הערכת שווי חברות - פרק 3

מבוא לשיטת

היוון תזרים

(DCFמזומנים )

"רווח הוא דעה, מזומנים הם עובדה"

מקור: לא ידוע

(DCF)מבוא לשיטת היוון תזרים מזומנים – 3פרק

1 כל הזכויות שמורות לערן בן חורין, ניר יוסף וטל מופקדי

(DCF: מבוא לשיטת היוון תזרים מזומנים )3פרק

3..................................... הציפור ממעוף מבט? חברה של שוויה את מעריכים כיצד .1

6.............................................בסיסיים עקרונות – מפעילות מזומנים תזרים היוון .2

8 .............................................................. הפחת הוספת: ראשונה התאמה .2.1

01 .......................................... ההוניות ההשקעות הפחתת: שנייה התאמה .2.2

00 .......................... תפעולי חוזר בהון ההשקעה הפחתת: שלישית התאמה .2.3

03 .................................................................................................. סיכום .2.2

01 ................................ בסיסיים עקרונות(, NOPLAT) מס לאחר התפעולי הרווח .3

06 .......................................................................... המסים הוצאות חישוב .3.1

33 ................................................................. הקפיטל על התשואה חישוב .3.2

4. NOPLAT ,31 ........................................................................ מתקדמות סוגיות

32 ............................................................................. פ"המו הוצאות היוון .4.1

31 ........................................................................... החכירה הוצאות היוון .4.2

31 ................................................................................................. מוניטין .4.3

32 .................................................................................... לעובדים הטבות .4.4

38 ............................................................................................... הפרשות .4.5

33 ....................................................................................... תכלולו חברות .4.6

10 ............................................. קבוע בסיס על שאינם הפסדים או רווחים .2.4

NOPLAT ................................................................... 13-ה חישוב, סיכום .2.4



11 ............................................................................................ הוניות השקעות .5

13 .............................................................................. סיכום – לתזרים מרווחים .6

21 ........................................................................................... ההשקעה שיעור .4

23 ........................... בפרק הנידונים הנושאים של תיאורטית הרחבה: למחשבה נקודה

23 ............................................................................................... לעובדים אופציות

23 ..................................... עובדיה אבישי מאת, מהפנסיה מרוויחה טלקום בריטיש

26 .................... הון השקעות עידוד בחוק הכלולים השונים המסלולים בין ההבדלים



מבט ממעוף הציפור כיצד מעריכים את שוויה של חברה? .1

בפרק הראשון למדנו מהו סיכון וכיצד לכמת את הפיצוי שידרשו משקיעים שונים בתמורה

בפרק השני להסכמתם לקבל על עצמם סיכונים הגלומים בנכסים אותם הם רוכשים.

למדנו מעט על מקורות המידע השונים שישמשו אותנו ועל מדדי ביצוע שיעזרו לנו לוודא

כי העבודה הנעשית על ידנו הינה עקבית ואף חשוב מכך, מציאותית.

שוויו הכלכליכאשר אנו משתמשים במונח "הערכת שווי חברות" הכוונה היא מציאת

הנכון של הונה העצמי של חברה

מאלי התחתון, הצבוע )הריבוע הש

למרות שהתרשים –באפור בהיר(

משמאל נראה כמו מאזן רגיל, על מנת

למצוא את שווי ההון העצמי כל

הגדלים בתרשים צריכים להיות

לא לפי שווים ובמונחי שווק שוק

במאזן החברה!

הערכת ישנן שתי שיטות מרכזיות ל

הן משתמשות כאשר ו ,מניותהשווי

שתיהן אמורות , באותו סט הנחות

שווי להון העצמי.הלהניב את אותו

חישוב ישיר של שווי ההון העצמי .1

העתידי המזומנים תזרים חיזוי -

שיטה זו נקראת בשפה חישוב השווי שלו כיום.ו המניות לבעלי לנבוע שצפוי

FCFE – Freeמניות )או באנגלית: המקצועית בשם היוון תזרים מזומנים לבעלי ה

Cash Flow to Equity) 9בפרק ואנו נסקור אותה.

ישנה האפשרות ליישום בפרקטיקה, העובדה שהשיטה הראשונה קשהובשל מאידך, .2

שווי ה לחלץ את)המלבן הוורוד( ולאחר מכן הפעילותלחשב את שוויה הכלכלי של

ורד לשוויו להגיע משוויו של המלבן הואנו רוצים כיצד אנו עושים זאת? . ההון העצמי

את הגדלים לכן, כנגד כיוון השעון, אנו נוסיף ונחסיר ו ,בהיר-של המלבן האפור

לא מדובר במאזן הנקוב דגיש בשנית:)נ עד אשר נגיע לשווי ההון העצמיתרשים שב

שוק של הגורמים השונים השווי : 3.1תרשים

במאזן החברה

נכסים שווי שוק

עודפים

שווי שוק

חוב פיננסי

נטו

- שווי פעילות

Enterprise

Value

שווי כלכלי

הון עצמי



(. שיטה זו, העומדת 1הערך של כל גורם הוא שווי השוק שלו –בערכים חשבונאיים

מפעילות, במרכזם של ארבעת הפרקים הקרובים, קרויה בשם היוון תזרים מזומנים

.FCFF - Free Cash Flow to Firmאו באנגלית:

פשוט:או בחישוב

לעיתים, כפי שנהוג בדרך כלל עם חוב, שווי השוק יהיה זהה לשווי בספרים, אך לא תמיד זה יהיה 1

המצב.

FCFF: מציאת שווי ההון העצמי בשיטת 3.2תרשים

נכסים עודפיםשווי שוק

נטו חוב פיננסישווי שוק

- פעילותשווי

Enterprise Value

הון עצמישווי כלכלי

(Enterprise Value) שווי כלכלי פעילות

נכסים עודפים

(נטו )חוב פיננסי

שווי כלכלי הון עצמי



קצרה דוגמה

31ששווי השוק שלו ש"ח, לחברה נכס נדל"ן עודף 111נאמר ששווי הפעילות שחישבנו היה

41כן, לחברה חוב פיננסי בגובה -. כמוש"ח 21 השוק שלו וכן תיק השקעות ששווי ש"ח

ש"ח.

למעט נכסים פיננסים שווי החברה הכולל הוא סך שווים ההוגן של כל הנכסים שברשותה,

ש"ח: 131בדוגמה שלנו, שווי החברה הכולל הוא

:נטו פיננסיהחוב השוויו ההוגן של ההון העצמי הוא שווי החברה בניכוי

( )

ש"ח: 11שמצאנו למניה בודדת הוא מניות, השווי 11אם החברה הנפיקה

מאפשרת FCFF-ת השיטשסקרנו אמורות להביא לאותה התוצאה, על אף ששתי השיטות

בקרב מעריכי שווי תולכן נחשבת לפופולארי ,גמישות רבה יותר בביצוע הערכת השווי

זיהוי שמה זרקור על בעולם כולו. מלבד זאת, שיטת היוון תזרים המזומנים מפעילות

אנו נסקור .נועדיפה בעינשל החברה ולכן העסקחשובים ליצירת ערך עבור שהפרמטרים

.3-6בפרקים לעומק אותה



עקרונות בסיסיים –היוון תזרים מזומנים מפעילות .2

ככלל, אנו נניח כי הדרך הנכונה ביותר להעריך את שוויו של כל נכס באשר הוא היא לחזות

את תזרים המזומנים שעתיד לנבוע למחזיק באותו נכס, ולהוון אותו תוך שימוש בשיעור

ון מתאים המגלם את הסיכון הנובע מבעלות על אותו נכס. לעיתים, קיים בלבול מסוים היו

בין שני מושגים, רווח ותזרים ומזומנים. הבלבול נובע משתי סיבות עיקריות:

ביןהדוחות הכספיים שמתפרסמים מתארים את הרווחים שהושגו במהלך התקופה, .1

.לא אם ובין בגינם תקבול התקבל אם

התייחסות שונה לשני סוגי הוצאות, הוצאות תפעוליות והוצאות הוניות. קיימת .2

הוצאות תפעוליות, המשמשות את פעילותה השוטפת, מופחתות במלואן מהכנסות

בעוד ההוצאות ההוניות )או ליתר דיוק, ומופיעות בדו"ח רווח והפסד, החברה

זמן.על פני מופחתות נרשמות כנכס במאזן והשקעות(

ת ה ציבוריחברכל א ניתן לחשב את תזרים המזומנים שמייצרת פעילות החברה? כיצד אפו

דו"ח אודות תזרים המזומנים שנבע לה משלושה מקורות עיקריים: מפרסמת מדי רבעון

מדווחים מנקודת מבט מספרים אלו פעילות שוטפת, פעילות השקעה ופעילות מימון.

לכן, אנו נעשה שימוש בדו"ח הרווח והפסד של החברה כנקודת - 2חשבונאית, ולא כלכלית

המוצא שלנו לחישוב תזרים המזומנים מפעילות של החברה מנקודת מבט כלכלית.

המעבר מהרווח החשבונאי המדווח לתזרים תדגים את א המתגלגלת הבאה הדוגמ

:המזומנים מפעילות

מחזור העסקאות שלנו כרים בלבד".בשם "מו במיוחדוצלח לא מעסק של שאנו בעליונניח

קיבלנו המלאי שמכרנו את ושולמה במקום, ₪ 111כולל עסקה אחת שתמורתה הייתה

. דו"ח הרווח והפסד שלנו לאותה שנה 21%ושיעור המס שחל על העסקה הוא בחינם

ייראה כך:

של חברת "מוכרים בלבד" : דו"ח רווח והפסד3.3תרשים

כך לדוגמא, הסעיף "תזרים מזומנים מפעילות שוטפת", הנכלל בדו"ח תזרים מזומנים 2

כולל בתוכו סעיפים הקשורים למימון החברה ורווחים אחרים שמפרסמות חברות ציבוריות, שמקורם לא בפעילות החברה ולכן אינו עונה על הדרישות שלנו מתזרים המזומנים התפעולי.

111 הכנסות

(1) )עלות המכר(

111 רווח תפעולי



שנבע לנו במהלך מפעילות מכיוון שתמורת העסקה שולמה מיד זהו גם תזרים המזומנים

₪(. 21ושילמנו מס בגובה ₪ 111השנה )קיבלנו

(21) (הוצאות מס)

01 לאחר מסתפעולי רווח



התאמה ראשונה: הוספת הפחת .2.1

ינו דרכה של הפחת, הוצאה הנגרמת כתוצאה מהפחתה תקופתית בערכו של נכס,

החשבונאות להקביל בין הכנסות החברה להוצאות שנגרמו לה במהלך תקופה מסוימת.

ואינה מקבל ביטוי בדו"ח רווח קבוע מתבצעת בזמן הרכישהכישת רכוש רבגין ההוצאה

–דרך הוצאות הפחת באופן תקופתי ת" "מחלחלהעלות , והפסד באופן מיידי. במקום זאת

הוצאות שאינן משפיעות כאמור על תזרים המזומנים של החברה.

