tilretteleggeransvar: utdrag

19

1 Innledning

1.1 Tema og avgrensningerTema for denne boken er hvilket erstatningsansvar verdipapirforetak har når de tilrettelegger aksjeemisjoner etter norsk rett.1 Verdipapirforetak som foretar tilrettelegging, omta les i denne boken som tilrettelegger. Tilrette-legger opptrer som profesjonell mellommann overfor investorer i verdi-papirmarkedet etter oppdrag for det emitte rende aksjeselskap. Det emitte-rende selskapet omtales i det følgende som utsteder eller emittent. Investo-rene som tegner aksjer i emisjonen, omtales som tegnere. Begrepene emisjon og aksjeemisjon benyttes i denne boken synonymt med kapital forhøyelser i aksje- og allmennaksjeselskaper ved nytegning av aksjer.2

Tilretteleggers bistand i emisjonen kan bestå av blant annet å lede emi-sjons prosessen, gi råd til utsteder, formidle informasjon om utsteder, aksjene og emisjonen til potensielle tegnere, markedsføre emisjonen, motta og videre-formidle tegninger og forestå oppgjøret. Det er intet til hinder for at utsteder selv utfører alle eller deler av disse oppgavene. Flere av oppgavene kan også foretas av andre selv stendige rådgivere som advokater, revisorer eller finansi-elle rådgivere. Tilrettelegging av emisjoner har imidlertid utviklet seg til å bli en spesialisert virksomhet i seg selv. Inntekter fra tilrette legging av emisjoner har dessuten fått økende betydning for inntjeningen i verdipapirforetakene.

Det var rekordhøy omsetning i emisjonsmarkedet i de senere år frem til og med 2007. Finanskrisen medførte en nedgang i volumene, men i enkelte år har omsetningen vært stor også i den etterfølgende periode. Bare på de regulerte markedene Oslo Børs og Oslo Axess ble det i 2010 hentet inn ca. 62 milliarder kroner ved emisjoner i aksjer.3 I 2011 ble det hentet inn

1 Begrepet verdipapirforetak er definert i vphl. § 2-3 første ledd. 2 Det siktes her til slike kapitalforhøyelser som reguleres av asl./asal. §§ 10-1 til

10-19.3 Oslo Børs, http://www.oslobors.no/Oslo-Boers/Statistikk/Emisjonsstatistikk.

Tilretteleggeransvar.indd 19 130214.. 11.23

20

tilretteleggeransvar

ca. 39 milliarder kroner ved emisjoner i aksjer notert på disse regulerte mar-kedene.4 I tillegg kommer betydelige beløp i emisjoner av unoterte aksjer.5 Dette utgjorde en betydelig kapitaltilførsel til utstedere i det norske kapital-markedet. Tilretteleggerne har en nøkkelrolle i prosessene som ligger bak denne kapitaltilførselen.

Til tross for omfanget av virksomheten med å tilrettelegge emisjoner og den potensielt store skadeevnen de store emisjonsvolumene tilsier, har det vært svært få rettssaker om erstatningsansvar mot tilretteleggere.6 Min gjen-nomgang av retts praksis av ulike profesjoner tilsier at antallet dommer for denne næringen er betydelig lavere enn for andre typer profesjonsutøvere som revisorer, eiendomsmeglere og advokater. Rettspraksis er også mindre omfattende enn for styremedlemmers og daglig leders ansvar ved aksje-investeringer. Det kan være flere grunner til dette. At tilrette legger saksøkes sjeldnere enn andre, kan teoretisk skyldes at de sjeldnere opptrer uaktsomt. Det kan også skyldes at de inngår utenrettslige forlik før sakene kommer for domstolene. Det er imidlertid lite som tilsier at tilretteleggerbransjen i denne forbindelse systematisk skiller seg fra andre profesjoner som reviso-rer, advokater og eiendoms meglere.

Hovedtemaet i denne boken er i hvilken utstrekning tilrettelegger kan holdes erstatnings rettslig ansvarlig for tap ved aksjeemisjoner. I denne for-bindelse behandles i første rekke ansvarsgrunnlaget for tilrettelegger. Dette omfatter en nærmere gjennomgang av aktsomhetsnormen for tilrettelegger. Spørsmål om ansvarets erstatningsrettslige utstrekning overfor potensielle skadelidte, betydningen av skadelidtes egne forhold og kravene til årsaks-sammenheng er også sentrale temaer i gjennomgangen av tilretteleggers erstatningsansvar. Tilrette legger fraskriver seg normalt sentrale deler av sitt potensielle erstatnings ansvar.7 Et avgjørende spørsmål er dermed også i hvilken ut strekning slike ansvars fra skrivelser kan gjøres gjeldende overfor skade lidte.

En forklaring på det begrensede antallet rettssaker om tilrettelegger-

4 L.c.5 I sitt foredrag på Børsrettsdagene i Oslo den 29. januar 2007 uttalte børsdirektør

Bente A. Landsnes at samlet volum i emisjoner i unoterte selskaper som var undergitt Oslo Børs’ prospekt kontroll i 2006, var på ca. 20 til 30 milliarder kroner.

6 Dette fremgår av sammenhengen senere i boken, men se særlig punkt 2.2 nedenfor.

7 Se nærmere om dette i kapittel 13 nedenfor.


21

del i – innledning

ansvar kan være at tapet ofte påføres et betydelig antall skadelidte. Særlig gjelder dette tap som tegnerne lider ved å ha innlatt seg på en uheldig inves-tering. Tapet for den enkelte tegner utgjør ikke nødvendigvis et beløp som er tilstrekkelig stort til at det i seg selv forsvarer en kostbar prosess. Det samlede tapet for tegnerne kan imidlertid være betydelig. Et ytterligere kompliserende forhold i denne forbindelse er at de investorer som tegner seg for tilstrekkelig store beløp, gjerne anses som profesjonelle investorer. Slike profesjonelle investorer har formentlig et svakere materielt erstat-ningsrettslig vern og dermed mindre mulighet til å vinne frem med erstat-ningssøksmål. Eventuelle søksmål fra en større krets skadelidte stiller bety-delige krav til initiativ, organisering og samordning av kravene. Slike prosesstekniske utfordringer kan ha medvirket til at søksmål ikke har vært fremsatt i tilfeller hvor det ellers kunne vært grunnlag for det.

