REPUBLIKA SLOVENIJA UNIVERZA V MARIBORU

EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA

MAGISTRSKO DELO

REŠEVANJE AGENCIJSKEGA PROBLEMA V SODOBNI

POSLOVNO-FINANČNI PRAKSI

Kandidatka: Andreja Perovnik, univ. dipl. ekon., rojena leta 1977, v Slovenj Gradcu zaposlena v…/… kot …/… Absolventka na smeri: Poslovne finance in bančništvo Tema odobrena na seji senata EPF dne 26.05.2006 z delovnim naslovom: Reševanje agencijskega problema v sodobni poslovno-finančni praksi Mentor: dr. Davor Savin, redni profesor

2

KAZALO

PPOOVVZZEETTEEKK.......................................................................................................................................................................................................................................................................................................... 44 SSUUMMMMAARRYY............................................................................................................................................................................................................................................................................................................ 55

II.. DDEELL:: UUVVOODDNNII DDEELL........................................................................................................................................................................................................................................................................ 66 1 UVOD...................................................................................................................................................... 7

1.1 Opredelitev področja in opis problema....................................................................................... 7 1.2 Namen in cilji naloge ..................................................................................................................... 7

1.2.1 Namen ...................................................................................................................................................... 7 1.2.2 Cilji ........................................................................................................................................................... 7

1.3 Načrt poteka raziskave .................................................................................................................. 8 1.3.1 Hipoteze.................................................................................................................................................... 8 1.3.2 Potek raziskave ........................................................................................................................................ 9 1.3.3 Predvidene metode raziskave ............................................................................................................... 10 1.3.4 Predpostavke in omejitve raziskave..................................................................................................... 11

IIII.. DDEELL:: TTEEOORREETTIIČČNNAA IIZZHHOODDIIŠŠČČAA IINN IIZZKKUUŠŠNNJJEE VV TTUUJJIINNII .................................................................................................................... 1122 2 PREDSTAVITEV FINANČNEGA UPRAVLJANJA IN VODENJA ............................................. 13

2.1 Razmejitev finančnega upravljanja in finančnega vodenja ..................................................... 13 2.1.1 Vloga financ in finančnega vodenja v podjetjih .................................................................................. 14 2.1.2 Cilji podjetja in povečevanje premoženja lastnikov ........................................................................... 15

2.2 Agencijski problem ...................................................................................................................... 17 2.2.1 Agencijski problem I ............................................................................................................................. 17 2.2.2 Agencijski problem II............................................................................................................................ 20

2.3 Vloga etike v finančnem vodenju................................................................................................ 21 2.3.1 Razlogi za neodgovorno obnašanje v finančnem vodenju .................................................................. 22 2.3.2 Razlogi za odgovorno obnašanje v finančnem vodenju...................................................................... 23

3 FINANČNO VODENJE IN AGENCIJSKI PROBLEM V EU IN ZDA.......................................... 26 3.1 Primerjava evropskega in ameriškega pristopa k finančnemu vodenju podjetij................... 26

3.1.1 Razlike med Evropo in ZDA................................................................................................................. 26 3.1.2 Globalizacija in asimilacija med Evropo in ZDA ............................................................................... 28

3.2 Vrste prevar v finančnem vodenju podjetij............................................................................... 29 3.2.1 Nepravilnosti v finančnem poročanju.................................................................................................. 30 3.2.2 Manipulacije na trgu vrednostnih papirjev ........................................................................................ 32

3.3 Agencijski problem v ZDA - primer podjetja Enron................................................................ 33 3.3.1 Nepravilnosti v finančnem poročanju.................................................................................................. 34 3.3.2 Manipulacija s ceno delnice .................................................................................................................. 35 3.3.3 Odgovornost managerjev in vloga revizorjev ..................................................................................... 38 3.3.4 Kultura v podjetju................................................................................................................................. 41

3.4 Učinkovitost nadzora nad prevarami v finančnem vodenju v ZDA........................................ 47 3.4.1 Učinkovitost nadzora nad manipulacijami na trgu vrednostnih papirjev........................................ 47 3.4.2 Sarbanes-Oxley-jev zakon .................................................................................................................... 48

3.5 Agencijski problem v EU - primer podjetja Vivendi ................................................................ 49 3.5.1 Predstavitev podjetja in vloga izvršnega direktorja ........................................................................... 49 3.5.2 Glavne finančne nepravilnosti .............................................................................................................. 50

3.6 Učinkovitost nadzora nad prevarami v finančnem vodenju v EU........................................... 51 3.6.1 Kodeksi upravljanja .............................................................................................................................. 51 3.6.2 Predlog spremembe zakonodaje EU .................................................................................................... 53

3.7 Ugotovitve o dosedanjem finančnem vodenju podjetij v EU in ZDA in potrebne spremembe za zmanjšanje agencijskega problema.................................................................. 53

3

IIIIII.. DDEELL:: PPRROOUUČČIITTEEVV IINN AANNAALLIIZZAA SSTTAANNJJAA VV SSLLOOVVEENNIIJJII ........................................................................................................................ 5555 4 FINANČNO VODENJE IN AGENCIJSKI PROBLEM V SLOVENIJI ......................................... 56

4.1 Predstavitev finančnega okolja v Sloveniji ................................................................................ 56 4.2 Agencijska razmerja v Sloveniji ................................................................................................. 58

4.2.1 Lastninsko preoblikovanje in njene posledice..................................................................................... 61 4.2.2 Obvladovanje finančnega vodenja ....................................................................................................... 63 4.2.3 Nagrajevanje članov uprav .................................................................................................................. 64

4.3 Vrste prevar v finančnem vodenju podjetij............................................................................... 67 4.4 Agencijski problem v Sloveniji - primer banke SIB ................................................................. 68

4.4.1 Ustanovitev in finančni cilji banke SIB................................................................................................ 69 4.4.2 Nakup banke SIB in manipulacija s ceno delnic................................................................................. 70 4.4.3 Odgovornost za nepravilnosti v banki SIB.......................................................................................... 72

5 UKREPI ZA ZMANJŠEVANJE AGENCIJSKEGA PROBLEMA V FINANČNEM

VODENJU V SLOVENIJI .................................................................................................................. 76 5.1 Odgovornost za nadzor nad finančnim poslovanjem................................................................ 76

5.1.1 Odgovornost države .............................................................................................................................. 76 5.1.2 Odgovornost pristojnih organov .......................................................................................................... 78 5.1.3 Odgovornost uprave, nadzornih svetov in revizorjev......................................................................... 79

5.2 Posodobitve Zakona o gospodarskih družbah.......................................................................... 80 5.3 Kodeks upravljanja gospodarskih družb ................................................................................. 82 5.4 Teorija o interesno ravnotežnem upravljanju........................................................................... 83 5.5 Evropski model poslovne odličnosti ........................................................................................... 84 5.6 Večja odgovornost uprave, nadzornega sveta in družbenikov na področju

finančnega upravljanja in vodenja podjetij............................................................................. 86 5.6.1 Večje obvladovanje finančnega vodenja.............................................................................................. 86 5.6.2 Transparentnost finančnih poročil ...................................................................................................... 87 5.6.3 Problemi v zvezi z računovodskimi podatki in kratkoročnimi finančnimi kazalniki

za presojanje finančne uspešnosti poslovanja..................................................................................... 88 5.6.4 Zaostritev odgovornosti za finančno poslovanje ................................................................................. 90 5.6.5 Evropska direktiva za boj proti zamudam pri plačilih v gospodarskih poslih................................. 92 5.6.6 Potrebne dopolnitve Zakona o finančnem poslovanju ....................................................................... 93

5.7 Vpliv finančnih kodeksov na vodenje podjetij .......................................................................... 94 5.8 Ugotovitve o dosedanjem finančnem vodenju podjetij v Sloveniji in potrebne

spremembe za zmanjšanje agencijskega problema.................................................................. 95

IIVV.. DDEELL:: SSKKLLEEPPNNEE UUGGOOTTOOVVIITTVVEE .................................................................................................................................................................................................................. 9999 6 UGOTOVITVE O DOSEDANJEM FINANČNEM VODENJU PODJETIJ IN

POTREBNE USMERITVE ZA PRIHODNOST ............................................................................ 100 6.1 Ugotovitve o dosedanjem finančnem vodenju podjetij v Sloveniji in primerjava

z EU in ZDA .............................................................................................................................. 100 6.2 Finančno vodenje podjetij v prihodnosti ................................................................................. 100

6.2.1 Potrebne spremembe v finančnem vodenju podjetij v EU in ZDA ................................................. 101 6.2.2 Potrebne spremembe v finančnem vodenju podjetij v Sloveniji...................................................... 102 6.2.3 Vloga EU in njen pomen za finančno vodenje podjetij v Sloveniji.................................................. 103

7 SKLEP................................................................................................................................................ 104

7.1 Ugotovitve in rezultati naloge ................................................................................................... 104 7.2 Možna področja za nadaljnja raziskovanja ............................................................................ 107

SSEEZZNNAAMM LLIITTEERRAATTUURREE...................................................................................................................................................................................................................................................... 110088 SSEEZZNNAAMM VVIIRROOVV................................................................................................................................................................................................................................................................................ 111155

SSEEZZNNAAMM SSLLIIKK ...................................................................................................................................................................................................................................................................................... 111199 SSEEZZNNAAMM TTAABBEELL .............................................................................................................................................................................................................................................................................. 111199

4

POVZETEK Ključne besede: agencijski stroški, finančne prevare, upravljanje korporacij, finančno upravljanje, Sarbanes-Oxley-jev zakon, kodeksi upravljanja korporacij, lastniška struktura, vrednost za delničarje, nadziranje managementa, nagrajevanje managementa. Milijoni posameznikov prostovoljno zaupajo milijarde dolarjev osebnega premoženja v oskrbo managerjem na podlagi zapletenih pogodbenih odnosov, ki določajo pravice posameznih strani. Vedno večje število korporacijskih oblik kot tudi rast tržne vrednosti podjetij kaže na to, da do sedaj posojilodajalci in investitorji niso bili razočarani nad rezultati, kljub agencijskim stroškom, ki so neločljivo povezani s korporacijskimi oblikami. Agencijski stroški so resnični, tako kot katerikoli drugi stroški. Raven agencijskih stroškov je med drugim odvisna od zakonov in človeške iznajdljivosti pri izumljanju pogodb. Tako zakoni kot dodelanost pogodb v modernih korporacijah so proizvod zgodovinskega procesa, v katerem so posamezniki poskušali minimizirati agencijske stroške. Poleg tega obstajajo tudi alernativne organizacijske oblike in priložnosti za iznajdbo novih. Vendar pa so korporacije doslej preživele test nasproti drugim alternativam (Jensen in Meckling 1976). Čeprav je bilo svetovno gospodarstvo v zadnjih letih priča v denarnem pogledu največjim goljufijam, finančnim manipulacijam in pretiranim kompenzacijam managementu v zgodovini korporacij in zagotovo največjim gospodarskim škandalom po 1920-ih letih. Zaradi padanja cen delnic, napak v korporacijah, dvomljivih računovodskih praks, zlorabe korporacijske moči itd. je celoten gospodarski sistem, od katerega je odvisen donos investicij, izgubil zaupanje investitorjev. Zakaj se je to zgodilo? Ker v situacijah, v katerih postanejo cene delnic trajno precenjene, prevzemi ne morejo rešiti problema precenjenega premoženja, ker še nihče ni ugotovil, kako prevzeti precenjeno podjetje, znižati njegovo vrednost in ustvariti dobiček. Tudi denarne kompenzacije ne morejo rešiti problema precenjenega premoženja. Povečevanje denarnih kompenzacij v razmerah precenjenega premoženja namreč pomeni enako, kot da bi dolivali bencin na ogenj. Zaradi tega je močno povečanje opcij v preteklih letih samo zaostrovalo probleme precenjenga premoženja. Za razliko od ZDA pa v EU agencijski stroški niso tako visoki zaradi velikih in institucionalnih delničarjev, ki natančneje nadzirajo management. Slovenski sistem upravljanja podjetij pa je različen tako od ameriškega kot od evropskega, saj imamo nizko likvidnost trga kapitala, nimamo pa aktivnih velikih lastnikov. Zaradi omenjenih prevar in škandalov je sedaj velik poudarek na korporacijskem upravljanju. Upravljanje korporacij je ključni element pri izboljševanju gospodarske učinkovitosti, gospodarske rasti in izboljševanju zaupanja investitorjev. Upravljanje korporacij temelji na pravnem, zakonskem in institucionalnem okolju. Stopnja, do katere korporacije upoštevajo osnovne principe dobre korporacijske prakse, je zelo pomemben faktor za investicijske odločitve. Dobro korporativno vladanje bi moralo nuditi prave spodbude za odbore direktorjev oz. člane nadzornega sveta in management, da bi zasledovali cilje, ki so v interesu podjetja in njegovih delničarjev, hkrati pa bi moralo omogočati učinkovito nadziranje.

5

SUMMARY The title: SSOOLLVVIINNGG TTHHEE AAGGEENNCCYY PPRROOBBLLEEMM IINN CCOONNTTEEMMPPOORRAARRYY

BBUUSSIINNEESSSS -- FFIINNAANNCCIIAALL PPRRAACCTTIICCEE Key words: agency costs, financial frauds, corporate governance, financial governance, Sarbanes-Oxley Act, codes of governance, ownership structure, shareholder value, supervising of management, executive compensation. Millions of individuals voluntarily entrust billions of dollars, etc. of personal wealth to the care of managers on the basis of a complex set of contracting relationships which delineate the rights of the parties involved. The growth in the use of the corporate form as well as the growth in market value of established corporations suggests that at least, up to the present, creditors and investors have by and large not been disappointed with the results, despite the agency costs inherent in the corporate form. Agency costs are as real as any other costs. The level of agency costs depends, among other things, on statutory and common law and human ingenuity in devising contracts. Both the law and the sophistication of contracts relevant to the modern corporation are the products of a historical process in which there were strong incentives for individuals to minimize agency costs. Moreover, there were alternative organizational forms available, and opportunities to invent new ones. Whatever its shortcomings, the corporation has thus far survived the market test against potential alternatives (Jensen in Meckling 1976). But in the last years the world economic system has witnessed in monetary terms the largest level of fraud, accounting manipulations and excessive executive compensation in corporate history and certainly the most economic scandals and failures since 1920s. Falling stock markets, corporate failures, dubious accounting practices, abuses of corporate power indicate that the entire economic system upon which investment returns have depended is showing sings of stress that have undermined investors' confidence. Why did this happen? Because in situations where stock prices become substantially overvalued, takeovers can not solve the problem of agency costs, because no one can figure out how to take over an overvalued company and reduce its value, and make any money in that process. Also equity based compensation can not solve the agency costs of overvalued equity. Adding equity based pay in the context of overvalued equity is like throwing gasoline on fire. Thus, the substantial increase in option holdings by managers in last years exacerbated the problems of overvalued equity. In EU (in comparison to ZDA) the costs of agency relationships are not so high because of larger and institutional shareholders that supervise management more carefully. Slovenian system of corporate governance is different from both the American and European system of corporate governance because we have low liquidity of the capital market but do not have active large owners. In the face of scandals and malpractices, there has been a renewed emphasis on corporate governance. Corporate governance is one key element in improving economic efficiency and growth as well as enhancing investor confidence. The corporate governance framework depends on the legal, regulatory, and institutional environment. The degree to which corporations observe basic principles of good corporate governance is an increasingly important factor for investment decisions. Good corporate governance should provide proper incentives for the board and management to pursue objectives that are in the interests of the company and its shareholders and should facilitate effective monitoring.

6

II.. DDEELL:: UUVVOODDNNII DDEELL

7

1 UVOD 1.1 Opredelitev področja in opis problema V zadnjih letih je vodenje podjetij deležno veliko javne pozornosti zaradi vprašanja ekonomskega zdravja podjetij in družbe v splošnem. Naslovi v časopisih nakazujejo na pomanjkanje odgovornosti pri vodenju podjetij in zmanjšujejo zaupanje investitorjev. Neodgovorno obnašanje managementa, zavajajoče finančno poročanje, manipuliranje s ceno delnic, napihovanje dobička so značilnosti nedavnih finančnih goljufij v svetu, ki jasno kažejo na pomanjkljivo in neodgovorno vodenje v nekoč uspešnih podjetjih. Pogled v zgodovino nam pokaže, da gre za največje ekonomske škandale z največjimi finančnimi posledicami, kar nakazuje na potrebo po bolj kakovostnem in bolj odgovornem vodenju podjetij. Pogled v zgodovino nam tudi pove, da finančne prevare in goljufije v zadnjih letih niso nič novega, saj obstajajo že od samega začetka trgovanja. Vendar pa je 20. st. zaznamovala neverjetna rast korporacij, ki imajo veliko finančno in družbeno moč, zato je tudi škoda, ki jo lahko povzročijo z neodgovornim in kaznivim delovanjem veliko večja. ZDA in Evropa poskušajo preprečiti podobne finančne nepravilnosti v prihodnosti s strožjimi zakoni. Na ta način želijo povrniti zaupanje vlagateljev v finančna poročila ter povečati varnost (tudi bodočih) vlagateljev in jih tako zaščititi pred podobnimi finančnimi prevarami v prihodnosti. S finančnimi prevarami in zavajanjem investitorjev se srečujemo tudi v slovenskem poslovnem okolju. Razloge za to lahko iščemo v prehodu v tržno gospodarstvo, političnih spremembah, privatizaciji družbenega sektorja, kar je ustvarilo ugodne razmere za finančne prevare. Raziskava bo temeljila na agencijskem problemu v finančni praksi, po katerem vodstvo podjetja namesto povečevanja premoženja lastnikov raje povečuje lastne prihodke in ugled. Vendar pa obstajajo številni mehanizmi, s katerimi naj bi bilo mogoče usmerjati obnašanje managerjev. Čeprav po drugi strani velike finančne prevare v zadnjih letih ustvarjajo dvom o tem ali lahko delničarji oz. lastniki dejansko nadzirajo managerje. Tudi v Sloveniji je marsikatero vodstvo izkoristilo tranzicijsko obdobje in finančne težave podjetij za osebno bogatenje ter povečevanje moči in oblasti, namesto da bi povečevali vrednost za delničarje. 1.2 Namen in cilji naloge 1.2.1 Namen Glavni namen magistrske naloge je prikazati načine za odpravljanje agencijskega problema oz. za odpravljanje finančnih prevar (v katerih je vodstvo podjetja maksimiralo lastne koristi namesto, da bi povečevalo vrednost za delničarje in to v takem obsegu, da so povzročili propad podjetij) in tako povečati finančno varnost investitorjev. 1.2.2 Cilji Cilji v teoretičnem delu:

Predstaviti vlogo finančnega vodenja v sodobnem podjetju.

8

Predstaviti v čigavo korist naj bi delovalo podjetje ter kateri je glavni cilj, ki bi ga podjetje moralo zasledovati.

Predstaviti agencijski konflikt v finančni praksi ter načine s katerimi ga lahko zmanjšamo.

Cilji empirične raziskave:

Analizirati najpogostejše prevare v finančnem vodenju podjetij v zadnjih letih v EU, ZDA in Sloveniji, ugotoviti in analizirati njihove glavne značilnosti ter najti vzroke za njihov nastanek.

Ugotoviti, v čigavo korist oz. katere finančne cilje so zasledovala podjetja, ki so bila udeležena v finančnih prevarah.

Ugotoviti, zakaj lastniki v teh primerih niso mogli nadzirati delovanja vodstva podjetja. Analizirati zakonske ukrepe za preprečevanje finančnih prevar v prihodnosti in za povrnitev zaupanja delničarjev v trg kapitala (Sarbanes-Oxley-jev zakon v ZDA, kodeksi upravljanja gospodarskih družb v Evropi in Sloveniji, zaostritev odgovornosti uprave, nadzornega sveta in družbenikov za finančno poslovanje podjetij v Sloveniji).

Predstaviti rešitve za povrnitev moči delničarjem, da bodo lahko dejansko nadzirali managerje in da bodo morali le-ti zasledovati finančne cilje lastnikov, kar je tudi njihova osnovna naloga oz. za kar so jih lastniki sploh najeli.

Primerjati posamezne razlike in podobnosti med EU, ZDA in Slovenijo glede ureditve finančnega vodenja podjetij, agencijskega problema, posledic, ki jih agencijski problem povzroča ter kazenske in zakonske ukrepe za preprečevanje prevar v finančnem vodenju.

1.3 Načrt poteka raziskave 1.3.1 Hipoteze Glavni cilj podjetij oz. managerjev, ki podjetje vodijo naj bi bil maksimiranje vrednosti za delničarje, kar pomeni maksimiranje cene delnic podjetja. Delničarji pa naj bi imeli možnost nadzirati managerje, da zasledujejo navedeni cilj, in sicer z ustreznim nagrajevanjem managerjev, neposrednimi intervencijami, nevarnostjo izgube službe in nevarnostjo prevzema. Iz tega lahko izpeljemo prve tri hipoteze.

H1 – Večje finančne prevare v zadnjih letih kažejo na to, da lastniki ne morejo sami reševati agencijskega problema oz. nadzirati managerjev, ampak je potrebno večje posredovanje države.

H2 – Moč korporacij se povečuje, vsa ta dodatna moč korporacij pa se steka v roke managerjev, ki podjetje vodijo. S tem se zmanjšuje vloga lastnikov in managerji imajo priložnost, da zasledujejo svoje finančne cilje.

H3 – Evropski managerji nimajo tako velike moči kot ameriški (zaradi večje vloge države, ki bolj natančno predpisuje pravila za podjetja; nadzornega sveta in institucionalnih lastnikov) zaradi česar v Evropi ni prišlo do finančnih prevar v takem obsegu kot v ZDA.

9

Pri finančnih prevarah imajo pomembno vlogo tudi revizorji, ki so namesto, da bi nadzirali delovanje managerjev, z njimi sodelovali pri prevarah; iz tega bomo postavili naslednjo hipotezo:

H4 – Revizorji morajo tesneje sodelovati z lastniki. Hipoteze za Slovenijo:

H5 – Za Slovenijo je tako kot za ZDA značilna zelo močna vloga managementa in šibka vloga države, kar povečuje agencijski problem.

H6 – V Sloveniji imamo danes sprejeto ustrezno zakonodajo za preprečevanje finančnih prevar, ki je primerljiva z evropsko. Za preprečevanje finančnih prevar in povečanje zaupanja vlagateljev potrebujemo konkretne primere kaznovanja.

H7 – Za Slovenijo je značilno tudi zanemarjanje finančne politike in finančnih ciljev v podjetju (ohranitev in povečevanje finančne moči, zagotavljanje trajne plačilne sposobnosti, ohranitev in povečevanje premoženja), ampak je ravno obratno; uprave so finančne probleme v podjetjih izrabile v lastno korist.

Za Slovenijo je še vedno značilna velika vloga države v podjetjih. Država kot lastnica pa pogosto zasleduje poleg finančnih še politične cilje; iz tega bomo izpeljali še zadnjo hipotezo:

H8 – Država kot lastnica podjetij zmanjšuje varnost za preostale delničarje, saj predstavniki vlade (podobno kot managerji) težijo k povečevanju in ohranjanju svoje politične in finančne moči v družbi.

1.3.2 Potek raziskave Hipoteze bomo preverili na analizi ureditve finančnega upravljanja in vodenja podjetij, analizi značilnosti najpogostejših finančnih prevar, analizi in preverjanju ustreznosti zakonskih predpisov za zmanjševanje agencijskega konflikta v EU, ZDA in Sloveniji. Pri analizi agencijskega problema v Sloveniji si bomo pomagali tudi z mednarodnimi uvrstitvami Slovenije glede konkurenčnosti države, učinkovitosti vlade, korupcije, sposobnosti in uspešnosti managementa ter nadzornih svetov, družbeni odgovornosti podjetij (uvrstitev Slovenije po poročilu švicarskega inštituta IMD o konkurenčnosti svetovnih gospodarstev, uvrstitev Slovenije po poročilu Svetovnega ekonomskega foruma o globalni konkurenčnosti, uvrstitev Slovenije na lestvici korupcije po mednarodnem indeksu organizacije Transparency International, uvrstitev Slovenije po poročilu o človeškem razvoju, uvrstitev Slovenije po poročilo o ekonomskih svoboščinah, uvrstitev Slovenije po poročilu Evropske banke za obnovo in razvoj o uspešnosti tranzicije). V zaključku bomo strnili glavne ugotovitve o agencijskem problemu v finančnem vodenju in o potrebnih prihodnjih usmeritvah.

10

Potek raziskave: 1.3.3 Predvidene metode raziskave V magistrski nalogi bom uporabila poslovno raziskavo, ker bom proučevala finančno upravljanje in vodenje v sodobnih podjetjih (oz. finančne prevare) ter makroekonomsko raziskavo, saj se bo le-ta nanašala tudi na celotno slovensko in v določenih poglavjih evropsko in ameriško gospodarstvo. Raziskava bo statične in dinamične narave: a) statične narave (primerjava finančnega vodenja podjetij v tujini s Slovenijo; značilnosti

finančnih prevar in oškodovanja delničarjev v tujini s Slovenijo); b) dinamične narave (vpliv negativnih primerov finančnega vodenja oz. finančnih prevar

na zaostrovanje zakonskih predpisov in njihove posledice za podjetja; vpliv vstopa Slovenije v EU na izpopolnjevanje zakonodaje in predpisov v zvezi z finančnim vodenjem podjetij).

Teoretična izhodišča o: - finančnem upravljanju in vodenju sodobnih podjetij; - ciljih podjetij; - reševanju agencijskega konflikta v finančni praksi.

Preverjanje hipotez za EU in ZDA: - analiza finančnega upravljanja in vodenja

podjetij; - analiza značilnosti najpogostejših finančnih

prevar; - analiza agencijskega problema v podjetju

Enron (primer za ZDA) in analiza agencijskega problema v podjetju Vivendi (primer za EU);

- analiza in preverjanje ustreznosti zakonskih predpisov za zmanjševanje agencijskega konflikta.

Preverjanje hipotez za Slovenijo: - analiza finančnega upravljanja in vodenja

podjetij; - analiza značilnosti najpogostejših finančnih

prevar; - analiza agencijskega problema v banki SIB; - analiza mednarodnih uvrstitev Slovenije v

zvezi z finančnim upravljanjem in vodenjem podjetij;

- analiza in preverjanje ustreznosti zakonskih predpisov za zmanjševanje agencijskega konflikta.

Sklepne ugotovitve o dosedanjem finančnem upravljanju in vodenju podjetij v EU in ZDA ter potrebne spremembe za zmanjševanje agencijskega konflikta v prihodnosti in s tem za zagotavljanje večje varnosti za lastnike.

Ukrepi in rešitve za zmanjševanje agencijskega problema v finančnem vodenju podjetij v Sloveniji glede na specifične značilnosti slovenskega finančnega okolja in glede na posebnosti agencijskih razmerij v Sloveniji.

Sklepne ugotovitve o finančnem vodenju podjetij in reševanju agencijskega problema; primerjava med EU, ZDA in Slovenijo; usmeritve za prihodnost.

11

Uporabila bom deskriptivni in analitični pristop k raziskovanju: a) Deskriptivni pristop k raziskovanju: v okviru deskriptivnega pristopa bom uporabila:

- metodo deskripcije (opis finančnega upravljanja in vodenja, ciljev podjetja, agencijskega konflikta);

- komparativno metodo (primerjava Slovenije z EU in ZDA) in - metodo kompilacije (povzemanje spoznanj, rezultatov drugih avtorjev, do katerih so

prišli s teoretičnim ali praktičnim preučevanjem finančnega vodenja podjetij, finančnih prevar in agencijskega problema).

b) Analitični pristop k raziskovanju: v okviru analitičnega pristopa bom uporabila induktivno metodo sklepanja (splošne ugotovitve o reševanju agencijskega problema v finančni praksi iz posameznih primerov prevar v finančnem vodenju podjetij) sklepanje.

Zaradi boljše preglednosti sem magistrsko nalogo razdelila na dva dela. V prvem delu sem bom posvetila teoretičnim osnovam v zvezi z finančnim vodenjem, postavljanjem ustreznih ciljev v podjetju, reševanjem agencijskega problema ter konkretnim primerom neustreznega finančnega vodenja podjetij v tujini oz. finančnim prevaram in njihovim posledicam. V drugem delu bom najprej analizirala posebnosti slovenskega finančnega okolja, posebnosti agencijskih razmerij v Sloveniji ter njihovim posledicam za finančno upravljanje in vodenje podjetij, nato bom analizirala finančne prevare v Sloveniji ter na koncu izpostavila potrebne ukrepe in rešitve. 1.3.4 Predpostavke in omejitve raziskave V magistrski nalogi se bomo omejili na proučevanje finančnega upravljanja in vodenja podjetij v EU, Sloveniji in ZDA, ostale države bomo izpustili. Znotraj finančnega upravljanja in vodenja se bomo omejili na analiziranje finančnih prevar in na oškodovanje delničarjev (in iz tega izhajajočega agencijskega problema), ki so jih povzročile finančne prevare. V zvezi z agencijskim problemom se bomo omejili na uporabo agencijske teorije v finančnem vodenju, ki sta jo podala M.C. Jensen in W.H. Meckling v članku »Theory of the Firm, Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure« v reviji Journal of Financial Economics (oktober 1976). V skladu z njuno aplikacijo agencijskega problema v finančni praksi ločimo agencijski konflikt I: med delničarji in managerji in agencijski konflikt II: med managerji, ki delajo za delničarje in kreditodajalci. V magistrski nalogi se bomo omejili na odnos med managerji in delničarji (na agencijski konflikt I). Omejili se bomo na tiste finančne prevare v podjetjih, v katerih so se tisti, ki so podjetje vodili, okoristili na račun delničarjev. Omejili se bomo na finančno vodenje v sodobnih podjetjih, ko je dobilo maksimiranje vrednosti za delničarje zelo velik pomen in je začelo vse več podjetij uvajati kompenzacijske plane, s katerimi so povezali nagrade managerjev in drugih zaposlenih s povečevanjem vrednosti za delničarje. Predpostavili bomo, da imajo podjetja v EU in ZDA že daljšo tradicijo pri finančnem upravljanju in vodenju podjetij; imajo tudi več izkušenj v zvezi z finančnim vodenjem podjetij ter bolj urejeno pravno okolje, zato je za Slovenijo koristno, da se pri izboljševanju finančnega vodenja podjetij (oz. pri reševanju konflikta med managerji in delničarji) zgleduje po evropskih in ameriških podjetjih ter njihovih zakonskih ureditvah, na kar se bomo oprli tudi v magistrski nalogi.

12

IIII.. DDEELL:: TTEEOORREETTIIČČNNAA IIZZHHOODDIIŠŠČČAA IINN IIZZKKUUŠŠNNJJEE VV TTUUJJIINNII

13

2 PREDSTAVITEV FINANČNEGA UPRAVLJANJA IN VODENJA 2.1 Razmejitev finančnega upravljanja in finančnega vodenja Za korporacije od konca 19. stoletja dalje je značilno ločevanje upravljanja (funkcija lastnikov) in vodenja (funkcija managerjev), zaradi česar tudi prihaja do agencijskih stroškov. Vendar v zadnjem času managerji prevzemajo tudi vlogo upravljanja, zaradi tega pa se še dodatno zmanjšuje vloga lastnikov in povečujejo agencijski stroški za lastnike, saj vse težje nadzorujejo managerje. Čeprav pa se po drugi strani povečuje delež institucionalnih lastnikov, ki imajo interes in tudi možnost učinkovito nadzirati management. Na naslednji sliki prikazujemo razvoj ločevanja lastništva od kontrole. SLIKA 1: ČASOVNI RAZVOJ LOČEVANJA LASTNIŠTVA OD KONTROLE

Vir: Mathiesen 2000a; povz po Janževič (2001, 5). Upravljanje je vir oblasti v podjetju. Lastniki sami ali njihovi zastopniki, upravljalci, so najvišja formalna oblast in avtoriteta v podjetju (Rozman 2002, 154). Upravljanje v kapitalskih družbah temelji na lastnini sredstev, vloženih v te družbe. Lastniki kapitala svobodno odločajo o ustanovitvi družbe in nato o njeni usodi, statusnih spremembah ali prenehanju družbe; v statutu oz. družbeni pogodbi opredelijo njene pravne in ekonomske značilnosti ter postavljajo in razrešujejo organe družbe. Za oblikovanje in uresničevanje poslovne politike in vodenje poslov družbe lastniki imenujejo organe vodenja, ki jih sestavljajo managerji, to so plačani nameščenci (slika 2) (Bohinc in Bratina 2005, 132, 134). Finančno odločanje lastnikov (finančno upravljanje) je usmerjeno v večanje tržne vrednosti podjetja in na področju financiranja podjetja vidno v temeljni in razvojni finančni politiki in razporejanju donosov (izidov poslovanja) na del, ki ostane v podjetju in del, ki se izplača udeležencem v poslovanju. Finančno odločanje managerjev (finančno vodenje) predstavlja predvsem strokovno odločanje o predvidevanju (ožje planiranje) financ podjetja, o sprejemanju odločitev o priskrbi, naložbi in gospodarjenju, usklajevanju in nadzoru finančnih odločitev in povezavi s finančnim trgom (Repovž 1997, 335). SLIKA 2: HIERARHIJA UPRAVLJANJA IN VODENJA

Vir: (Mihelčič 2001, 50).

PODJETNIŠKI KAPITALIZEM (začetek okoli leta 1650)

MANAGERSKA REVOLUCIJA (začetek okoli leta 1860) S podjetji upravljajo managerji, z razvojem trga kapitala se razpršenost lastništva povečuje.

INSTITUCIONALNI KAPITALIZEM (začetek okoli leta 1980) S podjetji upravljajo managerji, kot lastniki prevladujejo institucionalni lastniki.

Izvirni upravičenci Aktivni upravljalci → FUNKCIJA UPRAVLJANJA Predsednik upravnega odbora

oz. predsednik nadzornega sveta

Vrhovni manager (CEO oz. predsednik uprave) Managerji oz. člani uprave → FUNKCIJA VODENJA Zaposleni (izvajalci)

14

V sodobnih gospodarskih razmerah pa prihaja tudi do prenašanja upravljalskih upravičenj od lastnikov na tiste, ki podjetje vodijo – managerje. Pravni red si sicer formalno prizadeva, da ohrani delničarju vsaj uživanje in upravljanje z lastnino (razpolaganje je tudi formalno preneseno na pravno osebo kot samostojni subjekt), vendar mu v razmerah gospodarske dinamike očitno ne uspe niti to. Moderni kapitalistični razvoj je tako vzel iz rok lastnikov še upravljalske pravice in jih po edinem merilu kapitalizma, to je gospodarske smotrnosti, podelil visoko usposobljeni tehnokratski strukturi. Upravljanje, ki je že odmaknjeno od dela, se sedaj odmika še od lastnine1 (Bohinc in Bratina 2005, 139-141). V tabeli 1 prikazujemo postopno prenašanje upravljanja na managerje. Pri tem vodstveno upravljanje pomeni, da podjetje upravlja management, ki ni nujno tudi lastnik; manjšinsko upravljanje pomeni uresničevati prevladujoči vpliv na odločanje podjetja z lastništvom med 20 do 50% delnic; večinsko upravljanje pomeni prevladujoči vpliv na upravljanje na podlagi lastništva 50-80% delnic; drugo pa pomeni obvladovanje podjetij z drugimi načini kot so: prednostne delnice, delnice z nesorazmerno glasovalno pravico (t.i. zlate delnice), piramidno obvladovanje, obvladovanje preko zbiranja pooblastil itd. TABELA 1: NAČINI UPRAVLJANJA PODJETIJ SKOZI OBDOBJA V ZDA

Obdobje Št. podjetij Vodstveno upravljanje

Manjšinsko upravljanje

Večinsko upravljanje

Drugo

1900-1901 15 železniških korporacij 17 industrijskih korporacij 2 energetski korporaciji

23,75%

32,5%

12,5%

1929 106 industrijskih korporacij 52 javne storitve 42 transport

44%

23%

5%

21%

1963 117 industrijskih korporacij 59 javne storitve 24 transport

83,5%

9%

3%

1974 200 korporacij 82,5% 14,5% 1,5% Vir: Bohinc in Bratina (2005, 137-141); povz po Janževič (2001, 5). 2.1.1 Vloga financ in finančnega vodenja v podjetjih V zgodnjih 1900-ih letih, ko se je finančno vodenje pojavilo kot samostojno področje, je bil poudarek na legalnih vidikih združitev, oblikovanju novih podjetij in različnih oblikah podjetij z vrednostnimi papirji za povečevanje kapitala. V času depresije v 1930-ih letih so 1 Lastniki v sodobnih korporacijah vse bolj izgubljajo svojo moč ter pravico do upravljanja, in sicer zaradi: 1) Lastninskega osamosvajanja podjetja: nenehna težnja po gospodarski učinkovitosti je privedla do koncentracije kapitala v najširšem razmahu. Posamezni lastnik – podjetnik tako ni več kos zahtevam po integraciji in koncentraciji kapitala. 2) Podjetje je samostojen pravni subjekt: lahko celo rečemo, da prerašča v samostojen družbeni organizem, kjer se opravlja gospodarska dejavnost, pri čemer je vprašanje lastnine drugotnega pomena. 3) Moč in oblast z lastnikov prehaja na usposobljene strokovnjake – managerje. 4) Zakonske ureditve, ki daje široke možnosti za ureditev upravljanja v korporacijah, da bi zadostila potrebi po vedno večji učinkovitosti (Bohinc in Bratina 2005, 19-20, 138). 5) V anglosaksonskem modelu pa so razlogi še naslednji: združitev vlog predsednika direktorskega odbora in glavnega managerja; neizvršne člane direktorskega odbora pogosto izbira glavni manager, malo časa, znanja in pozornosti, ki jo člani direktorskega odbora posvetijo upravljanju, s čimer managerji prevzemajo vlogo upravljanja (Rozman 2002, 158).

15

stopili v ospredje bankroti, likvidnost korporacij in regulacija trga vrednostnih papirjev. Skozi 1940-ta in 1950-ta leta so se finance preučevale kot deskriptivni, institucionalen predmet, na katerega se je gledalo bolj z vidika zunanjega opazovalca, kot pa z vidika managerjev. Premik k teoretični analizi se je začel v poznih 1950-ih letih in poudarek se je preusmeril na managerske odločitve s ciljem maksimiranja vrednosti podjetja. Poudarek na maksimiranju vrednosti se je močno povečal skozi 1990-ta leta, ko je vedno več in več podjetij začelo uvajati kompenzacijske plane, ki so vezali managerske bonuse in bonuse drugih zaposlenih na ustvarjanje vrednosti. Delničarski aktivizem se je začel povečevati tudi zaradi pokojninskih in vzajemnih skladov, ki kupujejo veliko število delnic v podjetjih in nato pritiskajo na ta podjetja, da sprejemajo odločitve, ki koristijo delničarjem (Brigham in drugi 1999, 6). Danes finance v tržnih ekonomijah skrbijo za plačilno sposobnost podjetja, tako da na finančnem trgu zagotavljajo ustrezno financiranje in nalaganje morebitnih presežkov. Poleg tega imajo v sodobnem podjetju finančniki še izredno pomembno dodatno funkcijo koordinacije vseh poslovnih področij, z namenom doseganja cilja poslovanja podjetja, ki je praviloma finančno opredeljen. V ta namen finančnik analizira vse poslovne odločitve podjetja, daje informacije o uspešnosti (pretekli in predvideni prihodnji) posameznih dejavnosti oz. odločitev in sodeluje pri sprejemanju teh odločitev – skratka nadzoruje, da se sprejemajo samo takšne odločitve, ki so potencialno finančno uspešne z vidika celotnega podjetja. Dodajmo še, da imajo vse poslovne odločitve skoraj vedno finančne posledice. Uspešno finančno vodenje podjetja pa je možno samo, če je cilj poslovanja podjetja jasno opredeljen (Mramor in drugi 1999, 224-225). 2.1.2 Cilji podjetja in povečevanje premoženja lastnikov Ekonomska teorija pravi, da so posamezniki kreativni maksimizatorji svojih lastnih koristi. Zato posamezniki znotraj podjetja nimajo ciljev, ki bi bili samodejno povezani. Na primer delničarji podjetja želijo, da zaposleni trdo delajo in da so ustvarjalni pri ustvarjanju dobička. Nasprotno pa imajo zaposleni raje kratke delovne dneve, visoke plače, članstva v raznih klubih, drago opremljene pisarne, drage avtomobile itd. (Brickley in drugi 1996, 123). V okviru teorije firme, ki razlaga vzroke za nastanek in delovanje podjetij, lahko najdemo različne cilje, vendar moramo upoštevati, da gre za vidik lastnikov kapitala, ki se mu drugi udeleženci prilagajajo. Ti cilji so: rast podjetja2, povečevanje dobička3 in povečevanje premoženja lastnikov podjetja (Filipič in Mlinarič 1999, 17). Predpostavlja se, da morajo managerji delati v korist delničarjev, iz tega sledi, da morajo managerji zasledovati politiko, ki povečuje vrednost za delničarje, kar pomeni maksimiranje cene navadnih delnic podjetja (Brigham in drugi 1999, 13). Dvesto let dela na področju ekonomije in financ kaže, da je v odsotnosti eksternalij in monopolov (in ko imajo vse

2 Za povečevanje tržnega deleža se zavzemajo le managerji, ki jim večja podjetja prinašajo večji ugled, gospodarsko in politično moč ter višje dohodke. Tako motivirana rast se praviloma odvija na škodo lastnega kapitala, katerega donosnost začne upadati, ker je rast prehitra in neobvladana (Filipič in Mlinarič 1999, 17). 3 Dobiček je v osnovi računovodska kategorija, kar pomeni, da na njegovo višino pomembno vpliva bilančna politika podjetja, ki je močno odvisna od uporabljenih račonovodskih metod ter interesov managementa, ki želi na eni strani prikazati zadovoljiv rezultat za vlagatelje, [večji dobiček pomeni tudi večje nagrade managementu], na drugi strani pa izkazati kar najmanjšo osnovo za obdavčenje. Dobiček kot cilj podjetja tudi ne loči med kratkim in dolgim rokom pri proučevanju uspešnosti podjetja. Dobiček namreč lahko zelo hitro kratkoročno povečamo, npr. z ukinitvijo razvojnih oddelkov, vzdrževalnih del na strojih in zgradbah itd., vendar s tem podjetje dolgoročno obsodimo na propad. Najpomembnejša pomanjkljivost je neupoštevanje stroškov lastniškega kapitala, ki ga zagotovijo vlagatelji (Filipič in Mlinarič 1999, 17-18).

16

dobrine ceno) blaginja družbe maksimalna takrat, ko vsako podjetje maksimira svojo tržno vrednost (Jensen 2001, 297).

POVEČEVANJE PREMOŽENJA LASTNIKOV PODJETJA Uporaba cilja povečevanje premoženja lastnikov najbolje odseva dogajanje v resničnem svetu. Gre za povzetek osnovnega poslanstva podjetja, ki se izraža z večanjem ekonomske vrednosti, obenem pa odpravlja slabosti povečevanja dobička kot podjetniškega cilja. Cilj povečevanja premoženja lastnikov izhaja iz trga kapitala kot najbolj kakovostnega merilca uspešnosti poslovanja podjetja. Konkreten rezultat tega merjenja so cene delnic, ki se dnevno spreminjajo. Na tem trgu skoraj ni možnosti (razen dezinformacij, notranjih informacij), da bi vodstvo podjetja neposredno vplivalo na ceno delnic, kakor tudi ni najrazličnejših metod oblikovanja tečajev delnic. Takšen trg seveda ne bo nagradil kratkoročnih prizadevanj podjetja, da poveča svoje dobičke v škodo podjetja, saj bi nevarnost dolgoročnega propada že danes znižala njegovo ceno. Vlagatelji na trgu kapitala bodo vedno pripravljeni sprejeti dodatno tveganje le, če je obljubljen tudi dodaten donos, ki ga tehtajo tudi s časovnega vidika. Na tako organiziranem trgu kapitala se torej zelo jasno oblikujejo zahtevane stopnje donosa, ki izražajo oportunitetne stroške vlagateljev in določajo stroške lastnega kapitala za podjetja. Ker se cena delnice oblikuje tudi na podlagi zunanjih vplivov, je včasih vzrok za spremembo njene cene nepregleden, vendar odraža najboljšo oceno (približek) vrednosti podjetja (Filipič in Mlinarič 1999, 19). Mramor pa upoštevajoč empirične raziskave ugotavlja, da uprave kot najpogosteje navedene cilje poslovanja podjetij, ki jim sledijo, da bi čimbolj zadovoljila interese lastnikov, navajajo maksimiranje dobička, maksimiranje prodaje, maksimiranje tržnega deleža, zagotavljanje dolgoročnega preživetja in doseganje zadovoljive ravni dobičkov. Vendar Mramor po obravnavi zgoraj omenjenih ciljev ugotovi, da noben izmed navedenih petih ciljev poslovanja podjetja neposredno ne ustreza cilju lastnikov, saj delovanje delniških družb v tržnem gospodarstvu temelji na zasebni lastnini in lastniškem kapitalu, ki nosi celotno poslovno in finančno tveganje poslovanja delniške družbe. Delničarji so tudi zadnji, ki so nagrajeni za svojo lastniško udeležbo v družbi preko delitve doseženega dobička. Tako mora biti cilj poslovanja podjetja v razmerah negotovosti na nepopolnem - a učinkovitem - trgu kapitala maksimiranje trajne vrednosti podjetja (Mramor 1991, 16-20, 87). Povezanost cilja poslovanja podjetja s finančnimi odločitvami prikazujemo v sliki 3. SLIKA 3: MAKSIMIRANJE VREDNOSTI PODJETJA IN FINANČNE ODLOČITVE

Vir: Borak (2005, 24).

17

OPTIMALNA KAPITALSKA STRUKTURA Teorija kapitalske strukture predvideva, da ima vsako podjetje optimalno kapitalsko strukturo, to je tista, ki maksimira vrednost podjetja in minimizira povprečne stroške kapitala. V splošnem je vrednost delnic maksimalna takrat, ko je celotna tržna vrednost podjetja maksimalna. V nekaterih relativno redkih situacijah je cena delnic največja takrat, ko je celotna vrednost podjetja manjša kot pa maksimalna. V takšni situaciji upniki in delničarji izgubijo nekaj vrednosti (Brigham in drugi 1999, 595). Optimalna kapitalska struktura tudi minimizira vsoto dveh tipov agencijskih stroškov, in sicer agencijskih stroškov zunanjih lastnikov in posojilodajalcev (Jensen in Meckling 1976). 2.2 Agencijski problem4 2.2.1 Agencijski problem I Jensen in Meckling (1976) sta uvedla agencijske stroške na finančno področje. Poudarila sta, da ko se delež celotnega lastništva managerjev zmanjšuje, se zmanjšujejo tudi stroški odločitev za managerje, ki niso optimalne za ostale delničarje. To vodi do povečanih agencijskih stroškov v obliki nadziranja managerjev ali dovoljevanja managerjem, da sprejemajo odločitve, ki niso optimalne za delničarje. Jensen in Meckling sta razložila, da se agencijski stroški lahko zmanjšajo z močneje povezanimi interesi delničarjev in managerjev v obliki incentivnih pogodb. Incentivne pogodbe so lahko različne in vključujejo delničarstvo, delniške opcije, nevarnost odpusta, če bo dobiček prenizek. Na finančno področje sta uvedla tudi bogat besednjak izrazov kot “costly contracting, perquisites, bonding, monitoring”, ki je navdihnil prihodnje raziskovalce. Agencijski odnos je pogodba, s katero ena ali več oseb (principal-i) najame drugo osebo (agenta), da opravi nekatera dejanja v imenu principalov, kar vključuje prenos sprejemanja nekaterih odločitev na agenta. Če sta obe strani v odnosu maksimizatorji koristi, obstaja dober razlog za to, da verjamemo, da agenti ne bodo vedno delovali v najboljšem interesu principala. Principal lahko omeji razhajanje interesov z vzpostavitvijo ustreznih iniciativ za agenta in s prevzemom stroškov nadzora za omejitev odstopajočih aktivnosti agenta. Dodatno bo v določenih situacijah plačal agentu za potrošnjo virov (stroški vezave) za zagotovitev, da ne bo sprejemal odločitev, ki bi škodovale principalu ali za zagotovitev, da ne bo sprejemal odločitev, ki bi škodovale principalu ali za zagotovitev, da bo principal dobil nadomestilo, če bo sprejemal take odločitve. Vendar je za principala ali za agenta težko pri stroških nič zagotoviti, da bo agent sprejemal optimalne odločitve z vidika principala. V večini agencijskih odnosov principal in agent prevzameta pozitivne stroške nadzora in vezave (nedenarne kot denarne) in še vedno bo prihajalo do razlik med odločitvami agentov in temi, ki bi maksimizirale premoženje lastnikov. Zmanjšanje premoženja principala za eno denarno enoto kot posledico različnih interesov pravimo rezidualna izguba. Agencijske stroške definiramo kot vsoto (Jensen in Meckling 1976):

1. stroškov nadzora5; 2. stroškov vezave in

4 Podrobnosti o možnih načinih reševanja agencijskega problema v prilogi 1. 5 Nadzor vključuje več kot samo merjenje in opazovanje obnašanja agenta. Vključuje tudi napore s strani principala za kontrolo obnašanja agenta skozi proračunske omejitve, kompenzacijsko politiko, pravila poslovanja itd. (Jensen in Meckling 1976).

18

3. rezidualne izgube. Nekateri avtorji so poudarjali, da je premoženje managerjev močno povezano z uspešnostjo podjetja. Jensen in Meckling pa sta pokazala, da to ni dovolj, da bi oboji imeli enake cilje, ker si lahko managerji vzamejo kompenzacije npr. v obliki nove pisarne in tako zmanjšujejo tveganje, večino teh stroškov pa nosijo zunanji delničarji. Le če bi managerji imeli v lasti vso premoženje, bi bile odpravljene takšne priložnosti. Agencijski problem nastane vedno, kadar imajo tisti, ki podjetje vodijo, v lasti manj kot 100% navadnih delnic podjetja oz. vedno, ko podjetje prejema kapital tudi od drugih, ne pa samo od managerjev. Jensen in Meckling sta pokazala, da celo popoln trg ne more popolnoma odpraviti managerskega samovoljnega obnašanja, edino če popoln trg definiramo kot tisti, na katerem so managerske storitve brezplačne (Jensen in Meckling 1976). Agencijske stroške za zunanje delničarje je poleg incentivnih pogodb mogoče zmanjšati tudi z uporabo dolga. Ko se razmerje dolg/premoženje poveča, se poveča premoženje v lasti managerjev, zmanjšajo se agencijski stroški zunanjih lastnikov in povečajo agencijski stroški povezani z dolgom (Jensen in Meckling 1976). Večja uporaba dolga tudi zmanjšuje prosti denarni tok, ki bi ga managerji sicer lahko nekoristno uporabili, saj ga bodo morali v prihodnosti izplačati upnikom (Jensen 1986). Glavni konflikti, ki nastajajo med managerji in delničarji so: 1. Različni cilji: glavni cilj številnih managerjev je povečevanje velikosti podjetja. Z ustvarjanjem velikega, hitro rastočega podjetja managerji (1) povečajo varnost svoje službe, ker je verjetnost sovražnega prevzema manjša; (2) povečajo lastno moč, položaj in plačo in (3) ustvarijo več priložnosti za managerje na srednji in nižji ravni. Nadalje, odkar so managerji lastniki le majhnega deleža delnic velikih podjetij, pohlepno težijo k večjim plačam in bonitetam, ter velikodušno prispevajo denar podjetja dobrodelnim organizacijam, saj so tako deležni slave, stroške pa nosijo zunanji delničarji (Brigham in drugi 1999, 22). 2. Vložen napor: če manager vloži v podjetje dodatni napor, bo to povečalo vrednost podjetja, vendar bo dodatni napor zmanjšal korist (npr. količino prostega časa) managerja. 3. Odnos do tveganja: managerji vložijo v podjetje veliko svojega intelektualnega kapitala in premoženja. To lahko povzroči, da postane manager preveč nenaklonjen tveganju (risk-averse). Tako managerji ne sprejemajo dobičkonosnih projektov, ker nočejo prevzeti tveganja. Po drugi strani pa so delničarji bolj naklonjeni tveganju, če imajo samo majhen delež svojega premoženja v vsakem podjetju, torej razpršene naložbe. 4. Časovni horizont: lastniški delež managerjev je omejen na njihov čas vodenja podjetja. Na drugi strani pa ima korporacija nedoločeno življenjsko dobo in lastniki imajo prodaljive zahtevke na ves prihodnji preostali denarni tok (ter imajo torej daljši časovni horizont). 5. Prosti denarni tok: managerji ne želijo zmanjševati velikosti podjetja z izplačevanjem dividend (zmanjševanje denarnega toka), tudi če podjetje nima dobičkonosnih investicijskih projektov (Brickley in drugi 1996, 131-132). V podjetju je potrebno vzpostaviti optimalno raven agencijskih stroškov. Optimalni agencijski stroški se določijo tako kot za vsako drugo investicijsko odločitev: agencijske stroške lahko povečujemo tako dolgo, dokler vsaka porabljena denarna enota za agencijske stroške povrne več kot denarno enoto lastniškega kapitala (Brigham in drugi 1999, 21-22).

19

Poglejmo še teorijo lastniške strukture6, ki sta jo razvila Jensen in Meckling (1976) in jo prikazujemo na sliki 4. Ob dani velikosti podjetja sta definirala naslednje tri spremenljivke: - Si – notranje lastništvo (managerjev) - So – zunanje lastništvo (lastnik je kdorkoli zunaj podjetja) - B – dolžniški kapital (s strani kogarkoli zunaj podjetja). Celotna tržna vrednost lastniškega kapitala je: S = Si + So in celotna tržna vrednost podjetja je: V = S + B. Najprej bomo določili optimalno razmerje zunanjega lastništva do dolga So/B. V ta namen predpostavimo, da je velikost podjetja konstantna. V – dejanska vrednost podjetja pri dani velikosti je odvisna od agencijskih stroškov, zato naj V* pomeni vrednost podjetja pri dani velikosti, ko so agencijski stroški enaki nič. V tem trenutku predpostavimo še, da je delež zunanjega financiranja (B + So) konstanten, tako je naš problem določiti optimalni delež zunanjega lastništva E* = So*/(B + So), ki naj bo pridobljen iz zunanjega financiranja. Trdimo lahko naslednje: (1) Tako dolgo, dokler je trg kapitala učinkovit, bo cena dolga in zunanjega lastniškega

kapitala odražala dejansko oceno monitoring stroškov in redistribucijo dohodka, ki je posledica agencijskega odnosa ter

(2) Lastnik – manager, ki bo prodajal delnice, bo nosil te agencijske stroške. Tako je z vidika lastnika managerja optimalni delež zunanjih sredstev pridobljenih iz lastniškega kapitala (v nasprotju z dolžniškim kapitalom) ob danem deležu notranjega premoženja tisti E, ki predstavlja minimalne celotne agencijske stroške. Slika 4 na naslednji strani predstavlja ločitev agencijskih stroškov na dva dela: AT(E) = ASo(E) + AB(E). AT(E) so celotni agencijski stroški. Definirajmo ASo(E) kot celotne agencijske stroške (funkcija E) povezane z izkoriščanjem lastnikov zunanjih delnic s strani lastnikov-managerjev in AB(E) kot celotne agencijske stroške povezane s prisotnostjo dolga v lastniški strukturi. Krivulja AT(E) prikazuje vsoto celotnih agencijskih stroškov pri različnih kombinacijah financiranja iz zunanjega lastniškega in dolžniškega kapitala. V točki E*, kjer so celotni agencijski stroški najmanjši, je optimalna struktura kapitala podjetja. Poglejmo funkcijo ASo(E). Ko je E ≡ So/(B + So) nič, torej ko ni zunanjega lastništva, je incentiva managerjev, da bi izkoriščali zunanje delničarje na minimumu (nič), ker je sprememba v vrednosti celotnega premoženja enaka spremembi managerjevega premoženja.7 Ko E naraste do 100%, narastejo tudi težnje managementa, da bi izkoristili zunanje delničarje in zatorej narastejo tudi agencijski stroški ASo(E).

6 Izraz “lastniška struktura” namesto “kapitalska struktura” uporabljata, da bi poudarila dejstvo, da ključni spremenljivki nista samo relativni delež dolga in premoženja, vendar tudi delež premoženja v lasti managerjev (Jensen in Meckling 1976) . 7 Tudi če zunanji lastniki nimajo v lasti nobenega premoženja, imajo lastniki-managerji še vedno težnje po pridobivanju nedenarnih koristi, četudi te zmanjšujejo vrednost podjetja bolj, kot pa so osebne koristi managerjev, če obstaja še dolžniško financiranje. Kakršnokoli takšno dejanje managerjev, ki zmanjšuje vrednost podjetja (V) tudi zmanjšuje vrednost tako dolžniškega (obveznic) kot lastniškega (delnic) kapitala in večje kot je razmerje dolg/kapital, manjši je vpliv spremembe vrednosti podjetja (V) na vrednost premoženja

20

SLIKA 4: CELOTNI AGENCIJSKI STROŠKI

Legenda: AT(E) – celotni agencijski stroški

ASo(E) – agencijski stroški povezani z zunanjim lastniškim kapitalom AB(E) – agencijski stroški povezani z dolžniškim kapitalom AT(E*) – minimalni celotni agencijski stroški pri optimalnem deležu zunanjega lastniškega kapitala znotraj celotnega zunanjega financiranja E*

Vir: Jensen in Meckling (1976, 55). Agencijski stroški, povezani s prisotnostjo dolga, AB(E), so sestavljeni v glavnem iz zmanjšanja vrednosti v podjetju in stroškov nadziranja, ki nastanejo zaradi teženj managerjev, da bi prenesli premoženje od dolžnikov na sebe s povečevanjem vrednosti svojih premoženjskih zahtev. Agencijski stroški dolga so na maksimumu, ko je vso zunanje financiranje sestavljeno iz dolga, ki je So = E = 0. Ko delež dolga pade na nič, padejo na nič tudi agencijski stroški (E gre na 1) in incentiva managerjev, da bi prenesli sredstva od dolžnikov na sebe, pade. Ta težnja pade iz dveh razlogov: (1) ker delež dolga pade, si managerji vse težje prisvajajo sredstva dolžnikov in (2) njegovo kakršnokoli preusmerjanje sredstev pada, ker So narašča in zatorej Si/(So + Si) njegov delež celotnega premoženja pada. 2.2.2 Agencijski problem II Poleg konflikta med delničarji in managerji, prihaja tudi do konflikta med delničarji (skozi managerje) in posojilodajalci. Le-ti imajo zahtevek na del denarnega toka za plačilo obresti in imajo pravico do dela premoženja v primeru bankrota. Delničarji imajo kontrolo (skozi managerje) nad odločitvami, ki vplivajo na tveganje podjetja. Posojilodajalci posojajo sredstva po stopnji, ki temelji na (1) tveganju obstoječega premoženja; (2) pričakovanju v zvezi s tveganostjo premoženja v prihodnosti; (3) obstoječi kapitalski strukturi (delež dolga) in (4) pričakovanjih v zvezi z bodočo kapitalsko strukturo. Sedaj predvidimo, da delničarji, ki delujejo skozi management, povzročijo, da podjetje proda nekaj relativno varnega premoženja in investira sredstva v veliki nov projekt, ki je veliko bolj tvegan kot

in zato so nižji stroški za managerje pri osebni potrošnji oz. pri pridobivanju nedenarnih osebnih koristi iz podjetja (Jensen in Meckling 1976).

21

staro premoženje podjetja. To povečano tveganje bo povzročilo, da se bo zahtevana stopnja obrestne mere na dolg povečala in da se bo vrednost dolga zmanjšala. Če je tvegan projekt uspešen, bodo vse koristi imeli delničarji, ker je donos posojilodajalcev fiksen po stari obrestni meri. Če pa je projekt neuspešen, pa bodo seveda del izgube nosili poleg posojilodajalcev tudi delničarji (Brigham in drugi 1999, 24). 2.3 Vloga etike v finančnem vodenju Razprava o družbeni odgovornosti gospodarskih družb izhaja iz dejstva, da se v velikih korporacijah osredotoča velikanska ekonomska moč. Tam se sprejemajo odločitve, ki imajo velik pomen in tudi posledice na širšo javnost, okolje in seveda tudi na delničarje, upnike in zaposlene. Te odločitve so izključno v rokah managementa korporacij in volilci kljub nespornemu javnemu pomenu nanje nimajo nobenega vpliva. Prav zato je vprašanje družbene odgovornosti korporacije v ZDA staro skoraj toliko kot korporacija sama ter dobiva različne odgovore in razlage. Razprava ima različne ravni. Na temeljni ravni se odpira vprašanje, ali mora management pri poslovnem odločanju upoštevati tudi družbene oz. socialne vidike ali pa upošteva izključno le kriterij največje koristnosti za delničarje. Del teorije odgovarja, da si kriterij maksimizacije dobička in kriterij upoštevanja družbenih razsežnosti poslovne odločitve vendarle nista tako vsaksebi, če je poslovna odločitev dolgoročno premišljena (Dallas in drugi 2001, 135). Čeprav je Evropa zgodovinsko več prispevala v zakladnico filozofije kot Severna Amerika, pa je novejši val zavzemanja za poslovno etiko pljusnil prav iz ZDA (Tavčar 1996, 7). Poslovna etika je namreč v veliki meri ameriški izum in ima večino svojih korenin in svoje tradicije v ZDA. V Evropi je poslovna etika postala vidnejša v začetku 80-ih let prejšnjega stoletja. Seveda obstaja v poslovni praksi med Evropo in ZDA bistvena razlika v pristopu k poslovni etiki, kar prikazujemo v nadaljevanju (Crane in Matten 2004, 26-27). 1. Kdo je odgovoren za etično vodenje poslovanja? V ZDA prevladuje močna kultura individualizma, kjer je vsak posameznik sam odgovoren za svoj uspeh. Zato se tudi od posameznika pričakuje, da bo sprejemal prave odločitve. V Evropi pa velja, da ni posamezna oseba, niti podjetje odgovorno za reševanje etičnih dilem v poslovanju. To je naloga raznih institucij in države. 2. Kdo je ključni igralec v poslovni etiki? V večini evropskih držav obstajajo jasna pravila glede večine etično pomembnih vprašanj za podjetja (delavske pravice, socialne in zdravstvene pravice, okoljski predpisi). Vsaj v osnovi so vse to predpisale države in tako vzpostavile močno institucionalno ogrodje za podjetja. V Evropi so zato vlade, trgovinske zveze in korporacijska združenja ključni igralci v poslovni etiki. V ZDA pa je na večini področij institucionalno ogrodje za poslovno etiko zelo šibko in so korporacije same ključni igralci v poslovni etiki. To tudi pojasni opazno bolj praktično naravnanost poslovne etike v ZDA. Ker so korporacije ključne pri oblikovanju poslovne etike v ZDA, je tudi slabo vodenje korporacij strožje kaznovano. 3. Kaj so ključna vodila za etično obnašanje? Medtem, ko so ključna vodila za etično obnašanje v Evropi določena z dogovorjenim zakonskim okvirjem za poslovanje, pa v ZDA le-ta prihajajo iz podjetij samih v obliki etičnih kodeksov in interno določenih pravil.

22

4. Kaj so ključni zadeve v poslovni etiki? Tako v Evropi kot zadnje čase tudi v ZDA so to: zasebnost, delavske pravice, plače itd., čeprav je za Evropo značilno širše obravnavanje teh zadev. Vendar pa je v ZDA za ureditev navedenega bolj odgovorno posamezno podjetje, ker država teh zadev ne ureja v celoti. Nasprotno pa je v Evropi, kot smo že omenili, to določeno z zakonskim okvirjem za poslovanje. 5. Kakšen je glavni pristop do deležnikov? Za Evropo je značilen multipli deležniški pristop, za ZDA pa koncentracija na vrednost za delničarje. V evropskem modelu kapitalizma ni tako pomembno maksimiranje vrednosti za delničarje, kot je to v ZDA. Evropske korporacije so v splošnem manjše, s precejšnjim deležem medsebojnega lastništva med podjetji ter tesnimi povezavami z bankami. Večina teh razlik med ZDA in Evropo izhaja iz različne kulturne, ekonomske in religijske zgodovine. Vpliv katoliške in luteranske protestanske vere v Evropi je vodil do kolektivenga pristopa urejanja ekonomskega življenja, medtem ko je kalvinistična protestantska vera v ZDA vodila do drugačnega kapitalističnega (v originalnem pomenu) ekonomskega sistema. Razlog za širši makro pristop k poslovni etiki v Evropi delno izhaja tudi zaradi potrebne prenove institucij po drugi svetovni vojni in kasneje še zaradi ekonomskega in političnega prestrukturiranja v Vzhodni Evropi. Po drugi strani pa je v ZDA razlog za koncentriranje na individualno delovanje posameznih podjetij in na kodekse vodenja tudi zaradi vpliva široko publiciranih korporacijskih škandalov, ki so usmerili pozornost na potrebo po izogibanju etičnih kršitev na ravni podjetij (ibid., 27-30). V ZDA so v pri uveljavljanju poslovne etike torej ključni posamezniki in njihovo obnašanje, medtem ko se v Evropi več pozornosti posveča ekonomskim institucijam in kako le-te funkcionirajo na etičen način in kako spodbujajo etično obnašanje poslovnih subjektov. Na sprejemanje etičnih odločitev v ZDA bolj vplivajo individualni faktorji posameznika (osebnost, izobrazba, izkušnje), medtem ko imajo v Evropi večjo moč situacijski dejavniki (delovno okolje, kot: sistem nagrajevanja, pravila v službi, kultura podjetja). Bistvo te razlike je v tem, da je osredotočanje na individualne dejavnike v ZDA skladno z osredotočanjem na izbiro znotraj omejitev, medtem ko osredotočanje na situacijske dejavnike odseva evropski pristop, ki pa se bolj posveča omejitvam samim (ibid., 115). 2.3.1 Razlogi za neodgovorno obnašanje v finančnem vodenju Razlogi, ki spodbujajo neodgovorno in neetično obnašanje so predvsem naslednji:

Raziskave kažejo, da slabšajo poslovno moralo predvsem naslednji dejavniki: (1) nižja zahtevnost družbenost meril; socialni razkroj; družba, v kateri je več dovoljenega; vzpon materializma in hedonizma (34%); (2) tekmovanje; ritem življenja; pritisk na uspešnost; sprotne ekonomske razmere; stroški poslovanja; presežna ponudba (13%); (3) korupcija v politiki; okrnjeno zaupanje v vlado; škandali, afere; politikanstvo; etika in vzdušje v politiki (9%); (4) stopnjevano zavedanje ljudi o neetičnem ravnanju; nenehno obravnavanje takšnega ravnanja v medijih; televizija; komunikacije ustvarjajo razpoloženje za zločine (9%); (5) pohlep; stremljenje k dobičku; osebna sebičnost; pomanjkanje osebnega poštenja in hrbtenice v moralnih zadevah (8%); (6) pritisk zahtev nadrejenih ter lastnikov za več dobička; pravila obnašanja krovnega podjetja (7%) (Tavčar 1994, 155).

23

Razlogi, ki jih navajajo poslovno finančni standardi.8 Neetično poslovnofinančno odločanje spodbujajo številni dejavniki, ki niso vselej in izrazito v nasprotju z zakonom. Ti dejavniki so: (1) pohlep in osebno okoriščanje posameznikov; (2) zaostrena konkurenca in težaven finančni položaj pravne osebe; (3) neozaveščenost in nedoslednost odločevalcev; (4) okoliščine in priložnosti; (5) kultura okolja in kultura pravne osebe. 2.3.2 Razlogi za odgovorno obnašanje v finančnem vodenju Razlogi, ki govorijo v prid odgovornemu in etičnemu obnašanju so predvsem naslednji:

Pomemben razlog za družbeno odgovornost je dolgoročni lastni interes podjetja. Podjetja, ki ravnajo v skladu z merili, vrednotami, pričakovanji in potrebami okolja, lahko pričakujejo pozitiven odziv slednjega, kar jim prinaša številne koristi (Davis in Frederic 1985, 63).9 Poslovne nepravilnosti v podjetjih lahko povzročijo veliko škodo posameznikom, skupnostim in okolju; zaposleni raje delajo v podjetjih ali so vsaj bolj predani podjetjem, ki veljajo za družbeno odgovorna; prostovoljna zavezanost podjetja k družbenim akcijam in programom lahko vnaprej določi zakonske ukrepe in tako zagotovi večjo neodvisnost podjetja od vlade; pozitivni prispevek podjetja k družbi se lahko kaže kot dolgoročna investicija v varnejšo, bolj izobraženo in bolj pravično skupnost, kar posledično koristi podjetju preko ustvarjanja izboljšanega in stabilnega okolja, v katerem posluje (Crane and Matten 2004, 63).

Moč in vpliv podjetij na družbo je večji kot kdaj koli prej. Mnoge korporacije so ekonomsko močnejše kot pa številne vlade oz. države.10 Na primer BDP Danske je približno enak kot prihodki od prodaje General Motors-a. Kljub temu pa mora odgovornost do danskih ljudi prevzemati le danska vlada, managerji General Motors-a pa so uradno odgovorni le relativno majhni skupini ljudi, ki ima delnice tega podjetja. Tudi skupine ljudi v ZDA, Braziliji ali Nemčiji, ki so neposredno odvisne od investicijskih odločitev General Motorsa, nimajo nobenega vpliva na podjetje in za razliko od nacionalnih vlad, General Motors vsaj v osnovi ni odgovoren tem volilcem (ibid., 63).

Ugled managerja: če predpostavimo, da neetično vodenje vodi k slabšemu finančnemu rezultatu in s tem možnosti odpusta managementa, lahko sklenemo, da je v interesu managementa, da spoštuje (vsaj določena) etična načela. Tudi Berlogar (2000, 54) navaja podoben razlog za uveljavljanje managerske etike. Namreč samo podjetje, ki ravna v skladu z merili, vrednotami, pričakovanji in potrebami okolja, lahko računa na pozitiven odziv okolice in dolgoročni obstoj. Lay (1989, 10-17) izpostavlja ugled med deležniki, kar je močno povezano z dolgoročnim lastnim interesom managementa.11 8 Slovenski inštitut za revizijo (2001). 9 Podjetja, ki veljajo za etična oz. družbeno odgovorna so nagrajena z dodatnimi in bolj zadovoljnimi kupci, medtem ko so lahko posledice neodgovornega obnašanja podjetij razni bojkoti ali druge nezaželjene akcije podjetij. Na primer, v letu 2001 je naftni gigant ExxonMobil doživel bojkot v številnih evropskih državah, ker ni želel podpisati (poleg močnega lobiranja) Kiotskega protokola proti globalnemu segrevanju (Crane and Matten 2004, 63). Podobnih primerov je še veliko. 10 Na primer prihodki Toyote so enaki BDP-ju Portugalske. Primerov je še veliko (Vezjak 2002, 60). 11 Nizkega mnenja o etičnosti managementa pa nima samo slovenska javnost. V ZDA namreč menijo, da so etična merila v managementu prenizka (57%), da je kriminal belih ovratnikov razširjen (90%), da managerji

24

Večji ugled podjetja: izmed vseh vrst neotipljivega premoženja, ki jih ima podjetje v različnih oblikah, je njegov ugled najbolj kritično, strateško in trajno premoženje. Podjetje ga gradi z upravljanjem odnosov s svojimi deležniki. Izpolnjevati mora obljube, dane glavnim skupinam deležnikov, in pri tem ohranjati najvišjo možno stopnjo skladnosti delovanja. Vodstvo ima na voljo številne aktivnosti, s katerimi gradi in upravlja odnose z deležniki (oglaševanje, sponzoriranje, tematiziranje itd). Primerjave med knjigovodsko in tržno vrednostjo podjetij kažejo, da neotipljivo premoženje pri podjetjih v borzni kotaciji v Veliki Britaniji in ZDA sestavlja v povprečju približno 55% njihove tržne vrednosti. V zadnjih letih je ta delež vse večji. Sestavlja ga predvsem intelektualni kapital – patenti, tržne znamke in ugled podjetja. Vodstva podjetij pa kljub temu še vedno zanemarjajo prispevek tega premoženja k tržni vrednosti podjetja in ga izpuščajo iz letnih in drugih finančnih poročil. S tem pa najpomembnejšim skupinam deležnikov ne zagotovijo celovitega vpogleda v dejansko tržno vrednost podjetja. Podjetja, katerih dodana vrednost izhaja bolj kot iz fizičnega premoženja iz konceptualnega, neotipljivega premoženja, so v svojem bistvu izjemno krhka. Dober zgled tega spoznanja so številna navidezno trdna podjetja, ki so skoraj čez noč izgubila tržno vrednost. Gre za številna pikakom podjetja, v to skupino pa sodi tudi razvpiti primer Enron. Hitrost njihovega padca kaže na ranljivost podjetij, katerih tržna vrednost je v glavnem zasnovana na kapitaliziranem ugledu. Na lestvici najuglednejših podjetij v ameriški reviji Fortune je Enron z oceno 8,29 (od ena do deset) spadal med zgornjih pet odstotkov najuglednejših podjetij v ZDA. Toda v enem samem letu je zdrsnil v skupino petih odstotkov najmanj uglednih podjetij s povprečno oceno 3,95, ki je bila za več kot polovico nižja od tiste pred enim letom. Rezultat nedvoumno dokazuje, da za dolgoročni obstoj ne zadostuje, da daješ obljube, gradiš lepe ali zanimive podobe in vzbujaš visoka pričakovanja. Pomembnejše je, da to tudi izpolnjuješ. Zgolj to zagotavlja dolgoročno trdnost pri povečevanju ugleda. Takšen neotipljivi kapital je mogoče ovrednotiti in vključiti v poročila o uspešnosti poslovanja podjetja (Kline in Rozman 2004).12

kazijo moralnost družbe (56%) in da je bilo včasih več poštenja v poslovnem svetu (54%) (Farnham 1989, 56-78). Tudi novejši podatki kažejo na etične pomisleke o managerskem delovanju v ZDA. Značilnost nagrajevanja ameriškega managementa so zelo visoki prejemki in še posebej v zadnjih letih stalni konflikti med delničarji in managementom v zvezi s tem (Škerlič 2004, 8). 12 Fombrun in Fon (2001; povz. po Kline in Rozman 2004) sta na podlagi rezultatov raziskave ameriške revije Fortune o najuglednejših podjetjih iz razlik v stopnji ugleda podjetij izračunala povprečne stopnje vrednosti ob spremembi za eno oceno. Za podjetja, vključena v seznam v obdobju 1993-1997, je pomenilo izboljšanje ocene ugleda za eno točko povečanje njihove tržne vrednosti za 500 milijonov dolarjev. In nasprotno, znižanje ocene ugleda na lestvici v obdobju 1999-2000 za eno točko je povzročilo za pet milijard dolarjev manjšo tržno vrednost podjetja. Vlagatelji, borzniki, bančniki, managerji in drugi poslovneži se pri svojih odločitvah rutinsko naslanjajo na ocene ugleda, ki si jih oblikujejo na podlagi dosegljivih informacij o posameznem podjetju. Te ocene so zanje znamenja oziroma namigi o izdelkih in poslovnih strategijah, s tem pa po svoje tudi o uspešnosti podjetja na trgu. Bolj spoštovana, cenjena in ugledna podjetja pritegnejo več vlagateljev in pomembnejše vlagatelje. Ti jim s svojim povpraševanjem dvignejo tržno vrednost, s tem pa se v naslednjem časovnem obdobju še dodatno poveča ugled podjetja. Ta učinek metaforično pogosto poimenujemo kot “spirala vrednosti” podjetja. Da bi bilo mogoče natančneje izmeriti, kako finančna uspešnost vpliva na ugled, sta avstralski profesor Dowling in profesor Roberts razbila ugled na del, ki je posledica finančnih rezultatov, in na preostali del, ki z njimi ni povezan. Prvi del ugleda je torej posledica vpliva finančne uspešnosti podjetja v predhodnem obdobju. Nefinančni del ugleda pa je posledica delovanja drugih, torej nefinančnih dejavnikov, kot je na primer družbena odgovornost podjetja. Taka delitev je ustrezna, saj ugled ne vpliva vedno na finančno uspešnost. Lahko vpliva na druge dejavnike, ki nato dolgoročno vplivajo na ustvarjanje finančnih dobičkov. Finančni ugled podjetja močno vpliva na trajno ustvarjanje dobička. To spoznanje nakazuje pomembno samookrepitveno dinamiko. Nekatere aktivnosti podjetja, s katerimi poskuša vodstvo povečati njegovo dobičkonosnost, namreč sočasno okrepijo tudi njegov

25

Večja tržna vrednost: študija Verschoorja (1998; povz. po Kovačič 2001, 51), ki je zajela 300 najuspešnejših ameriških podjetij glede na dodano tržno vrednost, je pokazala močno pozitivno korelacijo med javno zavezanostjo managementa podjetij, da bodo sledili postavljenim etičnim smernicam in uspešnostjo podjetja v finančnem in nefinančnem smislu. Verschoor je ugotovil, da je bila leta 1998 povprečna dodana tržna vrednost 87 podjetij, ki so se javno zavezale k etičnemu delovanju 8,1 milijarde USD, kar je bilo 2,5-krat več kot povprečna dodana tržna vrednost podjetij, ki se niso javno zavezala k etičnemu delovanju (teh je bilo 213). Podobno Dobers in Wolff (2000, 146-148; povz. po Kovačič 2001, 51) menita, da bodo podjetja verjetneje dosegla želeno vrednost za delničarje, če bodo v svoj sistem ciljev vključila cilje, povezane z okoljsko in družbeno odgovornostjo. Tak celovit poslovni pristop naj bi namreč prinesel dolgoročni uspeh podjetja. Konkretne prednosti podjetjem prinašajo tudi njihove uvrstitve na trajnostne in družbene borzne indekse, kot so Dow Jones Sustainability Index, Domini 400 Social Index (DSI) in serija FTSE4Good, ki sestoji iz štirih indeksov za britanski, evropski, ameriški in svetovni trg, s katerimi ocenjujejo poslovanje podjetij, ki dosegajo mednarodne standarde družbene odgovornosti. To pa je zagotovo točka, na kateri se spreobrnejo še tako trdi poslovni managerji (Manager 2004).