כעת נאמר כי לחברה התהוו הוצאות פחת במהלך השנה בגובה בחזרה לדוגמא הראשונה:

בשל נכס שרכשה קודם לכן. דו"ח הרווח והפסד לשנה הנוכחית ייראה כך:₪ 25

, כולל הוצאות פחתוהפסד של חברת "מוכרים בלבד": דו"ח רווח 3.3תרשים

הוצאות הפחת אולי הקטינו את הרווח המדווח אך סייעו רבות לתזרים המזומנים

אם ברצוננו לחשב את תזרים המזומנים ₪! 15-הקטינו את חבות המס בהן –התפעולי

מפעילות שנבע לחברה במהלך השנה עלינו להוסיף את הוצאות הפחת בחזרה לרווח

הן הרי לא הוצאה שגרמה ליציאה של מזומנים מקופת החברה. –התפעולי לאחר מס

הוספת הפחת –: חישוב תזרים המזומנים מפעילות 3.4תרשים

בתמורה למלאי שמכרנו ₪ 111התוצאה שקיבלנו מתיישרת עם המציאות: קיבלנו

₪. 05לרשויות המס. סה"כ תזרים מזומנים מפעילות: ₪ 15ושילמנו

111 הכנסות


(25) )הוצאות פחת(





25 הוספת הפחת

45 תזרים מזומנים מפעילות



מגן המס שיוצרות הוצאות הפחת

במלואה ניתן לראות כי הוספת הוצאות הפחת לא קיזזה 3.3-ו 3.2בסיכום שני התרשימים

תזרים המזומנים מפעילות. –את השפעתן של הוצאות הפחת על השורה התחתונה

לא מכירים בהוצאות אלולמעשה, ההשפעה בנטו של הוצאות הפחת לעומת מצב בו

הייתה:

זוהי תוצאה הגיונית לחלוטין: בדוגמא הראשונה תזרים המזומנים מפעילות היה בגובה

. הוצאות הפחת, הגם מגן מסאותה תרומה נקראת ₪. 05ובדוגמא הנוכחית גובהו ₪ 01

גורמות לכניסה או יציאה של מזומנים מקופת החברה, מפחיתות את חבות המס שאינן

. באופן כללי, נהוג לחשב את מגן המס 3השנתישלה ותורמות בכך לתזרים המזומנים

המתקבל מהוצאות הפחת באופן הבא:

( )

כאשר:

,iמגן המס בשנה -

,iגובה הוצאות הפחת בשנה -

שיעור המס שחל על החברה. -

האם אתם יכולים לחשוב על סוגים נוספים של הוצאות היוצרות מגן מס? 3



התאמה שנייה: הפחתת ההשקעות ההוניות .2.2

, אנו מחלקים את סוגי ההוצאות של חברה לשלושה:2כאמור בפרק

,משמשות את הפירמה באופן שוטףהוצאות ה –הוצאות תפעוליות .1

משמשות את הפירמה ההשקעות( הוצאות )או באופן מדויק יותר, -הוצאות הוניות .2

מדובר קניית מכונה חדשה למשל מהווה הוצאה הונית. יצירת רווחים לאורך זמן.ל

למעשה בהשקעה בנכסים תפעוליים שישמשו את החברה לטווח ארוך.

נדרשות עקב שימוש הפירמה בהון זר, כלומר חוב. –הוצאות מימון .3

והפסד ולכן אנו נפחית אותן מהרווח ההוצאות ההוניות אינן מדווחות בדו"ח רווח

התפעולי לאחר מס שנחשב.

מכונה חדשה בעלות של סוף השנה נמשיך את הדוגמא הראשונה ונאמר כי החברה קנתה ב

מכיוון שהקנייה נעשתה בסוף השנה לא התהוו לחברה הוצאות פחת, דו"ח רווח ₪. 31

והפסד ייראה לכן בדיוק כפי שנראה בדוגמא הראשונה:

: דו"ח רווח והפסד של חברת "מוכרים בלבד", לאחר הוצאות הוניות3.5ים תרש

מנת להגיע לתזרים המזומנים מפעילות, עלינו להפחית את ההשקעה שהתבצעה בצורה -על

הבאה:

הפחתת ההשקעות ההוניות –: חישוב תזרים המזומנים מפעילות 3.6תרשים

בתמורה למכירת המלאי ושילמנו ₪ 111המציאות כמובן מתיישרת עם תוצאה זו: קיבלנו

₪. 51סה"כ תזרים מזומנים מפעילות: ליצרני המכונה. ₪ 31-לרשויות המס ו₪ 21

111 הכנסות






(31) הפחתת השקעות הוניות

51 תזרים מזומנים מפעילות



התאמה שלישית: הפחתת ההשקעה בהון חוזר תפעולי .2.3

אשראי ללקוח הקונהיתן כעת נניח כי תמורת העסקה לא שולמה במועד השלמתה אלא נ

כן, עלות -כמו .(ה בין אם תמורתה שולמה ובין אם לא)המס משולם במועד השלמת העסק

ו בספרי החברה היו:היומן שנכתבת ופקוד₪. 51המלאי הייתה

111 . לקוחותובהח

111 . הכנסותכותז

51 . עלות המכרובהח

51 . מלאיכותז

ייראה כך:לאותה שנה דו"ח רווח והפסד

: דו"ח רווח והפסד של דוגמת המכולת3.7תרשים

מכיוון . למעשה, 4התאמה האחרונה שנלמד היא הוספת ההשקעה בהון חוזר תפעוליה

כל גידול בהון שחישוב תזרים המזומנים התפעולי מחושב מתוך נתוני דו"ח רווח והפסד

תזרים חישוב )כמו למשל גידול בסעיף לקוחות( מהווה השקעה שמשפיעה על חוזר תפעולי

רשמנו הכנסה ושילמנו מס בגינה אך "ויתרנו" על תמורתה. –שלנו התפעולי המזומנים

בהון חוזר תפעולי מהווה השקעה שעלינו לבצע התאמה בגינה לסעיף רווח השינוילכן,

במקרה שלנו, השינוי לאחר מס בכדי לקבל את תזרים המזומנים מפעילות לאותה שנה.

(.51-וסעיף המלאי קטן ב 111-)סעיף הלקוחות גדל ב 51בהון חוזר תפעולי הוא

הון חוזר תפעולי מנטרל מחישוב הון חוזר מחושב כנכסים שוטפים בניכוי התחייבויות שוטפות, 4

זה את הנכסים העודפים.

111 הכנסות







: חישוב תזרים המזומנים מפעילות3.0תרשים

שקיבלנו מדויקת להפליא: הרבה פקודות יומן היו כרוכות באותה עסקה אך התוצאה

₪ 11השורה התחתונה מבחינת תזרים המזומנים של החברה נותרה אחת: קיטון של

.(בשל הוצאות המסים ששולמו)


(51) )השקעה בהון חוזר תפעולי(

(11) תזרים מזומנים מפעילות



סיכום .2.2

במהלך הסעיפים הקודמים למדנו כיצד לעבור מהרווח החשבונאי המדווח בדוחות החברה

וודאי שמתם לב של חברה. שוויהלתזרים המזומנים מפעילות לו נזדקק במהלך הערכת

לאורך הדוגמאות השונות שניתנו במהלך הסקירה. האם זה המימוןלחסרונן של הוצאות

א ממונפת? לא. כפי שהסברנו בתחילת הפרק, בגלל שחברת "מוכרים בלבד" הייתה ל

תזרים המזומנים מפעילות הינו כזה השייך לכלל בעלי ההון של החברה, עצמי וזר.

שנותרת השארית הוצאות המימון אכן גורמות ליציאה של מזומנים מקופת החברה אך

מנים לכן, נקודת המוצא שלנו בדרכנו לחשב את תזרים המזו שייכת לבעלי המניות בלבד.

. עם הוןהרווח ה"תחתון ביותר" השייך לכלל בעלי ה –מפעילות הינה הרווח התפעולי

אנו נלמד –זאת, הוצאות המימון יוצרות מגן מס בשל העובדה שהן מוכרות לצורכי מס

.6כיצד לגלם השפעה זו בעת חישוב עלות ההון המשוקללת בפרק

את תזרים המזומנים מפעילות של שנבצע בכדי לחשב התאמות השלוש אלו הן לסיכום,

:חברה

. ראשית, נכונה של תזרים המזומנים מפעילותהבנייה עקרונות הבפרק הקרוב נלמד את

נלמד את מהותו ואופן חישובו של הרווח התפעולי לאחר מס, פרמטר שכידוע אינו קיים

התפעולי המדווח בדוחות ווכח כי הרווח ניבדו"ח הרווח והפסד המדווח. לאחר מכן,

יעמוד בדרישות הנובעות מנקודת ההשקפה הכלכלית שלנו על עסקי הכספיים לא תמיד

החברה. לכן, ייווצר הצורך לסווג מחדש שני סוגי הוצאות עיקריים, הוצאות מו"פ וחכירה,

לבצע שלוש ההתאמות שישנסקור את לבסוף, ולעדכן את הרווח התפעולי בו נשתמש.

אותה פעילות פעילות החברה לתזרים המזומנים של ש בכדי לעבור מהרווח החשבונאי

הצליחה לייצר.

NOPLAT - Net Operating Profit Less רווח תפעולי לאחר מסים

Adjusted Taxes

Depreciation הוספת הפחת

(CapEx - Capital Expenditures) )השקעות הוניות(

(Changes in Working Capital) )שינוי בהון חוזר(

תזרים מזומנים חופשי

מפעילות

FCFF - Free Cash Flow to Firm



, עקרונות בסיסיים(NOPLATהרווח התפעולי לאחר מס ) .3

מתבסס של שני ההשקעות ההוניות שביצעה, השווי המאזני של שהוא הקפיטל של חברה,

אותן השקעות הן אלה שמייצרות את )חוב(.סוגי מקורות מימון, הון עצמי והון זר

פעילות המכירות של החברה, כמו גם את הוצאותיה התפעוליות. השורה התחתונה של ה

5.הרווח התפעולי לאחר מס, השייך בהתאמה לשני סוגי בעלי ההון של החברה הזו היא

אך ורק רווחים שמקורם בנכסים אנו נכלול ברווח התפעולי ,כדי לשמור על עקביות

הנכללים בקפיטל של החברה.

–הכספיים שחברות מפרסמות אינם כוללים את הסעיף "רווח תפעולי לאחר מס" הדוחות

את תוצאותיה של פעילות החברה בלבד, נטו מהוצאות המס שהיא בא לכמתה ערךזהו

בלבד גורמת להן )גם הן היפותטיות(.

, או ליתר דיוק: NOPLAT-נקודת המוצא שלנו בדרך לחישוב הכעת עלינו להחליט על

האם עלינו להשתמש ברווח התפעולי לפני פחת והפחתות באיזה סוג של רווח תפעולי.

(EBITDA ,לא ?)מגן מס.הוות פחיתות את חבות המס שלנו ומהוצאות הפחת מכיוון ש .

.NOPLAT-מסיבה זו עליהן להיכלל בחישוב ה

תהיה הרווח התפעולי לפני הפחתות של רכוש NOPLAT-בחישוב ה נקודת המוצא שלנו

הפחתות של נכסים בלתי מוחשיים אינן נעשות במזומן ויכולות (.EBITAבלתי מוחשי )

-להשתנות בצורה דרמתית מחברה לחברה. לכן, אנו נרצה לנטרל אותן מחישוב ה

NOPLAT חבות המס במזומן., כאשר הטבת המס שהן נושאות תבוא לידי ביטוי בחישוב

. 2, אין עלינו לכלול את ההפחתה המדומה שלמדנו לבצע בפרק NOPLAT-בעת חישוב ה

ית לחברות להשוות בין חברות שצומחות פנימ שנוכלזוהי הפחתה שאנו מבצעים בכדי

מקום כאשר ברצוננו לחזות ולחשב את תזרים אין לה -שצומחות על ידי רכישות

ות.המזומנים של החברה מפעיל

הרווח הנקי, כאמור, הוא לאחר תשלום לבעלי החוב של החברה ולכן שייך לבעלי המניות 5



(31.12.2113) אלביטל חברת ש NOPLAT -חישוב ה -3.1דוגמא

2009

2,832 מכירות

(1,983) עלות המכירות

(587) עלויות תפעוליות

EBITA 305

(51) 6מסים במזומן

NOPLAT 254

.3.4יחושבו בדוגמא 6



חישוב הוצאות המסים .3.1

הרווחים שהצליחה הפעילות שלה רה בגיןבכעת, נרצה לחשב את חבות המס שחלה על הח

למדנו לחשב אינו לוקח בחשבון כפי שהוסבר קודם לכן, מכיוון שהרווח התפעולי ש לייצר.