I den norske tvistelovens kapittel 35 er det med virkning fra 1. januar 2008 innført regler om gruppesøksmål. De sivilprosessuelle regler for slike krav er ikke tema for denne boken.8 Et spørsmål i boken er imidlertid om de materielle regler for tilretteleggers erstatningsansvar er egnet til å anven-des i gruppe søksmål. Dersom feilen knytter seg til informasjonsmangler som formidles til en større gruppe potensielle investorer i en emisjon, kan dette tilsi at det vil foreligge betydelige likhetstrekk i grunnlaget for de enkelte skadelidtes krav. Betydelige innslag av individuelle vurderinger av de enkelte skadelidte og deres tap kan på den annen side medføre at de prosesstekniske utfordringer ved å løse slike saker blir uforholdsmessig store.

I en kjennelse fra Borgarting lagmannsrett i FMG-saken ble det vurdert om det forelå grunnlag for gruppesøksmål ved flere investorers tegning i et strukturert pro-dukt.9 Hjemmel for søksmål mot tilrette legger (som formell selger av produktene) og bankene som hadde finansiert tegningen, var i første rekke ugyldighet i henhold til avtl. § 36. I bestemmelsens annet ledd fremgår at det i urimelighets vurderingen skal legges vekt på blant annet «partenes stilling» og «forholdene ved avtalens inngåelse». Fra de saksøkte ble det blant annet vist til ulik grad av investeringserfaring og profesjonalitet hos investorene og til ulike faktiske omstendigheter av betydning knyttet til rådgivningen (foretatt av uavhengige selvstendige investeringsrådgivere) overfor de enkelte tegnere. Spørsmålet for lagmannsretten var om kravene til «samme

8 En oversikt over reglene om gruppesøksmål gis i Hov I 2010 s. 565 flg.9 Borgarting lagmannsretts kjennelse av 1. desember 2009 i RG 2009 s. 1512. For

ordens skyld gjøres oppmerksom på at forfatteren var prosessfullmektig for de saksøkte bankene i saken.


22


eller vesentlig likt faktisk […] grunnlag» og til at «gruppeprosess er den beste behandlingsmåten» i tvistelovens § 35-2 første ledd da var oppfylt.10 Lagmannsretten kom til at det var nærliggende at vurderingene for de ulike saksøkere kunne bli så ulik at vilkårene for gruppesøksmål i tvistelovens § 35-2 ikke ble ansett oppfylt.

I hvilken grad erstatningsreglene egner seg for gruppe søksmål, undergis ingen selvstendig analyse i boken, men prosessøkonomiske spørsmål berø-res indirekte i ulike sammenhenger i løpet av behandlingen av tilrettelegger-ansvaret.

Tilretteleggers erstatningsansvar har i liten utstrekning vært gjenstand for nærmere rettsdogmatisk analyse i norsk og skandinavisk rett. Dette kan i seg selv være en årsak til den begrensede rettspraksis på området. Temaet ligger innenfor et område av erstatnings retten som tradisjonelt ikke har blitt viet stor oppmerksomhet i juridisk teori i Skandinavia.11 Tilrette-leggeransvar gjelder rene formuestap.12 Tradi sjonelle erstatningsrettslige frem stillinger avgrenser gjerne mot slike tap og fremstiller bare person- og tingsskader. Tilretteleggeransvar er dessuten et profesjonsansvar. Profesjons-ansvar generelt har først i de senere år blitt gjenstand for mer systematisk behandling i norsk juridisk litteratur.

Denne boken er i all hovedsak basert på disputasutgaven av forfatterens ph.d.-avhandling med samme tittel fra 2009.13 Det er i enkelte dommer i perioden mellom disputasutgaven og denne boken gjort henvisninger til disputasutgaven. Det er i noen utstrekning påpekt i henvisningene til dommene senere i boken.

Tilretteleggeransvar har et betydelig grensesnitt mot verdipapirrettslige regler. Særlig gjelder dette innholdet av tilretteleg gers ansvarsnorm, som har nær tilknytning til verdipapirrettslige plikter. I verdipapirretten har opp-merksomheten tradi sjonelt i hovedsak vært rettet mot reglenes offentlig-

10 Henholdsvis bokstav a) og c) i bestemmelsen.11 I norsk rett er emnet tilretteleggers prospektansvar behandlet i Aardal. For øvrig

behandles tilretteleggers prospektansvar også i avhandlingen om prospektansvar i af Sandeberg 2001. For øvrig berøres temaet i enkelte artikler og generelle verdipapirrettslige fremstil linger.

12 Det siktes her til tap som ikke har sammenheng med noen person- eller tingsskade. Se nærmere om skadetypen i kapittel 3.2 nedenfor.

13 Olav Fr. Perland. Tilretteleggeransvar. Verdipapirforetaks erstatningsansvar ved tilrettelegging av aksjeemisjoner. Universitetet i Bergen 2009. ISBN 978-82-308-0806-1.


23


rettslige aspekter. De privat rettslige konsekvenser av brudd på verdipapir-rettslige regler har i liten utstrekning vært gjenstand for behandling.14 At tilretteleggeransvar ligger i grenseområdet mellom erstatnings- og verdipa-pirretten, medfører ytterligere utfordringer med tverr faglige vurderinger. De ovennevnte forhold tilsier at det har selvstendig verdi å analysere inn-holdet av tilrettelegger ansvaret.

