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平成２９年２月１３日（月曜日）

塚澤健二先生の

生活防衛の教室

第２６５回

船井本社グループ

株式会社本物研究所

株式会社５１コラボレーションズ

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内容

レーガン大統領以来、30年振りのトランプ大統領の米税制改革 ................................................................................................................................ 3 「第一の鯨」GPIFが米国のインフラに投資に約 50兆円使われる可能性が取り沙汰されたことで「第二の鯨」にバトンタッチへ ........................ 9 米トランプ大統領発言の不透明感から悪化した「2017年 1月景気ウォッチャー調査」 ......................................................................................... 11

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レーガン大統領以来、30 年振りのトランプ大統領の米税制改

革

2017/2/9 日本経済新聞夕刊に『ウォール街ラウンドアップ～米税制改革、もう 1つの焦点』が報道されている。 『トランプ期待の大きな構成要因である 30年ぶりの大がかりな米税制改革。下院共和党が提案する「国境調整税」は相変わらず話題だ。市場は共和党が税制改革を主導したとしても、原案通りに議会を通過する可能性は低いと見ている。一方、トランプ

政権と共和党で足並みがそろい実現性が高いポイントもある。ひとつは連邦法人税率の引き下げだ。現在の 35％からトランプ案は 15％、共和党案は 20％に下げる。市場では結果的に 20～25％に落ちつくとの声が多い。会計上、決算に反映されるのは改正法案に大統領が署名した時点以降に始まる会計年度。「減税適用は 2018 年度からでは」といった見方が優勢だ。ただ、税率が下がると減税分の繰り延べ税金資産を取り崩す必要がある。その分、純利益を押し下げる要因となり、米国で事業を展開する

日本企業にも影響が出る可能性がある。 税制改革を巡る市場のもうひとつの注目点は米国株の支柱でもある自社株買いに影響を与えそうな分野だ。米企業が米国外で滞

留している利益を米国内に戻す「本国還流税」も含まれる。トランプ案は 10％を課税すると提案し、共和党案では現金で保有している分は 8.75％、その他資産で保有している分は 3.5％を課税する。 米国外に蓄積された米企業の利益は約２兆 6000 億ドル（約 290 兆円）。そのうち現金保有は１兆ドルで残りは米国外で再投資されているとされる。現金保有分以外は即座に米国への還流は難しそうで、UBSの試算ではトランプ政権案では 6000億ドル、共和党案では 7000億ドルが米国内に還流されると見込む。 こうした資金が自社株買いを促し、米主要 500社の１株当たり利益を 3～4％押し上げると UBSははじく。2000億ドルを超え

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る現金を米国外に持つアップルはティム・クック最高経営責任者（CEO）が資金還流に伴う納税に備え「米国に数十億ドルを積み立ててある」と明言。デュポン幹部も決算発表時に還流資金は投資や自社株買いに充てると言及した。ドル資金の米国への

還流はドル高要因にもなりそうだ。 一方で自社株買いの勢いをそぐ案も共和党案には含まれている。利子控除の削減だ。米企業が借金をしてでも自社株買いをしや

すかったのは支払利子を課税所得から控除できたことも大きい。 ダウ平均が 2万ドルを突破する長い株高の過程で米国株を最も買い込んできたのは、年金マネーでもヘッジファンドでもなく米企業自身だ。この 6年間で米主要企業はおよそ 3兆ドルの自社株買いを実施してきた。その趨勢は米株式相場を左右する。』 先週、トランプ大統領が今後、2～3 週間内に「税に関する驚くべき発表」をすると発言、大型減税への期待が膨らみ日米株式市場は急反発した。具体的には記事にあるように「国境調整税」「連邦法人税率の引き下げ」「所得税の引き下げ」「本国還流税」

「利子控除の削減」などで、レーガン政権以来、30 年ぶりの大がかりな米税制改革が見込まれている。なかでも市場関係者が注目しているのは、「本国還流税」と言われている。仮に、米国で本国還流税の税率が引下げられると、企業が海外で滞留して

いた利益が米国内に還流しやすくなり、米国内で企業の設備投資が増えやすくなるため事業拡大に繋がり、さらに、自社株買い

増加の要因となって株価も堅調となる。また、米国の企業は外国の通貨を売ってドルを買うためドル高要因となる。直近ではブ

ッシュ政権時、2004 年 10 月に成立した「本国投資法」で 1 年限りで海外資金を国内に戻したときの税率を 5.25％に引き下げた。当時、6000億ドルあった海外資金の半分である 3000億ドルが米国に戻ったとされている。今回は記事にあるように当時の 倍の規模となる 6000億ドル～7000億ドルが還流すると見込まれている。 実際、当時のドル円相場を見ると、「本国投資法」成立後、2004年 12月 102円をボトムに 2005年 11月 120円弱まで約 1年間で+17％の円安が進んだ。今回、トランプ税制改革で成立すれば当時の倍のインパクトの円安要因が発生すると考えるのが自然だろう。だが、本当にそうなのだろうか。