וב, נוכל לומר שזהו הרווח לפני מס של הוצאות שנגרמו עקב שימושה של החברה בח

לחשב את כעת בהתאמה, נצטרך החברה אם היא הייתה ממומנת על ידי הון עצמי בלבד.

ס ההיפותטי שעל החברה לשלם בגינו.ובה המג

הוצאות המס התפעוליותחישוב

המקרה הכללי

הוצאות המס התפעוליות של החברה הן תוצאה של הכפלת הרווח התפעולי לפני הפחתות

(EBITA.בשיעור המס השולי החל על החברה )

עלים למשל בגין מפ מדובר בחברה רווחית שאינה מקבלת הטבות מס כלשהן,אם

ה הוא גובה המס החברות.שיעור המס השולי שיחול עלי, 7מאושרים באזורי פיתוח

הוצאות המס התפעוליות של חברת שופרסל:חישוב -3.2דוגמא

:2119של חברת שופרסל נכון לשנת EBITA -ראשית נחשב את ה

2009

494 (EBIT) רווח תפעולי

23 הפחתות

EBITA 517

שיעור המס ₪. מיליוני 517הוא 2119של חברת שופרסל נכון לשנת EBITA -ה

הוא שיעור המס הסטטוטורי, כלומר 2119השולי אשר חל על חברת שופרסל בשנת

:₪ נימיליו 134. מכאן כי הוצאות המס התפעוליות של חברת שופרסל הן 26%

שיעור המס שחל על הכנסות שמקורן במפעלים מאושרים נמוך משמעותית מגובה מס החברות. 7

שיעור המס החל במקרים מסוג זה, על פי חוק עידוד השקעות.בסוף הפרק מצורף סיכום של



באופן נאות את חבות המס התפעוליתלעיתים השימוש במס החברות אינו מגלם

גובה מס החברה נמוך באופן משמעותי מהכנסות במקרים בהם שיעור המס החל על

להטיה כלפי מעלה של חבות המס האמיתית של החברות, השימוש במס החברות יביא

עלינו להשתמש בהוצאות המסים המדווחות כנקודת המוצא שלנו פעילות החברה. לכן,

כיצד נזהה חברות מסוג זה? שיעור המס האפקטיבי שלהן המס התפעולית. לחישוב חבות

.8יהיה נמוך באופן משמעותי משיעור מס החברות

הוצאות המס שהיו הוצאות המסים המדווחות על ידי חברות בדוחותיהן הכספיים הן לא

בגין הרווחים שהניבה פעילותה. ראשית, הן כוללות בתוכן מסים נדרשות מהחברה

הוצאות המס שנית, .למו בגין רווחים שאינם קשורים באופן ישיר לפעילות החברהששו

נטרלים מחושבות לאחר הפחתת הוצאות המימון, הוצאות שאנו כאמור מהמדווחות

הוצאות המימון יוצרות מגן מס, כלומר מקטינות את חבות מהרווח התפעולי של החברה.

תשלומי הריבית של החברה אות הפחת.המס של החברה, באופן דומה להשפעתן של הוצ

ומגן המס שהן יוצרות נחשבות בעיננו לתזרים מזומנים מימוני ולכן ננטרל את השפעתן על

הרווח התפעולי לאחר מס.

גובה מגן אנו נוסיף את מגן המס שיוצרות הוצאות המימון להוצאות המס המדווחות.

הוא:המס שיוצרות הוצאות המימון

( )

הוא שיעור המס השולי של החברה. tכאשר

יש לוודא ששיעור המס האפקטיבי הנמוך אינו נובע מניצול של הפסדי עבר, אלא מהטבות מס 8

שהחברה מקבלת.



:המעבר מהוצאות מס המדווחות להוצאות מס התפעוליות -3.3דוגמא

. $מיליון 30היו 2119לשנת אלביט מערכות נכוןהמסים המדווחים של חברת

שאינן הוצאותהואילו $ מיליון 16היו אלביט חברת שאינן תפעוליות של כנסות הה

.$מיליון 6 בגובה נטו היוריבית . מכאן כי הוצאות ה$מיליון 22 תפעוליות היו

שנקבנו עבור שיעור המס השולי המאושרים הרבים שבבעלותה, בשל המפעלים

מיסים המדווחים מגן המס שיש להוסיף להוצאת ה .16% ואה 2119בשנת אלביט

הוא:

היא: 2119לשנת אלביט מערכותשל חברת ותמכאן כי הוצאת המס התפעולי

2009

38 מדווחים מסים

1 (נטו) ריבית הוצאות בגין מס מגן

39 תפעוליים מסים



עברהטיפול בחברות מפסידות או כאלה שמנצלות הפסדי

בהתאמה חברות מפסידות אינן נדרשות לשלם מס. חבות המס התפעולית שלהן תהיה

יכול להיות שווה לאפס וניתוח היסטוריית הפעילות שלהן באמצעות התשואה על הקפיטל

להציב במונה של בעייתי אם שאר החברות בענף הן רווחיות. במצבים כאלה נעדיף

של החברה לפני הוצאות המסים.התשואה על הקפיטל את הרווח התפעולי

עבר נשתמש במס החברות העבור חברות שמקזזות הכנסה חייבת עם הפסדים נצברים מ

לצורכי ניתוח היסטורי.כשיעור המס התפעולי

הללו, נשתמשני סוגי החברות עבור ש NOPLAT-כאשר נידרש לחזות את העל כל פנים,

בנפרד את שוויה של הטבת המס הגלומה ונחשב בשיעור מס החברות כשיעור המס השולי

.4הרחבה על כך מובאת בפרק בהפסדי העבר.



במזומןהמעבר מהוצאות מס תפעוליות להוצאות מס תפעוליות

מלבד חבות המס ששולמה בפועל, הוצאות המסים המדווחות בדוחות הכספיים כוללות

אלה נקראות "הוצאות מסים נדחים". –בתוכן גם הוצאות מסים שאינן משולמות במזומן

הוצאות מסים נדחים הן הוצאות )או הכנסות( הבאות לגלם פער שנוצר במהלך השנה בין

ער שנובע מהפרשי עיתוי שצפויים "להיסגר" חבות המס התיאורטית לחבות המס בפועל, פ

נאמר שחברה משערכת אחת לתקופה מניה שברשותה. במהלך התקופות העוקבות. למשל,

ושיעור המס ₪, 151שוויה כיום הוא ₪, 111-שווי המניה נכון לתחילת השנה עמד על כ

באה:בסוף השנה תרשום החברה בספריה את פקודת היומן ה. 21%שחל על החברה הוא

51 . מניהובהח

51 . רווח משערוךכותז

האם חלה על החברה חבות מס עקב אותה עליית ערך? לא. רשויות המס גובות מס

בגין רווחים מסוג זה רק במועד המימוש, כלומר רק עם קבלת תמורה ממשית. עם

עיקרון ההקבלה קובע כי על החברה להקביל הוצאות להכנסות. מכיוון זאת,

בהוצאות המס שהיו שהחברה הכירה ברווח בדו"ח רווח והפסד, עליה גם להכיר

משולמות בגינו גם אם לא שולמו בפועל. הפקודה שתירשם תיצור התחייבות מאזנית

)התחייבות מסים נדחים( כנגד הוצאות מסים )הוצאות מסים נדחים( בגובה חבות

המס התיאורטית:

11 . הוצאות מסים נדחיםובהח

11 . התחייבות מסים נדחיםכותז

הוצאות המסים הנדחים, בניגוד להוצאות המסים השוטפים, לא גרמו ליציאה של

מזומנים מקופת החברה אך הן כלולות בחבות המס המדווחת בדו"ח הרווח והפסד

מפרטים את נתחן בדוחות הכספייםשהחברה מפרסמת. הביאורים המצורפים לסעיף

אנו נרצה לנטרל וחות.של הוצאות המסים הנדחים מתוך כלל הוצאות המסים המדו

.9מספר זה מהוצאות המסים התפעוליות שחישבנו בסעיף הקודם

הסעיפים המאזניים "נכס / התחייבות מסים נדחים" כוללים בתוכם גם הכרה במסים נדחים 9

נות )לדוגמא, כאשר מתבצע שערוך של נכס שסווג כזמין למכירה שנעשתה אל מול קרנות הון שו(. מכיוון שהתנועה הזו אינה נכללת בהוצאות המסים המדווחות בדו"ח IAS 39ע"פ תקן חשבונאות

רווח והפסד, אלא באלה המדווחות במסגרת הדו"ח על הרווח הכולל של החברה. מסיבה זו אנו לא סברנו זה עתה.נתייחס אליה בעת ביצוע ההתאמה שה



:מעבר מהוצאות מס תפעוליות להוצאות מס תפעוליות במזומן -3.2דוגמא

ר מהוצאות מס תפעוליות להוצאות מס תפעוליות במזומןובכאמור בכדי לע

חים דעלינו להוסיף להוצאות המיסים התפעוליות את השינוי ביתרת המסים הנ

)נטו( שכן הוצאות אלו לא גרמו ליציאה של מזומנים מקופת החברה.

נחשב ע"י ההפרש בין יתרת נכסי אלביט את הוצאות המסים הנדחים של חברת

:10)התחייבויות( המסים הנדחים נטו

2008 2009

51 72 נדחים )נטו(התחייבויות מסים

(57) הפרש משנה קודמת

חישוב המסים התפעוליים במזומן יהיה:

93 מסים תפעוליים 57 מסים נדחים בהתחייבותירידה )עלייה(

51 מסים תפעוליים במזומן

( של Operating Cash tax-rateכעת נחשב את שיעור המס התפעולי במזומן )

:2110-2119חברת אלביט מערכות בשנים

לפני כניסת התקינה החשבונאית הבינלאומית, כאשר התחייבות מסים נדחים נרשמה

לרוב בשל הפרשים זמניים שנגרמו עקב תכניות פחת מואץ. כניסה של התקינה

החדשה הביאה לכך שכיום התנועה בנכסי והתחייבויות מסים נדחים נגרמת עקב

ועלינו להיות ערים לכך. ככלל, , חלקם תפעוליים )בעיננו( וחלקם לאמגוון של סעיפים,

במקרים בהם יש נתח משמעותי של רווח אחר ברווח הכולל של החברה, עלינו לנטרל את התנועה 10

שנוצרה עקב כך בהתחייבות מסים נדחים. אנו נעשה זאת על ידי לקיחה בחשבון של התנועה את בהתחייבות מסים נדחים שנרשמה בדו"ח רווח והפסד בלבד, ולא בקרנות הון. ניתן למצוא ז

, התנועה 2110בביאורי סעיפי המס בדוחות הכספיים. למשל, עבור חברת שופרסל בשנת (.29)ביאור ₪ מיליון 94בהתחייבות מסים נדחים שנזקפה לדו"ח רווח והפסד הייתה



אנו נרצה לנטרל את התנועה שנגרמה עקב סעיפים שאינם תפעוליים אך בכל מחיר.

