja dodatne vrijednosti.

Fin ininjering predstavlja vaan izvor prihoda za IB. poseban znaaj imaju razvoj

obveznica bez kupona, hartija od vrijednosti osiguranih hipotekom (morgage backed securities) i

HOV osiguranih aktivom (asset backet securities).

HOV osigurane aktivom. Nastale su u procesu sekjuritizacije, a kao kolateral slue

krediti, lizing ugovori ili sredstva kupljena na otplatu (automobili, kompjuteri). U praksi se

najvie koriste kolaterali autozajmova ili zajmova na bazi kreditnih kartica. Sekjuritizacija

predstavlja proces transformacije zajmova u obveznice. Bankarski zajmovi su za banku

nelikvidna sredstva do njihove konane likvidacije. Iz tog razloga banke formiraju pulove

sredstava (od odreene koliine datih zajmova) na osnovu kojih se vri emitovanje obveznica, te

zajmovi slue kao kolaterali za obveznice. Transformacijom zajmova u obveznice one postaju

privlanije za potencijalne investitore jer im se poveava kvalitet.


25/40

Proces sekjuritizacije sastoji se od nekoliko faza u kojima mogu uestvovati razliite

institucije:

1. Inicijalna fazabanka odobrava kredit kao i svaki drugi, analizirajui kreditnu sposobnostzajmotraioca. Nakon toga sklapa ugovor sa investicionom bankom za otkup aktive (kredita),koja potom vri sekjuritizaciju, odnosno kreiranje obveznica i njihovu distribuciju. Bankekoje su odobrile kredite i dalje imaju ulogu servisera.

2. Strukturiranjeprepakiranje novanih tokova zajmova u nt obveznica. To je programiranjenovih ili modifikacija karakteristika obveznica kako bi se privukli investitori u odnosu na

zajmove, i to obavljaju IB.

3. Poboljanje kredita ukljuivanje nekoliko fin instititucija, najee IB, kao garanta zakredit, ime se poboljava kvalitet obveznice i dovodi do smanjenja kreditnog rizika

4. Promet sekjuritizovanog kreditaprimarna prodaja emitovanih obveznica koju vri IB,distribucijom ili direktno institucionalnim investitorima. Sekundarna trgovina je putem

brokersko-dilerskih kua (IB).5. Servisiranjenaplata kredita od strane banaka koje su ih plasirale te transfer tih sredstava

finansijskim institucijama povjerenicima koji dalje novac transferiu investitorima uobveznice. Ako je pul sredstava stvoren od konzorcijuma banaka, svaka banka je zaduenaza servisiranje svog plasiranog zajma. Ukupni nt obveznica i zajmova su u biti isti, alivremenska struktura moe da se razlikuje. Korisnici inicijalni zajmova ni ne znaju da su tizajmovi sekjuritizovani.

Kao to se vidi, IB uestvuju u strukturiranju HOV i kolaterala, upravljanju procesom

preuzimanja i plasiranja emisija, kao i u sekundarnoj prodaji ovih hartija.

Hartije od vrijedosti osigurane hipotekom. Hipotekarni kreditisu dugoroni krediti

kojima ima kao kolateral nekretninu, a plasiraju se na osnovu depozitnih sredstava banke. Oni

predstavljaju nelikvidnu imovinu, jer banke ne mogu raspolagati tim sredstvima sve do naplate

kredita. U cilji stvaranja likvidnog hipotekarnog trita, ameriki Kongres je formirao odreene

organizacije (FNMAS i GNMAS) kako bi obezbijedio stvaranje pula hipotekarnih kredita,

njihovog garantovanja i emitovanja HOV na bazi tog pula, koji se nazivaju certifikati uea u

pulu (participation certification). Ovi certifikati su HOV jedne klase, odnosno imaju istu

nominalnu vrijednost, rok dospijea i cijenu, a posluili su IB da primjenom FI kreiraju vie

klasa hartija osiguranih hipotekom.

Kod konvencionalni hipotekarni krd, kamatna stopa je fiksna tokom otplate, koja se vri

u jednakim periodinim ratama. Svaka naredna rata ukljuuje manji iznos kamate, a vei iznos

glavnice, tako da se ti odnosi konstantno mijenjaju tokom vremena. Kredit se moe otplatiti i

prije dospijea ukoliko postoji embeded call option, koja ima svoju cijenu. Prijevremena otplata

moe nastati usljed nepovoljne k.s.


