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리서치센터

SECTOR REPORT #18-09

2018년 8월 7일

조선 (LNG 보냉재)

그 많은 LNG는 어디에 담을까?

투자의견 ‘비중확대’ 신규 제시

글로벌 LNG 화물창 라이센스업체 GTT社의 주가는 2017년부터 48.7%

상승했다. LNG 운반선 발주 모멘텀이 Valuation 배수 상승을 이끌었다.

LNG 운반선 분야 최강자는 한국 조선사다. 한국 조선사 LNG 운반선 건조

의 핵심 기자재 업체인 보냉재 업체의 실적과 Valuation의 회복이 예상된다.

LNG 보냉재 업체에 대해 투자의견 ‘비중확대’를 제시한다. 2018년은 3~4

년간의 보릿고개를 지나 회복기에 돌입하는 초입이다. 현재 보냉재 업체의

12MF PBR은 한국카본 0.8배, 동성화인텍 2.0배다. 직전 호황기 2011~13

년 PBR은 한국카본 최대 1.5배, 동성화인텍 3.8배까지 상승했다.

보릿고개를 넘어 업황 회복기로 진입

LNG 보냉재 업황은 2018년부터 회복기로 진입할 전망이다. 주요 근거는

1) 글로벌 LNG 운반선 발주 회복, 2) 한국 조선사의 경쟁력(건조 점유율

67.6%)이다. 주 고객사 LNG 운반선 수주 회복(2018년~) → 보냉재 업체

수주 회복(2018~19년) → 실적 턴어라운드(2019~20년)를 예상한다.

P(판가)와 Q(수주)의 동반 개선

2018년부터 LNG 운반선 발주 증가 → 주 고객사 수주 회복 → 수주잔고

증가 → 선가 회복이 예상된다. 주 고객사의 LNG 운반선 수주 증가는 보냉

재 수주(Q) 증가로 이어진다. 불황기를 겪으며 훼손된 선가가 회복되면서

보냉재의 판가(P)도 개선되겠다.

보냉재 업체의 수주는 2018년, 매출은 2019년부터 턴어라운드가 예상된다.

2018년 합산 수주액 4,452억원(+151.3% 이하 YoY), 매출액 3,826억원

(-18.6%)을 전망한다. 수주잔고 증가(+61.1%)가 실적으로 반영되는

2019년부터는 매출액 증가(+38.7%)와 영업이익 회복(18F 32억원 →

19F 383억원)이 기대된다.

이름

☎ 02) 3772-????

[email protected]

Analyst 이름

☎ 02) 3772-????

[email protected]

LNG 보냉재 업체 커버리지 종목

종목명

투자의견

현재주가 (8월 6일, 원)

목표주가 (원)

상승여력 (%)

한국카본 (017960) 매수 5,650 8,000 41.6

동성화인텍 (033500) 매수 6,220 8,000 28.6

자료: 신한금융투자 추정

비중확대 (신규)

조홍근 ☎ (02) 3772-2823 ☎ 02) 3772-????

연구원 [email protected] [email protected]

황어연 ☎ (02) 3772-3813

책임연구원 [email protected]

[ Analyst ]

Contents

03

I. Investment Summary

04

II. Valuation: LNG 운반선 발주 개시로 주가 Re-rating

1. 수주 회복기 Valuation을 적용해 투자의견 ‘비중확대’ 제시

2. GTT社의 사례: LNG 운반선 발주 기대감으로 Valuation 상승

3. 국내 보냉재 업체: 수주 회복기 돌입, Valuation Re-rating 전망

4. PBR 배수의 차이는 상반된 재무구조를 반영

10

III. LNG 보냉재: 한국 조선사 과점 선종의 기자재

1. 한국업체들은 운영효율이 높은 GTT社 방식 채택

2. 현대중공업/삼성중공업 LNG 운반선 수주 시 척당 180~200억원 수주 기회 발생

13

IV. 산업 분석: 수주(Q)와 판가(P)의 반등

1. 수주는 2018년, 매출은 2019년 턴어라운드

2. 수주물량(Q): 주 고객사 수주 증가에 따른 화물창 발주 증가

3. 판가(P): 선가 상승에 따른 ASP 회복 전망

18

V. 이슈 분석: GTT에 맞서는 한국형 LNG 화물창 Solidus

20

Company analysis

한국카본 (017960) – 매수 (신규), 목표주가: 8,000원 (신규)

동성화인텍 (033500) – 매수 (신규), 목표주가: 8,000원 (신규)

…3

SECTOR REPORT #18-09 조선 (LNG 보냉재) 2018년 8월 7일

I. Investment summary

수주 회복기 Valuation 적용해 투자의견 ‘비중확대’ 제시

2018년은 업황 회복기에 돌입하는 초입으로 판단되며 이에 따른 Valuation 재평가가 예상된다.

직전 회복기 2011~13년 PBR 평균을 적용해 목표주가를 산출했다. 목표주가는 한국카본

8,000원(상승여력 41.6%), 동성화인텍 8,000원(상승여력 28.6%)을 제시한다.

대표적인 글로벌 LNG 화물창 관련업체 GTT社의 주가는 2017년부터 약 48.7% 상승해 직전

호황기 Valuation을 회복했다. 2019년 영업실적 악화가 예견됨에도 불구하고 LNG 운반선에

대한 중장기 발주 모멘텀이 Valuation 배수 상승을 이끌었다. LNG 운반선의 중장기 발주 모멘

텀과 한국 조선사의 점유율을 감안하면 국내 보냉재 업체도 Valuation 회복을 기대할 수 있다.

현대중공업/삼성중공업의 LNG 운반선 핵심 Supply Chain

LNG 운반선은 한국 조선사가 가장 높은 점유율을 보유한 선종이다. 상반기 발주된 22척은 전

량 한국 조선사의 몫이었다. LNG 운반선에는 액화 천연가스의 기화를 막기 위해 초저온 보냉재

로 제작한 특수 화물창이 탑재된다. 화물창의 BOR(자연 기화율)이 선박의 성능을 판가름한다.

국내 상장 보냉재 업체는 한국카본(017960), 동성화인텍(033500)이다. 현대중공업/삼성중공

업 수주 시 척당 최대 180~200억원, 대우조선해양 수주 시 30억원의 수주 기회가 발생한다.

투자포인트 1) 업황 회복기 돌입

LNG 보냉재 업황은 2018년부터 본격적인 회복기에 접어들 것으로 전망한다. 주 고객사의

LNG 운반선 수주 회복(2018년~) → 보냉재 업체 수주 회복(2018~19년) → 보냉재 업체 실

적 턴어라운드(2019~20년) 순이 예상된다.

업황 회복 전망의 근거는 1) 글로벌 LNG 운반선 발주 회복, 2) 한국 조선사의 높은 LNG 운반

선 점유율(건조 점유율 67.6%)이다. 추진 중인 LNG 액화플랜트(2021~22년 최대 1.4억톤,

142척 규모) 준공 스케줄을 감안하면 2018~20년간 연 40척 이상의 발주는 충분히 가능하다.

투자포인트 2) 수주물량(Q)과 판가(P)의 동반 개선

2018년부터 LNG 운반선 발주 증가 → 조선사 수주 회복 → 수주잔고 증가 → 선가 회복이 전

망된다. 이 과정에서 보냉재 업체의 수주(Q)와 판가(P)가 동시에 개선되는 선순환이 예상된다.

보냉재 업체의 수주는 2018년부터, 실적은 2019년부터 턴어라운드가 예상된다. 2018년 합산

수주액은 4,452억원(+151.3% YoY)으로 반등, 2019년부터는 직전 호황기 수준(5천억원 규

모)으로의 회복을 전망한다. 2018년 수주 회복이 실적으로 반영되는 시점은 2019년이다.

글로벌 LNG 운반선 발주량, 국내 보냉재 업체 상대주가 추이 및 전망

자료: Clarksons, QuantiWise, 신한금융투자 추정

주 고객사 LNG 운반선 수주 시

동성화인텍 척당 최대 200억원,

한국카본 180억원의 수주 기회

수주는 2018년, 실적은 2019년

턴어라운드 예상

보냉재 업황 회복기 돌입

1) LNG 운반선 발주 모멘텀

2) 한국 조선사의 경쟁력

LNG 플랜트 추진 스케쥴

감안 시 연 40척 이상의

운반선 발주 가능

(25)

0

25

50

75

(50)

0

50

100

150

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F

(척)(2006/01/06=0) 글로벌 LNG 운반선 발주량(우축)

상대주가-합산(좌축)

…4


II. Valuation: LNG 운반선 발주 개시로 주가 Re-rating






LNG 보냉재 업체(동성화인텍, 한국카본)에 대해 투자의견 ‘비중확대’로 커버리지를 개시한다.

투자 포인트는 1) 중장기적인 LNG 운반선 발주 Cycle 도래, 2) 주 고객사(현대중공업, 삼성중

공업)의 LNG 운반선 수주 호조, 3) 보냉재 업체의 2019~20년 실적 턴어라운드다.

동성화인텍과 한국카본은 LNG 운반선의 화물창에 탑재되는 보냉재를 납품한다. 주 고객사(현

대중공업, 삼성중공업)의 LNG 운반선 수주 성과가 보냉재 업체 실적과 Valuation 향방의 핵심

이다. 주 고객사의 수주가 확인되면 미래 실적에 대한 가시성이 확보되기 때문이다. 기자재 업

체 특성 상 조선사보다 LNG 운반선 발주 회복에 따른 실적 개선과 Valuation 상승 폭이 크다.

2013년 현대중공업/삼성중공업의 LNG 운반선 수주 호황기에 동성화인텍은 PBR 최대 3.8배,

한국카본은 1.5배까지 상승했다. 수주 호조에 따른 2014~15년 실적 개선 기대감이 주효했다.

이후 동성화인텍은 2014년 ROE 25.1%, 한국카본은 2015년 ROE 8.0%의 호실적을 기록했다.

현대중공업/삼성중공업 LNG 운반선 수주, 국내 보냉재 업체 시가총액 추이 및 전망

자료: Clarksons, QuantiWise, 회사 자료, 신한금융투자 추정

주 고객사의 LNG 운반선 수주, 동성화인텍/한국카본의 PBR/ROE 추이 및 전망

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F

LNG 운반선 수주 (척) 16 9 2 4 2 29 18 25 11 7 4 16 24 22 23 24

현대중공업그룹 4 0 0 0 0 12 13 11 6 4 3 11 18 12 13 13

삼성중공업 12 9 2 4 2 17 5 14 5 3 1 5 6 10 10 11

PBR (배)

한국카본 2.1 1.6 0.9 1.2 0.9 0.9 1.2 1.3 0.8 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7

동성화인텍 2.9 2.1 0.8 1.6 1.5 1.5 2.7 3.4 2.0 1.1 1.3 1.6 2.2 2.0 1.6 1.4

ROE (%)

한국카본 14.7 19.2 26.3 14.0 4.6 3.2 3.0 6.5 7.6 8.0 5.5 0.2 2.3 6.0 7.1 7.6

동성화인텍 15.2 24.4 (69.5) (56.3) 3.3 (13.3) 14.6 12.4 25.1 12.5 8.4 (30.1) (6.4) 12.4 23.7 21.1


투자의견 ‘비중확대’

1) LNG 운반선 발주↑

2) 주 고객사 수주↑

3) 2019~20년 실적 회복

주 고객사의 LNG 운반선 수주가

실적과 Valuation 향방의 핵심

0

10

20

30

40

0

250

500

750

1,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F

(척)(십억원)

주고객사 LNG 운반선 수주(우축)

합산 시가총액(좌축)

…5


목표주가는 직전 수주 회복기 2011~13년 PBR 평균을 적용해 산출했다. 직전 수주 호황기였

던 2011~13년 한국카본은 PBR 0.9~1.3배, 동성화인텍은 1.5~3.4배의 Valuation을 받았다.

2018년은 3~4년간의 보릿고개를 지나 업황 회복기에 돌입하는 초입이다. LNG 운반선 발주

사이클이 도래함에 따라 점차 Valuation 배수는 높아질 것으로 예상한다.

Top pick은 한국카본(017960)을 제시한다. 근거는 1) 안정적 재무구조, 2) Valuation 매력이

다. 1분기 말 한국카본의 순차입금비율은 -29.3%(조선 기자재 업체 평균 298.1%)로 상당히

건전하다. 유상증자나 CB발행 등의 주가 희석 우려는 없다. 동성화인텍과 달리 한국카본은

2018년 연초의 주가 상승 폭을 모두 반납했다. 주력 사업인 LNG 보냉재에 있어서의 점유율이

나 수익성은 유사하다. 한국카본만 소외될 이유는 없다.

한국카본(017960)에 대해 투자의견 ‘매수’, 목표주가 8,000원을 제시한다. 목표주가는 12개월

선행 BPS 7,242원에 Target PBR 1.1배를 적용했다. Target PBR은 2011~13년 LNG 운반

선 수주 회복기 PBR 평균을 적용했다.

동성화인텍(033500)에 대해 투자의견 ‘매수’, 목표주가 8,000원을 제시한다. 목표주가는 12개

월 선행 BPS 3,048원에 Target PBR 2.6배를 적용했다. Target PBR은 2011~13년 LNG 운

반선 수주 회복기 PBR 평균을 적용했다.

한국카본의 PBR Valuation

구분 Valuation 비고

목표주가 (원) 8,000

현재주가 (8/6) 5,650

상승여력 (%) 41.6

Target PBR (배) 1.1 2011~13년 LNG 운반선 수주 회복기 평균 PBR 적용

12개월 선행 BPS (원) 7,242

자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정

동성화인텍의 PBR Valuation


목표주가 (원) 8,000

현재주가 (8/6) 6,220

상승여력 (%) 28.6


12개월 선행 BPS (원) 3,048


커버리지 LNG 보냉재 업체 2사 실적, Valuation 추이 및 전망

회사명

년도

매출액

(십억원) 영업이익 (십억원)

순이익 (십억원)

EPS (원)

BPS (원)

ROE (%)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

한국카본 투자의견 매수 (신규) 2016 257.6 26.9 16.5 379 7,189 5.5 15.9 0.8 3.3

(017960) 목표주가 8,000원 (신규) 2017 239.1 4.9 0.7 17 7,059 0.2 316.6 0.8 10.4

상승여력 41.6% 2018F 197.3 6.6 7.0 160 7,031 2.3 35.3 0.8 11.2

2019F 264.6 22.2 18.8 429 7,348 6.0 13.2 0.8 5.0

2020F 304.0 27.8 23.4 532 7,740 7.1 10.6 0.7 3.9

동성화인텍 투자의견 매수 (신규) 2016 335.0 13.3 9.8 362 4,432 8.4 15.9 1.3 12.8

(033500) 목표주가 8,000원 (신규) 2017 231.0 (25.2) (30.9) (1,147) 3,199 (30.1) - 1.6 (11.8)

상승여력 28.6% 2018F 185.3 (3.4) (5.2) (195) 2,885 (6.4) - 2.2 84.3

2019F 266.3 16.1 10.1 373 3,129 12.4 16.7 2.0 11.5

2020F 315.6 32.0 22.2 824 3,825 23.7 7.6 1.6 6.3


Top pick 한국카본(017960)

1) 안정적 재무구조

2) Valuation 매력

목표주가는 직전 업황 회복기인

2011~13년 PBR 평균 적용

- 한국카본: PBR 0.9~1.3배

- 동성화인텍: PBR 1.5~3.4배

…6



대표적인 글로벌 LNG 화물창 관련업체는 프랑스의 GTT(Gaztransport&Technigaz)社다. 멤

브레인 타입 LNG 화물창 기술 라이센스를 보유하고 있다. 매출의 94%(2017년 기준)가 화물

창 기술 로열티에서 발생한다. 운항 중인 LNG 운반선의 71%(2018년 3월 기준)가 GTT社의

기술을 사용해 제작되었다. LNG 운반선 건조단계별로 현금흐름이 안정적으로 발생하고 영업이

익률(2011~17년 평균 55.5%)도 상당히 높은 비즈니스를 영위하고 있다.