יש לנתח את מידת ההשפעה של הסעיפים הללו על חבות המס במזומן שחישבנו

היא פוגעת בניתוח הפעילות ההיסטורית של החברה. ולנטרל אותה במקרים בהם

ב את התנועה הכוללת.אחרת, ניתן להסתפק ולחש



תשואה על הקפיטלחישוב ה .3.2

נוכל לחשוף כי פישטנו מעט את דרך החישוב של התשואה על הקפיטל שנסקרה כעת,

בפרק הקודם. הדרך הנכונה הינה:

( )

שצומחות פנימית לכאלה שצומחות במקרים בהם עלינו לבצע השוואה בין חברות

את ההפחתה NOPLAT-באמצעות רכישות, עבור חברות מהסוג השני עלינו להפחית מה

החברות בקבוצת ההשוואה נוהגות באותה אם כל המדומה כפי שנסקר בפרק הקודם.

כפי שהוא. NOPLAT-אסטרטגיית צמיחה ניתן להשתמש ב

ל חברת אלביטש ROC-חישוב ה -3.5דוגמא



2. NOPLAT , מתקדמותסוגיות

ובמטרה לבצע השוואה נכונה, של הרווח התפעולי, מקורו מאחר והקפיטל של חברה הוא

לכלול אך ורק רווחים שהניבו נכסים אשר נכללים בקפיטל. רווחים צריך הרווח התפעולי

המזומנים הנובע מפעילותה של כדי שלא ישבשו את חישוב תזרים באחרים ינוכו ממנו

. 11החברה

מלבד זאת, עלינו לוודא כי הרווח התפעולי שישמש אותנו בהערכת השווי אכן תואם את

, ובהמשך למתודולוגיה . בהתאם לכךוההתאמות שבוצעו לפיה נקודת השקפתנו הכלכלית

הכלולים של הוצאות העיקריים סוגים ה שניאת נסווג מחדש שהוצגה בפרק הקודם, אנו

בו:

)כללי החשבונאות נוקשים מאוד ביחסם להוצאות – הוצאות מחקר ופיתוח )מו"פ

מו"פ וכמעט שאינם מתירים להכיר בהן כנכס במאזן. הפרקטיקה, לעומת זאת, נוהגת

להתייחס אל הוצאות אלה כאל הוצאות הוניות הבאות לשמר את יכולת ייצור

ההכנסות של החברה.

כללי החשבונאות מפרידים בין שני סוגים של חכירה, חכירה הונית –הוצאות חכירה

כזו היוצרת -וחכירה תפעולית, אולם אנו נתייחס אל כל חכירה כאל חכירה הונית

לחברה חוב פיננסי, ונבצע התאמות לרווח התפעולי בשל כך.

הערה כללית לפני שנתחיל

מלווה בדוגמא מפורטת המדגימה את אופן יישום חלק הבאנסקרת במהלך ההסוגיה כל

שפורסם המקורי EBITA-מכות על התסמהמשובצות הדוגמאות . שיובאוההמלצות

במקרה של עיון ביישומןקל יותר להתמצא כך מאחר ו( Unadjustedבדוחות החברה )

הנכון NOPLAT-חוזר. בסוף החלק נסכם את הפעולות השונות שנסקור בכדי לקבל את ה

ביותר.

ההתייחסות לאותם רווחים אחרים ולנכסים שהניבו אותם תתבצע כאשר נעריך את שוויים של 11

התפעולי של החברה.הנכסים העודפים במאזנה



היוון הוצאות המו"פ .2.1

כל הוצאות המו"פ נזקפו לדו"ח הרווח והפסד, אולם שביצענו ההיוון פעולת כזכור, לפני

עלינו לעדכן את הרווח התפעולי לאחר התאמה זו, זקפו למאזן החברה. נ הוצאות אלוכעת

את השנה האחרונה ולהחסיר מלרווח התפעולי את הוצאות המו"פ יש להוסיף .בהתאם

שנוצר בגין נכסי המו"פ מהשנים האחרונות.פחת המדומה ה

:הוא שנים, 4, בהנחה שהוא ל של הפחתת נכס המו"פאופן החישוב

( )

( )

הרווח התפעולי החדש יהיה:

היוון הוצאות המו"פ השפיע על תזרים המזומנים התפעולי? לא. היוון הוצאות האם

המו"פ שינה את סיווגן מהוצאות תפעוליות להשקעות הוניות אך מאחר שהן גם כך היו

תזרים המזומנים התפעולי. תרומתה של –במזומן אין השפעה על השורה התחתונה

הפעולה הזו היא בחלוקה נכונה יותר של הצעדים הנדרשים לחישובו של אותו תזרים

מנקודת מבט כלכלית.

עדכון הרווח התפעולי של חברת אלביט מערכות -3.6דוגמא

)במיליוני $(: 2114-2110להלן הוצאות המו"פ של חברת אלביט בשנים

2005 2006 2007 2008 2009

72 93 127 185 217

:2119ראשית נחשב את הפחת של נכס המו"פ נכון לשנת

( )

EBITA

הוצאות מו"פ מהשנה הנוכחית

בגין נכסי מו"פ ישנים()הפחתות

Adjusted EBITA



:2119, נחשב את הרווח התפעולי המעודכן לשנת כעת

9002

EBITA 901

752 הוצאות מו"פ מהשנה הנוכחית

(553) מו"פ ישנים()הפחתות בגין נכסי

Adjusted EBITA 304

חישוב חבות המס

(, כלומר מציאת חבות המס Cash Taxesמכיוון שבחרנו לעבוד עם "מסים במזומן" )

במזומן שהייתה החברה משלמת על פעילותה אם לא הייתה ממונפת, לפעולת היוון עלויות

זה עתה. זאת מאחר והוצאות המו"פ המו"פ אין השפעה על חבות המס במזומן שחישבנו

הוצאה שלהן, ללא קשר לפעולת ה"היוון המדומה" שאנו מוכרות לצורכי מס כבר במועד ה

ביצענו.

חישוב חבות המס בעקבות היוון הוצאות המו"פ -3.4דוגמא

למרות שנטרלנו את הוצאות המו"פ מדו"ח רווח והפסד, רשויות המס מכירות בהן

כבר במועד הוצאתן. לכן, חבות המס במזומן של החברה לא השתנתה בעקבות פעולת

היוון הוצאות המו"פ.

Adjusted EBITA 309

(15) חבות מס במזומן

NOPLAT 459



חבות המס לא משתנה? זווית נוספתמדוע

מוכרת עלות המכונה דה להיות מופחתת לאורך זמן, האם כאשר אנו קונים מכונה שעתי

אורך השנים הן אלו ל יתהווהוצאות הפחת ש ,? לאבמלואה כבר במועד הקנייה לצורכי מס

שיוכרו וייצרו מגן מס על הכנסות החברה. לכאורה, כך גם המקרה בנוגע לנכס המו"פ

ווח והפסד מוכרות במלואן לצורכי מס רשהיוונו, אלא שהוצאות המו"פ המדווחות בדו"ח

מגן מס גדול יותר מזה שהיו יוצרות הוצאות , יוצרות בכך ןהכבר במועד ההוצאה של

.אם הוא אכן היה מהוון לפי כללי החשבונאות הפחת שבגין נכס המו"פ

עד הטבת מס נוספת הנובעת מהעובדה שהוצאות המו"פ מוכרות במלואן במוזוהי

:12ההוצאה שלהן. גובהה הינו

( )

מיליון דולרים: 16.4תהיה 2119עבור אלביט הטבת המס בשנת ,כלומר

13

( )

ולאחר מכן עדכונו בעקבות היוון הוצאות המו"פלאחר הפחתת המס מהרווח התפעולי

ביצוע והעדכון הוספה של הטבת המס שקולה להפחתת המס מהרווח התפעולי לפני

העדכון לאחר מכן:

)השיטה השנייה(: 2)השיטה הראשונה( ובטור 1עבור אלביט, אנו מדגימים זאת בטור

2טור 1טור

( ) ( )

( )

( או הוצאות המימון החישוב מזכיר במעט את הטבת המס שגלומות בהוצאות הפחת ) 12( ולא בכדי: השארית שבין הוצאות המו"פ שבוטלו בדו"ח רווח והפסד להפחתת )

נכס המו"פ מוכרת כולה לצורכי מס. שיעור המס התפעולי במזומן. 13



הנ"ל תקף לכל הוצאה תפעולית אחרת אותה נבחר להוון לנכס.

ההשפעה על התשואה על הקפיטל

הקפיטל, סך ההשקעה של הפירמה בפעילות שלה, מחושב על ידנו כסך הנכסים

הערך בספרים של ההון העצמי בתוספת הערך התפעוליים של החברה או לחילופין,

בספרים של החוב הפיננסי פחות מזומנים ונכסים פיננסים אחרים. היוון הוצאות המו"פ

גורמת כעת להיווצרותו של נכס תפעולי נוסף, נכס המו"פ, כלומר לעלייה בגודלו של

דכן, לא מהי ההשפעה על התשואה על הקפיטל? מאחר וגם הרווח התפעולי מתע הקפיטל.

שני פרמטרים יקבעו את כיוון השינוי:ניתן לדעת בוודאות מה יקרה.

ככל שזה יהיה גדול יותר, כך ההשפעה על הקפיטל –אורך החיים של נכס המו"פ

תגדל בהתאמה. לכן, ההשפעה של היוון הוצאות המו"פ בקרב חברות תרופות )אצלן

היה גדולה יותר מההשפעה בקרב שנים( ת 11אורך החיים של נכס המו"פ יהיה לפחות

שנים לכל היותר(. 5חברות תוכנה )אצלן אורך החיים יהיה

מאחר והמשקל של הוצאות המו"פ המאוחרות –שיעור הצמיחה בהוצאות המו"פ

יותר הוא גבוה יותר, ההשפעה על חברות צעירות, שחוות גידול מתמיד בגובה הוצאות

המו"פ שלהן, תהיה גדולה יותר, ולהפך.

בענפים מדגים את ההשפעה של היוון הוצאות מו"פ על התשואה על הקפיטל 3.9תרשים

תר חלה בענפים בהם המו"פ מהווה מנוע צמיחה נבחרים. כצפוי, ההשפעה הגדולה ביו

עיקרי. כללי החשבונאות אינם מתירים לחברות להוון את הוצאות המו"פ, גורמים בכך

התוצאה המתקבלת היא תשואה לקפיטל של החברות הללו להיות קטן מגודלו הנכון.

-א את הבמקרה של ענף התוכנה. היוון הוצאות המו"פ מבי 62%גבוהה מאוד על הקפיטל,

ROC במקרה הזה. 23%ריות מוכרות יותר, של החברות הללו לטריטו



חישוב התשואה על הקפיטל של חברת אלביט מערכות -3.4דוגמא

עמד , לפני היוון נכס מו"פ, 2119קפיטל של חברת אלביט מערכות נכון לתחילת ה

מיליוני 254היה 2119של החברה לשנת NOPLAT -דולר. המיליוני 1,160 -על כ

היא: 2119ברת אלביט מערכות לשנת של חכי התשואה על הקפיטל מכאן ,יםדולר

, 2119בכדי לבחון את ההשפעה על היוון נכס המו"פ על התשואה על הקפיטל לשנת

.2119עלינו לחשב את שווי נכס המו"פ נכון לתחילת

הקפיטל כלומר , דולרים מיליון 344הוא 2119המו"פ נכון לתחילת שווי נכס

NOPLAT-ה. 091+ 344= 1,234 -העדכני של חברת אלביט מערכות עומד על כ

לאחר עדכונים בגין הוצאות מו"פ ולאחר ניכוי מסים , 2119של אלביט לשנת

אלביט חברת התשואה על הקפיטל של מיליון דולרים. מכאן כי 352במזומן הוא

לאחר היוון נכס המו"פ הינה: מערכות

לכאורה, להיוון נכס המו"פ לא הייתה השפעה על התשואה על הקפיטל והמאמץ

חשיבה מוטעית. להיוון נכס המו"פ חשיבות מרכזית , כמובן, זוהי. היה לחינם

ופסיחה עליה יכולה להוביל לחיזוי מייצרות ערך עבור החברהשת בהבנת הפעולו

מוטעה של ביצועי החברה בעתיד.

