制度创新助力行业转型—— 2012年下半年保险行业投资策略

证券分析师孙 婷 A02305110400502012.06

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观点摘要 寿险公司通过保险和投资业务创造价值。 其主要利润来源有三个：承保业务、投资业务和管理费收入。目前分红险收入占比达 90% 左右，投

资及利差收益是保险公司的主要利润来源。

我国保险资产仅占金融业资产的 5% 左右，远低于发达国家的 20%-30% ，发展前景广阔，但 2011 年以来寿险行业经历转型之痛，行业发展模式亟待创新。

2012 年之政策期待：税收优惠提升规模，投资渠道拓展提升利差，创新融资提升杠杆。 1 ）个人税延型养老保险试点政策可能于年内推出，预计三年后全年推广，促进保险从被动销售向主

动需求转变； 2 ）股指期货、无担保债、不动产、 PE 等投资渠道的拓展或放宽，有助于提升保险投资收益率，平滑周期波动； 3 ）混和资本债、境外发行人民币债务融资工具等融资渠道的创新缓解保险公司资本约束，促进业务发展。

前期保险股利空因素集中释放，保险股整体估值较低，建议买入中国平安和中国太保。 接下来将出现的正面因素包括： 1 ）中国太保、新华保险个险新单增速维持 20% 左右的高位； 2 ）

股市良好表现带来净资产持续提升； 3 ）可能的养老保险税收优惠试点政策出台。考虑各公司估值情况，重点推荐中国太保和中国平安。

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1 2011 年以来寿险业经历转型之痛 寿险业 2011 年以来无论是个险渠道、

银保渠道，还是投资收益，都遭遇困局

• 渠道收缩和高利率环境严重影响保单销售： 1 ）个险渠道增员困难，代理人成本显著提升； 2 ）监管层治理误导销售，银保取消驻点、巡点； 3 ）理财产品收益率居高不下，寿险产品收益率无吸引力

• 股市单边向下，投资收益减少，浮亏迅速累积。计提资产压力持续威胁利润表。

2011年以来个险新单增速持续低位

近年保险行业总投投资收益率平均仅 4.67%

4.3%

3.1%2.7% 2.9%

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国寿 平安 太保 新华 人保寿

2011年以来银保保费负增长已成为常态

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2.1 政策创新助力行业转型 金融变革成主旋律，非银行金融全面崛起。

保险业（寿险业）创新主要体现在三个方面：创新保险产品、拓宽投资领域、创新融资方式

保险业务创新

养老保险税收优惠政策上海 \厦门试点支持保险公司参与养老产业 \ 健康产业 , 并开发相关养老 \健康保险产品 , 参与社会保障体系建设推进车险费率化改革

投资渠道拓展

适当调整保险资金运用的投资比例放开险资投资股指期货 ,平滑权益投资收益率波动，批准险资参与融资融券交易放宽无担保债券的投资范围，逐步增加保险资金投资无担保企业类债券的品种对基础设施债权投资计划、不动产投资计划等保险资产管理产品，建立同类产品事后报告制度

创新融资方式 开放次级债券、可转债、混合债等资本补充金融工具；探索和支持保险公司在香港市场开展人民币债权融资

2012年已推出或将推出的创新政策

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2.1 近期创新提示：项俊波主席温州调研讲话

资料来源：公司数据、申万研究

保监会主席于 2012年 4 月底在浙江温州调研

原则 积极支持温州市金融综合改革试验区建设，勇于改革创新，敢于先行先试，拓宽保险服务领域，创新保险产品，推动市场化改革，加强和改善对薄弱领域的保险服务。

加大保险产品创新力度，提升服务温州实体经济能力

1 、创新发展出口信用保险和国内贸易信用保险。 2 、创新发展服务于专业市场和产业集群的保险产品，大力开展企业财产保险、建筑工程保险等业务。 3 、探索发展服务温州投融资风险担保的保险产品、贷款保证保险产品。 4 、发展具有地方特色的“三农”保险业务，研究巨灾保险制度。

