seb-rapport: en världsekonomi som vacklar

8/4/2019 SEB-rapport: En vrldsekonomi som vacklar

1/50

Vrlden vacklar under skuldbrdor

men recession undviks

Tyskland och Norden pverkas

trots underliggande styrka

Nordic OutlookEkonomisk Analys Augusti 2011


2/50

Innehllsrteckning

Nordic Outlook Augusti 2011 | 3

Internationell versikt 5

USA 14

Japan 19

Asien 20

Euro-zonen 23

Storbritannien 28

steuropa 29

Baltikum 30Sverige 32

Danmark 38

Norge 40

Finland 44

Nyckeldata 46

Frdjupningsrutor

Recessionsrisken 30 procent 7

Rvarupriserna hller emot 8

Kommer euron att verleva? 10

Vad betyder allande bensinpriser 16

Hukou motverkar urbanisering och tillvxt 21

Energisubventioner tung brda r statsbudgeten 22

Eurokrisen allt djupare 27

Fallande bostadspriser ger ota BNP-all 34


3/50

4 | Nordic Outlook Augusti 2011

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 30 augusti 2011Avstmning r valuta- och rntenoteringar var den 25 augusti 2011.

Robert Bergqvist Hkan FrisnCheekonom Che r Ekonomisk Analys+ 46 8 506 230 16 + 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall Mattias BrurEkonom Ekonom+46 8 763 85 94 + 46 8 763 85 06

Ann Enshagen Lavebrink Mikael JohanssonRedaktionsassistent Ekonom+ 46 8 763 80 77 + 46 8 763 80 93

Andreas Johnson Tomas LindstrmEkonom Ekonom+46 8 763 80 32 + 46 8 763 80 28

Gunilla Nystrm Ingela HemmingPrivatekonom Fretagarekonom

+ 46 8 763 65 81 + 46 8 763 82 97

Susanne Eliasson Johanna WahlstenAnalytiker privatekonomi Analytiker retagarekonom+ 46 8 763 65 88 + 46 8 763 80 72

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Bidrag till texten har lmnats av Thomas Kbel, SEB Frankurt/M och Olle Holmgren, Trading Strategy.Den norska analysen r gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren SEB Oslo. Den danska analysen r gjordav Jakob Lage Hansen och Thomas Thygesen.


4/50

Internationell versikt


Vrldsekonomin vacklar under skuldbrdor Avmattning men inte recession

EM-ekonomier hller emot hysat

Fallande ination ger manverutrymme

Besparingar och nytt ramverk behvs r attrdda euron

ECB och Riksbanken ligger still 2012

Fed genomr nya stimulanser

Svaga amerikanska konjunkturdata och kad oskerhet av-seende skuldsituationen och den politiska beslutskraten i USAoch Euro-zonen har bidragit till de senaste mnadernas brsalloch nansiella oro. Oskerheten kommer i en situation dresursutnyttjandet ortarande r lgt och utrymmet r tradi-tionell ekonomisk-politisk stimulans i OECD-omrdet r mycketbegrnsat. Samtidigt str det nansiella systemet mitt uppe ien knslig rekonstruktionsprocess. Vr samlade bedmning rdrr att oskerheten kommer att best den nrmaste tidenoch pverka konsumtions- och investeringsvilja negativt. V-rens avmattning, som bl a orsakades av stigande rvarupriser

och eekter av de japanska naturkatastroerna, blir drr intebara tillllig.

I vrt huvudscenario dmpas OECD:s BNP-tillvxt till 1,7procent i r och 1,8 procent 2012. Svl USA som Euro-zo-nen r en tillvxt under den trendmssiga bde 2011 och2012. Nsta r dras OECD-genomsnittet upp ngot av en hgretillvxt i Japan, som r tillbaka krat eter naturkatastroerna2011. De nansiella obalanserna r som mest ptagliga i USA,Japan, Storbritannien och en rad lnder i Sydeuropa. Vi rknardock med att den pgende avmattningen kommer att dmpatillvxten i ocks europeiska lnder med starkare undamentalabalanser som Tyskland och de nordiska lnderna.

ven tillvxtekonomierna kommer att pverkas, men imindre grad. Strre betydelse r den intraregionala handelnoch betydande utrymme r att vid behov ltta p den ekono-miska politiken gr att en mjuklandning med ortsatt relativthg tillvxt r det troligaste scenariot. Detta innebr att denglobala tillvxten hlls uppe hysat. Mtt i kpkratskorrige-rade termer dmpas BNP-tillvxten rn 5,1 procent 2010 till4,0 respektive 3,5 procent 2011 och 2012.

Fr 2013 rknar vi med en viss rstrkning av tillvxten iOECD-omrdet. De krater som hller tillbaka terhmtningendet nrmaste ret mildras ngot och skuldanpassningen har d

kommit ytterligare en bit p vg. Vrt huvudscenario rutstteratt den ekonomiska politiken utnyttjar de stimulansmjlig-heter som ortarande nns kvar i verktygsldan. Att ina-

tionsutsikterna ser relativt stabila ut bidrar till att skapa ettvisst manverutrymme r rntepolitiken. Problemen i Euro-zonen rblir stora, men vi tror nd att det politiska systemetrmr sl in p en vg som trots prestningar ger kad stabili-tet p sikt. Oskerheten r dock mycket stor.

Global BNP-tillvxtrlig procentuell rndring

2010 2011 2012 2013

USA 3,0 1,5 1,8 2,7Japan 4,0 -0,6 2,9 2,2

Tyskland 3,6 3,0 1,3 1,9

Kina 10,3 9,2 8,4 8,8

Storbritannien 1,4 1,1 1,6 2,0

Euro-zonen 1,7 1,7 1,0 1,5

Norden 2,9 2,6 1,9 2,6

Baltikum 1,4 5,7 3,7 4,4

OECD 2,9 1,7 1,8 2,1

EM-ekonomier 7,4 6,2 5,5 5,8

Vrlden, PPP 5,1 4,0 3,5 3,9Vrlden, nom. 4,4 3,3 2,8 3,2

Klla: OECD, SEB

Komplexa utmaningar r ekonomisk politikDen oro som prglat de nansiella marknaderna under desenaste mnaderna har era orsaker. En avmattning i en situa-tion d utrymmet r traditionell stimulanspolitik r mycketbegrnsat reser mnga allvarliga rgor. Situationen rvrrasav att beslutsattare p era omrden tycks st valhnta ochsplittrade inr de stora utmaningarna. Bakom detta rr sigbde ideologiska skillnader och stridande nationella intres-

sen, men ocks en genuin oskerhet om vilka tgrder somaktiskt ungerar i den komplicerade situation som uppsttt ieterdyningarna av den nansiella och ekonomiska kollapsen2008-2009.

Dessa stora utmaningar har blottlagt svagheter i svl detamerikanska politiska systemets rmga att hantera storainrikespolitiska utmaningar som i eurosystemets grundstruktur.Vi ser en rad utmaningar ramver:

Kratulla nanspolitiska tstramningar ser ut attbehva genomras samtidigt i mnga lnder. Risken ruppenbar att detta stryper den ekonomiska aktiviteten

p ett stt som minskar den slutliga eekten av budget-rbttringen och samtidigt leder till olkligt missnje och


5/50



rsvagade regeringar. En passiv politik skulle dock ledatill att trovrdigheten ytterligare rsvagas p ett ohllbartstt.

Dagens haltande eurosystem med gemensam valuta, menmed svag politisk samordning och svaga institutioner peuro-niv, ser ut att ha kommit till vgs nde. Ett avgrande

blir ndvndigt de nrmaste ren: Antingen avvecklaseuron eller s rstrks de gemensamma institutionernap ett stt som innebr ederala och verstatliga drag ien omattning som tidigare ansetts politiskt oaccepta-belt.

Det globala nansiella systemet r i en omvandlingsas.Regleringar inom olika omrden r p vg att genomrasmed ambitionen att ka stabiliteten och minska riskernar nya kriser. Erarenheterna att stora regleringsprojektota leder till orutsedda problem r dock lite illavarslande.

Globala handelsobalanser r en viktig grundorsak till

spnningar i vrldsekonomin. Behovet av strre koordi-nering av den ekonomiska politiken nns ocks p globalniv. ven hr r dock institutionerna relativt svaga ochota tas beslut p nationell niv som bester de globalaobalanserna.

Fortarande nns utrymme r okonventionellastimulansmjligheter. Konsekvenserna av dessa r dockoskra svl nr det gller eektiviteten som eventuellanegativa ljder p lngre sikt.

Skillnader och likheter jmrt med 2008Man kan se uppenbara risker r att den nuvarande avmatt-

ningen vergr i en recession. Vissa paralleller kan dras medutvecklingen 2007 och 2008. Den rsta tiden eter bol-nekraschen sommaren 2007 prglades USA av en dmpad menpositiv BNP-tillvxt, som rst ngot r senare vergick i endjup recession eter Lehman-kraschen. Under den rsta asenvisade era lnder upp en betydande motstndskrat, vilketgav nring t tanken om en srkoppling mellan Vsteuropa ochUSA. Nr vl kraschen kom och den nansiella krisen rlamadevrldshandeln blev recessionen synkroniserad i strre delen avvrlden.

Sannolikhet fr recession inom ett rRecessionsindikator fr USA

Klla: SEB

76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 100,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

I nulget kan man ocks spra vissa recessionsindikationer iamerikanska data. Nr BNP-tillvxten kommit ned till nuva-rande lga niv p 1,6 procent uppstr otast en negativ reces-sionsspiral. Tillvxt under trend r med sig stigande arbetsls-

het, vilket vi i viss utstrckning redan sett det senaste halvret,som i sin tur rstrker den negativa dynamiken. Vr reces-sionsindikator r USA, som sammanattar en rad makroeko-nomiska och nansiella variabler, indikerar hg sannolikhetr recession. Mjligen verdriver indikatorn recessionsrisken.Den bygger i hg grad p sentimentsdata och i nulget r gapet

mellan dessa och hrddata troligen strre n vanligt.

I Europa ser recessionsriskerna delvis annorlunda ut.Synkroniserade tstramningsprogram kan strypa tillvxten ihgre grad n vi rknat med i huvudscenariot, speciellt omutvecklingen inte uppattas som trovrdig och era lnder rdras med ortsatt hga nyupplningskostnader. Den kanskeallvarligaste recessionsrisken ligger i att svagheterna i banksys-temet ska leda till en tstramning i kreditgivningen till rmstindustriretagen. Situationen r allvarlig i banksektorn menindustriretagen r andra sidan mer motstndskratigajmrt med situationen 2008.

RntepunkterTecken p bankstress i Europa

Swap spread, Europa (10 r)Swap spread, USA (10 r)

Klla: Reuters EcoWin, SEB

06 07 08 09 10 11

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Det nns dock ocks en rad viktiga aktorer som talar motrecession. Cykliskt volatila delar, som normalt str rmerparten av eterrgeallet i en recession, r redan djuptnedpressade. Investeringsandelen i amerikansk ekonomi rrekordlg och bostadsbyggandet har t ex sjunkit rn ver 6procent av BNP till en bottenniv strax ver 2 procent. Hus-hllens anpassning har ocks kommit en bra bit p vg.Skulderna som andel av disponibel inkomst har sjunkit rn 135till 119 procent. Nuvarande niv p sparandet runt 5 procentav inkomsterna gr att skuldanpassningen nedt ortstter.Sett till andra variabler som t ex allet i bostadspriser skulle en

jmvikt i skuldnivn kunna ns om tre-yra r med nuvarandenedgngstakt.