GTT社의 Valuation을 결정하는 주요 Factor는 LNG 운반선 발주 기대감이다. 주가는 2017년

부터 꾸준히 우상향(+48.7%)하고 있다. 주가 상승은 이익 전망치의 상승이 아닌 PER 배수의

상승으로만 이루어졌다. 2015~16년 LNG 운반선 발주 부진기에 12개월 선행 PER 10배 미만

에서 거래되었다. 2017년부터 LNG 운반선 발주 기대감이 Valuation 상승을 이끌어 현재는

PER 19배 수준에서 거래되고 있다.

주가는 상승했지만 이익 전망치는 부정적이다. GTT社의 2019년 예상 영업이익은 1.2억유로

(Bloomberg 컨센서스)로 전년대비 20.5% 감소할 것으로 예상된다. 2015~16년 발주 부진에

따른 2019년 인도 예정 물량이 줄어들었기 때문이다. LNG 운반선 건조 스케줄 중 인도 시점에

가장 많은 로열티 수취 현금흐름(전체 현금흐름의 30%)이 발생한다.

2019년 영업실적 악화가 예상되는 시점에서 높아진 Valuation을 정당화하는 것은 LNG 운반

선의 중장기 발주 모멘텀이다. 영업실적 악화는 지난 시점의 수주 플로우를 통해 사전에 예측

가능하다. 수주 산업의 특성 상 예측 가능한 당장의 영업실적 악화보다 미래 실적 기대감을 형

성하는 발주 모멘텀이 주가에 중요하게 작용한다.

글로벌 LNG 운반선 발주량 추이 및 전망 GTT社의 영업실적 추이 및 전망

자료: Bloomberg, Clarksons, 신한금융투자 추정

자료: Bloomberg, 신한금융투자

주: GTT社는 9월 결산법인, 상기 데이터는 12월 기준 환산 값

글로벌 LNG 운반선 발주량(분기), GTT社 주가 추이 GTT社의 12개월 선행 PER 밴드

자료: Bloomberg, Clarksons, 신한금융투자

주: GTT社는 14년 2월 상장


글로벌 LNG 화물창업체 GTT社,

LNG 운반선 발주 기대감으로

2017년부터 주가 우상향(+48.7%)

당장의 영업실적 악화 전망에도

LNG 운반선 발주 모멘텀으로

PER 10배 → 19배로 상승

(200)

0

200

400

0

5

10

15

12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F

(% )(백만㎥)

발주량(좌축)

연간 증감률(우축)

10

30

50

70

14 15 16 17 18 19 20

(유로)

7x

10x

12x

15x

19x

50

55

60

65

0

100

200

300

14 15 16 17 18F 19F 20F

(%)(백만유로)

매출액(좌축)

영업이익률(우축)

0

10

20

30

40

20

30

40

50

60

02/14 08/14 02/15 08/15 02/16 08/16 02/17 08/17 02/18

(척)(유로) 글로벌 LNG 운반선 발주량(우축)

GTT社 주가(좌축)

…7



국내 LNG 보냉재 업체들도 LNG 운반선 발주 증가 기대감에 따른 Valuation 상승을 기대할

수 있다. GTT社처럼 높은 마진의 비즈니스는 아니지만 LNG 운반선 발주 회복 Cycle에 따른

수혜를 기대할 수 있다. 1) 한국 조선사가 LNG 운반선에서 압도적인 점유율(한국 조선 3사가

글로벌 1~3위)을 보유하고 있고, 2) 주 고객사(현대중공업, 삼성중공업)는 LNG 운반선 수주

시 보냉재를 국내 업체들에게 전량 발주하기 때문이다.

주 고객사의 LNG 운반선 수주물량 증가가 실제로 확인되고 있다. 2018년 상반기 글로벌 LNG

운반선 발주량(140k급 이상 대형선)은 22척이다. 전량 한국 조선사가 수주했다. 2017년 연간

발주량(13척)을 넘어섰다. 2021~22년 추진 중인 LNG 액화플랜트(Capa 최대 1.4억톤, 142척

규모) 준공 스케줄을 감안하면 현재의 발주 추세는 일시적 반등이 아니다.

LNG 보냉재 업황은 2014~17년까지의 보릿고개를 지나 2018년부터 본격적으로 회복될 전망

이다. 2018년까지는 영업실적 악화를 견뎌야하지만 수주 회복을 확인하면서 낮아진 Valuation

을 회복할 것이다. 업황 회복은 2018년부터 시작된 주 고객사의 LNG 운반선 수주 회복 →

2018~19년 보냉재 업체 수주 회복 → 2019~20년 실적 턴어라운드 순으로 진행되겠다.

2017년 12월에서 2018년 3월간 국내 LNG 보냉재 업체 시가총액은 약 55% 급등했다. 현재

는 상승 폭의 절반가량을 반납했다. 2017년 초에도 LNG 운반선 발주 기대감으로 한 차례 주가

상승을 경험했다. 기대와 달리 1Q17 글로벌 LNG 운반선 발주량은 5척에 불과했고 상승 폭을

반납했다. 2017년과 2018년은 다르다. 실제 LNG 운반선의 발주가 확인되고 있다.

LNG 보냉재 업체 상대주가 추이 분기별 글로벌 LNG 운반선 발주량 추이

자료: Bloomberg, QuantiWise, 신한금융투자

자료: Clarksons, 신한금융투자

주: 140k급 이상 대형 LNG 운반선 기준

한국카본의 12개월 선행 PBR 밴드 추이 및 전망 동성화인텍의 12개월 선행 PBR 밴드 추이 및 전망

자료: QuantiWise, 신한금융투자 추정 자료: QuantiWise, 신한금융투자 추정

LNG 운반선 발주 회복의 수혜

→ 수주 회복을 확인하면서

낮아진 Valuation 회복 전망

LNG 운반선 실제 발주 확인

1H18 발주량 22척

(vs. 2017년 연간 13척)

(30)

0

30

60

01/17 04/17 07/17 10/17 01/18 04/18 07/18

동성화인텍

한국카본

GTT

(2017/01/06=0)

0

10

20

30

40

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

(척)

대우조선해양,Yamal LNG 15척수주

18년상반기 22척

vs. 17년 연간 13척

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

06 08 10 12 14 16 18F 20F

(원)

0.8x

1.5x

2.0x

2.5x

3.3x

0

5,000

10,000

15,000

06 08 10 12 14 16 18F 20F

(원)

0.8x

1.0x

1.2x

1.4x

1.6x

…8



PBR 배수의 차이는 ROE의 높낮이를 반영하고 있다. 주력 사업인 LNG 보냉재에 있어서의 시

장 점유율과 수익성은 유사하다. ROE에서 차이가 발생하는 이유는 업체 간 상반된 재무구조다.

한국카본의 1분기 순차입금비율은 -29.3%로 순현금의 재무구조다. 반면 동성화인텍은 순차입

금비율 95.6%로 상대적으로 레버리지가 높다. 2017년 동성화인텍의 재무 레버리지1)는 2.4로

한국카본의 2배다. 실적 개선(또는 악화)에 따른 ROE 변동 폭이 큰 이유다.

두 업체 모두 2019년 예상 ROE 대비 저평가되어 있다. 현재 12MF PBR은 한국카본 0.8배,

동성화인텍 2.0배다. 2019년 예상 ROE에 대응되는 적정 PBR(High)은 한국카본 1.4배(ROE

6.0%), 동성화인텍 2.7배(ROE 12.4%)다. 업체 간 재무구조가 상반돼 같은 PBR 배수를 적용

할 수 없다. 업체별 과거 PBR-ROE 분포에 예상 ROE를 적용해 적정 PBR(High)을 산출했다.

커버리지 보냉재 업체 2사의 ROE 듀퐁 분석2), 순차입금 비율 추이 및 전망

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2021F

순이익률 (%) 한국카본 3.7 6.2 8.5 9.4 6.4 0.3 3.6 7.1 7.7 8.7

동성화인텍 4.2 2.4 5.6 4.1 2.9 (13.4) (2.8) 3.8 7.0 7.5

총자산회전율 (%) 한국카본 57.6 82.0 72.2 70.2 69.9 63.2 53.8 70.3 76.9 73.5

동성화인텍 94.7 137.6 145.3 123.3 119.1 91.6 83.1 112.2 118.5 113.3

재무 레버리지 (배) 한국카본 1.4 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2

동성화인텍 3.6 3.8 3.1 2.6 2.4 2.4 2.7 2.9 2.8 2.5

ROE (%) 한국카본 3.0 6.5 7.6 8.0 5.5 0.2 2.3 6.0 7.1 7.6

동성화인텍 14.6 12.3 25.1 13.1 8.4 (30.1) (6.4) 12.4 23.7 21.1

순차입금비율 (%) 한국카본 (14.4) (38.1) (41.0) (28.5) (49.1) (37.6) (33.4) (32.9) (34.6) (38.1)

동성화인텍 214.1 142.7 99.9 93.8 84.5 103.0 121.1 108.2 70.0 39.6

자료: QuantiWise, 회사 자료, 신한금융투자 추정 / 주: 재무 레버리지 = 총자산(기간평균) / 자기자본(기간평균)

한국카본의 PBR(High), ROE 분포 (2006~17년) 동성화인텍의 PBR(High), ROE 분포 (2006~17년)

자료: QuantiWise, 회사 자료, 신한금융투자 추정 / 주: 적자를 기록한 연도는 제외 자료: QuantiWise, 회사 자료, 신한금융투자 추정 / 주: 적자를 기록한 연도는 제외

PBR(High), ROE 분포로 산출한 목표주가 - 한국카본 PBR(High), ROE 분포로 산출한 목표주가 – 동성화인텍

2018F 2019F 2020F 2021F

산출 목표주가 (원) 7,119 10,046 11,391 12,512

현재주가 5,650 5,650 5,650 5,650

상승 여력 (%) 26.0 77.8 101.6 121.4

ROE (%) 2.3 6.0 7.1 7.6

적정 PBR(High) (배) 1.0 1.4 1.5 1.5

BPS (원) 7,031 7,348 7,740 8,206

2018F 2019F 2020F 2021F

산출 목표주가 (원) - 8,395 14,488 16,216

현재주가 6,220 6,220 6,220 6,220

상승 여력 (%) - 35.0 132.9 160.7

ROE (%) (6.4) 12.4 23.7 21.1

적정 PBR(High) (배) - 2.7 3.8 3.5

BPS (원) 2,885 3,129 3,825 4,584

자료: QuantiWise, 회사 자료, 신한금융투자 추정

주: 적정 PBR은 2006~17년 PBR(High)-ROE 분포로 산출

자료: QuantiWise, 회사 자료, 신한금융투자 추정

주: 적정 PBR은 2006~17년 PBR(High)-ROE 분포로 산출

1) 재무 레버리지: 총자산÷자기자본.

ROE를 분해해 만든 듀퐁 분석의 항목

2) 듀퐁 분석: ROE를 분해해 만든 공식.

ROE에 영향을 미치는 Factor들을 분석.

ROE=순이익÷자기자본

=순이익률*총자산회전율*재무 레버리지

한국카본: 순현금의 재무구조

동성화인텍: 레버리지 높은

재무구조

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0 5 10 15 20

ROE(%)19F ROE 6.0%

PBR(High)(배)

1.4

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

0 5 10 15 20

ROE(%)

19F ROE 12.4%

PBR(High)(배)

2.7

…9


국내 조선 기자재업체 주요 안정성 지표 추이

구분

기업명

시가총액 (십억원)

부채비율 (%)

순차입금비율 (%)

이자보상배율 (%)

EBIT (십억원)

이자비용 (십억원)

2016 2017 1Q18 2016 2017 1Q18 2016 2017 2016 2017 2016 2017

LNG 보냉재 한국카본 248.4 23.2 18.1 19.5 (50.4) (35.0) (29.3) 70.0 3.1 23.1 0.9 0.3 0.3

동성화인텍 167.3 136.4 166.2 160.9 84.5 102.6 95.6 5.6 (10.4) 14.7 (29.2) 2.6 2.8

평균 - 79.8 92.1 90.2 17.1 33.8 33.1 37.8 (3.6) 18.9 (14.2) 1.5 1.5

선박구조물 세진중공업 170.6 131.0 122.3 134.2 108.9 103.0 106.9 3.2 1.4 20.4 7.1 6.3 4.9

디엠씨 63.1 194.4 193.2 178.0 139.9 129.8 118.3 8.4 (2.1) 13.2 (7.7) 1.6 3.6

오리엔탈정공 35.4 1,185.1 1,003.5 1,049.0 521.7 574.9 601.4 (2.5) 0.7 (14.1) 2.2 5.7 3.2

평균 - 503.5 439.7 453.7 256.8 269.2 275.5 3.1 0.0 6.5 0.5 4.5 3.9

선박자재 해덕파워웨이 158.5 91.0 87.5 99.9 (18.2) (30.5) 67.0 1.6 (1.6) 3.6 (3.5) 2.3 2.2

대양전기공업 118.6 32.6 33.7 31.9 (49.4) (61.0) (59.0) 0.0 0.0 18.5 14.6 0.0 0.0

STX중공업 114.5 (239.0) 411.4 425.0 (116.4) 28.5 (37.7) (3.9) 37.1 (555.5) 754.3 143.2 20.3

삼강엠앤티 84.0 226.4 112.7 112.8 149.6 80.4 85.9 1.8 13.0 10.4 88.0 5.9 6.8

화인베스틸 75.2 122.8 116.5 116.9 95.6 87.7 86.1 1.3 1.4 4.8 5.3 3.7 3.9

대창솔루션 75.9 151.4 144.3 155.3 120.7 114.9 120.0 (2.6) (2.6) (7.6) (7.8) 2.9 3.0

동방선기 26.7 13.1 15.2 16.3 (2.7) (21.9) (23.4) 2.9 0.0 2.0 1.4 0.7 0.0

평균 - 56.9 131.6 136.9 25.6 28.3 34.1 0.1 6.8 (74.8) 121.8 22.7 5.2

선박평형수설비 엔케이 117.2 89.3 56.1 61.6 50.1 24.5 23.0 (7.2) (0.2) (29.5) (0.5) 4.1 3.3

한라IMS 77.7 31.5 35.0 35.2 (6.2) (7.7) (31.0) 6.9 1.8 3.2 0.7 0.5 0.4

평균 - 60.4 45.5 48.4 22.0 8.4 (4.0) (0.2) 0.8 (13.1) 0.1 2.3 1.8

피팅 하이록코리아 328.8 14.4 13.3 15.7 (35.3) (40.8) (12.1) 116.5 58.5 38.5 29.8 0.3 0.5

성광벤드 304.6 13.5 11.6 13.1 (13.4) (14.9) (14.9) 69.6 (628.8) 5.6 (25.2) 0.1 0.0

태광 311.4 9.1 8.3 6.1 (18.5) (18.0) (20.8) 180.8 (383.8) 9.0 (23.0) 0.1 0.1

태웅 302.1 54.0 59.3 59.2 6.5 12.5 18.4 12.0 (0.6) 15.3 (3.8) 1.3 6.6

평균 - 22.7 23.1 23.5 (15.2) (15.3) (7.3) 94.7 (238.7) 17.1 (5.5) 0.4 1.8

엔진/부품 STX엔진 228.9 652.9 717.6 746.7 289.7 282.0 321.5 0.0 0.5 0.7 10.5 21.1 20.2

두산엔진 119.6 153.9 126.7 132.5 44.1 53.3 50.8 (12.1) 0.6 (174.4) 10.6 14.4 16.6

에스앤더블류 103.0 24.8 22.3 26.9 (17.0) (15.9) (14.6) 0.0 0.0 (1.5) (4.3) 0.0 0.0

인화정공 46.9 87.0 91.3 101.2 33.0 27.9 36.3 0.1 6.1 0.1 14.7 2.5 2.4

현진소재 47.3 1,729.8 4,497.3 7,728.1 1,192.5 3,356.7 5,700.1 0.9 (0.8) 8.8 (7.6) 10.2 9.1