进一步拓宽保险服务领域，促进温州社会管理体制创新

加快责任保险发展。通过市场运作、政策引导、政府推动的方式，加快发展与公众利益密切相关的产品质量责任、环境污染责任、公众安全责任等责任保险。推进商业车险费率改革。

满足群众多样化、多层次的保险保障需求，积极参与温州社会保障体系建设

积极发展商业养老健康保险。 1 、发展商业养老保险业务。拓展企业年金，支持企业建立商业养老保障计划，探索个人养老年金保险业务，拓宽商业养老保险服务领域。 2 、参与地方医药卫生体制改革。开发各种补充医疗、疾病保险等产品，设计适应老年人需要的护理保险，推进健康保险与健康管理相结合。 3 、参与基本医疗保障经办管理服务。发挥商业保险机构在机构网点、精算、账户管理等方面的专业优势，协助经办管理基本医疗保险。

积极探索保险资金服务实体经济的新模式、新路径

1 、深化保险资金运用监管市场化改革进程，在有效防范风险的前提下放松管制，拓宽范围，简化审核程序。 2 、适当调整保险资金运用的投资比例，并进一步完善相关规则。3 、放宽无担保债券的投资范围，逐步增加保险资金投资无担保企业类债券的品种。 4 、对基础设施债权计划、不动产投资计划等保险资产管理产品，建立同类产品事后报告制度这些新政策新措施，可以在温州市金融综合改革试验区先行先试，并研究保险资金投资温州基础设施建设项目、参与温州产业投资基金、参与温州保障性住房、养老产业、医疗产业等领域的支持政策。

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2.2 产品创新：养老年金、健康险

资料来源：申万研究

寿险产品应向更广泛产业链延伸

• 大力发展年金保险业务，确立商业养老保险在社会保障和家庭金融理财规划中的地位和作用

• 积极开拓健康保险市场，落实商业健康保险对基本医疗保障的配合、补充和服务功能

0 20 30 40 50 60 70 80

保险产品

保险需求 储蓄与保障 退休计划 财产分配

儿童储蓄

少年

人身意外险

定期险/投连险/两全险/养老金

健康险

伤残险

重大疾病

积累年金

长期护理

遗产税类产品

单身 已婚 新增家庭成员 临近退休 退休生命周期

即期年金

变额年金

倒按揭

养老险

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养老不受经济周期的波动，可以为保险公司带来持续稳定的现金流 养老产业将是保险业新的增长点，而养老社区的打造可以使寿险产业链拉长

20 年。而保险公司可以通过设计养老保险产品来锁定高档养老客户群

2.2 我国寿险公司正在积极参与养老、健康保险创新

我国寿险公司正在积极参与养老、健康保险发展模式创新

泰康人寿“从摇篮到墓地 "

2009年 11月 9 日，泰康人寿在国内首倡和实施的养老社区项目获得保监会的批准，成为国内第一个获得试点资格的保险公司2010 年泰康人寿宣布将在北京昌平购买一块 30 万平方米的土地建养老院。昌平养老院 2012 年将会动工，提供三千张床位，预计在 2013 年建成。泰康人寿成立泰康之家投资有限公司，负责项目的建设和营运。泰康养老社区计划，除了在北京，还相继在上海、三亚布局，以后还要在 30多个省区发展连锁养老社区。 2011年 5 月，泰康人寿董事长陈东升曾宣布三亚养老社区争取在三年后投入使用。5 月初，泰康人寿日前推出了中国第一个保险产品与养老社区相结合的综合养老计划“幸福有约终身养老计划”。“幸福有约”计划由泰康人寿的“乐享新生活养老年金保险（分红型）”保险和泰康之家的“入住养老社区确认函”共同组成。“幸福有约”计划的客户在享有保险利益的同时，还可以享受到由泰康之家提供的保证入住养老社区资格。保险合同产生的利益可用来支付社区每月的房屋租金和居家费用。在养老社区，客户将享受包括居住生活、餐饮、医疗护理等全方位的高品质养老生活。