IndexUSA: Indikator fr kreditmarknad

CCI Sni tt (1970-2009)Klla: Federal Reserve, SEB, Reuters EcoWin

71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10-2

-1

0

1

2

3

4

5

-2

-1

0

1

2

3

4

5

: .

. ,


6/50



Industriretagens starka balansrkningar, ramr allt i USA,talar ocks emot en restende recession. Drtill ser situa-tionen p den amerikanska bank- och kreditmarknaden v-sentligen annorlunda ut jmrt med 2008, vilket vr indikatortydligt visar. En kredittstramning (credit crunch) som stryperinvesteringsverksamhet och bidrar till att instllda order i stor

skala ter sig osannolik, speciellt i USA. Dyrkpta erarenheterrn 2008 talar drtill r att centralbankerna kommer att varabttre rberedda r att snabbt reagera p tendenser till likvi-ditetsproblem i det nansiella systemet.

Recessionsrisken r OECD 30 procentSammanattar vi diskussionen ovan i tre olika riskscenarierstter vi 55 procents sannolikhet r ett huvudscenariomed avmattning utan recession. Vi rknar med att ettsdant scenario krver ytterligare stimulanser rn Fed. Sce-nariot bygger ocks p att krislnder i Euro-zonen genomrplanerade besparingar.

Samtidigt bedmer vi att sannolikheten r recession r ca30 procent. Att risken r betydligt hgre n normalt beror pera aktorer. Ett recessionsscenario skulle rmodligen ettmildare rlopp i inledningsasen jmrt med 2008. andrasidan r det troligt att rloppet blir mer utdraget beroendep brist p policyrespons och mer djupgende oskerhet omramtida ekonomiska, politiska och nansiella grundrutstt-ningar.

Ett scenario dr tillvxten snabbare tergr till det mnstervi rvntade oss re sommaren kan inte heller uteslutas,men vi bedmer att detta har lga 15 procents sannolikhet i

dagslget.

Index 2000=100BNP OECD

Recession terhmtning AvmattningKlla: OECD, SEB

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

107,5

110,0

112,5

115,0

117,5

120,0

122,5

125,0

127,5

130,0

132,5

107,5

110,0

112,5

115,0

117,5

120,0

122,5

125,0

127,5

130,0

132,5

15%

30%

Norden pverkas i varierande gradDe nordiska lnderna har, om n i varierande grad, relativt godarutsttningar att st emot den internationella avmattningeni krat av ganska starka underliggande undamenta. Vi rknardock med att tillvxten i Sverige hamnar under trend nstar.

Normalt sett uppvisar den svenska exportindustrin stor cykliskknslighet r variationer i den internationella eterrgan.

Drtill pressas den privata konsumtionen av en prisanpassningnedt p den hgt vrderade bostadsmarknaden. I nulget serdet ocks ut som om parlamentariska lsningar ger en relativt

stram nanspolitik. Sammantaget r bedmningen att densvenska BNP-tillvxten stannar vid 1,4 procent r 2012.

Den danska tillvxten blir relativt lg den nrmaste tiden.Med stram nanspolitik, svag arbetsmarknad och bristanderamtidstro bland hushll och retag blir exporten den endaviktiga tillvxtkraten. Nsta r rknar vi emellertid med attnanspolitiken slr om i mer expansiv riktning samtidigt somdet nns ett visst uppdmt behov av kad aktivitet bde pkonsumtions- och investeringssidan. BNP-tillvxten blir dhgre n i Euro-zonen.

Den nska ekonomin r, liksom den svenska, knslig r va-riationer i internationell eterrgan. Vi rknar drr med entydlig avmattning av exporten. Inhemsk eterrgan hller dockemot. Fallande arbetslshet stimulerar konsumtionen samtidigtsom investeringsnivn stiger rn en nedpressad niv. Finlandortstter drmed att vxa strax ver trend de kommande ren.

Norsk ekonomi str emot den internationella nedgngen nstar. Goda oentliga nanser, oljeinkomster och bra undamentar astlandsekonomin gr att tillvxten ortstter att ligga vertrend. Investeringarna drivs ramr allt av oljeindustrin ochbostder. Samtidigt hlls hushllens konsumtion uppe av engod inkomstutveckling och allande arbetslshet.

BNP-tillvxt, Norden och Baltikumrlig procentuell rndring

2010 2011 2012 2013

Sverige 5,7 4,3 1,4 2,6

Norge 0,3 1,4 2,6 2,7Danmark 1,7 1,4 1,7 2,3

Finland 3,6 2,9 2,2 2,8

Norden 2,9 2,6 1,9 2,6

Estland 3,1 6,5 3,5 4,0

Lettland -0,3 4,0 3,5 4,5

Litauen 1,3 6,5 4,0 4,5

Baltikum 1,4 5,7 3,7 4,4

Klla: OECD, SEB

Mttlig tillvxtsvacka i BaltikumBaltikums gradvisa terhmtning ortstter eter rasen 2008-2009. Frsta halvrets tillvxt var verraskande stark, srskilti Estland och Litauen, dr BNP i rstakt kade med 8,4 res-pektive 6,5 procent. Hittills har ven ledande indikatorer varitmotstndskratiga mot omvrldsoron.

Uppgngen har rmst drivits av export och smre globalautsikter gr att exportboomen klingar av de nrmaste 6-12mnaderna. Vr syn om en gradvis uppgng i inhemsketerrgan kvarstr dock. Den hga arbetslsheten sjunkerlngsamt och Estland och Litauen vntas genomra vissastimulanser eter tidigare tstramning. I Lettland ortstter

budgetsaneringen, men med minskad dos. Den relativt hgaenergi- och matprisdrivna inationen dmpas nsta r, vilketstimulerar kpkraten.


7/50



Sammanvgt hamnar tillvxten nsta r ngot under poten-tiell takt p 4-5 procent. Estlands BNP kar med 6,5 procent ir och med 3,5 procent 2012. Lettlands tillvxt dmpas rn 4,0procent i r till 3,5 procent 2012. Prognoserna r Litauen r 6,5respektive 4,0 procent. Under 2013 sker en viss uppstuds.

Inationen aller tillbakaDe senaste mnadernas inationsutveckling har visat blandadetendenser. Tidigare uppgngar i rvarupriserna gr att KPI-in-ationen ligger runt 3 procent i OECD-omrdet som helhet. Attrvarupriserna hllits uppe, trots svagare konjunkturutsikter,har bidragit till de stagationstendenser vi nu ser. andra sidannns knappast ngra tecken p att den hga spotinationenspridit sig till andra ordningens eekter i orm av t ex snabbarelnekningar. Inationsrvntningarna har allit tillbaka, menskillnaden r nd stor jmrt med situationen 2008 d starkadeationsrvntningar prglade marknaden r realobligatio-ner. ven monetra aggregat har ortsatt att normaliseras ochger i nulget inga recessions- eller deationssignaler.

I den dramatiska makroekonomiska milj vi beunnit oss i desenaste ren har hotbilden svngt kratigt era gnger; rndeationsrisker drivna av lgt resursutnyttjande och bristanderamtidstro till inationsrisker drivna av sedelpressar ochmonetr expansion och rvarupriser. Trots detta har den under-liggande inationen uppvisat ett stabilt mnster. I vrt huvud-scenario r konjunkturen ter sig en ganska lugn inationsut-veckling i OECD-omrdet som mest trolig. Vi rknar med attKPI-inationen aller tillbaka tydligt under rsta halvret

2012. Dreter ligger inationen en bit under 2 procent i Euro-zonen och ganska nra 2 procent i USA. Krninationen (KPIexklusive energi och livsmedel) har visat en stigande trend iUSA sedan slutet av 2010. Denna trend ortstter under hstentill en niv strax ver 2 procent r att sedan vnda nedt igen.

rlig procentuell frndring

Penningmngd

USA, M2 Euro-zonen, M3Klla: Federal Reserve, ECB

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

Riskerna i inationsprognosen ligger rmst p nedsidan. I enmilj med svag tillvxt och lgt resursutnyttjande med litetutrymme r policyrespons r det inte otnkbart att deationis-tiska rvntningar ter kan ste. kar recessionsriskenytterligare r det troligt att rvarupriserna aller tillbaka vilketskulle rstrka den deationistiska impulsen.

Rvarupriserna hller emot

Reaktionerna i den internationella rvarumarknaden pden nansiella turbulensen har hittills varit beskedliga. Enliten prisdmpning kan noteras r jordbruksrvaror medannedgngen r industrimetaller varit mer markerad. Stigandekopparpriser har dock motverkat eekten p bredare index.Energipriserna ll tydligt tidigare i r men har rekylerat upptden allra senaste tiden. Guldpriset har stigit till nya hjder dinvesterare ytt till skra placeringar i orostider.

IndexGlobala rvarupriser

Industri Energi JordbrukKlla: HWWI

jan08

apr jul okt jan09

apr jul okt jan10

apr jul okt jan11

apr jul

25

50

75

100

125

150

175

200

25

50

75

100

125

150

175

200

Fr de nrmaste ren kvarstr vr syn att rvarupriserna ge-nerellt sett ligger kvar p hga niver trots avmattningen

i OECD-omrdet. Denna motstndskrat beror p att unda-mentala aktorer p utbudssidan hller uppe priserna sam-tidigt som snabb tillvxt i Kina och andra tillvxtekonomierstttar eterrgan. Fortsatt lga rntor och nya monetra

stimulanser rn centralbanker, ssom QE3 rn Fed, vntasskapa god likviditet och gynna rvaror. En ortsatt rhllan-devis svag dollar pekar i samma riktning.

Oljeprisprognosen (Brent) r trots den rsvagade ekonominuppjusterad ngot nsta r. Detta beror p ny inormationrrande utbudsrhllanden med allande OECD-lager ochsjunkande reservkapacitet inom Opec. Priser runt 110 USD/attycks producenterna eterstrva och Saudiarabien r troligenberett att skra ned produktionen r att bevara priset runt100 eller ngot drver.

Metallpriserna rr sig uppt p sikt. Detta gller rmst

aluminium och koppar. Priserna har kommit ned nrmareproduktionskostnaderna och dessutom vntas Kina ter kasina kopparlager eter tidigare neddragningar.

Priserna pjordbruksrvaror vntas plana ut det nrmasteret. Tidigare rknade vi med en dmpning under andrahalvret 2011 och ortsatt in i 2012. Men meteorologer varnarnu r en ny La Nina-period (som svepte ram vinterhalvret2010-2011) som kan rsmra skrdarna. P kort sikt hllsocks jordbrukspriserna uppe av rsvagade skrdar i USA ispren av en varm sommar.

Riskerna r vr rvaruprisprognos ligger p nedsidan.

Skulle viktiga OECD-lnder glida in mot en ny recession vn-tar en svagare prisutveckling. Konjunkturknsliga rvaror somindustrimetaller riskerar ocks att pressas ned i en oskerturbulent ekonomisk och nansiell milj.


8/50



KPI, rlig procentuell frndringKPI-inflationen faller tillbaka

Euro-zonen USAKlla: Eurostat, BLS, SEB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6Prognos

SEB

tstramningar hmmar tillvxten 2012Vxande skulder och kad misstro mot hllbarheten i de o-entliga nanserna p lngre sikt i kombination med svagarekonjunkturutsikter stller nanspolitiken inr svra dilemman.

Olika strategier i konsolideringsarbetet stlls mot varandra.Om besparingarna har tonvikt p de nrmaste ren (ramtungaprogram) ger de strre rtroendeeekt, men innebr samtidigtstrre press p konjunkturen. Baktunga program ger mindredirekt eekt p ekonomin i nrtid, men andra sidan kar skul-den n mer. Oskerheten om hur besparingar ska genomraskan i sig ocks hlla tillbaka konsumtion och investeringar.