Razlogi, ki jih navajajo poslovno finančni standardi.13 Neetičnost škoduje poslovnemu finančniku pri: (1) sodelavcih, ker pri njih izgublja ugled ter zato tudi njihovo sodelovanje, zaupanje in naklonjenost; (2) nadrejenih in lastnikih, ker izgublja verodostojnost in z njo zaupanje, s tem pa se zmanjšujejo njegove možnosti za osebni razvoj in uspešnost; (3) poslovnih partnerjih in drugih zunanjih interesnih skupinah, ker izgublja verodostojnost in zaupanje, s tem pa tudi možnosti za poslovno uspešnost. Neetičnost poslovnega finančnika škoduje pravni osebi, v kateri deluje, zlasti ker: (1) škoduje njenemu poslovnemu ugledu in verodostojnosti, zmanjšuje njeno poslovno uspešnost in veča njena poslovna tveganja; (2) sledijo morebitnim kratkoročnim ugodnim učinkom zaradi neetičnih ukrepov praviloma izdatnejši dolgoročni neugodni izidi; (3) zbuja neetično odločanje tudi sum, da poslovni finančnik, finančna funkcija ali pravna oseba nasploh deluje nezakonito, to pa povzroča zaostritev nadzora in nezaupljivost oblasti, kar ovira pravno osebo pri učinkovitem poslovanju.

Raziskave kažejo, da izboljšujejo poslovno moralo naslednji dejavniki: (1) javnost delovanja; publiciteta; pozornost medijev; boljše komunikacije (31%); (2) stopnjevana pozornost javnosti; zavedanje, vestnost, kritičnost; bolj ozavedena javnost; družbeni pritiski (20%); (3) predpisi, zakoni in posegi države; odločbe vrhovnega sodišča (10%); (4) izobraževanje managerjev; rast izobraženosti in profesionalizma (9%); (5) nova pričakovanja o vlogi poslovnega sveta v družbi; stališča mlajših odraslih; konzumerizem (5%); (6) poslovni svet se v večji meri zaveda družbene odgovornosti in posledic svojega ravnanja; pravila delovanja v podjetjih se menjajo, vrhnji management vztraja na etičnem ravnanju (5%) (Tavčar 1994, 158). ugled. Okrepljen ugled v povratni zanki nato omogoči, da podjetje v primerjavi z manj uglednimi lažje obdrži nadpovprečno uspešnost v daljšem času. Vendar je zgolj okoli 45% celotne variance ugleda mogoče z gotovostjo pripisati prejšnjim finančnim rezultatom. K nadpovprečni uspešnosti podjetja torej v glavnem pripomore nefinančni del ugleda. Poleg tega pa ustvarjen ugled podjetju omogoča ponoven vzpon ob morebitnih storjenih napakah v odnosih z deležniki. To spoznanje je še dodaten razlog, ki potrjuje, da je vlaganje virov v večanje ugleda vedno dolgoročno dobičkonosno (Kline in Rozman 2004). 13 Slovenski inštitut za revizijo (2001).

26

3 FINANČNO VODENJE IN AGENCIJSKI PROBLEM V EU IN ZDA 3.1 Primerjava evropskega in ameriškega pristopa k finančnemu vodenju podjetij 3.1.1 Razlike med Evropo in ZDA V tabeli 2 prikazujemo razlike režimov upravljanja in vodenja korporacij med anglosaksonskim in kontinentalno evropskim modelom. Razlike glede odnosov med upravljanjem in vodenjem med državami so pod močnim vplivom zgodovinskih14 in kulturnih značilnosti (Rozman 1998a, 255; povz. po Mihelčič 2001, 57) ter različnih političnih vplivov (Shleifer in Vishny 1977, 771). TABELA 2: PRIMERJAVA REŽIMA UPRAVLJANJA KORPORACIJ Anglo-saksonski model Kontinentalno - evropski model Organiziranost Tržni kapitalizem Mrežni kapitalizem15 Tržna kapitalizacija Visoka Nizka Tržna kapitalizacija kot % BDP-ja

Velika Britanija: 198% ZDA: 181%

Italija: 62% Nemčija: 68% Španija: 73% Francija: 105%

Lastniška struktura Razpršena Koncentrirana, medsebojno lastništvo med bankami, zavarovalnicami in podjetji

Spremembe v lastništvu Pogoste Redke Cilji lastnikov - Vrednost za delničarje

- Kratkoročni dobiček - Prodaja, tržni delež - Dolgoročno lastništvo

Vloga bank - Obrobna vloga pri kontroli korporacij

- Kratkoročno financiranje

- Odločilna vloga pri kontroli korporacij kot posojilodajalke, lastnica in glavna predstavnica v nadzornih odborih

- Dolgoročno financiranje Kontrola managerjev s strani delničarjev

- Močna - Poudarek na javni

odgovornosti

- Šibka - Odgovornost managerjev nadzornemu

svetu znotraj mreže lastnikov Nagrada managerjem Naraščajoč odstotek nagrad

glede na uspešnost (delniške opcije, delnice)

Temelji na plači

Ključni deležniki Delničarji Lastniki in zaposleni (delavski sindikat, delavski svet)

Vir: Crane in Matten (2004, 189). 14 Po mnenju Potthof-a (1996; povz. po Rozman 2002, 155) je njuna različnost v precejšnji meri posledica različnega zgodovinskega razvoja. Ob koncu 19. stoletja je bilo premoženje v Nemčiji večinoma v rokah zemljiških gospodov in bank. Oboji so iskali uspešne naložbe, ki bi dajale več kot zgolj obresti v banki. To so omogočali dobički nastajajočih podjetij, pri čemer vlagatelji kapitala niso imeli sposobnosti niti namena uravnavati poslovanje. Zadovoljili so se zgolj z nadziranjem posledic svojih vlaganj oziroma posledic odločitev managerjev. Nasprotno pa v ZDA tega kapitala ni bilo. Podjetniki, pripravljeni tvegati, so sami vlagali in sami uravnavali podjetja. Prav zato sta bili obe funkciji, upravljanje in management, tesneje povezani. 15 Kontinentalno evropski model imenujemo tudi bančni model, katerega tipična prestavnica je Nemčija in kontinentalna Evropa (predvsem Francija in Italija) ter tudi Japonska (Dallas in drugi 2001, 155). Na primer v Nemčiji so univerzalne banke hkrati posojilodajalci, delničarji, managerji investicijskih skladov, vlagatelji in člani nadzornega odbora (ibid., 158). Poleg tega pa banke pogosto uresničujejo tudi glasovalno pravico za razpršene delničarje (ibid., 166).

27

Anglosaksonski model prevladuje v ZDA, Veliki Britaniji, na Irskem in v Avstraliji. Kontinentalno evropski model pa prevladuje drugod po Evropi, najpomembnejši je v Franciji, Italiji, Nemčiji in Španiji kot največjih ekonomijah v Evropi. Anglosaksonski model se osredotoča na trg vrednostnih papirjev kot osrednjem elementu sistema upravljanja. Največja javna podjetja pridobivajo svoj kapital na trgu vrednostnih papirjev in v teh deželah so delnice v glavnem v rokah malih delničarjev, posledica tega pa je, da so delnice široko razpršene. Zato je cilj kratkoročno maksimiranje profita – ali dobička v ceni delnice ali dividende – lastništvo se pogosto menjava. Ker je trg vrednostnih papirjev najpomembnejši vir kapitala, morajo korporacije zagotoviti visoko stopnjo transparentnosti in zanesljivosti za delničarje in investitorje. Izvršni direktorji so zato nagrajeni glede na uspešnost korporacije na trgu. V tem modelu je uspešnost upravljanja s perspektive delničarjev v glavnem odvisna od ustreznega funkcioniranja tržnih mehanizmov in tržnih modelov upravljanja podjetij. Tipičen problem v tem modelu je notranje trgovanje ali manipuliranje z računovodskimi izkazi. Gledano s širše perspektive, anglosaksonski model jasno nakazuje na dominantno vlogo delničarjev (Crane in Matten 2004, 188-189). V kontinentalnem evropskem modelu kapitalizma so korporacije povezane v mrežo majhnega števila velikih investitorjev, med katerimi igrajo banke najpomembnejšo vlogo. Znotraj te mreže medsebojno povezanih lastnikov je osrednje središče dolgoročna ohranitev vpliva in moči. Za namene pridobivanja kapitala imajo za kontinentalne evropske korporacije še vedno najpomembnejšo vlogo banke in njihova posojila, ne pa trg vrednostnih papirjev. Poleg ustvarjanja vrednosti za delničarje, so za lastnike v Evropi pomembni tudi drugi cilji, in sicer povečevanje tržnega deleža, ohranjanje zaposlenosti itd., ne prevladuje torej samo neposredno profitna orientiranost. Plačilo managerjem je manj povezano z uspešnostjo korporacije. Znotraj kontinentalnega evropskega modela pa je najpomembneje to, da imajo pomembno vlogo tudi drugi deležniki in ne samo delničarji, včasih celo enako ali večjo kot delničarji. Na primer, v nemških podjetjih mora biti do polovica članov nadzornega sveta imenovana s strani zaposlenih. Nasprotno, v anglosaksonskem modelu zaposleni nimajo nobene besede v kontroli podjetja. V kontinentalnem modelu kapitalizma so torej najpomembnejši deležniki poleg delničarjev zaposleni, zaradi tega je korporacija v kontinentalni Evropi bolj član neke določene skupnosti, ki služi širšim ciljem, ne pa samo ciljem neke skupine investitorjev. Z perspektive posameznega delničarja glavna skrb v zvezi z upravljanjem izhaja iz dejstva, da sistem lastništva bolj upošteva interese večjih delničarjev in interese številnih drugih, ki nimajo neposredne lastniške pravice v korporaciji (ibid., 189-190). Oba sistema upravljanja družb pa se razlikujeta tudi v tem, ali gre za enotirni ali dvotirni sistem. Oba poskušata na različen način zagotoviti učinkovito delo managerjev preko dveh osnovnih mehanizmov – nagrajevanja in nadzora. Managerje je torej treba motivirati za uspešno delo ter jih hkrati nenehno nadzirati, ocenjevati in spremljati njihovo uspešnost. To je skupno vsem sistemom vodenja in upravljanja po svetu ne glede na to, ali gre za enotirni ali dvotirni sistem upravljanja. Posamezni sistemi se razlikujejo le po tem, kateremu od obeh mehanizmov in kateremu načinu izvedbe teh mehanizmov dajejo prednost (Bajuk in drugi 2004, 9-10). Enotirni sistem upravljanja prevladuje in ga ima večina držav po svetu. Tipičen predstavnici enotirnega sistema sta ZDA in Velika Britanija, ki sta postali (v dobrem in slabem) vzor take ureditve. Dvotirni sistem upravljanja imajo nekatere države članice EU npr. Nemčija, Avstrija, Danska in Nizozemska. V nekaterih državah članicah EU pa so možne tudi različne ureditve oz.

28

lahko družbe pod določenimi pogoji same izbirajo med enotirnim in dvotirnim sistemom (Francija, Finska, Grčija in Belgija). Od novih držav članic EU so dvotirni sistem poleg nas prevzele16 še nekatere, npr. Češka, Estonija, Latvija (ibid., 10-11). V angleškem modelu prevladujejo nadzorni mehanizmi prek kapitalskega trga (prevzemi) in tržne konkurence (vstop in izstop iz panoge), delničarji pa se umaknejo iz korporacije; v nemškem modelu pa ima zaradi koncentracije institucionalnih investitorjev in soupravljanja pomembnejšo vlogo aktivni nadzorni svet (Kovač 2002, 788; Dallas in drugi 2001, 10). V ZDA in Veliki Britaniji je direktorski odbor odgovoren skupščini delničarjev (Dallas in drugi 2001, 157), v Evropi pa imajo managerji fiduciarne dolžnosti do korporacije kot celote in ne le do delničarjev (ibid., 14). Potem v nasprotju s tradicionalno ameriško koncepcijo direktorjev kot zastopnikov delničarjev morajo nemški direktorji “zasledovati interese vseh deležniških skupin brez favoriziraja kateregakoli od njih”. Tako obliko kapitalizma imenujemo “deležniški kapitalizem” (značilno tudi za Slovenijo) (ibid., 10-11). V nasprotju z ameriško formalno koncepcijo korporacije je velika javna korporacija v Nemčiji obravnavana kot socialna institucija. Nemška ustava (podobno slovenska) priznava javne in socialne omejitve glede uživanja lastnine (ibid., 58). Evropski pristop k korporaciji lahko imenujemo tudi “socialni pristop” in pojmuje direktorje kot sestavni del korporacijskega telesa, in ne kot samostojne in neodvisne zastopnike, ki jim velikokrat ni mogoče zaupati in jih je treba stalno nadzirati, saj bi sicer nepremišljeno ravnali z zaupanim denarjem. Socialni pristop se ne ukvarja z vprašanji zastopanja, ne teoretično ne praktično. To pomanjkljivost si je mogoče razlagati z dejstvom, da bodo direktorji kar sami po sebi pošteno služili korporaciji (ibid., 162). 3.1.2 Globalizacija in asimilacija med Evropo in ZDA Zaradi globalizacije se v zadnjih letih, ne glede na razlike med Evropo in ZDA, pojavlja jasna tendenca asimilacije med obema sistemoma. Globalizacija je v zadnjih letih pomembno zmanjšala in ublažila nekatere posebnosti evropskega sistema upravljanja in evropskih podjetij, kar se udejanja v zmanjševanju vloge (posebej nacionalnih) vladnih predpisov za podjetja. Globalizacija se kaže v hitrem premiku k deregulaciji poslovnih aktivnosti, ki podjetja postavlja v podoben položaj, kot je značilen za ameriško verzijo kapitalizma. To je še posebej vidno v Vzhodni Evropi, za gospodarstva v tranziciji je namreč tipično značilna šibka država, pomanjkanje zakonskih predpisov in zato potreba po urejanju večine zadev s strani podjetij samih (Crane in Matten 2004, 30). Poenotenje obeh sistemov upravljanja se kaže tudi v zbliževanju nekaterih rešitev in metod iz obeh sistemov in njunem vse bolj podobnem delovanju. V enotirnih sistemih se to kaže v zaostrovanju kriterijev neodvisnosti neizvršnih direktorjev, zahtevah po prevladovanju neizvršnih direktorjev v odborih ter vse večji neodvisnosti odborov od izvršnih direktorjev (managementa). V dvotirnih sistemih pa se konvergenca kaže predvsem v zahtevah po tesnejšem sodelovanju med nadzornim svetom in upravami, po sodelovanju nadzornih svetov pri bistvenih strateških odločitvah ter v vse večjem (tudi zakonskem) pomenu komisij oz. odborov nadzornega sveta (Bajuk in drugi 2004, 11). Na začetku šestdesetih let se je ameriška korporacijska teorija precej spogledovala z nemškim dvotirnim sistemom, skupaj s povsem neameriškimi instituti, kot je npr.

16 Z ZGD-1 imamo tudi pri nas na izbiro oba sistema (enotirni in dvotirni).

29

soodločanje delavcev. Ta del ameriške teorije je poudarjal predvsem nadzorstveno nalogo nemškega nadzornega sveta in izvajanje nadzora nad managementom v imenu delničarjev.17 Posebej je teorija proučevala učinkovitost, povezano s koncentracijo volilnih glasov v bankah in finančnih organizacijah ali kot pooblaščencev za uresničevanje glasovalnih pravic delničarjev. V osemdesetih letih so se močno razširili t.i. sovražni prevzemi, zato se je zarišče proučevanja osredotočilo predvsem na nadzor nad svobodnim preudarkom managerjev in na varstvo delničarjev pred zlorabami managementa (notranje trgovanje). Regonomika je v osemdesetih letih sprostila instrumente koncentracije kapitala in razrahljala omejitve horizontalnim fuzijam. Lahko bi rekli, da se je začela zlata doba prevzemov in fuzij v ameriškem gospodarstvu. V tem gospodarskem in tržnem kontekstu se je v korporacijskem upravljanju izoblikoval t. i. tržni pristop, zamisli o uvajanju dvotirnega sistema po nemškem vzorcu pa so popolnoma zamrle (Bohinc in Bratina 2005, 142-143). V poznih osemdesetih oziroma na začetku devetdesetih let se je obdobje razcveta prevzemov in fuzij, predvsem kot posledica zloma borznega trga v letu 1987 ter zaradi stališča Vrhovnega sodišča, da so protiprevzemni zakoni držav ustavni, končalo. V poznih 80-ih in zgodnjih 90-ih je obdobje razcveta prevzemov in fuzij v ZDA povzročilo bistveno zmanjšano razpršenost kapitala in večjo holdinško koncentracijo. Prišlo je do velikanskega porasta deležev institucionalnih investitorjev, kot so na primer pokojninski skladi, vzajemni skladi, zavarovalniške družbe, bančni skladi, različne fundacije, in sicer s prejšnjih 8% na kar 45% v povprečju. V 50-ih ameriških korporacijah, uvrščenih leta 1989 na borzo, je kar v več kot 45-ih korporacijah institucionalno lastništvo presegalo 33%, v 25-ih korporacijah pa kar 50% v strukturi celotnega lastništva. Opazna je tudi koncentracija med institucionalnimi lastniki, saj je 20 največjih pokojninskih skladov držalo kar 26% vseh sredstev pokojninskih skladov (Dallas in drugi 2001, 133-134). Tudi v Veliki Britaniji je že preko 60% premoženja družb v rokah institucionalnih lastnikov, okrog 20% v rokah tujih lastnikov in okrog 20% v rokah individualnih lastnikov (Plender 1998; povz. po Rozman 2002, 163). Krepitev in aktivno poseganje institucionalnih lastnikov v management korporacij sta v ameriški pravni teoriji znova spodbudila razpravo o učinkovitejših alternativah korporacijskega upravljanja. Tako se je v začetku 90-ih let znova začelo zgledovanje po vlogi bank in drugih institucionalnih lastnikov predvsem v nemškem in japonskem gospodarstvu (Dallas in drugi 2001, 134). 3.2 Vrste prevar v finančnem vodenju podjetij Ustreznost korporacijskega upravljanja v ZDA in moralnost managerjev so močno postavili pod vprašaj propadi številnih podjetij, kot so Enron, Worldcom, HealthSouth, Parmalat, Elan, Andersen in številna druga.18 Glavni razlog za propade je bilo prikrivanje

17 Za ameriško teorijo tega časa je bilo zanimivo predvsem, da se je nadzorni svet oblikoval kot skupina neodvisnih opazovalcev, ki imajo pristojnost odločati in presojati, kako dobro management deluje. Zato se tudi sestajajo ločeno od managerjev in so po mnenju teorije bolj neodvisni kot zunanji direktorji ameriškega direktorskega odbora, ki se običajno sestajajo le skupaj z managementom in celo pod predsedovanjem notranjega managerja. To jih osvobaja odgovornosti za navadne odločitve vodenja, kar je pristojnost polno zaposlenih eksekutivcev (Bohinc in Bratina 2005, 142-143). 18 Nekaj primerov: Global Crossing Ltd: Ta telekomunikacijska družba naj bi svoje prihodke umetno povečevala z izmenjavo kapacitet z drugimi telekomunikacijskimi podjetji. Merrill Lynch: Največja ameriška borznoposredniška firma je v okviru poravnave z newyorškim državnim tožilcem Eliotom Spitzerjem plačala 100 milijonov dolarjev. Nekateri njihovi analitiki so določene delnice priporočali kupcem, čeprav so jih pred tem negativno ovrednotili. Tyco: Dennis Kozlowski, dolgoletni šef tega mešanega

30

dejanskega finančnega stanja, da so lahko povečevali in ohranjali visoko ceno delnic, saj so s cenami delnic rasli tudi njihovi osebni dohodki. Managerji v ZDA se sicer pritožujejo nad strožjim zakonom, čeprav po drugi strani številni škandali kažejo na to, da delničarji sami niso sposobni nadzorovati delovanje managerjev in torej potrebujejo strožje zakone, ki bodo vsaj zmanjševali možnost nastanka podobnih dogodkov, ki so oškodovali številne delničarje in druge deležnike (ljudje so izgubili delovna mesta, svoje prihranke, pokojnino). Seveda pa se to ne dogaja samo v Ameriki; podobni finančni škandali, sicer ne v takem obsegu, so namreč prizadeli tudi Evropo, na primer Ahold (švicarsko podjetje, ki je zmanipuliralo računovodske izkaze), Parmalat (italijansko podjetje, ki je oškodovalo investitorje za milijarde), Vivendi in še druga. V naslednji tabeli so prikazani največji bankroti ameriški podjetij. TABELA 3: DESET NAJVEČJIH BANKROTOV AMERIŠKIH DRUŽB

Ime družbe Leto Premoženje pred bankrotom (v milijardah USD)

WorldCom 2002 107 Enron 2001 63 Texaco 1987 36 Financial Corp. of America 1988 34 Global Crossing 2002 26 Adelphia 2002 24 Pacific Gas and Electric 2001 21 Mcorp 1989 20 Kmart 2002 17 NTL 2002 17

Vir: The New York Times; povz. po Grahek (2002). 3.2.1 Nepravilnosti v finančnem poročanju V zadnjih letih je bil svetovni ekonomski sistem priča v finančnem pogledu največjim goljufijam in računovodskim manipulacijam v zgodovini korporacij in seveda največjim ekonomskim škandalom in bankrotom od leta 1920 (Rockness in Rockness 2005, 31). Pozna devetdeseta in zgodnja leta 2000 so prinesla obdobje goljufivih poročanj in prirejanje računovodskih izkazov v korporacijah, kar je vodilo do številnih bankrotov. Od koncerna, naj bi utajil za milijon dolarjev davkov. ImClone: Samuela Waksala, nekdanjega šefa tega biotehnološkega podjetja, so prijeli zaradi suma, da je bil vpleten v nelegalno prodajo in nakup delnic s strani vodilnih v podjetju. Prodal naj bi svoje delnice podjetja ImClone, ker je že pred uradno objavo vedel, da nekega ImClonovega zdravila proti raku ne bodo odobrili. Vrednost delnic podjetja je po zavrnitvi zdravila drastično padla. Xerox: Junija 2002 se je razvedelo, da naj bi to podjetje, specializirano za kopirne stroje, med letoma 1997 in 2001 prikazalo za šest milijard dolarjev višje prihodke od dejanskih. Pri tem gre očitno za predčasne vknjižbe dolgoročnejših pogodb o lizingu. Adelphia Communications: Koncern za kabelsko televizijo se je znašel v stečajnem postopku. V težave je zabredel, potem ko se je razvedelo, da so svojcem direktorja Johna Rigasa izdali kreditne garancije v višini 3,1 milijarde dolarjev. Rigas se je zaradi tega po 50 letih umaknil z vrha Adelphie. Merck & Co: Ameriški farmacevtski koncern naj bi v zadnjih treh letih zabeležil 12,4 milijarde dolarjev prejemkov svojega hčerinskega podjetja Medco, ki jih dejansko ni prejel (DPA 2002). Računovodske nepravilnosti so odkrili tudi v naslednjih poznanih podjetjih: Bankers Trust, Cendant, W. R. Grace, Livent, Sunbeam, Waste Management, Rent-Way, Compaq, CISCO, Gillette, Kroger, Rite Aid, Computer Associates, Lucent (Jensen 2003, 383-384). Nekaj primerov računovodskih prevar in vključenih revizorjev prikazujemo v prilogi 2.

31

leta 1997 je več kot 10% javnih podjetij v ZDA predelalo svoje izkaze, kar je vodilo do izgub v tržni vrednosti podjetij nad deset milijard dolarjev (ibid., 35). Samo v letu 2000 je moralo 233 družb na zahtevo SEC na novo sestaviti bilance; do srede julija 2002 je moralo 158 družb popravljati številke za preteklo poslovno leto (Samec 2003). V letu 2003 je 354 podjetij priredilo dobiček. Kljub temu, da so bankroti v zadnjih letih zasenčili prejšnje škandale, pa sedanji managerji niso slabši kot prejšnji, gre samo za to, da lahko danes slabi managerji napravijo več škode kot pa kdajkoli prej. Celotna izguba zaradi propada Enrona je znašala dvakrat toliko kot celotna izguba zaradi finančnega zloma borze leta 1929 (Rockness and Rockness 2005, 35). 40% preiskav, ki jih je vodil SEC v zvezi z računovodskimi goljufijami, vključuje podjetja iz Fortune 500. Richard Walker (šef SEC) je izjavil, da če že ne bodo imeli za delati nič drugega, bodo samo zaradi računovodskih preiskav zaposleni pet do deset let (Schroeder 2001; povz. po Jensen 2003, 384). Goljufiva finančna poročila in finančna poročila s prirejenim poročanjem o doseženem dobičku v bistvu predstavljajo kršitev zakonske obveznosti posameznikov, ki so te obveznosti sprejeli, vendar jih niso izpolnili. Finančni sistem poročanja prakticiran v ZDA se zdi vključenim stranem zadovoljiv. Bolj realističen pogled na dejansko delovanje tega sistema poročanja pa pokaže, da je v osnovi napačen, saj so interesi teh, ki so primarno in sekundarno odgovorni za navedena poročila v konfliktu z interesi uporabnikov teh poročil. Primarna odgovornost za napake je v rokah vrhnjega managementa in finančnega managementa omenjenih korporacij, čeprav so oboji močno motivirani za prikaz ugodnih poročil o svojem vodenju, vendar pa so s tem zanemarjali svojo zakonsko odgovornost do investitorjev. Sekundarna odgovornost pade na “neodvisne” revizorje, ki so bili pod močnim vplivom managementa in enako niso izpolnili svoje obveznosti do uporabnikov revidiranih finančnih poročil. Konflikt med interesi managementa, da v poročilih prikaže svoje vodenje v ugodnejši luči in interesi delničarjev, da pridobijo poštene finančne informacije, ki so uporabne za sprejemanje investicijskih odločitev, bo vedno obstajal in zahteva zakonsko ureditev. Potrebne so torej spremembe predpisov, ki bi zmanjšale priložnosti in skušnjavo za napačna poročanja. Najpomembnejše, tesen odnos med revizorji in managementom se mora zmanjšati v korist tesnejšega odnosa med revizorji in investitorji. Informacija o uspehu podjetja je ključna povezava med ponudniki kapitala (prihranki gospodinjstev) in med podjetji, ki ta kapital uporabijo. Ko računovodje (vključno z revizorji) ne priskrbijo investitorjem zanesljivih informacij, ki so potrebne za odločitve o alokaciji njihovega kapitala, so prizadeti investitorji in drugi prebivalci s poslovnimi deleži. Korporacijski računovodje, finančni uslužbenci in vrhnji managerji so sprejeli odgovornost za poročanje o finančnih zadevah podjetja, ki jih investitorji lahko uporabljajo pri sprejemanju svojih odločitev, vključno z ocenjevanjem uspešnosti managementa. Revizorji so prevzeli odgovornost za pregledovanje finančnih poročil, ki jih pripravi osebje podjetja in jih potrditi kot primerne s standardi poročanja. Tudi pripravljalci standardov so sprejeli odgovornost za ustreznost teh standardov kot vodil za finančno poročanje, ki lahko služijo investitorjem in družbi. Vsi omenjeni niso izpolnili svojih obveznosti v zadnjih letih (Staubus 2005, 5-6). Zato je v juliju 2002 ameriški kongres odgovoril z Sarbanes-Oxley-vim zakonom, ki uzakonja ustrezno obnašanje za javna in revizorska podjetja. SOA je uporabil močan kaznovalen pristop za reguliranje javnih revizorjev, managementa korporacij in investicijskih hiš ter zahteva večjo etičnost na vrhu podjetij kot etično kulturo v podjetjih. Predpisuje pričakovano obnašanje, odgovornost in visoke kazni v primeru nespoštovanja zakona (Rockness in Rockness 2005, 31-42).

32

3.2.2 Manipulacije na trgu vrednostnih papirjev Za manipulacijo lahko rečemo, da je zgolj ena od pojavnih oblik tržnega sistema v najširšem smislu, kar pomeni, da je manipulacija kot pojav povsem normalna. Meja med dovoljeno in nedovoljeno manipulacijo je fleksibilna in skupaj z učinkovitostjo pregona nedovoljene manipulacije odseva trenutno stopnjo družbene tolerance do nje. Manipulacija je prisotna na vseh trgih, od trga zlata, prek trga električne energije in zemeljskega plina19, vseh vrst delniških trgov20, pa vse tja do naftnih trgov (OPEC). Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev je preprosto metoda prerazdelitve premoženja od (množice) investitorjev k manipulatorju. Po svojem bistvu ni manipulacija nič drugega kot kompleksno izvedena goljufija (Hren 2003). Aggarwal in Wu sta analizirala manipulacijo na ameriškem trgu vrednostnih papirjev na podlagi podatkov o trgovanju z vsemi vrednostnimi papirji. V obdobju od januarja 1990 do oktobra 2001 je ameriška Komisija za vrednostne papirje in trg vrednostnih papirjev (v nadaljevanju SEC) sodno preganjala 142 primerov manipulacije. Na področju praktičnih spoznanj sta z analizo sodb v omenjenih primerih ugotovila identiteto manipulatorjev. To so najprej borznoposredniške hiše in borzni posredniki (pojavljajo se v več kot 64% vseh primerov manipulacije), korporacijski insiderji21 (47,9% vseh primerov), sledijo večji delničarji22 (skoraj 32% vseh ugotovljenih primerov) in nazadnje razni finančni posredniki (ti so v odkritih primerih manipulacije udeleženi s prek 20% deležem). Po tipu je najpogostejša manipulacija, ki je usmerjena v napihovanje vrednosti delnic (prek 84% vseh primerov). Posledice manipulacije so: prvič, ustvarjajo umetno visoke “participacijske stroške” za udeležence trga, ki poskušajo zbrati kapital in ga investirati na delniški trg in drugič, transfer premoženja od investitorjev na delniškem trgu k manipulatorjem odvrača zunanje oziroma potencialne investitorje od delniškega trga. Distribucija višjih donosov, ustvarjenih zaradi manipulacije, pokaže, da je dodatni dohodek uspešnejših manipulatorjev okoli 10 milijonov ameriških dolarjev na leto, najuspešnejši pa zaslužijo kar 45 milijonov dolarjev na leto (Hren 2003).

19 Manipulacija na trgu zemeljskega plina je na višku krize v zvezni državi Kaliforniji dosegla take razsežnosti, da je Komisija (Federal Energy Commission) predlagala celo, da se cene elektrike na trgu z zemeljskim plinom zamenjajo, ker nikakor ne odsevajo delujočega kompetitivnega trga. Na področju trga elektrike je Poročilo imenovalo 30 družb, ki jih Komisija sumi manipulacije. Seznam vključuje družbe Enron, Duke Energy, Dynergy, Reliant & Williams itd. Dan po stečaju Enrona so bruto cene električne energije v Kaliforniji padle za 33 odstotkov (Hren 2003). 20 Kot zanimivost naj navedemo nekaj družb, ki jih je tožilstvo zvezne države New York obtožilo finančnih prevar v zvezi z delnicami in s katerimi je bila dosežena poravnava. Seznam bi lahko poimenovali tudi “kdo je kdo” na ameriškem trgu: Merril Lynch (kazen prek 200 milijonov dolarjev), Salomon Smith Barney in CitiGroup (prek 400 milijonov dolarjev), Credit Suisse First Boston (200 milijonov dolarjev), Morgan Stanley, Goldman Sachs, J. P. Morgan, Bear Stearns, Lehman Brothers. Ta seznam ne vključuje tožb in sklenjenih poravnav z ameriško SEC, niti odškodninskih tožb individualnih investitorjev. Ameriško pravosodno ministrstvo (Justice Department) je sklenilo poravnavo s 25-imi družbami, v katero je vključilo naknadno ugotovljene manipulacije pooblaščenih udeležencev trga NASDAQ (vrednost poravnave 1 milijarde dolarjev); enako SEC (28 družb in 51 fizičnih oseb; skupna vrednost poravnave 28 milijonov dolarjev) (Hren 2003). 21 Zaposleni, uprava, člani nadzornih svetov družb, katerih delnice so uvrščene na trg (Hren 2003). 22 Definirani z vsaj 5% lastniškim deležem v družbi, katere delnice so bile predmet manipulacije (Hren 2003).

33

3.3 Agencijski problem v ZDA - primer podjetja Enron Do jeseni leta 2001 je bila korporacija Enron ena največjih podjetij na svetu.23 Bila je tudi ena izmed najbolj inovativnih in uspešnih.24 Zrasla je iz tradicionalnega energetskega proizvodnega in posredniškega podjetja v sredini 1980-ih let v globalno podjetje, ki je bilo vodilno v nakupu, transportu, marketingu in prodaji naravnega plina in elektrike25, kot drugih energetskih virov in z njimi povezanih finančnih inštrumentov, ter v razvoju, konstrukciji in operacijah cevovodov in različnih tipov elektrarn.26 Enronovi objavljeni prihodki za leto 2000 so znašali čez 100 milijonov dolarjev (Baston 2002). Energetski velikan je vlogo za stečaj vložil decembra 2001, ko so prišle na dan dotlej največje finančne manipulacije v ameriški zgodovini. Stečaj Enrona je bil uvod v poplavo podobnih primerov pokvarjenosti vodstev ameriških korporacij, ki so z iznajdljivimi računovodskimi prijemi skrivali izgube in napihovali dobičke z namenom pospeševanja rasti vrednosti delnic in polnjenja lastnih žepov. Leta 2000 je bil Enron še sedmo največje ameriško podjetje po dobičku, vrednost njegovih delnic pa je znašala do 85 dolarjev. Ob stečaju je vrednost delnic padla na nekaj centov, brez dela je ostalo na tisoče zaposlenih po vsem svetu27, zaposleni in upokojenci pa so ostali brez svojih prihrankov, ki so jih imeli v delnicah podjetja. Vodstvo Enrona je precej časa zavajalo delničarje in si polnilo žepe, s pomočjo “neodvisnega” revizorja Arthurja Andersena, ki jim je pri tem pomagal, namesto da bi razkril in prijavil škandale. Zalomilo se jim je ob neuspešnem poskusu prodaje Enrona sorodnemu podjetju Dynergy, ki je ugotovilo, da kupuje mačka v žaklju, zato je posel propadel in začel se je vseameriški šok, ki se je nadaljeval s serijo podobnih škandalov drugih korporacij, kot je na primer WorldCom28, ki je Enronu kmalu prevzel neslaven naziv največjega stečaja v ameriški zgodovini. Upniki naj bi po načrtu o izhodu iz stečajnega postopka dobili povprečno nazaj med 14 do 18 centov za vsak dolar dolga, pri čemer bodo tisti z zavarovanimi terjatvami dobili nazaj vse, majhni delničarji pa nič (Gvin 2003a). Enronovo vodstvo je v mesecih pred stečajem že vedelo, da bo podjetje propadlo, vendar pa so navadnim delavcem prepovedali prodajati delnice, ki so jih imeli v pokojninskih skladih (Gvin 2003b). Stečaj Enrona je tako na tisoče zaposlenih oropal pokojninskih prihrankov, delničarje pa njihovega premoženja (Gvin 2004a). Enronov stečaj je zgodba, ki zajema poplavo različnih odškodninskih tožb, ki poleg kazenskih ovadb najbolj pritiskajo na nekdanje vodilne delavce. Samo podjetje bo stečaj stal

23 Revija Fortune je leta 2001 Enron uvrstila kot sedmo največjo korporacijo na svetu glede na dohodke (Fortune 16.4.2001; povz. po Baston 2002). 24 Na primer, revija Fortune je imenovala Enron kot “najbolj inovativno podjetje v Ameriki” za pet zaporednih let (Fortune: febr. 19, 2001 str. 104; febr. 21, 2000 str. 110; marec 1, 1999 str. 70; marec 2, 1998 str. 86; marec 3, 1997 str. 73; povz. po Baston 2002). 25 Enron je bil eden izmed največjih svetovnih kupcev in prodajalcev zemeljskega plina ter največji prodajalec električne energije v ZDA. Z energijo je oskrboval okrog 25% celotnega ameriškega trga, tudi na evropskem trgu je imel podobno visok delež (Plešnar 2001, 6). V letu 1988, ko je prišlo do deregulacije trga električne energije, se je podjetje preusmerilo od dobavitelja energije v trgovca (posrednika) z energijo, kar je omogočilo podjetju hitro rast (Sims in Brinkmann 2003, 244). 26 Enron se je ukvarjal tudi z drugimi vrstami poslov, npr. z internetom in komunikacijami, vodo, obnovljivo energijo (Baston 2002). 27 Enron je imel 21 tisoč zaposlenih v 40-ih državah po celem svetu (Plešnar 2001, 6). 28 WorldCom je 21. julija objavil največji stečaj v ameriški zgodovini, potem ko so po odkritju računovodske “ustvarjalnosti” vrednosti delnic zgrmele v globino (Gvin 2002). Telekomunikacijski gigant WorldCom je največje podjetje, ki je kdaj razglasilo stečaj v ZDA, vsaj po letu 1980. Njegovo skupno predstečajno premoženje je bilo vredno 107 milijard dolarjev (Reuter 2002). S skrivanjem stroškov in napihovanjem prihodkov je poneveril okrog 11 milijard dolarjev (Gvin 2005b).

34

približno milijardo dolarjev, posamezniki pa bodo prav tako ostali praznih žepov, če ne zaradi drugega, pa za stroške pravdanja (Gvin 2003d). 3.3.1 Nepravilnosti v finančnem poročanju Decembra 2001 se je pokazalo, da je Enron prikrival resnico o svojem finančnem stanju in da ima namesto milijonskih dobičkov milijonske izgube. Podjetje je napihovalo dobiček in skrivalo izgubo prek namišljenih partnerskih podjetij, s pomočjo katerih je Enron prikazoval dobiček, vodilni pa so si prisvajali denar. Nepravilnosti v finančnem poročanju segajo že v same začetke podjetja. Že leta 1987 so revizorji odkrili milijardni škandal pri trgovanju z nafto v eni izmed podružnic Enrona, v kateri so trgovci ponarejali transakcije, da so povečevali njihov obseg, s tem pa bonuse. Namesto, da bi trgovce odpustili, je predsednik Ken Lay in njegov managerski tim poskušal prikriti probleme, ker naj bi podjetje potrebovalo prihodke. Ker pa so trgovci s ponarejanjem transakcij nadaljevali, so šest mesecev kasneje konkurenti postali nezaupljivi. Če bi se zadeva razkrila, bi Enronovi poslovni partnerji lahko zahtevali, da podjetje svoje transakcije pokrije z denarjem, ki pa ga niso imeli. Zato so odpustili trgovce in jih obtožili kriminala. Enron se je komaj izognil insolventnosti; kasneje je poročal o 85 milijonov dolarjev visoki izgubi, čeprav naj bi ta v resnici znašala najmanj 136 milijonov dolarjev. Kmalu zatem se je Enron poslužil ene izmed svojih prvih oblik kreativnega financiranja pri projektu poznanem kot Teesside. Preden je bil projekt sploh dokončan in leta preden je projekt kaj zaslužil, si je Enron že knjižil 100 milijonov prihodka. Teesside je bil tudi eden izmed zgodnjih poslov, pri katerem so managerji poželi koristi od agresivnega bonusnega programa. V splošnem so bili tisti, ki so zaključevali glavne posle, plačani do 3% vrednosti celotnega posla29 in to takrat, ko je bil posel sklenjen in ne šele takrat, ko je projekt dejansko začel služiti denar. Ti vnaprejšnji bonusni programi so vzpodbudili zaposlene, da so napihovali svoje načrtovane dobičke. Napihovanje vrednosti sklenjenih poslov je postalo tako razširjeno, da je ena enota (Enron Energy Services) morala omejiti svoj bonusni program, ker so ugotovili, da jim ne bodo mogli plačati vseh teh bonusov, temelječih na domnevnih profitih. Takšna praksa je bila stranski produkt obsedenosti podjetja s svojo ceno delnic, ki jo je vodil že Kinder (izvršni direktor v letih 1990-1996), predhodnik Skillinga. Po odhodu Kinder-ja leta 1996 pa je to vlogo prevzel Skilling, zaradi česar so se razmere v podjetju močno zaostrile. Kinder in Skilling sta bila namreč zelo različna, njuna edina skupna točka je bila želja po rasti podjetja. Kinder se je posvečal denarnemu toku posameznih operacij ter stroškom. S stroški je upravljal, kot da bi šel denar iz njegove lastne denarnice. Skillinga pa stroški in denarni tok niso zanimali, ampak samo rast prihodkov in profitnih marž. Skillingu so bili pomembne le visoke marže, kar pa je postalo problem sredi devetdesetih let, ko je podjetje začelo kupovati druga podjetja in se širiti na levo in desno. Zaposleni v podjetju so začeli razmišljati kratkoročno, s prihodnostjo se nihče ni ukvarjal. Skilling je bil tudi prepričan, da lahko izkušnje, ki si jih je podjetje pridobilo pri trgovanju z energijo, prenese tudi na druge trge, kot so trg internetnih storitev, papirja in celo vremena. Še več, na primer za vzpostavitev omrežja ni 29 Bonusi so temeljili na celotni vrednosti posla in ne na denarju, ki bi ga posel prinesel. To jim je omogočilo tudi napihovanje finančnih poročil. Podjetje je prikazovalo kot tekoči prihodek skupno vrednost projekta v njegovi celotni načrtovani življenjski dobi. Takšen način knjiženja je povečeval dobiček, napihoval ceno delnic in povečeval vrednost delniških opcij vodilnih (Fowler 2002).

35

najel strokovnjakov s telekomunikacijskimi izkušnjami, ampak je to delo naložil kar svojim trgovcem. Ti niso vedeli niti, kako se omrežje črkuje, pa so vseeno vodili ta posel, saj če bi karkoli spraševali, bi izgledalo, kot da niso dovolj pametni. Ko pa kakšen posel ni uspel ali je propadel, so vložili veliko truda v to, da so prikrili posledice, saj so bili dolgovi in izgube prekletstvo za Enronova finančna poročila. Zato je Enron ustanavljal razne enote, s pomočjo katerih je prikrival izgubo (Fowler 2002).

PRIKRIVANJE DOLGA V BILANCI STANJA IN VLOGA POSEBNIH ENOT Ustanavljanje posebnih enot je omogočalo Enronu napihovanje prihodkov in prikrivanje dolgov, torej zavajanje investitorjev glede velikega dolga. Če bi se namreč razmerje med tujim in lastnim kapitalom povečalo, bi ogrozili svoj kreditni rating, povečali pa bi se tudi stroški kapitala. Da bi se izognili temu, je Enron knjižil del svojega dolga v bilanci stanja svojih posebnih enot in ga tako skril pred analitiki in investitorji. Ko je višina dolžniških obveznosti prišla v javnost, je padel kreditni rating in posojilodajalci so zahtevali takojšnjo poplačilo dolgov v višini več sto milijonov dolarjev. Da bi ohranili informacije skrite pred javnostjo, je moral Enron zagotoviti, da SEC ni smatrala njihovih partnerstev kot njihovih odvisnih družb. Če bi bila partnerstva kvalificirana kot odvisne družbe, bi se zahtevalo podrobnejše razkritje informacij in strožje računovodske metode. Da bi Enron preprečil dvome s strani SEC, je pridobil pomoč svojih zunanjih računovodij in odvetnikov (Arthur Andersen in Vinson & Elkins). Računovodje in odvetniki so se sklicevali na pravilo FASB, ki določa, da se partnerstva ne smatrajo za odvisne družbe, dokler 3% premoženja zagotovijo zunanji delničarji in so vodene neodvisno. Enron je torej ustvarjal enote, ki so bila zakonsko prikazana kot partnerstva, čeprav so bile v resnici odvisne družbe. Podrobnejši pregled partnerstev je pokazal, da so zunanje investicije prihajale od podjetij, katerih lastnik je bil Enron. Nadalje se je pojavljajo tudi vprašanje konflikta interesov v zvezi z navedenimi partnerstvi. Andrew Fastow, bivši finančni direktor (CFO), je bil delni lastnik dveh najpomembnejših partnerskih podjetij: LJM Cayman LP in LJM2 Co-Investment LP. Fastow je s svojima podjetjema zaslužil čez 30 milijonov dolarjev. Michael Kopper, bivši operativni direktor, pa je upravljal tretje najpomembnejše partnerstvo Chewco Investments LP (Sims in Brinkmann 2003, 245-250). 3.3.2 Manipulacija s ceno delnice Za energetsko krizo, ki je v letih 2000 in 2001 zajela Kalifornijo, plačevali pa so jo mali porabniki, je bil v veliki meri kriv Enron, ki je zadrževal dobavo elektrike za napihovanje cen. Skilling in ostali naj bi tako pridobljene dobičke prenesli v rezervni sklad, iz katerega so prenašali sredstva. Ob tem so izkazovali visoke dobičke Enrona, ki so izpolnjevali pričakovanja analitikov, kar je ohranjalo vrednost delnic (Gvin 2004d). Ameriška Zvezna komisija za regulacijo energije (FERC) je priznala, da so propadli energetski velikan Enron in druga podjetja v času najhujše energetske krize v Kaliforniji med leti 2000 in 2001 manipulirali trg, navijali cene in pobirali mastne dobičke. Po podatkih FERC je Enron v letih 2000 in 2001 nakradel za 500 milijonov dolarjev in sicer tako, da so preko hčerinskih podjetij kupovali elektriko iz Kalifornije, ki se je ubadala s hudo sušo in jo prodajali nazaj po višjih cenah. Po uradnih podatkih države Kalifornije je energetska kriza stala skupaj 45 milijard dolarjev, kar so seveda plačali ljudje s krepko, včasih tudi z več kot 100 odstotkov višjimi računi električne energije in naravnega plina (Dnevnik 2003). Enron je torej

36

meddrugim manipuliral tudi s trgom energije, da je lahko ohranjal visoko vrednost svoje delnice. Gibanje cene delnice prikazujemo na sliki 5. SLIKA 5: GIBANJE VREDNOSTI DELNIC ENRONA (v dolarjih)

Vir: Kovačič (2002, 86).

KNJIŽENJE PRIHODKOV PRED NJIHOVO REALIZACIJO30 IN VLOGA PARTNERSKIH PODJETIJ

Enron je povečeval ceno delnic z vprašljivimi računovodskimi metodami in z ustanavljanjem partnerskih podjetij. Partnerska podjetja so lahko lahek in preprost način za povečevanje dobička. Enron je ustanavljal posebne partnerske enote oz. lažne partnerske enote, ki so mu dovoljevale prodajo premoženja in ustvarjanje prihodkov, ki so umetno povečevale končni rezultat poslovanja. Enron je močno povečal prihodke z doseganjem dobička od prodaje premoženja posebnim partnerskim enotam. V nekaterih primerih je podjetje beležilo prihodke predtem, da je partnersko podjetje sploh ustvarilo kakšne koli prihodke. Na primer pri projekt Braveheart, ki je bil vzpostavljen za neposredno predvajanje filmov preko telefonske linije, si je Enron že v samo nekaj mesecih po vzpostavitvi predčasno zabeležil 110,9 milijonov dolarjev dobička, vendar pa ta dobiček ni bil nikoli dosežen, saj je projekt propadel po tisočih poskusih. Kljub temu, da so vodilni v Enronu verjeli, da se bo vse dobro izteklo na dolgi rok, so vprašljiva partnerstva Enron napravila izjemno ranljivega, ko so se začele pojavljati finančne težave. Ko so finančne obveznosti Enrona začele zapadati, jih Enron ni bil sposoben poravnati. Partnerstva, ki so nekoč pomagala Enronu do uspeha in velikih zaslužkov, so se na koncu izkazala za napačno postavljeno karto, ki je povzročila, da se je Enronova hiša iz kart sesula. Podjetje je moralo prevrednotiti dobičke nazaj do leta 1997 in prevrednoteni dobiček je v celoti znašal le 586 milijonov, približno 20% prešnje vrednosti. Na koncu je prišlo ravno do tega, kar je Enron poskušal preprečiti – padanje cene delnic in izguba zaupanja porabnikov in trga kapitala (Sims in Brinkmann 2003, 245-246).

AGENCIJSKI STROŠKI PRECENJENEGA PREMOŽENJA IN MOŽNE REŠITVE PROBLEMA Če je premoženje podjetja konstantno precenjeno (tukaj mislimo na 100% ali 1000% precenjenost), bo to slej ko prej negativno vplivalo na podjetje, v nekaterih primerih pa bo vodilo do propada podjetja. Če je namreč vrednost podjetja precenjena, dolgoročno ne 30 Zaposleni v Enronu s samopodobo, da so najboljši in najpametnejši, niso ustvarjali poslov, ki bi propadli. Zatorej je bilo knjiženje prihodkov preden so bili realizirani, samo “zgodnje” ne pa napačno (Sims in Brinkmann 2003, 245).

37

bomo mogli upravičiti takšne precenjenosti. Vendar pa precenjene delnice kratkoročno prinašajo managerjem in odboru direktorjev številne koristi. Podjetju dajejo dostop do cenejšega kapitala (tako lastniškega kot dolžniškega) in lahko vodijo do razsipavanja in zapravljive notranje porabe. To povečuje premoženje managerjem in članom odbora, ki imajo premoženjske kompenzacije (kot opcije). Povečevanje cene delnic ustvarja tudi veliko medijske pozornosti za managerje in člane odbora. Če se opcije na široko uporabljajo, to omogoča zaposlovanje novih managerjev in delavcev na lahek način. Poleg tega daje managerjem poceni gotovino za prevzeme podjetij, katerih premoženje ni tako visoko precenjeno. Vendar pa bodo managerji zaradi precenjenega premoženja slej ko prej zašli v težave, ker ne bodo mogli upravičiti tako visoke tržne vrednosti podjetja. Tu ne gre za vprašanje, ali bodo managerji izgubili takšno igro, vendar za vprašanje, kdaj jo bodo izgubili in takrat bo finančna škoda zelo velika. Izgubili bodo tudi ugled, kar pa je še huje, čaka jih prestajanje zaporne kazni (Jensen 2004, 552-553). Predpostavimo, da je iz določenih razlogov delnica podjetja precenjena. To je lahko tudi v skladu z učinkovitim trgom kapitala, saj učinkovit trg kapitala ne pravi, da je cena delnic vedno pravilna, samo da je v povprečju pravilna. Za katerokoli podjetje ob kateremkoli času je lahko cena delnice nepravilna, vendar če je trg kapitala učinkovit, bo cena delnic včasih precenjena in včasih podcenjena. Na učinkovitem trgu kapitala se pogosto dogaja, da je precenjenih več podjetij naenkrat. Vendar če razlika med tržno ceno delnice in dejansko vrednostjo delnice postane velika, bodo posledice za podjetje zelo drage. Sploh če managerji aktivno sodelujejo z analitiki, da bi ceno delnice še povišali. Razmere, v katerih je premoženje podjetja znatno precenjeno, vodijo do takšnega obnašanja v podjetju, ki bo uničilo del ali pa celotno vrednost podjetja. Ker imajo managerji dostop do informacij, tudi prej vedo, kaj se dogaja, kot pa večina drugih. Da bi upravičili tako visoke vrednosti podjetja, managerji začnejo sprejemati akcije, ki dejansko uničujejo dolgoročno vrednost podjetja, vendar se kratkoročno zdi, da izboljšujejo poslovanje podjetja. Če bi na primer Enron zbral pogum in način ter znižal svojo vrednost iz 70 milijard dolarjev na 30 milijard dolarjev, kolikor naj bi bilo podjetje približno dejansko vredno, bi podjetje lahko preživelo in managerji bi lahko ohranili svoj ugled. Vendar eno je jasno: ne prevzemi in ne denarne kompenzacije ne morejo rešiti problema precenjenega premoženja. Prevzemi ne zato, ker še nihče ni ugotovil, kako prevzeti precenjeno podjetje, znižati njegovo vrednost in ustvariti dobiček. Dodatne denarne kompenzacije v razmerah precenjenega premoženja pa pomenijo enako, kot da bi dolivali bencin na ogenj. Zaradi tega je močno povečanje opcij v devetdesetih letih samo zaostrovalo probleme precenjenga premoženja. Edina rešitev je, da managerji in odbori direktorjev prostovoljno znižajo vrednost podjetja na dejansko. Če je vrednost podjetja ocenjena na 10 milijard dolarjev, v resnici pa je njegova vrednost le 1 milijarda dolarjev, morajo CEO-ji in CFO-ji čim prej najti način, kako znižati vrednost na dejansko. Kajti trg bo slej ko prej ugotovil, da je podjetje precenjeno. To je namreč neizogibno in je samo vprašanje časa. Če je namreč cena delnic precenjena, managerji ne bodo mogli zagotoviti tako visoke uspešnosti, kot jo bo zahteval trg, da bi upravičili visoko ceno delnic. Jeff Skilling je zapustil Enron tik pred propadom, vendar ga je dolga roka zakona vseeno dosegla nazaj. Čeprav tudi če se to ne bi zgodilo, bi bil njegov ugled popolnoma uničen (ibid., 554-562). Pojasnimo še razliko med popravljanjem vrednosti in uničevanjem vrednosti. Če bi Enron bil sposoben znižati svojo precenjenost iz 70 milijard na 30 milijard dolarjev v letu 1999, bi lahko ohranil teh 30 milijard. Zmanjšanje za 40 milijard bi pomenilo popravljanje

38

vrednosti, ne uničevanje, ker teh 40 milijard bi v vsakem primeru izginilo. Ker tega niso napravili, so uničili še preostalih 30 milijard dolarjev. Tukaj se pojavljata dva problema. Prvi je ta, da managerji in odbori tega ne bodo želeli napraviti. Drugi problem so delničarji in drugi, ki niso soudeleženi pri nejavnih informacijah, ki jih ima management in bodo imeli navedeni proces za uničevanje in ne popravljanje vrednosti. Zato je potrebno, da se managerji, odbori direktorjev, analitiki in tudi delničarji začnejo zavedati dolgoročnih nevarnosti precenjenega premoženja. Warren Buffet, eden izmed redkih CEO-jev, pove delničarjem, kadar misli, da so delnice podjetja Berkshire Hathaway precenjene. V pismu delničarjem leta 1998 je pojasnil: “Ne želimo maksimizirati ceno, po kateri se prodajajo naše delnice. Želimo, da se prodajajo v ozkem obsegu okrog njihove resnične vrednosti.” Žal je eden redkih managerjev, ki razmišlja tako. Maksimiranje vrednosti (v smislu ustvarjanja vrednosti) torej ne pomeni nujno maksimiranje cene delnic (ibid., 562-564). 3.3.3 Odgovornost managerjev in vloga revizorjev Revija Fortune je razkrila poslovanje in življenje nekaterih najvišjih uslužbencev nekdanjega energetskega velikana Enron. Pri Enronu delo za najvišje uslužbence ni bila samo služba, ampak je postalo slog življenja, ki je nagrajeval predvsem drzne moške, ki se niso ustrašili tveganja. Nagrade za ustvarjalnost najvišjih uslužbencev so bile vedno odprt račun pri Enronu, s katerim so med drugim redno plačevali obiske pri striptizetah in pustolovska potovanja po svetu. Medtem ko je večina zaposlenih, upokojencev in delničarjev po Enronovem stečaju decembra 2001 ostala brez denarja, ker jim je vodstvo prepovedalo prodajati delnice, v obliki katerih je imela večina zaposlenih pokojninske prihranke, so vodilni še naprej živeli kot kralji. Bolj ko je podjetje bredlo v težave, bolj so direktorji ropali. Po podatkih skupnega kongresnega odbora za davke je leta 1998 kakih 200 najvišjih uslužbencev Enrona odneslo domov za 193 milijonov dolarjev plač, dodatkov in drugih ugodnosti. Leta 1999 se je vsota povzpela na 406 milijonov, leta 2000 pa že na 1,4 milijarde dolarjev. Leta 2001, ko je podjetje propadlo, je 15 najvišjih uslužbencev odneslo najmanj za 10 milijonov dolarjev plač. Fortune piše, da so imeli preplačani direktorji kmalu težave s psihičnim zdravjem. Nekdanji podpredsednik Cliff Baxter je naredil samomor, o tem pa je razmišljal tudi nekdanji predsednik Jeffrey Skilling, ki je na položaju nasledil osebnega prijatelja predsednika ZDA Georgea Busha in ustanovitelja Enrona Kena Layja. Skilling naj bi na račun podjetja za svoje direktorje prirejal pustolovska potovanja v Patagonijo, Mehiko, Avstralijo in drugam, kamor so leteli s službenim reaktivcem in se merili na različnih, tudi smrtno nevarnih tekmovanjih. Po naporu so jih v najdražjih hotelih vedno pričakale poklicne maserke, vse skupaj pa so poravnali Enronovi delničarji. Skilling je imel zato med podrejenimi zveste zaupnike, pri čemer naj bi nekdanji finančni direktor Andrew Fastow najbolj pretiraval. Fastow je bil avtor računovodskih poneverb oz. ustanavljanja partnerskih podjetij, prek katerih je skupaj z zaupniki pridelal milijonske dobičke, račun pa je na koncu s stečajem plačalo podjetje. Pri samo enem od teh partnerskih podjetij je Fastow s svojo ženo ob vložku 25 tisoč dolarjev v dveh mesecih pridelal 1,4 milijona dolarjev (Gvin 2003c). Vodilni v Enronu so povabljali zaposlene, ki so se izkazali za najboljše, da so lahko preživeli izlete med vikendom z vodilnimi. Najboljši zaposleni so prejemali visoke bonuse in druge ugodnosti. En tak primer je “Car Day”. Na ta dan je prišla vrsta ekstravagantnih športnih avtomobilov po najuspešnejše zaposlene (Sims in Brinkmann 2003, 251). Letni zaslužki članov odbora direktorjev so znašali približno 350.000 dolarjev, večina tega zneska je bila izplačana s

39

pomočjo delniških opcij, kar pomeni, da je tudi odbor podpiral managerje pri odločitvah, ki so napihovale dobičke in s tem dvigovale ceno delnic (United States Senate 2002, 52-56). Nekdanjega finančnega direktorja Enrona Andrew-a Fastow-a, ki velja za glavnega snovalca sumljivih finančnih poslov, so tožilci preganjali od oktobra 2002, ko je bila proti njemu vložena obtožnica v kar 98 točkah z namenom, da bi ga pripravili k sodelovanju, priznanju krivde in obremenitvi dveh drugih vodilnih – Kennetha Layja ter Jeffryja Skillinga. Fastow se je dolgo časa upiral pritiskom tožilcev, dokler se januarja 2004 ni strinjal, da bo priznal krivdo31, sprejel 10 let zaporne kazni, plačilo 24 milijonov dolarjev in pričanje proti drugim vodilnim v Enronu. Na podlagi Fastowega priznanja so tožilci lahko vložili obtožnico proti nekdanjemu generalnemu direktorju Enrona Jeffreyju Skillingu in glavnemu računovodji Richardu Causeyju32. V poneverbe je bila vpletena tudi njegova soproga Lea Fastow, ki je na svojih računih skrivala denar, ki ga je mož nakradel s partnerskimi podjetji. Lea je bila pomočnica zakladnika pri Enronu in je na svoj račun nosila čeke po 10.000 dolarjev od nezakonito pridobljenih dobičkov, s čimer se je izognila nadzoru davkarije. V zameno za Andrew Fastowo priznanje naj bi njegova soproga dobila milejšo kazen. Le-ta je maja 2004 priznala krivdo za vložitev lažne davčne prijave (tožilci so namreč črtali večino točk obtožnice) in prejela leto dni zapora. Andrew Fastow naj bi si sicer pri Enronu prisvojil 45 milijonov dolarjev, tako da ji bo tudi po plačilu kazni in stroškov odvetnikov ostalo na voljo dovolj denarja. Če soproga ne bo preveč zapravljala, bo Andrew Fastow v starosti 52 let prišel iz zapora in stara leta preživel dobro preskrbljen, česar pa ni moč reči za več tisoč upokojencev Enrona, ki jih je njegova iznajdljivost stala težko zasluženih privarčevanih sredstev33 (Gvin 2004b, Gvin 2004e). Lay in družba morajo odgovarjati zaradi propada podjetja, pa tudi osebno, saj so poneverjali neposredno za svoj žep. Lay je na primer od Enrona dobil za 94 milijone dolarjev kreditov, ki jih je nezakonito odplačal z delnicami Enrona, ki si jih je praktično izdal sam (Gvin 2003d). Lay, je pred izbruhom škandala veljal za tesnega prijatelja predsednika Georgea Busha, zato so bili mnogi prepričani, da se mu ne bo zgodilo nič (Gvin 2003b). Kenneth Lay je na primer v letu 2001 prodal delnice v vrednosti 70 milijonov dolarjev34, istočasno pa je 20.000 sodelavcem svetoval, da naj kupijo delnice Enrona, ker so varna investicija. Namesto da bi se delavci Enrona lahko veselili dviga tečajev, so morali opazovati, kako so njihove delnice padle s 85 dolarjev na 68 centov (Samec 2003). Skilling je vodenje Enrona iz Layjevih rok prevzel februarja 2001 (Gvin

31 “Jaz in ostali voditelji Enrona smo kaznivo manipulirali z javno objavljenimi finančnimi rezultati podjetja, da bi zavedli vlagatelje in napihnili ceno delnic in kreditni rating Enrona,” je v priznanju dejal Fastow (Gvin 2004b). 32 Nekdanji glavni računovodja je v Enron prišel leta 1991 iz revizorskega podjetja Arthur Andersen, ki je bilo soudeleženo pri manipulacijah Enronovega vodstva. Vodstvo Enrona ga je odpustilo februarja 2002, ko je notranja preiskava pokazala določene nepravilnosti pri njegovem delu (Gvin 2004c). Preden je Enron razglasil bankrot je namreč začel sistematično odpuščati tiste, na katere bi lahko padla krivda za njegov propad (Sims in Brinkmann 2003, 248). 33 27. septembra 2006 je Sodišče v Houstonu nekdanjega glavnega finančnega direktorja Andrewa Fastowa zaradi finančnih poneverb obsodilo na šest let zapora in dve leti hišnega pripora. Sodišče je pri izreku milejše kazni upoštevalo njegovo sodelovanje v preiskavi, sodelovanje v civilnih tožbah proti ostalim vpletenim finančnim ustanovam ter tudi dejstvo, da je bil v podjetju izpostavljen grožnjam. Njegova soproga Lea Fastow pa je za svoja kazniva dejanja v Enronu že odsedela leto dni v zaporu (Gvin 2006a). 34 Kot razloge za prodajo je navedel osebne dolgove, ki naj bi jih moral poravnati (Sims in Brinkmann 2003, 248).

40

2004d), s položaja pa je odstopil že poleti 200135 in prodal delnice v vrednosti 66 milijonov dolarjev, kasneje pa je na kongresnem zaslišanju trdil, da sploh ni vedel, da bi bilo s podjetjem kaj narobe (Gvin 2004b; Sims in Brinkmann 2003, 246). Sicer pa se je Skilling Enronu pridružil že leta 1990; leta 1996 pa je postal tehnični direktor. Šele oktobra 2006 pa se je začel kazenski sodni proces proti Jeffreyju Skillingu36 ter Kennethu Layu, ki sta trdila, da sta nedolžna, ker menda nista imela pojma o iznajdljivem računovodstvu podrejenih. Proti njima je, kot smo že omenili, med drugim pričal nekdanji glavni finančni direktor Enrona Andrew Fastow (Dnevnik 2005c). Vodilni so poskušali prikriti vse evidence o napakah in nepravilnostih. Uničevali so podatke in zasegali računalnike. Krivili so drug drugega in trdili, da niso vedeli, kaj se dogaja, ali da je za to odgovoren nekdo drug (Sims in Brinkmann 2003, 248-249). Potrebno pa je dodati, da po katastrofalnih škandalih, ki so zamajali zaupanje v ameriški finančni sistem, porote po tekočem traku potrjujejo obtožnice in je vse odvisno le od tega, koga bo tožilstvo pripeljalo na sodišče (Gvin 2005a). Revizijsko in svetovalno podjetje Arthur Andersen je za Enron opravljalo računovodsko revizijo in finančno svetovanje. V uradih Arthur Andersena v Houstonu so takoj, ko so izvedeli, da se bo preiskava SEC v primeru Enrona dotaknila tudi njih, začeli z odstranjevanjem na tisoče strani dokumentov, povezanih z revizijo Enrona (Dnevnik 2002a). Zaradi uničevanja dokumentov in oviranja preiskave Enrona je bilo oktobra 2002 podjetje Artur Andersen obsojeno na pet let pogojne kazni in plačilo 500.000 dolarjev zaradi oviranja preiskave Enrona.37 Dodajmo še, da je Arthur Andersen v zadnjih 20 letih

35 Skilling je kot razloge za odstop navedel osebne razloge; po njegovem odhodu se je na mesto CEO-ja zopet vrnil Kenneth Lay (Sims in Brinkmann 2003, 248). 36 24. oktobra 2006 je Okrožno sodišče v Houstonu nekdanjega generalnega direktorja Enrona Jeffreyja Skillinga zaradi prevare, zarote in zlorabe notranjih informacij v enem največjih gospodarskih škandalov v ameriški zgodovini obsodilo na 24 let in štiri mesece zapora. Zvezna porota v Houstonu je Skillinga maja spoznala za krivega v 19 od 28 točk obtožnice. Nekdanjemu direktorju je za vse točke obtožnice skupaj grozilo 185 let zapora. “Zločin takšnih razsežnosti si zasluži resno kazen,” je ob izreku 292-mesečne zaporne kazni dejal sodnik Sim Lake. Sodišče je Skillingu naložilo še plačilo globe v višini 45 milijonov dolarjev. Za poplačilo globe bodo Skillingu odvzeli premoženje, tudi dom. Skilling se namerava na izrečeno kazen pritožiti. “Nedolžen sem,” je dejal nekdanji direktor Enrona, ki je obtožen zavajanja vlagateljev in prikrivanja slabega finančnega stanja družbe. Z obsodbo Skillinga pa se je zaprla knjiga obtožb najpomembnejših igralcev pri potopu Enrona. Ustanovitelj Enrona, zdaj že pokojni Kenneth Lay, ki je bil Skillingov soobtoženi, je bil maja spoznan za krivega v vseh šestih točkah obtožnice v zvezi s propadom podjetja. Poleg tega je bil na posebnem sojenju zaradi bančnih poneverb pred istim sodnikom Simom Lakeom spoznan za krivega v vseh treh točkah obtožnice. Teksaški zvezni sodnik je kasneje obsodbo razveljavil, ker Lay v sodnem procesu ni imel možnosti v popolnosti izpodbijati obsodbe in ker vlada ne bi smela imeti pravice kaznovati pokojne osebe. Ameriška vlada zaradi razveljavitve obsodbe ne bo mogla zahtevati poplačila 43,5 milijona dolarjev, ki naj bi jih Lay pridobil s prevaro v Enronu. Bodo pa lahko ameriški tožilci poplačilo še vedno zahtevali v civilni tožbi (Gvin 2006b). 37 Vendar pa je ameriško Vrhovno sodišče je 1.6.2005 soglasno razveljavilo zgoraj omenjeno obsodbo, ki jo je leta 2002 izrekla porota v Houstonu, kasneje pa jo je potrdilo prizivno sodišče v New Orleansu. Za Arthur Andersen je bila zmaga povsem pirova, saj je po obsodbi na prvostopenjskem sodišču leta 2002 delo izgubilo 28.000 zaposlenih, od nekdaj velikega in uglednega podjetja pa je ostalo samo še preperelo ohišje 200 zaposlenih, ki ne morejo več izvajati računovodskih revizij, ampak se samo še otepajo kopice tožb. Sodbo v imenu Vrhovnega sodišča je napisal predsednik William Rehnquist, ki je razveselil ameriške odvetnike, ko je napisal, da uničevanje dokumentov samo po sebi še ni kaznivo dejanje. Uničevanje dokumentov je v takšnih primerih namreč kaznivo le, če so se storilci zavedali, da kršijo zakon. Vladni tožilci pravosodnega ministrstva so leta 2002 vložili tožbo proti celotnemu podjetju Arthur Andersen, ker so njegovi uslužbenci med oktobrom in novembrom 2001 pospešeno uničevali dokumente v zvezi z revizijami Enrona.

41

izvensodno poravnal več kot deset velikih tožb in plačal odškodnine zaradi zavajanja vlagateljev z laganjem o dejanskem stanju računovodskih knjig podjetij, v katerih je opravljal revizijo (Dnevnik 2002b). Podjetje Arthur Andersen je moralo leta 2001 zaradi stečaja Enrona plačati tudi 7 milijonov dolarjev kazni v civilni tožbi, ki jo je vodila SEC (Horvat 2003, 121).

POVEČEVANJE ODGOVORNOSTI MANAGERJEV Poleg sprejetja SOA-ja in kaznovanja ljudi vključenih v finančne prevare je potrebno povečati vlogo odbora direktorjev. Nujno bi bilo treba ločiti delo CEO-ja in chairman-a (predsednika direktorskega odbora). Predsednik odbora ima namreč številne pomembne naloge, in sicer: najema CEO-je, ocenjuje CEO-je, nagrajuje CEO-je, odpušča CEO-je, potrjuje strategijo podjetja, najema revizorje. CEO ne more voditi procesa, ki ocenjuje, nagrajuje in odpušča samega sebe (Jensen 2004, 563). V članku iz Harward Business Review ugotavljajo, da CEO-ji le stežka sprejmejo nasvete od ljudi, ki so vključeni v poslovanje podjetja le od 4 do 6 - krat na leto – v obliki sestankov in zatorej zunanjih članov ne cenijo dovolj. Najraje odborov sploh ne bi imeli. V članku zato zastopajo stališče, da je potrebno okrepiti moč direktorskih odborov, ki bodo zagotavljali večjo odgovornost managerjev lastnikom družb. Toda če bi CEO-ji spoznali, da okrepljeni odbori lahko pomagajo njim in družbi, ter da če sami pospešijo težnjo večje vloge direktorskih odborov, bi to zmanjšalo težave v medsebojnem odnosu med odbori in CEO-ji ter prineslo večjo korist CEO-jem, lastnikom in gospodarstvu ZDA (Harward Business Review marec-april 1995, 153 in Lorsch 1995, 107; povz. po Mihelčič 2001, 58). Zapori za managerje bodo vsekakor pomagali, saj vzbujajo veliko pozornosti pri ljudeh. Koristno je tudi, da bodo morali CEO-ji potrditi finančne izkaze. Smiselno je tudi zmanjševanje lastniškega deleža, ki ga imajo CEO-ji, vendar če bo šlo to predaleč, bodo podjetja težko pritegnila najbolj kvalificirane ljudi na ta kritično pomembna mesta in tudi njihovo delo ne bo tako učinkovito, ker ne bodo imeli spodbud (Jensen 2004, 564). 3.3.4 Kultura v podjetju Finančne prevare se ne začnejo z nepoštenostjo, šef ne pride k vam in vam reče “napravimo finančno prevaro”. Prevare se začnejo dogajati zato, ker postane kultura okužena in se začne širiti kot neustavljiv virus (Young 2003; povz po Rockness in Rockness 2005, 47). Predvsem vodilni ljudje v podjetju imajo kritično vlogo pri kulturi podjetja; lahko ustvarijo in spremenijo kulturo podjetja, kar se je zgodilo tudi v primeru Enrona. Vodilni v Enronu so vzpodbujali kršenje pravil in širili agresivno okolje, zato ni presenetljivo, da so v podjetju izginile vse etične meje (Sims in Brinkmann 2003, 247). V devetdesetih letih, ko je podjetje hitro raslo, je začela naraščati in uhajati izpod kontrole tudi nova oblika kulture podjetja, in sicer obsedenost z bonusi, ceno delnic in eksotičnim računovodstvom. Čeprav lahko napake v kulturi podjetja zasledimo že v samem začetku, pa so se te okrepile po prihodu Skillinga na mesto tehničnega direktorja, po odhodu Kinderja. Kinder je zapustil podjetje leta 1996, ko je bilo jasno, da se Lay ne namerava umakniti. To je dalo priložnost Skillingu, ki se je pridružil Enronu leta 1990. Začel se je Predstavniki podjetja so na sodnem procesu zatrjevali, da so dokumente uničevali v skladu s politiko podjetja, da se določeni papirji po določenem času uničijo (Dnevnik 2005a).

42

Skillingov neusmiljen pritisk za ustvarjalnostjo in tekmovalnostjo, ki je tudi bil tisti, ki je pospešil kulturo “rasti ne glede na ceno”; šlo je samo za ustvarjanje profita v tistem trenutku in ukvarjanje s podrobnostmi v prihodnosti. Po prihodu Skillinga na mesto tehničnega direktorja, v poznih devetdesetih so začeli zaposlovati samo še ljudi, ki so dajali vtis brezobzirnega trgovca. Zaposleni so morali biti agresivni in neusmiljeni, če so želeli ostati v podjetju. Skilling je uvedel tudi poseben sistem ocenjevanja, kjer so zaposleni enkrat letno dva tedna ocenjevali drug drugega z ocenami od 1 do 5. Proces ocenjevanja je bil neusmiljen, saj so posamezniki svoje sodelavce ocenjevali z nižjimi ocenami, da bi sami izgledali boljši. 20% najslabše uvrščenih v vsaki enoti so odpustili. Spremenile so se tudi vrednote v podjetju. Spoštovanje, integriteta, komunikativnost in odličnost so zamenjale lastnosti, kot so “pameten, neustrašen in agresiven”. Zaradi neusmiljene zahteve po novih načinih ustvarjanja dobička se je vzpostavilo okolje, v katerem se niso postavljala nobena vprašanja o poslovanju, saj je to pomenilo, da nekdo ni dovolj pameten, da bi razumel poslovanje. Skillingov vpliv je bil zelo močan. Trgovci so pogosto na primer samo omenili Skillingovo ime, če je pri odobritvi posameznega posla prišlo do zapletov in posel je bil odobren. Divizije in poslovne enote so bile med seboj ločene, vodenje je bilo decentralizirano, skupinskega dela ni bilo, enote pa so med seboj tekmovale. Veliko zaposlenih je sicer opazilo previsoke bonuse in njihovo nebrzdano zlorabo, vendar so zaradi nevarnosti izgube zaposlitve ostali tiho. Pa tudi kultura ni bila takšna, da bi dovoljevala skrbi in vprašanja. Zaradi ločitve posameznih enot podjetja pa je zelo malo zaposlenih dejansko razumelo celotno dogajanje (Fowler 2002). Zgodba Enrona zveni istočasno pametno in neumno. Pokvarjeni vodje od Laya do Skillinga so igrali ključno vlogo pri ustvarjanju kulture podjetja, ki je vodila do svojega propada in nikoli ne bomo vedeli, ali je bil napuh, pohlep, psihološki šok ali samo preprosta neumnost tisto, kar jih je pripeljalo do tega, da so se obnašali, kot so se (Eavis 2001; povz. po Sims in Brinkmann 2003, 252). Čeprav se ljudje navadno posledic kaznivega delovanja zavedajo šele takrat, ko je dejanje že izvedeno (Sims 2000; povz. po Sims in Brinkmann 2003, 252).