除了终身养老产品，泰康人寿还开发了丧葬保险，未来还会进军墓地

新华保险新华保险在西安、武汉建立两个健康管理中心项目，在北京延庆和密云的两个养老项目均已获得董事会批准。计划独资设立新华家园尚谷（北京）置业有限责任公司，作为延庆养老社区前期建设工作的开发主体

中国人寿 中国人寿的投资机构与中冶置业签署了协议，开发河北廊坊的一块土地用于养老院建设。 2011年 11月，“国寿（廊坊）生态健康城”正式启动，占地面积 475 公顷。

合众人寿2010 年年底，“合众健康谷”在武汉蔡甸破土动工。“合众健康谷”以城市中高端人群为客户资源，打造集养生、养老、康复疗养、医疗服务于一体的现代高端服务产业平台。合众人寿下一步计划还将逐步在东北、华北、华中、华南等地区规划建设合众养老产业基地，构建全国性产业基地群。

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2.2 产品转型：保障和长期储蓄型

资料来源：中国保险年鉴，申万研究

保险的本质是保障，而非投资

• 寿险业务过于集中在分红险的问题日益突出。 2011年 1-9月，分红险保费收入 6206亿元，占寿险保费收入的比重高达 88.9% 。

• 这一方面导致消费者可选择的产品形态有限；另一方面，分红险业务对资本市场的依赖程度较高，如果资本市场持续大幅波动，今后可能会产生较大风险。

19%

49%56% 54% 55% 53% 45% 53% 67%

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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

意健

投连

分红

万能

传统

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2.3 投资创新，提升利差

资料来源：申万研究

仍有大量投资渠道没有放开，限制保险资产负债匹配

• 1 ）支持保险资金投资养老实体、医疗机构、汽车服务等相关机构股权；

• 2 ）稳步推动保险资金投资不动产、未上市股权和战略性新兴产业，鼓励开展资产管理产品创新

• 3 ）期待中国债券市场，尤其是企业债市场的发展

仍有大量投资渠道没有放开，限制保险资产负债匹配

收益

××

暂不允许投资

×

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2.4 融资方式创新，提高杠杆 内生资本补充短期内难以完全满足业务快速发展需求，多数人身险公司还未进入稳定的盈利期。

资本市场的波动要求寿险公司保有偿付能力安全边际。寿险公司的负债成本具有较强的刚性，资本市场的不利波动会快速消耗公司实际资本，寿险公司还需保持一定的偿付能力边际。

当前保险公司资本补充渠道较有限。除私募融资和上市融资外，保险公司较多采用的资本补充方式是发行次级债务，但次级债务融资存在较多不足： 1 ）定向募集，多通过互换方式发行， 2 ）投资范围窄，发行成本高，融资规模受限， 3 ）流动性差，转让程序复杂。

资料来源：保监会，公司数据、申万研究

　 2008

2009 2010 2011 2012E 2012 年融资计划

中国人寿 310%

304% 212% 170% 230%380亿次级债 ,境外发行 80亿次级属性债务融资工具

中国平安 308%

302% 198% 167% 169% 寿险 90亿次级债 ,260亿可转债

中国太保 未披露 357% 284% 255% 无

新华保险 28%

36% 35% 156% 195% 100亿次级债 ,50亿混合资本债

上市保险公司偿付能力充足率情况及 2012 年融资计划

保监会已启动完善资本补充机制的整体规划研究

保监会积极协调相关部门出台配套政策，支持保险公司拓展融资渠道，完善资本补充机制

提高融资工具的流动性，争取利用银行间债券市场、上交所挂牌平台交易增加次级债务市场的流动性，提高次级债募集和转让的流动性丰富转让工具，研究开放次级债券、可转债、混合债等资本补充金融工具；

