第六部分 期货 \ 期权及 其他衍生证券

● 什么是期权●期权费的影响因素●期权的定价●什么是期货及股票价格指数期货●股票价格指数期货交易策略●股票价格指数期货定价

第 22 章 期货市场案例引导： 327国债期货风波的前因后果 1992 年 12 月 28 日，上海证交所首次设计并试行推出了 12 个品种的国债期货合约。 1993年 7 月 10 日，财政部颁布《关于调整国库券发行条件的公告》，称在通胀居高不下的背景下，政府决定将参照中行的保值贴补率给予国债保值补贴。国债收益率开始出现不确定性。期货炒作空间扩大了。 1993 年 10 月 25 日，国债期货交易向社会公众开放。

94 年 10 月后，央行提高三年期以上存款利率和恢复保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，国债期货市场行情火爆。 1994 年全国国债期货市场总成交量达 2.8 万亿元，占上海证券市场全部证券成交额的 74.6% 。国债期货的巨大成交量和较强的流动性，带动了整个国债市场的发展：一是促进了国债现货市场的发展。二是促进了国债价格的发现。

“327” 是“ 92 （ 3 ）国债 06 月交收”国债期货合约的代号，对应 1992 年发行、 1995 年 6 月到期兑付的三年期国库券，该券发

行 240 亿。由于期货价格主要取决于相应现货价格预期，因此，影响现货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材。影响 1992 年三年期国债现

货价格的主要因素有：

第一，基础价格。 92（ 3）现券的票面利率为 9.5%，如果不计保值和贴息，到期本息之和为 128.50元。

第二，保值贴补率。 92（ 3）现券从 1993年 7月 11日起实行保值，因而，其中 1995年 7月份到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着 92（ 3）现券的实际价值。

第三，贴息问题。 93年 7月 1日，三年期存款利率上调至 12.24%，高出 92（ 3）现券票面利率 2.74个百分点，而 7月 10日财政部公告仅规定 92（ 3）等国债将与存款一样享受保值贴补，并未说明现券是否将随存款利率提高同步调整。因此， 92（ 3）现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响 92（ 3）现券的到期价值。

第四， 1995年新券流通量的多寡也直接影响到 92（ 3）期券的炒作。

这些价格不确定因素，为 92 （ 3 ）期货炒作提供了空间。与当时的存款利息和通胀率相比，“ 327” 回报太低。于是，有市场传闻，财政部可能要提高“ 327” 的利率，到时会以 148 元的面值兑付。

但当时的万国证券并不这样认为，理由有三：第一，国家将抑制通胀作为 1995年经济工作的重点，因此通胀回落必然会导致保值贴补率的回落；第二，对 92（ 3）国债的贴息将增加财政支出十几亿元，因此不可能贴息；第三， 1995年新国债发行额度将在 1500亿元左右，比上年增加 50%，因此流通量必然较大。于是，万国证券做空“ 327”国债期货合约。

1995年 2月，“ 327合约”价格一直在 147.80元～ 148.30元间徘徊。多空在 148元附近大规模建仓，未平仓合约数量逐渐加大。23日，提高“ 327”国债利率的传言得到证实，百元面值的“ 327”国债将按 148.50元

兑付。国债利率一浮动，疯狂便开始。 2 月 23 日上午一开盘，中经开率领的多方借利好用 80 万手将前一天 148.21 元的收盘价一举攻

到 148.50 元，接着又以 120 万手攻到 149.10 元，又用 100 万手攻到 150 元，步步紧

逼。

一直在与万国联手做空的辽国发突然倒戈为多头。“ 327”国债在 1分钟内竟上涨了 2元， 10分钟后共上涨了 3.77元。“ 327”国债每上涨 1元，万国证券就要赔进十几亿元。按照它的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿出 60亿元资金。毫无疑问，万国没有这个能力。于是，万国铤而走险，16时 22分 13秒突然发难，先以 50万手把价位从151.30元轰到 150元，然后用几十万手的量级把价位打到 148元，最后一个 730万手的巨大卖单