케이에스피 28.4 491.8 461.1 525.6 232.1 (37.4) (32.9) (101.8) (0.1) (59.1) (0.1) 0.6 1.3

평균 - 523.4 986.0 1,543.5 295.7 611.1 1,010.2 (18.8) 1.0 (37.6) 4.0 8.1 8.3

전체 평균 - 225.8 355.2 498.0 114.2 195.6 298.1 14.6 (37.8) (27.1) 34.5 9.6 4.6

자료: QuantiWise, 회사 자료, 신한금융투자

조선 기자재 글로벌 Peer Group Valuation 비교

국가 회사 이름 시가총액 PER (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) ROE (%) EPS 성장률 (%)

(십억원) 18F 19F 20F 18F 19F 20F 18F 19F 20F 18F 19F 20F 18F 19F 20F

한국 한국카본 248.4 35.3 13.2 10.6 0.8 0.8 0.7 11.2 5.0 3.9 2.3 6.0 7.1 845.8 167.7 24.1

동성화인텍 167.8 - 16.7 7.6 2.2 2.0 1.6 84.3 11.5 6.3 (6.4) 12.4 23.7 적지 흑전 121.1

하이록코리아 327.4 18.4 14.2 11.6 1.0 0.9 0.9 10.5 8.7 7.7 5.5 6.4 7.6 (1.1) 30.8 21.2

성광벤드 310.3 - 26.8 16.0 0.7 0.7 0.7 62.6 14.2 9.7 (0.2) 2.5 4.1 적지 흑전 176.4

세진중공업 174.0 27.3 8.3 5.7 1.1 1.0 0.8 18.4 9.3 6.6 4.0 12.3 15.9 234.1 227.9 45.7

평균 27.0 15.8 10.3 1.1 1.1 0.9 37.4 9.7 6.8 1.0 7.9 11.7 359.6 142.1 77.7

해외 Wartsila 14,368.8 22.0 18.5 16.6 4.4 3.9 3.5 14.8 12.8 11.8 20.2 22.4 22.3 42.4 18.5 11.7

GTT 2,865.6 17.1 21.1 18.3 13.4 12.7 11.3 13.5 15.6 14.2 83.3 63.5 66.7 (5.4) (14.6) 10.1

CSSC S&T 1,063.1 60.6 39.1 46.3 1.7 1.5 1.2 - - - 2.0 2.7 2.5 275.4 52.0 21.1

Bestway Marine&Energy 585.1 13.7 10.9 N/A 1.1 1.0 - - - - 7.9 9.2 - 92.9 25.4 -

평균 28.4 22.4 27.0 5.1 4.8 5.3 14.2 14.2 13.0 28.4 24.4 30.5 101.3 20.3 14.3

평균 27.8 18.8 16.6 2.9 2.7 2.6 30.8 11.0 8.6 13.2 15.3 18.7 212.0 72.5 53.9

자료: Bloomberg, 신한금융투자 추정 / 주: 한국카본, 동성화인텍, 세진중공업은 신한 추정치 사용

…10


III. LNG 보냉재: 한국 조선사 과점 선종의 기자재




LNG 운반선1)은 상선 중에서 한국 조선사가 가장 높은 점유율(글로벌 수주잔고의 68.1%)을

가진 선종이다. 건조량 상위 3개사 모두 한국 조선사(점유율 67.6%)다. 상선 중 가장 고가(1.8

억달러 vs. VLCC2) 0.87억달러)에 건조 난이도가 높아(CGT

3)/GT

4) 0.96 vs. VLCC 0.14) 진

입장벽이 높다. 타 선종에 비해 선주들이 보수적이며 건조 기술과 트랙레코드를 중시한다.

대표적인 LNG 화물창 제조 기술은 멤브레인(Membrane)과 모스(Moss) 방식이다. 그 외 일

본의 SPB, 한국의 KC-1이 있으나 실제 건조/운행 선복량이 미미하다. 멤브레인 방식은 프랑

스의 GTT社가, 모스 방식은 노르웨이의 Moss Rosenberg社가 특허를 가지고 있다.

한국 조선사들과 보냉재 업체들은 GTT社의 멤브레인 방식을 채택하고 있다. 상용화된 화물창

중에서 멤브레인 방식의 운영 효율이 가장 높다. LNG 운반선의 운영 효율은 BOR(Boil Off

Rate, 자연기화율)과 저장공간 활용성이 결정한다. 멤브레인 방식이 BOR(0.07% vs. Moss

0.12%), GT당 적재 화물량(평균 1.54m3 vs. 모스 방식 1.19m

3) 두 측면 모두에서 유리하다.

운항 중인 LNG 운반선의 71%(2018년 3월 기준)는 멤브레인 방식으로 건조되었다. 1980년

대까지는 대부분의 LNG 운반선이 일본 조선사 주도의 모스 방식으로 건조되었다. 1990년대부

터 한국 조선사는 GTT社와 협업해 멤브레인 방식을 채택했다. 일본보다 저렴한 선가와 운영

효율에서의 우위를 바탕으로 LNG 운반선 시장에서의 입지를 넓혀왔다.

LNG 운반선의 화물창 Tpye

구분 GTT Moss SPB KC-1

국가 프랑스 노르웨이 일본 한국

기술 멤브레인 구형(球形)의 독립 탱크 독립 탱크 멤브레인

건조 비용 - 타 화물창 대비 낮음 - 알루미늄/철강 적게 소요

- 고비용 - 건조/용접 난이도 높음

고비용 GTT 대비 고비용

운영 비용 - 적재량 1.54m

3/GT

- BOR 0.07%(Mark-V)

- 적재량 1.19m3/GT

- BOR 0.12~0.15% - 유지보수/관리 어려움

고비용 BOR 0.11%

건조 중 선박 (척) 82 19 4 2

운항 중 선박 312 109 2 2

자료: GTT, KC LNG Tech, 신한금융투자 / 주: 건조 중 KC-1 Type 2척은 소형 LNG 운반선(7,500㎥)

글로벌 LNG 운반선 발주량, 한국 조선 3사 점유율 추이 및 전망 Moss vs. Membrane 방식 건조비용 비교

Moss Membrane

건조 조선사 현대중공업 현대중공업

발주처 GasLog Petronas

수주일자 (mm/yy) 09/13 06/14

적재용량 (m3) 150,200 174,000

수주 선가 (백만달러) 213 200

클락슨 기준선가 (백만달러) 200 198

적재용량 당 건조비용 (달러/m3) 1,415 1,149

자료: Clarksons, 회사 자료, 신한금융투자 추정

자료: 언론 보도, Clarksons, 신한금융투자

주: 1) 클락슨 기준선가는 해당 수주시점의 160k급 LNG 운반선 신조선가

2) 적재용량 당 건조비용은 수주 선가 기준

LNG 운반선:

1) 한국 조선사 과점 선종

2) 진입장벽이 높은 선종

1) LNG 운반선: 액화천연가스 운반선.

천연가스의 비등점은 -162℃로 보관/운송

을 위해 초저온 상태를 유지해야 함. 따라

서 일반 탱커선과 달리 보냉 기능을 갖춘

특수한 화물창(Tank) 탑재

2) VLCC: 초대형 원유 운반선(200K급 이상)

3) CGT: 선박의 단순 무계(GT)에 부가가치,

작업난이도를 고려한 계수를 곱해 산출한

중량 단위

4) GT: 선박의 총 톤수. 선박의 크기 지표

한국 조선사가 채택한

멤브레인 방식이

운영 효율에서 유리

40

60

80

100

0

5

10

15

06 08 10 12 14 16 18F 20F

(%)(백만㎥)

발주량(좌축)

한국 3사 점유율(우축)

…11


한국 조선사들은 LNG 운반선 화물창 제작 시 프랑스 GTT社의 멤브레인 방식을 사용한다. 현

대중공업/삼성중공업은 멤브레인 방식 중 Mark-III를, 대우조선해양은 NO.96을 주로 채택한

다. 한국 다음 상위 건조사인 일본 조선사들은 Moss 방식을, 중국 조선사들은 멤브레인 NO.96

을 주로 사용한다.

멤브레인 방식은 화물창을 제작하는 원재료에 따라 Mark-III와 NO.96으로 구분한다. Mark-

III는 폴리우레탄 폼에 스테인레스 멤브레인을, NO.96은 글라스울에 니켈합금(INVAR)/펄라이

트 멤브레인을 사용한다. 시공 방식은 유사하다. 화물창 내벽에 제작된 보냉재를 먼저 부착하고,

가스가 닿는 내면에 합금으로 만든 박막형태의 멤브레인을 시공한다.

중국 조선사는 화물창 일부 자재를 한국에서 수입하고 있다. 국내 보냉재 업체는 중국 조선사로

부터 NO.96 L03+1) 폴리우레탄 폼 보냉재, LNG 추진선

2)의 연료탱크 보냉재 수주실적이 있다.

NO.96 L03+ 관련 수주는 화물창 일부 자재를 공급하며 수주액은 척당 50억원 규모다. LNG

추진선의 경우 초대형 컨테이너선에 탑재되는 18.6k㎥급 화물창 보냉재(vs. 대형 LNG 운반선

174km3)를 척당 40억원에 납품하는 건이었다.

중국向 보냉재 수주를 통해 1) 한국 업체의 중국 대비 기술 우위, 2) LNG 추진선 분야로의 진

출 가능성을 확인했다. LNG 추진선은 IMO 황산화물 규제의 주요 대응책 중 하나다. 2020년

규제 시행이 다가오면서 발주가 증가할 수 있다. 현재로선 규모가 작고 수주 빈도가 낮지만, 시

장 확대 시 매출처(기존: 주 고객사 LNG 운반선) 다각화를 통한 외형 확장도 기대할 수 있다.

LNG 화물창 Type – 멤브레인(Membrane, Mark-III) LNG 화물창 Type – 모스(Moss)

자료: GTT, 신한금융투자 자료: GTT, 신한금융투자

LNG 보냉재 Type 비교: Mark-III vs. NO.96

자료: 회사 자료, 신한금융투자

IMO 환경규제 본격화 시

LNG 추진선向 발주 확대 가능

1) NO.96 L03+: NO.96 타입의 개량버전.

기존 NO.96(BOR 0.15%)에 폴리우레탄

폼 패널을 추가해 기화율을 0.11%로 낮춤

2) LNG 추진선: LNG를 연료로 사용하는

선박(기존 연료도 함께 사용하는 Duel-

Fueled 방식 포함). 국제해사기구의

황산화물 규제의 주요 대응책 중 하나

한국 조선사: 멤브레인

- 삼성/현대: Mark-III

- 대우조선: NO.96

…12



국내 LNG 운반선 보냉재 관련업체는 한국카본(017960), 동성화인텍(033500), 강림인슈(비

상장), 티엠씨(비상장)가 있다. 상장업체들(한국카본, 동성화인텍)은 현대중공업/삼성중공업

(Mark-III 채택)의 LNG 운반선 수주 시 수주 기회가 발생한다. 대우조선해양의 수주에서는

기회가 제한적이다. 국내 상장 보냉재 업체들은 폴리우레탄 폼(R-PUF) 기반의 Mark-III 방

식을 생산하는 반면 대우조선해양은 글라스울을 주 원료로한 NO.96을 채택하기 때문이다.

현대중공업/삼성중공업의 LNG 운반선 수주 시 동성화인텍은 척당 최대 200억원, 한국카본은

180억원의 수주 기회가 발생한다. 차이가 발생하는 이유는 업체별 생산품목이 다르기 때문이다.

Mark-III 방식은 단열재, 멤브레인, 단열파이프로 구성된다. 단열재는 R-PUF와 Triplex(2차

방벽)를 조합해 제작한다. 두 업체 모두 R-PUF를 생산하며 Triplex는 한국카본이 독점한다.

멤브레인의 경우 동성화인텍은 직접 시공하지만 한국카본 수주 시에는 티엠씨가 주로 시공한다.

GTT社의 차세대 화물창인 Mark-V(BOR 0.07%)는 Triplex를 사용하지 않는다. 채택 시 한

국카본의 척당 수주액이 줄어든다. 하지만 Mark-V가 빠른 시일 내에 채택되기는 어려울 것으

로 판단된다. Mark-V는 2017년 1월 GasLog(삼성중공업 건조) 선박에 처음 적용하려 했으나

결함이 발생했다. 해당 선박은 현재 선주 측 요청으로 Mark-III Flex+1)(BOR 0.07%)로 변경

해 건조하고 있다. Mark-V의 결함은 아직 해결되지 않았으며, GTT社는 마케팅을 보류 중이다.

LNG 화물창(Mark-III) 구성자재

구분

제품사진

내용

동성 화인텍

한국 카본

기타 생산업체

단열재 (Insulation Panel)

R-PUF

- 운항 간 충격 흡수 - 폴리우레탄 폼 발포 제작 - 척당 40~60억원 내외 - 단열재 총 120~150억원 내외

O O -

Triplex

- 2차 방어벽 역할 - Fiber Glass로 생산 - 척당 30억원 내외 - 고마진 제품 - 한국카본 독점

X O -

멤브레인 (Membrane)

- 1차 방어벽 역할(LNG와 접촉) - 단열재 시공 후 화물창에 시공 - 한국카본은 티엠씨에서 시공 - 척당 40~50억원 내외

O X 티엠씨 (비상장)

단열파이프 (Pipe Insulation)

- LNG 이송/처리 파이프 - 한국카본은 후발주자 - 척당 10~30억원 내외

O O 강림인슈 (비상장)


화물창 구성제품별 수주 가능업체 요약 현대/삼성중공업 vs. 대우조선 LNG 운반선 수주 추이 및 전망

보냉재업체 조선사

동성 화인텍

한국 카본

현대 중공업

삼성 중공업

대우 조선해양

단열재(완제품) O O O O X

폴리우레탄 폼 O O O O X

Triplex X O O O X

멤브레인 O X O O X

단열파이프 O O O O O

수주액 (십억원) 20 18 26 26 3

자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정 자료: Clarksons, 회사 자료, 신한금융투자 추정

1) Mark-III Flex+: GTT社의 멤브레인형 화

물창으로 Mark-III Flex(BOR 0.085%)

의 개량 버전. Mark-V의 결함 발생에

따라 현재 GTT社의 주력 마케팅 제품

대우조선해양의 수주 시에도

단열파이프(척당 30억원) 납품

동성화인텍: 멤브레인 직접 시공

한국카본: Triplex 독점

0

10

20

30

40

06 08 10 12 14 16 18F 20F 22F

(척)

현대+삼성중공업

대우조선해양

Yamal LNG 15척수주

…13


IV. 산업 분석: 수주(Q)와 판가(P)의 반등





2018년부터 LNG 운반선 보냉재 업체의 실적 턴어라운드를 전망한다. 근거는 수주(Q)와 판가

(P)의 회복이다. 보냉재 업체의 수주(Q)와 판가(P)를 결정하는 Factor는 주 고객사의 LNG 운

반선 수주다. 주 고객사의 수주 증가에 따른 보냉재 수주(Q) 증가가 예상된다. 순차적으로 주

고객사의 수주잔고가 증가하고 선가가 상승하며 보냉재 판가(P)도 개선되겠다.

보냉재 업체의 2018년 합산 수주액은 4,452억원(+151.3% YoY)을 전망한다. 2019년부터는

직전 호황기인 2013년 수준인 5천억원 규모의 수주가 가능할 전망이다. 2018년 합산 매출액

(보냉재사업부 기준)은 2,447억원(-20.5% YoY)이 예상된다. 2015~17년 수주 부진에 따른

수주잔고 감소가 주 원인이다.

수주산업 특성상 수주 회복이 영업실적의 턴어라운드로 이어지기까지 시차가 발생한다. 2018년

수주 회복에 따른 수주잔고 증가(+61.1% YoY)가 영업실적으로 반영되는 시점은 2019년이

예상된다. 2019년 보냉재 관련 합산 매출액은 3,946억원(+61.3% YoY)를 전망한다.

