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[Table_MainInfo] [Table_Title] 2015.02.02
期权投资指南
—期权系列研究报告之十一
刘富兵（分析师） 陈睿（分析师） 赵延鸿（研究助理）
021-38676673 021-38675861 021-38674927
[email protected] [email protected] [email protected]
证书编号 S0880511010017 S0880514070009 S0880113070047
本报告导读：这是一篇专门针对 ETF 期权的研究报告，内容几乎涵盖了
市场关注的所有话题，此外引用了大量的故事与案例来阐述期权思想。
摘要：
[Table_Summary] 这是一篇专门针对 ETF期权的投资指南，本报告详细阐述了
ETF 期权的基本概念和性质、ETF 期权相关标的分析、ETF
期权的现货替代功能、ETF 期权的市场预测功能、ETF 期权
交易规则及制度解读、期权推出对市场的影响、ETF 期权的
套保策略、期权的波动率研究以及期权的交易策略等。几乎
市场关注的所有话题，本报告中都有涉猎。
另外，我们分别就期权的风险管理、产品设计方面进行了详
细的阐述。对于期权定价，我们简要阐述了下期权定价的原
理
本报告，我们应用了大量故事与案例来阐述期权思想在生活
及投资中的应用。正如黄燕铭老师所说，期权不仅仅是一个
可以交易的金融产品，更重要的它是一种思想，当期权被引
入产品世界后，期权的思想会逐步渗透到人们的投资行为
中，并最终会影响到人的投资策略乃至思想。
在报告的最后，我们给出了上交所期权测试大纲及样题、量
化投资中最容易涉及的期权经典问题以及推荐的 20 本期权
书籍。
金融工程团队：
刘富兵：（分析师）
电话：021-38676673
证书编号：S0880511010017
耿帅军：（分析师）
电话：010-59312753
证书编号：S0880513080013
徐康：（分析师）
电话：021-38674939
证书编号：S0880513080018
陈睿：（分析师）
电话：021-38675861 邮箱：[email protected] 证书编号：S0880514070009
刘正捷：（分析师）
电话：0755-23976803 邮箱：[email protected]
证书编号：S0880514070010
吴晶：（分析师）
电话：021-38676720 邮箱：[email protected]
证书编号：S0880514110001
赵延鸿：（研究助理）
电话：021-38674927
证书编号：S0880113070047
李雪君：（研究助理）
电话：021-38675855
证书编号：S0880114090056
王浩：（研究助理）
电话：021-38676434
证书编号：S0880114080041
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目录
1. 期权的基本概念与性质 ............................................................... 9
1.1. 期权的发展史 ................................................................ 9
1.2. 期权的基本概念 .............................................................. 9
1.2.1. 基本概念 ................................................................... 10
1.2.2. 基本要素 ................................................................... 10
1.2.3. 期权的损益 ................................................................. 11
1.3. 期权与期货、权证 ........................................................... 14
1.3.1. 期权与期货 ................................................................. 14
1.3.2. 期权与权证 ................................................................. 15
1.4. 期权价值的影响因素 ......................................................... 17
1.5. 期权的价值 ................................................................. 18
1.6. 期权和标的之间的关系 ....................................................... 19
1.7. 参考文献 ................................................................... 21
2. ETF 期权相关标的分析 ............................................................... 23
2.1. 上证 50指数 ................................................................ 23
2.1.1. 上证 50指数编制规则 ........................................................ 23
2.1.2. 上证 50指数特征介绍 ........................................................ 24
2.2. 上证 50ETF 与上证 50指数 .................................................... 28
2.3. 上证 50指数和其他指数的联动性 .............................................. 30
2.3.1. 利用上证 50ETF期权控制因子暴露 ............................................. 31
2.4. 上证 50指数与富时中国 A50 指数及相关衍生品 .................................. 32
2.4.1. 上证 50指数与富时中国 A50 指数对比 .......................................... 32
2.4.2. 上证 50指数与富时中国 A50 指数相关产品对比 .................................. 33
2.5. 参考文献 ................................................................... 33
3. ETF 期权的现货替代功能 ............................................................. 34
3.1. 合成现货多头 ............................................................... 34
3.2. 合成现货空头 ............................................................... 35
3.3. 期权替代现货的杠杆价值 ..................................................... 37
3.4. 锁定股票价格 ............................................................... 37
3.5. 参考文献 ................................................................... 38
4. ETF 期权的市场预测功能 ............................................................. 39
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4.1. 认沽-认购期权比率 .......................................................... 39
4.2. 期权成交量 ................................................................. 42
4.3. 期权持仓量 ................................................................. 42
4.4. 隐含波动率 ................................................................. 43
4.4.1. VIX指数的编制方法 ......................................................... 43
4.4.2. VIX指数的价值 ............................................................. 44
4.4.3. 衍生的交易策略 ............................................................. 45
4.5. 参考文献 ................................................................... 45
5. 国内股票（ETF）期权试点交易规则和制度解读 ......................................... 47
5.1. 标的及合约规模 ............................................................. 47
5.2. 行权方式 ................................................................... 48
5.3. 合约上市与挂牌相关规则 ..................................................... 48
5.3.1. 期权类别 ................................................................... 48
5.3.2. 合约月份设臵 ............................................................... 49
5.3.3. 行权价格、间距及挂牌合约数量 ............................................... 49
5.4. 合约加挂规则 ............................................................... 51
5.4.1. 到期加挂 ................................................................... 51
5.4.2. 波动加挂 ................................................................... 51
5.4.3. 调整加挂 ................................................................... 51
5.5. 买卖类型与双向持仓 ......................................................... 53
5.6. 保证金收取方式 ............................................................. 54
5.7. 行权结算 ................................................................... 57
5.8. 做市商制度 ................................................................. 58
5.8.1. 可承担做市服务机构 ......................................................... 58
5.8.2. 做市商义务与权利 ........................................................... 59
5.9. 涨跌停限制 ................................................................. 62
5.10. 限购、限仓、强行平仓 ....................................................... 63
5.10.1. 限购制度 ............................................................... 63
5.10.2. 限仓制度 ............................................................... 64
5.10.3. 强行平仓 ............................................................... 65
5.11. 交易费用 ................................................................... 67
5.12. 投资者准入及分级制度 ....................................................... 69
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5.12.1. 个人投资者 ............................................................. 69
5.12.2. 普通机构投资者及专业机构投资者 ......................................... 69
6. 海外期权市场发展状况 .............................................................. 71
6.1. 海外期权市场的发展状况 ..................................................... 71
6.1.1. 全球场内衍生品市场稳步发展 ................................................. 71
6.1.2. 权益类衍生品 ............................................................... 72
6.1.3. 个股期权 ................................................................... 73
6.1.4. 股指期权 ................................................................... 74
6.1.5. ETF期权 ................................................................... 75
6.2. 期权市场和现货市场的规模比较 ............................................... 76
6.3. 期权市场的投资者结构 ....................................................... 78
6.3.1. 韩国市场投资者结构 ......................................................... 78
6.3.2. 香港市场投资者结构 ......................................................... 79
6.3.3. 台湾市场投资者结构 ......................................................... 80
6.4. 参考文献 ................................................................... 81
7. 期权推出对市场的影响 .............................................................. 82
7.1. 美国市场 ................................................................... 82
7.1.1. 美国期权市场发展重要时点 ................................................... 82
7.1.2. 期权推出对美国现货市场影响 ................................................. 82
7.2. 韩国市场 ................................................................... 85
7.2.1. 韩国期权市场发展重要时点 ................................................... 85
7.2.2. 期权推出对韩国现货市场的影响 ............................................... 86
7.3. 台湾市场 ................................................................... 87
7.3.1. 台湾期权市场发展重要时点 ................................................... 87
7.3.2. 期权推出对台湾现货市场的影响 ............................................... 88
7.4. 香港市场 ................................................................... 90
7.4.1. 香港期权市场发展重要时点 ................................................... 90
7.4.2. 期权推出对香港现货市场的影响 ............................................... 90
7.5. 海外市场总结 ............................................................... 91
7.5.1. 期权推出对现货市场影响 ..................................................... 91
7.5.2. 期权对现货市场影响的理论总结 ............................................... 92
7.6. 期权对 A 股影响分析 ......................................................... 93
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7.6.1. 标的资产在期权推出前会出现一定的相对收益 ................................... 93
7.6.2. 期权的推出并不能不改变标的资产的原有趋势 ................................... 94
7.6.3. 期权的推出在短期会放大 50ETF 的波动率 ....................................... 94
7.7. 参考文献 ................................................................... 95
8. ETF 期权的套期保值策略 ............................................................. 96
8.1. 套期保值对机构的重要性 ..................................................... 96
8.2. 用上证 50ETF 期权来进行套期保值 ............................................. 96
8.2.1. 利用上证 50ETF期权对上证 50现货进行套期保值 ................................ 96
8.2.2. 上证 50ETF 期权可否用来对个股进行套期保值 ................................... 98
8.2.3. 期权和股指期货在套保上的区别 ............................................... 99
9. 期权波动率研究 ................................................................... 101
9.1. 波动率概述 ................................................................ 101
9.1.1. 历史波动率计算方法 ........................................................ 101
9.1.2. GARCH 波动率 .............................................................. 102
9.1.3. 隐含波动率计算方法 ........................................................ 103
9.1.4. 另类波动率 ................................................................ 104
9.1.5. 历史波动率与隐含波动率比较 ................................................ 107
9.2. 波动率的预测力 ............................................................ 108
9.2.1. 波动率对市场走势的预测功能 ................................................ 108
9.2.2. 期权风险逆转率对市场走势的指示作用 ........................................ 109
9.3. 交易波动率 ................................................................ 110
9.3.1. 波动率交易价值 ............................................................ 110
9.3.2. 跨式套利期权交易策略 ...................................................... 111
9.3.3. 外汇市场的波动率交易 ...................................................... 113
9.4. 参考文献 .................................................................. 114
10. ETF期权的交易策略 ........................................................ 115
10.1. 无风险套利策略 ............................................................ 115
10.1.1. 平价公式套利 .......................................................... 115
10.1.2. 贴现套利 .............................................................. 118
10.1.3. 盒式套利 .............................................................. 118
10.1.4. 套利交易的影响 ........................................................ 120
10.2. 方向型交易策略 ............................................................ 120
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10.2.1. 牛市价差组合（Bull Spread） ........................................... 121
10.2.2. 熊市价差组合（Bear Spread） ........................................... 122
10.3. 非方向性期权价差交易（Spread Trading）策略 ................................ 123
10.3.1. 蝶式交易（Butterfly Spread） ......................................... 123
10.3.2. 日历价差交易（Calendar Spread） ....................................... 125
10.3.3. 相关性交易（Correlation Trading） ..................................... 129
10.3.4. 其它 .................................................................. 130
11. 期权风险管理介绍 .......................................................... 131
11.1. Delta 风险 ................................................................ 131
11.2. Gamma 风险 ................................................................ 133
11.3. Theta 风险 ................................................................ 135
11.4. Vega 风险 ................................................................. 138
11.5. Rho风险 .................................................................. 139
11.6. Delta 中性策略？ .......................................................... 139
11.7. 参考文献 .................................................................. 140
12. 期权在机构投资者中的应用 .................................................. 141
12.1. 海外共同基金应用期权概述 .................................................. 141
12.1.1. 全球资产配臵型基金运用期权的绝对资产规模最大 .......................... 141
12.1.2. 以卖空期权为主要策略，尤其是卖出备兑认购期权 .......................... 141
12.1.3. 期权大幅增加共同基金的风险调整后收益 .................................. 142
12.1.4. 共同基金的个股期权持仓量最大，股指期权持仓规模最大 .................... 143
12.2. 期权策略指数及指数化产品 .................................................. 143
12.3. 主动基金中的期权运用 ...................................................... 144
12.4. 固定收益产品与期权的结合 .................................................. 145
12.5. 利用期权提供稳定的现金收益 ................................................ 148
12.6. 利用期权改善择时策略的效果 ................................................ 149
12.7. 其他模式下的期权产品设计 .................................................. 150
12.7.1. 模式：债券+股指期权+其他指数衍生品 .................................... 150
12.7.2. 模式：ETF+股指期权+股票 ............................................... 151
12.7.3. 模式：股票+可转债+股指期权 ............................................ 152
12.8. 场外结构化产品设计 ........................................................ 152
13. 期权在投资和生活中的应用 .................................................. 154
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13.1. 期权投资案例 .............................................................. 154
13.1.1. 如何让增持过程变得更加欢乐 ............................................ 154
13.1.2. 当期权变成一张足球彩票 ................................................ 154
13.1.3. 利用“黑天鹅”事件构建期权组合 ........................................ 155
13.2. 期权思想在生活中的体现 .................................................... 155
13.2.1. 买房就是购买期权 ...................................................... 155
13.2.2. 结婚也是一种期权 ...................................................... 156
13.2.3. 红绿灯下的期权启示 .................................................... 156
13.2.4. 布雷顿森林体系 ........................................................ 157
13.2.5. 西气东输工程 .......................................................... 157
13.3. 期权思维在决策中的应用 .................................................... 158
13.3.1. 波动率在钢铁市场的应用 ................................................ 158
13.3.2. 波动率对猪肉价格调节的启示 ............................................ 158
13.4. 期权在生活中的替代效应 .................................................... 159
13.4.1. 期权本身就是一种彩票 .................................................. 159
13.4.2. 期权也可以是一张保单 .................................................. 160
13.5. 期权异象背后的规律 ........................................................ 160
13.5.1. 剩余到期日期与隐含波动率之间的负相关关系 .............................. 160
13.5.2. 隐含波动率与指数相互背离的现象 ........................................ 160
13.6. 参考文献 .................................................................. 161
14. 期权定价原理介绍 .......................................................... 162
14.1. 二叉树模型 ................................................................ 162
14.1.1. 动态复制法 ............................................................ 163
14.1.2. 风险中性定价法 ........................................................ 164
14.2. Black-Scholes模型 ........................................................ 164
14.2.1. 动态复制法 ............................................................ 164
14.2.2. 风险中性定价法 ........................................................ 166
14.3. 风险中性定价在奇异期权中的应用 ............................................ 167
14.3.1. 奇异期权 .............................................................. 168
14.3.2. 奇异期权定价 .......................................................... 168
15. 期权交易系统介绍 .......................................................... 171
15.1. ORC ....................................................................... 171
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15.2. Horizon ................................................................... 172
15.3. 钱龙期权宝 ................................................................ 174
15.4. 超 8 ...................................................................... 176
15.5. 风软 ...................................................................... 177
15.6. 奇拳咏春 .................................................................. 179
16. 期权的经典问题 ............................................................ 181
17. 上交所期权测试大纲及样题 .................................................. 184
17.1. 上交所期权测试大纲 ........................................................ 184
17.1.1. 大纲说明 .............................................................. 184
17.1.2. 期权基础知识 .......................................................... 184
17.1.3. 备兑开仓与保险策略 .................................................... 185
17.1.4. 买入开仓策略 .......................................................... 185
17.1.5. 卖出开仓策略 .......................................................... 185
17.1.6. 基础组合交易策略 ...................................................... 186
17.2. 上海证券交易所期权投资者测试一级样卷 ...................................... 187
17.3. 上海证券交易所期权投资者测试二级样卷 ...................................... 190
17.4. 上海证券交易所期权投资者测试三级样卷 ...................................... 192
17.5. 参考答案 .................................................................. 195
17.5.1. 一级样卷 .............................................................. 195
17.5.2. 二级样卷 .............................................................. 195
17.5.3. 三级样卷 .............................................................. 195
17.6. 参考文献 .................................................................. 195
18. 期权书籍推荐 .............................................................. 196
附录 期权术语 ........................................................................ 210
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1. 期权的基本概念与性质
你在草原上遇到了一位美丽善良的姑娘，你想娶她为妻，她的父亲说，
如果你为他工作 7 年，他就把女儿嫁给你。可是你有你的顾虑，如果她
变丑了，变得性情暴躁，或者爱上别人了呢？于是你同意用 7 年的劳动，
换得娶走这个姑娘的权利，但不承担一定娶她的义务。换句话说，你花
了一笔权利金（7 年劳动）得到在一定时间内有效的权利（7 年后娶她），
这段与期权相关的唯美爱情故事来自于《圣经.创世纪》，也是最早记载
期权交易的书面资料。
期权的最大魅力在于权利与义务的不对等。当然天下没有免费的午餐，
为了获得权利，而不去承担义务，投资者必须首先要支付费用，这一费
用就是权利金或期权价格。
1.1. 期权的发展史
有关期权交易的最早记载便是上述《圣经.创世纪》中的故事。
公元前 7 世纪，亚里士多德在著作《政治学》中，提到了古希腊哲学家
泰勒斯的故事。在一个阳光明媚的早晨，泰勒斯突然掐指一算，预测到
明年将迎来橄榄的丰收年。要想榨取橄榄油，又不得不需要橄榄榨油器，
于是泰勒斯找到了当地拥有榨油器的商人，支付了一小笔费用“权利
金”，锁定了明年的榨油器使用权。如果到时能以更低的价格租到榨油
器，泰勒斯就可以放弃约定价格的使用权。当然，这笔权利金是不会退
回的。一年后，橄榄果然大丰收，泰勒斯靠高价卖出榨油器使用权获得
了丰厚的利润。亚里士多德记载的泰勒斯轶事是历史上第一次关于期权
合约的记录。
到了 17 世纪 30 年代末，荷兰人已经懂得利用期权管理郁金香交易的风
险了。在当时，郁金香是身份的象征，受到荷兰贵族的狂热追捧，可是
要到批发商那边摇号预定。但是，对批发商来说，有一个比较头疼的问
题。由于没有统一的零售价，批发商的进货成本，从种植者处收购郁金
香，无法事先确定，需要承担较大的价格变动风险。就这样，郁金香期
权应运而生了。批发商通过向种植者购买认购期权的方式，在合约签订
时就锁定了未来郁金香的最高进货价格。收购季到来时，如果郁金香的
市场价格比合约规定的价格还低，那么批发商可以放弃期权，选择以更
低的市场价购买郁金香，但是要损失当初购买期权付出的费用，也就是
权利金。如果郁金香的市场价格高于合约规定的价格，那么批发商有权
按照约定的价格，从种植者处购买郁金香，这就是最早的商品期权。
18 世纪，期权被引入金融市场，早期的个股期权交易属于场外交易，也
就是在交易所外交易，比较分散。1973 年，美国芝加哥期权交易所
（CBOE）成立，推出了标准化的认购期权合约，这标志着有组织、标
准化的期权交易时代从此拉开序幕。
1.2. 期权的基本概念
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1.2.1. 基本概念
期权是交易双方关于未来买卖权利达成的合约，其中一方有权向另一方
在约定时间以约定的价格买入或卖出约定数量的标的证券（如华夏上证
50ETF）。
在期权交易中，购买期权的一方称作买方，出售期权的一方称作卖方。
期权的买方（即权利方）向卖方（即义务方）支付一定的费用（即权利
金），就获得了一种权利，就是在约定的时间以约定的价格，向期权卖
方买入或卖出约定数量的标的证券。只要买方决定行使权利，卖方就有
义务必须履行合约。当然，买方（权利方）也可以放弃行使权利。
从期权买方的权利来看，分为认购期权和认沽期权。认购期权是指期权
的买方有权在约定时间以约定价格向期权的卖方买入约定数量标的证
券，相当于拥有了买入选择权。认沽期权是期权的买方有权在约定时间
以约定的价格向期权的卖方卖出约定数量标的证券，享有卖出选择权。
若期权只能在约定到期日行权，则是欧式期权。若期权可以在到期日前
的任意一个交易日行权，则是美式期权。目前国内 50ETF 期权是欧式期
权。
案例：假定投资者买入了一张 2015 年 3 月 25 日到期、行权价格为 2.5
元的上证 50ETF 认购期权。那么，当合约到期时，无论华夏上证 50ETF
的价格是多少，他都可以按照每份 2.5 元的价格买入 10000 份。当然，
如果华夏上证 50ETF 的价格低于 2.5 元，那么他可以选择不行权。
按照行权价格和标的证券市价的关系来看，又分为实值期权、平值期权
和虚值期权。实值期权，也叫价内期权，是指行权价格低于标的证券市
场价格的认购期权，或者行权价格高于标的证券市场价格的认沽期权。
平值期权也叫平价期权，是指行权价格与标的证券的市场价格相同或最
为接近的认购、认沽期权。虚值期权也叫价外期权，是指行权价格高于
标的证券市场价格的认购期权，或者行权价格低于标的证券市场价格的
认沽期权。
案例：对于行权价格为 2.5 元的上证 50ETF 认购期权，当该 ETF 的价格
大于 2.5 元时，为实值期权；当该 ETF 的价格等于 2.5 元时，为平值期
权；当该 ETF 的价格小于 2.5 元时，为虚值期权。
1.2.2. 基本要素
交易所交易的期权其实是一种标准化的合约，合约主要包括以下几个基
本要素：
合约标的：期权交易双方权利和义务所共同指向的对象。此次上交所试
点的上证 50ETF 期权标的为华夏上证 50ETF。
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合约类型：认购期权或认沽期权。
合约到期日：合约有效期截止的日期，也是权利方可以行使权利的最后
日期，在到期日之后，也就不再享有权利了。此次上交所试点的上证
50ETF 期权最后到期日为合约到期月份的第四个星期三。
合约单位：每张期权合约对应的标的证券数量。此次上交所试点的上证
50ETF 期权合约单位是 10000 份。
行权价格：也叫执行价格、敲定价格、履约价格。
行权价格间距：指同一合约标的的期权合约相邻两个行权价格的差值。
交割方式：分为实物交割和现金交割两种。期权合约到期后，认购期权
的权利方支付现金买入标的证券，义务方收入现金卖出标的证券，这属
于实物交割。认沽期权同理。现金交割则相对简单，省去了买卖标的证
券的环节，双方直接按照结算价格支付价差就可以了。此次上交所试点
的上证 50ETF 期权的交割方式为实物交割（特殊情况除外）。
1.2.3. 期权的损益
认购期权也叫看涨期权，对于上证 50ETF 期权来说，如果买进认购期权，
就意味着对未来上证 50ETF 走势看好。
对于买方来说，买入认购期权，有权在到期日以约定价格买入约定数量
的上证 50ETF，但是并不承担义务。股票上涨，买方赚钱，涨的越多也
就赚得越多，损失有限。股票跌破行权价格则不行权，最大损失锁定在
支付的权利金。
对于卖方来说，有义务在到期日以约定价卖出约定数量的上证 50ETF，
但决定权在买方那里。如果卖方判断股票价格不会上涨，那么卖出的期
权就不太可能被行权，同时，还能赚一笔权利金收入。但承担的潜在损
失很大，股票涨得越多，潜在损失越大。
投资期权的收益情况可以用图 1.1-图 1.2 盈亏图来表示，假设横轴是认
购期权的标的股票价格，即华夏上证 50ETF 的价格，纵轴代表盈亏情况。
显然，认购期权的卖方盈亏图与买方的完全相反。实际上，买方的盈利
即是卖方的亏损，买方的亏损即是卖方的盈利。当华夏上证 50ETF 的价
格低于行权价格时，买方亏的和卖方赚的保持不变，都是权利金的金额。
当华夏上证 50ETF 的价格上涨高于行权价格时，买方亏损缩小，卖方盈
利降低。上证 50ETF 继续上涨，超出行权价加权利金之和时，即盈亏平
衡点时，买方扭亏为盈，卖方则由盈转亏。
图 1.1 认购期权买方盈亏图
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数据来源：国泰君安证券研究
图 1.2 认购期权卖方盈亏图
数据来源：国泰君安证券研究
案例：投资者 A 以 496 元的价格买入了一张 2015 年 3 月 25 日到期、行
权价格为 2.5 元的上证 50ETF 认购期权。投资者 B 卖出内容完全相同的
期权。那么，合约到期时，如果华夏上证 50ETF 的价格低于 2.5 元，期
权合约处于虚值状态，投资者 A 不会行权，那么投资者 A 就损失掉了
496 元权利金，投资者 B 则赚取了 496 元权利金。而如果届时上证 50ETF
价格高于 2.5 元，期权合约处于实值状态，投资者 A 会选择行权，通过
行权赚取到期时市场价与行权价间的价差与权利金之间的收益，投资者
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B 则相应亏损。
认沽期权，也叫看跌期权。是指期权买方（权利方），有权在约定时间
以约定价格将一定数量的标的证券卖给期权卖方（义务方）的期权合约。
对于上证 50ETF 期权来说，如果买进认沽期权，就意味着不看好上证
50ETF 未来走势，与融资融券中的融券同为做空工具。
买入认沽期权，买方有权在到期日以约定价格卖出约定数量的上证
50ETF，但是并不承担义务。股票下跌，买方赚钱，跌的越多也就赚得
越多，损失有限。股票涨到行权价格以上则不行权，最大损失锁定在支
付的权利金。
对于卖方来说，有义务在到期日以约定价买入约定数量的上证 50ETF，
但决定权在买方那里。判断股票价格不会下跌，那么卖的期权多半不会
被行权，同时，还能赚一笔权利金收入。承担的潜在损失很大，股票跌
的越多，损失则越大。
认沽期权的卖方盈亏图同样与买方的完全相反。当华夏上证 50ETF 的价
格高于行权价格时，买方亏的和卖方赚的保持不变，都是权利金的金额。
当华夏上证 50ETF 的价格下跌到低于行权价格时，买方亏损缩小，卖方
盈利降低。上证 50ETF 继续下跌，超出行权价格与权利金之和时，即盈
亏平衡点时，买方扭亏为盈，卖方则由盈转亏。
图 1.3 认沽期权买方盈亏图
数据来源：国泰君安证券研究
图 1.4 认沽期权卖方盈亏图
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数据来源：国泰君安证券研究
案例：投资者 A 以 400 元的价格买入了一张 2015 年 1 月 28 日为到期日、
行权价为 2.5 元的上证 50ETF 认沽期权。投资者 B 卖出内容完全相同的
期权。那么，合约到期时，如果华夏上证 50ETF 的价格高于 2.5 元，期
权合约处于虚值状态，投资者 A 不会行权，那么投资者 A 就损失掉了
400 元权利金，投资者 B 则赚取了 400 元权利金。而如果届时上证 50ETF
低于价格 2.5 元，期权合约处于实值状态，投资者 A 会选择行权，通过
行权赚取到期时行权价与市场价间的价差与权利金之间的收益，投资者
B 则相应亏损。
1.3. 期权与期货、权证
1.3.1. 期权与期货
在金融衍生品的大家庭中，期权跟期货是一对好兄弟。在美国期货业协
会 FIA 的统计年报中，2012 年，以股票为标的的期权和期货，在衍生品
交易量中占比最高，为 30.5%。2013 年，这一数字略有下滑，但也达到
29.6%。而这其中，股票期权相对期货的交易量明显更高，占到八成以
上。
作为在交易所交易的标准化产品，期权和期货可以为投资者提供风险管
理的手段，用于风险对冲、套利、方向性交易和组合策略交易等。
期权与期货的不同点主要表现在以下四个方面：
（1）当事人的权利义务
期权合约：非对称性。期权的买方只享有权利而不承担义务，卖方只承
担义务而不享有权利。在期权合约到期时，期权合约买方有权选择按照
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约定价格，买入或卖出标的证券。
期货合约：对等。当事人双方的权利与义务是对等的，在期货合约到期
时，持有人必须按照约定价格，买入或卖出标的物或进行现金结算。
（2）收益与风险的对称程度
在期权交易中，投资者的风险和收益是不对称的，期权买方承担有限风
险，而盈利则有可能超过所支付的权利金，理论上甚至可以是无限的。
期权卖方享有有限的收益，但潜在风险可能超过所收取的权利金，理论
上甚至可以是无限的。
期货合约买卖双方承担的盈亏风险是对称的。
（3）保证金收取
在期权交易中，期权卖方应当支付保证金，而期权买方由于不承担义务，
则无需支付保证金。
在期货交易中，无论是买方还是卖方，都需要支付一定的保证金作为担
保。
（4）保证金计算
期权是非线性产品，保证金非比例调整。
期货是线性产品，保证金按比例收取。
（5）清算交割
若期权合约被持有至到期行权日，期权买方可以选择行权，或者放弃权
利；期权卖方需做好被行权的准备，可能被要求行权交割。
若期货合约被持有至到期日，将自动交割。
（6）合约价值
期权合约类似保险合同，本身具有价值（权利金）。
期货合约本身无价值，只是跟踪标的价格。
（7）套期保值与盈利性的权衡
利用期权进行套期保值的操作中，在锁定管理风险的同时，还预留进一
步盈利的空间，即标的股票价格往不利方向运动时，可及时锁定风险，
往有利方向运动时又可以获取盈利。
投资者利用期货进行套期保值的操作中，在规避不利风险的同时也放弃
了收益变动增长的可能。
1.3.2. 期权与权证
股票期权与权证一样，都是代表权利的契约型凭证。即买方（权利方）
有权在约定时间以约定价格，买入或者卖出约定数量的标的证券。
其实，在同一市场中，同时存在期权和权证的交易产品并不稀奇。而且
在不同的市场，这两类产品的活跃程度也是不一样的。比如在美国，当
然是期权最活跃，而在香港，权证的交易就要比期权更活跃。
虽然期权和权证有一些共同点，但是也有更多不同点，这使得股票期权
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在为普通股票投资者提供股票投资风险管理、利用杠杆进行方向性交易
等方面具有更明显的便利性和准确性。
期权与权证的不同点主要体现在以下几个方面：
（1）标准化程度
股票期权是由交易所设计的标准化合约。
权证是非标准化合约，由发行人自行设计合约要素。除由上市公司、证
券公司或大股东等主体单独发行外，还可以与可分离交易可转债一起发
行。
（2）发行主体
股票期权没有发行人，合约条款由交易所设计，市场参与者在支付足够
保证金的前提下都可以开仓卖出期权。
权证则必须有特定发行主体，主要是上市公司、证券公司或大股东等第
三方。
（3）合约主体
股票期权的合约主体是期权的买方和卖方，权利方和义务方是不特定
的。
权证的合约主体是发行人和买方，因此义务方是特定的（即发行人）。
（4）持仓类型
在股票期权交易中，投资者既可以开仓买入期权，也可以在没有买入持
仓的情况下开仓卖出期权。
对于权证，投资者只能买入权证，或者在持有权证的前提下进行卖出。
（5）合约供给
股票期权合约，理论上供给无限。
权证的供给有限，由发行人确定，受发行人的意愿、资金能力以及市场
上流通的标的证券数量等因素限制。
（6）履约担保
期权交易的卖出方（义务方）因为承担着义务，所以需要缴纳保证金。
权证交易中，发行人固定是义务方，直接以自己的资产或信用作为履约
担保。
（7）交易方式
股票期权采取期货的交易方式，一个重要特征是实行保证金交易。
权证与股票、债券等品种保持一致，实行现货交易方式。
（8）行权后效果
认购期权或认沽期权的行权，仅是标的证券在不同投资者之间相互转
移，不影响上市公司的实际流通总股本数。
对于上市公司发行的股本权证，当投资者对持有的认购权证行权时，发
行人必须按照约定的股份数目增发新的股票。从而导致公司的实际流通
总股本数增加。
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1.4. 期权价值的影响因素
影响 ETF 期权价值的因素有很多，相对而言，投资者可主要关注以下指
标：
标的证券价格 ；
行权价格 ；
距离到期日的时间 ；
标的证券价格的波动率 ；
无风险利率 ；
期权期限内预期发放的股息 μ。
标的证券价格与行权价格
如果认购期权在到期日被行权，那么期权的收益就等于届时标的证券价
格与行权价格的差额。因此，随着标的证券价格的上升，认购期权的价
格也会上升。而随着行权价格的提高，认购期权的价格将会减小。如果
认沽期权在到期日被行权，那么期权的收益就等于届时行权价格与标的
证券价格的差额。因此，随着标的证券价格的上升，认沽期权的价格会
减小。而随着行权价格的提高，认沽期权的价格将会增大。
距离到期日的时间
一般来说，在不考虑股息的影响时，当距离到期日的时间增加时，欧式
认沽期权和认购期权的价值会增加。
标的证券价格的波动率
粗略地讲，标的证券价格的波动率是衡量标的证券价格变动不确定性的
一个测度。当波动率增大时，标的证券价格上涨或下跌很大的可能性将
会增大。对于标的证券持有人而言，这两个变动常常会互相抵消，但对
于认购期权或认沽期权持有人而言，情况则不同。认购期权的买方可以
从标的证券价格的上升中获利，而当标的证券价格下跌时，其损失是有
限的，仅为权利金。类似地，认沽期权持有者可以从标的证券价格的下
跌中获利，而损失有限。因此，随着波动率的增加，认购期权与认沽期