26/40

Posljednjih godina hipotekarni krediti odobravaju se i sa promjenljivom k.s. (adjustable

rate morgageARMs) gdje se stopa mijenja u skladu sa trinim uslovima. Na poetku se

postavlja kao neto nia, kako bi se privukli zajmotraioci, a poslije se prilagoava. Odreuje se i

gornja granica ks (caps).

HOV osigurane hipotekom poele su razvoj certifikata, odnosno procesom pullinga. To

je omoguilo uklanjanje hipoteke iz aktive banaka, ija jedina obaveza preostaje servisiranje

dugova. Dravno hipotekarno udruenje propisuje hipotekarne standarde, i svaka banka koja ih

ispunjava moe pokrenuti pul hipoteka, kupiti garanciju kod GNMA, emituje certifikate uea u

pulu i izvri prodaju investitorima, posredstvom sindikata IB. GNMA garantuje plaanje

glavnice i kamate vlasnicima certifikata uea.

Banka koja je odobrila kredite, ispunila standarde GNMA, inicirala pul, zadrava pravoservisiranja i za to naplauje proviziju (obino 0,44% - 44 bazina poena). GNMA za

garantovanje naplauje 0,06. Kada se procenta kamate za kredite oduzmu ove provizije, dobiva

se procenat kamate koji naplauju investitori u obveznice. Nt kredita i obveznica nisu jednaki,

tako da ni vrijeme plaanja nije isto.

Certifikati jednog pula predstavljaju istu klasu, to ne odgovara svima. Zbog toga je

kreirana hipotekarna kolaterizovana obveznica (collateral mortgage obligation CMO), gdje

IB kupuju ceritifkate uea ili hipotekarne kredite i postavljaju ih kao kolaterale za emitovanje

obveznica koje su podijeljene u serije razliitih trani (4 10) iji su nt razliiti i na taj nain se

kreira instrument sa vie klasa (multi-class instrument). Svaka naredna trana se ne isplauje dok

se ne isplati glavnica prethodne trane, kada se ova likvidira. Postoje razne varijacije CMO:

1. CMO u kojoj vie trani prima glavnicu u isto vrijeme2. CMO sline obveznicama bez kupona (jedna trana ne prima ni glavnicu ni kamatu, dok se

ne isplate sve ostale trane)3. CMO sa promjenljivom ks

Prednost CMO je to su trane razliitog roka dospijea: prva trana je kratkorona, drugasa neto duim rokom itd. Zbog toga investitori imaju izbora kod razliitih rokova dospijea.

CMO su neto skuplje u odnosu na certifikate uea ili hipotekarne kredite, a na toj razlici

zarauju IB, koje ostvaruju i prohode trgujui ovim instrumentima na sekundarnom tritu kroz

brokersko dilerske aktivnosti. CMO zahtijevaju i registraciju kod SEC, tako da se IB javljaju u


27/40

klasinoj funkciji upisnika emisije, tj preuzimaju i plasiraju novu emisiju i za to osvaruju

proviziju.

Uticaj sekjuritizacije na fin. trita. Prednosti kod emitovanja HOV osiguranih

hipotekom i HOV osiguranih aktivom imaju i investitori i emitenti. Prednosti emitenata su:

1. Nii trokovi sredstava koritenjem hipoteka i zajmova kao kolaterale za HOV, smanjuje serizik HOV i imaju nie trokove prikupljanja

2. Efikasna upotreba kapitalabanke su obavezne drati minimalnu stopu kapitala u odnosnuna kamatonosnu aktivu, i prodajom nelikvidne aktive posredstvom HOV, mogu da uu unove plasmane na bazi iste koliine kapitala, poveavajui povrat na kapital

3. Smanjenje kamatnog rizikas ozbirom na razliku prosjenog roka depozita i kredita, rast ksmoe dovesti banku u teku situaciju, a kao zatita od toga koristi se sekjuritizacija

4. Poboljanje kvaliteta kredita smanjenje kreditnog rizikapoto u sekjuritizaciji moe dauestvuje nekoliko razliitih fin institucija, to utie da je kreditni rejting emitovanih HOV

vei a investitori prihvataju nie stopeprinosa, kao kompenzaciju za veu likvidnost isigurnost tih fin instrumenata.

5. Diverzifikacija izvorainvestitori koji ne koriste hipotekarne, potroake ili druge kredite,mogu investirati u ove HOV, ime se poveava izvor kapitala za fin institucije.