狂轰尾市，把价位打到 147.50元。

在最后 8分钟内，万国共砸出 1056万手卖单，面值达 2112亿元国债。而所有的“ 327”国债只有 240亿元。据统计，当日上交所国债期货共成交 8539亿元，其中 80%属于万国抛空的“ 327”品种。这个行动令整个市场都目瞪口呆，若以收盘时的价格计算，这一天做多的机构，包括像辽国发这样空翻多的机构都将血本无归。而万国不仅能够摆脱危机，并且还可以赚到 42亿元。可以说，那天所有国债期货的入市者在“天堂”和“地狱”间走了一回。

上交所正式宣布 23 日 16 时 22 分 13 秒之后的所有“ 327” 品种的交易异常，均为无效交易，不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围，经过此番调整，当日国债成交额为5400 亿元，当日“ 327” 品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格 151.30 元。上交所的决定曾经在市场上引起了一定的非议，协议平仓更是有违市场经济的原则，但是实际上万国并无 700万手这样巨量的持仓，因此这一决定最大限度地保护了万国，避免了几个月后一场金融风暴在我国的发生。

当时上交所规定个人持仓不得超过 3 万手，机构不得超过 5 万手，因为万国信誉好，允许多开，但是只允许开 40 万手。实际上那天万国开了 200 万手。如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国赔 60亿元；如果按万国自已弄出的局面算，万国赚 42

亿元；如果按照 151.30 元平仓，万国亏 16 亿元。2月 24日上午停市。上交所作出规定：第一，从 2月 24日起，对交易实行涨跌停板；第二，严格加强最高持仓合约限额的管理规定；第三，切实建立客户持仓限额的规定；第四，严禁会员公司之间相互借用仓位；第五，对持仓限额使用结构实行控制；第六，严格国债期货资金使用管理，同时，为了维持市场稳定，开办了协议平仓专场。

24日下午 2时，恢复交易。以 0.50元涨停板收市。盘中涨停板上均有巨量买盘，中小空头平仓无望。期市难以正常运行，事态继续恶化。空头损失惨重。比较“ 327”合约 22日的结算价 148.24元和 24日的结算价 151.80元，结算价上扬了 3.65元。两天内空方的浮动亏损已达 26亿元的理论数，即总体上空头一方要损失 263亿元之巨。根据财政部公告， 92（ 3）期国债每百元可贴息 5.48元，其三年利息为 28.5元，两项合计 33.98元。如果该品种到期时市场的年保值贴补率维持在 10%的水平，则“ 327”合约的空头到期的总亏损额将达到 42亿元之巨，空方主力是没有能力承受的。

当时上交所面临较大清算风险， 2 月 27 日休市组织协议平仓。由于空方仓位相对集中，且亏损较大，出价不高；而多方相对分散，又惧怕强制平仓可能出现低价，在出价上有所降低。最后，“ 327” 合约平仓价定位在 151.80 元。多头大都有盈利。到 3月 2 日为止，虽然协议平仓取得了一定成效，多方超限额部分基本平仓，但上海国债期市的持仓量依然不小，“ 327” 合约仍有 200 万手之多，尤其是空仓超仓问题一下子不能解决。“ 327”事件发展至此，进入到一个多空双方僵持的矛盾状态。幸好中国证监会在风波产生后，积极采取了一系列措施，与有关单位共同协调，终于平息了这场震惊全国的国债风波。

5月 17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地画上了句号。中国第一个金融期货品种

宣告夭折。

一 .什么是期货及股指期货 ?㈠期货及股指期货的含义1.对期货合约买卖 ;2.合约是标准化的 ;3. 唯一变量是期货价格 .4.现金结算是股指期货交易最大特色

㈡功能1.价格发现2. 转移风险现货市场与期货市场反向操作 ,用一个市场的盈利弥补另一个市场的损失 .