权的价格都会增加。
无风险利率
无风险利率对期权价值的影响并不是一目了然。当整个经济环境里的利
率增加时，投资者所要求的预期收益也会增加。同时，期权持有人将来
所收到的现金流的贴现值将会有所降低。以上两种效应的合成效应是：
认购期权价值会增加，认沽期权价值会降低。这里，我们假设利率上升
时，其他所有变量不变。
期权期限内预期发放的股息
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股息将是标的证券在除息日的价格降低，对于认购期权，是个坏消息；
但对于认沽期权，却是好消息。因此，认购期权的价值与预期股息的大
小成反向关系；认沽期权的价值与预期股息的大小成正向关系。
表 1.1 影响期权价值的因素
变量 认购期权 认沽期权
标的证券价格 + -
行权价格 - +
距离到期日的时间 ？ ？
标的证券价格的波动率 + +
无风险利率 + -
期权期限内预期发放的股息 - +
数据来源：国泰君安证券研究
1.5. 期权的价值
期权价值都是由两个部分组成的：一是内在价值，二是时间价值。即：
期权价值＝期权内在价值＋期权时间价值。
期权的内在价值是指期权合约本身所具有的价值，也就是期权买方立马
行使期权时可以获得的收益。一个期权合约有无内在价值以及内在价值
的大小，取决于该期权行权价格与其标的资产市场价格之间的关系，即
与期权是实值、虚值还是平值有很大的关系。
从理论上说，实值期权内在价值为正，虚值期权内在价值为负，而平值
期权内在价值为零。但从实际来看，期权多头方是不会执行虚值期权（即
标的资产市价低于协议价格的认购期权和标的资产市价高于协议价格
的认沽期权）的，因此内在价值至少等于零。
对于认购期权而言，实值认购期权的内在价值为标的证券价格与行权价
格之差，而虚值认购期权的内在价值则为零。对于认沽期权而言，实值
认购期沽的内在价值为行权价格与标的证券价格之差，而虚值认沽期权
的内在价值也为零。
内在价值是决定期权价值的主要因素，但并非唯一的因素。在现实市场
中，各种期权通常是以高于内在价值的价格交易的，平值期权和虚值期
权在这一点上尤其明显：虽然这两类期权的内在价值为零，但在到期以
前，它们总是以高于零的价格在买卖的。这是因为在期权价值中，还包
含着一个重要的部分：期权的时间价值。
与我们平时所理解的时间价值（即无风险利率，货币持有者暂时放弃货
币所获得的回报）不同，期权的时间价值是指在期权有效期内标的资产
价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。换句话说，期
权的时间价值实质上是期权在其到期之前获利潜力的价值。我们知道，
期权的买方通过支付权利金，获得了相应的权利，即（近于）无限的收
益可能和有限的损失。这意味着标的资产价格发生同样的上升和下降，
所带来的期权价值的变化是不对称的，这一不对称性，使得期权总价值
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超过了其内在价值，就是期权时间价值的根本来源。
与内在价值不同，期权的时间价值通常不易直接计算，因此，它一般是
运用期权的总价值减去内在价值求得的。
影响期权时间价值大小的主要因素有：到期时间、标的资产价格的波动
率和内在价值。
由于期权时间价值代表到期之前期权带来收益的可能性。因此，距离到
期的时间越长，期权时间价值一般来说越大。这意味着在一般情况下，
期权的边际时间价值都是正的。但是，我们应注意到，随着时间的延长，
期权时间价值的增幅是递减的。这就是期权的边际时间价值递减规律。
换句话说，对于到期日确定的期权来说，在其它条件不变时，随着时间
的流逝，其时间价值的减小是递增的。这意味着，当时间流逝同样长度，
期限长的期权的时间价值减小幅度将小于期限短的期权时间价值的减
小幅度。这一点对组建和分析期权差期组合和对角组合是很重要的。
标的资产价格的波动率是用来衡量标的资产价格变动不确定性的指标，
而波动率一般是用证券资产收益率单位时间内的标准差来衡量。由于期
权多头的最大亏损额仅限于权利金，而最大盈利额则取决于执行期权时
标的资产市场价格与协议价格的差额，因此波动率越大，无论是认购期
权还是认沽期权，期权的时间价值都应越大。
此外，期权的时间价值还受期权内在价值的影响。
以认购期权为例，其期权价值、内在价值与时间价值之间的关系如下图
所示：
图 1.5 认购期权价值曲线
数据来源：国泰君安证券研究
1.6. 期权和标的之间的关系
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虽然说 50ETF 期权是个相对独立的市场，其价格是由 ETF 期权市场的
投资者交易出来的，但毕竟 50ETF 期权的标的是 50ETF，其最终的走势
与 50ETF 价格是紧密相连的，否则便会存在套利机会。尤其是 50ETF
期权市场上一些常规性知识，我们需要做一下简要介绍：
1、 ETF 认购期权的价格不会高于股票的价格
这是因为认购期权赋予了持有者得到一只股票的权利，但是为了得到
它，必须支付行权价格。
2、认沽期权的价格不会高于行权价格 K。
因为当期权被执行时，认沽期权的持有者会得到 K 元，但他还要交割股
票。
事实上，ETF 认沽期权在 T 时刻的收益至多为 K。ETF 认沽期权在 t 时
刻的价值不会高于 T 时刻 K 元的银行存款在 t 时刻的价值，即
( )( )
r T tP t K e
否则，我们会卖出认沽期权，并将 存入银行。在到期日，
在到期日，如果认沽期权被执行，我们银行中的存款会高于 K，这足以
让我们支付该期权的持有者，而且作为交换，我们可以得到股票，其价
值至少为 0。因此我们有正的利润（套利机会）。
3、认沽期权的价格不小于股票的价格与贴现的行权价格之差，即
( )( ) ( )
r T tC t S t K e
若上述条件不成立，则有 。换句话说，看起来现
金与认购期权更便宜些，而股票更贵些。我们利用这一差值来构造套利
组合。更精确地，考虑 t 时刻下面的两个头寸构成的策略：
头寸 1：卖空股票
头寸 2：购买认购期权并将 存入银行。
由于假定 ，故当我们持有这些头寸时，在 t 时刻
我们还有多余的钱存入银行。然而，在到期日，在头寸 1上，我们有 ；
至于头寸 2，如果期权是实值期权，即 ，我们的收益为
，如果期权是虚值期权，我们有 。因此在
任何情况下，T 时刻都不会有损失。如果 ，还可能会有利润。
需要指出的是，在实际的操作中，我们还需要考虑融券的成本。ETF 由
于分红较少，其在融券过程中需要支付的红利几乎可以忽略不计。
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4、ETF 认沽期权在到期日之前其价格不会低于贴现行权价格与股票价
格的差：
( )( ) ( )
r T tP t K e S t
若上述条件不成立，在 t 时刻，构造由下面的两个头寸构成的策略：
借入 买入认沽期权和股票。
在 t 时刻，该策略会产生利润。可以证明，在到期日，该策略至少会产
生 0 利润。
5、平价关系（put-call parity）: 认购期权的价格加上 K 元现值等于认沽
期权加上股票价格。
( )( ) ( ) ( )
r T tC t K e P t S t
认购期权、认沽期权、股票价格三者若偏离了上述关系，我们都可以通
过其中的两个资产去复制另外一个，从而达到套利的目的。
6、平价关系扩展：低行权价格的认购期权减去高行权价格的认购期权
的差值，应当小于或等于两个行权价格之差的现值，即
其原因在于
而高行权价格的认沽期权 要比低行权价格的认沽期权 贵。
同样的道理，高行权价格的认沽期权减去低行权价格的认沽期权的差
值，应当小于或等于两个行权价格之差的现值，即
其原因在于
而高行权价格的认购期权1
C 要比低行权价格的认购期权1
C 要便宜。
1.7. 参考文献
[1] 约翰.赫尔，《期权、期货及其他衍生产品》，机械工业出版社，2010。
[2] 亚克沙.萨维塔尼奇，费尔南多.萨帕特罗，《金融市场中的经济学与
数学导论》，上海财经大学出版社，2007。
[3] 郑振龙，《衍生产品》，武汉大学出版社，2005。
[4] 上海证券交易所，《上海证券交易所期权投资者知识测试辅导读本》，
2 1 1 2
r T t
C C K K e
2 1 1 2 2 1= + )
r T t
C C K K e P P
（
1 2 1 2
r T t
P P K K e
1 2 1 2 1 2= + ( )
r T t
P P K K e C C
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上海远东出版社，2014。
[5] 上海证券交易所，股票期权投资者教育专区。
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2. ETF 期权相关标的分析
上证 50ETF 期权的影响因素相较沪深 300 股指期货更加复杂，同时它的
标的指数与股指期货也有所不同，两个标的指数的高联动性和风格差异
性带来了新的投资机会。这一章我们将详细考察上证 50 及相关指数的
异同，提高对投资机会的把握能力。
2.1. 上证 50 指数
2.1.1. 上证 50 指数编制规则
上证 50ETF 作为本次即将推出的期权标的，全称为上证 50 交易型开放
式指数证券投资基金，其采用了完全复制法，即完全按照标的指数的成
份股及其权重构建基金股票投资组合，并根据标的指数成份股及其权重
的变动而进行相应调整，在一些特殊情况无法获得足够数量的股票时，
管理人将搭配使用其他合理方法进行适当的替代。因上证 50ETF 跟踪的
是“上证 50 指数”，所以有必要了解上证 50 指数的编制规则。
上证 50 指数包含了上海证券交易所中规模大、流动性好、最具代表性
的 50 只股票，以期综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头
企业的整体状况。具体的，上证 50 指数的成分股是由上证 180 样本空
间内，根据总市值、成交金额对股票进行综合排名所得的前 50 只股票
构成的（市场表现异常并经专家委员会认定不宜作为样本的股票除外）。
在权重的设臵上，上证 50 指数采用派许加权的方式，按照样本股的调
整股本数为权数进行加权计算。具体来说，在调整股本数上采用的是分
级靠档的方式对成份股股本进行调整。具体的分级靠档方式如下表所
示：
表 2.1 上证 50 指数分级靠档方式
流通比例（%） [0,10] (10,20] (20,30] (30,40] (40,50] (50,60] (60,70] (70,80] (80,100]
加权比例（%） 流通比例 20 30 40 50 60 70 80 100
数据来源：www.sse.com.cn
当成分股发生下列情况时，指数需要进行修正：
表 2.2 指数修正方式说明
情况 处理方式
除息 凡有成份股除息，指数不予修正，任其自然回落。
除权 凡有成份股送股或配股，在成份股的除权基准日前修正指数。
停牌 当某一成份股停牌，取其最后成交价计算指数，直至复牌。
摘牌 凡有成份股摘牌，在其摘牌日前进行指数修正。
股本变动 凡有成份股发生其他股本变动,在成份股的股本变动日前修正指数。
停市 部分样本股停市时，指数照常计算；全部样本股停市时，指数停止计算。
数据来源：www.sse.com.cn
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上证 50 指数每半年调整一次成分股。按照目前的安排，调整时间为每
年的 6 月中旬和 12 月中旬。每次调整的比例一般不会超过 10%。样本
调整设臵缓冲区，排名在 40 名之前的新样本优先进入，排名在 60 名之
前的老样本优先保留。
2.1.2. 上证 50 指数特征介绍
2.1.2.1. 规模及市值分布
从市值分布的角度，图 2.1 展示了上证 A 股按股票数目平均分为 10 档
后每档的平均总市值。可以看出，上证 A 股的市值分布呈金字塔状，市
值主要集中在前两档股票中(也就是前 200 只股票)。而绝大多数上证 50
的成份股(44 只)都集中在市值最大的一组。
图 2.1 上证综指总市值分布
数据来源：国泰君安证券研究，Wind (截至 2015 年 1 月 26 日）
考虑到总股本中战略持股及限售股等性质的股份不能上市流通，图 2.2
测算了上证 A 股按股票数目分 10 档后的自由流通市值。可以看出，上
证 A 股自由流通市值整体相较总市值大幅降低，但上证 50 指数成分股
更加集中于自由流通市值最大的一组。
上证 50 的股本规模分布重心明显偏高，总市值几乎全部高于 2000 亿，
自由流通股超过 500 亿。
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图 2.2 上证综指自由流通市值分布
数据来源：国泰君安证券研究，Wind (截至 2015 年 1 月 26 日）
基于上证 50 成份股超大市值的特征，我们进一步测算了上证 50 全市场
市值占比。从图中可以看出，在 2007、2008 年最高峰时期上证 50 成份
股的总市值占全市场总市值的近 60%，近些年的占比也基本上维持在
30%左右。而从自由流通市值考虑，上证 50 成分股占总市场的 20%以上。
这充分说明上证 50 是由最具市场影响性，最具规模的成分股构成，50
指数具有很好的市场代表性。
图 2.3 上证 50 总市值占全市场比率 图 2.4 上证 50 自由流通市值占全市场比率
数据来源：国泰君安证券研究，Wind (截至 2015 年 1 月 26 日） 数据来源：国泰君安证券研究，Wind (截至 2015 年 1 月 26 日）
2.1.2.2. 行业分布
从行业分布来看，上证 50 指数约 66%的权重都集中于银行和非银金融
板块。因此，上证 50ETF 期权确为金融板块的对冲和投机提供了一个有
效的途径。尤其是近期，金融板块较大的波动幅度进一步增加了上证
50ETF 期权的吸引力。另一方面，沪深 300 指数成份同时覆盖上证 50
成份股，上证 50ETF 这种极端的行业分布使我们可以结合使用沪深 300
期货来实现行业对冲。
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图 2.5 上证 50 行业分布
数据来源：国泰君安证券研究，Wind (截至 2015 年 1 月 26 日）
例如，2014 年 12 月银行和券商板块驱动沪深 300 指数大幅上涨。2015
年 1 月，如果我们判断其他行业将开始补涨，买入沪深 300 股指期货，
同时利用上证 50ETF 期权构造一个相应比例的空头头寸，便可以对冲金
融行业下跌的风险，获得沪深 300 的指数增强。
2.1.2.3. 抗操纵性
期权的杠杆倍数比期货更高，指数的抗操纵性便显得更加重要。因此，
我们从上证 50 成交额占比、上证 50 成份股个股单日成交额、冲击成本
的角度考察标的指数的抗操纵性。
从图 2.6 可以看出上证 50 的成交额占全市场成交额的 10%以上，因此，
其整体的流动性还是非常不错的。
图 2.6 上证 50 成交额市场占比
数据来源：国泰君安证券研究，Wind (截至 2015 年 1 月 26 日）
图 2.7 反映了上证 50 中单日除停牌个股外成交额最少的个股的情况，其
最低成交额从 2004 年至今的平均值是 7000 万。在 2014 年的牛市中，
最低成交额进一步上升为 1.4 亿。这说明在上证 50 中各成分股均具有良
好的流动性，难以被操纵。
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图 2.7 上证 50 单日成份股最低成交额
数据来源：国泰君安证券研究，Wind (截至 2015 年 1 月 26 日）
此外，我们用 Amihud(2002)冲击成本的指标作为另一个考察抗操纵性的
代理变量。从图 2.8 以看出，上证 50 的操纵成本相对较高，每亿成交额
只能造成指数约 0.004%波动。此外，上证 50 抗操纵性的强弱也跟当时
的市场资金量有关，在 2012 年、2013 年存量资金博弈的市场中，上证
50 的抗操纵性明显较差。而随着增量资金入市，在 2015 年上证 50 的冲
击成本显著下降，每亿元只能造成 0.0013%的波动。
图 2.8 上证 50 冲击成本(涨跌(%)/成交额(亿元))
数据来源：国泰君安证券研究，Wind (截至 2015 年 1 月 26 日）
2.1.2.4. 上证 50 估值与营运能力
为更好的理解上证 50 成份股特征，我们考察了上证 50 成份股在营运能
力和估值水平的情况。上证 50 成份股在近年的 ROE 趋于稳定，处于 20%
左右。同时，上证 50 净利润全市场占比在近年来一直相对稳定，只有
在 2014 年，受券商股利润大幅增长影响，上证 50 的净利润占比有明显
上升。
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图 2.9 上证 50 盈利能力 图 2.10 上证 50 总利润占比
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
2004/1/1 2006/1/1 2008/1/1 2010/1/1 2012/1/1
上证50净资产收益率
全部A股净资产收益率
0.3
0.35
0.4
0.45
0.5
0.55
0.6
0.65
0.7
2004/1/1 2006/1/1 2008/1/1 2010/1/1 2012/1/1 2014/1/1
上证50总利润占比
数据来源：国泰君安证券研究，Wind (截至 2015 年 1 月 26 日） 数据来源：国泰君安证券研究，Wind (截至 2015 年 1 月 26 日）
从估值水平来看，上证 50 的 PE 和 PB 水平长期处于市场较低的水平。
但是，在 2007 年牛市的时候，上证 50 的估值水平却超越 A 股平均估值
水平。可以看出，上证 50 的弹性较大，比较适合作为期权的标的。此
外，上证 50 的股息率呈逐年提高的趋势，近 10 年维持在 3%以上。
图 2.11 上证 50 盈利能力 图 2.12 上证 50 总利润占比
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2004/1/30 2006/1/30 2008/1/30 2010/1/30 2012/1/30 2014/1/30
上证50市盈率
全部A股市盈率
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
2004 2006 2008 2010 2012 2014
上证50股息率
全部A股股息率
数据来源：国泰君安证券研究，Wind (截至 2015 年 1 月 26 日） 数据来源：国泰君安证券研究，Wind (截至 2015 年 1 月 26 日）
2.2. 上证 50ETF与上证 50指数
华夏上证 50ETF 作为期权标的证券，自证监会批准上交所期权试点以
来，基金份额已从 1 月 9 日的 98.92 亿份上涨到 1 月 29 日的 115.35 亿份。
理论上，华夏上证 50ETF 的组合配臵中，各只个股的权重配臵应与上证
50 指数的权重配臵基本相同，但由于产品发行方华夏基金的股东方涉及
关联交易等问题，使得在中信证券、中信银行两只成分股的配臵上，华
夏上证 50ETF 与上证 50 指数之间出现了较大差异。
根据华夏基金 1 月 22 日发布的《上证 50 交易型开放式指数证券投资基
金 2014 年第 4 季度报告》，截止 2014 年 12 月 31 日，报告期末按公允
价值占基金资产净值比例大小排序的前十名股票投资明细如下所示：
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表 2.3 华夏上证 50ETF 资产占比前十名股票明细（数据截止日期：2014 年 12 月 31 日）
序号 股票代码 股票名称 数量（股） 公允价值 占基金资产净值比例（％）
1 601318 中国平安 31,691,224 2,367,651,345.04 9.16
2 600016 民生银行 174,918,341 1,903,111,550.08 7.36
3 600036 招商银行 110,138,521 1,827,198,063.39 7.07
4 600837 海通证券 58,533,891 1,408,325,417.46 5.45
5 601166 兴业银行 75,493,163 1,245,637,189.50 4.82
6 600000 浦发银行 73,914,587 1,159,719,870.03 4.48
7 600030 中信证券 28,371,305 961,787,239.50 3.72
8 601668 中国建筑 97,904,571 712,745,276.88 2.76
9 601328 交通银行 104,049,875 707,539,150.00 2.74
10 601601 中国太保 21,424,973 692,026,627.90 2.68
数据来源：国泰君安证券研究，华夏基金
由于上证 50ETF 全部个股的资产明细只有在年报及半年报中予以公布，
我们无法及时获取。这里我们采用每天公布的申购赎回清单推算上证
50ETF 的成分股权重，与上证 50 指数进行对比。
表 2.4 上证 50ETF 与上证 50 指数权重对比（数据截止日期：2015 年 1 月 30 日）
股票代码 股票名称 数量（申购赎回清单，单位：股） 上证 50ETF 权重推算（%） 上证 50 指数权重（%）
601318 中国平安 3300 9.69 9.18
600016 民生银行 17600 7.06 7.57
600036 招商银行 10700 6.40 7.03
600837 海通证券 6100 5.14 5
601166 兴业银行 7500 4.51 4.84
600000 浦发银行 7300 4.38 4.51
600030 中信证券 2700 3.17 6.85
601601 中国太保 2000 2.93 2.61
601328 交通银行 10100 2.66 2.74
601288 农业银行 16800 2.45 2.47
601668 中国建筑 9600 2.44 2.8
601688 华泰证券 2600 2.37 1.76
601818 光大银行 13200 2.30 2.49
600887 伊利股份 2000 2.27 2.25
600519 贵州茅台 300 2.20 2.22
600999 招商证券 2200 2.16 1.69
601398 工商银行 11000 2.09 2.16
600104 上汽集团 2100 2.05 1.82
601169 北京银行 4300 1.82 1.78
601989 中国重工 4800 1.79 1.74
600048 保利地产 4100 1.76 1.79
601006 大秦铁路 3800 1.75 1.63
601088 中国神华 2100 1.69 1.72
601628 中国人寿 1000 1.58 1.32
600015 华夏银行 3000 1.52 1.54
601901 方正证券 2600 1.33 1.49
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601766 中国南车 2300 1.31 0.77
601857 中国石油 2500 1.25 1.08
600109 国金证券 1800 1.25 0.79
601299 中国北车 2000 1.16 0.74
600585 海螺水泥 1300 1.08 1.13
600010 包钢股份 5100 1.07 0.84
600050 中国联通 5600 1.06 1.08
600111 北方稀土 900 0.98 0.97
600028 中国石化 3600 0.92 0.93
600089 特变电工 1700 0.91 0.82
600690 青岛海尔 1000 0.82 0.73
600018 上港集团 2900 0.79 0.75
600256 广汇 能源 2000 0.70 0.67
600518 康美 药业 1000 0.69 0.62
600637 百视通 400 0.67 0.65
600196 复星医药 700 0.66 0.62
600150 中国船舶 400 0.62 0.65
600406 国电南瑞 900 0.62 0.54
600832 东方明珠 1000 0.60 0.57
600703 三安光电 800 0.56 0.44
600332 白云山 300 0.37 0.37
600372 中航电子 300 0.35 0.38
601118 海南橡胶 700 0.26 0.26
601998 中信银行 100 0.03 0.62
数据来源：国泰君安证券研究，华夏基金，Wind
2.3. 上证 50 指数和其他指数的联动性
目前国内场内指数衍生品品种较少，只有沪深 300 股指期货可供选择。
上证 50ETF 期权的推出不仅提供了一个新的衍生品工具，更产生了一个
新的衍生品标的指数。由于上证 50 指数成分股本身就是沪深 300 指数
的一部分，而沪深 300 指数成分股又包含在中证 800 指数中，因此我们
测算了上证 50、沪深 300 以及中证 800 的相关性情况，考察指数间的替
代效果。图 2.13 展示了上证 50、沪深 300、中证 800 的走势，可以看出
三个指数趋势还是非常一致的。
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图 2.13 不同指数走势图
数据来源：国泰君安证券研究，Wind (截至 2015 年 1 月 26 日）
相应的，从图 2.14 我们可以看出上证 50 和其他两个指数的相关性很高。
如果只是做趋势的话，上证 50ETF期权相较沪深 300股指期货更加合适。
图 2.14 上证 50 和其他指数相关性
数据来源：国泰君安证券研究，Wind (截至 2015 年 1 月 26 日）
2.3.1. 利用上证 50ETF 期权控制因子暴露
随着量化投资在国内的兴起，投资组合的风格暴露尤为重要。表 2.5 测
算了最近 1 年上证 50 和沪深 300 对各种风格因子的载荷(beta)。可以看
出，上证 50 对估值、财务质量因子更加敏感，这也跟上证 50 偏大盘蓝
筹的特征相符。基于此，我们可以通过引入上证 50ETF 期权来控制投资
组合在 PB 和 ROE 因子的暴露。
表 2.5 上证 50 和沪深 300 的因子载荷
PB 反转 换手率 ROE 调整后 R 方
上证 50 1.48 -0.19 -0.83 1.35 0.55
P 值 <0.01 0.00% <0.01 <0.01
沪深 300 1.42 0.02 -1.08 1.07 0.61
P 值 <0.01 <0.01 <0.01 <0.01
数据来源：国泰君安证券研究，Wind (截至 2015 年 1 月 26 日）
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为了更好的理解上证 50 和沪深 300 成份股实际风格分布，我们先把全
市场股票按不同风格进行了百分位排序，然后按指数成份股权重计算加
权平均风格水平。从结果来看，上证 50 的成份股主要分布在低估值和
高盈利能力区域。此外，可能由于市值过大，上证 50 成份股的换手率
只属于市场平均水平。
表 2.6 上证 50 和沪深 300 成分股风格分布
PB 反转 换手率 ROE
上证 50 26.86% 91.35% 51.07% 18.35%
沪深 300 35% 87% 52% 24%
数据来源：国泰君安证券研究，Wind (截至 2015 年 1 月 26 日）
2.4. 上证 50 指数与富时中国 A50 指数及相关衍生品
2.4.1. 上证 50 指数与富时中国 A50 指数对比
上证 50 指数选取了上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的 50
只股票组成样本股，综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头
企业的整体状况。
富时中国 A50 指数由世界知名的指数编制公司富时指数编制，由总市值
最高的 50 家 A 股公司组成。从中国 A 股市场的代表性和可交易性而言，
这个指数达到最佳的平衡，成分股在上海和深圳证券交易所上市。
上证 50 指数与富时 A50 指数在指数构成上较为相似，50 只成分股中，
重合的个股有 30 只，这 30 只重合的个股共占上证 50 指数的权重为
84.32%，而占富时中国 A50 指数的权重为 78.13%。下表给出了 2015 年
1 月 28 日 A50 指数的权重分布情况。
表 2.7 富时中国 A50 指数权重（数据截止日期：2015 年 1 月 28 日）
股票代码 股票名称 权重（%） 股票代码 股票名称 权重（%）
601318 中国平安 9.71
601989 中国重工 1.44
600030 中信证券 6.36
601766 中国南车 1.43
600016 民生银行 5.96
000776 广发证券 1.42
600036 招商银行 5.68
601390 中国中铁 1.31
600000 浦发银行 4.37
600028 中国石化 1.21
601166 兴业银行 4.03
600050 中国联通 1.17
600837 海通证券 3.55
601088 中国神华 1.15
000002 万科 A 3.23
600900 长江电力 1.09
601328 交通银行 3.22
600015 华夏银行 1.09
601288 农业银行 2.83
600585 海螺水泥 1.07
601601 中国太保 2.62
601988 中国银行 1.06
601398 工商银行 2.57
600999 招商证券 1.05
601668 中国建筑 2.23
601186 中国铁建 1.04
000651 格力电器 2.22
002415 海康威视 0.87
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600519 贵州茅台 2.18
601336 新华保险 0.72
600887 伊利股份 2.08
600019 宝钢股份 0.68
000001 平安银行 2.02
000725 京东方 A 0.67
601628 中国人寿 1.94
601998 中信银行 0.61
601006 大秦铁路 1.87
002594 比亚迪 0.49
601169 北京银行 1.69
600011 华能国际 0.46
600104 上汽集团 1.65
601800 中国交建 0.46
601939 建设银行 1.61
600018 上港集团 0.45
000333 美的集团 1.57
601633 长城汽车 0.43
601857 中国石油 1.48
601808 中海油服 0.34
601818 光大银行 1.44
600485 信威集团 0.14
数据来源：国泰君安证券研究，富时指数
2.4.2. 上证 50 指数与富时中国 A50 指数相关产品对比
此次上交所推出的 ETF 期权是国内第一只挂钩上证 50 指数的衍生品，
也是国内试点上市的第一只期权产品。作为对比，我们可以参考已在海
外上市的挂钩富时中国 A50 指数的衍生品。
与富时中国 A50 指数相关联的产品主要包括在新加坡交易所上市交易
的富时中国 A50 指数期货、香港交易所上市交易的 iShares 安硕富时 A50
中国指数 ETF。
新交所富时中国 A50 指数期货以富时中国 A50 指数为标的资产，合约月
份包括两个近月合约，以及 3、6、9、12 月份合约。到期日为合约到期
月份的倒数第 2 个交易日，在交易时间上分为日盘和夜盘。
表 2.8 新交所富时中国 A50 指数期货交易时间
T Session T+1 Session
Pre-opening 8:45 am-8:58 am Pre-opening 4:30 pm-4:38 pm
Non-Cancel 8:58 am-9:00 am Non-Cancel 4:38 pm-4:40 pm
Opening 9:00 am-3:55 pm Opening 4:40 pm-2:00 am
Pre-Closing 3:55 pm-3:59 pm Pre-Closing NA
Non-Cancel 3:59 pm-4:00 pm Non-Cancel NA
数据来源：国泰君安证券研究，新加坡交易所
iShares 安硕富时 A50 中国指数 ETF（港交所：2823）与香港交易所上
市，追踪富时中国 A50 指数。对于 2823，我们需要关注其溢价率及相
关的认股证、牛熊证。
2.5. 参考文献
[1] Amihud.Y.，《Illiquidity and stock_returns : Cross-section and time-series
effects》，Journal of Financial Markets Vol5，2002。
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3. ETF 期权的现货替代功能
ETF 期权推出后，投资者可通过期权之间的组合达到各种替代现货功能
的目的，主要的方式包括合成现货多头、合成现货空头、锁定现货价格
等等，下面我们将对其中的核心部分进行重点介绍。
3.1. 合成现货多头
构建股票多头交易策略基本的操作方式就是买入一份某股票的认购期
权，同时卖出一份行权价、到期日与该认购期权都相同的认沽期权，这
两份期权组合的到期收益情况就会与标的股票相类似。
图 3.1 期权合成现货多头示意图
数据来源：国泰君安证券研究
合成现货多头经典案例
2013 年美国股票市场上曾经出现过非常精彩的一幕：康宝莱大战。著名
投资人比尔〃阿克曼（Bill Ackman ）与卡尔〃伊坎（Carl Icahn）在康
宝莱股票上展开了激烈的多空争夺。其中，伊坎就大量的使用了期权合
成现货多头的方式。
2013 年 1 月双方争夺最为激烈之时，伊坎一方面在 1 月 28 日和 29 日两
天增持了 80 万股康宝莱股票，另一方面在 1 月 28 日至 2 月 14 日两周
内，用期权组合买入了 1150 万股合成股票头寸。2013 年 2 月 14 日 SEC
发布的 13D 文件显示卡尔〃伊坎已持有康宝莱约 400 万股，占公司流通
股的 12.98%。SEC 公布的伊坎当时持仓如下：
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表 3.1 伊坎持仓数据
期权价格 行权价格 总股价 现金支付 头寸总价值 头寸现在总价 盯市盈亏
持有股票现货 2,472,807 34.69 85,786,938 85,786,938 104,500,824 18,713,886
2015 年 1 月认购期权 8,311,738 10.27 26 36.27 85,363,206 301,468,394 351,254,048 49,785,654
2013 年 5 月认购期权 3,230,606 13.29 23.5 36.79 42,946,908 118,866,149 136,525,410 17,659,260
期权合成股票总数 11,542,344 36.42 128,310,114 420,334,543 487,779,457 67,444,914
总计持有股票 14,015,151 15.28 36.11 214,097,052 506,121,481 592,280,281 86,158,800
流通股总计 108,001,495
持有份额 12.98%
持有股票份额 2.29%
当前股价 42
数据来源：《期权：衍生品与对冲》
可以看到伊坎的持仓大部分都是期权，SEC 文件披露伊坎的具体持仓是
通过场外买入认购期权加上卖出认沽期权合成买入股票的方式来持有
康宝莱。对于同样的行权价为 23.5 的认购期权签订的期权费因为签订日
期不同分别为 12.5 美元、12.78 美元、14.05 美元，其卖出认沽期权均以
1 美分卖出。美国市场上交易的期权大多是美式期权（可以提前行权），
因此对于这场大战来说，期权到期日意义不大，伊坎可以在制度允许范
围内提前行权。
利用期权合成代替直接买入股票，一是节省资金，二是规避美国 HSR（反
垄断法）审批要求，根据 HSR 法案，投资者如果有出于投资之外目的（比
如影响管理层）购买一定数量股票，需要告知 FTC 等待反垄断审批。
伊坎 2 月 14 日宣布已持有 12.98%康宝莱流通股后，康宝莱随后即暴涨
23%，使得这场多空大战此后更加引人关注。
3.2. 合成现货空头
用期权合成策略不仅仅可以用来代替买入股票的方式，同样可以用卖出
认购期权加上买入认沽期权合成卖出股票现货来代替融券做空。简单来
说，如果希望合成 50ETF 的空头，只需要在买入 50ETF 认沽期权的同
时卖出相同行权价格的 50ETF 认购期权，即可合成出以该行权价格卖出
50ETF 的空头头寸。
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图 3.2 期权合成现货空头示意图
数据来源：国泰君安证券研究
由于国内尚不存在对应标的的期权品种，投资者此前只能依靠融券方式
进行相应标的的空头交易，而这一方式在国内受到了较多的制度性限
制，因此期权的合成空头功能将对国内市场交易机制的完善起到有力的
补充作用。与直接融券卖空股票相比，以期权合成空头有以下几点优势：
（1）突破可融券数量限制。这一点在国内融券市场的现状下尤显价值。
（2）由于认购期权的时间价值要高于认沽期权，因此合成方式可以获
得时间价值金，因此合成方式的组合收益要好于直接卖空个股（建立于
期权交易处于相对正常情况下，如价格出现严重偏离则并非如此，但此
时套利力量将进场修复价格）。
（3）无需考虑股利支付影响。
（4）期权市场无 uptick 规则限制（即融券卖出的申报价格不得低于该
证券的最近成交价；当天还没有产生成交的，其申报价格不得低于前收
盘价。低于上述价格的申报为无效申报）。
（5）国内股票期权实行欧式方案，因此相较海外的美式期权来说，其
合成方式无需考虑被动提前行权风险。
（6）从保证金角度来看，以期权合成的方式其杠杆倍数也比直接卖空
更高。
上述六点中，（1）-（3）为期权与融券本身性质而决定，而（4）-（6）
则更多地来源于国内市场交易制度的独特性。因此，我们认为国内股票
期权在这一层面的应用程度很可能将高于海外成熟市场。
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3.3. 期权替代现货的杠杆价值
无论是以期权合成现货多头还是空头，除了本身的替代功能外，都还有
一个共同的特征就是能够发挥出期权的杠杆交易价值，使得投资者只需
要用较少的资金便可完成现货头寸的布局，由此节余下来的资金可以用
于其它投资用途。这就是衍生品所为人熟知的现金证券化功能，这一功
能被广泛应用于资产管理机构的流动性与现金管理中。
（1）当产品面临净资金流入时，投资经理可以选择持有合理数量的期
权合成现货的多头头寸，使得新流入的资金能够迅速获得市场风险暴
露，从而能够减少时滞影响。此为该策略的多头交易模式。
（2）当产品面临非预期的净资金流出时，投资经理则可以借入现金或
动用现金留存以应对基金赎回，同时持有合理数量的期权合成现货空
头。尚未出售的资产与期权合成空头合约就构成一个几乎零市场风险
（或大大低于市场风险）的投资组合。这样，产品的部分资产就可迅速
地转换为现金风险暴露以应对持有人的流动性需求。此为该策略的空头
交易模式。
现金证券化的主要优点包括：
（1）更少的时滞，现金证券化可以使投资管理人迅速获得相应的投资
组合头寸。
（2）更少的资金占用，较低的保证金比例使期权能够以较少资金复制
现货头寸。
（3）更低的成本和更好的交易时机的选择，如果期权市场的流动性较
好，投资经理就可以在适宜的市场条件下耐心选择建仓平仓的交易时
机。
（4）减少产品业绩的波动，由于现金可以迅速地以低成本进行投资，
进行现金证券化的产品将会获得独立于投资者现金冲击的合理 Alpha。
从海外实践来看，以衍生品进行现金证券化的应用比例非常高，当然由
于期货市场的流动性更佳，这一方式的应用在海外更多见于期货品种，
但考虑到国内衍生品品种的稀缺性，我们认为期权产品的推出，同样将
在这一领域存在相当程度的应用空间。
3.4. 锁定股票价格
以卖出认沽期权为例，投资者可以通过卖出较低行权价格的认沽期权，
为股票锁定一个较低的买入价（即行权价格等于或者接近想要买入股票
的价格）。若到期时股价维持在行权价格之上而期权未被行使，投资者
可赚取卖出期权所得的权利金。若股价维持在行权价格之下而期权被行
使的话，投资者便可以原先锁定的行权价格买入指定的股票，其购入股
票的实际成本则因获得权利金收入而有所降低。
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这一策略常为基本面投资者所使用，事实上巴菲特在可口可乐股票的投
资上就曾经使用过类似策略。
案例：1993 年 4 月，菲利普莫里斯将旗下万宝路香烟降价 20%，一些类
似可口可乐的消费股价格均出现下跌。此时，巴菲特以 1.5 美元的期权
费卖出了对应 500 万股当年 12 月 17 日到期、行权价格为 35 美元的可
口可乐认沽期权，而此时可口可乐股票的价格为 40 美元，此后巴菲特
又加卖了对应 200 万股的可口可乐认沽期权。对于巴菲特来说，其从基
本面出发判定可口可乐在当前价值下有增持价值，那么卖出认沽期权一
方面可以赚取期权金收益，另一方面即使可口可乐出现股票价格大跌，
促成认沽期权被行权，那么他也愿意在 35 美元这一价格买入，同时期
权金还能实现变相降低持股成本的作用。最终在到期日，可口可乐股票
价格在 42.63 美元，期权费尽归巴菲特所有，期权交易变为了一个近似
对市场不确定性的测试，到 1994 年上半年巴菲特通过股票市场完成了
对可口可乐的增持。
与此类似的，投资者如果在未来需要购入现货，但担心价格上涨风险，
可以通过买入平值或实值认购期权的方式提前锁定股票买入价格，如果
标的价格大幅上涨即可通过行权获取上行收益，而如果标的未如预期发
展，亦可考虑平仓等方式结束头寸，与直接买入现货相比获得了更多的
投资灵活性。
3.5. 参考文献
[1] 徐正平，《期权：衍生品与对冲》，白山出版社，2014。
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4. ETF 期权的市场预测功能
在证券市场进行交易时，部分投资者往往会根据市场的各种交易数据建
立某些指标体系以对其交易进行辅助判断。ETF 期权市场的出现，将为
这一类投资者提供更多的挖掘市场信息的渠道。
4.1. 认沽-认购期权比率
认沽-认购比率其实比较简单，就是用某一天交易的认沽期权的数量去除
以同一天交易的认购期权的数量。一般说来，在计算这个比率时，期权
是按相似的范畴组合在一起的，譬如可以计算一个股票指数期权的认沽
-认购比率，或者黄金期权的认沽-认购比率。为了减少每天数字的起伏
波动，有时候跟踪的是认沽-认购比率的某种移动平均值。
很久以来技术分析交易者就在计算认沽-认购比率，因为投资者知道这是
一个有价值的反向指标。当有过多的人看多的时候（他们买入过多的认
购期权），那么反向操作的人就会卖空市场，因为大多数人的看法通常
都是错误的。与此类似，如果有过多的交易者看空，买进过多的认沽期
权，那么反向操作的人就会买入标的。认沽-认购比率是一种以认购期权
的数量为准来衡量有多少认沽期权在交易的标准，通过这样的比率，反
向操作者可以把他们的衡量数据定量化。
理论上来说，对认沽-认购比率的应用非常简单，当比率“过高”时应当
买入，“过低”则应卖出。但在实践中，情形将复杂的多，如何将“过
高”与“过低”定量化是一件非常困难的事情，尤其是若以静态的视角
度量认沽-认购比率将是一件非常危险的方式。如美国股票期权市场在上
世纪 90 年代该比率长期稳定在 0.3 至 0.55 范围之间，但进入 2000 年之
后，则分布在 0.55 至 0.90 之间，在 90 年代会被认为是买进信号的 0.55
到了此时反而转为了卖出信号。
此外，由于市场交易机制以及交易者结构的转变，也会导致该指标在不
同阶段会处于完全不同的中枢结构中，尤其是套利、套保资金的比例都
还将在相当程度上扭曲该指标所反映出的信息。宽基指数期权由于套保
比例日渐增高，基于其的认沽认购比率目前在海外已很少再被视为度量
市场情绪的有效指标（如以反向指标看待，1987 年崩盘以及 2000 年高
科技泡沫相关指数期权均在该指标上发出错误信号），而股票期权上由
于套保比率相对较低，其有效性仍得到相当程度的认同。
认沽-认购比率除了用于反向操作之外，也有一些特殊用途。2015 年 2
月 9 日之前，A 股市场还没有任何股票或者指数类期权，但在海外金融
市场早就存在基于 A 股指数的期权。这类期权的认沽-认购比率有时候
对 A 股市场下一个交易日的走势具有预示作用。我们以 2010 年的行情
举例来看看当时市场一些有趣现象。2010 年 7 月 6 日，上证综指单日跌
幅 4.27%，创下自 2010 年 5 月 18 日以来的最大单日跌幅。无独有偶，
前一个交易日周一在美国交易的基于新华富时中国 25 指数 ETF 的认沽
期权对认购期权交易量的比值出现异常，比值为 4.2028，也就是当日的
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期权交易量中每五份中，有四份是认沽期权，只有一份认购期权，市场
看空意愿显著，巧合的就是 A 股下一个交易日即 7 月 6 日就出现大跌。
7 月 7 日美国股市收盘后，期权交易量比值再度出现异常，比值为 8.52，
7 月 8 日上证综指下跌 1.02%，是巧合还是魔咒？当时引起了很多投资
者的关注。
为了回答这个问题，我们整理了历史数据，试图从统计意义上来分析解
释这个现象。2010 年 5 月 17 日，上证综指单日跌幅 5.07%，而前一个
交易日这个期权交易量比值同样出现异常，为 4.5442。参考下面表格，
2010 年以来，这个期权交易量比值共有 15 次超过 4.0，其中有 12 次下
一个交易日上证综指出现明显下跌，如 2 月 1 日，单日跌幅 1.6%，3 月
4 日跌 2.38%，3 月 12 日 1.24%，5 月 6 日下跌 4.11%等等。而这 15 个
交易日中，只有 2 月 3 日是个例外，前一个交易日期权交易量比值为
4.4581，但上证综指上涨 2.36%。
从统计来看，我们把新华富时 25 指数 ETF 认沽期权与认购期权交易量
比值大于 4.0 定义为“异常”，因为整个 2009 年 250 个交易数据中，只
有 19 个交易日期权交易量比值突破 4.0，占比 7.56%。2010 年上半年的
124 个交易日中，有 15 个交易日比值破 4.0，占比 12%，所以“异常”
就意味着小概率事件的发生。认沽期权与认购期权交易量比值的均值为
2.2，方差为 1.28，比值大于 4.0 概率为 12%。
表 4.1 新华富时 25 指数 ETF 期权比值对下一个交易日 A 股的预测
美股收盘日期 认沽期权与认购期权交易量比值 A 股收盘日期 上证综指涨跌幅
2010-1-7 5.381 2010-1-8 0.10%
2010-1-29 5.4337 2010-2-1 -1.60%
2010-2-2 4.4581 2010-2-3 2.36%
2010-2-16 4.0337 2010-2-22 -0.49%
2010-2-25 4.6492 2010-2-26 -0.28%
2010-3-3 4.8206 2010-3-4 -2.38%
2010-3-4 4.5878 2010-3-5 0.25%
2010-3-11 4.1201 2010-3-12 -1.24%
2010-3-24 6.1302 2010-3-25 -1.23%
2010-4-30 6.1327 2010-5-4 -1.23%
2010-5-5 4.0405 2010-5-6 -4.11%
2010-5-10 4.0963 2010-5-11 -1.90%
2010-5-14 4.5442 2010-5-17 -5.07%
2010-6-28 4.2028 2010-6-29 -4.27%
2010-6-30 8.5166 2010-7-1 -1.02%
数据来源：国泰君安证券研究，Bloomberg
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图 4.1 新富 25 指数基金认沽期权与认购期权交易量的比值
0123456789
1月4日 2月4日 3月4日 4月4日 5月4日 6月4日
比值异常区
数据来源：国泰君安证券研究，Bloomberg
图 4.2 新富 25 指数基金认沽期权与认购期权交易量的比值分布
数据来源：国泰君安证券研究，Bloomberg
有一个问题需要指出，是不是有可能 2010 年大盘出现跌幅的交易日比
较多，自然而然，那些期权交易量比值出现异常的交易日很大概率上对
应就是上证综指的下跌？考虑极端情况，如果 2010 年迄今大盘每天都
是下跌，那么那些比值异常日，自然 100%对应的就是大盘的下跌。看
看统计数据是否如此？
2010 年 1 月 4 日至 7 月 1 日，118 个交易日中上证综指下跌的为 62 个，
占比 53%，基本满足股市随机游走理论，排除了大盘出现较多单日下跌
的情况对统计数据造成的误读。2010 年，上证综指日涨跌幅的均值为
-0.24%，上涨交易日和下跌交易日数基本持平。
图 4.3 2010 年上证综指日涨跌幅
数据来源：国泰君安证券研究，Bloomberg
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更进一步，上证综指 2010 年 1 月份至 7 月份有 30 个交易日跌幅超过 1%
的，占比 25%，而在期权交易量比值出现异常的 15 个交易日中，上证
综指下一个交易日跌幅超过 1%的为 10 个工作日，占比 67%，远高于平
均水平。
上证综指从 2010 年 1 月至 7 月 118 个交易日中，单日跌幅过 2%的有 10
个，而期权交易量比值出现异常的 15 个交易日中，跌幅过 2%的就占了
4 个，其中包括了几个大的单日跌幅，如 5 月 6 日下跌 4.11%，5 月 17
日下跌 5.07%，6 月 29 日单日跌 4.27%。
需要指出的是，这个指标在 2009 年并不准确，但 2010 年特别是 4 月到
7 月，成功率 100%，至于是不是国际游资做空 A 股主要股票打压 A 股
指数从而在期权市场和期货市场获利还无法证明。
4.2. 期权成交量
期权的交易量是被用来预测标的未来走势的常见指标之一，其使用者以
期权交易量是否出现实质性增长来作为判断标的走势的重要工具。这一
指标的有效性基于期权的交易量能够在一定程度反映出投资者对于现
货市场未来走势预期的假定。相对来讲，当交易量由趋势交易者主导时，
上述假定更加接近于事实。而若交易量的增长更多的来自于如、套保等
偏波动率交易方向中性交易时，其对现货走势的参考价值将相对较弱。
因此，在参考交易量这一指标时，投资者有必要对其进行有效筛选。比
较常用的方法包括：
（1）交易量是否集中在少量的个别期权之上。如集中在一个认购或认
沽期权之上，那么其增加的原因有较大概率来自于机构投资者在对其现
货进行相应的套保型操作，尤其是当成交集中在某些时间段之内时。可
能的例外来自于流动性相对偏差的标的，由于流动性原因导致标的可供
交易合约系列较少，交易量只能集中于单一系列上。
（2）如果成交量大量集中于两个系列的合约，且交易量纲大致相当，
那么这样的交易量增长就有很大概率来自于相应的期权套利交易。
（3）成交量是否集中在虚值期权合约系列之上。例如知情交易者在以
期权进行交易时，所看重的是期权的杠杆力量，他们会更倾向于买进平
值乃至虚值期权。
（4）成交量集中在到期日较近还是较远的合约之上。例如趋势交易者
更多的会倾向于近期期权（如果即将到期，则可能选择下月期权），而
如果交易量主要集中于长期合约之上，则应当考虑是否为套保资金的介
入。
4.3. 期权持仓量
持仓量这一指标通常会搭配交易量共同使用，如以成交量与持仓量的比
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值判断流动性强弱，以持仓量变动判断成交量变动的原因等。但是国内
期权交易由于双向持仓的存在，持仓量指标的有效性被削弱，国内持仓
量指标具有的参考价值需要时间来进行检验。同时也需要观察，卖出开
仓免除佣金是否会促成盘中双向持仓的增加从而导致期权持仓量分析
的进一步复杂化。
4.4. 隐含波动率
隐含波动率是期权交易提供给投资者观察市场的最重要指标之一，代表
着期权市场的参与者通过交易形式反映出的对于标的在期权剩余期限
内将出现的波动率的预测。基于其所开发的指数以及相关产品众多，最
著名的包括 CBOE 的波动率指数（VIX）、偏度指数（Skew Index，常用
来衡量尾部风险）等。
下面我们以最为著名的隐含波动率指数为例简单探讨其应用方式。
4.4.1. VIX 指数的编制方法
自芝加哥期权交易所推出 VIX 指数至今，随着市场的发展，一共采用过
两种编制。
第一种 VIX 指数的原始公式是由罗伯特.惠利教授基于芝加哥期权交易
所标准普尔 100 指数期权价格编制的，该计算方式以 S&P100 作为标的，
在近月（Nearby）与次近月（Secondnearby）合约中分别选取两个最接
近标的价格的行权价，对应 8 个期权合约（近月的 2 个认购期权和 2 个
认沽期权，次近月的 2 个认购期权和 2 个认沽期权）。由于选择标准以
当前标的的价格为基准，因此所选择的期权合约随时都会发生变化。然
后利用期权定价公式计算隐含波动率，再对 8 个隐含波动率加权得到
VIX 指数。目前通过旧算法计算出的 VIX 指数已经停用，CBOE 将其改
名为 VXO 指数继续发布。
第二种方法从 2003 年开始使用，通过与高盛的合作，芝加哥期权交易
所改进推出了新的计算方法，将标的指数由芝加哥期权交易所标准普尔
100 指数（OEX）改为芝加哥期权交易所标准普尔 500 指数（SPX），其
计算方式不仅采用平值附近的期权合约，而且考虑了更多符合条件的虚
值期权，再采用方差/波动率互换计算近月和近次月的隐含波动率，最后
通过加权得到新的 VIX 指数。
总体来看，新旧编制方法主要有以下区别
（1）选取的合约不同：VXO 指数只选用了 8 个接近平值的期权合约计
算波动率，而新的 VIX 指数引入了更多的虚值合约，其主要原因在于虚
值合约交易量比之前更加活跃，投资者买入虚值合约防范市场大范围波
动，所以 VIX 指数采用的样本数据更具有广泛参考意义。
（2）计算公式不同：VXO 用的是期权定价公式反推隐含波动率，而新
的 VIX 用的是方差和波动率掉期公式加权计算。换言之，VXO 的计算
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与期权定价选择的模型有关，VIX 与选择模型无关，而是根据市场实际
情况，加权期权合约的权利金获得。有关 VIX 指数的具体编制规则，可
参考如下链接：http://www.cboe.com/micro/vix/vixwhite.pdf。
（3）指数标的不同：VXO 的标的是 S&P 100 指数，VIX 的标的是 S&P
500 指数，标的的改变是因为 S&P 500 指数已经取代 S&P 100 指数成为
美国股票市场的主要基准，S&P500 指数拥有市值规模大、交易活跃、
产品丰富、流动性好等优势。
4.4.2. VIX 指数的价值
VIX 指数一方面代表市场对未来 30 天波动率的预期，另一方面反映期
权投资者的心理表现，所以又被称为“投资者情绪指标”或 “恐慌指
数”(The investor fear gauge )，当 VIX 指数越高时，投资者预期未来股
价指数波动越剧烈，当 VIX 指数越低时，投资者预期未来股价指数波动
越小。
观察 2000 年-2014 年 S&P 500 和 VIX 指数的关系，2001 年 9 月 11 日美
国发生恐怖事件，股市在 9 月 17 日开盘后一路暴跌 53.77 点，而 VIX
飙升至 41.76，之后连续 4 个交易日，股价一路暴跌，当后期股价短暂
反弹后，VIX 指数逐渐减小。2008 年次贷危机同是如此，9 月 14 日雷
曼兄弟宣布破产，VIX 急剧增长至该时期最高点 80.06，股价在之后持
续下跌。由此可见，作为预测股票走势的指标，VIX 很有参考价值。
当股价处在上涨趋势中，VIX 指数从低位突然拉升，股价可能已经见顶。
对于顶部，VIX 指数是落后指标，VIX 上升时股价已经下跌。
当股价处在下跌趋势中，VIX 指数仍然在上涨，股价已经可能见底。对
于底部，VIX 指数则是同步甚至领先指标。
由此可见，VIX 的上涨通常是市场变盘的征兆，而 VIX 的下跌则意味着
市场短期没有大的波动，会维持着原来的走势。
图 4.4 S&P 500 与 VIX 指数的关系
数据来源：国泰君安证券研究，Bloomberg
此外，波动性指标的衍生品可以在不影响其它风险参数的情况下，有效
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规避投资组合的 Vega 风险。
4.4.3. 衍生的交易策略
VIX 指数的相关衍生品众多，海外的资产管理公司相继推出了波动率期
货（VIX Futures）、波动率期权（VIX Option）以及波动率 ETP（Exchange
Traded Products），而且交易量逐年上升。有研究发现利用指数衍生品构
建投资分散组合能够获得超额收益。Silvia Stanesc 和 Radu Tunaru 通过
构建 S&P 500 指数、债券和 VIX 期货的投资组合取得良好的收益。
Edward Szado 研究了 2008 年 8 月 1 日至 12 月 31 年金融危机前后，持
有虚值（OTM）的 VIX 认购期权，债券和股票投资组合的收益情况，
如下表所示，持有 3%的虚值期权就能为投资者获得 97.8%的正收益，同
时期 S&P 500 跌了 27.87%
表 4.2 S&P 500 指数、债券、VIX 期货投资组合表现
数据来源：Investment Strategies with VIX and VSTOXX Futures
表 4.3 2008 年金融危机期间各组合表现
数据来源：VIX Futures and Options – A Case Study of Portfolio Diversification During
the 2008 Financial Crisis.