Oentligt budgetsaldoProcent av BNP

2010 2011 2012 Skuld*

USA -10,6 -9,9 -7,4 101

Japan -9,5 -10,1 -9,2 234

Storbritannien -10,4 -8,0 -6,5 95

Euro-zonen -6,0 -4,5 -3,5 89

OECD -7,7 -6,7 -5,6 105

* Bruttoskuld r 2012

Klla: EU-kommissionen, OECD, SEB

Vi ser nu hur lnder med stora problem tvingas agera snabbt.Krisdrabbade lnder i Euro-zonen samt Storbritannien genom-r tstramningar i storleksordningen 5-10 procent av BNPunder ett tal r. Det kade trycket p Italien har lett till bety-

dande besparingspaket de nrmaste tv ren. ven Frankrikehar nu presenterat besparingar motsvarande 0,6 procent avBNP r 2012.

Finanspolitisk tstramningFrndring av strukturellt saldo i procent av BNP

2010 2011 2012 2013

USA -0,7 -0,6 0,8 1,3

Japan -0,5 -2,0 -0,2 1,0

Storbritannien 0,3 1,7 1,4 1,6

Euro-zonen 0,4 0,9 1,3 1,0varav GIPS 2,4 2,9 1,0 0,5

OECD -0,4 -0,5 1,2 1,2

Klla: IMF, SEB

USA och Japan har ortarande 10-procentiga underskott. FrUSA sker nu nd en viss tillnyktring i nanspolitiken genomdet besparingspaket r den nrmaste 10-rsperioden sombeslutades i brjan av augusti. Standard & Poors nedgrade-ring av det amerikanska kreditbetyget stter en viss press pdet politiska systemet. Fortarande r detaljerna oklara och

ytterligare politiska beslut mste tas. Svl det vacklandeekonomiska lget som underliggande politiska motsttningargr att vi rknar med att besparingarna i USA kommer attbli relativt sm nsta r men mer mrkbara 2013. I Japandomineras nanspolitiken den nrmaste tiden av satsningar pteruppbyggnaden eter vrens naturkatastroer. Medelristigabesparingsprogram skjuts drr p ramtiden.

I de nordiska lnderna betyder de relativt starka oentligananserna att tstramningar kan undvikas. verskotten iSverige och Norge gr att nanspolitiken blir ortsatt expansiv.kade risker i omvrlden i kombination med politisk oenighetom lmpliga tgrder gr dock att stimulansdosen i Sverige

blir mindre n i tidigare prognoser. I Danmark vntar vi oss enexpansiv nanspolitik eter valet, oavsett vem som vinner. IFinland r situationen inte lika gynnsam; mttliga underskottgr att vi rknar med en neutral nanspolitik.

Sammantaget slr nanspolitiken i OECD-omrdet omi kontraktiv riktning nsta r. Eekten berknas motsvara1,2 procent av BNP 2012 och unger lika mycket 2013. Trotststramningarna ortstter ocks statsskulderna att ka. I slutetav 2011 gr de utvecklade lndernas skulder ver 100 procentav BNP r rsta gngen sedan andra vrldskriget. Frst i slutetav prognosperioden planar skulderna ut.

Behov av okonventionell penningpolitikStatsnansiella besparingar lgger ett tungt ansvar p central-bankerna r att hindra en ny recession. Med styrrntor nranoll i USA, Japan och Storbritannien riktas okus i hg grad motden okonventionella penningpolitikens mjligheter.

Fed har hittills gtt lngst nr det gller okonventionell pen-ningpolitik. Man har redan ltit balansrkningen vxa kratigtgenom bl a kp av bostads- och statspapper (QE1 startade inovember 2008 och utkades i mars 2009, QE2 drogs i gng inovember 2010). Drtill har Fed utstllt lten om bestendenollrnta; nu senast med angiven tidpunkt (till sommaren

2013). Fed har nu era andra verktyg till sitt rogande.Mest nrliggande tgrder r att ange en tidplan, inte bara rstyrrntan utan ocks r rndringar i balansrkningen. Enannan mjlighet r att utka den genomsnittliga lptiden iobligationsportljen.

Nya obligationskp (QE3) kommer troligen ocks att ge-nomras om rbttringen av arbetsmarknaden kommerav sig i linje med vr prognos. Vi rknar med att volymen pQE3 motsvarar 1 000 mdr USD, troligen med okus p lngrelptider. Andra mjliga tgrder r Fed i rlngningen r attstta upp ett kvantitativt ml r expansionen av den monetrabasen eller att intervenera i rntemarknaden med obegrnsade

belopp r att garantera att en viss rnteniv inte verstigs.

Den okonventionella politiken r inte problemri. En lngperiod med nollrntor och geners tillgng p pengar kar


9/50



Kommer euron att verleva?Krisen i Euro-zonen rullar vidare till synes utan slut. katmisstroende mot Italien och i viss mn ocks mot Frankrikeinnebr att krisen tt en ny dimension. Brandkrsutryck-ningar r att lsa enskilda problem rcker uppenbarligen inter att skapa stabilitet och lugna marknaden och politiker runt

om i vrlden. Fr att euron ska verleva krvs stora rnd-ringar p nationell och europeisk niv .

Det akuta krisarbetet p kort sikt innehller era olika de-lar. Fr att krislndernas lnekostnader ska normaliseraskrvs ytterligare tua beslut. Saneringsprogram genomrsi mnga lnder, men dessa mste troligen intensieras ochkombineras med mer ambitisa strukturella reormer. EFSFbehver utkade resurser bl a r att kunna intervenera pstatsobligationsmarknaden. ven om vi inte tror att Italien islutnden kommer att behva std r det viktigt att EFSF:sresurser utkas s att ven Spanien och Italien potentiellt skakunna tckas in av skyddsntet (rutom Grekland, Irland och

Portugal).

IMF:s och ECB:s deltagande r viktigt p kort sikt. IMF:s resur-ser och kompetens behvs r att ka trovrdigheten i sa-neringsprocesserna. ECB r den aktr som snabbt kan ageranr den politiska processen drar ut p tiden. Euro-lndernabehver troligen nansiellt std via G20/IMF, dr ramr alltKina kan spela en roll. Strre inslag av nansiella regleringarkan ocks bli ndvndiga. Ytterligare skuldnedskrivningar rocks troliga och om dessa blir betydande kommer en rekapi-talisering av banksektorn att bli ndvndig.

En vg r bibehllen euro. P lngre sikt kan dock inte

eurosamarbetet vara beroende av vervakning av IMF ellerbrandkrsutryckningar rn ECB. ECB har tydligt deklareratatt man vill tillbaka till ett mer renodlat penningpolitisktuppdrag. Fr att komma vidare krvs steg som hittills varitkontroversiella. Trots dagens motvilja rn olika hll mot t exgemensamma Euro-bonds har steg i den riktningen redantagits i och med att EFSF-lnen garanteras av samtliga lnderi Euro-zonen. En ortsatt utveckling i denna riktning mstetroligen ske. Detta br i sin tur kombineras med tydliga stegmot kad koordinering och i praktiken verstatlighet inomnanspolitiken.

De rslag som Tyskland och Frankrike nyligen presenterade,bl a att inrtta en ekonomiregering inom Euro-zonen, rexempel p detta. Men i grunden skiljer sig inte rslagen

s mycket rn den procedur, den s k europeiska terminen,som redan r p vg att genomras. Denna har i sin turorovckande stora likheter med den gamla misslyckade sta-bilitetspakten. I grunden r dilemmat att systemet bygger patt lnderna vervakar varandra p mer eller mindre rivilligbasis. Fr att systemet ska bli stabilt mste troligen en r-

ndring ske s att avgrande beslut kring nanspolitiken kankontrolleras p gemensam euroniv.

r vgen ramkomlig? De ekonomiska argumenten mot eu-ron har lnge varit att Euro-zonen inte r ett optimalt valuta-omrde etersom olikheterna i ekonomierna r s stora. Densenaste tidens utveckling har bekrtat den bilden. Idn atteuron i sig sjlv driver p konvergensen har ocks tt sig entrn. Snarast har obalanserna ortsatt att rvrras med hjlpav det skenbara skydd som euron gett. Att sl in p en vgsom verkligen skapar underliggande rutsttningar r engemensam valuta ter sig svrsmlt p era stt. Fr Tysklandsdel handlar det om att ta ett vidgat ekonomiskt och politiskt

ansvar r hela Euro-zonen. Fr mnga problemlnder handlardet om att slppa suverniteten ver den egna nanspolitikenoch drmed i praktiken acceptera en ett sorts rmyndarskap.Idag r det tydligt att det nns en stor rtroendeklyta mel-lan ledande europolitiker och de inhemska vljarna. Den storargan r nu om den nansiella pressen kan hjlpa politikernaatt strre rstelse p hemmaplan r de tgrder somkrvs. I riskbilden ligger en annan utveckling dr vljarna inteaccepterar vgen mot kad verstatlighet och att de politiskakrater som resprkar den vgen tappar inytande.

Vad hnder vid ett eventuellt uppbrott? Vrt huvudsce-nario innebr att ndvndiga steg tas och att euron rddas.Den politiska viljan att ha kvar euron r trots allt stor. Ettscenario dr de politiska prestningarna blir r stora kandock inte uteslutas. Att avbryta samarbetet r naturligtvisrknippat med stora problem och kostnader som r svra attverblicka. Beslutet mste tas abrupt och stora stdtgrdermste nnas tillhands nationellt nr skulder och kontrakt skaomrhandlas. Nr ytterligare skuldrekonstruktioner ljer iera lnder kommer skert banker att behva nationaliseras.Nya konverteringskurser mste snabbt bestmmas. En periodmed stor nansiell oskerhet med betydande negativa eek-ter p den reala ekonomin blir ornkomlig.

risken r nya nansiella obalanser. Lga rntor rdrjer ocksreparationen av nanssektorns balansrkning och hushllensskuldsanering. Fed riskerar ocks internationell kritik r attdet driver p rvaruprisuppgngen och bidrar till bestendeglobala obalanser. ven den inhemska kritiken hller p attvxa, inte minst mot bakgrund av att Fed-stimulanser kan ka

mjligheterna r president Obama att lyckas bli omvald 2012.I nulget vger dock dessa olgenheter knappast tillrckligttungt. Risken r onskat stort inationstryck p grund avden okonventionella penningpolitiken r liten. Expansionenav den monetra basen har hittills inte lett till stigande pen-

ningmngdstillvxt. Det rklaras sannolikt av svl rsiktigkreditgivning som lg krediteterrgan. Studier av BIS bekr-tar att rndringar i centralbankens balansrkning hat smeekter p penningmngd och ination.

Inom ramen r den okonventionella politiken, men delvisutanr centralbankernas omrde, kan man ocks tnka sigmer lngtgende ingrepp i marknadsekonomins unktionsstt.Olika typer av regleringar som innebr direkt monetrt stdtill olika delar av samhllsekonomin kan genomras. Vrde-


10/50



pappersbolag kan t ex tvingas att placera en viss andel av sinportlj i olika typer av kreditpapper (svl statliga som privata)och rntan kan bestmmas av t ex tillsynsmyndigheterna. L-neinstitut kan p motsvarande stt tvingas att erbjuda krediterenligt rutbestmda villkor till utvalda samhllssektorer.