En målsetting med fremstillingen er, ved hjelp av analysen av tilrette-legger ansvaret, å kaste lys over og eksemplifisere mer generelle problemstil-linger som er knyttet til erstatning for rene formuestap og profesjonsansva-ret. Emnevalget kan således betraktes som et svar på følgende utfordring fra Gomard:15

«En fremstilling af erstatningsretten, som skal være realistisk og umiddelbart praktisk brugbar, må gøre rede for almindelige adfærds og ansvarsnormer på væsentlige, bestemt definerede og overskuelige områder, så som markedsføring, rådgivning, børshandel, selskabsret m.m. og nærmere undersøge bestemte transaktionstyper på disse begrænsede områder. For den moderne erstatningsret er det irrationelt som i klassisk erstatningsret kun at beskæftige sig med integritetskrænkelser, person og tingsskade, da også afgørelser om erstatning af almindelig formueskade træffes på grundlag af den almindelige erstatningsregel. Begrænses fremstillinger af erstatningsretten til kun at angå integritetskrænkelser overlades store og vanskelige sagsområder til andre uden at opnå den vejledning, som det er mulig at få på grundlag af en bred almindelig erstatningsret.»

Boken er i hovedsak ment som et bidrag innenfor spesiell erstatningsrett – i motsetning til generell eller alminnelig erstatningsrett. Temaet tilrette-legger ansvar berører flere generelle erstatningsrettslige problem stillinger, for eksempel ansvarsgrunnlaget ved profesjonsansvar, ansvar for rene formues-tap, informasjonsansvar, forholdet mellom brudd på offentligrettslige regler og privatrettslig erstatningsansvar, begrensninger av ansvarets utstrekning og ansvarsfraskrivelser. Det kunne vært skrevet doktoravhandlinger om hvert av disse temaene. Rammen for denne boken tillater imidlertid ikke at slike generelle emner behandles fullt ut i sin alminnelighet. Siktemålet er

14 Et viktig unntak i norsk rett er Sæbøs avhandling om innsidehandel i Sæbø 1995, som også omfatter flere sentrale privatrettslige problemstillinger knyttet til de verdipapirrettslige innside regler.

15 Gomard 2002 s. 22–23.


24


derfor i første rekke å behandle slike generelle temaer bare i den utstrekning de har særskilt relevans for spesialstudiet av tilretteleggeransvaret.

Det at tilretteleggeransvaret behandles som et studium i spesiell erstat-ningsrett, kan imidlertid bidra til den alminnelige erstatningsrettslige forsk-ning på et annet plan enn gjennom analyser av generelle erstatningsrettslige temaer i sin alminnelighet. Bidrag til rettsvitenskapen kan skje ved en veksel virkning mellom det spesielle og det generelle. Spesialstudier innenfor enkelte livsområder tar gjerne utgangspunkt i generelle erstatnings rettslige problemstillinger og prinsipper anvendt på det spesielle området. Samtidig kan ulike spesialstudier innen erstatningsretten bidra til å kaste lys over og videreutvikle den generelle erstatningsrett. Sistnevnte kan skje ved at gene-relle erstatningsrettslige studier inntar ulike områder fra den spesielle erstat-ningsrett i analysene av den alminnelige erstatningsrett.

Tilretteleggeransvaret har omfattende tilknytningspunkter til det såkalte prospekt ansvaret.16 Emnene er ikke sammenfallende. Prospektansvaret er dels mer omfattende, og dels snevrere enn tilretteleggeransvaret. Prospekt-ansvaret omfatter flere potensielle skadevoldere enn tilrettelegger, som for eksempel utsteder, dets styre, ledelse og revisor. Ansvarsnormen for disse aktørene varierer, ettersom deres tilknytning til de skadevoldende omsten-digheter er ulik. Boken konsentrerer seg om tilretteleggers ansvarsnorm og erstatningsrettslige stilling. Videre kan prospektansvaret omhandle både erstatnings- og straffansvaret ved prospektmangler.17 Denne fremstillingen av tilretteleg geransvaret begrenser seg til erstatningsansvaret.

I tillegg til prospektmangler omfatter tilretteleggeransvaret erstatningsan-svar for også andre tapsfor voldende forhold som er forårsaket av tilrettelegger. Dette gjelder for det første tilretteleggers håndtering og rådgivning under selve emisjonsprosessen utover utformingen av prospektet. For det annet kan det forekomme informa sjons mangler som ikke knytter seg til prospekt-opplysninger. Informasjonsmanglene kan knytte seg til opplysninger som fremsettes i annonser, presentasjoner eller annen markedsføring. Informasjons-mangler kan også knytte seg til informasjons grunnlag som ikke omfattes av prospekt reglene i vphl. kapittel 7. I emi sjoner som ikke er prospektpliktige,

16 Prospektansvaret er i skandinavisk rett fremstilt blant annet i af Sandeberg 2001, Aardal, Normann Aarum 2002, Werlauff og Moalem s. 236 flg. og Krüger Andersen og Jul Clausen 2008 s. 62 flg. En omfattende komparativ fremstilling av prospektansvaret finnes i Hopt og Voigt (red.) «Prospekt- und Kapitalmarkt-informationshaftung» Tübingen 2005.

17 I af Sandeberg 2001 behandles straffansvaret på s. 411 flg.


25


benyttes eventuelt informasjons memoranda, forretningsplaner eller andre dokumenter i stedet for prospekter. Informasjonsmangler omhandles under tilretteleggeransvaret, uavhengig av om de knytter seg til et prospekt. I pro-spektansvaret er det hovedsakelig fokusert på tegneres og andre investorers tap, mens fremstillingen av tilretteleggeransvaret i større utstrekning omhand-ler de forhold der utsteder og andre tredjemenn er skadelidte.

En grunntanke bak emnevalget er at en fremstilling av tilrettelegger-ansvaret gir en mer presis, målrettet og fulldekkende analyse av verdi papir-foretaks erstatnings rettslige stilling som tilretteleggere enn en analyse av prospektansvaret kan gi.