除了构建投资组合，VIX 的衍生品之间还能实现套利，包括 ETP 产品之
间的套利（VXX vs.VXZ）、期货的跨期套利、ETP 与期货的套利、期权
的套利策略等等。本文不再赘述
4.5. 参考文献
[1]CBOE 网站，http://www.cboe.com/micro/vix/vixwhite.pdf。
[2]Edward Szado, VIX Futures and Options:A Case Study of Portfolio
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Diversification During the 2008 Financial Crisis,2009
[3]Silvia Stanescu,Radu Tunaru, Investment Strategies with VIX and
VSTOXX Futures,2013
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5. 国内股票（ETF）期权试点交易规则和制度解读
5.1. 标的及合约规模
2015 年 1 月 9 日，证监会发布《股票期权交易试点管理办法》及《证券
期货经营机构参与股票期权交易试点指引》，确认上海证券交易所已获
批开展股票期权交易所试点，首批试点范围为上证 50ETF 期权，正式上
市时间为 2015 年 2 月 9 日。
表 5.1 股票期权试点标的及相应合约乘数
期权标的资产价格（上证 50ETF） 合约乘数
上交所 20 元以下（含） 10000
上交所 20-100 元 5000
上交所 100 元以上 1000
数据来源：国泰君安证券研究
而依据上交所方面公布的《上海证券交易所股票期权试点交易规则》，
股票期权的选择标的限定在以下范围之内：
表 5.2 股票期权标的筛选标准
个股 ETF
属于本所公布的融资融券标的证券 上交所公布的融资融券标的
上市时间不少于 6 个月 成立时间不少于 6 个月
最近 6 个月的日均波动幅度不超过基准指数日均波动幅度的三倍 最近 6 个月的日均持有账户数不低于 4000 户
最近 6 个月的日均持股账户数不低于 4000 户
数据来源：国泰君安证券研究
与仿真交易期间公布的《上海证券交易所期权全真模拟交易合约标的择
选办法》相比，标的范围大幅放宽，且降低了对期权标的流动性的要求，
为未来股票期权试点范围扩大化预留了足够空间。
合约乘数方面设臵为 1 张 ETF 期权对应 10000 份 ETF 份额，因此一张
50ETF期权合约规模在 2.50万元左右（以华夏上证 50ETF1月 22日 2.503
元收盘价计算）。
根据现有设臵，目前仍处于仿真交易中的上证 50 指数期权与相应的 ETF
期权合约规模间距大致会在十倍左右。参考海外经验，这一数据应当说
处于比较适当的水平。ETF 期权由于与股指期权同样带有指数属性，其
优势主要由其合约规模小、灵活度高而体现，因此需要与股指期权保持
较大的合约规模间距。欧洲 ETF 期权长期缺乏流动性，其中一个重要原
因就是其与相应指数期权合约规模相隔较近，股指期权在一定程度上抑
制了对 ETF 期权的需求。
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表 5.3 ETF 期权合约规模对比（以 1 月 30 日汇率换算）
合约乘数 一张期权的合约规模
(人民币)
SPDR S&P 500 ETF 100 12.62 万
PowerShares QQQ Trust, Series 1 100 6.37 万
iShares 安硕富时 A50 中国指数 ETF 5000 4.96 万
上证 50 指数期权 100 24.05 万
华夏上证 50ETF 10000 2.37 万
数据来源：国泰君安证券研究
附注：数据取自 2015 年 1 月 30 日，海外品种以 1 月 30 日汇率进行换算。
5.2. 行权方式
ETF 期权设臵为欧式期权，即只有在合约到期日，期权权利方方可行使
行权权利。交割方式上，ETF 期权在正常情况下均为实物交割，只有当
出现异常（如标的行权日停牌）事件时，可视情况采用现金交割方式替
代。海外成熟市场中，在股票/ETF 期权方面，以美式期权实物交割为主。
国内设臵为欧式期权主要出于简化产品运作复杂度及降低风险的考量，
但这一设臵也存在一定的不利影响：
（1）期权合约交易流动性。股指期权常规上为欧式，很大程度上来源
于产品目标主要导向之一，是向机构交易者提供指数套保工具。而美式
期权卖方的随时可能被动行权风险，将对大资金套保头寸管理造成不利
干扰。由于宽基指数期权潜在套保交易需求相对较大，因此设臵为欧式
期权，对其流动性也不会产生显著影响。但是对于股票/ETF 期权来说，
除极个别标的外，合约套保需求规模先天上相对股指期权较弱，因此能
否令产品具备足够的交易价值，对于吸引资金持续进场保持流动性，相
对股指期权来说更为重要。如设臵为欧式期权，尽管卖方风险相对可控，
但一方面会因行权时间的单一性，造成相应的期权交易策略多样性被压
缩，另一方面也会因权利金较低降低期权卖方成交意愿，两者均会使股
票/ETF 期权的流动性面临较大压力。而一旦流动性偏弱，深度实值的欧
式认沽期权贴水程度将会被强化，进一步影响套保资金运用该产品的动
力。
（2）实物集中交割风险。在衍生品市场中，以实物交割为交割方式的
品种在交割期均可能存在一定的交割风险。欧式期权由于行权日固定，
将会使行权风险集中化，尤其是当行权日叠加事件性影响之时。此外，
一旦未来期权套利交易规模上升到一定水平，在行权日附近，套利者的
集中平仓行为也可能会进一步诱发交割风险。
5.3. 合约上市与挂牌相关规则
5.3.1. 期权类别
ETF 期权合约共分为认购、认沽期权两类，每一类均按照上交所制定的
合约月份、行权价格规则挂牌对应合约上市交易。
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5.3.2. 合约月份设臵
ETF 期权在合约月份设臵方面与股指期货相仿，包括当月、下月以及最
近的两个季月，总计四个月份的合约，其中季月指 3、6、9、12 月。
表 5.4 合约月份设臵对比
合约名称 合约月份
股指期权
S&P500 指数期权
3 个近月，再加上另外 3 个季月（美国主要股指期权近年陆续补充
周度、季度、长期以及自定义期权，实际挂牌月份基本已覆盖所有
历月）
Nasdaq100 指数期权 3 个近月，再加上另外 3 个季月
Euro STOXX 50 指数期权 3 个近期月份、随后 3 个季月、随后 4 个半年月、随后 7 个年月
KOSIP 200 指数期权 3 个连续近月，加上 3、6、9、12 月份最靠近的一个月份
印度 S&P CNX Nifty 指数期权 3 个连续近月、3 个随后季月（3、6、9、12 月）、5 个随后的半年
月（6、12 月）
恒生指数期权 3 个连续近月及之后的 3 个季月（近年补充长期期权、自定义期权）
台湾 Taiex 指数期权 3 个连续近月及之后的 2 个季月
个股/ETF 期权
SPDR S&P 500 ETF 两个近月加上两个季月（此为最低标准，实际运行合约数远多于此）
iShares EURO STOXX 50® Options 3 个连续近月、随后三个季月、随后两个半年月
香港个股/ETF 期权 即月、随后两个历月、随后三个季月
CBOE 个股期权
2 个近月，2 个季月（季月序列因历史原因可为 1、4、7、10 或 2、
5、8、11 或 3、6、9、12 三种中任一种。4 个月份为 CBOE 所定的
最小数量，活跃期权可远多于此数量，如 Apple）
数据来源：国泰君安证券研究，各交易所
5.3.3. 行权价格、间距及挂牌合约数量
行权价格即期权的履约价格。对于认购期权，权利方有权利以行权价格
从期权的义务方买入标的证券。对于认沽期权，权利方有权利以行权价
格卖出标的证券给义务方。
对于每一个标的证券，在每一个到期月，将设臵多个仅行权价格不同，
而其他要素完全相同的期权合约，根据上交所规则，在每个合约挂牌第
一天，将挂牌 1 个平值、2 个虚值与 2 个实值共计 5 个行权价格。
平值（At-the-Money）：指期权的行权价格等于合约标的市场价格的状态。
实值（In-the-Money）：指认购期权的行权价格低于合约标的市场价格，
或者认沽期权的行权价格高于合约标的市场价格的状态。
虚值（Out-of-the-Money）：指认购期权的行权价格高于合约标的市场价
格，或者认沽期权的行权价格低于合约标的市场价格的状态。
行权价格间距设臵方案相对较细，依据期权行权价格所处的不同区间给
出了相应设定。50ETF 期权目前在 2%左右的区间。
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表 5.5 股票期权行权价格间距设臵
行权价格（元） 行权价格间距
个股
2 或以下 0.1
2 至 5（含） 0.25
5 至 10（含） 0.5
10 至 20（含） 1（上汽集团）
20 至 50（含） 2.5（中国平安）
50 至 100（含） 5
100 以上 10
ETF
3 或以下 0.05（各 ETF）
3 至 5（含） 0.1
5 至 10（含） 0.25
10 至 20（含） 0.5
20 至 50（含） 1
50 至 100（含） 2.5
100 以上（含） 5
数据来源：国泰君安证券研究，上交所
因此，在合约挂牌数量上，每个标的初始将有共计 40 个合约挂牌。
基于上述框架性原则，上交所在期权合约挂牌初始时按照下列规则选择
期权的平值、实值以及虚值行权价格：
（1）以合约标的前收盘价（除权除息日，按调整后价格）靠档价作为
行权价推出一个平值期权合约。
（2）收盘价靠档价是指最接近收盘价的行权价格间距整数倍数值，如
果出现两个符合上述条件的数值，则取较大者为收盘价靠档价。若出现
两个符合上述条件的数值，则取较大为平值期权的行权价格。
（3）以此行权价为基准，依行权价格间距上下各推出 2 个不同行权价
格合约。形成 2 个实值合约和 2 个虚值合约。
举例说明
假定上交所将在 1 月 9 日挂牌华夏上证 50ETF 期权，则合约月份将定位
于 1 月、2 月、3 月以及 6 月。
行权价格方面，因为 1 月 8 日华夏上证 50ETF 收盘价为 2.518 元，由于
ETF 期权行权价格在 0-3 元内行权价格间距为 0.05 元，因此收盘价靠档
价将为 2.50 元，基于此再向上、下延展：2.40、2.45、2.55、2.60 元。
由此得到 1 月 9 日应挂牌下列合约：
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表 5.6 股票期权合约挂牌示例
认购期权 到期日 认沽期权
2.40 2.45 2.50 2.55 2.60 2.40 2.45 2.50 2.55 2.60
2015/1/28
2015/2/25
2015/3/25
2015/6/24
数据来源：国泰君安证券研究
但如果收盘价为 2.525 元时，需注意此时按照靠档价最大选取原则 2.55
元将被定为平值期权，再依次选取相应的实值、虚值行权价格。
5.4. 合约加挂规则
5.4.1. 到期加挂
当月合约到期摘牌，需要挂牌新月份不同合约类型合约，以保证有四个
到期月份，当月、下月、下季月、隔季月。 到期加挂按照认购、认沽、
五个行权价（平值一个、实值两个、虚值两个）需挂牌 10 个新合约。
5.4.2. 波动加挂
合约存续期期间，当与标的证券收盘价靠档价相比，实值合约或虚值合
约少于 2 个时，需在下一交易日按行权价格间距依序增挂新行权价格合
约，至实值或虚值合约数至少 2 个为止。
5.4.3. 调整加挂
对于个股期权来说，股利将影响个股期权的价值。为在期权交易中将股
利的影响尽量剔除，上交所以维持合约金额（名义价值，即合约单位*
行权价格）不变以及调整后合约市值与调整前接近为前提，设定了如下
的调整方案：
（1）新合约单位＝[原合约单位×（1+流通股份变动比例）×除权(息)
前一日标的证券收盘价]/[（前一日标的收盘价格-现金红利）+配（新）
股价格×流通股份变动比例]
（2）新行权价格＝原行权价格×原合约单位/新合约单位。
（3）除权除息日调整后的合约前结算价＝原合约前结算价（或结算参
考价）×原合约单位/新合约单位。
（4）配股流通股份变动比例按配股后实际流通股份变动比例计算。一
般情况下，增发不进行合约调整。 除权除息日，以调整后的合约前结
算价作为涨跌幅限制与保证金收取的计算依据。
（5）投资者于合约调整日之前持有的期权合约仓位、合约调整日及之
后建立的该期权合约仓位，其相关交易与结算均依据调整后的合约内容
进行。
对比海外市场，在股利调整方面，美国个股期权采用的方式与上交所调
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整方式略有不同，其调整原则上是采取现金股利调整行权价格而不调整
合约单位（现金股利如过小甚至不调整），不涉及现金股利的则调整合
约单位而不调整行权价格，两者皆有的才同时调整行权价格与合约单
位。（本质上，美国规则视现金股利以现金方式持有，与期权合约无关，
而国内规则视现金股利以再投入股票方式计入）
现金股利调整示例：
假定华夏上证 50ETF 前一日收盘价为 2.50 元，现发放每股 0.03 元股利，
则按照上交所规则，合约乘数 10000 的华夏上证 50ETF 购 2 月 2500 合
约将调整为：
新合约乘数=[10000×2.50]/[2.50-0.03]=10121（四舍五入取整）
新行权价格=2.50×(10000/10121)=2.470
如按照美国规则，则为：
新行权价格=2.50-0.03=2.47 元
新合约乘数=10000
上交所规则最大限度地降低了股利对于期权的影响，尤其是消除了以非
预期内发放股利对期权交易操纵的可能性。此外，从一致性角度来说，
统一的计算方式更易为投资者所理解，避免不同情形下过多变化所可能
带来的困惑。
稍显繁琐的是，即使只发放现金股利，期权持有者也将会出现零股现象。
尽管比例很低，但对于涉及期权现货间套利以及套保的机构交易者来
说，仍对其头寸管理提出了更细致的要求。如备兑开仓在调整后备兑证
券不足，中国结算将通知结算参与人次一交易日规定时间内自行进行平
仓，如结算参与人未在次一交易日规定时间内自行平仓，中国结算将通
知交易所进行强行平仓。
除对原合约进行调整外，上交所还将按照标的证券除权除息后价格新挂
合约，所需新挂的合约包括认购、认沽，四个到期月份，五个行权价（平
值一个、实值两个、虚值两个）组合共 40 个合约。因此当触发合约调
整加挂后，50ETF 期权将有两套行权价格、合约乘数完全不相同的合约
序列挂牌交易。同时调整后的期权合约序列在其存续期内，都不再加挂
新合约，即到期、波动加挂规则均不对其生效，而只对新挂出的标准化
合约序列进行加挂。
此外，如果合约调整时，当月合约距到期日在三个交易日以内（含 3 个
交易日），则当月合约只进行调整而不加挂新合约。
从行权价格间距及初始合约挂牌数量看，国内在期权发展的初期有意控
制同一标的在同一时间挂牌交易的合约数量。这其中有避免合约数量过
多导致部分合约完全丧失流动性的考量，也有降低期权上市初期各主要
会员参与单位的系统升级压力的因素。但从长远来看，如合约间距保持
现有设臵，则相当数量的主流期权交易策略（如蝶式等涉及多个行权价
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格的策略）难以有效执行，抑制投资者进场参与期权交易的动力，市场
整体规模及流动性将受到一定限制。
5.5. 买卖类型与双向持仓
期权合约的交易时间为每个交易日 9:15 至 9:25、9:30 至 11:30、13：00
至 15:00。其中，9:15 至 9:25 为开盘集合竞价时间，14:57-15:00 为收盘
集合竞价时间，其余时段为连续竞价时间。
在交易时段内，上交所一共提供给交易者下列限价申报和市价申报指
令：
（1）普通限价申报；
（2）市价剩余转限价申报；
（3）市价剩余撤销申报；
（4）全额即时限价申报；
（5）全额即时市价申报；
（6）上交所规定的其他申报类型。
而在集合竞价阶段，上交所仅接受普通限价申报及撤单申报（9:20 至 9:25
的开盘集合竞价阶段，以及 14:59 至 15:00 的收盘集合竞价阶段，上交
所不接受撤单申报）。
由于期权价格的跳跃性远强于现货，尤其在流动性不强的合约之上，以
市价下达交易指令的风险较高，海外部分交易所如港交所的期权交易中
甚至直接取消了市价类型指令，而全部为各种限价指令（种类相对更为
丰富）。股票期权保留了市价交易指令虽能满足部分投资者在特定情形
下的需求，但也需要提防投资者（尤其是个人投资者）沿袭股票交易习
惯贸然进行市价交易所可能带来的风险。
另外值得注意的是，上交所对于限价申报的单笔申报最大数量定为 10
张，市价申报的单笔申报最大数量定为 5 张。
在买卖类型上，国内采用了权利、义务仓指令完全分开的设计方案。这
一设定也就意味着在国内期权市场现行规则下，同一帐户下在盘中进行
义务/权利仓开仓不会对原有同一合约下的权利/义务仓起平仓作用，而
是形成双向持仓效果。
由于目前保证金计算方式沿用了股指期货保证金计算原则（保证金计算
方式详见下一节），因此双向持仓中权利仓并不能对义务仓的保证金形
成减免作用。而针对双向持仓这一问题，上交所将在每日收盘后由上交
所与结算公司对双向头寸自动进行对冲（取净头寸，优先对冲非备兑义
务仓），调整为单向持仓，并按单向进行维持保证金计收。因此盘中双
向持仓帐户所被占用的保证金将在次日开盘前得以释放。
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表 5.7 双向持仓自动对冲示例
情景 权利仓 非备兑义务仓 备兑持仓 对冲后
1 10 6 0 4张权利仓 （释放6张保证金）
2 10 5 3 2张权利仓 （释放5张保证金与3张备兑对应标的证券）
3 10 12 3 2张非备兑义务仓、3张备兑持仓 （释放10张保证金）
4 0 2 2 2张非备兑义务仓、2张备兑持仓
5 10 0 15 5张备兑持仓 （释放10张备兑对应标的证券）
数据来源：国泰君安证券研究，上交所
双向持仓这一规则在海外期权市场较为少见，美国与香港市场均在交易
指令下达层面消除了这一情形出现的可能性，即如果已有权利仓买入开
仓，则不能再执行同一合约的义务仓开仓，而是必须以卖出平仓操作来
执行（反之亦然）。投资者层面，同一帐户如不同交易员执行各自策略
时涉及同一合约的双向持仓，一般会自行以记帐方式计算各自盈亏，而
不会出现在实际下单中。
从仿真交易运行至今的情况看，因双向持仓而在盘终自动对消的持仓
量，除在运行初期较大外，目前在活跃合约上比例已降至比较低的水平。
这表明大多数参与者已逐渐适应这一规则，仅在少量持仓量非常低的合
约中会出现前日收盘与次日开盘时数据有显著差异现象。但如这一规则
在期权正式上市交易后仍沿用，那么持仓量这一指标的价值将需要投资
者重新考量，持仓量的变化需要进一步辨明是否由双向持仓造成。
5.6. 保证金收取方式
保证金方面，期权的买方均需全额支付权利金而无需额外保证金，卖方
则需要按照一定的规则缴纳交易保证金。
目前股票期权卖方保证金管理基本沿用股指期货保证金框架，即以前端
控制为主的保证金单向计算方案，组合保证金以及证券保证金制度虽已
出现在目前公布的指引文件中，但在期权试点交易初期，已明确暂不启
用。
股票期权保证金计算公式具体如下：
（1）个股期权
每张义务仓合约初始保证金计算如下（上交所交易系统使用）：
认购期权义务仓开仓初始保证金＝{合约前结算价+Max（21%×合约标
的前收盘价-认购期权虚值，10%×合约标的前收盘价）}×合约单位
认沽期权义务仓开仓初始保证金＝Min{合约前结算价+Max[21%×合约
标的前收盘价-认沽期权虚值，10%×行权价]，行权价}×合约单位
认购期权虚值=Max（行权价-合约标的前收盘价，0）
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认沽期权虚值=Max（合约标的前收盘价-行权价，0）
盘后每张义务仓合约维持保证金计算如下（中国结算上海分公司使用）：
认购期权义务仓持仓维持保证金＝{合约结算价+Max（21%×合约标的
收盘价-认购期权虚值，10%×标的收盘价）}×合约单位
认沽期权义务仓持仓维持保证金＝Min{合约结算价 +Max[21%×合约
标的收盘价-认沽期权虚值，10%×行权价]，行权价}×合约单位；
（2）ETF 期权
每张义务仓合约初始保证金计算如下：
认购期权义务仓开仓初始保证金＝{前结算价+Max（12%×合约标的前
收盘价-认购期权虚值，7%×合约标的前收盘价）}×合约单位
认沽期权义务仓开仓初始保证金＝Min{前结算价+Max[12%×合约标
的前收盘价-认沽期权虚值，7%×行权价]，行权价}×合约单位
每张义务合约维持保证金计算如下：
认购期权义务仓持仓维持保证金＝{结算价+Max（12%×合约标的收盘
价-认购期权虚值，7%×合约标的收盘价）}×合约单位
认沽期权义务仓持仓维持保证金＝Min{结算价+Max[12%×合约标的收
盘价-认沽期权虚值，7%×行权价]，行权价}×合约单位；
认购期权虚值＝Max（行权价-合约标的前收盘价，0）；
认沽期权虚值＝Max（合约标的前收盘价-行权价，0）。
个股/ETF 期权计算公式思想大体一致，但因个股波动更高，个股期权合
约保证金水平设臵略高于 ETF 期权。
另外在认沽期权中，加入了最高不超过行权价格×合约乘数的限制条
件。这一限制条件可以防止出现期权（尤其针对虚值期权或标的本身价
格较低合约）价格严重偏离正常价格时，可能收取过多保证金的现象（认
沽期权卖方风险有限，而认购期权卖方理论风险无限，因此没有在认购
期权加入类似条款）。
个股/ETF 期权的备兑开仓方式中，需以足额合约标的进行担保。一张认
购期权开仓应使用等于合约单位的标的证券做保证金。备兑开仓时，上
交所通过锁定现货证券账户中的合约标的做保证金，不再涉及现金保证
金的冻结操作，平仓时，解锁已锁定的合约标的。备兑开仓由上交所进
行合约标的的余额检查，中国结算上海分公司于日终对相应证券进行交
收锁定。
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下面给出 50ETF 期权卖方保证金大致数据示例（50ETF 价格假定为 2.50
元，期权价格参考 2 月合约在 2 月 2 日理论价格）。
表 5.8 ETF 期权卖方保证金示例
认购期权价格 卖方开仓初始保证金 认沽期权价格 卖方开仓初始保证金
0.159 0.4592*10000=4592 2.35 0.002 0.1668*10000=1668
0.114 0.4142*10000=4142 2.40 0.007 0.2071*10000=2071
0.075 0.3749*10000=3749 2.45 0.018 0.2677*10000=2677
0.044 0.3441*10000=3441 2.50 0.037 0.3368*10000=3368
0.023 0.2730*10000=2730 2.55 0.065 0.3655*10000=3655
0.010 0.2105*10000=2105 2.60 0.103 0.4028*10000=4028
0.004 0.1791*10000=1791 2.65 0.146 0.4463*10000=4463
数据来源：国泰君安证券研究
为提高保证金使用效率，《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责
任公司股票期权试点风险控制管理办法》对组合策略的保证金收取作出
了特别规定。
投资者可根据自身持仓情况对符合规定的若干合约持仓头寸提交构建
组合策略指令，并增加相应数额的保证金日间额度；也可对已构建的组
合策略提交取消组合策略指令，实时扣减相应结算参与人的相应保证金
日间额度。
组合策略的类型及保证金计算标准，由上交所和中国结算根据市场情况
另行规定并向市场公告。从期权交易组合特征来看，比较有希望纳入该
模式的组合包括牛熊价差、跨式（宽跨式）组合等。
但在股票期权试点初期，组合保证金制度暂缓启用。由于期权合约间的
组合是构成整个期权交易的核心内容，在没有组合保证金支持的前提
下，除方向性投机交易以及纯粹的套期保值外，相当数量期权交易策略
将受资金占用比例过高限制，试点初期股票期权交易策略的多元化进程
将稍慢于预期。
此外，目前的保证金制度备兑开仓只能以标的证券冲抵，其它义务仓开
仓指令则只能以现金冲抵，对于以其它证券进行保证金冲抵的方式暂缓
开放。
值得注意的是，在海外成熟市场，由于组合保证金制度的存在，保证金
对期权价格的影响较小，几乎可以被忽略，但在国内暂无组合保证金支
持的保证金制度下，保证金制度的安排对期权价格的影响将无法忽视。
汤弦和晋田（《保证金制度对期权定价的影响》，2014）研究表明，在特
定保证金制度下，保证金收取比例过高将给期权卖方带来额外的资金成
本。由于做市商等期权净卖出方的最优卖价为其复制期权的成本，当其
面对过高保证金时，其资金成本导致其复制成本增加，也就是最优卖价
增加。具体到期权类型上，虚值期权和长期期权的价格有效性受到的影
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响将最为明显。
5.7. 行权结算
正常情况下，ETF 期权行权结算按照 “按比例分配”、“零股按尾数大
小分配”原则，对有效行权申报与被行权方进行行权指派。
具体行权指派示例如下：如某一期权合约行权比例（行权数/总净义务仓
数=7176/8000）为 0.897，甲有 1700 张净义务仓，应分配 1524.9 张（1700
×0.897）；乙有 2500 张净义务仓，应分配 2242.5 张（2500×0.897）；丙
和丁各有 1900 张净义务仓，应各分配 1704.3 张（1900×0.897）。
按规定，甲乙丙丁先配整数张，即甲得 1524 张；乙得 2242 张；丙丁各
得 1704 张。零头合约按从大到小排列，甲排第一（0.9 张），乙排第二
（0.5 张），丙和丁同排第三（0.3 张）。于是，所剩余张数为 2 张
（7176-1524-2242-1704-1704）。先送甲一张，如有剩余(实际剩余 1 张)
再送乙一张，如仍有剩余，则丙和丁由系统抽签决定分配。如果到乙处
已分配完，丙和丁则不再分配。
如在行权结算期出现标的停牌，则情形相对复杂，具体细节可见表 5.9。
比较重要的几点：（1）无论停牌时间持续多长，一般最晚会在最后交易
日之后第二个交易日进行行权操作。（2）现金交割将作为实物交割无法
实现时的补充。（3）结算对实值期权权利方予以保护，即当实值期权人
没有提交行权申请时，仍会强制进行现金结算。此点应主要为保护投资
者免于因停牌而造成疏漏未行权的损失。
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表 5.9 合约停牌的行权结算情形一览
最后交易
日（E日）
认购、认沽期权
的权利方（E日）
E+1日 认购期权义务方（E+1日） 认沽期权义务方（E+1日）
标的正常
交易或盘
中临时停
牌但日终
前复牌
正常行权申报
非全天停牌 必须实物交割 必须准备好资金进行正常交收
全天停牌 有实物实物交割，否则现金结算
标的盘中
停牌至收
盘
正常行权申报 非全天停牌 必须实物交割。若实值未行权，现
金结算。
被指派的义务方必须准备好资金
进行正常交收；若实值未行权，现
金结算。 全天停牌 有实物则实物交割，否则现金结
算。 若实值未行权，现金结算。
合约标的
全天停牌
当日（E日）不进
行行权申报，行
权日延后
若E+1日复牌，以
E+1日作为到期日、
行权日，E+2日作为
交收日
若交割日非全天停牌，必须实物交
割。若实值未行权，现金结算。
若交割日全天停牌，有实物的必
须实物交割，否则现金交割。若实
值未行权，现金结算。
若行权日正常交易或收盘前未停
牌，则交割日义务方必须准备好资
金。 若行权日全天停牌或盘中停
牌至收盘，对于已行权的权利方，
义务方必须准备好资金；对于未行
权的权利方，若实值，现金结算。
若E+1日全天停牌，
无论E+2复牌与
否 ，以E+2日作为
到期日、行权日，
E+3日作为交收日
数据来源：国泰君安证券研究，上交所
附注：若合约行权日在配股股权登记日与配股缴款日后复牌首日之间时，且期间合约标的停牌，最后交易日、合约行权日修改
为配股缴款日后复牌首日。
如果出现交收违约情形，应付合约标的结算参与人无法交付合约标的
的，中国结算将对未交付部分按照合约标的当日收盘价的 110%进行现
金结算。
5.8. 做市商制度
为提高股票期权的流动性，上交所的股票期权交易试点引入了做市商机
制，交易制度采用以竞价交易为主、做市商制度为辅的混合交易类型。
5.8.1. 可承担做市服务机构
根据相关指引文件，现阶段可承担股票期权做市服务的机构只有证券公
司以及期货公司的子公司，相应的资质要求如下：
（1）证券公司
符合下列条件的证券公司，经中国证监会批准，可以从事股票期权做市
业务：
（I）具有证券自营业务资格；
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（II）最近 6 个月净资本持续不低于 40 亿元；
（III）最近 18 个月净资本等风险控制指标持续符合规定标准；
（IV）具有完备的做市业务实施方案、相关内部管理制度及开展做市商
业务所需的专业人员；
（V）具备健全的全面风险管理体系，首席风险官具有相应的履职能力，
具备对股票期权业务风险进行量化分析和评估的专业素质；
（VI）做市业务系统符合相关技术规范且运行状况良好，并通过相关证
券交易所组织的测试；
（VII）中国证监会规定的其他条件。
上述做市业务所需满足的资质要求中，最为重要的是“证券公司必须达
到最近 6 个月净资本持续不低于 40 亿元”，从 2013 年度披露数据看，
符合这一要求的证券公司数量在 40 家左右。
（2）期货公司子公司
符合下列条件的期货公司，经中国证监会批准，其子公司可以从事股票
期权做市业务：
（I）净资本不低于人民币 5 亿元；
（II）子公司具有完备的做市业务实施方案、相关内部管理制度及开展
做市商业务所需的专业人员；
（III）子公司做市业务系统符合相关技术规范且运行状况良好，并通过
相关证券交易所组织的测试；
（IV）中国证监会规定的其他条件。
5.8.2. 做市商义务与权利
根据《上海证券交易所股票期权试点做市商业务指引》，做市商被定位
于流动性提供者角色，其流动性服务（以下简称“做市服务”）主要包
括下列类型：
（1）向投资者提供双边持续报价；
（2）对投资者询价提供双边回应报价；
（3）上交所规定或者做市协议约定的其他业务。
同时，上交所将做市商分为主做市商和一般做市商两个类型，主做市商
应当提供上述规定的全部做市服务，一般做市商则只需提供（2）、（3）
项规定的做市服务。
整体来看，上交所对做市商制度的框架设计与成熟市场没有明显差异。
但需要注意的是，在股票期权试点初期，回应报价模式暂未引入（该模
式在之前的仿真交易阶段亦没有进行全市场测试），因此初期并不存在
一般做市商进入市场交易。
根据《股票期权做市业务指南》，合约品种的做市指标，包括但不限于
下列要素：
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（1）最大买卖价差
最大买卖价差是持续报价和回应报价共用的报价指标。根据期权合约到
期日不同，设定不同的买卖价差：当月及下月合约的最大买卖价差不超
过买价的 10%；下季及隔季合约的最大买卖价差不超过买价的 20%；当
买价为 0.01 元及以下时，最大买卖价差不超过 0.005 元。
（2）最小报价数量
最小报价数量是持续报价和回应报价共用的报价指标。连续竞价期间的
最小报价数量为 5 张；集合竞价期间的最小报价数量为 1 张。
（3）参与率
持续报价参与率是仅适用于持续报价的报价指标，指持续报价时间在交
易时间中的占比，可分为连续竞价参与率和集合竞价参与率。
连续竞价参与率指当日报价时长与连续竞价时长比率，应当不低于80%。
其中连续竞价时长是剔除停牌、涨跌停、盘中集合竞价等情况后的连续
竞价时间。
集合竞价参与率，指参与集合竞价次数与统计期内集合竞价次数的比
率，开盘和盘中集合竞价参与率，应当不低于 50%；收盘集合竞价参与
率应为 100%。
（4）合约覆盖率
合约覆盖率是仅适用于持续报价的报价指标。除集合竞价外，主做市商
对某一合约品种履行持续报价义务时，应当对不低于某一合约品种 80%
的期权合约履行报价义务。例如，在一个新增合约品种有 40 个合约的
情况下，主做市商应当至少为 32 个期权合约提供持续报价。开盘集合
竞价中，主做市商应当对不低于合约品种 50%的合约履行报价义务；收
盘集合竞价中，主做市商必须对所有合约履行报价义务。
上述持续报价合约覆盖率包括发生调整的合约。
（5）回应报价的最长回应时间、最短保留时间以及参与率
回应报价最长时限是仅适用于回应报价的报价指标。做市商应当在收到
客户询价 30 秒以内给出回应报价。
回应报价保留最短时间是仅适用于回应报价的报价指标。回应报价保留
的最短时间为 15 秒。当在报价保留时间内标的证券价格波动超过 0.5%
时，可以撤销报价。
回应报价的参与率是仅使用于回应报价的报价指标，指回应报价数量与
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询价数量的比率，不低于 70%。
（6）其他做市指标
为避免做市商承担过大风险，在出现下列情形时，上交所将豁免做市商
的相应做市义务：
（I）期权合约交易价格达到涨停或者跌停价格，做市商可以仅提供单边
报价。
（II）当合约标的为股票的期权合约的交易价格小于 0.005 元，或者合约
标的为交易所交易型开放式指数基金的期权合约的交易价格小于 0.001
元时，做市商可以暂停对该合约提供买入报价。
（III）因不可抗力、意外事件或者技术故障等导致无法继续提供做市服
务，做市商可以暂停对部分或者全部合约品种提供做市服务，并及时向
本所报告。
（IV）上交所规定的其他情形。
当上述规定的情形消失后，做市商应当立即恢复相应做市服务。
上交所将根据成交量调整时间加权平均报价差率、加权平均参与率等指
标，定期评价做市商的做市情况，并实行末位淘汰机制。
为提高做市商提供做市服务的积极性，上交所根据做市商评价结果，对
做市商给予交易经手费适当减免或激励。
（1）交易经手费减免
（I）连续竞价
在做市商连续竞价期间的成交记录中，本所根据做市商报价情况将做市
商区分为流动性提供者和流动性消耗者的不同角色。对流动性提供者免
收交易经手费。对流动性消耗者，根据其评价结果，相应给予交易经手
费减免。交易经手费减免的具体标准通过做市协议确定。
做市商以限价申报的成交记录中，申报时间早于对手方的，为流动性提
供者成交记录，其余的为流动性消耗方成交记录。
（II）集合竞价
对做市商在开盘集合竞价、盘中断路器触发的集合竞价以及收盘集合竞
价中的成交，暂免交易经手费。
（2）激励机制
（I）在做市商连续竞价期间的成交记录中，对于流动性提供者，本所除
免收其交易经手费外，还根据其评价结果进行适当激励。具体激励标准
通过做市协议确定。
对于流动性消耗者，不进行额外激励。
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（II）对做市商在开盘集合竞价、盘中断路器触发的集合竞价以及收盘
集合竞价期间的成交，暂不提供激励。
从海外市场来看，现行交易中，绝大多数期权标的均有做市商参与做市、
维护合约流动性。发展相对比较好的期权市场中，没有做市商参与的，
现阶段只有流动性极好的标普 500 等指数期权。韩国、印度指数期权市
场，只在发展初期没有引入做市商制度。但事实上，美国标普 500 等指
数期权，在其上市后的相当长一段时间内，均有相应的做市商参与做市
交易。之后，随着合约流动性的提升，做市商在逐渐没有做市空间后才
逐渐退出了相应市场。而韩国、印度市场则比较特殊，一方面，其指数
期权走小型化合约路线，吸引大量个人投资者在初期参与提供流动性，
另一方面，其市场对海外投资者的开放，也使海外成熟机构投资者进场
变相承担了做市之功能。而从近年来两国市场相继引入做市商制度来
看，做市商于期权合约流动性的价值仍无可替代。例如，Kospi200 指数
期权在 2010 年延伸至 Eurex 交易时，就将重点放在了引入做市商以提高
流动性。
5.9. 涨跌停限制
期权合约涨跌停制度具体如下：
（1）认购期权涨跌停幅度
认购期权最大涨幅= Max｛合约标的前收盘价*0.5%，Min [（2×合约标
的前收盘价－行权价格），合约标的前收盘价]×10％｝
认购期权最大跌幅=合约标的前收盘价×10％
（2）认沽期权涨跌停幅度
认沽期权最大涨幅 = Max｛行权价*0.5%，Min [（2×行权价格－合约标
的前收盘价），合约标的前收盘价]×10％｝
认沽期权最大跌幅=合约标的前收盘价×10％
根据前条规定计算出的合约涨跌幅，按照四舍五入原则取最小价格变动
单位的整数倍。
计算出的合约跌停价格低于最小价格变动单位的，合约跌停价格为最小
价格变动单位。
计算出的最大涨跌幅低于或者等于最小价格变动单位的，最大涨跌幅为
最小价格变动单位。
期权合约的最后交易日，合约价格不设跌幅限制。
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举例说明：假定前一日 50ETF 收盘价为 2.5 元，且给定相应的期权合约
价格，则相应的涨跌停价格参见下表。
表 5.10 认购期权涨跌停价格示例（期权价格取自 50ETF 期权 6 月合约）
期权行权价 前一日期权合约收盘价 涨停幅度 涨停价 跌停幅度 跌停价
2.40 0.2740 0.2500 0.5240 0.25 0.0240
2.45 0.2450 0.2500 0.4950 0.25 0.0001
2.50 0.2215 0.2500 0.4715 0.25 0.0001
2.55 0.2054 0.2450 0.2494 0.25 0.0001
2.60 0.1823 0.2400 0.4223 0.25 0.0001
2.65 0.1608 0.2350 0.3958 0.25 0.0001
2.70 0.1424 0.2300 0.3724 0.25 0.0001
数据来源：国泰君安证券研究
表 5.11 认沽期权涨跌停价格示例（期权价格取自 50ETF 期权 6 月合约）
期权行权价 前一日期权合约收盘价 涨停幅度 涨停价 跌停幅度 跌停价
2.40 0.2373 0.2300 0.4673 0.25 0.0001
2.45 0.2575 0.2400 0.4975 0.25 0.0075
2.50 0.2844 0.2500 0.5344 0.25 0.0344
2.55 0.2868 0.2500 0.5368 0.25 0.0368
2.60 0.3152 0.2500 0.5652 0.25 0.0652
2.65 0.3718 0.2500 0.6218 0.25 0.1218
2.70 0.4041 0.2500 0.6541 0.25 0.1541
数据来源：国泰君安证券研究
5.10. 限购、限仓、强行平仓
5.10.1. 限购制度
上交所期权业务实施对个人投资者买入额度进行限制措施。证券（或期
货）公司应对投资者的限购额度进行前端控制，对超过额度导致的申报
失败应在交易界面进行提醒及解释。
买入额度的确定，由证券（或期货）公司依据投资者资产情况，设臵相
应的买入额度，投资者买入额度不得超过以下两者的最大值：
（一）该投资者托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户可
用余额（不含通过融资融券交易融入的证券和资金）的 10%；
（二）该投资者证券账户过去 6 个月日均持有沪市证券市值的 20%。
买入额度按万取整数部分。例如，Max{全部账户净资产的 10%，前 6
个月日均持有沪市市值的 20%}= Max{4.3 万，9.5 万}，应设为 9 万。
前端控制参考算法（对每笔买入开仓申报）：∑（该账户持有各合约权
利仓持仓张数*持仓成本）+已申报买入开仓但未成交金额+该笔买入金
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额>买入额度（由证券（或期货）公司核定并向上交所报备的额度），则
该笔申报无效。
5.10.2. 限仓制度
（1）对任一标的期权合约总持仓量的限制
为保证不出现期权持仓量过高而导致交割时现券不够之情形，在任一交
易日，同一标的证券相同到期月份的未平仓合约（含备兑开仓）所对应
的合约标的总数超过合约标的流通股本一定比例时，上交所将自次一交
易日起限制该类认购期权开仓（包括卖出开仓与买入开仓），但不限制
备兑开仓：
（I）合约标的为 ETF 的，单个合约品种相同到期月份的未平仓认购期
权（含备兑开仓），所对应的合约标的总数达到或者超过该交易所交易
基金流通总量（以上交所交易系统数据为准）的 75%的，自次一交易日
起暂停该合约品种相应到期月份认购期权的买入开仓和卖出开仓（备兑
开仓除外）。该比例下降至 70%以下的，自次一交易日起可以买入开仓
和卖出开仓。
根据华夏上证 50ETF 于 1 月 27 日公布的数据，其总份额为 116 亿 3300
万份，按照 75%计算则为 87 亿 2475 万份，对应于 ETF 期权，未平仓到
期月份认购期权在达到 87 万 2475 张时将触发上述规则。
（II）合约标的为股票的，单个合约品种相同到期月份的未平仓认购期
权（含备兑开仓），所对应的合约标的总数达到或者超过该股票流通总
量的 30%的，自次一交易日起暂停该合约品种相应到期月份认购期权的
买入开仓和卖出开仓（备兑开仓除外）。该比例下降至 28%以下的，自
次一交易日起可以买入开仓和卖出开仓。
（2）对投资者持仓的限制
根据最新的上证期函[2014]模 4096 号公告，上交所对投资者的股票期权
持仓限额规定进行了简化，具体内容如下：
（I）对同一标的的持仓限额，不再区分看涨和看跌方向，改为权利仓持
仓限额和总持仓限额两个额度的控制。单标的权利仓持仓限额为投资者
持有该标的的认购期权和认沽期权合约的权利仓合计不超过的头寸。单
标的总持仓限额是投资者持有该标的的认购期权和认沽期权合约的权
利仓和义务仓（含备兑开仓）合计不超过的头寸。
（II）对于同一标的的当日累计买入开仓数量进行限制。
（III）对不同合约标的可以设臵不同的持仓限额和累计买入开仓限额。
（IV）对不同类型投资者可设臵不同的持仓限额和累计买入开仓限额。
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（V）对于所有标的持仓取消设限。
（VI）交易系统前端控制。
目前关于股票期权上市后正式的限仓参数尚未公布，现阶段的仿真模拟
交易对除做市商以外的帐户均采用了同一标的上总持仓量 100 张、权利
仓 50 张的限制，且对当日同一合约品种开仓限额设臵在了 200 张的水
平。如按照上述水平设臵，对于期权上市初期的流动性将有较大影响。
5.10.3. 强行平仓
为防范相关风险，股票期权交易也引入了强行平仓制度，其适用环境主
要有以下几种：
（1）由保证金不足引发
结算参与人出现下列情形之一的，中国结算实施强行平仓，并向市场公
告：
（I）结算准备金小于零，且未能在规定时间内补足或者自行平仓；
（II）备兑证券数量不足，且未能在规定时间内补足备兑备用证券或者
自行平仓。
前款第（I）、（II）项情形同时存在的，先对第（II）项情形实施强行平
仓，再对第（I）情形实施强行平仓。
保证金、备兑证券不足的强行平仓程序如下：
（I）发送强行平仓通知。结算参与人出现结算准备金余额小于零或者备
兑证券不足的，中国结算在日终通知信息文件中向有关结算参与人发送
平仓通知，相关文件发送后即视为已送达结算参与人，由中国结算特别
送达的除外。结算参与人应当及时通知相关期权经营机构、投资者。
（II）自行平仓。相关结算参与人应当在中国结算发送平仓通知的次一
交易日上午 11:30 前，按要求对保证金或者备兑备用证券未予补足部分
进行平仓，直至符合中国结算的相关规定。
（III）强行平仓。结算参与人未按照上述要求补足保证金、备兑备用证
券或者完成自行平仓的，剩余部分由上交所根据中国结算发送的强行平
仓通知单，于当日 13:00 起实施强行平仓。
（IV）发送平仓结果通知。强行平仓结果随当日成交记录发送给相关期
权结算参与人。
待平仓账户及合约的选择按照下列原则确定：
（I）结算参与人自营衍生品保证金账户内结算准备金小于零的，按照上
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一交易日日终市场总持仓量由大到小顺序，优先选取持仓量大的合约作
为待平仓合约，再根据结算参与人自营衍生品合约账户内该合约义务仓
持仓量由大到小顺序，选取待平仓合约账户。
（II）结算参与人客户衍生品保证金账户内结算准备金小于零的，按照
前项相同原则选取待平仓合约，再按照该结算参与人客户衍生品合约账
户内该合约义务仓持仓量由大到小顺序，选取待平仓合约账户。
（III）对按照本条第（I）、（II）项选定的待平仓合约账户内的义务仓持
仓头寸实施强行平仓后，保证金仍不足的，如结算参与人自营或者客户
合约账户内持有组合策略头寸的，分别按照自营或者客户合约账户内组
合策略持仓中占用保证金由大到小的顺序确定待平仓组合策略，并对待
平仓组合策略中的义务仓头寸实施强行平仓。如占用保证金数额相同
的，对各组合策略成分合约的义务仓按照上一交易日日终市场总持仓量
由大到小顺序，选取待平仓的组合策略。
（IV）需要对多个结算参与人强行平仓的，按照需补足保证金数额由大
到小的顺序，依次选择待平仓结算参与人。
备兑证券不足时待平仓账户及合约的选择：
按照备兑证券不足的同一合约标的的认购合约的市场总持仓量由大到
小的顺序，优先选取该合约品种中认购合约持仓量最大的合约作为待平
仓合约，并按照持有该合约备兑开仓头寸由大到小的顺序选取待平仓账
户。
按照上一交易日日终市场总持仓量由大到小的顺序选取待平仓合约时，
如所选待平仓合约处于涨停状态，则依次选取其后顺位的合约作为待平
仓合约。
如因结算参与人、期权经营机构或者投资者已提交的自行平仓申报尚未
成交导致合约账户内可用于强行平仓的持仓数量不足的，其未成交平仓
申报按照申报价格与合约最新成交价格差额由小到大的顺序依次自动
撤销，直至其账户内可用于强行平仓的持仓头寸足额。
（2）持仓超限强行平仓
投资者合约账户持仓头寸超出上交所规定的持仓限额规定，期权经营机
构未及时根据经纪合同约定或者上交所要求对其实施强行平仓的，上交
所可以视情况对该投资者实施强行平仓。
期权经营机构合约账户持仓头寸超出上交所规定的持仓限额规定，未在
上交所规定时间内对超限部分自行平仓，上交所可以视情况对其实施强
行平仓。
上交所决定实施强行平仓的，由其根据投资者、期权经营机构持仓超限
的情况，确定强行平仓的待平仓合约账户、待平仓合约以及待平仓数量。
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（3）风控强行平仓
期权交易出现重大异常情形，导致或者可能导致股票期权出现重大交易
风险时，上交所可以决定实施强行平仓。
期权交易出现重大异常情形，导致或者可能导致股票期权出现重大结算
风险时，中国结算可以决定实施强行平仓，并委托上交所执行。
上交所、中国结算依据规定实施强行平仓的，应当及时向中国证监会报
告，并向市场公告。
5.11. 交易费用
期权合约的交易经手费按张收取。
根据《上海证券交易所股票期权试点交易规则》，合约标的为股票的，
交易经手费为每张 3 元；合约标的为交易所交易基金（ETF）的，交易
经手费为每张 2 元。
根据《中国证券登记结算有限责任公司关于上海证券交易所股票期权试
点结算规则》，中登公司按股票期权合约每张 0.45 元、ETF 期权合约每
张 0.3 元向交易双方结算参与人收取合约交易的结算费；行权方面，按
股票期权合约每张 0.9 元、ETF 期权合约每张 0.6 元向行权方结算参与
人收取行权结算费；股票期权行权后，按股票面值 0.5‰向过入方投资
者收取行权过户费。对于 ETF 期权来说，目前没有行权过户费的收取。
而根据最新 1 月 28 日发布的《上证函[2015]195 号“关于股票期权试点
初期暂免收取卖出开仓交易相关费用的通知”》，上交所及中国证券登记
计算有限责任公司考虑到期权买卖双方权利义务的不对等导致买卖供
需不平衡的问题，将在股票期权试点初期暂免卖出开仓交易经手费和结
算费（即卖出开仓交易佣金被豁免）。
对比海外相关数据，国内股票期权的交易费用相对较高，尤其是对于虚
值期权的交易更为明显，其好处是对于虚值期权的爆炒可能有一定的抑
制作用。
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表 5.12 股票期权试点初期交易费用一览
合约标的 交易类别
中国结算
交易所经手费（元/张） 结算费（元/张） 行权过户费
ETF 期权
买入开仓 0.3 -- 2
卖出平仓 0.3 -- 2
卖出开仓 0.3（暂免） -- 2（暂免）
买入平仓 0.3 -- 2
备兑开仓 0.3（暂免） -- 2（暂免）
备兑平仓 0.3 -- 2
行权 0.6 -- 暂未知
股票期权
买入开仓 0.45 -- 3
卖出平仓 0.45 -- 3
卖出开仓 0.45 -- 3
买入平仓 0.45 -- 3
备兑开仓 0.45 -- 3
备兑平仓 0.45 -- 3
行权 0.9 股票面值 0.5‰ 暂未知
数据来源：上交所，中国结算，国泰君安证券研究
表 5.13 与海外期权交易费用对比
合约规模 手续费 手续费/合约规模比
Apple 期权 11716（美元） 0.05-0.60 0.0004%-0.0051%
S&P 500 指数期
权
199499（美元） 0.35-0.44 0.00018%-0.00022%
S&P 500 ETF
期权
19945（美元） 0.05-0.60 0.0003%-0.0030%
华夏上证
50ETF 期权
23670（人民币） 2.3（人民币，买入
开仓）
0（卖出开仓）
0.01%（买入开仓）
数据来源：Wind，CBOE，国泰君安证券研究
初期卖出开仓佣金的减免，可能带来的影响：
（1）空头相对踊跃，对流动性有正面刺激作用。
（2）对于买入开仓来说，平仓方式理论上有两种，一种是通过卖出平
仓，另一种则是进行卖出开仓，等待盘后双向自动对冲将仓位对消。以
卖出开仓进行变相平仓的方式，原先因为保证金占用的原因一般不会被
采用，但在豁免佣金的情况下，不排除在一定条件下，该方式将优于卖
出平仓的方式（保证金占用仅对盘中，盘后交易所将进行自动双向对冲
操作，释放保证金）。由此有可能促成盘中持仓量出现虚高的情形，需
要投资者留意。
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5.12. 投资者准入及分级制度
5.12.1. 个人投资者
个人投资者参与期权交易，应当符合下列条件：
（1）申请开户时托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户
可用余额（不含通过融资融券交易融入的证券和资金），合计不低于人
民币 50 万元；
（2）指定交易在证券公司 6 个月以上并具备融资融券业务参与资格或
者金融期货交易经历；或者在期货公司开户 6 个月以上并具有金融期货
交易经历；
（3）具备期权基础知识，通过本所认可的相关测试；
（4）具有本所认可的期权模拟交易经历；
（5）具有相应的风险承受能力；
（6）无严重不良诚信记录和法律、法规、规章及本所业务规则禁止或
者限制从事期权交易的情形；
（7）上所规定的其他条件。
个人投资者申请的交易权限级别分为一级、二级、三级交易权限。
具有一级交易权限的个人投资者，可以进行下列期权交易：