Prednosti investitora su to sekjuritizacija smanjuje kreditni rizik ovih HOV, te tendencija

porasta prihoda usljed smanjenja trokova posredovanja. Sekjuritizacija indicira efikasniji nain

povezivanja zajmotraioca i investitora od tradicionalnog finansiranja putem posrednika. Stvarne

inovacije na ovom tritu su:

1.

Smanjenje rizika procesom pulinga sredstava i kreditnim poboljanjem2. Prepakivanje novanih tokova, odnosno mogunost vanbilansnog finansiranjaPredvianja su (bila) da e se trite sekjuritizovanog zajma razvijati po slinom obrascu

kao trite obveznica, to znai da e se formirati slojevi investitora, upisnika emisija, prometnih

posrednika, i tehnolokih sistema.

Obveznice bez kupona. Predstavljaju sredstvo za ostvarenje ciljeva portfolia, za

strukturiranje velikog broja sintetikih instrumenata, a posebno onih izvedenih iz

konvencionalnih obveznica Trezora. To su diskontne obveznice, koje se prodaju ispod

nominalne vrijednosti, a po dospijeu vlasnik dobiva nominalnu vrijednost.

Trezor ne emituje obveznice bez kupona. 1982. Merrill Lynch su kreirali sintetike

potvrde pod nazivom Treasury Income Growth Receipts (TIGRs) a Salmon Brothers su kreirali

Certificates of Accrual on Treasury Securities (CATs). Emitovanje TIGRs sastojalo se iz tri faze:


28/40

1. Merrill Lynch je kupila konvencionalne kuponske obveznice Trezora izvrila njihovoodvajanje kupona i glavnice na razliite nt

2. Individualni novani tokovi, sa razliitim rokovima dospijea, iskoriteni su za kreiranjetrusta, odnosno deponovani su kod banke na depo raun

3. Banka je emitovala TIGRs, koji predstavlja uee u trustu. Na ovaj nain TIGRs su iskoristili obveznice Trezora kao kolateral. Proces odvajanja

kupona naziva se coupon stripping. Iako potvrde kreirane djeljenjem kupona nisu emitovane od

Trezora, nt investitora je siguran. Recimo da je banka kupila 100 miliona USD obveznica trezora

sa rokom dospijea 20 godina i kuponskom stopom 10%. Nt obveznica je 40 polugodinjih

otplata od 5 miliona USD (100 mil x 0,1 / 2) i otplata glavnice od 100 miliona za 20 godina.

Emituju se obveznice sa istom nominalnom vrijednou (5 miliona USD) i predstavljaju

obveznice bez kupona (svaki kamatni kupon predstavlja obveznicu bez kupona).

S ozbirom da su IB kreirale sopstvene potvrde, to je dovodilo do nelikvidnog trita zaove HOV i odreenog rizika za investitore, grupa primarnih dilera na tritu obveznica Trezora

je, u cilju poboljanja likvidnosti, kreirala generike potvrde (Treasury ReceiptsTRs), koje

predstavljaju vlasnitvo nad hartijama trezora i nisu povezane sa nekom bankom.

IB ostvaruju prihod kreiranjem obveznica bez kupona trezora po dva osnova: kreirane

obveznice imaju veu vrijednost od obveznica trezora od kojih su kreirane, a ostvaruju prihode

na brokersko-dilerskim aktivnostima trgujui ovim HOV. Trezor je ima koristi jer je porasla

tranja za njegovim obveznicama, a to je dovelo do rasta cijene i pada prinosa obveznica.

Ovaj proces dijeljenja je i obratan, tako da je mogue ponovno kreirati obveznice trezora,

ukoliko je cijena konvencionalne obveznice istog roka dospijea manja od trokova kreiranja

obveznica bez kupona.

Svop. Na tritu derivata kljunu ulogu igraju IB. derivati se koriste za: smanjenje

trokova kapitala, upravljanje rizikom, iskoritavanje ekonomije obima, kreiranje sintetikih

instrumenata, arbitrau na svjetskom tritu HOV itd. Pod derivatima se podrazumijevaju

fjuersi, opcije, vanberzanski derivati (OTC) kao to su: svopovi, caps, floors, egzotine opcije,

HOV osigurane hipotekom, HOV osigurane aktivom i ostale.

Svopje ugovorni sporazum dvije strane o razmjeni serije plaanja u odr roku (dospijeu

svopa). Osnovne vrste svopova su.