RAZLOGI ZA NEETIČNO KULTURO V PODJETJU Po mnenju Jensena (2004, 550) skoraj večina podjetij kaznuje svoje managerje, če govorijo resnico in plačuje, če lažejo v tako imenovanem procesu planiranja. Ta proces planiranja trenira managerje, da pozabijo na poštenost. Ko so enkrat tako naučeni, se pomanjkanje integritete in poštenosti začne širiti na vsa področja podjetja in vse do vrhnjega managementa in tudi do odbora direktorjev. Do tega pomanjkanja intergritete pride zaradi sistema, ki ga imajo podjetja, ne zaradi nepoštenih ljudi. To se dogaja v večini ameriških podjetij. Če podjetje doseže finančne rezultate, ki jih napovedo analitiki, je nagrajeno z višjo ceno delnic, in če samo za malo zgreši cilj, so lahko negativne posledice za ceno delnic hude. In višje cene delnic napravijo delovna mesta CFO-jev in CEO-jev bolj donosna in lažja (saj omogočajo lažji dostop do sredstev na trgu kapitala). Managerji se tako znajdejo v igri “napovedovanje dobičkov” z analitiki.38 Ne gre samo za nepošteno igro, ampak tudi za zelo nevarno, saj na koncu te igre managerji ne morejo biti zmagovalci

38 Zanimiv primer je General Electric, ki je v 48 četrtletjih od 31/12/89 do 30/09/01 točno dosegel napovedi analitikov v vseh četrtletjih, le v sedmih ne. V teh sedmih četrtletjih je presegel napovedi za en cent štirikrat, za dva centa enkrat in ni dosegel napovedi dvakrat (enkrat za en cent in enkrat za dva centa). Kakšna je verjetnost, da bi se zgodilo kaj takega, če napovedi, ne bi bile “upravljane” (Jensen 2004, 551)?

43

(ibid., 550). Analitiki želijo visoko rast, rast, ki se jo da napovedati39, želijo konstantno rast, rast iz leta v leto. Managerji so zato dosegali konstantno in predvidljivo rast in tako uničevali vrednost podjetja. Zdelo se je, da analitiki lahko ustvarijo gotovost v svetu, kjer v resnici gotovosti ni. Analitiki so tako postali medijske zvezde. Dober analitik zasluži letno od 400.000 do 500.000 dolarjev, vendar so naenkrat lahko s pomočjo investicijskih bank zaslužili od 15 do 20 milijonov dolarjev letno. Investicijski bančniki so potem preprečevali, da ne bi prišle v javnost resnične analize, saj bi to odvrnilo sedanje in potencialne kliente investicijskih bank. Danes je uničen ugled številnih analitikov. Avtor pa ugotavlja, da so banke kljub svoji vpletenosti utrpele presenetljivo malo škode (ibid., 556). V skladu z GAAP računovodskimi pravili imajo managerji veliko prostora za različne zakonske možnosti, ki vplivajo na končne finančne rezultate. Te izbire lahko pomagajo pri pospeševanju naraščanja dobičkov. Vendar lahko zelo hitro gremo mimo zakonov. Pritisk za to je lahko velik, ker izbira za prenos prihodkov iz prihodnjega v sedanje obdobje ali stroškov iz sedanjega v prihodnje, pomeni seštevanje. Sčasoma morajo managerji sprejemati vedno bolj agresivne odločitve, da ostanejo v igri in tako se legitimne izbire spremenijo v guljufijo. Kako se lahko to zgodi? Mnogi so zaključili, da so CEO-ji in CFO-ji sleparji in da je na ta mesta potrebno postaviti bolj poštene ljudi. Jensen meni, da to ni problem. Problem je v sistemu, ki poštene ljudi prisili v situacijo, da izvajajo nepoštena dejanja. Seveda morajo nositi odgovornost za svoja dejanja, vendar če gremo do dna problema, razumemo sile v sistemu, ki so poštene ljudi vodile do tega, da so po malem začeli sprejemati odločitve, ki so na neki točki prečkale mejo zakonsko dovoljenega v sivo območje računovodstva in goljufije. Podobno naj bi bilo v številnih ameriških podjetjih, ki so jih na koncu ujeli pri goljufanju, tudi v Enronu (ibid., 551). V navedeno igro so bile vključene tudi ugledne investicijske banke, revizijska podjetja in pravne firme. Investicijske banke so izrabile zaupanje svojih klientov. V splošnem so uporabljale grožnjo nezaželenih pregledov ali odpoved sodelovanja njihovih analitikov, da so prestrašile podjetja, da so postala (ostala) njihovi klienti. Skozi “boom” leta so večino svojih aktivnosti prikrili. Kaže, da so bile vse pomembnejše investicijske banke v ZDA vključene v te aktivnosti. Tisti analitiki, ki so zbirali kupce delnic med naivnimi investitorji, so se po drugi strani zavedali, da so delnice precenjene. Razlog za vse to njihovo početje so velike provizije. Na primer Enron si je med leti 1998 in 2000 izplačal čez 125 milijonov dolarjev provizij pri trgovanju z vrednostnimi papirji različnim Wall Street podjetjem. Tudi pravna podjetja, komercialne banke in revizorji so pomagali pri ustvarjanju kratkoročnih profitov, tako da so pomagali podaljševati obdobje precenjenosti podjetij in pomagali pri poviševanju njihove precenjenosti (ibid., 553). Kako torej rešiti navedeni problem, ki vodi do goljufive kulture v podjetjih oz. privede managerje do točke, ko prekoračijo mejo dovoljenega. 39 Bartov (2002; povz. po Jensen 2004, 557-558) je ugotovil, da se je v sredini devetdesetih let spremenil odnos med managerji in analitiki. Delež “presenečenj” v dobičku ob koncu četrtletnih obdobij (če primerjamo napovedan dobiček tik pred koncem četrtletja z dejanskim dobičkom) se je dramatično spremenil v sredini 1990-ih let. Iz obdobja 1983-93 do obdobja 1994-97 se je močno zmanjšalo število negativnih presenečenj, in sicer iz 48% na 31% primerov. V prvem obdobju so podjetja presegla napovedi (pozitivna presenečenja) v 40% primerov, v drugem obdobju v 50% primerov. Primeri, v katerih so podjetja točno dosegla napovedan dobiček, se je povečal iz 12 na 19% primerov. To kaže na to, da so anlitiki in managerji medsebojno sodelovali, zaradi česar so oboji imeli korist.

44

NOV SISTEM NAGRAJEVANJA MANAGERJEV ZA REŠEVANJE AGENCIJSKEGA PROBLEMA Jensen v svojem članku predstavlja neproduktivne učinke uporabe finančnih planov in ciljev kot merila uspešnosti podjetja in hkrati kot merila za kompenzacijske plane. Plačevanje ljudi na osnovi povezave njihove uspešnosti z doseganjem finančnih planov povzroči, da ljudje izigrajo sistem in pri tem uničijo vrednost podjetja. Kljub temu, da večina managerjev in analitikov ve, da je izigravanje planiranja razširjeno, jih le malo razume, kako velike stroške s tem povzročijo podjetju in kako jih znižati. Ključ do rešitve ni v ukinitvi sistema planiranja, vendar v spremembi načina po katerem podjetja plačujejo managerje. Da bi prekinili neučinkovito obnašanje, moramo nehati uporabljati plane in cilje podjetja v kompenzacijskih planih in sistemih nagrajevanja zaposlenih in managerjev. Poleg tega moramo izvzeti vse vozle, prekinitve in nelinearne povezave iz sistema nagrajevanja zaposlenih in managerjev. Čisti linearni nagrajevalni sistem namreč ne omogoča nobenih iniciativ za laganje, prikrivanje in izkrivljanje informacij ali za izigravanje sistema. Ne samo, da bi to izboljšalo produktivnost za 50-100%, ampak bi tudi odpravilo enega izmed glavnih vzrokov, ki vodi do izgube integritete v podjetjih. Ljudje so v tem nagrajevalnem sistemu naučeni, da lažejo, saj so takrat nagrajeni, če pa govorijo resnico, so kaznovani (Jensen 2003, 379-380). Sistemi planiranja temeljijo na predpostavki, da naj bo manager nagrajen, če bo dosegel planirane cilje v nekem obdobju in kaznovan, če jih ne bo dosegel. Če na primer rečemo managerju, da bo dobil bonus, če bo dosegel načrtovani cilj, se bo zgodilo dvoje: (1) manager bo poskušal postaviti cilje, ki so lahko dosegljivi in (2) ko bodo cilji enkrat postavljeni, bo naredil vse, da bi jih dosegel, četudi v škodo podjetja. Če v kompenzacijski shemi ne uporabljamo doseganja ciljev in planov, to reši problem, ker če so bonusi odvisni od tega, kaj kdo doseže, ne pa od tega, ali doseže in preseže cilje določene v planih, potem ne bo imel nobenih denarnih iniciativ, da bi prikrival informacije in lagal. Plani pa se lahko še naprej uporabljajo za načrtovanje in koordiniranje, čemur so tudi namenjeni (ibid., 381-386). SLIKA 6: TIPIČNA KOMPENZACIJSKA SHEMA MANAGERJA

Vir: Jensen (2003, 386). Slika 6 prikazuje splošno prakso, po kateri so managerjeva plača in bonusi konstantni, dokler ni dosežena neka točka minimalne uspešnosti – navadno 80% načrtovane uspešnosti. Tukaj sploh ni pomembno, kaj se uporablja kot merilo uspešnosti, lahko je to dobiček, prodaja, količina outputa ali karkoli drugega. Pri 80% načrtovane uspešnosti

45

manager dobi dodaten bonus, ker je dosegel spodnjo mejo uspešnosti. Ta bonus je navadno precejšen in ko se uspešnost povečuje nad to točko, naraščajo tudi bonusi managerjev, dokler ne dosežejo nekega maksimuma – navadno 120% načrtovane uspešnosti. Uspešnost nad to zgornjo točko ne prinese nobenih dodatnih bonusov (ibid., 387). Proučimo sedaj managerjeve iniciative, ko poskuša doseči to minimalno točko. Dokler bo manager verjel, da lahko doseže minimum, bo sprejemal akcije, ki bodo povečevale uspešnost (v čemerkoli se pač že meri), to pa lahko napravi z legitimnimi ali neligitimnimi sredstvi. Kadar je merilo dobiček, želi manager povečati dobiček v tem letu na škodo dobička v prihodnjih letih z prenašanjem stroškov iz tega leta v prihodnost (npr. z zakasnitvijo nakupov) ali z prenašanjem prihodkov iz prihodnosti v sedanjost s predhodnim knjiženjem naročil (npr. podjetje objavi povečanje cene v prihodnosti ali da posebne popuste za nakup v tem letu ali zagotovi ponovni odkup dobrin v prihodnosti). Kadar te akcije preprosto premaknejo profit iz enega leta v drugega, je vpliv na vrednost podjetja verjetno majhen. Vendar pa lahko plača managerjem danes, da sprejmejo akcije, ki zmanjšujejo celotno vrednost denarnega toka z prenašanjem dobička v sedanje obdobje, če se bo prihodnji dobiček drastično zmanjšal. Kadar managerji ugotovijo, da ne bodo mogli doseči spodnje točke uspešnosti, se njihove težnje močno spremenijo. Zdaj bodo počeli ravno nasprotno od tega, kar smo opisali zgoraj, to je premaknili dobiček (če je to merilo uspešnosti) iz sedanjosti v prihodnost. To bodo napravili z prenašanjem stroškov iz prihodnosti v sedanjost (npr. z plačevanjem stroškov vnaprej) in z prenašanjem prihodkov iz sedanjosti v prihodnost. Kot vidimo iz slike 6, da če bo manager zgrešil bonus v tem letu v vsakem primeru, potem ni več nobenega nadaljnjega zmanjšanja kompenzacije zaradi uspešnosti, ki bi bila še nižja od nekega osnovnega plačila, ki ga dobi v vsakem primeru. Vendar bo prenašanje prihodnjih stroškov v sedanjost in sedanjih prihodkov v prihodnost, povečalo verjetnost bonusa v prihodnjih letih in povečalo vrednost bonusa v času prejetja. Končno, managerji tudi nimajo iniciative, da bi presegli maksimalno točko uspešnosti, ker za to ne dobijo več nobene dodatne nagrade (in te težnje so še močnejše, če se dosežena uspešnost v tem letu uporablja kot izhodišče za cilje v naslednjem letu). V tej situaciji imajo managerji težnje, da prenesejo stroške iz prihodnosti v sedanjost in prihodke iz sedanjosti v prihodnost, da povečajo bonuse v prihodnjih letih. To počnejo tudi v primeru, če s tem povzročijo realne izgube v podjetju (ibid., 387-388). SLIKA 7: LINEARNA KOMPENZACIJSKA SHEMA MANAGERJA

Vir: Jensen (2003, 389).

46

Slika 7 prikazuje grafično, kako je mogoče rešiti navedeni problem. Če za razmerje plačilo – uspešnost uporabimo ravno črto, bodo dejanski bonusi, ki jih managerji prejmejo neodvisni od tega, kje je načrtovani cilj postavljen. Dejanski bonus, ki ga dobi manager v tem primeru je neodvisen od tega, ali je načrtovani cilj postavljen v točki 1 ali v točki 2. Linearni nagrajevalni sistem torej nagrajuje ljudi za to, kar so dejansko napravili. V tem primeru managerji tudi nimajo teženj, da bi lagali, kaj zmorejo narediti, s tem pa bi se povečala tudi kakovost procesa planiranja in koordiniranja (ibid., 389-390). SLIKA 8: KONVEKSNA KOMPENZACIJSKA SHEMA MANAGERJA

Vir: Jensen (2003, 392). Učinkovit tudi ni konveksen (slika 8) ali konkaven sistem nagrajevanja. Konveksen sistem namreč povzroči, da manager umetno povečuje variabilnost uspešnosti iz leta v leto, da si poveča bonuse. Na primer, predpostavimo, da lahko manager vsako leto doseže načrtovani cilj, torej bi vsako leto dobil bonus v vrednosti 12.000 dolarjev. Vendar če bi lahko spremenil stvari tako, da bi variirala uspešnost od 80% načrtovanega v enem letu do 120% načrtovanega v drugem letu, bi bilo zanj veliko bolje. V letu, ko bi dosegel samo 80% načrtovane uspešnosti, bi dobil 10.000 dolarjev bonusa in v letu, ko bi dosegel 120% načrtovane uspešnosti, bi dobil 20.000 dolarjev bonusa. V dveh letih bi tako skupaj dobil za 30.000 dolarjev bonusa, povprečno torej 15.000, kar pa je več kot 12.000, ki bi jih dobil sicer. Pri konkavnem sistemu pa manager teži za tem, da umetno zmanjša variabilnost uspešnosti iz leta v leto, da poveča svoj povprečni bonus (ibid., 392-393). Potrebno je dodati, da to ne pomeni, da nepošteni managerji ne bodo vseeno poskušali lagati, da bi povečevali svoje bonuse. To je namreč tveganje, s katerim se podjetje vedno srečuje. Kljub linearnemu sistemu nagrajevanja je potrebno imeti še vedno kakovostne mahanizme kontrole. Če namreč managerji menijo, da jih ne bodo dobili pri goljufanju ali pa so kazni nizke, bodo prevrednotili dejansko uspešnost. Tu ni druge rešitve kot pa dober sistem kontrole in visoke kazni za tiste, ki jih dobijo pri takšnem goljufanju (ibid., 390).

47

3.4 Učinkovitost nadzora nad prevarami v finančnem vodenju v ZDA 3.4.1 Učinkovitost nadzora nad manipulacijami na trgu vrednostnih papirjev Če posplošimo, je naloga nadzornih institucij po svetu preprečevanje takega vedenja udeležencev trga vrednostnih papirjev, ki vodi k zmanjševanju učinkovitosti trga in prek tega k zmanjševanju ali uničevaju njegovih pozitivnih atributov. Temu načelu nasproti stoji izjemno razgibana praksa nadzorovanja in preganjanja prepovedanega vedenja, katere rezultati so bolj ali manj (ali povsem) (ne)učinkoviti. Poglejmo, kako je s tem v ZDA, kjer naj bi bila zaradi bolj razvitega trga tudi praksa pregona nedovoljenih ravnanj “bolj razvita” (Hren 2003). SEC40, ki je bila ustanovljena leta 1934, da nadzira trgovanje z vrednostnimi papirji, ščiti interese delničarjev ter preganja kriminalce v belih ovratnikih s civilnimi tožbami, vodi peterica komisarjev, po dva iz demokratske in republikanske stranke, predsednik ZDA pa imenuje predsednika SEC iz svoje stranke (Dnevnik 2005b). Svetovna avtoriteta ameriške SEC na področju pregona manipulacije (in drugih nedovoljenih ravnanj) temelji na izjemno širokih in fleksibilnih pristojnostih, ki jih je tej instituciji po veliki krizi konec 30-ih let prejšnjega stoletja podelila ameriška zakonodaja. Sestavljena je iz štirih sklopov. V okviru upravnega postopka so tu najprej pristojnosti izvajanja nadzora nad trgom vrednostnih papirjev in ukrepi nadzora, ki vključujejo odvzem in pogojni odvzem dovoljenj subjektom nadzora, ki so pravne osebe, in ukrepa začasne prepovedi in (permanentne) prepovedi opravljanja dejavnosti fizičnim osebam, ki se (profesionalno) ukvarjajo s trgom vrednostnih papirjev. Znotraj tega je zakonodajalec v letu 1990 razširil pristojnost upravnega sodnika na izrekanje predhodnih in začasnih odredb proti vsaki osebi, ki bi kršila zakonodajo na področju vrednostnih papirjev, vključno z ukrepom odvzema tako (protipravno) pridobljene koristi. SEC ima pristojnost suspendirati trgovanje s katerimkoli vrednostnim papirjem, če presodi, da za to obstaja javni interes in je to potrebno za zaščito investitorjev. Te pristojnosti nadzora so dopolnjene tako na civilnem kot na kazensko-pravnem področju. SEC ima na civilnem področju na podlagi zakona o trgu vrednostnih papirjev (1934) zagotovljen status aktivne legitimacije - pravico vložiti tožbo - proti komurkoli, v kateremkoli primeru, ko se ji zdi, da se kršijo zakonska, podzakonska ali druga pravila, povezana s trgom vrednostnih papirjev. Če SEC v postopku zahteva povračilo neupravičene obogatitve, se lahko ustanovi “povračilni sklad” in imenuje njegov administrator, ki skrbi za povračilo škode oškodovancem - malim investitorjem. Slednji morajo le izpolniti prijavni obrazec (dostikrat kar prek Interneta) in utemeljiti svoj status (oškodovanca). Kršitve zvezne zakonodaje na področju vrednostnih papirjev se lahko preganjajo tudi kot kaznivo dejanje. SEC ima pristojnost oziroma pravico odstopiti vse dokaze, povezane s posamezno zadevo, (zveznemu) generalnemu tožilstvu, ki proti kršitelju lahko sproži kazenski postopek. In končno, SEC striktno javno objavi vsako uvedbo upravnega postopka in vsako vložitev (odškodninske) tožbe z navedbo vseh oseb, proti katerim je postopek uveden, vseh dejstev in dokazov ter navedbo vseh izdajateljev in/ali vrednostnih papirjev, ki so kakorkoli vključeni v postopke (Hren 2003). Praktične posledice take ureditve je razbrati iz letnega poročila o delu Komisije za leto 2002. Oddelek za uveljavljanje nadzora je v tem letu uveljavil povračila škode v skupnem znesku 1,3 milijarde dolarjev, denarne kazni v civilnih postopkih so znašale skupno 101 40 SEC - Securities and Exchange Commission - Ameriška državna komisija za nadzor delovanja borz in vrednostnih papirjev.

48

milijon dolarjev, SEC je permanentno prepovedala opravljati funkcije v upravah javnih družb skupno 126 kršiteljem, v 48 primerih vloženih tožb je dosegla začasne odredbe, ki so ustavile prevare z vrednostnimi papirji in 11-krat ustavila trgovanje z vrednostnimi papirji zaradi zaščite investitorjev. V primerih odstopanja zadev je tožilstvo nadalje sprožilo kazenske postopke proti 259 osebam. SEC je v letu 2002 samostojno sprožila 270 civilnih tožb in 280 upravnih postopkov41. Dodaten pritisk pa prihaja od zasebnih investitorjev oziroma oškodovancev. Od sprejema “Private Securities Litigation Reform Act of 1995” dalje je bilo vloženo ogromno število zasebnih skupinskih tožb, povezanih s kar 1.820 izdajatelji vrednostnih papirjev. Samo v koledarskem letu 2002 je bilo vloženih kar 536 skupinskih tožb, povezanih s prevarami na področju vrednostnih papirjev, od tega 312 tožb proti borznim analitikom (zaradi zavajanja in napačnih informacij) in tožb, povezanih s primarnimi emisijami vrednostnih papirjev (IPO). Pritisk zasebnih oškodovancev v kombinaciji s pritiskom SEC in ameriškega tožilstva počasi (znova) uvaja red na ameriškem trgu vrednostnih papirjev in prek tega povišuje njegovo učinkovitost (Hren 2003). V obdobju 2003-2005 je nekdanjemu predsedniku SEC William-u Donaldson-u uspelo povrniti ugled komisiji in dvigniti moralo zaposlenih, ki je bila na dnu zaradi poplave računovodskih škandalov. V teh dveh letih letih in pol, ki ju je opredelil za najpomembnejše obdobje v zgodovini SEC, so naredili veliko za povrnitev zaupanja vlagateljev. Ameriški kongres je leta 2002 tudi sprejel zakon, ki se po predlagateljih imenuje Sarbanes-Oxley zakon in je namenjen povrnitvi zaupanja v ameriški kapitalizem (Dnevnik 2005b). 3.4.2 Sarbanes-Oxley-jev zakon Medtem ko so korporacije zakonsko dolžne objavljati letna poročila – in v nekaterih evropskih državah omogočati delavcem določeno udeležbo v nadzornih svetih – je večina zadev v upravljanju znotraj korporacij znotraj svobodne ureditve korporacij samih. V zadnjih letih smo videli omejitve sedanjega mehanizma upravljanja, zato je postala reforma upravljanja korporacij pomembna tako v Evropi kot v ZDA (Crane and Dick 2004, 200). Številni propadi korporacij zaradi goljufivega obnašanja v ZDA in Evropi so tako vodili do sprememb v ureditvi upravljanja korporacij (v ZDA do sprejetja Sarbanes-Oxleyjevega zakona42, v Evropi pa do novih kodeksov). Američani so na kršitve pri bilanciranju Enrona, WorldComa in še številne druge škandale (Xerox, Merck, Adelphia, Global Crossing itd.) reagirali po prepričanju, da so problemi v

41 Aggarwal in Wu sta z analizo tožb, ki jih je SEC vložila proti manipulatorjem v obdobju od leta 1991 do 2001, ugotovila, da se je SEC poravnala s kršitelji v 46% vseh primerov; v 47% primerov je izrekla denarne sankcije; v 41% vseh primerov je SEC izrekla ukrep odvzema dovoljenja in prepovedi sodelovanja v “industriji”. 17% vseh primerov je odstopila ministrstvu za pravosodje, ki je proti manipulatorjem sprožilo kazenske postopke (Hren 2003). 42 “Danes podpisujem najbolj daljnosežno reformo v ameriški poslovni praksi od časa Franklina D. Roosevelta. Ta nov zakon pošilja jasno sporočilo vsem vpletenim, da se morajo paziti. Ta zakon pravi vsem nepoštenim voditeljem korporacij, da bodo odkriti in kaznovani; obdobje nizkih standardov in nezakonitih dobičkov je mimo; nobena sejna soba direktorskega odbora v Ameriki ni nad ali onstran zakona”. To so bile besede predsednika ZDA George W. Busha, ki je 30.7.2002 podpisal Sarbanes-Oxley Act of 2002 (v nadaljevanju SOA) (Rockness in Rockness 2005, 42).

49

glavnem rešeni, če se sprejme strožji zakon in se z njim postavijo natančnejša pravila. SOA prinaša korenite spremembe v ameriške zakone s področja kapitalskega trga od sprejema Securties Act iz leta 1933 in Securities Exchange Act iz leta 1934. Zakon želi preprečiti vzroke finančnih škandalov43, osredotoča se zlasti na dvoje kritičnih točk, in sicer: Corporate Governance kotirajočih družb (razširja civilno in tudi kazensko odgovornost vodstvenega managementa) ter dosedanje reguliranje poklica revizorja. SOA velja za vse družbe, ki kotirajo na ameriških borzah ali so objavile registrirano javno ponudbo vrednostnih papirjev v ZDA. To določilo o uporabi je v nasprotju z dosedanjimi določili kapitalskega trga, ki so v glavnem izvzemala tuje izdajatelje od njihove uporabe. SOA na številnih področjih nima zaključene ureditve, temveč zahteva številne izvedbene predpise, ki so jih (in jih v kratkem času še bodo) izdali pristojni nadzorni organi, zlasti SEC, najvišji računovodski organ ZDA (General Accounting Office), in novo uvedeni organ za poklicno nadzorstvo revizorjev - Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB). SOA, ki ga nekateri imenujejo kar bilančni zakon, skuša pridobiti zaupanje investitorjev v ameriški kapitalski trg s petimi različnimi ukrepi (podrobnosti v prilogi 3) (Samec 2003): - Določene dejavnosti odbora in menedžmenta - npr. transakcije, ki izzovejo interesne

konflikte - so strožje regulirane. - Nadzorna funkcija odbora se izboljšuje z nadzorno komisijo (Audit Committee). - Strožje je urejena neodvisnost revizorjev, posebej z uvedbo nadzornega organa za

revizorje. - Družba se zavezuje k stalnemu obveščanju in vsebina teh obvestil je strožje kontrolirana. - Uvaja strožje določbe o osebni odgovornosti članov Board of Directors in Senior

Officers (Chief Executive Officers - CEO; Chief Financial Officers - CFO).44 Za neupoštevanje številnih določb so predvidene tudi kazenske sankcije.

3.5 Agencijski problem v EU - primer podjetja Vivendi 3.5.1 Predstavitev podjetja in vloga izvršnega direktorja Jean-Marie Messier, predsednik in generalni direktor družbe Vivendi Universal, je do temeljev spremenil francosko institucijo Compaigne Generale des Eaux, ki jo je sredi 19. stoletja ustanovil cesar Napoleon III. Ko je leta 1996 kot generalni direktor prevzel to zasebno družbo, se je ta razen s preskrbo z vodo ukvarjala z različnimi drugimi posli - predelovanjem odpadkov, energetiko in transportom. Messier ni izgubljal časa. Tako rekoč čez noč jo je preoblikoval v medijsko in komunikacijsko velikanko ter jo po dveh letih preimenoval v Vivendi. Samo šest let je potreboval, da jo je z agresivnimi nakupi in prevzemi spravil tik pod vrh največjih medijskih družb sveta (Plešnar 2002a). Messier je dolgo veljal za kralja nove generacije, svetovljanskega, na ustvarjanje vrednosti za delničarje usmerjenega francoskega poslovneža. Podjetje je oblikoval s svojo osebnostjo - 43 V ZDA se temelj diskusije glede upravljanja korporacije nanaša na odbor direktorjev in njegovo odgovornost ter nadzor (vsaj posredno) s strani delničarjev. Za tem pojmom stoji tudi koncepcija o shareholder value. Kot glavne pomanjkljivosti ameriškega sistema Corporate Governance, kjer so se pretežno zanašali na zunanjo Corporate Governance, torej na usmerjevalni učinek trga na ravnanje managementa in kontrolo vodenja podjetja s strani kapitalskega trga, so navajali: nezadosten nadzor upravljanja, pomanjkljivo neodvisnost članov direktorskega odbora, pomanjkanje informacij nadzornikov in delničarjev, plačilni sistem, ki vzpodbuja interesne konflikte in pomanjkljivo neodvisnost revizorjev (Samec 2003). 44 Tukaj gre za vodstveni management. Slovenski ekvivalent bi bil za CEO predsednik uprave, za CFO pa finančni direktor (Samec 2003).

50

samozavestjo, egom in brezmejno ambicioznostjo. Stopil je na čelo puščobnega vodnogospodarskega podjetja in ga preoblikoval v Vivendi Universal, družbo, ki obsega vse od rokovskega “benda” U2 prek filma Čudoviti um, nagrajenega z oskarji, pa vse do omrežja prenosne telefonije SFR. Messierja so slavili vsi francoski dnevniki, poslovni časniki in televizijske oddaje (Urbanija 2002). Kritiki so v njem bolj kot ambicijo videli strastno željo, da bi se ovekovečil kot “medijski zvezdnik” na prvih straneh najuglednejših revij. Skromen ni bil nikoli. Ko so ga v nekem pogovoru vprašali, ali si lahko predstavlja, kaj bi bil, če bi prišel na svet kot rastlina, je brez pomisleka odgovoril: “Bil bi gozd!” Oklical se je tudi za “Maitre du Monde” (gospodarja sveta). Užival je v moči, blišču visokega položaja in dobrem življenju. Nihče ni bil presenečen, ko je urade Vivendija preselil v najdražji del Pariza, s pogledom na Slavolok zmage, Elizejske poljane in Eifflov stolp, svojo pisarno pa opremil z italijanskim usnjenim pohištvom in dragimi abstraktnimi slikarijami ter ji dodal gurmansko kuhinjo z znanim kuharskim mojstrom Gillesom Meryjem. (Plešnar 2002a). Vendar zanj to ni bilo dovolj, odločil se je, da bo vodil Vivendi iz New Yorka, zato mu je tam podjetje kupilo stanovanje za 17,5 milijona dolarjev (CNN 2002b). 3.5.2 Glavne finančne nepravilnosti V letu 2001 je družba ustvarila 183 milijonov evrov izgube, v letu 2002 pa že v prvem trimesečju kar 17 milijard evrov izgube (Usenik 2002a), do julija leta 2002 pa že 19 milijard evrov izgube (CNN 2002b). Razlogi za to so bili v hitrih in številnih prevzemih, ki jih je bilo skupaj za približno od 77 do 100 milijard evrov in neuspešno združevanje dejavnosti (Usenik 2002a; Plešnar 2002b). V letu 2001 so, da bi ujeli korak z medijskima tekmecema Viacomom in Walt Disneyjem, za družbo Seagram odšteli 30 milijard dolarjev. To so pozneje združili z izgubarsko plačljivo televizijo Canal Plus, za katero so morali odšteti devet milijard dolarjev. Poleg tega se je prvi mož Vivendija Jean-Claude Messier decembra 2001 že dogovoril za 10,3 milijarde dolarjev vreden prevzem zabavnega programa USA Networks in za poldrugo milijardo vreden desetodstotni delež v EchoStar Communications. Vivendi se je, kot je znano, poleg medijske dejavnosti posvečal tudi nesorodnim dejavnostim (44-odstotni lastnik druge francoske telefonske družbe Cegetel in 63-odstotni lastnik družbe Vivendi Environment, ki se ukvarja z vodo in odpadki). Kljub pritisku delničarjev, naj se Vivendi vendarle usmeri v eno dejavnost in naj proda komunalne storitve, saj tako na področjih televizijske, radijske kot tudi mobilno telekomunikacijske in internetne dejavnosti zaostaja s projekti, kaj šele, da bi mu jih uspelo združiti, Messier tega ni želel storiti (Usenik 2002a). Po mnenju delničarjev Messier ni imel jasne strategije pri širjenju podjetja in številnih prevzemih in tudi ne o tem, kako bi uspešno povezal vse te hitre prevzeme. Tudi pri vrednotenju sredstev prevzetih podjetij naj bi prikazovali boljše poslovne rezultate od dejanskih (CNN 2002c; CNN 2002d). Vivendijeve delnice so v letu 2002 dosegle najnižjo točko po letu 1997, ko se je družba še imenovala Général des Eaux. saj je njihova vrednost do maja 2002 upadla kar za 42% in je tako bila najslabša delnica v francoskem indeksu CAC-40 (Urbanija 2002), do julija 2002 pa so delnice družbe izgubile več kot 76% svoje vrednosti (Redakcija financ 2002a). Zaradi padanja cene delnic in visokega dolga Vivendija, so se investitorji začeli umikati, Messier je izgubil zaupanje vlagateljev. Delničarji so mu očitali, da ravna preveč po svoje ter mu grozili z odpustitvijo, če ne bo zmanjšal izgub (Sovdat 2002; Redakcija Financ 2002b). Padanje cene delnice Vivendija prikazujemo na naslednji sliki.

51

SLIKA 9: GIBANJE CENE DELNICE VIVENDIJA

Vir: Usenik (2002a). Kljub največji korporacijski izgubi v Franciji je Messier v letu 2001 prejel za evropske razmere relativno visoko osnovno plačo 5,12 milijona evrov (osnovna plača in bonusi). Samo za poslovanje v letu 2001 je prejel 835.000 delniških opcij (CNN 2002a) in 5,6 milijonov evrov nagrade, v letu 2002 kar 23 milijard evrov. Očitno je, da je bila v tem primeru politika nagrajevanja neustrezna, kljub močnim delničarjem, ki so na koncu Messierja odstavili, ta pa je zahteval še 20 milijonov dolarjev odpravnine (Krašovec 2002, 57). Zaradi finančnih težav in močne zadolženosti medijskega koncerna Vivendi Universal je upravni odbor koncerna v začetku julija 2002 imenoval novega izvršnega direktorja, in sicer Jean-Rene Fourtou-ja, ki je tako nadomestil Jean-Maria Messierja. Ta je odstopil, potem ko je izgubil zaupanje največjih delničarjev, saj je s svojimi odločitvami zakrivil milijardne dolgove koncerna. Fourtou, ki je bil pred imenovanjem podpredsednik nadzornega sveta nemško-francoskega farmacevtskega koncerna Aventis in je strokovnjak za prestrukturiranje podjetij (Redakcija Financ 2002a). Vivendi Universal je samo eden izmed primerov računovodskih škandalov v Evropi, ki se po razsežnosti sicer ne more primerjati z ameriškimi. Ravno na tem primeru pa lahko vidimo vlogo velikih delničarjev oz. koncentriranega lastništva. V Vivendiju so kljub enotirni ureditvi upravljanja delničarji odstranili izvršnega direktorja preden je ta pripeljal podjetje do popolnega propada. 3.6 Učinkovitost nadzora nad prevarami v finančnem vodenju v EU 3.6.1 Kodeksi upravljanja V številnih evropskih državah so na novo definirali ali vzpostavili nove kodekse upravljanja korporacij. Ideja kodeksov je v tem, da se predpiše najboljša praksa za korporacije in da se zagotovijo minimalni standardi za obnašanje korporacij. Med leti 1991 in 2002 je bilo v Evropi sprejetih 35 različnih kodeksov v 13 državah, in sicer: - Irska, Italija, Španija, Portugalska, Švedska (vsaka država po en kodeks); - Danska, Finska, Grčija (vsaka država po dva kodeksa); - Francija, Nemčija, Nizozemska (vsaka država po tri kodekse);

52

- Belgija (štiri kodekse); - Velika Britanija (enajst kodeksov) (Crane and Dick 2004, 200). Najdaljšo tradicijo v razvoju različnih kodeksov v Evropi ima Velika Britanija, medtem ko so zadnje države, kot sta Nemčija in Danska, začele z uvajanjem kodeksov šele leta 1999. Kot dodatek tem nacionalnim kodeksom so bili izdani tudi štirje kodeksi s strani organizacije OECD. Če analiziramo glavne cilje kodeksov, ugotovimo, da je njihova glavna skrb povečevanje atraktivnosti lokalnih finančnih trgov in sposobnost pritegniti tuj kapital.45 Medtem ko se nekateri kodeksi posvečajo tudi drugim deležnikom, je v večini primerov njihova glavna skrb interesi delničarjev (ali celo bodočih delničarjev). V praksi je večina teh kodeksov prostovoljna, medtem ko v nekaterih primerih uporabljajo pravilo “upoštevaj ali pojasni”, kar pomeni, da morajo podjetja upoštevati kodeks ali pa pojasniti, zakaj ga v določenem primeru niso upoštevala. Seveda bi si vlade in splošna javnost želele, da bi bili takšni kodeksi obvezni, pa podjetja seveda mislijo drugače. Medtem ko je sicer zaželena splošna uporaba takšnih kodeksov, pa po drugi strani dodatni predpisi o vodenju zmanjšujejo fleksibilnost in povečujejo birokracijo v podjetjih (ibid., 200-201). Glavne prednosti uvajanja kodeksov46 vodenja v podjetja so: - Uporaba kodeksa v praksi izboljšuje obstoječe razmerje med družbo in investitorji ter

olajšuje pridobivanje novih investitorjev. Po empirični študiji naj bi bili investitorji pripravljeni plačati delnice nemških družb po ceni, višji za 20%, če imajo te družbe v svoje vodenje, upravljanje in nadziranje vgrajena načela kodeksa (Pellens in drugi 2001, 1243-1250; povz. po Hauptman 2003, 51).

- Pravila kodeksa se lahko učinkovito uporabljajo tudi v kriznem stanju družbe, saj je kodeks možno hitro, torej brez dolgih proceduralnih postopkov, spremeniti in prilagoditi razmeram (ibid., 51).

45 Na primer namen reforme korporacijskega prava v Nemčiji je povečevanje konkurenčnosti nemškega trga kapitala in tako privabiti čim več tujih investitorjev. Nemčija želi torej z reformo utrditi svoj finančni položaj v globaliziranem svetu in povečati konkurenčnost svojih podjetij (Bratina 2004, 4). 46 ZDA so na izziv, kako preprečiti finančne škandale tipa Enron in Worldcom, odgovorile s sprejemom še strožje zakonodaje (Sarbanes Oxley Act). EU temu vzgledu ni mogla in ni hotela slediti. Za razliko od ZDA v EU ne obstaja učinkovita federalna oblast, ki bi v kratkem času lahko sprejela zavezujoča zakonska pravila v vseh članicah EU, saj na primer sprejem in implementacija nove smernice v EU traja približno pet let. Zaradi navedenega in ob upoštevanju dejstva, da ima 25 članic z različno pravno, kulturno, etično in gospodarsko ureditvijo, je EU izbrala drugačno pot. V EU se s sprejemom različnih priporočil članicam predlaga, da v svoj pravni red po svoji presoji uvedejo zakonska ali avtonmona pravila, ki naj zagotovijo boljše in učinkovitejše upravljanje javnih delniških družb. Pri tem je državam članicam prepuščeno, da se same odločijo za implementacijo priporočil prek zakonskih ali prek avtonomnih pravil. Iz primerjalnopravnega vidika lahko ugotovimo, da v državah, ki so pripadnice kontinentalnega evropskega pravnega sistema, prevladuje zakonska ureditev. Drugače je v državah, katerih pravni red temelji na običajnem pravu (common law); v njih se v praksi pojavljajo različne smernice, načela, standardi, skratka pravila, ki jih ni sprejel zakonodajalec, temveč različna zasebna združenja in organizacije. V zadnjem času se takšna pravila (t.i. soft law) v praksi vedno bolj uveljavljajo, in to ne samo v anglosaksonskih, temveč tudi v preostalih evropskih državah. Prednost zakonskih določb je vsekakor v tem, da so za vse udeležence pravnega prometa zavezujoče in v primeru neupoštevanja oz. kršenja so predvidene sankcije, ki jih izvršujejo državni organi. Drugače pa je v primeru avtonomnih pravil. Kadar so informacije o neupoštevanju avtonomnih pravil dostopne javnosti, se lahko na neskladno obnašanje odzovejo investitorji in se njihova reakcija neposredno odraža na trgu vrednostnih papirjev. V ZDA lahko govorimo o metodi “rule based”, v EU pa o metodi “principle based”; v ZDA gre za sprejemanje zavezujočih (zakonskih) pravil, medtem ko EU sprejma načela in standarde, ki jih članice nato prenesejo v svoj pravni red kot zakonske določbe ali kot avtonomna pravila različnih kodeksov (Bohinc in Bratina 2005, 48-49).

53

- Kodeks je pomemben tudi z vidika približevanja transparentnemu poslovanju podjetja in zagotavljanju revizorjeve neodvisnosti. Evropska komisija je izdala priporočila o revizorjevi neodvisnosti, ki ga je treba vključiti v kodeks upravljanja gospodarskih družb, saj zagotavljanje revizorjeve neodvisnosti pomembno vpliva na mnenje investitorjev in javnosti o poslovanju podjetja (Hauptman 2003, 48-51).

Za EU je pomembno še Winterjevo poročilo, ki je nastalo v neposredni reakciji na škandal Enron ter Priporočilo EU z dne 15. februarja 2005 o vlogi neizvršnih direktorjev. Več o tem v prilogi 7, točka 2. in 3. 3.6.2 Predlog spremembe zakonodaje EU47 Veliki finančni škandali v zadnjih letih (najodmevnejša sta bila primera Enron v ZDA in Parlamat v Italiji) so pospešili pripravo sprememb predpisov EU, katerih namen je povrniti zaupanje javnosti v finančna poročila gospodarskih družb, predvsem tistih na borzi, zagotoviti večjo pravno varnost potencialnim vlagateljem in jih zaščititi pred prevarami. Evropska komisija je že maja 2003 objavila Akcijski načrt za izpopolnitev zakonodaje s področja prava družb, javna razprava o zgoraj omenjenih predlogih pa je potekala od aprila do junija 2004. Konec oktobra 2004 je Komisija predstavila predlog sprememb Četrte bilančne direktive (78/660/EGS) in Sedme direktive o konsolidaciji bilanc (83/349/EGS). Gre za štiri večje spremembe (podrobnosti v prilogi 3): - prva uvaja kolektivno odgovornost članov uprave delniških družb, uvrščenih v borzno

kotacijo, za pripravo finančnih poročil in drugih nefinančnih podatkov, povezanih s poslovanjem teh družb;

- druga je namenjena večji preglednosti poslovanja družb izven borze, zlasti transakcijam s povezanimi fizičnimi in pravnimi osebami;

- tretja zahteva od vseh gospodarskih družb, da zagotovijo informacije o poslih, ki niso vključeni v bilance, vključno s transakcijami z “off shore” partnerji (zlasti s t.i. “Special Purpose Entities - SPEs”);

- četrta od družb zahteva objavo posebnega poročila uprave skupaj z letnim finančnim poročilom. Predlog prepušča državam članicam pristojnost, da dovolijo izjeme za majhna podjetja, ki bi jih nove zahteve preveč obremenile.

3.7 Ugotovitve o dosedanjem finančnem vodenju podjetij v EU in ZDA in potrebne

spremembe za zmanjšanje agencijskega problema NAGRAJEVANJE MANAGERJEV: Ustrezno oblikovana kompenzacijska politika naj bi motivirala managerje, da bi sprejemali odločitve, ki povečujejo premoženje za delničarje. To prepričanje ima močno veljavo predvsem v ZDA in Veliki Britaniji. V magistrski nalogi smo predstavili številne probleme, ki se pojavljajo v zvezi z nagrajevanjem managerjev in zdi se, da incentivne pogodbe za managerje ne rešujejo agencijskega problema. Številne kritike letijo na delniške opcije, ki naj bi prevladovale predvsem v ZDA, kjer je prišlo tudi do največjih finančnih škandalov; v Evropi je namreč nagrajevanje

47 (Šifrer 2005, 3).

54

z delniškimi opcijami manj obsežno. Zaradi tega je sedaj opcijskega nagrajevanja v ZDA manj, rastejo pa neto plače in bonusna izplačila. Vendar kot smo videli, delniške opcije niso temeljni razlog za finančne prevare. TRG KAPITALA ALI INSTITUCIONALNI INVESTITORJI: V anglosaksonskem modelu delničarji nadzorujejo managerje preko trga kapitala, predvsem s prevzemi; mali delničarji pa s prodajo delnic. V evropskem modelu pa imajo zaradi koncentracije lastništva pomembnejšo vlogo veliki investitorji. Temeljni problem ameriškega modela je v tem, da je odpovedal trg kapitala, saj se precenjenega podjetja ne da prevzeti in pri tem še ustvariti dobička (zunanji delničarji tudi ne morejo vedeti, da je podjetje precenjeno, da bi lahko pravočasno prodali delnice). Na primeru Vivendija smo lahko videli, da so veliki delničarji ukrepali preden ga je izvršnemu direktorju uspelo pripeljati do propada. Za velike delničarje je seveda manj verjetno, da bodo dovolili (imajo tudi večjo možnost nadzora nad managerji kot razpršeni in mali delničarji), da bi managerji pripeljali podjetje do propada in s tem izgubili vso vrednost svoje naložbe. ENOTIRNI ALI DVOTIRNI SISTEM: V evropskem modelu naj bi imel zaradi koncentracije institucionalnih investitorjev pomembnejšo vlogo pri nadziranju managementa aktivni nadzorni svet. Dodajmo, da imajo številne evropske države tako kot ZDA urejen enotirni sistem upravljanja, pa v Evropi kljub temu ni prišlo do tako številnih škandalov kot v ZDA. V Vivendiju so imeli na primer enotirni sistem upravljanja. Torej lahko pravočasno ukrepanje pripišemo velikim delničarjem, zatorej v Evropi ni manj škandalov zaradi nadzornega sveta samega, ampak zaradi velikih lastnikov, ki imajo večjo možnost nadzirati managerje (preko nadzornega sveta). Dodajmo še, da tako kot enotirnemu sistemu pripisujejo veliko odvisnost direktorskega odbora od managementa, tako dvotirnemu sistemu očitajo povezanost med bankami, upravo in nadzornim svetom. Torej nadzorni svet v dvotirnem sistemu sploh ni tako neodvisen in sam zase nima tako pomembne vloge pri nadziranju uprave, kot se mu pogosto pripisuje. Evropa v reformah tudi ne zahteva dvotirnega sistema, ampak samo večjo neodvisnost članov nadzornega sveta oz. direktorskega odbora. STROŽJI ZAKONI ALI KODEKSI: Ali so za boljše vodenje pomembnejši strožji zakoni (ZDA) ali priporočila v obliki kodeksov (Evropa). Menimo, da je za kakovostno vodenje potrebno oboje. Številne kritike letijo na SOA, češ da država ne more zakonsko predpisati dobrega upravljanja korporacij, s čimer se tukaj strinjamo. Vendar pa so strožji zakoni potrebni za to, da se zagotovijo minimalna pravila, katera mora management spoštovati. Dodatno pa se seveda lahko managerje motivira npr. z incentivnimi spodbudami, kodeksi itd. Razprave o tem ali so boljši zakoni ali kodeksi pa so nesmiselna tudi zaradi dejstva, da so imela podjetja in managerji v ZDA v preteklosti več svobode, kar sedaj dopolnjujejo s strožjo zakonodajo, Evropa pa je imela v preteklosti za podjetja jasneje postavljena pravila, sedaj pa se bolj poslužuje priporočil. Gre torej bolj za asimilacijo med sistemoma. Navedeno pa še dodatno potrjuje dejstvo, da so za dobro vodenje potrebni tako zakoni kot kodeksi.

55

IIIIII.. DDEELL:: PPRROOUUČČIITTEEVV IINN AANNAALLIIZZAA SSTTAANNJJAA VV SSLLOOVVEENNIIJJII

56

4 FINANČNO VODENJE IN AGENCIJSKI PROBLEM V SLOVENIJI Po več kot desetletju preobrazbe v tranzicijskih državah je najpomembnejša ugotovitev ta, da je izgradnja celovite demokratične družbene in tržne gospodarske strukture zelo kompleksen in dolgotrajen proces. Izginile so iluzije o tem, da je mogoče čez noč s prenosi posameznih modelov institucij iz razvitih gospodarskih okolij nadomestiti evolutivni pristop. Ne glede na to, da se v strokovni in politični javnosti vse bolj govori o koncu tranzicijskih procesov, ostaja razkorak med netranzicijskimi in tranzicijskimi državami v Evropi očiten (Kovač in Jesenko 2004). Čeprav je Slovenija uvrščena med tranzicijske države, v katerih so institucionalne reforme najbolj korenite, po kriterijih Evropske banke za obnovo in razvoj (EBRD) ni na vodilnem mestu in zaostaja za Madžarsko, Poljsko, Češko, Estonijo in Slovaško. Z makroekonomskega vidika je Slovenija najboljša, slabša pa je pri dinamičnih faktorjih razvoja, kamor uvrščamo spodbujanje konkurence, upravno prestrukturiranje države in privatizacijo finančnega sektorja. Na mikroekonomski ravni podjetniške in managerske sposobnosti niso slabe, toda hkrati ne moremo govoriti o zelo razvitem podjetniškem duhu, ki bi se kazal v ustanavljanju novih podjetij ali večji inovativnosti managerjev v obstoječih podjetjih (Kovač 2002, 789). Še bolj poglobljena je študija kompleksne konkurenčnosti držav, ki ga je v okviru svojega vsakoletnega poročila razvil Inštitut za management in razvoj (IMD) iz Lausanne. Slovenija je med 47 državami, ki jih prikazuje svetovno poročilo o konkurenčnosti v obdobju 1998-2000 napredovala s 40. na 35 mesto, v letu 2004 se je nahajala na 45. mestu in v letu 2005 na 52. mestu od šestdesetih držav (Kovač 2002, 789; IMD 2005). Če pogledamo štiri področja znotraj celotne uspešnosti gospodarstva, se je Slovenija v letu 2005 nahajala: po ekonomski uspešnosti (ocenjeno z makroekonomskega vidika) na 39. mestu; po učinkovitosti vlade na 49. mestu; po učinkovitosti podjetij na 52. mestu; in po ustrezni infrastrukturi na 38. mestu. Znotraj učinkovitosti podjetij smo po kriteriju financ leta 2005 zasedli 48. mesto, po kriteriju prakse managementa 47. mesto (od 60-ih držav) (IMD 2005). Slovenija se pojavlja tudi v svetovnih poročilih o ekonomskih svoboščinah, ki 128 držav razvršča po stopnji vmešavanja države v gospodarstvo. Naša država je bila v letih od 1995-2000 uvrščena med 68. in 72. mestom. Izjemno nizko je ocenjena predvsem pri velikosti javnega sektorja in vplivnosti države na gospodarstvo, največji napredek pa je napravila pri izboljšanju monetarne stabilnosti in odprtosti do mednarodne menjave (Kovač 2002, 789-790). 4.1 Predstavitev finančnega okolja v Sloveniji V prejšnjem sistemu je bilo celotno slovensko področje pokrito z eno veliko banko, ki je delovala na celotnem področju Jugoslavije s podružnicami v drugih republikah. Z razdružitvijo od takratne Jugoslavije je ta banka izgubila premoženje v Jugoslaviji. Prav tako je izgubila devizne vloge v Narodni banki Jugoslavije. Poleg tega so postali njeni krediti za gospodarstvo slabi. Taka banka je postala prevelika za nove razmere in se razdelila v manjše enote. Celoten bančen sistem je potreboval krepko sanacijo. Tak bančen sistem ni bil sposoben financirati podjetniških prizadevanj. Podjetja so se soočala s problemom likvidnosti. Pomagati so si morala z medpodjetniškim zadolževanjem, z neplačevanjem računov in se opirati na samofinanciranje ter na črni finančni trg (Senjur 2003, 220).

57

PROBLEMI FINANCIRANJA V VELIKIH PODJETJIH: Za Slovenijo so bila konec 80-ih let značila relativno velika podjetja, malih pa skorajda ni bilo. Velika podjetja so bila opravičljiva zaradi ekonomije obsega in zato, ker je bila Slovenija del večjega jugoslovanskega trga. Prehod v tržno gospodarstvo je zato pomenil tudi prehod od pretežno velikih v pretežno mala in srednje velika podjetja. Ob razpadu Jugoslavije so velika podjetja naenkrat postala prevelika za novi manjši slovenski trg. Nenadna ekonomska in politična dezintegracija Slovenije od prejšnje Jugoslavije je povzročila velike ekonomske stroške, ki jih slovenska vlada ni obravnavala na ustrezen način. Slovenska podjetja so imela premoženje v nekdanji Jugoslaviji, ki je bilo izgubljeno, obveznosti do slovenskih bank in do tujih kreditodajalcev pa so v glavnem ostale. Vlada v času priprave na neodvisnost ni sprejela ustreznih ukrepov, s katerimi bi razbremenila podjetja bremen, ki so izvirala iz prejšnje države. Stroški neodvisnosti bi morali biti enakomerno porazdeljeni, tako pa so glavno breme teh stroškov nosila velika podjetja. Še v letu 1996, to je šest let po neodvisnosti, so se nekatera podjetja pritoževala nad jugoslovanskim bremenom (ibid., 218-219). PROBLEMI FINANCIRANJA V MALIH PODJETJIH: Za obdobje po osamosvojitvi je značilna plačilna nedisciplina in plačilna nesposobnost podjetij. Neplačevanje računov seveda najhitreje prizadene mala podjetja. Plačilna nedisciplina je vsekakor veliko breme slovenskega gospodarstva. V zadnjih letih je bilo sprejetih več zakonov, med drugim o izvršbi in zavarovanju plačil ter o finančnem poslovanju, kljub temu pa v obrtni zbornici Slovenije ugotavljajo, da je plačilne nediscipline še vedno veliko in da neporavnavanje računov resno ogroža zlasti manjša podjetja in obrtnike. Pravni red ne velja za vse enako in močnejši poslovni partnerji izigravajo manjše. Pri tem ni izjema niti država kot naročnica poslov. Plačilna nedisciplina tako uničuje dobre obrtne in podjetniške enote. Po mnenju manjših podjetnikov in obrtnikov so glavni problem še vedno predolgi postopki izterjav dolgov, nekateri pa opozarjajo na poslovno nemoralo, ki bo imela v Sloveniji potuho, vse dokler bodo denimo managerji, ki se izogibajo poravnavi pogodbenih obveznosti, jutri brez posledic dobili službo v drugem podjetju (Manfreda 2004). Po podatkih IMD World Competitiveness Yearbook za leto 2005 se podjetja v Sloveniji v glavnem financirajo z bančnimi krediti, ostali viri financiranja so podjetjem manj dostopni (trg kapitala, tvegani kapital, samofinanciranje). Podatki tudi kažejo, da bančne in finančne storitve ne podpirajo podjetniških aktivnosti, da imajo podjetja slab dostop do tujega in domačega trga kapitala in da stroški kapitala zavirajo podjetniški razvoj (priloga 5) (IMD 2005). Odgovori podjetij v raziskavi OPIFIOP, v kateri so sodelovala predvsem največja in najuspešnejša slovenska podjetja, so pokazali, da je za ta podjetja daleč najprivlačnejši vir financiranja notranji lastniški kapital, sledijo pa dolgoročno bančno zadolževanje in zunanji lastniški kapital (Mramor in drugi 1999, 233). Svetovna banka v Poročilu o razvoju za leto 2005 ugotavlja, da sta največji oviri za gospodarske družbe v državah v razvoju infrastruktura in dostop do ustreznih finančnih virov. Tega dejstva ni mogoče zanemariti niti v Evropi. Nezadostna sredstva ovirajo priložnosti, zvišujejo stroške in tveganje tako za velike kot majhne gospodarske družbe. Pri tem je kot rešitev mogoče upoštevati boljšo upravljanje korporacij, ki z varovanjem interesov investitorjev lahko prispeva k lažjemu pridobivanju finančnih virov. Ker ta problematika Sloveniji ni tuja, je mogoče tudi v Sloveniji iskati rešitve v tej smeri (Kosec 2005, 23).

58

4.2 Agencijska razmerja v Sloveniji V Sloveniji imamo v zvezi z upravljanjem podjetij kar nekaj težav: korporacijsko upravljanje je pri nas šele v povojih, uprave v slovenskih podjetjih so relativno precej (pre)močne predvsem v primerjavi z lastniki (kar je delno tudi posledica uspešno odigrane vloge managerjev med tranzicijo); močna prepletenost gospodarskih in političnih interesov ob makroekonomsko skoraj neopazni vlogi lastnikov; kadrovsko prekrivanje funkcij upravljanja in nadzora zaradi majhnosti prostora; velikost in strukturiranost lastništva pri nas nista mednarodno primerljivi; nerazumevanje razlikovanja med nalogo upravljanja in nalogo vodenja, ki je krivo za nekoristne razprave, ki smo jim bili priča v zadnjih letih, v njih pa so bile vloge obeh funkcij zamotano prepletene48; miselnost članov uprav, da so člani nadzornih svetov nepotrebni, saj naj bi v tekmovalnem svetu preživele predvsem družbe, v katerih bodo nadzorni sveti in managerji delali skupaj za dobro družb (uprava naj podjetje vodi, nadzorni svet naj jo pri tem nadzoruje in ji svetuje ter z njo sprejema pomembnejše odločitve); člani uprav si bolj ali manj sami določajo cilje, kar kaže na potrebo po okrepitvi položaja članov nadzornih svetov in skupščin pri določanju načrtov poslovanja.49

NADZORNI SVET V zvezi z nadzornim svetom sta daleč najbolj pereča problema ta, da so NS-ji po eni strani nemočni in se ne zavedajo odgovornosti ali pa se preveč vmešavajo v vodenje podjetja, na drugi strani pa imamo prijateljske NS-je, ki ne opravljajo svoje nadzorne naloge korektno. Dokaz te problematike so vsaj štirje razvpiti primeri: sporni managerski nakup BTC-ja, skupni upor uprave in NS-ja Zavarovalnice Triglav proti Goriškovi agenciji, razvpiti Westmur in afera banke SIB. Naslednji problem je močna kadrovska prepletenost funkcij vodenja in nadzora v slovenskih gospodarskih družbah. Po anketi združenja članov nadzornih svetov je v slovenskih delniških družbah kar okrog tretjina nadzornikov iz vrst uprav v drugih družbah.50 Zaskrbljujoč je tudi podatek o trendu selitve slovenskih upokojenih managerjev v NS-je, kar je v ZDA že prepovedano, v Evropi pa se temu izogibajo. Praksa pri nas torej kaže, da se NS-ji sestavljajo na podlagi prijateljskih vezi in na podlagi, kdo bo koga manj oviral pri spornem početju (gre za t.i. “old-boys network”) (Planinc in Svetič 2003, 20, 22; Kovač 2004a, 18). Sicer pa sama poznanstva niso tako sporna. NS-ji bi morali bolj kot priporočila o sestavi, velikosti in absolutni neodvisnosti upoštevati kriterij strokovnosti in prevzemanja odgovornosti. Absolutna neodvisnost je v 48 Za Slovenijo značilna nejasnost med funkcijama upravljanja in vodenja se kaže v naslednjih razmerah: 1) uprava popolnoma obvladuje organe upravljanja in sprejema celo upravljavske odločitve, 2) skuša eden od organov (izključno) upravljanja - nadzorni svet opravljati del zanimivih nalog vodenja, 3) se nosilci obeh funkcij spuščajo v pristojnosti druge funkcije, 4) organ upravljanja ne zastopa interesov izvirnih upravičencev, ampak drugih interesnih skupin, npr.

politike, uprave (Mihelčič 2001, 60). 49 Krašovec (2004, 31); Peklar (2003, 23); Argenti (1993, 205; povz. po Mihelčič 2001, 47); Mihelčič (2001, 60). 50 Konkretnih primerov za to je bilo in je veliko (podatki so iz leta 2004), denimo: Jože Stanič, bivši direktor Gorenja sedi v nadzornem svetu Petrola, ki ga vodi Janez Lotrič, oba pa sta tudi člana nadzornega sveta Slovenske izvozne družbe. Janez Bohorič nadzoruje poslovanje Merkatorja, ki ga vodi Zoran Jankovič, hkrati pa sedita skupaj v nadzornem svetu Pokojninske družbe A, katerega člani so tudi Danilo Toplek, Edvard Svetlik in Herman Rigelnik, vodilni možje podjetij Talum, Hidrija in Autokommerce. Direktor Perutnine Ptuj Roman Glaser je tudi član nadzornega sveta Probanke, direktorica Probanke Romana Pajek je tudi članica nadzornega sveta Trima, direktorica Trima Tatjana Fink pa je tudi članica nadzornega sveta podjetja Viator- Vektor (Kovač 2004a, 18).

59

Sloveniji lahko sporna, saj je v tako majhnem okolju že zelo težko najti NS, ki ne bi imel nikakršne povezave s člani uprave ali z delničarji. Zato je bolj kot vse drugo treba delati na strokovnosti članov. Po Sociusovi raziskavi je v Sloveniji manj kot 8% vseh članov NS-jev neodvisnih strokovnjakov, le 35% podjetij člane uprave usposablja in kar 85 odstotkov podjetij nima oblikovanih komisij za podporo NS-jem (Gregorič 2004, 16). Naslednja značilnost je prehajanje članov uprave v nadzorni svet. V Sloveniji je bilo to v prvi fazi delovanja delniških družb nujno, saj izkušnje bivših direktorjev pridejo zelo prav pri opredeljevanju strategije družbe. Seveda pa ima to lahko tudi negativne posledice v tem, da bivši direktor kot član nadzornega sveta želi še dalje voditi podjetje ali pa preprečiti razkrivanje nepravilnosti iz časa, ko je sam vodil družbo. Nemški kodeks na primer določa, da naj ima kandidat za člana nadzornega sveta potrebna znanja, sposobnosti in izkušnje za opravljanje te funkcije in da je neodvisen. Pojem neodvisnosti, kot ga razumejo v razvitih državah, predvsem v ZDA, bi v Sloveniji povzročil velike težave, saj bi, kot smo že omenili, težko našli zadostno število neodvisnih članov, ki bi po drugi strani imeli dovolj znanja in izkušenj za opravljanje te funkcije (Bratina 2004, 9). V Kodeksu upravljanja javnih delniških družb51 za leto 2006 je največ odstopanj dosegla nova določba 3.5.5., ki se nanaša na nadzorni svet, in sicer v zvezi s kriteriji družbe za presojo obstoja nasprotja interesov ter postopke ravnanja v zvezi z njim. Odstopanje od priporočila je razkrilo 13 družb (50 %). Enajst družb je izjavilo namen določbo v prihodnje spoštovati in oblikovati ustrezne akte (večinoma poslovnik nadzornega sveta). Ena družba je opisala svojo prakso in navedla, da člani nadzornega sveta pisno seznanijo nadzorni svet o obstoju konflikta interesov. Ena družba pa je kot razlog za odstopanje navedla, da nastop stanja nasprotja interesov preprečujejo določbe Zakona o bančništvu, ki urejajo to področje. Ugotavljamo torej, da je nova določba leta 2005 uspešno identificirala problem slovenske prakse korporacijskega upravljanja. Izjave nakazujejo, da bo v prihodnje, če bodo izdajatelji svojo obljubo izpolnili, le-ta tudi uspešno odpravljen (ZČNS 2006a, 106). Poleg vsega omenjenega pa je učinkovitost NS-ov v Sloveniji omejevala v preteklosti nedorečena in ohlapna poslovna odgovornost NS-ov in managerjev. Učinkovitost NS-ov omejuje tudi visok delež notranjih lastnikov. Učinkovita funkcija nadzora namreč zahteva tri stvari: prevladujoče zunanje lastništvo, strokovno in strateško usmerjen nadzorni svet in dober sistem kazalnikov ter primerjalne vrednostne analize (Kovač 2002, 788). Da nadzorni svet ne opravlja svojih nalog kot bi bilo treba, kažejo tudi naslednji podatki. Slovenija se po tem, ali nadzorni svet učinkovito nadzoruje management v letu 2005 uvršča na zadnje 60. mesto po IMD World Competitiveness Yearbook (IMD 2005).

MANAGEMENT Slovenski management je v veliki meri del protislovne postsocialistične družbene prakse. V tranzicijskem obdobju mu pogosto pripisujemo osrednjo gospodarsko (nosilec rasti in razvoja) in socialno razvojno vlogo (vodilni srednji sloj). Slovenski managerji tako poleg vodenja podjetij prevzemajo tudi del politične odgovornosti za ugoden razplet evropskih integracij in celoten družbeni razvoj Slovenije v prvem desetletju 21. stoletja. Na drugi strani pa so managerji postali del družbene elite. Zanje velja, da jih javno mnenje in nekatera vodstva političnih strank povezujejo z naraščajočo socialno diferenciacijo,

51 V nadaljnjem besedilu bomo uporabljali izraz “Kodeks”.

60

neetičnim ravnanjem, koruptivnostjo in kriminalom ter so tako dobili izrazito negativen družbeni predznak. Managerji so torej postali del postsocialistične mitologije, ki jih na eni strani nekritično poveličuje in na drugi obsoja. Če želi Slovenija postati razvojno uspešna družba, primerljiva z uspešnimi evropskimi državami in regijami, mora predvsem bolj učinkovito manigirati svoj človeški, socialni in intelektualni kapital v podjetjih (Kovač 2002, 782-783). Kljub temu, da slovenski managerji po kakovosti sodijo v vrh tranzicijskih držav, pa so po drugi strani še vedno premalo izobraženi, internacionalizirani, nagnjeni k podjetniški inovativnosti in poslovnemu tveganju. Managerski zaostanek na področju intelektualnega kapitala, ki velja za osrednje konkurenčno merilo slovenskih podjetij na svetovnih trgih, se po naši oceni v zadnjih letih celo povečuje. Pri tem je težko oceniti, ali so za zaostanek odgovorni predvsem model privatizacije in pomanjkljiva odprtost slovenskega gospodarstva ali pa osebnostne (tudi značajske) lastnosti slovenskih managerjev in podedovana samoupravna poslovna kultura slovenskih podjetij (ibid., 790). Slovenska podjetja imajo preveč klasičnih managerjev, ki predstavljajo poslovni birokratski aparat in premalo tistih, ki so pravi podjetniki in vodje. Mednarodne raziskave so pokazale, da je kar sedem desetin managerskih poslov namenjenih neproduktivni poslovni dejavnosti, ki neposredno ne ustvarja vrednosti. Managerji tretjino časa preživijo na sestankih, četrtino časa namenijo administrativnim opravilom in šestino svojega dela namenjajo usklajevanju poslovnih dejavnosti. Samo slaba tretjina je namenjena rešitvam, ki prispevajo k poslovni učinkovitosti in razvoju poslovnih procesov (ibid., 806). Poleg tega managerji še vedno posvečajo premalo pozornosti za osebnostni razvoj zaposlenih ter sistemom spodbujanja in nagrajevanja zaposlenih, slabe pa so tudi različne oblike neposredne povezanosti med managementom in zaposlenimi (ibid., 790). Vloga države je namreč spodbujati institucionalne in makroekonomske okoliščine, ki povečujejo konkurenčnost gospodarstva. Toda ofenzivnejše prestrukturiranje podjetij je naloga managerjev.52 Ekonomska politika države mora zagotavljati enakopravne možnosti poslovanja in spodbujati podjetja k razvoju, ne more pa nadomestiti podjetniške inovativnosti managementa. Slovenski managerji imajo danes izjemno priložnost, da povečajo svoj družbeni ugled in utrdijo svojo osrednjo vlogo pri uveljavljanju Slovenije v EU. Vendar pa bodo morali spremeniti svoj način vodenja podjetij (ibid., 794, 809).

ZAPOSLENI53 Potrebno je omeniti še vlogo zaposlenih. V slovenskih podjetjih se namreč za prevlado spopadajo tri interesne skupine: zaposleni, managerji in institucionalni lastniki. Po mnenju Prašnikarja, ki temelji na raziskavi, opravljeni v 130-ih slovenskih podjetjih, je v nadzornih svetih preveč (kar 40%) predstavnikov zaposlenih, ki le redko soglašajo z zunanjimi lastniki, saj je njihov interes ohranjanje delovnih mest in visokih plač, kar pa je preveč kratkoviden pogled za uspešno podjetje. V raziskavi je bilo tudi potrjeno, da večji kot je

52 “Za Slovenijo se mi zdi ključno, da v politiki in gospodarstvu dojamemo, da so naši veliki cilji prihodnosti dosegljivi ob konkurenčnih makroekonomskih okvirih, ki jih določa politika, in ob dovolj ambicioznih strategijah, ki morajo nastati v podjetjih,” pravi Leonardo Peklar (Koražija 2004). 53 Mnenja o nujnosti in pomembnosti vključevanja zaposlenih v upravljanje podjetij so različna. Nemški sistem upravljanja kaže, da je soudeležba zaposlenih v upravljanju možna. Stiles poroča o konferenci priznanih strokovnjakov, kjer je prevladalo mnenje, da je “nemški sistem upravljanja z upoštevanjem različnih udeležencev videti kot ustreznejši model, ki lahko celo poveča nacionalno konkurencno prednost”. Zanimivo, da Argenti meni drugače. Pravi, da je članstvo zaposlenih v nadzornih svetih povzročilo zaostajanje velikih podjetij, v katerih je članstvo predstavnikov zaposlenih nujno. Konflikti v nadzornih svetih in preveliko upoštevanje interesov delavcev so poslabšali gospodarjenje v nemških podjetjih in s tem zmanjšali konkurenčno sposobnost celotnega gospodarstva (Rozman 2002, 162).

61

delež zaposlenih v nadzornem svetu, manjša je diskrecijska moč managerjev (Prašnikar in drugi 2000, 205).

MANJŠINSKI DELNIČARJI Splošno bi lahko rekli, da so slovenski manjšinski delničarji pri izvrševanju svojih pravic precej pasivni. Delež na skupščini navzočih delničarjev v skupnem številu delničarjev v zadnjih letih upada in v povprečju znaša 32 % za družbe v borzni kotaciji in 11 % za družbe na prostem trgu. V letu 2002 je bilo na skupščinah podanih le 16 nasprotnih predlogov, pri čemer so bili ti predlagatelji večinoma institucionalni lastniki. In kljub temu, da je bilo po medijih moč zaslediti precej oškodovanja malih delničarjev zaradi neligitimnih odločitev vodstva podjetja, je bilo izpodbojnih tožb vloženih ali napovedanih le 6 (Jamnik 2003, 42). Prav tako je po Sociusovi raziskavi razvidno, da tudi podjetja ne spodbujajo delničarjev k glasovanju, ampak zgolj opravljajo zakonske obveznosti (Gregorič 2004, 16).

KAKOVOST UPRAVLJANJA IN VODENJA PODJETIJ Po podatkih IMD World Competitiveness Yearbook za leto 2005 se po kredibilnosti managerjev najamo na 53. mestu; po razpoložljivosti kompetentnih vodilnih managerjev na 53. mestu; po tem, ali nadzorni svet učinkovito nadzoruje upravo celo na zadnjem 60. mestu; po učinkovitosti varovanja pravic delničarjev na 52. mestu; po učinkovitosti upravljanja z vrednostjo za delničarje pa na 32. mestu (kar je zanimivo glede na to, da večina podjetij v Sloveniji ne zasleduje cilja povečevanja vrednosti za delničarje) in po podjetništvu managerjev na 15. mestu (to bi lahko razložili s tem, da so managerji imeli glavno vlogo pri preoblikovanju podjetij in jim lahko pripišemo večino zaslug tako za uspeh kot neuspeh podjetij) (priloga 5) (IMD 2005). Tudi po podatkih Global Competitiveness Report za leto 2004/05 precej zaostajamo za razvitejšimi državami (priloga 5). Po tem, kako učinkovito delničarji in nadzorni svet nadzirajo upravo se nahajamo na 55. mestu (od 104 držav); po tem ali se položaji vrhnjega managementa zasedajo na podlagi strokovne usposobljenosti (višja uvrščenost države) ali na podlagi sorodstvenih vezi (nižja uvrščenost države) se nahajamo na 55. mestu; po varovanju pravic malih delničarjev pa na 58.mestu (World Economic Forum 2004). 4.2.1 Lastninsko preoblikovanje in njene posledice54 Po osamosvojitvi Slovenije, po letu 1990, je prišlo do prehoda na drugačen družbenopolitičen in gospodarski sistem, s tem pa tudi do prerazdelitve politične in gospodarske moči. In prav obdobje tranzicije je bilo idealno za zlorabljanje najrazličnejših priložnosti za bogatenje in izkoriščanje moči, oblasti in prednosti. Koruptna ravnanja v Sloveniji so pogojevali tudi proces privatizacije in lastninjenja mimo zakonov, nelagodnost prenašanja premoženja, opuščanje preverjanja izvorov lastnine, oviranja nadzornih funkcij, razširjanje socialne nepravičnosti, nepravilnosti v delovanju privatizacijskih, razvojnih, investicijskih in drugih skladov, načrtovani stečaji podjetij, ustanavljanje vzporednih podjetij ter drugi nezakoniti pojavi, ki ponavadi spremljajo tranzicijo (Pečar 1996, 36). Proces privatizacije, ki se je izvajal v Sloveniji, je bil za predvsem velika podjetja neugoden. Privatizacija je trajala več let. To je dolgo obdobje negotovosti, tveganj,

54 Podrobnosti o lastninskem preoblikovanju v prilogi 4.

62

zakonodajne nejasnosti in brez pravih lastnikov podjetij. Za podjetja je tako dolgo obdobje nesposobnosti za sprejemanje pomembnih odločitev uničujoče. Proces privatizacije, kot je bil sprejet, je favoriziral notranje lastnike. Prevladujoči notranji lastniki utegnejo upočasniti prestrukturiranje podjetij in zmanjšati njihovo sposobnost za prilagajanje. Predvsem velika podjetja so bolj prizadeta s slabostmi notranjega lastništva (ob osamosvojitvi pa so prevladovala velika podjetja). Povrh tega je privatizacija postala predmet odprtih političnih sporov med političnimi strankami, kar je podjetja dodatno prizadelo (Senjur 2003, 219-220). Za strukturo lastništva v Sloveniji pogosto slišimo različna mnenja o tem ali je lastništvo razpršeno ali koncentrirano. Oboji imajo po svoje prav. Za ZDA, Veliko Britanijo in Slovenijo je značilno razpršeno lastništvo, saj je prvih največjih lastnikov, ki imajo do 25% vseh delnic največ, in sicer v ZDA 94,8%, v Veliki Britaniji 75% in v Sloveniji 64%. Po drugi strani pa je v Sloveniji kar 61,1% takih prvih lastnikov, ki imajo v lasti med 10 in 25% vseh delnic posameznega podjetja. V ZDA pa je na primer 52,8% takih prvih največjih lastnikov, ki imajo v lasti med 0 in 5% vseh delnic posameznega podjetja. Torej je v Sloveniji lastništvo bolj razpršeno, saj šele 25% delež velja za kontrolni delež. Vendar če opazujemo lastništvo prvih treh največjih delničarjev podjetja, ugotovimo, da imajo v povprečju ti skupaj 60,82% delnic posameznega podjetja in torej gre za koncentracijo lastništva. Razlika je seveda v tem, da ima v deželah kontinentalne Evrope prvi največji delničar v lasti največ delnic, v Sloveniji pa gre za dva do tri velike delničarje. V povprečju ima prvi največji lastnik 38,5%, drugi 14,69% in tretji 7,63% delnic posameznega podjetja. Delež prvega največjega lastnika se z leti povečuje, medtem ko ostajajo deleži drugega in tretjega največjega lastnika relativno stabilni. To kaže, da se bo koncentracija lastništva v Sloveniji postopno zviševala. Medtem, ko imajo na primer v Nemčiji banke pomemben lastniški delež v podjetjih, to ne velja za Slovenijo, kjer znaša celotni lastniški delež bank komaj 1,85%. Tudi vloga malih delničarjev in tujcev je zanemarljiva, čeprav lastništvo tujcev narašča. Največje celotne lastniške deleže imajo domača podjetja (26,79%), notranji lastniki (26,17%), privatizacijski investicijski skladi (19,17%) in državno kontrolirana sklada (10,24%). Sicer pa se delež državo kontroliranih skladov znižuje. Če primerjamo podatke iz različnih časovnih obdobij, ugotovimo, da se lastništvo koncentrira v rokah domačih nefinančnih podjetij, finančnih holdingov, tujih lastnikov55 in posameznikov ter da privatizacijski investicijski skladi še vedno igrajo pomembno vlogo. Ker se koncentracija lastništva in likvidnost trga izključujeta, v Sloveniji ne moremo pričakovati, da se bo likvidnost trga kapitala povečala, zaradi česar bodo tudi v prihodnosti ostali pomemben mehanizem kontrole podjetij zunanji delničarji, problem pa je, da ti ne izvajajo nadzora nad managementom podjetij.