Boken omhandler bare verdipapirforetaks ansvarsforhold. Det avgren-ses mot andre personer eller selskaper som forestår tilrettelegging eller deler av tilretteleggingsoppdrag. Begrunnelsen for avgrensningen er at verdi-papirforetak er direkte undergitt kravene til god forretnings skikk i vphl. § 10-11 første ledd. Dette har betydning for ansvarsnormen.18 Boken omhandler for øvrig bare ansvar for emisjoner i aksje- og allmenn aksje-selskaper. Det avgrenses således mot kapital forhøyelser i andre selskaps-former, som for eksempel kommandittselskaper. Hovedbe grunnelsen for denne avgrensningen er at andeler i andre selskaper enn aksje- og allmenn-aksjeselskaper ikke regnes som finansielle instrumenter og derfor ikke omfattes av verdipapir handellovens bestemmelser.19

I boken rettes oppmerksomheten først og fremst mot tilretteleggers ansvar for selve tilrette leggingen. Det siktes her til investeringstjenesten «plassering av emisjoner» i vphl. § 2-1 første ledd nr. 6. Andre investerings-tjenester behandles bare i den utstrekning de står i nær tilknytning til plas-seringstjenesten. Dette innebærer blant annet at det ikke vil gis noen gene-rell fremstilling av verdipapirforetaks ansvar for ordreformidling og -utførelse (vphl. § 2-1 første ledd nr. 1 og 2) og investerings rådgivning (vphl. § 2-1 første ledd nr. 5). Det avgrenses også mot tilrette leggers stilling som eventuell fulltegningsgarantist i emisjonen.20 Bakgrunnen for avgrens-ningen er at det å avgi fulltegningsgaranti materielt sett er et annet rettsfor-hold enn mellommanns funksjonen som tilrettelegger.

18 Se kapittel 3.6 nedenfor.19 Se definisjonen av finansielle instrumenter i vphl. § 2-2 første ledd nr. 1, jf.annet

ledd nr. 1 og Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) s. 419.20 Det å avgi fulltegningsgarantier omfattes også av vphl. § 2-1 første ledd nr. 6 ved

alternativet «garantistillelse for fulltegning av emisjoner eller tilbud om kjøp av finansielle instrumenter». Fulltegningsgarantisters stilling behandles blant annet i Smith.


26


Tilrettelegging av emisjoner ved utstedelse av obligasjoner og sertifika-ter i aksje- og allmennaksjeselskaper faller også utenfor bokens tema. Det samme gjelder utstedelse av konvertible lån.21 Slike låneinstrumenter kan regnes som finansielle instrumenter og omsettelige verdipapirer, og de vil eventuelt omfattes av verdipapir handel loven. Grunnen til at de ikke behandles her, er at instrumentene har andre egenskaper som låneinstru-menter enn hva aksjer har som egenkapitalinstrumenter. Dette har betyd-ning for ansvarsgrunnlaget blant annet ved at det er forskjeller i informasjons-krav og skadeevne. Årsakssammen hengen mellom informasjon og tap blir også annerledes fordi kursdannelsen i primær markedet er forskjellig for henholds vis låne- og egenkapitalinstrumenter. Av samme grunner avgrenses det også mot strukturerte produkter. Disse varierer i stor grad både i form og innhold og kan ikke uten videre likestilles med aksjeinvesteringer. Mange av spørsmålene som behandles i boken vil likevel kunne ha generell betyd-ning og anvendelighet også for slike andre typer finansielle instrumenter.

1.2 AksjeemisjonerTilretteleggers oppdrag knytter seg til emisjoner. Oppgavene og rollen til tilrettelegger kan derfor vanskelig beskrives uten først å gi en generell over-sikt over emisjoner og emisjonsprosesser. Det gis en oversikt over emisjoner i kapittel 1.2, mens tilretteleggers oppgaver og rolle beskrives nærmere i kapittel 1.3.

Emisjoner øker utsteders egenkapital. Aksjeselskaper har en egenkapital fra stiftelsestidspunktet.22 Deretter kan overskudd fra virksomheten som ikke utdeles som utbytter, medføre at egenkapitalen økes. Dersom utsteder har behov for økt egen kapital utover dette, er det i utgangspunktet nødven-dig å gjennomføre en emisjon. Økt egenkapital gir i sin tur også økt låne-kapasitet. Emisjoner er dermed grunnleggende for utsteders tilgang til kapi-tal og finansiering. En grunn til å øke egenkapitalen kan være planlagte utvidelser av virksomheten eller konkrete investeringer. Emisjoner kan også gjennomføres av mer finansielle hensyn for å nedbetale gjeld, styrke solidi-

21 Det siktes her til slike instrumenter som omhandles i asl./asal. §§ 11-1 flg. 22 Se asl § 3-1 som bestemmer at aksjeselskaper skal ha en aksjekapital på minst

kr 30 000, asal § 3-1 om at allmennaksjeselskaper skal ha en aksjekapital på minst kr 1 000 000, og asl./asal. § 2-8 fjerde ledd, som bestemmer at selskapets egenka-pital ved stiftelsen minst skal tilsvare aksje kapitalen.


27


teten eller dekke underskudd i driften. Kapitalforhøyelser kan blant annet være nødvendig for å sikre forsvarlig egenkapital i henhold til asl./asal. § 3-4, jf. § 3-5. En vellykket emisjon kan ha stor betydning for utsteders fremtidige virksomhet.

De selskapsrettslige regler for gjennomføring av emisjoner fremgår i hovedsak av asl./asal. kapittel 10. Den ordinære fremgangsmåten er at utsteders styre fremsetter forslag om emisjon for generalforsamlingen.23 Generalforsamlingens vedtak om emisjon krever tilslutning fra minst to tredjedeler av de avgitte stemmene og av den kapitalen som er representert i generalforsamlingen.24 Generalforsamlingen kan alternativt beslutte å gi styret fullmakt til å vedta senere emisjoner innenfor bestemte rammer.25 Utsteders emisjonsvedtak stifter ikke i seg selv noen plikt for de potensielle tegnere til å betale kapitalinnskuddet. Tegnernes plikt til å betale kapital-innskuddet og rett til å motta aksjene i utsteder etableres ved tegningen. Tegningen skal skje i henhold til formkravene i asl./asal. § 10-7,26 men kan foretas ved bruk av fullmektig. Kapitalinnskuddet må innbetales i sin helhet før emisjonen kan registreres i Foretaksregisteret.27 Emisjonen må meldes til registrering senest innen tre måneder etter tegningsfristens utløp.28 Manglende innbetaling av kapitalinnskuddet medfører at registrering ikke kan foretas, og emisjonen bortfaller.29 Det kan være nødvendig at noen foretar en intervensjonsbetaling for misligholdende tegnere for å hindre et slikt bortfall av emisjonen.30 Det er normalt først ved registreringen av emi-sjonen i Foretaksregisteret at retts virkningene av emisjonen inntrer. Fra dette tidspunktet kan utsteder disponere kapitalinnskuddet, og tegnerne kan utøve sine aksjonærrettigheter for de nyutstedte aksjene.31