多头期货套期保值

买入合约0 期货市场

卖出合约

盈利部位6

0现货市场

六个月后买股票

亏损部位

6

买股

空头期货套期保值

卖出合约0 期货市场 买入合约

盈利部位

6

买入或持有股票

0现货市场

6亏损部位

现货市场买入或持有股票

㈢ 为什么期货具有转移风险的功能 ?1.期价与现价受共同的因素影响 ,未来的变化趋势是一致的 ;2. 两者的差额即基差随着合约逐步时到期越来越小 ,当合约到期 ,期货也就变为了现货 ,基差为零 .

转移风险 : 套期保值过程现货 买进铜一吨 担心价跌 价跌 受损

期货 卖相当于一吨现铜的合约 价跌 盈利

现货 卖出铜一吨 担心涨价 价涨 受损

期货 买相当于一吨现铜的合约 价涨 盈利

现货 买或持有股票 担心价跌 价跌 受损

期货 卖一定数量股票或股指合约 价跌 盈利

现货 持币或未来入市 担心涨价 价涨 受损

期货 买一定数量股票或股指合约 价涨 盈利

对

冲

㈣股指期货的交易特征1.合约是标准化的 3、 6、 9、 12到期2.买卖双方以期货交易所为清算对象 一般不存在违约问题3.逐日盯市 ,每日无负债结算

每日计算浮动盈亏 ,盈利可取现 , 亏损至一定程度即需补充保证金至初始保证金水平

4.可用反向交易结束头寸5.限仓和大户报告6.保证金

㈤期货价格与现货价格及期货价格与交割价格、合约价格的关系1.期货价格与现货价格的关系⑴期货价格是以现货价格为基础的预期价格⑵期货价格与现货价格变化方向一致⑶合约到期时期货价格等于现货价格 ,两者呈收敛变化

从原理上讲 ,到期时要用现货交割两者不一致将产生套利机会 ,不断的套利 ,将使两者均衡⑷期货价格与现货价格的关系即差额为基差

①基差基本概念基差 =现货价格－期货价格基差可以表示市场所处的状态 ,是现货价格与期货价格之间实际运行变化的动态指标 .

如：6月 20日小麦基差为 10 指当日与期货合约规定的等级相同的小麦的现货价格低于

7月份的期货价格 10 美分。（正向市场）6月 20日小麦基差为 5 指当日与期货合约规定的等级相同的小麦的现货价格高于

7月份的期货价格 5 美分。（反向市场）

centsover

undercents

商品期货基差：决定于持有成本和运输成本 ;金融期货基差：决定于持有成本 , 即利率、现货价格和交割期限 .就同种商品而言 ,市场基本上存在两种状态 :

P

开仓日 到期日 T

期货价格

现货价格

正向市场 :期货价格高于现货价格 ,基差为负,这种形态为远期升水.(近期合约低于远期合约 )

P

开仓日 到期日T

期货价格

现货价格

反向市场 :现货价格高于期货价格 ,基差为正,这种状况为远期贴水.(近期合约高于远期合约 )

②正向市场的形成现货供应充足 \库存量大 ,期价高于现价因为期货价格中包含有持仓费用利息 \仓储费 \保险费等时间价值 .

0 6期货

现货

保证金

利息

仓储费

保险费

持仓费

期货上升

现货下跌

基差

成交后，期现货价格同升，买进现货、出售合约

成交后，期现货价格同跌，卖出现货、买进合约

③反向市场的形成近期需求非常迫切 ,远大于近期产量和库存量 ,现价大幅走高 ,高于期价 ;

预计未来供给大幅增加 ,导致期价下跌 ,低于现价 .

并非没有持仓成本 ,只是对现货及近期月份合约需求迫切 ,购买者愿意承担全部持仓费来持有现货而已 .

