vÁllalati pÉnzÜgyek

Irwin/McGraw Hill

VÁLLALATI PÉNZÜGYEK

Vállalat

Részvényes

Projekt megvalósítása

Beruházási döntés

Osztalékfizetés

Tőkepiaci alternatívaTőkepiaci alternatíva

Vállalat

Részvényes

Projekt megvalósítása

Beruházási döntés

Osztalékfizetés

Tőkepiaci alternatívaTőkepiaci alternatíva

altrIRR

0)1(

)(

0

nn

alt

n

r

FENPV

CAPM

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 2

E(F1)E(F2)

E(Fn)

E(FN)

F0

… …Nn21

0E(F1)

E(F2)E(Fn)

E(FN)

F0

… …Nn21

0


V. Finanszírozási döntések

• Most a finanszírozás elkülönített hatását vizsgáljuk meg.– Ez meglehetősen bonyolult.

• Valójában eddig sem hagytuk figyelmen kívül, de kikerültük.– Tisztán saját tőkéből– Rögzített részvény – hitel arány

• Most a beruházási és osztalékfizetési döntések rögzítettek.

85


V.1. A gazdaság finanszírozása

• A mai vegyesgazdaságok mindegyikében a piaci koordináció az uralkodó.– Ez vegyül kisebb-nagyobb mértékű bürokratikus

koordinációval.

• A banki dominancia erősödése logikus következmény.– Ahol ezt tiltja a jogrendszer, ott szükségszerűen

erős tőkepiacok alakulnak ki.

85


•Vállalat (piac) által vezérelt gazdaság–Legszűkebb körre korlátozzák az állam gazdasági

szerepét• „Éjjeliőr”

–USA, Nagy-Britannia - („angolszász”)• Gyenge feudalizmus, korán parlamentáris politikai

rendszer• Korai iparosodás, folyamatos vállalati, piaci fejlődés

–Tőkepiac alapú finanszírozási rendszer• Kötvények és részvények, a bankhitelek inkább csak

rövidtávra.• Kiterjedt, fejlett tőkepiac (részvény- és kötvénypiac), így

nincs „bankokra-utaltság”.

85-86V.1.1. Tőkepiac-alapú finanszírozási

rendszer


•Állam által vezérelt gazdaság–Relatíve itt jut a legnagyobb szerep az államnak.

• Piaci mechanizmusok felfüggesztése, illetve korlátozása• Állami vállalatok, K+F finanszírozások, kedvezményes

hitelek stb.–Japán és Franciaország - („ázsiai kapitalista”)

• Erős feudalizmus és arisztokrácia• Megkésett iparosodás, majd robbanásszerű fejlődés, így

jelentős szerep a bankrendszernek, illetve az államnak–Hitelalapú finanszírozási rendszer – adminisztratív

dominanciával• „Szerény” tőkepiac, jelentős banki szerep (tulajdonosi is)• Állami támogatások a bankrendszeren keresztül

86-87V.1.2. Hitelalapú finanszírozási

rendszer


•Tárgyalásos vegyesgazdaság–Gazdaság kulcsszereplőinek (érdekképviseleteinek)

alkui.–Németország és a legtöbb kis európai ország

(„rajnai”)• Nyitott, kisméretű gazdaságok válasza a világgazdaság

kihívásaira (a német és osztrák „út” ettől eltérő)–Hitelalapú finanszírozási rendszer – intézményi

dominanciával• „Szerény” tőkepiac, jelentős banki szerep (tulajdonosi is)• Néhány nagybank (+tulajdonosi jogokkal,

kereszttulajdonlással, befektetetési alapokkal)• Kormányzati és pénzügyi szféra összefonódása

87


•Azt vizsgáljuk, hogy milyen hatással van a tőkeszerkezet megválasztása a részvényesek vagyoni helyzetére.

•Két forrásból szerezhet egy vállalkozás pénzt:–Adósság (Debt - „D”) - kamatok

• Banki hitelek• Kötvények

–Saját tőke (Equity - „E”) – „maradékok”• tulajdonosi megtakarítások (kisebb vállalkozásoknál)• kockázati tőke• részvények

•A vállalatok szabadon megválaszthatják, változtathatják D/E arányukat.