En forutsetning for at emisjonen skal kunne gjennomføres, er at det innen utløpet av tegningsperioden foretas tegninger som til sammen minst

23 Se asl./asal. §§ 10-1 og 10-3. 24 Se asl./asal. § 5-18. 25 Se asl./asal. §§ 10-14 flg.26 Se asl./asal. § 10-7 tredje ledd om at tegning foretatt på annen måte ugyldig. 27 Se asl./asal. § 10-9 annet ledd.28 Se asl./asal. § 10-9 første ledd.29 At emisjonen bortfaller ved manglende registrering innen tremåneders-fristen,

fremgår av asl./asal. § 10-9 tredje ledd.30 I asal § 10-12 fjerde ledd annet punktum er inntatt særbestemmelser om

intervensjonsbetaling i større emisjoner. 31 Se asl./asal. §§ 10-10 første ledd, 10-11 og 10-13.


28


utgjør minstebeløpet for kapitalforhøyelsen i emisjonsvedtaket.32 Dette er et krav om fulltegning av emisjonen. Fulltegning kan sikres ved at noen på forhånd avgir fulltegningsgaranti ved å påta seg å tegne det resterende antall aksjer som er nødvendig for å sikre fulltegning. Dersom det tegnes for aksjer utover det som kan utstedes i emisjonen i henhold til emisjons-vedtaket, foreligger en situasjon med overtegning. Ved overtegning må det foretas en tildeling av nyutstedte aksjer på tegningene, noe som samtidig medfører en avkortning av enkelttegninger. Tildelingen foretas av utste-ders styre i samsvar med eventuelle retningslinjer som er fastsatt i emisjons-vedtaket.33

De selskapsrettslige regler om emisjoner tar i første rekke sikte på å beskytte utsteders kreditorer og eksisterende aksjonærer. I verdipapirret-ten er det regler om investor beskyttelse for tegnerne. I vphl. § 3-9 annet ledd er det et generelt krav om god forretningsskikk for utsteder ved hen-vendelser til potensielle tegnere. For emisjoner som rettes til en større krets personer, eller for aksjer som er notert på et regulert marked, kan reglene om prospektplikt i vphl. kapittel 7 komme til anvendelse.34 Inn-holdskravene og prosedyren som er knyttet til prospekter etter disse reglene, avhenger av om emisjonen utløser plikt til å utarbeide registre-ringsprospekt eller EØS-prospekt.35 EØS-prospekter skal gjennomgå pro-spektkontroll hos Finanstilsynet,36 mens registreringsprospekter bare skal registreres i Foretaksregisteret.37 EØS-prospekter skal oppfylle de omfat-tende innholds krav i prospektforordningen, mens registreringsprospekt omfattes av de mer begrensede innholdskravene i verdipapirforskriften.38 For emisjoner med aksjer som er eller søkes notert på et regulert marked, kommer også flere andre børs- og verdipapirrettslige regler til anvendelse. Dette omfatter blant annet opptaksregler, innsideregler, forbud mot

32 Se asl./asal. § 10-8. Med minstebeløpet for kapitalforhøyelsen i emisjonsvedtaket siktes her til asl./asal. § 10-1 annet ledd nr. 1.

33 I henhold til asal § 10-1 annet ledd nr. 7 skal tildelingsregler for allmenn-aksjeselskaper fremgå i emisjonsvedtaket. Tilsvarende krav er ikke inntatt i aksjeloven.

34 Vilkårene og unntakene for prospektplikt fremgår av vphl. §§ 7-2 til 7-5 supplert av bestemmelser i vpf. §§ 7-1 og 7-2.

35 EØS-prospekt er definert i vphl. § 7-7. Prospekter som ikke er EØS-prospekt, regnes som registreringsprospekt.

36 Inntil 2010 ble denne kontrollen foretatt av Oslo Børs.37 Se vphl. §§ 7-7, 7-8 og 7-10.38 Se vphl. § 7-13, jf. vpf. §§ 7-13 og 7-14.


29


markedsmanipulasjon og ytterligere opplysningsplikter for utsteder.39

I denne boken omtales opplysninger som formidles til markedet og potensielle tegnere i tilknytning til emisjonen, som emisjonsinformasjon. EØS-prospekter, registreringsprospekter, informasjonsmemoranda og andre lignende dokumenter med en samlet fremstilling av emisjonsinfor-masjon omtales i det følgende med fellesbenevnelsen informasjonsgrunnlag.

Reglene om emisjoner åpner for en rekke variasjonsmuligheter i emisjo-ners inn hold, form og gjennomføring. Dette gjelder personkrets som invi-teres til å tegne aksjer, formen for selskapsrettslig emisjonsvedtak, form for kapital innskudd, tegnings måte, fastsettelse av tegningskurs og omfanget av opplysninger som tilbys tegnerne. Personkretsen kan variere etter hvorvidt det er en offentlig emisjon eller en rettet emisjon. Offentlig emisjon innebærer at det ikke er noen begrensninger på hvilke personer som kan tegne seg, mens rettet emisjon i henhold til emisjonsvedtaket er begrenset til bestemte investorer. Offentlige emisjoner kan ikke foretas i aksje selskaper, bare i all-mennaksjeselskaper.40 Utsteder kan gjennomføre fortrinns retts emisjoner, hvor aksjonærene har fortrinnsrett til aksjetegning, eller slik fortrinns rett kan være fraskrevet i emisjonsvedtaket.41