④基差的变化原因 : 供求因素对现 \期货市场影响程度不同及持仓费的因素 ,导致现 \期货价格变动幅度不尽相同 ,基差也

处于不断变化之中 . 基差走强基差走弱

基差走强 (Stronger):基差为正且数值越来越大 \由负值变为正值 \基差为负且绝对数值越来越小;

当基差从 10 变为 9 表示市场处于正向市场状态，基差为负，走强；

cents under cents under

基差走弱 (Weaker):基差为正且数值越来越小\由正值变为负值 \基差为负且绝对数值越来越大 ;

当基差从 10 变为 9 表示市场处于反向市场状态，基差为正，走弱；

cents over cents over

如基差从 10 变为 9 表示市场由反向市场变为正向市场，基差由正值变为负值，基差

走弱。

cents over

cents under

基差变化可概括为 :正向市场走强 \反向市场走强 ;正向市场走弱 \反向市场走弱 ;正向市场变为反向市场走强；反向市场变为正向市场走弱

基差

10

5

-5

-10 a

b

1t 2t 时间

现

期

a

b

正向市场基差走强

基差

10

5

-5

-10

a

b

时间1t 2t

反向市场基差走强

现

期

基差

10

5

-5

-10

a

b

正向市场基差走弱

时间1t 2t

基差

10

5

-5

-10

a

b

时间

反向市场基差走弱

1t 2t

基差

10

5

-5

-10

-2

4 b

时间

从正向市场变为反向市场

1t

2t

从反向市场变为正向市场

基差

10

5

-5

-10

-2

4 a

b

时间1t

2t

基差的作用：基差是套期保值成功与否的基础 :套期保值之初与结束套期保值之时基差没有发生变化 ,即可在现期货市场盈亏相反数量相等 ;基差是价格发现的标尺 :期货价格减基差或下浮一定百分比进行现货报价 ;

基差对期 \现套利交易很重要 :期货合约成交后 ,在正向市场上现货价格与期货价格同时上升 ,并持续到交割月份 ,基差的绝对值始终大于持仓费 ,卖出合约并买进现货持有到交割月 , 办理实物交割 , 即有无风险套利 ;合约成交后 ,期现货价格同跌 ,并持续至交割月 , 且基差始终小于持仓费 ,相反操作即可获无风险套利 .

2.期货价格 \ 交割价格 \合约价格的关系⑴期货价格是远期价格每一天的期货价格都是使当天成交的合约价值为零的交割价格 ;⑵交割价格即协定价格 , 使合约值为零的期货价格 ;⑶合约价格即股指期货合约的价值 .

开仓

1000点K f = 0

K1000点

到期

t T

买方 f﹥0卖方 f

0﹤1100点 1200点

买方 f﹥0卖方 f

0﹤

㈥股指期货合约规定 :

唯一变量是价格1.交易单位 一份股指合约价值确定恒指 点位×50港元 10000点×50=50万SP 点位×500 美元 1000点×500=50万2.最小变动价位期指变动一次的最小刻度

恒指为 1点 ,一份合约金额最小变动为50港元SP为 0.05点 ,一份合约金额最小变动为

25 美元3. 每日最大波幅恒指在昨日收盘点位±300点4. 标准交割时间标准交割月份和标准交割日期

六月份到期的品种 , 六月份为交割月份 ,六月三十一日为最后交割日 , 收市前必须反向交易平仓 ,了结帐户 .5.保证金 : 履约的财力担保初始保证金取决于 :初始保证金率高低 ;合约规模 ;价格波幅

沪深 300指数期货仿真交易4000 点×300元 =1200000元交易所保证金率为 10%;期货公司另加 2%左右 .须向交易所缴初始保证金为 :1200000 ×10%=120000元须向期货公司另加 2%1200000 ×2%=24000元

6. 我国股指期货合约的规定标的指数 沪深 300 指数

合约乘数 1 指数点为 300元人民币

最小变动价位 0.1点 ,一份合约价值最小变动 30元

每日波幅限制 上一日收盘价±10%,熔断为±6%

合约月份 当月 \ 下月 \随后两季月等四个品种

交易时间 上午 9:15-11:30, 下午 13:00-15:15 15:30-17:30

最后日交易时间 上午 9:15-11:30, 下午 13:00-15:00最后交易日 每个月的第三个周五 ,假日顺延每日结算价格 当日最后 1 小时成交量加权平均价保证金 8%, 向会员缴时要上浮 (10%)持仓限制 同一品种单个合约月份单边持仓限额为 2500手 ;

