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Prof. Dr. Nikolaus Wolf FU Berlin, Sommer 2006 1

Das System von Bretton Woods, sein Ende und neuere

Kapitalmarktentwicklungen


Der Wiederaufbau eines internationalen Währungssystems

• Im Verlauf der Weltwirtschaftskrise seit 1929 war das System des Gold-Devisen-Standards von 1925 zusammengebrochen (Smoot-Hawley Act 1930, Abwertung des Pfund Sterling 1931, US-Embargo auf Goldexporte und Abwertung des US$ 1933)

• Hohe Kursrisiken, Zölle und steigende Transaktionskosten führten zum Zusammenbruch des Welthandels und der Bildung von Währungs- und Handelsblöcken

• Bereits während des Krieges (1943) veröffentlichten die USA (HD White) und GB (JM Keynes) Pläne für ein neues Weltwährungssystem, die auf einer int. Konferenz 1944 in Bretton Woods (New Hampshire, USA) diskutiert und beschlossen wurden



• Wirtschaftspolitik in offenen Volkswirtschaften steht vor dem „macroeconomic policy trilemma“: man kann nur zwei der folgenden drei Optionen simultan wählen (Obstfeld et al. 2004)

– Stabile Wechselkurse– Vollständige Kapitalmobilität– An Binnenwirtschaft orientierte Geldpolitik

• Sind stabile Wechselkurse attraktiv?– Ein System fixer Wechselkurse kann die internationale Arbeitsteilung durch

Handel und Investitionstätigkeit erleichtern, indem es Währungsrisiken senkt und strategische Abwertungen (beggar-thy-neighbour-policies) begrenzt

– Bei vollständiger Kapitalmobilität wird dies allerdings erkauft durch Unterordnung der Geldpolitik unter Kursstabilisierung und Offenheit der nationalen Wirtschaft gegenüber internationalen Schocks (Außenhandel, Preisniveau);

– zudem ist die administrative Festlegung nachhaltig stabiler Wechselkurse sehr schwierig



• Bretton Woods war der Versuch der Quadratur des Kreises: man wollte stabile Wechselkurse mit gewissem Handlungsspielraum der Geldpolitik und begrenzter Kapitalmobilität verbinden

• Grundlage war die damalige Sicht der Zwischenkriegszeit– Die Überwertung des Pfund Sterling, die Unterbewertung des Franc hatten in

den 1920er Jahren zu massiven Gold- und Devisenbewegungen geführt, verschärft durch Kriegsschulden und Reparationsproblem. Da die Empfängerländer diese Bewegungen aus binnenwirtschaftlichen Motiven nicht sterilisierten kam es zu deflationären Tendenzen (und zur Vertrauenskrise in das Pfund Sterling) [siehe VL zu Reparationen und GS]

– Spekulative private Kapitalbewegungen führten zu mehreren Abwertungen des Franc 1922-26 und beschleunigten die Transmission der Weltwirtschaftskrise 1929-31 (Nurkse 1944)

– Auf den Gold-Devisen-Standard folgten Blockbildung und diskriminierende Handelspolitiken, sowie Abwertungswellen die den Handel weiter schwächten (Nurkse 1944)



• Die „zwei Architekten“ des Systems (USA, GB) hatten jedoch unterschiedliche Interessen

– USA erwarteten nach dem Krieg ein reiches Gläubigerland zu sein, mit starker Währung, tendenziell negativer Handelsbilanz und starken Kapitalexporten in Form von Investitionen und Akkumulation von Dollars im Ausland

Interesse an Freihandel und stabilen Wechselkursen

– GB erwartete nach dem Krieg ein Schuldnerland zu sein, mit schwacher Währung, mit binnenwirtschaftlichen Problemen während der Wiederaufbauphase

Interesse an Stabilität aber Begrenzung der Transmission von Schocks und gewissen Freiraum der Geldpolitik


Der Kompromiss von Bretton-Woods

• Es wird ein Internationaler Währungsfonds (IMF) eingerichtet, der von Mitgliedstaaten entsprechend ihrer ökonomischen Größe ausgestattet wird (25% Gold, 75% Devisen); kontrolliert wird der IMF von einem Board of Governors, gemanagt durch Executive Directors mit Managing Director an der Spitze, Mitgliedsländer haben Stimmrechte im Board entsprechend

ihrer Einlagen • Jedes Mitglied definiert die Parität der eigenen Währung gg. Gold

oder der Goldparität des US$ (Stand 1. Juli 1944) und verteidigt diese Parität gg. Abweichungen von mehr als 1%

• Änderungen der Parität können bei einem (nicht exakt definierten) fundamentalem Ungleichgewicht der Zahlungsbilanz nach Konsultation mit dem IMF erfolgen

• Alle Mitgliedswährungen sind – nach einer Übergangsperiode von 3 Jahren – konvertierbar (ausgenommen Altschulden), aber

• Kapitalverkehrskontrollen sind in gewissen Grenzen zulässig


Der Kompromiss von Bretton-Woods

• Wie hätte das System funktionieren sollen?