（1）在持有期权合约标的时，进行相应数量的备兑开仓；
（2）在持有期权合约标的时，进行相应数量的认沽期权买入开仓；
（3）对所持有的合约进行平仓或者行权。
具有二级交易权限的个人投资者，可以进行下列期权交易：
（1）一级交易权限对应的交易；
（2）买入开仓。
具有三级交易权限的个人投资者，可以进行下列期权交易：
（1）二级交易权限对应的交易；
（2）保证金卖出开仓。
个人投资者申请各级别交易权限，应当在相应的知识测试中达到规定的
合格分数，并具备相应的期权模拟交易经历。
5.12.2. 普通机构投资者及专业机构投资者
普通机构投资者参与期权交易，应当符合下列条件：
（1）申请开户时托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户
可用余额（不含通过融资融券交易融入的证券和资金），合计不低于人
民币 100 万元；
（2）净资产不低于人民币 100 万元；
（3）相关业务人员具备期权基础知识，通过本所认可的相关测试；
（4）相关业务人员具有本所认可的期权模拟交易经历；
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（5）无严重不良诚信记录和法律、法规、规章及本所业务规则禁止或
者限制从事期权交易的情形；
（6）本所规定的其他条件。
除法律、法规、规章以及监管机构另有规定外，下列专业机构投资者参
与期权交易，不对其进行综合评估：
（1）商业银行、期权经营机构、保险机构、信托公司、基金管理公司、
财务公司、合格境外机构投资者等专业机构及其分支机构；
（2）证券投资基金、社保基金、养老基金、企业年金、信托计划、资
产管理计划、银行及保险理财产品，以及由第一项所列专业机构担任管
理人的其他基金或者委托投资资产；
（3）监管机构及本所规定的其他专业机构投资者。
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6. 海外期权市场发展状况
本章将主要介绍海外期权市场三方面的内容：1、海外期权市场的总体
发展状况；2、期权市场和现货市场的规模比较；3、期权市场的投资者
结构。
6.1. 海外期权市场的发展状况
6.1.1. 全球场内衍生品市场稳步发展
总体来讲，全球场内衍生品市场近年来稳步发展。2013 年，全球共有
215 亿张衍生品合约在交易所内成交，比 2012 年小幅增加了 2%。这其
中，期权类产品成交量为 93 亿张，期货类产品成交量为 121 亿张。
图 6.1 全球场内衍生品市场稳步发展（单位：亿张）
0
50
100
150
200
250
300
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Equity Interest rate Currency Commodity Other
数据来源：WFE，国泰君安证券研究
按标的品种来看，权益类衍生品的成交量在近年来规模有所下降，但依
然是交易所交易衍生品中最主要的交易品种，成交量占据半壁江山。
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图 6.2 2013 年场内权益类衍生品成交量占据半壁江山
53%
15%
12%
19%
2%
Equity Interest rate Currency Commodity Other
数据来源：WFE，国泰君安证券研究
场内权益类衍生品成交量规模下降的原因之一是成交占比高的 KOSPI
200 指数期权合约乘数于 2012 年 3 月进行了调整。如果去除该因素影
响，2013 年场内权益类衍生产品成交量基本和 2012 年持平。
6.1.2. 权益类衍生品
按成交量来看，场内权益类衍生品中，个股期权最大，股指期权紧随其
后，而 ETF 期权的占比正迅速提高。
图 6.3 场内权益类衍生品中，ETF 期权占比迅速提高（单位：亿张）
0
50
100
150
200
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Single stock options Single stock futures Stock index options
Stock index futures ETF options
数据来源：WFE，国泰君安证券研究
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图 6.4 2013 年场内权益类衍生品各品种占比
34%
8%
25%
21%
12%
Single stock options Single stock futures Stock index options
Stock index futures ETF options
数据来源：WFE，国泰君安证券研究
与固定收益类衍生品场外市场占据绝大多数份额不同，按照名义持仓金
额来看，权益类衍生品的场内市场和场外市场规模相当。根据 BIS 的统
计，截至 2013 年末，场内权益类衍生品的名义持仓金额为 7.2 万亿美元，
而场外权益类衍生品的名义持仓金额为 6.5 万亿美元。
图 6.5 权益类衍生品的场内市场和场外市场名义持仓金额规模相当
数据来源：BIS，WFE
6.1.3. 个股期权
个股期权是权益类期权中最先出现的品种，也是目前成交量最大的品
种。在这个市场里，传统的衍生品大国依然保持着主导地位。美洲市场
成交量占据了全球 80%以上的份额，其中美国市场占据了美洲市场的
70%。就单个交易所而言，巴西证券期货交易所是世界上成交量最大的
个股期权交易所。
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表 6.6 全球十大个股期权交易所
数据来源：WFE
图 6.7 美国依然保持着个股期权市场主导地位
数据来源：WFE
6.1.4. 股指期权
1983 年 3 月 11 日，CBOE 推出了全球第一只股指期权产品 S&P100 指
数期权，随后全球其它主要交易所也相继推出了股指期权。就成交量而
言，亚洲市场占据绝对主导地位，占全球 70%的市场份额。随着韩国股
指期权成交量的大幅度下滑，印度国家证券交易所成为了全球最活跃的
股指期权交易所。
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表 6.8 全球十大股指期权交易所
数据来源：WFE
6.1.5. ETF 期权
1998 年 11 月，第一只 ETF 期权在原美国股票交易所(American Stock
Exchange，AMEX，后被 NYSE Euronext 收购，现为 NYSE Amex Equities)
上市交易，其标的为 MidCap SPDRs。尽管 ETF 期权的发展时间尚短，
但却受到了衍生品市场上各类投资者的青睐，已成为当前国际衍生品市
场上最受瞩目的明星。
美国是 ETF 期权的发源地，继第一只 ETF 期权于 1998 年在 AMEX 上
市后，跟踪各主要指数的众多 ETF 的期权产品（如跟踪纳斯达克 100 指
数的 QQQ 在 1999 年，跟踪道琼斯工业平均指数的 DIAMONDS 在 2002
年）相继在美国各大交易所上市交易。随着 ETF 产品的迅速发展，围绕
ETF 设计相关期权创新产品已成为美国各主要交易所竞争的新焦点。
美国市场是全球最主要的 ETF 期权市场。成交最活跃的五大 ETF 期权
交易所全部来自美国，其成交量占到了全球总成交量的 99%以上。这主
要是由于作为该期权的标的，ETF 产品产生于 20 世纪 90 年代的美国，
十年后欧洲等地区才引入 ETF 产品。美国地区的 ETF 交易额占到了全
球交易额的 85%左右，现货的大量成交自然带来了更多的衍生产品的交
易需求。
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 76 of 218
图 6.9 美国市场是全球最主要的 ETF 期权市场
数据来源：WFE
6.2. 期权市场和现货市场的规模比较
无论是准备参与期权市场的投资者还是保持观望态度继续留在现货市
场的投资者，都会对以下问题比较感兴趣：期权市场的规模到底有多
大？和现货市场比较又是怎样的？期权上市以后会不会对现货有资金
分流的效应？
由于美国等发达国家资本市场非常成熟，现货、期权交易所分散，个股
期权、股指期权和 ETF 期权等品种繁多，要对上述市场的期权、现货市
场进行精确分析相对较为困难，同时其市场环境与国内现阶段差异也较
大，可比性较差；而反观韩国市场，虽然同样提供个股期权、股指期权
等不同产品供投资者交易，但期权交易量却几乎完全集中于 KOSPI 200
指数期权这一个品种，因此在进行期权和现货比较时，更容易进行精确
对应。同时投资者结构方面，韩国市场也与国内市场更为接近。
综上，我们将以更具有对比性的韩国股指期权市场进行探讨，尝试通过
以下分析比较期权市场和现货市场的规模情况。
韩国股指期权自 1997 年 7 月推出后，其交易规模呈现爆发式的增长。
在其推出的首年，成交量便达到了 450 多万张合约。1998 年，伴随着亚
洲金融危机的愈演愈烈，巨大的避险需求也使得韩国股指期权的成交量
进一步放大，其当年的成交量达到 3200 多万张合约，韩国交易所的股
指期权成交量在全球交易所排名中一举攀升至第 2 位。步入 21 世纪以
来，韩国股指期权的成交量更是稳居世界前列，在 2012 年以前一直是
全球交投最活跃的股指期权产品。
通过比较 KOSPI 200 Option 和 KOSPI 指数对应股票的成交量，不难发
现：KOSPI 200 Option 在 2012 年合约乘数修改之前，其成交量往往是现
货成交量的 2-4 倍。随着合约乘数的提高，该比值也在不断下降。
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图 6.10 KOSPI 200 Option 和 KOSPI 指数对应股票的成交量比较
2.12
2.72
2.18
3.50
3.03 3.14
2.38
3.69
4.19
1.31
0.72 0.68
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
期权成交合约张数/股票成交手数
数据来源：KRX，国泰君安证券研究
如果以成交名义金额来看，期权市场更是数十倍于现货市场。
图 6.11 KOSPI 200 Option 名义金额和 KOSPI 指数成交金额比较
45.17 48.99
45.02 49.61
43.14
37.01 38.04
57.52 56.16
37.43
75.37
56.00
0.00
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
80.00
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
期权成交名义金额/股票成交金额
数据来源：KRX，WFE，国泰君安证券研究
由于期权是权利金交易，这不同于股票现货交易，其最大的特点就是交
易成本低，杠杆效应强。如果以实际交易资金来看，期权市场要远小于
现货市场。
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图 6.12 KOSPI 200 Option 权利金和 KOSPI 指数成交金额比较
0.29
0.26
0.18 0.17 0.16
0.22
0.17
0.23
0.26 0.25 0.27
0.18
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0.35
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
期权成交权利金额/股票成交金额
数据来源：KRX，国泰君安证券研究
由此可见，在期权市场中，由于投资者仅需要很低的资金比例就可撬动
巨大的名义成交规模，真正投入到期权市场的真金白银并不会显著对现
货市场产生分流作用。尤其再考虑到国内创新品种上市初期均以稳为
主，在考虑期权市场对现货市场的分流问题时，投资者大可不必过分恐
慌。
6.3. 期权市场的投资者结构
资本市场的投资者结构直接决定了其市场运行特点。合理的投资者结构
有利于发挥市场的价格发现功能，并进一步提高资本市场的资源配臵效
率。衍生产品市场同样如此。
由于亚洲市场总体而言，在经济发展过程、资本市场建设，以及市场文
化背景等有共同之处，因此我们主要分析亚洲期权市场（韩国、台湾和
香港）的投资者结构，来对我国期权市场提供一些启示。
6.3.1. 韩国市场投资者结构
与欧美市场中机构投资者占主导地位不同，股指期权在韩国推出以来，
个人投资者一直是其中主要的参与者，2001 年个人投资者占比达 72%，
是市场的绝对主力，此后虽有下降趋势，但依然在市场中占有重要地位。
此外，随着外资的开放，外国投资者的比例也逐年上升，2011 年末，外
国投资者的比例超过了个人投资者，成为市场第一大主力，份额从 2001
年的 6%升至 38%。
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图 6.13 韩国股指期权市场参与主体占比
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Foreigners Individual Financial Investment
Other Invest Trusts Banks
Other Financial Pension, Government, etc Insurance
数据来源：KRX，国泰君安证券研究
图 6.14 外国投资者、个人投资者和证券期货公司占比合计达到 99%
43%
30%
26%
1%0% 0% 0% 0% 0%
Foreigners
Individual
Financial Investment
Other
Invest Trusts
Banks
Other Financial
数据来源：KRX，国泰君安证券研究
外国投资者、证券期货公司等机构投资者的占比提升，对该市场的活跃、
规范起到了很大的促进作用。2014 年末，外国投资者、个人投资者和证
券期货公司的占比分别为 42.72%、29.97%和 26.50%，合计达到了 99%。
6.3.2. 香港市场投资者结构
香港金融衍生市场从 20 世纪 80 年代中期建立以来，经过了近 30 多年
的发展，其衍生产品的投资者结构也更趋合理。
按照投资者交易目的来看，市场交易分为三类：投机、套保和套利。目
前，香港市场的衍生品投资中，套保占了半壁江山，其次是投机，套利
的比例相对最低。组成结构非常合理，体现了香港市场相对成熟。从变
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 80 of 218
化趋势来看，三者比例主要受市场行情的影响，近年来，投机的比例有
所降低，而套保比例则逐渐增加，套利比例主要在市场出现较极端情况
的年份有所增加。
图 6.15 按照投资者交易目的看，香港衍生品市场组成结构非常合理
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
投机 套保 套利
数据来源：港交所，国泰君安证券研究
按照投资者交易主体划分，香港衍生品市场交易量的主要贡献方为做市
商，其次是海外机构投资者和本土个人投资者。市场份额在近些年来都
比较稳定，机构投资者占比稳步增加，在 80%左右波动。
图 6.16 香港衍生品市场交易量的主要贡献方为做市商
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
海外机构投资者
海外个人投资者
本土机构投资者
本土个人投资者
自营商
做市商
数据来源：港交所，国泰君安证券研究
6.3.3. 台湾市场投资者结构
台湾在衍生品市场的规划上，所采取的步骤是先开放国外市场的交易，
随后建立本地交易所，继而推出各类金融衍生品。台湾于 1998 年 7 月
21 日推出台湾证券交易所股指期货，2001 年 12 月 24 日推出台湾证券
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交易所股指期权。
从投资者参与主体来看，台湾期权市场主要由两类投资者主导：期货自
营商和自然人投资者，他们一共占据了市场 90%交易份额。
图 6.17 台湾期权市场主要由两类投资者主导
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
其他机构投资人
期货经理及信托基金
证券投信
证券自营
外资及陆资
自然人
期货自营商
数据来源：台湾期货交易所，国泰君安证券研究
由韩国、香港、台湾上市的经验来看，期权产品引入背景、市场机制和
产品设计的不同，直接决定了市场投资者结构的差别。但随着产品运行
的完善，其市场结构会达到符合其本土特点的相对均衡状态。
6.4. 参考文献
[1] 世界交易所协会（WFE），www.world-exchanges.org
[2] 国际清算银行（BIS），www.bis.org
[3] 韩国交易所，eng.krx.co.kr
[4] 港交所，www.hkex.com.hk/chi/index_c.htm
[5] 台湾期货交易所，www.taifex.com.tw/
衍生品专题报告
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7. 期权推出对市场的影响
本章中，我们希望从海外学术研究的角度，分别总结海外市场期权推出
后对股票市场的影响，并梳理其理论基础。在此之上，结合 A 股市场特
征，从收益、成交量以及波动率三方面，分析上证 50ETF 期权推出对股
票市场的影响。
7.1. 美国市场
7.1.1. 美国期权市场发展重要时点
1973 年 4 月 26 日推出股票期权
1983 年 7 月 1 日推出 S&P 500 期权
图 7.1 期权推出后 S&P 500 指数开始出现调整
数据来源：国泰君安证券研究，Wind
无论是股票期权还是股指期权，我们都发现，推出前 S&P 500 指数持续
上涨，推出后指数下跌的特征。美国市场与 A 股一样，先推股票期权，
后推股指期权。在推出期权前，S&P 500 指数都出现了不同程度的上涨，
而在推出后，指数进入了一段调整期。
7.1.2. 期权推出对美国现货市场影响
早期 Sorescu(2000)研究发现，以标的证券历史表现作为基准，1973 年
-1980 年上市期权的标的股价会有正超额收益，其主要原因是市场的不
完整性和制度缺陷。而在 1981 年之后上市期权的相关标的则有显著负
超额收益，同时，股票价格的下降伴随着空头头寸的上升，Sorescu 由此
推测 1981 年之后，随着市场制度的逐渐完善，期权减少做空成本，进
而降低投资者卖空股票限制条件的功能开始逐步得到发挥，从而推动股
价下跌。
衍生品专题报告
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图 7.2 1973 年-1995 年期权上市后超额收益
数据来源：《The effect of options on stock prices: 1973 to 1995》
Mayhew 和 Mihov (2004) 则采用了符合条件但未上市期权的标的作为
基准，分析了期权推出对现货的影响和原因，得出以下三个观点：
（1）早期研究认为股价会下跌，是因为解除了卖空的限制。然而事实
上新上市的期权成交量非常小，甚至在在第一周的交易中，认购期权比
认沽期权多，同时成交量与超额收益之间没有显著关系。
期权上市之后 5 天，净多头头寸或净空头头寸，在现货总交易量和自由
流通总股本中占比都较小，分别不足 5%和 0.2%。
表 7.1 上市后多头头寸和空头头寸合约数较少
事件日期 总头寸（合约数） 多头头寸（合约数） 空头头寸（合约数）
0 173.4（40） 69.9（10） 60.7（10）
1 118.7（33） 46.7（10） 42.3（10）
2 127.3（32） 51.5（10） 47.9（10）
3 118.9（30） 47.8（10） 45.2（10）
4 126.8（30） 55.3（10） 44.5（9）
5 137.0（34） 56.3（10） 53.6（10）
数据来源：《Short sale constraints, overvaluation, and the introduction of options》
表 7.2 上市后多头头寸和空头头寸比例很低
事件日期 期权交易量/现货
交易量
多头头寸/现货交
易量
空头头寸/现货交
易量
0 0.110（0.029） 0.041（0.009） 0.034（0.006）
[0,1] 0.093（0.030） 0.034（0.010） 0.028（0.008）
[0,5] 0.076（0.030） 0.029（0.011） 0.024（0.010）
数据来源：《Short sale constraints, overvaluation, and the introduction of options》
（2）早期研究认为有卖空限制、分歧较大、估值过高的股票，在期权
上市之后，由于空头力量的释放，会导致股价下跌。然而通过构建卖空
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限制、多空分歧、定价过高的代理变量，发现这些指标实际上和净空头
成交量之间并没有显著正向相关性。
（3）当参考基准为符合条件但未上市期权的控制组时，1980 年前仍然
有显著正超额收益，而在 1980 年后，上市期权的股票并没有显著超额
收益，因此期权对股价可能没有影响。
7.1.2.1. 期权推出对股价影响随时间而改变
1973-1980，上市期权的股票相比于控制组确实有正的超额收益，而在
1980 年之后，影响不显著。造成这种转变的可能原因在于，期权作为稀
缺品首次面世，投资者更倾向于配臵有期权的股票构建套利对冲策略，
推动股价的上升，然而随着更多期权上市，以及 1982 年 S&P 500 股指
期货、期权的推出，市场逐步完整（complete），边际效应递减，同时另
一种解释认为，监管层 1980 年前后更改了一系列制度，例如对期权保
证金的要求更加严格，限制非理性个人投资者过度使用期权。因此期权
的超额收益很有可能是市场不完整性和监管效率低下导致的。
表 7.3 统计了各年度观察样本和控制组的超额收益。
观察样本：有期权上市的股票
控制组 1：无期权，和观察样本中条件最相近的股票
控制组 2：无期权，上市概率最大的股票
控制组 3：无期权，市值规模和观察样本相近的股票
1973-1980 年，有期权的股票对比控制组正超额收益显著。
1980-1985 年、1985-1991 年，有期权的股票对比控制组无显著超额收益。
表 7.3 观察样本和控制组上市前后（-5,5）的超额收益
时期 个数 观察样本 控制组 1 控制组 2 控制组 3
1973-80 266 1.81 0.16 -0.85 -0.69
1980-85 139 -1.48 -0.53 -0.64 -0.63
1985-91 569 -0.71 -0.22 -1.45 -0.75
1991-96 979 -2.38 -0.63 -0.88 -1.17
1981-96 1687 -1.74 -0.48 -1.05 -0.99
数据来源：《Another Look at Option Listing Effects》
7.1.2.2. 期权推出对现货交易量的影响正面
从上市后 250 天平均日成交量/上市前 250 天日成交量的比例来看，期权
上市显著刺激了现货成交量，主要原因可能是因为买卖期权的投资者需
要用现货对冲风险或设计策略，因此现货交易明显活跃。
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表 7.4 观察样本和控制组上市前后交易量对比
时期 个数 观察样本 控制组 1 控制组 2 控制组 3
1973-80 266 1.171 1.159 1.128 1.106
1981-85 139 1.475 1.328 1.272 1.25
1985-91 569 1.291 1.102 1.293 1.193
1991-96 979 1.398 1.103 1.306 1.154
1973-96 1953 1.342 1.135 1.278 1.16
数据来源：《Another Look at Option Listing Effects》
7.1.2.3. 期权推出对现货波动率影响不能一概而论
从上市后 250 天平均日波动率/上市前 250 天日波动率的比例来看，1973
年-1980 年，上市期权的股票波动率较低，但并不显著。1981 年-1985
年，对比不同控制组的结果并不相同，1985 年-1996 年，股票期权上市
之后波动率甚至有所增加。由此可见，在不同时期，上市期权对股票的
影响是不一样的，可能的解释是交易所针对不同市场环境上市期权政策
的变化，例如 1970-1980 年初期上市期权的一般是大市值、净利润高的
公司，而在后期取消这一限制。
表 7.5 观察样本和控制组上市前后波动率对比
时期 个数 观察样本 控制组 1 控制组 2 控制组 3
1973-80 266 1.093 1.138 1.134 1.103
1981-85 139 0.955 1.038 0.812 0.836
1985-91 569 1.011 0.925 0.931 0.948
1991-96 979 0.958 0.92 0.862 0.888
1973-96 1953 1.005 0.964 0.904 0.938
数据来源：《Another Look at Option Listing Effects》
7.2. 韩国市场
7.2.1. 韩国期权市场发展重要时点
1997 年 7 月 7 日推出 KOSPI200 期权
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图 7.3 股指期权的推出难以阻止韩国综合指数的下跌
数据来源：国泰君安证券研究，Wind
韩国市场在期权推出先后的反应与美国市场呈现类似规律。韩国推出期
权时，综合指数正处于下跌中继，期权推出的预期使得指数出现了一定
的反弹，但在期权推出后，指数不改下行趋势，在半年时间内下跌约60%。
7.2.2. 期权推出对韩国现货市场的影响
7.2.2.1. KOSPI 200 指数大幅大跌，但可能和期权上市没有关系
比较 KOSPI 200 期权上市前后的走势，我们发现 KOSPI 指数在期权上
市之后半年持续下跌，然而这种下跌可能和期权是没有影响的，1997 年
7 月亚洲金融危机爆发，亚太地区股市都受到重创。以韩国综合指数作
为参照系，KOSPI 200 在上市日前后并没有十分显著的超额上涨和下跌，
因此期权对 KOSPI 200 现货影响可能不大。
7.2.2.2. 期权推出后，标的股波动率短期下降，长期上升
从 10 天滚动波动率来看，期权上市后，标的指数波动率短期下降，但
中长期看上升到一个较高的位臵。
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图 7.4 韩国股指期权在中长期推升标的资产波动率
数据来源：国泰君安证券研究，Wind
7.2.2.3. 期权推出后，标的成交量大幅上升
短期来看，在期权上市之前，KOSPI 200 的成交量上升，而在上市之后
有所下降，长期来看，期权上市后 1 年，平均成交量比上市前活跃，日
均成交量明显上涨。
图 7.5 韩国股指期权的推出推升标的资产成交量
数据来源：国泰君安证券研究，Wind
7.3. 台湾市场
7.3.1. 台湾期权市场发展重要时点
2001 年 12 月 24 日推出台股指数期权
2003 年 1 月 20 日推出股票期权
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图 7.6 台湾期权的推出伴随着台湾加权指数（TWII）上涨
数据来源：国泰君安证券研究，Wind
直观上，期权的推出伴随着台湾加权指数（TWII）上涨。与 A 股推期权
的次序不同，台湾市场先推出股指期权，时隔一年后再推出股票期权。
从 TWII 的走势上直观来看，股指期权和股票期权当月，股指都出现了
较大幅度的上涨：2001 年 12 月股指大涨 25%，次月延续上涨趋势；2003
年 1 月股指上涨 12.64%，但次月出现下跌。
7.3.2. 期权推出对台湾现货市场的影响
Dar-Hsin Chen and Po-Hsun Chang（2008）利用台湾 30 只股票期权的数
据，在 2003 年到 2004 年的区间内，对该问题做了比较系统的研究。
需要说明的是，由于不少股票同时存在期权和权证，因此作者在实证检
验时做了对比研究，一方面是 30 只股票的总样本，另一方面是去掉存
在权证后的 11 只股票。
表 7.6 台湾期权主要分布在高科技、金融和传统制造业三个行业
2003年 1月 20 日 2004 年 8 月 2 日 2004 年 9 月 27 日 合计
高新技术 2 4 5 11
金融 1 5 3 9
传统工业 2 1 7 10
合计 5 10 15 30
数据来源：《The impact of listing stock options on the underlying securities- the case of
Taiwan》
7.3.2.1. 期权推出前后，标的股股价短期有微弱的正相对收益
利用事件研究法，作者发现，如剔除权证影响，则随着股票期权的推出，
在事件当天标的资产有显著正的额外收益（average abnormal returns
(AAR)），CAR 在短期有正的趋势；如果不剔除权证的影响，则期权推
出前后没有发现股票有显著超额收益。
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图 7.7 台湾标的证券在期权推出日前后超额收益不明显
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
-15 -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15
数据来源：《The impact of listing stock options on the underlying securities- the case of
Taiwan》
作者猜测可能是因为期权卖出人出于套保或者价格操纵等目的大量收
购股票；也可能是市场上知情交易者出于投机目的大量收购股票，从而
引发标的股票产生超额收益。
表 7.7 台湾期权推出后标的资产有微弱的累积超额收益率
事件日前后范围 累积超额收益率
（-15，15） 4.05
（-4，4） 1.22
（-3，3） 1.17
（-2，2） 0.87
(-1，1) 0.03
（0，2） 1.61
(0，3) 1.26
(0，4) 0.63
数据来源：《The impact of listing stock options on the underlying securities- the case of
Taiwan》
7.3.2.2. 期权推出后，标的股波动率短期内下降
利用 GARCH（1，1）模型估算标的股的期望波动率，并在推出期权后
10 天的事件窗口期内对该波动率进行 OLS 估计。结果发现无论是否剔
除权证影响，标的股的波动率在期权推出后都出现显著下降。
7.3.2.3. 期权推出后，标的股流动性（交易量）有所上升
依然采用 OLS 估计方法来分析期权推出 10 天的事件窗口内标的股成交
量的变化。结果发现推出期权后股票的交易量有所上升。
作者认为标的股票交易量上升的原因在于股票期权的推出使得具有信
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息优势的投资者开始从现货市场转向杠杆率更高的期权市场，这样就减
少了现货市场的信息不对称程度。在一个信息更加对称的市场环境下，
市场流动性得到提升。
如果剔除权证的影响，会发现标的股的流动性依然上升，但结果不如全
样本显著。
7.4. 香港市场
7.4.1. 香港期权市场发展重要时点
1993 年 3 月 5 日 香港期货交易所推出恒生指数期权（欧式）
1995 年 9 月 8 日 香港联合交易所推出股票期权（美式）
2001 年 10 月 4 日 香港交易所推出国际股票期货期权（欧式）
图 7.8 期权推出不改恒生指数上涨趋势
数据来源：国泰君安证券研究，Wind
直观上，期权的推出短期带动香港恒生指数短暂上涨。从恒生指数的走
势上直观来看，股指期权和股票期权当月，股指都出现了不同程度的上
涨：1993 年 3 月，股指微涨 0.58%，次月上涨 6.91%；1995 年 9 月股指
上涨 5.08%，次月上涨 1.41%；2001年 10月上涨 1.24%，次月上涨 11.96%。
7.4.2. 期权推出对香港现货市场的影响
WEERAWUT TREERATTRAKUL（2009）利用 1995 – 2003 年的数据，
研究了香港市场股票期权的推出对基础资产价格的影响。
7.4.2.1. 期权推出后，标的股股价短期出现显著负相对收益
作者通过市场模型，利用事件研究方法计算期权推出前后的相对收益，
结果发现标的股票在推出股票期权后第一天有显著负收益，并且负收益
的趋势持续了至少 30 天。
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图 7.9 香港市场期权推出后，标的资产相对收益率短期下滑
-6.00%
-5.00%
-4.00%
-3.00%
-2.00%
-1.00%
0.00%
1.00%
-1.00%
-0.80%
-0.60%
-0.40%
-0.20%
0.00%
0.20%
0.40%
0.60%
-29 -27 -25 -23 -21 -19 -17 -15 -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7
平均超额收益率 累计超额收益率
数据来源：《The Effect of Options Introduction on Underlying Stocks Further Evidence
from Hong Kong Market》
7.4.2.2. 期权推出后，标的资产的波动性无明显变化
考虑每只股票在股票期权推出前后 90、180、270 个交易日的经调整后
波动性。发现从 90 天结果来看，股票期权的引入增加了标的股票的波
动率；从 270 和 180 天结果看，股票期权推出后降低了股价的波动率。
然而这些结果在统计意义上不算显著。因此总体说来，期权对标的资产
波动性的影响不大。
7.4.2.3. 期权推出后，标的资产的交易量无明显变化
这里同样在股票期权前后 90、180、270 个交易日的窗口内，采用 OLS
估计方法来观察标的资产交易量的变化。结果发现期权的推出对交易量
有正面影响，但结果在统计意义上同样不显著。期权的引入并没有导致
标的股票的交易量显著增加。
7.5. 海外市场总结
7.5.1. 期权推出对现货市场影响
美国市场
收益：早期期权上市后，现货超额收益是正的，而近期则没有显著影响。
成交量：期权上市后，成交量显著上升的。
波动率：早期期权上市后，现货波动率是下降的，而近期则没有显著影
响。
韩国市场
收益：现货指数大幅大跌，但可能和期权无关，主要受金融危机波及。
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成交量：期权上市前后，成交量显著上升。
波动率，期权推出后，标的波动率加大。
台湾市场
收益：剔除权证影响，期权推出后标的有一定正收益；不剔除影响，则
无超额收益。
成交量：期权上市后，成交量有所上升。
波动率：期权推出后，标的股波动率短期内下降
香港市场
收益：期权推出后，标的有显著的负向超额收益。
成交量：期权上市后对标的成交量无显著影响。
波动率：期权上市后对标的波动率无显著影响
7.5.2. 期权对现货市场影响的理论总结
7.5.2.1. 收益
不完整市场理论，导致标的股价上升。在不完整市场中，期权作为
稀缺性衍生品，为投资者提供了对冲套利的机会，从而引入增量资
金配臵现货，推动股价上升。
期权降低卖空限制，导致股价下跌。期权提供了建立卖空头寸的低
成本方法，空头可以利用期权向市场传输负面信息，从而导致股价
下跌。
期权提供低成本复制标的资产的渠道，对股价影响不大。当市场比
较完善，各类金融产品比较成熟，法规健全时（参考美国市场），
期权在上市之前可以被低成本复制，那么上市之后对市场影响甚
微。
7.5.2.2. 交易量
期权提供了新的投资方式，期权策略和投资目标的变化使得标的现
货的交易量增加，不论是从短期和长期来看，现货成交量相比于期
权推出前都显著上升。
知情交易者相比于现货市场，更倾向于投资杠杆率更高的期权市
场。因此现货的不对称性降低，导致流动性和交易量上升。
7.5.2.3. 波动率
期权引入使得价格对信息的调整速度加快，实现了现价格市场的价
格发现，交易噪声减少，使得市场变得较为稳定，波动下降。
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期权的低成本特征会导致更多投机者进入市场，增加市场的不确定
性，导致市场波动加大。
现货标的不同，影响也是不能一概而论。以美国为例，初期上市期
权的多为大市值、流通性好、低波动率的股票，引入期权整体波动
率下降。而且后期取消这一限制之后，引入期权反而加剧波动率。
7.6. 期权对 A 股影响分析
7.6.1. 标的资产在期权推出前会出现一定的相对收益
在市场的预期力量下，标的资产在期权推出前大概率上涨。期权的推出
一定会形成对标的资产的增量需求，在这种市场预期下，投资者会提前
买入标的资产，以期望获得后面的上涨收益。海外主要市场的历史经验
也验证了这一假设，尤其是韩国市场，我们看到期权推出的预期使得原
本快速下跌的指数产生了一定的反弹。
这种预期形成的上涨趋势在 A 股市场已经得到验证。从 10 月开始，
50ETF 开始快速上涨，截止 1 月底，涨幅达到约 47%，跑赢 HS300ETF38%
的涨幅，更大幅跑赢中小板、创业板。
图 7.10 期权推出前期，A 股市场发生了显著上涨
数据来源：国泰君安证券研究，Wind
同时从份额上，我们也确实看到 50ETF 在期权临近推出时呈现出显著的
净申购趋势。
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图 7.11 期权推出的预期使得 50ETF 出现稳定的净申购现象
数据来源：国泰君安证券研究，Wind
7.6.2. 期权的推出并不能不改变标的资产的原有趋势
海外市场研究结果表明，期权，尤其是指数期权和 ETF 期权的推出，难
以改变标的资产中长期走势。从海外市场来看，短期内指数涨跌或受到
市场对期权对出的预期或市场情绪影响而发生波动，但从大趋势来看，
期权的推出无法改变指数原有趋势。还是以韩国市场为例，虽然伴随着
期权推出的预期，股指有小幅反弹，但在期权推出后市场不改趋势，继
续大幅下跌。
受制于严格的投资者参与条件与交易制度，我们判断 A 股市场在期权推
出初期受的影响更小，这种影响包括收益和交易量两方面。为了保证期
权的平稳推出，防止过度投机，交易所在个人投资者参与资格、持仓规
模、涨跌幅等方面的设臵非常严格，这就在较大程度上限制了投资者初
期的参与程度，也就更难以对现货价格产生重大影响。
7.6.3. 期权的推出在短期会放大 50ETF 的波动率
短期来看，在市场预期和期权参与者的博弈下，50ETF 的波动率会有所
放大。在期权推出的市场预期以及其他市场因素影响下，50ETF 发生了
较大程度上涨，而真正的期权参与者显然希望在较低的成本上持有基础
资产，这种博弈之下基础资产的波动率可能会有所上升。同时，在投资
者整体成熟度还不高的情况下，期权高波动性特征也可能加大股票投资
者的心理波动，从而放大基础资产波动率。
长期来看，期权的推出可能会改变标的资产的波动节奏，使得其波动聚
集现象（volatility cluster）更为显著。一方面，期权为 A 股投资者提供
了难得的对冲工具，有利于标的资产价格稳定维持在出清水平。但另一
方面，当相关事件（泛事件，且不一定真实）到来时，期权的高杠杆以
及收益非线性特征会使其价格发生较大波动，并传导到股票投资者身上
导致标的资产价格也随之波动。因此，我们预计未来标的资产的长期波
动率可能会下降，但波动聚集现象将更加明显。
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7.7. 参考文献
[1] WEERAWUT TREERATTRAKUL，《The Effect of Options Introduction
on Underlying Stocks - Further Evidence from Hong Kong Market》，2009.5
[2] Dar-Hsin Chen,Po-Hsun Chang，《The impact of listing stock options on
the underlying securities- the case of Taiwan》，2008.7
[3] Hasan Md Kamrul,Chowdhury Shabyashachi，《The impact of the
Introduction of index options on volatility and liquidity on the underlying
stocks - Empirical evidence from the Asian stock markets》，2011.5
[4] SORIN M.SORESCU，《The Effect of Options on Stock Prices:1973 to
1995,THE JOURNAL OF FINANCE》，2000
[5] Stewart Mayhew，《Another Look at Option Listing Effects,Working
Paper》，2000
[6] Stewart Mayhew,Short Sale Constraints ，《 Overvaluation,and the
Introduction of Options,Working Paper》，2005
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8. ETF 期权的套期保值策略
8.1. 套期保值对机构的重要性
作为参与衍生品投资的主力，机构投资者将套期保值视作其首要目标。
首先，机构的资金量通常比较大，如果选择降低或清空仓位来应对市场
下跌，会带来较高的平仓成本及操作风险。期权凭借其高杠杆特性，只
需要较少量的保证金即可对冲大部分下跌损失，使投资者能够更灵活的
应对系统性风险。此外，机构投资者凭借完善的投研体系能够较强的把
握个股特有收益部分（Alpha），对冲市场系统性风险后赚取 Alpha 收益
是机构盈利的有效手段。
8.2. 用上证 50ETF 期权来进行套期保值
8.2.1. 利用上证 50ETF 期权对上证 50 现货进行套期保值
8.2.1.1. 持有现货的同时买入认沽期权 (Protective put)
买入认沽期权对持有的现货进行套期保值是最直接的对冲手段。其操作
方式和股指期货类似，最大的不同在于期权的多头只拥有权利而不承担
义务。如果市场大幅上涨，投资者可以选择不行权，从而保留现货上涨
带来的收益。在很多对冲策略遭遇 2014 年 12 月的“黑天鹅”事件后，
上证 50ETF 期权会成为更受青睐的对冲工具。
优势：
可以完全对冲下跌风险
保留上涨部分的收益
案例：
2014 年 1 月 4 日我们买入 1000 万华夏上证 50ETF(510050)。在判断大盘
短期有下跌风险后，我们于同日买入行权价为 1561 点的平值认沽期权
来对现货进行套期保值。
建仓成本为：1000 万+20 万=1020 万
2014 年 3 月 5 日上证 50 自 1561 点下跌到 1448 点，股票市值下跌为 932
万。但此时期权合约已由平值变为深度实值。
最终市值为：932 万+98 万=1030 万
操作区间：40 个交易日
期间收益率：(1030-1020)/1020=0.98%
结论：通过买入认沽期权进行套期保值不仅避免现货下跌的风险，更为
我们赚取了 0.98%的 Alpha 收益。
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表 8.1 基于保护性买权的套期保值策略：
上证 50 现货价值 期权（50 倍杠杆）
点位
易方达上证 50 增强
期权价值 行权价
2014/1/2 1561 点
1000 万
20 万 1561 点
2014/3/5 1448 点
932 万
98 万 1561 点
数据来源：国泰君安证券研究
8.2.1.2. 持有现货的同时卖出认购期权 (Covered call)
期权作为一种权利可以被卖出并获得权利金。同时上证 50ETF 期权设计
为欧式期权，到期日前没有行权的风险。通过做空认购期权得到权利金，
并以此为现货构造一层安全垫，也是一个有效的套期保值策略。但该策
略与买入认沽期权不同，做空认购期权需要支付一定比例的保证金。不
过，股票现货中覆盖上证 50 的部分可以转换为 ETF 充抵一部分保证金。
此外，期权本身较期货更高的杠杆倍数也提高了其资金使用效率。所以
相较期货 20%保证金比例 (机构监管要求) 而言，备兑认购期权策略的
保证金占用相对较少。
优势：
套期保值初始投入成本低
可以随时间推移获得期权的时间价值
案例：
2014 年 4 月 25 日我们买入 1000 万华夏上证 50ETF (510050)。在判断大
盘无明显趋势后，我们于同日卖出行权价为 1501 点的平值认购期权并
得到 20 万权利金。
建仓成本为：1000 万 得到权利金：20 万
2014 年 7 月 23 日上证 50 自 1501 点上涨到 1506 点，股票市值上涨为
1003.3 万。此时期权为实值并且合约到期，对手方行权后需按 1501 点
交割上证 50ETF，亏损 3.3 万。
最终市值为：1003.3 万+20 万-3.3=1020 万
操作区间：61 个交易日
期间收益率：（1020 -1000）/1000=2%
结论：通过买入华夏上证 50ET，备兑卖出上证 50ETF 认购期权。我们
获取了 2%的权利金作为安全垫以对冲下跌风险。但是，备兑认购策略
会以失去股票上涨收益为代价。
表 8.2 备兑认购期权策略
上证 50 现货价值 期权（50 倍杠杆）
点位 华夏上证 50ETF 期权价值 行权价
2014/4/25 1501 点 1000 万 20 万 1501 点
2014/7/23 1506 点 1003.3 万 -3.3 万 1501 点
数据来源：国泰君安证券研究
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8.2.2. 上证 50ETF 期权可否用来对个股进行套期保值
上证 50ETF 成份股权重相对集中，前 10 大权重股占比 49.67%。这使得
用上证 50ETF 期权对权重股个股套期保值成为可能。
下图展示了上证 50 前十大成份股 2010 年以来与标的指数的相关性系数
的测算结果。其中，为更好的刻画相关系数变化，我们选取 90 交易日
滚动窗口，计算相关系数的时间序列。整体来看，上证 50 指数前 10 大
成份股与上证 50 指数的相关度很高，达到 80%以上。纵向来看，除了
交通银行和农业银行外，其他 7 只成份股的相关性系数波动不大。此外，
随着上证 50ETF 期权的推出，上证 50ETF 到期行权和备兑开仓会进一
步提高上证 50 成份股的交易规模及相应标的和指数的相关性，从而提
高上证 50ETF 期权对个股进行套期保值的效率。综上所述，在考虑相关
系数的基础上可以用上证 50ETF 期权对个股进行套期保值。
推荐个股对冲标的：
中国平安、招商银行、海通证券、兴业银行、浦发银行、中信证券、中
国太保
图 8.1 上证 50 前十大权重股
数据来源：国泰君安证券研究，Wind（截至 2015 年 1 月 26 日）
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图 8.2 前十大权重股和上证 50 相关度分析
数据来源：国泰君安证券研究，Wind（截至 2015 年 1 月 26 日）
8.2.3. 期权和股指期货在套保上的区别
期权优势
期权相对期货最大的优势在于，期权在对冲下跌风险的同时保留了上涨
的收益。通过合理构建期权对冲策略，不仅可以实现资产的保值，更可
以达到资产增值的效果。
期权的杠杆倍数相比期货高，购买期权支付的权利金占整体仓位比例较
小。同时买入期权不会有保证金追加的问题，尤其在经历了 2014 年 12
月期指基差大幅上升的市场后，部分机构都增加了保证金比例以防爆
仓，期货大幅打折的资金效率进一步提高了上证 50ETF 期权的吸引力。
期权合约种类更多、结构更复杂，可组合多个期权构建更加精细、更有
针对性的对冲策略。（例：买入认沽期权的同时卖出相同行权价和行权
日的认购期权，构建一个等同于现货空头的头寸，放弃上涨收益来降低
权利金金额，提高资金效率）
期权劣势
期权有非线性的特点，影响因素较多。套期保值时需不断调整比例，因
此稳定性不如期货。同时没有价差收益，但可以通过调整 DELTA 和隐
含波动率择时投机来增加收益。
上证 50ETF 期权不考虑分红除权因素，所以每年损失隐含的指数分红收
益
期权何时成本比期货更划算
对于指数组合套保，以期权还是期货的形式进行，除了考虑流动性之外，
主要考虑期货的保证金占用成本和期权的权利金。
在不考虑基差收益和分红收益的前提下，当期权的费用小于 (p*
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（r-i）)/(1+r)的时候，用期权套期保值的成本更小。（P:期货保证金比例，
r:目标收益率，i:期货保证金利率）。 因保证金利息和期权权利金产生的
收益相对较小，也可粗略计算为（目标收益率*保证金比例）
下面实际测算一下用期权和期货进行套保的成本差距：
前提条件：1 个亿资产，对冲后目标年化收益为 10%，股指期货保证金
要求 20%，期权权利金为 1%
表 8.3 期权期指对冲比较
期权对冲 期指对冲
资产市值 期权费 资产市值 保证金
2014/1/4 9900 万 100 万 8000 万 2000 万
2015/1/4 10890 万
8800 万 2040 万
合计： 10890 万 10840 万
数据来源：国泰君安证券研究
用股指期货对冲：
考虑 20%保证金后实际仓位为 1 亿*80%=8000 万，收益为 8000 万
*10%=800 万
用期权对冲：
支付权利金后实际仓位是 1 亿 *（ 1-0.99）＝ 9900 万，收益为
9900*10%=990 万。
可以看出，当期权费（1%）<股指期货保证金比例（20%）*目标收益（10%）
的时候，用期权对冲成本更小。
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9. 期权波动率研究
9.1. 波动率概述
期权的价值是 6 个变量的函数：股票价格、行权价、时间、利率、波动
率和股息（对股票和股票指数期权而言）。除了波动率之外，所有其他
变量都是当下已知的，而波动率是看不到、摸不着的，所以波动率是期
权定价公式中最难把握的变量。
波动率是对资产收益不确定性的衡量，刻画了资产价格的波动情况，它
代表了资产的风险特征。由于波动率在投资分析、风险管理以及期权定