当某一月份合约市场总持仓量超过 20万手 ( 双边 )时 , 结算会员该合约持仓总量不得超过总量的 25%

到期交割方式 以交割结算价格进行现金交割交割结算价格 到期日 300 指数最后两小时所有指数点算术平均

价

手续费 20元 / 张最后交割日 同最后交易日

P

开仓日 到期日T

1000010500

9750

9000

8000

11000

12000

买进合约 : 看涨期指合约值 : 10000×50=500000 港元 ,初始保证金率 10%, 需缴保证金 500000×10%=50000 港元即可建仓和持有一笔多头合约 .当期指升至 10500 点时 :合约值 10500×50=525000,若卖出合约平仓 +500 点及 +25000投资者有三种选择 :

a. 卖出合约 , 平仓出局 ,获利了结 ;b. 继续看多持仓 ,可从保证金帐户取走 25000元 ;c. 再加资金开新仓 , 加 27500元 (10500×50×10%=52500), 增一仓位 .

当 9000点时 ,合约值 9000×50=450000元 ,平仓后初始保证金赔完 .

卖出合约 : 看跌期指保证金 =500000×10%=50000元当指数升至 10500 点 ,合约值 10500×50=525000, 损失 500个指数点

25000÷50000=50%

二 .股指期货的交易策略㈠基本交易方式1. 买进期指合约 : 持有多头合约预计期货市场股价指数上升2.卖出期指合约 : 持有空头合约预计期货市场股价指数下跌

㈡投机策略1. 单向交易单向持有合约的多头或空头部位2. 看涨买进合约 看跌卖出合约3. 根据合约持有时间 , 投机可分三类 :

⑴长线投机者 :合约持有几天 \几周或几月 ,有利时对冲⑵短线交易者 :当日或某时段买卖合约 ,持仓不过夜 ;⑶逐小利者 :技巧为利用价格微小变动进行交易获取微利 ,当日做

多个回合交易

㈢套利策略 把握合约之间相互价格关系 ,不关注绝对价格水平 , 买进自认为“便宜”的合约 ,沽出“高价”的合约主要作用 :帮助扭曲的市场价格回复到正常水平 ;增强市场流动性 ; 一定盈利空间

1. 跨期套利同一期货不同交割月份品种价格异常⑴牛市套利 (Bull Spread)买入近期交割月份合约 ,同时卖出远期交割月份合约 ,以图近期合约上涨幅度大于远期合约上涨幅度⑵熊市套利 (Bear Spread)卖出近期交割月份合约 ,同时买进远期交割月份合约 ,以图远期合约下跌幅度小于近期

合约下跌幅度

2. 跨市套利⑴在不同市场之间的套利交易行为同一股指期货合约在两个或两个以上交易所交易时因时区 \ 地理 \背景差异引发的价差 ;⑵股票现货市场与期货市场SP指数 ETF与 SP指数期货之间的套利

例如：9月 1日，沪深 300 指数 3500点10月份到期沪深 300期指价格 3600点（高估）借 108万元（利率 6%），买入指数对应一篮子股票（假设期间不分红）的同时在 3600点卖出合约一张；到期时假设期指为 3580 点；则套利者在股票市场可获利：108×（ 3580÷3500）－ 108=2.47万元 在期货市场可获利：（ 3600 － 3580）×300=6000元而两个月期利息 =2×108×6%÷12=1.08万整个期现套利 =2.47+0.6-1.08=1.99万元

3. 跨品种套利利用两种不同但相关联的指数期货产品之间的价差进行交易 ;两种指数之间具有相互替代性或受同一供求关系制约 ;同时买进和卖出相同交割月份但不同种类的股指期货合约道指期货与 SP期货之间及迷你 SP期货与迷你纳斯达克期货之间的套利交易

㈣套期保值策略 :1.现货与期货并行交易转移系统风险2.空头套期保值持有股票 ,卖出合约3.多头套期保值 持有现金或股票已卖出 , 买进合约4. 基差与套期保值效果