1. Die multilateral konvertierbaren Währungen sind gleichberechtigt: jeder interveniert für jeden

2. Kurz- bis mittelfristigen Zahlungsbilanzdefiziten wird mit fiskal- und/ oder geldpolitischen Instrumenten begegnet (zB bei Abfluss der Währung können Leitzinsen erhöht werden), bei dem Auftreten „fundamentaler“ Ungleichgewichte können IMF-Kredite in Anspruch genommen werden oder es kann die Parität in Absprache mit dem IMF angepasst werden

3. Kapitalverkehrskontrollen sollen destabilisierende Währungsspekulation verhindern


Wie hat Bretton-Woods wirklich funktioniert?

• Der US-Dollar wurde zur Leitwährung, alle Paritäten wurden in Dollar definiert

– 1945 hielten die USA 2/3 aller Goldreserven der Welt vor allem auf Grund von Kapitalflucht in die USA und dem Export von Kriegsmaterial der USA an ihre Alliierten nur die USA konnten glaubwürdig ihre Parität in Gold fixieren

– Nach dem Krieg hatten Europa und Japan starke Zahlungsbilanzdefizite gg. den USA, da Gold und Devisenreserven erschöpft waren, und einer großen Nachfrage nach Importen aus den USA kaum exportfähige Güter aus Europa und Japan gegenüberstanden

– Das Pfund verlor an Wert (Abwertung 1949), der Dollar wurde zur Interventionswährung: Paritäten wurden überwiegend durch Kauf/ Verkauf von Dollar verteidigt

– auch private Anleger fragten zunehmend Dollar zur Abwicklung von int. Transaktionen und Geldanlage nach

damit wurde das System dem Gold-Devisen-Standard der Zwischenkriegszeit immer ähnlicher


Bordo (1992)


Wie hat Bretton-Woods wirklich funktioniert?

• Die Konvertierbarkeit der meisten Währungen wurde erst 1958 erreicht, die dann fixierten Paritäten waren nur unter Risiko zu ändern– Nach dem Krieg hatten alle Länder außer den USA Knappheit an Gold

und Devisen, große Nachfrage nach Importen und Mangel an starken Exportprodukten bilaterale Clearingabkommen, Devisenkontrollen

– Die Europäische Zahlungsunion half diese Probleme zu lösen, indem die bilateralen Abkommen innerhalb Europas zu einem multilateralen System vereinfacht wurden

– Die sehr dynamische Entwicklung Europas und Japans, insbesondere starkes Produktivitätswachstum und Abwertungen verbessern die Zahlungsbilanz Europas und Japans gg den USA

• Es folgte eine Periode relativer Stabilität, allerdings zeichneten sich drei fundamentale Probleme ab


Drei Probleme1. Anpassung an Zahlungsbilanz-Ungleichgewichte funktionierten

nur verzögert und erforderten politische Koordination

2. Es zeichnete sich ein Mangel an Liquidität ab, da bei expandierender Weltwirtschaft die Goldreserven nicht ausreichten, die IMF-Reserven begrenzt waren und die verfügbaren Dollarreserven von der Zahlungsbilanz der USA abhingen

3. Damit verbunden war ein Vertrauensproblem: falls die im Ausland gehaltenen Dollarreserven die Goldbestände der USA überstiegen, wäre nicht mehr sichergestellt, dass alle Forderungen gg. Die USA in Gold einlösbar sind

Triffin-Paradox: die USA müssen ständig Dollar exportieren um die Welt mit Liquidität zu versorgen, ohne dass die Goldreserven mitwachsen (Robert Triffin 1960)


Drei Probleme

• Die Probleme sind untrennbar verbunden

• Ein Land mit defizitärer Zahlungsbilanz kann mittelfristig fiskal- oder geldpolitisch gegensteuern, irgendwann wird es zusätzliche Liquidität brauchen

• Wenn die Liquidität knapp wird, wächst der Druck auf die Fiskal- und Geldpolitik

• Je mehr Liquidität bereit in Form von US$ bereit gestellt wird, desto schneller erodiert das Vertrauen in den US$