88V.2. Adómegtakarítás


E(F1)

E(F2)

E(Fn)

E(Fn+1)

E(F3)

E(F1) E(F2) E(F3)

E(Fn)E(F3)

E(F1)

E(F2) E(Fn+1)

E(TcE1) E(TcE2)E(TcE3) E(TcEn)

E(TcEn+1)

VBT

E

D

TcE


• Vállalat ~ vállalati üzleti tevékenység– Értéke adók előtt: VBT , adók után: V

• TcE is részesedés értéket mutat, az adókulcsokkal kötődik E-hez (a D-hez nem, mivel a kamatkifizetések adóalapot csökkentenek, azaz adómentesek):

• Így:

89


• Ha elfogadjuk, hogy VBT állandó, akkor az E D-re cserélésével csökken TcE értéke:

• A kapcsos zárójeles tag mutatja, hogy a részvényesek mekkora többlet értéket (adómegtakarítást) érnek el.

• A hitelpiacok hatékonysága (és tökéletessége) miatt, ez az érték tisztán a részvényesekhez jut.

89


D/E10

P

VBT

D

E

TcE

90

V

• Összességében az adózás utáni projekt értéke nő:

dDtcE


V.3. Adózás előtti érték csökkenése a tőkeáttétel függvényében

• Csak VBT-t vizsgáljuk.• Előre kell bocsátani: az üzleti tevékenység

értéke legtöbbször alig függ a források szerkezetétől.

• Az alábbiakban az eladósodással járó pénzügyi nehézségek apróbb hatásait vizsgáljuk meg.

90-91


V.3.1. Bevételek csökkenése, költségek növekedése

• Vevők kezdenek „megijedni”– Árbevétel-csökkenés

• Beszállítók óvatosabbak– Költség-emelkedés

• Munkavállalói bérkompenzáció a bizonytalanságért– Költség-emelkedés

91


V.3.2. Eltérés az értékmaximalizáló beruházási döntésektől

• Szintén a munkahely elvesztése miatti aggodalom áll a háttérben.– Magas kamattörlesztés mellett a menedzsment

olyan beruházásokat preferál, amik rövid távon rentábilisabbak (hosszú távon nem feltétlenül).

– Visszaszorul a K+F, az innováció.• Teljes kockázat belekeveredése a döntésekbe.

– A kisebb teljes kockázatúak preferálása.– A nagyobb teljes kockázatúak preferálása.

• „Már nem érdemes…”

91-92


V.3.3. Csődeljárás veszélye

• Csőd: a működésből származó pénzáramlások nem fedezik a kötelezettségeket.

• A magasabb D/E növeli a csőd valószínűségét.– Tehát a csőd rossz. (?)

• Modernisták: A csőd nem rossz!– A csőd nem oka, csak következménye az

értékvesztésnek.

92


V.3.4. Ellenőrzési költségek növekedése

• Pénzügyi nehézségek esetén a részvényesi – hitelezői – menedzseri – állami érdekkonfliktusok fokozódnak.

• Növekszik az ellenőrzés, növekednek ennek költségei is.

92


V.3.5. Információs hatások

• Amennyiben a vállalat inkább hitelt vesz fel, akkor az azt is jelezheti, hogy a vállalatnál úgy gondolják, hogy a részvények éppen alulárazottak.

• Ezzel szemben a részvénykibocsátás túlértékeltséget jelezhet.

• Összességében inkább az alacsonyabb hitelfelvétel irányába hatnak.– A hitelek összes mennyisége „korlátozott”.– Meg akarják tartani a finanszírozási

rugalmasságot.

92-93


V.3.6. Összegzett hatások

• A vállalati üzleti tevékenység értéke (VBT) a tőkeáttétel növekedésével jellemzően csökken.

• Igaz, a csökkenés csak nagyobb tőkeáttétel esetén érzékelhető, és akkor is csak szerény hatású.

93

D/E10

P

VBT


V.4. Adómegtakarítás és hatékonyság-vesztés együttes hatása

• Összességében a finanszírozásnak két hatása jelentkezik:– Az adózás utáni érték nő.– Az adózás előtti érték csökken.

93-94


94•A két hatás nagyjából kioltja egymást:

D/E10

P

VBT

D

V

E

TcETcE

E


Felmérés – adósság felhalmozásának

szempontjai

Értékelés (0-5)

Finanszírozási rugalmasság fenntartása 4.55

Hosszú távú túlélés biztosítása 4.55

Kiszámítható jövedelmek fenntartása 4.05

Részvényárfolyam maximalizálása 3.99

Finanszírozási függetlenség fenntartása 3.88

Jó adósminősítés fenntartása 3.56

Versenytársakkal összemérhetőség fenntartása 2.47


Felmérés – finanszírozási formák „rangsora”

Értékelés

Visszaforgatott eredmények 5.61

Egyszerű hitelek 4.88

Átváltható adósság 3.02

Közönséges részvények 2.42

Elsőbbségi részvények 2.22

Átváltható elsőbbségi részvények 1.72


V.5. Tőkeáttétel

• Kezdjünk az értékek szerinti felbontással:

• Most térjünk át a kockázatokra és a várható hozamokra!– Itt egészem más jellegű kapcsolatokra

számíthatunk.• Míg az értékek összege állandó, addig a kockázatok és

várható hozamok „megmaradnak”, „továbbmennek”.• A kockázatok és várható hozamok súlyozott átlagként

jelentkeznek, ahol a súlyokat az értékek adják.