VPLIV LASTNIŠKE STRUKTURE NA USPEŠNOST PODJETIJ Za kontinentalno Evropo velja, da večinski lastniki izvajajo nadzor nad managementom, v ZDA in Veliki Britaniji to počne trg kapitala, v Sloveniji pa nihče. Za Slovenijo je namreč 55 Dodati je treba, da tuji lastniki nimajo velikih deležev (ne gledano z vidika celotnega deleža in ne kot dominantni delničarji); res pa je, da se njihov delež povečuje, vendar je predvsem v primerjavi domačimi podjetji, notranjimi lastniki in privatizacijski investijcijski skladi precej manjši. Po podatkih IMD World Competitiveness Yearbook za leto 2005 se po atraktivnosti spodbud za tuje investitorje nahajamo na predzadnjem 59. mestu in po tem ali imajo tuji investitorji možnost dobiti kontrolo v slovenskih podjetjih na 49. mestu (priloga 5), kar kaže na to, da tujim investitorjem še vedno nismo naklonjeni in da bo njihova vloga (kljub koncentraciji lastniških deležev v rokah tujcev) zaenkrat ostala majhna v primerjavi s prej omenjenimi skupinami.

63

značilen obstoj več velikih delničarjev znotraj podjetja, kar bi lahko pripeljalo do dodatnega nadzora nad managementom, vendar za Slovenijo to ne velja. Veliki delničarji namreč med seboj ne sklepajo glasovalnih paktov (edina izjema so managerji, ki zbirajo glasove notranjih lastnikov), ampak prihaja do boja za prevlado v podjetju med velikimi delničarji, kar se kaže tudi v uspešnosti podjetij. V povprečju so podjetja z bistveno nižjo finančno uspešnostjo tista, v katerih ima kontrolo največji lastnik, vendar pa nima večinskega deleža. Ta rezultat in nepomemben vpliv drugega največjega lastnika na uspešnost podjetja nekako vodi do zaključitve, da bo prisotnost dodatnih velikih lastnikov znotraj podjetja vodila do zmanjševanja vrednosti podjetja, ne pa prispevala k boljšemu nadzoru. Medtem ko avtorji niso opazili nobenega pomembnega vpliva tega, kdo je posamezni največji lastnik, na uspešnost podjetja, vendar pa so ugotovili, da so podjetja, ki jih nadzirajo domači nefinančni lastniki in notranji lastniki, kadar imajo skupaj dominanten lastniški delež, uspešnejša kot podjetja, ki jih nadzirata državna sklada. Še več, podjetja z največjim odstotkom kapitala v lasti Privatizacijskih investicijskih skladov in tista, ki so v dominantni lasti Slovenskih investicijskih skladov, so najmanj uspešna (Damijan in drugi 2004, 2). 4.2.2 Obvladovanje finančnega vodenja56 Ključna dilema poslovnih financ in tudi vseh drugih poslovnih funkcij v povprečnem slovenskem podjetju je vprašanje, kaj je cilj poslovanja. Cilj večine slovenskih podjetij je maksimiranje plač. Politika distribucije dohodkov z namenom doseči čim večje plače pa lahko ogrozi dolgoročni obstoj podjetja in lahko vodi k likvidnostnim in solventnostnim težavam, s katerimi se morajo spopadati finančni direktorji (Mramor in drugi 1999). Slovenska podjetja lahko torej uvrstimo med delavska podjetja, kar nadalje pomeni za:

trg kapitala: trg kapitala je nizko učinkovit; nizek donos za zunanje delničarje (lahko celo nič); cene finančnih naložb so v veliki meri rezultat preteklih cen;

struktura kapitala: čim manj dolga, saj je donos delnic nizek; nizka donosnost otežuje odplačevanje kreditov; financiranje večjih investicij iz zadržanih dobičkov;

politika dividend: odvisna od lastniškega deleža delavcev in od davčnih stopenj (Mikolič 2000, 5; povz. po Janževič 2004, 23). V Sloveniji je tudi problem mešanje notranjega, zunanjega in državnega lastništva, saj na primer notranji in zunanji delničarji nimajo enakih ciljev. Kot velik delničar se pojavlja tudi država, ki zasleduje poleg finančnih še politične cilje. Na negotovost vpliva tudi dejstvo, da korporacijska zakonodaja [to popravlja Kodeks, ki določa cilj gospodarskih

56 Ocenjujemo, da je področje financ ena izmed ožjih skupin področij, v katerih je največja razlika med razvitostjo nekdanjih socialističnih držav in razvitih tržnih gospodarstev. Finančno znanje je ključno, saj je v sodobni teoriji in praksi poslovnih financ razvito izredno veliko modelov, metod in tehnik finančnega upravljanja ter analiziranja, na voljo je izredno veliko instrumentov financiranja, finančnega investiranja in zavarovanja pred tveganji, obstaja pa tudi zelo veliko empiričnih raziskav, iz katerih lahko razberemo, kako se podjetja v razvitih državah finančno upravljajo. Ker je pridobivanje znanja in izkušenj razmeroma počasno, bo prehod v tržno gospodarstvo na tem področju verjetno daljši in marsikateremu sedanjemu finančniku se ne bo uspelo prilagoditi. Ključna sta visoko kakovostno univerzitetno in drugo izobraževanje na tem področju, pri čemer je bila Slovenija do sedaj razmeroma uspešna in ustrezna organiziranost raziskovalnega dela, pri kateri pa je zaostanek precejšen (Mramor in drugi 1999, 225-226). Po podatkih IMD World Competitiveness Yearbook za leto 2005 se po razpoložljivosti finančnega znanja nahajamo na 54. mestu (priloga 5) (IMD 2005). Podrobnosti o finančnem vodenju v Sloveniji v prilogi 6.

64

družb] v Sloveniji nima jasno zastavljenega cilja, ki naj bi ga zasledovale gospodarske družbe. Ker cilj poslovanja družb ni jasen, tudi uprava in nadzorni svet nimata jasnega mandata (Zajc 2004, 32). Če želijo managerji uspešno voditi podjetje, morajo imeti jasno postavljen cilj, ki ga želijo doseči. Če managerji želijo, da je podjetje na trgu tudi dolgoročno uspešno, potem mora ta cilj biti maksimiranje vrednosti premoženja za delničarje. Ker v ZGD ni določeno, kateri cilj morajo zasledovati gospodarske družbe, to določa Kodeks v točki 1.1.1.: “Osnovni cilj delniške družbe, ki opravlja pridobitno dejavnost, je maksimiranje vrednosti družbe. Ta in drugi cilji, ki jih družba zasleduje pri opravljanju svoje dejavnosti, naj bodo zapisani v statutu družbe.” Ta nova določba sodi med najpogosteje razkrite določbe, saj je odstopanje od priporočila razkrilo 12 družb (46 %). Ta določba je bila v Kodeks vnešena ob spremembi decembra 2005 in sicer v skladu s predlogom skupine strokovnjakov, ki poudarja nedorečenost ZGD in potrebo po določitvi cilja družbe - to je maksimiranje vrednosti družbe. Ker so vsi organi družbe dolžni zasledovati cilje družbe, je toliko pomembnejše, da se ta in (morebitni) drugi cilji jasno zapišejo v statut družbe. Od 26 izdajateljev je kar 12 izdajateljev izrazilo odstopanja od te določbe. Gre za novo določbo, pri kateri so kljub velikemu številu razkritij nasprotovanje priporočilu izkazale samo tri družbe. Kar šest družb je cilj sicer opredelilo, a ni izkazalo namena spoštovati določbo Kodeksa v prihodnje. Pri tem so štiri družbe napovedale spremembo statuta in izpolnitev določbe, dve od teh sta se celo časovno opredelili (skupščina v letu 2006, 2007; ena je svojo obljubo v letu 2006 že izpolnila). Glede na to, da gre za novo določbo, se pri tem zastavi vprašanje, ali je ostalih 14 izdajateljev, ki niso razkrili odstopanja od določbe, dejansko usklajenih s priporočilom. Podrobnejši pregled statutov je pokazal, da ima le eden od teh štirinajstih izdajateljev v statutu opredeljen cilj družbe. Na dan pregleda izjav torej dejanska usklajenost z določbo odstopa od razkrite usklajenosti, ki izhaja iz izjav družb. Od 26 izdajateljev imata le dve družbi v statutu zapisan cilj. To nas napeljuje na splošno problematiko, o kateri smo govorili že ob objavah v letu 2004 in sicer, da je o usklajenosti s Kodeksom na podlagi pregleda izjav trenutno nemogoče govoriti, saj te izjave ne odražajo dejanskega stanja. Gre torej za primer nerazkritih odstopanj, ki meglijo vsebinsko vrednost objav (ZČNS 2006a, 102-103). 4.2.3 Nagrajevanje članov uprav Številni avtorji opažajo (King 2001; Eriksson 2003; Prašnikar in Gregorič 2002; Mramor 2000; povz. po Gregorič in drugi 2004), da imajo v tranzicijskih državah managerji relativno veliko moč v podjetju v primerjavi z njihovimi kolegi v razvitih tržnih gospodarstvih. Ta moč izhaja iz modela vladanja podjetjem, lastniške strukture in sestave nadzornega sveta. Delež vseh članov uprave v lastniški strukturi nad določenim pragom vodi k večji moči uprave v razmerju do lastnikov in drugih interesnih skupin. V kontekstu nagrajevanja so v podjetjih z višjim lastniškim deležem uprave prejemki uprav manj odvisni od doseženih rezultatov kot v podjetjih z nižjim lastniškim deležem uprave. V zvezi z nagrajevanjem članov uprav naše okolje primerjalnopravno nima velikih posebnosti. Dosti bolj kot zakonska ureditev se od evropske prakse namreč razlikuje dejansko nagrajevanje v slovenskih družbah. Nagrajevanje v obliki osnovne plače, bonitet in variabilnega dela plače pri nas ima nekatere posebnosti, ki so “zgodovinsko” pogojene z načinom privatizacije in s tem z načinom nastanka delniških družb in delničarjev. Za

65

razliko od tujine imajo v Sloveniji fiksne plače velik pomen pri nagrajevanju članov uprav zaradi razumevanja funkcije članstva v upravi kot enega od delovnih mest v družbi, za katerega se dobi določena plača. Vendar pa člana uprave nikakor ne bi smeli enačiti z ostalimi zaposlenimi. Sodobno nagrajevanje uprav predstavlja predvsem motivacijsko orodje, torej je potrebno upravo nagrajevati v sorazmerju s povečevanjem delničarske vrednosti ali drugih ciljev družbe, katerih izpolnjevanje se mora načrtovati in meriti (Bajuk in drugi 2004, 13-14). Raziskava med 63 podjetji z borze kaže, da na prejemke uprav v Sloveniji vplivajo velikost podjetja, povprečna plača v podjetju ter število let predsednika uprave na položaju. Vpliv uspešnosti poslovanja podjetja na višino prejemkov je prešibek, da bi motiviral managerje k povečevanju dolgoročne uspešnosti podjetij (Gregorič in drugi 2004). Sicer pa je o nagrajevanju managerjev v tranzicijskih državah do sedaj malo znanega. Odkrili smo le tri študije, ki so bile narejene na Češkem, Slovaškem in v Bolgariji (Eriksson 2003; Eriksson in sodelavci 2000; Jones in Kato 1996; povz. po Gregorič in drugi 2004). Gotovo je eden od razlogov to, da so bile nagrade za managerje dolgo tabu. Tudi v Sloveniji pred letom 2002 nismo imeli na voljo prav nobenih javno objavljenih podatkov o prejemkih članov uprav, zato empirične študije niso bile mogoče ali pa so bile odvisne od izpolnjenih anketnih vprašalnikov, ki so mnogo manj zanesljivi, kakor revidirane informacije. S prevzemom 4. oz. bilančne direktive EU o ureditvi kapitalskih družb v Zakon o gospodarskih družbah (ZGD) smo za leto 2002 prvič dobili javne podatke o skupnih prejemkih uprav, ki jih je bilo mogoče analizirati (Gregorič in drugi 2004).57 V zvezi s prejemki članov uprav navajamo izsledke nekaterih predhodnih slovenskih študij: v nasprotju z anglosaško prakso Rejc in Slapničar (2003), Zupan (2000) ter Prašnikar in drugi (1999) na podlagi anketnih odgovorov ugotavljajo, da je v celotnih prejemkih članov uprav v Sloveniji kar okoli 85% plače fiksne, to je neodvisne od uspešnosti. Združenje članov nadzornih svetov poroča o še višjem, 90% deležu fiksne plače. V individualnih pogodbah so med najpogostejšimi merili uspešnosti, ki so podlaga za nagrajevanje, navedeni čisti dobiček, dobičkonosnost kapitala ter prihodki (Rejc in Slapničar 2003; povz. po Gregorič in drugi 2004). Vendar pa kar tretjina anketiranih v isti 57 Zahteva po razkritju prejemkov članov uprav je bila v 65. člen Zakona o gospodarskih družbah (ZGD-F) prevzeta v paketu z drugimi zahtevanimi pojasnili k računovodskim izkazom iz četrte - t. i. bilančne direktive EU o ureditvi kapitalskih družb. Preglednost po vodilni anglosaški doktrini poročanja podjetij, ki jo prevzema vsa Evropa, daje boljšo zaščito vsem vlagateljem - predvsem pa manjšinskim delničarjem, ki so pogosto vezani le na javno objavljene informacije. Bolj kot je razpršeno lastništvo, večjo preglednost zahteva poročanje, da bi se s tem izenačil položaj vseh lastnikov glede informiranosti. Preglednost se tako nanaša tudi na vprašanje, koliko lastniki plačajo tistim, ki upravljajo njihovo premoženje. V Sloveniji smo tako z letnimi poročili za leto 2002 ob doseženih računovodskih rezultatih prvič dobili vpogled v področje t. i. tradicionalnih poslovnih skrivnosti. Čeprav v letnih poročilih okoli šestine družb nismo našli informacije o prejemkih niti ob branju letnega poročila z lupo. V več kot dveh tretjinah teh podjetij imajo enočlansko upravo, zato je vzrok za nerazkritje morda strah pred transparentnostjo njihove lastne plače. Najbolj zanimivo pa je to, da so vsa podjetja, ki niso objavila skupnih prejemkov članov uprav ali jih niso objavila na zahtevan način, dobila pozitivna revizorska mnenja k letnemu poročilu. Po drugi strani pa je treba pohvaliti tista redka podjetja, ki so prejemke objavila zgledno in pregledno. Prejemke uprave so ločili na fiksni in variabilen del, odvisen od uspešnosti, in na nagrade iz dobička, ki jih podeli skupščina. Prejemke nadzornega sveta so ločili na nagrade iz dobička, sejnine in plače tistih članov, ki so zaposleni v podjetju. Eno podjetje je objavilo celo prejemke vsakega člana uprave in nadzornega sveta poimensko. Za ta podjetja se zdi, da so samozavestna pri razkritju, ki je globlje od zahteve zakona, ker se člani njihovih uprav znajo zagovarjati z doseženimi poslovnimi rezultati ali pa vsaj z utemeljenim sistemom nagrajevanja svojih zaposlenih. Slepomišenje pri drugih podjetjih pa bode v oči in prav kliče po podrobnejši analizi finančnih rezultatov (Slapničar 2004a).

66

raziskavi ne opredeljuje nobenih vnaprej postavljenih ciljev, ki so potrebni za doseganje gibljivega dela plače, zato je po svoje vprašljivo, ali sploh gre za gibljivi del.58 Za leto 2001 in 2002 ugotavljamo, da so v 25% borznih podjetjih izplačali poleg plače še nagrado iz dobička, ki je v letu 2002 pomenila v povprečju 8,5% celoletne plače. Le v posamičnih primerih je bila nagrada izplačana v obliki delnic. Po podatkih iz ankete Združenja članov nadzornih svetov so prejemki predsednika uprave za 25% večji od prejemkov drugih članov uprave. Povprečni prejemki članov uprav (brez nagrade iz dobička) za podjetja v opazovanem vzorcu so znašali v povprečju 92.000 evrov in v povprečju 8,1-krat presegli povprečno bruto plačo v Sloveniji; za podjetja v vzorcu bruto plača managerjev šestkrat presega povprečno plačo zaposlenih.59 V polovici podjetij v vzorcu število zaposlenih ni večje od 225, predsedniki uprav so v povprečju stari 50,5 leta, zaposleni v podjetju nad 17 let in več kot sedem let na položaju predsednika uprave60. Povprečni lastniški delež članov uprav je relativno nizek, znaša 2,15%. V povprečju ima največji lastnik v podjetjih 29,5% lastniški delež, trije največji pa 52,5% (Gregorič, in drugi 2004). Raziskava, ki jo je v letu 2003 izvedla družba Hewitt Associates v sodelovanju s poslovnim dnevnikom Finance, kaže na precejšnje razlike med nagrajevanjem managerjev v Sloveniji in EU (tukaj je v EU štetih le nekdanjih 15 članic). Za merila uspešnosti in nagrajevanje oboji uporabljajo delovno uspešnost posameznika in poslovno uspešnost podjetja, kar pa je tudi edina podobnost. Evropski delodajalci bolj poudarjajo kompetence, raven odgovornosti managerjev ter tržno primerljivost plač. 2/3 evropskih delodajalcev plače managerjev primerja z drugimi podjetji v panogi, medtem ko to počne le 1/3 slovenskih deodajalcev. Razlika je največja pri številu let, ki jih manager prebije v podjetju. Ta dejavnik upošteva vsaj pol slovenskih podjetij, medtem ko ga evropski delodajalci večinoma sploh ne upoštevajo. Približno 91% najboljših evropskih delodajalcev managerje nagrajuje z variabilnimi denarnimi nagradami in 50% jih nagrajuje z nedenarnimi variabilnimi nagradami. Slovenski delodajalci z denarnimi variabilnimi nagradami nagrajujejo v 49% slovenskih podjetij, nedenarnih variabilnih nagrad pa se poslužuje le 14% podjetij. Razhajanja so tudi v načinu spremljanja uspešnosti managerjev, saj v EU, kar 23 podjetij že uporablja sistem uravnoteženih kazalnikov, medtem ko v Sloveniji to kombinacijo kvalitativnih in kvantitativnih kazalcev uporablja 1/3 podjetij (Turk 2004, 19). Po tem, ali denarna kompenzacija temelji izključno na plači (nižja uvrščenost države) ali vključuje tudi bonuse in delniške opcije, ki predstavljajo pomemben delež celotne kompenzacije (višja uvrščenost države) precej zaostajamo za razvitejšimi državami in se nahajamo na 41. mestu od 104 držav, kar kaže na to, da v primerjavi z gospodarsko uspešnejšimi državami svoje managerje nagrajujemo predvsem kar s fiksnimi plačami (priloga 5) (World Economic Forum 2004).

58 O odsotnosti meril, ki bi plačo managerjev povezovali z njihovo odgovornostjo in dosežki, živo govori tudi tale primer. Ob obisku znanega slovenskega borznega podjetja so avtorji ugotovili naslednje. Delavca, ki v proizvodnji naredi tri napake, ki vplivajo na slabšo kakovost izdelka, naslednji dan obravnavajo na kolegiju proizvodnega obrata; toda kljub sodobnemu informacijskem sistemu v podjetju ni vzpostavljen formalni sistem odgovornosti managerjev, ki bi povezoval nedoseganje rezultatov oddelka s plačo managerja. Primer gotovo ni edini (Gregorič in drugi 2004). 59 Vendar v Sloveniji ni toliko problem absolutna višina prejemkov managerjev, temveč način, kako so le-ti izplačani (Rus 1998, 163). To je razvidno tudi iz priloge 1, kjer prikazujemo primerjavo prejemkov managerjev različnih držav. Variabilni delež je namreč povsod večji. Razlog za tako nizek del variabilne plače naj bi bil tudi v tem, da slovenska podjetja še nimajo pravih lastnikov (Zupan 2001, 236). 60 Če je predsednik uprave dolga leta na položaju, ga je težje odstaviti ali kaznovati z manjšimi prejemki kot novopečenega predsednika (Gregorič in drugi 2004).

67

V Kodeksu se je v zvezi z nagrajevanjem uprave največ razkritih določb nanašalo na določbe: 2.3.2. – način določanja prejemkov uprave (kriteriji) (6 družb), 2.3.3. – sestava plačil članov uprave (6 družb), 2.3.4. – določanje meril za variabilni del prejemkov (delniške opcije) ( 8 družb). Glede določbe 2.3.8., da morajo biti celotna plačila, povračila in druge ugodnosti članov uprave za posamezno leto razvidna iz pojasnil k računovodskim izkazom in morajo biti razkrita za vsakega posameznega člana uprave v neto in bruto znesku, pa je potrebno napisati, da je od 26 izdajateljev delnic borzne kotacije, 23 izdajateljev objavilo posamične prejemke uprav, od tega 6 v bruto in neto znesku. Vendar pa se v novem kodeksu predlaga, da bi se besedilo določbe 2.3.8. spremenilo iz “morajo” v “naj bodo”, torej, da plačil članov uprav ne bo več nujno razkriti za vsakega posameznega člana uprave (ZČNS 2006a, 92-93, 113-114).61 Iz določbe 2.3.4. v zvezi z delniškimi opcijami ali primerljivi finančni instrumenti kot variabilnim delom prejemkov (kljub temu, da nespoštovanja tega priporočila v izjavi ni treba razkrivati), lahko ugotovimo, da je kar pet družb razkrilo, da nima sprejetega sistema nagrajevanja z delniškimi opcijami ali primerljivimi finančnimi instrumenti; ena je navedla, da je opcijski načrt sprejela že pred uveljavitvijo Kodeksa; ena družba je zgolj razkrila, da določbe ne spoštuje. Ena družba pa je opisala lastno prakso in navedla, da meril za delniške opcije ali primerljive finančne instrumente nima določenih v posebnem aktu, temveč določbo Kodeksa uresničuje preko sklepov nadzornega sveta, ki poda oceno za tako določene variabilne dele prejemkov in predlaga skupščini, da tako oblikovan predlog sprejme (ibid., 108). Za ostale družbe, ki niso razkrile, ali upoštevajo določbo 2.3.4. pa lahko sklepamo, da je ne spoštujejo, saj bi sicer to razkrile. Torej samo dve družbi od šestindvajsetih uporabljata kot variabilni del prejemkov delniške opcije in primerljive finančne inštrumente. 4.3 Vrste prevar v finančnem vodenju podjetij Slovenijo so v zadnjih letih pretresali številni škandali, od stečajev hranilnic, SIB banke do Sigme in Oriona, katerih skupne značilnosti so bile naslednje (Državni zbor RS 2004): - škandali so praviloma prišli na dan zaradi pritožb prizadetih, novinarskih raziskovanj ali

vprašanj opozicije v parlamentu; - v škandale in prevare so bili praviloma vmešani posamezniki iz ali blizu oblastni

politiki;

61 ZGD-1 ne določa obveznega razkritja povračil za posameznega člana, v neto in bruto znesku. Ravno tako noben drug predpis izdajateljev ne zavezuje k individualnemu razkritju prejemkov za posameznega člana uprave. Uredba (EC) 809/2004 o izvajanju prospektne direktive sicer določa, da mora prospekt vsebovati za zadnje zaključeno poslovno leto znesek osebnih prejemkov (vključno z morebitno nagrado za uspešnost ali odloženim nadomestilom) in storitve, ki jih članom uprave, poslovodnim in nadzornim organom plačajo izdajatelj in njegove hčerinske družbe za delo, ki ga za njih opravijo v kakršni koli funkciji. Te informacije morajo biti podane individualno, torej za posamezne člane, razen če se v matični državi izdajatelja posamično razkritje ne zahteva in če izdajatelj podatkov ne razkrije na drugačen način. Obveza razkritja individualnih prejemkov uprave v povzetku letnega poročila 2005 je izhajala iz Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1A) in Sklepa ATVP o podrobnejši vsebini in načinu objave sporočil javnih družb, ki določa, da kadar se s spremembo predpisa (v tem primeru ZTVP) spremeni vsebina prospekta, mora javna družba v objavi naslednjega povzetka letnega poročila razkriti zahtevane podatke. Seveda pa je potrebno navedene informacije razkriti, če se jih smatra kot cenovno občutljive. V nasprotnem primeru gre pri individualnih razkritjih prejemkov uprave zgolj za dobro prakso podjetij (ZČNS 2006a, 114).

68

- preiskovalni organi so se praviloma vključili v preiskavo šele po pritisku javnosti in opozicije (npr. SIB);

- prizadeti oz. oškodovanci praviloma niso dobili nazaj svojega premoženja, ali pa je bila poprava škode omejena na ljudi z zvezami z oblastno politiko (primer Zbiljski gaj);

- osumljeni korupcijskih ravnanj ali tisti, ki so se neposredno okoristili z goljufijami, so praviloma obdržali tako pridobljeno premoženje;

- nobena velika goljufija, odkrita v zadnjih desetih letih, še ni doživela pravnomočnega sodnega epiloga, po katerem bi bili obsojeni najbolj odgovorni.

To je skupna značilnost vseh afer zadnjega desetletja v Sloveniji kot: Rdeči križ, Elan, NLB - Sigma, afera Diplomatska Akademija, primer operacijske mize Klinični center, Viator & Vektor, banka SIB, Orion, afera stečajni upravitelj - podjetje Pompe, primer Primex, Zavarovalnica Triglav, črpanje ogromnih sredstev iz bančne skupine LB, brežiški Hypoco, oškodovanje več kot 400 ljudi v primeru Cardo, oškodovanje tisočev v primeru DADAS, malverzacije povezane z igralnico HIT, Metalka Commerce, Optimizem, Ona On, stečaji številnih hranilnic, Slovin, Smelt, Tam, Stanovanjski sklad, Videm Krško. V Sloveniji lahko kot glavni problem izpostavimo problematiko korupcije, klientelizma in pranja denarja v povezavah med vlado, javnimi podjetji oz. gospodarskimi družbami v večinski državni lasti ter problematiko učinkovitosti državnih organov pri preprečevanju velikih goljufij (ibid., 2004). Mnogi so v obdobju tranzicije izkoristili pomanjkljivosti v zakonodaji oz. številna siva področja ter negotovost ljudi. Obdobje tranzicije je namreč samo po sebi prineslo številne priložnosti za novo akumulacijo kapitala oz. za najbolj brezobzirne oblike bogatenja, pri čemer so bili predsodki in etična načela hitro pozabljeni. V tem kontekstu je najpomembnejši proces lastninjenja v Sloveniji, ki je odprl veliko etičnih dilem. Opazimo lahko predvsem dve obliki neetičnega vedenja, in sicer načrtovani sistematični stečaji podjetij, čeprav bi se jim podjetja lahko izognila, ter ustanavljanje t.i. by-pass podjetij. Za planirane bankrote so se managerji odločali zato, da bi dosegli naslednje učinke: (1) zmanjšanje števila zaposlenih, brez odpravnin; (2) da bi se izognili obveznostim, ki jih ima podjetje do poslovnih partnerjev ali zaposlenih ter (3) prevaliti določene obveznosti na državo (skrb za presežne delavce) (Pučko 2000). Analize kažejo, da je bilo med leti 1989 in 1991 namensko povzročenih kar 47% vseh bankrotov. Pred stečajem podjetja so managerji poskrbeli še za ustanovitev by-pass podjetij, na katere so prenesli najboljša sredstva, know-how, kadre itd., ne pa tudi ustreznega dela obveznosti iz prejšnjega podjetja. Seveda so slednja vodili managerji, ki so predhodno povzročili propad podjetij. Ker je bilo veliko podjetij privatiziranih tudi po metodi notranjega odkupa s strani zaposlenih in managementa, so slednji vedeli, da je potrebno zmanjšati vrednost podjetja. To so dosegli z odpisom terjatev, ki bi jih še lahko izterjali, niso amortizirali osnovnih sredstev, odpisali so kredite, katere bi lahko dobili povrnjene, izplačali zaposlenim neupravičeno visoke odpravnine itd. (Žnidaršič Kranjc 1993, 171). 4.4 Agencijski problem v Sloveniji - primer banke SIB Na podoben način kot smo predstavili Enron, kot tipičnega predstavnika finančnih prevar v ZDA, bomo tukaj predstavili banko SIB, kot tipično predstavnico finančnih prevar v Sloveniji in tipičen primer slovenske tranzicije. V obeh podjetjih so zavajali delničarje, obe

69

podjetji sta imeli dobro politično podporo, v obeh primerih revizorji niso opravili svoje naloge, v primeru Enron so bili oškodovani prebivalci Kalifornije, ki so plačevali tudi do 100% višje račune za električno energijo in naravni plin, v primeru banke SIB pa prebivalci mesta Ljubljane, ki so plačevali visoko ceno za ogrevanje. 4.4.1 Ustanovitev in finančni cilji banke SIB Slovenska investicijska banka (SIB) je bila ustanovljena s pogodbo 26. aprila 1990. To je bilo v času med prvim in drugim krogom prvih svobodnih volitev v Sloveniji, ko smo imeli še star izvršni svet, ki naj ne bi imel polnih pooblastil, pa je vseeno še razpolagal z denarjem. V tem času je bilo podobnih transakcij še veliko. V tej pogodbi o ustanovitvi je malo manj kot večinski delež pripadel izvršnemu svetu Republike Slovenije, ki, kot že rečeno, takrat ni imel polnih pooblastil. Ostalih delničarjev je bilo še 119, med njimi zavarovalna skupnost Triglav, Petrol, ITEO, Študijsko središče, nekdanji marksistični center CK ter še nekatera druga podjetja v družbeni lasti, nekatere fizične osebe, na prvih mestih Vlado Klemenčič, Robert Černe, Janez Kopač, Mitja Povše in drugi. Z ustanovitvijo banke SIB je stara oblast še v zadnjih dneh svojega upravljanja skušala spraviti na varno svoje kadre in materialna sredstva ne glede na njihove strokovne reference in njihovo dosedanjo uspešnost, kar se je kazalo v visoki denarni podpori slovenske vlade za ustanovitev slovenske investicijske banke. Republika Slovenija je namreč zagotovila ustanovitveni kapital v višini od dvajset do štirideset milijonov nemških mark za zagotovitev najnujnejših, trajnih sredstev banke. Tudi po ustanovitvi je ta banka največ kapitala v svojem poslovanju pridobivala iz državnih in javnih virov. Denar so imeli pri njej naložena javna in državna podjetja oz. podjetja, kjer je država imela večinski delež, ponekod tudi javna podjetja, kjer so lokalne skupnosti imele večinski delež, ali pa so bile absolutni lastnik, mnoge vladne in druge agencije, med drugim Agencija za plačilni promet, Slovenska izvozna družba, Sklad za razgradnjo nuklearne elektrarne Krško, Slovenska razvojna družba, zavarovalnica Triglav, Ljubljanska energetika itd. (24ur.com 2003b). SIB je država izbrala tudi za banko, kamor je nemška vlada vložila okoli deset milijonov mark za kreditiranje povratka naših rojakov na delu v Zvezni republiki Nemčiji. Banka je, kar je vidno iz bilanc, večino teh sredstev dobivala ravno iz depozitov, ki so tja prihajali, kot kaže ne na ekonomski osnovi. SIB banka namreč nikoli ni spadala med vodilne banke, nikoli ni spadala med najbolj uspešne banke, nikoli ni spadala med banke, kamor se sredstva splača naložiti in vlagati. Se pravi je šlo tukaj za nekaj drugega kot za ekonomske razloge, zaradi katerih so državne institucije tam imele denar. Skratka, šlo je za politično povezavo, ki ni imela nobenih korenin v ekonomski logiki. Treba je povedati tudi to, da je poleg teh poslov banka opravljala tudi nekaj formalnih poslov za stranke, ki so se tam slučajno oglasile. Iz teh bilanc je razvidno, da so bili to praktično - poleg omenjenih državnih vložkov - edini posli, kjer je banka prišla do kakšnih sredstev. Vsi ostali posli, ki so se v glavnem opravljali za prijatelje in somišljenike, pa so bili za banko ekonomsko neuspešni, oz. večina teh poslov je bila takšnih, da se je že naprej vedelo, da krediti, ki gredo tem osebam in ljudem, nikoli ali pa vsaj v celoti ne bodo vrnjeni. Bivši guverner Banke Slovenije gospod Arhar je v izjavi, potem ko je afera izbruhnila, dejal, da se je že vnaprej vedelo, da so za krediti stali slamnati možje, ki teh kreditov ne bodo vračali. Skratka, SIB je bila v tem delu poslovanja stroj za pranje denarja in stroj za legalno krajo

70

tega denarja, ki pa se je v glavnem nabiral od obresti od državnih depozitov. Revizije, ki so bile narejene šele v kasnejših fazah so pokazale, da so bili mnogi krediti nezavarovani oz. neustrezno zavarovani, da v dokumentaciji piše, da je kredit zavarovan oz., da v sklepih o odobritvi kredita piše, da je kredit zavarovan. Čeprav pa v dokumentaciji teh inštrumentov zavarovanja ni nikjer in tudi nikoli niso bila izdana. Na seznamu 295 dolžnikov v zadnjem revizijskem poročilu je tako veliko podjetij, za katera je bilo že v času dodelitve kreditov jasno, da ne izpolnjujejo pogojev za dodelitev kreditov na ekonomski osnovi in da tega denarja nikoli ne bodo vrnila. Že površna ocena tega seznama pokaže, da je šlo v večini primerov, ne seveda v celoti, ampak v večini primerov za obračanje denarja v ožjem krogu znancev in političnih somišljenikov in tudi za poskus, da se vpliva na javno mnenje. Eden od največjih dolžnikov je recimo podjetje Delo revije. Težave v tej banki so se pojavile že zelo zgodaj in so bile vseskozi skrivane in niso nobeno presenečenje, ker banka ni poslovala na ekonomski osnovi. Te težave so se skušale rešiti z različnimi prijemi bodisi skrivati pred revizorji, bodisi pa se v dogovoru z inštitucijami, ki bi morali nadzorovati delo te banke, enostavno pomesti pod preprogo. Že leta 1997 je SIB formalno - dejansko je bila ta izguba še višja - izkazala izgubo v višini 548 milijonov tolarjev, kar je velika izguba za banko z relativno nizkim deležem, okoli 1% bančnega deleža na slovenskem finančnem trgu. Pol milijarde tolarjev čiste izgube leta 1997 za to banko predstavlja alarm prve stopnje za vse regulatorje, ki bi se morali oglasiti. Banka Slovenije bi morala ob tej bilanci pričeti z ukrepi opozarjanja in tudi zdravljenja, a se ni zgodilo nič. Ostalo je isto vodstvo, sprejetih ni bilo nobenih ukrepov, nobenih opozoril, niti nobenih javnih opozoril v tem smislu, da bi se opozorilo potencialne stranke te banke in tudi potencialne kupce delnic te banke, da s to banko ni vse v redu. Tukaj je Banka Slovenije prvič dokazljivo zanemarila svoje dolžnosti, ki ji gredo po zakonu o Banki Slovenije. Vsaj od leta 1997 so tako v Banki Slovenije, kot tudi vseh ostalih finančnih subjektih, pristojnih in nepristojnih, poznali stanje v tej banki, vse do prodaje večinskega deleža ljubljanski Energetiki, a so ga tolerirali. Dokazljivo je bilo opuščenih veliko dejanj, ki bi morala biti storjena, pa niso bila (24ur.com 2003b). 4.4.2 Nakup banke SIB in manipulacija s ceno delnic V mesecu oktobru 2001 je Javno podjetje Energetika, sicer vodilno podjetje sedemčlanskega komunalnega holdinga pod okriljem mestne občine Ljubljana, počasi in potihoma pokupilo 54,14% delnic SIB. Tedanja ljubljanska županja Vika Potočnik je ob nakupu povedala, da je imelo mesto Ljubljana vse od prodaje petodstotnega deleža v banki SKB namen kupiti večji lastniški delež v eni od domačih bank, saj naj bi mesto Ljubljana potrebovalo svojo banko. Preko nakupa lastniškega deleža v banki SIB naj bi lažje prišli do nekaterih bolj ključnih vzvodov finančnih mehanizmov in finančnega vpliva, ki naj bi jih mesto kljub vsem pomislekom o vpletanju politike v gospodarstvo potrebovalo za uspešno poslovanje. Za nakup majhne banke kot je SIB naj bi se po besedah Vike Potočnik odločili predvsem zato, ker mesto finančno ni dovolj močno za nakup pomembnejšega deleža v kateri od velikih domačih bank (Pust 2001). Nakup banke SIB je skupaj z dokapitalizacijo, ki jo je konec decembra 2001 potrdila skupščina SIB, stal okoli tri milijarde, denar za ta posel pa se je Energetiki nabral na račun previsokih položnic za ogrevanje, ki so jih meščani plačevali pred leti. Energetika je namreč za nakup uporabila presežke likvidnostnih sredstev, ki so bili povezani s kurjenjem indonezijskega premoga v toplarni, za katerega so se odločili leta 1993. Premog, ki ga je takrat uvažala še Energetika, je bil od

71

25 do 30% cenejši, leta 1995 pa je bil cenejši za okoli polovico. Hkrati je Energetika v tem času ceno ogrevanja povečala za 21%. Torej je hkrati, ko je kupovala cenejši premog, še povišala cene. Zato so se začeli ustvarjati dodatni dobički oz. presežki sredstev, in sicer v letih od 1994 do 1998, ko je premog od drugega dobavitelja začela uvažati toplarna. Od leta 1994 do 2000 so samo z različnimi finančnimi naložbami in obračanjem presežkov zaslužili okoli dve milijardi (Vuković in Rankov 2002). Jeseni 2001 so se Nada Klemenčič, ki je bila predsednica uprave Zavarovalnice Triglav, njen mož in direktor SIB banke Vlado Klemenčič, mestna oblast Ljubljana, prokurist Energetike Igor Pogačar in še nekateri drugi, dogovorili, kar je bilo zapisano in nikoli zanikano, kakšna bo cena delnice, po kateri bo javno podjetje Energetika kupilo večinski delež v SIB banki. Mestni svet, ki bi moral o tem odločati, ni bil obveščen. Delnice, vredne morda 1.000 tolarjev, so od SIB banke potem odkupovali za 3.000 do 3.800 slovenskih tolarjev po delnici. Vendar se ni dogajalo samo to, ampak tudi to, da je javno podjetje Energetika te delnice SIB banki plačalo prej, preden jih je vodstvo te banke odkupilo od svojih delničarjev. Se pravi, najprej je šel denar od javnega podjetja za nakup teh delnic na upravo banke, potem pa je ta banka seveda po nižji ceni ali pa so posamezniki, ki so vedeli za to informacijo, po nižji ceni kupovali delnice od malih delničarjev, jih ogoljufali, tu kršili najmanj pet zakonov, in potem te delnice prodali dražje javnemu podjetju; kupili pa so jih z denarjem, ki so ga dobili že vnaprej od tega podjetja (24ur.com 2003b). O ceni za nakup sveženja delnic, ki jih je Energetika odkupila od borzne hiše Publikum po ceni 3.800 tolarjev, kar je več, kot so odšteli večini drugih delničarjev, prodajalec delnic pa je bil Triglav in z njim povezani lastniki SIB, so se pogajali tedanja županja Vika Potočnik, njen vodja kabineta Samo Lozej, odvetnik Miro Senica ter takratni predsednik uprave SIB Vlado Klemenčič in njegova soproga Nada Klemenčič (takrat predsednica uprave Zavarovalnice Triglav) (Vuković 2003). O poteku nakupa SIB ostaja še veliko nejasnosti, predvsem pri delnicah banke, ki jih je javno podjetje Energetika kupilo od borznoposredniške hiše Publikum. Z njo namreč ni bila podpisana običajna pogodba za posredovanje, v kateri bi določili višino provizije. Zato Energetika in holding še vedno nimata podatkov, iz katerih bi bila razvidna razlika v ceni, ki je ostala Publikumu. So pa prišli na dan podatki o ceni, ki jih je Gorenjsko borznoposredniška družba (GBD) odštela za delnico Vladu Klemenčiču, takratnemu predsedniku uprave SIB. Klemenčič je dobil od GBD za delnico 3.700 tolarjev, tako da so mu za skupaj 5162 delnic odšteli dobrih 19 milijonov tolarjev62, čeprav so v istem dnevu enemu od delničarjev odšteli zgolj 3.100 tolarjev za delnico. Za primerjavo: Energetika je po neuradnih informacijah odštela za delnico SIB povprečno okoli 3.400 tolarjev. Najdražje so bile delnice, ki jih je odkupila od Publikuma, saj so stale tudi do 3.800 tolarjev (tolikšna naj bi bila cena za delnice Zavarovalnice Triglav in z njo povezanih družb), nekateri pa so delnice prodajali tudi po dobra dva tisočaka. Cena, ki jo je Energetika odštela za delnice Vlada Klemenčiča, zbujajo pozornost tudi zato, ker je bila transakcija opravljena v zadnjih dneh decembra 2001, Energetika pa je bila že 28. novembra 2001 več kot 62-odstotna lastnica SIB. Torej ni šlo za sveženj delnic, ki bi upravičeval tako visoko ceno, saj je bila banka že prevzeta (Rankov 2003c). Energetika je svoje lastništvo v SIB banki kot kažejo izpisi iz delniške knjige

62 Gospod Klemenčič je tako na račun malih delničarjev v banki in seveda tudi na račun tistih, ki so plačevali drago ogrevanje v mestu, zaslužil z omenjenim poslom velike milijone. Izvedel ga je en mesec po tem tako, da je bila zadeva še bolj transparentna. Na očitke, ki so bili tudi javno izraženi v zvezi s tem se praktično ni nihče odzival, pač, psi so lajali, karavana pa je šla naprej oz. je imela denar varno spravljen v drugih bankah, ne v SIB banki (24ur.com 2003b).

72

močno povečala med 15. oktobrom in 15. decembrom 2001. Iz teh podatkov je tudi razvidno, da so v tem času svoje deleže v SIB banki prodala naslednja podjetja: Zavarovalnica Tilia, Zavarovalnica Triglav, BTC, NAMA, Slovenijales, pozavarovalnica Sava - Re, Puh d.d., G. Loc d.o.o., Maxi d.d. in SKB d.d. Od teh desetih podjetij jih je bilo najmanj pet povezanih z zavarovalnico Triglav: Zavarovalnica Tilia je bila v lasti pozavarovalnice Sava, katere največji delničar je Zavarovalnica Triglav. Nama bila je v 39-odstotni lasti Triglavovega Pida, ki je bil v času teh poslov tudi 45-odstotni lastnik Slovenijalesa (24ur.com 2003a). Skrbni pravni pregled SIB banke je bil s strani mestnih oblasti narejen šele po tem, ko so vse delnice kupili in ko je bil posel zaključen, ne prej, kot je to sicer normalno. Najprej so kupili, potem pa so naredili skrbni pravni pregled, ki je seveda pokazal ogromno nepravilnosti. In da bo še bolj zanimivo, tudi skrbni finančni pregled je bil narejen šele po nakupu banke. Skratka, najprej so delnice kupili za dvakrat, trikrat večjo ceno, potem pa so naredili finančni pregled, na podlagi katerega so ocenili, koliko je delnica dejansko vredna. Nekateri so tej transakciji kljub temu, potem rekli, da je bila izpeljana po ekonomski logiki. Najbolj zanimivi so tisti seznami, kdo je prodajal in kdo je kupoval in kdo je bil oškodovan. Tisti, ki so bili prevarani, so prodali svoje delnice svojim sodelničarjem iz iste banke nekaj tednov preden so jih ti naprej prodali za še enkrat, ali pa dvakrat večjo ceno. Vendar tudi to preplačilo delnic s strani ljubljanske energetike ni zadoščalo za to, da se banka postavi na noge, saj je Banka Slovenije vseeno morala zahtevati dokapitalizacijo. Takrat je zadeva izbruhnila, vendar pa pristojni niso ukrepali niti v tem trenutku, ko je bilo torej že jasno, da stvari niso potekale kot bi morale (24ur.com 2003b). 4.4.3 Odgovornost za nepravilnosti v banki SIB Revizijsko poročilo je kasneje pokazalo, da je bil prvi sveženj delnic kupljen, še preden je bil opravljen skrbni pravni pregled banke in še preden se je z namero o njenem nakupu seznanil nadzorni svet holdinga. Po besedah tedanje županje so ji idejo o nakupu SIB banke prvi predstavili zakonca Klemenčič (Vlado in Nada Klemenčič - takrat še predsednica uprave Zavarovalnice Triglav, ki je bila družbenica SIB) in Igor Pogačar. V ta namen je vodstvo holdinga izdalo pooblastilo prokuristu Energetike Igorju Pogačarju in odvetniku Miru Senici. Najbolj sporno je, da je Energetika banko kupila, čeprav ni imela dovolj podatkov in analiz o tem, kakšno je stanje v njej, niti ni jasno, na podlagi česa je sploh določila ceno delnice. Naknadna revizija, ki jo je v KPMG naročil nadzorni svet holdinga, je pokazala marsikateri doslej neznan podatek. Revizijsko poročilo je pokazalo med drugim tudi to, da je Energetika skrbni pravni pregled pri Seničevi pisarni naročila 2. oktobra 2001, odvetnik ga je predal 16. oktobra 2001, vendar naj bi Energetika že pred tem kupila prvi sveženj delnic. Že 5. oktobra naj bi namreč podpisala prvo pogodbo s SIB, naj za njen račun na trgu kupuje delnice banke. Tako naj bi Energetika že 8. oktobra (torej dober teden prej, preden je dobila pravni pregled) SIB nakazala okoli 700 milijonov tolarjev za prvi sveženj delnic. Še več, Energetika naj bi SIB plačala za delnico 3.500 tolarjev, čeprav naj bi jih SIB kupovala od delničarjev samo po okoli 2.000 tolarjev. To kaže, da je Energetika želela izboljšati finančni položaj banke še pred njenim nakupom. Preostale delnice sta odkupovala Publikum in GBD. Pri slednji naj bi svoje delnice šele decembra prodal tudi Vlado Klemenčič, po 3.700 tolarjev za delnico. Predvsem pa so revizorji odkrili, da Energetika ni izvedla vseh postopkov, ki so običajni pred začetkom nakupa banke (Rankov in Vuković 2003). Na dan so prišle tudi nekatere podrobnosti iz

73

skrbnega pravnega pregleda SIB, ki ga je za Energetiko pred nakupom opravila odvetniška pisarna Mira Senice in ki potrjujejo, da je bila smotrnost nakupa vprašljiva. Odvetniki so namreč Energetiko (poročilo je dobil tudi kabinet nekdanje županje Vike Potočnik) opozorili, da je bil pravni pregled omejen. Pri tem “ni bil opravljen skrbni finančni pregled, ki ponavadi spremlja pravni pregled, kar žal zmanjšuje uporabnost samega poročila”. Razlog za pomanjkljivi pregled je bilo pomanjkljivo sodelovanje takratne uprave, saj ni dostavila vseh potrebnih dokumentov. Še posebej pa je odvetniška pisarna opozorila, da obstaja določeno “sivo polje”, ki ga “brez prave volje po popolnem razkritju s strani SIB ni moč raziskati: to velja na primer za področje zavarovanj danih posojil”. Zato so izdali poročilo z zadržkom, danes pa so prav neustrezna zavarovanja za dana posojila ena izmed glavnih težav SIB (Rankov 2003a). Vendar pa naj bi po besedah tedanje županje, Miro Senica zagotovil, da to ne bo noben problem, saj naj bi bili dogovorjeni z Vladom Klemenčičem, da bodo še med postopkom nakupa prišli do potrebnih podatkov (Rankov in Vuković 2003). Pisna pooblastila za nakup sta imela samo prokurist Igor Pogačar in odvetnik Miro Senica (Rankov 2003b). Potem nadzorni svet naj bi bil o nakupu banke (in ne konkretno SIB) obveščen 15. oktobra 2001, nakazilo za nakup prvega svežnja delnic pa je bilo opravljeno že 8. oktobra. In to kljub temu, da je tri dni pred tem nadzorni svet holdinga omejil nalaganje prostih sredstev z izjemo v pet največjih bank. Tukaj je še neobičajna pogodba z borzno posredniško hišo Publikum, ki je Energetiki prodala večji del delnic, vendar v poslu ni nastopala kot posrednik, ki bi dobil zgolj običajno provizijo. Zato ni mogoče ugotoviti, po koliko je Publikum kupoval delnice oziroma koliko jih je Energetika preplačala. Sporen je tudi sveženj delnic, ki jih je za Energetiko na trgu kupovala sama SIB. Po Rekarjevih podatkih je banka z razliko v ceni zaslužila okoli 300 milijonov tolarjev (Rankov 2003b). Po slovenski zakonodaji je treba javno napovedati prevzeme delniških družb, kar je tudi SIB banka; vendar pa Energetika ni javno napovedala prevzema. Energetika bi morala prav zaradi svojega javnega statusa še toliko bolj paziti na transparentnost poslovanja. Na tihi način opravljen prevzem namreč zdaj za nazaj daje vso legitimnost tistim, ki se sprašujejo, ali javne napovedi prevzema SIB ni bilo zato, ker bi s tem preveč ljudi opazilo, da Energetika ponuja 3800 tolarjev za delnico, ki je bila malo pred tem vredna 1000 tolarjev - in to ne glede na to, da takrat na trgu ni bilo konkurenčnega kupca banke, ki bi s svojo ponudbo zlicitiral tako visoko ceno delnice. K takemu sumu nas s še večjo odločnostjo usmerja dejstvo, da je bil pravni pregled banke opravljen, ko je bil prvi sveženj delnic že kupljen, skrbni pregled poslovanja pa celo po tem, ko je bila banka prodana v celoti. Odgovornost za nakup SIB pa je mogoče dovolj jasno določiti. Bivša županja je svoj del politične odgovornosti že vzela nase in samokritično priznala, da se ji je ta nakup zgodil zaradi naivnosti in avtokratskosti; vsekakor samokritičnost, ki je redka v slovenski politiki in Viki Potočnik vrača del načete verodostojnosti. Vendar pa obstoji v tej zgodbi tudi materialna odgovornost. Tako ni dvoma, da sta uprava in nadzorni svet Energetike ob nakupu SIB banke opravljala svojo dolžnost nevestno in v nasprotju s poslanstvom podjetja, ki ga vodita in nadzorujeta. Prav tako je SIB banko slabo vodil Vlado Klemenčič, čeprav je ob upokojitvi dobil 28 milijonov tolarjev odpravnine. Ti ljudje so poslovali, kot da bi se norčevali iz tistih, ki trdijo, da morajo biti člani uprav in nadzornih odborov dobro plačani, ker za svoje poslovne rezultate odgovarjajo tudi s svojim osebnim premoženjem (Kovač 2003).

74

Omenili smo že, da naj bi bil nadzorni svet o nakupu banke (in ne konkretno SIB) obveščen šele 15. oktobra 2001, nakazilo za nakup prvega svežnja delnic pa je bil opravljen že 8. oktobra, kar pa seveda ne pomeni, da nadzorni svet za nakup ni bil odgovoren. Nadzorni svet Energetike, podjetja, ki je dalo 3 milijarde in pol denarja davkoplačevalcev za nakup delnic, ki so bile vredne trikrat manj ali pa celo večkrat manj, je namreč na ta dan, torej 15.10.2001, razpravljal o nakupu. Sklep, ki ga je sprejel nadzorni svet, je za v arhiv vsake karikature pravne države, kajti sprejeli so naslednji sklep: “Nadzorni svet se seznani z namero o nakupu banke in to podpira ter se strinja, da lahko javno podjetje Energetika v okviru lastnih prostih sredstev izvrši ta nakup” in tako dalje. “Podrobnosti nakupa v tem trenutku - v skladu z določili zakona o gospodarskih družbah,” (kar seveda ni res) - “nadzornemu svetu niso predstavljene, zaradi vrednostno občutljive transakcije in bi morebitno nepooblaščeno ravnanje s temi podatki lahko pripeljalo do spremembe vrednosti delnic, ki so predmet nakupa.” V tem nadzornem svetu so bili z izjemo dveh članov iz primestnih občin, ki politično nista opredeljena, ljudje, ki so bili imenovani s strani takratne vladne koalicije. Nadzorni svet, ki mora bedeti tako nad zakonitostjo poslovanja kot tudi nad ekonomiko poslovanja, je sprejel sklep, da ne želi biti seznanjen s podrobnostmi nakupa, z obrazložitvijo, da bi te podrobnosti lahko vplivale na ceno delnic. In še prav imajo. Seveda bi lahko to vplivalo na ceno delnic - cena delnic bi padla. Če bi se to razvedelo, bi cena delnic padla, ker nobeden pri pameti ne bi kupoval delnic oz. tudi tisti, ki so bili vnaprej zmenjeni, teh delnic ne bi kupovali po tako visoki ceni. To je res primer, kakršnega najbrž ne najdemo nikjer v svetu - da nadzorni svet, ki bi moral bedeti tako nad zakonitostjo kot nad ekonomiko poslovanja, sprejme sklep, da ne želi biti seznanjen s podrobnostmi nakupa. Dejstvo je tudi, da so člani nadzornega sveta prej prebrali v časopisu, da se pripravlja ta nakup, preden je bila seja sploh sklicana. In ko je bila sklicana, so potem večinsko izglasovali sklep, da se ne želijo seznaniti s konkretnimi pogoji nakupa. Opozicija v mestnem svetu je zahtevala razpravo na mestnem svetu in seznanitev z okoliščinami nakupa, ker transakcija je bila vendarle prevelika, da bi kljub takšnim sklepom ostala tajna. Do seje mestnega sveta je prišlo 21.1.2002. Na tej seji je bil predlagan sklep, da se mestni svet seznani z okoliščinami nakupa banke, skratka s stanjem, s katerim bi mestni svet tako ali tako že moral biti seznanjen prej, preden je do nakupa prišlo, ker je šlo za 3,5 milijarde denarja meščanov, ki so ta denar plačali za to, da bi ljubljanska Energetika šla v investicijo in izboljšala ogrevanje v mestu. Takratna županja Viktorija Potočnik je ta sklep dala na glasovanje. Rezultat glasovanja je bil, da je 21 mestnih svetnikov glasovalo PROTI temu, da bi se seznanili z okoliščinami nakupa in samo 11 ZA. Tukaj ni šlo za to, da bi mestni svet sprejemal kakršnekoli sklepe v zvezi s tem, kdo je kriv ali odgovoren. Šlo je samo za to, da bi mestni svetniki sploh dobili poročilo o tem, kako je sploh prišlo do nakupa, kdo je sprejemal odločitve in kakšne so bile ekonomske in pravne okoliščine tega nakupa. Takratna vladajoča koalicija Združene liste in Liberalne demokracije v mestnem svetu pa je izglasovala, da se ne želijo seznaniti s tem. Potem, ko je bil ta sklep izglasovan, je svetniška skupina Socialdemokratske stranke v mestnem svetu 31. januarja 2002 podala kazensko prijavo, ki jo je poslala tožilstvu, ljubljanski kriminalistični policiji, računskemu sodišču in pristojnim vladnim agencijam. Zraven te prijave je bila poslana vsa dokumentacija, iz katere je jasno, da stvari niso tekle zakonito. Večina teh institucij je odgovorila v enem mesecu, češ da niso pristojni, da o tem karkoli rečejo. Najbolj je odmeval odgovor računskega sodišča, kjer je predsednik računskega sodišča Vojko Antončič izjavil, da ne SIB banka, ne Energetika nista v mestni lasti, kar je morala popraviti nova ljubljanska županja Danica Simšič, ki je rekla, da najbrž so v mestni lasti. Predsednik računskega sodišča pa je odgovoril, da niso pristojni za to, ker

75

SIB banka ni v mestni lasti. Najbolj zanimivo pa je bilo dogajanje s to prijavo na državnem tožilstvu. Po enem letu, ko je bilo državno tožilstvo vprašano, ali se je s to prijavo kaj zgodilo, je vrhovna državna tožilka Zdenka Cerar izjavila, da so to prijavo nekam založili in prosila svetniško skupino Socialdemokratske stranke, če ji lahko to prijavo po enem letu še enkrat pošljejo. Dodajmo še, da je bila navedena prijava poslana tako na vrhovno državno tožilstvo, kot tudi na ljubljansko tožilstvo in na obeh tožilstvih se je očitno “izgubila”, kar pa že ne more biti slučajno (24ur.com 2003b). Na koncu omenimo še vlogo revizorjev. Po mnenju Energetike je revizorska hiša Iteo Abeceda izdelala zavajajoče revizorsko mnenje o banki SIB, zato so vložili skupno tožbo zoper revizorsko hišo, nekdanjega direktorja SIB Vlada Klemenčiča in Simona Petriča (iz prejšnje uprave banke SIB) v vrednosti 20,5 milijarde tolarjev (Gerovac 2003a, 2). Tožba, ki jo je JP Energetika vložila zoper revizijsko hišo Iteo Abeceda, sicer ni prva tožba zoper kakšno revizijsko hišo. Vendar pa zbirni podatki o morebitnih tožbah, ki so jih delničarji ali kakšni drugi oškodovanci vložili zoper katero našo revizijsko hišo, pri nas ne obstajajo. Tudi sam Marjan Odar, direktor Inštituta za revizijo, ki je pristojen za nadzor nad vsemi našimi revizijskimi hišami in pooblaščenimi revizorji, nima teh podatkov. Revizijske hiše najbrž niso zainteresirane, da bi Odarja ali inštitut obveščale o teh postopkih, vlagatelji tožb pa se na to najverjetneje ne spomnijo. Takšna evidenca bi namreč bila vsekakor koristna - ne zaradi tega, da bi revizorske hiše javno blatili in sodili še pred končanimi postopki, temveč preprosto zato, da bi zagotovili preglednost tudi na tem področju, ki pripomore k večjemu zaupanju javnosti in vlagateljev. Če to - se pravi takojšnje razkrivanje vseh nepravilnosti in postopkov, ki jih nadzorni organi sprejemajo ali pa jih šele bodo - po aferi Enron zelo intenzivno počnejo v ZDA in drugje v razvitih državah (na prakso katerih se tako radi sklicujemo, kadar nam to ustreza), potem bi lahko tako delali tudi pri nas. V zvezi s tožbo, ki jo je Energetika vložila zoper Iteo Abecedo, se lahko vprašamo, kako je pooblaščeni revizor, kot je Vili Perner63, prejšnji direktor Iteo Abecede, sploh lahko podpisoval takšna revizorska mnenja za banko SIB, ki so v mnenju za leto 2001 vsebovala trditve, da bo banka v prihodnje “pridobila novo razvojno perspektivo, skozi katero bo lahko uspešno nadgrajevala svoje strateške poslovne usmeritve in si utrdila mesto v slovenskem bančnem prostoru”. V nekaj mesecih pozneje pa je bila banka “nenadoma” zrela za stečaj? (Gerovac 2003b).

63 Perner je bil namreč v osemdesetih letih zaposlen kot revizor v centrali nekdanje SDK, ki se je ukvarjala predvsem s portfelji bank. Perner je tudi prvi slovenski revizor z ameriško licenco CPA. Do pomladi 2003 je bil tudi predsednik revizijskega sveta, do konca leta 2002 direktor revizijske hiše - ob tem ni nepomembno, da je sam pisal revizijska poročila, hkrati pa jih pregledoval drugim ter predsedoval vrhovnemu revizijskemu svetu (Gerovac 2003b).

76

5 UKREPI ZA ZMANJŠEVANJE AGENCIJSKEGA PROBLEMA V FINANČNEM VODENJU V SLOVENIJI

5.1 Odgovornost za nadzor nad finančnim poslovanjem 5.1.1 Odgovornost države

UVELJAVITEV PRAVNEGA REDA Naša država je bila po osamosvojitvi premalo učinkovita na področju uveljavljanja pravnega reda (zaostanki pri delu sodišč, dolgotrajni postopki, medsebojno kontradiktorni zakoni, pravne praznine v zakonih, manjkajoči zakoni) in varnosti lastninskih pravic (pomanjkljiva zemljiško knjižna evidenca, zavlačevanja denacionalizacije), varstvo intelektualne lastnine, hitrosti privatizacije, kar vse ima škodljive ekonomske posledice oz. zmanjšuje bolj optimalno izkoriščanje danih možnosti. Država se je v svojih intervencijskih posegih predolgo in premočno zadržala pri raznih oblikah neposredne materialne pomoči podjetjem, kar se ni izkazalo za dovolj učinkovito, pojavljale pa so se razne zlorabe ter nepravilnosti (Krašovec 2001, 38; Gospodarski vestnik 2004, 6). Nepravilnosti so se pojavljale tudi pri borznem trgovanju, pri prevzemih podjetij ter na splošno pri privatizacijskih poslih. Pri razkrivanju in sankcioniranju vsega navedenega pa so bili državni organi (policija, sodišča, agencija za trg vrednostnih papirjev, organi za boj proti korupciji) izrazito neučinkoviti. V Sloveniji je po osamosvojitvi bila najbolj zaskrbljujoča in je imela gotovo najbolj negativne posledice pravna nestabilnost in nespoštovanje prava. Novi predpisi so nastajali postopoma, pri čemer je pogosto prihajalo do pravnih praznin in celih področij pravne nejasnosti. V takih razmerah izgubi svoj pomen ena najpomembnejših vrednot družbe - ravnanje v skladu s pravom. To velja za posameznike in organizacije kot tudi državne organe. Le-ti so dolžni skrbeti za zakonitost, na drugi strani pa tem organom pogosto manjka pravna podlaga za ukrepanje zaradi že omenjene luknjičavosti in nejasnosti pravnega sistema. “Vodilni” kadri iz socialističnega sistema so družbeno lastnino šteli za svojo, kar niti ni bilo daleč od resnice, saj so v veliki meri z njo gospodarili in si prisvajali presežno vrednost. Ta identifikacija je ostala pri istih ljudeh tudi v postsocializmu, zato za večino prisvajanje te lastnine v obliki divjih privatizacij ni predstavljalo velikih moralnih pretresov. Odsotnost učinkovitih nadzornih mehanizmov je to močno olajšala in v družbi ustvarila videz, da je to dovoljeno, saj ni učinkovito sankcionirano. Divje privatizacije in različna druga prisvajanja javne lastnine so povzročila, da je v družbi ne ravno majhno število ljudi obogatelo brez velikih prizadevanj in naporov, torej na očitno neetičen in celo protipraven način (Pirnat 1994, 60-61). Slovenija je imela po osamosvojitvi precej ugodne razmere za razvoj različnih pojavnih oblik korupcije.64 Kljub temu smo v očeh tujine 64 Korupcija in upadanje zaupanja v institucije ni toliko pomembno zato, ker ljudje manj zaupajo v institucije sistema, ker so te postale bolj koruptivne. Problem je nekje drugje. Če zaupanje v sistemske institucije pada, raste zaupanje v ljudi (družino, sorodnike, prijatelje, znance), to pomeni, da se ljudje pri reševanju svojih problemov in pri doseganju svojih ciljev odvračajo stran od družbenih institucij. Ker sistemske institucije po njihovem mnenju niso učinkovite in jim ne gre zaupati, se ljudje usmerjajo v svoje personalne mreže, v katere imajo polno zaupanje in verjamejo v njihovo učinkovitost. Usmerjanje ljudi stran od sistemskih institucij v personalne mreže pa zvišuje stopnjo potencialno pripravljenih ljudi za koruptivna – neetična dejanja in tako povečuje ogroženost institucij. Tako analitiki uporabljajo termin “šibke institucije”, ki pomeni, da institucije v družbi sicer so, njihova učinkovitost pa je majhna zaradi koruptivnih – neetičnih aktivnostih družbenih akterjev. Z vidika povezanosti med učinkovitostjo institucij in korupcijo oz. neetičnim

77

država, v kateri korupcija ni zelo razširjena in ne ogroža družbe (Repovž 2001, 3). Slovenija se je po mednarodnem indeksu organizacije Transparency International (TI), ki meri, kakšna je percepcija korupcije za posamezno državo, nahajala v letu 200665 na 28. mestu, v letu 2005 in letu 2004 na 31. mestu (Transparency International 2006).66 Poglejmo še, kako hitro in kako učinkovito so v ZDA razrešili primer Enron in kako v Sloveniji primer banke SIB. V razvpitem primeru Enron, ki je za naše razmere nepredstavljivih razsežnosti, je do obsodbe odgovornih prišlo v štirih letih in pol, odgovorne za največji bankrot v zgodovini Worldcom so obsodili v treh letih, v primeru italijanskega Parmalata so prve obsodbe izrekli v poldrugem letu. Pri nas pa smo denimo v primeru SIB po več kot štirih letih še vedno pri obtožnih predlogih oz. samo pri enem, saj sta bila dva zavrnjena. Po mnenju državne tožilke Brezigarjeve so bili v ZDA med drugim učinkovitejši, ker tam preiskavo vodi tožilec, pri nas pa imamo kazenski postopek razdeljen tako, da sodno preiskavo vodi preiskovalni sodnik na podlagi zahteve tožilca, policijsko preiskavo policist, ki ga tožilec sicer lahko usmerja. Poleg tega se je s primerom Enron ves čas ukvarjalo šest tožilcev, specializiranih za pregon finančnih goljufij, pri nas pa je ekonomsko znanje tožilcev zelo pičlo. Pri primeru so seveda sodelovali tudi mnogi policisti, FBI in številnimi strokovnjaki z različnih finančnih področij. V ZDA so sočasno spreminjali tudi zakonodajo, na primer glede uničevanja dokumentacije, saj so v Enronu uničili ogromno dokumentacije, da bi preprečili dokazovanje. Torej sta svoj del posla opravili tudi izvršilna in zakonodajna oblast. Za Slovenijo pa je značilno slabo sodelovanje med tožilci in policisti, kar je tudi glavni razlog, da se obtožnice večkrat umaknejo (Dekleva 2006).

VPLIV POLITIKE NA PODJETJA Štirideseti predsednik ZDA Ronald Reagan naj bi tiste, ki so ga prepričevali, naj poveča delež države v gospodarstvu, odganjal s tem učinkovitim stavkom: “Povedal vam bom devet najstrašnejših besed, ki jih ima angleščina: sem od vlade in prišel sem, da vam pomagam” (Snoj 2004, 1). Eden izmed razlogov, ki botruje nastanku in razraščanju korupcije je tudi velik obseg državnega gospodarstva (Vogrin 2004, 7). Slovenska država se je zelo počasi umikala iz gospodarstva, pravzaprav še danes obvladuje velik del gospodarstva. Proces privatizacije je v Sloveniji vzpostavil lastniški sistem, v katerem država neposredno oz. posredno, v prvi vrsti prek svojih paradržavnih skladov Kapitalske družbe (Kad) in Slovenske odškodninske družbe (Sod) še danes ohranja znaten lastniški delež in s tem nadzor nad gospodarstvom, vključno z nekaterimi gospodarsko najvplivnejšimi slovenskimi podjetji.67 Na to v kontekstu korupcije opozarja tudi poročilo delovanjem je prisotna tudi toleranca do korupcije v družbi, tako se veča in lahko vodi do višje stopnje družbene korupcije. Zato je za preprečevanje korupcije zelo pomembno, da ljudje zaupajo v institucije sistema in njihovo učinkovitost (Vogrin 2004, 7). 65 V l. 2006 se Slovenija nahaja med 25 državami članicami EU na 14. mestu. Daleč za nami pa so preostale države nekdanje Jugoslavije (Informacijski pooblaščenec 2006) 66 Najboljše ocene imajo na primer Skandinavci, protestantske države s severa, čeprav je ena največjih evropskih korupcijskih afer leta 2002 bila zgodba o Ericssonovih podkupninah. Vendar pa, kot ugotavljajo na uradu za preprečevanje korupcije, sploh ne gre za to, da bi bile skandinavske države imune pred korupcijskimi aferami. Razlika med skandinavskimi državami in Slovenijo je v tem, da se pri njih, ko je novica o korupcijski aferi objavljena, zadevo temeljito razišče, zadevo se procesuira. Afere in škandale se postavi v pravni okvir in se jih obravnava. Skladno s svojimi pristojnostmi se korupcijskih pojavov lotijo vse institucije (Žerdin in Štamcar 2003). 67 Poročilo GRECO za Slovenijo ocenjuje, da je s strani države kontroliran ekonomski sektor še leta 2000 proizvedel kar 45% slovenskega BDP-ja (GRECO 2000). Po informativnih izračunih Urada za

78

Open Socity Institute, ki opozarja: “V teh okoliščinah večinska koalicija političnih strank, ki tvori vlado, ne pridobi samo večine sedežev v parlamentu, temveč tudi velik vpliv v državnih podjetjih. Vlada (ki predstavlja lastnico, t.j. državo) nadzira imenovanja na najvišja vodilna mesta v teh podjetjih in z bolj ali manj političnim zaposlovanjem v teh primerih povečuje svoj vpliv nad gospodarstvom in s tem nadzira znatno premoženje.”68 Slovenska država pa se je močno vmešavala v gospodarstvo ne samo s svojim lastništvom, pač pa tudi z raznimi subvencijami in nepovratnimi sredstvi. S slednjimi sicer ni nič narobe, če ne bi bilo nad njimi slabega nadzora in se ne bi dodeljevale pogosto neupravičeno. Razlog za to je najbrž tudi v tem, da država ne troši svoj denar, ampak denar davkoplačevalcev.69 5.1.2 Odgovornost pristojnih organov Poleg policije in sodišč ter nadzornega sveta in revizorjev, imajo možnost nadzora nad delovanjem podjetij naslednji organi: Komisija za preprečevanje korupcije, Računsko sodišče RS, Državna revizijska komisija, Sektor za javna naročila in koncesije, Davčna uprava RS, Urad RS za varstvo konkurence, Inštitut za kriminologijo pri Pravni fakulteti, Urad za preprečevanje pranja denarja, Urad za varstvo potrošnikov, Banka Slovenije, Urad RS za zavarovalni nadzor in Agencija za trg vrednostnih papirjev (ATVP). Agencija za trg vrednostnih papirjev70 opravlja nadzor nad trgom vrednostnih papirjev in nadzor finančnih institucij ter izvršuje druge naloge in pristojnosti, določene z zakoni in makroekonomske analize in razvoj je imela leta 2001 država neposredno 5,5% lastniški delež v slovenskih podjetjih, preko njenih paradržavnih skladov Slovenske odškodninske družbe (Sod) ter Kapitalske družbe (Kad) pa še nadaljnjih 5% (Kovač 2004b, 30). Konec leta 2002 je imela država po knjigovodskih vrednostih neposredno v gospodarskih družbah 600 milijard tolarjev delnic in lastniških deležev, medtem ko sta Kad in Sod upravljala 669-milijardno premoženje (od tega Kad okoli 240 milijard) v številnih slovenskih podjetjih (Šurla 2004, 29). “Slovenija ima v državni lasti ali pod državnim nadzorom podjetja, ki ustvarijo 45% BDP-ja. Natanko toliko so ga imeli v Sovjetski zvezi leta 1926”, je povedal Mićo Mrkaić, makroekonomist s fakultete za organizacijske vede v Kranju (Šuligoj 2005, 17). 68 Open Society Institute (2002, 90). 69 Zelo nazoren je na primer naslednji primer. Ministrstvo za družino in socialne zadeve je podjetju Feniks Marketing jeseni 1992 odobrilo 10,8 milijonov SIT nepovratnih sredstev za zaposlitev 40-ih novih delavcev prijavljenih na Zavodu za zaposlovanje (v roku treh mesecev po podpisu pogodbe). Prvi del v višini 4,8 milijonov SIT je podjetje dobilo po podpisu pogodbe. V primeru, da podjetje ne bi zaposlilo teh delavcev, bi moralo denar vrniti v sedmih mesecih po podpisu pogodbe. Podjetje pogodbe ni izpolnilo, saj je zaposlilo le šest delavcev, denarja pa tudi ni vrnilo. Ker na ministrstvu sploh niso preverili, ali je podjetje te delavce dejansko zaposlilo, so mu julija 1993 nakazali še drugi del pogodbenega zneska v višini 6 milijonov SIT. Podjetje je tedaj imelo že pol leta blokiran račun. Nakazilo je bilo zato namesto na blokiran žiro račun omenjenega podjetja nakazano na račun obratovalnice, katere lastnica je bila ista oseba kot podjetja Feniks Marketing (Kovač 1997, 63-70). Tudi zasebnemu podjetju Optimizem je na primer država omogočila pridobitev posojila, ko je bilo podjetje že blokirano, saj so upoštevali zastarele poslovne uspehe podjetja. Dodajmo, da je v tem primeru šlo za državno poroštvo bankam, ki so podjetjem odobravala izvozna posojila; torej če podjetje ne vrne izvoznega posojila banki, se dolg poravna iz proračunske blagajne (ibid., 135-143). Poleg tega, da bi lahko denar davkoplačevalcev porabili na koristnejši način, študije dokazujejo, da korupcija cveti v gospodarski politiki, ki zaradi nepreglednega dodeljevanja vladnih subvencij omogoča podjetjem, da pridobijo subvencije, ki jim niso namenjene. Več kot je takšnih subvencij na voljo v državah, višje se te uvrščajo na korupcijskih lestvicah (Mauro 1997). 70 ATVP je bila kot neodvisna organizacija ustanovljena z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev - ZTVP (Uradni list RS, št. 6/94), ki je začel veljati 13. 3. 1994 (ATVP 2006).

79

na njihovi podlagi izdanimi predpisi. Svoje naloge in pristojnosti izvršuje z namenom zagotoviti možnosti za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev vanje (ATVP 2006). 5.1.3 Odgovornost uprave, nadzornih svetov in revizorjev Ker smo odgovornost in problematiko uprave in nadzornega sveta predstavili že v poglavju 4.2, se bomo tukaj posvetili le še odgovornosti revizorjev pri finančnih nepravilnostih. Po vseh finančnih škandalih so vlagatelji, upniki, zaposleni in vlade najprej s prstom pokazali na revizorje. Panoga, ki se je v anglosaksonskih gospodarstvih desetletja regulirala sama (od oblikovanja računovodskih standardov, izobraževanja ter podeljevanja licenc revizorjem in računovodjem do nadzora njihovega dela) in tak sistem regulacije pod oznako “napredno” z uspehom izvažala tudi v države trših prijemov, je prišla na piko regulatorjev v ZDA in EU, ki želijo povrniti zaupanje v revizijo. Samoregulativni režim smo prevzeli tudi v Sloveniji. Zaradi stagnacije revizijske dejavnosti so se v tujini revizorji začeli ukvarjati z računovodskim, finančnim in davčnim svetovanjem – iz tega so ustvarili tudi do 50% prihodkov, s čimer je nastal konflikt interesov. Kritika revizorjev tako bolj kot na njihovo strokovno usposobljenost leti na njihovo neodvisnost. Tri izmed “velikih štirih” svetovnih revizorskih družb v Sloveniji ima vzporedno še svetovalno podjetje.71 A tudi brez svetovanja se revizor, ki mu podjetje dolga leta daje kruh, zbliža z upravo, hkrati pa ima interes pridobiti naročilo še prihodnje leto. Na zlom zaupanja v revizijo so se prve odzvale ZDA. S Sarbanes-Oxleyjevim zakonom so kmalu po aferi Enron vpeljale mnogo varovalk neodvisnosti revizorjev, kot osrednjo med njimi pa ustanovitev neodvisnega odbora za nadzor računovodstva javnih družb, podrejenega neposredno agenciji za trg vrednostnih papirjev (SEC), ki naj z rednimi pregledi nadzoruje revizije javnih družb. Kljub burni razpravi doslej še niso uvedli obvezne zamenjave revizorskih družb, temveč le odgovornih partnerjev v okviru iste revizorske družbe vsakih pet let. Tudi EU je posodobila direktivo o revidiranju v letu 2004. Ključ za povrnitev zaupanja v revizijo pa vidi v uvedbi neodvisnega organa javnega nadzorstva revizorjev v vseh državah članicah in povezovalnega mehanizma na evropski ravni (Slapničar 2004b). Trenutno nadzor nad revizorji v Sloveniji opravlja Slovenski inštitut za revizijo s svojim revizijskim svetom. Javno objavljeni podatki kažejo, da so od takrat, ko se je nadzor začel opravljati po zakonu o revidiranju (2001), do danes izrekli devet pravnomočnih sankcij, od tega en odvzem licence (vseh pooblaščenih revizorjev je 189), kar se celo v mednarodnem merilu zdi kar učinkovito. Vendar seveda ne tako učinkovito, kot bi bil stoodstotni nadzor, ki bi ga opravila konkurenca sama ob obvezni zamenjavi revizorskih družb.72 Obvezna zamenjava revizorjev vsakih nekaj let bi prinesla svež veter ter prezračila rutinske rešitve ali namerno olepševanje finančnega položaja in uspešnosti podjetja. Če bi se revizor zavedal, da čez nekaj let ne bo več revidiral podjetja in bo tekmec ocenjeval njegovo delo,

71 Kodeks v določbi 6.1.2. določa: “Nadzorni svet si mora prizadevati, da za revidiranje predlaga revizorja, ki bo opravljal revizijo neodvisno, nepristransko ter v skladu s pravili revidiranja. Priporoča se, da kot revizorja ne predlaga revizijske družbe, ki za družbo že opravlja kakršne koli svetovalne storitve, ali revizijske družbe, ki bi z revidiranjem te delniške družbe prejemala 30 ali več odstotkov celotnih prihodkov” (Kodeks 2005). 72 Kodeks v določbi 6.1.5. določa: “Družba naj zamenja revizijsko družbo oziroma revizorja-partnerja vsaj enkrat na vsakih pet let” (Kodeks 2005).