⑴基差不变与套期保值效果①基差不变与空头套期保值 现货市场 期货市场 基差

7月份 2010 点 卖出 9月份合约 : 2050 点

-40 点

9月份 卖出一篮子股票 : 1980 点

买入 9月份合约 : 2020 点

-40 点

套利结果 亏 30点 盈利 30 点 基差不变

净获利 :30 点×300元－ 30点×300元 =0

②基差不变与多头套期保值

现货市场 期货市场 基差

7月份 2010 点 买入 11月份合约 : 2050 点

-40 点

11月份 买入一篮子股票 : 2040 点

卖出 11月份合约 : 2080 点

-40 点

套利结果 亏 30点 盈利 30 点 基差不变

净获利 :30 点×300元－ 30点×300元 =0

⑵基差变动与空头套期保值①基差走强与空头套期保值 (正向市场 )（反向、正向转为反向）

现货市场 期货市场 基差

3月 1日 买入一篮子股票 2010 点

卖出 5月份合约 : 2050 点

-40 点

4月 1日 卖出一篮子股票 : 1980 点

买入 5月份合约 : 2010 点

-30 点

套利结果 亏 30点 盈利 40 点 基差走强 10 点

净获利 :40 点×300元－ 30点×300元 =3000元

▲现价与期价均降，但现价降幅小于期价，基差走强，在现货市场因价跌卖出现货损失小于期货市场因价跌买入合约的获利，出现净利。

▲现价与期价不降反升，则在现货市场获利，在期货市场损失。但只要基差缩小，现货的盈利不仅能弥补期货的全部损失，且仍有净盈利。

★在正向市场空头套保，只要基差走强，无论现价与期价上升或下降，均可得到完全保护且出现净盈利

■基差走强可使空头套保完全保护并出现净盈利

②基差走弱与空头套期保值 ( 从反向市场转为正向市场）（正向、反向 )

现货市场 期货市场 基差

9月 15日 买入一篮子股票 2010 点

卖出 11月份合约 : 1980 点

30 点

10月 15日

卖出一篮子股票 : 1950 点

买入 5月份合约 : 1970 点

-20 点

套利结果 亏 60点 盈利 10 点 基差走弱 50 点

净损失 :60 点×300元－ 10点×300元 =15000元

▲反向转为正向，现价降幅大于期价，基差走弱，在现货市场因价跌卖出现货损失大于期货市场因价跌买入合约的获利，出现净损失15000元。

▲现价与期价不降反升，则在现货市场获利，在期货市场损失。但只要基差走弱，现货的盈利只能弥补期货的部分损失，结果仍有净损失。

★在空头套保时，市场从反向转为正向，无论现货期货价格上升还是下降，只能得到部分保护，只能弥补部分价格变动造成的损失■基差走弱空头套保只能得到部分保护并净亏损

⑶基差变动与多头套期保值①基差走强与多头套期保值 ( 反向市场 )（正向、正向转为反向） 现货市场 期货市场 基差

7月 1日 卖出一篮子股票 2040 点

买入 9月份合约 : 2010 点

30 点

8月 1日 买入一篮子股票 : 2080 点

卖出 9月份合约 : 2040 点

40 点

套利结果 亏 40点 盈利 30 点 基差走强 10 点

净损失 :40 点×300元－ 30点×300元 =3000元

▲现价与期价均上升，但现价升幅大于期价升幅，基差走强，在现货市场因价升买入现货损失大于在期货市场因价升卖出合约的获利，净损失▲现价与期价不升反降，则在现货市场获利，在期货市场损失。但只要基差走强，现货的盈利不仅不能弥补期货的损失，而且会出现净亏损。

★但若买入合约持有更长时间，随着持仓费减少，基差最终会缩小，便可获净利润。■基差走强不能使多头套保得到完全保护，会出现净亏损

②基差走弱与多头套期保值 ( 从反向市场转为正向市场 )（正向、反向） 现货市场 期货市场 基差

7月 1日 卖出一篮子股票 1560 点

买入 9月份合约 : 1540 点

20 点

8月 1日 买入一篮子股票 : 1570 点

卖出 9月份合约 : 1580 点

-10 点

套利结果 亏 10点 盈利 40 点 基差走弱 30 点

净盈利 :40 点×300元－ 10点×300元 =9000元

▲现价与期价均上升，但现价升幅小于期价升幅，市场从反向转为正向，基差走弱，在现货市场因价升买入现货损失小于在期货市场因价升卖出合约的获利，盈亏相抵后仍出现净盈利。▲现价与期价不升反降，则在现货市场获利，在期货市场损失。但只要基差走弱，现货的盈利不仅能弥补期货的全部损失，而且会出现净盈利。