I rlngningen kan andra dramatiska rndringar i den eko-nomiska politiken bli aktuella. Allt er bedmare (nyligen t exIMF:s rre cheekonom Kenneth Rogo) brjar irgastta omdagens skuld- och tillgngsobalanser r r stora r att kunnahanteras i en lginationsmilj. Att med hgre ination snkade reala vrdena p skulder och tillgngar skulle vara en vg utur dilemmat. Riskerna med en sdan omlggning av inations-politiken r naturligtvis betydande och rgetecknen r ocksstora nr det gller det tekniska tillvgagngssttet. Men i ensituation d traditionella vgar till minskade skuldobalanserbrjar te sig allt mer smrtsamma och problematiska kan in-ationsspret ytterligare std i debatten och drmed i hgregrad da in i rvntningsbildningen.

Styrrntor kvar p extremt lga niverMed okonventionell penningpolitik i okus i USA, Storbritan-nien och Japan kommer inte rntehjningar att bli aktuellaunder verskdlig tid. De nrmaste ren kommer drrstyrrntorna i stora delar av industrivrlden att ligga kvar nranollstrecket.

ProcentStyrrntor

Euro-zonen USAKlla: ECB, Fed, SEB

00 02 04 06 08 10 120

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7Prognos

SEB

Fr ECB r dock situationen ngot annorlunda. Relativt hgtkapacitetsutnyttjande i Tyskland och vissa andra lnder talarr ett hgre rntelge n i t ex USA. Olika stdmekanismer r

krisdrabbade lnder i Sydeuropa avlastar rntepolitiken en delstimulansuppgiter. Givet vr bild av tillvxt och ination ser vidock inga skl r ECB att ortstta rntehjningarna. Vi rknarsledes med att ECB ligger stilla med en rernta p 1,5procent under lng tid och att mindre hjningar blir aktu-ella rst i slutet av 2013.

I Sverige str Riksbanken inr en omlggning av rntepoliti-ken. Svagare konjunktur och exceptionellt lga rntor i omvrl-den kommer att ra med sig en nedjustering av rntebanan.Hysat starka inhemska data gr att det mest sannolika r attRiksbankens kursndring sker gradvis. Ett sdant agerande lig-ger ocks i linje med Riksbankens historiska beteendemnster

att vilja vnta in tydliga bekrtelser p konjunkturrndringarinnan man lgger om penningpolitiken. Vi rknar drr medytterligare en rntehjning till 2,25 procent i hst och attRiksbanken dreter tar en lng paus.

Norges Bankgr betydligt lngre i rntehjningscykelnn andra centralbanker. Motstndskraten under nedgngen2008-2009 bidrar till att arbetsmarknadslget redan nu rstramt. Eter hjningen till 2,25 procent i maj rngick NorgesBank i augusti sin tidigare rntebana och hll rntan or-ndrad. Vi rknar dock med att de gradvisa rntehjningarna

terupptas. Norges Bank har lyt ram risken r nya obalansersom motiv r ytterligare hjningar. Med en betydande inhemskmotstndskrat, bl a beroende p ett bestende hgt oljepris,ser vi behov av en ortsatt normalisering av penningpolitiken. Islutet av 2013 ligger styrrntan p 4 procent.

ProcentStyrrntor

Euro-zonen Norge SverigeKlla: ECB, Riksbanken, Norges Bank, SEB

00 02 04 06 08 10 120

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

PrognosSEB

Fortsatt lga statsobligationsrntorDe internationella statsobligationsrntorna har sjunkit nrmastoavbrutet de senaste em mnaderna. Nedgngen spddesp under brsrasen i juli-augusti. Sedan slutet av juli har svlden amerikanska som tyska 10-rsrntan allit med nra en

procentenhet och i mitten av augusti uppmttes rekordlganiver p 2,06 procent i USA och 2,10 procent i Tyskland. USA:skreditbetyg och Tysklands stora taganden i Euro-zonen harsledes inte rsvagat placerarnas bengenhet att ska sker-het i tyska och amerikanska statspapper.

Vr bedmning r dock att det nns ytterligare allhjd rstatsobligationsrntorna den nrmaste tiden. Svaga makro-data samt en trolig lansering av QE3 i USA kommer attpressa ned rntorna en bit under 2 procent under hsten. Dreter tror vi att rntorna kommer att stiga mttligt.Prissttningen i rntemarknaden indikerar en ganska stor san-nolikhet r recession. Det gr att vrt lgtillvxtscenario utanrecession innebr en viss potential r ngot hgre rntor. Virknar med att den tyska tiorsrntan ligger p 2,50 i decem-ber 2012 och vid 2,90 procent i slutet av 2013.

Procent10-riga statsobligationsrntor

USA TysklandKlla: Reuters EcoWi n, SEB

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

SEBPrognos


11/50



Den trendmssiga nedgngen, i ramr allt de amerikanskalngrntorna, reser rgan om huruvida vi r p vg in i ettjapanskt scenario med ett permanent exceptionellt lgt rnte-lge. Parallellen r ytterligare krat av Feds senaste rntesigna-lering som betyder att styrrntan i USA sammantaget kommeratt bli parkerad nra nollnivn under minst en emrsperiod.

Traditionella cykler i rntepolitiken tycks drmed vara satta urspel. Fortarande avviker dock den amerikanska utveck-lingen p viktiga punkter rn den japanska. Inationsprog-noserna tyder p att regelrtt deation r ganska avlgsen. Enviktig ingrediens i den japanska utvecklingen r en kontinuerligappreciering av valutan som mjliggjort en gradvis deationutan stora rndringar i konkurrenskraten. Vidare skiljer sigden demograska utvecklingen vsentligt mellan lnderna.Sammantaget har dessa skillnader bidragit till ett huvudscena-rio dr det internationella rntelget rblir mycket lgt histo-riskt sett, men nd uppvisar en svagt stigande trend.

Den svenska 10-rsrntan ndde i mitten av augusti en re-

kordlg notering p 1,93 procent. Utrymmet r nya bottenmr-ken r mer begrnsat i Sverige givet att Riksbanken genomrrntehjning senare i hst. Vi spr att spreaden mot Tysklandgr rn dagens niv p -10 rntepunkter till 0 i slutet av 2011r att p sikt gradvis glida uppt och ligga p 20-25 punkteri slutet av 2013.

Norska lngrntor har ocks allit kratigt senaste mnadernasom en ljd av allmn riskaversion och kad eterrgan rnutlndska investerare. Begrnsat utbud av norska statspapperhar bidragit till att rntan p vissa lptider gtt under NorgesBanks styrrnta. Att Norges Bank terupptar rntehjningarnabidrar till en viss uppgng i lngrntorna ramver. Spreadenmot Tyskland gr rn dagens 50 rntepunkter till 65 i decem-ber 2012.

Fortsatt oroligt brsklimatUnder rsta halvret gick de ledande internationella brsernasidledes trots att tillvxtutsikterna brjade mattas redan undervren. Skillnaden mellan utvecklingen p brs- och rntemark-naden rstrktes drmed. nda sedan utbrottet av skuldkriseni Euro-zonen vren 2010 har vi sett en underliggande trend motlgre rntor, medan brserna lnge hll emot. En tolkning avdetta r att rntemarknaden gradvis stllt in sig p att central-bankerna tvingas behlla styrrntan p en rekordlg niv under

en lngre tid. Aktiemarknaden visade samtidigt lnge en tilltrotill att stimulanspolitiken verkligen skulle klara att hlla liv iterhmtningen och att hga vinstniver drmed skulle kunnabibehllas. Den senaste tidens nedgng r uppenbarligen ensignal p kat tvivel r att den ekonomisk-politiska ammuni-tionen ska rcka till.

Under terhmtningsasen var uppgngen p de nordiskabrserna mer markerad n i omvrlden. Hittills i r har dockStockholmsbrsen, och i stor utstrckning ven andra nordiskabrser, hat en klart smre utveckling n de ledande brsernai vrlden. Att ekonomin i allmnhet och brsen i synnerhet rcykliskt knslig har hat strre betydelse n goda inhemskaundamenta. Valutarstrkning har hat en viss betydelse venom eekten inte ska verdrivas. Under den senaste orostidenhar likviditetsrestriktioner pressat sm brser som de nordiska.

Framver ser vi ortsatt osker milj r aktiemarknaden. Mak-roprognoserna kommer troligtvis att ortstta att revideras nedvilket innebr press p retagens vinstprognoser. Den labilaekonomisk-politiska miljn och drmed riskerna r en reces-sion kommer att leva kvar. Framr allt utgr riskerna r rdju-pade problem r den europeiska banksektorn en risk. Samti-

digt tyder mycket p att aktiemarknadens prissttning redantagit hjd r stora recessionsrisker. Om vr prognos med svag,men nd positiv tillvxt, slr in nns utrymme r en visslttnad.

Procent, indexRntemarknaden leder ofta aktiemarknaden

10-riga statsobligationer (v axel)S&P 500 (h axel)

Source: Reuters EcoWin, S&P, SEB

07 08 09 10 11

600

700800

900

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600

1,5

2,02,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

Fundamenta styr valutamarknadenSedan den globala terhmtningen startade 2009 har underlig-gande undamenta varit den viktigaste drivkraten p valuta-marknaden. Lnder med god tillvxt, lg skuldkvot, stigandecentralbanksrnta samt bytesbalansverskott har normalt ttse sina valutor strkas. Det har inneburit en gynnsam utveck-ling r de skandinaviska valutorna samt era rvaruproduce-rande lnder som Australien och Kanada.

USA: Valuta- och brsutveckling

S&P 500 (v axel) USD Index (inverterad skala)Klla: S&P, Reuters EcoWin

jan08

maj sep j an09

maj sep jan10

maj sep jan11

maj sep

72,5

75,0

77,5

80,0

82,5

85,0

87,5

90,0

92,5

95,0

97,5600

700

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

1500

Greklandskrisen

Svagare USD

I denna milj har USD hat svrt att hvda sig. Stora underskottoch den politiska splittring som bidrog till nedgraderingen avUSA:s kreditbetyg har rstrkt investerares tveksamhet omdollarns lngsiktiga stabilitet. Att den amerikanska centralban-ken lovat hlla styrrntan orndrad nra noll under ytterligaretv r gr inte saken bttre. Utvecklingen den senaste tidenhar bekrtat trenden. Enligt det historiska mnstret borde denkratigt minskande riskaptiten ha bidragit till en starkare USD,men en sdan rstrkning har uteblivit och i stllet handlasdollarn nra historiska lgstaniver i eektiva termer. Ytterli-gare en USD-negativ aktor syns i statistiken r utlnningarskp av amerikanska vrdepapper. Dessa indikerar ett minskat


12/50



intresse att kpa amerikanska statspapper r att nansiera eni lngden ohllbar budgetsituation.

Utsikterna r euron r heller inte srskilt aptitliga nr hela eu-roprojektet str p spel och oskerheten kring hanteringen avden europeiska skuldkrisen r mycket stor. Vissa undamentatalar dock till eurons rdel, bl a generellt lgre budgetunder-skott och ramr allt en bytesbalans nra noll. ven portlj-dena r mer gynsamma r euron jmrt med USD. Vi landardrr i en prognos som pekar rsiktigt uppt r EUR/USDunder det nrmaste ret; i mitten av 2012 rknar vid med attEUR/USD str i 1,53. P nnu lngre sikt ser vi en rrelse motmer undamentalt motiverade niver och rknar med en EUR/USD p 1,40 i slutet av 2013.