29/40

1. Svop kamatne stope (interest rate swap)2. Valutni svop (currency swap)3. Robni svop (commodity swap)4. Svop akcija (equity swap)

Svop kamatne stope. Jedna strana plaa drugoj fiksnu kamatu za vrijeme trajanja ugovora

(fiksni platilacfixed rate payer) a druga prihvata plaanje po promjenjivoj ks (promjenljiviplatilacfloating-rate payer), i to u istoj valuti. Kamate su obraunate na osnovu zajedniki

zamiljenog glavnikog iznosa (notional principal amount).

Za promjenljivu ks najee se koristi LIBORLondon Interbank Offered Rate

prosjena kratkorona ks na londonskom meubankarskom tritu novca za kratkorone depozite

(najee eurodolarske). Izraava se na godinjoj osnovi. Fiksna ks naziva se swap coupon i

obraunava se svakog dana. Potrebno je izvriti odreene konverzije kako bi uporedili fiksnu i

promjenljivu ks.

Svopovi se koriste najee radi smanjenja trokova finansiranja. Jedna strana moda ima

pristup relativno jeftinim izvorima finansiranja po fiksnoj kamati, ali eli obavezu po

promjenljivoj stopi, i obratno.

Npr ukoliko kompanija A eli emitovati obveznice, ali eli obavezu po fiksnoj ks, mada

su joj dostupna jeftinija sredstva po promjenljivoj LIBOR stopi. U tom sluaju semoe se

ukljuiti u svop. Kompanija B moe da pozajmi sredstva po jeftinijoj fiksnoj stopi odpromjenljive. Obje kompanije emituju obveznice po stopi koja im je najpovoljnija, a istovremeno

se ukljuuju i u svop ugovor. Tu dolazi kao posrednik svop diler, kome kompanija A plaa

kamatu po jeftinijoj fiksnoj stopi od one koju bi morali plaati na tritu obveznica - od nje diler

izuzima proviziju, a ostatak proslijeuje kompaniji B. Istovremeno, kompanija B plaa kamatu

po LIBOR stopi, koji diler u istom iznosu proslijeuje kompaniji A. Dakle, fiksna stopa koju

plaa kompanija A je neto via od fiksne stope koju prima kompanije B, i ta razlika predstavlja

proviziju svop dilera. Naravno, LIBOR stope koje plaa kompanija B i prima kompanija A su

jednake. Pored ove svop operacije, izvre se i prvobitne emisije obveznica po najpovoljnijim

stopama, i razlika svih nt pojedine kompanije predstavlja finalni efekat svopa: kompanija A

plaa odgovarajui promjenljivu LIBOR stopu za kamate vlasnicima obveznica, a svop

posredniku plaa fiksnu stopu i od njega prima odgovarajuu promjenljivu LIBOR stopu.


30/40

Svop diler moe zaraditi tako i to prima i plaa istu fiksnu ks, aliprima veu

promjenjivu LIBOR stopu neko to plaa, gdje razlika ini njegovu proviziju.

U prvoj fazi razvoja svop trita komercijalne i investicione banke javljale su se samo

kao posrednici oko dogovaranja glavninog iznosa, gdje bi ponekad namirivale razliku utraenim iznosima glavnice. Porastom obima transakcija i njihovom frekvencijom, posrednici se

sve vie javljaju u ulozi dilera, zauzimajui suprotnu stranu sa svakim klijentom, jer mogu da se

zatite od rizika. Drugi razlog to se vie javljaju u ulozi dilera je pad razlike izmeu kupovne i

prodajne cijene sa svopovima, zbog velike konkurencije i velikog broja posrednika.

U svopu su mogle biti ukljuene firme sa razliitim kreditnim rejtingom, odn kreditnim

rizikom. Zbog toga se zahtijevala garancija od visoko rangirane komercijalne banke.

Pored primarnog, razvijeno je i sekundarno trite svopova, gdje se odvijaju transakcije:

1. Obratan svop (swap reversal)jedna strana koja eli izai iz svopa, ulazi u novi svop saistim stopama, zamiljenom glavnicom, i vremenom preostalim do dospijea prvobitnogsvopa, ali sa obrnutim primanjima i plaanjima.

2. Prodaja svopa (swap sale)jedna strana nalazi treu koja kupuje svop obaveze i primanja, akoja strana e platiti kompenzaciju zavisi od svop uslova u tom momentu

3. Ponitavanje svopa prodaja svopa uesniku u svopu, uz kompenzaciju, u zavisnosti odkretanja ks. Naime, kada padaju ks, promjenljivi platilac dobiva, a fiksni gubi. Kada ks rastu,

promjenljivi platilac gubi, a fiksni dobiva.