Zwei Beispiele: GB und Deutschland, 1958-1967

• GB: geringeres Produktivitätswachstum als Handelspartner und politischer Druck in Richtung expansiver Geld- und Fiskalpolitik führen zu Abfluss von Gold- und Devisenreserven

• Nachfrage nach zusätzlicher Liquidität wächst, es kommt zu zahlreichen IMF-Krediten, dennoch wächst Druck zur Abwertung des Pfund

• Versuche, eine deflationäre Politik umzusetzen scheitern 1966/67 (Arbeitslosigkeit, Streiks), es kommt zu umfangreichen Devisenmarktspekulation gegen das Pfund

• November 1967 wird das Pfund deutlich (14,3%) abgewertet Beobachter erwarteten, dass langfristig ähnliche Probleme auf

die USA zukommen könnten (Dam 1982)


Zwei Beispiele: GB und Deutschland, 1958-1967

• Deutschland dagegen hatte starkes Produktivitätswachstum bei zunächst wenig inflationärem Druck massive Überschüsse im Außenhandel, zunehmender Zufluss an Gold- und Devisenreserven

• Die Bundesbank fürchtete importierte Inflation da die Nachfrage nach deutschen Produkten kontinuierlich stieg und versuchte über Fiskal- und Geldpolitik sowie Kapitalverkehrskontrollen gegenzusteuern

ohne Erfolg, der Druck zu einer Aufwertung der DM wuchs• DM wurde aufgewertet: 1961 (um 5%)• Die weitere Schwächung des Pfund (1967) und auch des Franc

(15% Lohnerhöhung 1968) führt zu spekulativem Kapitalzufluss: zweite Aufwertung 1969 (um 9,3%)


Der Zusammenbruch

• Im Zuge des Vietnamkriegs seit 1964 und steigender Sozialausgaben in den USA stiegen die Staatsausgaben, das Zahlungsbilanzdefizit stieg

• Zugleich schwand das Vertrauen in die Stabilität des Dollar, unter anderem durch frz. Protest: Frankreich verkaufte 1964-66 US$ gegen Gold im Wert von 1,5 Mrd US$

• Andere Länder mussten durch Goldverkäufe die Dollarparität stützen, ihre Goldreserven schwanden, 1968 wurde die Konvertierbarkeit von US$ in Gold ausgesetzt

• Die Nachfrage nach DM stieg weiter, 1971 entschied sich die Bundesregierung, die DM floaten zu lassen

• August 1971 hob Präsident Nixon die Konvertierbarkeit von US$ in Gold formal auf

• Nach einigen Rettungsversuchen des alten Systems ging man 1973, endgültig 1975 zu einem System flexibler Wechselkurse über


Performance der Weltwirtschaft im Bretton-Woods-System im Vergleich

• Wie gut funktionierte das System von Bretton-Woods in historischer Perspektive?

• Indikatoren: a) Inflationsrate,

b) Wachstum des reale BIP/ Kopf,

c) Konvergenz von kurz- und langfristigen Zinsen,

d) Nominale und

e) reale Wechselkurse


Bordo (1992)


Warum ist Bretton-Woods gescheitert?

1. Systemfehler: Der Gold-Dollar Standard implizierte die Gefahr einer Vertrauenskrise und Anpassungen der Wechselkurse wurden bei zunehmender Kapitalmobilität immer teurer

2. Politikfehler: die Geldpolitik der USA war aus innen- und außenpolitischen Motiven heraus seit ca. 1965 moderat expansiv; gegeben das Triffin-Paradox war dies aber ausreichend, um das System kollabieren zu lassen

3. Lastenverteilung: die Überschussländer (Deutschland und Japan) weigerten sich über steigende Preisniveaus und Aufwertung ihrer Währungen die Anpassungskosten zu tragen


Was kam danach?

seit 1973 wurde die Welt „multilateraler“: statt Dollarstandard ein dezentrales Währungssystem mit koordinierenden Treffen (Davos Konferenzen seit 1971, Wirtschaftsgipfel seit 1975 (G6, seit 1976 mit Kanada als G7, seit 1998 mit Russland als G8))

• Weltweit hat die makroökonomische Stabilität ganz offenbar abgenommen, es entstanden neue Währungsblöcke (EURO-Zone seit 1999, 2002, Währungs-pegs zum Dollar und zum EURO)

• Zur Zeit diskutiert man, ob dieses System der pegs als Entstehung eines Zweiten Bretton-Wood interpretiert werden können (Dooley, Folkerts-Landau, Garber 2003, Eichengreen 2004)

prof. dr. nikolaus wolffu berlin, sommer 20061 das system von bretton woods, sein ende und neuere...

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