주 고객사 LNG 운반선 수주, 보냉재 업체 수주액 추이 및 전망 보냉재 업체 합산 수주액, 매출액 추이 및 전망

자료: Clarksons, 회사 자료, 신한금융투자 추정 자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정 / 주: 매출액은 LNG 보냉재 관련 사업부 기준

보냉재 업체의 LNG 보냉재 부문 수주, 수수잔고, 매출액 추이 및 전망

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2021F

수주액 (십억원) 355.0 438.6 441.6 282.8 250.4 177.1 445.2 531.0 516.2 524.1

YoY (%) - 23.6 0.7 (36.0) (11.5) (29.3) 151.3 19.3 (2.8) 1.5

동성화인텍 264.2 209.0 277.9 175.1 108.6 113.6 250.4 301.1 292.2 296.8

한국카본 90.8 229.6 163.7 107.7 141.8 63.5 194.7 229.9 224.1 227.3

수주잔고 (십억원) 646.9 714.5 704.3 610.6 441.7 292.8 471.8 576.9 581.7 588.7

YoY (%) - 10.4 (1.4) (13.3) (27.7) (33.7) 61.1 22.3 0.8 1.2

동성화인텍 437.4 427.4 394.7 348.6 215.2 157.9 258.0 317.0 320.7 324.3

한국카본 209.5 287.1 309.6 262.0 226.5 134.9 213.8 259.9 261.1 264.4

매출액 (십억원) 196.1 438.4 442.1 406.4 407.7 308.0 244.7 394.6 482.2 486.4

YoY (%) - 123.5 0.9 (8.1) 0.3 (24.5) (20.5) 61.3 22.2 0.9

동성화인텍 110.7 286.4 300.9 251.2 230.4 153.8 129.6 212.2 260.5 263.6

한국카본 85.4 152.0 141.2 155.2 177.3 154.2 115.1 182.4 221.7 222.7

자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정 / 주: LNG 보냉재 관련 사업부 기준

주 고객사 LNG 운반선 수주↑

→ 보냉재 수주(Q), 판가(P) 개선

18년 수주 회복(+151.3% YoY)

→ 수주잔고 증가(+61.1%)

→ 19년 매출 턴어라운드(+61.3%)

0

10

20

30

0

200

400

600

12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F

(척)(십억원)

보냉재 업체 합산 수주액(좌축)


0

200

400

600

12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F

(십억원)

합산 수주액

합산 매출액수주회복

매출회복

…14


2018년 보냉재 업체 합산 매출액(전 사업부 기준) 3,826억원(-18.6% YoY), 영업이익 32억

원(흑자전환 YoY)을 전망한다. 양사 모두 기타 사업부를 보유하고 있지만 LNG 운반선向 매출

비중이 높다. 보냉재 부문이 전체 매출액에서 차지하는 비중은 65.5%(2017년 기준)로 LNG

운반선 업황의 영향이 크다. 2015~17년 보냉재 수주 부진에 따른 수주잔고 감소가 영업실적

악화의 주 원인이다.

영업실적의 턴어라운드 시점은 2019년이 예상된다. 2019년 합산 매출액 5,309억원(+38.7%

YoY), 영업이익 383억원(+1,084.6% YoY)을 전망한다. 2018년 수주 가능 물량(Q) 회복

(+98.4% YoY)과 LNG 운반선 선가 상승에 따른 판가(P) 개선(+2.5% YoY)효과가 본격적으

로 매출에 반영되겠다. 보냉재 수주 회복과 수주잔고 증가에 따른 고정비 부담 경감으로 영업이

익률의 개선(+6.4%p)도 예상된다.

보냉재 업체 실적 회복의 주요 Factor는 주 고객사의 수주 보냉재 업체의 합산 영업실적 추이 및 전망

자료: 신한금융투자 자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정

LNG 운반선 보냉재 업체의 영업실적 추이 및 전망

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2021F

매출액 (십억원) 402.7 650.3 651.9 589.7 592.6 470.0 382.6 530.9 619.6 625.0

YoY (%) - 61.5 0.2 (9.5) 0.5 (20.7) (18.6) 38.7 16.7 0.9

동성화인텍 239.4 409.5 420.8 347.1 335.0 231.0 185.3 266.3 315.6 319.9

한국카본 163.3 240.8 231.1 242.5 257.6 239.1 197.3 264.6 304.0 305.1

영업이익 (십억원) 28.9 46.8 48.7 46.0 40.2 (20.3) 3.2 38.3 59.8 65.5

YoY (%) - 62.0 4.2 (5.7) (12.4) 적전 흑전 1,084.6 56.1 9.4

동성화인텍 15.5 20.5 25.5 20.4 13.4 (25.2) (3.4) 16.1 32.0 33.8

한국카본 13.4 26.3 23.3 25.5 26.9 4.9 6.6 22.2 27.8 31.7

영업이익률 (%) 7.2 7.2 7.5 7.8 6.8 (4.3) 0.8 7.2 9.7 10.5

YoY (%p) - 0.0 0.3 0.3 (1.0) (11.1) 5.2 6.4 2.4 0.8

동성화인텍 6.5 5.0 6.1 5.9 4.0 (10.9) (1.8) 6.1 10.1 10.6

한국카본 8.2 10.9 10.1 10.5 10.4 2.0 3.3 8.4 9.1 10.4

자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정 / 주: 전체 사업부 기준

18년 합산 매출액 19% 감소 전망

: 15~17년 보냉재 수주 부진 영향

19년 영업실적 턴어라운드 전망

: 18~19년 수주 회복 효과

고객사수주↑

보냉재발주↑

보냉재업체수주(Q) ↑

선가↑보냉재업체판가(P) ↑

보냉재업체실적회복

고객사수주잔고 ↑

공백

공백

6~12개월

(5)

0

5

10

15

0

200

400

600

800

12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F

(%)(십억원)

합산 매출액(좌축)

합산 영업이익률(우축)

…15



LNG 운반선 분야 최강자는 한국 조선사다. 국내 보냉재 업체들도 글로벌 LNG 운반선 발주 증

가의 수혜를 같이 누릴 수 있다. LNG 운반선과 보냉재 시장은 지난 3년간 침체기를 겪었다.

2018년 수주 회복을 시작으로 업황 회복기가 도래했다. LNG 수요 증가, 액화플랜트 증설에 따

른 운반선 발주는 중장기적인 추세다.

2018년 글로벌 LNG 운반선 예상 발주량(신한 추정)은 55척(+223.9% YoY)이다. LNG 액화

플랜트 증설에 따른 본격적인 운반선 발주 증가가 예상된다. 2020~21년 액화플랜트 증설 예정

Capa는 1.5억톤/년(2018~19년 대비 121% 증가) 규모다. 운반선 발주는 액화플랜트 증설 스

케줄과 이에 따른 장기공급계약(2017년 LNG 물동량의 73%)에 큰 영향을 받는다. 운반선의

발주~인도까지는 2~3년이 소요되어 장기공급계약 개시 2~3년 전에 LNG 운반선이 발주된다.

2018년 주 고객사(현대/삼성중공업)의 LNG 운반선 수주 증가(+48.0% YoY)에 따른 수혜가

예상된다. 보냉재 업체가 수주 가능한 주 고객사 물량은 약 20척(vs. 2017년 10척, 신한 추정)

으로 증가할 전망이다. 2018년부터는 직전 호황기 2011~13년 수준인 연 20척(신한 추정)의

수주물량은 가능해 보인다. 조선사는 LNG 운반선 수주 이후 건조 스케줄(2.5~3년)에 맞춰 보

냉재를 발주한다. 조선사 수주 이후 6~12개월 뒤 보냉재 발주를 가정했다.

LNG 액화플랜트 생산용량 증분 추이 및 전망 글로벌 LNG 운반선 발주량 추이 및 전망

자료: Bloomberg, Clarksons, 신한금융투자 추정 자료: Bloomberg, Clarksons, 신한금융투자 추정

글로벌 LNG 운반선 수주잔고內 조선사별 비중 LNG 운반선 건조량 상위 조선사

순위

국가

조선사

건조량 (척)

건조중량 (백만DWT)

평균선령 (년)

주 사용 화물창

1 한국 대우조선해양 162 15.1 5.4 NO.96

2 한국 삼성중공업 128 11.2 6.6 Mark-III Series

3 한국 현대중공업그룹 99 8.8 5.6 Mark-III Series

4 일본 미쓰비시중공업 58 4.6 12.2 Moss

5 일본 가와사키중공업 38 2.8 11.1 Moss

6 중국 후동중화조선 27 2.3 1.8 NO.96

7 일본 미쓰이조선 16 1.1 20.3 Moss

자료: Clarksons, 신한금융투자 자료: Clarksons, 신한금융투자

글로벌 LNG 운반선 발주 증가

18년 55척(+223.9% YoY) 전망

보냉재 업체 수주 가능 물량 증가

18년 20척(vs. 17년 10척)

(200)

0

200

400

0

5

10

15

12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F

(% )(백만㎥)

발주량(좌축)

연간 증감률(우축)

(25)

0

25

50

75

100

12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F

(백만톤)

41.1

16.3

10.7

8.7

8.5

4.6

10.1

대우조선해양

현대중공업그룹

삼성중공업

후동중화조선(中)

미쓰비시중공업(日)

가와사키중공업(日)

기타

(%)

…16


주 고객사(현대/삼성중공업) LNG 운반선 수주 시 동성화인텍은 척당 최대 200억원, 한국카본

은 180억원 내외의 수주 기회가 있다. 동성화인텍은 단열재(R-PUF)+멤브레인+단열파이프,

한국카본은 단열재(R-PUF+Triplex)+단열파이프를 제작한다. 한국카본 수주 시 멤브레인은

티엠씨(비상장)에서 주로 시공한다. Triplex는 한국카본 독점 생산품으로 동성화인텍 수주 시에

도 한국카본에서 공급한다.

대우조선해양의 LNG 운반선 수주 시에도 척당 30억원의 단열파이프는 수주가 가능하다. 대우

조선해양은 NO.96 타입을 탑재하고 메인 보냉재는 자체 협력사를 통해 조달하기 때문에 수주

기회가 적다. 하지만 단열파이프는 폴리우레탄 폼(R-PUF)을 기반으로 한 제품을 사용해 상장

보냉재 업체에게도 수주 기회가 있다.

한국 조선사의 LNG 운반선 수주가 가장 많았던 2014년에 보냉재 업체 시가총액은 오히려

22.6% 감소했다. 대우조선해양이 당해 수주를 독식해 보냉재 업체의 수혜가 제한되었기 때문

이다. 2014년 대우조선해양은 러시아 Yamal 프로젝트에 투입될 LNG 운반선 15척 전량을 수

주하며 당해 국내 조선사 수주물량 48척 중 77%를 수주했다.

글로벌 LNG 운반선 발주가 증가하고 한국 조선사의 우위가 유지된다면 국내 보냉재 업체들이

수혜는 분명하다. 2014년처럼 극단적인 경우를 제외하면 국내 LNG 운반선 수주물량의

50~70%는 현대/삼성중공업의 몫이었다. 대우조선해양의 점유율이 경쟁사 대비 높지만 도크의

한계가 있기 때문에 극단적으로 수주가 쏠리는 상황은 벌어지지 않을 것이다. LNG 운반선 발주

가 증가하는 시점에서 보냉재 업체들만 일방적으로 소외되는 일은 없을 것이다.

주 고객사 LNG 운반선 수주, 보냉재 업체 수주 가능 물량 추이 및 전망

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F

LNG 운반선 수주 (척) 19 4 4 2 38 22 31 48 16 7 20 41 36 38 40 39

주 고객사 9 2 4 2 29 18 25 11 7 4 16 24 22 23 24 23

현대중공업그룹 0 0 0 0 12 13 11 6 4 3 11 18 12 13 13 13

삼성중공업 9 2 4 2 17 5 14 5 3 1 5 6 10 10 11 10

대우조선해양 10 2 0 0 9 4 6 37 9 3 4 17 15 15 16 16

보냉재 업체 수주 기회 (개)

단열재(IP)+멤브레인 13 6 3 3 16 24 22 18 9 6 10 20 23 22 23 24

단열파이프(Pipe Insulation) 24 12 4 3 20 30 27 40 32 12 14 30 38 37 39 40


주: 전방업체 수주시점에서 6개월~12개월 사이에 후방업체 수주를 가정

한국 조선사 LNG 운반선 수주량, 대우조선해양 비중 추이 화물창 구성제품별 수주 가능업체 요약


동성 화인텍

한국 카본

현대 중공업

삼성 중공업

대우 조선해양



Triplex X O O O X



수주액 (십억원) 20 18 26 26 3

자료: Clarksons, 회사 자료, 신한금융투자 자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정

주 고객사 LNG 운반선 수주 시

동성화인텍 척당 최대 200억원

한국카본 최대 180억원 수주

대우조선해양 수주 시에도 척당

30억원의 파이프 수주 가능

0

20

40

60

80

100

0

10

20

30

40

50

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%)(척)

수주량(좌축)

대우조선해양 비중(우축)

…17



2018년부터는 조선사의 수주 회복에 따른 수주잔고 증가 → 선가 회복→ 보냉재 판가(P) 회복

의 선순환을 전망한다. 보냉재 판가(P)는 조선사가 수주하는 LNG 운반선 선가에 영향을 받는

다. 2015~17년 업황 침체기에 보냉재 수주물량(Q)도 감소했지만 판가(P)도 함께 감소(2014

년 대비 약 25% 감소)했다. 국내 보냉재 업체는 주 고객사에 대한 의존도가 높다. 선가가 낮아

조선사의 이익이 담보되지 않은 시점에서 보냉재 판가(P) 인하가 불가피했을 것이다.

2018년 LNG 운반선 신조선가 상승에 따른 보냉재 판가(P) 개선(+2.5% YoY)이 예상된다.

조선사의 선가 협상력 지표인 수주잔고/인도량(전체) 개선(+1.4년)이 주요 근거다. 해당 지표

는 인도량 기준으로 몇 년치의 수주잔고가 남았는지를 나타내며 선가와 상관관계가 높다.

2017~18년 수주 회복으로 2018년 수주잔고는 증가(+29.0% YoY), 2016년 수주 절벽으로

인도량은 감소(-24.7% YoY)해 지표 상승이 예상된다. 연내 신조선가는 1.9억달러(현재 1.8억

달러) 수준을 회복할 것으로 보이며 보냉재 판가(P)도 개선될 것이다.

글로벌 수주잔고/인도량, LNG 운반선 선가 추이 및 전망

자료: Clarksons, 신한금융투자 추정

주: 1) 수주잔고와 인도량은 상선 전체 기준

2) 선가는 174k급 LNG 운반선 기준

LNG 운반선 선가, 보냉재 업체 ASP 가정

구분 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2021F

LNG 운반선 선가 (백만달러) 201 198 201 207 200 186 188 207 205 198

수주잔고/인도량 (년) 1.7 2.7 3.5 3.3 2.3 2.1 3.5 5.6 3.1 2.4

수주잔고(전체) (백만DWT) 269 294 321 317 236 202 260 325 331 300

인도량(전체) 156 109 91 97 101 98 74 58 108 127

동성화인텍 (백만원) 21,536 20,627 20,103 22,210 22,017 19,960 20,238 21,905 21,680 20,937

보냉재+멤브레인 19,269 18,456 17,986 19,873 19,700 17,859 17,911 19,386 19,186 18,529

단열파이프 2,267 2,171 2,116 2,338 2,318 2,101 2,327 2,519 2,493 2,408

한국카본 (백만원) 17,909 17,153 16,717 18,470 18,309 16,598 17,202 18,619 18,428 17,796

보냉재 12,468 11,942 11,638 12,859 12,747 11,556 11,839 12,815 12,683 12,248

Triplex 3,174 3,040 2,962 3,273 3,245 2,941 3,036 3,286 3,252 3,141

단열파이프 2,267 2,171 2,116 2,338 2,318 2,101 2,327 2,519 2,493 2,408


주: 1) LNG 운반선 선가는 연간 평균치

2) 보냉재 업체 ASP는 선가에 연동해 추정

조선사 협상력↑

→ LNG 운반선 선가↑

→ 보냉재 판가(P)↑

2018년 보냉재 판가(P)는 전년

대비 2.5% 개선

→ 합산 영업이익률은

전년대비 4.1%p 상승 전망

180

200

220

240

260

0

2

4

6

8

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F

(백만달러)(년)

수주잔고/인도량(좌축)

LNG 운반선 선가(우축)

…18


V. 이슈 분석: GTT에 맞서는 한국형 LNG 화물창 Solidus

대우조선해양은 2017년 10월 LNG 화물창 Solidus1)를 자체 개발했다. 주목할만한 특징은 화

물창 성능의 주요 지표인 BOR(자연기화율)의 획기적인 개선이다. Solidus 채택이 활성화되면

조선사들은 1) BOR 개선에 따른 운반선 성능 경쟁력, 2) GTT社에 지불하는 기술 로열티 절감

효과를 기대할 수 있다.