80

bi bil njegov pristop k revidiranju že od vsega začetka drugačen. Nasprotniki zamenjave poudarjajo izsledke empiričnih študij, da je v prvih dveh letih revidiranja tveganje neuspešne revizije trikrat večje kot pozneje. Vendar bi to utegnilo biti povezano tudi z nižjo ponudbeno ceno, potrebno za prevzem stranke od drugega revizorja, ter s tem povezanim varčevanjem pri stroških dela. Cena večje neodvisnosti revizorjev zaradi zamenjave naj bi bila v hkratni izgubi strokovne usposobljenosti, ki je prav tako odločilna za učinkovito revidiranje. Nasprotovanje obvezni zamenjavi je veliko glasnejše od zavzemanja zanjo: proti so “veliki štirje” in podjetja, ki se ne želijo odreči prijateljskim revizorjem. Čeprav je zrno resnice tako v argumentih za kot v tistih proti, se zdi, da se tu ne bije boj za večjo učinkovitost revizije, temveč boj za tržni delež. Nadzorni svet lahko zamenja revizorje. A ni vse v reguliranju. Nobena regulacija ni tako učinkovita, da bi ščitila pred neznanjem ali nadomeščala tršo roko lastnikov. Nadzorni sveti imajo tudi brez zakonske prisile moč vsakih nekaj let zamenjati revizorja in oblikovati revizijske odbore. Ker nadzirajo tudi medletna nerevidirana računovodska poročila, bi morali imeti v svoji sestavi vsaj enega strokovnjaka s finančnega ali računovodskega področja.73 Moč manipulirati z računovodskimi informacijami pomeni namreč moč manipulirati s tistimi, ki jih ne obvladajo (Slapničar 2004b). 5.2 Posodobitve Zakona o gospodarskih družbah74 Slovenski Zakon o gospodarskih družbah (ki je v zadnjih letih doživel številne posodobitve) temelji na evropski tradiciji, natančneje na nemškem Aktiengesetz, zato je marsikatera ureditev, med drugim tudi upravljanje na lastno odgovornost, dvotirni sistem upravljanja, sodelovanje zaposlenih v upravi in nadzornem svetu, primerljiva s tistimi v Avstriji in Nemčiji. Zakonodaja na področju vrednostnih papirjev (Zakon o vrednostnih papirjih iz leta 1999, Zakon o dematerializaciji vrednostnih papirjev iz leta 1999, Zakon o prevzemih iz leta 1997 ter Zakon o investicijskih družbah in skladih iz leta 1993) pa je oblikovana po ameriškem zgledu (Bohinc in Bratina 2005, 16-17). S spremembo ZGD-1 je delniškim družbam dana možnost izbire med enotirnim in dvotirnim sistemom upravljanja. Medtem ko je dvotirni sistem že uveljavljen pri nas in je tudi zakonodajno natančno določen ter obstaja bogata sodna in pravna praksa držav, ki imajo ta sistem urejen že stoletja (predvsem Nemčija in Avstrija), je enotirni sistem precejšnja novost, čeprav prevladuje v svetu. Za enotirni sistem velja precejšnja dispozitivnost, ki omogoča veliko avtonomijo gospodarskim družbam, zato pa ne moremo govoriti o enem prevladujočem modelu v svetu in pri normiranju tega sistema Slovenija ni imela tako enostavnega vzora

73 Kodeks v točki 3.3.4 pravi: “Vsaj en član nadzornega sveta naj bo strokovnjak s področja financ oz. računovodstva” (Kodeks 2005, 12). 74 Na področju korporacijskega prava in še posebej na področju upravljanja družb je osnovni cilj zakonskega normiranja: (1) omogočiti učinkovito (poslo)vodenje družb s strani managerjev ob hkratnem učinkovitem nadzoru s strani družbenikov neposredno ali posredno preko posebnih nadzornih organov (kot npr. nadzorni svet) (tako se zagotavlja interes družbenikov - shareholder value) in (2) zaščititi pravni in dejanski interes tretjih (predvsem upnikov), ki vstopajo v pravna razmerja z gospodarskimi družbami (tako se zagotavlja interes deležnikov - stakeholder value). Za področje korporacijskega prava je značilno, da so javne delniške družbe pretežno kogentno normirane, medtem ko pri ostalih oblikah gospodarskih družb prevladuje dispozitivno urejanje. Dispozitivno zakonsko urejanje omogoča gospodarskim družbam polno avtonomijo pri samoregulaciji v aktih posamezne družbe. Toda tudi pri kogentnem zakonskem urejanju ostaja še kar nekaj prostora za avtonomne pravne vire, predvsem tam, kjer se zakonske norme sklicujejo na standarde (kot npr. standard vestnega in poštenega gospodarstvenika) (ZČNS 2006a, 3).

81

kot pri regulaciji dvotirnega sistema, ko je povzela germanski sistem. Prav zaradi tega je toliko pomembneje, da v spremembe Kodeksa CG vnesemo določila, ki bodo družbam v pomoč pri uveljavitvi enotirnega sistema in bodo zmanjšale možnost neprimernega avtonomnega reguliranja enotirnega sistema v splošnih aktih posameznih družb (ZČNS 2006a, 4). Poleg tega novi ZGD-1 v 70. členu določa, da mora poslovno poročilo75 vključevati izjavo o upravljanju družbe,76 ki vključuje navedbo, ali družba pri svojem poslovanju uporablja kakšen kodeks, navedbo tega kodeksa, njegovo javno dostopnost ter navedbo posameznih določb kodeksa, ki jih je družba ni upoštevala, z utemeljitvijo. S tem je izjava postala tudi predmet revizije77. Izjave 2006 še niso izdane na podlagi ZGD-1, bo pa v prihodnje zanimivo spremljati vpliv te nove določbe na število in kakovost objavljenih izjav. Dodatno tudi Uredba Komisije 809/2004 o izvajanju Prospektne direktive (določba 16.4.) zavezuje izdajatelja, da se v prospektu izjavi o tem, ali upošteva režim(e) upravljanja podjetij v državi vključitve. Če izdajatelj tega režima ne upošteva, mora biti priložena ustrezna izjava skupaj z razlago, zakaj izdajatelj tega režima ne upošteva. Nenazadnje pa tudi sam Kodeks priporoča izdajateljem (priporočilo 7.1.6.) naj bo izjava o skladnosti s Kodeksom sestavni del poslovnega dela letnega poročila in naj bo tudi objavljena (priporočilo 4.10.) (ZČNS 2006a).

ZGD-1 prinaša tudi dva nova pravna instituta, ki naj bi učinkovito razrešila konflikte interesov med glavnim delničarjem in manjšinskimi delničarji, ki lahko škodujejo upravljanju in delovanju delniške družbe, kar je potem v škodo enih (glavnega delničarja) in drugih (manjšinskih delničarjev), in sicer: iztisnitev delničarjev (squeeze out)78 in odprodaja delnic (sell out)79. Oba sta moderna pravna instituta, ki ju ureja trinajsta

75 Poslovno poročilo iz 70. člena ZGD-1 morajo sestaviti vse družbe, ki so zavezane k revidiranju, torej velike in srednje kapitalske družbe, dvojne družbe in tiste majhne kapitalske družbe, z vrednostnimi papirji katerih se trguje na organiziranem trgu (60. in 57. člen ZGD-1) (ZČNS 2006a, 90). 76 Navedeno je tudi v skladu z direktivo o spremembi 4. in 7. direktive v zvezi z letnimi računovodskimi izkazi posameznih vrst družb in konsolidiranih letnih poročil, ki v 46.a členu določa, da mora družba, katere vrednostni papirji imajo dovoljenje za trgovanje na organiziranem trgu, v svoje poslovno poročilo vključiti izkaz o upravljanju podjetja, ki je lahko tudi sestavni del samostojnega poročila o upravljanju. Vsebovati pa mora: sklic na kodeks o upravljanju podjetja, ki ga je sklenila uporabljati družba oz. jo obvezuje po pravu države članice, v kateri ima registriran svoj sedež, ki mu je dodana navedba, kje je besedilo uporabljanega kodeksa o upravljanju podjetja javno dostopno; ali in koliko je družba usklajena s kodeksom o upravljanju podjetij; opis sistemov notranjih kontrol in upravljanja s tveganji v družbi (ZČNS 2006a, 90). 77 Vloga revizorja in stopnja revizijskega preverjanja izjav je ena od glavnih tem, ko govorimo o preverjanju vsebine izjav in nadzoru nad uveljavitvijo Kodeksa. V nekaterih članicah se je uveljavilo stališče, da je revizor pristojen le za formalno preverjanje ali je družba izjavo oblikovala in ali je le-ta dostopna delničarjem. Revizor naj se ne bi spuščal v vsebino pojasnjenih odstopanj, kar je odgovornost uprave in nadzornega sveta ter predmet nadzora, ki ga morajo opraviti delničarji. Tako stališče velja na primer v Nemčiji in je hkrati tudi stališče Evropskega foruma za korporativno upravljanje (ZČNS 2006a, 90). 78 Za institut iztisnitve manjšinskih delničarjev tako velja, da na glavnega delničarja, ki ima vsaj 90% delnic, lahko preidejo še vse druge delnice manjšinskih delničarjev - tudi proti njihovi volji. Manjšinski delničarji so pri tem varovani z ustrezno odškodnino za svoje delnice. V tem primeru torej ne gre za nedopusten odvzem delnice, saj delničar dobi primerno premoženjsko nadomestilo. Lastnina delnic torej ni absolutna in neodtujljiva, saj lahko v točno določenih primerih v zakonu (ZGD) delničarji z ustrezno večino (npr. tričetrtinsko) odločijo tudi o prenehanju družbe zaradi likvidacije ali statusnega preoblikovanja. Podobno velja v primeru stečaja (Bratina 2006, 13-14). 79 Prav tako imajo tudi manjšinski delničarji pravico, da zahtevajo, da večinski družbenik od njih odkupi njihove delnice po pošteni tržni ceni (t. i. sell out) (Bratina 2006, 13-14).

82

direktiva EU o prevzemih in ju poznajo tudi nacionalne zakonodaje drugih držav članic EU (v začetku l. 2006 je to uredila Avstrija, konec l. 2005 pa Poljska) (Bratina 2006, 13-14). 5.3 Kodeks upravljanja gospodarskih družb80 Kodeks upravljanja javnih delniških družb so sporazumno oblikovali in sprejeli Ljubljanska borza d.d. Ljubljana, Združenje članov nadzornih svetov in Združenje Manager dne 18.3.2004, ter spremenili in dopolnili dne 14.12.2005 (Kodeks 2005). Pripravlja pa se tudi nov spremenjen in dopolnjen kodeks (Predlog sprememb Kodeksa upravljanja javnih delniških družb 2006). Rečemo lahko, da se je Kodeks že uveljavil in poslovna praksa počasi spoznava njegov pomen in namen. Posebej pomembno je poudariti, da Kodeks ureja izjemno dinamično področje in predstavlja “normativno vez” med zakonodajno normativno ureditvijo in poslovno prakso na tem področju (ZČNZ 2006a, 3). Kodeks daje osnovne smernice slovenskim javnim družbam, po želji pa se lahko po njem zgledujejo tudi nejavne družbe. Pomembno je, da posamezna družba sprejme priporočene standarde vodenja in upravljanja, ki so se izkazali za koristne in ki so za družbo primerni. Če za posamezno družbo neko priporočilo v Kodeksu iz različnih razlogov ni primerno, ga družba pač ne upošteva. Če pa je družba vključena v borzno kotacijo, mora tako neupoštevanje smernic Kodeksa razkriti v svojem letnem poročilu (taka ureditev se bo sčasoma verjetno uveljavila za vse javne družbe). Menimo, da je smotrno, da Kodeks vsebinsko upoštevajo vse javne družbe in se s tem “pohvalijo” v svojih letnih poročilih. Pravil jim tako dolgoročno ne bodo vsiljevali državni in drugi organi, obenem pa s tem posamezna družba pridobi večje zaupanje delničarjev. Družbe, ki bodo imele izjavo o spoštovanju načel vodenja in upravljanja, vsebovanih v Kodeksu, bodo v očeh vlagateljev sčasoma veljale za manj tvegane naložbe. Poleg tega lahko Kodeks na mnogih področjih ponudi družbi smernice za učinkovito lastno ureditev, s katero bo ta preprečevala konflikte interesov, nevarnost sporov med organi ter dosegla bolj pregledno in manj izpostavljeno poslovanje. Bistvena prednost oblikovanja učinkovite lastne ureditve na podlagi Kodeksa je za člane organov tudi lažje dokazovanje skrbnega ravnanja in s tem manjša izpostavljenost odškodninskim tožbam. Zaradi vsega navedenega empirične raziskave kažejo, da so svetovne družbe, ki upoštevajo standarde o učinkovitem vodenju in upravljanju gospodarskih družb, uspešnejše in da cena njihovih delnic raste bolj od povprečja (Bajuk in drugi 2004, 9). Dodatno težo pa Kodeksu daje dejstvo, da je Slovenija kot članica EU dolžna implementirati v svoj pravni red (ob uredbah in direktivah EU) tudi priporočila EU, ki sicer predstavljajo neobvezen pravni vir, skrbijo pa za harmonizacijo določenega pravnega področja v EU. Prav področje upravljanja javnih delniških družb se harmonizira tudi preko priporočil EU in ne le z bolj zavezujočimi direktivami in uredbami. Zaradi navedenega je toliko pomembnejše, da v Kodeks CG vnašamo najnovejša 80 Za popolno in ustrezno pravno normiranje področja upravljanja gospodarskih družb nikakor ne zadošča zgolj kogentno in tudi ne dispozitivno zakonsko urejanje, temveč je več kot potrebno zakonsko normativno ureditev dopolniti z avtonomnimi pravnimi viri. Poglavitna razlika med zakonskimi in avtonomnimi pravnimi pravili je v subjektu in načinu sprejema; zakonske sprejema zakonodajalec v vnaprej predpisanem formalnem postopku, avtonomna pravila pa oblikuje poslovna praksa spontano (npr. poslovni običaji) ali organizirano (npr. kodeksi). Avtonomni pravni viri (predvsem Kodeks CG in statuti družb) opravljajo dve pomembni pravni funkciji: (1) regulativno, saj določajo tudi vsebino pravic in obveznosti družbenikov in članov organov javnih delniških družb in predvsem (2) razlagalno, saj natančneje pojasnjuje in razčlenjujejo vsebino zakonskih pravnih norm ter jih razlagajo (ZČNS 2006a, 3-4).

83

spoznanja in dobro prakso na tem področju ter tako nakazujemo smer bodočih zakonskih sprememb in novih rešitev (ZČNS 2006a, 4).

PREGLED IZJAV O SKLADNOSTI Z DOLOČBAMI KODEKSA ZA LETO 2006 Zaradi zaveze, ki izhaja iz borznih pravil, so v letu 2006 vsi izdajatelji borzne kotacije objavili izjavo o usklajenosti s Kodeksom, 20 od 26 jih je izjavo uvrstilo tudi v letno poročilo, 23 pa tudi na svojo spletno stran. Hitri pregled izjav izkazuje kar nekaj skupnih lastnosti izjav: izjave se zelo razlikujejo v časovni komponenti, razkritja odstopanj od posamezne določbe zamegljujejo dejansko sliko usklajenosti z Kodeksom ali zamegljujejo vsebinsko kuntinuiteto stanja, medsebojno posnemanje in nerazumevanje kodeksa. Devet družb je takih, kjer se je o stanju korporacijskega upravljanja izjavila le uprava, 17 pa takih, kjer sta podpisnika oba. Glede na pogostost razkritja odstopanj od Kodeksa lahko določbe razdelimo na tri sklope. Pri veliki večini določb je odstopanje razkrilo manj kot 6 družb (0-19%). 24 določb je takšnih, pri katerih je odstopanje razkrilo 6 ali več družb (to je več kot 20%). Večina teh odstopanj se giblje v razponu od 6-11 družb (20-40%), z izjemo določbe 1.1.1., od katere je odstopanje razkrilo 12 družb, ter določb 3.5.5., 7.1.2. in 7.1.4., pri katerih je odstopanje razkrilo 13 družb (50%). Nobena določba Kodeksa pa nima zabeleženih več kot 50% odstopanj (ZČNS 2006a, 87-118). Na celotnem področju Evropske unije trenutno poteka intenzivna debata o spremljanju implementacije določb Kodeksa v praksi in o vprašanju, kateri organ je pristojen za nadzor nad vsebino razkritij. Prevladuje stališče, da odgovornost za vsebino razkritij nosi družba sama (oziroma uprava in nadzorni svet), nadzor nad razlogi za odstopanje oz. dopustnost odstopanj pa je v presoji delničarjev, ki naj bi ustrezno ukrepali. Stališče med drugim vsebuje tudi priporočilo, naj bo ocena izjave o usklajenosti s Kodeksom oziroma presoja pojasnil predmet glasovanja na skupščini delničarjev. Glede na ugotovljene splošne pomanjkljivosti izjav slovenskih izdajateljev tako predlagamo, da se v Kodeks pod področje 1.3. Skupščina delničarjev vključi nova določba, ki bi izdajatelje oziroma njihove organe upravljanja opomnila na resnost podajanja izjave o skladnosti s Kodeksom in njeno vsebinsko vrednost: Priporoča se, da se skupščina delničarjev seznani z izjavo o skladnosti s Kodeksom upravljanja javnih delniških družb. Skupščina lahko od uprave in nadzornega sveta zahteva tudi pojasnila v zvezi z izjavo (ZČNS 2006a, 112). 5.4 Teorija o interesno ravnotežnem upravljanju Znotraj gospodarske družbe se srečujejo interesi štirih relevantnih skupin (notranjih in zunanjih) deležnikov, ki morajo biti ustrezno, pravočasno in hkratno upoštevani pri sprejemanju vseh pomembnejših upravljalskih odločitev znotraj družbe, in sicer so to: (1) interesi lastnikov, ki jih le-ti v upravljalski strukturi delniške družbe uveljavljajo preko skupščine in svojih predstavnikov v NS-u v okviru zakonskih pristojnosti teh organov; (2) lastni interesi podjetja, ki jih v upravljalski strukturi delniške družbe zastopa uprava v okviru svojih pristojnosti; (3) interesi zaposlenih, ki jih pri sprejemanju upravljalskih odločitev v družbi zastopajo voljena delavska predstavništva (svet delavcev, predstavniki delavcev v NS-u, delavski direktor kot predstavnik delavcev v upravi družbe); (4) interesi okolja oz. zunanjih deležnikov (kupci, dobavitelji, lokalna skupnost, širša družbena skupnost), ki sicer nimajo posebnih zastopnikov v upravljalski strukturi delniške družbe, so

84

pa pogosto zavarovani s posebnimi predpisi (o varstvu potrošnikov, o varstvu okolja, o upravljanju javnih podjetij itd. (Gostiša 2001). Bistvo ravnotežnega upravljanja je, da je treba imeti v procesu sprejemanja upravljalskih odločitev v gospodarski družbi stalno pred očmi vse interese vseh svojih ključnih deležnikov ter jih medsebojno tehtati in usklajevati. Če je katerikoli od relevantnih interesov notranjih ali zunanjih deležnikov s katerokoli pomembnejšo poslovno odločitvijo v gospodarski družbi resneje zanemarjen ali direktno prizadet, se to seveda, kot rečeno, slej ko prej lahko negativno odrazi v uspešnosti celotnega poslovanja. V tem smislu verjetno ni treba razlagati, kakšne so lahko poslovne posledice nezadovoljstva lastnikov ali zaposlenih, eventualnega zanemarjanja vlaganj v tehnologijo in kadre, pa tudi morebitnega slabega “imidža” podjetja v družbeni skupnosti, ki jo sicer tvorijo njegovi potrošniki in tako naprej. Tako imenovano interesno ravnotežno upravljanje je torej nedvomno postalo imperativ v sodobnih pogojih gospodarjenja in znotraj tega je treba iskati tudi mesto in vlogo ter teoretično utemeljitev celotnega sistema sodelovanja delavcev pri upravljanju gospodarskih družb. Večina nadzornih svetov je namreč na žalost zaenkrat svojo nadzorno funkcijo v praksi reducirala zgolj na “kontrolo bilanc in finančnih poslovnih rezultatov”. Zakonsko opredeljena funkcija nadzornih svetov pa je “nadzorovanje vodenja poslov družbe”, ne zgolj nadzorovanje dobička. Zares celovit nadzor nad vodenjem poslov družbe bi bil torej zagotovljen šele, če bi nadzorni sveti permanentno kontrolirali stanje v družbi po vseh kriterijih tega modela (torej tudi zadovoljstvo zaposlenih, zadovoljstvo kupcev, vodstvene odnose, upravljanje z viri itd.), ne samo finančne poslovne rezultate, ki so le posledica takšnega ali drugačnega vodenja poslov. Nadzorni sveti naj bi torej kontrolirali predvsem vzroke oziroma dejavnike, ne pa zgolj posledice takšnega ali drugačnega poslovanja. Poleg tega ta model zaposlenim nesporno priznava status enega ključnih notranjih deležnikov, njihovim interesom pa status enega od relevantnih interesov, ki morajo biti ustrezno vključeni v sistem upravljanja gospodarskih družb (Gostiša 2001).81 5.5 Evropski model poslovne odličnosti82 Uvedba modela poslovne odličnosti ima v poslovnem svetu dolgo tradicijo. Demingovo nagrado na Japonskem uporabljajo od leta 1951, ZDA so uveljavila Baldridge-ovo nagrado leta 1987, v Evropi pa smo dobili Evropsko nagrado leta 1991 (European Quality Award). Evropski sklad za kakovostni management (EFQM) je prvič podelil priznanja za kakovost (EQA) leta 1992. Evropski model poslovne odličnosti jasno kaže, da se v smer družbenega poslanstva in poslovne uspešnosti podjetij razvija ne samo teorija, ampak vse bolj tudi konkretna praksa v razvitem svetu. Če se omejimo samo na tisti del kriterijev (slika 10), po katerih se skladno s tem modelom presojajo rezultati poslovanja, ki kažejo na večjo ali manjšo poslovno uspešnost, vidimo, da to še zdaleč ni samo izkazani dobiček (kot pri nas še vedno razmišljajo nekateri), ampak se v ta namen uporabljajo štirje bolj ali manj enakovredni kriteriji, in sicer: poslovni

81 Ker imajo v slovenskem podjetju od vseh omenjenih deležnikov najmanjšo vlogo prav lastniki, bi ob upoštevanju tega modela bilo za slovenska podjetja zanimivo spoznanje, da zanemarjanje lastniškega kapitala (nizek donos) pomeni manjšo uspešnost podjetja (seveda pa ne nujno slabši (finančni) položaj za člane uprave). Zaposleni pa imajo (v primerjavi z lastniki) že status enega ključnega deležnika. 82 Povz. po Kovač (2002, 803-805) in po Gostiša (2001).

85

rezultati, zadovoljstvo zaposlenih, zadovoljstvo kupcev, vpliv na družbo. Iz teh kriterijev, če jih znamo pravilno razumeti, izhaja točno takšna nova filozofija upravljanja in točno takšen pogled na vprašanje, kaj je temeljno družbeno poslanstvo podjetij (gospodarskih družb) in kaj danes razumemo s pojmom poslovne uspešnosti, in ki temelji na “koncepciji podjetja kot skupnosti deležnikov”. Vse povedano namreč z drugimi besedami pomeni, da je lahko po teh kriterijih dolgoročno uspešna le gospodarska družba, ki je sposobna v ustrezni meri in ravnotežno zadovoljevati interese vseh svojih ključnih deležnikov, se pravi družba, ki: - ki dosega takšne poslovne, zlasti finančne rezultate (in v okviru tega seveda tudi toliko

dobička), da lahko v ustrezni meri zadovolji profitne interese svojih lastnikov, vendar pa hkrati tudi lastne interese podjetja po vlaganjih v nadaljnji razvoj,

- ki ima čim bolj zadovoljne zaposlene, kar pomeni, da mora v ustrezni meri zadovoljevati različne njihove (ne samo materialne, ampak tudi osebnostne in societalne) interese,

- ki se zna vsestransko prilagajati interesom svojih kupcev, - in ki je, kot se temu reče v organizacijski teoriji, “dober sosed v družbeni skupnosti”, kar

naj bi v praksi pomenilo, da podjetje v čim večji možni meri skrbi tudi za interese svojih zunanjih deležnikov, zlasti glede vlaganj v ekologijo, spoštovanja principov etičnega poslovanja, pomoči pri razvoju raznih športnih, kulturnih in drugih družbenih dejavnosti in podobno.

SLIKA 10: KRITERIJI EVROPSKEGA MODELA POSLOVNE ODLIČNOSTI

Vir: (Kovač 2002, 804).

SLOVENSKI MODEL POSLOVNE ODLIČNOSTI Iz evropskega modela poslovne odličnosti, je nastal tudi “slovenski model poslovne odličnosti”, ki se preko zakona o podeljevanju priznanja za poslovno odličnost že nekaj časa uveljavlja v slovenski praksi in ga je Slovenija sprejela kot poslovni standard ter ga z zakonom spremenila v državno priznanje za poslovno odličnost. Vlada RS je že leta 1993 sprejela nacionalni program kakovosti (Slovenija je povnopravna članica Evropske organizacije za kakovost - EOQ). Vlada RS tako vsako leto na konferenci za zmagovalce podeljuje državno priznanje za poslovno odličnost. Toda ta model je nesmiselno uporabljati zgolj kot način tekmovanja in nagrajevanja najuspešnejših organizacij, kar je običajna poslovna filozofija tako evropskega kot slovenskega priznanja. Dejanska moč in

86

sposobnost modela sta namreč povsem drugačni. V slovenskih razmerah bi ga lahko uporabili kot izhodiščno merilo kompleksnih poslovnih sprememb v managerskih sistemih. To pa bi bilo zelo učinkovito vodilo za nenehno izboljševanje poslovanja slovenskih podjetij. Z inovativnimi zasuki v razumevanju modela poslovne odličnosti bi slovenski managerji dobili pomembno orodje za povečanje poslovne konkurenčnosti slovenskih podjetij (Kovač 2002, 804). Ta model se nam zdi smiseln predvsem zaradi tega, ker slovenska podjetja nimajo aktivnih lastnikov (ob manj likvidnem trgu kapitala) in menimo, da bi lahko spodbujal managerje k povečevanju vrednosti za delničarje (saj brez tega podjetje ne more biti dolgoročno uspešno in konkurenčno). Poleg tega lahko ta model pomaga podjetjem ugotoviti, kaj v podjetju prispeva k večanju vrednosti, saj managerji dostikrat sploh ne vedo, kaj je tisto, ki prinaša največji donos. 5.6 Večja odgovornost uprave, nadzornega sveta in družbenikov na področju

finančnega upravljanja in vodenja podjetij 5.6.1 Večje obvladovanje finančnega vodenja Vloga finančne funkcije v slovenskih podjetjih še vedno zaostaja za tisto pomembnostjo, ki jo ima v razvitih tržnih gospodarstvih. Novost za managerje je tudi zahteva za večjo skrb za kapitalsko politiko podjetja. Managerji so premalo naklonjeni maksimizaciji vrednosti podjetja namesto dobička. Takšen temeljni cilj podjetja pa bi vključeval poleg managerskih tudi lastninske interese, poleg finančnih kriterijev pa tudi širše kriterije kvalitativnih nefinančnih kazalnikov (Kovač 2002, 790-791). Slovenski managerji bodo morali dolgoročno izboljšati sodobne računovodske metode in uporabiti kvalitativne kazalnike učinkovitosti poslovanja. V podjetja je potrebno uvesti tudi širše kazalnike poslovne uspešnosti, ter izmenjavanje izkušenj med podjetji pri njihovi uporabi. V slovenski poslovni praksi je veliko zanimanja zbudil Kaplan-Nortonov model uravnoteženih kazalnikov. Uporaba kazalnikov je razmeroma preprosta, saj lahko managerji sami določijo merila (kazalnike). Izkušnje pa kažejo, da je optimalno število kazalnikov za velika slovenska podjetja okoli 20 z naslednjo strukturo: 10 finančnih kazalnikov oz. meril (50%); 3 kazalnike poslovnih partnerstev (15%), 4 kazalnike poslovnih procesov (20%) in 3 kazalnike intelektualnega kapitala (15%). Razmerje med finančnimi in nefinančnimi kazalniki naj bi bilo uravnoteženo. Kvalitativno merjenje poslovnih procesov je koristno orodje za učinkovito doseganje temeljnih strateških usmeritev in večjo konkurenčno sposobnost na trgih EU (ibid., 802). Obvladovanje poslovnih financ obsega določanje finančnih ciljev poslovanja, investicijsko politiko, politiko strukture kapitala in politiko dividend. Raziskave v zadnjih letih dokazujejo, da je finančna kultura slovenskih podjetij sorazmerno nizka in da slovenski managerji premalo upoštevajo vlogo in pomen poslovnih financ. Izhodiščna napaka je v premalo jasni ciljni usmerjenosti slovenskih podjetij, kjer maksimizacija premoženja lastnikov podjetja ni sprejeta kot temeljni poslovni cilj. Od tod tudi premajhna povezanost med managerji in lastniki z vidika obojestranske poslovne in družbene odgovornosti, ki odloča o presoji poslovne učinkovitosti in širše družbene koristnosti poslovanja in delovanja slovenskih podjetij. Tako je pomanjkljivo poslovno obvladovanje podjetij (t.i. corporate governance) ključni faktor njihove manjše učinkovitosti v primerjavi z Evropo. Slovenski managerji še posebej podcenjujejo pomembnost ocenjevanja investicijskih

87

projektov, podobno velja za načrtovanje denarnih tokov in oceno stroškov različnih razmerij med lastniškim in dolžniškim kapitalom (politika strukture kapitala). Vzroki za takšne razmere tičijo delno v neustreznem finančnem okolju slovenskih podjetij, osrednji vzrok pa je predvsem pomanjkljivo znanje s področja finančne analize in finančne politike podjetij. Raziskave dokazujejo, da slovenska podjetja in njihov management pri merjenju poslovanja uporabljajo klasičen nabor računovodskih orodij in finančnih kazalnikov. Izjemno redka pa je uporaba drugih kvalitativnih meril, na primer uravnoteženih kazalnikov (BSC) ali kvalitativne ocene poslovne odličnosti (EQA), ki postajajo z vidika sodobnega poslovanja vse pomembnejša (ibid., 788). 5.6.2 Transparentnost finančnih poročil Transparentnost finančnih poročil in seveda tudi verodostojnost revizorjev, ki preverjajo poročila, sta vsekakor zelo pomembni za zunanje delničarje. Edino revizor lahko namreč potrdi, ali so finančna poročila resnična ali ne in s tem dobijo delničarji pošteno informacijo o stanju v posamezni družbi. Zaradi tega bi bilo potrebno tesnejše sodelovanje med revizorji in lastniki. Po podatkih IMD World Competitiveness Yearbook za leto 2005 se po ustreznosti revizijske in računovodske prakse nahajamo na 50. mestu (priloga 5). Kodeksi CG povzemajo zakonsko dolžnost uprave, da javnost sprotno obvešča o vseh dogodkih, ki bi lahko vplivali na borzno ceno. V Sloveniji je pravila obveščanja o takih dogodkih natančno določila Ljubljanska borza vrednostnih papirjev. Poudarjajo potrebo, da so vsi delničarji enako in pravočasno obveščeni o poslovanju in dogajanju v družbi. Priporočajo, da družba pri obveščanju in komuniciranju z delničarji in investitorji uporabi moderne oblike komunikacij kot npr. internet in spletne strani.83 Ljubljanska borza ima organiziran sistem elektronskih objav (SEO) in je preko SEOnet dostopna vsem zainteresiranim investitorjem. ZGD je uzakonil javno objavo letnih poročil z vsemi pripadajočimi bilancami, izkazi, pojasnili in razkritji na elektronski način. Ustanovljena je Agencija RS za javnopravne evidence in storitve (AJPES), ki ji pošiljajo letna poročila. Ta agencija nato te podatke zajame v informatizirani obliki in jih objavi na spletnih straneh, namenjenih javni objavi letnih poročil. Dostop do teh podatkov je omogočen vsakomur proti plačilu nadomestila, ki lahko zajema le dejanske stroške, povezane z zajemanjem poročil v informatizirani obliki in vzdrževanjem spletnih strani. Ugotovimo lahko torej, da je na področju informiranja investitorjev preko elektronske objave podatkov Slovenija prehitela mnoge evropske države (Bratina 2004, 1-12). Kodeks določa, da si mora nadzorni svet prizadevati, da za revidiranje predlaga revizorja, ki bo opravljal revizijo neodvisno, nepristransko ter v skladu s pravili revidiranja. Priporoča se, da kot revizorja ne predlaga revizijske družbe, ki za družbo že opravlja kakršnekoli svetovalne storitve, ali revizijske družbe, ki bi z revidiranjem te delniške družbe prejemala 30 ali več odstotkov celotnih prihodkov.84 Pred imenovanjem revizorja

83 V zvezi z uporabo informacijske tehnologije pri sklicu in izvedbi skuščine (določba 1.3.5) so odstopanja od Kodeksa razkrila štiri družbe (ZČNS 2006a, 92). 84 Če je družba po 57. členu ZGD-1 zavezana k revidiranju, mora v prilogi k poslovnim izkazom prikazati celotni znesek, porabljen za revizorja, in ločeno znesek, porabljen za (1) revidiranje letnega poročila, (2) druge storitve revidiranja, (3) storitve davčnega svetovanja in (4) za druge nerevizijske storitve (ZGD-1 2006, 4419).

88

na skupščini delničarjev (na predlog nadzornega sveta) morajo biti delničarji seznanjeni s kakršnokoli drugo storitvijo, ki jo revizor opravlja oz. jo je opravljal na strokovnih področjih, povezanih z revidiranjem. Delničarjem mora biti razkrito tudi kakršnokoli drugo dejstvo, ki bi lahko povzročilo nasprotje interesov revizorja. Revizor naj bo prisoten na skupščini delničarjev družbe. Kadar delniška družba nima oblikovane posebne revizijske komisije, naj bo revizor prisoten na vseh sejah nadzornega sveta, kjer se sprejemajo odločitve povezane z letnim poročilom ali sistemom notranjih kontrol in obvladovanja tveganj. Družba naj zamenja revizijsko družbo oziroma revizorja-partnerja vsaj enkrat na vsakih pet let (Kodeks 2005, 21). Na področju revizije in sistema notranjih kontrol sta določbi z največ razkritimi odstopanji (več kot šest): 6.1.4. – prisotnost revizorja na skupščini delničarjev družbe (8 družb); 6.1.5. – zamenjava revizijske družbe oziroma revizorja-partnerja vsaj enkrat na vsakih pet let (6 družb). Na področju razkritij so določbe z največ razkritimi odstopanji (več kot šest): 7.1.2. – javne objave sporočil tudi v angleškem jeziku (13 družb), 7.1.4. – sestava in objava letnih in medletnih konsolidiranih in nekonsolidiranih izkazov v skladu z MSRP (13 družb); 7.1.7. – prevod letnega poročila v angleški jezik (7 družb); 7.1.9. – ažuriranje podatkov iz prospekta in dostopnost prospekta (7 družb); 7.3.4. – notranji akt o omejitvah trgovanja z delnicami družbe (7 družb); 7.5.1. – vsebina spletne strani (9 družb) (ZČNS 2006a, 95-96). Tukaj je zanimiv še podatek v zvezi z določbami 3.6. – 3.8: oblikovanje komisij nadzornega sveta, revizijske skupine in komisije za imenovanja. V Kodeksu je 10 izdajateljev od skupaj 11 (kljub temu, da nespoštovanja tega priporočila v izjavi ni treba razkrivati), ki so razkrili odstopanja od teh določb, pojasnilo, da nima oblikovanih komisij (ibid., 107). Iz tega lahko sklepamo, da slovenske družbe nimajo komisij nadzornega sveta. 5.6.3 Problemi v zvezi z računovodskimi podatki in kratkoročnimi finančnimi

kazalniki za presojanje finančne uspešnosti poslovanja Splošno znano je, da računovodskimi podatki, ki se nanašajo na preteklo poslovanje in kratkoročni finančni kazalniki niso zadostni za presojanje finančne uspešnosti poslovanja, čeprav v slovenskih podjetjih še vedno prevladujejo. Poleg tega, da uporaba takšnega načina presojanja finančne uspešnosti podjetja kaže na pomanjkljivo strokovno znanje o finančnem vodenju in upravljanju, takšen način daje tudi veliko prostora za svojevoljno obnašanje managerjev. S takšnimi metodami pa tudi ne moremo presojati uspešnosti managementa. Uspešnost poslovanja je treba najprej izmeriti, nato pa še presoditi, ali izračunana vrednost kazalnika, ki smo ga izbrali kot merilo uspešnosti, kaže pravo sliko o uspešnosti poslovanja. Potreba po razlikovanju med merjenjem in presojanjem uspešnosti je vse bolj izrazita. V sodobnem poslovnem okolju je namreč vse bolj jasno, da kratkoročni finančni kazalniki, izvedeni iz dobička, ki so dolgo veljali kot primerni tako za merjenje kot za presojanje uspešnosti poslovanja, tej nalogi niso več kos. Za celovito presojo so potrebni dodatni kazalniki, ki uspešnost poslovanja osvetljujejo iz različnih zornih kotov. Podatke za izračunavanje uspešnosti poslovanja običajno zagotavlja računovodstvo. Najpomembnejši so podatki o dobičku, kapitalu in sredstvih podjetja, saj služijo za izračun dobičkonosnosti kapitala in sredstev. Računovodstva pripravljajo tudi številne druge podatke in informacije, ki jih vodstva podjetij potrebujejo za poslovno odločanje. Vendar

89

pa takšne informacije ne zadoščajo za sprejemanje ustreznih poslovnih odločitev, saj so pomanjkljive in prepozne ter preveč usmerjene na zunanje uporabnike in premalo na vodstva podjetij. Poleg tega pa se preveč osredotočajo na kratkoročne vidike poslovanja in premalo na potrebe po dolgoročnem preživetju podjetij. Vendar pa so se razmere v poslovnem okolju spremenile, spremenjene razmere pa terjajo tudi drugačno informacijsko podlago za odločanje. Vodstva v hitro spreminjajočem se poslovnem okolju, ki terja nenehna prilagajanja, bolj kot kdajkoli potrebujejo pravočasne in zanesljive informacije o poslovanju. Točno katere informacije potrebuje konkretno podjetje je predmet presoje najvišjega vodstva podjetja (Tekavčič 2002, 665-681). Problem v zvezi s poslovnim izidom (dobičkom ali izgubo), ki vstopa v izračun kazalnikov uspešnosti poslovanja je, da nanj vplivajo številne okoliščine, ki lahko povzročijo, da je računovodsko izkazan poslovni izid bistveno drugačen od poslovnega izida, opredeljenega z ekonomskimi sodili. Vendar pa problemi v zvezi z računovodskimi tehnikami, ki vplivajo na višino računovodsko ugotovljenega dobička, niso edini, ki postavljajo pod vprašaj dobičkonosnost in druge kratkoročne finančne kazalnike, ki temeljijo na dobičku. Temeljni problem je v nizki izpovedni moči kratkoročnih finančnih kazalnikov in zato v njihovi skromni informacijski vrednosti in ne omogočajo celovitega presojanja poslovanja v sodobnem poslovnem okolju. Ti kazalniki namreč temeljijo na preteklih podatkih, zato izražajo predvsem posledice sprememb na posameznih področjih poslovanja, pa še to zapoznelo in brez možnosti ugotavljanja vzrokov, ki so pripeljali do sprememb. Ne moremo na primer ugotoviti, zakaj je podjetje naenkrat postalo neuspešno, če pa je bilo še včeraj vse vredu. Ne vemo tudi, ali so razlogi za to v okolju podjetja, v slabem finančnem vodenju ali v neetičnem obnašanju zaposlenih. Upoštevanje zgolj kratkoročnih finančnih kazalnikov ne omogoča zanesljive presoje o tem, kako uspešno je posamezno podjetje. Predvsem pa opozarja, da zanašanje na trenutne finančne kazalnike lahko ogrozi dolgoročno preživetje podjetja.85 Da bi povečali informacijsko moč tradicionalnih kratkoročnih finančnih kazalnikov, jih moramo dopolniti s takšnimi kazalniki, ki bodo pojasnili razloge za njihove dosežene vrednosti. Pozornost je potemtakem treba nameniti 85 Primer prevelikega zanašanja na kratkoročne finančne kazalnike pri vodenju podjetja kot neustreznega vodenja iz strokovnega vidika ponazarja naslednji primer. Ameriško podjetje Xerox je imelo pred dobrega četrt stoletja pravi monopol na področju fotokopirnih strojev, ki jih je dajalo v zakup in služilo od vsake kopije. Prodaja in dobički od zakupa strojev in dodatnega materiala, kot na primer papirja in barv, so bili visoki in so še naraščali. Xerox-ove stranke so bile z naraščajočimi stroški fotokopiranja zelo nezadovoljne, a ker druge možnosti niso imele, so se še naprej odločale za storitve, ki jih je ponujalo podjetje. Toda že tako visoki stroški fotokopiranja so se začeli še večati, ker so se fotokopirni stroji pogosto kvarili. Namesto, da bi se vodilni v Xerox-u nad tem zamislili in izboljšali kakovost svojih strojev, so v njihovem kvarjenju videli dodatno poslovno priložnost. Stroje so odprodali ter nato kot poseben vir zaslužka in dobička razvili kakovostno servisno dejavnost. Takšna strategija je kratkoročno dajala odlične rezultate. Finančni kazalniki so bili bleščeči. Prodaja in dobiček sta rasla in podjetje je poslovalo visoko dobičkonosno. Toda, če je ta odločitev pomenila dodatni vir dobička za Xerox, je hkrati dodatno vznejevoljila njegove kupce. Ti so namreč morali, da ne bi imeli prevelikih zastojev pri fotokopiranju, nabaviti dodatne stroje, kar jim je še povečalo stroške. V takšnih razmerah jih ni zanimala kakovostna servisna služba; želeli so kakovostne stroje, ki se ne bi kvarili in ki bi omogočali poceni fotokopiranje. Kakor hitro so ameriški in japonski tekmeci lahko ponudili stroje, s katerimi je bilo mogoče izdelovati fotokopije enake ali celo boljše kakovosti, ki so bili za nameček še cenejši in se niso kvarili, so kupci podjetju Xerox obrnili hrbet. Eno najuspešnejših ameriških podjetij v letih 1955-1975 je skoraj propadlo. Šele nekaj let pozneje je podjetje pod novim vodstvom, ki se je močno zavzemalo za kakovost opravljenih storitev in zadovoljstvo strank, doživelo preobrat in se spet uvrstilo med uspešna ameriška podjetja (Tekavčič 2002, 675-676). Kot zanimivost: tudi to podjetje se je zapletlo v finančne prevare, saj je med letoma 1997 in 2001 prikazalo za šest milijard dolarjev višje prihodke od dejanskih.

90

tudi nefinančnim kazalnikom, ki prispevajo k pojasnevanju dejavnikov dosežene uspešnosti poslovanja. Nekateri med njimi dajejo tudi ustrezne usmeritve za ukrepe, ki jih je treba izvesti danes in jutri, da bi dosegli boljše rezultate v prihodnje. Pomen nefinančnih kazalnikov narašča zaradi potrebe podjetij po odkrivanju in odpravljanju vseh tistih aktivnosti, ki ne prispevajo k vrednosti poslovnih učinkov. Različni avtorji predlagajo različne nefinančne kazalnike, ki v presojanju uspešnosti poslovanja dopolnjujejo tradicionalne kratkoročne finančne kazalnike. Najbrž najbolj celovita, zanesljivo pa najbolj formalizirana rešitev za vključevanje nefinančnih kazalnikov v presojanje poslovanja pa je pristop, ki sta ga razvila Kaplan in Norton, in sicer uravnoteženi sistem kazalnikov. Model uravnoteženega sistema kazalnikov je v praksi preizkusilo več severnoameriških podjetij, slovenska podjetja ga v glavnem (še) ne uporabljajo (ibid., 665-681). 5.6.4 Zaostritev odgovornosti za finančno poslovanje Slaba likvidnost in še slabša finančna disciplina sta pojava, na katero je pravo dlje časa iskalo učinkovito orožje (Bohinc 2001, 44).86 Bistvena pomanjkljivost prejšnjih ureditev je bila v tem, da zapovedi in prepovedi v zakonodaji s področja delovanja gospodarskih družb, finančni, stečajni in registrstki zakonodaji niso bile sankcionirane in so tako ostale na ravni izjav (Ivanjko 2000; povz. po Bohinc 2001, 44). Novost, ki jo prinaša leta 2000 uveljavljena zakonodaja je zaostritev materialnih sankcij, to je odškodninske odgovornosti članov uprave, nadzornega sveta in družbenikov, za škodo, storjeno z opustitvijo dejanj, ki jih v tej zvezi predpisuje zakon ter zakonsko dolžnost prijave podjetja v postopek prisilne poravnave (finančne reorganizacije) oz. stečaja (več o tem v prilogi 7) (Bohinc 2001, 44). Potrebno je poudariti, da se s plačilno nedisciplino in plačilno nesposobnostjo87 srečujejo tudi najrazvitejše evropske države, vendar pa sta ta pojava v preveč razširjeni obliki značilna za tranzicijske države ravno zaradi številnih težav, s katerimi se srečujejo v tem prehodnem obdobju številna podjetja, po drugi strani pa tudi zaradi številnih neetičnih priložnosti, ki jih takšno obdobje prinaša. Po osamosvojitvi so v Sloveniji začela hitro naraščati mala podjetja, marsikatera so propadla zaradi slabe finančne discipline, saj razširjena finančna nedisciplina najbolj in najhitreje prizadene mala in srednje velika podjetja. V Sloveniji se je plačilna sposobnost podjetij v 90-ih letih nenehno poslabševala. Državni zbor je zato leta 1999 sprejel zakon o finančnem poslovanju podjetij (ZFPP) ter uzakonil osebno odškodninsko odgovornost članov uprav in nadzornih svetov za primere zavlačevanja postopkov finančnega prestrukturiranja in uvedel institut izbrisa podjetij iz 86 V letu 1991 je v Sloveniji poslovalo z blokiranimi računi 919 podjetij, v letu 1999 pa smo imeli skoraj več kot 9000 podjetij z blokiranimi žiro računi (Ivanjko 2000; povz. po Bohinc 2001, 44), skupen znesek blokiranih računov pa je dosegel skoraj 100 milijard tolarjev. Po podatkih APP je imelo na dan 28.2.1999 več kot leto dni blokiran račun 6.587 podjetij, od tega pa v 6.083 podjetjih ni bil nihče zaposlen (Poročevalec 1999; povz. po Berk 2004a, 80). Torej večina podjetij z blokiranimi računi več kot eno leto, ni več poslovala (Berk 2004a, 80). 87 V prvem primeru gre za nezmožnost poravnavanja obveznosti ob njihovi zapadlosti zaradi premajhnega obsega likvidnih sredstev podjetja. Zaradi izpada plačil pa pride do verižnega kopičenja obveznosti in terjatev. Tako postanejo plačilne zamude za dolžnike vse pomembnejši zunanji vir financiranja poslovanja. Upniki morajo tako za izpade plačil vedno znova iskati nove zunanje vire, v skrajnem primeru pa tudi sami zamujajo pri plačilih. V drugem primeru, torej pri plačilni nedisciplini, pa gre za zavlačevanje plačil pri podjetjih, ki sicer so sposobna poravnati svoje finančne obveznosti, pa vendar jih zaradi različnih razlogov, na primer izkoriščanja pogodbene moči, ustaljene prakse neplačevanja in podobno ne poravnajo (Berk 2004a, 80).

91

registra brez postopka likvidacije. Slednji je povzročil občutno zmanjšanje števila podjetij z blokiranimi računi (Berk 2004a, 79). Naslednji problem je bil, da so podjetja s prijavami postopkov prisilnih poravnav in stečajev odlašala predolgo, s tem pa je prihajalo do oškodovanja upnikov teh podjetij (Polutnik in Berk 2005, 65). Razlogi za tako slabo zaščitenost upnikov v slovenskem gospodarstvu so naslednji: posebne razmere na področju upravljanja podjetij, visoka stopnja podjetniške solidarnosti, nezadostno preverjanje bonitete in plačilnih navad poslovnih partnerjev, nezadostna uporaba instrumentov zavarovanja plačil, netržno obnašanje upnikov, preveliki stroški prijave postopkov na sodiščih in počasno delo sodišč (Berk 2004a, 82). Da so se vodstva začela zavedati zaostrenosti svojega položaja, saj jim je zakon zaradi prejšnjega neukrepanja naložil odškodninsko odgovornost, kaže delež dolžnikov kot predlagateljev stečajev v letu 2000 (Polutnik in Berk 2005, 66). Podjetja dolžniki v primeru finančnih težav tudi hitreje ukrepajo, sodniki postopke obravnavajo hitreje, upniki pa se čedalje bolje zavedajo svojih uzakonjenih pravic, tako da se razmere na področju reševanja finančnih težav v Sloveniji izboljšujejo (ibid., 67). Zakon o finančnem poslovanju (Ur.l.RS, št. 54/99, ZFPPod) v 4. členu uvaja dolžnost podjetja, da posluje v skladu z določbami ZFPPod ter poslovnofinančnimi načeli, ki jih izdaja Slovenski inštitut za revizijo. Ta določba spada v t.i. pravila skrbnega finančnega poslovanja, v katerih za podjetja dodatno velja dolžnost likvidnega in solventnega poslovanja, za kapitalsko družbo dolžnost kapitalske ustreznosti88, za podjetja nasploh pa dolžnost upravljanja likvidnosti89 (Bohinc 2001, 44).

FINANČNO PRESTRUKTURIRANJE PODJETIJ Uveljavitev zakona o finančnem poslovanju naj bi imela poleg neposrednih učinkov tudi posredne učinke. Ti so dolgoročno pomembnejši od samega zmanjšanja števila blokiranih računov in hitrega ukrepanja vodstev v primeru težav s plačilno sposobnostjo, prezadolženostjo in kapitalsko neustreznostjo. Gre namreč za spodbudo prestrukturiranja podjetij. Če podjetjem ne uspeva poravnati njihovih obveznosti, kar je sicer, v skrajnem primeru lahko tudi posledica plačilnih zamud, so vodstva podjetij izpostavljena pritiskom medijev, poleg tega pa jih bremeni tudi odškodninska odgovornost. Tako si ta tudi v primeru, če lastniki nimajo zadostnih zahtev do njih, prizadevajo za prestrukturiranje in povečevanje uspešnosti poslovanja. Prestrukturiranje je lahko defenzivno (zmanjševanje stroškov in zmanjševanje sredstev) in strateško (povečevanje prihodkov). Upniki privolijo v prestrukturiranje, če podjetje z ustreznimi ukrepi zagotovi zmožnost dolgoročnega preživetja. Podjetje navadno del obveznosti poplača, del spremeni v dolgoročnejše, del odpiše, nekaj dolgoročnih obveznosti pa prek zamenjav spremeni v lastniški kapital. Tako podjetje izkaže takojšnje izboljšanje finančnega stanja. Gre za dokapitalizacijo, ki spremeni sestavo kapitala in povzroči nastanek izrednih prihodkov, kar se pokaže kot izboljšana donosnost. Predvsem večjim podjetjem je uspelo izboljšati sestavo lastniškega 88 Kapitalska ustreznost je uzakonjena dolžnost družbe, ki mora zagotoviti, da vedno razpolaga z ustreznim kapitalom glede na obseg in vrste poslov, ki jih opravlja pri opravljanju svoje dejavnosti, ter tveganje, ki mu je izpostavljena pri opravljanju teh poslov (Bohinc 2001, 44-45). 89 Upravljanje likvidnosti pa pomeni zakonsko dolžnost gospodarjenja z viri in naložbami tako, da je v vsakem trenutku podjetje sposobno izpolniti vse dospele obveznosti. Ta dolžnost obsega tudi zavarovanje pred tveganji ter oblikovanje politike upravljanja z likvidnostjo. Ta obsega načrtovanje obsega odtokov in pritokov denarja, redno spremljanje likvidnosti ter sprejemanje ustreznih ukrepov za preprečitev oz. odpravo vzrokov nelikvidnosti (Bohinc 2001, 45).

92

kapitala. Zmanjšala so delež osnovnega kapitala in vplačanega presežka kapitala v celotnem lastniškem kapitalu, kar je predvsem posledica odpisov dolgov pri sklenjenih prisilnih poravnah. Odpisov dolgov je bilo pri velikih podjetjih razmeroma veliko, saj imajo ta podjetja visoke ravni izrednih prihodkov. Najmanjša podjetja so največji napredek dosegla na področju upravljanja stalnih sredstev (dolgoročnih naložbah), velika pa pri gibljivih. Celotni posredni učinki so razmeroma majhni in se pri najmanjših podjetjih kažejo v odprodajanju naložb in odpuščanju zaposlenih. Največja podjetja, ki so imela največ moči pri upravljanju gibljivih sredstev, niso bistveno zmanjšala dolgoročnih naložb, so pa podjetja, ki so bila v velikih težavah zmanjšala število zaposlenih. To se je pokazalo pri razmeroma večjem učinku produktivnosti in izboljšanem denarnem toku iz poslovanja (Berk 2004b, 54-65). 5.6.5 Evropska direktiva za boj proti zamudam pri plačilih v gospodarskih poslih90 Evropski parlament in Svet Evropske unije sta 29. junija 2000 sprejela Direktivo 2000/35/ES o boju proti zamudam pri plačilih v trgovinskih poslih (Uradni list EC, L 200, 8. avgust 2000, 35).91 Direktiva je namenjena boju proti zamudam pri plačilih, hkrati pa želi tudi odpraviti različne pogodbene plačilne roke v državah članicah EU, ki ovirajo delovanje notranjega trga. Direktiva 2000/35/ES posveča največ pozornosti zamudnim obrestim, vsebuje pa še dve splošni določbi o pridržku lastninske pravice in postopku izterjave nespornih terjatev. Direktiva 2000/35/ES se uporablja za vsa plačila kot prejemke v zvezi s trgovinskimi (oz. gospodarskimi) posli92. Civilni (oz. zasebnopravni) posli so torej izključeni.93 Ureja pa vse trgovinske posle, ne glede na to, ali potekajo med zasebnimi ali javnimi podjetji, ali med podjetji in državnimi organi. Zadnji namreč upravljajo znaten del plačil podjetjem in se kot je v svojem mnenju k predlogu navedene Direktive poudaril Ekonomsko-socialni odbor, vedejo izjemno neodgovorno, ko za svoje plačilne obveznosti določajo dolge plačilne roke. Ravno državni organi bi morali biti vzgled za kontinuirano plačevanje in kratke plačilne roke. Zamudne obresti: Višina obresti za zamudo pri plačilu se izračuna kot vsota obrestne mere ECB (referenčna stopnja) in vsaj 7 odstotnih točk (marža), razen če je v pogodbi drugače določeno. Ker pa zamudne obresti ne pomenijo vedno popolne odškodnine za škodo, direktiva ureja načelo popolne odškodnine. Kot škoda so tako priznani vsi stroški, ki jih je imel upnik zaradi prepoznega plačila dolžnika. Pridržek lastninske pravice: Določena je zgolj obveznost, da se upnikom zagotovi, da bi lahko brez diskriminacije uveljavljali pridržek lastninske pravice v celotni ES, če je klavzula o pridržku lastninske pravice veljavna glede na državne določbe, ki se uporabljajo

90 Knez (2005, 75-87). 91 Države članice so morale Direktivo prenesti v državno pravo do 8.8.2002. Za Slovenijo je ta obveznost nastala vsaj z dnem vstopa v EU, to je 1. majem 2004. V slovenski zakonodaji namreč ni mogoče najti predpisa, v katerega bi bila prenesena Direktiva. Vendar pa, ker je rok za izvedbo Direktive že potekel, je le-ta uporabljiva tudi v Sloveniji (Knez 2005, 75-87). 92 1. člen Direktive 2000/35/ES: “Trgovinski posli” so določeni kot posli med podjetji ali med podjetji in državnimi organi, ki sodijo k dostavi blaga ali izvajanju storitev za plačilo (Knez 2005, 75-87). 93 Večina pravnih sistemov v Evropi ločuje med obrestno mero za civilne in gospodarske pogodbe; npr. Avstrija, Nemčija, Švica (Knez 2005, 75-87).

93

in ki jih določa mednarodno zasebno pravo. V samo ureditev pridržka lastninske pravice pa Direktiva ne posega. Postopek izterjave nespornih terjatev: Direktiva izhaja iz dejstva, da lahko posledice zamud pri plačilih delujejo odvračajoče samo, če hkrati obstaja postopek pravnega varstva, ki je hiter in učinkovit za upnika. Postopek izterjave nespornih terjatev se mora zaključiti v kratkem času (običajno v 90-ih koledarskih dneh) v skladu z državno zakonodajo, vendar pa Direktiva ne predpisuje, da bi morale države članice sprejeti določen postopek ali na določen način spremeniti svoje obstoječe pravne postopke. 5.6.6 Potrebne dopolnitve Zakona o finančnem poslovanju Določbe o večji skrbnosti na področju plačilne sposobnosti, kapitalske ustreznosti in prezadolženosti niso pripomogle k večji usklajenosti prijavljanja postopkov finančne reorganizacije na sodiščih s pojavom finančnih težav. Mala podjetja so še vedno najobčutljivejša glede plačilne nediscipline in pomanjkanja likvidnih sredstev, čeprav se je pričakovalo, da bo strožja zakonska ureditev občutno izboljšala razmere poslovanja teh podjetij (Berk 2004a, 79). Vendar pa sprejeti zakoni, ki urejajo plačilno sposobnost, prestrukturiranje in prenehanje podjetij niso dovolj, saj se mora ta zakonodaja uveljaviti tudi v vsakdanji sodni praksi. V Sloveniji namreč še vedno nimamo primerov na sodiščih, v katerih bi bilo vodstvo podjetij oz. nadzorni svet odškodninsko odgovorno, s tem pa tudi ni več zaskrbljenosti, ki je vladala na začetku leta 2000 ter povzročila povečanje deleža dolžnikov kot predlagateljev stečajev in tudi povečanje števila prijavljenih postopkov. Prvi postopki odškodninske odgovornosti in tudi praksa njihovega reševanja na sodiščih bi imela pomembno demonstracijsko vlogo pri povečevanju učinkovitosti zakona o finančnem poslovanju podjetij (Polutnik in Berk 2005, 67). Precedenčni sodni primeri proti neodgovornemu ravnanju uprav in nadzornih svetov pa bi ponudili tudi upnikom novo, uresničljivejšo opcijo, zaradi konkretne grožnje pa bi se povečala odgovornost vodstev pri ravnanju v primeru finančnih težav (ibid., 70). Eden od razlogov, da teh primerov na sodiščih ni, je zelo mehka opredelitev trenutka v zakonu o finančnem poslovanju podjetij, kdaj je podjetje v finančnih težavah oz. kdaj se začnejo zavezujoči roki (ibid., 67). Smiselna bi bila tudi opredelitev, kdaj je podjetje prezadolženo in kapitalsko neustrezno, kar bi omogočilo enostavnejše dokazovanje nepravilnega ravnanja oz. enoznačno opredeljevanje moralnega tveganja uprav in nadzornih svetov (ibid., 71). Potrebno bi bilo tudi sistematično zbiranje in objavljanje informacij o prekoračitvi pogodbenih plačilnih rokov. Problem je namreč v tem, da prekoračitve stanj na transakcijskih računih kažejo na plačilno nesposobnost, ne morejo pa dajati celostnega vpogleda v problematiko finančne discipline. Podjetje namreč lahko zamuja s plačili zavestno, torej kljub temu da težav s plačilno sposobnostjo nima, s tem pa povzroča plačilno nesposobnost predvsem pri manjših podjetjih, ki imajo omejene možnosti za pridobivanje zunanjih finančnih virov. Tako morajo manjša podjetja razpolagati s finančnimi viri dobaviteljev čez dogovorjeni rok (neprostovoljni trgovinski kredit). Tako povzročajo finančno nedisciplinirana podjetja neučinkovitost pri razporejanju kapitala v gospodarstvu (ibid., 71-72). Temeljna pomanjkljivost ZFPP je nenatačna opredelitev obveznosti uprave oz. ustreznega organa družbe glede poročanja nadzornemu svetu o nastalem zaostrenem finančnem položaju in možnostih nadzora kršitev. Tako je v postopkih članom uprave zelo težko

94

dokazovati, da ob pojavu finančnih težav niso prelagali predpisanih ukrepov in da niso kršili ZFPP (10., 12., in 13. člen). Uprave pa tudi niso pripravljene “po nepotrebnem” razkrivati finančnih težav, saj to podjetje, kot navajajo številni avtorji, navadno vodi v še večje težave, kar je sicer odvisno od poslovnih navad v gospodarstvu. Podjetja v takšnih primerih izgubijo poslovne partnerje, saj ti nočejo tvegati izpadov plačil in posledičnega vključevanja v začaran krog verižnega zamujanja pri izpolnjevanju finančnih obveznosti. Čim bolj je gospodarstvo razvito in čim bolj je poudarjena etičnost poslovanja, tem poredkeje je razkrivanje finančnih težav “nepotrebno”. V idealnih razmerah, ko obstajajo ustrezni mehanizmi, pripravljenost hitrega ukrepanja in učinkovit sodni sistem, poročanje uprav o finančnih težavah lahko prepreči odlašanje postopkov in uničevanje premoženja ter skrajša čas trajanja plačilnih težav podjetij in utrdi zaupanje v njihovo prihodnje poslovanje. Avtor priporoča vzpostavitev preglednega javnega informacijskega sistema, ki bi temeljil na utrjevanju etičnih norm v poslovanju podjetij. Vsak gospodarski subjekt bi tako prek javne baze spremljal poslovne partnerje ter ocenjeval razvoj dogodkov in tveganje poslovnih partnerjev. Vodstva podjetij bi bila prisiljena sprejemati ukrepe za zagotavljanje plačilne sposobnosti, posledično pa bi se povečala plačilna disciplina. Poročanje o finančnih težavah v takšnem sistemu ne bi imelo tako negativnega prizvoka kot v sedanjem sistemu, saj bi podjetja potrebovala za reševanje manjših finančnih težav ob njihovem nastanku (brez zavlačevanja) milejše ukrepe. Tako bi vzpostavila sistem poročanja, ki bi upnike bistveno bolj varoval pred uničevanjem premoženja, in povečal pretok finančnih sredstev v gospodarstvu. Takšna baza bi morala vključevati: (1) podatke o zapadlih neporavnanih obveznostih, (2) podatke o zamudah plačil med podjetji glede na pogodbeno dogovorjene roke (to bi omogočilo odkrivanje in sankcioniranje izkoriščanja moči pogodbenih strank), (3) podatke o postopkih, opredeljenih v zakonu o prisilni poravnavi, stečaju in likvidaciji (ZPPSL) ter zakonu o izvršbi in zavarovanju (ZIZ) ter (4) datum, ko je uprava poročala nadzornemu svetu o finančnih težavah. Tako bi zagotovili boljšo zaščito podjetij, predvsem tistih z manjšo tržno močjo in učinkovito preprečili zlorabe prevladujočega položaja na trgu, kar izrecno poudarja direktiva 2000/35 o boju proti plačilnim zamudam v gospodarskih transakcijah, ki sta jo leta 2000 sprejela Evropski parlament in Svet EU. Omenjena direktiva je nastala kot posledica izgube skoraj pol milijona delovnih mest v malih in srednjih podjetjih zaradi plačilne nediscipline (Berk 2004c, 78-82). 5.7 Vpliv finančnih kodeksov na vodenje podjetij Za kakovostnejšo vodenje podjetij so zelo pomembni razni kodeksi. Poleg že omenjenega Kodeksa upravljanja javnih delniških družb, poznamo še kodekse podjetij, poklicne kodekse in kodekse posameznih panog. Namen kodeksov je definirati principe ali standarde, v katere podjetje, poklic ali panoga verjame ali jih želi doseči ter vzpostaviti praktična navodila za obnašanje zaposlenih v določenih situacijah. Po mnogih raziskavah sodeč navajajo managerji za najuspešnejši način spodbujanja in uveljavljanja poslovno etičnega vedenja ravno snovanje in sprejemanje etičnih kodeksov. Po podatkih revije Fortune, ima svoj kodeks etike 90% ameriških podjetij, ki so na seznamu 500-tih največjih. Žal pa so primeri etičnih kodeksov v slovenski podjetjih zaenkrat še zelo redki (Kalacun 2001, 10). Pomembnejšo vlogo v Sloveniji imajo poklicni

95

kodeksi oz. kodeksi posameznih strok.94 Seveda pa sami etični poklicni kodeksi še ne pomenijo, da se posamezniki tudi dejansko ravnajo po njih, kar lahko vidimo na številnih primerih iz poslovne prakse. Če bi se namreč ključne osebe v podjetjih (finančniki, računovodje, revizorji, managerji in člani nadzornega sveta) tudi dejansko obnašali tako, kot piše v teh kodeksih, potem bi bilo problemov v zvezi z upravljanjem in vodenjem podjetij bistveno manj. Vendar pa kot ugotavljata Lere and Gaumnitz (2003; povz. po Zagoda 2004, 13), je učinkovitost kodeksov odvisna od tega ali je nagrada za neodkrito neetično ravnanje višja, kot pa so morebitne materialne kazni, če odkrijejo kršenje kodeksa. Sprejeti visoki etični standardi v podjetju sicer zmanjšujejo nagibanje k neetičnemu ravnanju, vendar se verjetnost neetičnega ravnanja povečuje, če etično ravnanje ni ustrezno moralno in materialno stimulirano (Lere and Gaumnitz 2003; povz. po Zagoda 2004, 13). Kot zanimivost je potrebno omeniti, da je etični kodeks Enrona štel 64 strani (Rankov in Vuković 2002). Torej sami kodeksi še niso dovolj; (1) kot prvo je potrebno ugotoviti, ali se kodeksi sploh spoštujejo, (2) nato pa so potrebne še predpisane sankcije v primeru nespoštovanja (tukaj ne mislimo samo na sankcije s strani podjetij, državni institucij, ampak tudi na sankcije, ki jih predpiše trg) in (3) izvajanje sankcij. 5.8 Ugotovitve o dosedanjem finančnem vodenju podjetij v Sloveniji in potrebne

spremembe za zmanjšanje agencijskega problema LASTNIŠKA STRUKTURA: Za ZDA, Veliko Britanijo in Slovenijo je značilno razpršeno lastništvo, saj je prvih največjih lastnikov, ki imajo do 25 % vseh delnic največ, in sicer v ZDA 94,8%, v Veliki Britaniji 75% in v Sloveniji 64%. Po drugi strani pa je v Sloveniji kar 61,1% takih prvih lastnikov, ki imajo v lasti med 10 in 25% vseh delnic posameznega podjetja. V ZDA pa je na primer 52,8% takih prvih največjih lastnikov, ki imajo v lasti med 0 in 5% vseh delnic posameznega podjetja. Torej je v Sloveniji lastništvo bolj razpršeno, saj šele 25% delež velja za kontrolni delež. Vendar če opazujemo lastništvo prvih treh največjih delničarjev podjetja, ugotovimo, da imajo v povprečju ti skupaj 60,82% delnic posameznega podjetja in torej gre za koncentracijo lastništva. Razlika je seveda v tem, da ima v deželah kontinentalne Evrope prvi največji delničar v lasti največ delnic, v Sloveniji pa gre za dva do tri velike delničarje. Če primerjamo podatke iz različnih časovnih obdobij, ugotovimo, da se lastništvo koncentrira v rokah domačih nefinančnih podjetij, finančnih holdingov, tujih lastnikov in posameznikov. Ker se koncentracija lastništva in likvidnost trga izključujeta, v Sloveniji ne moremo pričakovati, da se bo likvidnost trga kapitala povečala, zaradi česar bodo tudi v prihodnosti ostali pomemben mehanizem kontrole podjetij zunanji delničarji, problem pa je, da ti ne izvajajo nadzora nad managementom podjetij, saj med seboj ne sklepajo glasovalnih paktov (edina izjema so managerji, ki zbirajo glasove notranjih lastnikov); ampak prihaja do boja za prevlado v podjetju, kar se kaže tudi v uspešnosti podjetij. V povprečju so podjetja z bistveno nižjo finančno uspešnostjo tista, v katerih ima kontrolo največji lastnik, vendar pa nima večinskega deleža. Ta rezultat in nepomemben vpliv drugega največjega lastnika na uspešnost podjetja nekako vodi do zaključitve, da bo prisotnost dodatnih velikih lastnikov znotraj podjetja vodila do zmanjševanja vrednosti podjetja, ne pa prispevala k boljšemu nadzoru. Naslednja slika prikazuje ključni agencijski problem slovenskih podjetij, in sicer vprašanje, kdo nadzira slovensko upravo? Za kontinentalno Evropo velja, da večinski

94 Prikazujemo jih v prilogi 8.

96

lastniki izvajajo nadzor nad managementom, v ZDA (vsaj naj bi) in Veliki Britaniji to počne trg kapitala, v Sloveniji pa nihče. Zanimivo je, da tudi v bljižnji prihodnosti ni videti, da bodo slovenska podjetja dobila učinkovit nadzorni mehanizem, ki bi določal naloge uprave in potem tudi meril njihovo uspešnost in jih ustrezno nagrajeval ali kaznoval. Ali v Sloveniji potemtakem sploh lahko govorimo o agencijskem problemu, saj sta za to potrebna principal (ki najame agenta, da dela v principalovem interesu) in agent (ki če ne izpolni nalog principala, ga le-ta odpusti - neposredno ali preko trga kapitala). SLIKA 11: KDO NAJ BI NADZIRAL MANAGEMENT

Vir: Lastna slika. UPRAVLJANJE IN VODENJE PODJETIJ: Upravljanjem podjetij v Sloveniji ima kar nekaj posebnosti: uprave v slovenskih podjetjih so relativno precej močne predvsem v primerjavi z lastniki (kar je delno tudi posledica uspešno odigrane vloge managerjev med tranzicijo); močna prepletenost gospodarskih in političnih interesov ob makroekonomsko skoraj neopazni vlogi lastnikov; kadrovsko prekrivanje funkcij upravljanja in nadzora zaradi majhnosti prostora; nerazumevanje razlikovanja med nalogo upravljanja in nalogo vodenja, člani uprav si bolj ali manj sami določajo cilje, nemočen nadzorni svet (zaradi kadrovske prepletenosti, prijateljskih vezi, visokega deleža notranjih lastnikov). V Kodeksu je največ odstopanj dosegla določba 3.5.5., ki se nanaša na nadzorni svet, in sicer v zvezi z kriteriji družbe za presojo obstoja nasprotja interesov ter postopke ravnanja v zvezi z njim. Odstopanje od priporočila je razkrilo 13 družb (50 %). Po podatkih IMD World Competitiveness Yearbook za leto 2005 se po kredibilnosti managerjev najamo na 53. mestu; po razpoložljivosti kompetentnih vodilnih managerjev na 53. mestu; po tem, ali nadzorni svet učinkovito nadzoruje upravo celo na zadnjem 60. mestu; po učinkovitosti varovanja pravic delničarjev pa na 52. mestu. Slovenski manjšinski delničarji so pri izvrševanju svojih pravic precej pasivni, pa tudi podjetja ne spodbujajo delničarjev k glasovanju, delničarji pa za izvajanje svojih pravic ne pooblaščajo bank. Ob nelikvidnem trgu kapitala so slovenski manjšinski delničarji torej nemočni, da bi vplivali na vodenje podjetij. Zaposleni pa imajo v podjetju relativno veliko moč (imajo svoje predstavnike v nadzornem svetu), poleg tega pa veliko podjetij še vedno zasleduje kar cilje zaposlenih.

EVROPA

INSTITUCIONALNI LASTNIKI

ZDA

TRG KAPITALA

SLOVENIJA

?

97

VLOGA FINANČNEGA VODENJA IN CILJI SLOVENSKIH PODJETIJ: Kodeks v točki 1.1.1. določa, kateri cilj morajo zasledovati gospodarske družbe: “Osnovni cilj delniške družbe, ki opravlja pridobitno dejavnost je maksimiranje vrednosti družbe. Ta in drugi cilji, ki jih družba zasleduje pri opravljanju svoje dejavnosti, naj bodo zapisani v statutu družbe.” Ta nova določba sodi med najpogosteje razkrite določbe, saj je odstopanje od priporočila razkrilo od 26 izdajateljev kar 12 izdajateljev. Čeprav od ostalih 14 izdajateljev, ki niso razkrili odstopanja od določbe, ima dejansko v statutu opredeljen cilj družbe le eno podjetje. Od 26 izdajateljev imata le dve družbi v statutu zapisan cilj. Kateri cilj torej slovenska podjetja sploh zasledujejo? Raziskave kažejo, da v Sloveniji prevladujejo t.i. delavska podjetja, ki zasledujejo cilje zaposlenih, ne pa lastnikov podjetij. V Sloveniji se kot pomemben lastnik pojavlja tudi država, ki pa zasleduje svoje politične cilje. Aktivne lastnike v smislu boljšega finančnega vodenja podjetij je v določeni meri nadomestil tudi Zakon o finančnem poslovanju, ki določa pravila skrbnega finančnega poslovanja, dolžnost likvidnega in solventnega poslovanja, za kapitalsko družbo dolžnost kapitalske ustreznosti, za podjetja nasploh pa dolžnost upravljanja likvidnosti, kar se kaže tudi v nekoliko spremenjenih ciljih podjetij po sprejetem zakonu, saj so managerji na prvo mesto začeli postavljati plačilno sposobnost podjetja. Kljub vsemu pa vloga finančne funkcije v slovenskih podjetjih še vedno zaostaja za tisto pomembnostjo, ki jo ima v razvitih tržnih gospodarstvih, saj slovenski managerji premalo upoštevajo vlogo in pomen poslovnih financ. Izhodiščna napaka je v premalo jasni ciljni usmerjenosti slovenskih podjetij, kjer, kot smo že omenili, maksimizacija premoženja lastnikov podjetja ni sprejeta kot temeljni poslovni cilj, kar pa po drugi strani ni presenetljivo, saj slovenska podjetja nimajo lastnikov, ki bi zahtevala od managementa, da maksimirajo vrednost za delničarje. Slovenski managerji še posebej podcenjujejo pomembnost ocenjevanja investicijskih projektov, podobno velja za načrtovanje denarnih tokov in oceno stroškov različnih razmerij med lastniškim in dolžniškim kapitalom (politika strukture kapitala). Raziskave tudi kažejo, da slovenska podjetja in njihov management pri merjenju poslovanja uporablja klasičen nabor računovodskih orodij in finančnih kazalnikov, ne uporablja pa drugih kvalitativnih meril. Pomemben vzrok za vse to pa lahko iščemo predvsem v pomanjkljivem znanju s področja finančne analize in finančne politike podjetij. Dodajmo še, da se managerjem z izboljševanjem finančnega znanja (določanje finančnih ciljev poslovanja, investicijsko politiko, politiko strukture kapitala in politiko dividend) ni potrebno ukvarjati, ker nihče ne ocenjuje njihove uspešnosti in jih nagrajuje v odvisnosti od doseženega. SLOVENSKI KODEKS: Kodeks CG ureja izjemno dinamično področje in predstavlja “normativno vez” med zakonodajno normativno ureditvijo in poslovno prakso na tem področju. Kodeks naj bi povečeval konkurenčnost gospodarskih družb, vendar pa slovenski Kodeks zaenkrat ne odseva dejanskega stanja. Hitri pregled izjav izkazuje kar nekaj skupnih lastnosti izjav: izjave se zelo razlikujejo v časovni komponenti, razkritja odstopanj od posamezne določbe zamegljujejo dejansko sliko usklajenosti s Kodeksom ali zamegljujejo vsebinsko kuntinuiteto stanja, medsebojno posnemanje in nerazumevanje kodeksa. Devet družb je takih, kjer se je o stanju korporacijskega upravljanja izjavila le uprava, 17 pa takih, kjer sta podpisnika oba.