价等方面的重要性，一直是金融领域的一个研究热点。波动率产生的原
因除了经济基本面、突发事件外，还包括了投资者情绪或预期变化的影
响。
从时间维度波动率可以分为两类：历史波动率（historical volatility）和
隐含波动率（implied volatility）。历史波动率告诉我们过去的价格变动有
多快；隐含波动率则是通过期权交易反映了未来的市场波动情况，可以
理解为市场对实际未来波动率的预期。二者既有区别又有联系，区别在
于时间维度，历史波动率描述了过去，而隐含波动率刻画了未来。二者
的联系在于市场过去的波动、当下的波动和未来的波动是存在相关性
的。
历史波动率有几种方法可以得到。其一是计算日度或周度的收益率标准
差得到，此种方法简单易算，但没有考虑历史不同时间的价格对当前波
动率影响的权重。其二是广义自回归条件异方差模型（GARCH），其优
点在于考虑了历史不同时间价格变动对未来价格变动影响的权重和描
述了波动率的集束力量。其三是 OHLC 法，利用一个交易日内的开盘、
最高、最低和收盘价计算日内的资产价格波动性。
9.1.1. 历史波动率计算方法
（1）收益率标准差：用资产价格的对数收益率的标准差除以一段时间
区间内包含交易时间段的数目。例如计算一年内某资产日度收盘价格的
波动率，可以用如下公式得到：
1P i
Y i L nP i
，
2( )
1
Y i Y
N
其中 Pi 为资产各报告期的收盘价，可以是日度或周度数据等；Yi 为资
产的对数收益率； 为各报告期对数收益率的均值；N 为观察值的数量；
所得的σ就为对数收益率的标准差，可以作为历史波动率的估计值。这
种计算方法比较简单，但将过去所有交易日对当前时间波动率的影响赋
予了同样的权重，因此在估算未来波动率时存在缺陷。
（2）自回归条件异方差（ARCH）模型及其扩展：ARCH 模型最早由
Engle 在 1982 年提出，Bollerslev 于 1986 年将其发展成广义 ARCH 模型，
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即 GARCH 模型。ARCH 类模型描述的是离散的可观测时间序列的波动
特性，其波动过程由过去的观测值和过去误差项的平方表示。其最成功
之处是以很少的参数描述了波动率的集束力量。此类模型在金融时间序
列的分析上有非常广泛的应用。后文会对 GARCH 模型及参数估计有更
详细的阐述。
（3）GARCH 类模型方法在相对低频收盘数据的波动率估算上比较成
功。但一个交易日资产价格的日内波动性在这两个模型中都很难得到体
现。例如两只股票在一日内的收益率相同，但一只在日内波动的幅度非
常大，而另一只很小，显然对投资者而言意义是不同的。Garman 和 Klass
在 1980 年提出了日内波动率的 OHLC 度量方法，利用一个交易日内的
开盘价（Open）、最高价（High）、最低价（Low）和收盘价（Close）来
估计日内波动率σ：
1
ln ( ) ( 2 ln 2 1) ln ( )2
OH
L C
PP
P P
其中，PO、PC、PH 和 PL 分别为一个交易日内的开盘价、收盘价、最高
价和最低价。
9.1.2. GARCH 波动率
广义自回归条件异方差模型 GARCH 是用历史交易数据对未来波动率
的做出预测的数学模型。GARCH 模型主要捕捉金融时间序列的两种特
性，一种是最近发生的事件对交易价格的冲击大于过去的事件，也就是
说最新的价格变动较更早的历史数据对未来价格变动有更大的影响；另
一种是“集束力量(clustering force)”，大幅涨跌的价格后面往往出现大幅
涨跌，而较平缓的价格往往是后续价格的平缓。用数学公式表示就是：
2 2 2
1( )
n n nu
其中，1n
代表在当日对下一个交易日的波动率的预测， 表示增长
率的平均值， n
u 代表当日的价格变化率， , 分别表示当日变化
率和最新方差的权重，并且 , 满足约束条件:
1 , 0 , 0
是一个重要参数，满足
1
L
其中 L 是方差的长期平均值。
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使用 GARCH 模型最重要的环节就是根据历史数据对参数做出估计，我
们一般用最大似然法(Maximum Likelihood Method)来估计 GARCH 波动
率的参数，最大似然法生成一个非线性函数，然后用数值方法中的最优
化方法如 BHHH 等非线性优化算法获得先验参数 , , 和 。为了
衡量收益率波动的非对称性，Glosten、Jagannathan 与 Runkel（1989）提
出了 GJR 模型，在条件方差方程中加入负冲击的杠杆效应，但仍采用正
态分布假设，Nelson(1991)提出了 EGARCH 模型。
9.1.3. 隐含波动率计算方法
隐含波动率是市场对期权在有效期内波动率的认识，即其是隐含于市场
对期权的定价中。因此，隐含波动率可以使用期权的定价模型来估计。
为了计算隐含波动率，需要做的是决定在定价模型中必须使用什么样的
波动率才能使这个期权的理论价值等于这个期权的实际市场交易价格。
期权价格等式可以简单写成：
期权价格=F(股票价格，行权价，时间，利率，波动率)。
站在当下，股票价格、行权价、到期剩下的时间以及利率，同时市场正
在交易的期权的实际价格也是已知的，那么必须使用什么样的波动率才
能使它产生同目前的市场价等同的期权价格？这个波动率就是隐含波
动率。
目前大多数软件可以很快给出一个期权或者一系列期权的隐含波动率。
这个隐含波动率实际上通过一个重复运算的过程产生。1970 年代 Black
和 Scholes 提出了期权定价的 B-S 公式，分别给出了认购和认沽期权的
理论价格：
认购期权 ( )
1 2( ) ( )
r T tC S N d X e N d
认沽期权 ( )
2 1[1 ( ) ] [1 ( ) ]
r T tP X e N d S N d
其中 C 是认购期权的价格，P 是认沽期权的价格，S 是股价，X 为行权
价格，(T-t)为期权的剩余期限，N(t)是正态分布累积函数，d1 和 d2 分别
满足：
2
1
ln ( / ) ( / 2 ) ( )S X r T td
T t
2 1d d T t
其中 r 为无风险收益率，σ就为隐含波动率。
虽然由 B-S 公式不易直接得到隐含波动率的表达式，但在上述方程中的
其他几个参数都比较容易得到的情况下，可以将不同的波动率带入 B-S
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公式得到期权的理论价格并与真实价格比较，借助金融分析软件或编程
得到隐含波动率的估计值。一种可能的计算步骤如下：
（1）先设定一个隐含波动率的大致区间[σmin, σmax]和一个误差门槛
值 E。对于隐含波动率区间的两个极值σmin 与σmax 的选择其对应的
期权理论价格 Cmin 和 Cmax 分别是小于和大于期权实际收盘价 C；
（2）使用隐含波动率区间中的一个值σi = (σmin+σmax)/2 带入 B-S
公式中得到期权的理论价格 Ci；
（3）将得到的 Ci 与市场真实的收盘价 C 比较，如果小于市场价格，则
另σmin = σi ，此时隐含波动率的区间为[σi, σmax]；如果得到的理
论价格 Ci 大于市场价格 C，则令σmax = σi ，此时隐含波动率的区间
为[σmin, σi]；
（4）循环执行第 2 和第 3 步，直至 C i C E 。
芝加哥波动指数 VIX 在 1993 年刚推出时代表的是标普 100 指数 1 月期
隐含波动率，用来观察投资者对未来一个月的市场风险预期。2003 年，
芝加哥期权交易所 CBOE 和高盛公司用一种新的方法来度量风险预期，
选择的标的为美股里最有代表性的标普 500 指数，通过包含更广泛的行
权价的认购期权和认沽期权的价格做加权平均并做进一步调整来得到
新的 VIX。如果投资者预期未来一个月标普指数可能出现大的调整或者
大的震荡，金融市场上交易的以标普指数为标的的期权价格就会出现上
涨，从而使得其隐含波动率上行；反之，如果投资者认为未来市场将保
持目前势态或缓慢上行，不会出现明显的下跌，那么以标普指数为标的
的期权价格就会走低，其隐含波动率出现下跌，体现了投资者的对当前
股市的乐观态度。VIX 计算公式如下：
2 2
02
2 1( ) / 1[ ]R Ti
i
i i
Ke Q K F K
T K T
2 1
2 1 2 1
3 0 3 02 2 3 6 5
1 1 2 2
3 0
1 0 0 { }T T
T T T T
N N N N NV IX T T
N N N N N
9.1.4. 另类波动率
传统的波动率提供了一种度量资产价格风险工具，譬如用 2009 年 9 月
至 2011 年 9 月有色行业指数的日度收益率计算其波动率为 35.4%，此波
动率即有色行业指数收益率的标准差为 35.4%，假定日度收益率分布满
足正态分布的话，那么意味着有色行业指数 95%的概率，年度涨跌幅不
超过 70.8%（35.4%×2），从统计意义上，刻画了投资者投资有色行业股
票可能面临的风险与收益。正如所有投资者知道的那样，高风险高收益，
低风险低收益，波动率高的资产未来一段时间可能面临较大的损失，与
此相随的是也可能获得较高的收益。同样时间窗口我们计算金融服务行
业的波动率为 23.39%，二者相比较的话，有色的波动性高于金融服务，
如果不考虑大盘的系统性风险，风险偏好高的投资者倾向与配臵有色，
而风险偏好低的投资者倾向于配臵金融服务。
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此类历史波动率蕴含了资产价格日度收益率的波动信息，但对于资产价
格的路径、区间涨跌幅的规律却无任何描述，投资者做个股或者行业配
臵时不仅仅关注日度收益率的风险波动，更关注交易过程中资产价格波
段的涨跌幅度，以及相关统计规律。
假定有两个价格序列，如下图。在相同的时间窗口内，序列一与序列二
涨幅都为 20%，但序列一的波段比较平缓，而序列二的波段震荡剧烈，
如果用传统波动率来区分二者的话，理论上是可行的，即序列二的波动
率大于序列一。
但从序列的走势图来看，序列一的拐点少于序列二，序列二的波段远多
于序列一，如果投资组合中配臵了资产一，则组合收益率变化比较平稳；
但如果配臵了资产二，则收益率变化犹如“过山车”。
另一个启示就是，序列一类型的资产适合做趋势投资，前提是清楚识别
是处于上涨趋势还是下跌趋势；序列二更适合做波段，高抛低吸，长期
持有容易错失很多交易机会。用什么样的指标来刻画序列一和序列二的
区别是关键问题。传统波动率肯定不够，30%的波动率和 25%的波动率
提供的信息太过于有限。而投资者做波段更关注波段的涨跌幅和拐点的
频率。
图 9.1 价格序列一：偏平缓走势
20%
数据来源：国泰君安证券研究
图 9.2 价格序列二：偏震荡走势
20%
数据来源：国泰君安证券研究
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所以需要定义一个新的波动率：价格速率，也称为另类波动率。第一步
就是要对价格序列的拐点进行识别，即寻找一系列的顶点和底点，两拐
点之间的波段收益率增速就是我们需要计算的对象。给定一个价格序列
之后，比如上证综指 10 年的日度交易数据，根据底点和顶点的定义，
就可以在上证综指的 K 线图上唯一地界定出哪些点为底点，哪些点为顶
点，从一个底点出发到一个顶点的涨幅在 10%以上，从一个顶点出发到
下一个底点跌幅则在 10%以上，任何相邻顶点和底点之间不存在反弹或
者回调的幅度超过 10%。
假定我们用 10%作为涨跌幅输入参数，即下跌趋势波段中任何反弹不超
过 10%，上涨趋势波段中任何回调不超过 10%，得到如下图拐点，两两
拐点之间的涨跌幅依次为：-12%、15%、-14%、20%、-16%和 13%。我
们可以定义价格速率（年化）为：
(1 2 % 1 5 % 1 4 % 2 0 % 1 6 % 1 3 % )
2 5 2N
其中 N 为区间交易日数。
显而易见，此波动率的计算用区间内波段涨跌速率取代了日度收益率的
标准差。其有两个显著优点：
其一，通过拐点的识别，找出投资者感兴趣的波段（比如机构投资者对
一个上升浪中 5%的回调并不在意，或者对下跌浪中 5%的反弹也无参与
兴趣），仅关注拐点之间波段的涨跌速率，提供了更有价值的交易信息；
其二，如果两个价格序列在同一区间内涨幅相近，则可知价格速率大的
序列走过的路径要长得多，而且区间内波段震荡更剧烈。同时根据价格
速率可知其日均收益率增速。此计算摒除了大量小的扰动。
图 9.3 拐点之间波段涨跌幅
900
950
1000
1050
1100
1150
1200
1250
顶点
底点 底点底点
顶点
-12%
15%
-14%
20%
-16%13%
顶点 顶点
数据来源：国泰君安证券研究
根据价格速率的定义可以看出，价格速率能够度量价格序列的“波动”
风险，那么它与传统波动率的区别在哪里？首先从二者的定义可以看
出，传统的波动率为资产价格日度收益率的标准差，反映了日度收益率
围绕均值变化程度，并无波段也无涨跌幅的概念。但价格速率不仅从数
字本身给出了资产价格的波动风险，而且提供给投资者一类重要信息，
即在波段上的增长速率。进一步而言，通过考虑冲击成本和参与资金量，
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改变涨跌幅输入参数，得到投资者所需要的价格速率。
9.1.5. 历史波动率与隐含波动率比较
对交易波动率来说，当隐含波动率同历史波动率之间出现差异的时候，
这种情况值得关注。实际情况是这种差异频繁出现。不过，仅仅在二者
之间出现区别还是不够的。还需要知道在过去几个月甚至是一年里的隐
含波动率和历史波动率，也就是说，我们需要知道，它们是在什么范围
内交易。即使隐含波动率比历史波动率高得多，也不应当自动出售这个
波动率，除非隐含波动率的波动区间确定了它确实是高的。
图 9.4 上证 50ETF 之 GARCH 波动率
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
数据来源：国泰君安证券研究
上证 50ETF 的 GARCH 波动率从 2005 年至 2014 年，可以看到最高波动
率 84.3%，出现在 2008 年全球金融危机爆发期，当时 A 股大跌；而最
低波动率 11.9%，出现在 2014 上半年。
图 9.5 标普 500 指数 GARCH 波动率
0%
20%
40%
60%
80%
100%
数据来源：国泰君安证券研究
从 2000 年至 2014 年，标普 500 指数的 GARCH 波动率最高在 2008 年
触及 94.6%，最低筑底 10.6%。从波动率走势来看，标普指数的历史波
动率大多数时间比较平稳，在 10%到 20%之间波动。
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图 9.6 VIX 指数
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
数据来源：国泰君安证券研究
与之对应，从 2000 年至 2014 年，标普 500 VIX 指数最高在 2008 年触
及 80.8%，最低筑底 9.9%，虽然在极值上标普指数的历史波动率和隐含
波动率存在差异，但二者走势比较一致。VIX 指数与标普 500 指数历史
波动率相关系数 0.92，呈现出很强的相关性。
用 GARCH 波动率观察 50ETF 和标普 500 指数的运行规律，做一个简单
对比可以发现，50ETF 有很强的波动集聚性和持续性，而标普 500 指数
则相对平缓得多。上证综指的 GARCH 波动率表现出“尖角”非常多，
显示了在 A 股“利空消息”对股市的影响力远远大于“利好消息”，尽
管在实际层面，这两种消息的分量也许是一样的。
标普 500 指数在 2002 年前后网络泡沫破灭时、2008 年全球金融危机爆
发期间及 2011 年的欧债危机，由于市场的恐慌情绪，波动率大幅上行，
并且在 2008 年创下历史最高位 80.8%。而在其他情况下，波动率的表现
相对平稳，更容易做为均衡回归型序列来判断股市是否筑底或见顶。上
证综指过去 10 年从波动率的震荡水平来看，大约在 12%到 70%之间，
而正常水平应在 20%到 50%之间。
9.2. 波动率的预测力
9.2.1. 波动率对市场走势的预测功能
经验研究中发现，当利空消息出现时，预期股票收益会下降时，波动趋
向于增大; 当利好消息出现时，预期股票收益会上升时，波动趋向于减
小。这种负相关性的关系，有一种解释是，股市的下跌是大盘的整体下
跌，是投资者对系统性风险的担忧所致，对于 A 股而言，还有很多恐慌
情绪夹杂其中，所以更容易推高 GARCH 波动率；而股市的上涨，常常
是部分板块的上涨，趋势是缓慢的，在这种情况下，GARCH 波动率就
渐渐回归到正常水平。股指是一个扩散型随机过程，股价可以持续攀升
或下跌，但 GARCH 波动率是均衡回归型过程，到了一定极值总是要回
归均值。
从另一个方面来看，股市处于牛市时，随着渐渐筑顶，大盘指数的变化
显得相对“平淡”，也就是说指数日变化率振幅减小，日涨跌幅超 3%情
况很少发生，在这种情况，GARCH 波动率由于新近的日变化率对其贡
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献不多，能量会渐渐衰减，波动率走入低位，对应的就是大盘筑顶。反
之，大盘处于熊市时，由于不时的恐慌性杀跌或出现超跌买盘，会创造
出很多大的日内涨跌幅，GARCH 波动率因此往往会继续攀升，虽有阶
段性小的衰减，但整体趋势向上，随着最后一波恐慌性杀跌，大盘也就
渐渐筑底，GARCH 波动率被推向新高，预示大盘新一轮反转。总的来
说，由于股指是一个扩散性序列，不容易度量其上涨的能量何时到顶，
下跌的能量何时衰竭，而 GARCH 做为一个均衡回归型序列，其见顶或
者筑底反映了大盘在上涨或者下跌过程能量的消耗殆尽。
图 9.7 上证综指与 GARCH 波动率
数据来源：国泰君安证券研究，Bloomberg
图 9.8 标普 500 指数 vs 芝加哥波动指数 VIX
700
800
900
1000
1100
1200
1300
1400
700
800
900
1000
1100
1200
1300
1400标普500指
10
20
30
40
50
60
09
/01
09
/03
09
/05
09
/07
09
/09
09
/11
10
/01
10
/03
10
/05
10
/07
10
/09
10
/11
11
/01
11
/03
11
/05
11
/07
11
/09
10
20
30
40
50
60VIX
数据来源：国泰君安证券研究，Bloomberg
9.2.2. 期权风险逆转率对市场走势的指示作用
期权风险逆转率指的是认购期权波动率（Call option volatility）和认沽期
权波动率（Put option volatility）之间的差。当投资者对股市预期为牛市
时，认购期权价格上涨，从而认购期权波动率增大，而认沽期权波动率
就减小；与之相反，当股市呈现熊市特征，认沽期权波动率就增大，而
认购期权波动率就减小。
当期权风险逆转率处于极端水平，比如大于平均值与一倍方差之和，这
时候我们认为市场已经处于超买状态，经常会引致市场的逆转，这时候
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策略上建议卖出；如果期权风险逆转率小于平均值与一倍方差之差，则
市场处于超卖状态，建议买入。以 2010 年黄金价格的走势为例，当时
价格并未处于极端水平，单从技术面分析，可以观望，或者做短线。
图 9.9 三月期期权风险逆转率与国际黄金价格走势比较
0
1
2
3
4
5
6
7
8
2006 2007 2008 2009 2010
500
700
900
1100
1300
三月期期权风险逆转率(左轴)
金价（右轴）
卖出
买入
数据来源：国泰君安证券研究，Bloomberg
9.3. 交易波动率
9.3.1. 波动率交易价值
既然波动率本身会发生波动，那么投资人就把波动率作为一项单独的
“交易标的物”从期权中剥离出来进行交易。这是机构投资人为了应对
“波动率的微笑”所采取的一项重要措施。不过，波动率本身也确实具
有交易的价值：
（1） 波动率是衡量不确定性的最直接的指标
任何资产都能够承载、隐含或者表达一定程度的不确定性。但是，某项
资产的波动率能够最直接地表达这项资产的不确定性。当不确定性增加
时，波动率就会随之上升；不确定性降低时，波动率就会下降。也许有
人会问：用期权作为不确定性的载体不是也能够达到上述目的吗？其实
不然，期权价格的变化还受到股票价格、利率、时间和分红等因素变化
的影响，而不完全体现出标的物资产的不确定性的变动。因此，我们需
要把波动率从期权中剥离出来，使之成为一个纯粹的指标来衡量标的物
资产的不确定性。
（2） 波动率交易的优势
我们过去理解的传统意义上的投资都是投资于一项资产，比如股票、债
券、期权或者房产。我们对这些资产的投资是否成功取决于该项资产的
价格变化。如果做多某项资产.那么，该资产的价格越高。我们的收益就
越高；如果做空某项资产，那么，该资产的价格越低，我们的收益就越
高。究竟有没有一种投资模式使我们能够独立于资产价格的变化来获利
呢？答案是肯定的，这就是波动率交易。
我们知道描述任何一项不确定性的资产需要两个指标：当前价格和波动
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率。传统的投资都是针对价格的投资；近年来，对冲基金开始对波动率
本身进行投资。无论资产价格如何变化，对于做多波动率的对冲基金来
说，只要该资产的波动率上升就可以获益。对于做空波动率的对冲基金
来说，只要该资产的波动率下降就可以获益。在这两种情况下，无论该
资产的价格是否发生变化，投资人都有可能获利。下面我们以跨式交易
为例，详细阐述波动率交易的原理。
9.3.2. 跨式套利期权交易策略
波动率的交易不需要预测标的物未来的价格，也就是说当投资者想交易
波动率时，不需要知道标的物未来涨还是跌，只要预测波动率变大还是
变小即可。所以波动率交易首先要建立一个中性头寸。当隐含波动率太
高的时候，交易员可以考虑卖出波动率；反之，当隐含波动率太低的时
候，交易员可以考虑买入波动率。
我们以一个跨式套利期权策略来说明，如何买入或者卖出波动率。在某
些情况下，交易者可能举的标的物会有一个爆发性的走势，但是无法确
定这个运动发生的方向。在这样情况下，可以考虑买入一手认沽期权同
时买入一手行权价相同的认购期权，也就是买入一手跨式套利
（straddle），这样，如果出现大幅度的运动，无论是向上还是向下，都
能获取收益。
图 9.10 跨式套利期权价格比较（不同波动率）
1.5 2 2.5 3 3.52000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
10000
11000跨式套利期权价格比较（不同波动率）
标的价格
跨式
套利
期权
价格
低波动率
高波动率
数据来源：国泰君安证券研究
假定当前上证 50ETF 期权价格为 2.5 元，无风险收益率 5%，距离行权
还有 30 个交易日，这时选择购买一张平值认购期权和一张平值认沽期
权，假定其隐含波动率为 40%，那么这两张期权价格合计 2756 元。如
果两个交易日后，市场出现大幅波动，无论上证 50ETF 价格是大涨还是
大跌，还是仅为剧烈震荡，假定其隐含波动率涨到 50%，那么当时此前
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购买的平值跨式套利期权合约价格至少也要 3304 元。所以实际两个交
易日的收益率至少为（3304-2756）/2756=20%，即两个交易日收益 20%。
图 9.11 认购期权价格比较（不同波动率）
1.5 2 2.5 3 3.50
2000
4000
6000
8000
10000
12000看涨期权价格比较（不同波动率）
标的价格
看涨
期权
价格
低波动率
高波动率
数据来源：国泰君安证券研究
反之，如果我们仅购买一张平值的 50ETF 认购期权的话，价格 1452 元，
同样 2 个交易日后，隐含波动率由 40%上升到 50%，50ETF 标的价格可
能涨也可能跌，如果上涨，那么买入这张认购期权必然是盈利的，但如
果价格下跌，假定标的价格两个交易日跌幅 10%至 2.25 元，那么这张认
购期权价格就会跌至 670 元，跌幅（1452-670）/1452 = 54%。也就是说
购买这张认购期权，虽然猜对了波动率上升，但没有猜到价格的运动方
向。
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图 9.12 认沽期权价格比较（不同波动率）
1.5 2 2.5 3 3.50
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
10000看跌期权价格比较（不同波动率）
标的价格
看跌
期权
价格
低波动率
高波动率
数据来源：国泰君安证券研究
同样，如果我们仅购买一张平值的 50ETF 认沽期权的话，价格 1303 元，
2 个交易日后，隐含波动率由 40%上升到 50%，50ETF 标的价格可能涨
也可能跌，如果下跌，那么买入这张认沽期权必然是盈利的，反之价格
上涨的话，假定标的价格两个交易日涨幅 10%至 2.75 元，那么这张认沽
期权价格就会跌至 733 元，跌幅（1303-733）/1303 = 44%。也就是说购
买这张认沽期权，猜对了波动率上升，但没有猜到价格的运动方向。
买入跨式套利期权在两种情况里可以赚钱：一、如果隐含波动率上升，
或者二、如果标的价格上涨或下跌到一定幅度。前一种情况可以导致所
有跨式套利期权价格上涨，无论是短期的还是长期的。不过，如果波动
率一直停留在低水平上，那么买入跨式套利期权策略能否赚钱，必须仰
赖于标的物的价格运动了。不难发现，在一个低波动率的环境了，要使
跨式套利赢利，标的物的价格需要一直运动到收支平衡点附近。在买进
波动率的时候，一般可以考虑买入到到期日还有 3 个或 4 个月的跨式套
利期权，选择这样长的时间主要原因有二。首先，对于一个 3 个月的跨
式套利期权来说，因时间而减值不会太快。其次，如果标的物的价格上
涨或者下跌到合理的距离，这个跨式套利有较好的机会选择获利了结。
9.3.3. 外汇市场的波动率交易
全球各国央行或其他政府机构都会在特定时间发布重要经济数据，如美
联储的月度失业率数据、周度首次申请失业救济人数、CPI 同比增速、
联储货币政策的议席会议等等，都会对美元相对于其他货币的走势产生
短暂扰动乃至长久影响。其他国家地区同样有此类经济数据，如德国的
零售月环比增速、欧洲的失业率、瑞士的消费指标等等。
这些数据有三个值特别值得关注，一个是前期值（Previous），一个是经
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济学家的预测值（Forecast），最重要的则是实际发布值（Actual），当实
际发布值和预测值出现较大出入时，对应的汇率会出现大幅波动，这时
候对于某类超短线金融博彩产品是绝好的介入时机。此类金融博彩产品
称为“双边一次碰线期权（Double One Touch）”，即在给定时间内，只
要某种汇率触及到上下两个边界的任何一个，即为取胜，在重要数据发
布时点，市场波动性瞬间上升，触及可能性大幅提高。
图 9.13 （double one touch）双边界任意碰触合约
开始点
时间窗口
Barrier
Barrier
数据来源：国泰君安证券研究
图 9.14 全球重要经济数据、央行联储会议发布对对应货币的影响程度
数据来源：国泰君安证券研究
9.4. 参考文献
[1] 劳伦斯 G.麦克米伦，《麦克米伦谈期权》，机械工业出版社，2011。
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10. ETF 期权的交易策略
10.1. 无风险套利策略
期权的无风险套利以平价公式套利（转换/反转换套利）为核心，辅以贴
现套利、盒式套利等，其原理主要是捕捉期权市场交易价格与其理论价
值出现差异时的交易机会，并通过行权机制锁定套利空间。
海外成熟市场中，由于机构投资者的大量参与以及市场交易机制效率的
提升（主要体现在电子交易方式以及高频交易者的兴起），无风险套利
的时间和空间均已大幅缩窄，如 Liffe 期权交易所 2005 年统计的数据就
表明其套利机会持续时间已从 2001 年的平均 3 分钟下降至 4 秒以内。
但以国内股票期权而论，由于采用欧式而非美式行权交割，套利利润的
锁定无法通过随时行权来完成，在相当程度上将依赖于最终的到期行权
（即套利组合所必须持有的时间更长），在无风险套利的资金使用效率
上将会有一定程度的限制。加之保证金占用比例也会较高，因此其套利
空间的大小以及持续时间仍将可期。
10.1.1. 平价公式套利
平价公式套利又可分为转换与反转换套利。该套利策略的理论基础来源
于期权平价关系，即标的资产、到期日及行使价均相同的欧式认购期权
与认沽期权价格之间存在的必然关系（这一关系实质就来源于认购期权
与认沽期权可以复制出现货组合）。平价公式具体如下：
r TC K e P S
其中，C 为认购期权价格（期权金），P 为认沽期权价格（期权金），K
为期权行权价格，S 为标的现货价格，r 为无风险利率，T 为剩余期限。
该套利策略是认购与认沽期权价格能够维持在合理水平运行的重要保
障。具体来说，转换套利是由买进现货标的，同时买进认沽期权、卖出
认购期权组成，其中各期权的行权价格和到期日相同。如果构建该组合
的成本低于期权的行权价格，那么就存在套利机会。反转换套利类似，
通过卖空现货，同时买入认购期权、卖出认沽期权组成，当组合初始构
建时获得的资金大于行权价格时，即出现套利机会。
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表 9.1 股票期权转换套利示意表
合约 组合期初现金流 组合期末到期现金流
TS K
TS K
TS K
卖出行权价格为 K
的认购期权 C
认购期权为实值，被行权
则交出现货，获得资金 K
认购期权为虚值，理论上
不会被行权，过期作废
所卖出认购期权理论上
不会被行权，但实际情况
更为复杂，详见后文对风
险点的阐述。
以现价 S 买入现货
标的 S
作为认购期权行权交割
使用
作为认沽期权行权交割
使用
买入行权价格为 K
的认沽期权 P
认沽行权为虚值，过期作
废
认沽期权为实值，行权后
将现货以行权价 K 交割
给认沽期权卖出方，因此
获得资金 K
合计 P S C K K
最终盈亏计算
组合到期收益 P rr T
o f i t K P S C e
组合到期收益率 P r / ( a r g )o f i t P S C C a l lM in ；股票期权转换套利可利用所买入的现货进行备兑开仓以减
少保证金的资金占用。成本中还应考虑交易费用。
数据来源:国泰君安证券研究
表 9.2 股票期权反转换套利示意表
合约 组合期初现金流 组合期末到期现金流
TS K
TS K
TS K
卖出行权价格为 K
的认沽期权 P
认沽期权为虚值，理论上
不会被行权，过期作废
认沽期权为实值，被行权
则将会以行权价格 K 买
入现货 所卖出认沽期权理论上
不会被行权，但实际情况
更为复杂，详见后文对风
险点的阐述。
以价格 S 卖空现货
标的 S
将认购期权行权获得的
现货用以还券
将认沽期权被行权后所
获得现货用以还券
买入行权价格为 K
的认购期权 C
认购期权为实值，行使期
权后，以行权价格 K 购入
标的现货
认购行权为虚值，过期作
废
合计 P S C K K
最终盈亏计算
组合到期收益 P rr T
o f i t P S C e K
组合到期收益率 P r / ( a r g )o f i t C S P P u tM in ；反转换套利没有相应的备兑开仓概念，成本中还应考虑融券
费率以及交易费用。
数据来源:国泰君安证券研究
案例：
以仿真交易中 50ETF 期权 1 月 30 日出现的平价套利机会为例，50ETF
现货价格为 2.367 元，此时 50ETF 2 月合约行权价格为 2.50 的合约序列
出现了转换套利机会，投资者通过卖出“50ETF 购 2500”、买入“50ETF
沽 2500”以及买入 50ETF 现货即可在到期时通过行权兑现年化超过 12%
的套利利润。
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表 9.3 平价套利实例示意
期权价格表
合约 买 1 价 卖 1 价 合约 买 1 价 卖 1 价
50ETF 购 2 月 2500 0.0640 0.0641 50ETF 沽 2 月 2500 0.1739 0.1740
盈亏计算
净支出 0.1740+2.367-0.0640=2.477
所需维持保证金 2.744
到期结算收益率 (2.500-2.477)/(2.744)=0.83%（此处未考虑交易成本，但如通过备兑开仓亦可减免部分费用）
年化收益率(近似) 12.12%
数据来源:国泰君安证券研究，Wind
一般情况下，转换和反转换套利都被认为是纯粹的无风险套利策略，因
为其盈利在组合构建的初始阶段即被锁定，现货随后的波动对于策略没
有影响。但是在特定条件下，策略仍然会存在一些风险点，可能影响套
利组合的最终收益。这其中，最主要的风险点就来自于行权风险（海外
常以 Pin Risk 风险指代）。
转换/反转套利的无风险性质源于其在期权到期时的行权能力，在理论推
演中，期权的行权（被行权）与否只取决于在到期时期权处于实值/虚值
的状态，对策略盈利没有任何影响。但是在一些特定情形下，期权的行
权选择将会极大地影响策略最终效果。
以一种相对极端情形来阐述这一风险源：当到期时现货价格收盘刚好等
于行权价格（仿真交易中即有标的曾出现过这一现象）。对于反转套利
头寸持有者来说，此时套利者不能判断其所卖出的认沽期权是否被行
权，但其必须对所买进的认购期权是否行权做出抉择。假如套利者认为
其不会收到认沽期权的行权指派，于是将认购期权行权。但是最终其判
断错误，所卖出的认沽期权被行权指派，因此最终相当于买入了两倍的
股票（认购行权，认沽被行权），在下一交易日起实质上持有了没有期
权保护的现货多头头寸。而与之相反，如果套利者认为其会收到认沽期
权行权指派，而选择认购期权不行权，其判断的错误将导致其在下一交
易日形成现货空头头寸，同样没有期权保护。这两种情形都将导致套利
者在期权到期之后的第一个交易日开盘时，持有一个现货头寸，一旦现
货开盘跳空，套利者之前锁定的利润就很有可能付诸东流。转换套利的
风险分析与上类似。
更重要的是，实物交割类型的虚值（主要指浅虚）期权并非完全没有可
能被行权，投资者可能因为多种原因对其持有的虚值期权行权（大批量
现货买入成本的锁定，知情交易者在重大事件公布前夕通过期权行权收
集现货等等），这一点还请有意参与平价套利的交易者多多留意。
此外，由于存在卖空现货的成本相对较高、可供融券数量不足、可进行
融券操作的机构投资者相对较少以及反转套利保证金水平高于转换套
利（转换套利的卖出认购期权可以现货多头头寸进行备兑开仓，而反转
套利则必须付出卖空认沽期权以及卖空现货的双重保证金）四层制约，
从套利角度来说，有可能会出现如股指期货类似的反向（即利用融券进
行的反转套利）套利机会长期存在且难以消除的现象。
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10.1.2. 贴现套利
基本的认购期权和认沽期权贴现套利是套利策略中相对容易判断的类
型。这一策略建立的前提是期权价格出现贴水（价格低于内在价值），
因此可通过买入认购期权的同时在现货市场进行卖空（或买进认沽期权
的同时买入现货）。理论上这一类套利机会可以出现在任何时候，但在
实践中，更多的会出现在深度实值期权或在期权即将到期之时（仿真交
易期间，贴现套利已多次出现在深度实值期权上）。
贴现套利机会存在的背后逻辑其实是当市场处于特定情形下，期权买卖
双方发生了较大程度的力量倾斜。尤其是当期权临近到期日时，由于期
权时间价值的快速衰减，投资者对于期权购买的兴趣会相应减弱，最主
要的买方将来自于卖空期权方的平仓行为，而若卖方之中如备兑开仓
（Covered Call）的投资者选择放弃回补而等待股票交割，那么期权价格
贴水的概率将进一步增大，此时套利力量的存在就将在很大程度上决定
价格贴水程度与流动性。对于能够进行此类套利行为的投资者来说，由
于其组合头寸没有风险，显然会希望头寸尽可能建立的更大。一般来说，
现货市场的规模要大于期权市场，因此头寸的大小更多的决定于期权市
场套利空间的宽度。但是在某些情形下，投资者可能难以在现货市场建
立足够的头寸，此时就可以采取一种相对变通的方式：利用价格与内在
价值基本持平的实值期权变相构建现货头寸。
10.1.3. 盒式套利
盒式套利主要为捕捉两个相当的牛市与熊市价差出现较大差距时的套
利机会。如通过买入认购牛市价差与认沽熊市价差即可构成一个标准的
买入盒式套利组合，相似的亦可构建卖出盒式套利组合。
表 9.4 股票期权买入盒式套利示意表
合约（2 1
K K ） 组合期初现金流 组合期末到期现金流
2TS K
1TS K
1 2TK S K
买入行权价格为1
K
的认购期权 1
C 认购期权为实值，行权以
1K 买入现货
认购期权为虚值，过期作
废
认购期权为实值，行权以
1K 买入现货
卖出行权价格为2
K
的认购期权 2
C
认购期权为实值，被行
权，交出现货，获得资金
2K
认购期权为虚值，理论上
不会被行权，过期作废
认购期权为虚值，理论上
不会被行权，过期作废
买入行权价格为2
K
的认沽期权 2
P 认购期权为虚值，过期作
废
认沽行权为实值，以行权
价2
K 出售现货，获得资
金 2
K
认沽行权为实值，以行权
价2
K 出售现货，获得资
金 2
K
卖出行权价格为1
K
的认沽期权 1
P 认购期权为虚值，理论上
不会被行权，过期作废
认沽期权为实值，被行
权，将付出1
K 获得现货
认购期权为虚值，理论上
不会被行权，过期作废
合计 2 1 1 2C C P P
2 1K K
2 1K K
2 1K K
最终盈亏计算
组合到期收益 2 1 2 1 1 2
P rr T
o f i t K K C C P P e
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附注
1、由上述可看到，买入盒式套利是锁定了未来收益为行权价格间距的组合，只要构建成本小于
这一间距，那么就有进行盒式套利的可能。
2、由于股票期权是实物交割性质，由表中所述，投资者应当已经发现，行权操作对于该套利的
影响较大。首先由于涉及不止一个行权价格，上文所述的行权风险触发概率会大大提高。其次，
如果期权价格没有在到期日前回到正常水平（即不能通过反向平仓获取收益），那么套利者必须
要进入现货市场进行交易（或者提前准备现货），要获取利润所实际需要的资金将大大超过理论
模拟所示。同时由交割程序所致，存在现货持仓风险（可行的一个方案是借助融券锁定，但付出
的代价是套利所需要的价差空间将被迫放大）。
数据来源:国泰君安证券研究
在实际交易中，盒式套利是用来保证期权市场价格维持在合理水平的重
要手段，尤其是当股票价格出现异动导致期权市场交易量激增时，盒式
套利是做市商保证距离现货价格最为接近的 4 张认购认沽期权合约（向
上向下方向各 2 张）价格稳定在合理区间的最便捷手段。
以中国平安在 2014 年 3 月 13 日的期权仿真交易数据为例，当日收盘时，
“中国平安购 3 月 4250”、“中国平安沽 3 月 4250”与“中国平安购 3
月 4500”、“中国平安沽 3 月 4500”之间出现了一个明显的盒式套利机
会。投资者可通过买入“中国平安购 3 月 4250”和卖出“中国平安购 3
月 4500”合约（此即为买入认购期权的牛市套利组合）以及买入“中国
平安沽 3 月 4500”和卖出“中国平安沽 3 月 4250”合约（此即为买入
认沽期权的熊市套利组合），即可在到期日时锁定相当于合约行权价格
间距（即 2.50）的收入。只要构建这一盒式套利组合的成本低于这一收
入，那么就可以认为具有盒式套利的空间。具体数据见下表。
表 9.5 盒式套利实例示意
期权价格表
合约 买 1 价 卖 1 价 合约 买 1 价 卖 1 价
平安购 3 月 42.50 0.0540 0.0600 平安沽 3月 42.50 5.8330 5.9030
平安购 3 月 45.00 0.0040 0.0050 平安沽 3月 45.00 8.1800 8.1880
盈亏计算
期权金净支出 0.0600-0.0040+8.1880-5.8330=2.411
所需保证金 3.641+15.355=18.996
到期结算收益率 (2.500-2.411)/(2.411+18.996)=0.42%
年化收益率(近似) 11.74%
数据来源:国泰君安证券研究，Wind
从表 9.5 可以看到，当前国内进行盒式套利的效率受到了保证金制度的
限制。如从组合角度来看，买入盒式套利在支付期权组合构建净成本后，
锁定了组合未来收入，不受现货波动影响，而卖出盒式套利在获得净权
利金后，其最大亏损也被限制固定水平上。因此海外成熟市场如 CBOE
在保证金计算上，对于买入盒式套利只需要其支付全额组合构建成本，
而无需再占用任何保证金，卖出盒式套利也只需占用等同于最大亏损
（即选取的合约行权价格间距）数量的保证金即可（去掉套利组合构建
时所获得的期权金，实际需要占用的金额非常少）。
但国内在没有引入组合保证金的情形下（或至少对套利组合进行减免），
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套利策略资金占用比例将远大于海外市场（如上表情形，资金占用差异
近 10 倍）。
10.1.4. 套利交易的影响
对于期权的套利交易是否会对现货市场产生显著影响这一问题，海外市
场一般关注较少，且结论基本为套利交易不会对现货市场有明显影响，
其原因主要包括：
（1）除平价、贴现等套利外，大多数套利策略并不涉及相应的现货头
寸交易。指数层面上尽管套利规模较大，且欧式期权特性也有使套利头
寸平仓时机集中的可能，但由于指数本身交易规模巨大，且指数期权多
为现金交割，期权交易中所涉及现货的规模相对于现货/期货市场本身体
量来说并不显著。
（2）股票期权标的交易规模虽相对较小，但由于其期权以美式交割为
主，套利的即时性保证了其对现货市场的影响分散化。
由于国内股票期权实行欧式期权，因此套利规模的大小是否会影响到现
货市场的结论未必与海外市场相同。尤其是当现货市场价格走势缺乏方
向性时，是否会因套利头寸集中行权而对现货市场产生某些交易机会值
得届时关注。
10.2. 方向型交易策略
当投资者对于标的的上涨下跌有一个明确的判断，一般可以通过期权构
造方向型交易策略以博取期权的杠杆收益。方向型交易策略也是期权最
为直接的杠杆应用方式，主要包括直接买入/卖出认购（或认沽）期权、
牛熊价差等。
在进行期权的方向性交易时，最简单的形式便是买入期权，即当看好标
的时，买入认购期权；不看好标的时，买入认沽期权。
但需要注意的是，并不是只要标的上涨投资者就可以通过买入认购期权
获利（亦或标的下跌通过买入认沽期权获利），上述结论成立的前提事
实上包含着当前期权价格所反映的市场预期与投资者自身对于标的未
来方向走势的预期存在差异。如果当前市场期权的价格已经充分反映了
投资者所预期的上涨或下跌，那么期权的价格实际上就已经高到投资者
无法利用简单的买入认购或认沽期权获取相应收益的程度了。同时，这
一方式的缺点还在于持有时将不断承受时间价值衰减所带来的损失。
第二种方式是通过卖出期权获取权利金的方式获益，即当看好标的时，
卖出认沽期权，不看好标的时，卖出认购期权。这一方式当期权价格高
估较多时易被采用，但由于直接卖出期权具有较高的风险，因此使用这
一方法需慎重。
第三种方向型交易策略为牛熊价差策略（Bull/Bear Spread），即在买入一
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份期权的同时，再卖出一个行权价格不同，但到期日和标的、方向均相
同的期权。
使用这一组合策略的好处是一方面通过获取的期权金降低了买入期权
的成本，以放弃部分收益为代价换取更低成本；另一方面则是由于同时
买入卖出了期权，所持有的期权头寸在波动率以及时间价值上的敞口得
到了一定的对消，使得投资者在构建期权组合时，只需重点关注期权标
的方向上的变化对期权价值的影响，其它风险因子可以较少关注。
10.2.1. 牛市价差组合（Bull Spread）
当投资者预期标的未来有相对温和的上涨，可以通过运用牛市价差策略
获取方向性的收益。具体的牛市价差策略为：买入一份低行权价格的认
购（或认沽）期权，同时卖出一份高行权价格认购（或认沽）期权，两
个认购期权的标的与到期时间都相同。通过构建这样的价差组合便保证
了组合的最大损失是有限的，但同时，组合最大收益也有限。
图 10.1 认购期权牛市价差组合到期盈亏图
数据来源：国泰君安证券研究
假定当前上证 50ETF 价格为 2.5 元，无风险收益率 5%，距离到期还有
30 个交易日，假定其隐含波动率为 40%，这时选择购买一份行权价格为
2.4 元的认购期权（付出成本 1870），同时卖出一份行权价格为 2.6 元的
认购期权（获取权利金 890 元），那么构建该牛市价差组合的成本为
（1870-890=880）元。如果 5 个交易日后，市场出现上涨，上证 50ETF
价格到达 2.55，则此时行权价格为 2.4 元的认购期权的价格应该在 2180
元，2.6 元的认购期权应该在 1080 元，那么此前购买的牛市价差组合当
前价值将为（2180-1080=1100）元。所以实际五个交易日的收益率至少
为（1100-880）/880=25%，即五个交易日收益 25%。而如果市场未能按
照预期那样上涨，则最极端的情况为损失 880。
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如果我们仅购买一份行权价格为 2.4 元的认购期权（付出成本 1870），
同样 5 个交易日后，上证 50ETF 价格到达 2.55，则在隐含波动率不变的
情况下，行权价格为 2.4 元的认购期权的价格应该在 2180 元，而我们获
取的收益为(2180-1870)/1870=17%。当然这是在假设隐含波动率不变的
情况。而若波动率发生较大变动时，对最终的收益影响也较大，如果波
动率下降到 30%，则该认购期权的价格可能仅剩下 1930 元，仅能勉强
获利。而且实际上，在购买期权持有 5 个交易亦付出了 40 元的时间成
本。
10.2.2. 熊市价差组合（Bear Spread）
当投资者对标的未来的下跌趋势有较大的把握时，则可以通过运用熊市
价差策略获取方向性的收益。具体的熊市价差策略为：买入一份高行权
价格的认购（或认沽）期权，同时卖出一份低行权价格认购（或认沽）
期权，两个期权的标的指数与到期时间都相同。
图 10.2 认购期权熊市市价差组合到期盈亏图
数据来源：国泰君安证券研究
假定当前上证 50ETF 价格为 2.5 元，无风险收益率 5%，距离到期还有
30 个交易日，假定其隐含波动率为 40%，这时选择购买一份行权价格为
2.6 元的认购期权（付出成本 890），同时卖出一份行权价格为 2.4 元的
认购期权（获取权利金 1870 元），那么构建该熊市价差组合的成本为
（890-1870=-880）。如果 5 个交易日后，市场出现大幅下跌，上证 50ETF
价格到达 2.45，则此时行权价格为 2.4 元的认购期权的价格应该在 1510
元，2.6 元的认购期权应该在 660 元，那么当时的熊市价差组合价值为
（660-1510=-850）元。所以实际五个交易日的收益为-850+880=30 元。
如果我们仅购买一份行权价格为 2.4 元的认沽期权（付出成本 750），同
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样 5 个交易日后，上证 50ETF 价格到达 2.45，则在隐含波动率不变的情
况下，行权价格为 2.4 元的认沽期权的价格应该在 900 元，而我们获取
的收益为(900-750)/750=20%，当然这是在假设隐含波动率不变的情况。
而若波动率发生较大变动时，对最终的收益影响也较大，如果波动率下
降到 30%，则该认购期权的价格可能仅剩下 610 元。
10.3. 非方向性期权价差交易（Spread Trading）策略
上文介绍的牛熊价差是属于利用期权在传统的方向维度上所进行的交
易，而能够对现货的波动率、相关性乃至时间等非方向维度进行交易是
期权区别于现货以及期货市场的重要特征，因此围绕上述几个方向所展
开的策略也是期权交易中的重点内容。这些交易的一个相似之处是以对
某些因素（如波动率）的判断（假定）为前提，并对其进行“低买高卖”
来实现获利目的（策略的构建会试图尽可能剥离掉其它因素的影响），
试图捕捉不同合约、品种乃至市场间的各种价差（Spread）交易机会。
在对波动率的交易中，最为基础的就是跨式（宽跨市）交易，可分为看
多与看空波动率两类。如多头跨式由同时买入相同行权价格、到期日的
认购与认沽期权而构成。多头跨式组合本质上是基于对未来现货价格将
出现大幅波动的判断之上，即做多波动率。对于跨式交易，我们在“期
权波动率”一章中有专门的介绍，在此不作过多展开，下面我们重点介
绍其它几个主要的价差交易策略。
10.3.1. 蝶式交易（Butterfly Spread）
这里介绍的蝶式价差策略是属于稍微复杂一些的波动率交易策略。蝶式
价差是由四份具有相同到期日，不同行权价格的同向期权构成，其中两
份为买入期权，两份为卖出期权，所卖出期权获得的期权金摊薄了整个
组合的构造成本，且在其它风险敞口上进行了一定的对冲。
10.3.1.1. 正向蝶式价差组合
若投资者预判未来标的的波动不大时，可以通过构造正向蝶式价差获取
收益。正向蝶式价差构造如下：买入一份低行权价格的认购期权，再买
入一个较高行权价格的认购期权，并卖出两份中间行权价格的认购期
权，其中认沽期权所构造的蝶式价差组合与认购期权所构造的完全一
致。正向蝶式价差组合的构造决定了组合未来的最大收益与最大损失是
有限的。
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图 10.3 期权正向蝶式价差组合到期盈亏图
数据来源：国泰君安证券研究
假定当前上证 50ETF 价格为 2.5 元，无风险收益率 5%，距离到期还有
30 个交易日，假定其隐含波动率为 40%，这时选择购买一份行权价格为
2.6 元的认购期权（付出成本 890），购买一份行权价格为 2.4 元的认购
期权（付出成本 1870 元），同时卖出两份行权价格 2.5 元的认购期权（获
取权利金 1320*2 ）。那么构建该蝶式正向价差组合的成本为
（890+1870-1320*2=120）。如果 5 个交易日后，市场按照预期在窄幅震
荡中，上证 50ETF 价格维持 2.5，而波动率下降到 30%。则此时行权价
格为 2.4 元的认购期权的价格应该在 1560 元，2.6 元的认购期权应该在
560 元，2.5 元的认购期权价格为 970。那么此时蝶式正向组合价值为
（1560+560-970*2=180）元。所以实际五个交易日的收益为 180-120=60
元。而若市场未能按照预期进行，则在最极端的情况下，损失为 120 元。
10.3.1.2. 反向蝶式价差组合
若投资者预判未来标的将进入一个大幅波动的周期时，可以通过构造反
向蝶式价差获取收益。反向蝶式价差构造如下：卖出一份低行权价格的
认购期权，再卖出一个较高行权价格的认购期权，并买入两份中间行权
价格的认购期权，其中认沽期权所构造的蝶式价差组合与认购期权所构
造的完全一致。由于构造的价差组合，因此限定了组合未来的收益也是