Solidus의 BOR은 0.049%로 경쟁사 주력 제품(GTT社 Mark-III Flex+ 0.07%) 대비 30%

낮다. BOR은 LNG 운반선의 운영 효율을 결정하는 주요 요소다. LNG 운반선 10년 운항 시

BOR 0.02% 감축의 현재가치는 560만달러로 추정된다. 대우조선해양은 20년 운항 기준 2천만

달러의 운영비 절감을 제시했다. 선가의 약 10.9%(선가 1.83억달러 기준)에 달하는 비용을 절

약할 수 있다.

Solidus 채택 시 기술 로열티가 절감되어 선가 경쟁력 확보 혹은 동일 선가 내 이익률 개선을

기대할 수 있다. GTT社는 LNG 운반선을 건조 시 화물창 제작에 따른 로열티를 수취한다. 로

열티는 척당 1천만달러로 선가의 5.5%(선가 1.83억달러 기준) 수준으로 비싸다. GTT社의5개

년 영업이익률 평균은 61.4%(2013~17년)에 달한다.

언론 보도에 따르면 대우조선해양은 KC LNG Tech2)(이하 KLT)와 Solidus 기술이전을 협상

중이다. 기술이전 시 조선 3사 모두 Solidus를 채택해 LNG 운반선을 건조할 수 있다. KLT(또

는 대우조선해양)도 로열티를 수취하겠으나 GTT社의 로열티(척당 1천만달러)에 비하면 충분

히 낮은 수준에서 결정될 것으로 예상된다.

대우조선해양 자체 개발 LNG 화물창 Solidus 주요 LNG 화물창 Type의 BOR 비교

자료: 회사 자료, 신한금융투자 자료: 회사 자료, 신한금융투자

BOR 개선에 따른 현재가치 (LNG 운반선 10년 운항 시) GTT社 영업실적 추이

자료: GTT, 신한금융투자


주: GTT社는 9월 결산, 상기 데이터는 12월 기준으로 환산

1) BOR의 개선

→ 기술 경쟁력 확보

(경쟁사 대비 30% 낮은 BOR)

2) 기술 로열티 절감

→ 선가 경쟁력 확보

→ 동일 선가 내 이익률 개선

1) Solidus: 대우조선해양이 자체 개발한

한국형 LNG 운반선 화물창. 단열재는

폴리우레탄 폼, 플라이우드(합판) 사용.

방벽(멤브레인)은 스테인레스, INVAR 사용

2) KC LNG Tech: 2016년 2월 한국가스공사

와 조선 3사(현대중공업, 삼성중공업,

대우조선해양)가 LNG 화물창 국산화를

위해 설립

0.00

0.05

0.10

0.15

Moss KC-1 NO.96

L03+

NO.96

Max

Mark-III

Flex

Mark-III

Flex+

Solidus

(%)

0

5

10

15

-0.02% -0.04% -0.06% -0.08%

(백만달러)

20

40

60

80

0

100

200

300

06 08 10 12 14 16 18F 20F

(%)(백만유로) 매출액(좌축)


…19


Solidus 화물창이 단기간 내에 GTT社의 기술을 대체하기는 어렵다고 판단한다. LNG 운반선

은 안정성이 특히 중요하며 건조 난이도가 높은 선종이다. 건조 시 최소 20년은 사용해야 한다.

선주들은 아직 검증되지 않은 초기 신기술에 대해 보수적으로 접근할 것이다.

초기 트랙레코드를 쌓는 과정에서 공공물량의 발주 지원이 필요하다. 한국가스공사 노후 LNG

운반선 교체물량 일부에 Solidus가 채택될 가능성이 있다. 한국가스공사는 2014년 발주한 6척

의 LNG 운반선 중에 2척에 KC-1 화물창을 채택했다. LNG 화물창 기술 국산화를 지원하기

위한 목적이었다. 한국가스공사의 국적 LNG 운반선 중 선령이 20년에 근접한 선박은 17척이

다. 최근 한국 조선사들이 수주한 LNG 운반선의 인도 스케줄이 2020년 하반기임을 감안하면

용선계약이 끝나는 시점에서 교체물량 발주도 기대할 수 있다.

한국 조선사가 Solidus 채택 시 보냉재 업체는 수주액 증가를 기대할 수 있다. 단열재의 두께가

530mm(vs. Mark-III Flex+ 480mm)로 두꺼워져 양사 모두 폴리우레탄 폼 수주액이 증가할

수 있다. 한국카본의 경우 기존 Mark-III의 2차 방벽인 Triplex 수주 기회는 축소될 것이다.

Solidus가 본격적으로 채택되더라도 보냉재 업체 양사 간 현행 수준의 점유율(시장 양분)은 유

지될 것으로 예상한다. Solidus 개발에 동성화인텍도 일부 참여했으나 조선사 입장에서 LNG

운반선 필수 기자재인 화물창을 1개 협력사에만 의존하긴 어렵다. 한국카본 또한 폴리우레탄

폼을 생산하고 티엠씨를 통해 멤브레인 시공이 가능해 생산이 가능하다.

한국가스공사의 국적 LNG 운반선 현황

호선 선명 투입항로 운영 선사 계약연도 용선기간 (년) 건조 조선사 선박중량 (㎥) 화물창 건조연도 선령 (년)

1호선 현대 Utopia 인니 현대LNG해운 1994 25.0 현대중공업 125k Moss 1994 23.8

2호선 YK Sovereign 말련 SK해운 1995 25.0 현대중공업 127k Moss 1994 23.2

3호선 한진 평택 인니 H라인해운 1995 25.0 한진중공업 130k NO.96 1995 22.5

4호선 현대 Greenpia 말련 현대LNG해운 1996 21.0 현대중공업 125k Moss 1996 21.3

5호선 SK Summit 카타르 SK해운 1999 19.3 대우조선해양 138k NO.96 1999 18.7

6호선 현대 Technopia 카타르 현대LNG해운 1999 19.9 현대중공업 135k Moss 1999 18.7

7호선 한진 Muscat 오만 H라인해운 1999 19.9 한진중공업 138k NO.96 1999 18.7

8호선 SK Supreme 카타르 SK해운 2000 19.9 삼성중공업 138k Mark-III 2000 18.2

9호선 현대 Cosmopia 카타르 현대LNG해운 2000 20.0 현대중공업 135k Moss 2000 18.2

10호선 K. Acacia 오만 대한해운 2000 20.0 대우조선해양 138k NO.96 2000 18.2

11호선 현대 Aquapia 오만 현대LNG해운 2000 19.9 현대중공업 135k Moss 2000 18.0

12호선 SK Splendor 오만 SK해운 2000 20.0 삼성중공업 138k Mark-III 2000 18.0

13호선 한진 Sur 오만 H라인해운 2000 19.9 한진중공업 138k NO.96 2000 18.2

14호선 현대 Oceanpia 오만 현대LNG해운 2000 19.4 현대중공업 135k Moss 2000 17.7

15호선 한진 RasLaffan 카타르 H라인해운 2000 19.3 한진중공업 138k NO.96 2000 17.7

16호선 SK Stellar 카타르 SK해운 2000 19.1 삼성중공업 138k Mark-III 2000 17.2

17호선 K. Freesia 카타르 대한해운 2000 20.0 대우조선해양 135k NO.96 2000 17.8

용선5 SK Sunrise 카타르 SK해운 2003 21.3 삼성중공업 138k Mark-III 2003 14.5

18호선 K. Jasmine 사할린 KOLT 2008 20.0 대우조선해양 146k NO.96 2008 9.8

19호선 현대 Ecopia 예멘 KOLT 2008 20.0 현대중공업 150k Mark-III 2008 9.3

20호선 K. Mugungwha 예멘 KOLT 2008 20.0 대우조선해양 152k NO.96 2008 9.3

21호선 STX KOLT 예멘 KOLT 2009 19.5 한진중공업 154k NO.96 2008 9.2

22호선 SM Eagle 미국 대한해운 2017 20.0 대우조선해양 174k NO.96 2017 0.9

23호선 현대 Princepia 미국 현대LNG해운 2017 20.0 대우조선해양 174k NO.96 2017 0.8

24호선 SM Seahawk 미국 대한해운 2017 20.0 대우조선해양 174k NO.96 2017 0.8

25호선 현대 Peacepia 미국 현대LNG해운 2017 20.0 대우조선해양 174k NO.96 2017 0.8

26호선 SK Serenity 미국 SK해운 2017 20.0 삼성중공업 174k KC-1 2018 0.0

27호선 SK Spica 미국 SK해운 2017 20.0 삼성중공업 174k KC-1 2018 0.0

자료: Clarksons, 한국가스공사, 신한금융투자

보냉재 업체:

1) 수주액 증가(단열재 두께↑)

2) 한국카본은 Triplex 수주 축소

보수적인 LNG 운반선 선주

→ 단기간 기술 대체는 어려움

한국가스공사 노후 LNG 운반선

교체 과정에서 발주 지원 예상

…20

SECTOR REPORT #18-09 한국카본 2018년 8월 7일

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증가율 BPS PER EV/EBITDA PBR ROE 순차입금비율

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (원) (배) (배) (배) (%) (%)

2016 257.6 26.9 24.5 16.5 379 (31.4) 7,189 15.9 3.3 0.8 5.5 (49.1)

2017 239.1 4.9 2.9 0.7 17 (95.5) 7,059 316.6 10.4 0.8 0.2 (37.6)

2018F 197.3 6.6 8.4 7.0 160 845.8 7,031 35.3 11.2 0.8 2.3 (33.4)

2019F 264.6 22.2 24.2 18.8 429 167.7 7,348 13.2 5.0 0.8 6.0 (32.9)

2020F 304.0 27.8 30.0 23.4 532 24.1 7,740 10.6 3.9 0.7 7.1 (34.6)


한국카본 (017960)

매수 (신규) 현재주가 (8월 6일) 5,650원

목표주가 8,000원 (신규)

상승여력 41.6% 조홍근 황어연

(02) 3772-2823 (02) 3772-3813

hg.cho

@shinhan.com

eoyeon.hwang

@shinhan.com

KOSPI 2,286.50p

KOSDAQ 781.41p

시가총액 248.4십억원

액면가 500원

발행주식수 44.0백만주

유동주식수 26.5백만주(60.3%)

52주 최고가/최저가 7,380원/5,210원

일평균 거래량 (60일) 295,254주

일평균 거래액 (60일) 1,825백만원

외국인 지분율 12.34%

주요주주 조문수 외 5 인 23.34%

국민연금 9.94%

절대수익률 3개월 -8.6%

6개월 -20.3%

12개월 -8.0%

KOSPI 대비 3개월 -1.6%

상대수익률 6개월 -14.5%

12개월 -3.6%

주가차트

90

95

100

105

110

5,000

5,500

6,000

6,500

7,000

7,500

8,000

07/17 11/17 03/18 07/18

한국카본 주가 (좌축)

KOSPI지수대비 상대지수 (우축)

(원)

종합주가지수=100

(07/17=100)

안전하게 모시겠습니다

투자의견 ‘매수’, 목표주가 8,000원으로 커버리지 개시

투자의견 ‘매수’, 목표주가 8,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 12

개월 선행 BPS 7,242원에 Target PBR 1.1배를 적용했다. Target PBR은

2011~13년 LNG 운반선 수주 회복기 PBR 평균을 적용했다.

보냉재 업종內 Top pick으로 제시한다. 근거는 1) 기자재 업종內 최상급의 재

무구조, 2) 불황기에도 사업 다각화로 2018년 영업이익 흑자 예상, 3) 연초 보

냉재 업체 주가 급등 시기 상승 폭을 모두 반납해 Valuation 매력을 보유한 점

이다. 주력 사업인 LNG 보냉재에 있어서의 점유율이나 수익성은 경쟁사와 유

사하다. 한국카본만 소외될 이유는 없다.

18년 매출액 1,973억원(-18% YoY), 영업이익 66억원(+35%) 전망

2018년 매출액 1,973억원(-17.5%, 이하 YoY), 영업이익 66억원(+35.1%)

을 전망한다. LNG 부문의 2015~17년 수주 부진에 따른 2017년 수주잔고 감

소(-40.4%)가 원인이다. 주력 사업의 부진한 실적 전망에도 불구하고 GP 부

문의 호전으로 영업이익 흑자가 예상된다. GP 부문 매출액은 신제품 GA-

Sheet 판매 효과로 330억원(+9.5%)으로 증가할 전망이다.

2018년 수주액은 1,680억원(+164.6%), 수주잔고는 1,872억원(+38.8%)을

전망한다. 수주 회복의 원인은 주 고객사의 LNG 운반선 수주 호조다. 2018년

수주잔고 증가가 실적 개선으로 반영되는 시점은 2019년을 예상한다.

불황기를 버텨내는 힘: 1) 다각화된 사업부문, 2) 안정적인 재무구조

다각화된 사업부문으로 불황기를 이겨낼 수 있는 업체다. 주력 사업인 LNG 부

문의 영업실적 악화에도 GP 부문의 성장으로 영업이익은 흑자가 유지될 전망

이다. GP 부문은 LG하우시스의 PF보드(단열재)용 GA-Sheet(신제품)를 독

점 공급한다. 신제품 효과로 GP 부문의 연 매출은 300~350억원 규모(기존

250억원 규모)로 증가가 예상된다.

안정적인 재무구조를 보유하고 있다. 1분기 말 순차입금비율은 -29.3%(조선

기자재 업체 평균 298.1%)로 상당히 건전하다. 유상증자나 CB발행 등의 주가

희석 우려는 없다.

…21


Valuation

투자의견 ‘매수’, 목표주가 8,000원을 제시한다. 목표주가는 12개월 선행 BPS 7,242원에

Target PBR 1.1배를 적용했다. Target PBR은 2011~13년 LNG 운반선 수주 회복기 PBR 평

균을 적용했다. 직전 수주 호황기였던 2011~13년 PBR 기준 0.9~1.3배의 Valuation을 받았

다. 2018년은 3~4년간의 보릿고개를 지나 업황 회복기에 돌입하는 초입이다. LNG 운반선 발

주 사이클이 도래함에 따라 점차 Valuation은 높아질 것으로 예상한다.

보냉재 업종內 Top pick으로 제시한다. 근거는 1) 기자재 업종內 최상급의 재무구조, 2) 사업

다각화를 통한 2018년 영업이익 흑자 예상, 3) 연초 보냉재 업체 주가 급등 시기 상승 폭을 모

두 반납해 Valuation 매력을 보유한 점이다. 주력 사업인 LNG 보냉재에 있어서의 점유율이나

수익성은 경쟁사와 유사하다. 한국카본만 소외될 이유는 없다.