98

PRIMERJAVA PRIMERA ENRON IN BANKE SIB: - Glavna podobnost med obema primeroma je, da so v obeh primerih managerji oškodovali delničarje oz. prenesli premoženje od delničarjev na sebe, ter da delničarji tega niso mogli preprečiti tudi potem, ko je že bilo jasno, kaj se dogaja. - V obeh primerih je bilo v poslovanju veliko nepravilnosti. - V primeru Enron so bili oškodovani še prebivalci Kalifornije, ki so plačevali višjo ceno elektrike, v primeru banke SIB pa prebivalci mestne občine Ljubljane, ki so plačevali višje cene ogrevanja. - Enron je veljal za eno najuspešnejših podjetij, tudi banka SIB je veljala za uspešno banko. - Močna politična podpora v obeh primerih. - Razlika: v primeru Enron, ki je za naše razmere nepredstavljivih razsežnosti, je do obsodbe odgovornih prišlo v štirih letih in pol, pri nas pa smo denimo v primeru SIB še vedno pri obtožnih predlogih oz. samo pri enem, saj sta bila dva zavrnjena.

99

IIVV.. DDEELL:: SSKKLLEEPPNNEE UUGGOOTTOOVVIITTVVEE

100

6 UGOTOVITVE O DOSEDANJEM FINANČNEM VODENJU PODJETIJ IN POTREBNE USMERITVE ZA PRIHODNOST

6.1 Ugotovitve o dosedanjem finančnem vodenju podjetij v Sloveniji in primerjava z

EU in ZDA Podobnosti med Slovenijo in Nemčijo (kot predstavnico EU):

- obe državi sta članici EU; - prevladuje dvotirni sistem; - manj likviden trg kapitala in nižja tržna kapitalizacija; - bolj koncentrirano lastništvo; - pri financiranju podjetij imajo glavno vlogo banke; - manjši variabilni del nagrajevanja članov uprave; - deležniški kapitalizem (zaposleni imajo svoje člane v upravi in nadzornem svetu).

Podobnosti med Slovenijo in ZDA:

- šibka vloga države (v smislu predpisov, ki jih za podjetja določa država, ne v smislu nekaznovanja gospodarskega kriminala, saj je v ZDA najbolj razvita sodna praksa na tem področju), management podjetja sam določa pravila poslovanja;

- majhna vloga lastnikov (v ZDA se lastniki umaknejo iz korporacije, managerje nadzira trg, v Sloveniji je vloga lastnikov zaradi spremembe družbeno-ekonomskega sistema manjša);

- prepletene funkcije oz. nejasno razmejene naloge direktorskega odbora in izvršnega managementa v ZDA in nadzornega sveta in članov uprave v Sloveniji (razlogi so sicer različni).

Kaj ne najdemo ne v EU in ne v ZDA?

- mešanica koncentriranega in razpršenega lastništva; - kombinacijo nelikvidnega trga kapitala in neaktivnih velikih delničarjev ter

neaktivnega nadzornega sveta; - manjšinski delničarji za izvajanje svojih pravic ne pooblaščajo bank (kot npr. v

Nemčiji); - lastništvo države; - položaji managementa se zasedajo na podlagi sorodstvenih vezi, slaba kredibilnost

managerjev, pomanjkanje kompetentnih managerjev; - kompenzacija managementu temelji v glavnem na fiksni plači; - pomanjkanje finančnega znanja managementa; - nekaznovanje gospodarskega kriminala.

6.2 Finančno vodenje podjetij v prihodnosti Glavna ugotovitev je, da se agencijski odnos v sodobni poslovno-finančni praksi ne nanaša na reševanje “klasičnih” agencijskih problemov, kot je zapravljanje denarja delničarjev v obliki predragih avtomobilov, luksuznih pisarn, financiranje nedonosnih projektov, dragih članarin in podobno, kar je bilo značilno v preteklosti in s čimer se je teorija doslej najbolj ukvarjala. Agencijski problem danes ima veliko hujše razsežnosti, gre za to, da so managerji popolnoma uničili celotno ali večji del vrednosti podjetja (in torej delničarjev),

101

ne pa samo zapravili nekaj denarja. Z drugimi besedami potrošnja managerjev na delovnem mestu je zanemarljiva. Poleg tega podjetja postajajo vedno večja, poslujejo v različnih državah, njihova moč se veča, zato je tudi finančna izguba, ki jo lahko napravijo, ogromna. Nadalje lastniki zelo težko nadzorujejo tako zapleteno poslovanje podjetij, po drugi strani pa se kapital osamosvaja od lastnikov, zaradi česar je njihova moč oslabljena. Druga pomembna ugotovitev je, da maksimiranje cene delnic oz. maksimiranje tržne vrednosti podjetja še ne pomeni maksimiranje vrednosti za delničarje, kot je to veljalo do sedaj. Managerji so namreč ravno z napihovanjem cen delnic uničevali vrednost podjetja. Cene delnic so napihovali z knjiženjem prihodnjih prihodkov v sedanjosti, s številnimi prevzemi, diferzifikacijo poslov, ki niso imela nobene zveze s temeljno dejavnostjo podjetja, ustanavljanjem povezanih podjetij, na katera so prenašali izgubo. V prihodnosti bo torej potrebno večjo pozornost tako v teoriji kot praksi posvetiti vprašanju, ali podjetje s povečevanjem cene delnic povečuje ali uničuje vrednost podjetja in vrednost delničarjev. Agencijski problem naj bi uspešno reševali z incentivnimi pogodbami, ki so lahko v številnih oblikah, in tako zbližali cilje managerjev in lastnikov. Vendar pa plače in druge ugodnosti managerjev v sodobni praksi sploh niso vezane na uspešnost podjetja. Na to ne kažejo samo številni škandali, v katerih so si managerji izplačevali visoke bonuse, podjetja pa so propadala. Po drugi strani so namreč managerji v splošnem tudi premalo nagrajeni za uspešno vodenje podjetja. Managerji imajo namreč v lasti premajhen delež lastništva podjetij, javnost ne odobrava velik izplačil managerjev, tudi če uspešno vodijo podjetje in managerji za neuspešnost niso ustrezno kaznovani. Zaradi številnih škandalov in kritik v zvezi s prevelikimi izplačili managerjev, lahko v prihodnosti pričakujemo še zniževanje variabilnega dela plače, ki je odvisen od uspešnosti podjetja. Tudi če bo podjetje zelo uspešno, manager ne bo dodatno nagrajen, kar pomeni, da trg managerskega dela ne bo pritegnil najboljše strokovnjake, ampak povprečneže. Poleg tega pa je ključen način, s katerim naj bi se zbliževali interesi managerjev in delničarjev, odpovedal. Vendar če managerjev za uspešnost ne bomo dodatno nagrajevali, pa zaradi ravnovesja na trgu, tudi neuspešni ne bodo ustrezno kaznovani. Krivdo zaradi nedavnih finančnih dogodkov vsi pripisujejo izplačilom managerjev, predvsem delniškim opcijam, tako da danes nekatera podjetja ukinjajo delniške opcije, zmanjšuje se variabilni del, s čimer pa se tukaj ne strinjamo. Previsoka izplačila so samo posledica problema, ne pa jedro. S čim bodo namreč delničarji sedaj motivirali managerje, da bodo nadpovprečno uspešno vodili podjetje? 6.2.1 Potrebne spremembe v finančnem vodenju podjetij v EU in ZDA V zadnjih letih je bil svetovni ekonomski sistem priča v finančnem pogledu največjim goljufijam in računovodskim manipulacijam v zgodovini korporacij in seveda največjim ekonomskim škandalom in bankrotom od 1920-ih let. Pozna devetdeseta in zgodnja leta 2000 so prinesla obdobje goljufivih poročanj in prirejanje računovodskih izkazov v korporacijah, kar je vodilo do številnih bankrotov. Celotna izguba zaradi propada Enrona je znašala dvakrat toliko kot celotna izguba zaradi finančnega zloma borze leta 1929. 40% preiskav, ki jih je vodil SEC v zvezi z računovodskimi goljufijami, vključuje podjetja iz Fortune 500.

102

Tukaj menimo, da so ZDA pravilno ukrepale, ko so sprejele strožjo zakonodajo, saj kot smo lahko videli v ZDA managerje nadzorujejo preko trga kapitala in z nagrajevanjem, vendar pa je ta nadzorni mehanizem odpovedal, saj se precenjenega podjetja ne da prevzeti, še višje nagrajevanje managementa pa samo povečuje agencijski problem. Tudi za EU je smiselno, da ima urejena oba sistema upravljanja, saj za nobenega ne moremo trditi, da je uspešnejši, sploh ker sta se oba sistema do sedaj ohranila. Pomembna sprememba, ki bi bila potrebna je predvsem način nagrajevanja v obliki linearnega nagrajevanja, večji delež lastništva delnic managerjev ter sprememba političnih tendenc, ki ne odobrava velikih izplačil, seveda uspešnim managerjev. Videli smo namreč, da se v številnih primerih, ko izplačila managerjem postanejo javna, ko se npr. podjetje preoblikuje v delniško družbo, zaradi pritiska in šoka javnosti v zvezi z nagradami managementu le-te takoj znižajo. S tem pa se zaradi ravnovesja na trgu znižaju tudi kazni za neuspešen management. 6.2.2 Potrebne spremembe v finančnem vodenju podjetij v Sloveniji Slovenija v prihodnosti: - Kadrovska prepletenost funkcije upravljanja in vodenja bo ostala zaradi majhnosti Slovenije – zato je potrebna še večja strokovnost in odgovornost članov nadzornega sveta. - Povečala se bo koncentracija lastništva (vendar ne bo prevladal eden večinski delničar) – problem, da ti ne izvajajo kontrole nad managementom. - Banke v Sloveniji tudi v prihodnosti ne bodo imele pomembne vloge. - Povečal se bo delež tujih lastnikov, kar je dobro, čeprav smo tujim lastnikom še vedno premalo naklonjeni. - Dejstvo, da smo člani EU, pozitivno vpliva na upravljanje podjetij (sprejem kodeksa, uvedba enotirnega sistema itd.). - Ker lahko za tranzicijo rečemo, da je v glavnem mimo, bo v prihodnosti manj korupcije, zlorab položaja in podobnih nepoštenih prisvajanj premoženja, ki bi izhajalo iz sprememb družbenega sistema, saj za to ne bo več tako ugodnih priložnosti. - Ker država prodaja premoženje, se bo zmanjšal vpliv politike na podjetja. - Zaostanki sodišč ostajajo. - Temeljnji problem, ki ostaja je, kdo bo nadziral management. Nekaj rešitev, ki bi lahko omilile odsotnost velikih aktivnih lastnikov ob nelikvidnem trgu kapitala:

- gospodarsko okolje, naklonjeno tujim investitorjem, - večinski lastniki bi sklepali pakte, - manjšinski delničarji bi morali za izvajanje svojih pravic pooblaščati banke, - aktivnejša vloga države, sodna praksa, - Kodeks mora odsevati dejansko stanje, - spodbujati konkurenčnost podjetij, - managerski odkupi.

Ker se po strukturi lastništva nagibamo h koncentriranemu lastništvu ob nelikvidnem trgu kapitala, lastniki ne morejo nadzirati podjetja s prodajo delnic, prevzemi (prevzemi pri nas niso imeli in tudi ne bodo imeli pomembne vloge pri discipliniranju managerjev). Ker je za

103

Slovenijo značilna šibka vloga država in močna vloga managementa, bi bila (ob primerjavi ureditve v EU in ZDA) edina rešitev večja koncentracija lastništva (v rokah enega lastnika ali sklepanje paktov med velikimi delničarji), pa tudi večji delež tujih lasnikov, vendar pa zaenkrat ni pričakovati ne enega in ne drugega. 6.2.3 Vloga EU in njen pomen za finančno vodenje podjetij v Sloveniji Z vstopom Slovenije v EU smo prevzeli temeljna načela pravnega reda EU in tako tudi načelo prostega pretoka ljudi, blaga, storitev, kapitala ter načelo prostega ustanavljanja podjetij in podružnic ter prostega prenosa sedeža gospodarskih subjektov. Vse to nedvomno omogoča, da imajo podjetniki in podjetja možnost proste izbire sedeža gospodarskega subjekta v katerikoli članici EU. Ker bodo za sedež gospodarskega subjekta verjetno izbrali tisto pravno okolje, ki bo zanje najbolj prijazno, je tudi slovenski zakonodajalec postavljen pred pomemben izziv v t. i. konkurenci pravnih sistemov. Vzpostaviti mora gospodarskopravni sistem, ki bo konkurenčen in bo slovenske podjetnike in podjetja prepričal, da sedeže svojih gospodarskih subjektov obdržijo v Sloveniji, hkrati pa bo privabil še mnoga tuja podjetja in podjetnike, da sedeže gospodarskih subjektov prenesejo v Slovenijo oziroma tu ustanovijo nova podjetja (Bratina 2006, 13). Slovenija kot članica EU omogoča torej slovenskim podjetjem številne možnosti za večjo konkurenčnost. Vendar pa z vidika boljšega finančnega vodenja in zmanjševanja agencijskega problema vidimo korist v članstvu v EU predvsem v tem, da smo bili dolžni sprejeti evropsko zakonodajo in predpise, ter da smo sedaj izpostavljeni evropski konkurenci, kar vse vpliva na izboljševanje poslovanja podjetij in dolgoročno najbrž tudi k zasledovanju pravega cilja: povečevanju vrednosti za delničarje.

104

7 SKLEP 7.1 Ugotovitve in rezultati naloge

H1 – Večje finančne prevare v zadnjih letih kažejo na to, da lastniki ne morejo sami reševati agencijskega problema oz. nadzirati managerjev, ampak je potrebno večje posredovanje države.

To hipotezo bomo potrdili, saj številne prevare v zadnjih letih, v katerih so si managerji prisvajali denar delničarjev, ne kažejo na to, da bi lastniki lahko dejansko nadzirali management. Glede na to, kako veliko finančne posledice imajo takšne finančne prevare, je vsekakor priporočljivo večje posredovanje države v obliki predpisov in drugi pravil. Da pa bo takšno posredovanje države koristno, pa kaže dejstvo, da je bilo v Evropi manj tovrstnih goljufij; v ZDA, kjer so podjetja svobodnejša pa veliko več. Tudi v tranzicijskih državah, za katere je značilna šibka država v smislu zakonov in predpisov za podjetja, so se pojavljale številne finančne nepravilnosti in oškodovanja delničarjev v korist tistih, ki podjetje vodijo. Seveda tukaj ne trdimo, da mora država podrobno predpisovati, kako nagraditi posameznega managerja, kakšno obliko pogodbe naj delničarji sklenejo z managementom itd., ampak mora zagotoviti samo temeljna pravila in jih v primeru kršitev tudi ustrezno sankcionirati. Z drugimi besedami država mora zagotoviti samo neke minimalne standarde upravljanja in vodenja podjetij. Ker pa le-ta ne more predpisati kakovostnega upravljanja in vodenja podjetij, pa je to še vedno stvar delničarjev in managerjev samih. Tukaj priporočamo, da bi se managerji dejansko bolj nagrajevali glede na uspešnost, saj praksa kaže, da so plačani kot birokrati, kar prinaša številne slabosti: managerji so manj podjetni, sposobnejši ljudje odhajajo v druge poklice, kjer so plačani glede na doseženo uspešnost in tudi kazni za neuspešnost so manjše. Kot prikazujemo v naslednji sliki v agencijski odnos v sodobni poslovno-finančni praksi ne moreta sodelovati več le dve strani, ampak tri (čeprav za zadnja leta težko rečemo, da sta sploh bili dve strani, ampak kar bolj samo ena - agenti, ki so sledili svojim interesom). SLIKA 12: AGENCIJSKI ODNOS V SODOBNI POSLOVNO-FINANČNI PRAKSI Vir: Lastna slika.

LASTNIKI MANAGERJI

DRŽAVA

Podrobna pravila: incentivne pogodbe, nagrade managementu za nadpovprečno uspešnost

Temeljna pravila: zakoni, predpisi

Temeljna pravila: zakoni, predpisi

105

H2 – Moč korporacij se povečuje, vsa ta dodatna moč korporacij pa se steka v roke managerjev, ki podjetje vodijo. S tem se zmanjšuje vloga lastnikov in managerji imajo priložnost, da zasledujejo svoje finančne cilje.

Tudi navedeno hipotezo bomo potrdili. Lastniki managerje najamejo ravno zato, ker sami nimajo časa in znanja za vodenje podjetja. Ker se obseg korporacij povečuje, povečuje se tudi njihovo internacionalno delovanje, se jasno povečuje moč managerjev. Videli smo tudi, da je škoda, ki jo lahko managerji povzročijo večja ravno zaradi večjih podjetij. Po drugi strani pa se zaradi večje gibljivosti kapitala, le ta vse bolj osamosvaja od lastnikov, kar dodatno zmanjšuje njihovo vlogo. Posledično lahko managerji (bolj) zasledujejo svoje finančne cilje, saj jih lastniki zaradi manjše moči in znanja ne morejo nadzirati.

H3 – Evropski managerji nimajo tako velike moči kot ameriški (zaradi večje vloge države, ki bolj natančno predpisuje pravila za podjetja; nadzornega sveta in institucionalnih lastnikov) zaradi česar v Evropi ni prišlo do finančnih prevar v takem obsegu kot v ZDA.

Te hipoteze ne bomo potrdili v celoti, ampak jo bomo nekoliko dopolnili. Potrdili bomo, da evropski managerji nimajo tako velike moči kot ameriški, in sicer zaradi večje vloge države in pa institucionalnih lastnikov. Nadzornemu svetu samemu zase pa ne moremo pripisati tako pomembne vloge, kot se to pogosto počne. Namreč za nadzorni svet tako kot za odbor direktorjev velja, da v zelo redkih primerih odstavi upravo oz. management in je v glavnem precej pasiven. V Evropi ni prišlo do tako številnih škandalov kot v ZDA, kljub temu da imajo številne države tako kot ZDA urejen enotirni sistem upravljanja. Razlog za to lahko pripišemu večji vlogi države v obliki predpisov za podjetja in institucionalnim lastnikom. Nadzorni svet sicer ima pomembno vlogo, ker je ločen organ od uprave, vendar samo posredno – preko aktivnih velikih delničarjev. V primeru velikih lastnikov je torej bolj ali manj vseeno, ali ima podjetje v EU enotirni ali dvotirni sistem (ob upoštevanju, da je v Evropi vloga managementa manjša zaradi natančnejših predpisov države).

H4 – Revizorji morajo tesneje sodelovati z lastniki. Revizorji so tisti, ki bi lahko predčasno preprečili finančne prevare, če bi opravljali svojo zakonsko dolžnost. Država lahko poostri predpise, lahko tudi kaznuje kršitelje, vendar šele po tem, ko so delničarji že oškodovani. Edino člani nadzornega sveta in predvsem revizorji imajo možnost predčasno ugotoviti, da managerji vodijo podjetje v propad s prisvajanjem denarja. To hipotezo bomo potrdili, res pa je, da je v praksi najbrž težko pričakovati, da bodo revizorji dejansko tesneje sodelovali z lastniki kot managerji. Zato bi bilo koristno, če bi bili vsaj dovolj neodvisni od managementa in da bi bili prisotni na skupščini delničarjev, kjer bi delničarjem pojasnili morebitne dileme v zvezi z poslovanjem podjetja. Slika 13 na naslednji strani opozarja na ugotovljene probleme nadzornega sveta in revizorjev v dejanski praksi.

106

SLIKA 13: EX-ANTE IN EX-POST NADZIRANJE UPRAVE Vir: Lastna slika.

H5 – Za Slovenijo je tako kot za ZDA značilna zelo močna vloga managementa in šibka vloga države, kar povečuje agencijski problem.

To hipotezo bomo potrdili. Omenimo pa še enkrat, da je za ZDA značilna šibka država samo v smislu predpisov, ne pa v sankcioniranju kršiteljev. Poleg tega pa so ZDA s SOA precej zaostrile predpise za kršitelje. Tako da lahko rečemo, da so ZDA ustrezno ukrepale za zmanjšanje agencijskega problema.

H6 – V Sloveniji imamo danes sprejeto ustrezno zakonodajo za preprečevanje finančnih prevar, ki je primerljiva z evropsko. Za preprečevanje finančnih prevar in povečanje zaupanja vlagateljev potrebujemo konkretne primere kaznovanja.

Videli smo lahko, da smo v teh letih dobili ustrezno zakonodajo za uspešno poslovanje podjetij, vendar to ne pomaga, če se proti kršiteljem ne ustrezno ukrepa. Ob šibki državi v smislu nekaznovanja kršiteljev in že omenjeni močni vlogi managementa, je nesmiselno pričakovati, da managerji ne bodo delali bolj v svojo korist kot pa v korist delničarjev. Še posebej zaradi tega bi potrebovali hitro in strogo sankcioniranje kakršnegakoli oškodovanja delničarjev.

H7 – Za Slovenijo je značilno tudi zanemarjanje finančne politike in finančnih ciljev v podjetju (ohranitev in povečevanje finančne moči, zagotavljanje trajne plačilne sposobnosti, ohranitev in povečevanje premoženja), ampak je ravno obratno; uprave so finančne probleme v podjetjih izrabile v lastno korist.

To hipotezo bomo v celoti potrdili. Dopolnili jo bomo samo v tem, da glede na to, da se po razpoložljivosti finančnega znanja po podatkih IMD World Competitiveness Yearbook za leto 2005 nahajamo na 54. mestu, lahko sklenemo, da marsikatero podjetje ne posluje slabše zaradi tega, ker bi pač člani uprave načrtno uničevali vrednost podjetja s prisvajanjem premoženja, ampak tudi preprosto zaradi neustreznega finančnega znanja (npr. mestna občina Ljubljana ni namerno oškodovala svojih prebivalcev).

LASTNIKI

NADZORNI SVET

UPRAVA

REVIZORJI

Ex-ante nadzira upravo Nadzornemu svetu očitajo odvisnost

Ex-post nadzira upravo Revizorji delujejo v korist uprave

107

H8 – Država kot lastnica podjetij zmanjšuje varnost za preostale delničarje, saj predstavniki vlade (podobno kot managerji) težijo k povečevanju in ohranjanju svoje politične in finančne moči v družbi.

Da država ne zasleduje maksimiranja vrednosti podjetja, smo lahko videli na številnih tranzicijskih primerih v Sloveniji, kar seveda zmanjšuje dohodke delničarjev. Predstavniki vlade imajo zaradi svoje politične moči možnost prerazdeljevati dohodek od drugih delničarjev k sebi. Država tudi slabše gospodari s premoženjem, kar smo lahko videli na primeru banke SIB, ki jo je kupila mestna občina Ljubljana, brez da bi se podrobno seznanila s finančnim položajem banke. Da kakršnakoli vpletenost države škoduje drugim delničarjem, kaže tudi ugotovitev, da so bili managerji in politiki pogosto neposredno (lastništvo v podjetju) in posredno (poznanstva med managerji in politiki) povezani v finančnih prevarah in ohranjanju svoje (politične) moči. Dodajmo pa še, da če se podjetja privatizirajo, ali če država prodaja svoj lastniški delež v podjetjih, brez da bi se v teh podjetjih vzpostavila aktivna lastniška struktura (veliki lastniki), se sicer zmanjšajo stroški politične kontrole, vendar se povečajo stroški managerske kontrole, saj se moč managerjev poveča. Do tega ne prihaja samo v bivših socialističnih državah, ampak tudi v kapitalističnih, ko država privatizira javni sektor in se v teh podjetjih ne vzpostavi aktivna lastniška struktura. 7.2 Možna področja za nadaljnja raziskovanja Možno področje za nadaljnjo raziskovanje je odnos med upniki in managerji. Ali so upniki v boljšem položaju kot delničarji zaradi boljše zakonske zaščite ali zaradi tega, ker se zloraba kreditodajalcev lažje dokaže na sodišču kot zloraba delničarjev? Ali zaradi tega zakonska zaščita delničarjev ne bo nikoli tako učinkovita kot zakonska zaščita upnikov? V magistrski nalogi smo se posvečali samo koristim velikih delničarjev. Pogosta kritika velikih delničarjev pa je možnost oškodovanja manjših delničarjev. Vendar je vprašanje, ali imajo mali delničarji v primeru velikih delničarjev res samo škodo? Varstvo malih delničarjev jim namreč zagotavlja, da si bodo morali veliki delničarji deliti del koristi z malimi delničarji. Veliki delničarji tako zaradi svoje moči učinkoviteje nadzirajo management, (del) korist(i) od tega pa imajo tudi mali delničarji. Ali v ZDA veliki delničarji niso tako razširjeni, ker so sodišča najbolj aktivna in najpogosteje ukrepajo v korporacijskih zadevah (tudi v primerjavi z Nemčijo) in veliki delničarji niso potrebni, ali pa so razlogi za to bolj politične narave (omejitve za banke, manjša zaščita kreditodajalcev v primerjavi z Nemčijo). V Nemčiji imajo namreč kreditodajalci več pravic kot delničarji, v ZDA je ravno obratno. Na primer na Japonskem, ki jo v stopnji zaščite tako delničarjev kot kreditodajalcev lahko uvrstimo med ZDA in Nemčijo, imajo močne banke, hkrati pa je Japonski uspelo na trg kapitala pritegniti majhne investitorje (zanimiva možnost tudi za Slovenijo).

108

SEZNAM LITERATURE 1. Bajuk, Jože, Denis Kostrevc in Gorazd Podbevšek. 2004. Nagrajevanje uprav in

nadzornih organov v EU in Sloveniji. Ljubljana: Združenje članov nadzornih svetov. 2. Batson, Neal. (21.09.2002). First Interim Report of Neal Batson, Court-Appointed

Examiner [online]. Available: http://images.chron.com/content/news/photos/02/09/ 22/enronreport.pdf [10.03.2006]. 3. Berk, Aleš. 2004a. Plačilna sposobnost slovenskih podjetij in neposredni učinki

njenega zakonodajnega urejanja. Revizor 3, letnik XV, 79-91. 4. Berk, Aleš. 2004b. Učinki zakona o finančnem poslovanju podjetij na

prestrukturiranje slovenskega gospodarstva. Revizor 6, letnik XV, 54-65. 5. Berk, Aleš. 2004c. Reševanje problematike plačilne nesposobnosti in finančne

nediscipline kliče po večji preglednosti. Revizor 9, letnik XV, 78-82. 6. Berlogar, Janko. 2000. Managerska etika ali Svetost preživetja. Ljubljana: Fakulteta

za družbene vede. 7. Bohinc, Rado. 2001. Korporacijsko upravljanje, ZDA, Evropa, Slovenija. Ljubljana:

Fakulteta za družbene vede. 8. Bohinc, Rado in Borut Bratina. 2005. Upravljanje korporacij. Ljubljana: Fakulteta za

družbene vede. 9. Borak, Neven. 2005. Finančno upravljanje in vodenje podjetij. Zapiski predavanj za

podiplomski študij. 10. Bratina, Borut. 2004. Slovenski kodeks upravljanja podjetij (Kodeks Corporate

Governance). V Etika v managementu / 6. MBA posvetovanje, urednik D. Radonjič. Maribor: UM: EPF: Inštitut za razvoj managementa in Izobraževalno društvo “klub MBA”.

11. Bratina, Borut. 2006. Svobodna podjetniška pobuda in pravice delničarjev. Pravna praksa 6 (16.02.2006), 13-14.

12. Brickley, J., C. Smith in J. Zimmerman. 1996. Contracting costs and Organizational Architecture. V Organizational Architecture: A Managerial Economics Approach. Irwin.

13. Brigham, Eugene F., Louis C. Gapenski in Michael C. Ehrhardt. 1999. Financial management: theory and practice: 9th ed. Fort Worth (TX) [etc.]: The Dryden Press: Harcourt Brace College Publishers.

14. Crane, Andrew in Dick Matten. 2004. Business Ethics: A European Perspective. New York: Oxford Universtity Press Inc.

15. Dallas, L. Lynne, Stephen M. Bainbridge in Rado Bohinc. 2001. Direktorski odbor in delničarski aktivizem v ZDA in Sloveniji. Ljubljana: Fakulteta za družbene vede.

16. Damijan, P. Jože, Aleksandra Gregorič in Janez Prašnikar. (2004). Ownership Concentration and Firm Performance in Slovenia [online]. Available: http://www.econ.kuleuven.ac.be/licos [06.08.2006].

17. Davis, Keith in William Frederic. 1985. Business and Society. Auckland: McGraw-Hill Book Company.

18. Dekleva, Humar Bojana. (05.07.2006). Enron za zgled, kako nad gospodarski kriminal. Vir: MANAGER 7: 44 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=1033079

19. Douma, Sytse in Hein Schreuder. 1992. Economic Approaches to Organizations. New York: Prentice Hall.

20. Farnham, A. 1989. The trust Gap. Fortune 04.12., 56-78.

109

21. Filipič, Drago in Franjo Mlinarič. 1999. Temelji podjetniških financ. Maribor: UM: Ekonomsko-poslovna fakulteta.

22. Fowler, Tom. (20.10.2002). The pride and the fall of Enron [online]. Available: http://www.chron.com/cs/CDA/story.hts/special/enron/1624822 [7.3.2006].

23. Gerovac, Ksenija. 2003a. Energetiki se obeta poltretjo milijardo odškodnine zaradi SIB. Finance 169, 2.

24. Gerovac, Ksenija. (03.09.2003b). Revizorje tožijo, a skrivaj. Vir: Finance 169, 2 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/

PrikazClanka.asp?articleID=781313 [17.04.2006]. 25. Gerželj, Gregor. 2004. Odškodninska obveznost kot posledica kršitve skrbnosti

vestnega in poštenega gospodarstvenika. V Corporate Governance v Sloveniji: pravnoekonomska analiza gospodarskih družb, urednik P. Grilc. Ljubljana: Pravna fakulteta.

26. Gostiša, Mato. (15.06.2001). Sistemske dileme o vlogi in načinu delovanja delavskih predstavnikov v nadzornem svetu [online]. Available: http://www.delavska-participacija.com/clanki/sistemskedileme.doc [06.09.2006].

27. Grahek, Andraž. (23.07.2002). WorldCom: najbankrot v ameriški zgodovini. Vir: Finance 139, 6 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/

PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=382150 [17.04.2006]. 28. Gregorič, Aleksandra. 2004. Kakšen “corporate governance” potrebujemo v

Sloveniji? Finance 7, 16. 29. Gregorič, Aleksandra, Janez Prašnikar in Ivan Ribnikar. (2001). Corporate

governance in transitional economies: The case of Slovenia [online]. Available: http://www.ef.uni-lj/_dokumenti/wp/CGSLOwp_new_new_new_new_new.doc [06.08.2006].

30. Gregorič, Aleksandra, Adriana Rejc in Sergeja Slapničar. (23.04.2004). Koliko stanejo naši direktorji? Vir: Manager 5, 142 [online]. Available: http://www.gvin.com

/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=835330 [17.04.2006]. 31. Hauptman, Lidija. 2003. Revizorjeva neodvisnost in kodeks upravljanja gospodarskih

družb. Revizor 6, letnik 14, 48-66. 32. Horvat, Tatjana. 2003. Mednarodne novosti. Revizor 6, letnik 14, 115-127. 33. Hren, Kristian. (01.10.2003). Manipulacija na trgu vrednostnih papirjev in

odgovornost za manipulacijo. Vir: Podjetje in delo 6, 1424 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?ArticleID

=795846 [17.04.2006]. 34. Jamnik, Simona. 2003. Varstvo interesov delničarjev. Manager 1, 42-43. 35. Janževič, Uroš. 2001. Status in vloga agentov in principalov v slovenskih delniških

družbah: magistrsko delo. Ljubljana: U. Janževič. 36. Jensen, C. Michael (1986). Agency Costs of free Cash Flow, Corporate Finance and

Takeovers [online]. Available: http://web.ebscohost.com/ehost/pdf?vid=7&hid=4&sid=6045c187-ec14-4dce-8cb3-b3c947c0ea74%40sessionmgr8 [15.06.2006].

37. Jensen, C. Michael (2001). Value Maximisation, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function. European Financial Management, Vol. 7, No. 3: 297-317 [online], 138-149. Available: http://web.ebscohost.com/ehost/pdf?vid=6&hid=4&sid=6045c187-ec14-4dce-8cb3-b3c947c0ea74%40sessionmgr8 [15.06.2006].

110

38. Jensen, C. Michael (2003). Paying People to Lie: the Truth about the Budgeting Process. European Financial Management [online]. Available: http://web.ebscohost.com/ehost/pdf?vid=9&hid=119&sid=1b5868fd-62e1-468e-9709-f6ea021a53c5%40sessionmgr104 [15.06.2006].

39. Jensen, C. Michael (2004). The Agency Costs of Overvalued Equity and the Current State of Corporate Finance. European Financial Management [online]. Available: http://web.ebscohost.com/ehost/pdf?vid=32&hid=119&sid=1b5868fd-62e1-468e-9709-f6ea021a53c5%40sessionmgr104 [15.06.2006].

40. Jensen, C. Michael in William H. Meckling (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economy October, 1976, Vol. 3, No. 4, pp. 305-360. [online], 305-360. Available: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=94043 [10.03.2006].

41. Jensen, C. Michael in Kevin J. Murphy (1990a). Performance Pay and Top-Management Incentives. Journal of Political Economy [online]. Available: http://web.ebscohost.com/ehost/pdf?vid=48&hid=119&sid=1b5868fd-62e1-468e-9709-f6ea021a53c5%40sessionmgr104 [15.06.2006].

42. Jensen, C. Michael in Kevin J. Murphy (1990b). CEO Incentives – It's Not How Much You Pay, But How. Harvard Business Review [online]. Available: http://web.ebscohost.com/ehost/pdf?vid=76&hid=119&sid=1b5868fd-62e1-468e-9709-f6ea021a53c5%40sessionmgr104 [15.06.2006].

43. Kalacun, Stanislava. 2001. Poslovna etika. Ljubljana: Združenje Manager. 44. Kline, Miro in Ana Rozman. (07.06.2004). Ugled, merilo vrednosti podjetja. Vir:

Svetovalec iz Gospodarskega vestnika 23, 62 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=843270 [17.04.2006].

45. Knez, Rajko. 2005. Pravila za boj proti zamudam pri plačilih v trgovinskih poslih po pravu Evropske skupnosti. Revizor 2, letnik XVI, 75-87.

46. Koražija, Nataša. (26.03.2004). Kaj je slabše od moči managementa? Nemoč! Vir: Manager 4, 17 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/

PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=829871 [17.04.2006]. 47. Kosec, Petra. 2005. Corporate governance. Trendi in razvoj. Mednarodno poslovno

pravo, letnik XVII, št. 193, 18-23. 48. Kovač, Bogomir. 2002. Novi izzivi managementa in slovenski managerji. V

Management: nova znanja za uspeh, urednik S. Množina. Radovljica: Didakta. 49. Kovač, Jure in Manca Jesenko. 2004. Stili vodenja in vrednote managerjev v

Sloveniji. V Kadri in management: izbrana poglavja, urednik J. Florjančič in B. Paape. Kranj: Moderna organizacija.

50. Kovač, Miha. (01.03.2003). Obilna ljubljanska poroka [online]. Available: http://www.dnevnik.si/clanek.asp?id=44807 [10.05.2006].

51. Kovač, Stanislav. 1997. Zamolčane zgodbe slovenske tranzicije. Ljubljana: Mladinska knjiga.

52. Kovač, Stanislav. 2004a. Serviserji umetnih hrbtenic. Mag 03.03.2004, 14-18. 53. Kovač, Stanislav. 2004b. Tranzicijski loto. Mag 04.04.2004, 28-31. 54. Kovačič, Darko. 2002. Enron - sistematična kriza kapitalizma. Finance 282, 86. 55. Kovačič, David. 2001. Projektno uvajanje okoljskega managementa - primer

Zavarovalnice Triglav, območna enota Murska Sobota: diplomsko delo. Maribor: D. Kovačič.

111

56. Krašovec, Tone. 2001. Deset let gospodarskega razvoja v samostojni Sloveniji. Ljubljana: Združenje Manager; Vrhnika: Razum dr. Krašovec & Co.

57. Krašovec, Tone. 2002. Plače managerjev: miti in resnice. Vrhnika: Razum dr. Krašovec & Co.

58. Krašovec, Tone. 2004. Marsičesa se še učimo. Kapital XIV, 333, 30. 59. Lahovnik, Matej. 2003. Prevzemi gospodarskih družb: Uspešnost prevzemov podjetij

doma in v svetu. Svetovalni dokument št. 17, Manager, 5-20. 60. Lay, Rupert. 1989. Ethik für Manager. Düseldorf: Ecan Verlag. 61. Manfreda, Dragica. (2004). Požvižgajo se na plačila. [online]. Available:

http://www.dnevnik.si/clanekb.asp?id=48334 [06.09.2006]. 62. Mauro, Paolo. (1997). Why Worry About Corruption? [online]. Available:

http://www.imf.org/external/pubs/ft/issues6/ [27.08.2006]. 63. Mihelčič, Miran. 2001. Značilnosti upravljanja in ravnateljevanja v ZDA in pri nas. V

Zbornik referatov / 33. simpozij o sodobnih metodah v računovodstvu, financah in reviziji, Portorož 21.-23. marca 2001, urednik I. Turk. Ljubljana: Zveza ekonomistov Slovenije: Zveza računovodij, finančnikov in revizorjev Slovenije.

64. Mramor, Dušan. 1991. Finančna politika podjetja. Ljubljana: Gospodarski vestnik. 65. Mramor, Dušan, Peter Groznik in Aljoša Valentinčič. 1999. Stanje in dileme

poslovnih financ v Sloveniji. V Poprivatizacijsko obnašanje slovenskih podjetij, urednik J. Prašnikar. Ljubljana: Gospodarski vestnik.

66. Mramor, Dušan in Aljoša Valentinčič. 2001. When maximizing shareholders' wealth is not the only choice. East. Europ. econ., November-December 2001, vol. 39, no. 6, pp. 64-93. [online]. Available: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=258269 [19.03.2007].

67. Pečar, Janez. 1996. V Sloveniji je vse podkupljivo. Delo 243, 36. 68. Peklar, F. Leonardo. 2003. Temelji korporativnega vodenja in upravljanja. Manager

1, 16-23. 69. Petrič, Tine. 2002. Managerski odkupi v Sloveniji. Ljubljana: Združenje managerjev v

Sloveniji. 70. Pirnat, Rajko. 1994. Etika uprave v socializmu. V Zbornik Slovenija - vrednote in

prihodnost, urednika J. Videtič in I. Senčar. Ljubljana: Študentska organizacija Univerze v Ljubljani in Slovenski akademski klub.

71. Planinc, Damjan in Barbara Svetič. 2003. Ustavimo nevarne igre. Gospodarski vestnik LII, 7, 19-27.

72. Plešnar, Jože. 2001. Enronovi energetski potresni sunki. Finance 30.11.2001, 6. 73. Plešnar, Jože. (23.04.2002a). Jean-Marie Messier: “Maitre du Monde” v stiski

[online]. Available: http://www.finance-on.net/show.php?id=22685 [08.11.2006]. 74. Plešnar, Jože. (07.07.2002b). Jean-Rene Fourtou: Platini francoskega biznisa

[online]. Available: http://www.finance.si/print.php?tip=1&id=27487 [08.11.2006]. 75. Polutnik, Lidija in Aleš Berk. 2005. Proces vzpostavljanja finančne discipline v

Sloveniji. Revizor 1, letnik XVI, 64-73. 76. Prašnikar, Janez, Aleksandra Gregorič in Ivan Ribnikar. 2000. Corporate governance

in transitional economies: The case of Slovenia. Economic and Business review Vol. 2, No. 3, 183-207.

77. Pučko, Danijel. 2000. Business ethics in the Slovenian economy. Management 5, 1-20.

112

78. Pust, Borut. (03.11.2001). SIB v mestni lasti [online]. Available: http://www.dnevnik.si/clanek.asp?id=11950&ed=&datum=&poskus=prvic

[10.05.2006]. 79. Rankov, Suzana. (31.01.2003a). V Slovenski investicijski banki notranji revizorji

[online]. Available: http://www.dnevnik.si/clanek.asp?id=42347 [10.05.2006]. 80. Rankov, Suzana. (14.02.2003b). SIB so preplačali več kot dvakrat [online].

Available: http://www.dnevnik.si/clanek.asp?id=43456 [10.05.2006]. 81. Rankov, Suzana. (17.02.2003c). Klemenčiču je za delnice SIB uspelo iztržiti veliko

[online]. Available: http://www.dnevnik.si/clanek.asp?id=43640 [10.05.2006]. 82. Rankov, Suzana in Vesna Vuković. (06.11.2002). Korupcija se je udomačila. Vir:

Dnevnik 256, 3 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/ PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=716165 [17.04.2006]. 83. Rankov, Suzana in Vesna Vuković. (07.02.2003). “Zaupala sem Senici in drugim”

[online]. Available: http://www.dnevnik.si/clanek.asp?id=42924 [10.05.2006]. 84. Repovž, Grega. 2001. V antikorupcijski boj gremo bosi. Delo 27, 3. 85. Repovž, Leon. 1997. Finančni management. V Podjetništvo in management malih

podjetij, urednik M. Rebernik. Maribor: Ekonomsko-poslovna fakulteta in Fakulteta za strojništvo.

86. Rockness, Howard in Joane Rockness. 2005. Legislated Ethics: From Enron to Sarbanes-Oxley, the Impact on Corporate America. Journal of Business Ethics Volume 57, No. 1, March (I), 31-54.

87. Rozman, Rudi. 2002. Upravljanje v organizacijah. V Management: nova znanja za uspeh, urednik S. Množina. Radovljica: Didakta.

88. Rus, Matej. 1998. Mehanizmi za ekonomsko učinkovito obnašanje managerjev. V Izzivi managementa / 17. posvetovanje organizatorjev dela, urednik G. Vukovič.

89. Samec, Nataša. (23.10.2003). Sarbanes-Oxley Act - nova pravila Corporate Governance v ZDA. Vir: Pravna praksa 37, 14 [online]. Available: http://www.gvin.

com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=792622 [17.04.2006]. 90. Seitz, Neil. (1982). Shareholder Goals, Firm Goals and Firm Financing Decisions.

Financial Management [online]. Available: http://web.ebscohost.com/ehost/pdf?vid=6&hid=120&sid=66d4de97-913e-4b0c-be77-b2627cc409e3%40sessionmgr107 [15.06.2006].

91. Senjur, Marjan. 2003. Velika in mala podjetja; prestrukturiranje in razvoj. V Integralni management in razvoj podjetja, urednik J. Belak.

92. Shleifer, Andrei in Robert W. Vishny. (1997). A Survey of Corporate Governance. [online]. Available: http://web.ebscohost.com/ehost/pdf?vid=14&hid=120&sid=66d4de97-913e-4b0c-be77-b2627cc409e3%40sessionmgr107 [15.06.2006].

93. Shughart, W., W. Chappel in R. Cottle. 1994. Managing the non-traditional firm. V Modern Managerial Economics: Economic Theory for Business Decisions. Cincinnati: South-Western Publishing.

94. Sims, R. Ronald in Johannes Brinkmann. 2003. Enron Ethics (Or: Culture Matters More than Codes). Journal of Business Ethics Volume 45, No. 1, March (I), 243-256.

95. Slapničar, Sergeja. (12.01.2004a). Skrivnostni menedžerski zaslužki. Vir: Svetovalec iz Gospodarskega vestnika 3, 50 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/

PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=811466 [17.04.2006].

113

96. Slapničar, Sergeja. (26.03.2004b). Strožji nadzor slovenskih revizorjev. Vir: Finance 60, 17 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/

PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=828174 [17.04.2006]. 97. Snoj, Dušan. 2004. Trikrat o privatizaciji. Gospodarski vestnik 44 (18.10-24.10), 1. 98. Sovdat, Petra. (21.04.2002). Vivendi: predsedniku uprave grozi odpoved [online].

Available: http://www.finance.si/index.php?MOD=show&id=22532 [08.11.2006]. 99. Staubus, J. George. 2005. Ethics Failures in Corporate Financial Reporting. Journal

of Business Ethics Volume 57, No. 1, March (I), 5-15. 100. Šifrer, Lara. 2005. Večja varnost potencialnih vlagateljev pred velikimi finančnimi

prevarami. Predlog sprememb zakonodaje EU o gospodarskih družbah. Mednarodno poslovno pravo letnik XVII, št. 191, 3-6.

101. Škerlič, Sebastijan. 2004. Etičnost nagrajevanja slovenskih managerjev. V Etika v managementu / 6. MBA posvetovanje, urednik D. Radonjič. Maribor: UM: EPF: Inštitut za razvoj managementa in Izobraževalno društvo “klub MBA”.

102. Šuligoj, Boris. 2005. Novosti. Delo 225: 17. 103. Šurla, Stanislav. 2004. Oaza državnega kapitalizma. Mag 02.06.2004, 28-31. 104. Tavčar, Mitja. 1994. Etika in moralno delovanje managementa. V Management,

urednik S. Množina. Ljubljana: Združenje Manager. 105. Tavčar, Mitja. 1996. Evropa išče svojo etiko managementa. Razgledi MBA 3, letnik

III, 7-8. 106. Tekavčič, Metka. 2002. Merjenje in presojanje uspešnosti poslovanja. V

Management: nova znanja za uspeh, urednik S. Množina. Radovljica: Didakta. 107. Turk, Dunja. 2004. Najboljši delodajalci zaposlene pogosteje nagrajujejo variabilno.

Finance 77, 19. 108. Urbanija, Anamarija. (15.05.2002). Osebnost, ujeta v blagovno znamko. Manager 5,

56 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=372488 [08.11.2006].

109. Usenik, Boštjan. (02.05.2002a). Vivendi z rekordno izgubo [online]. Available: http://www.finance.si/index.php?MOD=show&id=23189 [08.11.2006].

110. Usenik, Boštjan. (31.07.2002b). Če bi radi zaslužili več, “sfrizirajte” bilance. Vir: Finance 145, 2 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/

PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=383498 [17.04.2006]. 111. Vezjak, Blanka. 2002. Trajnostni razvoj podjetja. Revizor 4-5, letnik13, 41-69. 112. Vogrin, Ivan. 2004. Etika izpostavljenih poklicev in javnih funkcij. V Etika v

managementu / 6. MBA posvetovanje, urednik D. Radonjič. Maribor: UM: EPF: Inštitut za razvoj managementa in Izobraževalno društvo “klub MBA”.

113. Vuković, Vesna. (13.02.2003). Niso soglašali z nakupom [online]. Available: http://www.dnevnik.si/clanek.asp?id=43369 [10.05.2006].

114. Vuković, Vesna in Suzana Rankov. (17.01.2002). Posel iz žepov meščanov [online]. Available: http://www.dnevnik.si/clanek.asp?id=16044 [10.05.2006].

115. Zagoda, Milan. 2004. Etika v destinacijskih kooperacijah kot dejavnik mednarodne konkurenčnosti v turizmu. V Etika v managementu / 6. MBA posvetovanje, urednik D. Radonjič. Maribor: UM: EPF: Inštitut za razvoj managementa in Izobraževalno društvo “klub MBA”.

116. Zajc, Katarina. 2004. Vodenje in obvladovanje gospodarskih družb - pregled in slovenske razmere. V Corporate Governance v Sloveniji: pravnoekonomska analiza gospodarskih družb, urednik P. Grilc. Ljubljana: Pravna fakulteta.

114

117. Zupan, Nada. 2001. Nagradite uspešne. Ljubljana: Gospodarski vestnik. 118. Žerdin, H. Ali in Miha Štamcar (14.11.2003). Slovenija kot Italija [online]. Available:

http://www.mladina.si/tednik/200345/clanek/slo-intervju--ali_h_zerdin/ [05.09.2006]. 119. Žnidaršič Kranjc, Alenka. 1993. Planirani stečaji: značilnosti, razlogi, koristi in

škoda v stečajih slovenskih podjetij. Ljubljana: Radovljica.

115

SEZNAM VIROV 1. AMU. (21.07.2003). “Bilančno sporno nagrajevanje”: Delniškim opcijam je

odzvonilo. Vir: Gospodarski vestnik 29, 9 [online]. Available: http://www.gvin.com/ IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=771563 [17.04.2006]. 2. ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev. (2005). Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2005 [online]. Available: http://www.a-tvp.si/ [19.06.2006].

3. ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev. (2006). Predstavitev Agencije za trg vrednostnih papirjev [online]. Available: http://www.a-tvp.si/ [27.08.2006].

4. CNN. (05.06.2002a). $ 5 milion bonus for Vivendi chief [online]. Available: http://edition.cnn.com/2002/BUSINESS/06/05/vivendi.bonus/index.html [06.11.2006].

5. CNN. (18.11.2002b). Vivendi saga: A tale of two moguls [online]. Available: http://edition.cnn.com/2002/BUSINESS/11/15/messier.dairy/index.html [06.11.2006].

6. CNN. (17.04.2002c). Focus on Vivendi as TV boss fired [online]. Available: http://edition.cnn.com/2002/BUSINESS/04/17/vivendi.outlook/index.html [06.11.2006].

7. CNN. (29.05.2002d). Crunch time for Vivendi's Messier [online]. Available: http://edition.cnn.com/2002/BUSINESS/05/29/vivendi.showdown/index.html?related [06.11.2006].

8. Dnevnik. (17.06.2002a). Arthur Andersen spoznan za krivega uničevanja dokumentov [online]. Available: http://www.dnevnik.si/clanekb.asp?id=25433 [06.09.2006].

9. Dnevnik. (17.10.2002b). Arthur Andersenu pet let pogojne in denarna kazen [online]. Available: http://www.dnevnik.si/clanekb.asp?id=34285 [06.09.2006].

10. Dnevnik. (27.3.2003). Enron in druga podjetja oškodovali Kalifornijo [online]. Available: http://www.dnevnik.si/clanekb.asp?id=46801 [06.09.2006].

11. Dnevnik. (01.06.2005a). Vrhovno sodišče ZDA razveljavilo obsodbo Arthur Andersena [online]. Available: http://poslovni.dnevnik.si/clanekb.asp?id=127679 [10.08.2006].

12. Dnevnik. (02.06.2005b). Odstopil bo predsednik Komisije za vrednostne papirje in borzo [online]. Available: http://poslovni.dnevnik.si/clanekb.asp?id=127881 [10.08.2006].

13. Dnevnik. (03.08.2005c). Banka CIBC bo zaradi Enrona izplačala 2,4 milijarde dolarjev odškodnine [online]. Available: http://poslovni.dnevnik.si/clanekb.asp?id=135387 [10.08.2006].

14. DPA. (24.07.2002). Računovodski škandali v ZDA. Vir: Večer 169, 9 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=382575 [17.04.2006].

15. Državni zbor RS. (2004). Zahteva za sklic izredne seje Državnega zbora Republike Slovenije [online]. Available: http://seja.sds.si/seja%20korupcija.pdf [05.09.2006].

16. Gospodarski vestnik. 2004. Kaj ameriška podjetja žuli v Sloveniji? Privatizacija in sodni zaostanki. Št. 44 (18.10.-24.10.), 6.

116

17. GRECO – Skupina držav proti korupciji. 2000. Prvi krog ocenjevanja : Poročilo o Republiki Sloveniji (Sprejeto na 4. plenarnem zasedanju GRECO, 12-15. december 2000). Strasbourg: Council of Europe.

18. Gvin. (03.08.2002). Napihnili dobičke in prikrili izgubo. Vir: Večer 187 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=384470 [10.08.2006].

19. Gvin. (11.07.2003a). Enron po 19 mesecih predložil načrt izhoda iz stečaja. Vir: STA 1 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=779439 [10.08.2006].

20. Gvin. (30.09.2003b). Preiskava proti nekdanjemu predsedniku Enrona Kenu Layju še ni zamrla. Vir: STA 1 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=787984 [10.08.2006].

21. Gvin. (14.10.2003c). Fortune o poslovni kulturi Enrona. Vir: Finance 198 [online]. Available:

http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=791684 [10.08.2006].

22. Gvin. (03.12.2003d). Enronov sedež v Houstonu prodan za 55,5 milijona dolarjev. Vir: STA 1 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=804065 [10.08.2006].

23. Gvin. (14.01.2004a). Nekdanji finančni direktor Enrona priznal krivdo. Vir: STA 1 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=812581 [10.08.2006].

24. Gvin. (15.01.2004b). Nekdanji finančni direktor Enrona bo pričal proti šefom. Vir: STA 1 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=812587 [10.08.2006].

25. Gvin. (23.01.2004c). Aretirali tudi nekdanjega vodilnega računovodjo v Enronu. Vir: STA 1 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=814823 [10.08.2006].

26. Gvin. (21.02.2004d). V aferi Enron obtožen tudi nekdanji generalni direktor Jeffrey Skilling. Vir: STA 1 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=820886 [10.08.2006].

27. Gvin. (06.05.2004e). Soproga nekdanjega finančnega direktorja Enrona Lea Fastow priznala krivdo. Vir: STA 1 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=837151 [10.08.2006].

28. Gvin. (16.03.2005a). Nekdanji predsednik in generalni direktor WorldComa Bernard Ebbers spoznan za krivega. Vir: STA 1 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=915043 [10.08.2006].

117

29. Gvin. (17.03.2005b). Banka J.P. Morgan privolila v plačilo dveh milijard dolarjev odškodnine zaradi Worldcoma. Vir: STA 1 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=915257 [10.08.2006].

30. Gvin. (27.09.2006a). Bivši glavni finančnik Enrona za šest let v zapor. Vir: STA 1, 1 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=1047259 [03.11.2006].

31. Gvin. (18.10.2006b). Sodnik razveljavil obsodbo ustanovitelja Enrona. Vir: STA 1, 1 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=1051215 [03.11.2006].

32. Gvin. (24.10.2006c). Nekdanjemu direktorju Enrona Jeffreyju Skillingu 24 let zapora. Vir: STA 1, 1 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=1052258 [03.11.2006].

33. IMD - Institute for Management Development. 2005. World Competitiveness Yearbook.

34. Informacijski pooblaščenec. (07.11.2006). Slovenija na lestvici koruptivnih držav najbolje uvrščena doslej [online] Available: http://www.ip-rs.si/index.php?id=205&type=98&tx_ttnews[tt_news]=146&no_cache=1 [15.12.2006].

35. Kapital. 2005. Upravičeno plačilo ali pohlep? Kapital 357, letnik XV, 78. 36. Kodeks. (14.12.2005). Kodeks upravljanja javnih delniških družb [online]. Available:

http://www.zdruzenje-ns.si/zcnsweb/doc/priponke/kodeks%20cg%202005_slo.pdf [19.10.2006].

37. Manager. (01.01.2004). Korporativno državljanstvo: lepotni popravki so dober začetek [online]. Available: http://www.manager-on.net/show.php?id=117627 [21.08.2006].

38. Manager - Združenje managerjev Slovenije. (2005). Kodeks etike združenja manager [online]. Available: http://www.zdruzenje-manager.si/slo/kdo-smo/dokumenti/kodeks/ [30.05.2006].

39. Open Society Institute. 2002. Spremljanje pridruževanja EU. Korupcija in protikorupcijski ukrepi v Sloveniji.

40. Predlog sprememb Kodeksa upravljanja javnih delniških družb (2006). [online]. Available: http://www.zdruzenje-ns.si/zcnsweb/doc/upl/cistopis_kodeksa_-_predlog_4.10.06.pdf [19.10.2006].

41. Priporočila ZČNS. (23.6.2005). Priporočila za imenovanje, odpoklic in ureditev prejemkov članov uprav [online]. Available: http://www.zdruzenje-ns.si/zcnsweb/vsebina.asp?n=3&s=295&doc=28 [08.11.2006].

42. Redakcija Financ. (04.07.2002a). Novi izvršni direktor naj bi medijski koncern Vivendi popeljal iz krize [online]. Available: http://www.finance.si/index.php?MOD=show&id=27377 [08.11.2006].

43. Redakcija Financ. (08.07.2002b). Vivendi pričakuje dogovor z bankami upnicami [online]. Available: http://www.finance.si/index.php?MOD=show&id=27537 [08.11.2006].

118

44. Reuter. (23.07.2002). Največji stečaj v zgodovini ZDA. Vir: Večer 168, 2 [online]. Available: http://www.gvin.com/IskanjeClankov/PrikazClanka/PrikazClanka.asp?articleID=382294 [10.08.2006].

45. Slovenski inštitut za revizijo. (1994). Kodeks poklicne etike zunanjih revizorjev [online]. Available: http://www.si-revizija.si/revizorji/dokumenti/Kodeks_poklicne_etike_ZR.doc [27.08.2006].

46. Slovenski inštitut za revizijo. (1998a). Kodeks poklicne etike računovodje [online]. Available: http://www.si-revizija.si/racunovodje/dokumenti/Kodeks_etike-racunovodja.doc [27.08.2006].

47. Slovenski inštitut za revizijo. (1998b). Kodeks poklicne etike notranjega revizorja [online]. Available: http://www.si-revizija.si/notranji_revizorji/dokumenti/Kodeks_poklic_etike-nr.doc [27.08.2006].

48. Slovenski inštitut za revizijo. (2001). Kodeks poklicne etike poslovnega finančnika [online]. Available: http://www.sirevizija.si/financniki/dokumenti/Kodeks_poklic_etike_pf.doc [27.08.2006].

49. Transparency International – the Global Coalition against Corruption. (2006). Global Corruption Barometer [online]. Available: http://www.transparency.org/ [19.12.2006].

50. United States Senate – Committee on Governmental Affairs. (2002). The Role of The Board of Directors in Enron's Collapse [online]. Available: http://images.chron.com/content/news/02/09/22/enronreport.pdf [21.03.2006].

51. World Economic Forum. 2002, 2003 in 2004. The Global Competitiveness Report 2001-2002; 2002-2003 in 2004-2005. New York: Oxford University Press; Palgrave Macmillan.

52. ZČNS - Združenje članov nadzornih svetov. (2006a). Poročilo o upravljanju javnih delniških družb 2006 [online]. Available: http://www.zdruzenje-ns.si/zcnsweb/doc/upl/cg_analize.pdf [19.10.2006].

53. ZČNS - Združenje članov nadzornih svetov. (2006b). Kodeks Združenja članov nadzornih svetov [online]. Available: http://www.zdruzenje-ns.si/ [27.08.2006].

54. ZGD-1 – Zakon o gospodarskih družbah. (12.4.2006). [online]. Available: http://www.uradni-list.si/1/objava.jsp?urlid=200642&stevilka=1799 [19.06.2006].

55. ZPre-1 - Zakon o prevzemih. (2006). [online]. Available: http://www.a-tvp.si/ius.asp?wrn=2&ID=528&warn=1 [19.06.2006].

56. 24ur.com (11.02.2003a). Afera SIB banka: Mozaik se zlaga [online]. Available: http://24ur.com/bin/article.php?article_id=2020765 [10.05.2006].

57. 24ur.com (08.04.2003b). Janša: Dejstva o SIB banki [online]. Available: http://24ur.com/bin/article.php?article_id=2022966 [10.05.2006].

119

SEZNAM SLIK SLIKA 1: ČASOVNI RAZVOJ LOČEVANJA LASTNIŠTVA OD KONTROLE ....................................... 13 SLIKA 2: HIERARHIJA UPRAVLJANJA IN VODENJA............................................................................ 13 SLIKA 3: MAKSIMIRANJE VREDNOSTI PODJETJA IN FINANČNE ODLOČITVE............................. 16 SLIKA 4: CELOTNI AGENCIJSKI STROŠKI.............................................................................................. 20 SLIKA 5: GIBANJE VREDNOSTI DELNIC ENRONA .............................................................................. 36 SLIKA 6: TIPIČNA KOMPENZACIJSKA SHEMA MANAGERJA............................................................ 44 SLIKA 7: LINEARNA KOMPENZACIJSKA SHEMA MANAGERJA....................................................... 45 SLIKA 8: KONVEKSNA KOMPENZACIJSKA SHEMA MANAGERJA................................................... 46 SLIKA 9: GIBANJE CENE DELNICE VIVENDIJA .................................................................................... 51 SLIKA 10: KRITERIJI EVROPSKEGA MODELA POSLOVNE ODLIČNOSTI........................................ 85 SLIKA 11: KDO NAJ BI NADZIRAL MANAGEMENT ............................................................................. 96 SLIKA 12: AGENCIJSKI ODNOS V SODOBNI POSLOVNO-FINANČNI PRAKSI .............................. 104 SLIKA 13: EX-ANTE IN EX-POST NADZIRANJE UPRAVE.................................................................. 106 SEZNAM TABEL TABELA 1: NAČINI UPRAVLJANJA PODJETIJ SKOZI OBDOBJA V ZDA .......................................... 14 TABELA 2: PRIMERJAVA REŽIMA UPRAVLJANJA KORPORACIJ..................................................... 26 TABELA 3: DESET NAJVEČJIH BANKROTOV AMERIŠKIH DRUŽB .................................................. 30

1

PRILOGE

2

SEZNAM PRILOG PPRRIILLOOGGAA 11:: RREEŠŠEEVVAANNJJEE AAGGEENNCCIIJJSSKKEEGGAA PPRROOBBLLEEMMAA...................................................................................................................................... 33 PPRRIILLOOGGAA 22:: PPRRIIMMEERRII BBAANNKKRROOTTOOVV IINN RRAAČČUUNNOOVVOODDSSKKIIHH PPRREEVVAARR ................................................................................ 1199 PPRRIILLOOGGAA 33:: RREEFFOORRMMAA UUPPRRAAVVLLJJAANNJJAA KKOORRPPOORRAACCIIJJ VV ZZDDAA IINN EEUU.................................................................................... 2200 PPRRIILLOOGGAA 44:: SSTTRRUUKKTTUURRAA LLAASSTTNNIIŠŠTTVVAA VV SSLLOOVVEENNIIJJII ...................................................................................................................................... 2255 PPRRIILLOOGGAA 55:: UUPPRRAAVVLLJJAANNJJEE IINN VVOODDEENNJJEE PPOODDJJEETTIIJJ VV RRAAZZLLIIČČNNIIHH DDRRŽŽAAVVAAHH............................................ 2288 PPRRIILLOOGGAA 66:: OOBBVVLLAADDOOVVAANNJJEE FFIINNAANNČČNNEEGGAA VVOODDEENNJJAA VV SSLLOOVVEENNSSKKIIHH PPOODDJJEETTJJIIHH PPOO OOSSAAMMOOSSVVOOJJIITTVVII.................................................................................................................................................................................................................................................................. 3300 PPRRIILLOOGGAA 77:: PPOOVVEEČČAANNJJEE OODDGGOOVVOORRNNOOSSTTII UUPPRRAAVVEE IINN NNAADDZZOORRNNEEGGAA SSVVEETTAA TTEERR ZZAAGGOOTTOOVVIITTEEVV KKAAKKOOVVOOSSTTNNEEJJŠŠEEGGAA VVOODDEENNJJAA DDRRUUŽŽBB ZZ ZZFFPPPP .............................................................................................. 3344 PPRRIILLOOGGAA 88:: PPOOKKLLIICCNNII KKOODDEEKKSSII VV SSLLOOVVEENNIIJJII .............................................................................................................................................................. 3366

3

Priloga 1: Reševanje agencijskega problema V moderni korporaciji je lastništvo ločeno od vodenja. Lastniki prenesejo oblast za sprejemanje odločitev na managerje, ki niso rezidualni upravičenci ali pa so lastniki zelo majhne količine delnic. Še več, zato ker so lastniki korporacij številni in razpršeni, nobeden izmed njih nima v lasti dovolj delnic, da bi imel interes aktivno spremljati vsakodnevne operacije podjetja. Tako imajo managerji zelo veliko pooblastil, ki jih lahko uporabijo v svojo lastno korist, ne pa v korist delničarjev. Lahko se vprašamo, zakaj so milijoni delničarjev pripravljeni dati del svojega premoženja majhni skupini ljudi, ki jih zelo malo skrbi za njihovo premoženje (Shughart in drugi 1994, 549). Zakaj ne agencijski problem uniči vseh potencialnih agencijskih odnosov? Na primer, zakaj ne strah, da bodo managerji porabili vse vire v podjetju za svoje osebne koristi, prepreči, da bi delničarji prenesli vodenje na managerje? Odgovor je zato, ker obstajajo mehanizmi, s katerimi je mogoče reševati agencijski konflikt (Brickley in drugi 1996, 123-124). V nadaljevanju prikazujemo najpogostejše načine reševanja agencijskega problema s poudarkom na incentivnih pogodbah. 1. Incentivne pogodbe Incentivne pogodbe so lahko v številnih oblikah, najpogostejše oblike so delničarstvo, delniške opcije ter nevarnost odpusta v primeru prenizkega dohodka (Jensen in Meckling 1976). Incentivne pogodbe so v praksi zelo pogoste (Shleifer in Vishny 1997, 744). Managerje je seveda potrebno nagraditi, vendar pa mora biti struktura osebnega dohodka in drugih bonitet oblikovana tako, da zadošča naslednjim dvem zahtevam: (1) da privabi in obdrži sposobne managerje in (2) da čim bolj združi odločitve managerjev z interesi delničarjev. Različna podjetja uporabljajo različne načine nagrajevanja, vendar je tipična nagrada managerja navadno sestavljena iz treh delov: (1) določena fiksna plača, (2) fleksibilni del v obliki denarja ali delnic, ki pa je odvisen od doseženega dobička podjetja in (3) opcije na nakup delnic. Managerji se raje osredotočajo na ceno delnic, če so sami veliki delničarji. Ker so pogodbe med managerji in delničarji nepopolne in ker managerji posedujejo več znanja kot delničarji, imajo managerji veliko prostora za samovoljno obnašanje. V nekaterih primerih managerji izvajajo skrajno neučinkovite akcije, ki stanejo investitorje več, kot so osebne koristi managerjev. Najboljša rešitev je, da managerje visoko nagradimo s pomočjo dolgoročnih inicentivnih pogodb, ki povežejo njihove interese z interesi delničarjev. V nekaterih nepredvidljivih situacijah pa lahko mejna vrednost osebnih koristi kontrole managerja preseže mejno vrednost managerjeve kompenzacije, vendar pa so takšne situacije redke, sploh če je incentivno nagrajevanje zadostno. V teh primerih incentivne pogodbe spodbujajo managerje, da delajo v korist delničarjev. Če so osebne koristi kontrole visoke in obstaja nižja vezava managerskih kompenzacij z doseganjem ciljev delničarjev, kar velja za manj razvite države, v tem primeru so incentivne pogodbe zelo drage. Da bi bile v takšni situaciji incentivne pogodbe uspešne, je potrebno določiti neko mero uspešnosti, ki je močno povezana z kakovostjo managerskih odločitev, ta mera pa mora biti preverljiva na sodišču (Shleifer in Vishny 1997, 744). Nagrajevalni sistemi pa so lahko ex-ante ali ex-post narave. Ex-ante sistem nagrajuje managerje za kakovost odločitev, glede na informacije, ki so na razpolago v času sprejemanja odločitev o nagrajevanju. Ex-post nagrajevalni sistem pa nagrajuje managerje na podlagi dejanskega rezultata. Vendar pa je ex-ante sistem neučinkovit iz treh razlogov, in sicer časa, razpoložljivih informacij in znanja (Seitz 1982, 22-23). Čas: Za ex-ante ocenitev bi morali delničarji proučiti vse informacije, ki so na razpolago managementu. Diverzificirani delničarji bi morali tako nameniti ves svoj prosti čas vsakemu podjetju, v katerem imajo delnice, kar je dejansko nemogoče. Nediverzificirani delničarji pa bi morali posvetiti ves svoj prosti čas ocenjevanju odločitev managementa, vendar bi bili potem poklicni managerji nepotrebni. Informacije: Če bi delničarji lahko posvetili zadosti časa ocenjevanju managerskih odločitev, bi potrebovali popoln dostop do informacij. Ker delničarji nimajo dostopa do podatkov podjetja in ne morejo vedeti, ali so informacije, ki jih management predstavi javnosti pravilne in popolne, bi potrebovali za ocenjevanje managerjev neodvisno potrjene informacije. Edini vir informacij, katerih

4

vsebina je neodvisno preverjena, so revidirani računovodski izkazi. Le-ti pa se nanašajo le na pretekle rezultate, zaradi česar delničarji ne dobijo informacij za ex-ante analizo. Znanje: Če bi se odločitve managementa sprejemale kot ruleta, kjer bi se vsi strinjali z možnimi naložbeni alternativami, bi obstajala osnova za ex-ante analizo. Poleg tega številni delničarji niso ravno strokovnjaki za korporacijske zadeve, da bi vedeli, katero odločitev sprejeti, četudi bi imeli čas in informacije. Ker pa managerji imajo to znanje, bi lahko ex-ante analizo napravil samo nekdo, ki ima boljše znanje, poleg časa in informacij. Edini neodvisni outsiderji z dostopom do podatkov podjetja so pooblaščeni revizorji, ki pa ne objavljajo ex-ante ocenitev. Edina skupina, ki ima možnost nadzirati ex-ante odločitve managementa je odbor direktorjev [oz. nadzorni svet]. Vendar se tudi ti srečujejo s podobnim problemom kot delničarji. Maloštevilni zunanji direktorji imajo možnost posvetiti dovolj časa analiziranju podjetja. Poleg tega se morajo zanašati na informacije, ki jim jih zagotovi management. Dodatno pa prihaja tudi do problema neodvisnosti. Številni direktorji so namreč hkrati tudi managerji in številni zunanji direktorji so izbrani s strani managementa.95 Tako je sposobnost odbora direktorjev, da bi nagrajeval management v skladu z ex-ante kakovostjo odločitev, omejena (ibid., 23). Fama trdi, da če manager nima kontrolnih interesov v podjetju in če je trg človeškega kapitala učinkovit, agencijski problem mogoče ne bo obstajal, ker se bodo akcije, ki niso v interesu delničarjev odrazile v padanju vrednosti managerskega človeškega kapitala (Fama 1980; povz. po Seitz 1982, 23). Vendar pa se trg človeškega kapitala srečuje s podobnim problemom kot delničarji, namreč da samo opazovano obnašanje lahko nagradimo ali kaznujemo. Tako je trg človeškega kapitala podobno kot delničarji omejen na ex-post informacije (Seitz 1982, 23). Tudi prevzemi omogočajo samo ex-post nagrajevanje. Novi management, potem ko zamenja prejšnji neuspešni management, je nagrajen na podlagi končnih rezultatov (ibid., 23). Torej za nagrajevalni sistem ali sistem discipliniranja managerjev ni mogoče, da bi temeljil na ex-ante analizi. Tudi podatki kažejo, da so managerji nagrajeni v glavnem na osnovi ex-post uspešnosti. Analiza sto največjih industrijskih podjetij v ZDA je pokazala, da imajo čisto vsa plane, ki povezujejo nagrade managerjev z ex-post uspešnostjo. Managerska vezava uspešnosti z nagrajevanjem je v glavnem dolgoročne narave. Tipični izvršni direktor je na tej poziciji šest let kot predsednik, povprečno trajanje službovanja kot izvršni manager pa je dvanajst let. Poleg tega pa bil je ta izvršni direktor navadno zaposlen v istem podjetju že dvanajst let, preden je dosegel navedeni položaj. Nadalje davčne olajšave, navadne delnice z odloženim plačilom dividend itd. vežejo premoženje številnih managerjev z uspešnostjo podjetja še dolgo po prenehanju zaposlitve (ibid., 23). 1.1 VLOGA INCENTIVNIH POGODB V LETIH 1930-1990 Ocenitve razmerja med plačo (vključno z osnovno plačo, opcijami, delničarstvom in nevarnostjo odpusta) in uspešnostjo za CEO96-je kaže, da se premoženje CEO-ja spremeni za 3,25 dolarjev, če se premoženje delničarjev spremeni za 1000 dolarjev. Kljub temu, da so spodbude, ustvarjene z lastništvom delnic velike v primerjavi z osnovno plačo in nevarnostjo odpusta, ima večina CEO-jev v lasti neznaten delež delnic podjetja, poleg tega pa se je delež lastništva CEO-jev zmanjšal v zadnjih 50-ih letih. Razlogi za padec razmerja med plačilom CEO-jev in uspešnostjo podjetja ter padec ravni plač CEO-jev od leta 1930 naj bi bili politične narave (Jensen in Murphy 1990a, 225). Če imajo delničarji popolno informacijo v zvezi z aktivnostmi CEO-jev in investicijskimi priložnostmi podjetja, bi lahko oblikovali pogodbo, ki bi točno predpisovala delovanje managerjev po vsem svetu, kar pa v realnosti ni mogoče. Delničarji pogosto ne vedo, katera dejanja bi managerji lahko izvedli in katera od teh aktivnosti bi povečala premoženje delničarjev. V tej situaciji agencijska teorija predvideva, da oblikovana kompenzacijska politika daje managerjem iniciativo, da izbirajo in izvajajo

95 Do problema neodvisnosti prihaja tudi v dvotirnih sistemih. 96 CEO – chief executive officer – glavni izvršilni direktor (v dvotirnem sistemu ima podobno vlogo predsednik uprave).

5

akcije, ki povečujejo premoženje delničarjev. Delničarji želijo, da managerji sprejemajo določene akcije – na primer, se odločajo, na katerih zadevah je treba delati, katere projekte zasledovati in katere opustiti – kadarkoli pričakovani dobiček aktivnosti presega pričakovane stroške. Vendar pa CEO-ji primerjajo samo svoje privatne koristi in stroške pri izvajanju določene aktivnosti. Če odštejemo učinke CEO-jeve nenaklonjenosti tveganju, kompenzacijska politika, ki veže premoženje CEO-jev z premoženjem delničarjev pomaga povezati privatne in družbene stroške in koristi alternativne aktivnosti in tako zagotavlja iniciative za CEO-je, da sprejemajo ustrezna dejanja. Na premoženje delničarjev poleg CEO-jev vplivajo številni dejavniki, tudi dejanja drugih izvršnih managerjev in zaposlenih, ponudba in povpraševanje ter javna politika. Primerno je, da se CEO-je nagrajuje na podlagi premoženja delničarjev. Obstaja veliko mehanizmov s pomočjo katerih lahko kompenzacijska politika zagotovi težnje po povečevanju premoženja, vključno z bonusi, ki temeljijo na uspešnosti, spremembi plač, delniških opcijah in nevarnostjo odpusta (ibid., 226). Če se premoženje delničarjev poveča za 1000 dolarjev, se premoženje CEO-jev poveča za 3,25 dolarjev (v velikih podjetjih za 1,85 dolarjev in v malih za 8,05 dolarjev), od tega:

1. sprememba v denarni kompenzaciji: celotna kompenzacija + revizija plač in bonusov: za 30 centov (25 centov za velika in 75 centov za mala podjetja)

2. sprememba vrednosti delniških opcij: za 15 centov

(1) in (2) skupaj: za 45 centov (40 centov za velika in 90 centov za mala podjetja)

3. premoženjske posledice povezane z nevarnostjo odpusta: za 30 centov (5 centov za velika in 2,25 dolarjev za mala podjetja)

(1), (2) in (3) skupaj: za 75 centov (45 centov za velika in 3,15 dolarjev za mala podjetja)

4. sprememba v plači in bonusih v tem in naslednjem letu: za približno dva centa (za dva centa v

velikih in približno štiri cente v malih podjetjih) 5. sprememba v lastništvu delnic CEO-jev: za 2,50 dolarjev (1,40 dolarjev za velika in 4,90

dolarjev za mala podjetja).