חשמל חיפושי נפט ביומד ואלקטרוניקה

כימיה ופלסטיק

מחשבים

28.6% 24.4%

37.5%

14.6%

62.1%

15.0%

24.6% 28.6%

14.8% 23.2%

פ עבור מספר "התשואה על הקפיטל לפני ואחרי היוון הוצאות מו: 3.9תרשים ענפים נבחרים

ROC Adj ROC



היוון הוצאות החכירה .2.2

כלומר ניצור ל חכירה הונית,אל כל חכירה כאכפי שהוסבר בפרק הקודם, אנו נתייחס

מורכבות כן, סקרנו כי הוצאות החכירה -כמובגינה חוב פיננסי במקביל לנכס תפעולי.

לנטרל בגין נכס החכירה. אנו נרצה למעשה משני גורמים, ריבית בגין החוב הפיננסי ופחת

כיוון שאין מדובר בהוצאה תפעולית. מהרווח התפעוליאת מרכיב הריבית

מציאת שווי נכס החכירה של חברת אלביט -3.3דוגמא

מיליוני 29 -עמדו על כ 2119הוצאות החכירה התפעוליות של אלביט מערכות לשנת

ומשך החיים 6.4%כן, מחיר החוב של החברה לטווח ארוך הוא -דולר ארה"ב. כמו

שנים. מכאן 6הממוצע של נכס תפעולי מהסוג שמאפיין את הוצאות החכירה הוא

: 14(2110)סוף 2119שגובה הנכס הוא נכון לתחילת

(

)

( )

0אם נרצה לפרק את הוצאות החכירה לגורמים, נקבל כי מרכיב הריבית הינו

(.125*1/6מיליון דולר ) 21( והוצאות הפחת הן 125*6.4%מיליון דולר בקירוב )

ך חישוב התשואה על הקפיטל עלינו להיעזר בקפיטל של תחילת התקופה ולכן עלינו כזכור לצור 14

. אם נרצה למצוא את שווי נכס החכירה 2119למצוא את שווי נכס החכירה של אלביט נכון לתחילת נוכל לעשות זאת ע"י אומדני החברה להוצאות בגין חכירות התפעוליות במהלך שנת 2119נכון לסוף

יעים בביאורי החברה.אשר מופ 2111

21

8

הוצאות ריבית הוצאות פחת



חישוב חבות המס

בניגוד להוצאות המו"פ, שהינן תפעוליות ומוכרות במלואן לצורכי מס, הוצאות החכירה

מרכיב שאין לו מקום ברווח –אמנם מוכרות במלואן אך כוללת בתוכן מרכיב ריבית

את מגן המס שיוצרות הוצאות המימון על נטרלנו כפי שהתפעולי אותו למדנו לחשב.

ננהג באשר לנתחן של הוצאות הריבית בתוך רווחיה התפעוליים של החברה, כך גם

הוצאות החכירה המדווחות.

( 15)

נוסיף גודל זה בחזרה להוצאות המסים התפעוליות במזומן. הוספת מגן המס תגדיל אנו

ות המס התיאורטית כיוון שהרווחים התפעוליים לא יחסו תחת כנפיו יותר.את חב

:עדכון חבות המס -3.11דוגמא

את מגן המס שיוצרות הוצאות הריבית בתוך עבור חברת אלביט מערכות נחשב כעת

הוצאות החכירה מדווחות. הוצאות הריבית:

. 6.4%מיליון $ והריבית על החוב היא 125הוא 2110שווי נכס החכירות נכון לסוף

וכי מגן מיליון $ 0הן 2119מכאן כי הוצאות הריבית בגין נכס החכירות נכון לשנת

מיליוני $. 1.316המס בגין הוצאות אלו הוא

:2119חברת אלביט מערכות נכון לשנת כעת נעדכן את חבות המס במזומן של

2009

38 מדווחים מסים

5 (נטו) ריבית הוצאות בגין מס מגן

39 תפעוליים מסיםירידה )עלייה( בהתחייבות מסים

נדחים57

51 מסים תפעוליים במזומן 5ריבית המגן מס בגין הוצאות

15 16 1.3 =1.16 x 0



הגלומות בהוצאות החכירה

מסים תפעוליים במזומן הוצאות חכירהמתואמים ל

52

ההשפעה על התשואה על הקפיטל

כמו במקרה של היוון הוצאות המו"פ, הכנסתן של הוצאות החכירה תחת המאזן משפיעה

על גודלו של הקפיטל ולכן גם על גודלה של התשואה על הקפיטל. מהו כיוון ההשפעה על

מתעדכן, לא ניתן לדעת בוודאות התשואה על הקפיטל? תלוי. מאחר וגם הרווח התפעולי

ני משתנים מה יקרה. היקף ההשפעה של הפיכת הוצאות החכירה לחוב תיקבע ע"פ ש

:עיקריים

ככל שזה יהיה גדול יותר, כך ההשפעה על הקפיטל –אורך החיים של הנכס החכור .1

תגדל בהתאמה ותקטין את התשואה על הקפיטל.

חברות בעלות –ן בגין הוצאות החכירה גובהה של התשואה על הקפיטל לפני העדכו .2

תשואה גבוהה על הקפיטל לפני הפיכת הוצאות החכירה לחוב יחוו ירידה דרמתית

יותר בגודל התשואה על הקפיטל.

חישוב התשואה על הקפיטל של חברת אלביט מערכות -3.11דוגמא

התשואה על הקפיטל של חברת אלביט מערכות לפני עדכונים שונים חושבה בדוגמא

.19.0% -והיא שווה ל 3.7

את ההשפעה של החכירות התפעוליות על התשואה על הקפיטל יש לבצע בכדי לבחון

וגם לקפיטל: NOPLAT -עדכונים גם ל

צאות של חברת אלביט מערכות לאחר עדכון בגין הו NOPLATבכדי לחשב את

רווח התפעולי של חברת אלביט ולאחר מכן נעדכן את ההחכירה התפעוליות תחילה

ננכה ממנו את המסים התפעוליים במזומן )מתואמים להוצאות חכירה(:

2009 EBITA 901

8 הוצאות ריבית הגלומות בהוצאות החכירה התפעוליות



Adjusted EBITA 414 (52) חכירה( אותלהוצ)מתואמים מסים תפעוליים במזומן

NOPLAT 961

שווי מיליוני דולרים. 091הוא 2119הקפיטל של חברת אלביט מערכות נכון לתחילת

לאחר עדכון הקפיטל מכאן כי , דולרים מיליון 125הוא 2119לתחילת החכירות נכס

מיליוני $. מכאן 1,115 -חברת אלביט מערכות עומד על כבגין חכירות תפעוליות של

עדכונים בגין החכירות כי התשואה על הקפיטל של חברת אלביט מערכות לאחר

:התפעוליות היא



מוניטין .2.3

לבנות את המאזן ברצוננו הקודם סקרנו את אופן הטיפול בנכס המוניטין כאשר בפרק

כעת, מטרתנו שונה. עלינו לחשב התפעולי של החברה ולנתח את תוצאותיה ההיסטוריות.

עם נתוני הענף ולאחר מכן לחשב התפעולי הכלכלי של החברה, להשוות אותואת הרווח

את תזרים המזומנים מפעילות.

ל אותן מהרווח מאחר והפחתות המוניטין אינן במזומן ומשתנות מחברה לחברה, אנו ננטר

התפעולי המדווח של החברה. הדרך הקלה ביותר למצוא את הפחתות המוניטין שהתבצעו,

דו"ח תזרים "(, הוא בImpairment( או הפחתה )Amortizationמדובר בפחת )בין אם

תחת התאמות שנעשו בכדי לקבל את תזרים המזומנים מפעילות שוטפת. "המזומנים

נטרול הפחתת המוניטין מהרווח התפעולי משאירה אותנו למעשה עם הרווח התפעולי לפני

אנו EBITA (Earnings Before Interest, Taxes and Amortization.) –הפחתות

סבורים כי רווח זה מהווה בסיס השוואה נוח בין חברות בענף ללא קשר לאסטרטגיית

וטיפלנו לצורכי ניתוח בנכס המוניטין לפי שיטת חשוב לזכור כי במקרה הצמיחה שלהן.

יש לעדכן בהתאם את הרווח התפעולי של רק הקודםההפחתה המדומה שנסקרה בפ

התפעולי את ההפחתה הרווח לצורך חישוב התשואה על הקפיטל. עלינו להפחית הרווח

השנתית המדומה בכדי לקבל את הרווח התפעולי הנכון. לאחר עדכון הרווח התפעולי

.17בצורה זו נוכל לומר כי אופן הטיפול במונה ובמכנה היה עקבי

איננה הוצאה במזומן אין בעייתיות בנטרולה. יחד עם זאת, היא מאחר והפחתת מוניטין

, מה שיוצר שנים 11מתירות להפחית את נכס המוניטין על פני רשויות המס בישראל

הולכת יד ביד במזומןבדה כי אנו משתמשים בהוצאות המס התפעוליות טבת מס. העוה

בשביל תגולם בהוצאות המס במזומן.כבר יוון שהטבת המס עם נטרול הפחתת המוניטין כ

: אם מנטרלים את הוצאות הפחת מהתהליך 1.1להבין מדוע חיזרו לדוגמא שסקרנו בסעיף

נותרנו -₪ 15ות מסים במזומן בגובה והוצא₪ 111כולו אנו נותרים עם הכנסות בגובה

התואם למה שקרה במציאות, זאת מבלי לקחת₪, 05עם תזרים מזומנים תפעולי בגובה

את הוצאות הפחת. הטבת המס שהוצאות הפחת יצרו כבר היו , בשום שלב,בחשבון

מגולמות בהוצאות המסים במזומן.

אם לא נעדכן גם את הרווח התפעולי חברות שצומחות ע"י רכישה ייראו לנו כבעלות תשואה 17

קב במונה )הרווח התפעולי(.גבוהה יותר על הקפיטל משום שהמכנה )הקפיטל( יקטן ללא קיטון עו



לעובדים הטבות .2.2

שלא אך, הקודם בפרק סקרנו אותן ארוך לטווח הפרשות של סוג הן לפיצויים הפרשות

התכנית נכסי -הן הפרשות שממומנות מראש במזומן אלו ההפרשות סוגי מרבית כמו

מהווים תיק השקעות לכל דבר ועניין, גם אם מוקדש כל כולו למטרה אחת. לכן, עלינו

תפעוליים.-ולא תפעוליים לרכיבים התכנית ברכיבי התנועה את לנתח

:רכיבים ארבעהכוללת בתוכה הפיצויים תכנית במסגרת ההוצאה

, שוטף שירות עלויות .1

,קודמת מתקופה השירות עלות של ההפחתה .2

"ח(,במטבשל התחייבות )ייתכן שגם הפרשי שער בגין תכנית הריבית עלויות .3

.התכנית נכסי על הצפויה התשואה .4

הראשונים, מתוקף הגדרתם, יהוו חלק מפעילותה השוטפת של החברה ולכן הרכיבים שני

.אופיים בשל כמימוניים יסווגו האחרונים שני. החברה של NOPLAT-ב ייכללו

( ההפסדים או) הרווחים הכללת, היקף רחבות פנסיה תכניות בעלות חברות עבור

עלייה, כך. הפעילות של מוטעה לניתוח להביא עלול התפעולי הרווח תחת האקטואריים

בניתוח ולפגוע הפעילות באיכות ירידה על לחפות עלולה התכניות נכסי של םבשווי חדה

אבישי שכתב קצר מאמר. המחושב NOPLAT-מה אותה ננטרל לא אם החברה תוצאות

.זו סוגיה וממחיש הפרק בסוף ש בהרחבה מובא עובדיה

(IFRS) הבינלאומית התקינה לפי המדווחות חברות

כלומר, עתה זה שהצגנו לסיווג בהתאם לנהוג החברות את מנחה הבינלאומית התקינה

. מימון הוצאות תחת האחרים ושני תפעוליות הוצאות תחת הראשונים הפריטי שני סיווג

.18המדווח EBITA-ל התאמות לבצע צורך אין שכזה במקרה

(US GAAP) האמריקאית התקינה לפי המדווחות חברות

לדוחות בביאורים לפרט החברות את מנחה האמריקאית לתקינה SFAS 158 תקן

, הבינלאומית מהתקינה בשונה. הפנסיה תכנית בגין שהוכרה ההוצאה רכיבי את הכספיים

עדיין, כדאי לוודא זאת. ניתן למצוא את תחת הביאור לסעיף "הטבות לעובדים" כאשר אצל 18