Index

SEK: Real handelsviktad vxelkurs

Klla: BIS

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

80

90

100

110

120

130

140

150

80

90

100

110

120

130

140

150

De senaste rens kriser har medrt att valutor rrt sig mot ex-trema niver i ett historiskt perspektiv. Svl deensiva valutorsom schweizerrancen och yenen som attraktiva rvaruvalutor

har blivit rekorddyra ur en historisk jmrelse. Samtidigt liggert ex USD och pundet p bottenniver. Frgan r dock hur rele-vant en historisk vrderingsjmrelse r i dagslget. Vi ser ingastarka skl emot att trenden ortstter mot nya rekordniver.Asiatiska valutor med lga skuldniver och relativt hg tillvxtbr kunna ortstta att attrahera kapitalinden. Fortsatta

bytesbalansverskott i Japan och Schweiz och oskerhet omutvecklingen i Euro-zonen och USA gr ocks att apprecierings-trycket ortstter. Nya interventioner kommer att bli ndvn-diga r att mildra de realekonomiska konsekvenserna.

De norska och svenska valutorna (NOK och SEK) ortst-ter att vara attraktiva alternativ. Sommarens nansiella orooch allt er tecken p en vikande konjunktur har inte rsvagatden svenska kronan i den grad som normalt brukar ske. Dettabekrtar vr syn att Sveriges starka balansrkning hller patt rndra kronan rn en extremt procyklisk till en ngot merstabil valuta. Sveriges cykliska exportstruktur bidrar nd tillatt SEK pressas tillbaka av svagare global konjunktur. Bristande

likviditet bidrar ocks till att kronan ven ramver r svrt attullt ut hvda sig i orostider. Vi rknar drr med en rrelse rEUR/SEK upp till 9,35 den nrmaste mnaden. Kronan rdock en av valutor med relativt starka undamenta som intehar en anstrngd vrdering. P lngre sikt str vi drr astvid en rstrkning mot euron ned mot 8,70. Samma mns-ter gller ocks den norska kronen som gynnas av ett best-ende hgt och stabilt oljepris och stigande rntedierenser. Virutser en rrelse i EUR/NOK ned mot 7,50 i slutet av 2012.


13/50

USA


Balansakt p slak lina Tillvxtsvacka med recessionsrisk

Arbetslsheten toppar p 9,5 procent

Deationsrisker aktualiseras igen

Finanspolitisk tstramning, men Fedstimulerar

Den amerikanska ekonomin brottas med stora svrigheter.Tilllliga aktorer som hga energipriser och utbudsstrningareter japankatastroen rklarar en del av tillvxttappet underrsta halvret, men ekonomins underliggande krat var ockssvagare n berknat. Detta i kombination med vxande r-getecken kring det politiska systemets unktionsstt och om-slaget till nanspolitisk motvind har bidragit till att vi skruvatned utsikterna. BNP vxer 1,5 procent i r, 1,8 procent 2012och 2,7 procent 2013, tydligt under konsensus. Tillvxt underpotentiell niv talar r att arbetslsheten kryper hgre,men ett allande arbetskratsutbud begrnsar uppgngen. Fedligger still hela prognosperioden, och ytterligare kvantitativalttnader kommer trots att inationen r hg r tillllet.

Amerikansk BNP-tillvxt under trend

Annualiserad rlig frndringKlla: BEA, SEB

07 08 09 10 11 12 13

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

Prognos SEB

Eter den senaste BNP-revideringen str det klart att ned-gngen 2007-2009 var eterkrigstidens djupaste, och ter-hmtningen den segaste. BNP-nivn ligger ortarande undertoppnivn r 3,5 r sedan. BNP per capita ligger p sammaniv som 2005. Trots stimulanser rn bde penning- ochnanspolitik vxte BNP endast med 0,7 procent i genomsnittunder rsta halvret i r.Bestendestort produktionsgap gratt deationshotet ter aktualiseras ramver.

Sannolikhet fr recession inom ett rSEB:s recessionsindikator

Klla: SEB

76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 100,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

Recessionsrisk p kort siktSannolikheten r en ny recession p tre-nio mnaderssikt r 30 procent enligt vr bedmning. BNP-tillvxten r justnu 1,5 procent i rstakt. Historiskt sett leder s svaga tillvxt-tal otast till nya konjunkturnedgngar. Att arbetslshetenhar stigit under sommaren r en orovckande signal etersomarbetslshetsuppgngar, historiskt sett, ota skapar en negativ,sjlvrstrkande dynamik. Trenden i sysselsttningen snderut liknande signaler. Vi antar att kongressen rlnger skatte-snkningarna till hushllen med ytterligare ett r vid rsskitet,men om s inte blir allet bidrar ocks en rejl nanspolitisksnlblst 2012 till riskerna. Drtill kommer hotet att den euro-peiska skuldkrisen eskalerar och leder till en global tstramningav kreditvillkoren r retagssektorn ocks i USA.

IndexFortfarande ltta kreditvillkor

Index ver kreditvillkoren Medelvrde (1970-2009)Klla: SEB

71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10

-2

-1

0

1

2

3

4

5

-2

-1

0

1

2

3

4

5

: .

. ,

Att en ny recession r mindre sannolik n ortsatt terhmtningberor p era aktorer. Svl vrt index ver kreditvillkorensom index ver nansiella rhllanden pekar p en expansivnansiell milj. Dessutom har det amerikanska banksystemet

byggt upp betydande buertar de senaste ren. Inte hellerr skuldsituationen s allvarlig som det bistra politiska klimatetger sken av. USA har inga problem att klara rntebetalningarna,speciellt inte vid de rekordlga rnteniver som nu gller. Att


14/50


USA

de mest cykliska sektorerna i ekonomin, som vanligen strr merparten av BNP-allen, ligger nra historiska lgstani-ver talar r att nedsidan r begrnsad. Nya penningpolitiskastimulanspaket (QE3) kan lyta tillvxtutsikter och riskaptit,men nya penningpolitiska program har samtidigt sannoliktavtagande eekter.

Andel av BNP, procentDe mest cykliska sektorerna ligger nra botten

Cykliska sektorer Klla: BEA, SEB

50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

26

27

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

26

27

Medelvrde

Om ekonomin kan st emot recessionsriskerna p kort siktnns skl r optimism lngre ram. P bostadsmarknaden harhuspriserna allit drygt 30 procent rn toppen 2006, och eravrderingsmtt indikerar att huspriserna inte lngre r ver-vrderade. Sett ngot r ramt i tiden r hushllen i en bttreposition ur sparande- och skuldsynvinkel.

P sikt innebr ocks storretagens urstarka balansrkningaren rejl uppgngspotential nr eterrgan vl vnder upp. Etthuvudskl till vr positiva tillvxtbild i tidigare prognoser var attrndringar i den privata sektorns nansiella sparande, histo-

riskt sett, gett en plitlig signal om var konsumtion och ramrallt investeringar r p vg. ven om vi nu skjuter den positivadynamiken p ramtiden r detta skl till att 2013 kan bli etthyggligt tillvxtr, trots de nanspolitiska tstramningar somligger i korten.

Industrin vacklarNedgngen i industri-ISM de senaste mnaderna har varitdubbelt s kratig som 2010 d oron r en amerikansk doubledip ocks bredde ut sig. Nedgngen har dessutom en globaldimension den hr gngen. Eurokrisen har spridit sig till strrelnder samtidigt som OECD:s ledande industriindikator har al-

lit under nollstrecket, vilket tyder p att utsikterna r glo-bal industriproduktion mrknar. Trots en konkurrenskratigdollar aller amerikansk export med nrmare 6 procent jm-rt med tre mnader tillbaka (smsta utvecklingen sedanmars 2009).Sammantaget rknar vi medattindustriproduktio-nen kar med 4,1 procent i r, 2,3 procent 2012och 4,1 procent2013.

Utvecklingen i smretagen r ocks viktig etersom det rdr som, historiskt sett, de nya jobben skapas.Enligt en rskunderskning av US Chamber o Commerce planerar knappt 20procent av smretagen att ka arbetsstyrkan det nrmasteret. Motsvarande sira r ett r sedan var 30 procent. NFIB:s

smretagarindex har allit em mnader i rad, till denlgsta nivn sedan september i ol. Svag inhemsk eterrgan, ikombination med att smretagen ortarande har svrt att krediter, rklarar det pessimistiska stmningslget.

Sammantaget rknar vi med att nringslivets investeringarkar med 5 procent i r, och drygt 7 procent i genomsnitt2012-2013. I dessa siror ingr bostadsinvesteringarna, someter ytterligare all i r (sjtte ret i rad), vxer omkring 6procent 2012-2013. Oentlig konsumtion och investeringar,dr delstaterna och rsvaret utgr viktiga delar, har hat en

allande trend de senaste ren och ytterligare nedskrningar lrkomma.

Rekorddeppiga hushllHushllens konsumtion har varit den huvudsakliga drivkraten iamerikansk ekonomi de senaste 30 ren. Nr ekonomin rsva-gats har reala rntor allit, varp hushllen ota med bostdersom skerhet kat skuldsttning och konsumtion. En sdandynamik ligger inte i korten den hr gngen. Eter en tillllignedgng i hushllssparandet i vras, nr hga bensin- och mat-priser urholkade kpkraten, har sparkvoten vnt uppt igen.Fallande brsvrden och oskerhet om svl arbetsmarknadsom de politiska spelreglerna tyder p att trenden mot kathushllssparande hller i sig: prognosen r att sparkvotennr 6,5 procent i slutet av 2012. Hushllens skuldsttningsom andel av disponibelinkomsten har samtidigt allit med 16procentenheter sedan toppen, rn 135 till 119 procent. Hus-priserna enligt Case-Shiller har allit till 2002 rs niv. r2002 lg skuldsttningen p 108 procent av inkomsterna, vilketindikerar behov av ortsatt skuldanpassning.

Procent av disponibelinkomstenSkuldavvecklingen i hushllssektorn fortstter

Skuldkvot (v axel) Sparkvot (h axel)Klla: BEA, SEB

45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

1

2

3

4

5

6

7

89

10

11

12

13

20

30

40

50

60

70

80

90100

110

120

130

140

Real konsumtionstillvxt har allit tre mnader i rad, och rstak-ten har bromsat in till 1,8 procent rn 3,2 procent i slutet av2010. Hushllens rtroendeindikatorer signalerar ortsattrsvagning. Michigans indikator ll i augusti kratigt tillden lgsta nivn p 31 r. I recessioner ligger indikatornsgenomsnitt p 74, och nuvarande niver ligger nstan 20 in-dexpunkter lgre n s. Att ramtidsrvntningarna ocks lltill den lgsta nivn sedan tidigt 1980-tal r intressant; korrela-tionen med hushllens konsumtion ngra mnader ramt r76 procent.

andra sidan tyder den senaste statistiken avseende bilrslj-ning och detaljhandel samt kpkratsrekylen eter sommarensbensinprisall p att konsumtionen hlls uppe hyggligt. Hus-hllens konsumtion kar med 1,7 procent i snitt 2011-12,

och ngot starkare 2013.


15/50


USA

Vad betyder allande bensinpriser?Lgre olje- och bensinpriser ger skl till viss tillvxtoptimism.WTI-oljan som toppade p 113 dollar per at i maj noterasnu kring 85 dollar per at (unger samma niv som i brjanav ret). Enkla tumregler ger att ett oljeprisall p 10 dol-lar lyter BNP-tillvxten med 0,2 till 0,3 procentenheter. Bensinpriserna som toppade kring 4 dollar per gallon r pvg mot 3,25 dollar per gallon. Det ger hushllen 80 miljarderdollar mer i plnboken sett ver ett r; ett vlkommet beskednr arbetsmarknaden vacklar och brsen aller.

rlig procentuell frndringBensinkonsumtionen faller

Klla: BEA, SEB

70 75 80 85 90 95 00 05 10

-15

-10

-5

0

5

10

15

-15

-10

-5

0

5

10

15

Samtidigt r lgre eterrgan en viktig anledning till attolje- och bensinpriserna allit tillbaka; real bensinkon-sumtion ll med 4,6 procent i rstakt enligt den senastenoteringen. Som ovanstende gra illustrerar vcker s lgakningstal konjunkturella varningsklockor. Fr tre r sedanll oljepriset rn 145 dollar per at som hgst i juli 2008 till

30 dollar per at vid rsskitet 2008-2009, men det hindradeinte den globala recessionen.