★但若买入合约持有更长时间，随着持仓费减少，基差最终会缩小，便可获净利润。■基差走弱，多头套保者将实现完全保护，并存在净盈利

⑷基差变化与套期保值效果的关系

基差变动情况 套保种类 套期保值效果

基差不变 空头套期保值 两个市场盈亏完全相抵 , 套期保值者得到完全保护

多头套期保值 两个市场盈亏完全相抵 , 套期保值者得到完全保护

基差走强 (包括正向市场走强 \反向市场走强 \ 正向市场转为反向市场 )

空头套期保值 套期保值者得到完全保护 ,并且存有净盈利

多头套期保值 套期保值者不能得到完全保护 ,并且存有净亏损

基差走弱 (包括正向市场走弱 \反向市场走弱 \反向市场转为正向市场

空头套期保值 套期保值者不能得到完全保护 ,并且存有净亏损

多头套期保值 套期保值者得到完全保护 ,并且存有净盈利

5. 建立合适的合约数量选择与投资组合高度相关的指数建立期指合约 .

⑴投资组合与指数不太可能涨跌完全一致 . 如一致只需购买与组合市值相同的合约值的股指合约就行了 ;⑵当不一致时需衡量组合与期指在收益率上的相关性即 系数，调整合约规模

合约数量 = 投资组合市值÷每份合约值×ß系数

股票 贝塔系数 资金权重A 1.2 0.4

B 1.3 0.4

C 1.0 0.2

2.12.00.14.03.14.02.1 CCBBAA PPP

若组合与指数同涨跌，即 ，合约数量为：1

（份）万元万元

每张合约价值投资组合市值

合约数量 6862.15.3

2000

（份）万元万元

每张合约价值投资组合市值

合约数量 57115.3

2000

三 .股指期货的定价金融期货有三类 :以不提供利息 \红利收入的证券为基础资产的期货定价模型 , 如贴现债券等 .

)( tTrSeF 以固定利息率 \红利率的证券为基础资产的期货定价模型 , 如优先股 \ 债券 \ 收益率相对稳定的普通股等 .

))(( tTqrSeF

有确定的利息 \红利收入额的证券为基础资产的期货定价模型 , 如一般的可预计带来一定收入的股票等 .

)()( tTreISF

为未来利息或红利收入额的现值 .I

股指可以理解为若干股票组合性资产 ;红利为组合持有人的好处 ;股票指数期货适用于提供已知固定红利收入证券为基础资产的期货定价 .

))(( tTqrSeF

期货价格 以现货价格为本金按 r －q 的利率在 T－ t进行连续复利计算的未来值 (T时点 )