Transakcije kamatnog svopa se obavljaju radi smanjenja trokova finansiranja obje stranezasnovanoj na razlici kreditne sposobnosti, odnosno kreditnoj arbitrai.

Valutni svop. Razmjena nt kamate po fiksnoj stopi u jednoj valuti, za nt kamato po

promjenljivoj stopi u drugoj valuti. Nerijetko dolazi i do razmjene glavnica koje su denominirane

u razliitim valutama. Ovaj svop se primjenjuje kada jedna strana ima relativnoj jeftiniji pristup

valuti. Recimo da su za kompaniju A jeftiniji DEM (za A 9%, za B 10,3%), a trebaju joj dolari,

dok kompaniji B trebaju DEM. Obje kompanija plaaju za USD istu stopu LIBOR. Tako da

kompanija A uzima odreeni iznos DEM iproslijeuje glavnicu kompaniji B, koja opet uzimaiUSD proslijeuje ih preko posrednika kompaniji A. Kompanija A plaa kamatu za uzeti kredit u

DEM, i plaa USD LIBOR kamatu preko posrednika kompaniji B, jer je ova za nju uzeli kredit u

USD. Kompanija A prima kamatu koja odgovara onoj koju plaa za kredit na DEM, uveanu za

vlastitu proviziju i proviziju posrednika. Istovremeno, kompanije B plaa USD LIBOR kamatu


31/40

za uzeti zajam u dolarima, i plaa kamatu kompaniji A za uzeti kredit u DEM (uveanu za

proviziju iznad 9%), a prima kamatu od kompanije A u iznosu USD LIBOR. Tako da kompanija

A i posrednik zarauju na proviziji, a kompanija B plaa 9% + provizija za DEM umjesto 10,3%.

Robni svop. Jedna strana plaa drugoj fiksnu, a druga promjenljivu cijenu za odreenukoliinu robe, pri emu nikada ne dolazi do razmjene robe izmeu strana koje uestvuju u svopu.

Recimo da su u pitanju kompanije, od kojih jedna eli fiksnu cijenu prodaje nafte, a druga fiksnu

cijenu kupovine nafte. Kompanija A e i u stvarnosti prodavati naftu, a kompanija B kupovati,

ali ne izmeu sebe.Svop diler e posluiti kako bi se uspostavili tokovi cijena izmeu te dvije

firme koji e neutralisati negativne efekte kretanja stvarnih cijena koje kompanije plaaju na

tritu. Dakle, kompanija A e plaati dileru prosjenu cijenu nafte, dok e diler plaati

kompaniji B istu prosjenu cijenu. Istovremeno, kompanija B e dileru plaati fiksnih 18,30

dolara, dok e on kompaniji A plaati 18,20 dolara (0,10 dolara diler uzima kao proviziju). Tako

da kompanija A naplauje fiksnih 18,20 a komp B plaa fiksnih 18,3. Na te razlike u primicima i

izacima svake kompanije pojedinano, treba dodati i primitke odnosno izdatke iz stvarne

trgovine, kako bi se sagledao efekat svopa. Ukoliko se desi da se ne radi o istim koliinama robe,

diler e preuzieti razliku zauzimajui dodatnu poziciju u svopu.

Svop akcija. Najmanje jedna strana je vezana za prihod na indeks akcija, dok druga strana

moe biti fiksna ili se odnositi na druge indekse akcija, razliite od prve strane. Ove operacije

omoguuju krajnjim korisnicima da:

1. Ostvaruju prihod na akcije a da ih ne posjeduju2. Ostvaruju fiksni prihod, a da u portfelju dre samo akcije 3. Dre portfelj domaih akcija, a primaju prihod portfelja stranih akcija.

Npr investitor moe primati prihod S&P indeksa na akcije i proslijediti ga dileru (IB) a za

to primati fiksni prihod. Dok drugi investitor moe primati prihod od svojih japanskih dionica

Nikkei indeksa i proslijediti ga dileru, a zauzvrat dobiti prihod S&P indeksa na akcije.

Kamatni sporazum. Postoje dvije vrste: floors i caps. Caps je kada jedna strana plaa

dugoj kada referentna ks poraste u odnosu na ranije utvren nivo, koji se naziva strike stopa

(strike rate). Floors je kada jedna strana plaa drugoj kada referentna ks poraste (padne, greka

u knjizi?) u odnosu na strike stopu, predstavlja kamatni pod. Uslovi definisani izmeu dvije

strane su:


32/40

1. Referentna stopa2. Strike stopa3. Rok dospijea4. Vrijeme saldiranja (najee polugodinje)5. Zamiljeni glavnini iznos

Kamatni sporazumi se jo nazivaju OTC ili dilerskim opcijama. IB su dosta ukljuene ukreiranje OTC opcija i stvaranje njihovog likvidnog trita. Kao i kod opcija, imamo kupca i

prodavca, gdje kupac ima pravo ali ne i obligaciju.