.244למשל, הפירוט מובא בעמ' 2110דוחותיה של בזק משנת



מתאימים סעיפים תחת השונים הרכיבים את לסווג מורה איננה האמריקאית התקינה

אנו. המדווח התפעולי הרווח תחת להיכלל כולה להוצאה בכך גורמת, והפסד רווח ח"בדו

השירות עלות של וההפחתה השוטף השירות עלויות שרק כך, זה עיוות לתקן נשאף

.כתפעוליות יסווגו הקודמת

של חברת אלביט פנסיה בהוצאות הטיפול -3.12 דוגמא

של פילוח למצוא ניתן מערכות אלביט חברת של הכספיים הדוחות של ביאורים מתוך

:רכיבים לפי עבודה יחסי סיום בגין והפיצויים הפנסיוניות ההטבות עליות

2008 2009

Operating:

Service cost 5.9 6.7

Amortization of prior service cost (0.1) 0.1

Non-operating:

Interest cost 4.5 5.4

Expected return on plan assets (4.6) (3.9)

Recognized net actuarial losses (gains) 0.4 2.3

Amortization of transition asset 0.1 (0.1)

Total net pension expense (income) 6.2 10.5

קודמת מתקופה השירות עלות של וההפחתה שוטף שירות עלות בגין ההוצאות כאמור

שאר אך. בגינן התפעולי הרווח את לעדכן צורך אין ולכן תפעוליות הוצאות הן

:המס חבות את וכן בגינן התפעולי הרווח את נעדכן ולכן תפעוליות אינן ההוצאות

$ million 2009

Revenue 2,832

EBITA 305

Add: Interest cost 5.4

Subtract: return on plan assets19 (1.8)

Adjusted EBITA 309

19–3.9 + 2.3 –0.1=-1.8.



שעדכנו את הרווח התפעולי בגין העלויות שאינן תפעוליות )נטו( יש לעדכן את לאחר

חבות את והפחיתו מס מגן יצרולצורכי מס ולכן מוכרותחבות המס, שכן עלויות אלו

שאינן בעלויות( 16%) אלביט של המס שיעור של מהכפלה למעשה הינו המס מגן. המס

. x 3.7 1.16= 1.6 ≈ 1(: 20"בארה דולר מיליוני 3.7)נטו( ) תפעוליות

38 מדווחים מסים ריבית הוצאות בגין מס מגן

(נטו)1

39 תפעוליים מסים

מסים בהתחייבות)עלייה( ירידה נדחים

11

50 מסים תפעוליים במזומן

הפנסיהמס בגין הוצאות מגן תפעוליות שאינן

1

מסים תפעוליים במזומן מתואמים להוצאות פנסיה

(Adjusted cash taxes)

52

של חברת אלביט: NOPLAT -נעדכן את ה כעת

$ million 2009

Adjusted EBITA 309

(Adjusted cash taxes) (52)

NOPLAT 257

20 3.7 = 5.4 – 3.9 + 2.3 – 0.1



הפרשות .2.5

סקרנו בפניכם שני סוגי הפרשות שאנו נתקלים בהן לעיתים. כעת נרחיב בפרק הקודם

.של החברה NOPLAT-המעט על אופן ההשפעה שלהן על

הפרשות הנעשות תוך פעילותה השוטפת של החברה

ברווח התפעולי המדווח הפרשות הנוצרות במהלך פעילותה השוטפת של החברה נכללות

ומאחר והן מהוות חלק מפעילות החברה לא נבצע כל התאמה בשל כך.

הפרשות לטווח ארוך או בעלות תדירות נמוכה

לעיתים, נדרשות חברות לבצע הפרשות בשל מחויבות חוזית שמועד פירעונה רחוק יחסית,

כגון פירוק אתר שינוי מבניהחלטה לבצע עלויות עתידיות הנובעות מבדרך כלל מדובר ב

אנו נפריד הפרשה זו מפעילות החברה ונתייחס אל העדכונים .תפעולי בעתיד הרחוק

ל דבר.שנעשים לה כאל הוצאות מימון לכ

:טיפול בהפרשות לטווח ארוך או בעלות תדירות נמוכה -3.13דוגמא

לצורך מחויבות שלה לפנות אתרים ₪ מיליון 6 -חברת בזק הפרישה כ 2119בשנת

נגדיל את הרווח התפעולי ,אנו נתייחס להפרשה זו כהוצאת מימון אותם היא שוכרת.

נגדיל את תשלום המס במגן המס שהוצאות אלו יוצרות ו ₪מיליון 6 -לפני מס בכ

(:26% - מיליון עם שיעור המס שחל על בזק 6)המכפלה של

2009 ₪מיליוני 72327 רווח תפעולי

6 לפינוי אתריםהפרשה 2,978 רווח תפעולי מעודכן

(702) מסים על הכנסה (1.6) בגין הפרשה לפינוימגן מס

NOPLAT 2,169

יש לעדכן גם את המאזן התפעולי של בזק כך שיתרת ההפרשות בגין פירוק ,כן-כמו

חוב הפיננסי של החברה.סווג כוסילוק אתרים ת



חברות כלולות .2.6

חלקה של הרווחים המשויכים לחברה בגין אחזקותיה, או האקוויטי, הלוא הם רווחי

רווח והפסד מעל הרווח נכללים במסגרת דו"ח ,כלולההחברה האם ברווחיה של חברה

כיוון המדווח אנו ננטרל רווחים אלו מהרווח התפעולי התפעולי או מעל רווח הנקי.

ההשקעה בחברה וכן כי מטעמי עקביות, , אינו בפעילות התפעולית של החברה שמקורם

מהווה חלק מהקפיטל של החברה. האינהכלולה

כלולות:הטיפול ברווחי אקוויטי של חברות -3.12דוגמא

מיליוני $ והרווח 262הרווח התפעולי המדווח של חברת אלביט היה 2119בשנת

מיליון $ רווחי הון 19מיליוני $, כאשר הרווח הנקי כולל בתוכו גם 229הנקי היה

, כאשר אנו בונים את הקפיטל אנו מחסירים ממנו 2כזכור מפרק מהשקעות בחברות.

ר נחשב את התשואה על הקפיטל עלינו לדאוג שלא את הנכסים העודפים. על כן, כאש

שכן הקפיטל אינו כולל כלולותמהאחזקות בחברות אקוויטי הנובעים להכליל רווחי

את ההשקעה בחברות אלו ולכן אינו "אחראי" ליצירת רווחים אלו.

של חברת אלביט מערכות נכון לפני ההתאמות השונות להלן המאזן התפעולי

.2119 שנת לתחילת

99 נכסים עודפים

חוב פיננסי )נטו(

67

) הון חוזר תפעולי (77

765 מתואם הון עצמי 327 )נטו( נכסים תפעוליים

294 סה"כ חוב פיננסי נטו והון עצמי 294 סה"כ נכסים

כזכור הקפיטל הוא רק חיבור של ההון החוזר התפעולי והנכסים התפעוליים )נטו(,

השקעות מורכבים מבמקרה של אלביט כלומר לא כולל את הנכסים העודפים, אשר

29בגובה זמן ארוךליוני $ בניכוי התחייבויות אחרות לימ 62בגובה כלולותבחברות

מיליוני $.



את הנכסים העודפים כחלק מהקפיטל הרי שבכדי שאיננו כולליםכיוון לסיכום,

למנוע עיוות לא נכלול את התזרים התפעולי שהם מניבים לחברה בחישוב התשואה

על הקפיטל.



חים או הפסדים שאינם על בסיס קבוערוו .2.4

מדי מספר תקופות הוצאות )או הכנסות( שחוזרות על עצמן

ארגון שהחברה עוברת מדי -הוצאות מסוג זה יכולות להיות הוצאות שנובעות מתהליכי רה

ארבע שנים או אולי הוצאות פרסום בשל מסע פרסום נרחב שהחברה מובילה מדי שנתיים.

חוזרות על עצמן אך ללא עקביות מסוימת. הדרך הטובה ביותר לטפל הכנ"ל לגבי הוצאות

ואיטיבית ביותר: מיצוע ההוצאות שנוצרו לאורך פרק בהוצאות שכאלה היא גם האינט

זמן סביר והוספת הוצאה ממוצעת זו בעת חישוב הרווח התפעולי של החברה. כמובן

.מאותו סוג שננהג באותו האופן גם במקרה של הכנסות

פעמיות-הוצאות )או הכנסות( חד

מאחר ואין לנו כל פעמיות -נטרל מהרווח התפעולי המדווח הוצאות או הכנסות חדנאנו

תיד.אינדיקציה שהדבר עשוי לחזור על עצמו בע



NOPLAT-, חישוב היכוםס .2.4

גם אם השפעתן על הרווח התפעולי המעודכן אינה רבה, ביצוע ההתאמות שנסקרו בחלק

יותר של פעילות החברה והאופן שבו היא תורמת לערך האחרון מקנה לנו הבנה טובה

הפעילות שלה.

של חברת אלביט: NOPLAT -חישוב ה -3.16דוגמא

של חברת אלביט מערכות: העדכונים לרווח התפעולי את ונרכז נסכם

2009 72797 מכירות

(52379) עלות המכירות (172) עלויות תפעוליות

EBIT 262 - רווח תפעולי 43 הפחתות

EBITA 305 217 הוצאות מו"פ

(553) מו"פ הפחתה בגין נכס הוצאות ריבית הגלומות בהוצאות

8 החכירה התפעולית

Pension expense – Interest cost 5.4

Pension income – return on plan assets (1.8)

EBITA 415 מעודכן

נרכז את העדכונים להוצאות המס של חברת אלביט מערכות:

2009 38 מדווחים מסים

5 (נטו) ריבית הוצאות בגין מס מגן 39 תפעוליים מסים

מגן מס בגין הוצאות הריבית הגלומות בהוצאות החכירה

5

מגן מס בגין הוצאות הפנסיה שאינן תפעוליות

5

41 מסים תפעוליים מעודכנים



57 ירידה )עלייה( בהתחייבות מסים נדחים

54 במזומןמתואמים מסים תפעוליים

של חברת אלביט מערכות הוא: NOPLAT -ה

$ million 2009

Adjusted EBITA 415

(53) במזומןמתואמים מסים תפעוליים

NOPLAT 362 מעודכן

)ראה מאזן תפעולי עדכני 1,359 סך הקפיטל המעודכן של חברת אלביט מערכות הוא

בסוף הדוגמא(. מכאן כי התשואה על הקפיטל העדכנית של חברת אלביט מערכות

היא:

)סוף 2119נכון לתחילת להלן המאזן התפעולי העדכני של חברת אלביט מערכות

2110):

פיננסי )נטו(חוב 99 נכסים עודפים

מתואם להוצאות

חכירה

571 +67

הון חוזר 187 =

תפעולי( (77

נכסים

)נטו( תפעוליים

327 + 344

+125 =

1,447

מתואם הון עצמי865+344

= 1,205

1,392 סה"כ נכסיםסה"כ חוב פיננסי

נטו והון עצמי1,392



השקעות הוניות .5

להבדיל ערכם הנוכחי של המזומנים הנובעים ממנה.שווי הפעילות של החברה הוא כאמור

שוטפת הנכלל בדו"ח התזרים שחברות מפרסמות, תזרים מתזרים המזומנים מפעילות

מגורמים שאינם קשורים לפעילות המזומנים מפעילות אינו כולל בתוכו מזומנים שהופקו

מנים החברה או מזומנים שהוצאו עקב שימוש החברה בחוב. למעשה, תזרים המזו

המחושב על ידנו הוא תזרים המזומנים לאחר מס שהייתה מצליחה החברה לייצר לבעלי

המניות שלה אילו הייתה כוללת בתוכה רק נכסים תפעוליים ואילולא הייתה משתמשת

בחוב לשם מימון הפעילות שלה.