SKUPAJ: za 3,25 dolarjev (v velikih podjetjih za 1,85 in v malih za 8,05 dolarjev) Vidimo lahko, da imajo CEO-ji v velikih podjetjih v lasti vedno manj delnic in imajo manj kompenzacijskih iniciativ kot CEO-ji v manjših podjetjih (ibid., 225-262). Povprečno (računano z mediano) notranje lastništvo delnic CEO-jev za 120 največjih podjetij NYSE je padlo iz 0,3% v letu 1983 na 0,03% v letu 1984 (ibid., 262). Navedeni rezultati so neskladni z pogodbeno agencijsko teorijo. Empirični rezultati v zvezi z odvisnostjo plačil vrhnjih izvršnih managerjev in uspešnostjo podjetja, medtem ko je ta odvisnost sicer pozitivna in statistično pomembna, je premajhna, da bi lahko finančne nagrade igrale pomembnejšo vlogo. Empirični rezultati tudi kažejo, da nevarnost odpusta ni pomemben vir managerskih iniciativ, ker je nevarnost odpusta (in kazni v zvezi z odpustom) zaradi neuspešnosti podjetja majhna. Notranje lastništvo izvršnih direktorjev bi lahko zagotovilo iniciative, vendar to lastništvo v glavnem ni nadzirano s strani korporacijskega odbora in pomembnejši vrhnji izvršni managerji imajo v lasti zelo malo delnic. Razloge za to lahko iščemo v političnih silah, ki vplivajo na proces sklepanja pogodb, in sicer z določanjem oblike pogodb, ki je lahko sklenjena med managementom in delničarji. Te politične sile, ki delujejo tako v političnem sektorju kot znotraj podjetij, so zelo pomembne, vendar pa jih je težko dokumentirati, ker delujejo na neformalne in posredne načine. Tudi javno neodobravanje visokih nagrad je znižalo zgornje zaslužke korporacijskih izvršnih managerjev. Ravnovesje na trgu managerskega dela je zato zmanjšalo visoke kazni za neuspešno vodenje podjetja, kot posledica znižanja ravni plačila zaradi uspešnosti podjetja. Od leta 1930 naprej se razmerje med plačilom CEO-jev in uspešnostjo podjetja nenehno manjša. Razmerje plača – uspešnost za zgornjo četrtino CEO-jev je padlo iz 17,5 centov na 1000 dolarjev v letih 1934-38 na 1,9 centov na 1000 dolarjev spremembe premoženja delničarjev v letih 1974-86. Povprečna plača z bonusi za zgornjo četrtino CEO-jev (v dolarjih iz leta 1986) je padla iz 813.000 dolarjev v letih 1934-38 na 645.000 dolarjev v letih 1974-86, medtem ko se je

6

povprečna tržna vrednost podjetij podvojila (ibid., 227, 262). Čeprav po mnenju Shleifer-ja in Vishny-ja (1997, 745) že tako majhna občutljivost plačila managerjev z uspešnostjo, kot sta jo ugotovila Jensen in Murphy povzroči velike spremembe v premoženju izvršnih managerjev. Večja občutljivost za bolj tveganju nenaklonjene izvršne managerje naj po njunem mnenju sploh ne bi bila učinkovita. Še bolj resen problem z močno incentivnimi pogodbami je, da ustvarjajo velike priložnosti za samo-trgovanje managerjev, še posebej, če so pogodbe sklepali nemotivirani odbori direktorjev. Managerji si v pogodbah zagotovijo visoke incentivne spodbude, kadar pričakujejo povečanje cene delnic ali celo manipulirajo z računovodskimi podatki in investicijsko politiko, da si povečajo plače (Shleifer in Vishny 1997, 745). Na primer Yermack (1997; povz. po Shleifer in Vishny 1997, 745), je ugotovil, da managerji dobivajo odobrene delniške opcije malo pred objavo dobrih novic in takšne odobritve odložijo v primeru slabih novic. Zaradi tega je mnenja, da takšne opcije pogosto niso tako incentiven mehanizem kot pa mehanizem za samo-trgovanje. Ker so v visoko incentivnih pogodbah dane priložnosti za samo-trgovanje, ni presenetljivo, da sodišča in regulatorji gledajo nanje z dvomom. Pravilo poslovne presoje, ki vlada v ameriških sodiščih glede agencijskega problema je, da se sodišče ne vmešava v odločitve korporacij, izjema so zadeve v zvezi z plačami izvršnih managerjev in samo-trgovanjem (Shleifer in Vishny 1997, 745). 1.2 VLOGA INCENTIVNIH POGODB OD 1990-IH LET DALJE Empirične študije o nagradah managerjev javnih (borznih) družb anglosaških gospodarstev, torej Velike Britanije in ZDA kažejo, da v teh dveh državah prevladuje posebno močno prepričanje, da so za motiviranje managerjev odločilne premoženjske spodbude, in ker so tam hkrati tudi pravice delničarjev tradicionalno največje, javne družbe že vrsto let objavljajo podatke o prejemkih uprav (Gregorič in drugi 2004). V najnovejši in do sedaj najobsežnejši študiji o evropski praksi nagrajevanja članov uprav (Ferrarini in drugi, 2004; povz. po Gregorič in drugi 2004) avtorji ugotavljajo, da so razlike v nagrajevanju managerjev posledica soodvisnosti nagrajevanja, koncentracije lastništva ter posebnosti sistemov vladanja oziroma upravljanja različnih držav. Ob odsotnosti nadzora velikih delničarjev in razpršeni lastniški strukturi v anglosaških državah pomeni enega izmed najpomembnejših mehanizmov upravljanja97 podjetij ravno sistem nagrajevanja, ki veže izplačila managerjev na uspešnost podjetja in tako usmerja njihovo delovanje v interesu lastnikov.98 Na drugi strani v večini držav kontinentalne Evrope, to je v državah z notranjim sistemom upravljanja z visoko koncentracijo lastništva in glasovalne moči, še velja prepričanje, da kontrolni delničarji lahko nadzirajo managerje in rešujejo problem agenta brez motivacijskih pogodb; pogodbe o nagrajevanju so potem manj natančne, manjši je poudarek na nagrajevanju z delnicami in delniškimi opcijami, nižje so zahteve po preglednosti ter manj natančna merila za oblikovanje sistema nagrad v podjetjih99. Ne glede na to se v zadnjih letih tudi v kontinentalni Evropi čedalje bolj poudarja nujnost po bolj preglednih sistemih nagrajevanja managerjev, zlasti v povezavi z zaščito malih delničarjev in preprečevanjem “skritih” povezav med managerji in velikimi lastniki na škodo malih. Nenazadnje, če upoštevamo dejstvo, da se z večanjem zadnjega (koncentracije lastništva in manjšanjem “svobode” managerjev) znižujejo spodbude (Bukart in Panuzi, 1997; povz. po Gregorič in drugi 2004), je sistem nagrajevanja lahko odličen komplementarni (in ne nadomestni) mehanizem kontroli velikih lastnikov (Gregorič in drugi 2004).

97 Korporacijski škandali (Enron in drugi) opozarjajo na drug, alternativni vidik sistema nagrajevanja managerjev; sistem nagrajevanja je namreč lahko tudi eden izmed mehanizmov, s katerimi si managerji zagotavljajo osebne koristi v obliki čezmernih izplačil oziroma z “umetnim” vplivanjem na računovodske rezultate in potem cene delnic podjetja. Prav v povezavi s tem se zato poudarja pomen neodvisnih nagrajevalnih komisij, aktivno sodelovanje delničarjev pri odločanju o nagradah managerjev, preglednost nagrad in meril nagrajevanja vodilnih (Gregorič in drugi 2004). 98 V ZDA razkritje prejemkov uprav javnih družb ureja zakon o trgu vrednostnih papirjev od leta 1992, ki zelo podrobno na več straneh in v več tabelah ter dolgimi navodili navaja, čigave zaslužke je treba razkriti, kako - po kategorijah zaslužkov, v kakšnih primerih so dovoljene izjeme, kako poročati, če funkcija članu uprave med poslovnim letom preneha - in drugo. Objaviti morajo celo formulo, po kateri izračunajo od uspešnosti odvisno nagrado za člane uprave. Obenem morajo po isti točki zakona prikazati graf kapitalske donosnosti, v katerem za zadnjih pet let primerjajo kapitalsko donosnost lastnega podjetja s tržnim indeksom, indeksom panoge in izbranega tekmeca (Slapničar 2004a). 99 Ob visoki koncentraciji lastništva in zato razmeroma nizkem odstotku delnic, s katerimi se dejansko trguje (free-float), je nagrajevanje z delnicami tudi za managerje manj privlačno, saj je likvidnost delnic relativno nizka, sam vpliv učinkovitosti managerjev na ceno delnic pa manj jasen (Ferrarini in drugi, 2004; povz. po Gregorič in drugi 2004).

7

Kljub priporočilom kodeksov ostaja razkrivanje podatkov o nagradah managerjev (zlasti po posameznikih) v večini evropskih držav še relativno v povojih.100 Ferrarini in drugi (2004; povz. po Gregorič in drugi 2004) ugotavljajo, da je najbolj pregledno nagrajevanje managerjev v Veliki Britaniji, najmanj pregledno v Grčiji (tam so v letnih poročilih na voljo zgolj agregatni podatki o skupni plači vseh članov uprav, tako izvršnih kot neizvršnih), medtem ko v Franciji, na Nizozemskem, Finskem, Švedskem in v Italiji čedalje več podjetij upošteva priporočila v smeri bolj obsežnih in individualnih razkritjih nagrajevanja članov uprav, zlasti predsednikov uprav. Medtem ko ostaja lastniško nagrajevanje managerjev še vedno večinoma ameriška praksa, se v večini držav kontinentalne Evrope, pa tudi v Veliki Britaniji in na Irskem, naslanjajo na gibljive plače, izplačane v denarju. Najvišje naj bi bili tako v Evropi nagrajeni predsedniki uprav v Franciji (za 39 podjetij v FTSE Eurotop 300 je tako skupna nagrada vseh članov uprav posameznega podjetja v letu 2001 v povprečju znašala 1.826.719 evrov), najmanj pa na Švedskem (952.803 evrov). Gibljivi delež celotne plače v državah, ki natančno razčlenjujejo izplačila predsednikom uprav, pomeni v Franciji 47% celotne plače101, v Italiji 35%, na Nizozemskem in Švedskem okoli 30%, najnižji gibljivi delež v celotni plači (27-28%), vezan na uspešnost podjetij, je na Finskem in Irskem (Ferrarini in drugi, 2004; povz. po Gregorič in drugi 2004). Razmerje med večjim fiksnim deležem v plačah ter manjšim, od uspešnosti podjetja odvisnim deležem, je deloma povezano tudi s kulturnim okoljem, kjer se manj izpostavlja osebne dosežke zaposlenih, večji je poudarek na razmerju plač, ki ustreza hierarhični lestvici, sistem napredovanja je zgrajen na podlagi dolgoletne pripadnosti podjetju, skupinski dosežki pa so pomembnejši od individualnih. Drugi razlog za v glavnem fiksno nagrajevanje managerjev je obdavčitev prejemkov managerjev, ki destimulira plačevanje velikih vsot. Zato je del nagrad izplačan v obliki ugodnosti, ki jih plačuje podjetje, kot so uporaba službenih avtomobilov, življenjska zavarovanja, potovanja, izobraževanja itd. V nasprotju s tem dajeta individualizem ter poudarjanje osebnih dosežkov v ameriški kulturi od uspešnosti odvisnemu gibljivemu delu plač ter dolgoročnim nagradam, ki so vezane na lastništvo podjetja, čedalje večji pomen (Gregorič in drugi 2004). Pri ocenjevanju teženj v nagrajevanju članov organov družb v EU pa lahko tudi ugotovimo, da je v posameznih evropskih državah prišlo do stagnacije oz. ponekod celo do upadanja prejemkov članov uprave. Vendar to velja zlasti od leta 2002 naprej, v prejšnjih letih pa so se prejemki članov uprav vztrajno zviševali. To je pogosto povzročalo odpor širše družbe in delničarjev, zlasti ko se je izkazalo, da je bilo mnogo nagrad izplačanih kljub neuspešnemu poslovanju družb. Takšno stanje je bilo tudi posledica razmeroma večje moči uprav, zlasti v državah z razpršeno delniško strukturo (npr. Velika Britanija). Prav v teh državah so bile nagrade še pred nekaj leti neprimerno višje kot v celinskih državah. Trend v višini nagrad je zato prav v državah z anglo-ameriškim sistemom upravljanja bolj negativen. Trend v nagrajevanju v celinskih državah (npr. Avstrija) pa nasprotno tudi zadnja leta nekoliko raste. Višine nagrad se posledično v različnih državah počasi zbližujejo. Glavni trend se torej kaže v zmanjševanju razlik v nagradah po posameznih državah, kar je morda tudi posledica ekonomskega povezovanja EU, ki počasi ustvarja enotni trg managerjev (Bajuk in drugi 2004, 37). Najbolje plačani manager ZDA v letu 2004 - Reuben Mark - sedi na čelu koncerna Colgate-Palmolive in zasluži 41.500 evrov na uro. Njegova letna plača znaša zajetnih 148 milijonov dolarjev (natančneje 147,97 milijonov dolarjev). Za primerjavo in boljšo predstavo, kako visoka plača je to: nekdo, ki zasluži okoli milijon evrov na leto, bi za to, da bi zbral letno plačo Reubena, potreboval kar 168 let. Tudi sicer so ZDA dežela zaslužkarjev, saj niti eden od 25 najbolje plačanih managerjev ne zasluži manj kot 20 milijonov dolarjev na leto. Pred leti je padlo veliko očitkov na pakete ugodnosti v obliki delniških opcij, s katerimi so velika ameriška podjetja mamila znane managerje, zaradi česar je sedaj tovrstnih ugodnosti manj, zato pa rastejo neto plače in bonusna (v letu 2004 za 17%) izplačila vodilnih v ZDA. Tudi v Evropi nekateri zaslužijo plačo, s katero se da kar udobno živeti. Da nekateri managereji 100 Nekatere velike korporacije v celinski Evropi so še danes v rokah družin ali maloštevilnih lastnikov (na primer Fiat, Benetton, Danfoss, Henkel, Bosch) in razumljivo je, da taki lastniki nimajo interesa razkrivati plač svojih managerjev. Problem ločitve lastništva od upravljanja podjetja je tudi daleč manj pereč v podjetjih, v katerih lastniki sami sedijo v upravi. Zato so v mnogih državah EU le s težavo sprejeli določilo o razkritju vseh prejemkov, saj so ob precej bolj skoncentrirani lastniški sestavi kapitalskih družb šteli to področje za skrajno zaupno (Slapničar 2004a). 101 V Veliki Britaniji je na primer ta delež (33%) nižji predvsem zaradi pogostejšega nagrajevanja z delnicami in delniškimi opcijami. Ob upoštevanju tega znaša gibljivi delež nagrade v Veliki Britaniji približno 78%, v Franciji pa 60% (Gregorič in drugi 2004).

8

zaslužijo zelo veliko, pravzaprav ni nič narobe, seveda pod pogojem, da so visoko plačo utemeljili tudi z dobrimi rezultati podjetja, ki ga vodijo. Vprašljiva postane takšna visoka plača šele, ko gre podjetju vse slabše, managerjem pa, vsaj kar se denarja tiče, vse boljše. Tako so na primer Švedsko poslovno javnost jezile bonusne nagrade managerjev zavarovalniške družbe Skandia, ki so od leta 1997 do 2003 znašale 435 milijonov evrov, kar je več kot skupni znesek dobička družbe v istem obdobju. Posledično je svojo mizo v Skandiji moral pospraviti šef družbe Lars-Eric Petersson, poslovil pa se je tudi nadzorni svet, ki je takšna plačila dovolil. Denarja se nihče ne brani in tudi nemški managerji pri tem niso nobena izjema. Šef družbe Daimler-Chrysler, Juergen Schrempp, si je v letu 2004 kljub velikim problemom koncerna izplačal kar 6 milijonov evrov plače. Tudi šef Deutsche Bank si je kljub škandalom v banki v letu 2004 izplačal 11,1 milijonsko plačo (Kapital 2005, 78). Koncentriranje javnosti na to, koliko so managerji plačani, odvrača pozornost od resničnega problema – kako so le-ti plačani. Najmočnejša povezava med premoženjem delničarjev in premoženjem izvršnih direktorjev je namreč neposredno lastništvo delnic CEO-jev. Vendar je bilo lastništvo delnic CEO-jev za velika javna podjetja desetkrat večje v letu 1930, kot je bilo v letu 1980. Zmanjšalo se je tudi lastništvo CEO-jev kot delež v vrednosti podjetij. Na sliki 1 prikazujemo padanje lastništva delnic managarjev od leta 1938 do leta 1988. Denarne kompenzacije morajo biti strukturirane tako, da dajejo velike nagrade za nadpovprečno uspešnost in visoke kazni za neuspešnost. V večini velikih podjetij so denarne nagrade obravnavane bolj kot nekaj, do česar so managerji tako ali tako upravičeni, ne pa kot način za motiviranje za doseganje nadpovprečne uspešnosti. Seveda obstaja nekaj pomembnih izjem. Denarna nagrada Walt Disney-jevega CEO-ja Michael-a Eisner-ja, čigar nagrada je v zadnjih letih pritegnila veliko pozornosti, je več kot desetkrat bolj občutljiva na uspešnost korporacije, kot pa v tukaj omenjenem vzorcu. Donald Marron, CEO od Paine Webber-ja, prejme 4,11 dolarjev za vsako povečanje vrednosti podjetja za 1000 dolarjev. Tako samo malo število CEO-jev, katerih nagrade so močno povezane z uspešnostjo podjetja, kaže, kaj je potrebno narediti, da bodo denarne nagrade postale učinkovite incentive za CEO-je. Na primer Baseball managerje pogosto odpustijo, če izgubijo eno sezono. CEO-ji pa ostajajo na položajih kljub več letom neuspešnega vodenja podjetja (Jensen in Murphy 1990b, 138-142). SLIKA 1: DELEŽ LASTNIŠTVA DELNIC MANAGERJEV

Vir: Jensen in Murphy (1990b, 144). Po mnenju Jensen-a in Murphy-a (1990b, 144-145) so stroški javnega razkrivanja plač managerjev celo večji od koristi. Managerjem plače določajo komiteji za nagrajevanje, ki so navadno sestavljeni iz zunanjih direktorjev. Te komiteje sicer izvolijo delničarji, vendar le-ti niso popolni agenti delničarjem. Močne politične sile znotraj in zunaj podjetja imajo pomemben vpliv na oblikovanje plač, saj komiteji za nagrajevanje v večini primerov reagirajo na kritike v zvezi z nagrajevanjem managerjev in sicer tako, da določijo zgornjo mejo do katere lahko naraščajo plače managerjev ali pa celo znižajo plače. Zadnje se dogaja predvsem takrat, kadar postane podjetje javno in je potrebno začeti javno objavljati plače managerjev. Javnost je navadno ogorčena nad visokimi nagradami (uspešnosti podjetja javnost seveda ne posveča pozornosti) in sledi močno znižanje. Seveda avtorja ne zagovarjata, da bi bilo potrebno odpraviti javnost plač, vendar menita, da bi se morali komiteji za nagrajevanje zoperstaviti zunanjim kritikam in nehati prilagajati politiko plač javnemu mnenju, saj to povečuje problem nagrajevanja.

9

Stroški negativnega javnega in političnega mnenja so namreč manjši, kot pa so stroški za premoženje delničarjev zaradi napačno oblikovanega kompenzacijskega sistema. Sedanja višina nagrad ni dovolj visoka, da bi pritegnila najboljše in najbolj sposobne ljudi na visoke položaje v podjetjih. V zadnjih je letih je opazno, da se uspešni diplomanti po študiju raje odločajo za kariero v poslovnem pravu, investicijskem bančništvu in svetovanju102, kjer so nagrade višje in bolj vezane na uspešnost posameznika. Kreativni ljudje, ki so pripravljeni prevzemati tveganje, se bodo pridružili podjetjem, ki nagrajujejo za uspešnost, medtem ko se bodo manj sposobni in tveganju nenaklonjeni kandidati raje odločali za podjetja z birokratskim kompenzacijskim sistemom, ki ignorira uspešnost. Denarne nagrade in lastništvo delnic ostajata najučinkovitejši orodji za povezavo interesov managerjev in delničarjev. Dokler direktorji oz. nadzorni odbori ne bodo spoznali pomembnosti teh incentiv – in sprejeli kompenzacijski sistem, ki bo resnično povezal plače in uspešnost – bodo velika podjetja in njihovi delničarji še vedno trpeli zaradi slabe uspešnosti (ibid., 145-149). 1. 3 NAČIN NAGRAJEVANJA MANAGERJEV V EU103

Organ in postopek določanja sistema nagrajevanja Večina kodeksov upravljanja gospodarskih družb daje posebno vlogo komisijam za nagrajevanje, ki imajo v različnih kodeksih različne funkcije - od pristojnosti samostojnega določanja nagrad prek svetovalne in koordinatorske funkcije do samo poročevalske. Glede na to ima tudi nadzorni organ različne pristojnosti, vendar je treba poudariti, da večjo vlogo pri določanju nagrajevanja v enotirnem sistemu upravljanja nosijo nemanagerji, v dvotirnem sistemu upravljanja pa nadzorni organ. Po ureditvi nekaterih kodeksov je pri nagrajevanju managementa pomembna tudi vloga skupščine.

Kriteriji za nagrajevanje, oblika in višina nagrad Glede kriterijev je mogoče v evropskih kodeksih upravljanja zaslediti zlasti štiri usmeritve: - najpogosteje je zastopano zadovoljevanje interesov delničarjev (vrednost družbe, cena delnice,

dobičkonosnost družbe ...), - pomembni sta tudi uspešnost družbe in uspešnost managerja, - doseganje specifičnih ciljev, ki jih je določil nadzorni organ ali drugih vnaprej določenih ciljev, - na tretjem mestu je zastopano stališče, da obstaja trg managerjev in da je treba managerje nagrajevati

glede na razmere na trgu (kodeksov s tako usmeritvijo je najmanj); po tej logiki naj bodo prejemki v takšni višini in obliki, da managerja pritegnejo, zadržijo in motivirajo,

- nekateri kodeksi še dodajajo, da na določitev in merjenje kriterijev nagrajevanja vpliva tudi narava dejavnosti družbe.

Kar se tiče oblik nagrade, evropski kodeksi ne obravnavajo podrobno različnih vrst prejemkov, temveč ločijo načelno (poleg denarnih prejemkov torej) le opcijska upravičenja in nagrajevanje v delnicah. Glede višine prejemkov evropski kodeksi priporočajo naslednje: - prejemki managerjev naj se zaradi uspešnosti družbe zvišujejo toliko časa, kolikor časa je družba

dejansko uspešna, - prejemki, ki jih manager pridobi na podlagi uspešnosti, naj obsegajo znaten delež celotnih

prejemkov, - variabilni del plačila naj ne presega za več kot dvakrat fiksnega dela plačila.

Nagrajevanje z delnicami in opcijskimi upravičenji Nagrajevanje z delnicami in opcijskimi upravičenji (za nakup delnic) je aktualno zlasti zato, ker je razmeroma učinkovito sredstvo za zbližanje interesov managerjev in delničarjev. Glede nagrajevanja z delnicami in opcijskimi upravičenji je v evropskih kodeksih zaslediti naslednja priporočila: - opcijski načrt naj potrdi skupščina delničarjev,

102 Na primer konec sedemdesetih je približno 55% diplomantov Harvard Business School izbralo kariero v korporacijah, medtem ko se jih je manj kot 30% odločilo za investicijsko bančništvo in svetovanje. V letu 1987 pa se jih je več kot polovica odločila za investicijsko bančništvo ali svetovanje in manj kot 30% za korporacije. To ne velja samo za Harvard Business School, saj se enako se dogaja tudi na drugih podobnih MBA programih (Jensen in Murphy 1990b, 145). 103 Bajuk in drugi (2004, 39-40).

10

- delniški in opcijski načrti naj bodo določeni na način roll-off, tako da jih morajo managerji v določenem času od pridobitve prodati (delnice) oziroma izvršiti (opcijska upravičenja), ne glede na to, kdaj so jih pridobili,

- odkupna cena delnic naj bo enaka ali višja od tržne cene v času nakupa delnic oz. izplačila dela nagrade v delnicah,

- izvršilna cena za opcijska upravičenja naj bo enaka ali višja tržni ceni ob času pridobitve opcijskega upravičenja,

- opcijska upravičenja naj bodo formulirana tako, da izvršitev opcije ni mogoča pred potekom treh let od pridobitve takšnega upravičenja, v nobenem primeru pa ne pred potekom dveh let,

- irski kodeks (IAIM Guidelines) priporoča, da v 10-letnem obdobju za opcijsko nagrajevanje in nagrajevanje v delnicah ne bi smelo biti namenjeno več kot 10 % vseh izdanih rednih delnic.

1. 4 NAČIN NAGRAJEVANJA MANAGERJEV V SLOVENIJI PO PRIPOROČILIH ZČNZ Član uprave naj ima pod pogoji, določenimi v Priporočilih, pravico do pridobitve naslednjih prejemkov: • fiksni prejemki (denarna plačila in bonitete) za sprejem odgovornosti in nalog, opravljeno delo, porabo časa in lojalnost družbi, • variabilni prejemki (denarna plačila in bonitete): • prejemki za kratkoročno uspešnost, na podlagi meril, ki zagotavljajo tudi dolgoročno rast vrednosti kapitala družbe, in sicer: • za doseganje letnih poslovnih načrtov, • za preseganje letnih poslovnih načrtov. • prejemki za dolgoročno uspešnost: • rast vrednosti kapitala oziroma povečevanje tržne cene delnice, ob upoštevanju izplačil dividend, • udeležba pri dobičku, • posebne nagrade za enkratne dosežke (npr. zaradi povečanja vrednosti za delničarje zaradi dobička zunaj rednega poslovanja) (Priporočila ZČNS 2005). Na sliki 2 je prikazana priporočena shema za prejemke članov uprave. SLIKA 2: SHEMA PREJEMKOV ZA SLOVENSKE ČLANE UPRAVE

Vir: Priporočila ZČNS (2005).

11

1.5 PRIMERJAVA NAGRAJEVANJA MANAGERJEV OZ. ČLANOV UPRAV IN ČLANOV NADZORNIH SVETOV TABELA 1: VARIABILNI DEL PREJEMKOV ČLANOV UPRAV V EVROPI Država Delež družb, ki uporablja variabilni

del Variabilni delež glede na skupne prejemke

Slovenija 33% 20% Avstrija ni podatka 27% Nemčija 70% 47% Danska ni podatka ni podatka Belgija 75% 19% Nizozemska 100% 41% Velika Britanija ni podatka 32% Irska ni podatka 28% Francija ni podatka 47% Italija ni podatka 38% Švedska ni podatka 33%

Vir: Bajuk in drugi (2004, 34). TABELA 2: OPCIJSKO NAGRAJEVANJE ČLANOV UPRAV V EVROPI Država Delež družb, ki uporablja opcijsko

nagrajevanje Povprečna vrednost paketa delnic opcijskega upravičenja (po izvršni ceni)

Slovenija Ocena: < 10% Neznana Avstrija 40% 257.288 EUR Nemčija 50% 714.000 EUR Danska 50% 1.149.000 EUR Belgija 10% 1.984.000 EUR Nizozemska 50% 1.026.000 EUR Velika Britanija 100% 2.896.000 EUR Irska pribl. 50% ni podatka Francija ni podatka ni podatka Italija 54% 630.000 EUR Švedska 78% ni podatka

Vir: Bajuk in drugi (2004, 36).

12

TABELA 3: NAGRAJEVANJE ČLANOV UPRAV IN IZVRŠNIH ČLANOV ODBORA V NEKATERIH DRŽAVAH EU

Velika Britanija Irska Francija Nizozemska Italija Odbor direktorjev / uprava Predsednik Preostali Predsednik Preostali Predsednik Preostali Predsednik Preostali Predsednik in

preostali Plačilo letno na osebo € 1.546.408 € 865.196 € 932.500 € 626.667 € 1.906.844 € 1.155.682 € 1.374.705 € 994.586 € 1.110.860 Fiksni del na osebo € 814.552 € 495.668 € 661.329 € 432.400 € 998.296 € 575.233 € 668.536 € 490.342 € 704.685 V % 56,23 58,55 70,92 69 51,77 49,77 48,63 49,3 52,97 Variabilni del na osebo € 635.265 € 317.657 € 263.341 € 167.123 € 908.548 € 580.449 € 560.983 € 370.647 € 406.175 V % 31,59 28,52 28,24 26,67 47,12 50,23 40,81 37,27 37,68 Preostalo na osebo € 96.591 € 51.871 € 7.830 € 27.144 / ? € 145.186 € 133.597 / V % 12,18 12,93 0,84 4,33 / ? 10,56 13,43 /

OPCIJSKA UPRAVIČENJA

Predsednik in preostali Predsednik in preostali Predsednik in preostali Predsednik in preostali Predsednik in preostali

Povpr. vrednost (cena paketa delnic)

€ 2.896.432 € 1.026.000 € 630.000

Delež družb v % 100 50 54

Odbor direktorjev / uprava Švedska Nemčija Avstrija Danska Belgija Povprečje skupaj Predsednik in

preostali Predsednik in preostali

Predsednik in preostali

Predsednik in preostali

Predsednik in preostali

Plačilo letno na osebo € 982.890 € 1.192.492 € 591.044 € 366.725 € 1.018.247 € 1.047.489 Fiksni del na osebo € 634.565 € 506.412 € 307.593 / € 829.209 € 624.524,6 V % 64,56 42,47 52,04 / 81,43 57,81 Variabilni del na osebo € 328.569 € 561.171 € 158.266 / € 197.151 € 419.641,9 V % 33,43 47,06 26,78 / 19,36 34,98 Preostalo / na osebo € 19.756 € 124.909 € 125.185 / € 0 € 73.206,9 V % 2,01 10,47 21,18 / 0 8,79

OPCIJSKA UPRAVIČENJA

Predsednik in preostali

Predsednik in preostali

Predsednik in preostali

Predsednik in preostali

Predsednik in preostali

Povpr. vrednost opc. upravičenja

/ € 714.000 € 257.288 € 1.149.334 € 1.984.000 € 1.112.176

Delež družb (iz vzorca, ki pozna opc. upravičenja) v %

78 50 40 50 / 60,28

Vir: Letna poročila 103 družb iz navedenih držav in raziskava ECGI: Ferrarini G., Moloney N. in Vespro C.: Executive remuneration in the EU: Comparative Law and Practice Law working paper No. 09/2003; povz. po Bajuk in drugi (2004, 28).

13

1.6 NEDENARNE NAGRADE Kako pa je z nedenarnimi nagradami? Koristi, kot so moč, prestiž in ugled vsekakor vplivajo na to, da pritegnemo visoko kvalificirane ljudi v korporacijski sektor. Vendar pa navadno niso tako učinkovite kot denarne nagrade pri motiviranju CEO-jev, da bi delovali v interesu delničarjev. Ker so nedenarne nagrade vezane na položaj, jih je tudi težko vezati na različne ravni uspešnosti podjetja. Denar seveda ni vse, vendar nedenarne nagrade pogosto povzročijo napačne iniciative pri managerjih, saj navadno motivirajo managerje, da sprejemajo odločitve, ki znižujejo produktivnost in škodujejo delničarjem (na primer s prevzemanjem drugih podjetij, da bi si zgradili imperij, ne glede na to, da prevzemi pogosto znižajo vrednost za delničarje; kot ugledni člani družbe, managerji želijo, da ostanejo odprta tudi nerentabilna podjetja, da bi ohranili soglasje z delavskimi združenji ne glede na vpliv na konkurenčnost itd.) (Jensen in Murphy 1990b, 149). 2. Zakonska zaščita Eden izmed razlogov, da delničarji financirajo podjetja je, da dobijo v zameno kontrolne pravice. Zunanje financiranje je pogodba med podjetjem kot zakonsko institucijo in investitorji, kar daje investitorjem določene pravice glede na vložena finančna sredstva. Če managerji prekršijo pogoje v pogodbi, potem imajo delničarji na sodišču možnost izterjati svoje pravice. Veliko razlik v korporacijskih sistemih po svetu izhaja ravno iz razlik v zakonskih obveznostih, ki jih imajo managerji do delničarjev, kot iz razlik, kako sodišča interpretirajo in uveljavljajo te obveznosti. Najpomembnejša zakonska pravica je pravica do glasovanja o pomembnih korporacijskih zadevah, kot so povezave in likvidacija, izvolitev odbora direktorjev [oz. nadzornega sveta] (Shleifer in Vishny 1997, 750).

ODGOVORNOST DIREKTORJEV V PRIMERJALNEM PRAVU Po nemškem zakonu so direktorji lahko civilno in kazensko odgovorni. Po angleškem pravu so splošne dolžnosti direktorja (1) dolžnost sposobnosti in skrbnosti ter (2) dolžnost zaupnega ravnanja do družbe (fiduciarna dolžnost). Ti dve dolžnosti dopolnjujeta zakonske dolžnosti po Company’s Act iz leta 1985. Po francoskem pravu mora direktor izpolnjevati svoje dolžnosti primerno in sprejemljivo v imenu družbe. Splošna načela, ki jih morajo upoštevati člani direktorskega odbora in izvršnega odbora v enotirnem sistemu, sta razvili sodna praksa in pravna teorija in izhajajo iz zakona in ustanovitvenih aktov družb. Tudi po francoskem pravu direktorja za njegova dejanja lahko doleti civilna ali kazenska odgovornost (Bohinc in Bratina 2005, 201-203).

Ameriška ureditev pozna dva osnovna pravna standarda: “duty of care” in “duty of loyalty” ter posebno pravilo “business judgement rule”, s čimer je dosežena razmeroma visoka stopnja pravne varnosti. Dolžna skrbnost (duty of care) nalaga članom uprave, da pri vodenju družbe ravnajo: (1) v dobri veri, (2) s skrbnostjo povprečno skrbnega človeka, ki bi se znašel v podobnih okoliščinah. Če je posameznik manj skrben kot povprečno skrben človek, se bo kljub vsemu moral podrediti temu standardu. V primeru, da posameznik poseduje določena posebna znanja in sposobnosti, je torej strokovnjak na določenem področju (ekonomist, pravnik), je ta znanja dolžan uporabiti in se njegova skrbnost presoja subjektivno – kako skrben bi on, glede na svoje znanje in usposobljenost, moral biti), (3) na način, za katerega sam razumno misli, da je v najboljšem interesu družbe (Gerželj 2004, 171-172). Dolžnost poslovne zvestobe družbi (duty of loyalty)104 se navezuje na dolžnost skrbnosti in varuje družbo pred takšnim ravnanjem članov uprave, ki bi svoje lastne interese v okviru opravljanja svojih nalog v družbi postavljali pred interese te družbe oz. njenih delničarjev. Kršitev dolžnosti poslovne zvestobe družbi je mogoče zaslediti na naslednjih področjih: (1) pri samotrgovanju, (2) pri nagrajevanju članov uprave in (3) pri izkoriščanju ugodnosti, ki jih daje položaj člana uprave, za zasebne potrebe (ibid., 173).

104 Dolžnost lojalnosti je sprejeta v večini OECD držav, vendar pa je strogost, s katero jo sodišča uveljavljajo, zelo različna. ZDA veljajo za relativno stroge pri interpretiranju dolžnosti lojalnosti, čeprav nekateri menijo, da ne dovolj. Zunaj OECD držav je dolžnost lojalnosti šibkejši koncept, delno tudi zaradi sodišč, ker nimajo sposobnosti ali želje posredovati v poslovnih zadevah (Shleifer in Vishny 1997, 751-752).

14

Pravilo poslovne presoje (business judgement rule) Kot najboljša opredelitev pravila o poslovni presoji šteje predpostavka, da direktorji pri poslovnem odločanju delujejo na podlagi obveščenosti, v dobri veri in v poštenem prepričanju, da je odločitev v najboljšem interesu družbe. Sestavine klasičnega pravila poslovne presoje so (Bohinc in Bratina 2005, 243): - procesna skrbnost, za katero velja, da mora direktor storiti vse za svojo zadostno obveščenost,

preden sprejme odločitev, ne pa tako kot to velja za splošna pravila odškodninske odgovornosti, namreč, da se skrbnost povezuje z doseženim rezultatom;

- subjektivna dobra vera pomeni, da mora direktor ravnati v poštenem prepričanju, da je njegovo delovanje v najboljšem interesu družbe; vendar ob prevzemu ne šteje, da je ravnanje direktorjev, ki želijo ohraniti svoj položaj, hkrati tudi že ravnanje, ki je v najboljšem interesu za družbo;

- nevpletenost v poslovno dejanje, ki je rezultat odločitve; namreč direktor se ne sme pojavljati na obeh straneh posla, niti pričakovati, da bo iz posla potegnil kakršnokoli korist v smislu trgovanja zase kot nasprotje koristi, ki pripada družbi oz. vsem delničarjem. Vpletenost oz. interes se razume v sodni praksi različno, vendar je v splošnem to finančni oz. premoženjski interes.

TOŽBENI ZAHTEVKI PROTI AMERIŠKIM DIREKTORJEM – DERIVATNE TOŽBE

Delničarska derivatna tožba je pravno sredstvo, s katerim lahko delničar uveljavi svoje zahteve v imenu korporacije, če ta s svojim managementom tega ne želi storiti. Kot se navaja v literaturi, delničar obuje korporacijske čevlje, da uveljavlja zahteve, ki jih ne more uveljaviti v svojem imenu.105 Derivatna tožba ima dvojno naravo, saj na eni strani vključuje presojo delničarjeve pravice, da toži v imenu korporacije, na drugi strani pa presojo samega zahtevka, ki se uveljavlja v imenu korporacije. Čeprav so možne zlorabe, saj lahko posamezni delničarji izkoristijo derivatno tožbo za reševanje povsem svojih problemov, se šteje derivatna tožba v ameriški teoriji in sodni praksi kot eno najučinkovitejših orodij nadzora nad managementom in s tem zagotavljanje njegove odgovornosti ter preprečevanje nepravilnosti pri delovanju direktorjev in uradnikov. Brez možnosti derivatne tožbe bi marsikatera nepravilnost pri delovanju uradnikov in direktorjev družbe ostala spregledana, oz. ne bi bili izvedeni ukrepi za zavarovanje interesov družbe. Prav ta instrument pa povzroča tudi dolgotrajna pravdanja, ki marsikdaj niso v skladu z interesi niti drugih delničarjev niti korporacije same (Bohinc in Bratina 2005, 244). 3. Nadzorni svet oz. direktorski odbor Zaradi narave skupščine, ki je sestavljena iz vseh družbenikov in ni operativni organ, je njen nadzor premalo za učinkovit nadzor organov družbe. Za učinkovit nadzor je potreben kontinuiran in strokoven nadzor za to usposobljenih strokovnjakov. Pri tem pa obstajata v svetu načeloma dva različna sistema, in sicer nemški dvotirni sistem in anglo-ameriški enotirni sistem. Osnovna razlika med njima je v tem, da je v nemškem sistemu nadzor institucionaliziran, saj je oblikovan poseben organ nadzora, to je nadzorni svet, ki je personalno povsem ločen od organa vodenja, medtem ko je v anglo-ameriškem sistemu nadzor samo funkcionalno razmejen v enem organu. Medtem ko v nemškem sistemu upravi kot organu vodenja pripada neprenosljiva pravica vodenja in zastopanja družbe, lahko odbor direktorjev delegira uresničevanje poslovne politike na managerje družbe (izvršne direktorje ali druge uslužbence). Na ta način pride v odboru direktorjev do funkcionalne delitve na izvršne in neizvršne (t. i. zunanje) direktorje, tako da nato nadzor opravljajo predvsem neizvršni direktorji individualno ali v posebnih komisijah odbora direktorjev in seveda odbor direktorjev kot celota (ibid., 136).

105 Število zahtevkov različnih vrst proti direktorjem in uradnikom ameriških korporacij v zadnjem času močno narašča, povečuje pa se tudi njihova vrednost. Tako je bilo po podatkih študije Watson Wyatt Worldwyde D&O, Liability report, kar proti 31% plačanih direktorjev in uradnikov sproženih različnih vrst zahtevkov. Pogostost zahtevkov narašča predvsem pri srednjih in velikih družbah, naraščajo višine zahtevkov po vrednosti, narašča pa tudi število plačil delničarjem na podlagi vloženih in pristojnih zahtevkov zoper direktorje in uradnike (poročilo je bilo izdelano na podlagi vzorca iz 46 družb, od katerih je bilo 68% javnih). Večje število zahtevkov je proti direktorjem in uradnikom v družbah, ki so se ali spajale ali bile prevzete, oz. so prevzemale. Prav tako je večje število zahtevkov v družbah z manj kot 500 delničarji. Na prvem mestu so zahteve s področja prenehanja zaposlitvenih pogodb in prevzemov ter razkritje in finančna poročanja, nadalje v zvezi s kotiranjem delnic na trgu itd. (Bohinc in Bratina 2005, 244).

15

Delitev na notranje in zunanje oz. neodvisne izhaja iz tega, da so notranji direktorji tisti, ki so hkrati zaposleni v korporaciji oz. imajo kakšno drugo pomembnejšo gospodarsko zvezo z njo, tako da so pod vplivom managementa (npr. uradniki bank ali družb, ki imajo poslovne zveze s korporacijo). Zunanji ali neodvisni direktorji pa niso niti zaposleni niti nimajo druge pomembnejše gospodarske zveze s korporacijo. Današnji direktorski odbor praviloma vključuje oboje, zunanje in notranje direktorje, stopnja njihove neodvisnosti pa postopno raste.106 Trend vključevanja večine zunanjih direktorjev v odboru se je krepil z naklonjenimi stališči sodstva in s pravili borznega poslovanja. Kot alternativa zunanjim direktorjem se pojavlja notranje lastništvo, ki neposredno rešuje problem ločitve lastnine od upravljanja, povzroča pa konflikte med delničarji, ki niso zaposleni in tistimi, ki so, ter s tem nagnjeni k samotrgovanju (ibid., 247-149). Danes največje borze, kot je Newyorška, zahtevajo od družb, uvrščenih na borzo, da imajo zunanje direktorje in tudi, da imajo korporacijske revizijske komiteje, ki so sestavljeni iz zunanjih direktorjev (kot organi direktorskega odbora). Po oceni teorije se je na zunanje direktorje ugodno odzval tudi trg kapitala. Tu so opazni premiki cen delnic tam, kjer so bili imenovani za zunanje direktorje oz. kjer so bili oblikovani revizijski komiteji iz njihovih vrst, še posebej tudi tam, kjer so zunanji direktorji predstavljali večino v direktorskem odboru. Tudi sodišča, kot smo že omenili, z naklonjenostjo gledajo na zunanje direktorje, kot dejavnike objektivnejše in neodvisnejše poslovne presoje v vprašanjih, ki utegnejo biti interesno sporna, oz. gre za vpletenost individualnih interesov direktorjev v interese družbe. Načelo zunanjih direktorjev so uveljavile nekatere velike korporacije tudi v svojih pravilih korporacijskega upravljanja, kar je bilo še posebej dobro sprejeto pri institucionalnih delničarjih (ibid., 147-149). Za razliko od ameriškega pa nemški sistem strogo ločuje med kontrolo (nadzorom) in vodenjem. Nemški nadzorni svet je v nasprotju z ameriškim direktorskim odborom ločen od vsakodnevnega poslovanja in bi težko ravnal le v svojo korist ter škodoval interesu delničarjev107. Čeprav po drugi strani tudi nemškemu nadzornemu svetu očitajo nepristranskost. Člani nadzornega sveta se delijo na predstavnike zaposlenih in predstavnike delničarjev. Člani nadzornega sveta so lahko fizične osebe (posamezniki), razen članov uprave in prokuristov podjetja, v katerem je član uprave tudi član nadzornega sveta, in posameznikov, ki so člani več kot devetih drugih nadzornih svetov. Člani so lahko tudi poslovni partnerji ali predstavniki bank ali vsakdo, ki poslovno sodeluje s korporacijo. To pomeni, da ostaja vprašanje nepristranskih direktorjev še vedno nerešeno (ibid., 170-173).108 Za ZDA je potrebno omeniti še kumulativno glasovanje, ki zagotavlja, da tudi delničarji z manjšim odstotkom glasov zanesljivo izvolijo svojega člana v direktorskem odboru (ibid., 240). Evropski pravni redi ne poznajo kumulativnega glasovanja. Tudi angleški zakon o korporacijah ne zahteva kumulativnega glasovanja (ibid., 259-260). Vendar pa imajo nekatere evropske države z dvotirnim sistemom zakonodaje, ki določajo obvezno zastopanost zaposlenih v nadzornem svetu ali celo v upravi. Na primer tako v Nemčiji kot Sloveniji zaposleni sodelujejo v obeh organih (ibid., 170, 260). 4. Veliki delničarji oz. institucionalni lastniki Agencijski problem se lahko zmanjša tudi z institucionalnimi lastniki in drugimi velikimi delničarji, ki imajo interes, da se aktivno vključujejo v nadziranje managementa in da nosijo s tem povezane stroške,

106 Povprečni odbor direktorjev v Ameriki danes sestavlja od 9 do 11 posameznikov. Večji odbori s 15 do 17 osebami so vse redkejši. Kakšna tretjina v direktorskih odborih danes so notranji direktorji, to je izvršno osebje, zaposleno v korporaciji na vodilnih funkcijah. Drugi dve tretjini direktorskega odbora sestavljajo t. i. neodvisni direktorji, in sicer iz vrst glavnih managerjev, to je glavnih izvršnih uradnikov, in prejšnjih glavnih managerjev drugih družb, kar je najbolj običajen in tudi najbolj zaželen sestav neodvisnih direktorjev. Poleg tega direktorske odbore sestavljajo upokojeni glavni managerji in drugo managersko osebje velikih družb, ljudje z univerze, nekdanji politiki oziroma javni uradniki, uspešni podjetniki, skratka strokovnjaki in ljudje z izkušnjami v gospodarstvu. V večini korporacij je tudi vsaj ena ženska. V mnogih korporacijah je vsaj en direktor predstavnik manjšinskih delničarjev (Bohinc in Bratina 2005, 233). 107 Ameriški direktorski odbor ima zakonska pooblastila, ki mu dovoljujejo ravnati v imenu korporacije in tako lahko potencialno škodi interesu delničarjev ter ravna v svojo korist (Bohinc in Bratina 2005, 171). 108 Podatki kažejo, da so tako odbori direktorjev kot nadzorni sveti zelo pasivni. V ZDA odbori, posebno tisti, katerim dominirajo zunanji direktorji včasih odstranijo vrhnje managerje, če so neuspešni. Vendar pa je potrebna resnična katastrofa v podjetju, preden odbor dejansko ukrepa. Tudi v Nemčiji naj bi bil nadzorni svet precej pasiven, razen v ekstremnih situacijah (Shleifer in Vishny 1997, 751).

16

saj imajo sami od tega največ koristi. Po drugi strani pa koncentracija lastništva zmanjšuje likvidnost trga kapitala in s tem željo investitorjev, da bi zagotavljali finančna sredstva podjetjem preko trga kapitala. V podjetjih s koncentriranim lastništvom se pojavlja agencijski problem v novi dimenziji, in sicer v izkoriščanju pravic manjšinskih delničarjev s strani velikih delničarjev. Veliki delničarji lahko vplivajo na managerje, da delujejo v njihovo korist na račun vrednosti podjetja, majhnih delničarjev in drugih deležnikov v podjetju. Strah pred izkoriščanjem velikih delničarjev zmanjšuje pripravljenost majhnih delničarjev, da bi investirali finančna sredstva v podjetja, kar negativno vpliva na trg kapitala. To naj bi bil tudi glavni razlog za relativno majhne trge kapitala v kontinentalni Evropi, pa tudi na Nizozemskem, Švedskem in Švici (Gregorič in drugi 2001, 4).

VLOGA INSTITUCIONALNIH LASTNIKOV V SODOBNI POSLOVNO-FINANČNI PRAKSI Razpršeno lastništvo in likviden trg kapitala lahko najdemo v ZDA in Veliki Britaniji. Na drugi strani pa ima večina evropskih držav visoko koncentrirano lastništvo in relativno nelikviden trg kapitala. Iz tega izhajata različna sistema upravljanja. Večina avtorjev ločuje zunanji (ZDA in Velika Britanija) in notranji (Nemčija, Japonska in kontinentalna Evropa) sistem upravljanja korporacij (Gregorič in drugi 2001, 4). La Porta in drugi (1997, 1998, 1999; povz. po Gregorič in drugi 2001, 4) razlaga te razlike z različnimi zakonskimi zaščitami investitorjev. Zakonska zaščita investitorjev določa njihovo pripravljenost financirati podjetja. Močna zakonska zaščita kreditodajalcev v Nemčiji pojasnjuje veliko vlogo bank pri financiranju podjetij. Močno razvit lastniški in dolžniški trg kapitala v Veliki Britaniji je posledica močne zakonske zaščite britanskih delničarjev in kreditodajalcev. Nerazvit lastniški in dolžniški trg v Franciji, Belgiji in Italiji izhaja iz nizke zakonske zaščite tako delničarjev kot upnikov. Koncentracija lastništva pa zmanjšuje likvidnost trga kapitala. Tako prihaja do trade-off-a med likvidnostjo in kontrolo velikega delničarja (Gregorič in drugi 2001, 4-6). Ustrezna zakonska zaščita investitorjev preprečuje izkoriščanje njihovih pravic s strani managerjev in je zato eden izmed možnih načinov reševanja agencijskega problema. V državah z nizko zakonsko zaščito, kot v splošnem velja za dežele kontinentalne Evrope, investitorji iščejo alternativne načine za nadziranje managementa. Koncentracija lastništva in iz tega izhajajoča koncentracija glasovalnih pravic je v skladu z zagovorniki zakonske perspektive upravljanja korporacij en primer, kako veliki investitorji izvajajo svojo moč (LaPorta in drugi 1999; povz. po Gregorič in drugi 2001, 5). Različno zakonsko ogrodje je tudi ključni faktor za razlike v koncentraciji glasovalnih pravic v evropskih deželah109 (Becht 1999; povz. po Gregorič in drugi 2001, 5). Na primer nemški zakon dovoljuje uporabo številnih zakonskih možnosti, kot so prednostne delnice, zlate delnice, glasovanje zastopnikov v imenu delničarjev, itd., ki dovoljujejo delničarjem koncentracijo glasovalnih pravic brez koncentracije lastništva. Posledično je koncentracija lastništva v nemških podjetjih nižja kot koncentracija glasovalne moči. Podobno velja tudi za Nizozemsko, kjer se koncentracija glasovalnih pravic v glavnem nahaja v rokah t.i. administrativnih pisarn (De Jong, Kabir, Marra, Roell 1998; povz po Gregorič in drugi 2001, 5-6). Administrativne pisarne držijo originalne delnice in glasovalne pravice od podjetja-izdajalca in izdajajo neglasovalne certifikate, ki se lahko uvrstijo na borzo. Glasovalne pravice so zato skoncentrirane v rokah insiderjev, medtem ko lastništvo ostaja razpršeno. Na drugi strani se koncentracija glasovalnih pravic v Belgiji v glavnem uresničuje skozi piramidne strukture, ki pa ne nujno vodijo do bolj koncentriranega lastništva, vendar dovoljujejo redistribucijo prihodka in ustvarjajo napačno iniciativo za nadziranje (Gregorič in drugi 2001, 5-6). 5. Pravica do prodaje delnic Možnost prenosa delnic določa mejo do katere lahko managerji sprejemajo odločitve v svojo korist in v škodo delničarjev. To je zato, ker lahko posamezni delničarji svobodno prodajajo svoje rezidualne zahtevke, če je razlika med odločitvami managementa in temi, ki bi maksimirale premoženje lastnikov

109 Velika Britanija je izjema, ker ima večina podjetij razpršeno lastništvo. Polovica analiziranih podjetij v VB nima lastniškega deleža z več kot 9,9% glasovalnih pravic. Eden izmed razlogov za takšno razpršenost naj bi bil britanski Zakon o prevzemih, ki zahteva, da katerikoli delničar, ki prevzame 30% (ali več) delnic mora dati najvišjo ponudbo (Becht, Roell 1999; povz. po Gregorič in drugi 2001, 5). Roe (1994; povz. po Gregorič in drugi 2001, 5) trdi, da je glavni razlog za nizko razpršenost lastniških pravic v ZDA leži v regulaciji finančnih institucij, ki preprečuje finančnim inštitucijam, da bi imele velike lastniške deleže v podjetjih.

17

prevelika. Še več, delničarji lahko prodajo svoje rezidualne zahtevke brez posvetovanja z drugimi lastniki podjetja. Možnost prenosa delnic predstavlja ekonomsko učinkovito specializacijo lastnikov in managerjev. Managerji, katerih komparativna prednost leži v koordiniranju, nadziranju in ocenjevanju uspešnosti produktivnega tima, se specializirajo v sprejemanju poslovnih odločitev. Po drugi strani pa se lastniki podjetja specializirajo v sprejemanju tveganja. Lastniki morajo samo spremljati ceno delnic, da ugotovijo ali managerji delujejo v njihovem interesu. Možnost prenosa delnic skupaj z aktivnim trgom kapitala omogoča nadziranje, ki disciplinira managerje in tako omeji izgube lastnikov, do katerih bi sicer prišlo zaradi ločitve lastništva od vodenja v moderni korporaciji (Shoughart in drugi 1994, 549). 6. Nevarnost prevzema in trg korporacijskega nadzora Enega izmed možnih načinov discipliniranja managerjev predstavlja trg korporacijskega nadzora. Če podjetje posluje slabo, ker so managerji tega podjetja nesposobni ali pa nimajo interesa voditi podjetja tako uspešno kot bi ga lahko, se bo cena delnic zmanjšala. Če je znano, zakaj je cena delnic nizka, lahko zunanji opazovalci pokupijo večino delnic po nizki ceni. Le-ti lahko potem odpustijo stari management in postavijo nov management, ki ga potem tudi natančneje nadzirajo. Torej za neuspešne managerje vedno obstaja nevarnost, da bo njihovo podjetje prevzeto. Tudi v primeru, da so se nekatera podjetja sposobna uspešno braniti pred prevzemi (to velja za večino držav kontinentalne Evrope), to ne pomeni, da managerjev ni potrebno skrbeti za ceno delnic podjetja, saj se občasno mora vsako podjetje financirati z izdajo novih delnic (Douma in Schreuder 1992, 80). V 1970-ih in 1980-ih letih so bili številni primeri, ko je bila tržna vrednost podjetij zaradi tržnih nepravilnosti v ocenjevanju podjetij ali ker so managerji zapravljali prosti denarni tok, daleč pod pravo vrednostjo. Vendar je trg korporacijskega nadzora učinkovito nadziral takšno zapravljanje denarja. Sovražni prevzemi, boj za glasovalno pravico, likvidacije konglomeratov, LBOs110 in MBOs111, vse to se je začelo v 1970-ih letih in so bili tržni odgovori, ki so se pojavili, da bi zmanjšali agencijske stroške v podjetjih z visokim presežkom denarnega toka. Kjer je bila podcenjenost posledica napake trga, so managerji ugotovili, da lahko kupijo delnice podjetja, podjetje privatizirajo in vzamejo podcenjen denarni tok zase, ko pa se stvari uredijo, lahko podjetje spet privatizirajo ob velikih premijah. V drugih primerih, kjer je tržna vrednost nizka, ker managerji zapravljajo prosti denarni tok, lahko drugi privatizirajo podjetje, zmanjšajo ali odpravijo zapravljanje prostega denarnega toka in nato ali nadaljujejo z vodenjem podjetja ali pa ga privatizirajo ob velikih premijah (Jensen 2004, 553-554). 7. Dolžniško financiranje Kot smo že omenili agencijski problem nastane med managerji in delničarji, če imajo le-ti različne cilje. Tak konflikt je še posebej verjeten, če imajo managerji na razpolago veliko denarja. Tako lahko managerji porabijo ta denar za financiranje najljubših projektov ali za potrošnjo na delovnem mestu: lepšo pisarno, letalo, vstopnice za športne dogodke itd. Kar vse pa ima zelo malo opraviti z povečevanjem cene delnic. Nasprotno imajo managerji z omejitvami pri prostem denarnem, v obliki obveznosti izplačila obresti ali izplačila denarja principalom manj možnosti za razsipne izdatke. Temu pravimo “vezava” prostega denarnega toka. Podjetje lahko zmanjša ali veže prosti denarni tok na različne načine. Ena možnost je, da ga podjetje vrne delničarjem skozi višje dividende ali z odkupom delnic. Druga alternativa je sprememba kapitalske strukture k bolj dolžniškemu v upanju, da bo višji dolg prisilil managerje, da bodo bolj disciplinirani. Če dolg ne bo dosegel svojega namena, bo podjetje bankrotiralo, v tem primeru pa bodo njegovi managerji izgubili službo. Zato je v primeru večjega dolga tudi manj verjetno, da si bo manager na račun podjetja kupil novo letalo. LBOs vežejo prosta denarna sredstva. Pri LBO je dolg uporabljen za odkup delnic podjetja. V številnih LBOs, ki so bili posebej pogosti v poznih 1980-ih letih, so bili pripravljeni posebej zato, da zmanjšali korporacijsko zapravljanje. Seveda ima povečevanje dolga za vezanje prostih denarnih sredstev tudi svoje slabosti. Dolg povečuje tveganje bankrota, kar je lahko drago. Večji dolg prisili managerje, da so bolj previdni pri uporabi

110 LBO – leveraged buyout – s posojili financiran odkup delnic podjetja. 111 MBO – management buyout – notranji odkup delnic podjetja s strani managementa.

18

denarja delničarjev, vendar lahko tudi dobro delujoča podjetja bankrotirajo, če se pojavi kakšen dogodek izven kontrole managerjev (Brigham in drugi 1999, 593-594). Izplačilo prostega denarja delničarjem predstavlja zelo velik konflikt, še posebej če podjetje razpolaga z obsežnim prostim denarnim tokom. Izplačilo prostega denarnega toka delničarjem zmanjšuje vire pod kontrolo managerjev in tako zmanjšuje moč managerjev. Managerji tudi težijo k temu, da bi njihova podjetja rasla čez optimalno velikost, saj rast povečuje moč in dohodke managerjev. Tako dolg zmanjšuje agencijske stroške prostega denarnega toka, ker zmanjšuje prosti denarni tok, ki bi ga managerji nekoristno porabili. Uporaba dolga je učinkovito sredstvo za motiviranje managementa in učinkovit substitut dividendam. Z zadolževanjem se managerji zavezujejo, da bodo v prihodnosti izplačali prosti denarni tok, drugače bo podjetje bankrotiralo. Povečevanje dolga ima tudi svoje stroške. Ko se razmerje dolg / lastniški kapital poveča, se povečajo agencijski stroški dolga, vključno s stroški bankrota. Optimalno razmerje dolg / lastniški kapital je točka, kjer je vrednost podjetja maksimalna, točka, kjer se mejni stroški dolga izravnajo z mejnimi koristmi (Jensen 1986, 323-329). Poglejmo še problem managerskega konzervatizma pri uporabi večjega dolžniškega financiranja.

MANAGERSKI KONZERVATIZEM Investitorji z dobro razpršenimi naložbami omejijo specifičen del tveganja v svojem portfoliju. Zato lahko tipični investitor prenese možnost finančne stiske, ker se bo izguba pri eni delnici po vsej verjetnosti izravnala z dobičkom pri drugi. Managerjem pa se zdi finančna stabilnost precej pomembna, ker nimajo diverzificiranih naložb, njihova kariera in sedanja vrednost pričakovanih prihodnjih osebnih dohodkov je lahko zaradi finančne stiske resno ogrožena. Zato si ni težko predstavljati, da so managerji bolj konzervativni pri uporabi leverage učinka, kot bi si povprečen delničar želel. Zato managerji vzpostavijo nižjo raven dolga, kot pa je ta, ki bi maksimirala ceno delnic. Ker pa je pogled na optimalno kapitalsko strukturo nejasen (nihče ne more natančno določiti optimalne kapitalske strukture – s pomočjo finančne teorije in računalniških modelov lahko določimo razpon optimalne kapitalske strukture s sprejemljivo stopnjo zaupanja), lahko manager vedno reče, da je vzpostavljena kapitalska struktura po njegovem mnenju tista, ki maksimira vrednost podjetja in je tudi težko dokazati nasprotno112 (Brigham in drugi 1999, 605). 8. Trg managerskega dela Vrhnji položaji v velikih podjetjih običajno dajejo managerju več moči, prestiža, denarja, zadovoljstva na delu, potrošnje na delovnem mestu, kot pa vrhnje pozicije v manjših podjetjih. Zato lahko pričakujemo konkurenco med managerji, ki si prizadevajo pridobiti manjštevilne položaje v velikih podjetjih. Vsak manager mora zaradi tega paziti na svoj ugled, kajti, če si pridobi ugled managerja, ki zasleduje le svoje osebne interese namesto, da bi iskal priložnosti za povečevanje dobička, bo le stežka dobil vpliven položaj v veliki korporaciji (Douma in Schreuder 1992, 80). Poleg tega bodo managerji, ki slabo upravljajo z viri podjetja, dolgoročno prejemali nižje plače, ko bodo kandidirali za enake službe v primerjavi z bolj izkušenimi posamezniki pri vodenju podjetij (Shoughart II in drugi 1994, 549). 9. Konkurenca na trgu izdelkov Močnejša kot je konkurenca na trgih izdelkov, manj priložnosti imajo managerji, da sledijo svojim lastnim interesom. Če to počnejo, bo podjetje poslovalo z višjimi stroški kot konkurenti ali bo proizvajalo proizvode slabše kakovosti in slabše kot konkurenti, kar bo vplivalo na izgubo tržnega deleža (Douma in Schreuder 1992, 81).

112 Seveda je za določenega managerja tudi mogoče, da manj konzervativen od povprečnega managerja. Vendar pa je takšna situacija manj verjetna kot pa prekomerni managerski konzervatizem. Če pretirani konzervatizem obstaja, potem managerji kot agenti delničarjev ne delajo v najboljšem interesu svojih principalov. Vendar če managerji postanejo primarni lastniki podjetja, kot v primeru managerskih odkupov (MBOs), pogosto postanejo zelo agresivni pri uporabi finančnega leverage učinka. Z uporabo ekstremno velikega dolga prevzemajo veliko tveganje, vendar si hkrati odprejo vrata za velika izplačila. Dodajmo še, da nevarnost prevzema motivira managerje, ki uporabljajo prenizko raven dolga, da delež le-tega povečajo, ki ga sicer ne bi (Brigham in drugi 1999, 605).

19

Priloga 2: Primeri bankrotov in računovodskih prevar TABELA 4: DESETINE MILIJARD DOLARJEV TEŽKE RAČUNOVODSKE PREVARE Družba Računovodske nepravilnosti Revizor Adelphia Razkritje domnevnih nepravilnosti pri podelitvi 3,1 milijarde dolarjev posojil in

jamstev družini ustanoviteljev družbe. Deloitte & Touche

ADL Time Warner

SEC preiskuje, kako je družba v letu 2000 in 2001 knjižila prihodke iz oglaševanja. Vprašljivih je 270 milijonov dolarjev prihodkov.

Ernst & Young LLP

Bristol-Myers Domnevno milijardo dolarjev preveliko knjiženje prihodkov z uporabo prodajnih stimulacij.

PricewaterhouseCoopers

CMS Energy Razkritje prikazovanja prevelikih prihodkov družbe v letu 2000 in 2001, in sicer z večkratnimi prodajami električne energije.

Andersen

Computer Associates

Domnevno prenapihnjeni prihodki družbe in nepravilno nagrajevani vodilni družbe.

Ernst & Young LLP

Dynegy Projekt »Alpha« je domnevno služil za zmanjševanje davčnih obremenitev družbe in umetno povečevanje denarnega toka.

Andersen

Elan Ustanovitev 55 podjetij, ki so z izkaza uspeha odstranila del stroškov za raziskave in razvoj, obenem je družba prihodke od licenc zunajbilančnih enot vodila kot pogodbene prihodke.

KPMG

El Paso Preiskava družbe zaradi domnevnega knjiženja večkratnih prodaj električne energije.

Deloitte & Touche

Enron Napihovanje dobičkov in skrivanje dolgov družbe s povezanimi družbami. Najmanj milijarda dolarjev skritih dolgov.

Andersen

Global Crossing Prodaja telekomunikacijske enote, ki je domnevno umetno povečala gotovinske prihodke.

Andersen

Hallburton Za sto milijonov dolarjev domnevno nepravilno knjiženih še neodobrenih stroškov pri gradbenih projektih kot prihodkov.

Andersen

Kmart SEC preiskuje računovodske izkaze družbe in poslovne dogodke zaradi domnevnega nepravilnega knjiženja popustov dobaviteljem.

PricewaterhouseCoopers

Lucent Technologies

Družba je priredila prihodke v letu 2000 za 679 milijonov dolarjev, preiskava že poteka o domnevno nepravilni vlogi financiranja poslovnih partnerjev pri knjiženju prihodkov.

PricewaterhouseCoopers

Merck Razkritje knjiženja 12,4 milijarde dolarjev prihodkov v minulih treh letih, ki jih družba v resnici od lekarn nikoli ni prejela.

Andersen (do 4.3.2002), PricewaterhouseCoopers

MicroStrategy Poravnava s SEC, ki je družbo obtožila antidatiranja prodajnih pogodb, da bi dosegla napovedane četrtletne dobičkovne rezultate oz. prihodke.

PricewaterhouseCoopers

Network Associaties

Domnevno skrivanje stroškov in napihovanje prihodkov med letoma 1998 in 2000.

PricewaterhouseCoopers

PNC Financial Services

Popravek dobička v letu 2001 za 155 milijonov dolarjev, potem ko je SEC postavila pod vprašaj knjiženje prenosa posojil.

Ernst & Young LLP

Qwest Napihovanje prihodkov v višini 1,2 milijarde dolarjev v računovodskih izkazih minulih treh let z menjavami zmogljivosti in prodajo opreme. Domnevni insajderski dobički vodilnih so dosegli pol milijarde dolarjev.

Andersen

Reliant Resources

Družba priznala napihovanje prihodkov s knjiženjem večkratnih prodaj električne energije.

Deloitte & Touche

Rtte Ald Vodstvo družbe je čisti dobiček napihnilo za 1,6 milijarde, da bi si popravilo nagrade, povezane s finančno uspešnostjo družbe.

KPMG

Tyco International

Družba je domnevno oblikovala rezerve, iz katerih naj bi krila stroške združevanja, namesto tega pa je z njimi popravljala svoj dobiček. Družba je domnevno povečala predzdružitvene stroške, da bi olepšala dobičke iz prevzemov.

PricewaterhouseCoopers

Vivendi Universal

Uprava družbe je domnevno zadržala informacije o likvidnostnih težavah. Andersen France, RMS Salustro Reydel

WorldCom Družba je priznala nepravilno kniženje 3,8 milijarde dolarjev stroškov kot naložbe v osnovna sredstva.

Andersen

Xcel Energy Preiskava družbe zaradi domnevnega knjiženja večkratnih prodaj električne energije od leta 1999.

Andersen

Xerox Družba je plačala kazen deset milijonov dolarjev, ker je v letih od 1997 do 2000 z odloženimi plačili tekočih pogodbenih obveznosti napihovala prihodke in dobičke.

KPMG

Vir: Usenik (2002b).

20

Priloga 3: Reforma upravljanja korporacij v ZDA in EU 1. GLAVNE TOČKE REFORME V ZDA S SARBANES-OXLEY-VIM ZAKONOM113 1. Novi Corporate Governance standardi za direktorje in vodstven management (CEO/CFO) 1.1. Potrditev letnih poročil s strani vodstvenega managementa Vodstven menedžment (CEO in CFO) mora osebno potrditi, da so s strani njihovih družb oddana poslovna poročila, letna ali četrtletna, vsebinsko pravilna in popolna, da pravilno predstavljajo finančno situacijo družbe in kažejo, da obstajajo primerne interne kontrole. Dolžnost potrditve velja neomejeno - tudi za neameriške družbe. Management se ne more sklicevati na nepoznavanje danih podatkov. 1.2. Prepoved dajanja kreditov direktorjem in izvršilnim članom (Executive Officers) Zaradi slabih izkušenj z visokimi krediti, ki jih je prejel vodstven menedžment v WorldComu, se spreminja praksa v zvezi s tem. Družbe ne smejo neposredno ali posredno zagotavljati posojil svojim direktorjem ali izvršilnim članom, kakor tudi ne posredovati pri takšnih kreditih ali za njih garantirati oziroma porokovati. Za določene izdajatelje, kot npr. banke in brokerje, in za določene oblike posojil veljajo izjeme. 1. 3. Etični kodeks za vodstveni menedžment (Code of Ethics for Senior Financial Officers) Izdajatelji morajo v skladu s Sec. 406 SOA sporočiti SEC114, če so sprejeli etični kodeks, ki Executive Officers (člane uprave), Senior Financial Officers (finančne direktorje), Principal Accounting Officers (odgovorne za računovodstvo) in vodilne kontrolorje, ki se ukvarjajo z bilancami, zavezuje k upoštevanju SOA. Nesprejem takšnega kodeksa mora družba pisno obrazložiti. 1. 4. Prepoved trgovanja z delnicami Bivši manager (CEO) Enrona Kenneth Lay je v letu 2001 prodal delnice v vrednosti 70 milijonov dolarjev, istočasno pa je 20.000 sodelavcem svetoval, da naj kupijo delnice Enrona, ker so varna investicija. Namesto da bi se delavci Enrona lahko veselili dviga tečajev, so morali opazovati, kako so njihove delnice padle s 85 dolarjev na 68 centov. V primeru Enrona so bili zaposleni iz različnih razlogov v določenem časovnem obdobju, v katerem je cena njihovih delnic močno padla, omejeni v možnosti odprodaje delnic Enrona in so zato utrpeli velike izgube. Sec. 306 SOA zato želi preprečiti insiderstvo, ki bi bilo v škodo zaposlenih, kot se je to zgodilo v primeru Enrona. Po tej določbi direktorji in vodstveni management ne smejo sklepati poslov prodaje in nakupa delnic v obdobju, v katerem je več kot 50% udeležencev nekega pokojninskega načrta prepovedan nakup in prodaja delnic, če so vrednostne papirje pridobili zaradi svojega položaja (npr. v okviru delniškega opcijskega programa).115 Dobički, ki se ustvarijo s kršitvijo te norme, se lahko, ne glede na krivdo prizadetega, zahtevajo nazaj, in sicer s strani družbe ali - kadar ta tega ne uveljavlja - vsakega družbenika. 1. 5. Omejitve pri delniških opcijskih programih Plačila managementa, še posebej z delniškimi opcijami, bodo v bodoče strožje regulirana. SEC načrtuje, da bodo vsi prejemki managementa objavljeni in da bodo o delniških opcijskih programih odločali delničarji.116 Predlagano je, da bi ustrezne določbe o tem vključili med predpostavke za trgovanje 113 (Samec 2003). 114 SEC - Securities and Exchange Commission - Ameriška državna komisija za nadzor delovanja borz in vrednostnih papirjev. 115 Iz te prepovedi so izvzete transakcije iz t. i. “Automatic Dividend Reinvestment Programs”, pri katerih so izplačane dividende avtomatično investirane v delnice. Prav tako so izvzete prodaje delnic, ki se izvedejo v okviru “Advance Election”, torej v okviru naprej obstoječega časovnega načrta (Samec 2003). 116 Nekatera podjetja pa so že začela ukinjati delniške opcije. Prvi je znamenja časa prepoznal Siemens, ki je že pred nekaj časa naznanil, da razmišlja o ukinitvi delniških opcij za svoje najvišje managerje. Razvedelo se je, da takšen ukrep tehta tudi DaimlerChrysler, najbolj odločen pa je Microsoft, ki je sklenil, da od jeseni 2003 opcij, ki so na tisoče njegovih zaposlenih naredile za milijonarje, ne bo več razdeljeval. S tem se je največje softversko podjetje na svetu ogradilo od Intela in drugih velikih tehnoloških podjetij, ki se kljub čedalje večji kritiki bilančno spornega načina nagrajevanja od njega nočejo ločiti. Pozornost je Microsoft zbudil z izjavo, da bo odslej namesto z opcijami svoje zaposlene nagrajeval z delnicami, ki jih bo lahko vsak od 50.000 njegovih uslužbencev kot nagrado za posebne dosežke kupil po vsakokrat veljavni ceni in jih bo moral obdržati najmanj pet let. Poleg tega namerava Microsoft vsako izplačilo, ki bo temeljilo na delnicah, knjižiti kot strošek. To bo veljalo tudi za poprej odobrene delniške opcije. S tem se koncern odziva na poziv po reformi bilanciranja opcij. Kritiki opominjajo, da podjetja, ki opcij v svoje bilance ne vnesejo kot strošek, zamegljujejo

21

NYSE in NASDAQ. S tem ukrepom naj se prepreči interes managementa po kratkoročnih dvigih tečajev delnic zaradi lastnega interesa. 2. Nadzorne komisije (Audit Committees) Družbe (izdajatelji), za katere velja SOA, morajo v skladu s Sec. 301 (2) ustanoviti Audit Committee, v katerem so neodvisni direktorji Boarda, s čimer se izboljšuje nadzorna funkcija Boarda. 2.1. Naloge nadzornih komisij Nadzorne komisije so pristojne za imenovanje, plačilo in kontinuiran nadzor zunanjih revizorjev. Zunanji revizorji morajo poročati neposredno nadzornim komisijam. Le-te morajo vse revizijske ali druge svetovalne storitve revizorja vnaprej odobriti. Prav tako so komisije prve pristojne za diskusijo z revizorji glede vprašanj načina vodenja knjiženja ali možne obravnave določenih poslovnih dogodkov v okviru v ZDA veljavnih Generally Accepted Accounting Principles (GAAP). Reševati morajo nesporazume med revizorji in managementom glede bilanciranja. Končno se morajo nadzorne komisije tudi aktivno posvetiti analizi notranjih napak v nadzoru in zlorab s strani vodstva družbe ali zaposlenih, za kar morajo imeti ustrezne pristojnosti in razpolagati z ustreznimi finančnimi sredstvi. 2.2. Neodvisnost in strokovno znanje Člani nadzorne komisije morajo biti neodvisni od družbe in ne smejo, z izjemo njihovega plačila za dejavnost direktorja oziroma člana nadzorne komisije, sprejemati nobenih plačil od izdajatelja (npr. iz svetovalnih pogodb). V nadzorni komisiji mora biti tudi najmanj en finančni strokovnjak (financial expert), ki mora poznati US-GAAP in računovodstvo, ki je podlaga za letno poročilo; imeti izkušnje s sestavo bilanc in revizijo letnih poročil primerljivih družb in imeti izkušnje z internimi sistemi kontrole. 2. 3. Zavarovanje informatorjev (Whistle Blowers) Nadzorne komisije so zavezane, da izdelajo pravila za obravnavo pritožb tretjih oseb glede napak v kontroli in knjigovodstvu. Posebej morajo biti izoblikovani varovalni mehanizmi za zaposlene, ki želijo morebitne napake prijaviti anonimno in se jih ne sme odpustiti, degradirati ali kakorkoli drugače diskriminirati. 3. Nova pravila za revizije 3. 1. Preprečevanje interesnih konfliktov SOA zaradi interesnega konflikta določa, da revizijska družba ne sme izvajati nobenih revizijskih storitev za družbo, če je bil njen Chief Executive Officer, nadzornik (Controller), Chief Financial Officer ali Chief Accounting Officer oz. osebe s podobnimi funkcijami v družbi v dvanajstih mesecih pred pričetkom revizije zaposlen pri revizorski družbi in je bil na kakršenkoli način udeležen pri reviziji za to družbo (obdobje ohladitve). Iz tega izhaja, da je vsaj v naslednjem letu prepovedano najeti revizorsko družbo, kadar se njen bivši zaposleni zaposli pri mandantu. To obdobje pa je za družbe, ki kotirajo na New York Stock Exchange - vključno s tujimi družbami, z novimi NYSE Corporate Governance Listing Standards povečano na pet let. Zahteva po neodvisnosti revizorjev se odraža tudi v določbah o rotaciji. SOA sicer ne določa obvezne oziroma eksterne rotacije revizijskih družb, torej obdobja, za katera lahko posamezna revizijska družba opravlja revizijo za določenega izdajatelja. Sec. 203 SOA uvaja zgolj interno rotacijo, tako da se morata na vsakih 5 let v revizijski družbi zamenjati glavni revizor in revizijski partner, odgovoren za nadzor revizije, ki opravljata revizijo pri posameznem izdajatelju. 3. 2. Omejitve v nerevizijskih storitvah (non-audit services) Revizijska družba Arthur Andersen je v letu 2001 od Enrona dobila 25 milijonov dolarjev za revidiranje bilanc in še 27 milijonov dolarjev za druge svetovalne storitve. SOA po načelu “kdor preverja, naj ne svetuje” strogo loči revidiranje od svetovanja. Sec. 201 SOA prepoveduje revizorjem, da bi za svoje mandante istočasno opravljali določene nerevizijske storitve. Prepovedane so knjigovodske in druge storitve v povezavi z vodenjem kontov in sestavo bilanc mandantov, vzpostavitev finančnih

svoj pravi finančni položaj. Microsoft se je za odpravo opcij odločil tudi zaradi splošnega močnega upada tečajev na borzah v zadnjih letih (AMU 2003).