t T

S ))(( tTqrSe

1000 1100

一篮子股票 50000 元 一篮子股票 55000 元

S ))(( tTqrSe

11001000

一篮子股票 55000 元一篮子股票 50000 元

股指期货价格为 : :股指远期价格 :现货价格 :自然对数的底数 :连续复利计算的无风险利率 :合约期内平均红利收益率 :合约到期的时间 :现在的时间

为何期指价格等于以指数覆盖下的一揽子现货股票价格为本金的按无风险利率扣除红利收益率的利率计算的未来值呢？

))(( tTqrSeF Fe

rq

T t

S

))(( tTqrSeF 期货价格 现货价格的本金按 r-q 的利

率进行连续复利计算的未来值 空头 多头

卖出合约 买进合约

卖出一揽子股票组合就须持有现货组合

买进一揽子股票组合而未支付现金

持有组合的利息损失 持有现金可进行无风险投资 ,获取利息收益

两者利益不均等

两者利益不均等将产生套利

按 F买进合约按S卖出一揽子股票组合

F价格上升 S的一揽子股票组合价格下跌

合约到期时

由于 F价格的上升 ,卖出合约而持有现货者的利息损失获得补偿

由于 S价格下跌 ,买进合约者相当于要用较高的价格买进下跌了的现货组合 ,持有现金获得的利息好处消失

两者的利益均衡 , 形成 的平衡关系))(( tTqrSeF

进一步证明 : ))(( tTqrSeF 如果 ﹥ ,将出现套利机会 :F ))(( tTqrSe

现货市场 期货市场以 r-q的利率借入 S元的本金购买股指覆盖下的一揽子股票组合 ,期限为 T-t .

同时在期货市场以 F的价格卖出股指期货合约 ,期限为 T-t .

合约到达 T 时点在期货市场交割合约 ,以 F价格出售一揽子

股票组合 , 获得 F的资金 ,并归还在现货市场借入资金的本息 , 获得))(( tTqrSe ))(( tTqrSeF

如果 ﹤ ,也将产生套利机会F ))(( tTqrSe

现货市场 期货市场期初借入股指覆盖下的一揽子股票组合卖空 ,得到 S 元的资金 ,并购买无风险资产 ,获得 r-q 的好处 ,时间为 T－ t

在期货市场以 F 的价格买进股指期货合约 ,持有多头合约 ,时间为 T－ t

合约到达 T 时点在期货市场交割 ,以 F 的价格买进一揽子股票

组合 ,归还在现货市场借入卖空的一揽子股票组合及利息 ,连本带利得到 的利润 可见 ,无论 ﹥ 或 ﹤ 都会产生套利 ,不断的套利 ,最终趋于平衡 ,

FSe tTqr ))((

F ))(( tTqrSe F ))(( tTqrSe

))(( tTqrSeF

股指期货价格确定后 , 如何确定股指期货合约价值 ?f

假设一份股指期货合约以一揽子股票为标定资产,现有两个组合 : 资产组合 A ,资产组合 B .

A : 一份多头股指期货合约 + 金额为的现金

B : 持有股指覆盖下的一揽子股票组合 S .

f ))(( tTqrKe

当合约到达 T 时点 ,即合约到期 , 组合 A 中的现金经过无风险投资增值为 K ,正好用来交割并买进多头股指期货合约 ,可理解为得到股指覆盖下一揽子股票组合

B

A

t

S S

T

f

))(( tTqrKe K

1000点

1000点

45500 元)( qr

一篮子股票 50000 元

可见 , A 与 B 的组合内容完全一样故 : 两个组合期初的价值应相等 ,否则会产生套利 .从套利不可能出发 ,可得 :

SKef tTqr ))((

))(( tTqrKeSf 即 :股指期货合约价值是一揽子股票组合的现货价格与期货合约中确定的交割价格现值之差 .

因股指期货合约 的初始价值为 0 ,交割价格应等于合约开始时的期货价格 F ,令 = 0 ,

KF

ff

则 : FSeK tTqr ))((

例 :有一个 3个月后到期的标准普尔指数期货合约 .指数所代表的股票组合每年平均股息收益率为 3%,无风险利率为 6%,目标指数为 400点 ,指数期货价格为 :

)(01.403400 25.0)03.006.0( 点 eF

)(20150550001.403 美元

若偏离 403.01 点 ,就可套利 .相应 ,一份合约的价值应为 :

四 .期货合约与期权合约的差异㈠两者的基本区别期货合约是一种义务。当投资者买入或卖出期货合约时，他在到期日有义务接收或交割标的

商品。 期权合约的购买者没有义务在到期日接收或交割标的商品，在合约到期的任何时间里他有权

利接收交割或履行交割标的商品。 ㈡两者在调整资产组合风险方式上的区别

期货和期权以不同方式改变了资产组合的风险。

买入或卖出一手期货合约影响资产组合的上调风险和下跌风险，其变化的幅度相同，被称为

对称性影响。 资产组合中看涨或看跌期权的增加，不会对上调风险和下跌风险产生相同幅度的影响，期权

的影响是非对称的。