有限的，而且最大损失也是有限的，即构造组合时的价差成本。
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图 10.4 认购期权反向蝶式价差组合到期盈亏图
数据来源：国泰君安证券研究
假定当前上证 50ETF 价格为 2.5 元，无风险收益率 5%，距离到期还有
30 个交易日，假定其隐含波动率为 40%，这时选择卖出一份行权价格为
2.6 元的认购期权（获得权利金 890），卖出一份行权价格为 2.4 元的认
购期权（获得权利金 1870 元），同时买入两份行权价格 2.5 元的认购期
权（付出成本 1320*2）。那么构建该蝶式反向价差组合的成本为
（1320*2-890-1870=-120）。如果 5 个交易日后，市场按照预期在进行了
大幅的波动，上证 50ETF 价格上涨至 2.65，而波动率上升到 50%。则此
时行权价格为 2.4 元的认购期权的价格应该在 3180 元，2.6 元的认购期
权应该在 1930 元，2.5 元的认购期权价格为 2510。那么此时蝶式反向组
合价值为（2510*2-3180-1930=-100）元。所以实际五个交易日的收益为
120-100=20 元。
如果投资者对之前介绍的牛市与熊市价差组合已经有所熟悉，就会发现
蝶式组合实际上正是两者的组合。实际上，蝶式组合的风险与收益均被
限制在了一个有限的区间之内，因此，标准的蝶式组合（即将中等行权
价格期权设臵在了平值合约之上）一般被认为是一个相对稳健的交易策
略（且方向完全中性化），但是蝶式组合的复杂结构又可以使得投资者
根据自身的风险偏好，通过调整其中部分期权合约的行权价格，较为便
捷的对标准组合风险敞口进行变化。
10.3.2. 日历价差交易（Calendar Spread）
之前所介绍的价差策略主要围绕着基于相同到期日的期权构造各类组
合，这均是属于垂直价差范畴的。而这部分将主要介绍一种水平价差组
合。水平价差组合是由有着不同到期时间，但是行权价格却相同的期权
组成的，我们希望通过期权的适当组合来交易期权中所包含的时间价
值。水平价差策略成立的背后逻辑是时间对于到期日较近期权价值的侵
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蚀速度要更快。最常规的日历价差交易（Calendar Spread），就是通过卖
出一张期权的同时，买入同一标的行权价格相同的另一张到期日更远的
期权来构建。
日历价差组合常被部分投资者同时视为类波动率策略，因为标的的波动
幅度决定了策略到期时能否处于盈利范围的关键因素。实际上，正向日
历套利策略属于反波动率策略，即投资者最希望发生的情形是标的价格
保持不变。有部分投资者将日历套利策略视为看空波动率策略，认为当
标的波动率较大时，日历套利最有吸引力，其背后逻辑认为波动率具有
均值回复性，波动率具有较高下降概率时日历套利获利概率更高。这一
观点有其合理一面，但是基于此构建的组合也将面临两个风险点：一是
如果波动率仍保持较高水平，价格落在盈利范围之外概率更高；第二点
更为重要，即使标的波动率确实如期快速回落，在所卖出期权合约到期
时标的价格落在行权价格附近，但此时由于波动率的大幅回落，波动率
价值的大幅衰减将导致期权价格大幅下跌，由此带来的对到期日更远期
权造成的损失将大于由因时减值所带来的收益。事实上，期权的敏感性
指标中，因为：
1N d
G a m m a
S T t
1
2
2
r T tS N d
C a l lT h e ta r K e N d
T t
1
2
2
r T tS N d
P u tT h e ta r K e N d
T t
1
V e g a S N d T t
即有
2 2
V e g a G a m m a T t S
2
22
r T t
T h e ta S G a m m a r K e N d
可以看到 Theta、Vega 以及 Gamma 具有相当程度的同源性，投资者在构
建希望套取由某一特定指标所带来的利润时，必须同时对拟构建组合暴
露于其它字母指标的风险敞口有明确的权衡。
10.3.2.1. 正向日历价差组合
若投资者预判未来标的的波动不大时，可以通过正向日历价差组合获
利。正向日历价差由卖出一份期权，同时买入同一行权价格，但到期日
更远的期权来构建，整个组合在近期期权到期日进行平仓。其组合能够
获利的背后逻辑为：时间对于到期日较近期权价值的侵蚀速度要更快。
但需要注意的是波动率的变动对盈亏的影响较大。
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图 10.5 认购期权正向日历价差组合到期盈亏图
数据来源：国泰君安证券研究
假定当前上证 50ETF 价格为 2.5 元，无风险收益率 5%，假定其隐含波
动率为 40%，这时选择卖出一份行权价格为 2.5 元，距离到期还有 30 个
交易日的认购期权（获得权利金 1320），买入一份行权价格为 2.5 元，
距到期还有 60 个交易日的认购期权（付出成本 1900 元）。那么构建该
正向日历价差组合的成本为（1900-1320=580）。如果 5 个交易日后，市
场维持震荡格局，上证 50ETF 价格仍然为 2.5，则此时一份行权价格为
2.5 元，距离到期还有 25 个交易日的认购期权价格应该在 1820 元，一
份行权价格为2.5元，距离到期还有55个交易日的认购期权价格为 1210。
从中可以看出，同样的 5 个交易日的时间衰减，但是远期期权的价值衰
减为 80 元，而近期期权的时间衰减为 110 元。 此时正向日历价差组合
价格为（1820-1210=610）元。所以实际五个交易日的收益为 610-580=30
元，而我们能够获取时间价值主要是因为市场并没有发生大幅的波动，
假若发生较大波动，则盈亏将发生剧烈变化。
10.3.2.2. 反向日历价差
反向日历价差则完全和正向日历价差相关，由买入一份期权，同时卖出同一
行权价格、但到期日更远的期权来构建，整个组合在近期期权到期日进行平
仓。当市场面临较大的波动时，该组合能够获利。
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图 10.6 认购期权反向日历价差组合到期盈亏图
数据来源：国泰君安证券研究
假定当前上证 50ETF 价格为 2.5 元，无风险收益率 5%，假定其隐含波
动率为 40%，这时选择买入一份行权价格为 2.5 元，距离到期还有 30 个
交易日的认购期权（付出成本 1320），卖出一份行权价格为 2.5 元，距
到期还有 60 个交易日的认购期权（获得权利金 1900 元）。那么构建该
反向日历价差组合的成本为（1320-1900=-580）。如果 5 个交易日后，市
场大幅波动，上证 50ETF 价格上涨至 2.7，则此时一份行权价格为 2.5
元，距离到期还有 25 个交易日的认购期权价格应该在 2540 元，一份行
权价格为 2.5 元，距离到期还有 55 个交易日的认购期权价格为 3110。此
时反向日历价差组合价格为（2540-3110=-570）元。所以实际五个交易
日的收益为 580-570=10 元。
日历价差组合也可调整为带方向性策略。以正向日历套利为例，只需要
选择虚值认购期权即可。通过该种方式建立起的头寸相比中性日历套利
所需要的初始资本要更低。建立看多而非中性日历套利组合的投资者，
其背后潜在逻辑一般是希望以时间价值的套取来减少其购买远期期权
所需要付出的净成本，因此其最希望发生的情景是近期合约无价值过
期，而标的在此后价格出现较大幅度上涨。从直观上来看，这一事件发
生的几率不会太高，但是其合理性在于其亏损控制在了一个较小的范围
内，试图博取一个尽管几率不高，但比较丰厚的盈利。
此外，日历套利中还有一特殊形式是假期套利，其逻辑是基于在假期前
夕的期权市场中，其交易价格因某种原因没有完全反映由即将到来的假
期导致的剩余交易日减少而造成的时间价值损失。假期套利的普遍做法
是同时卖出近月认购与认沽期权，即构建一个空头跨式组合。常规的建
立空头跨式组合是基于做空波动率的理解，而当应用于此时，则更多地
是在以时间价值的角度来理解。从跨式组合的风险敞口来看，此时组合
不是在试图卖空 Vega，而更多地是在做 Theta 与 Gamma 之间的权衡，
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如果投资者认为从 Theta 中获取的收益能够超过 Gamma 上的损失，则假
期套利就是可行的。对于假期套利来说，风险点主要来源于假期中如有
特定影响重大的事件发生，所可能带来的假期结束后开盘所可能的大幅
波动。
10.3.3. 相关性交易（Correlation Trading）
相关性交易源自股票交易中的配对交易，早期方式也非常接近，即选出
存在某种相对稳定的相互关系的标的，当其中一个标的被视为相对另一
只标的更“昂贵”时，配对交易者就建立相应的头寸以等待其回归至“正
常”水平。对于股票配对来说，一般只能做基于价格关系类型（亦或方
向性）的交易，而期权则可以更进一步，将配对关系推进至波动率乃至
波动率的波动率等层面。比较常见的包括具有同质性标的的个股期权之
间、基于相同或相似标的指数的股指期权与 ETF 期权等。
随着股指期权以及个股期权的发展，期权中的配对交易逐渐进入到了一
个以离差交易（Dispersion Trading）为主要形式的阶段中，其基本原理
如下：
对于指数及其成份股而言，其波动率应满足：
2 2 2
1 1 1
2
n n
I i i i j i j i j
i i j
w w w
其中：I
为指数波动率、i
为个股波动率、i
w 为个股在指数中权重，i j
为股票 i 与股票 j 的相关性。
假定股票间的相关性相同，则可从上式推导出该相关性：
2 2 2
1
1 1
2
n
I i i
i
n
i j i j
i j
w
w w
将上面的波动率分别以实际波动率和通过期权价格反算得到的隐含波
动率计算得到实际相关系数r e a l iz e d
以及隐含相关系数im p l i e d
，如果差异
足够大，即可进行离差交易。当指数期权的隐含波动率相对成分股的个
股期权隐含波动率更高时，即im p l i e d r e a l i z e d
时，由做空指数期权的隐
含波动率与做多指数成分股的股票期权隐含波动率构成离差交易。而当
成分股期权的隐含波动率相对指数期权隐含波动率更高时，即
r e a l i z e d im p l i e d 时，由做多指数期权的隐含波动率与做空指数成分股的
股票期权隐含波动率来构成。从本质上来说，离差交易是在对股指期权
与股票期权的隐含相关性（implied correlation）进行交易。
理论上来说，两种方向的交易皆可行，仅取决于交易者对于隐含相关性
未来变化方向的判断。但在实践中，离差交易更多地以做空指数期权的
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隐含波动率和做多指数成分股的股票期权隐含波动率为核心，即主要以
做空隐含相关性为主，形成这一局面的主要原因是：
（1）如以股票期权为空头方向，由于成份股众多，而股票受意外事件
影响的几率与程度均较大，对于以套利为目的的交易来说，承担这一风
险显然并不理想。
（2）海外 Worst of /best of option（包括 Altiplano、Everest 以及 Himalayas
类型产品）类型的结构化产品的繁荣在一定程度上推高了隐含相关性
（对于这一类产品，其投资者买入的方向接近于做空股指与成分股间的
隐含相关性，因此相关产品的发行方在场内市场对冲时，就会进行与此
相反的做多隐含相关性交易，从而将其变相推高），使套利空间更多的
出现在这一侧。实际上，离差交易的兴起很大程度上源于对冲基金基于
这一点所进行观察得到的结论。（这一现象从一个侧面揭示了国内期权
交易未来的机会所在不仅取决于场内期权市场自身，可能还会取决于与
场内市场相关的其它市场对其的影响）
离差交易最大的风险来自于极端情形时各标的之间相关性所可能出现
的剧烈且持续的上升，最典型的例子就发生在 2008 年的金融危机，当
时市场隐含相关性突破 90%，且维持在高位相当长时间而没有回归，导
致目前整个市场做相关性交易的资金规模较危机之前缩水超过七成。之
前相当数量以此类交易为标志的对冲基金因此而清盘退出相关市场，如
亚洲的 Artradis Fund Management 旗下的 Barracuda fund 即为一典型案
例。
10.3.4. 其它
除上述策略外，期权还有众多形式不一的交易类型被广为应用。如利用
波动率微笑现象的偏度交易（Skew Trading，可衍生为波动率曲面交易），
以事件性冲击为契机进行的波动率跳跃交易（Volatility Jumping，尤其多
见于股票公告前后的个股期权交易）等等。
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11. 期权风险管理介绍
期权是作为规避风险的金融工具而产生的，但由于期权这个金融衍生工
具的灵活性与复杂性，其本身也是一把“双刃剑”。使用得当，可以有
效地避免风险，增加投资收益；使用不当，可能带来更大的风险。对于
期权的风险描述，主要使用以下几种：Delta（标的资产价格变动风险）、
Gamma（Delta 变化风险）、Theta（时间价值变动风险）、Vega（波动率
变动风险）、Rho（利率变化风险）。此外，对于组合策略而言，垂直价
差期权组合面临波动率偏斜风险、日历价差组合面临时间 Delta 和时间
Vega 风险。
11.1. Delta 风险
看多就买认购期权，看空就买认沽期权。这是刚接触期权的投资者的笼
统看法。假设 50ETF 涨了 2%，认购期权价值会涨多少呢，同样是 2%
吗？ Delta 就是用来回答这个问题的。Delta 风险又称对冲值，是衡量标
的资产价格变动时期权价格变化幅度的风险指标，公式表示为：
Delta 表示在其他因素保持不变的情况下，一单位 50ETF 价格的变化所
引起的期权价值的变化，反映了 50ETF 价格单位变化给期权投资者带来
的收益或亏损。例如投资者持有一张认购期权，Delta 值为 0.5，表示在
一定的标的价格变化区间内，期权的价值的变化幅度约为标的价格变化
幅度的 50%，具体来讲，若上证 50 价格上涨 1 点，期权价值将上升约
0.5 点，投资者持有该认购期权将获利约 0.5 点，反之若上证 50 价格下
降 1 点，投资者将损失约 0.5 点。根据 Black-Scholes 期权定价公式计算
可得认购期权的 Delta 为：
认沽期权的 Delta 为：
根据以上公式可以绘出 Delta 的变化曲线图
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图 11.1 认购期权的 Delta 变化
数据来源：国泰君安证券研究
由上图可以看出，Delta 变化不是线性的，在深度虚值处，其价值受 50ETF
价格变化影响很小，因此其 Delta 接近于 0。当期权价值越高时，其 Delta
不断提高，在接近平值期权时候 Delta 接近 0.5；进入实值区时，Delta
值不断提高，在深度实值处，期权价值几乎全部是内含价值，因此其
Delta 接近于 1。标的的多头具有正 1 的 Delta，空头是负 1 的 Delta。一
个具有正 Delta 的持仓意味着当标的 50ETF 上涨的时候，持仓会盈利。
在期权操作的四个最基本头寸中，买入认购期权与卖出认沽期权具有正
的 Delta，买入认沽期权和卖出认购期权具有负的 Delta。简单理解就是，
买入认购期权与卖出认沽期权在标的 50ETF 上涨时（假设其他因素不变
的情况下），期权部位是赚钱的；买入认沽期权和卖出认购期权在标的
价格下跌的时候，期权部位是赚钱的。所以，对投资者而言，最简单的
风险控制就是根据整个头寸的 Delta 来管理风险。
对于 Delta 的解释，也可以把它看作期权在到期时成为实值期权的概率。
对于平值期权来说，认购期权和认沽期权都各自大概有 50%的概率在期
权到期时成为实值期权，所以两者的 Delta 值都大约是 0.5。而一个实值
期权（无论是认购还是认沽）在到期时能够保持为实值期权的概率，要
比同一只股票的平值期权在到期时变成实值的概率大得多。同理，拥有
内在价值越高的期权在到期时还保持为实值的概率就越大。在实值、平
值和虚值期权三者之中，虚值期权的 Delta 值最小，这也反映了在三者
之中，虚值期权是最不可能变为实值期权的。
Delta 的另外一个作用是准确计算投资期权的杠杆倍数，具体上来说投资
期权的杠杆等于期权价格变化百分比与 50ETF 价格变化百分比之间的
比率，也就是说，50ETF 变化一个百分点，期权价格变化 G 个百分点（此
处 G 代表杠杆倍数）。以 S 和 C 分别表示标的证券价格和期权价格，以
ΔS 和ΔC 表示标的证券和期权价格的变化量，则杠杆倍数：
需要注意的是，期权的杠杆倍数是不固定的。通常，实值期权的杠杆倍
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数较低，虚值期权的杠杆倍数较高，平值期权的杠杆倍数居中。例如下
表显示的是 2015 年 1 月 23 日，50ETF 期权的杠杆倍数：
表 11.1: 2015 年 1 月 23 日 50ETF 期权的杠杆倍数
简称 行权方式 行权价格 标的价格 收盘价 杠杆倍数 Delta
50ETF 购 1 月 2.50 认购 2.5 2.524 0.0575 25.76 0.59
50ETF 购 1 月 2.55 认购 2.55 2.524 0.0319 34.39 0.43
50ETF 购 1 月 2.60 认购 2.6 2.524 0.0169 43.94 0.29
50ETF 购 1 月 2.65 认购 2.65 2.524 0.0066 69.31 0.18
50ETF 购 1 月 2.70 认购 2.7 2.524 0.0031 82.62 0.10
数据来源：国泰君安证券研究，wind
由上表可见，杠杆倍数从二十几倍到八十几倍，差异非常大，因此这里
要提醒投资人，杠杆倍数是把双刃剑，既可以放大收益，也可以放大风
险。例如，对于杠杆倍数为 50 倍的认购期权，当股票价格下跌 2%时，
期权价格有可能已经降为 0。实际上，在股票交易中，投资人面临的最
大风险在于对价格趋势方向判断正确；而在期权交易中，价格趋势方向
只是盈亏的影响因素之一（影响因素还包括隐含波动率的高低等等），
并且这一风险在期权的交易操作中很容易对冲掉，使得头寸中的 Delta
值接近于零，因此在实际交易中通常要采用 Delta 中性策略。构建 Delta
中性策略即在买入或卖出期权的同时，按照 Delta 值融券卖空或买入相
应数量的标的证券（视认购、认沽期权及交易方向而定），使得标的证
券和期权构成的组合价值不受标的股票价格变动的影响。
表 11.2：Delta 对冲策略
期权交易 标的交易
买入 1 股认购 卖出 Delta 股的股票
卖出 1 股认购 买入 Delta 股的股票
买入 1 股认沽 买入|Delta|股的股票
卖出 1 股认沽 卖出|Delta|股的股票
数据来源：国泰君安证券研究
例如：某投资者买入 10 张 50ETF 购 1 月 2.50，其仓位总 Delta 值为
10*10000*0.59=59000，为了规避标的价格小幅波动时的方向性风险，该
投资者需要卖出 59000 股 50ETF 以达到 Delta 中性。
11.2. Gamma 风险
Gamma 值度量当标的证券价格变化时 Delta 值的变化。当 Delta 值对证
券价格的变化特别敏感的时候，Gamma 就会显得特别重要，这种情况称
为 Gamma 风险。认购、认沽期权的 Gamma 值相同。具体的，Gamma
的数学定义为：
当标的股票价格接近行权价时，Gamma 数值变大，当标的股票价格偏离
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行权价时，Gamma 数值就变小。当期权合约快要到期的时候，平值期权
的 Gamma 数值处于最高水平。随着期权合约到期时间的来临，实值期
权的 Delta 值都接近 1 或-1，虚值期权的 Delta 值都接近 0。因此，股票
价格的微幅变动，就会引起期权合约的 Delta 值从接近 0 的数值变化到
接近 1 或-1，这就会产生较高的 Gamma 值。在这种情况下，风险是相
当大的，因为股票价格的小幅度波动就会使原本利润可观的期权合约变
得毫无价值。
由 Gamma 的定义我们可以推导出 Gamma 的一些性质：（1）认购和认沽
期权多头的Gamma值相等且都为正，空头的Gamma值与多头符号相反。
（2）平值附近期权的 Gamma 值最大，随着实值和虚值程度的加深不断
递减，标的资产的 Gamma 值为零。
图 11.2 期权 Gamma 随标的价格和到期时间的变化
数据来源：国泰君安证券研究
Delta 反应的是标的价格在小幅变化时期权价值的变动，而当标的证券波
动较大时，就需考虑 Gamma 风险。Gamma 和 Delta 相结合，才可以更
为准确地估计出标的价格变化后期权的新价值。假设股价变动ΔS，期
权价格的变动幅度近似等于（Delta×ΔS＋0.5×Gamma×ΔS×ΔS），
由于 Gamma 为正数，可以看出期权价格对标的股票价格的曲线是凸的。
也就是说，对认购期权来说，如果其他定价因素不变，当标的证券价格
上涨带动期权价格上涨时，期权价格的涨幅将超过 Delta 值对应的涨幅；
当标的证券价格下跌带动期权价格下跌时，期权价格的跌幅小于 Delta
值对应的跌幅。而对认沽期权来说，则是标的证券价格下跌时，期权价
格涨幅超过 Delta 值对应的涨幅；标的证券价格上涨时，期权价格的跌
幅小于 Delta 值对应的跌幅。因此当标的证券价格波动较大时，投资者
需同时参考 Delta 及 Gamma 的值，调整现货头寸才能使投资组合不受标
的股票价格变动的影响。
例如，2015 年 1 月 23 日，投资者买入一张 50ETF 购 1 月 2.50，标的 50ETF
收盘价 2.524 元，Delta 值为 0.59，Gamma 值为 2.99。假定其他条件不
变，若标的价格上升为 2.55 元时，该期权的 Delta 值将上升到
0.59+2.99*(2.55-2.524)=0.67，平均 Delta 值约为 0.63，则该期权的价值
将上升约 0.63 点；若仅考虑 Delta 对期权价值的影响，则该期权的价值
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上升仅约 0.59 点。假设标的价格下降到 2.5 元，则该期权的 Delta 值将
由 0.5 下降到 0.59+2.99*(2.5-2.524)=0.52，该期权的价值将下降约 0.56
点；若仅考虑 Delta 对期权价值的影响，则该期权的价值下降约 0.59 点。
可见若持仓拥有正的 Gamma 值时，可以提升当标的价格向有利方向变
动时对所持期权仓位带来的正面影响，同时降低价格向不利方向变动对
所持仓位带来的负面影响。反之，我们也可以推算出，若持仓拥有负的
Gamma 值时，即会出现标的向不利方向变动时加剧亏损的双杀效应，这
也是在实际交易时要尽量控制 Gamma 暴露的主要原因。
11.3. Theta 风险
Theta 描述的是期权合约时间价值损耗的快慢程度，表示随着期权剩余
期限内每单位时间流逝，期权价格的变化程度。具体的，其数学定义是：
Theta 值通常是负的，即期权合约的价值会随着时间的流逝而消失，所
以 Theta 值也常被称为期权价格的时间损耗，它反映出了投资者因为买
入期权获得正的 Gamma 值而需要支付的单位时间价值的大小。还是如
上面的例子，2015 年 1 月 23 日，投资者买入一张 50ETF 购 1 月 2.50，
花费 0.058 元，标的 50ETF 收盘价 2.524 元，Delta 值为 0.59，Gamma
值为 2.99，Theta 值为-1.89。那么在其他条件都不变的情况下，下一个
交易日期权价格变为 0.058-1.89*(1/365)= 0.053 元。若标的价格的有利变
动所带来的盈利不能超过 Theta 带来的损失，则该交易日产生损失。
由 Theta 的定义可以推导出 Theta 的一些性质：（1）一般情况下，认购
期权和认沽期权多头的 Theta 值为负，空头的 Theta 值与多头符号相反。
（2）平值附近期权的 Theta 绝对值最大，随着实值和虚值程度的加深不
断递减，标的资产的 Theta 值为零。
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图 11.3 期权 Gamma 随标的价格和到期时间的变化
数据来源：国泰君安证券研究
图 11.4 认沽期权 Theta 随标的价格和到期时间变化
数据来源：国泰君安证券研究
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对于期权投资者而言，Theta 有助于决定期权的持有时间，关于时间损
耗的信息可以帮助投资者决定在期权到期日之前什么时间将其持有的
期权头寸平仓了结。对于平值期权来说，在期权离到期日较远的时候，
时间价值下降比较缓慢，而当到期日临近时，期权时间价值的损耗速度
便开始加快。实值和虚值期权则刚好相反，在期权离到期日较远的时候，
时间价值下降的速度比平值期权快，而当到期日临近时，由于时间价值
已经损耗殆尽，时间价值归零的速度相比平值期权就慢了下来。因此，
当投资者买入或卖出期权后，在平仓的时机选择上就要考虑到时间损耗
速度的问题。
值得注意的是，随着到期日的临近，平值期权（标的价格等于行权价）
的 Theta 是单调递减至负无穷大。非平值期权的 Theta 将先变小后变大，
随着接近到期收敛至 0。因此随着期权接近到期，平值期权受到的影响
越来越大，而非平值期权受到的影响越来越小。
图 11.5 认购期权 Theta 随标的价格和到期时间变化
数据来源：国泰君安证券研究
图 11.6 认沽期权 Theta 随标的价格和到期时间变化
数据来源：国泰君安证券研究
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11.4. Vega 风险
Vega 值度量的是波动率对期权价格的影响，表示当标的股票波动率变化
一个百分点时期权价格的变化值。具体的，其数学定义为：
根据 Black-Scholes 期权定价公式可以计算得到认购、认沽期权的 Vega
值相同。 Vega 值是正数，因为当相关标的股票的价格波动率上升时，
持有期权合约行权的可能性和收益会增加，期权价格会同时上升。还是
如上面的例子，2015 年 1 月 23 日，投资者买入一张 50ETF 购 1 月 2.50，
花费 0.058 元，标的 50ETF 收盘价 2.524 元，Delta 值为 0.59，Gamma
值为 2.99，Vega 值为 0.0012，隐含波动率为 37.4%。那么在其他条件都
不变的情况下，如果隐含波动率变为 40%，那么期权价格将变为
0.058+0.0012*(40-37.4)=0.061 元。
对于相同到期月份的期权，在虚值、平值及实值的期权中，平值期权的
Vega 值最大，原因在于标的股票价格稍许变动即可能使平值期权变为实
值期权，使持有者获利。至于虚值(实值)期权，稍许波动率变动可能不
足以使期权变为实值(虚值)，所以这些期权价格对于标的股票价格波动
率的敏感度比较弱，尤其是深度虚值或实值期权，它们的 Vega 值很小，
标的股票价格的波动率需要大幅上升，才会使得虚值或实值期权的价格
有所增加。Vega 随期权到期变小。期权越接近到期，波动率对期权价值
的影响越小。
图 11.7 Vega 随标的价格和到期时间的变化
数据来源：国泰君安证券研究
在实际交易中，波动率交易者通常选择 Delta 中性策略以规避因标的价
格变动而带来的风险，若认为当前波动率被低估，则选择持有 Vega 值
大于零的期权头寸，当波动率上升时获取收益；反之若认为当前波动率
被高估，则选择持有 Vega 值小于零的期权头寸，当波动率下降时获取
收益。
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11.5. Rho 风险
Rho 值表示当利率变化时期权合约的价格变化值。认购期权合约的 Rho
为正值，认沽期权合约的 Rho 为负值。
在其它因素不变的前提下，距离到期日时间越长，期权 Rho 值就越大。
另外，实值程度越高的期权，由于需要更大的投资金额，期权对利率变
化的敏感度也越高，Rho 值也会更高。此外，利率变化对于短期期权的
影响是比较有限的，但对于较长期限的期权来说，Rho 则是需要重视的
一个指标。
相对于影响期权价值的其它因素来说，期权价值对无风险利率变化的敏
感程度比较小。因此，在市场的实际操作中，投资者经常会忽略无风险
利率变化对期权价格带来的影响。
11.6. Delta 中性策略？
在前面介绍 Delta 风险的时候，我们简单的举了如何使得 Delta 近似为零
的例子。实际交易中，Delta 中性状态只能维持一个短暂的时间，因为随
着标的价格的变化和时间的流逝，其 Delta 值也在不断变化。实际上，
进行了 Delta 中性套保后，需要定期调整保值头寸，以维持 Delta 中性。
例如，在 2015 年 1 月 9 日，投资人观察到 50ETF 购 1 月 2.60 交易的隐
含波动率在 72.6 的水平，这远高于 50ETF 的历史波动率水平，于是投
资人卖出一份该期权。我们来考察一下本次交易不做 Delta 中性，和做
了 Delta 中性的两种不同策略的盈亏情况。下表列出了在随后的几天里，
各个风险指标和相应的期权盈亏以及现货盈亏。假设截止到 1 月 13 日，
投资人平了卖出的期权，那么这个时候期权头寸上赚了 1044 元，现货
对冲仓位上亏了 128 元。这个时候看起来对冲 Delta 风险反而使得收益
减少了，得不偿失。但是假设投资人继续持仓，那么在随后的三天内，
他的期权仓位将亏损 257 元，而现货仓位则在这三天内赚取了 388 元。
此时投资人决定平仓，那么本次交易在期权上的盈利是 787 元，在现货
上赚了 260 元，此时对冲使得投资人的收益提高了。
表 11.3 进行 Delta 中性的盈亏案例
日期 50ETF 收
盘价
50ETF 购
1 月 2.60
收盘价
标的实际
波动率
隐含波动
率 Delta 期权头寸 期权仓位 期权盈亏 现货盈亏
2015-01-09 2.522 0.1354 35.96 72.6% 0.38 (1) (1354) 0.0 0.0
2015-01-12 2.501 0.0361 36.07 35.1% 0.32 (1) (361) 993.0 (79.8)
2015-01-13 2.486 0.031 36.11 35.9% 0.29 (1) (310) 51.0 (48.0)
2015-01-14 2.492 0.026 36.11 32.6% 0.30 (1) (260) 50.0 17.4
2015-01-15 2.586 0.034 36.48 20.1% 0.49 (1) (340) (80.0) 282.0
2015-01-16 2.604 0.0567 36.44 28.3% 0.53 (1) (567) (227.0) 88.2
数据来源：国泰君安证券研究
从上面的例子上可以看出，Delta 中性策略可以很好地减少投资人收益的
波动，实现避险的功能。值得注意的是，Delta 中性在市场波动比较缓慢
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的背景下，运行的效果较好，但如果市场一旦出现跳空缺口且价格波幅
急剧放大，则该策略在实际操作中时就需要同时考虑 Gamma 的影响，
即控制 Gamma 风险敞口尽可能的小。
11.7. 参考文献
[1] 约翰.赫尔，《期权、期货及其他衍生产品》，机械工业出版社，2010。
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12. 期权在机构投资者中的应用
期权在海外机构的管理中有着广泛的应用。期权的主要功能可概括为：
（1）风险管理，利用期权与现货结合管理市场风险及流动性风险等；
（2）资产配臵，将期权作为资产标的加入资产组合从而实现投资目标；
（3）利用期权杠杆增强收益，期权的低成本使其能够利用较少的资金
控制更多资产，从资产波动中获利；
（4）增加现金流，通过卖出期权增加权利金收入，增厚组合收益；
（5）方向性投机，通过自身对市场形势的分析判断，择时进行期权投
机交易，并组合期权的高杠杆特性实现高收益；
（6）产品创新设计，利用期权设计基金专户、券商资管产品及银行理
财产品等，满足投资者个性化的投资需求。
12.1. 海外共同基金应用期权概述
12.1.1. 全球资产配臵型基金运用期权的绝对资产规模最大
在所有基金中，运用期权的绝对资产规模最大的是全球资产配臵型基
金，目前在美国约有 20 只左右，管理资产规模超过 1350 亿美元，约占
全球资产配臵基金资产管理总额的 40%。其中，成长型基金占比 5%左
右，其次是混合收益型基金和收益增长型基金。
图 12.1 美国各类型共同基金运用期权规模情况
数据来源：Goldman Sachs
12.1.2. 以卖空期权为主要策略，尤其是卖出备兑认购期权
在过去 5 年，美国共同基金主要是期权的卖方，其空头持仓约占总持仓
的 85%，其中 65%为认购期权空头，20%为认沽期权空头，只有 15%为
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期权多头。持有股票现货多头的同时，备兑卖出认购期权，是共同基金
最常用的策略。
图 12.2 美国共同基金运用期权策略情况
数据来源：Goldman Sachs
12.1.3. 期权大幅增加共同基金的风险调整后收益
在过去 5 年，平均来看，运用期权较为频繁的共同基金收益率比普通共
同基金高 8%，波动率低 5%，其风险调整后收益为 1.27，而普通共同基
金经风险调整后的收益为 0.54，前者约为后者 2.35 倍。
图 12.3 期权大幅增加共同基金的风险调整后收益
数据来源：Goldman Sachs
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12.1.4. 共同基金的个股期权持仓量最大，股指期权持仓规模最大
据统计，从持仓量来看，共同基金持有个股期权数量占比最大，约占期
权持仓总量 83%；从持仓规模角度来看，共同基金持有股指期权持仓规
模最大，占比约为 42%。
图 12.4 共同基金持有各类型期权情况
数据来源：Goldman Sachs
12.2. 期权策略指数及指数化产品
标准化期权的出现丰富了投资标的，使更多的投资策略得以实施。芝加
哥期权交易所（CBOE） 及德意志交易集团等机构利用期权相关策略构
建了多支策略指数产品，此类产品亦得到了指数基金等机构的广泛应
用。
以 CBOE 推出的挂钩标普 500 的期权策略指数为例，主要以卖出期权型
策略为主。BXM 和 BXY 为备兑开仓策略指数，即持有现货，卖出认购
期权，BXM（CBOE S&P 500 Buy Write Index）是策略指数中推出较早
并且收益相对较高的品种，持有 S&P500 指数成分股的同时，卖出 1 个
月后到期的平值指数认购期权。PUT（CBOE S&P 500 Put Write Index）
采用的是持有国债，同时基于国债卖出平值/虚值指数认沽期权，利用国
债的收入抵消市场下跌时的损失。CLL（CBOE S&P 500 95-110 Collar
Index）则采取 Collar 领口策略，持有 S&P500 指数成分股，卖出行权价
格为当前价格 110%的虚值认购期权，同时买入行权价格为当前价格 95%
的虚值认沽期权。
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表 12.1 CBOE 与标普 500 指数挂钩的期权策略指数
指数名称 代码 编制方式
CBOE S&P 500 Buy Write Index BXM S&P500 指数成分股+以备兑方式卖出 1 个月后到期的平值指数认购期权
CBOE S&P 500 2% OTM Buy Write Index BXY S&P500 指数成分股+以备兑方式卖出 1 个月后到期 2%虚值程度指数认购
期权
CBOE S&P 500 Put Write Index PUT 持有国债+基于国债卖出平值/虚值指数认沽期权
CBOE S&P 500 95-110 Collar Index CLL S&P500指数成分股+卖出行权价格为当前价格110%的虚值认购期权+买入
行权价格为当前价格 95%的虚值认沽期权
数据来源：CBOE
利用期权策略构建指数基金产品，与交易所发布策略指数方式类似。最
常用期权策略主要有三种：（1）持有现货，同时卖出认购期权，即备兑
开仓（Covered call，也被称为 Buy Write）；（2）持有现货，同时买入认
沽期权，即保护性认沽（Protective Put）；（3）持有现金或短期债券，同
时卖出认沽期权，即 Put Write 策略。
据 Bloomberg 的统计数据显示， Put Write 远少于 Buy Write 型产品，
其主要原因在于 Put Write 无法实现如 Buy Write 一般以现货抵冲保证金
的简单操作效果，应用范围受限，难以实现于指数（增强）产品之上。
表 12.2 跟踪期权策略指数相关 ETF 产品（截止 2015/1/26）
名称 代码 成立日期 规模(百万美
元)
类型
Power Share S&P 500 Buy Write Portfolio PBP 2007/12/20 386 被动
Horizons S&P 500 Covered Calls ETF HSPX 2013/6/14 59 被动
Advisors Shares STAR Global Buy Write ETF VEGA 2012/9/17 26 主动
iPath CBOE S&P 500 Buy Write Index ETN BWV 2007/5/22 9 被动
Horizons S&P Financial Selected Sector Covered Call ETF HFIN 2013/11/18 4 被动
US Equity High Volatility Put Write Index Fund HVPW 2013/2/27 49 被动
Lyxor ETF SICAV- DAXplus Protective Put LUX 2007/5/9 19 被动
数据来源：Bloomberg
12.3. 主动基金中的期权运用
对主动基金来说，在持有现货的同时，一方面可通过积极卖出合适的期
权以增加收入，增厚收益；另一方面也可以择机通过买入认沽期权，保
护现货免受市场下跌风险。
股票投资与股指期权投资相结合是海外股票型基金常见的投资组合方
式，特别是在增强型的股票型基金上应用广泛。以 Nuveen Equity
Premium Opportunity Fund（NYSE:JSN）基金为例，其主要投资目标在
于通过股指期权权利金来提供较高的本期收益，次要投资目标在于寻找
与基金的策略及其主要投资目标一致的资本增值。该基金将资金分别投
资于 S&P 500 和 NASDAQ-100 指数成分股，其中 75%复制 S&P500 指
数，25%复制 NASDAQ-100 指数，该基金还采用了沽空 S&P500 和
NASDAQ-100 股指买权的策略来获得稳定的现金收益，同时，该策略还
可以减少与股票投资组合有关的回报波动性。该基金的一年年化收益率
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为 20.97%，如图所示。
图 12.5 JSN Fund 与 S&P 500、Nasdaq-100 指数回报比较
数据来源：国泰君安证券研究，Bloomberg
另外一个运用股指期权的基金案例是 Gateway U.S Equity Fund。该基金
是 Natixis Global Associate 旗下的封闭式基金，该基金的投资策略是在买
入一篮子股票组合的同时，卖出指数认购期权，并且购买指数认沽期权。
沽空认购股指期权可以带来的稳定现金流，买进保护性卖权可以对股票
投资进行保险，这三种策略的结合使得投资者可以获得股票市场的大部
分投资回报，同时风险又比单纯的股票投资小。
根据 2010 年该基金年报，截至 2010 年 12 月 31 日，该基金在股指期权
合约方面的投资情况如表 7-8 所示。
表 12.3 Gateway Equity Fund 各类资产投资比例
Fund Composition % of Net Assets as of 12/31/10
Common Stocks 99.2
Purchased Options 0.4
Written Options (3.7)
Short-term Investments and Others 4.1
数据来源：国泰君安证券研究，www.ga.natixis.com
表 12.4 Gateway Equity Fund 股指期权投资情况
做多期权 做空期权
标的物 到期日 行权价格 价值 标的物 到期日 行权价格 价值
S&P 500 2011.1.22 1075 301,620 S&P 500 2011.1.22 1200 (61,904,730)
S&P 500 2011.1.22 1125 583,970 S&P 500 2011.1.22 1225 (40,106,070)
S&P 500 2011.2.19 1075 1,447,230 S&P 500 2011.1.22 1250 (10,916,260)
S&P 500 2011.2.19 1100 2,732,730 S&P 500 2011.2.19 1200 (36,794,715)
S&P 500 2011.2.19 1125 2,906,520 S&P 500 2011.2.19 1225 (24,704,680)
S&P 500 2011.3.19 1100 7,038,400 S&P 500 2011.2.19 1250 (17,612,135)
S&P 500 2011.3.19 1125 4,291,770
数据来源：国泰君安证券研究，www.ga.natixis.com
12.4. 固定收益产品与期权的结合
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对保本基金和高收益型基金等基金类型来说，一方面可以通过将期权与
固定收益产品结合，创造出结构性产品，从而在满足保本需求的同时追
求高收益的机会，另一方面也可以充分利用期权的非线性特点，通过将
各类基础资产与期权组合，从而形成纷繁复杂的结构化产品，满足不同
客户对收益不同的需求。
通过使用股指期权，机构投资者还可以根据客户对于风险和收益的偏好
程度，通过“一对多”专户理财来推出一系列的结构化含权类产品，从而
设计出真正的股权票据链接（ELN，Equity-linked notes），PGN（Principal
Guaranteed Notes）等结构化产品。
在产品结构上，ELN 由买进债券部分加上卖出期权部分组成，PGN 由买
进债券部分加上买进期权部分组成。在到期收益方面，ELN 在债券部分
将获得本金和利息的收益，在期权部分，收益由权利金扣除行权价值组
成；而 PGN 在债券部分同样将会获得本金和利息的收益，在期权部分，
收益由行权价值扣除权利金得到。
对于 ELN 来说，如果到期行权，由于期权行权所产生的价值可能很大，
因此，这类产品一般不保本，甚至可能出现负收益。不过由于卖出期权
可以获得一定的权利金，当行权价值比较小的时候，仍然可以获得比同
类产品较高的收益率。
对于 PGN 来说，由于支付用于购买期权的权利金可以通过利息来抵补，
因此，PGN 通常能够实现完全或部分保本，甚至承诺最低收益。
图 12.6 ELN 与 PGN 产品结构与到期收益比较
数据来源：国泰君安证券研究，Easton Vance
参与率表征的是期权投资程度，与固定收益投资部分决定的保本率呈反
向关系。参与率越大，分享挂钩标的涨跌收益的比例就越大，一般在 50％
－100％之间。ELN 产品一般不提及参与率，由于卖出期权，可理解为
参与率是 100％。
以 PGN 产品为例，通常的操作方法是：期初，以折价买入零息债券，
获得保本收益，然后将剩余资金买入股指期权。因为股指期权以股票指
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数为交易对象，它的最大损失是期权费，最大收益便是指数上涨（或者
下跌）的收益。因此，利用期权设计保本基金，便可以明确告诉投资者
参与率的大小，即参与指数上涨而获利的比例。假设买入认购指数期权，
到期时，如果标的指数下跌，那么投资者拿回本金；如果标的指数上涨，
投资者除拿回本金外，还可以获得指数上涨的收益。
案例 ：
假设保本基金的资产规模为 A 亿元，保本期为 T 年，保本率为 G，固定
收益利率为 R，股指期权价格为 C。基金管理人期初以 )1/()( RGA 买
入零息国债，然后将剩余资金用于购买股票指数指数期权，因此，可以
买进{cRGAA /))1/()((
}份股指期权。
到期计算收益时，一种方法是计算股指期权到期时的收益；另一种方法
是以参与率计算到期时的收益，两种方法计算的收益应该相等即：
0
0
0)(
1
S
SSPASS
C
R
GAA
T
T
因此，可以算得参与率为： C
S
R
GP
0)
11(
。
我们关注了一只含权类的海外保本型基金，其操作模式可供我国未来的
基金管理者借鉴。 ING 发行的保本型基金 ING Asia-Pac Capital
Guaranteed Fund，该基金承诺将会返还投资者所有本金以及所有来自于
离岸投资所获得的收益。这只基金将至少 85%的资产投资于 3 年期以林
吉特（Ringgit）结算的零票息率的可商议存款凭证（zero-coupon negotiable
instruments of deposit，ZNID），同时投资于 5 个选定的亚太地区的股票
指数期权。通过投资于这些投资评级的折价 ZNID，当 3 年到期后，将
获得与初始筹资总额相等的本金。将剩余的 15%资产投资于股指期权的
好处在于：（1）股票指数可以反映股票市场的特征，通常来说，指数的
波动会小于个股的波动，这是因为指数成分股有上涨的，也有下跌的，
因此总体来说，会减少指数的波动；（2）股指期权提供了低成本的途径
来从预期的市场变动中获利，并且基金可以通过不同的股票市场来分散
风险；（3）股指期权具有杠杆性，也就说，需要支付的权利金比实际合
约价值小得多，即使指数没有按照预先估计的趋势发展，所发生的损失
也只是权利金而已；（4）使用股指期权可以减少由于主动投资于离岸证
券所带来的相关风险，这将会使基金投资者间接受益。
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图 12.7 Asia-Pac Capital Guaranteed Fund 投资比例
数据来源：国泰君安证券研究，ING
图 12.8 Asia-Pac Capital Guaranteed Fund 产品结构
数据来源：国泰君安证券研究，ING
12.5. 利用期权提供稳定的现金收益
大部分共同基金的投资经理倾向于选择被低估的股票作为产生超额收
益的的主要来源，但是通过沽空期权，也同样可以获得稳定的额外现金
收入，从而提高基金总体的收益。例如 Eaton Vance Tax-Managed Global
Diversified Equity Income Fund，这只基金有一个独特的可拆分为两部分
的投资收益，一部分是投资于股票获得的股利分红，同时另外一部分资
金用于做空抵补性的股指认购期权获得的权利金收益。
该基金的投资策略是在正常的市场环境下，将至少 80%的总资产投资于
以下两个方面：（1）发放股票红利的美国本土或者其他国家的股票；（2）
卖出美国本土或者其他国家及地区的股指期权，例如卖出标普 500 综合
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指数以及至少一种外国股指期权来获得收益。在期权方面，作为股指认
购期权的售出方，基金将会收到现金（权利金），由于在到期日，期权
买方有可能会提出行权，造成损失，因此，以卖出虚值期权的策略为主。
虽然这种策略可以带来现金收益，但是投资经理还需要处理好期权权利
金的收益以及未来股价升高所带的潜在收益之间的关系。出于税费上的
考虑，该基金还限制了持仓的股票和指数期权的仓位重叠部分不超过一
定比例，该基金的股票部分的仓位主要是那些不包括在被做空的股指期
权的指数成分股。该基金一般只卖出那些在交易所交易的欧式股指期
权，也就是说那些只能在到期日行权的股指期权，同时，为了使股指期
权部分的交易更加高效，也参与部分的 OTC 场外交易。
图 12.9 Eaton Vance Fund 收入结构图
股票分红 股票升值 选择权权利金 基金总收入
买入分红的股票目标：获得有税收优势的股利分红
卖出股指期权目的：获取权利金
数据来源：国泰君安证券研究，Easton Vance，
表 12.5 Eaton Vance Fund 期权投资情况（2010 年）
合约数量 收到的权利金
期初 120,589 $ 42,754,859
卖出期权 2,282,641 421,950,004
关闭期权交易 (1,760,281) (352,341,511)
期权到期 (436,359) (70,148,256)
期末 206,590 $ 42,215,096
数据来源：国泰君安证券研究，Easton Vance
上表是 Eaton Vance Tax-Managed Global Diversified Equity Income Fund
在 2010 年的股指期权投资活动的情况。对于基金经理来说，只要通过
合适的期权策略和对市场的预判，卖出股指期权的权利金可以作为基金
另外的重要收入来源。
12.6. 利用期权改善择时策略的效果
股指期权还可以用于改善择时策略的投资效果，这是因为战术性资产配
臵（TAA）策略通常在波动大的时期表现良好，但是在波动小的时期表
现不尽如人意。通常来说，小幅趋势很容易被噪音所影响，因此，相比
较而言，市场大幅变动更加容易预测。另一方面，期权的价值随着波动
性的增加而增加，因此，当期权加入到动态配臵策略的时候，适当的期
权策略可以减少投资组合的风险。
为了能够在平静的市场环境中获得正的收益，投资当中必须包括期权的
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空头仓位。Amenc, Sfeir, Malaise 和 Martellini 提出了一种加入了股指期
权的择时策略，这个策略使用 Dow Jones EURO STOXX 50 指数作为基
准。他们使用了一种称为“top strangle”的策略，这个策略使投资者做空
期权部位的头寸。假设现在 DJ EURO STOXX 50 指数为 100 点，卖出行
权价格为 110 的认购期权以及行权价格为 90 的认沽期权。这种被称为
“top strangle”的策略使投资者可以做空波动率，那么如果市场在接下来
的一段时期内较为平静，指数保持在 90-110 的范围内，两份期权都不会
被行权，投资经理将会随着时间的推进而收益，也就是说，当这些期权
在到期日没有被行权的话会产生一定的利润。
由 BS 公式可知
其中，
各符号的含义如下：C 是认购期权的价格，S 是标的物价格，K 是行权
价格，r 是无风险利率， 是波动率，T 是到期时间。