开拓离岸市场，积极响应国家支持香港发展成为离岸人民币业务中心的战略决策，探索和支持保险公司在香港市场开展人民币债权融资

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3.1 投资策略：持续看好

资料来源： WIND 、申万研究

2012 年上半年保险股表现平淡，利空集中释放。前期压制保险股价表现的因素包括： 1 ）年报、一季报平淡； 2 ）长期发展矛盾积累，产险理赔难和寿险误导销售受社会关注； 3 ）中国人寿董事长更换传闻； 4 ）车险费率市场化改革启动。

前期保险股利空因素集中释放，虽然 4 月份有一定上涨，但保险股整体估值仍较低。接下来将出现的正面因素包括： 1 ）中国太保、新华保险个险新单增速维持 20% 左右的高位； 2 ）股市和债市良好表现带来净资产持续提升； 3 ）可能的养老保险税收优惠试点政策出台 ;4) 保险投资渠道的持续放开。

公司 代码 最新收盘价( 人民币）

EVPS(11)

EVPS(12E)

NBVPS(11)

NBVPS

(12E)

PEV(11)

PEV(12)

NBM(11)

NBM(12)

中国人寿 601628 16.48

10.36 11.84 0.71 0.75 1.59 1.39 8.56 6.19

中国平安 601318 41.10

18.24 22.04 2.13 2.34 1.60 1.32 5.11 3.02

中国太保 601601 20.10

8.49 10.06 0.78 0.91 1.66 1.40 7.19 4.46

新华保险 601336 30.71

15.70 18.35 1.40 1.54 1.96 1.67 10.74 8.00 公司 代码最新收盘价 ( 港币）

最新收盘价（报

表）EVPS(11)

EVPS

(12E)

NBVPS

(11)

NBVPS

(12E)

PEV(11)

PEV

(12)

NBM(11)

NBM(12)

中国人寿 2628.HK

17.62 14.30 10.36 11.8

4 0.71 0.75 1.38

1.21

5.51 3.29

中国平安 2318.HK

57.05 46.31 18.24 22.0

4 2.13 2.34 1.88

1.56

7.56 5.25

中国太保 2601.HK

22.60 18.34 8.49 10.0

6 0.78 0.91 1.45

1.23

4.94 2.52

新华保险 1336.HK

30.55 24.80 15.70 18.3

5 1.40 1.54 1.58

1.35

6.51 4.18

中国太平 0966.HK

12.28 12.28 5.22 6.34 0.57 0.69 1.39 1.15

3.63 1.36

A 股已上市保险公司 PEV/NBM 估值

H股已上市保险公司 PEV/NBM 估值

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3.2 拐点确立 + 低估值 + 创新政策预期

资料来源：公司数据、申万研究

净资产二季度持续回升，保费基本面好转在 2012 年下半年

结合估值，推荐买入中国平安和中国太保

四家上市公司净资产相对于股票市场的敏感性

四家上市公司净资产相对于利率的敏感性

利率幅度 对净资产 ( 资本公积 )的影响 2011 年末净资产 净资产敏感性

中国人寿 -50 个基点 16,995 191,530 8.87%中国平安 -50 个基点 4,020 130,867 3.07%中国太保 -50 个基点 818 76,796 1.07%新华保险 -50 个基点 533 31,306 1.70%

股权型投资价格变动幅度

对净资产 ( 资本公积 )的影响 2011 年末净资产 净资产敏感性

中国人寿 10% 17,942 191,530 9.37%中国平安 10 天风险值 7,150 130,867 5.46%中国太保 5 天风险值 1,622 76,796 2.11%新华保险 10% 962 31,306 3.07%

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上海申银万国证券研究所有限公司孙 婷 sunting@swsresearch.com

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