Selskapets emisjonsvedtak kan fattes ved ordinær behandling i general-forsamling eller etter reglene om styrefull makt.42 Kapitalinnskuddet kan skje som kontantinnskudd, tingsinnskudd eller konvertering av gjeld.43 Tingsinnskudd kan blant annet være praktisk hvor emisjonen skjer ved utstedelse av vederlagsaksjer ved utsteders oppkjøp av et annet selskap eller dets virksomhet. Tegning kan skje i proto kollen for emisjonsvedtaket eller i et eget tegningsdokument eller tegningsformular.44 Tegning kan også skje ved bruk av fullmakt. Tegningskursen kan være satt til en fast kurs, eller den kan være variabel ut fra etterspørselen ved tegningen. Variabel tegningskurs

39 Opptaksreglene fremgår av børsl. § 24, børsforskriftens §§ 4 flg. og opptaksreglene for henholdsvis Oslo Børs og Oslo Axess. Innsidereglene fremgår av vphl. §§ 3-2 flg., forbudet mot markedsmanipulasjon av vphl. § 3-8 og opplysningsplikt-bestemmelsene av vphl. §§ 5-2 flg. og børsreglene (løpende forpliktelser) kapitler 3, 5, 8 og 10.

40 Se asl § 10-1 første ledd tredje punktum, sml. asal § 10-1 første ledd.41 Se asl./asal. §§ 10-4 og 10-6, jf. § 10-5. 42 Se henholdsvis asl./asal. §§ 10-1 flg. og §§ 10-14 flg.43 Emisjoner med tingsinnskudd og konvertering omfattes av reglene i asl./asal. §

10-2.44 Se asl./asal. §§ 10-7 og 10-18.


30


kan fastsettes blant annet ved «book building» eller etter auksjonsprinsip-pet.45 Omfanget av utsteders opplysningsplikt overfor tegnerne avhenger av om emisjonen er prospektpliktig, og om det er reglene for EØS- eller registrerings prospekter som kommer til anvendelse.46

De ovennevnte prosedyrer og variasjonsmuligheter gjelder de juridiske sider av emisjonsprosessen. De kommersielle aspekter av emisjonen kan antas å ha større interesse for utsteder. Emisjonen skal plasseres overfor potensielle investorer på en slik måte at den fulltegnes med høyest mulig kapital innskudd. Dette stiller betydelige krav til markedsføringen og plasseringsevnen (placing power). I tillegg stiller større emisjonsprosesser også betydelige organisato-riske, kapasitetsmessige og kompetanse messige krav til planlegging, ledelse, samordning og håndtering. Det deltar gjerne mange bidragsytere i slike pro-sesser. I emisjoner med EØS-prospekter må prosessen koordineres med Finanstilsynet som prospektmyndighet. Samordningen med Finanstilsynet blir ytterligere omfattende ved en eventuell nynotering på et regulert marked hvor også forholdet til det regulerte markedet må koordineres. Markedsførin-gen kan skje overfor et betydelig antall potensielle investorer, og prospekter eller annet informasjons grunnlag skal spres til disse potensielle investorene. Det skal eventuelt håndteres en betydelig mengde innkomne tegninger, og oppgjør skal gjennomføres overfor tegnerne som får tildelt aksjer. Dette er bare noen av de rent praktiske aspekter av emisjonsprosesser.

Markedet for tegning i emisjoner benevnes gjerne som primær- eller førstehånds-markedet.47 I dette markedet mottar utsteder vederlaget for aksjene. Markedet for kjøp og salg av allerede utstedte aksjer benevnes som sekundær- eller annenhånds-markedet. Med unntak av salg fra utsteders eventuelle beholdning av egne aksjer har ikke utsteder noen direkte økonomisk interesse i omsetningen i annenhåndsmarke-det. Det antas likevel at et effektivt annenhåndsmarked har stor betydning for utste-ders muligheter til å oppnå fulltegning til god pris i førstehåndsmarkedet.48 Dette skyldes at det er mer attraktivt å tegne aksjer som senere enkelt og effektivt kan omsettes i et annenhåndsmarked. Markedet for derivater med aksjer som underlig-gende instrument omtales gjerne som tertiær- eller derivatmarkedet.

Forholdene som er påpekt ovenfor, illustrerer at utstedere kan ha behov for profesjonell bistand til å gjennomføre emisjonsprosesser. Slik bistand tilbys av tilrettelegger.

45 Se nærmere om dette i kapitel 10.6.46 Se nærmere om dette i kapittel 5.2.47 Se om terminologien i dette avsnittet i Bergo 2008 s. 42 flg.48 Se Bergo 2008 s. 43-44 og af Sandeberg og Sevenius s. 34.


31


1.3 Tilrettelegging av aksjeemisjonerTilretteleggers oppgaver i en emisjonsprosess har intet fast definert innhold. Innholdet av tilretteleggers oppdrag defineres i første rekke av mandatavtalen mellom tilrette legger og utsteder.49 I tillegg til mandatavtalen følger det for verdipapirforetak også enkelte preseptoriske plikter av bakgrunnsretten. Disse pliktene sikrer særlig at interessene til de potensielle tegnere og verdi-papirmarkedet ivaretas. Særlig kravene til god forretningsskikk for verdipa-pirforetak i vphl. § 10-11 pålegger tilrettelegger enkelte plikter av betyd-ning for hvordan oppdraget blir utført.50 For øvrig kan mandat avtalen utfylles av deklaratorisk bakgrunnsrett og eventuell bransjepraksis. En sen-tral del av boken knytter seg til å beskrive hvilke plikter tilrettelegger har i emisjonen. Pliktene har betydning for ansvarsgrunnlaget ved fastleggelsen av det konkrete innholdet i ansvarsnormen. Pliktene har nær sammenheng med den virksom het som tilrettelegger faktisk utøver i tilknytning til emi-sjoner. I kapittel 1.3 gis det i det følgende en kort oversikt over innholdet av hovedelementene ved tilrette leggers virksomhet. Innholdet av tilretteleggers oppdrag kan variere med emisjonens art og omfang og hvor omfattende kompetanse og kapasitet utsteder selv har til å håndtere deler av emisjons-prosessen. Oppdraget kan også variere med hvilke andre rådgivere som del-tar, og om det eventuelt deltar flere tilretteleggere.