Kamatni poklopci. Kao uesnici se javljaju caps diler i klijent.Caps diler moe biti i

kupac i prodavac. Recimo da je u naem sluaju diler prodavac a klijent kupac. Ukoliko je

referentna ks u momentu isteka ugovora bila vea od strike stope, caps diler plaa kupcu iznos

po formuli:

Uzima se da je duina polugodinjeg perioda 181/360 u obraunu.Ukoliko je ks bila nia

od strike stope, diler ne plaa nita. Ukupna suma koju e prodavac (ovom sluaju diler) isplatiti

kupcu jednaka je sumi svih (npr polugodinjih) obrauna plaanja po osnovu opcije. Svako

plaanje se rauna za svako pola godine po gore utvrenoj formuli. Od iznosa koji prodavac

isplauje kupcu potrebno je odbiti njegovu premiju, koja se rauna kao procenat zamiljene

glavnice.

Caps se najvie koristi da limitira trokove finansiranja emitenta obveznica sa

promjenljivom ks. Npr. Ukoliko neka kompanija izdaje obveznice sa promjenljivom ks, a ne

moe podnijeti da isplauje kamate ukoliko ks porastu iznad 8,5% ona kupuje caps opciju kod

dilera, koji joj isplauje svaki put kada ks poraste iznad npr 8%.

Caps se moe i kombinovati sa svopom. Ukoliko kompanija eli emitovati obveznice sa

promjenljivom ks, a u isto vrijeme i da ogranii ks, dok pored toga ima relativno jeftiniji pristup

tritu obveznica sa fiksnim prihodom. Zato ulazi u svop i vri razmjenu kamate sa fiksnimprihodom za kamatu sa promjenljivim prihodom, dok kod caps opcije limitira tu kamatu sa

promjenljivim prihodom.

Kamatni podovi. Prodavac plaa kupcu kada ks padne ispod strike stope. Uslovi obrauna

su isti kao kod caps, samo to prodavac plaa obraun koji se rauna po formuli:


33/40

Ukoliko referentna stopa ne padne ispod floor ili strike stope, prodavac ne plaa nita, ali

naplauje premiju.

Pretopostavimo da kompanija za osiguranje prodaje police po odreenoj fiksnoj stopi.

Menadment predvia da e ks rasti, te zato odluuje prihod od prodaje polisa investirati u HOV

sa promjenljivim prihodom. Nakon porasta ks, planira te HOV prodati i investirati u HOV sa

fiksnim prihodom. U ovom sluaju kupit e floor opciju kako bi se zatitio od pada ks ispod 7%

kod HOV sa promjenljivim prihodom.

Moe se kombinovati i sa svopom: ukoliko je kompanija kupila obveznice s fiksnim

prihodom, moe se ukljuiti u svom da fiksni prihod razmjeni za promjenljivi. U tom sluaju e

ui i u floor kako bi se zatitila od pada ks kod promjenljivog prihoda.

Kamatni collar. Kupac istovremeno kupuje i caps i floors kao kombinovanu opciju, ije

su transakcije odvojene. Ukoliko kompanija u svom portfelju ima HOV sa fiksnim prihodom

10% koje je finansirala iz kredita za promjenljivom ks 8%, eli da se zatiti od rasta ks kupujui

caps sa strike 9,5% uz premiju 0,5%. Poto je cijena premije visoka, odluuje da proda floors sa

strike stopom 7% i premijom 0,45% i tako smanji troak finansiranja na 0,05%.

Postoji i kombinacija collara sa svopom, koja se zove mini-max svop.

IB, odnosno njihova odjeljenja derivata, aktivni su dileri na tritu ovih fin instrumenata.

Pomau kompanijama da identifikuju situacije u kojima mogu usjeno koristiti OTC opcije, a

radi ostvarivanja svojih ciljeva kupuju ih i preprodaju. Pored toga stvaraju i likvidno trite za

caps, floors i collars.