한국카본의 PBR Valuation


목표주가 (원) 8,000

현재주가 (8/6) 5,650

상승여력 (%) 41.6


12개월 선행 BPS (원) 7,242


주 고객사의 LNG 운반선 수주, 한국카본/동성화인텍의 PBR/ROE 추이 및 전망

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F

LNG 운반선 수주 (척) 16 9 2 4 2 29 18 25 11 7 4 16 24 22 23 24

현대중공업그룹 4 0 0 0 0 12 13 11 6 4 3 11 18 12 13 13

삼성중공업 12 9 2 4 2 17 5 14 5 3 1 5 6 10 10 11

PBR (배)

한국카본 2.1 1.6 0.9 1.2 0.9 0.9 1.2 1.3 0.8 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7

동성화인텍 2.9 2.1 0.8 1.6 1.5 1.5 2.7 3.4 2.0 1.1 1.3 1.6 2.2 2.0 1.6 1.4

ROE (%)

한국카본 14.7 19.2 26.3 14.0 4.6 3.2 3.0 6.5 7.6 8.0 5.5 0.2 2.3 6.0 7.1 7.6

동성화인텍 15.2 24.4 (69.5) (56.3) 3.3 (13.3) 14.6 12.4 25.1 12.5 8.4 (30.1) (6.4) 12.4 23.7 21.1


한국카본의 12개월 선행 PER 밴드 추이 및 전망 한국카본의 12개월 선행 PBR 밴드 추이 및 전망


2018년은 업황 회복기 초입

2011~13년 LNG 운반선

수주 회복기 PBR 평균 적용

보냉재 업종內 Top pick 제시

1) 안정적인 재무구조

2) 2018년 영업이익 흑자 전망

3) Valuation 매력

0

5,000

10,000

15,000

06 08 10 12 14 16 18F 20F

(원)

10x

15x

20x

25x35x

0

5,000

10,000

15,000

06 08 10 12 14 16 18F 20F

(원)

0.8x

1.0x

1.2x

1.4x

1.6x

…22


기업 소개

1984년에 설립된 조선 기자재, 복합소재 제작업체다. 사업부문은 LNG, GP, 카본 사업부로 구

분된다. LNG 사업부는 폴리우레탄 폼을 활용해 LNG 운반선 화물창용 단열재를 생산한다. GP

사업부는 바닥장식재(장판), 건자재, 전자제품의 내·외장재에 사용되는 Glass Paper(유리섬

유)를 제작한다. 카본 사업부는 주로 스포츠 레저용품(낚시대 등)에 사용되는 탄소섬유계 복합

소재를 생산한다.

주력 제품은 LNG 사업부의 LNG 운반선 화물창용 보냉재다. 현대중공업/삼성중공업이 건조하

는 LNG 운반선에 탑재된다. 멤브레인 타입의 보냉재를 공급하며 동성화인텍과 함께 시장을 과

점하고 있다. 현대중공업/삼성중공업의 LNG 운반선 수주 시 척당 최대 180억원의 수주 기회가

발생한다. 척당 수주 규모는 경쟁사(200억원) 대비 작지만 멤브레인 방식 보냉재의 2차 방벽인

Triplex를 독점 공급한다. 동성화인텍의 보냉재 수주 시에도 Triplex는 한국카본이 공급한다.

다각화된 사업부문으로 불황기를 이겨낼 수 있는 업체다. 주력 사업인 LNG 사업부가 불황기를

겪을 때도 연간 영업이익은 항상 흑자 기조를 유지했다. LNG 사업부의 영업실적 악화가 예상되

는 2018년에도 흑자 기조는 유지될 전망이다. 사업 포트폴리오 뿐만 아니라 재무구조도 안정적

이다. 1분기 말 순차입금비율은 -29.3%(조선 기자재 업체 평균 298.1%)로 건전한 수준을 유

지하고 있다. 유상증자나 CB발행 등의 주가 희석 우려는 없다.

한국카본의 주요 주주 (2018년 8월 기준) 한국카본의 사업부별 매출 비중 (2017년 기준)

자료: FnGuide, 신한금융투자 자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정

한국카본의 영업실적 추이 및 전망 한국카본의 주력 제품: LNG 운반선 화물창용 보냉재

자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정 자료: 회사 자료, 신한금융투자

1) 다각화된 사업부문 보유

→ 불황기에도 흑자 기조 유지

2) 안정적인 재무구조

현대중공업/삼성중공업 LNG선

수주 시 척당 최대 180억원의

보냉재 수주 기회 발생

22.4

9.6

6.7

5.0 0.9

55.3

조문수 등

미쓰이물산

자사주

신영자산운용

한국신소재

기타

(%)

64.5

12.6

11.1

11.8

LNG

GP

카본

기타(+연결조정)

(%)

0

5

10

15

0

100

200

300

12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F

(%)(십억원)

매출액(좌축)


…23


투자 포인트

1. LNG 운반선 발주 증가 + 한국 조선사의 점유율 = 보냉재 업체의 수혜



적 턴어라운드(2019~20년) 순이 예상된다. 업황 회복 전망의 근거는 1) 글로벌 LNG 운반선

발주 회복, 2) 한국 조선사의 높은 LNG 운반선 점유율(건조 점유율 67.6%)이다.

2018년 글로벌 LNG 운반선 예상 발주량(신한 추정)은 55척(+223.9% YoY)다. LNG 액화플

랜트 증설에 따른 본격적인 LNG 운반선 발주 증가가 예상된다. LNG 운반선의 발주는 액화플

랜트 증설 스케줄과 이에 따른 장기공급계약(2017년 LNG 물동량의 73%)에 가장 큰 영향을

받는다. 추진 중인 LNG 액화플랜트(2021~22년 최대 1.4억톤, 142척 규모) 준공 스케줄을 감

안하면 2018~20년간 연 40척 이상의 발주는 충분히 가능하다.

한국 조선사가 강점을 가진 LNG 운반선 발주 본격화는 기자재를 납품하는 보냉재 업체들의 수

주 증가로 이어진다. 글로벌 LNG 운반선 건조량 상위 3개사는 모두 한국 조선사(건조 점유율

67.6%)다. 2018년 상반기 글로벌 LNG 운반선 발주량(140k급 이상 대형선)은 22척이다. 전

량 한국 조선사가 수주했다. 주 고객사인 현대중공업/삼성중공업의 LNG 운반선 수주 시 한국

카본은 척당 최대 180억원의 수주 기회가 발생한다.

LNG 액화플랜트 생산용량 증분 추이 및 전망 글로벌 LNG 운반선 발주량, 주 고객사의 점유율 추이 및 전망



주: 주 고객사는 현대중공업/삼성중공업

화물창 구성제품별 수주 가능업체 요약 주 고객사 LNG 운반선 수주, 한국카본 수주액 추이 및 전망


동성 화인텍

한국 카본

현대 중공업

삼성 중공업

대우 조선해양



Triplex X O O O X



수주액 (십억원) 20 18 26 26 3




LNG 운반선 최강자 한국 조선사

: 1H18 발주된 22척 전량 수주

(25)

0

25

50

75

100

12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F

(백만톤)

0

25

50

75

100

0

3

6

9

12

06 08 10 12 14 16 18F 20F

(%)(백만㎥) 발주량(좌축)

주고객사 점유율(우축)

0

10

20

30

0

100

200

300

12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F

(척)(십억원)

한국카본 수주액(좌축)


…24


2. 수주(Q)와 판가(P)의 동반 상승

보냉재 업체의 수주(Q)와 판가(P)를 결정하는 Factor는 주 고객사의 LNG 운반선 수주다. 주

고객사의 수주 증가에 따른 보냉재 수주(Q) 증가가 예상된다. 순차적으로 주 고객사의 수주잔

고가 증가하고 선가가 상승하며 보냉재 업체의 판가(P)도 개선되겠다.

2018년 주 고객사(현대/삼성중공업)의 LNG 운반선 수주 증가(+48.0% YoY)에 따른 보냉재

수주(Q) 증가가 예상된다. 조선사는 LNG 운반선 수주 이후 건조 스케줄(2.5~3년)을 감안해

6~12개월 사이에 보냉재를 발주한다. 한국카본이 수주 가능한 주 고객사 대기 물량은 약 20척

(vs. 2017년 10척, 신한 추정)으로 증가할 전망이다.

2018년 LNG 운반선 신조선가 상승에 따른 보냉재 판가(P) 개선(+2.5% YoY)을 전망한다.

보냉재 판가(P)는 조선사가 수주하는 선가에 영향을 받는다. 연내 신조선가는 1.9억달러(현재

1.8억달러) 수준으로의 회복이 예상된다. 조선사들의 수주잔고는 증가(+29.0% YoY), 인도량

은 감소(-24.7% YoY)가 예상되어 조선사들의 선가 협상력이 상승하기 때문이다.

보냉재 업체 실적 회복의 주요 Factor는 주 고객사의 수주 글로벌 수주잔고/인도량, LNG 운반선 선가 추이 및 전망

자료: 신한금융투자


주: 1) 수주잔고/인도량은 상선 전체 기준, 2) 선가는 174k급 LNG 운반선 기준


07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F

LNG 운반선 수주 (척) 19 4 4 2 38 22 31 48 16 7 20 41 36 38 40 39

주 고객사 9 2 4 2 29 18 25 11 7 4 16 24 22 23 24 23

현대중공업그룹 0 0 0 0 12 13 11 6 4 3 11 18 12 13 13 13

삼성중공업 9 2 4 2 17 5 14 5 3 1 5 6 10 10 11 10

대우조선해양 10 2 0 0 9 4 6 37 9 3 4 17 15 15 16 16


단열재(IP)+멤브레인 13 6 3 3 16 24 22 18 9 6 10 20 23 22 23 24


자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정 / 주: 전방업체 수주시점에서 6개월~12개월 사이에 후방업체 수주를 가정

LNG 운반선 선가, 한국카본 ASP 가정

구분 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2021F

LNG 운반선 선가 (백만달러) 201 198 201 207 200 186 188 207 205 198

수주잔고/인도량 (년) 1.7 2.7 3.5 3.3 2.3 2.1 3.5 5.6 3.1 2.4

수주잔고(전체) (백만DWT) 269 294 321 317 236 202 260 325 331 300

인도량(전체) 156 109 91 97 101 98 74 58 108 127

한국카본 (백만원) 17,909 17,153 16,717 18,470 18,309 16,598 17,202 18,619 18,428 17,796

보냉재 12,468 11,942 11,638 12,859 12,747 11,556 11,839 12,815 12,683 12,248

Triplex 3,174 3,040 2,962 3,273 3,245 2,941 3,036 3,286 3,252 3,141

단열파이프 2,267 2,171 2,116 2,338 2,318 2,101 2,327 2,519 2,493 2,408

자료: Clarksons, 회사 자료, 신한금융투자 추정 / 주: 1) LNG 운반선 선가는 연간 평균치, 2) 보냉재 ASP는 선가에 연동해 추정

주 고객사 수주 대기 물량 증가

: 18F 20척(vs. 17년 10척)

LNG 운반선 신조선가 상승

→ 판가(P) +2.5% YoY

180

200

220

240

260

0

2

4

6

8

07 09 11 13 15 17 19F 21F

(백만달러)(년)


LNG 운반선 선가(우축)고객사수주↑

보냉재발주↑





공백

공백

6~12개월

…25


영업실적 전망

2018년 매출액 1,973억원(-17.5%, 이하 YoY), 영업이익 66억원(+35.1%)을 전망한다.

LNG(보냉재) 부문(2017년 매출 비중 64.5%)에서의 부진한 실적이 매출 감소의 원인이다.

LNG 부문 매출액은 1,151억원(-25.3%)이 예상된다. 2015~17년 보냉재 수주 부진에 따른

2017년 수주잔고 감소(-40.4%)의 영향이다. GP 부문은 신제품 GA-Sheet1) 판매 효과로 매

출액 증가(330억원, +9.5%)가 예상된다. 카본 부문은 중국 내 경쟁 심화가 지속되며 매출액

감소(252억원, -5.0%)가 이어지겠다.

주력 사업의 부진한 실적 전망에도 불구하고 GP 부문에서의 호전으로 영업이익은 흑자가 예상

된다. 2018년부터 주 고객사인 LG하우시스에 신제품 GA-Sheet를 독점 공급한다. 신제품 효

과로 GP 부문 매출액은 300~350억원 규모(기존 250억원)로 확대될 전망이다. 고마진 제품으

로 매출 증가와 함께 전사 수익성 개선에도 긍정적이다.

2018년 수주액은 2,138억원(+58.5%), 수주잔고는 1,947억원(+206.7%)을 전망한다. 2018

년 수주 회복에 따른 수주잔고 증가가 영업실적으로 반영되는 시점은 2019년이 예상된다.

2019년 매출액은 2,646억원(+34.1%), 영업이익은 222억원(+236.3%)을 전망한다. 2018년

수주잔고 증가로 고정비 부담이 감소하며 영업이익률도 개선(+5.0%p)되겠다.

한국카본의 영업실적 추이 및 전망

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2021F

매출액 (십억원) 전체 59.9 60.0 63.0 56.2 53.2 48.6 47.2 48.3 257.6 239.1 197.3 264.6 304.0 305.1

LNG 40.9 38.9 40.8 33.6 34.2 28.3 26.3 26.3 177.3 154.2 115.1 182.4 221.7 222.7

카본 5.6 6.6 7.0 7.3 5.7 5.9 6.2 7.3 26.7 26.5 25.2 25.7 26.2 26.8

GP 7.6 7.6 7.7 7.3 8.7 8.0 8.1 8.2 27.3 30.2 33.0 33.7 34.4 35.1

기타 5.8 6.9 7.5 7.9 4.6 6.3 6.5 6.5 26.3 28.2 23.9 22.7 21.6 20.5

원가 (십억원) 매출원가 50.8 48.8 57.5 54.8 48.7 40.3 36.0 43.0 207.7 212.0 168.0 219.2 252.5 249.3

판관비 4.8 5.6 6.2 5.7 5.3 5.5 6.2 5.7 23.1 22.2 22.7 23.2 23.7 24.2

영업이익 (십억원) 전체 4.3 5.6 (0.7) (4.3) (0.8) 2.8 4.9 (0.4) 26.9 4.9 6.6 22.2 27.8 31.7

세전이익 전체 8.7 6.1 0.6 (12.4) (0.3) 3.2 5.4 0.2 24.5 2.9 8.4 24.2 30.0 34.2

순이익 전체 7.4 4.6 0.2 (11.6) 0.2 2.5 4.2 0.2 16.5 0.7 7.0 18.8 23.4 26.6

매출액 증가율 (%) YoY 4.0 (28.4) 27.3 (16.0) (11.2) (19.0) (25.2) (13.9) 6.2 (7.2) (17.5) 34.1 14.9 0.4

QoQ (10.4) 0.3 5.0 (10.9) (5.3) (8.6) (3.0) 2.5 - - - - - -

영업이익 증가율 YoY (22.7) (46.3) 적전 적전 적전 (49.4) 흑전 적지 5.3 (81.9) 35.1 236.3 25.4 13.9

QoQ (36.8) 31.1 적전 적지 적지 흑전 74.0 적전 - - - - - -

영업이익률 (%) 전체 7.1 9.3 (1.1) (7.7) (1.6) 5.8 10.5 (0.7) 10.4 2.0 3.3 8.4 9.1 10.4

세전이익률 전체 14.5 10.1 0.9 (22.1) (0.6) 6.5 11.4 0.4 9.5 1.2 4.3 9.1 9.9 11.2

순이익률 전체 12.4 7.7 0.4 (20.6) 0.4 5.1 8.9 0.3 6.4 0.3 3.6 7.1 7.7 8.7

매출원가율 (%) 전체 84.9 81.4 91.2 97.6 91.6 82.9 76.4 88.9 80.6 88.7 85.2 82.9 83.1 81.7