Tilrettelegger bistår som regel med å planlegge og forberede emisjons-prosessen. Hvor tidlig i utsteders beslutningsprosess tilrettelegger engasje-res, kan variere. Bistanden i forberedelsen kan innebære både identifisering av kapitalbehov, initiativ til emisjonen, råd om emisjon i det hele tatt bør påbegynnes, valg av emisjons form, valg av andre rådgivere og sammenset-ning av team for emisjons prosessen. Planleggingen omfatter også overord-net organisering og funksjonfordeling av prosessen. I planleggingsfasen kan det tenkes at tilrettelegger foretar enkelte sonderinger av interessen for utsteders aksjer i kapitalmarkedet. Hvis det skal etableres en fulltegnings-garanti for emisjonen, er det gjerne tilrettelegger som leder arbeidet med å fremskaffe fulltegningsgarantister.

Det er vanlig at tilrettelegger har rollen som prosjektleder av emisjonen. Tilrettelegger benevnes også som emisjonsleder og omtales gjerne som

49 Mandatavtalens betydning for tilretteleggers erstatningsansvar behandles nærmere i kapittel 3.7.

50 Se om den erstatningsrettslige betydning av kravet til god forretningsskikk i vphl. § 10-11 i kapittel 3.6.


32


«manager». Prosjektledelsen innbefatter blant annet overordnet samordning, ledelse, oppfølgning, tilsyn og kvalitets sikring av hele prosessen.

En vesentlig del av tilretteleggers oppgaver er å påse at det utarbeides et informasjonsgrunnlag som minst tilfredsstiller de relevante rettsregler på området.51 Informasjons grunnlaget kan utformes av tilrettelegger eller av andre etter råd fra tilrettelegger. Formelt er det utsteder ved sitt styre som er avgiver av informasjons grunnlaget.52 Feil i informasjonsgrunnlaget har stor potensiell skadeevne for de som tegner aksjer i emisjonen. Av hensyn til beskyttelse av markedet og potensielle tegnere skal tilrettelegger besørge nødvendige undersøkelser og kvalitetssikring av opplysninger som inntas i informasjonsgrunnlaget.53 For EØS-prospekter er det også naturlig at tilret-telegger samordner forholdet til Finanstilsynets prospekt kontroll. Deretter er det vanlig at tilrettelegger sørger for trykking, offentliggjøring og distri-busjon av informasjons grunnlaget til potensielle tegnere og markedet.

Helt sentralt i tilretteleggers oppgaver er plasseringen av emisjonen. Dette innbefatter markedsføring. Slik markedsføring skjer primært ved distribusjon av informasjons grunnlaget. Markedsføringen kan også skje med bruk av reklame, direkte henvendelser til potensielle tegnere, større presentasjoner for grupper av potensielle tegnere («road shows»), ulike former for PR og kontakt med verdipapirforetakets kontaktnettverk av investorer. I tilknytning til plas-seringen har tilrettelegger ofte også funksjonen som tegningssted. Denne funk-sjonen består av mottakelse av tegninger fra tegnerne og videreformidling til utsteder. I offentlige emisjoner stiller dette betydelige krav til tilretteleggers saksbehandlingskapasitet. Tilrettelegger forestår som regel også oppgjøret av emisjonen. Oppgjøret innebærer at tilrettelegger mottar kapitalinnskudd fra tegnerne og formidler aksjeutstedelsen fra utsteder til tegnerne. Akseptblanket-ter i emisjoner inneholder ofte en fullmakt fra tegneren til tilrettelegger slik at tilrettelegger kan trekke kapital innskuddet fra tegnerens konto.54

Under plasseringen opptrer tilrettelegger som hovedregel som en mellom mann.55 Tilrettelegger er ikke part i tegningsforholdet overfor utste-

51 Se en oversikt over disse reglene i kapittel 1.2 og kapittel 5.2.52 Dette reflekteres blant annet i ansvarsbestemmelsen for prospekter i vphl. § 7-18.53 Tilretteleggers selvstendige undersøkelsesplikt behandles i kapittel 6.54 I prospektgjennomgangen ble det lagt opp til tegning ved fullmakt i 44 % av

prospektene fordelt på 76 % i emisjoner i unoterte og 10 % i noterte aksjer. Forskjellen skyldes i stor utstrekning at flere av prospektene for noterte aksjer var rene opptaksprospekter hvor det ikke fulgte noen aksept blankett.

55 Se dog diskusjonen om kundebegrepet i vphl. og vpf. kap. 10 i kapittel 3.6.2.


33


der eller tegnerne, men formidler tilbudet om tegning fra utsteder til teg-nerne og akseptene fra tegnerne til utsteder. En alternativ fremgangsmåte er at tilrettelegger tegner samtlige aksjer i emisjonen og foretar plasseringen overfor investorene ved å selge aksjene videre. Denne fremgangsmåten kalles for «underwriting».56 Ved slik plassering oppstår et avtale forhold om aksjekjøp mellom investorene og tilrettelegger, og en aksjetegning mellom tilrettelegger og utsteder. I hvilken utstrekning tilrettelegger ved slik «under-writing» også påtar seg risikoen ved fulltegning – i praksis risikoen for at samtlige aksjer blir videresolgt –, avhenger av avtalen med utsteder.57 Plas-sering ved «underwriting» er vanlig internasjonalt, men er mindre utbredt i norske emisjoner.58 Valg av form for plasseringen har imidlertid begrenset betydning for tilretteleggers oppgaver og praktiske håndtering av emisjons-prosessen. I denne boken er det i første rekke tilrettelegging med tilrette-legger som mellommann – og ikke «underwriting» – som behandles.