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実は、当時、海外資金の還流で上昇するはずの「ドルインデックス」は 2004年 12月 82.3→2005年 11月 86.5と 1年で+5％程度のドル高にとどまっているのである。つまり、この「本国投資法」の 1年間はドル高というよりも日本独自の円安要因の方が大きかったことを示している。この時期は小泉政権下で円安政策から日銀がマネーの量を増やしていたことが大きく、その結

果、日本から米国へのお金の流れが続いていたからではないかと推測できる。つまり、現在の円安傾向が継続するかどうかの大

きな要因は、トランプの税制改革より日銀の金融政策にあるのだろう。仮に「本国投資法」が成立して大幅な円安を市場関係者

が唱え始めたら要注意。多少の円安要因にしかならず、その後の円高に備える冷静さが必要ではないだらうか。

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「第一の鯨」GPIF が米国のインフラ投資に約 50 兆円使われる

可能性が取り沙汰されたことで「第二の鯨」にバトンタッチへ

2017/2/7日本経済新聞に『底堅さの裏に「青い鯨」～かんぽ生命、高まる存在感』が掲載されている。 『米大統領選以降の円安進行と日本株高はすっかり影を潜めてしまった。一時は 1ドル＝118円台を付けた円相場は 7日、111円台に上昇。株式市場でも円高への警戒感が強まっている。しかし、その割に株価は底堅い。この日の日経平均株価も午後に急

速に下げ渋った。需給面から背景を探ると、ある押し目買い主体が浮かび上がる。かんぽ生命だ。 「国内勢」といえば主役は日銀や年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）だった。最近はこれにかんぽ生命が加わったという。そのコーポレートカラーから、市場では「青いミニ鯨」とも称される。かんぽ生命は 2016年度下期に円金利資産の残高を圧縮する一方、収益向上に向けてリスク資産を増やす計画を進めている。軸となるのは高配当銘柄への個別投資だ。上場をきっ

かけに自家運用体制を整え「トランプラリーに関係なく株式への投資を進める」（かんぽ生命幹部）という。 買い余力はいかほどか。16年 9月末時点の国内株式が総資産に占める比率は 1.6％。生命保険協会によればかんぽ生命を除く生保の株式保有比率は 8.4％（15年度）で差は大きい。残高は 1兆 2979億円だから、比率を 2倍にするだけで 1兆円強の買いが見込める計算だ。』 かんぽ生命の総資産は昨年末時点で 82.7 兆円と保険会社で最大。このうち国内外の株式や外国債券など値動きが大きいリスク資産は 5.3兆円と 6.4％を占める。かんぽ生命は 2017年 3月末にもこれを 10％まで引き上げる計画だ。16年 10月 1日に市場運用部と運用開発部に運用部門を再編。16年度内には担当社員も 140人とする予定で態勢強化を進めている。

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02/06『「ゆうちょ銀行の第二次売り出し」』の T-Modelコラムにおいて、 『15年の郵政 3社の上場時の日経平均を振り返ると、申請直前の 6月 24日高値 20952円でピークを打ち、更に、上場日正式決定前日の 9月 9日高値 18770円まで大幅反発した後、9月 29日安値 16901円まで約 10％下落している。当時は、中国の景気減速や元切り下げなど海外要因をきっかけにした世界同時株安が起きていたときで、世間では日本市場もそれに巻き込まれた

ように市場関係者のほとんどは見ていた。だが、実は日本の株式市場は「クジラのような企業」が上場するときの株式下落のパ

ターンを辿っていたことも大きな攪乱要因であったのである。 今回も同様な攪乱要因となることには注意が必要だろう。その一つ目の節目となる時期は先ずは主幹事証券会社の選定。そして、

株式上場の本申請を行う時期である。15 年にも起きた幹事証券による株価吊り上げがあることも見極めなければならないが、今年最大の需給悪化要因であるだけは忘れないことである。』と指摘。そして、第二次放出前には「15年にも起きた幹事証券による株価吊り上げ」が起き、それは「ゆうちょ銀行の株式投資拡大」発表ではないかとも付け加えた。16 年後半からリスク資産投資拡大を開始した「青いミニ鯨」のかんぽ生命はゆうちょ銀行の前の露払いの位置付け。「第一の鯨」である GPIF が米国のインフラに投資に約 50兆円使われる可能性が取り沙汰されたことで「第二の鯨」にバトンタッチするのは秒読み段階を迎えている。

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米トランプ大統領発言の不透明感から悪化した「2017 年 1 月