Ostale aktivnosti investicionih banaka na tritu HOV

Upravljanje aktivom (investicioni fondovi)

Investicioni fondovi kao institucionalni investitori postaju sve znaajniji faktori na tritu

HOV, stoga upravljanje aktivom predstavlja vanu aktivnost IB. Investicioni fondovi (IF) su fin

institucije koje vre posredovanje izmeu individualni investitora i emitenata HOV. Predstavljaju

skup dionica, obveznica i drugih HOV koje su u vlasnitvu grupe investitora, ime se postie


34/40

diverzifikacija portfolia i smanjenje rizika. Druga prednost je to IF upravljaju profesionalni

portfolio menaderi.

IF su udruenja dioniara koji imenuju odbor direktora, a taj odbro inv menadera.

Organizator i nosilac IF je najee investiciona kompanija, koja moe organizovati vei broj IF.I investicione kompanije su obino organizovane od strane KB, IB, kompanija za ivotno

osiguranje i veih brokerskih kua.

Inv kompanije utvruju strategiju ulaganja investicionih fondova te izdaju prospekt, jer je

njihovo poslovanje strogo regulisano pravilima SEC-a. u prospektu se navode bitne informacije

za potencijalnog investitora:

1. Investicioni ciljevi (ostvarivanje tekueg prihoda, obezbjeenje budueg rasta, odnosnoaprecijacija kapitala ili kombinacija oba).

2. Programi investiranja i poslovna politika rukovodstvadioniari fonda glasaju da li susaglasni sa izmjenama koje fond predlae

3. Naknade i trokovi IF trokove poslovanja finansiraju iz provizije koju plaaju investitori.Provizija treba da pokrije trokove portfolio menadera, trokove transakcija koje fond imana fin tritima, kao i trokove reklame koji su znaajni za otvorene IF

4. Uinak fonda da li posluje sa dobitkom i kako se ponaao u prolosti. Postoje tri naina zapraenje uinka fonda:

a. Praenjem promjene neto vrijednosti imovine = vrijednost fonda / broj udjela u fondub. Izraunavanjem prinosa = dividenda po udjelu / cijena udjelac. Izraunavanjem ukupnih prihoda po osnovu neke inv u odr periodu = broj udjela x

neto vrijednost / cijena poetnog ulaganja5. Nain kupovine i prodaje udjela minimalni iznos ulaganja, izbor naina ulaganja

(telefonom, potom, preko brokera), mogunost reinvestiranja, usluge transfera sredstava izjednog u drugi fond i sl.

Nakon objave prospekta slijedu kupovina dionica fonda. Postoje dva osnovna tipa IF:

1. Otvoreni investicioni fond (mutual funds, unit trust)u svakom trenutku moe otkupiti iliprodati svoje dionice, te je njegov obim prilagodljiv zahtjevima. Ne registruju se na berzama,

jer se transakcije vre direktno izmeu fonda i investitora. U praksi dominiraju otvoreni IF.2. Zatvoreni IF (closed-ends funds, investment funds)emituje fiksni iznos svojih dionica koji

se prodaju na primarnom tritu putem javne ponude, i na sekundarnom tritu na berzi ivanberzanskom tritu.

U razvijenim privredama su IF specijalizirani u zavisnosti od inv politike, tako da imamo

tri osnovne kategorije IF:

1. Fondovi koji ulau u dionice (stock funds)2. Fondovi koji ulau u obveznice (time bonds funds)3. Fondovi koji ulau u instrumente na tritu novca (money market mutual funds)


35/40

Stock funds nose vei stepen rizika, kao i oekivani vei stepen prinosa za svoje

dioniare. Zavisno od rizika koji prihvataju, dijele se na:

1. Dionice domaih kvalitetnih kompanija (blue chip stocks)2. Dionice meunarodnih kompanija3. Dionice kompanija u odreenoj zemlji (country funds)4. Dionice kompanija odr privredne grane5. Dionice indeksiranih fondova (index funds)

Dioniari time bonds funds nose manji rizik, tako da i imaju i manji oekivani stepen

prinosa. Dijele se na oporezive i neoporezive koji ulau u obveznice organa uprave, tako da

investitori ne plaaju ni dravni ni lokalni porez. Specijaliziraju se u plasmane:

1. Dravne obveznice2. Obveznice kompanija visokog kvaliteta3. Obveznice kompanija niskog kvaliteta (junk bonds)4. Obveznice organa lokalne uprave

IF koji ulau u instrumente novanog trita karakteristinu su za ameriki fin sistem,

raspolau velikim potencijalom i ulau u niskorizine kratkorone HOV: dravne blagajnike

zapise, komercijalne zapise i depozitne certifikate. Ulaganje je slino tednji, jer se vraa iznos

uloga uvean za kamatu.