Arbetsmarknaden trampar vattenDen senaste arbetsmarknadsstatistiken har bjudit p en blan-dad kompott. Eter hga sommarniver har nya anskningarom arbetslshetsersttning allit tillbaka. Varsel om uppsg-ningar har andra sidan kat med 80 procent jmrt med tremnader tillbaka. Juli mnads sysselsttningsrapport innehllera ljusglimtar och lgt stllda marknadsrvntningar ver-trades. Att sysselsttningen i privat sektor kade med 154000 tyder p att terhmtningen ortstter i hygglig takt. Men

trenden i privat sysselsttning r nd oroande.kningenmtt somtremnaderssnitt har mer n halverats sedan i april,och ligger i linje med utvecklingen strax re de tre senastekonjunkturnedgngarna. Sysselsttningen enligt HouseholdSurvey har drtill vnt ned med besked.

Arbetslsheten ll tillbaka till 9,1 procent i juli. Men om intearbetskratsdeltagandet allit till den lgsta nivn sedan 1984(63,9 procent) hade arbetslsheten istllet landat p 9,3 pro-cent; 0,5 procentenheter ver botten i vras. En sdan uppgnghade varit en tydlig recessionssignal etersom samtliga reces-sioner sedan 1970-talet regtts av just s stora arbetslshets-uppgngar.

Det senaste ret har heltidssysselsttningen minskat med 0,5procent (143 000), samtidigt som deltidssysselsttningen katmed 3 procent (461 000). Vr tolkning r att retagen hat

nedskruvade rvntningar p terhmtningen redan innansensommarens turbulens. Detta i kombination med slimmadeorganisationsstrukturer talar r att ekonomin klarar av lgatillvxttal utan att den negativa dynamiken tar verhandden hr gngen.


BNP-tillvxt under 1,6 procent r en varningsklocka

Klla: BEA, SEB

50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

Lngtidsarbetslsheten blir ett allt strre problem; 6,3miljoner har varit arbetslsa i minst ett halvr. Fr lngtidsar-betslsa r sannolikheten att ett nytt jobb inom en mnadlga 10 procent, enligt en underskning rn statistikmyndighe-ten (BLS). Fr nyblivna arbetslsa r motsvarande sannolikhettre gnger s stor. Att ungdomsarbetslsheten ligger p 25procent talar r att sociala spnningar kan blossa upp ocksi USA.Djupa konjunkturnedgngar pverkar dessutom livsin-komsten. Studier visar att ingngslnen r de som aktiskt rjobb pressas ned med 25 procent och att den lgre ingngsl-nen hller nere individens lneniv i era decennier. En poli-tisk aspekt r att den hga arbetslsheten stter kppar ihjulet r Obamas chanser till omval. Aldrig tidigare har ensittande president tt rnyat rtroende nr arbetslshetenlegat ver 7,8 procent p valdagen.

ProcentArbetslsheten kryper hgre

Klass isk Okun Arbets lshet NAIRUKlla: CBO, BEA, SEB

97 99 00 0 1 02 0 3 0 4 05 0 6 07 08 09 1 0 11 1 2 1 3

3

4

5

6

7

8

9

10

11

3

4

5

6

7

8

9

10

11

Prognos

SEB

Produktivitetskurvorna pekar nedt. P kvartalsbasis harproduktiviteten allit tv kvartal i rad. Mtt i rstakt r produkti-vitetstillvxten p vg mot noll eter att ha kat med som mest6,1 procent i ol (hgst p 50 r). Fretagens ambitioner attvnda produktivitetstrenden kommer att hlla tillbaka sys-selsttningen ramver. I r och 2012 rutser vi sysselstt-ningsuppgngar p knappt 100 000 i mnaden i snitt. S

svag sysselsttningstillvxt r renlig med hgre arbetslshet,men allande arbetskratsdeltagande verkar i motsatt riktning.Vra estimerade samband mellan BNP-tillvxt och rndringari arbetslshet (Okuns lag) visar samtidigt att nr tillvxten


16/50


USA

understiger trenden med en procentenhet kar arbetslshetenmed omkring 4 tiondelar. Prognosen r att arbetslshetenligger p 9,1 procent i r, 9,4 procent nsta r och 9,1 procent2013, mtt som rsgenomsnitt. Arbetslshetstoppen p 9,5procent kommer 2012, och i slutet av prognosperioden liggerarbetslsheten p 9 procent.

Finanspolitisk oskerhet bestrGenom att demokrater och republikaner, eter mnader avrhandlingar, ndde en uppgrelse kring skuldtaket undveksekonomiskt kaos i sista stund. Ett budgethaveri hade utlsten ekonomisk kris av historiska proportioner.

Procent av BNPStatens utgifter

Rttighetsstyrda utgifterDiskretionra utgifterDiskretionra utgifter med nya besparingar

Klla: CBO, SEB

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

6

7

8

9

10

11

12

13

14

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Prognos CBO

Uppgrelsen gr i korthet ut p att skuldtaket hjs i tv steg,och utgitssidan snks i motsvarande grad. Den rsta hj-ningen av skuldtaket p 900 miljarder dollar gr att pengarnarcker ver rsskitet 2011-2012. Utgitsnedskrningar pmotsvarande summa beslutades samtidigt i kongressen. Ennanspolitisk kommitt bestende av bde demokrater och re-publikaner kommer under hsten att rska n en uppgrelsekring utgitssnkningar p ytterligare 1 500 miljarder dollar settver nio r rknat rn 2013. Om kongressen inte antar kommit-tns rslag re den 23 december snks diskretionra utgiterautomatiskt med 1 200 miljarder dollar. Rttighetsstyrdautgiter som exempelvis de skenande sjukvrdskostna-derna berrs inte alls.

Procent av BNPFederala intkter och utgifter

Utgifter IntkterKlla: US Depa rtment of the Treasury, SEB

55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

1213141516171819202122

232425

1213141516171819202122

232425

Skulduppgrelsen pverkar endast marginellt nedskrningarnap kort sikt. Fr 2012 kar ederala nedskrningar med 20miljarder dollar, vilket innebr att tstramningen totalt enligtnuvarande lag uppgr till 270 miljarder dollar (1,7 procent avBNP). Vi rknar dock med att det ekonomiska lget motiverar

en rlngning av 2011 rs skattesnkningar till hushllen ochersttningen till lngtidsarbetslsa, ven om detta kommer attleda till nya stridigheter mellan demokrater och republikaner.Den nanspolitiska tstramningen p ederal niv uppgrdrmed till knappt 1 procent av BNP 2012. Men etersomnedskrningarna ortstter p delstatlig och lokal niv blir den

totala tstramningsdosen ngot strre n s.

Vgen mot lngsiktigt hllbara oentliga nanser kommer attbli en av huvudrgorna i presidentvalet 2012. Skulduppgrel-sen r dessutom s ormulerad att rgan med jmna mellan-rum kommer landa p presidentens bord ram till valet. Ingenvet exakt i dagslget vilka utgiter som kommer att snkas,vilket i sin tur betyder att hushll och retag lever i ovisshetver hur statens budgetrestriktion kommer att pverka dem.Den oskra ekonomisk-politiska spelplanen dmpar kon-sumtions-, investerings- och anstllningsplaner och r ettviktigt skl till vr dmpade konjunktursyn.

Inationen vnder ned igenInationen har stigit kratigt det senaste halvret. Oljeprisupp-gngen har hat stor betydelse; den amerikanska prisbildning-en r betydligt knsligare r oljeprisets uktuationer n deneuropeiska. Dollarrsvagningen och uppvxlingen i ekonomini ol kan ocks rklara en del av uppgngen, men dessa ak-torer ligger ocks bakom oss. I takt med att baseekter allerur dmpas drmed inationen rejlt. Det nrmaste halvretrknar vi dock med att ination och krnination ortst-ter upp, och toppar p 3,7 procent respektive 2,2 procent.Inationen aller sedan till 1,1 procent som lgst (maj 2012) ochkrninationen snppet ver. Mtt som rsgenomsnitt kar

inationen med 3,1 procent i r, 1,7 procent 2012 respektive 1,3procent 2013. Som rsgenomsnitt hamnar krninationen p1,6-1,7 procent 2011-12, och 1,2 procent 2013; i linje eller straxunder Feds mlsatta niv.

rlig procentuell frndringInflationen faller tillbaka

Krninflation InflationKlla: BLS, SEB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

PrognosSEB

Samtidigt r oskerheten stor. Ledande inationsindikatorersom prisplanerna bland stora och sm retag har allit rejltsedan toppen och produktionsgapet r rekordstort givetlget i konjunkturcykeln. P bostads- och arbetsmarknadennns starka prisdmpande krater, liksom i hushllssektorndr skuldavvecklingen ortstter. Risken r en nnu svagarekonjunkturutveckling i ett lge dr stimulansmjligheterna rmycket begrnsade rklarar ocks Feds oro r allande priser.Bilden r dock inte entydig. Under rsta och andra kvartalet


17/50


USA

i r steg enhetsarbetskostnaderna med 4,8 respektive 2,2procent upprknat till rstakt. Dessutom har tillvxten i bredapenningmngdsaggregat vnt upp med besked. Att pen-ningmngdsmultiplikatorn ortstter alla innebr dock attexpansionen i den monetra basen inte r ullt genomslag ut iekonomin.

Kvot, rlig procentuell frndringPenningmngdsmultiplikatorn fortfarande kortsluten

M2 / monetra basen M2Klla: Federal Reserve, ECB

60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 100,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

Nya penningpolitiska stimulanserI ett lge dr nanspolitiken har slut p ammunition vilar an-svaret att hlla uppe tillvxten p Fed. Centralbanken signaleraratt den viktigaste styrrntan ligger kvar p rekordlga 0-0,25procent i tminstone tv r till. Vr prognos r att rntehj-ningarna uteblir under prognosperioden, dvs ven under2013.

Ytterligare penningpolitiska lttnader ligger i korten. venom Fed inte kan snka rntan kan man stimulera ekonominp andra stt. Till kategorin okonventionella tgrder sorteraren tidsplan ocks r balansrkningen och en rlngning avobligationsportljens lptid. Feds egen analys tyder dock patt dessa tgrder skulle ganska liten eekt. I marknadensrvntningsbild str nog ocks tuare tgrder hgst p ns-kelistan. Enligt en rsk CNBC-underskning tror knappt 50procent av de tillrgade p nya obligationskp p i genomsnitt628 miljarder dollar.