Tilretteleggers oppgaver innbefatter også å drive løpende rådgivning overfor utsteder om enkeltspørsmål som oppstår underveis i emisjonspro-sessen. I tillegg er det normalt tilrettelegger som gir råd om fastsettelse av tegningskurs. Tildelingen ved overtegning foretas også vanligvis etter kon-krete råd fra tilrettelegger. Tilrettelegger kan også påta seg enkelte oppgaver i perioden etter gjennomføringen av selve emisjonen. Slike etter følgende oppgaver kan være å sørge for kursstabilisering, «market making» og even-tuelt oppfølgende analyser av utsteder.59

Tilretteleggingsoppdraget kan håndteres av én tilrettelegger eller flere tilrette leggere i fellesskap. Særlig i større emisjoner som skal plasseres over-for flere grupper investorer, er det vanlig med bruk av flere tilretteleggere. Normalt organiserer tilrette leggerne seg hierarkisk med én eller flere hoved-tilretteleggere og de øvrige som medtilretteleggere. Hovedtilretteleggers oppgaver omfatter normalt de fleste av de tilretteleggingsfunksjoner som er beskrevet ovenfor. Hovedtilrettelegger er også leder av emisjonskonsortiet. Medtilretteleggerne har vanligvis utelukkende ansvar for en av grenset del av selve plasseringen. Medtilretteleggers oppgaver begrenser seg da til for-

56 Se NOU 2006: 3 s. 27–28. Se nærmere beskrivelse av «underwriting» i af Sandeberg 2001 s. 65–66.

57 Se om de ulike former for «underwriting» i amerikansk praksis i Hazen 1 s. 150 flg.

58 I prospektgjennomgangen var det bare 6,1 % av emisjonene som ble plassert som «underwriting», fordelt på 5,4 % i emisjoner i unoterte og 6,8 % i noterte aksjer.

59 Se nærmere om disse etterfølgende oppavene i kapittel 11.6 nedenfor.


34


midling av informasjonsgrunnlag til «sine» kunder, direkte markedsføring, funksjonen som tegnings sted og eventuelt å forestå deler av oppgjøret. Denne boken tar i utgangs punktet sikte på å beskrive rollen til tilrettelegger i emisjoner hvor det bare er én til rette legger og rollen til hovedtilrettelegger i emisjoner hvor det er flere tilretteleggere. Medtilrette leggers ansvar og plikter omfattes imidlertid av gjennomgangen av tilrette leggers plikter for de funksjoner som eventuelt medtilrettelegger har påtatt seg.60

Vanligvis er det uproblematisk å fastslå om et verdipapirforetak opptrer som tilrette legger. Det fremgår gjerne eksplisitt av informasjonsgrunnlaget at vedkom mende verdipapirforetak opptrer som tilrettelegger eller «manager» av emisjonen. Det kan tenkes at verdipapirforetaket bare har påtatt seg et begren-set antall av de funk sjoner som beskrevet ovenfor. I så fall oppstår spørsmålet om foretaket kan regnes som tilrettelegger. Grensedragningen har imidlertid ikke nødvendigvis av gjørende erstatningsrettslig betydning. Dette har sam-menheng med at verdipapir foretak som sådant er underlagt kravene til god forretningsskikk i vphl. § 10-11 første ledd, uansett om det opptrer som til-rettelegger eller utfører andre oppgaver.61 Verdipapir foretaket må vurderes i forhold til de funksjoner det faktisk har påtatt seg i tilknytning til emisjonen. Behandlingen av de respektive funksjoner og ansvars aspekter i kapitlene 6 til 11 nedenfor har relevans for verdipapirforetak som ikke er tilrettelegger innenfor omfanget av det avgrensede oppdrag verdi papir foretaket faktisk har påtatt seg. Det er imidlertid mer omfattende plikter i kraft av funksjonen som eneste tilrette legger eller hovedtilrettelegger. De viktigste av disse pliktene er plikten til å foreta systematiske undersøkelser samt kvalitetssikring av emi-sjonsinformasjonen og gjennomføringen av prosessen for øvrig.62

Den avgjørende funksjonen for oppdraget som tilrettelegger er plasserin-gen av emisjonen overfor potensielle tegnere. Det er denne rollen som skaper forventninger hos investorene, og som utløser særskilte omsorgs forpliktelser overfor de potensielle tegnere i henhold til vphl. § 10-11 første ledd. Verdipa-

60 Se særlig kapittel 8 om informasjonsformidling og markedsføring og kapitlene 11.1 til 11.4 om prosesshåndtering.

61 Se Bechmann mfl. s. 674, som uttaler at den tilsvarende bestemmelse i vphl. 1997 § 9-2 første ledd gjaldt «verdipapirforetakets totale virksomhet og ikke bare for investeringstjenes tevirksomheten». Dette må trolig modifiseres når det gjelder kredittinstitusjoner som har konsesjon som verdipapirforetak, men som også driver virksomhet som reguleres av annen lovgivning.

62 Se om tilknytningskravet for plikten til å foreta systematiske undersøkelser i kapittel 6.4.2 neden for. Se også kapittel 10 om plikter knyttet til prosessrådgivning.


35


pirforetak som ikke foretar plassering av emisjonen, regnes ikke som tilrette-leggere. Plasseringen er også det sentrale kriterium for konsesjonsplikt.63

Tilretteleggers nøkkelrolle i emisjonen innebærer samtidig at han for-holder seg til en rekke parter med ulike interesser. Utsteder er oppdrags-giver, mens tegnerne er utsteders kontraktsmotparter. Mellom utsteder og tegnerne opptrer tilrettelegger som mellommann. Samtidig har utsteders eksisterende aksjonærer indirekte og direkte økonomiske interesser i emi-sjonen. Også andre interesser i verdipapirmarkedet kan berøres av gjen-nomføringen av emisjonen og den tilknyttete informasjonsformidling. Særlig kan dette gjelde kjøpere av aksjer i annenhåndsmarkedet og investo-rer i tertiærmarkedet. Tilrettelegger samarbeider også gjerne med andre rådgivere som advokater, revisor og lignende. Dette persongalleriet kan illustreres som følger:64

63 Se kapittel 1.4.64 De heltrukne pilene viser avtaleforhold, mens de stiplede pilene viser faktisk

interaksjon i form av informasjonsformidling, rådgivning og lignende.

Utsteder

Aksjonærer Tegnere

Tilre�elegger

Tegning

Mandat

Tilre�elegging

Andre rådgivere

Råd, bistand

Sekundær-/ ter�ærmarkedet

Sekundær-/tertiærmarkedet


tilretteleggeransvar: utdrag

Documents