那么，期权价格随着时间的变化的敏感度 theta 可由下式衡量
上式表明 theta 是一个负值，这个结论也同样适用于认沽期权。当所有变
量都不变时，随着时间的推移，期权的时间价值将会减少，因此，一个
包含有认沽期权和认购期权的看空期权组合将会有一个正的 theta，因
此，随着时间的推移，这个期权组合将会产生正的收益，并且由于是虚
值期权，当期权到期的时候，这个组合的期权也不会被行权。
当 TAA 策略表现不好的时候，这个期权组合策略通常有助于改善 TAA
策略的效果，但是其中任何一个策略行权都会对基于 TAA 策略的投资
组合收益造成影响。因此，为了控制标的物价值大幅变化造成损失的风
险，一种称为“bottom strangle”的头寸也加入了投资组合当中。在之前的
例子当中，该策略可以通过买入行权价格为 120 的认购期权和行权价格
为 80 的认沽期权来实现，如果这些期权有较长的到期日，那么期权组
合的 theta 将会是正的，这个策略仍然可以使得总投资收益随着时间的流
逝而获利，同时当股指低于 80 或者高于 120 的时候，还能保护 TAA 部
位的现货头寸。通过期权的构建，Eurex 期权策略无论是在低波动性的
周期，还是在高波动性的周期均表现良好。对于这种欧洲市场的择时策
略，加入 Eurex 期权的策略会导致夏普比率从 0.58 上升到 0.8，这个变
化还会使得负回报的月份比例减少。
12.7. 其他模式下的期权产品设计
12.7.1. 模式：债券+股指期权+其他指数衍生品
PIMCO Global StocksPLUS & Income Fund（PGP）是太平洋资产管理公
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司（PIMCO）旗下的股票型封闭式基金，在 2011 年 6 月的所有基于期
权策略的股票型封闭式基金中表现排名第二。该基金通过主动管理和消
极管理相结合的方式构建股票投资组合，被动投资于S&P 500以及MSCI
EAFE（MSCI Europe, Australasia and Far East Index）指数期货合约以及
掉期合约，主动投资于平均信用评级为投资评级的短期（1-3 年期）债
券组合。在股指期权策略方面，通过沽空美国股票投资部分的股票指数
认购期权来获得期权权利金，并且在适当的时候买入 S&P 500认沽期权，
避免在市场大幅下跌的时候遭受损失。截至 2011 年 6 月，该基金的年收
益率为 10.09%，过去三年回报率为23.33%，过去5年的回报率为16.53%。
图 12.10 PGP 收益走势图
数据来源：国泰君安证券研究，Bloomberg
图 12.11 PGP 投资逻辑推测
PGP Fund 主动投资
被动投资
S&P 500和MSCI EAFE指数期货合约和掉期合约
短期债券
股指期权投资
沽空期权
买入看跌期权
保护市场下跌带来的损失
获取权利金收益
获取投资收益
总收益
数据来源：国泰君安证券研究
12.7.2. 模式：ETF+股指期权+股票
除 了 固 定 收 益 与 股 指 期 权 相 结 合 的 投 资 方 式 ， 还 有 ETF
（Exchanged-traded fund）、股票、股指期权相结合的投资方式。
Guggenheim Enhanced Equity Strategy Fund 主要投资于 ETF，同时沽空股
指或者股票的虚值（out-of-the-money）或者平值（at-the-money）认购期
权，因此，该基金可以获得股票分红所得的红利以及卖出认购期权所得
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的权利金。该基金还投资于其他基金、衍生工具、以及最多 15%的资产
投资于以美元结算的非美国发行人的证券。
图 12.12 Guggenheim Enhanced Equity Strategy Fund 投资收益分解
收益来源
股票
股指期权
ETF
其他投资基金 其他衍生工具Equity Market
沽空看涨期权
数据来源：国泰君安证券研究
12.7.3. 模式：股票+可转债+股指期权
另外，我们特别关注了一只基金 NFJ Dividend Interest & Premium
Strategy Fund，这只基金是 Allianz Global Investors 管理的封闭式基金，
值得注意的是，这只基金采用股票，可转债以及股票指数期权投资相结
合的投资策略。在股票投资组合上，选取 1000 只低市盈率，高股息率
以及收益的股票标的作为股票池，使用量化方法进行进一步筛选，之后
针对剩余的 250-300 家公司进行深度的基本面研究，研究的重点主要关
注于收益，现金流以及公司潜力，根据基本面分析的结果构建 40-50 家
公司的股票投资组合；在股票指数期权沽空策略上，利用股指期权以及
板块指数期权来优化股票投资组合板块之间的关联度以及风险，同时，
沽空 3 个月的虚值（out-of-the-money）期权获得稳定收益；在可转债方
面，投资于具有以下特征的可转债：收益增加加速，超预期。该策略具
有稳定长期收益，在震荡市场中仍然可以获得稳定收益，抗跌。
图 12.13 NFJ Dividend Interest & Premium Strategy Fund 走势图
数据来源：国泰君安证券研究，Bloomberg
12.8. 场外结构化产品设计
国内场外衍生品市场自 2013 年开始获得突破后，2014 年发展十分迅速，
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截至 2014 年 7 月，已共有 28 家券商获得场外收益互换牌照，13 家获取
场外期权牌照。而在机构间私募产品报价与服务系统上，截至 2014 年
11 月已有 24 家券商的 60 余只收益凭证产品挂牌。
图 12.14：国内场外衍生品发展态势
数据来源：中国资本市场发展监测中心，国泰君安证券研究
除标准的认购、认沽期权外，场外衍生品已大范围进入到奇异期权的产
品设计中，以招商银行 2014 年“金葵花”挂钩沪深 300 鲨鱼鳍三个月
结构性存款理财产品为例，其产品收益结构如下：
（1）若标的在观察期内曾超过障碍价格 1 或低于障碍价格 2，则收益为
年化 2.86%。
（2）若标的在观察期内未曾超过障碍价格 1 和低于障碍价格 2，且标的
价格期末价格大于期初，则客户收益为: 最低收益（2.86%） + 浮动收
益（ min（11.64%，max(0,“沪深 300”观察期内收益-2.86%））
（3）若标的价格在观察期内从未曾超过障碍价格 1 和低于障碍价格 2，
且标的价格期末价格小于等于期初价格，则客户收益为 :最低收益
（2.86%） + 浮动收益（绝对值(max(﹣2.14%，最小值(0,“沪深 300”
观察期内收益+2.86%)))
由上即可看到在 2014 年受到广泛关注的鲨鱼鳍型产品即由固定收益部
分、看涨敲出期权和看跌敲出期权组合而成，市场对于场外期权的需求
在 2014 年获得了充分的体现。而在缺乏场内期权交易工具的时候，尽
管场外期权发行方能够通过对复制期权的方式完成产品设计，但由于风
险对冲方面多只能依靠现货的 Delta 对冲，在波动率层面难有作为，使
得产品设计的多样性受到较大限制，同时产品价格由于复制成本高企而
难以下降，一定程度上降低了产品的吸引力。
当 50ETF 期权推出后，可以预计其对于场外衍生品市场将有巨大的推进
作用，并且不仅仅会是因为其在波动率交易上提供的独有价值，同样也
是因为其能通过场内交易的方式将期权的概念与价值大范围地向投资
者进行普及，有效地提升场外期权未来的受众面。
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13. 期权在投资和生活中的应用
上证 50ETF 期权作为我们的新朋友，即将于 2015 年 2 月 9 日与大家见
面。但实际上，期权的思想早已遍布在我们生活的每一个角落。本章意
在通过一些实际案例来加深大家对期权思想的理解，帮助大家更好地将
期权思想融入到我们的日常生活及投资中。
13.1. 期权投资案例
13.1.1. 如何让增持过程变得更加欢乐
1993 年春天，巴菲特以 1.5 美元每份的价格卖出 500 万份当年 12 月 17
日为到期日、行权价格为 35 美元的认沽期权。当时可口可乐的股价是
40 美元左右。买入这批认沽期权的投资者，大概觉得可口可乐会跌到
35 美元以下，于是给股票买了份保险，获得了以 35 美元卖股票的权利。
对巴菲特而言，如果到期日可口可乐的价格仍在 35 美元以上，显然没
人会愿意用 35 美元的价格出售，那么这份期权就是废纸一张，巴菲特
就将赚到 750 万美元权利金。但如果到时股价低于 35 美元，巴菲特就
不得不以 35 美元买入 500 万股可口可乐，当然，因为之前已经收到了
1.5 美元，所以只有当可口可乐跌破 33.5 美元时，巴菲特才面临真正亏
损。
对巴菲特而言，本来就有不断增持可口可乐的意愿，如果可口可乐没有
下跌，那么还能赚取部分权利金。但是如果大跌，就相当于市场补贴给
巴菲特 1.5 美元去买入可口可乐。而对于一个长期投资者而言，这就成
为上涨下跌两相宜的投资方法。这个案例就是所谓的《巴菲特的优雅》，
该方法在期权策略中便是现金担保卖出认沽期权策略。
13.1.2. 当期权变成一张足球彩票
2012 年底到 2013 年初，全世界的投资者的目光都聚焦在沉寂已久的日
本股市与汇市，刚刚上任的日本首相在还没让民众感受到经济增长的时
候，就已经让“安倍交易”成为当时最热门的投资交易策略。华尔街的
各路精英自然不会放过这一天赐良机，纷纷加入到做空日元以及做多日
本股市的行列中。但面对同样的一波行情，而只有真正的绝顶高手才能
淋漓尽致地享受这一盛宴，这个人便是大名鼎鼎的乔治•索罗斯。
数据显示，索罗斯旗下著名的量子基金当时管理着 200 多亿美元的资产，
在 2013 年净赚 55 亿美元，再次成为当年最赚钱对冲基金。而这其中，
有 10 亿美元的收益来自于其在 2012 年初两个月做空日元的策略。面对
一波 10%的单边行情，普通人想到的策略是直接抛出 100 亿日元换成美
元，虽然能赚取 10 亿的利润，但是其风险损失也可能有 10 亿；入门的
投资者可能想到应用期货，用大概 10 亿作为保证金就能赚 10 亿，但风
险依然很大；若你学会运用少量资金购买虚值期权以博取收益，你便懂
得了期权的真谛。
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事实上，索罗斯的团队实现这一收益只动用了约 3000 万美元，其相当
于将资金翻了 30 倍！其买入的是大量行权价格不同的比虚值期权更便
宜的反向敲出期权（即当日元大幅下跌时才能赚钱，但跌破一定水平时
就会作废的期权）。倘若这些期权全部亏光，对整体资产的收益也不会
有较大影响，而一旦做对了其中的一些就会带来可观的收益。当然这需
要对价格最终走势有更精准的把握。
13.1.3. 利用“黑天鹅”事件构建期权组合
泰力布，芝加哥大学经济学博士，是经济学界典型的数学分析高手。其
公司的大部分雇员均来自美国名牌大学，具有长期从事数学分析、模型
构建的经验和能力。但是，泰力布渐渐发现无论多么先进复杂的数学工
具都不能够使他的基金公司一直赚钱。
受长期资本管理公司破产的启发，泰力布确信找到了一种新的投资组合
战略。他专门购买行权价格非常低的认沽期权。举例来看，今天通用汽
车的股票价格是 100 美元，泰力布就买入一项允许他按照 10 美元价格
出售通用汽车股票的权利(认沽期权)，在未来 3 个月内，如果发生重大
灾难，那么，通用汽车的股票很可能跌至 5 美元，这样泰力布就赚了 5
美元左右(需要扣除购买期权的成本)。由于所有人都认为如此重大的灾
难不会发生，通用汽车的股票甚至不会跌至 50 美元，因此，造成泰力
布所购买的 10 美元认沽期权的价格会很低。这样，如果 3 个月内什么
灾难也没有发生，那么，泰力布也只损失很少一部分钱，而一旦发生灾
难，他就大赚一笔。
利用这样的策略，泰力布在“黑天鹅”事件上赚取了高额收益, 在“9.11”
事件中，他成为了这场灾难最大的受益人。
13.2. 期权思想在生活中的体现
期权的思想其实也贯穿在我们的日常生活中，下面我们将从买房、结婚、
婚礼等与生活息息相关的事物出发，让大家更好地理解期权思想如何贯
穿于我们生活的每个角落。
13.2.1. 买房就是购买期权
房地产等实物类型的资产价值由 2 个部分组成，一部分是可预见收益，
这部分可由房租水平来衡量。另一部分是无法预见的收益，这部分的价
值就是房地产的期权价值。购买了房地产就类似购买了一个认购期权，
如果将来经济出现大发展，企业利润上升后，房地产需求也会上升。那
么这样来看，事先买下房产就等于买下一个认购期权。投资人能够在将
来分享到企业经济效益改善的一部分收益。即便将来经济没有什么发
展，损失也只限于这些。因此，事实发现，房价上涨最快的恰恰是那些
设计理念比较超前，使用寿命比较长的房产。房产作为一项期权，时效
越长，也就更有价值。
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认识了房产的认购期权价值之后，我们就可以利用二叉树来分析影响房
产价格的各项因素：
13.2.2. 结婚也是一种期权
都说“男大当婚，女大当嫁”，问题是什么时候“当”婚，什么时候“当”
嫁？这是每个追求幸福婚姻的适婚单身青年都会面临的难题。从金融学
角度看，就是一份美式期权最佳执行时机问题。
结婚为什么可以看成是执行一项美式期权呢？因为结婚是法律赋予给
每位适婚公民的一项神圣的权利（不是义务）。如果将个人拥有的年龄、
健康、容貌、知识、财富、观念等一切禀赋视为人生资产，那么结婚其
实可以看作一方在将来用自己的人生资产换享另一方人生资产的一项
权利。因为单身合法的公民，在其终老前的任何时候，都可以选择结婚，
因此结婚就意味着执行这项美式期权。理性人必定会选择最有利的时
机。于是，结婚时机的选择问题就可以用期权的结论来解读。
平均来看，社会上男性在 28 岁结婚，女性在 26 岁结婚。如果结婚不带
来好处（红利），那么选择比平均年龄早结婚就不明智。特别是人生正
处在上升阶段的单身青年，比如说，高校在读大学生，职场上的白骨精
（白领骨干精英）以及当红明星等，如果没有足够的红利，比如世俗的
房子、车子、现金和仕途等，一般很少有人选择早结婚。因为现在结婚
没有多少好处，明智的策略就是不忙结婚，选择等待。一个常见的现象
就是，城市的青年普遍结婚要晚于农村青年。相反，曾见一些媒体报道，
南方有些在读的女大学生到大三大四，不是急着找工作，而是急着找好
的婆家。这也说明了若有足够的红利，可以较平均年龄提前结婚。所以，
收益补偿可以影响期权行权时机的选择。
虽然未婚有着选择的权利，但同时也暴露于各方面的风险之中。首先，
人生价值处于上升阶段的青年，随着财富、地位、人脉的积累，被异性
所要求的最佳执行条件越来越低。通俗来说，也就是事业上升期的青年
不着急结婚，因为随着时间推移，选择的余地成非线性增长。相应地，
处于下降趋势的青年反而比较急于成家，因为他们在自身贬值的同时，
风险溢价成非线性放大。这种因素也被称作期权的 Gamma 风险。
此外，随着年龄逐渐变大，当年龄超过某个大众所能接受的极限时，此
时吸引力会呈断崖式下跌，所以我们需要在适当的时候结婚（执行期
权）。事实上，我们很难找到期权价值变化的拐点，而我们等待拐点出
现的过程中，期权价值却在不断流失，这就是“期权的时间价值”。
13.2.3. 红绿灯下的期权启示
十字路边的交通指示牌上，常常有这样一条标语:“一慢二看三通过”。
这是典型的实物期权。减慢车速可以使驾驶者有更多的时间去接受路口
的信息，然后再决定以什么速度和路线通过路口。因为，任何一个十字
路口的交通状况都是不能预见的。行人、车流、和其他突发事件就构成
了一种驾驶者本身无法预见的“不确定性”。驾驶者减慢车速的行动本
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身，是以牺牲时间为代价，获得了一项权利:这项权利允许驾驶者在观察
路口畅通的即时信息后，解决路口交通的不确定性，知道应该走什么样
的行车路线，最后安全通过。这项权利就是一项实物期权。下一个交通
路口的情况越无法预测，这项实物期权就会越有价值。
13.2.4. 布雷顿森林体系
布雷顿森林体系相信多数熟悉金融市场的投资者都不会陌生，但如果说
这一体系内嵌了曾经是世界上影响最大的期权组合，恐怕就没有太多人
了解了。
布雷顿森林体系要求各国货币和美元之间保持一个相对固定的汇率，上
下幅度控制在 3%的范围以内。如果某国货币对美元上涨超过 3%，该国
政府就有义务抛出本币，买入美元；如果某国货币对美元下跌超过 3%,
该国政府就有义务抛出美元，买入本币。实际上，上述的规定就类似于
在国际外汇市场上构建起了一个期权组合。
参加布雷顿森林体系的各成员国向金融市场上的其他投资人提供一项
买方期权，允许投资人在某国货币对美元升值超过 3%时，从该国的中
央银行手中买入该国货币（卖出了一个行权价格较高的认购期权）；同
时还向投资人提供了一项卖方期权，允许投资人在某国货币对美元贬值
超过 3%时，向该国的中央银行卖出该国货币（卖出了一个行权价格较
低的认沽期权）。
这两项期权构成了一个空头跨式期权的组合。其目的只有一个：将各国
货币汇率控制在一定的幅度之内。
13.2.5. 西气东输工程
我国在“十五”期间开工建设了四大重点工程，其中“西气东输”工程
在天然气资源定价方面就体现了跨式期权组合的思想。
整个西气东输工程由三个不同的企业集团承担:上游的天然气开采公司，
中游的天然气管道建设公司和下游的天然气销售公司。其中，投资最大
的部分是中游的天然气管道建设工程公司。为了确保这项工程的投资收
益，上下游的两个企业和中游的管道公司确立了这样的定价机制：
管道建设公司有权以每立方米 0.45 元的价格从位于塔里木盆地的上游
天然气开采公司购买天然气，同时还有权以每立方米 1.29 元的价格向位
于长江三角洲的下游天然气销售公司出售天然气。
这就相当于构建了一个跨式期权组合: 中游的管道公司从上游的开采公
司获得了(类似于购买)一项买方期权，即使天然气价格上涨，管道公司
仍然有权以每立方米 0.45 元的价格买入天然气。与此同时，中游的管道
公司还从下游的销售公司获得了(类似于购买)一项卖方期权，即使天然
气价格下跌，管道公司仍然有权以每立方米 1. 29 元的价格出售天然气。
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这样一来，耗资巨大的天然气管道建设的收益就有了一定的保障，其收
益波动的幅度通过跨式期权组合被预先控制在一定的可以预计的范围
内了。
13.3. 期权思维在决策中的应用
我们可以利用期权的波动率框架来分析企业的投资决策机制。一般来
说，企业会同时面临上游原材料和下游产品两个市场的不确定性，也就
意味着企业面临着产业链上下游不同的波动率，两者可能存在率差。下
面我们将分别以钢铁、猪肉为例，阐述期权思想在决策中的应用。
13.3.1. 波动率在钢铁市场的应用
从 2001 年我国加入 WTO 开始到 2008 年金融危机之前的这段时间，我
国钢铁行业的繁荣扩张时期，各地都踊跃投资提高炼钢产能。当时，国
际上提供铁矿石的三大矿山和中国各钢铁厂保持着长期的年度铁矿石
协商定价机制。该机制约定:每年由我国钢铁行业的代表企业(一般是宝
钢)，与三大矿山协商当年的铁矿石价格，一旦谈判锁定一个价格之后，
该年度内我国钢铁全行业主要钢厂对此固定价格“照付不议”，三大矿
山对此价格“照供不议”。直到下一个年度双方再次协商产生一个新的
价格。与此同时，我国的钢铁企业的产成品，包括板材、线材等均由现
货市场或者期货市场随行就市地定价。
这样一来.对于钢铁生产商来说，就同时产生了上游铁矿石波动率低而下
游钢材波动率高的有利的波动率率差现象。在一个完整交易年度里面，
钢铁企业的上游铁矿石价格对于大型钢铁厂来说，几乎是无波动的，而
下游的产成品则波动率很高，这就为钢铁企业的投资人提供了一个、“新
建钢铁产能以捕获率差”的投资机会。从金融学的角度来表述的话，钢
铁厂是执行“空头铁矿石 ,多头钢材”交易策略的投资人。这个交易策
略可以被复制并进一步表达为 “融入铁矿石，抛出铁矿石获得资金，
买入钢材，抛出钢材获利，回补铁矿石空头”的操作路径。在执行这个
交易策略的过程中，铁矿石价格的低波动率有利于钢厂大批量进货，而
产成品市场上螺纹钢等期货交易标的物的高波动率有利于钢厂小批量
出货获得高收益，或者在集中大批量出货时，承担较小的流动性折扣。
从金融学的角度来理解.这就是钢铁业进人繁荣期的生态环境。
2007 年以后，三大矿山结束了保持了多年的铁矿石价格年度协商制度，
转而力推指数化的、随行就市的铁矿石定价新机制。结果导致铁矿石价
格的波动率很快上升，我国钢铁行业曾经拥有的有利波动率率差环境很
快消失。与此同时，国内产能过剩的矛盾更加剧了钢铁企业的困境，钢
铁企业陷入了困境，生态环境变了，这个物种的生存就面临着考验。
13.3.2. 波动率对猪肉价格调节的启示
猪肉的价格走势对我国居民消费价格指数（CPI）有较大影响，且与人
们日常生活息息相关，政府不希望猪肉价格波动过大。目前商务部的调
控机制是按照历史数据测算并维持猪肉价格和生猪饲料(主要是玉米)价
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格之间的“猪粮比”:当猪肉玉米价格比高于该比例时，政府会适时投放
冻猪肉储备以平抑猪肉价格;当猪肉玉米比价低于下限时，政府会从市场
购买猪肉并相应增加冻猪肉储备规模。这样就通过影响供求数量来稳定
猪肉价格。
如果我们从金融学的交易策略角度来看这个问题的话，更高的猪肉价格
波动或者更低的玉米价格波动都将促使农户做出选择养猪的决策。基于
这一原理.鼓励农户养猪的最好方法并不是直接对猪肉进行国家储备和
抛售，用供求关系调控猪肉价格，因为这种机制会使得养猪户预期猪肉
价格因国家调控而波动率下降。相反，政府可以考虑建立和完善玉米的
国家储备和抛售机制，使得玉米价格的波动率下降，这样有利于市场产
生玉米价格的波动率低于猪肉价格的波动率的预期，从而形成对养猪户
有利的波动率的率差环境，由此鼓励农户养猪并最终实现猪肉市场价格
的稳定。
波动率不仅仅可以被应用与猪肉市场。通常来说，政府针对某个行业制
定经济政策时。可以考虑这个行业所面临的特定上下游波动率情况，以
便政策起到事半功倍的效果。
13.4. 期权在生活中的替代效应
13.4.1. 期权本身就是一种彩票
期权和彩票看似两个毫不相关的事物，但是他们却有着很多相似之处。
首先，期权实质是一种选择的权利，期权的买方有权利选择执行或者不
执行期权内部隐含的约定。因此期权的权利金类似于商业约定中的定
金。商业买方支付定金后，其可以选择是否执行商业约定，选择放弃的
结果是定金的损失。两者不同之处在于期权的卖方没有选择权，而定金
的接收方可以通过返还双倍定金的方式获取选择权。这种双方权力义务
不对等的设计极具投机魅力。从买方的角度来看，投资者只需要支付少
量的权利金，就有可能获取巨额财富。彩票也同样具有这种属性，几块
钱的成本让购买者产生了千万甚至上亿的幻想。但从这方面来看，这似
乎是一笔很划算的投资。
但是，期限到期之后，期权标的资产价格如果没能达到行权价格(相对认
购期权来说)，投资者将损失全部权利金，损失率为 100%。同样，中奖
幻想的代价也是 100%的损失率。因此，购买期权与购买彩票并非是一
笔“小投入”。虽然期权和彩票都赋予买方获得巨额财富的可能性，但
这种可能性极低，两者的实际期望收益率小于 100%(假设投资者没有进
行分析研究)。所以，购买期权与购买彩票也并不能产生“大回报”。然
而，现实投资者购买期权资金量与其总投资金量占比较少，而较低概率
获取的巨额财富相比其总投资量也相对客观，因此容易给投资产生“小
投入，大回报”及“风险有限，收益无限”的错觉，这也是期权和彩票
受投机者喜爱的内在原因。
虽然期权和彩票有很多共性，但它们又不尽相同。首先，期权的交易是
连续的，在我们获得新的信息后，我们可以即时平仓来修正我们之前的
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操作。相对的，彩票一经售出一般只能等待开奖，流动性相对较差。但
正由于彩票的价值是不随时间变化的，所以彩票是没有时间价值损失
的。
13.4.2. 期权也可以是一张保单
众所周知，期权可作为套期保值的工具之一，其跟保单自然也有着很多
共同点。显而易见的是，期权和保单同样作为一种对冲工具，它们都是
为了对冲出现意外的可能性，能在标的资产下跌的同时起到保值的作
用。
此外，对保单来说，时间越长，被保险人发生意外的可能性越高，因此
保险人承担的风险也越高，其收取的保费也会越高。而对于期权卖方来
说，其时间越长，市场价格发生不利变化的可能性越高，因此，其要求
的权利金也越高。虽然如此，期权权利金占比标的资产价值较小，类似
保费占比货物价值较小，较少的资金量就能起到保护资产价值的作用。
这也是期权产品受到市场风险规避者欢迎的内在原因。
13.5. 期权异象背后的规律
13.5.1. 剩余到期日期与隐含波动率之间的负相关关系
期权意象之一便是到期日近的期权所隐含的波动率高于到期日远的期
权所隐含的波动率。当企业在考虑是否对一个长期回报的新项目进行投
资时，可以模拟地构建一个交易策略，然后考察做多这个新项目带来的
预期收益是否会超过回购本公司股票所带来的预期收益。如果资本市场
长期期权的波动率比较低，就意味着长期期权的价格不会很高，也就使
得企业的新项目就有可能跑赢这项价格较低的期权；反之，如果长期认
购期权的隐含波动率非常高，那就意味着在相同行权价格条件下，该公
司长期认购期权的价格会非常高，从而使得现有的上市公司很难找到一
个足够好的项目，使其收益率跑赢长期认购期权的价格，从而不得不使
企业做出回购股票而不是尝试新投资的决策。从这个角度来讲，这一期
权意象激励企业不断寻找新的盈利项目。
13.5.2. 隐含波动率与指数相互背离的现象
期权的另外一个意象是隐含波动率的走势会出现与指数走势相反的现
象。当股价上涨而波动率下降的时候，我们不妨这样推测，一个公司的
股价高企而远期波动率下降会给该公司的潜在竞争者提供更强的激励，
融券获得的资金会更多，用于对冲轧空风险而买入的远期虚值认购期权
的价格则不会更高，对冲风险的成本降低。这就是市场机制的双刃剑作
用：对某成功企业给出更高估值的同时，也用高估值和波动率现象给其
潜在竞争者给出了更高激励。反之，当公司股价下跌时，恰恰是市场不
认同该公司的管理能力、经营模式、核心技术以及盈利前景，在此情况
下，公司最好的办法莫过于回购股票，将现金尽快回报给本公司的投资
人，而不是过度激进地将这些现金用于市场不看好的项目上。这是金融
市场对上市公司的一种约束。如果此时，公司股价下跌而短期波动率上
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升意味着进一步做空该公司股票的代价会上升，这又是金融市场对上市
公司的一种保护。
需要值得一提的是，本章大量的案例和故事引自周洛华教授的《金融的
哲学》和《金融工程学》，周教授对于金融工程乃至整个金融学都有着
自己独到和深刻的理解，对我们启发特别大，在此特别感谢周洛华教授。
13.6. 参考文献
[1] 周洛华，金融工程学，上海财经大学出版社，2011。
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14. 期权定价原理介绍
期权定价模型主要是基于无套利均衡定价理论，基本思想是指如果市场
上存在无风险的套利机会，那么市场处于不均衡状态，套利的力量会推
动市场重新均衡，而套利机会消除后的均衡价格即是市场的真实价格。
根据价格时间序列的连续性，期权定价又分为离散模型和连续模型，连
续模型中最经典的是 Black-Scholes 期权定价模型，由美国芝加哥大学教
授 Fischer Black 和 Myron Scholes 于 1973 年提出。Black-Scholes 模型对
期权定价的研究而言，是一个开创性的研究。然而，由于该模型涉及到
比较复杂的数学问题，对大多数人而言较难理解和操作。1979 年，J. Cox、
S. Ross 和 M. Rubinstein 提出了一种简化的离散型定价方法：二叉树模
型，更加简单直观，目前已经成为金融界最基本的期权定价方法之一。
不论是二叉树模型还是 B-S 模型，其定价过程中的核心方法是动态复制
和风险中性，两种方法殊途同归。接下来，我们将简要介绍这两种模型
是如何对期权进行定价的。
图 14.1 期权定价方法
期权定价模型
无套利
均衡原理
离散 连续
二叉树模型 B-S 模型
动态复制 风险中性
定价
动态复制 风险中性
数据来源：国泰君安证券研究
14.1. 二叉树模型
二叉树是代表在期权期限内可能会出现的股票价格运动路径的图形，这
种方法假设股票价格是服从随机漫步的，在树形上的每一步，股票价格
以某种概率会向上移动一定的比率，同时某种概率向下移动一定的比
率。假定股票的价格为 S,股票期权的价格为 f，时间间隔为 在单位时
间内，股票价格有两种可能：从开始的 S 上升到原先的 u 倍，即到达 Su；
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下降到原先的 d 倍，即 Sd。其中， 所示。价格上升的概率
假设为 q，下降的概率假设为 1-q。相应地，期权价值也会有所不同，分
别为 和 。
图 14.2 二叉树模型
数据来源：国泰君安证券研究
14.1.1. 动态复制法
我们考虑一个由 股股票的多头和一份认购期权空头所组成的交易组
合，可以找到一个 使得资产价格无论是上涨还是下跌，价值都是相等
的。即
u dS u f S d f
u df f
S u S d
则该组合没有任何风险，价值没有不确定性，所以其收益率一定等于无
风险收益率。因此我们可以用无风险利率贴现来求该组合的现值。在无
套利机会的假设下，该组合的收益现值应等于构造该组合的成本。
r t
uS f S u f e
将 带入上式并化简，我们得出
1
r t r t
r t
u d
e d e df e f f
u d u d
或
1r t
u df e p f p f
du
dep
tr
S
f
S
u
fu
Sd
fd
q
1-q
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14.1.2. 风险中性定价法
风险中性定价是指对衍生品定价时，我们可以假设投资者是风险中性
的，投资的风险增长时，不需要额外的预期回报率，所有投资者都是风
险中性的市场叫做风险中性世界。它有两个基本特点。
（1）所有可交易证券的期望收益都是无风险利率；
（2）未来现金流可以用其期望值按无风险利率贴现。
在风险中性的条件下，标的证券的预期收益率应等于无风险利率 r，因
此若期初的证券价格为 S，则在很短的时间间隔 末的证券价格期望值
应为 。
P 为风险中性世界里股票上涨的概率，而 1-p 是股票价格下跌的概率，
则股票在 末的期望收益，应该等于 。
SdppSuSetr
)1(
则
du
dep
tr
同时期权在 末的期望值为:
该期望值的无风险利率贴现即是期权的现值：
1r t
u df e p f p f
14.2. Black-Scholes 模型
Black-Scholes 定价模型基于以下假设
股票价格服从几何布朗运动， 和 都是已知的。
可以卖空证券，并且可以完全使用所得收入
无交易费用和税收，所有证券均可无限分割
在期权期限内，股票不支付股息
不存在无风险套利机会
证券交易为连续进行
短期无风险利率 r 为常数，并对所有期限相同
同样，我们可以通过动态复制法和风险中性法对期权定价
14.2.1. 动态复制法
我们假设对股票价格服从以下过程
SdzSdtdS
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f 为关于 S 的认购期权，变量 f 必须是 S 和 t 的函数，因此，由伊藤引理
得到
为了消除维纳过程，我们构建这样的组合，一个包括一单位衍生证券空
头和单位标的证券多头的组合。则该投资组合的价值为
证券组合价格在 时间后，变化为:
将∆f 带入上式，则
上式不含有 项，即不存在不确定项，因此证券组合在 时间内一定是
无风险的，那么该组合的瞬间收益应该等于无风险收益率 r，否则就存
在套利机会，因此
将之前公式代入上式，
化简为：
这就是布莱克-斯科尔斯-默顿微分方程，对应不同的衍生产品，有不同
的并以 S 为标的变量的解，对于某一特定衍生产品，解与边界条件有关。
欧式认购期权的边界条件为
当 t=T 时 CT=Max(S-X,0)
欧式认沽期权的边界条件为
当 t=T 时 PT=Max(X-S,0)
通过解上述偏微分方程，我们得到认沽期权和认购期权的定价公式
)
式中
SdzSdtdS
SdzS
fdtS
S
f
t
fS
S
fdf
)
2
1(
22
2
2
SS
ff
zSS
ftS
S
f
t
fS
S
ff
)
2
1(
22
2
2
SS
ff
tSS
f
t
f
)
2
1(
22
2
2
tr
tSS
ffrtS
S
f
t
f
)()
2
1(
22
2
2
rfS
fS
S
frS
t
f
2
2
22
2
1
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tTd
tT
tTrXSd
tT
tTrXSd
1
2
2
2
1
))(2/()/ln(
))(2/()/ln(
14.2.2. 风险中性定价法
与二叉树模型相同，我们同样能够通过假设风险中性世界对期权定价，
在风险中性的条件下，欧式认购期权到期时（T 时刻）的期望值为：
欧式认购期权的价格等于期望值以无风险利率贴现后的现值，也就是说
设 S 为当前时刻的股票价格，风险中性世界中，股票价格服从对数正态
分布，即
)
设 y=ln(ST) ,则
其中 f(y)为 y 的分布密度，且有
所以 C1 和 C2 分别可求解：
)]0,[max( XSET
)]0,[max()(
XSEecT
tTr
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令
tTd
tT
tTrXSd
tT
tTrXSd
1
2
2
2
1
))(2/()/ln(
))(2/()/ln(
则认购期权的定价公式为：
同样我们也得求得认沽期权的定价公式：
总结
比较以上两种方法，我们可以看到，无套利动态复制法和风险中性定价
法实际上具有内在一致性，两者的计算结果是一样的
无套利动态复制=存在风险中性测度
因此存在唯一的风险中性测度等价于只有一个价格，即复制成本，所以
用两种方法计算的期权价格也是唯一的。
14.3. 风险中性定价在奇异期权中的应用
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14.3.1. 奇异期权
前面我们讨论的标准认购期权与认沽期权都是普通期权（plain vanilla
option）。不同于普通期权的称为奇异期权（exotic option），它们具有更
复杂的结构。很多奇异期权依赖于更多的变量而不单单是到期日 T 的股
票价格。比如，它们可能依赖于[0，T]区间上股票价格的最大值，最小
值以及平均值。由于它们的收益依赖于股票价格到期日及其以前的路径
（而不只是到期日的股票价格），我们称这些期权为路径依赖期权（path
dependent options）。奇异期权通常更难定价，不论是显性解还是数值解
都比较困难。期权主要在场外（over the counter）进行交易，而不是在
交易所内。这里我们只提及大家非常熟悉的奇异期权及其定价。
14.3.2. 奇异期权定价
组合期权（package）
组合期权实际上不是新型期权，而是基础资产与认购期权，认沽期权的
结合。我们只需对包裹中的每一部分定价便可对该期权定价。
数字期权（Digital Option）
数字期权在资产价格高于行权价格 K 时支付 1 元，其它情况没有支付。
收益是不连续的，但是计算期权的价格并不困难， 根据风险中性定价
原理，我们可以很容易计算出该期权的价格:
* *
{ ( ) } 21 [ ( ) ] ( )
r T r T r T
S T KC E e e P S T K e N d
其中 为风险中性概率， 为 Black-Scholes 公式的 。
选择人期权（Chooser option）
选择性期权是允许持有者在未来的 时刻决定该期权是认购还是认沽的
一份合约。该期权 时刻的值等于认购期权与认沽期权在 时刻的最大
值：
1 1m a x [ ( ) , ( ) ]c t p t
如果认购期权与认沽期权具有同样的到期日 以及同样的行权价格
K，则平价关系可以用来推导期权的价格;
1
1
( )
1 1 1 1 1
( )
1 1
m a x [ ( ) , ( ) ] m a x ( ) , ( ) ( )
( ) m a x 0 , ( )
r T t
r T t
c t p t c t c t K e S t
c t K e S t
上面表达式的第二项是行权价格为 的认沽期权在 时刻的值。
因此选择性期权是由到期日为 T 行权价格为 K 的认购期权与到期日为
行权价格为 的认沽期权构成的组合期权。它的价格是组合中两
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个期权价格之和。
远期开始期权（Forward Start Options）
远期开始期权是今天支付，但是在未来时刻开始生效。比如考虑一份到
期日为 T 行权价格等于 时刻的股票价格的 S( 欧式认购期权。我
们可以把该期权看成是从 时刻开始的平值认购期权。
记 为到期日为 ，且行权价格等于当前股票价格
的认购期权的 Black-Scholes 价格。另外，在风险中性世界里[其中股票
的期望回报为 r ，且布朗运动过程为 ，我们有：
* * 2
1 1
1
( )( 0 ) ( 0 ) e x p { [ ( ) ( ) ] ( / 2 ) ( )}
( )
S TS S W T W t r T t
S t
由布朗运动的定义知， 的概率分布同 的概率分
布是一样的，因此随机变量 同随机变量 的分布是一样
的 。 利 用 这 一 事 实 ， 我 们 计 算 期 权 在 时 刻 的 值 为 ：
1 1
1 1
( ) ( )* * 1
1
1
( ) ( 0 ) ( )[ { ( ) ( ) } ] ( 0 )
( 0 ) ( )
r T t r T t
t t
S t S S TE e S T S t E e S
S S t
1
1
( )( , ( 0 ) )
( 0 )
S tB S T t S
S
根据风险中性定价原理，期权在 0 时刻的值可以用其在 时刻的贴现期
望值计算：
1 1* *1 1
0 1 1 0 1
( ) ( )( , ( 0 ) ) ( , ( 0 ) ) ( , ( 0 ) )
( 0 ) ( 0 )
r t r tS t S tE e B S T t S B S T t S E e B S T t S
S S
远期开始平值认购期权的价值同一般的到期日为 的平值认购期权
的价值是一样的。
障碍期权（Barrier option）
障碍期权非常流行，因为它们比普通期权的价格要低。然而，这些奇异
期权也很难定价。它们相对比较便宜，因为一旦标的资产的价格跨过了
或者没有跨过（这要依赖于期权的类型）某一障碍，它们的收益便为 0。
比如，up and in 认购期权只有当资产价格在整个期权期限内的某一点超
过一定的水平 L（障碍）时才具有同普通期权一样的收益，否则收益为
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0。相反,up and out 认购期权同普通的期权具有相同的收益，除非资产价
格至少有一次超过障碍，这种情况下，收益为 0。由于各种原因，这些
期权也分别称为敲入期权（knock in options）与敲出期权（knock out
options）。还有 down and in, down and out 类型的障碍期权。如果记
0
( ) : m a x ( )u t
m a x t S u
标的资产价格在[0,t]上的最大值，则当 max(T)>L 时，up and in 认购期权
为 ，否则为 0。因此期权的价格可以写为：
*
{ m a x ( ) }{ ( ) } 1
r T
T LE e S T K
回望期权（lookback option）
回望期权类似于认购期权或认沽期权，只是敲定价格不是一固定数，而
是股票价格在 [0,T]上的最大值或最小值。回望认沽期权的收益为
[max(T)-S(T)]，。回望认购期权的收益为[S(T)-min(T)]，其中 min(T)是[0,T]
上 S 的最小值。
上述的障碍期权与回望期权都能通过风险中性定价求得显性解，由于计
算过程较为复杂，在此不再赘述，感兴趣的投资者可以参考奇异期权这
本书。
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15. 期权交易系统介绍
目前，市面上提供的期权交易系统种类繁多，在这一章节中，我们将对
国内外一些较为知名的期权交易系统进行一些简要的介绍。
15.1. ORC
在国外的期权交易系统中，ORC 的知名度最大。ORC 作为上市衍生工
具中，交易技术和电子执行的全球市场领导者，服务于全球 25 个国家
的客户逾 25 年。目前，ORC 已经开始在国内开展相应业务。
ORC 兼具高性能、灵活性和扩展性。无论是在做市，还是常规交易中，
ORC 在计算性能以及实时性上均具有不错的表现。ORC 能够提供系列
的实时电子眼功能，在衍生品交易中，还特别对定价以及风控计算进行
了性能优化。ORC 提供了丰富的 API 接口，令客户可以轻松地依据自己
的需求制定和改良专用策略。ORC 兼顾自动交易和手动交易的优势，在
自动交易中，为客户的交易策略编写提供丰富的 Java API 接口。ORC 在
各个功能上均能够配合业务进行扩展，允许客户在使用其内臵的定价模
型、波动率模型和全套实时风控管理工具的基础上整合自己相应的模
型。
图 15.1 ORC 交易功能概览
数据来源：http://www.orc-group.com.
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图 15.2 ORC 基本的期权交易和做市界面
数据来源：http://www.orc-group.com.
图 15.3 通过颜色标识特定的投资机会
数据来源：http://www.orc-group.com
15.2. Horizon
Horizon Software 创立于 1998 年，为全球金融机构提供适用于现金及衍
生产品市场的高性能且功能全面的电子交易平台，包括执行管理系统、
做市及算法交易。目前 Horizon 在国内具有较高知名度，已推出中文版
的前端交易解决方案，自 2013 年起在国内积极开展业务并拥有十多家
客户。在 Horizon 期权交易系统中，集成了算法交易、程序化交易的模
块，因此能够为期权的做市和交易提供高性能的保证。在系统中，通过
高效的界面以及电子眼功能，提升了交易的及时性和有效性，通过一些
标准的或者扩展的模块对波动率和实时风控进行管理。
图 15.4 Horizon 基本的期权交易和做市界面
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数据来源：http://www.hsoftware.com/
图 15.5 通过颜色标识特定的投资机会
数据来源：http://www.hsoftware.com/
图 15.6 期权交易委托管理
数据来源：http://www.hsoftware.com/
图 15.7 波动率管理界面
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数据来源：http://www.hsoftware.com/
图 15. 8 部分风控监视界面
数据来源：http://www.hsoftware.com/
除了上述介绍的几种期权交易系统，在国外常用于期权交易的系统还包
括 OptionsCity，Actant，RTS，Microhedge，CQG，Fidessa，还有已经
被 ORC 收购的 Tbricks 等等，这些系统都提供了一些做市商和期权交易
的功能。在国外，由于高频交易和程序化交易的流行，这些专业的期权
软件提供商往往也是传统的程序化交易或者算法交易的软件提供商，软
件的稳定性和执行性能都是比较有保障的。目前这些交易系统的主要用
户是专业交易机构或投行的自营部门。考虑到这些系统均需要收取较高
的费用，目前在国内的目标客户主要还是偏向于大型交易机构，如券商、
期货、大型私募等等。
国内的交易系统由于市场的限制，一般常用的期权交易系统大部分来源
于期货交易系统，通过在期货交易系统中添加期权交易所需模块而形成
特定的期权交易系统，但由于其收费较低、使用功能的便利性，也深受
国内的一些较小型投资机构的欢迎。下面介绍部分国内期权交易系统。
15.3. 钱龙期权宝
“钱龙”由乾隆集团创建于 1994 年，是国内历史最久、最知名的证券
软件品牌之一。二十多年来，“钱龙”旗下的系列产品已经包含了证券
业的各个领域。在上海、深圳、香港三地的证券市场中有相当大的市场
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影响力，并诞生出了钱龙旗舰、钱龙黄金眼、钱龙期指赢家、钱龙恒指
赢家等等股民耳熟能详的产品。在国内期权市场即将到来之际，“钱龙
软件”特聘请台湾等地的期权软件大师，开发了钱龙期权宝。
整体来说，钱龙期权宝是一款综合了行情、策略、交易为一体的专业期
权业务平台。以操作简单易懂、界面清晰明了为特色，在实现了期权定
价和风险指标实时显示的基础上，还可以同时介入标的股、个股期权、
股指期权等市场，可以说是国内一款十分优秀的期权交易软件。此外，
软件还设臵了自选商品和沪深行情 2 个链接键，可让操作者更加方便、
直观地了解自己需要的信息。
图 15.9 钱龙期权宝基本的期权交易和做市界面
数据来源：钱龙期权宝软件截图
图 15.10 钱龙期权宝交易界面（双击链式链接对应的区域，手动下单）
数据来源：钱龙期权宝软件截图
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图 15.11 钱龙期权宝基本的策略交易界面
数据来源：钱龙期权宝软件截图
图 15.12 钱龙期权宝基本的超级策略交易界面（自由组合）
数据来源：钱龙期权宝软件截图
15.4. 超 8
台湾的期权市场发展多年，超 8 这款期权交易软件在台湾市场深耕细作
多年，因此无论是性能还是稳定性都具有一定的保障。该软件极大的自
由度和梯度下单的功能主要针对高端期货投资者和职业炒手。随着期权
仿真的推出，用户数量正伴随其强大的期权交易功能直线上升，目前国
内也已有多家期货公司引入该软件。总体而言，超 8 是一款较为完善的
期权期货软件，它内外盘合一，可以实现多窗口、多元、多账号的使用，
以其极大的自由度，很好地满足了不同服务群体的要求。
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图 15.13 超 8 期权报价界面
数据来源：超 8 操作手册
图 15. 14 敏感度及盈亏分析
数据来源：超 8 操作手册
15.5. 风软
随着市场的逐步开放，为满足日益增长的各种跨市场期货期权交易需
求，北京风软技术有限公司自主开发了综合性期货期权交易平台。通过
该平台，用户不仅可以交易全球主要期货期权交易所的期货期权产品，
也可以交易中国大陆各交易所的期货产品，并方便实现内外盘套利交
易。此外北京风软开发了此系统配套的实时风险管理系统，以及其它相
关的技术系统，为海内外金融机构和个人用户提供软件系统、技术支持、
解决方案等多方面的优质服务。
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图 15.15 风软基本的期权交易和做市界面
数据来源：http://www.rmmsoft.com.cn/
图 15.16 交易-标准下单
数据来源：http://www.rmmsoft.com.cn/
图 15.17 交易-预埋条件单
数据来源：http://www.rmmsoft.com.cn/
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图 15.18 交易-策略单-大单,交易-策略单-价差单 ,交易-策略单-条件单
数据来源：http://www.rmmsoft.com.cn/
15.6. 奇拳咏春
奇拳咏春是艾扬软件公司之策略星学院（AlgoStars School）专门针对中
国期权市场、结合多年期权经验，为初次接触期权的交易者及专业交易
团队设计的交易软件，被称为最易上手的中国期权交易软件。不同于其
他软件，咏春整个页面以白色为底，整个界面也以暖色为主，可以很好
地在开始给人一种舒适感。在交易方面，除了传统的下单方式外，该软
件还提供了单击价格快速弹出下单和组合一键下单两种非常实用的期
权交易方式。重要的是，咏春不仅提供了期权价差交易盈亏曲线分析功
能，其到期盈亏概率分析可以帮助用户更好地了解每个策略的盈亏机
会，使得奇拳咏春被广大投资者所喜爱。
图 15.19 奇拳咏春基本的期权交易界面
数据来源：http://www.algostars.com/
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图 15. 20 奇拳咏春提供的主要策略
数据来源：http://www.algostars.com/
图 15.21 期权价差交易盈亏及到期盈亏概率
数据来源：http://www.algostars.com/
除了上述介绍的几种期权交易系统，在国内常用于期权交易的系统还包
括飞讯、博易大师、快期等，这些系统也都提供了一些做市商和期权交
易的功能。
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16. 期权的经典问题
问题 1： 假定所有的 Black-Scholes 假设都成立，无股息分红，股价为
$100，无风险利率为 5%。考虑一份一年期限的欧式认购平值期权(即：
行权价格等于股票现价)。如果股票波动率为 0，此认购期权的价值是多
少？完成估值后，请告诉我们此认购期权对应的对冲策略？
问题 2： 两份具有相同特征的标准期权，但一份具有长到期日，另外一
份具有短到期日，哪份期权有较高的 Gamma 值？
问题 3：所有的 Black-Scholes 假设都成立。无分红，考虑基于同一标的
股票的一份标准欧式认购期权和一份标准欧式认沽期权。假设此两份期
权具有相同到期日且均处于平值状态。为了简便，假设无风险利率为 0。
请画出此两份期权的收益图（即：期权最终收益与标的资产价格的关
系）。
问题 4： 满足 Black-Scholes 框架，且无分红。考虑一份剩余一年到期
的平值欧式认购期权，若利率 r = 0.06, 则此期权的 Delta 值大于或小于
0.5？Delta 值依赖于哪些因素？
问题 5： 在 Black-Scholes 框架下，且存在连续分红。考虑一份剩余一
年到期的平值欧式认购期权，若利率 r = 0.01,红利率 d = 0.03,则此期权的
Delta 值大于或小于 0.5？Delta 值依赖于哪些因素？
问题 6： 你持有一份 MITCO 股票的认购期权多头，同时你持有 Delta
对冲头寸。你从电台获得消息称 MITCO 的 CEO 在纽约公司的摩天大楼
跳楼而亡（私人原因）。随后公司股票跳水到$10，此时你应该如何调整
你的 Delta 对冲组合？也就是说，你应该借资金买入股票还是卖出股票
贷出资金？请详细解释原因。
问题 7： 如何计算欧式认购期权和奇异期权的 Delta 值?