판관비율 전체 7.9 9.3 9.8 10.2 9.9 11.3 13.2 11.8 9.0 9.3 11.5 8.8 7.8 7.9


주 고객사의 LNG 운반선 수주, 한국카본의 LNG 보냉재 부문 수주, 수수잔고 추이 및 전망

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2021F

LNG 운반선 수주 (척) 18 25 11 7 4 16 24 22 23 24

현대중공업 13 11 6 4 3 11 18 12 13 13

삼성중공업 5 14 5 3 1 5 6 10 10 11

수주액 (십억원) 209.5 287.1 309.6 262.0 226.5 134.9 213.8 259.9 261.1 264.4

YoY (%) - 37.0 7.8 (15.4) (13.5) (40.4) 58.5 21.6 0.5 1.3

수주잔고 (십억원) 90.8 229.6 163.7 107.7 141.8 63.5 194.7 229.9 224.1 227.3

YoY (%) - 152.9 (28.7) (34.2) 31.7 (55.2) 206.7 18.0 (2.5) 1.5


18년 수주 회복(+58.5% YoY)

→ 수주잔고 증가(+206.7%)

→ 19년 실적 턴어라운드

GP 부문 신제품 출시 효과로

매출 감소에도 영업이익

흑자 전망

1) GA-Sheet: 건축용 내연 단열재(PF보드)

시공 시 마감재로 사용되는 제품

…26


부록 : 요약 재무제표

재무상태표 12월 결산 (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

자산총계 389.5 366.4 366.8 385.6 405.1

유동자산 277.5 240.7 223.6 238.8 256.4

현금및현금성자산 114.0 102.9 82.6 81.0 90.0

매출채권 24.1 34.8 34.3 38.4 40.4

재고자산 72.3 66.8 63.7 71.3 75.2

비유동자산 112.0 125.8 143.2 146.8 148.7

유형자산 79.8 83.2 83.4 83.6 83.8

무형자산 9.4 2.6 2.0 1.3 0.9

투자자산 8.5 27.0 44.4 48.5 50.6

기타금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 73.4 56.1 57.7 62.6 64.8

유동부채 61.5 46.0 48.3 52.6 55.4

단기차입금 9.0 8.9 8.2 7.7 7.2

매입채무 25.1 20.6 17.4 19.5 20.5

유동성장기부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.8

비유동부채 12.0 10.1 9.4 10.0 9.4

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

장기차입금(장기금융부채 포함) 6.3 4.6 4.6 4.6 3.8

기타금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 316.0 310.3 309.1 323.0 340.2

자본금 22.0 22.0 22.0 22.0 22.0

자본잉여금 84.8 84.8 84.8 84.8 84.8

기타자본 (18.4) (18.4) (18.4) (18.4) (18.4)

기타포괄이익누계액 1.4 0.1 0.1 0.1 0.1

이익잉여금 226.3 221.8 220.6 234.6 251.8

지배주주지분 316.0 310.3 309.1 323.0 340.2

비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

*총차입금 17.7 13.6 12.9 12.4 11.9

*순차입금(순현금) (155.2) (116.6) (103.4) (106.2) (117.8)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동으로인한현금흐름 60.0 (15.4) 10.3 16.7 24.3

당기순이익 16.5 0.7 7.0 18.8 23.4

유형자산상각비 5.3 5.5 5.4 5.5 5.5

무형자산상각비 1.1 1.1 1.0 0.7 0.4

외화환산손실(이익) (5.7) 3.8 0.1 0.0 0.0

자산처분손실(이익) (0.0) 0.3 0.0 0.0 0.0

지분법, 종속, 관계기업손실(이익) 0.0 0.4 0.4 0.0 0.0

운전자본변동 30.9 (14.3) (2.3) (8.3) (5.0)

(법인세납부) (6.5) (8.0) (2.0) (5.3) (6.6)

기타 18.4 (4.9) 0.7 5.3 6.6

투자활동으로인한현금흐름 (26.7) 13.0 (29.9) (13.7) (9.8)

유형자산의증가(CAPEX) (12.5) (10.4) (5.6) (5.7) (5.7)

유형자산의감소 0.1 0.8 0.0 0.0 0.0

무형자산의감소(증가) (0.0) (0.3) (0.4) 0.0 0.0

투자자산의감소(증가) 1.9 (8.7) 0.0 (4.1) (2.1)

기타 (16.2) 31.6 (23.9) (3.9) (2.0)

FCF 43.8 (21.5) 12.5 9.7 17.8

재무활동으로인한현금흐름 16.8 (5.3) (0.7) (4.6) (5.4)

차입금의 증가(감소) 0.3 (0.0) (0.7) (0.5) (0.5)

자기주식의처분(취득) 17.6 0.0 0.0 0.0 0.0

배당금 (5.0) (5.3) 0.0 (4.1) (4.9)

기타 3.9 0.0 0.0 0.0 0.0

기타현금흐름 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

연결범위변동으로인한현금의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

환율변동효과 3.7 (3.4) (0.0) 0.0 0.0

현금의증가(감소) 53.8 (11.1) (20.3) (1.6) 9.0

기초현금 60.3 114.0 102.9 82.6 81.0

기말현금 114.0 102.9 82.6 81.0 90.0


포괄손익계산서 12월 결산 (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 257.6 239.1 197.3 264.6 304.0

증가율 (%) 6.2 (7.2) (17.5) 34.1 14.9

매출원가 207.7 212.0 168.0 219.2 252.5

매출총이익 49.9 27.1 29.3 45.3 51.5

매출총이익률 (%) 19.4 11.3 14.8 17.1 16.9

판매관리비 23.1 22.2 22.7 23.2 23.7

영업이익 26.9 4.9 6.6 22.2 27.8

증가율 (%) 5.3 (81.9) 35.2 236.3 25.4

영업이익률 (%) 10.4 2.0 3.3 8.4 9.1

영업외손익 (2.4) (1.9) 1.8 2.0 2.2

금융손익 (2.0) 3.8 2.3 2.0 2.2

기타영업외손익 (0.4) (5.7) (0.1) 0.0 0.0

종속 및 관계기업관련손익 0.0 0.0 (0.4) 0.0 0.0

세전계속사업이익 24.5 2.9 8.4 24.2 30.0

법인세비용 8.0 2.2 1.4 5.3 6.6

계속사업이익 16.5 0.7 7.0 18.8 23.4

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 16.5 0.7 7.0 18.8 23.4

증가율 (%) (27.4) (95.5) 845.8 167.7 24.1

순이익률 (%) 6.4 0.3 3.6 7.1 7.7

(지배주주)당기순이익 16.5 0.7 7.0 18.8 23.4

(비지배주주)당기순이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

총포괄이익 17.0 (0.4) 7.0 18.8 23.4

(지배주주)총포괄이익 17.0 (0.4) 7.0 18.8 23.4

(비지배주주)총포괄이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

EBITDA 33.3 11.4 13.0 28.3 33.7

증가율 (%) 3.0 (65.6) 13.4 117.9 19.2

EBITDA 이익률 (%) 12.9 4.8 6.6 10.7 11.1

주: 영업이익은 2012년 개정 K-IFRS 기준(매출총이익-판매관리비)

주요 투자지표 12월 결산 2016 2017 2018F 2019F 2020F

EPS (당기순이익, 원) 379 17 160 429 532

EPS (지배순이익, 원) 379 17 160 429 532

BPS (자본총계, 원) 7,189 7,059 7,031 7,348 7,740

BPS (지배지분, 원) 7,189 7,059 7,031 7,348 7,740

DPS (원) 130 100 100 120 150

PER (당기순이익, 배) 15.9 316.6 35.3 13.2 10.6

PER (지배순이익, 배) 15.9 316.6 35.3 13.2 10.6

PBR (자본총계, 배) 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7

PBR (지배지분, 배) 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7

EV/EBITDA (배) 3.3 10.4 11.2 5.0 3.9

배당성향 (%) 32.4 551.3 58.3 26.1 26.3

배당수익률 (%) 2.1 1.9 1.8 2.1 2.7

수익성

EBITTDA 이익률 (%) 12.9 4.8 6.6 10.7 11.1

영업이익률 (%) 10.4 2.0 3.3 8.4 9.1

순이익률 (%) 6.4 0.3 3.6 7.1 7.7

ROA (%) 4.5 0.2 1.9 5.0 5.9

ROE (지배순이익, %) 5.5 0.2 2.3 6.0 7.1

ROIC (%) 12.4 1.0 2.7 11.3 13.5

안정성

부채비율 (%) 23.2 18.1 18.7 19.4 19.0

순차입금비율 (%) (49.1) (37.6) (33.4) (32.9) (34.6)

현금비율 (%) 185.4 223.6 170.9 153.9 162.6

이자보상배율 (배) 81.5 17.3 24.8 86.8 113.2

활동성

순운전자본회전율 (회) 3.7 3.7 2.8 3.7 3.9

재고자산회수기간 (일) 101.0 106.2 120.7 93.1 88.0

매출채권회수기간 (일) 56.0 45.0 63.9 50.1 47.3


…27

SECTOR REPORT #18-09 동성화인텍 2018년 8월 7일

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증가율 BPS PER EV/EBITDA PBR ROE 순차입금비율

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (원) (배) (배) (배) (%) (%)

2016 335.0 13.3 12.2 9.8 362 (31.0) 4,432 15.9 12.8 1.3 8.4 84.5

2017 231.0 (25.2) (31.7) (30.9) (1,147) 적전 3,199 (4.4) (11.8) 1.6 (30.1) 103.0

2018F 185.3 (3.4) (5.6) (5.2) (195) 적지 2,885 (32.0) 84.3 2.2 (6.4) 121.1

2019F 266.3 16.1 13.3 10.1 373 흑전 3,129 16.7 11.5 2.0 12.4 108.2

2020F 315.6 32.0 29.4 22.2 824 121.1 3,825 7.6 6.3 1.6 23.7 70.0


동성화인텍 (033500)

매수 (신규) 현재주가 (8월 6일) 6,220원

목표주가 8,000원 (신규)

상승여력 28.6% 조홍근 황어연

(02) 3772-2823 (02) 3772-3813

hg.cho

@shinhan.com

eoyeon.hwang

@shinhan.com

KOSPI 2,286.50p

KOSDAQ 781.41p

시가총액 167.8십억원

액면가 500원

발행주식수 27.0백만주

유동주식수 15.7백만주(58.1%)

52주 최고가/최저가 9,370원/4,650원

일평균 거래량 (60일) 220,333주

일평균 거래액 (60일) 1,486백만원

외국인 지분율 3.63%

주요주주 동성코퍼레이션 외 2 인 40.62%

베어링자산운용 외 2 인 7.83%

절대수익률 3개월 -1.9%

6개월 -28.9%

12개월 2.0%

KOSDAQ 대비 3개월 7.5%

상대수익률 6개월 -21.9%

12개월 -16.3%

주가차트

90

100

110

120

130

140

150

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

07/17 11/17 03/18 07/18

동성화인텍 주가 (좌축)

KOSDAQ지수대비 상대지수 (우축)

(원)

코스닥지수=100

(07/17=100)

레버리지가 빛을 발할 때

투자의견 ‘매수’, 목표주가 8,000원으로 커버리지 개시

투자의견 ‘매수’, 목표주가 8,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 12

개월 선행 BPS 3,048원에 Target PBR 2.6배를 적용했다. Target PBR은

2011~13년 LNG 운반선 수주 회복기 PBR 평균을 적용했다.

LNG 운반선 발주 회복에 따른 레버리지를 기대할 수 있다. 1) 경쟁사 대비

LNG 보냉재가 차지하는 매출 비중이 높고, 2) 척당 수주액이 크며, 3) 재무

레버리지(2017년 2.4배)가 높아 실적 개선에 따른 ROE 증가 폭이 가파르다.

2018년 매출액 1,853억원(-20% YoY), 영업이익 -34억원(적지) 전망

2018년 매출액 1,853억원(-19.8%, 이하 YoY), 영업이익 -34억원(적지)을

전망한다. 2015~17년 수주 부진에 따른 2017년 수주잔고 감소(-26.6%)가

원인이다. 2017년 영업손실(252억원)은 물량 감소에 따른 고정비 부담과 화

인텍피앤씨(판넬) 청산 과정에서 발생한 비용(약 150억원) 때문이다. 고정비

부담은 올해까지 지속되겠지만 추가적인 비용 발생은 제한적이다.

2018년 수주액은 2,504억원(+120.4%), 수주잔고는 2,580억원(+63.4%)을

전망한다. 수주 회복의 원인은 주 고객사의 LNG 운반선 수주 호조다. 2018년

수주잔고 증가가 실적 개선으로 반영되는 시점은 2019년을 예상한다.

비핵심 적자 사업부 청산과 LNG 보냉재로의 집중

LNG 보냉재에 특화된 업체로 거듭나고 있다. 신사업인 미국 LNG 수출 터미

널 단열재 공급(170억원 수주), LNG 추진선 연료탱크 사업(CMA-CGM 컨

테이너선向 200억원 수주)도 가시적인 성과를 거두고 있다. 비핵심 적자 사업

부였던 화인텍피앤씨(판넬 부문)는 연내 청산을 마무리할 예정이다.

업황 회복에 따른 가파른 ROE 반등(18F -6.4% → 19F 12.4%)이 예상된

다. 경쟁사 대비 레버리지가 높은 재무구조를 보유하고 있다. 1분기 말 기준 순

차입금비율은 95.6%다. 그럼에도 불황기를 잘 견뎌내고 있다. 레버리지가 높

은 재무구조는 회복기에 돌입하는 시점에서는 장점으로 전활될 수 있다.

…28


Valuation

투자의견 ‘매수’, 목표주가 8,000원을 제시한다. 목표주가는 12개월 선행 BPS 3,048원에

Target PBR 2.6배를 적용했다. Target PBR은 2011~13년 LNG 운반선 수주 회복기 PBR 평

균을 적용했다. 직전 수주 호황기였던 2011~13년 PBR 기준 1.5~3.4배의 Valuation을 받았

다. 2018년은 3~4년간의 보릿고개를 지나 업황 회복기에 돌입하는 초입이다. LNG 운반선 발

주 사이클이 도래함에 따라 점차 Valuation은 높아질 것으로 예상한다.

LNG 운반선 발주 회복에 따른 레버리지를 기대할 수 있는 업체다. 1) 경쟁사(한국카본) 대비

LNG 보냉재가 차지하는 매출 비중이 높고, 2) 척당 수주액이 크며, 3) 재무 레버리지(2017년

2.4배)가 높아 실적 개선에 따른 ROE 증가 폭이 가파르다.

동성화인텍의 PBR Valuation


목표주가 (원) 8,000

현재주가 (8/6) 6,220

상승여력 (%) 28.6


12개월 선행 BPS (원) 3,048


주 고객사의 LNG 운반선 수주, 동성화인텍/한국카본의 PBR/ROE 추이 및 전망

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F

LNG 운반선 수주 (척) 16 9 2 4 2 29 18 25 11 7 4 16 24 22 23 24

현대중공업그룹 4 0 0 0 0 12 13 11 6 4 3 11 18 12 13 13

삼성중공업 12 9 2 4 2 17 5 14 5 3 1 5 6 10 10 11

PBR (배)

한국카본 2.1 1.6 0.9 1.2 0.9 0.9 1.2 1.3 0.8 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7

동성화인텍 2.9 2.1 0.8 1.6 1.5 1.5 2.7 3.4 2.0 1.1 1.3 1.6 2.2 2.0 1.6 1.4

ROE (%)

한국카본 14.7 19.2 26.3 14.0 4.6 3.2 3.0 6.5 7.6 8.0 5.5 0.2 2.3 6.0 7.1 7.6

동성화인텍 15.2 24.4 (69.5) (56.3) 3.3 (13.3) 14.6 12.4 25.1 12.5 8.4 (30.1) (6.4) 12.4 23.7 21.1


동성화인텍의 12개월 선행 PER 밴드 추이 및 전망 동성화인텍의 12개월 선행 PBR 밴드 추이 및 전망


2018년은 업황 회복기 초입

2011~13년 LNG 운반선

수주 회복기 PBR 평균 적용

레버리지가 높은 재무구조로

실적 개선에 따른 가파른 ROE

증가를 기대할 수 있는 업체

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

06 08 10 12 14 16 18F 20F

(원)

0.8x

1.5x

2.0x

2.5x

3.3x

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

06 08 10 12 14 16 18F 20F

(원)

10x

12x

15x

18x

20x

…29


기업 소개

1985년에 설립된 조선 기자재, 화학제품 제작업체다. 사업부문은 PU단열재와 가스 사업부로

구분된다. PU단열재 사업부는 폴리우레탄 폼을 활용해 LNG 운반선, 건축용 판넬, 자동차 시트

등에 필요한 자재를 생산한다. 비핵심 적자 사업부인 판넬 부문(화인텍피앤씨)은 구조조정 후

연내 청산할 예정이다. 가스 사업부는 에어컨(가정/상업/자동차 등)용 냉매를 수입 판매, 가스계

소화 설비 시스템을 공급한다.