את הוצאות הפחת ומפחיתים את NOPLAT-מוסיפים לאנו כפי שסקרנו בתחילת הפרק,

עות שביצעה החברה במהלך השנה:ההשק

. על מנת לחשב אותן, נרצה שתי ההשקעות שמבוצעות מגדילות את הקפיטל של החברה

של החברה תוך חלוקה שלו נכסים התפעוליים שמרכיבים את הקפיטללבחון את השינוי ב

סוגי הנכסים התפעוליים שמנינו בפרק הקודם: רכוש קבוע, הון חוזר תפעולי, לפי ארבעת

נכסים בלתי מוחשיים ונכסים תפעוליים אחרים.

בנוסף, יש לכלול במידת הצורך את ההשקעה בנכס מו"פ וההשקעה בנכסי החכירה.

חכירה )אם ישנו( כיוון שזוהי הוצאה במזומןאין לכלול בהוצאות הפחת את הפחת בגין נכס 21

NOPLAT רווח תפעולי לאחר מסים

Depreciation & R&D Amortization 21והפחתות נכס מו"פ פחת

(Capital Expenditures) )השקעות הוניות(

(Changes in Working Capital) (תפעולי בהון חוזרהשקעה )

FCFF - Free Cash Flow to Firm תזרים מזומנים חופשי מפעילות



2113בשנת ההשקעות ההוניות של חברת אלביטהפחת וחישוב -3.14דוגמא

הוצאות הפחתחישוב

בגין $ ומיליוני 02עמדו על בגין רכוש קבוע 2119שנת לשל אלביט הוצאות הפחת

מיליוני $. 119 -כעל הוצאת הפחת נכס מו"פ עמדה

0 מהוצאות ריבית בגובהמיליון $ הורכבו 29בגובה 2119הוצאות החכירה בשנת

להוצאות הפחת בגין רכוש . בניגוד דולרמיליון 21 דולר והוצאות פחת בגובהיליון מ

הוצאות הפחת בגין נכס החכירות נעשו במזומן ולכן ,נכס המו"פההפחתה בגין קבוע ו

לתזרים אין לבצע התאמות בגינן. NOPLAT -במעבר מה

חישוב ההשקעות ההוניות

ההשקעה ההונית נטו שווה לכל השקעה שנעשה ברכוש קבוע בניכוי הערך .1

בסעיף רכוש שחל בספרים של כל רכוש קבוע שנמכר. נהוג להשתמש בשינוי

גודל זה.ל אומדןפחת כהוצאות ה בתוספת נטוקבוע

2008 2009 941 858 ברוטו רכוש קבוע (537) (474) פחת נצבר

405 384 נטו רכוש קבוע 21 שינוי ברכוש קבוע נטו

82 פחת 103 השקעה הונית נטו

את ההשקעה בנכסים בלתי מוחשיים ומוניטין נחשב ע"י השינוי ביתרת הנכסים .2

בתוספת הפחתות אם היו, כיוון שהן אינן במזומן.הבלתי מוחשיים

2008 2009 נכסים בלתי מוחשיים

שניתנים לזיהוי271 266

337 324 מוניטין 603 595 סה"כ נכסים בלתי מוחשיים

8 מוחשיים בנכסים בלתי שינוי 43 הפחתות

51 השקעה בנכסים בלתי מוחשיים ומוניטין



:בחרנו לסווג את נכס המו"פ ונכס החכירה כנכסים תפעוליים אחרים .3

, הוצאה זו נכון ההשקעה בנכס מו"פ היא למעשה הוצאות המו"פ באותה השנה

מיליוני $. 217 -עומד על כ 2119לשנת

ההשקעה בנכס חכירה היא השינוי שחל בנכס החכירה בשנה שחלפה:

$ million 2008 2009 160 125 נכס חכירות

35 השקעה בנכס חכירות

מיליוני $. 35מכאן כי ההשקעה בנכס החכירה היא

חישוב ההשקעה בהון החוזר התפעולי

תחושב ע"י השינוי ביתרת ההון החוזר 2119השקעה בהון חוזר תפעולי לשנת

:2119לבין היתרה בשנת 2110התפעולי שבין שנת

2008 2009 (17) (88) הון חוזר

71 השקעה בהון חוזר

וקרנות הון אחרות שינויים בשער חליפין

הפועלות במדינות זרות נדרשות לתרגם את הנכסים הממוקמים בחו"ל ממטבע זר חברות

וצג י 111$בספרים הוא ושערכנכס למטבע בו נקובים הדוחות הכספיים שלהן. למשל,

אם ₪. 4אם שערו היציג של הדולר עומד על ₪ 411בשווי בדוחותיה של חברה ישראלית

שווי הנכס בדוחות ₪, 5-החליפין גדל ל$ אך שער 111בשנה העוקבת ערך הנכס נותר

ת בערכו של השקל הנובע מהפיחו₪ 111בגובה כאשר ההפרש ₪, 511הכספיים יהיה

, תחת שינויים שחלו בקרן מהפרשי תרגום.22ייכלל ברווח הכולל האחר של החברה

כו של הכנס יוביל למסקנה מוטעית, הרי חישוב ההוצאות ההוניות כשינוי שחל בער

באותו נכס. מסיבה זו, עבור חברות בינלאומיות אנו ננטרל את ₪ 111א השקיעה החברה ל

הרווח האחר שמקורו בהפרשי תרגום בעת חישוב ההוצאות ההוניות שהתהוו לחברה.

הטיפול הוא זהה גם עבור קרן הון שנוצרה בגין שערוכים תקופתיים של רכוש קבוע

לתקינה החשבונאית הבינלאומית עוסק בנושא זה. IAS 21תקן 22



בקרן הון שנוצרה בגין שערוכים של )נקראת קרן הערכה מחדש(, אך לא כאשר מדובר

נכסים פיננסים זמינים למכירה מאחר והם אינם מסווגים כחלק מהפעילות.

חישוב השינויים בקרן מהפרשי תרגום: -3.14דוגמא

של חברת אלביט 2119-ו 2110להלן נתונים על יתרת הקרן מהפרשי תרגום בשנים

מערכות:

2008 2009

Accumulated foreignקרן מהפרשי תרגום )currency translation differences)

1.3 3.6

5.9 שינויים שחלו בקרן מהפרשי תרגום



חברות בעלות הון חוזר תפעולי שלילי

ר התפעולי שלהן הוא שלילי או שההון שהשינוי בהון החוזלעיתים, ייתכן וניתקל בחברות

אם נתמקד לרגע בסוג השני, מדובר בחברות לרוב, החוזר התפעולי עצמו הוא שלילי.

דחיית מהלקוחות שלהן לפני שהן נאלצות לשלם לספקים שלהן. מקבלות את התשלום ש

אפוא, הופכת לדרך נוספת בה מממנת החברה את פעילותה. החובות לספקיםתשלום

באופן מקבלת את התשלום מלקוחותיה , הAmazonקלאסית ומוכרת היא חברת דוגמא

לספקים שלה כעבור זמן מה.אך משלמת כרטיס האשראי תמחברמיידי

שכן החובות לספקים אינם נושאים לכאורה, נראה כי מדובר במצב מנצח עבור החברה

תיראה ע"י אליה וקוץ בה: ייתכן שיתרת ההתחייבויות השוטפות הגדולה ריבית, אך

הורדת מביא למשקיעים ואנליסטים ככזו הטומנת בחובה סיכון לפשיטת רגל. אם הדבר

זו צורת מימון ראות ניתן לשל החברה נגררת במחיר החוב( )ועלייה אשראי הדירוג

כחיסרון.



סיכום –מרווחים לתזרים .6

NOPLAT -ערכות נוסיף לשל חברת אלביט מ תזרים המזומנים הגולמיבכדי לחשב את

נוסיף את הוצאות הפחת בגין כאשר לא 3.15את הוצאות הפחת אשר חישבנו בדוגמא

נכסי חכירה משום שהיו במזומן:

2009

NOPLAT 362 77 פחת בגין רכוש קבוע

553 פחת בגין נכס מו"פ

Gross cash flow 563

מזומנים חופשי מפעילות יש להפחיתגולמי לתזרים בכדי לעבור מתזרים מזומנים

מהתזרים הגולמי את ההשקעות ההוניות וההשקעה בהון החוזר התפעולי שנעשו במהלך

(:3.15התקופה )חושבו בדוגמא

2009

563 תזרים מזומנים גולמי (509) )השקעה הונית נטו(

(15) (מוחשיים ומוניטין השקעה בנכסים בלתי )

(752) )השקעה במו"פ(

(91) )השקעה בנכס חכירות(

(71) (השקעה בהון חוזר)

FCFF 86 -תזרים מזומנים מפעילות



שיעור ההשקעה .4

ההשקעות שביצעה החברה ( מחושב כסךRR – Reinvestment Rateההשקעה )שיעור

מתוך הרווח התפעולי לאחר מס שלה:

יחס ההשקעה .NOPLAT-ה –ובמכנה NOPLAT-שביצענו לבמונה סכום ההתאמות

תידית מתוך סך הרווח התפעולי שלה. בצמיחתה הע מספר לנו כמה משקיעה החברה

המזומנים מפעילות כ"שארית" המתקבלת לאחר הקצאת למעשה, נוכל להציג את תזרים

חלק מסוים מהרווח התפעולי לשם השקעות:

, חלק מהמטבעות הולכים להשקעה NOPLAT-: ערימת מטבעות, היא התרשים

תזרים המזומנים מפעילות ה אתמהווהשארית ו

( )

כאשר:

תזרים המזומנים מפעילות, -

רווח תפעולי לאחר מס, -

שיעור ההשקעה. -

להשקיע פחות בפעילותה ולהגדיל בכך את תזרים המזומנים התפעולי, יכולה לבחור חברה

( בין תזרים המזומנים Trade-offמתקיימת תחלופה )אך בפרקים הבאים תיווכחו כי

אמנם הנוכחיתזרים המזומנים העתידי של החברה, כלומר המזומניםהיום לבין תזרים

יגדל אך עתיד החברה יהיה קודר למדי...