问题 8： 对于欧式认购期权，请画出 Delta 值关于股价 S(t)的变化关系
图。
问题 9： 你在 10 个月之前卖出一份一年期限的欧式认购期权，且你在
卖出期权时已经构造好了相应的 Delta 对冲组合。而现在期权处于深度
实值状态，你持有的复制投资组合的Delta值相应地会很高(如：约为0.9)。
假设你观察到标的股价在过去的两个月中已经开始逐渐下跌。若股价继
续下跌，那么你持有的复制投资组合的 Delta 值如何变化？也就是说，
当股价下跌时，你应该买入还是卖出股票？你可能需要描述不同场景，
但必须说清你做出的假设。
问题 10： 考虑欧式认购期权，且股票无分红，请你画出如下三个相关
的图形：
1、请画出在到期日(时刻 T)时，认购期权与股价的关系；
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2、在时刻 t，认购期权与期货价格 F(t,T)的关系。期货价格 F(t,T)在时刻
t(先于到期日 T)时可观察到。期货合约和期权都在时刻 T 到期。
3、画出在时刻 t 时(先于到期日 T),认购期权和股价的变化关系图。
问题 11： 考虑同一标的股票的两份欧式认购期权，且具有相同行权价
格。假设利率为常数，其中一份期权在一年后到期，另外一份在四年后
到期。假设你把 =1 5 % 代入 Black-Scholes 公式来计算一年
期的认购期权。那么你在计算四年期的认购期权时，代入的 值应该是
多少? 在两份期权计算中假设 T-t = 1。(即：在第二次计算中，单位时间
为四年，而在第一次计算中，单位时间为一年)
问题 12：Black-Scholes 公式的得到是基于股价 S(t)满足几何布朗运动:
，其中 是标准布朗运动。若假设
股价 S(t)满足如下算术布朗运动： . 请推导对
应股价 A(t)的认购期权公式。假设期权处于平值，无风险利率为 0 且股
票无分红。
问题 13： 一个客户打电话咨询一份 100 天到期的认购期权价格，你报
价$100。几分钟后，他又打电话问 200 天到期认购期权的价格，相比第
一次出价，你的第二次报价应为多少？请仔细解释。
问题 14：在 Black-Scholes 框架下，对于一年期欧式认购股票期权，股
票无分红，利率为 0，期权在期初处于平值。现在股价为$100。预计期
限末的股价变化幅度为$10,认购期权的价格接近于$1，$5，或$10？
问题 15： 你持有隐含波动率为 20 的一份 100 天期限欧式认购股票期权。
假设你获知明天的隐含波动率将上升到 25，但是此后将又回归到 20。
应该如何延长认购期权的期限，才能产生与之前所述的单日波动率上升
引起的认购期权的相同价格变化？换句话说，在其他条件不变情况下，
到期期限应该如何变化才能等价于前面描述的一天的隐含波动率变
化？请仔细解释。
问题 16： 你持有行权价格为$25 的一份跨式组合多头。标的资产价格
为$25。此跨式组合的构建成本为$5。你对股价未来走势预期是什么？
问题 17： 你想对冲认购期权空头，策略如下：若股价超过行权价格，
买入一份额股票，若股价低于行权价格，则卖出股票。前述对冲策略存
在什么问题？
问题 18： 为什么存在“波动率微笑”？
问题 19： 期权处于平值状态，此时大约需要多少份额股票用来对冲此
期权？
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问题 20： 如果股价分别服从均值回复(mean reversion)过程和非均值回
复过程，请比较对应股票期权价格的差异。
问题 21： 在什么情况下，你持有的期权对冲组合会承受很大风险？
问题 22： 如果你不能卖出任何股票且不能交易任何股票期权，此时你
如何对冲持有的卖出认沽期权(write put)?
问题 23： 你何时需要卖出 IBM 股票的认沽期权？
问题 24： 你拥有 30 天具有代表性的股价数据，你该如何计算
Black-Scholes 公式中的历史波动率？
问题 25： 假设我不了解任何数学。你应该如何向我解释，为什么你选
择无风险利率而不选择股票收益率作为贴现率去推导 Black-Scholes 公
式？
问题 26： 隐含波动率和历史波动率，谁能更好得预测未来波动率？
问题 27： 根据 Black-Scholes 公式，对于 10%欧式虚值认购期权和 10%
欧式虚值认沽期权，谁的价值更高？
问题 28： 为什么 Theta 和 Gamma 的符号相反？它们会一直都相反吗？
问题 29： 假设无风险利率为 0，股价为$100，一年之后的股价为$130
或$70,对应的概率分别为 0.80 和 0.20。且股票无分红，一份一年期行权
价格为$110 的欧式认购期权价格是多少？
问题 30： 何时标准欧式认购期权可看做美式认购期权？何时标准欧式
认沽期权可看做欧式认沽期权？
16.1. 参考文献
[1] Timothy Falcon Crack，《Heard on the street: quantitative questions from
wall street job interviews》，2004。
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17. 上交所期权测试大纲及样题
17.1. 上交所期权测试大纲
17.1.1. 大纲说明
根据《上海证券交易所期权业务投资者适当性管理指引》，为了引导投
资者理性参与期权交易，切实保护投资者合法权益，上海证券交易所对
期权投资者实施分级管理制度：一级投资者可以在持有股票时进行备兑
开仓或保险策略交易；二级投资者在一级投资者的交易权限基础上增加
买入开仓的权限；三级投资者在二级投资者的交易权限基础上增加卖出
开仓的权限。
为了有效落实投资者分级管理制度，保证不同级别投资者掌握与其交易
权限相对应的专业知识，上海证券交易所制定了本知识测试大纲。知识
测试等级与投资者分级相对应，分为一级、二级、三级共三个等级。一
级测试范围为第一章和第二章内容，二级测试范围为第三章内容，三级
测试范围为第四章和第五章内容。投资者参加二级测试必须首先通过一
级测试；投资者参加三级测试必须首先通过二级测试。
17.1.2. 期权基础知识
17.1.2.1. 概念
1、期权：（1）定义；（2）权利金。
2、买方与卖方：（1）定义；（2）权利和义务。
3、合约类型：（1）认购期权；（2）认沽期权。
4、合约要素：（1）标的资产；（2）合约单位；（3）合约面值；（4）到
期月份；（5）到期日；（6）最后交易日；（7）行权日；（8）行权交割日；
（9）履约方式：（10）交割方式；（11）行权价；（12）行权价格间距；
（13）合约编码；（14）合约交易代码；（15）合约简称。
5、交易机制：（1）交易时间；（2）买卖指令；（3）订单类型；（4）涨
跌幅；（5）断路器；（6）最小价格变动单位；（7）交易单位；（8）单笔
申报最大数量；（9）未平仓合约；（10）行权及相关指令；（11）自动行
权；（12）做市商；（13）合约新挂；（14）合约加挂；（15）合约调整；
（16）合约停牌；（17）合约摘牌。
6、期权定价基础：（1）实值、平值、虚值期权；（2）内在价值和时间
价值；（3）期权价格的影响因素；（4）波动率。
7、期权与权证的区别。
8、期权与期货的区别。
17.1.2.2. 计算与判断
1、计算期权的内在价值和时间价值。
2、判断相关影响因素与权利金涨跌方向的关系：（1）标的资产价格；（2）
行权价格；（3）到期时间；（4）利率水平；（5）标的证券的波动率。
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17.1.3. 备兑开仓与保险策略
17.1.3.1. 概念
1、备兑开仓：（1）交易目的；（2）构建方法；（3）成本和到期日损益；
（4）盈亏平衡点。
2、备兑策略指令：（1）备兑开仓和备兑平仓指令；（2）证券锁定和证
券解锁指令。
3、合约调整对备兑开仓的影响。
4、保险策略：（1）交易目的；（2）构建方法；（3）成本和到期日损益；
（4）盈亏平衡点。
5、保险策略的开仓要求。
6、限仓制度：（1）限仓；（2）限购；（3）限开仓。
17.1.3.2. 计算与判断
1、计算标的证券涨跌对备兑开仓到期日损益的影响。
2、计算备兑开仓的盈亏平衡点。
3、计算保险策略的到期日损益情况。
4、计算保险策略的盈亏平衡点。
17.1.4. 买入开仓策略
17.1.4.1. 概念
1、认购期权买入开仓：（1）交易目的；（2）成本和到期日损益；（3）
盈亏平衡点；（4）合约终结方式。
2、认沽期权买入开仓：（1）交易目的；（2）成本和到期日损益；（3）
盈亏平衡点；（4）合约终结方式。
3、买入开仓的风险：（1）认购期权；（2）认沽期权。
4、行权价对买入开仓风险的影响。
5、期权定价公式：（1）欧式期权；（2）美式期权。
6.、Delta 值。
17.1.4.2. 计算与判断
1、计算认购期权买入开仓的到期日损益和盈亏平衡点。
2、计算认沽期权买入开仓的到期日损益和盈亏平衡点。
3、计算买入开仓的杠杆率。
4、计算 Delta 值。
17.1.5. 卖出开仓策略
17.1.5.1. 概念
1、认购期权卖出开仓的交易目的。
2、认购期权卖出开仓的权利义务。
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3、认购期权卖出开仓的风险收益特性。
4、认沽期权卖出开仓的交易目的。
5、认沽期权卖出开仓的权利义务。
6、认沽期权卖出开仓的风险收益特性。
7、卖出开仓合约的终结方式。
8、初始保证金和维持保证金。
9、卖出开仓的风险对冲机制。
10、“波动率微笑”。
11、强行平仓。
17.1.5.2. 计算与判断
1、计算初始保证金。
2、计算维持保证金。
3、计算认购期权卖出开仓的到期日损益和盈亏平衡点。
4、计算认沽期权卖出开仓的到期日损益和盈亏平衡点。
5、根据认购一认沽期权平价关系进行相关计算。
6、判断希腊字母参数变化对期权价格的影响。
7、计算 Delta 中性策略下现货交易数量。
17.1.6. 基础组合交易策略
17.1.6.1. 概念
1、合成股票策略：（1）合成股票多头；（2）合成股票空头。
2、垂直价差策略：（1）牛市价差策略；（2）熊市价差策略。
3、跨式和勒式策略：（1）跨式策略；（2）勒式(宽跨式)策略。
4、领口策略。
5、蝶式策略。
17.1.6.2. 计算与判断
1、计算合成股票策略的到期日损益和盈亏平衡点。
2、计算垂直价差策略的到期日损益和盈亏平衡点。
3、计算跨式策略的到期日损益和盈亏平衡点。
4、计算领口策略的到期日损益和盈亏平衡点。
5、计算蝶式策略的到期日损益和盈亏平衡点。
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17.2. 上海证券交易所期权投资者测试一级样卷
一级测试时间 30 分钟，共 20 题单项选择题，每题 5 分。
1. 期权价格是指( )。
A. 期权成交时标的资产的市场价格
B. 买方行权时标的资产的市场价格
C. 买进期权合约时所支付的权利金
D. 期权成交时约定的标的资产的价格
2. 期权买方只能在期权到期日执行的期权叫作( )。
A.美式期权 B.欧式期权
C.认购期权 D.认沽期权
3. 期权合约面值是指( )。
A.期权的行权价*合约单位
B.期权的权利金*合约单位
C.期权的权利金
D.期权的行权价
4. 以下哪一项为上交所期权合约简称( )。
A.90000123 B.601398C1308M00500
C.601398 D.工商银行购 1 月 420
5. 在以下哪一种情况下不会出现合约调整( )。
A.标的证券发生权益分配
B.标的证券发生公积金转增股本
C.标的证券价格发生剧烈波动
D.标的证券发生配股
6. 某投资者初始持仓为 0，买入 6 张工商银行 9 月到期、行权价为 5
元的认购期权合约，随后卖出 2 张工商银行 6 月到期、行权价为 4 元的
认购期权合约，该投资者当日日终的未平仓合约数量为( )。
A. 4 张 B. 6 张 C. 2 张 D. 8 张
7. 下列不属于期权与期货的区别的是( )。
A.当事人的权利义务不同
B.收益风险不同
C.保证金制度不同
D.是否受标的资产价格变动影响
8. 期权合约的交易价格被称为( )。
A.行权价格 B.权利金
C.执行价格 D.结算价
9. 一般来说，在其他条件不变的情况下随着期权临近到期时间，期权
的时间价值( )。
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A.逐渐变大 B.保持不变
C.始终为零 D.逐渐变小
10. 以下为虚值期权的是( )。
A.行权价格为 300 元，标的资产市场价格为 250 元的认沽期权
B.行权价格为 250 元，标的资产市场价格为 300 元的认购期权
C.行权价格为 250 元，标的资产市场价格为 300 元的认沽期权
D.行权价格为 200 元，标的资产市场价格为 250 元的认购期权
11. 备兑开仓的交易目的是( )。
A.增强持股收益，降低持股成本
B.以更高价格卖出持有的股票
C.降低卖出股票的成本
D.为持有的股票提供保险
12. 通过备兑平仓指令可以( )。
A.减少认沽期权备兑持仓头寸
B.增加认沽期权备兑持仓头寸
C.减少认购期权备兑持仓头寸
D.增加认购期权备兑持仓头寸
13. 通过证券锁定指令可以( )。
A.减少认沽期权备兑开仓额度
B.增加认沽期权备兑开仓额度
C.减少认购期权备兑开仓额度
D.增加认购期权备兑开仓额度
14. 保险策略的交易目的是( )。
A.为长期持股提供短期价格下跌保险
B.以较高价格卖出持有的股票
C.为标的股票价格上涨带来的损失提供保险
D.为期权合约价格上涨带来的损失提供保险
15. 对一级投资者的保险策略开仓要求是( )。
A.必须持有足额的认购期权合约
B.必须持有足额的认沽期权合约
C.必须持有足额的标的股票
D.没有开仓要求限制
16. 关于限购制度，以下说法正确的是( )。
A.限制投资者买入股票数量
B.限制投资者每日持仓数量
C.限制投资者买入开仓规模
D.限制投资者卖出平仓规模
17. 某股票价格是 39 元，其 1 个月后到期、行权价格为 40 元的认购期
权价格为 1.2 元，构建备兑开仓策略的成本是每股( )元。
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A.40.2 B.37.8 C .38.8 D. 41.2
18. 某股票价格是 39 元，其 2 个月后到期、行权价格为 40 元的认沽期
权价格为 3. 2 元，则构建保险策略的成本是每股( )元。
A. 35.8 B.36.8 C.42.2 D. 43.2
19. 2014 年 1 月 12 日某股票价格是 39 元，其 2 个月后到期、行权价格
为 40 元的认购期权价格为 2.5 元。2014 年 3 月期权到期时，股票价格
是 38. 2 元，则投资者在 1 月构建的备兑开仓策略的到期收益是每股( )
元。
A. -0.8 B. 0.9 C.1.7 D. 2.4
20. 某投资者持有 10000 股中国平安股票，如果该投资者希望为手中持
股建立保险策略组合，他应该如何操作?(中国平安期权合约单位为
1000)( )
A.买入 10 张中国平安认购期权
B.卖出 10 张中国平安认购期权
C.买入 10 张中国平安认沽期权
D.卖出 10 张中国平安认沽期权
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17.3. 上海证券交易所期权投资者测试二级样卷
二级测试时间 30 分钟，共 10 题单项选择题，每题 10 分。
1. 认购期权买入开仓时，到期日盈亏平衡点的股价是( )。
A.行权价格+支付的权利金
B.行权价格
C.支付的权利金
D.行权价格一支付的权利金
2. 认购期权买入开仓，买方终结合约的方式不包括( )。
A.行权 B.平仓
C.放弃权利 D.卖出标的证券
3. 认购期权买入开仓的最大损失是( )。
A.权利金
B.权利金+行权价格
C.行权价格-权利金
D.股票价格变动之差+权利金
4. 认沽期权买入开仓，( )。
A.损失有限，收益有限
B.损失有限，收益无限
C.损失无限，收益有限
D.损失无限，收益无限
5. 杠杆性是指( )。
A.收益性放大的同时，风险性也放大
B.收益性放大的同时，风险性缩小
C.收益性缩小的同时，风险性放大
D.以上说法均不对
6. 对于同一标的证券，以下哪个期权的 Delta 值最大( )。
A.平值认购期权 B.实值认购期权
C.虚值认购期权 D.都一样
7. 某投资者判断 A 股票的价格将会下跌，因此买入一份行权价格为
65 元的认沽期权，权利金为每股 1 元。当 A 股票价格高于( )元时，该
投资者无法获利。
A. 67 B.66 C.65 D. 64
8. 某股票认购期权的行权价为 55 元，目前该股票的价格是 53 元，权
利金为每股 1 元。如果到期日该股票的价格是 45 元，则买入认购期权
的到期收益为每股( )元。
A.-1 B.10 C.9 D. 0
9. 某投资者买入 1张行权价格为 35元(Delta = —0. 1)的 A股票认沽期
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权，权利金为每股 0. 05 元，A 股票价格 12 元。那么，该投资者买入该
期权的杠杆倍数为( )。
A.-5 B.-84 C.-70 D.-14
10. 目前 A 股票价格为 20 元，行权价为 20 元的认沽期权权利金为每股
3 元。该期权的 Delta 值可能为( )。
A.0.5 B.0.5 C.1 D.-1
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17.4. 上海证券交易所期权投资者测试三级样卷
三级测试时间 40 分钟，共 20 题单项选择题，每题 5 分。
1. 认购期权的空头( )。
A.拥有买权，支付权利金 B.履行义务，支付权利金
C.履行义务，获得权利金 D.拥有卖权，支付权利金
2. 投资者预期标的证券短期内不会大幅上涨，希望通过期权交易增加
收益，这时投资者可以选择的策略是( )。
A.做多股票认沽期权 B.做空股票认购期权
C.做空股票认沽期权 D.做多股票认购期权
3. 做空股票认购期权，( )。
A.损失有限，收益有限 B.损失无限，收益有限
C.损失无限，收益无限 D.损失有限，收益无限
4. 认沽期权的空头( )。
A.拥有买权，支付权利金 B.履行义务，支付权利金
C.履行义务，获得权利金 D.拥有卖权，支付权利金
5. 进才想要买入招宝公司的股票，目前的股价是每股 36 元。然而，
进才并不急于现在买进，因为他预测不久后该股票价格也许会稍稍下
跌，这时他应采取的期权策略是( )。
A.卖出行权价为 40 元的认沽期权
B.卖出行权价为 35 元的认购期权
C.卖出行权价为 35 元的认沽期权
D.卖出行权价为 40 元的认购期权
6. 做空股票认沽期权，( )。
A.损失有限，收益无限 B.损失无限，收益有限
C.损失有限，收益有限 D.损失无限，收益无限
7. 认购期权卖出开仓合约可以如何终结?( )
A.行权 B.股票认沽期权买入开仓
C.到期失效 D.股票认沽期权卖出开仓
8. 一般而言，对( )期权收取的保证金水平较高?
A.实值股票认沽期权 B.虚值股票认购期权
C.实值 ETF 认购期权 D.虚值 ETF 认购期权
9. 股票认沽期权卖出开仓风险可采用( )对冲?
A.卖空股票
B.买入相同期限、相同标的、不同行权价的认沽期权
C.买入相同期限、相同标的、不同行权价的认购期权
D.买入相同行权价、相同标的、不同期限的认购期权
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10. “波动率微笑”是指，当其他合约条款相同时，( )。
A.认购、认沽期权的隐含波动率不同
B.不同行权价的期权的隐含波动率不同
C.不同标的的认购期权的隐含波动率不同
D.不同到期时间的认沽期权的隐含波动率不同
11. 当结算参与人结算准备金余额小于零，且未能在规定时间内补足或
自行平仓时，将会被交易所强行平仓。这里的规定时间是指( )。
A.次一交易日 11:30 前 B.次一交易日 9:30 前
C.次一交易日 15:00 前 D.当日 17:00 前
12. 以 3 元的价格卖出 1 张行权价为 40 元的股票认购期权，两个月期
权到期后股票的收盘价为 41 元，不考虑交易成本，则投资者的盈利为
每股( )元。
A.3 B.2 C.1 D.-2
13. 以 2 元的价格卖出行权价为 30 元的 6 个月期股票认沽期权，不考
虑交易成本，到期日投资者的盈亏平衡点是( )元。
A. 32 B.30 C.28 D. 2
14. 假设期权标的 ETF 的前收盘价为 2 元，合约单位为 10000 ,行权价
为 1, 8 元的认购期权的权利金前结算价为 0. 25 元，则每张期权合约的
初始保证金应为( )元。
A. 22 000 B.20 000 C. 5 500 D. 2 000
15. 假设期权标的股票的前收盘价为 10 元，合约单位为 5000，行权价
为 11 元的认沽期权的结算价为 2. 3 元，则每张期权合约的维持保证金应
为( )元。
A. 50 000 B.21 000 C.23 000 D.10 000
16. 假设股票价格为 20 元，以该股票为标的、行权价为 19 元、1 个月
后到期的认购期权价格为 2 元，假设 1 个月后到期的面值为 100 元的贴
现国债现价为 99 元，则按照平价公式，认沽期权的价格应为( )元。
A.0 B.0.81 C.1 D. 2
17. 假设标的股票价格为 10 元，( )的 Gamma 值最高。
A.行权价为 10 元、5 天到期的认购期权
B.行权价为 15 元、5 天到期的认购期权
C.行权价为 10 元、90 天到期的认沽期权
D.行权价为 I5 元、5 天到期的认沽期权
18. 卖出 1张行权价为50元的平值股票认沽期权，假设合约单位为 1000，
为尽量接近 Delta 中性，应采取( )的现货交易策略?
A.买入 1000 股标的股票
B.卖空 1000 股标的股票
C.买入 500 股标的股票
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D.卖空 500 股标的股票
19. 以下关于跨式策略和勒式策略的说法，正确的是( )。
A.跨式策略成本较高，勒式策略成本较低
B.跨式策略是由两个行权价不同的认沽和认购期权构成的
C.勒式策略是由两个行权价相同的认沽和认购期权构成的
D.跨式策略适用于股价大涨大跌的行情，勒式策略适用于股价波动
较小的行情
20. 假设某股票当前价格为 61 元，某投资者认为在今后 6 个月该股票
价格不可能发生重大变动，假设 6 个月的认购期权价格如下表所示。
行权价格（元/股） 认购期权价格（元/股）
55 10
60 7
65 5
投资者可以买入一份行权价格为 55 元的认购期权，买入一份行权价格
为 65 元的认购期权，并同时卖出两份行权价格为 60 元的认购期权来构
造蝶式差价期权组合。当 6 个月后股价为( )元时，该策略可以获得最
大收益。
A. 55 B .60 C.64 D. 65
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17.5. 参考答案
17.5.1. 一级样卷
1.C 2.B 3.A 4.D 5.C 6.D 7. D 8.B 9.D 10.C
11.A 12.C 13.D 14.A 15.C 16.C 17.B 18.C 19.C
20.C
17.5.2. 二级样卷
1.A 2.D 3.A 4.A 5.A 6.B 7.D 8.A 9.B l0.A
17.5.3. 三级样卷
1.C 2.B 3.C 4.C 5.C 6.C 7.C 8.A 9.A 10.B
11.A 12.B 13.C 14.C 15.B 16.B 17.B 18.D 19.A
20.B
17.6. 参考文献
[1] 上海证券交易所，《上海证券交易所期权投资者知识测试辅导读本》，
上海远东出版社，2014。
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18. 期权书籍推荐
期权、期货及其他衍生产品
该书享有华尔街圣经之称，无论对于初始期权者，还是对于精通期权的
人，这本书的价值是毋容臵疑的，目前最新已经是第八版，被各大院校
作为期权首选教材。《华尔街日报》将之称为“华尔街人手一册的衍生
产品投资圣经”一点也不为过。
麦克米伦谈期权
作为全球最出色的期权交易员和分析家，麦克米伦，写作的这本书已经
位列股票、期货和期权界的必读书。它是一部交易实践指南，提供了大
量的短线交易例证，可贵是理论色彩又很浓，特别是在对波动率的分析
方面；它是一部关于衍生品的书，但是对股票等标的物的交易又有许多
基于亲身经验的真知灼见；它是一部投资手册，可是又教给读者许多投
机交易的策略和投资的哲学。这是一部经典著作。
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期权投资策略
麦克米伦写作的这本书是期权交易策略大全，包含最新的期权交易工具
与各种策略方法。对于态度严肃的交易人与投资人来说，这是一部必读
的好书。书中涵盖数百种经过时间与市场考验的交易技巧，让你承受最
低的风险，实现既定的投资目标。除此之外，本书还提供了许多例子，
引导你真正了解“何者可行”、“何者不可行”，以及“为什么”。
可惜相比起《麦克米伦谈期权》来说，这本书的翻译质量差些。
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期权入门与精通
这本书适合于期权初学者以及有一定期权基础、想提高自己期权基础知
识水平的人。关于期权策略的细节写的简单、清晰，同时该书为期权交
易实战提供了非常实用的建议。
上海证券交易所期权投资者知识测试辅导读本
本书是期权知识系列丛书中的一本，是上海证券交易所专门为准备参与
期权投资的广大投资者而写的，有助于投资者加深对期权这种投资工具
的认识，了解期权投资者知识测试的要求，并帮助投资者顺利通过分级
知识测试。
本书简明扼要地介绍了期权投资者必须掌握的各类知识，还列举了大量
实例，包括相关习题、知识测试大纲以及知识测试分级样卷等内容，不
仅权威，而且针对性强。
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金融工程学
本书尝试着抛开国外教科书的束缚，用一种独立的金融学新思考方式来
引领全文；本书主要目的是要体现金融学的实际应用价值。作者把这本
教材当成了资本市场老员工给新同事准备的一本岗位培训手册。该书特
别注意从投资人的实际需求出发去发现问题、分析问题，然后才是构建
工具和解决问题。书中列举了大量生动有趣的实际案例，这是一本务实
务本的金融工程学教材，值得仔细研读。
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金融市场中的数学与经济学导论
这是一本由数理金融学领域两位著名专家撰写的关于现代金融经济重
要思想的复杂而又极具可读性的教材。作者用一种非常清晰而又极具可
读性的方式为我们介绍了现代金融市场的结构、背景及理论。它既可以
作为计量经济专业研究生的教科书，也可以作为实际操作者的参考书。
期权交易攻略
这本手册是一个独特、有效的学习工具。欧金的指南使你通过解决现实
世界中的问题来学习，他不仅仅是简单地拿出答案，而是希望通过本书
让读者能理解他所教授的概念。高级别的期权交易所要求的技巧只有通
过实践才能学到。欧金提出的是这个真实世界中很有挑战性的问题。这
些课程适合每一个人，从初学者到顶级的专业人士。
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专业投机原理
本书作者维克托〃斯波朗迪（Victor Sperandeo）专业证券操盘手，华尔
街的风云人物，曾被《巴伦》周刊誉为“华尔街的终结者”。本书系统
地反映了世界上最伟大的交易员维克托的投机哲学。因此，除了通常的
市场知识外，书中还包含大量的心理学、经济学、政治学方面的知识，
大大开阔了读者学习投机知识的视野。尤其值得一提的是，维克托对经
济学、经济循环的本质有着深刻的认识，这使他能够把握宏观经济脉络，
从容地进行投机活动。
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宽客人生
对于数学、物理学等理工科领域想从事金融工程工程研究领域的学生来
说，值得推荐。双栖天才德曼的这本书书另辟蹊径，展示的是从一个物
理学家转型为宽客的“心态”。而他本人的心路历程正是本书的诚意和亮
点所在。 从少年恃才自傲的轻狂，到踏上物理界这座天才济济的独木
桥时的迷茫，再到转行金融界时的些许自卑，整个心态的剖析过程完全
不会给人留下一般回忆录那常常会有的扭捏作态。
期权波动率交易
谢尔登〃纳坦恩伯格是期权交易与波动率策略领域中最受欢迎的培训
师。 本书秉承了谢尔登不谈技术、精心构思的演讲风格。书中作者解
释了历史波动率、未来波动率以及隐含波动率的区别，也分享了自己多
年交易经历中获得的启发和智慧。
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奇异期权
该书可作为奇异期权类的入门书,覆盖面广,难度适中,适合机构金融工
程、产品设计人员学习使用。
The Volatility Surface: A Practitioner's Guide
尽管期权的重要作用在于对冲组合风险以及复制金融工具，但大家更多
的还是关注期权定价问题。一方面是因为期权定价是核心，如果定价出
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现问题，那么其对冲作用多半会受到很大影响。另一方面，在实际应用
中，对冲更接近一门艺术，定价就是这门艺术中的工具。
而在定价问题里，对隐含波动率的研究一直是高校研究者和市场从业者
关注的核心问题。由于现实与布莱克斯科尔斯公式的假设相去甚远，因
此该公式更多的用来计算在不同到期时间和不同到期价格假设下的隐
含波动率，这些隐性波动率的集合被称为波动率曲面。本书从波动率曲
面的角度告诉了我们期权价格如何被交易形成，以及如何从股票收益中
获得期权价格的信息。
本书在前 5 章介绍了如 Heston、SVJ、SVJJ、SABR 等常见波动率模型，
以及从 humble barrier option 到 exotic Napoleon 等各种奇异期权的特征，
建立了分析问题的理论框架，后面几章则侧重如何利用这些模型解决实
际问题。本书不仅给出了在不同假设下的定价结果，还告诉了我们实际
中解决问题的思路与方法，如果能理解这些思路与方法，那么还能将这
些思想应用于很多其它领域。
Volatility Trading
此书为宽客交易员提供了更广泛的期权定价和头寸管理知识。为了抓住
现代期权交易市场的前沿问题，辛克莱(Sinclair)在本书中专门包含了测
量波动率的数量模型。通过一些简单可行且直接的方法，他详细介绍了
期权定价基础、波动率测量、对冲策略、现金管理和交易评估方法。同
时分析了实际波动率和隐含波动率的动态关系，如何赚取方差溢价和如
何在特殊股票市场环境中使用期权。
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The Greeks And Hedging Explained
大部分关于金融衍生品的书籍或关注于投资，或关注于数学定价模型。
而实际上，对于衍生品，人们通常关心定价，而非风险对冲。本书为量
化分析师和交易员之间，搭建了沟通和交流的桥梁。这本书全面而又简
洁地介绍了不同的期权对冲策略以及策略背后的数学思想。从
Black-Scholes 公式出发，介绍了许多在实践中经常被用到但又被教科书
所忽略的理论方法。
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Paul Wilmott Introduces Quantitative Finance, Paul Wilmott
这本书堪称量化金融的大全，可以深入学习随机过程、随机微分方程、
数值方法，也可以学习期权、期货、掉期等奇异衍生品的定价方法。
Stochastic Differential Equations: An Introduction with
Applications, Bernt Oksendal
随机微分方程对于初学者而言，显得艰深生涩，但挪威数学家 Oksendal
写的这本随机微分方程由浅入深、简单明了地讲述了这个领域的相关知
识。学习期权定价，特别是理解 BS 公式的推导，以及随机微积分内容，
这本书值得推荐。
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Monte Carlo Methods in Financial Engineering
该书源于作者在哥伦比亚大学多年教学的讲稿，书中系统介绍了蒙特卡
罗方法在金融领域中的应用，也被作为该领域的标准参考文献。金融工
程领域的经典之作较多，除了公认的 john hull 的期货期权和其他衍生品
外，shreve 的金融随机分析和该书也都有大量读者将 bible 的名头冠于其
上。
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衍生证券教程:理论和计算
针对衍生证券，既有一般性介绍，又有一定程度的复杂数学工具的应用。
该书给出了标准期权、交换期权、远期期权和期货期权、quanto 期权、
奇异期权、上限互换期权、下限互换期权和互换期权的定价与对冲公式
的推导过程，同时给出了计算这些公式的 VBA 程序。同时也包含了介
绍蒙特卡洛方法、二又树模型以及有限差分方法的内容。全书逻辑清晰，
叙述严谨详细，循序渐进。
金融资产的定价理论和数值计算
本书较为全面地介绍了计算金融学的原理和方法，包括货币的时间价
值、简单衍生证券定价(远期、期货和互换)、期权定价理论、基本的数
值计算方法(蒙特卡罗法、二叉树法和有限差分法)、利率衍生证券定价、
奇异期权定价等，并提供了大量实用定价模型和金融计算的C++源程序，
本书侧重介绍使用计算金融学的原理和方法求解金融问题，尤其是没有
解析解的金融问题。
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附录 期权术语
A
B
保证金
指在期权交易中，期权义务方必须按照规则缴纳的金额。维持保证金每
日进行计算。
保证金催缴
指在期权义务方的保证金水平低于维持保证金时，通知其增加保证金。
保证金风险
指投资者在卖出开仓后，需要时刻保证足额的保证金，否则会遭到强行
平仓的风险。
备兑开仓
指在拥有足额标的证券的基础上，卖出相应数量的认购期权合约。
比率价差策略（Ratio Spread）
指买入一定数量的期权，同时卖出更多数量的期权。买入的期权与卖出
的期权具有相同合约标的和到期日，但行权价不同。
标的证券
又称合约标的，指期权合约规定的双方买入或卖出的资产，为期权所对
应的标的资产。个股期权对应的标的证券就是对应的股票或 ETF。
波动率
指一种衡量股票价格变化剧烈程度的指标，一般用百分数表示。股价波
动率与认购期权、认沽期权价值均为正相关关系。
波幅
指一种测定价格上下波动程度的指标，通常用同一对象市场价格波动的
最高点与其最低点的差额来表示。
Black-Scholes 模型
又称 B－S 模型，是 1973 年由两位经济学家 BLACK、SCHOLES 提出的、
对欧式期权进行定价的公式，对衍生金融工具的合理定价奠定了基础。
曾获诺贝尔经济学奖。
C
场内期权
指在交易所挂牌上市的标准化期权合约。
场外期权
指交易双方达成的非标准化期权合约。
垂直价差策略（Vertical Spread）
指买入一个期权的同时卖出一个期权，这两个期权具有相同合约标的和
相同到期日，但具有不同的行权价。
D
Delta 值
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指期权标的股票价格变化对期权价格的影响程度。
Delta=期权价格变化/期权标的股票价格变化。股票价格与认购期权价
值为正相关关系，与认沽期权价值为负相关关系。
大户报告制度
指当结算参与人或客户对某品种合约的持仓量达到交易所规定的持仓
报告标准时，交易所有权要求结算参与人或客户向交易所报告其资金情
况、头寸情况、交易用途等。
带式策略（Strap）
指买入两份认购期权，同时买入一份认沽期权，这里的认购期权和认沽
期权具有相同的行权价和到期日。
到期不行权风险
指实值期权在到期时具有内在价值，若不提出行权，则不能获取期权的
内在价值的风险。
蝶式价差策略
指一种使用牛式价差策略和熊式价差策略的复合套利策略，包括多头蝶
式价差策略和空头蝶式价差策略。
对冲
是指投资者为减低另一项投资的风险的交易。个股期权在投资实践的某
些策略组合中，可以实现对冲风险的作用。
多头
指投资者是某一期权的净权利方，即买入的合约多于卖出的合约。
多头蝶式价差策略
指买入一个行权价较低的认购期权和一个行权价较高的认购期权，同时
卖出两个行权价介于上述两者之间的认购期权。
E
ETF
即交易型开放式指数基金，又称交易所交易基金，指一种跟踪标的指数
变化、且在证券交易所上市交易的基金。在美国等国家，ETF 可以作为
期权的标的证券。
二项式期权定价模型
指于 1979 年提出的一种对离散时间的期权定价的简化模型，主要用于
计算美式期权的价值。
F
反向套利
指一种无风险的套利, 涉及卖出合约标的, 出售一张认沽期权, 并且
买入一张认购期权，这些期权具有相同的行权价和到期日，同时卖出一
份相应到期月份相同的期货。
非线性投资收益
是指期权投资者的收益与损失不是对称关系，收益、损失与权利金的关
系也不是线性或简单倍数关系。
G
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Gamma 值
指期权标的股票价格变化对 Delta 值的影响程度。Gamma=Delta 的变化
／期权标的股票价格变化。
高溢价风险
指当出现期权价格大幅高于合理价值时产生的风险。
个股期权
指由交易所统一制定的、规定合约买方有权在约定的时间以约定的价格
买入或者卖出约定合约标的(股票或 ETF)的标准化合约。
H
合约单位
又称合约乘数，即期权合约规定合约持有人有权买入或卖出标的资产数
量。
合约到期日
指期权合约有效期截止的日期，也是期权权利方可行使权利的最后日
期。在此日之后，期权失效。到期期限与认购期权、认沽期权价值均为
正相关关系。
盒式价差策略
指一种将牛市价差策略和熊市价差策略组合而成的策略。
红利
即上市公司将盈利的一部分作为股息按股额分配给股东，通常分为现金
股利和股票股利。
I
J
价值归零风险
指虚值期权在接近合约到期日时期权价值逐渐归零的风险。
K
空头
指投资者是某一期权的净义务方，即卖出的合约多于买入的合约。
空头蝶式价差策略
指卖出一个行权价较低的认购期权和一个行权价较高的认购期权，同时
买入两个行权价介于上述两者之间的认购期权。
跨期价差策略（Calendar Spread）
指卖出一个到期日较早的认购期权，同时买入一个行权价相同但到期日
较晚的认购期权。
跨式策略(Straddle)
指买入一份认购期权的同时买入一个行权价和到期日相同的认沽期权。
L
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勒式策略(Strangle)
指在买入一份认购期权的同时也买入一份认沽期权，两者的到期日相同
但行权价不同。
历史波动率
指投资回报率在过去一段时间内所表现出的波动率，由合约标的市场价
格过去一段时间的历史数据反映。
流动性服务商
指根据与交易所达成的协议安排，在期权交易中向市场提供流动性或者
改善市场质量的专业交易者。
M
买入开仓
指买入认购期权或认沽期权，如投资者已作为权利方持有头寸或没有持
有头寸时，则买入成交后，增加权利方持有头寸；否则，先对冲持有的
义务方头寸后，再增加权利方头寸。
买入平仓
指投资者作为义务方持有头寸（不含备兑开仓持仓头寸），买入期权，
成为无义务方或减少义务方头寸。
卖出开仓
指卖出认购期权或认沽期权，如投资者已作为义务方持有头寸或没有持
有头寸时，则卖出成交后，增加义务方持有头寸；否则，先对冲持有的
权利方头寸后，再增加义务方头寸。
卖出平仓
指卖出认购期权或认沽期权，投资者作为权利方持有头寸时才可卖出平
仓，且卖出合约数量不得超过持有的头寸。
美式期权
指期权权利方可以在期权购买日至到期日之间任何时间行权的期权合
约。
N
内在价值
指假如期权立即履行时该期权的价值，只能为正数或者为零。内在价值
与时间价值共同构成期权的总价值。
牛市价差策略
指买入一份期权，同时卖出一份、同一合约标的、相同到期日的行权价
更高的期权。
牛市认购期权价差策略
指买入行权价较低的认购期权，同时卖出一个同一品种、相同到期日的
行权价较高的认购期权。
牛市认沽期权价差策略
指买入行权价较低的认沽期权的同时，又卖出一个同一品种、相同到期
日的行权价较高的认沽期权。
O
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欧式期权
指期权权利方只能在到期日行权的期权合约。
P
配对认沽期权
指为建立套期保值的头寸而同一天买入的股票和相对应数量的认沽期
权。买入认沽期权，作为保险，既可以避免股票下跌带来的损失，也能
享有股价上涨带来的收益。
平值
指期权的行权价格等于合约标的市场价格的状态。
Q
期权平价关系
指具有相同的行权价与到期日的认购期权和认沽期权的价格之间所必
然存在的基本关系。
期权合约
指一种规定期权购买者在未来特定时间可以行使某项权利的合约。
期权价值
包括两个部分：一是内在价值，二是时间价值。
期权种类
也称期权类型，分为认购期权和认沽期权。
期权组合
指将期权在到期日、数量、行权价和期权类型作以组合，形成新的金融
工具．以达到规避风险、保值增值的目的。
强行平仓
指某些情形下，通知投资者在规定时间内自行执行平仓要求，对投资者
未在规定时限内执行完毕的，则剩余部分强制执行。
权利金
指期权合约的市场价格，期权权利方将权利金支付给期权义务方，以此
获得期权合约所赋予的权利。
权证
是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间
内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以
现金结算方式收取结算差价的有价证券。权证与个股期权在创设主体、
行权效果、创设形式以及投资策略等方面有着明显的区别。
R
Rho 值
指无风险利率变化对期权价格的影响程度。Rho=期权价格的变化／无风
险利率的变化。市场无风险利率与认购期权价值为正相关，与认沽期权
为负相关。
认购期权（Call Option）
指约定期权权利方有权在约定时间以约定价格从义务方手中买入约定
数量的合约标的证券的合约。
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认沽期权（Put Option）
指约定期权权利方有权在约定时间以约定价格将约定数量的合约标的
证券卖给期权义务方的合约。
S
时间价值
指在期权剩余有效期内，合约标的价格变动有利于期权权利方的可能
性。时间价值和内在价值共同构成期权的总价值。
实物交割
指在期权合约到期后，认购期权权利方支付现金买入合约标的，义务方
收入现金卖出合约标的；或认沽期权权利方卖出合约标的收入现金，义
务方买入合约标的并支付现金。
损益图
是用来刻画期权到期时标的股价、期权价格与损益之间关系的示意图，
可以直观地了解标的股价与期权内在价值之间的关系。使用损益线可以
大大提高期权使用者匹配期策略与投资目标的能力。
实值认沽期权
指行权价格高于合约标的市场价格的认沽期权。
实值认购期权
指行权价格低于合约标的市场价格的认购期权。
实值
指认购期权的行权价格低于合约标的市场价格，或者认沽期权的行权价
格高于合约标的市场价格的状态。
T
Theta 值
指到期时间变化对期权价值的影响程度。Theta=期权价值变化/到期时
间变化。到期期限与认购、认沽期权价值均为正相关关系。
套利
指为了无风险盈利，同时买入和卖出合约标的相同的同种类型的期权的
头寸。
套期保值
指一种通过一项交易对冲另一已有头寸的风险，以限制投资亏损的保守
投资策略。
条式策略（Strip）
指买入一份认购期权，同时买入两份认沽期权，这里的认购期权和认沽
期权具有相同的行权价和到期日。
头寸
指在一个账户或策略中的特定的证券。
投资者分级
指根据投资者风险承受能力和专业知识情况，对投资者交易的权限和规
模进行分级管理。
投资者适当性管理
指证券公司在向投资者提供产品或服务时，应当了解投资者的相关情况
并评估其风险承受能力，了解拟提供给投资者的产品或服务的相关信
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息，并据此向投资者提供与其风险承受能力相匹配的产品或服务等内
容。
秃鹰式策略
指分别卖出(买入)两种不同行权价的期权，同时分别买入(卖出)较低与
较高行权价的期权。
U
V
Vega 值
指合约标的证券价格波动率变化对期权价值的影响程度。Vega=期权价
值变化/波动率的变化。波动率与认购、认沽期权价值均为正相关关系。
W
无风险利率
指将资金投资于某一项没有任何风险的投资对象而能得到的利息率。
维持保证金
指投资者在保证金账户中确保合约履行的资金，是已被合约占用的保证
金。
未来波动率
指对期权有效期内投资回报率波动程度的度量，无法事先精确计算，只
能通过各种办法得到估计值。
无保护期权
又称“裸卖空”，是一种期权空头头寸，若是认购期权空头，投资者（卖
方）本身并未持有合约标的股票。若是认沽期权，投资者（卖方）不持
有购买标的股票的现金。
X
行权价格间距
指基于同一合约标的的期权合约相邻两个行权价格的差。
熊市价差策略
指买入一份期权，同时卖出一份同一合约标的、相同到期日的行权价更
低的期权。
熊市认购期权价差策略
指买入行权价较高的认购期权，同时卖出同一品种、相同到期日的行权
价较低的认购期权。
熊市认沽期权价差策略
指买入行权价较高的认沽期权，同时卖出同一品种、相同到期日的行权
价较低的认沽期权。
现金交割
指买卖双方按照结算价格以现金的形式支付价差，不涉及合约标的转
让。
虚值
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指认购期权的行权价格高于合约标的市场价格，或者认沽期权的行权价
格低于合约标的市场价格的状态。
行权价格
指按期权合约规定，期权权利方行权时适用的合约标的交易价格。
限仓
指对投资者的持仓数量进行限制，规定投资者可以持有的、按单边计算
的某一合约标的所有合约持仓（含备兑开仓）的最大数量。
限购
指规定个人投资者买入期权开仓的资金规模不得超过其在证券账户资
产的一定比例。
虚值认沽期权
指行权价格低于合约标的市场价格的认沽期权。
虚值认购期权
指行权价格高于合约标的市场价格的认购期权。
Y
隐含波动率
指期权市场投资者在进行期权交易时对未来波动率的认识，且该认识已
反映在期权的定价过程中。
盈亏平衡点
指期权投资者实现投资收益为零时标的证券的价格。
有限损失性
是指期权买方（权利方）的损失有限，即买方需要支付权利金，但最大
损失也就是权利金。
预期波动率
指运用统计推断方法对实际波动率进行预测得到的结果，可用于期权定
价模型，确定期权的理论价值。
Z
转换套利
指一种无风险的套利，涉及买入合约标的，买入一张认沽期权，并且卖
出一张认购期权，这些期权具有同等条件，同时买入一份相应到期日相
同的期货合约。
组合策略
是指期权投资者可以根据对未来标的证券的预期，结合各自的风险收益
偏好，通过不同的期权品种、期权和标的证券的组合等，形成不同盈亏
分布特征的组合，以实现投资目的。
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供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的
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投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。
评级说明
评级 说明
1.投资建议的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的 12个月内的市场表现为
比较标准，报告发布日后的 12个月内的
公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对
同期的沪深 300指数涨跌幅为基准。
股票投资评级
增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上
谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间
中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%
减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上
2.投资建议的评级标准
报告发布日后的 12 个月内的公司股价
（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪
深 300指数的涨跌幅。
行业投资评级
增持 明显强于沪深 300指数
中性 基本与沪深 300指数持平
减持 明显弱于沪深 300指数
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