22

informacijskih sistemov in njihova implementacija, zavarovalno matematične storitve, funkcija managementa ali osebno svetovanje, posredniške storitve, svetovanje pri investiranju, pravno svetovanje ter tudi vse druge storitve, ki jih Board prepove. Druge nerevizijske storitve, npr. davčno svetovanje, se lahko izvajajo šele s soglasjem Audit Committee izdajatelja in jih je treba v poročilih izdajatelja objaviti.117 3. 3. Nadzorni organ za revizijske družbe - Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) Sec. 101 SOA uvaja zaradi zaščite vlagateljev nov organ - PCAOB, ki bo skrbel za poklicni nadzor na področju revizijskih družb. PCAOB ima 5 članov in je že začel s svojim delom v Washingtonu. Vse domače (Sec. 101 SOA) in inozemske (Sec. 106 SOA) revizijske družbe, katerih mandanti kotirajo v ZDA, se morajo registrirati pri PCAOB in mu nato letno poročati. PCAOB je glede registracije tujih revizorskih družb 23. 4. 2003 izdal izvedbeni predpis, kateremu ostro nasprotuje Evropska komisija. Naloge PCAOB so predvsem priprava pravil za sestavo zaključnih poročil, revizija bilanc, kontrola kvalitete, postavitev standardov poklicne etike in neodvisnosti (Sec. 103 SOA), izvedba nadzora družb, uvrščenih na borzo (Sec. 104 SOA), ter tudi preverjanja in disciplinski postopki (Sec. 105 SOA). PCAOB je pod nadzorom SEC. Sankcije, ki jih izvaja PCAOB, mora predhodno odobriti SEC. 4. Zagotavljanje preglednosti V skladu s Sec. 409 SOA so izdajatelji zavezani nemudoma predložiti določene informacije, ki predstavljajo bistvene spremembe v njihovem finančnem položaju ali poslih. SEC lahko po lastnem preudarku presoja, katere oblike informacij so nujne ali koristne za zaščito investitorjev in javnosti ter jih je treba objavljati. SEC je v skladu s Sec. 401 (a) SOA izdala predpis, ki ureja obširne dolžnosti poročanja v poslovnih poročilih izdajatelja na Formularju 20-F. V bodoče bodo morale biti v poslovnih poročilih še posebej vsebovane vse t. i. “off-balance sheet” transakcije in druge obveznosti, ki lahko imajo vpliv na finančni položaj izdajatelja, s tem se preprečujejo zavajajoče interpretacije. Tudi odvetniki so zavezani k internim prijavam kršitev bistvenih predpisov kapitalskega trga s strani izdajatelja, in sicer morajo o takšnih kršitvah obvestiti vodjo pravnega oddelka oz. CEO-ja in če ta nič ne stori, določeno komisijo Boarda ali sam Board. Če bi takšne prijave ostale neuspešne, bi moral odvetnik odstopiti od svojega mandata in to sporočiti SEC. Čeprav so inozemski odvetniki v glavnem iz tega izvzeti, obstaja velika negotovost glede tega poročanja, sploh glede morebitne uvedbe teh določb v evropske ureditve. 5. Strožje določbe o osebni odgovornosti managementa 5.1. Poostritve kazni Posebno pozornost so v Evropi sprožile “drakonske” kazenske določbe, ki jih je uvedel SOA. Zavestno napačne potrditve s strani CEO-jev in CFO-jev se lahko kaznujejo z denarno kaznijo do milijona ameriških dolarjev ali do 10 let kazni zapora. Naklepno napačno potrjevanje pa z denarno kaznijo do 5 milijonov dolarjev ali kaznijo zapora do 20 let (Sec. 906 (c)). Strožje kazni so tudi predvidene npr. za uničenje bilančnih aktov s strani revizorja pred potekom roka za hrambo (Sec. 802). Sodišča lahko v skladu s Sec. 305, po nalogu SEC, direktorjem ali CEO-jem, ki so prekršili pravila trga kapitala ali jih šteje sodišče za neprimerne, po njihovem predhodnem zaslišanju prepove izvrševanje njihovih nalog. 5.2. Povračilni zahtevki do vodstvenega menedžmenta Zaradi zgroženosti nad situacijo v primeru Enrona in WorldComa, ko so njihovi CEO-ji in CFO-ji kljub velikanskim izgubam ustvarili še gigantske zaslužke, določa Sec. 304, da morajo te osebe pri kršitvah dolžnosti poročanja prizadetim družbam vrniti vse naklonitve (any bonus or other incentive-based or equity-based compensation), ki so jih dobile v 12 mesecih po prvi objavi napačnih poročil od izdajatelja, pa tudi dobičke iz poslov z delnicami družbe. SOA vsebuje bistvene novosti ameriškega trga kapitala glede osebne odgovornosti članov vodstva, vloge revizorjev in preglednosti na trgu. Ne velja le za ameriške, temveč (v skoraj enakem obsegu) tudi za tuje družbe, katerih delnice so uvrščene na ameriške borze. SOA ne predstavlja dokončne rešitve na področju ameriške Corporate Governance. Vsi bodoči izvedbeni predpisi SEC bodo imeli za posledico številne modifikacije na tem področju. 117 Zahteva za soglasje ni potrebna, če honorar za nerevizijsko storitev v poslovnem letu ne presega 5% honorarja za revizijsko storitev in management ni takoj ugotovil, da gre za nerevizijsko storitev, Audit Committtee pa je storitev odobril pred zaključkom revizije (Sec. 202 (1) SOA) (Samec 2003).

23

2. WINTERJEVO POROČILO118 V reakciji na primer Enron sta komisija in Svet finančnih ministrov EU naročila Winterjevi skupini, da v sklopu poglavja o korporacijskem upravljanju obdela naslednja vprašanja: (1) vloga neizvršnih in nadzornih direktorjev; (2) nagrajevanje managementa; (3) odgovornost managementa za finančna poročila ter (4) revizijsko prakso. V poglavju o neizvršnih in nadzornih direktorjih Winterjevo poročilo navaja, da izvršni direktorji vodijo družbo v imenu delničarjev. V družbah z razpršenim lastništvom so delničarji običajno nesposobni, da tesno nadzirajo management, njegove strategije in delovanje, preprosto zato, ker nimajo dovolj informacij in podatkov o družbinem poslovanju. Vloga neizvršnih direktorjev v enotirnem odboru in nadzornih direktorjev v dvotirnem sistemu je v tem, da zapolni praznino med neobveščenimi delničarji kot principali, in popolno informiranimi izvršnimi direktorji kot agenti, seveda prav s tesnim nadzorom nad slednjimi119. Winterjevo poročilo še ugotavlja, da so javne družbe v nekaterih delih Evrope pod nadzorom enega ali majhne skupine delničarjev, ki so vedno dobro obveščeni o poslih družbe in ki strogo nadzorujejo izvršni management. To šteje kot prednost kontrolnega(ih) delničarja(ev) in povzroča potencialne konflikte v razmerju do manjšinskih delničarjev, ki kot v družbah z razpršenim lastništvom nimajo zadostnih informacij in podatkov za nadzor managementa in kontrolnih delničarjev. V tako nadzorovanih družbah, ugotavlja Winterjevo poročilo, je nujen nadzor s strani neizvršnih direktorjev ali nadzornih direktorjev (članov nadzornega sveta v dvotirnem sistemu). Pomanjkljiv nadzor s strani neodvisnih nevtralnih neizvršnih direktorjev na področjih (1) imenovanja direktorjev; (2) nagrajevanja direktorjev in (3) revizije računovodstva družbinega poslovanja je bil po ugotovitvah Winterjevega poročila, glavni vzrok za različne korporacijske škandale, ki smo jim bili priča v bližnji preteklosti. O teh treh zadevah bi morali odločati izključno neizvršni direktorji oz. v dvotirnem sistemu člani nadzornih svetov. V Winterjevem poročilu so predlagani kriteriji za ugotavljanje neodvisnosti neizvršnih in nadzornih direktorjev; tako neizvršni in nadzorni direktor ne more šteti za neodvisnega, če: (1) je zaposlen v družbi ali je bil zaposlen v obdobju 5 let pred imenovanjem za neizvršnega oz. nadzornega direktorja; (2) je prejel kakršno koli plačilo za svetovanje ali kaj drugega od družbe ali njenih izvršnih direktorjev; (3) je prejel plačilo od družbe, ki je odvisna (npr. delniške opcije, bonuse itd); (4) je v svojstvu neizvršnega direktorja, nadzira izvršnega direktorja, ki je neizvršni ali nadzorni direktor v družbi, v kateri je ta izvršni direktor, in podobne oblike povezanosti; (5) je kontrolni delničar, ki sam ali z drugimi v skupini, obvladuje več kot 30 % delnic družbinega kapitala in (6) pri določanju razmerij, ki diskvalificirajo neizvršnega ali nadzornega direktorja kot neodvisnega, se dodatno upoštevajo povezane osebe in družinski člani. 3. PRIPOROČILO EU Z DNE 15. FEBRUARJA 2005 O VLOGI NEIZVRŠNIH DIREKTORJEV120 Priporočilo EU z dne 15. februarja 2005 o vlogi neizvršnih direktorjev ali članov nadzornega sveta javnih družb in o komisijah upravnega odbora ali nadzornega sveta (2005/162/ES, v nadaljevanju priporočilo EU) je močno poudarilo prav pomen neizvršnih direktorjev, to je članov upravnih odborov ali nadzornih svetov delniških družb. Kot določa tc. 3 uvodnega dela priporočila EU, družbe najamejo neizvršne direktorje iz različnih vzrokov. Posebno pomembna je njihova vloga pri nadziranju izvršnih direktorjev ali članov uprave in pri obravnavanju situacij, ki vključujejo navzkrižje interesov. Tc. 7 uvodnega dela priporočila EU navaja, da prisotnost neodvisnih predstavnikov v upravnem odboru ali nadzornem svetu, sposobnih izpodbijati odločitve vodstva, na splošno velja kot sredstvo za zaščito interesov delničarjev in drugih zainteresiranih strani. V družbah z razpršenim lastništvom je temeljni problem vprašanje, kako zagotoviti, da bi bilo vodstvo odgovorno majhnim delničarjem.

118 Bohinc in Bratina (2005, 215-217). 119 Winterjevo poročilo še ugotavlja, da je reforma odbora v središču pozornosti v članicah EU in tudi izven. V teku je obsežna akademska razprava o prednostih in slabostih eno- in dvotirnega sistema upravljanja. Vendar ni jasnih dokazov, kateri od obeh nadzornih sistemov je učinkovitejši. Vsak ima svoje prednosti in šibkosti. Upoštevati pa je treba, da so se sistemi upravljanja korporacij razvili v specifičnih pravnih in kulturnih okoliščinah. Zato, kot navaja Winterjevo poročilo, velja, da se dobro korporacijsko upravljanje lahko uveljavlja v enem in drugem sistemu (Bohinc in Bratina 2005, 215). 120 Bohinc in Bratina (2005, 217-218).

24

V priporočilu EU se terja, da je vodstvena funkcija podvržena učinkoviti in dovolj neodvisni nadzorni funkciji. Zato naj bi se v nadzorni svet ali upravni odbor vključevalo zadostno število neizvršnih direktorjev, ki v družbi ali njeni skupini nimajo vodstvene funkcije in ki so neodvisni, tj. prosti vseh bistvenih navzkrižij interesov. Priporočilo EU terja, da upravni, vodstveni in nadzorni organi zagotavljajo ustrezno ravnotežje med izvršnimi in neizvršnimi direktorji, tako da posamezniki ali majhne skupine ne bi imeli možnosti vplivati na sprejemanje odločitev teh organov. Priporočilo EU še ugotavlja, da bi neizvršni direktorji ali člani nadzornega sveta morali imeti ustrezno strokovno znanje in izkušnje ter dovolj časa za svoje delo. Poleg tega bi jih moralo med njimi zadostno število dosegati ustrezna merila neodvisnosti. 4. PREDLOG SPREMEMBE ZAKONODAJE EU121 Predlog sprememb Četrte bilančne direktive (78/660/EGS) in Sedme direktive o konsolidaciji bilanc (83/349/EGS) vključuje štiri spremembe: Odgovornost članov uprave: Predlog določa kolektivno odgovornost članov uprave delniških družb za pripravo in objavo točnih finančnih in drugih pomembnih podatkov o poslovanju družbe. Države članice morajo sprejeti ustrezne kazenske ukrepe za primere, ko člani uprave kršijo predpise. Bolj ali manj podobni predpisi so že zdaj v veljavi v večini držav članic, posebej to velja za načelo kolektivne odgovornosti oziroma solidarnosti članov uprave, kar pozitivno vpliva na njihov občutek pripadnosti kolektivu in jim spodbuja samodisciplino, medtem ko individualna odgovornost tega ne zagotavlja. Odnosi s povezanimi pravnimi in fizičnimi osebami: Obveznost delniških družb na borzi, da razkrijejo podatke o transakcijah s povezanimi osebami, kot so npr. družinski člani ali direktorji družbe, določajo že Mednarodni računovodski standardi (MRS, v uporabi od 1.1.2005). Transakcije med delniško družbo in ključnimi člani njene uprave oz. zakonskim partnerjem člana uprave običajno ne potekajo po ustaljenih tržnih pogojih in se lahko negativno odrazijo na finančni položaj družbe ter lahko vplivajo na zaupanje potencialnih investitorjev v finančne izkaze družbe. Predlagana dopolnila EU predpisov določajo enako obveznost za družbe izven organiziranega trga, vendar le za transakcije, izpeljane z osebami s potencialnim konfliktom interesov. Izvenbilančni posli: Nekateri finančni instrumenti vključujejo tudi poslovanje s posebnimi pravnimi osebami (SPEs), umeščenimi na off-shore lokacijah, ki praviloma ni vključeno v računovodske izkaze. Gre za nekonsolidirane pravne osebe, ki igrajo pomembno vlogo pri razpršitvi tveganj, pridobivanju denarja in podobnih dejavnostih v korist in na račun delniške družbe. Definicije teh poslov v predlogu direktive ni, saj že upoštevanje načela preglednosti narekuje prikazovanje celovitega poslovanja družbe. Komisija v svojem predlogu navaja načelo poštenja kar v praksi pomeni, da naj bi vse delniške družbe, tako na borzi kot izven nje, razkrile tovrstne poslovne sporazume in njihov finančni učinek v okviru letnega poročila in konsolidiranih izkazov; predvsem pa bi morali biti s tem seznanjeni delničarji in uporabniki finančnih poročil. Primerjava predloga nove EU direktive z veljavno zakonodajo v ZDA kaže, da gre za precejšnjo skladnost, saj je tudi Ameriška komisija za vrednostne papirje in borzo (SEC) naložila podjetjem obveznost poročanja (v letnem poročilu uprave) o naravi, poslovnih namenih in zneskih vseh izvenbilančnih pogodb, ki vplivajo na finančni položaj podjetja. Izjava uprave o poslovanju: Uspešne gospodarske družbe z dobro upravo na čelu so za potencialne investitorje na trgu seveda najbolj zanimive, pregledne informacije o poslovanju pa jim odločitve o nakupu vrednostnih papirjev družb olajšajo. Zato Evropska komisija predlaga, naj vse družbe na borzi svojim letnim finančnim poročilom dodajo poslovno poročilo uprave (“Corporate Governance Statement”) s ključnimi podatki o vodenju in upravljanju, navedbo kodeksa poslovodenja in upravljanja (če ga družba uporablja), informacijami o sestankih delničarjev ter o sestavi in delovanju uprave in njenih odborov. 121 Šifrer (2005, 3-5).

25

Priloga 4: Struktura lastništva v Sloveniji Bohinc (2001; povz. po Zajc 2004, 29) je na podlagi slovenskega vzorca podjetij ugotovil naslednje značilnosti slovenskega delničarskega trga: za slovensko poprivatizacijsko gospodarstvo je značilna struktura institucionalnega lastništva; država še vedno obvladuje precejšen del gospodarstva; obstaja precejšen delež notranjega lastništva; institucionalni delničarji postajajo dejavnejši in profesionalni; država se kot lastnik obnaša podobno kot drugi institucionalni lastniki; zaposleni kot notranji skupina so dobro organizirani in ukrepajo v skladu s svojimi interesi; razpršeni delničarji nimajo vpliva na odločanje v korporaciji. Zaključki študije Gregorič in ostali (2000; povz. po Zajc 2004, 29) pa kažejo, da je lastništvo v Sloveniji razpršeno in je potrebna sprememba lastniške strukture zaradi neučinkovite kombinacije nelikvidnega trga in razpršenega lastništva, čeprav tudi sami ugotovijo: “Lastnina slovenskih podjetij je razpršena med pooblaščene investicijske družbe in oba državna sklada na eni strani ter na zaposlene, nekdanje zaposlene in upokojence na drugi strani.” Eden izmed možnih mehanizmov korporacijske kontrole so zunanji delničarji, le-ti pridobivajo na pomenu tako v državah Srednje in Vzhodne Evrope kot v Sloveniji. V slovenskih podjetjih se lastništvo koncentrira v rokah zunanjih investitorjev, in sicer domačih nefinančnih podjetjih, finančnih holdingov in tujcev. V raziskavi, ki so jo izvedli za obdobje 1998-2002, to je obdobje, v katerem so vsa podjetja zaključila privatizacijski proces in vzpostavila svoj lasten sistem korporacijskega upravljanja, so ugotovili, da povečana zunanja kontrola nima nobenega pomembnega vpliva na uspešnost podjetja (merjeno z rastjo celotnega faktorja produktivnosti, da pa vpliva na finančno uspešnost podjetja (kazalnik denarnega toka in ROA). V povprečju so podjetja z bistveno nižjo finančno uspešnostjo tista, v katerih ima kontrolo največji lastnik, vendar pa nima večinskega deleža. Ta rezultat in nepomemben vpliv drugega največjega lastnika na uspešnost podjetja nekako vodi do zaključitve, da bo prisotnost dodatnih velikih lastnikov znotraj podjetja vodila do zmanjševanja vrednosti podjetja, ne pa prispevala k boljšemu nadzoru. Medtem ko avtorji niso opazili nobenega pomembnega vpliva tega, kdo je posamezni največji lastnik na uspešnost podjetja, vendar pa so ugotovili, da so podjetja, ki jih nadzirajo domači nefinančni lastniki in notranji lastniki, kadar imajo skupaj dominanten lastniški delež, uspešnejša kot podjetja, ki jih nadzirata državna sklada. Še več, podjetja z največjim odstotkom kapitala v lasti privatizacijskih investicijskih skladov in tista, ki so v dominantni lasti slovenskih investicijskih skladov, so najmanj uspešna (Damijan in drugi 2004, 2). Vplivi koncentracije lastništva na uspešnost podjetja so odvisni od tega, kako ti veliki investitorji medsebojno sodelujejo. Prisotnost drugega največjega delničarja lahko na eni strani privede do dodatnega nadziranja managementa in omeji izrabljanje koristi največjega delničarja, še posebej kadar ima slednji v lasti manj kot večinski delež. Na drugi strani, ko največji delničar ne vstopi v nadzorno koalicijo, lahko prepiri med delničarji zmanjšajo vrednost podjetja. V tem primeru dodatni veliki delničarji ne prispevajo k vrednosti podjetja in v podjetjih, uvrščenih na borzo zmanjšujejo likvidnost delnic, zmanjšujejo pretok informacij in povečujejo stroške prevzema (Earle in drugi 2003; Zwiebel 1995; povz. po Damijan in drugi 2004, 5-6). Za Slovenijo je značilen obstoj več velikih delničarjev znotraj podjetja. V primerjavi z deželami kontinentalne Evrope, kjer je velikost prvega največjega delničarja večja od velikosti drugega največjega delničarja, ima večina slovenskih podjetij dva do tri velike delničarje z relativno porazdeljenimi glasovalnimi pravicami. Veliki delničarji pa med sabo ne sklepajo glasovalnih paktov, edina izjema so managerji, ki zbirajo glasove notranjih lastnikov (Gregorič 2003; povz. po Damijan in drugi 2004, 6). Pri kontroli podjetja resnično štejejo le glasovalne pravice vsakega posameznega delničarja (v Sloveniji v glavnem velja ena delnica – en glas). Lastniške (glasovalne) delnice prvega, drugega in tretjega največjega delničarja prikazujemo v tabeli 5. Številke jasno kažejo trend zviševanja koncentracije lastništva (in kontrole) v Sloveniji; medtem ko je ob koncu leta 1998 več kot polovica podjetij v vzorcu ni imela delničarja, ki bi imel v lasti več kot 25% glasovalnih pravic, glasovalne pravice (izračunane po mediani) v rokah največjega delničarja ob koncu leta 2001 presegajo 33%. Naraščajočo kontrolno moč prvega največjega delničarja lahko nadalje podpremo z relativno stabilnimi deleži drugega in tretjega največjega delničarja (Damijan in drugi 2004, 7-8).

26

TABELA 5: POVPREČNI IN MEDIANSKI DELEŽ PRVEGA, DRUGEGA, TRETJEGA IN PRVIH PET NAJVEČJIH DELNIČARJEV

(150 podjetij) 1998 1999 2000 2001 Povprečje Mediana Povprečje Mediana Povprečje Mediana Povprečje Mediana 1.1 31,75 24,34 36,68 35,03 35,00 29,65 38,50 33,37 2.2 12,98 11,36 13,55 11,72 14,64 12,42 14,69 12,26 3.3 8,38 18,95 7,97 8,90 7,72 8,73 7,63 7,64 C54 58,56 53,19 59,03 56,64 61,86 62,39 64,95 65,02

Opombe: 1 - prvi največji delničar 2 - drugi največji delničar 3 - tretji največji delničar 4 - prvih pet največjih delničarjev skupaj Vir: Damijan in drugi (2004, 20) V spodnji preglednici so predstavljeni podatki o frekvenčni porazdelitvi povprečnega odstotka lastništva prvega največjega delničarja122 v posamezni državi, navedeno je tudi leto, v katerem so bili podatki pridobljeni in število podjetij, ki so v posamezni državi služila kot vzorec za analizo (Janževič 2001, 33). TABELA 6: FREKVENČNA IN KUMULATIVNA FREKVENČNA PORAZDELITEV ODSTOTKA LASTNIŠTVA PRVEGA NAJVEČJEGA DELNIČARJA

Nizozemska Nemčija ZDA Velika Britanija

Avstrija Slovenija % lastništva

f % F % f % F % f % F % f % F % f % F % f % F % 0-5 10,2 10,2 1,1 1,1 52,8 52,8 10,0 10,0 0,0 0,0 0,0 0,0

5-10 11,7 21,9 1,9 3,0 21,1 73,9 41,0 51,0 0,0 0,0 2,9 2,9 10-25 13,9 35,8 14,5 17,5 20,9 94,8 24,0 75,0 14,0 14,0 61,1 64,0 25-50 24,8 60,6 18,3 35,8 3,5 98,3 20,0 95,0 18,0 32,0 25,7 89,7 50-75 19,7 80,3 25,5 61,3 1,5 99,8 4,0 99,0 54,0 86,0 4,5 94,2 75-90 6,6 86,9 17,5 78,8 0,2 100,0 1,0 100,0 8,0 94,0 1,5 95,7 90-95 5,1 92,0 5,6 84,4 0,0 100,0 0,0 100,0 6,0 100,0 2,1 97,8 95-100 8,0 100,0 15,6 100,0 0,0 100,0 0,0 100,0 0,0 100,0 2,1 100,0Leto 1998 1998 1999 1999 1998 31.07.2000

Št. podjetij 137 347 1309 250 50 136 Vir: Gregorič, Prašnikar, Ribnikar v Prašnikar ur. 2000, 23; povz. po Janževič (2001, 33). Iz zgornjih podatkov je možno razbrati, da je za ZDA je značilna močna diverzifikacija lastništva, saj kar dobra polovica oz. 52,8% prvih največjih lastnikov nima v lasti več kot 5% podjetij, hkrati pa ima le 1,7% vseh lastnikov v podjetjih več kot 50% delež. Če kot mejo med koncentriranim in diverzificiranim lastništvom postavimo 25% delež lastništva, potem lahko iz preglednice razberemo, da v primeru delniških družb: - v ZDA, v Veliki Britaniji in v Sloveniji govorimo o diverzificiranem lastništvu, saj je v vseh treh

državah prvih največjih lastnikov, ki imajo do 25% vseh delnic, znatno več kot tistih, ki imajo nad 25% vseh delnic;

- na Nizozemskem, v Nemčiji in v Avstriji govorimo o koncentriranem lastništvu, saj je v vseh treh državah prvih največjih lastnikov, ki imajo do 25% vseh delnic, znatno manj kot tistih, ki imajo nad 25% vseh delnic (Janževič 2001, 34).

122 Slovenski avtorji uporabljajo za namene analiz kot mejni delež lastništva, ki loči možnost aktivnega izvajanja lastništva od pasivnega 10% lastniški delež (Prašnikar 2000, 42; povz. po Janževič 2004, 33). Za razliko od ZPre-1, po katerem je prevzemni prag pomeni 25-odstotni delež glasovalnih pravic v ciljni družbi (ZPre-1 2006).

27

Za stanje lastništva v ZDA, Veliki Britaniji, Avstriji in v Sloveniji pa je značilno, da močno izstopa posamezen frekvenčni razred. Tako je v: - ZDA kar 52,8% takih prvih največjih lastnikov, ki imajo v lasti med 0 in 5% vseh delnic

posameznega podjetja; - Veliki Britaniji kar 41% takih prvih največjih lastnikov, ki imajo v lasti med 5 in 10% vseh delnic

posameznega podjetja; - Sloveniji kar 61,1% takih prvih največjih lastnikov, ki imajo v lasti med 10 in 25% vseh delnic

posameznega podjetja; - Avstriji kar 54,0% takih prvih največjih lastnikov, ki imajo v lasti med 50 in 75% vseh delnic

posameznega podjetja (ibid., 34).

VLOGA CERTIFIKATNIH DELNIČARJEV Na podlagi lastniških certifikatov so pravzaprav vsi državljani Slovenije postali delničarji. Vsaj v prvi fazi lastninskega preoblikovanja so imele preoblikovane družbe množico t. i. certifikatnih delničarjev, v drugi fazi privatizacije in konsolidacije lastništva pa se je njihovo število začelo hitro zmanjševati. Ta proces nikakor ne preseneča, saj je tudi v drugih razvitih tržnih gospodarstvih delež posameznih fizičnih oseb v strukturi delničarjev le nekajodstoten. Realno je pričakovati še nadaljnje zmanjševanje števila certifikatnih delničarjev v posameznih delniških družbah (Bratina 2006, 13).

VLOGA PREVZEMOV PRI OBLIKOVANJU AKTIVNEJŠIH LASTNIKOV V Sloveniji prevzemi niso imeli pomembnejše vloge pri oblikovanju aktivnih lastnikov in discipliniranju managementa, saj smo imeli le malo število prevzemov (tabela 7) in še v teh primerih je v glavnem šlo za prijateljske prevzeme.123 TABELA 7: PREVZEMI V LETIH 1998-2005 (v 1000 EUR)

Leto Uspešni prevzemi Neuspešni prevzemi Število

prevzemov Nominalna vrednost prevzemov

Tržna vrednost prevzemov

Število prevzemov

Nominalna vrednost prevzemov

Tržna vrednost prevzemov

1998 0 0 0 2 10.453 25.693 1999 8 35.524 58.121 1 6.055 14.534 2000 10 45.447 131.752 0 0 0 2001 14 101.661 500.547 0 0 0 2002 18 142.134 1.214.125 0 0 0 2003 7 26.114 71.349 0 0 0 2004 29 231.280 290.966 1 4.123 6.184 2005 20 125.238 261.309 2 28.151 34.815 Skupaj 106 707.399 2.528.167 6 48.782 81.266

Vir: ATVP (2005).

VLOGA MANAGERSKIH ODKUPOV Managerski odkupi v Sloveniji ne ustrezajo managerskim odkupom, ki jih poznajo v tujini. Svojo zasnovo imajo managerski odkupi v Sloveniji v obdobju lastninskega preoblikovanja podjetij, ko je večina podjetij kot enega izmed možnih načinov privatizacije izpeljala tudi notranji odkup, kar je vodilo do razpršene lastniške strukture slovenskega gospodarstva. Managerski odkupi so zato bolj v funkciji lastniške koncentracije kot strateškega prestrukturiranja s ciljem povečevanja vrednosti podjetja (Petrič 2002, 36).

123 Med najpogostejšimi motivi za prevzeme v obdobju od leta 1991-2000 so: povečanje učinkovitosti poslovanja, prenos poslovnih praks s prevzemnika na prevzeto podjetje, strateško prilagajanje spremembam v poslovnem okolju, povezovanje aktivnosti med podjetjema, maksimiziranje dobička in dopolnjevanje virov med prevzemnikom in prevzetim podjetjem. Povezava med posameznimi motivi pa je v večini primerov pozitivna, zato lahko sklepamo, da gre za različne medsebojno prepletajoče se motive (Lahovnik 2003, 12).

28

Priloga 5: Upravljanje in vodenje podjetij v različnih državah TABELA 8: PRIMERJAVA FINANCIRANJA PODJETIJ IN KAKOVOSTI UPRAVLJANJA IN VODENJA PODJETIJ MED POSAMEZNIMI DRŽAVAMI Država124 ZDA Velika

Britanija Avstrija Nemčija Francija Slovenija

FINANCIRANJE PODJETIJ Dostop do trga kapitala (tujega in domačega)

9. mesto 26. mesto 10. mesto 14. mesto 32. mesto 51. mesto

Tržna kapitalizacija (v % od BDP)

10. mesto 8. mesto 52. mesto125

39. mesto 22. mesto 50. mesto

Ali trg kapitala zagotavlja ustrezno financiranje podjetjem

2. mesto 22. mesto 36. mesto 18. mesto 29. mesto 51. mesto

Dostop do tveganega kapitala

1. mesto 8. mesto 30. mesto 37. mesto 25. mesto 54. mesto

Dostop do bančnih kreditov 5. mesto 22. mesto 17. mesto 47. mesto 34. mesto 25. mesto Ali bančne in finančne storitve podpirajo podjetniške aktivnosti

3. mesto 30. mesto 16. mesto 43. mesto 40. mesto 49. mesto

Možnost samo-financiranja z denarnim tokom

9. mesto 29. mesto 15. mesto 33. mesto 39. mesto 54. mesto

Ali stroški kapitala zavirajo ali spodbujajo podjetniški razvoj

7. mesto 35. mesto 17. mesto 28. mesto 38. mesto 50. mesto

KAKOVOST UPRAVLJANJA IN VODENJA PODJETIJ Kredibilnost managerjev 12. mesto 43. mesto 7. mesto 44. mesto 32. mesto 53. mesto Razpoložljivost kompetentnih vrhnjih managerjev

4. mesto 42. mesto 12. mesto 18. mesto 27. mesto 54. mesto

Ali odbor direktorjev učinkovito nadzoruje management podjetja

19. mesto 31. mesto 10. mesto 56. mesto 40. mesto 60. mesto

Učinkovitost upravljanja z vrednostjo delničarjev

14. mesto 28. mesto 11. mesto 34. mesto 33. mesto 32. mesto

Učinkovitost varovanja pravic delničarjev

10. mesto 27. mesto 7. mesto 21. mesto 30. mesto 52. mesto

Razpoložljivost finančnega znanja

8. mesto 33. mesto 21. mesto 24. mesto 26. mesto 54. mesto

Atraktivnost investicijskih spodbud za tuje investitorje

11. mesto 23. mesto 8. mesto 41. mesto 45. mesto 59. mesto

Ali imajo tuji investitorji možnost pridobiti kontrolo v domačih podjetjih

15. mesto 19. mesto 7. mesto 16. mesto 39. mesto 49. mesto

Podjetništvo managerjev 3. mesto 53. mesto 27. mesto 49. mesto 39. mesto 15. mesto Ustreznost revizijske in računovodske prakse

35. mesto 22. mesto 4. mesto 21. mesto 30. mesto 50. mesto

Vir: Lastna tabela; povz. po IMD (2005). 124 Gre za uvrstitev posamezne države znotraj šestdesetih držav. 125 Avstrija je npr. izjema, saj je razvita država, ki ima nizko tržno kapitalizacijo, vendar pa zelo močno razvit bančni trg.

29

TABELA 9: PRIMERJAVA KAKOVOSTI UPRAVLJANJA IN VODENJA PODJETIJ MED POSAMEZNIMI DRŽAVAMI IN POSAMEZNIMI LETI Učinkovitost korporacijskega odbora: za upravljanje korporacij s strani investitorjev in odbora direktorjev je značilno (1 = management ima malo odgovornosti, 7 = investitorji in odbor direktorjev ima močan nadzor nad odločitvami managementa) l. 2001/02 (80 držav) l. 2002/03 (80 držav) l. 2004/05 (104 države) Velika Britanija 5,5 (6. mesto) 5,8 (1. mesto) 6,1 (1. mesto)126 ZDA 5,7 (2. mesto) 5,3 (5. mesto) 5,6 (6. mesto) Nemčija 5,2 (9. mesto) 4,9 (13. mesto) 5,4 (11. mesto) Avstrija 4,8 (20. mesto) 4,7 (16. mesto) 5,2 (16. mesto) Francija 4,9 (16. mesto) 3,8 (48. mesto) 5,0 (23. mesto) Slovenija 4,0 (37. mesto) 4,2 (27. mesto) 4,5 (55. mesto) Strokovnost managementa: položaji vrhnjega managementa se zasedajo na podlagi (1 = sorodstvenih vezi, 7 = strokovne usposobljenosti) Velika Britanija 6,2 (5. mesto) 6,5 (1. mesto) 6,3 (2. mesto)127 ZDA 6,3 (4. mesto) 6,4 (4. mesto) 6,2 (5. mesto) Nemčija 5,9 (10. mesto) 6,1 (8. mesto) 6,1 (7. mesto) Avstrija 5,4 (20. mesto) 5,6 (17. mesto) 5,6 (19. mesto) Francija 5,7 (13. mesto) 5,5 (19. mesto) 5,6 (20. mesto) Slovenija 4,5 (47. mesto) 4,8 (39. mesto) 4,6 (55. mesto) Kompenzacija managementa: denarna kompenzacija managementa (1 = temelji izključno na plači, 7 = vključuje bonuse in delniške opcije, ki predstavljajo pomemben delež celotne kompenzacije) ZDA 6,4 (1. mesto) 6,3 (1. mesto) 6,1 (1. mesto)128 Velika Britanija 5,8 (2. mesto) 6,0 (2. mesto) 5,7 (3. mesto) Nemčija 5,4 (10. mesto) 5,3 (8. mesto) 5,6 (6. mesto) Francija 5,2 (15. mesto) 5,1 (13. mesto) 5,3 (13. mesto) Avstrija 4,5 (27. mesto) 4,8 (23. mesto) 5,0 (21. mesto) Slovenija 3,9 (52. mesto) 3,9 (46. mesto) 4,3 (41. mesto) Varovanje pravic malih delničarjev: pravice malih delničarjev (1 = niso zakonsko zaščitene in so redkokdaj priznane s strani večinskih delničarjev, 7 = so zakonsko zaščitene in se aktivno uveljavljajo) Velika Britanija / / 6,3 (3. mesto)129 Nemčija / / 6,1 (6. mesto) ZDA / / 6,0 (7. mesto) Avstrija / / 5,1 (26. mesto) Francija / / 5,0 (27. mesto) Slovenija / / 4,3 (58. mesto) Vir: Lastna tabela; povz. po World Economic Forum (2002, 2003 in 2004). 126 Drugo mesto zaseda Avstralija, tretje Nova Zelandija, četrto Finska, peto Danska, sedmo Kanada, deveto Nizozemska. 127 Prvo mesto zaseda Nova Zelandija, tretje Avstralija, četrto Finska, šesto Nizozemska, osmo Danska, deveto Švedska, deseto Kanada. 128 Drugo mesto zaseda Švica, četrto Nizozemska, sedmo Kanada, osmo Finska, deseto Švedska. 129 Prvo mesto zaseda Finska, drugo Danska, četrto Norveška, peto Avstralija, osmo Nova Zelandija, deveto Švedska.

30

Priloga 6: Obvladovanje finančnega vodenja v slovenskih podjetjih po osamosvojitvi

Cilji poslovanja podjetja Tako kot velja za katerokoli drugo dejavnost, velja tudi za poslovanje podjetja, da je treba najprej določiti cilj dejavnosti in nato glede na okoliščine sprejemati odločitve, ki omogočajo uresničitev cilja. Predvsem v zadnjih desetih letih obsežna literatura preučuje, kako učinkovito lahko lastniki v posamez-nem gospodarstvu (oziroma podjetju) obvladujejo poslovanje podjetja, v odvisnosti od različnih pravnih sistemov, struktur lastništva, finančnih sistemov, kultur ipd. V skoraj vsej tej obsežni literaturi pa je predpostavljeno oziroma dokazano, da je bolj učinkovito tisto gospodarstvo (oziroma podjetje), v katerem lahko lastniki bolje obvladujejo poslovanje podjetja oz. je njihov cilj (maksimiranje vrednosti premoženja lastnikov) primaren. Ključna dilema poslovnih financ in tudi vseh drugih poslovnih funkcij v povprečnem slovenskem podjetju je vprašanje, kaj je cilj poslovanja. Izbran način slovenske odprave družbene lastnine je z vidika cilja poslovanja podjetja prinesel v prvih letih razmeroma malo sprememb. Za običajno (“privatizirano”) slovensko podjetje še vedno velja, tako kot je veljalo v preteklem ekonomskem sistemu, da je primarni cilj poslovanja podjetja predvsem odvisen od ciljev zaposlenih (na primer ohranitev delovnih mest, čim višje plače). Le počasi prihaja do sprememb zaradi novonastalih podjetij, podjetij, ki so šla skozi postopek stečaja, in v manjši meri zaradi zahtev novonastalih zunanjih lastnikov oziroma njihovih pooblaščencev. Finančniki so v običajnem slovenskem podjetju zato v težkem položaju, saj so prisiljeni ali uresničevati cilj, za katerega je znano in dokazano, da vodi k dolgoročno neuspešnemu poslovanju (na primer maksimiranje plač), ali pa je borba med posameznimi interesnimi skupinami v podjetju tako huda, da ni jasno, kdo obvladuje podjetje, zato cilja sploh ni mogoče opredeliti (Mramor in drugi 1999, 222-223). Prevlada jasnega in operativnega cilja poslovanja podjetja pa je samo potreben, ne pa zadosten pogoj za ustrezno mesto, vlogo in prispevek financ v slovenskem podjetju. Nujna je izpolnitev vsaj še naslednjih dveh pogojev. Prvi se nanaša na nujno spremembo finančnikovega razumevanja nalog in vloge financ v podjetju in nato sprejem tega razumevanja s strani ostalih vodilnih. Drugi, še bistveno bolj zahteven pogoj pa je usposobljenost finančnika, da obe navedeni in razmeroma kompleksni funkciji tudi kakovostno opravlja. Znanje je ključno za izpolnitev tega pogoja, saj je v sodobni teoriji in praksi poslovnih financ razvito izredno veliko modelov, metod in tehnik finančnega upravljanja ter analiziranja, na voljo je izredno veliko instrumentov financiranja, finančnega investiranja in zavarovanja pred tveganji, obstaja pa tudi zelo veliko empiričnih raziskav, iz katerih lahko razberemo, kako se podjetja v razvitih državah finančno upravljajo. Ocenjujemo, da je področje financ ena izmed ožjih skupin področij, v katerih je največja razlika med razvitostjo v nekdanjih socialističnih državah in v razvitih tržnih gospodarstvih (ibid., 225-226). V tabeli 10 prikazujemo cilje slovenskih podjetij. Razbrati je mogoče, da so vodilni managerji kot najpomembnejše cilje opredelili dolgoročno preživetje podjetja, visoko kreditno sposobnost, finančno neodvisnost in stabilne vire financiranja. To odraža drugačno opredeljenost cilja poslovanja. V tujini so se finančniki za ta cilj poslovanja odločali, ko usmeritev podjetja ni bila jasna ali je bilo podjetje v velikih težavah (ibid., 226). Da bi avtorja ugotovila cilje slovenskih podjetij, sta tudi preučila finančne izkaze poslovanja za obdobje od leta 1995 do leta 1998 (Mramor in Valentinčič 2001, 78-81). Primerjala sta razlike med stopnjo rasti plač in stopnjo rasti storilnosti na delavca, donosnost sredstev in donosnost lastniškega kapitala. V letu 1995 so plače naraščale hitreje kot storilnost delavcev, saj so bila podjetja upravljana na enak način kot v preteklem ekonomskem sistemu. V naslednjih dveh letih se je povečala dobičkonosnost sredstev in lastniškega kapitala, poleg tega se je zmanjšala rast plač, kar pomeni, da so v podjetjih začeli upoštevati zahteve dejanskih lastnikov. V letu 1998 je stopnja rasti plač ponovno precej presegla stopnjo rasti storilnosti. Zanimiv je podatek, da je dobičkonosnost lastniškega kapitala zelo nizka in da je bila v letu 1998 celo nižja kot v letu 1997. Iz tega je mogoče sklepati, da je cilj večine slovenskih podjetij maksimiranje plač oz. da se podjetja neustrezno (prepočasi) odzivajo na zaostrene razmere na trgu. Politika distribucije dohodkov z namenom doseči čim večje plače lahko ogrozi dolgoročni obstoj podjetja ter vodi k likvidnostnim in solventnostnim težavam, s katerimi se morajo spopadati finančni direktorji. To je po mnenju Mramorja in Valentinčiča (2001, 85) tudi glavni razlog, zakaj so managerji slovenskih podjetij določili za svoj glavni cilj dolgoročno preživetje podjetja, v stvarnosti pa večina podjetij sledi cilju maksimiranja plač.

31

Tabela 10: Cilj poslovanja podjetja

CILJ POSLOVANJA POVPREČNA POMEMBNOST* Dolgoročno preživetje podjetja 3,8 Visoka kreditna sposobnost podjetja 3,3 Finančna neodvisnost 3,1 Vzdrževanje stabilnosti virov financiranja 3,1 Finančna fleksibilnost 2,9 Maksimiranje vrednosti delnic 2,5 Z dejavnostjo primerljiva finančna struktura 1,6

Opombe: *1 – nepomembno; 5 – zelo pomembno

Vir: Mramor in drugi (1999, 226). V tabeli 11 prikazujemo tri vrste podjetij glede na cilj poslovanja, učinkovitost trga kapitala, strukturo kapitala in politiko dividend. Glede na prej omenjeno raziskavo lahko slovenska podjetja uvrstimo med delavska podjetja. TABELA 11: TIPI IN LASTNOSTI PODJETIJ GLEDE NA PREVLADUJOČO INTERESNO SKUPINO

Lastniška podjetja Managerska podjetja Delavska podjetja Cilj

poslovanja Maksimiranje vrednosti premoženja za delničarje

Maksimiranje verjetnosti preživetja podjetja na dolgi rok

Maksimiranje “plač”

Trg kapitala

• Trg kapitala je učinkovit • Vrednost finančne naložbe = sedanja vrednost prihodnjih donosov

• Trg kapitala je manj učinkovit, saj priznava večje stroške agentov, zaradi česar se pojavljajo problemi ocenjevanja vrednostnih delnic

• Trg kapitala je nizko učinkovit • Nizek donos za zunanje delničarje (lahko celo 0) • Cene finančnih naložb so v veliki meri rezultat preteklih cen

Struktura kapitala

• Visoka zadolženost • Zadolženost odvisna od stroškov finančne stiske

• Zadolženost odvisna od tveganja bodočega poslovanja • Zrela podjetja manj zadolžena in hitro rastoča podjetja bolj zadolžena

• Čim manj dolga, saj je donos delnic nizek • Nizka donosnost otežuje odplačevanje kreditov • Financiranje večjih investicij iz zadržanih dobičkov

Politika dividend

• Neodvisna od investicijske politike in strukture kapitala • Ne vpliva na vrednost delnic

• Odvisna od investicijske politike in strukture kapitala • Če podjetje več investira in/ali je visoko zadolženo, tem manj je dividend

• Odvisna od lastniškega deleža delavcev in od davčnih stopenj

Vir: Mikolič (2000, 5); povz. po Janževič (2004, 23).

Struktura kapitala (način dolgoročnega financiranja podjetja) V Sloveniji je le peščica podjetij, ki se aktivno ukvarjajo z vprašanjem optimalne strukture kapitala. Razloge za to lahko iščemo v premajhnem znanju vodilnih managerjev o vplivu strukture kapitala na poslovanje podjetja (premalo analitičnega znanja, slabo poznavanje finančnega trga in možnosti), neaktivnih zunanjih lastnikih, podjetje običajno obvladujejo managerji, ki sledijo v glavnem svojim interesom in interesom notranjih lastnikov. V tem primeru je z vidika managerjevih interesov najbolj ugoden lastniški kapital neaktivnih lastnikov – nanj lahko gleda kot na kapital brez stroškov oz. z minimalnimi stroški. S tega vidika ne presenečajo pogoste trditve managerjev v strokovnih revijah, na srečanjih in v medijih, da je treba drag dolžniški kapital zamenjati s poceni lastniškim ali da je strošek lastniškega kapitala enak nič.130 Ko obstaja določeno razmerje med notranjim in zunanjim lastništvom (v slovenskih podjetjih praviloma obstaja), pa veliko lastniškega kapitala omogoča upravi prelivanje 130 Ne presenečajo tudi burni odzivi nekaterih managerjev v reviji Manager (v letu 1997) na oceno D. Mramorja o potrebni letni donosnosti povprečno tveganega lastniškega kapitala podjetja v višini od 12 do 14 odstotkov. Zatrjevali so, da je približno 6-odstotna donosnost popolnoma zadovoljiva (Mramor in drugi 1999, 232).

32

premoženja od zunanjih k notranjim lastnikom. Notranji lastniki namreč v teh podjetjih bolj ali manj obvladujejo podjetje, zato jih lahko uprava zadovolji tudi s takšnim prelivanjem premoženja predvsem v plače in bonitete, kar zahteva razmeroma malo napora. V finančni teoriji bi za takšen primer dejali, da so stroški agentov za zunanje lastnike izredno visoki, omogoča pa jih tudi veliko lastniško financiranje. Tako stanje odsevajo tudi odgovori podjetij v raziskavi OPIFIOP. V raziskavi so sodelovala predvsem največja in najuspešnejša slovenska podjetja, ki bi jih lahko uvrstili v skupino malo ali nič zadolžena. Kot je razvidno iz tabele 12, je za ta podjetja daleč najprivlačnejši vir financiranja notranji lastniški kapital, sledijo pa dolgoročno bančno zadolževanje in zunanji lastniški kapital. Višja vrednost pomeni večjo privlačnost vira financiranja, ki se je ocenjevala z ocenami od ena do pet. Samo peščica dobro poslujočih podjetij, ki so bila malo ali nič zadolžena, se je zavedla, da bi lahko zmanjšala skupne stroške financiranja s poceni zadolževanjem na primer v tujini. Za ta podjetja praviloma velja, da imajo zunanji lastniki veliko večino in da so tudi aktivni. Ta podjetja so imela narejene tudi analize stroškov financiranja (Mramor in drugi 1999, 233-234). TABELA 12: PRIVLAČNOST RAZLIČNIH VIROV FINANCIRANJA ZA ANALIZIRANA SLOVENSKA PODJETJA Viri financiranja Povprečna privlačnost Notranji lastniški kapital (zadržan/prenesen čisti dobiček) 3,5 Dolgoročno bančno posojilo 2,5 Zunanji lastniški kapital (izdaja dodatnih navadnih delnic) 2,2 Zamenljiv dolg 1,5 Zamenljive prednostne delnice 1,1 Prednostne delnice 1,0

Vir: OPIFIOP; povz po Mramor in drugi (1999, 233). Analizirana slovenska podjetja so pri razvrščanju pomembnosti dejavnikov, ki vplivajo na način dolgoročnega financiranja njihovega podjetja, v povprečju odgovarjala, kot je prikazano v tabeli 13 (1 – najmanj pomemben, 5 – najbolj pomemben). TABELA 13: POMEMBNOST DEJAVNIKOV ODLOČANJA O VIRIH FINANCIRANJA ANALIZIRANIH SLOVENSKIH PODJETIJ Investicijski kriterij Povprečna pomembnost Načrtovani denarni tokovi ali dobički v zvezi z novo investicijo 3,2 Stopnja tveganja nove investicije 2,9 Amortizacijske stopnje in drugi nefinančni davčni ščiti 2,7 Izogibanje znižanju vrednosti premoženja (cene delnic) lastnikov podjetja 2,6 Omejitvene zaveze pri najetih bančnih posojilih ali izdanih obveznicah, ki se nanašajo na možnosti prihodnjega financiranja podjetja

2,6

Kontrolni delež pri glasovanju 2,5 Davčna stopnja, po kateri je obdavčen dobiček podjetja 2,5 Izogibanje podcenjenosti novoizdanih vrednostnih papirjev 2,0 Popravljanje napačne tržne cene že izdanih vrednostnih papirjev 1,8 Potencialni stroški stečaja oziroma plačilne nesposobnosti 1,7 Osebne davčne stopnje, po katerih so obdavčene prejete dividende, obresti in kapitalski dobički posameznih investitorjev

1,5

Vir: OPIFIOP; povz po Mramor in drugi (1999, 235). Največji pomen dejavnika “Načrtovani denarni tokovi ali dobički v zvezi z novo investicijo”, ki ga vsebinsko dopolnjuje drugi dejavnik “Stopnja tveganja nove investicije”, po našem mnenju kaže na omejenost dostopa do kapitala, ki so mu bila izpostavljena skoraj vsa slovenska podjetja v času zbiranja podatkov. Iz razvrstitve ostalih dejavnikov je tudi videti, da tržna vrednost lastniškega kapitala pri slovenskih podjetjih ni bila pomemben dejavnik. Pri tem nas ne sme zavesti četrto mesto dejavnika “Izogibanje znižanju vrednosti premoženja (cene delnic) lastnikov podjetja”, saj dejavniki, ki se

33

nanašajo na tržno vrednost, sestavljajo celoto. Ne preseneča pa tudi nizek pomen “Stroškov plačilne nesposobnosti”, saj so bili v času zbiranja podatkov stroški finančne stiske nizki. Po sprejetju Zakona o finančnem poslovanju podjetij v letu 1999 so se stroški finančne stiske brez dvoma povečali (ibid., 236).

Politika dividend Finančna teorija je pri opredelitvi faktorjev in ustreznih modelov, s pomočjo katerih bi lahko podjetje ocenjevalo optimalni obseg izplačanega čistega dobička v obliki dividend, še bistveno dlje od praktično uporabnih rešitev, kot pri odločanju o investicijskih projektih in strukturi kapitala. Za podjetje, ki ima neomejen dostop do kapitala (vedno se lahko dolgoročno zadolži ali pridobi nov lastniški kapital v potrebnem obsegu), so končni sklepi teorije najmanj vprašljivi. Samo nekaj slovenskih podjetij je z vidika dostopa do kapitala blizu predpostavkam te teorije. Nekoliko bolj jasni so najnovejši sklepi finančne teorije za podjetja, ki imajo omejen dostop do kapitala, za katere pa se zdi, da vsaj delno veljajo tudi za obnašanje podjetij, ki imajo neomejen dostop do kapitala. Najpomembnejši sklep te teorije je, da je politika dividend podjetij z omejenim dostopom do kapitala podrejena investicijski politiki in politiki strukture kapitala. V normalnih ekonomskih razmerah v državi lahko namreč normalno poslujoče podjetje najbolj poveča vrednost premoženja lastnikov najprej z dobro investicijsko politiko in nato z ustrezno strukturo financiranja. Sama politika dividend lahko prinese najmanj, neustrezna politika dividend pa lahko tudi zelo zmanjša potencialno vrednost premoženja lastnikov, ko na primer prevelika izplačila dividend ob omejenem dostopu do kapitala onemogočijo podjetju investirati v investicijske projekte s pozitivno neto sedanjo vrednostjo ali pa onemogočijo vzpostavitev ustrezne strukture kapitala. Dolgoročne posledice takšne neustrezne politike dividend so lahko celo usodne, saj lahko podjetje zaradi zamujenih investicijskih priložnosti izgubi stik s konkurenco ali/in gre v stečaj zaradi prevelike zadolženosti. Seveda pa finančna teorija ne obravnava primera, ko so delnice razdeljene ali na pol podarjene vsem državljanom, od katerih jih večina ne želi obdržati, in ko so potrebe po investiranju, da bi se ujel korak z razvitimi, izjemno velike. Temelji namreč na normalnih razmerah, kjer določen del prebivalstva varčuje v obliki nakupa delnic in gospodarstvo normalno investira, brez velikih šokov, na primer zaradi izgub večine trgov in bistvenih preusmeritev dejavnosti. Finančna teorija torej obravnava razmere, ko vlada ravnovesje na trgu kapitala, in ne neravnovesje, kar velja za Slovenijo (ibid., 236-237). V Sloveniji so take razmere, da so potrebe podjetij po investiranju, da bi ujela korak s konkurenco, izredno velike. Za velik del podjetij dodatno velja, da morajo hkrati prilagajati strukturo kapitala tako, da bo več lastniškega kapitala. Ob potrebah po dodatnem lastniškem kapitalu zaradi financiranja dela neto investicij in zamenjavi dela dolgov pa imajo podjetja praviloma omejen dostop do lastniškega kapitala, saj je izbran način odprave družbene lastnine povzročil, da se razpoložljiv dodatni lastniški kapital usmerja v razmeroma poceni “privatizacijske” delnice, ki ga prodajalci teh delnic praviloma porabijo za tekočo porabo, makroekonomske posledice teh (in še drugih) procesov pa povzročajo tudi različne omejitve pri dostopu naših podjetij do tujega lastniškega kapitala. Iz tega sledi, da je politika dividend v tem trenutku v Sloveniji izredno pomembna, saj je čisti dobiček bolj ali manj edini vir prepotrebnega “svežega” lastniškega financiranja podjetij. Vendar pa v zvezi s tem obstajajo problemi, ki so posledica neustreznega načina odprave družbene lastnine, ki je privedel do takih lastnikov podjetij, ki to nočejo biti. Najprej so tu (v večini podjetij) večinski notranji lastniki, ki so zaradi večine in povezanosti z upravo pri obvladovanju podjetja sposobni odvzemati premoženje zunanjim delničarjem, predvsem prek višjih plač in bonitet. Poleg tega pa zunanje delničarje zaradi različnih razlogov bistveno manj zanima rast in razvoj podjetja kot tekoči denarni donos. Zato se pri podjetjih, ki ustvarjajo čisti dobiček, praviloma izplačujejo višje dividende, kot bi bilo z vidika razvoja podjetja smiselno. Dodajmo še, da resno analizira svojo politiko dividend zelo malo slovenskih podjetij, čeprav bi to pričakovali, saj se po odpravi družbene lastnine politika dividend prvič oblikuje (ibid., 237).

34

Priloga 7: Povečanje odgovornosti uprave in nadzornega sveta ter zagotovitev kakovostnejšega vodenja družb z ZFPP ZFPPod (Zakon o finančnem poslovanju podjetij) je na novo določil pravila finančnega poslovanja, kamor vključuje tudi računovodske standarde ter posebej določene dolžnosti zagotavljanja likvidnosti, plačilne sposobnosti in kapitalske ustreznosti, poleg tega pa uzakonja dolžnost uprave za ukrepanje, če nastopijo okoliščine, ki jih zakon določa kot nelikvidnost, insolventnost in kapitalsko neustreznost. Zakon uvaja tudi odškodninsko odgovornost za člane uprave, nadzornega sveta ter za družbenika, če upnikom nastopi škoda zaradi zmanjšanja poplačila v stečajnem postopku ali postopku prisilne poravnave (Bohinc 2001, 45).

POJEM FINANČNEGA POSLOVANJA IN VELJAVNOST ZFPPOD (ibid., 46-47) Po ZFPPod je finančno poslovanje zagotavljanje finančnih sredstev, upravljanje finančnih sredstev in njihovih virov ter razporejanje virov finančnih sredstev z namenom zagotavljanja pogojev za opravljanje gospodarske dejavnosti. ZFPPod velja za podjetja, ki imajo pravnoorganizacijsko obliko gospodarske družbe oz. kapitalske družbe ter samostojnega podjetnika posameznika po ZGD, zavod po zakonu o zavodih in zadruge po zakonu o zadrugah. ZFPPod velja za vse navedene oblike, razen če zakon v posameznih določbah ne določa, da veljajo samo za kapitalske družbe oz. gospodarske družbe oziroma gospodarske družbe. ZFPPod ne velja za banke, zavarovalnice, borznoposredniške družbe in družbe za upravljanje.

POSLOVNOFINANČNA NAČELA (ibid., 47) Po ZFPPod so poslovnofinančna načela: 1. načelo likvidnega in solventnega poslovanja, ki določa, da mora podjetje poslovati tako, da je v

vsakem trenutku sposobno pravočasno izpolnjevati zapadle obveznosti ter da je trajno sposobno izpolniti vse svoje obveznosti. Načelo likvidnosti torej pomeni dolžnost zagotavljati sposobnost za plačilo, načelo solventnosti pa dolžnost zagotavljati trajno plačilno sposobnost;

2. kapitalska ustreznost kapitalske družbe, ki določa, da mora kapitalska družba zagotoviti, da vedno razpolaga z ustreznim kapitalom glede na obseg in vrste poslov, ki jih opravlja pri opravljanju svoje dejavnosti, ter tveganja, ki jim je izpostavljena pri opravljanju teh poslov. Načelo kapitalske ustreznosti torej predpostavlja dolžnost podjetja, da vselej zagotavlja ustreznost osnovnega kapitala glede na posle in tveganja. To je seveda povsem nekaj drugega kot minimalni osnovni kapital, ki ga predpisuje zakonodaja o gospodarskih družbah pri ustanovitvenih postopkih;

3. upravljanje likvidnosti, kar pomeni, da mora podjetje redno izpolnjevati dospele obveznosti ter gospodariti z viri in naložbami tako, da je v vsakem trenutku sposobno izpolniti vse dospele obveznosti. Podjetje mora torej načrtovati, predvidevati denarne tokove, prihodke in odhodke ter dosegati usklajenost, ki je pogoj za vsakokratno likvidnost. Podjetje mora za zavarovanje pred likvidnostnimi tveganji oblikovati in izvajati politiko rednega upravljanja likvidnosti.131

ZAGOTAVLJANJE LIKVIDNOSTI, SOLVENTNOSTI IN KAPITALSKE USTREZNOSTI (ibid., 48-49)

Zagotavljanje likvidnosti, solventnosti in kapitalske ustreznosti so dolžnosti, ki jih zakon predpisuje za upravo delniške družbe (smiselno za poslovodstvo družbe z omejeno odgovornostjo in osebne družbe itd.). Uprava mora zagotoviti, da podjetje posluje v skladu z ZFPPod in poslovnofinančnimi načeli. Uprava mora zagotoviti, da podjetje redno spremlja tveganja, ki jim je izpostavljeno pri svojem poslovanju, ter sprejeti ustrezne ukrepe, s katerimi podjetje obvladuje ta tveganja (likvidnostna, tveganja neizpolnitve nasprotne stranke, obrestna, valutna in druga tržna tveganja, tveganja zaradi izpostavljenosti). Zakon določa predpostavko kapitalske neustreznosti, in sicer: če se pri izdelavi letne oz. vmesne bilance stanja ugotovi, da je izguba tekočega leta skupaj s prenesenimi izgubami iz preteklega leta dosegla polovico osnovnega kapitala. Nadzorni svet mora sestaviti mnenje o poročilu uprave o zagotavljanju kapitalske ustreznosti. Če podjetje postane nesposobno pravočasno izpolnjevati zapadle obveznosti, nelikvidno, mora uprava nemudoma sprejeti ukrepe za zagotovitev likvidnosti in o tem obvestiti nadzorni svet. Če z ukrepi ni mogoče zagotoviti likvidnosti v dveh mesecih od nastopa

131 Ta politika po ZFPPod obsega: (1) načrtovanje pričakovanih, znanih in morebitnih denarnih odtokov in zadostnih denarnih pritokov zanje; (2) redno spremljanje likvidnosti in (3) sprejemanje ustreznih ukrepov za preprečitev oz. odpravo vzrokov nelikvidnosti (ibid, 47).

35

nelikvidnosti, mora uprava pristojnemu sodišču predlagati začetek stečajnega postopka oz. postopka prisilne poravnave.

DOLŽNOST ENAKEGA OBRAVNAVANJA UPNIKOV (ibid., 49) Po nastanku nelikvidnosti oz. prezadolženosti uprava ne sme opravljati nobenih plačil oz. prevzemati novih obveznosti, razen tistih, ki so po presoji skrbnega in vestnega gospodarstvenika nujna za tekoče poslovanje podjetja (plač delavcem do višine zajamčenih plač, skupaj z davki in prispevki od izplačanih plač; tekočih stroškov poslovanja, kot so elektrika, voda in podobno ter tekočih dobav blaga oz. storitev, potrebnih za tekočo proizvodnjo). Ne glede na navedeno mora uprava opravljati plačila davkov od prometa blaga in storitev, ki jih je opravilo podjetje oz. davka na dodano vrednost in trošarin. Po nastanku nelikvidnosti oz. prezadolženosti uprava oz. drugi organi podjetja ne smejo opraviti nobenih drugih ukrepov, zaradi katerih bi upniki prišli v neenakopraven položaj. Za ukrepe, ki so prepovedani, se štejejo zlasti: (1) preusmeritev poslovanja oz. finančnih tokov na drugo obstoječo oz. novoustanovljeno pravno oz. fizično osebo (by pass) in (2) pravna dejanja, ki bi bila ob stečaju podjetja izpodbojna po 125. oz. 126. členu ZPPSL132.

DOLŽNOSTI UPRAVE PRI PRIPRAVI NAČRTA FINANČNE REORGANIZACIJE (ibid., 50) Če je uprava pri pristojnem sodišču vložila predlog za začetek postopka prisilne poravnave, mora takoj začeti s pripravo načrta finančne reorganizacije in zagotoviti, da je načrt finančne reorganizacije z vsebino, določeno v ZPPSL, vložen v roku. Kadar uprava v načrtu finančne reorganizacije terjatve upnikov razvrsti v razrede po ZPPSL, posameznim razredom ne sme ponuditi različnega poplačila terjatev, če bi bili zaradi tega upniki, katerih terjatve so razvrščene v posamezni razred, neenakopravno obravnavani.

ODŠKODNINSKA ODGOVORNOST UPRAVE PRI STEČAJU PODJETJA (ibid., 50-51) Uprava je odgovorna upnikom za škodo, ki jim je nastala, ker v stečajnem postopku niso dosegli popolnega poplačila terjatev iz stečajne mase, če je nad podjetjem začet stečajni postopek in če je izpolnjen eden od teh pogojev: 1. če je v primeru kapitalske družbe uprava v zadnjih dveh letih pred začetkom stečaja opustila

ravnanja, ki jih je bila dolžna opraviti ob nastopu kapitalske neustreznosti podjetja, 2. če uprava, kadar ni mogla zagotoviti likvidnosti v dveh mesecih od nastopa nelikvidnosti in bi

morala pristojnemu sodišču predlagati začetek stečajnega postopka oz. postopka prisilne poravnave, tega ni predlagala oz. ni pravočasno predlagala,

3. če je uprava v prepisanem roku predlagala začetek postopka prisilne poravnave, pa je bil ta postopek ustavljen po drugem odst. 46. čl. (nepredložitev načrta finančne reorganizacije) oz. drugem odst. 50. čl. ZPPSL (ustavitev postopka zaradi nepopravljenega predloga finančne reorganizacije),

4. če je uprava v predpisanem roku sicer predlagala začetek stečajnega postopka, pa je bil ta postopek ustavljen po drugem odstavku 94. člena ZPPSL (ustavitev postopka zaradi umika predloga) oz. predlog za začetek stečaja zavržen,

5. če je uprava kršila prepovedi iz 15. člena ZFPPod (dolžnost enakega obravnavanja upnikov).

ODŠKODNINSKA ODGOVORNOST ČLANOV NADZORNEGA SVETA IN DRUŽBENIKOV (ibid., 51-52) Člani nadzornega sveta so solidarno odgovorni upnikom za škodo, ki jim je nastala, ker v stečajnem postopku niso dosegli polnega poplačila terjatev iz stečajne mase, če je nad podjetjem začet stečajni postopek in če je izpolnjen eden od teh pogojev: 1. če je uprava v zadnjih dveh letih pred začetkom stečaja ravnala v okviru svoje dolžnosti, kakršno ima

ob nastopu kapitalske neustreznosti podjetja, nadzorni svet pa je k poročilu uprave o zagotavljanju kapitalske ustreznosti dal mnenje, v katerem je ocenil, da podjetje razpolaga z zadostnim kapitalom in predlagani ukrepi niso potrebni,

2. če od uprave niso zahtevali poročil, ki so jih upravičeni zahtevati po ZGD, pa bi jih kot skrbni gospodarstveniki morali zahtevati,

3. če bi na podlagi letnega poročila oz. drugih poročil uprave kot skrbni gospodarstveniki lahko ugotovili, da je podjetje postalo kapitalsko neustrezno, nelikvidno oz. prezadolženo, pa niso z ukrepi, ki so v njihovi pristojnosti, zagotovili, da uprava opravi ukrepe, ki bi jih morala opraviti.

132 ZPPSL – Zakon o prisilni poravnavi, stečaju in likvidaciji.

36

Priloga 8: Poklicni kodeksi v Sloveniji 1. Kodeks etike Združenja članov nadzornih svetov133 Člani Združenja članov nadzornih svetov so 26. 11. 1998 na 1. skupščini Združenja predsednikov nadzornih svetov sprejeli Kodeks Združenja članov nadzornih svetov. Namen kodeksa je dvigovanje in vzdrževanje visoke strokovnosti predsednikov in članov nadzornih svetov, graditve visoke moralne in etične drže, ter enotnega zavzemanja za vzpostavljanje ustreznega mesta v slovenskem gospodarstvu, z jasno izraženimi cilji, usmerjenimi v povečevanje ekonomske učinkovitosti gospodarskih družb in nacionalnega gospodarstva. 2. Kodeks etike Združenja Manager134 Vodja - manager - ima ključno vlogo pri uspešnosti razvoja podjetja in države. To še zlasti velja v današnjih razmerah, ko se država vse manj neposredno vmešava v podjetja. V takih razmerah je ravnanje vodij, predvsem pa najodgovornejših - direktorjev podjetja - odločilnega pomena za podjetje. Zato je to delo treba opravljati odgovorno in v skladu z etičnimi načeli. Upoštevanje teh načel naj bi pripomoglo k večji humanosti in uspešnosti vodenja, predvsem pa k oblikovanju skupne poslovne kulture članov. S tem kodeksom poslovodstva le-ti pri vsakodnevnem odločanju zanesljiveje in lažje ločujejo med raznimi, včasih le navideznimi nasprotji, kot so dobiček in plače, proizvodnja in prijetno okolje, zaposlenost in produktivnost. Kodeks je pisan za profitne organizacije, po smislu pa ga je mogoče uporabljati tudi v drugih organizacijah. Sestavljen je iz 12. načel za vodenje. 3. Kodeks poklicne etike poslovnega finančnika135 Za področje etike v financah je pomemben Kodeks poslovnofinančnih načel in kodeks poklicne etike poslovnega finančnika. Kodeks poklicne etike poslovnega finančnika je sistem načel o etičnosti odločanja in delovanja posameznikov v okviru finančne funkcije v pravni osebi. Ta kodeks zavezuje vse člane Slovenskega inštituta za revizijo in tiste, ki so vpisani v njegov register. Po njem pa se morajo ravnati tudi vsi drugi strokovnjaki, ki delajo na področju finančne funkcije. 4. Kodeks poklicne etike računovodje136 Kodeks poklicne etike računovodje je zapis pravil, po katerih se ravnajo računovodje pri opravljanju svojih strokovnih nalog. Poklicna etika narekuje računovodji, da se popolnoma posveti svojemu delu in da skrbi za njegovo kakovost. Strokovno zadovoljstvo in spoznanje, da je delo dobro opravljeno, sta mu prva, čeprav ne edina spodbuda pri delu. Kodeks zajema temeljna načela poklicne etike in načela obnašanja računovodje. 5. Kodeks poklicne etike notranjega revizorja137 Kodeks poklicne etike notranjega revizorja je zapis pravil, po katerih se notranji revizor ravna pri opravljanju svojih strokovnih nalog. Poklicna etika narekuje notranjemu revizorju, da se popolnoma po-sveti svojemu delu in da skrbi za njegovo kakovost. Strokovno zadovoljstvo in spoznanje, da je delo dobro opravljeno, sta mu prva, čeprav ne edina spodbuda pri delu. Kodeks zajema temeljna načela poklicne etike in načela obnašanja notranjega revizorja. 6. Kodeks poklicne etike zunanjih revizorjev138 Kodeks poklicne etike zunanjih revizorjev, ki se nanaša na osebe, vpisane v register revizorjev in pooblaščenih revizorjev pri Slovenskem inštitutu za revizijo, izraža odgovornost pripadnikov stroke do javnosti, naročnikov in poklicnih kolegov. Kodeks služi revizorjem kot vodilo pri opravljanju poklicnih dolžnosti ter jim določa temeljne prvine etičnega in poklicnega obnašanja v stroki in v javnosti. Revizorji sprejemajo osebno discipliniranost kot obveznost, ki presega zgolj zahteve zakonske ureditve revizijske stroke. Načela in pravila kodeksa zato zahtevajo od revizorjev, da neomahljivo služijo poslanstvu stroke, tudi z žrtvovanjem in na škodo osebnih koristi. 133 ZČNS (2006b). 134 Manager - Združenje Managerjev Slovenije (2005). 135 Slovenski inštitut za revizijo (2001). 136 Slovenski inštitut za revizijo (1998a). 137 Slovenski inštitut za revizijo (1998b). 138 Slovenski inštitut za revizijo (1994).

37

SEZNAM SLIK V PRILOGAH SLIKA 1: DELEŽ LASTNIŠTVA DELNIC MANAGERJEV......................................................................... 8 SLIKA 2: SHEMA PREJEMKOV ZA SLOVENSKE ČLANE UPRAVE .................................................... 10 SEZNAM TABEL V PRILOGAH TABELA 1: VARIABILNI DEL PREJEMKOV ČLANOV UPRAV V EVROPI......................................... 11 TABELA 2: OPCIJSKO NAGRAJEVANJE ČLANOV UPRAV V EVROPI............................................... 11 TABELA 3: NAGRAJEVANJE ČLANOV UPRAV IN IZVRŠNIH ČLANOV ODBORA V NEKATERIH DRŽAVAH EU.................................................................................................................... 12 TABELA 4: DESETINE MILIJARD DOLARJEV TEŽKE RAČUNOVODSKE PREVARE...................... 19 TABELA 5: POVPREČNI IN MEDIANSKI DELEŽ PRVEGA, DRUGEGA, TRETJEGA IN PRVIH PET NAJVEČJIH DELNIČARJEV.............................................................................................. 26 TABELA 6: FREKVENČNA IN KUMULATIVNA FREKVENČNA PORAZDELITEV ODSTOTKA LASTNIŠTVA PRVEGA NAJVEČJEGA DELNIČARJA...................................................... 26 TABELA 7: PREVZEMI V LETIH 1998-2005.............................................................................................. 27 TABELA 8: PRIMERJAVA FINANCIRANJA PODJETIJ IN KAKOVOSTI UPRAVLJANJA IN VODENJA PODJETIJ MED POSAMEZNIMI DRŽAVAMI........................................................................ 28 TABELA 9: PRIMERJAVA KAKOVOSTI UPRAVLJANJA IN VODENJA PODJETIJ MED POSAMEZNIMI DRŽAVAMI IN POSAMEZNIMI LETI ........................................................................... 29 TABELA 10: CILJ POSLOVANJA PODJETJA............................................................................................ 31 TABELA 11: TIPI IN LASTNOSTI PODJETIJ GLEDE NA PREVLADUJOČO INTERESNO SKUPINO........................................................................................................................................................ 31 TABELA 12: PRIVLAČNOST RAZLIČNIH VIROV FINANCIRANJA ZA ANALIZIRANA SLOVENSKA PODJETJA ............................................................................................................................. 32 TABELA 13: POMEMBNOST DEJAVNIKOV ODLOČANJA O VIRIH FINANCIRANJA ANALIZIRANIH SLOVENSKIH PODJETIJ ................................................................................................ 32

DELOVNI ŽIVLJENJEPIS IME IN PRIIMEK: Andreja Perovnik IZOBRAZBA:

1992-1996: Po zaključeni osnovni šoli sem s šolanjem nadaljevala v Gimnaziji na Ravnah na Koroškem.

1996-2003: Po končanem srednjem šolanju sem nadaljevala z izobraževanjem na

Ekonomsko-poslovni fakulteti v Mariboru, na smeri finance in bančništvo. V mesecu juliju 2003 sem z odlično oceno diplomirala na temo “Ekološke inovacije in zahteve po dolgoročni uspešnosti v podjetju” pod mentorstvom prof. dr. Matjaža Muleja in somentorstvom prof. dr. Jožice Knez-Riedl in si tako pridobila univerzitetno izobrazbo.

2003-2005: Na navedeni fakulteti sem oktobra 2003 nadaljevala z izobraževanjem na

podiplomskem magistrskem študiju, program Ekonomija in poslovne vede, smer Poslovne finance in bančništvo. Do 8.7.2005 sem opravila vse izpite (in pripadajoče seminarske naloge) s povprečno oceno 8,67.

DELOVNE IZKUŠNJE:

3.1.2007 - 4.3.2007: GP Radlje ob Dravi d.d. Delovno mesto: fakturist - pripravnik

5.3.2007 – 5.9.2007: FINEA Holding d.o.o., Maribor

• 5.3.2007: Delovno mesto: analitik - pripravnik (na področju posredovanja pri prodaji in vrednotenju podjetij)

• 2.4.2007: Delovno mesto: analitik - pripravnik (na področju faktoringa) JEZIKI:

odlično znanje angleškega jezika pasivno znanje nemškega jezika

DRUGA ZNANJA:

delo z računalnikom