Procent av BNPProduktionsgapet rr sig sidledes

Klla: CBO, SEB

60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

Nya obligationskp (QE3) r ett logiskt nsta steg. Vr egenindikator, dr situationen r ett r sedan jmrs med nulget,

tyder p att den nansiella och realekonomiska utvecklingenmotiverar nya kp. Men bilden r inte entydig. Inationen rbetydligt hgre i dag jmrt med 2010, liksom Feds mtt pinationsrvntningarna. andra sidan r det inte dagens

inationstakt som avgr utan utsikterna p ngot rs sikt, ochenligt centralbankens prognoser kan inationen d understigamlet. Att inte ens de mest optimistiska prognosmakarna rut-spr ull sysselsttning re 2015 r ocks avgrande etersomFed har ett dubbelt mandat. Bedmningen r drr att ytter-ligare obligationskp motsvarande 1 000 miljarder dollar

kommer inom den nrmaste 6-mnadersperioden. Attrntekommittn r splittrad, politikerna motstrviga till ytterli-gare stimulanser och att tillvxtsvackan kan visa sig vara tilll-lig innebr att den prognosen knappast r huggen i sten. Troligkritik rn omvrlden mste ocks tas i beaktande av Fed.

Om recessionshotet kryper nrmare kan Fed ta ram dettunga artilleriet. I syte att undvika ett deationscenarioliknande det i Japan har Fed-cheen Bernanke bland annatdiskuterat en mlsatt niv r lnga obligationsrntor (vilket ipraktiken innebr obligationskp utan grns). Ml r prisnivneller nominell BNP str ocks till buds, liksom kp av andratillgngar n bostads- och statsobligationer.


18/50

Japan


Tydliga tecken p begynnande terhmtning teruppbyggnad ger tillvxt ver trend

Nytt stimulanspaket p vg

Apprecieringstrycket r yenen avtar

Jordbvningskatastroen och tsunamin i mars har som vntatslagit hrt mot tillvxten i Japan. P kvartalsbasis ll BNP med0,9 procent rsta kvartalet och med 0,3 procent under andrakvartalet. Ekonomin har drmed krympt tre kvartal i rad. Fallet

under andra kvartalet var dock mindre n vntat och det nnsnu tydliga tecken p terhmtning. Inkpschesindex harstigit eter det kratiga all som ljde eter naturkatastroernaoch ven andra indikatorer pekar p en vndning. Industripro-duktionen har brjat stiga ven om nivn i juni ortarande varnstan 10 procent lgre n innan jordbvningen. Detaljhandelnhar nu dock passerat nivn re naturkatastroen eter en ovn-tat stark junisira.

Index 100=2007Detaljhandel och industriproduktion stiger igen

Industriproduktion Detal jhandelKlla: METI

07 08 09 10 11

65

70

75

80

85

90

95

100

105

65

70

75

80

85

90

95

100

105

En svag utveckling r exporten rklarar huvuddelen av BNP-allet under andra kvartalet. Exportterhmtningen riskerar

drtill att brytas av den rekordstarka yenen i kombinationmed rsvagningen av den globala konjunkturen. Fortsattaproblem med energirsrjningen riskerar ocks att hmmaBNP-terhmtningen. Sammanattningsvis vntas tillvxtenter bli positiv under tredje kvartalet r att sedan accelereraunder rde kvartalet, d de positiva eekterna rn terupp-byggnadsarbetet rstrks. Fr helret 2011 vntas dockBNP alla med0,6 procent. teruppbyggnaden bidrar tillatt BNP stiger med 2,9 procent 2012 vareter tillvxtendmpas till 2,2 procent 2013.

Den inrikespolitiska turbulensen, med premirminister NaotoKan i okus, har ortsatt de senaste mnaderna. Eter hrd kritik

r svag krishantering har Kan avgtt eter press rn svloppositionen som rn det egna partiet. Kan etertrds av dentidigare nansministern Yoshihiko Noda, som betraktas somen nanspolitisk hk. Med Noda som regeringsche kar san-

nolikheten r att tgrder p sikt vidtas r att rbttra Japanssvaga statsnanser.

Hittills har naturkatastroerna inte lett till ngot kat samr-stnd i den ekonomiska politiken. Konrontationen mellanregeringen och oppositionen har rdrjt den lagstitning somkrvs r att nansiera budgeten r det nya budgetret somstartade i april. Sent om sider har dock rslaget att emitteraobligationer r att tcka underskottet godknts. Sedan tidigarehar tv tillggsbudgetar presenterats (motsvarande omkring

0,8 respektive 0,4 procent av BNP) som std till den mer akutakatastrohjlpen. Dessutom hller en tredje och betydligt meromattande tillggsbudget (omkring 2,1 procent av BNP) tillstd r sjlva teruppbyggnaden p att rdigstllas.

Japans statistikmyndighet har presenterat ett reviderat ina-tionsindex som bttre ska motsvara de priser som konsumen-terna mter. Det nya indexet har lett till en tydlig nedrevideringav KPI-inationen. Exempelvis reviderades junisiran ned rn0,2 till -0,4 procent. Japan benner sig drmed ortarande ideation och det nns inga tecken p att inationstaktenkommer att brja stiga i ngon strre utstrckning.

Penningpolitiken har lttats upp ytterligare. Kreditaciliteten rretag och onden r tillgngskp har utkats med 5 000 mil-jarder yen vardera och omattar nu tillsammans 50 000 miljar-der yen (omkring 630 miljarder USD). Centralbanken vntasdessutom ligga kvar med rekordlg rnta (i intervallet 0,00till 0,10 procent) ram till slutet av 2013.

Under den senaste tidens turbulens p de nansiella markna-derna har yenen best sin roll som skerhetsvaluta (sae ha-ven). Sedan brjan av juli har apprecieringen mot USD uppgtttill ca 5 procent. Hotet mot exportretagens konkurrenskratledde till att centralbanken i brjan av augusti interveneradep valutamarknaden. Trots att eekten blev kortvarig pekar

signaler rn centralbanken och nansministern p att erinterventioner kommer att genomras om yenen passerar dengrns som verkar ha dragits vid en kurs p 76 till 77 mot dollarn.Japan ska ven anvnda 100 miljarder dollar av sin valutareservtill att stdja japanska retags export och investeringar utom-lands. P sikt rknar vi med att apprecieringstrycket mildrasngot och att USD/JPY str i 75 vid slutet av 2011, i 80 vidslutet av 2012 och i 94 vid slutet av 2013.


19/50

Asien


Motstndskrat ger endast mttlig tillvxtdmpning Tillvxten bromsar in

Inationen ortarande en utmaning i Kina

Fortsatta tstramningar i Indien

De asiatiska utvecklingslndernas roll som draglok r vrlds-ekonomin blir nu nnu viktigare nr tillvxten rsvagas iOECD-lnderna. Vr prognos om en mttlig inbromsning rstd av inkommande data. BNP-tillvxten har mattats av ytter-

ligare ngot i de esta asiatiska ekonomier under andra kvar-talet. Inkpschesindex har de senaste mnaderna allit tillbakaoch indikerar att inbromsningen kommer att ortstta.

BNP, rlig procentuell frndringTillvxten dmpas i Asien

KinaIndien

IndonesienMalaysia

SydkoreaThailand

Klla: Nationella statistikbyrer

07 08 09 10 11

-7,5-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

-7,5-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

En tydlig rsmring av tillvxtutsikterna i USA och Europariskerar ramver att leda till en markant nedgng i eterrganp regionens exportvaror. Det nns dock aktorer som kanbidra till att hlla uppe tillvxten. Regionen har ver tiden blivitallt mindre beroende av utvecklingen i vstvrlden och trendenrstrktes av krisen 2008 som bidrog till en handelskninginom regionen. Den inhemska eterrgan r dessutom god,

med en stark utveckling r konsumtionen. Det nns ven ettvisst utrymme r nanspolitisk stimulans, ven om stigandeskuldniver gr att mindre ammunition nns tillgnglig jmrtmed situationen 2008. Det nns ocks mjligheter att ltta ppenningpolitiken vid en kratig inbromsning. Sammanattnings-vis ser vi drr goda skl till att st ast vid ett huvudscenariomed en mttlig dmpning av den hga tillvxten.

P kort sikt kan dock stigande ination innebra ett policydi-lemma r de asiatiska centralbankerna. Inationstrycket harstigit ytterligare, bl a i Kina, Malaysia och Vietnam. Stigandekrnination indikerar att hgre livsmedelspriser nu p vissahll spridit s ig till mer generella priskningar. Den penningpo-

litiska tstramningen har drr ortsatt; Indien har exempelvishjt styrrntan med 0,75 procentenheter sedan mitten av juni.tstramningen vntas ortstta ven om rntehjningarnakommer att bero p utsikterna r den globala tillvxten och de

nansiella marknaderna. Inationstrycket bedms alla till-baka under hsten som en ljd av stramare penningpolitik,kulminerande livsmedels- och rvarupriser samt rsmringenav de globala konjunkturutsikterna.

Det senaste ret har valutaapprecieringen varit ett verksamtmedel i inationsbekmpningen. Apprecieringstrycket p deasiatiska valutorna vntas best ramver. Hgre rntor ochstarkare tillvxtutsikter n i OECD-omrdet leder till kapitalin-den i jakt p hgre avkastning. Starkare asiatiska valutor r

ocks en viktig pusselbit r att minska de globala obalanserna.Risken nns dock att rsmrade globala tillvxtutsikter samtminskande inationsproblem gr att beslutsattare terigenblir mer oroliga r att starkare valutor ska rsvaga exportenskonkurrenskrat.

Kina: Tillvxten dmpasBNP-tillvxten dmpades under andra kvartalet till 9,5 procent;ett ngot hgre utall n vntat. Inkpschesindex har allit tremnader i rad och lg p 50,7 i juli; den lgsta nivn sedan iebruari 2009. Industriproduktion och detaljhandel har dockutvecklats stabilt med kningar p 14 respektive 17 procenti rstakt. Frsmringen av de globala konjunkturutsikternakommer att pskynda den dmpning av exporttillvxten somredan tidigare legat i korten genom vergngen till en merkonsumtionsbaserad tillvxtmodell. n s lnge r det docksvrt att sknja ngon avmattning i Kinas handelsdata. I julilg exportkningen p 20 procent i rstakt och verskottet ihandelsbalansen steg till nra 31,5 miljarder dollar; det strstaverskottet sedan i januari 2009.


Stabilisering fr export- och importtillvxt

Export ImportKlla: National Bureau of Statistics

jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan maj07 08 09 10 11

-50

-25

0

25

50

75

100

-50

-25

0

25

50

75

100

Den inhemska eterrgan r stabil. Detaljhandeln har ortsattuppvisa goda kningstal trots den stigande inationen. Nrinationen nu vntas alla tillbaka kar hushllens kpkrat.

Investeringarna kar i god takt och utgr alltjmt den huvud-sakliga drivkraten r tillvxten. BNP bedms stiga med 9,2procent 2011. 2012 blir tillvxten 8,4 procent och 2013 8,8procent.


20/50


Asien

Livsmedelspriserna, ramr allt skpriserna, har drivit uppinationen ytterligare de senaste mnaderna och prisk-ningarna har blivit strre n vntat. I juli var inationen 6,5procent. ven krninationen har krupit uppt men lg ndp beskedliga 2,5 procent i juni. Inationen vntas alla tillbakaunder hsten som en ljd av stramare penningpolitik och

kulminerande priser p livsmedel och rvaror. Centralbankenskvartalsvisa underskning pekar p att inationsrvnt-ningarna ll tillbaka ngot andra kvartalet. Fr helret 2011bedms inationen hamna p 5,6 procent. 2012 stigerpriserna med 5,2 procent och 2013 med 4,9 procent.

rlig procentuell frndringInflationstakten har fortsatt stiga

KPI Krninflation Livsmedelspriser Klla: National Bureau of Statistics

06 07 08 09 10 11

-5

0

5

10

15

20

25

-5

0

5

10

15

20

25

Centralbanken hjde i brjan av juli styrrntan r tredjegngen under innevarande r och rntan ligger nu p 6,56procent. ven om inationstrycket nu verkar ha kulmineratligger inationen lngt ver mlet p 4 procent r 2011. Cen-tralbanken kommer troligen att ortstta tstramningen tillsinationstakten tydligt brjar dmpas. Banken har meddelatatt den redrar att anvnda rndringen i KPI p mnadsbasissom policyreerens. Vi rvntar oss ytterligare tv rnte-hjningar under hsten vilket gr att styrrntan ligger p7,06 procent vid slutet av 2011.