景気ウォッチャー調査」

内閣府は 17年 2月 8日、「2017年 1月景気ウォッチャー調査」を発表。同指標は株価の 1～2ヶ月先行指標で政府統計では最も有効。 2017 年 1 月「街角景気」の現状判断 DＩは前月比-2.6％P の 48.6％。3 ヶ月振りに悪化。ただ、前年比ベースでは+2.0％と 3ヶ月連続でプラスを維持。水準としては、先月 15 年 7 月以来、17 ヶ月振りに景気の別れ目となる 50％を上回わりましたが、再び割り込んでいる。円安・株高が進んだ「トランプ相場」は一転、景気の不安定要素になりつつある。トランプの言動で市場

が不安定になっていることが背景。尚、10 月発表分からは季節調整値を発表しているが、数値を良く見せるための対策と思われ、これまで通り、原数値を使用している。名目 GDPの改定もそうだが、回復しない実態経済を統計数値改定でお化粧しているためである。 T-Modelにおいて「景気判断」に最も重要なのは移動平均との乖離幅で、16年 1月-1.1％→2月-2.3％→3月-1.2％→4月-2.3％→5月-2.3％％→6月-2.9％→7月+1.3％→8月+1.6％→9月+0.9％→10月+1.9％→11月+3.4％→12月+4.3％→17年 1月+1.1％と推移。7ヶ月振りにプラス圏に浮上した 7月から 7か月連続プラス圏で推移していますが、今月はプラス幅が縮小し景気回復は鈍化している。内閣府は、「着実に景気は持ち直しているが続いているものの、一服感がみられる。」と景気判断を 11か月振りに下方修正している。 2─3カ月先を見る「先行き判断 DＩ」は 49.7％で前月比+0.7%ポイント、2ヶ月ぶりに回復。ただ、前年比ベースは+0.2％Pで

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3ヶ月連続でプラス転換しているがプラス幅は徐々に縮小。景気の別れ目の 50％を 18ヶ月連続で下回っている。米トランプ大統領の保護主義政策などに対する不安が消費者や企業経営者の心理に影を落としているが、引き続き「トランプ相場」への期待

も根強いことを示している。 一方、関東地区の先行き DＩ（家計関連）は 48.7％と前月比+0.5％P。前年比では+1.5％Pで 5ヶ月連続でプラスを維持している。景気の別れ目の 50％を 18ヶ月連続で下回っている。全国先行き DＩ（家計関連）48.9％であることから、全国ベースを再び下回っている。「関東-全国の差（移動平均ベース）」は、16年 1月-1.1％→2月-1.0％→3月-0.8％→4月-0.4％→5月-0.2％→6月-0.7％→7月-0.6％→8月-0.5％→9月-0.3％→10月-0.5％→11月-0.5％→12月+0.1％→17年 1月+0.2％と推移。17ヶ月振りにプラス圏に浮上した 16 年 12 月から 2 ヶ月連続でプラス圏を維持。それは同時に、世界的な金融危機が一旦、遠のいていることを示唆している。 過去、同指標は 07 年のサブ・プライムローン問題、08 年のリーマン・ショック、11 年欧州債務危機など世界的な金融危機の局面で大きく悪化。関東地区が地方に比べ世界の金融危機に左右されやすい経済構造になっていることを示してきた。16 年 6月に英国の EU離脱問題で金融市場が混乱、再度、大きく悪化したが、7月以降、その悪化に歯止めがかかっている状態。日銀が昨年 7月に決定した年間 6兆円に倍増した ETFの購入、9月の「イールドカーブコントロール」の新たな金融政策は発表当初、市場から批判が多かったが、同指標をみると株安と円高に歯止めをかけると市場の見方とは真逆な指摘をした通り、それが

効果があったことが証明されている。 また、同指標は 10 ヶ月先の日本の株式市場を占う上でも重要な指標。仮に、同指標通りに株価が推移すれば、昨年 11 月頃まで株価は大きく下落することを示唆していたが、前述の通り、日銀が導入した 7月と 9月の新政策導入で円高・株安に歯止めをかけ、年末にドル円は 118円台、日経平均は 1年振りに 19000円台を回復した。日銀の金融政策に懐疑的で国内機関投資家と個人投資家の国内勢は投機筋の外国人に比べ完全に出遅れている。それは 12月の空売り比率が 35％とピーク水準で高止まりしていることからも理解できる。今回の「トランプラリー」のピークはこうした出遅れた投資家が最後に買わざるを得ない状況に

追い込まれる時と思われる。それは今回の「トランプラリー」に懐疑的で弱気論だった市場関係者が年末 24000円や 27000円

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などと掌を返したような強気見通しに変化していることも天井を示唆するいつもの光景。2月 10日に日米首脳会議が開催され、ゴルフ外交は成功した。ただ、米トランプ大統領は何度もいうように「破壊」者。今年はいずれどこか表面化することが予想さ

れ、日本に も「破壊」を迫るはずである。それだけは頭の片隅に置いておくことは重要である。

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