של חברת אלביט מערכות: RR -חישוב ה -3.13דוגמא

:של חברת אלביט מערכות RR –נמצא את ה 3.7ע"י משוואה



ענפית RRלשפר: היסטוגרמת

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

-2 -1 0 1 2

Rela

tive f

requency

RR



נקודה למחשבה: הרחבה תיאורטית של הנושאים הנידונים בפרק

אופציות לעובדים

אחת הדרכים המקובלות לפיצוי עובדים בגין עבודתם, מעבר לתשלום משכורתם, הינה

חלוקת אופציות. האופציות קושרות את התגמול העתידי של העובד עם ביצועי החברה

תמריץ כספי להשפיע באופן חיובי על השבחת שווי ובכך החברה מייצרת אצל העובד

להכיר במתן אופציות לעובדים מורה לחברות 23החברה. התקינה החשבונאית הבינלאומית

הענקתן. שווי האופציות נרשם כהוצאת שכר, אך אופן ההכרה המאזני משתנה לפי בעת

סוג הסליקה באופן הבא:

ליקה פיזית( מדובר על הכרה בהוצאת במידה ומדובר על אופציות שימומשו למניות )ס

שכר כנגד גידול בקרן שמסווגת תחת ההון העצמי.

במידה והסילוק יבוצע במזומן )סליקה כספית, כלומר החברה תשלם לעובד מזומן

בגובה שווי המניות שהיה מקבל אם הסילוק היה במניות( תוכר הוצאת שכר כנגד

הכרה בהתחייבות.

עבור משמעותי תגמול מרכיב מהוות רשמה שהחברה השכר הוצאות, מזומןגם אם אינן ב

את NOPLAT-ב ללולכ נבחר ואנ. תפעוליות כהוצאות ידנו על יסווגו ולכן העובדים

, הכספיים בדוחות מניות מבוסס תשלום בדבר הביאור במסגרת המדווחות השכר הוצאות

.24לעובדים אופציות ממתן הנובעות השכר הוצאות בגין התאמה נבצע לא כלומר

חישוב שווי הפעילות של החברה, עלינו להפחית ממנו את שווי לאחרנלמד כי 7 בפרק

.העצמי ההון של השוק שוויבכדי להגיע ל הבשלותהשוק של האופציות

2תקן דיווח כספי בינלאומי 23ההכרה בהוצאות שכר על פני תקופת ההבשלה איננה מהווה אומדן מדויק לשווי ההוגן של 24

ל האופציות ביום ההענקה. יחד עם האופציות שהוענקו כיוון שהיא מתבססת על שוויין ההוגן ש .זאת, הטרחה שבאמידת שוויין הכלכלי האמיתי של הוצאות השכר איננה מצדיקה את עצמה



25, מאת אבישי עובדיהריטיש טלקום מרוויחה מהפנסיהב

השני של השנה. ענקית התקשורת בריטיש טלקום דיווחה לאחרונה על תוצאותיה ברבעון

7.9-ירידה בהכנסות לכ 4%מיליארד דולר, רשמה ברבעון זה 101הנסחרת בשווי של

מיליארד דולר. 1.1-ל 14%-מיליארד דולר, אך הצליחה להגדיל את הרווח התפעולי ב

הסיפור הזה חוזר אצל מרבית חברות התקשורת המסורתיות, אלו שהתחילו בתקשורת

יאו את עצמן כמעט מחדש על רקע השינויים התכופים בשוק התקשורת. הן קווית והמצ

הטלפון הקווי אמנם מספק הכנסות משמעותיות ורווחים -כבר לא חברות של מוצר אחד

שמנים, אבל התרומה מסגמנט זה נמצאת בירידה כבר מספר שנים טובות. מנגד,

צומחים מרבעון לרבעון, -טלוויזיה, אינטרנט וסלולר -התחומים החדשים יחסית

החברות הללו עוברות זה שנים ,במקביל ומכסים על הפגיעה בהכנסות מתקשורת קווית.

דיאטה בהוצאות השוטפות, והתוצאה היא לרוב קיפאון יחסי בשורת ההכנסות )פה ושם

צמיחה מינורית או ירידה קלה(, לצד שיפור במרווחים וגידול ברווח התפעולי.

יש טלקום היו טובות מציפיות השוק, ובמקביל סיפק מנכ"ל החברה, התוצאות של בריט

איאן ליווינגסטון, נימה אופטימית לעתיד. אך מעבר למגמה החיובית בעסק התרכזה

רישום המחויבויות בגין פנסיה -הנהלת החברה בעניין שעל פניו נראה חשבונאי לחלוטין

לה בגין פנסיה, ואת סכום לעובדים. הנהלת החברה פירטה את גודל המחויבות ש

ההפרשות שהפקידה בגין הפנסיה.

איך מחשבים את העתודה?

המחויבות )עתודה( גדולה מההפרשות השוטפות )היעודה(, כך שבסך הכול יש לחברה

גירעון. עם זאת הנהלת החברה מסרה, כי על רקע שינויים בשוק הפנסיה הבריטי, לצד

יעת ההתחייבות בגין הפנסיה לעובדים, היא מצפה הוראות שונות של הרגולטור לגבי קב

האנליסטים מעריכים שמדובר במיליארדי דולרים, לרשום צמצום בהתחייבות הכוללת.

ומכאן החשיבות של העניין הזה. זאת לא סתם טכניקה חשבונאית, זה רישום של

ל ענקית מיליארדים בדו"חות. זה עניין שאפילו מאפיל על הביצועים העסקיים השוטפים ש

תקשורת.

הטיפול בהפרשות בגין פיצויים, במחויבות בגין פנסיה לעובדים ורישום הוצאות

. התקן הזה 19ובמחויבויות בגין הטבות שכר בכלל, מוסבר במסגרת תקן בינלאומי מספר

ימי חופשה, ימי מחלה, ימי הבראה, ואפילו מענקי יובל, -מתייחס לכל סוג של הטבה

.14/0/2111-פורסם בעיתון גלובס, ב 25



היא תשלומי הפיצויים והפנסיה. התקן קובע ביחס לכל סוג של כאשר גולת הכותרת

הטבה, איך לרשום את ההוצאה בדו"ח רווח והפסד, ואיך ליצור את המחויבות במאזן,

כאשר את המחויבות בגין פיצויים ופנסיה יש להעריך בהסתמך על פרמטרים כלכליים.

ים ופנסיה לעובדים. קיימות שתי גישות להערכת המחויבות של החברה בגין פיצוי

הראשונה היא הגישה השמרנית יותר כביכול )שהייתה נהוגה בארץ לפני יישום התקינה

הבינלאומית(. לפי גישה זו המחויבות )עתודה( נקבעת לפי השכר האחרון של העובד

המוכפל במספר שנות העבודה שלו. לעובד מגיע פיצוי חודש בגין כל שנת עבודה, ולכן

פק את המחויבות בגין הפיצויים.החישוב הזה יס

אבל זה לא כל כך מדויק. ראשית מכיוון שלא תמיד החברה משלמת פיצויים )או לחילופין

תשלומי פנסיה(. יש מצבים שהעובד מתפטר מיוזמתו, ואז )אם אין הסכם תשלומי

בדרך שנית, השכר אינו קבוע, הוא פיצויים בכל מצב( אין לחברה מחויבות פיצויים כלפיו.

המחויבות בגין הפיצויים -אלף שקל 11שנים השתכר 4כלל עולה. לדוגמה, עובד שבמשך

אלף שקל, אזי 12-אלף שקל. אך אם אחרי שנה נוספת השכר שלו עודכן ל 41עבורו היא

אלף 12שנים כפול שכר של 5אלף שקל ) 61-סך המחויבות לפיצויים גדל בשנה החמישית ל

12דכון של פיצויים בגין השנה הנוספת )השנה החמישית( בסך של שקל(. יש כאן בעצם ע

אלף שקל(, אבל יש כאן גם עדכון של הפיצויים בגין 12אלף שקל )שנה אחת כפול שכר של

אלף שקל )העלאת שכר של אלפיים 0העלאת השכר עבור ארבע השנים הקודמות בסך של

שנים קודמות(. 4שקל כפול

אלף שקל( ובגין השפעת העלאת השכר 12ם בגין השנה האחרונה )כך, העדכון של הפיצויי

אלף שקל, שזה כמובן ההפרש בין 21-אלף שקל( מסתכם ב 0על פיצוי השנים הקודמות )

אלף 41אלף שקל( למחויבות בסוף השנה הרביעית ) 61המחויבות בסוף השנה החמישית )

החשיבות של סעיף זה גם שקל(. ההפרש הזה מצטרף להוצאות השכר השנתיות, ומכאן

לדו"ח הרווח והפסד )אם כי ישנה גישה לפיה סכום זה מוצג בדו"ח על הרווח הכולל(.

החדשות הטובות בעדכון המדד

דורש לחשב את הפיצויים והפנסיה בהסתמך על הערכות החברה בדבר עליית 19תקן

הוותק של השכר הצפויה, מדדי המחירים הצפויים )שמשפיעים על עליית השכר(,

העובדים, שיעור העוזבים ופרמטרים כלכליים נוספים, וכך פועלת בריטיש טלקום.

המחויבות לפנסיה )עתודה( על פי ההלכה האקטוארית בדו"חות של בריטיש טלקום

מיליארד דולר. מנגד, החברה הפרישה לפנסיה ופיצויים סכום, שיחד עם 65-מסתכמת בכ



מיליארד דולר מבטא את הגירעון 12רד דולר. הפרש של מיליא 53-הריבית שצבר, מגיע ל

מיליארד דולר(. 9ברוטו של החברה )גירעון נטו של

החדשות הטובות מבחינת בריטיש טלקום הן שהמחויבות, ובהתאמה הגירעון, צפויים

לרדת על רקע עדכון מדד המחירים לצרכן לצורך החישוב האקטוארי, וזה בהמשך לירידה

מיליארד 11.4עמד הגירעון נטו על 2111חרונים. בסוף הרבעון הראשון של מהרבעונים הא

מיליארד דולר. ההפחתה הזו היא רווח של 14הוא עמד על 2119דולר, אחרי שבתחילת

החברה, וזה כאמור בנוסף לשיפור התפעולי השוטף שלה.



ההבדלים בין המסלולים השונים הכלולים בחוק עידוד השקעות הון

(:47)סעיף המענקים למסלו

חברת "משקיעי חוץ" חברה רגילה

אזור פיתוח א' 9פטור -שנתיים ראשונות

25% -חמש שנים עוקבות

26פטור -שנתיים ראשונות

-שמונה שנים עוקבות

21%27עד 11%

אזור פיתוח ב' 25% -שנים ראשונות 7

11% -שנים ראשונות 11

11 21%עד

שיעור מס על

דיבידנדים15% 15%

א'(:51מסלול חלופי )סעיף

חברת "משקיעי חוץ" חברה רגילה

אזור

פיתוח א'

מסלול

חלופי

שנים 11 –פטור זמני

15% –שיעור מס על דיב' שנים 11 –פטור

מסלול

אירלנד

11.5% –מס חברות

–שיעור מס על דיבידנד

. 15%תושב ישראל:

4%תושב חו"ל:

11.5% –מס חברות

–שיעור מס על דיבידנד

. 15%תושב ישראל:

4%תושב חו"ל:

.((2)א47)סעיף דיבידנד משיכת עד מותנה 26

.((1)א47נגזר מגובה שיעור השקעות החוץ של תושבי חוץ )ס' 27



מסלול

אסטרטגי

שנים 11 –פטור סופי

דיבידנדים פטורים

שנים 11 –פטור סופי

דיבידנדים פטורים

אזור פיתוח ב'

פטור. –שנים ראשונות 6

25% –שנה לאחר מכן

15% –שיעור מס על דיב'

פטור. –שנים ראשונות 6

–שנים לאחר מכן 4

11%-25% 11


אחר פטור -שנים ראשונות 2

25% -שנים לאחר מכן 5

פטור -שנים ראשונות 2

-11% -שנים לאחר מכן 0

25% 11


הערכת שווי חברות - פרק 3

Documents