ProcentKina: Policyrnta och reservkrav

Reservkrav (stora banker) Pol icyrntaKlla: The People's Bank of China

07 08 09 10 11

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0

22,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0

22,5

Styrrntehjningar ungerar dock i rsta hand som en sig-naleringsmekanism; hjningar av bankernas reservkrav rett viktigare styrmedel. Reservkraven hjdes i juni r sjttegngen i r och ligger nu p 21,5 procent r de esta strre

banker. Tillsammans med den styrningsmekanism som straarbanker med r aggressiv utlning (inrdes under vren) hardetta bidragit till att dmpa bankutlningen. Under de rstasju mnaderna 2011 har kreditutgivningen allit med nstan10 procent jmrt med samma period 2010.Tillvxten i pen-ningmngden (M2) verkar dessutom ha stabiliserats kring enrlig kningstakt p ca 15 procent, vilket r i linje med mlet r2011. Det r drr sannolikt att hjningarna av reservkravennu avslutats.

Det nansiella lget p regional niv har under sommarenhamnat i okus. Frgan gller omattningen av de lokala myn-digheternas skuldsttning och de medljande riskerna rbanksystemet. Diskrepans mellan olika ofciella kllors sirorhar skapat oskerhet. Utan att ge sig in i diskussionen om denexakta omattningen av skuldsttningen s str det klart attutlningen till lokala myndigheter kade kratigt under 2009.kningen rklaras av att centralmaktens undernansiering avinrastrukturprojekt skapat ett massivt lnebehov p lokal niv.Upplningen har ersatt nanspolitiska satsningar r att mtakonjunkturnedgngen och som egentligen skulle ha ingtt i

Hukou motverkar urbanisering och tillvxtUrbaniseringen i Kina utgr ortarande en viktig drivkrat r

tillvxten. Det nns alltjmt ett stort gap i disponibelinkom-ster mellan stad och landsbygd som driver p migrationentill stadsomrdena. Migrationen motverkas dock av hukou,Kinas olkbokringssystem. Hukou ck sin nuvarande orm1958 och innebr att varje medborgare har ett passliknandedokument med grundlggande inormation om personensamiljeband, giterml, skilsmssor mm men ramr allt -delseorten. Frn brjan var avsikten att hindra attiga bnderp landsbygden rn att ytta in till stderna och det krvdesatt en ormell anskan om att ytta godkndes av myndig-heterna. ver tiden har hukou-systemet luckrats upp r atttillta arbetskratsinvandring till stderna och i praktiken

anvnds det idag r att kontrollera tillgngen till oentligavlrdssystem ssom arbetslshetsersttning, hlsovrd ochbarnens rtt till skolundervisning. Tillgngen till dessa grund-lggande vlrdssystem r knutet till delseorten.

Det nns ett mycket stort antal personer som trots hukou-systemet migrerat rn lansbygd till stder utan att ha tillgng

till grundlggande samhllsservice p den nya bostadsorten.En ny trend r dock att rre migranter tervnder eter sinahemresor; ett tecken p att rutsttningarna p landsbygdenrbttras. Myndigheterna har pbrjat en rsiktig reorme-ring av systemet. Huvudproblemet r att ett borttagande avhukou kratigt skulle ka kostnaderna r vlrdssystemen ide strre stderna. Ett motargument r att kade satsningarp vlrd ger hushllen mjlighet att ka sin konsumtion vil-ket r i linje med ambitionen att g ver rn en tillvxtmodellbaserad p export och investeringar till en modell baserad pkonsumtion.


21/50


Asien

statsbudgeten. ven om Kinas totala skuldsttning p lokaloch central niv mtt som andel av BNP stigit ligger den inte pen alarmerande niv. Om bankerna sjlva skulle tvingas brasamtliga potentiella rluster som kan kopplas till den lokalautlningen, ett osannolikt scenario, skulle visserligen lnsam-heten drabbas hrt men en bankkris ligger inte i korten.

Bostadspriskningen har dmpats ytterligare och strker vrbedmning att risken r en hrdlandning p bostadsmark-naden r liten. I juli steg bostadspriserna p mnadsbasis medmarginella 0,2 procent (mtt i 100 strre stder). Fler tgrderr att stabilisera bostadsmarknaden ska presenteras underhsten. Det statliga initiativet att rdigstlla 15 miljoner bost-der till lginkomsthushll har hittills gtt trgt, men kommernd att ge std till byggsektorn ramver.

Yuanen har sedan rsskitet apprecierat med drygt 3 procentgentemot dollarn. Vrens signaler om att myndigheterna blivitmer bengna att tillta snabbare appreciering r att dmpa

importkostnaderna har tt eekt. Apprecieringen har varitspeciellt snabb de senaste veckorna vilket skulle kunna varaett tecken p att myndigheterna r beredda att tillta en snab-bare valutarstrkning r att mta den hga inationstakten.Frstrkningen av yuanen vntas ortstta och USD/CNY str i5,90 vid slutet av 2012.

Indien: Inationstakten kvar p hg nivTecknen p en inbromsning r tillvxten har blivit tydligareden senaste tiden. BNP-tillvxten dmpades till 7,8 procentunder rsta kvartalet 2011. Industriproduktionen utveckladessvagt i april och maj men terhmtade sig i juni. Indikatorer

pekar p ortsatt inbromsning ramver; inkpschesindex rtillverkningsindustrin har allit betydligt senaste mnadernaoch ledande indikatorer har uppvisat en liknande utveck-ling. Bilrsljningen var svag i juli och rstrker bilden avinbromsning. Trots nedgngen ligger inkpschesindex nraden lngsiktiga nivn och god art r exporten har minskatunderskottet i handelsbalansen. Indien r en stor och rhl-landevis sluten ekonomi och har drmed goda rutsttningaratt ganska vl kunna st emot en rsvagning i omvrlden. Denpenningpolitiska tstramningen kommer dock ven under 2012att bidra till att hlla ned tillvxten. Strukturella problem medkorruption och regleringar gr att Indien kommer att svrtatt n tillvxttal p 9-10 procent.

BNP rvntas stiga med 7,9procent 2011 och med 7,5 procent 2012. r 2013 rknar vimed en acceleration till 8,3 procent.

Den strsta makroekonomiska utmaningen r den hga ina-tionen som i juli uppgick till 9,2 procent. ven krninationenrr sig uppt och indikerar att priskningarna brjar spridasig genom ekonomin. Centralbanken har drmed hamnat i ettbesvrligt lge med hg ination och dmpad tillvxt. Central-banken har tydligt deklarerat att den r beredd att ora eko-nomisk tillvxt p kort sikt r att dmpa priskningarna. Styr-rntan har hjts em gnger i r med en total hjning p 1,75procentenheter till den nuvarande nivn p 8,0 procent. Trots

tstramningen r den reala styrrntan ortarande negativ. Slnge inationen inte tydligt dmpas kommer tstramningenatt ortstta och bedmningen r att styrrntan ligger p9,0 procent vid slutet av rsta kvartalet 2012. Risken r

att penningpolitiken stramas t r kratigt och leder till enhrdlandning har kat.

ProcentIndien: Inflation och styrrnta

Styrrnta InflationKlla: Ministry of Commerce and Industry, Reserve Bank of India

06 07 08 09 10 11

-2

0

2

4

6

810

12

-2

0

2

4

6

810

12

Centralbanken r ingen strre hjlp rn nanspolitiken i sinaanstrngningar att dmpa inationen. Stigande subventions-

utgiter (se ruta) gr att staten har svrt att minska den totalautgitsnivn. Den penningpolitiska tstramningen tillsammansmed det vntade tillvxttappet gr dock att inationen be-dms alla tillbaka mot slutet av 2011. En normal monsuns-song kan bidra till att livsmedelspriserna, som till stor del drivitinationskningen, planar ut.

Energisubventioner tung brda r stats-budgetenIndien har en lng tradition av statliga energisubventioner.Idag riktas huvuddelen av subventionerna mot att snka detinhemska priset p oljebaserade produkter. Drmed vill man

skydda ekonomin mot volatila rndringar i vrldsmarknads-priserna. Avsikten r ocks att ge attiga hushll utan tillgngtill el mjlighet att klara belysning och matlagning med hjlpav billigt brnsle. Subventionerna medr en avsevrd belast-ning r statsbudgeten; OECD uppskattar att subventionernamotsvarade 3,4 procent av BNP 2008. Stigande subventions-kostnader och en tillvxtdmpning gr att det blir svrt attminska Indiens budgetunderskott.

Frutom att belasta statsbudgeten ger subventionerna upp-hov till stlder, smuggling och korruption samt medr slserii energianvndningen. ven miljn tar skada d subventio-nerna missgynnar incitamenten att utveckla mer eektivaoch miljvnliga stt att tillhandahlla energi till attigahushll. Regeringen har dock inlett en rsiktig reormeringav systemet. Energisubventioner r viktiga r attiga hushlloch reormer kan vara svra att genomra om de rsmrarlevnadsstandarden. Drr reslr 2011 rs budget ett sys-tem dr energisubventioner erstts med kontantersttningartill mlgrupper med inkomster under attigdomsgrnsen.


22/50

Euro-zonen


Statsskuldkrisen dmpar tillvxten Tyskland bromsar in

Inationen under 2 procent redan i januari

Nya tstramningsprogram p vg

ECB tar lng paus

Statsskuldkrisen i Euro-zonen stter stora avtryck i den eko-nomiska utvecklingen. Under sommaren kade misstron motstora lnder som Italien och Spanien. ven oskerheten omhllbarheten i den ranska utvecklingen har kat, rmst be-roende p den ranska banksektorns stora exponering motkrislnder i Sydeuropa. Krishanteringen mste ramver han-tera en rad dilemman. Budgettstramningar har hittills beslu-tats i en rad lnder, men mer tgrder kommer att behvas.Nedskrningarna r ndvndiga r att terstlla rtroendetmen kommer nd att hmma tillvxten och drmed ka detcykliska budgetunderskottet. Statsskuldkrisen r ocks starktsammankopplad med en kris r den europeiska banksektorn.Alltr stora rluster i banksektorn riskerar att leda till attkreditgivningen till icke-nansiella retag hmmas p ett sttsom kratigt kan rsvaga den ekonomiska utvecklingen. Bde

kortsiktiga och lngsiktiga tgrder behvs och kommer attgenomras r att eurosystemet ska kunna rddas.

Procentuell frndringEndast 1 procents tillvxt nsta r

Kvartalsfrndring annualiseradrlig procentuell frndringTillvxtindikator (Euroframe)

Klla: Euroframe, Eurostat, SEB

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

PrognosSEB

Den tydliga tendensen med en tudelad Euro-zon med ett starktTyskland och ett skuldtyngt Sydeuropa har rstrkts p sisto-ne, ven om Tyskland vxlade ned under andra kvartalet (vxtemed endast 0,1 procent p kvartalsbasis). Det r nu tydligt atteurokrisen i kombination med den amerikanska avmattningenocks hmmar den tyska tillvxten. ven Frankrike och Italienvxlar ned och GIPS-aggregatet (Grekland, Irland,

seb-rapport: en världsekonomi som vacklar

Documents