94-95


• A kockázatok alakulása– „Kockázat-megmaradás”

• A várható hozamok alakulása– „Hozam-megmaradás”

95-96


V.5.1. Hitelek kockázata és várható hozama a tőkeáttétel függvényében

• Most koncentráljunk a vállalatnak nyújtott hitelekre!

• Tökéletes, hatékony hitelpiac feltételezéséből indulunk ki.– A hitelekért elvárt hozam (kamat) a hitelek

kockázatához igazodik.– A hitel-piac tökéletessége, hatékonysága nem

irreális kiindulópont.• A hitelek kockázata alacsony tőkeáttétel

esetén nulla, majd lassan nőni kezd.

75-76


rM

rD

E(rV)

rf

D/E

E(r)

10

rD

βV

Kockázat-mentes hitel

Kockázatos hitel


Kockázatos hitel

β

D/E10

βD

96


V.5.2. Részvények értéke, kockázata és várható hozama a

tőkeáttétel függvényében• Most koncentráljunk a vállalati részvényekre!

– Fejezzük ki az eddigiek segítségével E(rE)-t, βE-t:

96-97


β

D/E10

βD


Kockázatos hitel

βE

βV

97


E(r)

D/E10

E(rV)


Kockázatos hitel

E(rD)

rf

E(rE)

97


V.6. Tőkeáttétel hatása a részvényekre - összegzés

• Három lényeges hatás1. Kedvezőbb hiteloldali adózásnál a hitelek

adómegtakarítást eredményeznek, amely megtakarítás a részvényeseknél csapódik le. Ennek eredményeképpen E (P) emelkedik.

2. A D/E növekedésével fellépő vállalati pénzügyi nehézségek miatt csökken az adózás előtti vállalati értéke, így E (P) csökken.

3. A D/E növekedésével βE és E(rE) növekszik, igaz, ennek E (P) értékre önmagában nincs hatása.

• Nézzük, hogy mi történik a CAPM-ben!

97-98


βVβ

E(r)

E(rV)

rfrD

rE

• Az „adóhatás”

rV

P

D/E

98


βVBTβ

E(r)

E(rVBT)

rfrD

rE

• Pénzügyi nehézségek

P

D/E

rVBT

98


βVβ

E(r)

E(rV)

rfrD

rE

• A tőkeáttétel jelensége

rV

P

D/E

98


βVβ

E(r)

E(rV)

rf

rE

• „Minden egyszerre”

rD

rV

P

D/E

98


• Miller – Modigliani tételek

– I. A vállalati hitel – részvény arány nincs hatással a részvények értékére.

• Beruházási döntéseknél eltekinthetünk a finanszírozás kérdésétől.

– II. Tőkeáttételes vállalat részvényeinek kockázata és várható hozama nő a tőkeáttétellel.

Merton Miller

FrancoModigliani

98


• Konklúzió

– A finanszírozás részvényesi értéket befolyásoló szerepe még enyhe tökéletlenségek mellett is elenyésző. Pontosabban, több hatás eredője válik elhanyagolhatóvá.

– A beruházási döntések elválaszthatók a finanszírozási döntésektől.

– Tisztán saját tőkéből való megvalósítást feltételezünk.

99

E(F1)E(F2)

E(Fn)

E(FN)

F0

… …Nn21

0E(F1)

E(F2)E(Fn)

E(FN)

F0

… …Nn21

0


• A fentiek csak akkor érvényesek, ha a hitelek

minden esetben a CAPM-nek megfelelő, piaci szintű kamatok mellett elérhetők.

• Kedvezményes vagy magasabb kamatok esetén a fenti megközelítést követjük, de NPV számításunkat ki kell egészítenünk egy a hitelekre vonatkozó résszel.

– A hitelkonstrukció pénzáramait a CAPM szerinti, azaz piaci mértékű hitelkamattal diszkontáljuk.

99

hitelalap NPVNPVAPV


• Mérlegelendő, hogy az adómegtakarítás

értékét valóban ellensúlyozza-e a hatékonyságromlásból származó veszteség?

• A mennyiben az iparágban szokásos D/E arány 0,3 körüli vagy ez alatti, joggal feltételezhetjük, hogy igen.

99

gromláshatékonysárításadómegtakaalap NPVNPVNPVAPV

vÁllalati pÉnzÜgyek

Documents