Postoje jo mnogi fondovi koji imaju specifine inv ciljeve: index funds, opcije i fjuerse

(option and futures funds). Postoje i granski, zeleni, etiki i dr fondovi.

IB su aktivne u oblastima osnivanja i upravljanja IF, pruanju savjetodavnih usluga

investitorima u vezi sa inv fondovima, a nastupaju i kao poreski zastupnici stranih IF.

Savjetodavne aktivnosti

IB analiziraju bilanse banke, dekomponuju prihod, identifikuju opcije i rizike i sl. i

spremne su za savjet, za koji naplauju proviziju. Ponekad moe doi do sukoba interesa, jer

savjet moe biti u suprotnosti sa interesima banke. Ranije su savjeti bili sastavni dio drugih

aktivnosti, ali postaju odvojena aktivnosti velikog znaaja. Postoje razne vrste savjeta:

1. Za upravljanje aktivom i pasivom2. Za zatitu od rizika (heding)3. Za preuzimanje drugih kompanija (M&A)4. Za odbranu target kompanija od neprijateljskog preuzimanja5. Strukturiranje svih vrsta fin aranmana


36/40

Vano podruje je davanje potenog miljenja (fairness opinion) u sklopu M&A

aktivnosti, i predstavlja izjavu banke o vrijednosti aktive ili dionica odreene target kompanije.

Ovo miljenje se koristi kod restrukturiranja kao i kod LBO, a trai se miljenje vie IB. ukoliko

IB ne obezbjedi izjavu potenog miljenja, sumnjat e se u ispravnost. Kada se razmatra

miljenje vie IB, uzima se u obzir prosjena vrijednost, i nudi se dioniarima target kompanije

neto iznad te vrijednosti. Situacije poput bankrotstva, razdvajanja kompanija, procjene privatnih

kompanija itd takoe zahtijevaju poteno miljenje.

Trgovako bankarstvo i venture kapital

To je investiranje u dionice ili druge HOV kompanija, ali ne zbog brokersko dilerskih

aktivnosti, arbitrae ili diverzifikacije portolia. Venture kapital naziva se rizini kapital, jer se

uglavnom radi o inv u kompanije koje tek poinju da rade, najee u industriji visoke

tehnologije. Ovo inv nije ogranieno samo na IB, jer postoje i privatne i javne venture

kompanije.Neki od razloga ukljuivanja fin inst u trgovako bankarstvo i venture kapital su:

1. IB imaju ulogu generalnog partnera u pulu venture kapitala, tako da iako investiraju 1% pula,dobivaju 20% ostvarenihprihoda kao menader i organizator pula

2. Uspostavljanje dobrih odnosa sa emitentima i klijentima3. IB su angaovane u LBO operaicijama. Prilikom strukturiranja fin angamana, razvoja i

implementacije strategije za investitore, uestvuju u vlasnitvu target kompanije kaokompenzaciju za pruene usluge, te ih poslije prodaju LBO grupi.

4. Investiranje u nove kompanije visoke tehnologije omoguava im da budu u toku sa timzbivanjima koja su vrlo bitna, te time stiu prednosti i privlae institucionalne investitore.

Prije nego to investiraju svoj kapital, IB preuzimaju odreene korake, i to:

1. Identifikacija potencijalnih inv mogunosti od strane odjeljenja istraivanja koje sastavljaprospekt mogunosti

2. Analiza i procjena investicionih mogunosti3. Strukturiranje finansiranjaopredjeljenje za odr HOVnajee konvertibilne zbog

mogunosti konverzije ako doe do likvidacije kompanije4. Upravljanje investicijom (pulom)5. Rasprodaja pula i podjela ostvarenog prihoda izmeu uesnika nakon kraeg vremenaIstraivanje

Cilj istraivanja u IB je podrka drugim funkcijama. Istraivanje pomae: M&A grupi da

identifikuje potencijalne target kompanije, odjeljenju prodaje davanjem preporuka za prodaju,

dranje ili kupovinu odreenih HOV, odjeljenju derivata za strukturiranje rjeenja kompleksnih


37/40

problema, da razvija strategije arbitrae i trgovanja koje koriste drugi unutar banke itd.

Odjeljenja istraivanja unutar banke uglavnom su podijeljena u tri grupe:

1. Istraiva

poslovi investicionog bankarstva - skripta (1)

Documents