주력 제품은 PU단열재 사업부의 LNG 운반선 화물창용 보냉재다. 현대중공업/삼성중공업이 건

조하는 LNG 운반선에 탑재된다. 멤브레인 타입의 보냉재를 공급하며 한국카본과 함께 시장을

과점하고 있다. 신사업인 미국 LNG 수출 터미널 단열재 공급(170억원 수주), LNG 추진선 연

료탱크 사업(CMA-CGM 컨테이너선向 200억원 수주)도 가시적인 성과를 거두고 있다.

레버리지가 높은 재무구조를 보유하고 있다. 1분기 말 기준 순차입금비율은 95.6%다. 2017년

동성화인텍의 재무 레버리지1)는 2.4로 한국카본의 2배다. 실적 개선(또는 악화)에 따른 ROE

변동 폭이 크다. 레버리지가 높은 재무구조는 회복기 돌입 시점에서는 장점으로 전활될 수 있다.

동성화인텍의 주요 주주 (2018년 8월 기준) 동성화인텍의 사업부별 매출 비중 (2017년 기준)

자료: FnGuide, 신한금융투자 자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정 / 주: PU단열재 내 세부 사업부는 신한 추정치

동성화인텍의 영업실적 추이 및 전망 동성화인텍의 주력 제품: LNG 운반선 화물창용 보냉재

자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정 자료: 회사 자료, 신한금융투자

동성화인텍의 ROE 듀퐁 분석2), 순차입금 비율 추이 및 전망

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2021F

순이익률 (%) 4.2 2.4 5.6 4.1 2.9 (13.4) (2.8) 3.8 7.0 7.5

총자산회전율 (%) 94.7 137.6 145.3 123.3 119.1 91.6 83.1 112.2 118.5 113.3

재무 레버리지 (배) 3.6 3.8 3.1 2.6 2.4 2.4 2.7 2.9 2.8 2.5

ROE (%) 14.6 12.3 25.1 13.1 8.4 (30.1) (6.4) 12.4 23.7 21.1

순차입금비율 (%) 214.1 142.7 99.9 93.8 84.5 103.0 121.1 108.2 70.0 39.6


1) 재무 레버리지: 총자산÷자기자본.

ROE를 분해해 만든 듀퐁 분석의 항목

2) 듀퐁 분석: ROE를 분해해 만든 공식.

ROE에 영향을 미치는 Factor들을 분석.

ROE=순이익÷자기자본

=순이익률*총자산회전율*재무 레버리지

현대중공업/삼성중공업 LNG선

수주 시 척당 최대 200억원의

보냉재 수주 기회 발생

LNG 보냉재 특화 업체

신사업에서도 가시적인 성과

(美 LNG 수출 터미널 보냉재 등)

40.6

7.8 1.2

50.4

동성홀딩스

베어링자산운용

자사주

기타

(%)

66.6

11.6

9.4

12.4

조선

PU시스템

판넬

가스

(%)

PU단열재

(30)

(20)

(10)

0

10

20

0

100

200

300

400

500

12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F

(%)(십억원) 매출액(좌축)


…30


투자 포인트

1. LNG 운반선 발주 증가 + 한국 조선사의 점유율 = 보냉재 업체의 수혜



적 턴어라운드(2019~20년) 순이 예상된다. 업황 회복 전망의 근거는 1) 글로벌 LNG 운반선

발주 회복, 2) 한국 조선사의 높은 LNG 운반선 점유율(건조 점유율 67.6%)이다.

2018년 글로벌 LNG 운반선 예상 발주량(신한 추정)은 55척(+223.9% YoY)다. LNG 액화플

랜트 증설에 따른 본격적인 LNG 운반선 발주 증가가 예상된다. LNG 운반선의 발주는 액화플

랜트 증설 스케줄과 이에 따른 장기공급계약(2017년 LNG 물동량의 73%)에 가장 큰 영향을

받는다. 추진 중인 LNG 액화플랜트(2021~22년 최대 1.4억톤, 142척 규모) 준공 스케줄을 감

안하면 2018~20년간 연 40척 이상의 발주는 충분히 가능하다.

한국 조선사가 강점을 가진 LNG 운반선 발주 본격화는 기자재를 납품하는 보냉재 업체들의 수

주 증가로 이어진다. 글로벌 LNG 운반선 건조량 상위 3개사는 모두 한국 조선사(건조 점유율

67.6%)다. 2018년 상반기 글로벌 LNG 운반선 발주량(140k급 이상 대형선)은 22척이다. 전

량 한국 조선사가 수주했다. 주 고객사인 현대중공업/삼성중공업의 LNG 운반선 수주 시 동성

화인텍은 척당 최대 200억원의 수주 기회가 발생한다.

LNG 액화플랜트 생산용량 증분 추이 및 전망 글로벌 LNG 운반선 발주량, 주 고객사의 점유율 추이 및 전망



주: 주 고객사는 현대중공업/삼성중공업

화물창 구성제품별 수주 가능업체 요약 주 고객사 LNG 운반선 수주, 동성화인텍 수주액 추이 및 전망


동성 화인텍

한국 카본

현대 중공업

삼성 중공업

대우 조선해양



Triplex X O O O X



수주액 (십억원) 20 18 26 26 3




LNG 운반선 최강자 한국 조선사

: 1H18 발주된 22척 전량 수주

0

10

20

30

100

200

300

400

12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F

(척)(십억원)

동성화인텍 수주액(좌축)


(25)

0

25

50

75

100

12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F

(백만톤)

0

25

50

75

100

0

3

6

9

12

06 08 10 12 14 16 18F 20F

(%)(백만㎥) 발주량(좌축)

주고객사 점유율(우축)

…31


2. 수주(Q)와 판가(P)의 동반 상승

보냉재 업체의 수주(Q)와 판가(P)를 결정하는 Factor는 주 고객사의 LNG 운반선 수주다. 주

고객사의 수주 증가에 따른 보냉재 수주(Q) 증가가 예상된다. 순차적으로 주 고객사의 수주잔

고가 증가하고 선가가 상승하며 보냉재 업체의 판가(P)도 개선되겠다.

2018년 주 고객사(현대/삼성중공업)의 LNG 운반선 수주 증가(+48.0% YoY)에 따른 보냉재

수주(Q) 증가가 예상된다. 조선사는 LNG 운반선 수주 이후 건조 스케줄(2.5~3년)을 감안해

6~12개월 사이에 보냉재를 발주한다. 동성화인텍이 수주 가능한 주 고객사 대기 물량은 약 20

척(vs. 2017년 10척, 신한 추정)으로 증가할 전망이다.

2018년 LNG 운반선 신조선가 상승에 따른 보냉재 판가(P) 개선(+2.5% YoY)을 전망한다.

보냉재 판가(P)는 조선사가 수주하는 선가에 영향을 받는다. 연내 신조선가는 1.9억달러(현재

1.8억달러) 수준으로의 회복이 예상된다. 조선사들의 수주잔고는 증가(+29.0% YoY), 인도량

은 감소(-24.7% YoY)가 예상되어 조선사들의 선가 협상력이 상승하기 때문이다.

보냉재 업체 실적 회복의 주요 Factor는 주 고객사의 수주 글로벌 수주잔고/인도량, LNG 운반선 선가 추이 및 전망



주: 1) 수주잔고/인도량은 상선 전체 기준, 2) 선가는 174k급 LNG 운반선 기준


07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F

LNG 운반선 수주 (척) 19 4 4 2 38 22 31 48 16 7 20 41 36 38 40 39

주 고객사 9 2 4 2 29 18 25 11 7 4 16 24 22 23 24 23

현대중공업그룹 0 0 0 0 12 13 11 6 4 3 11 18 12 13 13 13

삼성중공업 9 2 4 2 17 5 14 5 3 1 5 6 10 10 11 10

대우조선해양 10 2 0 0 9 4 6 37 9 3 4 17 15 15 16 16


단열재(IP)+멤브레인 13 6 3 3 16 24 22 18 9 6 10 20 23 22 23 24


자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정 / 주: 전방업체 수주시점에서 6개월~12개월 사이에 후방업체 수주를 가정

LNG 운반선 선가, 동성화인텍 ASP 가정

구분 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2021F

LNG 운반선 선가 (백만달러) 201 198 201 207 200 186 188 207 205 198

수주잔고/인도량 (년) 1.7 2.7 3.5 3.3 2.3 2.1 3.5 5.6 3.1 2.4

수주잔고(전체) (백만DWT) 269 294 321 317 236 202 260 325 331 300

인도량(전체) 156 109 91 97 101 98 74 58 108 127

동성화인텍 (백만원) 21,536 20,627 20,103 22,210 22,017 19,960 20,238 21,905 21,680 20,937

보냉재+멤브레인 19,269 18,456 17,986 19,873 19,700 17,859 17,911 19,386 19,186 18,529

단열파이프 2,267 2,171 2,116 2,338 2,318 2,101 2,327 2,519 2,493 2,408


주: 1) LNG 운반선 선가는 연간 평균치, 2) 보냉재 ASP는 선가에 연동해 추정

주 고객사 수주 대기 물량 증가

: 18F 20척(vs. 17년 10척)

LNG 운반선 신조선가 상승

→ 판가(P) +2.5% YoY

180

200

220

240

260

0

2

4

6

8

07 09 11 13 15 17 19F 21F

(백만달러)(년)


LNG 운반선 선가(우축)고객사수주↑

보냉재발주↑





공백

공백

6~12개월

…32


영업실적 전망

2018년 매출액 1,853억원(-19.8%, 이하 YoY), 영업이익 -34억원(적자지속)을 전망한다.

조선(보냉재) 부문(2017년 매출 비중 66.6%, 신한 추정)에서의 매출 감소가 영업실적 부진의

원인이다. 조선 부문 매출액은 1,296억원(-15.7%)이 예상된다. 2015~17년 보냉재 수주 부

진에 따른 2017년 수주잔고 감소(-26.6%)의 영향이다.

비핵심 적자 사업부였던 화인텍피앤씨(판넬 부문)는 연내 청산을 마무리할 예정이다. 청산과정

에서 이미 2017년에 150억원 규모의 비용을 처리했다. 구조조정은 마무리 단계이며 연내 추가

적인 비용 발생은 제한적일 것으로 예상한다.

2018년 수주액은 2,504억원(+120.4%), 수주잔고는 2,580억원(+63.4%)을 전망한다. 2018

년 수주 회복에 따른 수주잔고 증가가 영업실적으로 반영되는 시점은 2019년이 예상된다.

2019년 매출액은 2,663억원(+43.7%), 영업이익은 161억원(흑자전환)을 전망한다. 2018년

수주잔고 증가로 고정비 부담이 감소하며 영업이익률도 개선(+7.9%p)되겠다.

동성화인텍의 영업실적 추이 및 전망

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2021F

매출액 (십억원) 전체 68.7 64.2 49.2 48.9 46.4 49.8 43.1 46.1 335.0 231.0 185.3 266.3 315.6 319.9

PU단열재 62.9 55.6 41.9 42.0 38.6 41.8 35.7 39.1 311.8 202.4 155.1 235.5 284.2 287.9

조선 47.6 44.5 35.0 35.1 32.2 35.5 29.8 32.0 230.4 153.8 129.6 212.2 260.5 263.6

PU 9.3 6.6 0.7 0.7 0.7 0.8 0.6 0.7 60.0 26.9 2.7 0.0 0.0 0.0

판넬 5.9 4.6 6.2 6.2 5.7 5.5 5.3 6.4 21.4 21.7 22.8 23.3 23.8 24.2

가스 5.8 8.6 7.4 6.9 7.8 7.9 7.5 7.0 23.2 28.6 30.2 30.8 31.4 32.0

원가 (십억원) 매출원가 66.7 67.3 51.3 48.3 40.8 46.4 39.0 42.0 290.9 233.6 168.3 229.2 262.2 264.3

판관비 5.4 6.0 4.6 6.5 4.1 5.2 4.9 6.3 30.8 22.6 20.4 21.0 21.4 21.9

영업이익 (십억원) 전체 (3.4) (9.1) (6.7) (6.0) 1.4 (1.9) (0.7) (2.2) 13.4 (25.2) (3.4) 16.1 32.0 33.8

세전이익 전체 (5.9) (9.6) (6.7) (9.5) 1.2 (1.0) (0.7) (5.1) 12.2 (31.7) (5.6) 13.3 29.4 31.7

순이익 전체 (6.3) (8.2) (6.4) (10.1) 1.4 (1.0) (0.7) (5.0) 9.8 (30.9) (5.2) 10.1 22.2 24.0

매출액 증가율 (%) YoY (33.3) (23.4) (24.8) (40.9) (32.5) (22.5) (12.4) (5.7) (3.5) (31.1) (19.8) 43.7 18.5 1.4

QoQ (16.9) (6.5) (23.3) (0.8) (5.1) 7.3 (13.3) 6.9 - - - - - -

영업이익 증가율 YoY 적전 적전 적전 적지 흑전 적지 적지 적지 (34.6) 적전 적지 흑전 98.3 5.6

QoQ 적지 적지 적지 적지 흑전 적전 적지 적지 - - - - - -

영업이익률 (%) 전체 (5.0) (14.2) (13.6) (12.3) 3.1 (3.7) (1.6) (4.8) 4.0 (10.9) (1.8) 6.1 10.1 10.6

세전이익률 전체 (8.5) (15.0) (13.7) (19.5) 2.7 (2.0) (1.6) (11.1) 3.6 (13.7) (3.0) 5.0 9.3 9.9

순이익률 전체 (9.2) (12.7) (13.0) (20.6) 3.0 (1.9) (1.6) (10.8) 2.9 (13.4) (2.8) 3.8 7.0 7.5

매출원가율 (%) 전체 97.1 104.8 104.2 98.9 88.0 93.3 90.4 91.2 86.8 101.1 90.8 86.1 83.1 82.6

판관비율 전체 7.9 9.4 9.3 13.4 8.9 10.4 11.3 13.6 9.2 9.8 11.0 7.9 6.8 6.8

자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정 / 주: 2016년 이후 PU단열재 부문의 세부 매출액은 신한금융투자 추정치

주 고객사의 LNG 운반선 수주, 동성화인텍의 LNG 보냉재 부문 수주, 수수잔고 추이 및 전망

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2021F

LNG 운반선 수주 (척) 18 25 11 7 4 16 24 22 23 24

현대중공업 13 11 6 4 3 11 18 12 13 13

삼성중공업 5 14 5 3 1 5 6 10 10 11

수주액 (십억원) 437.4 427.4 394.7 348.6 215.2 157.9 258.0 317.0 320.7 324.3

YoY (%) - (2.3) (7.7) (11.7) (38.3) (26.6) 63.4 22.9 1.2 1.1

수주잔고 (십억원) 264.2 209.0 277.9 175.1 108.6 113.6 250.4 301.1 292.2 296.8

YoY (%) - (20.9) 33.0 (37.0) (38.0) 4.6 120.4 20.2 (3.0) 1.6


18년까지는 영업실적

감소 지속

: 15~17년 보냉재

수주 부진 영향

18년 수주 회복(+120.4% YoY)

→ 수주잔고 증가(+63.4%)

→ 19년 실적 턴어라운드

…33


부록 : 요약 재무제표

재무상태표 12월 결산 (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

자산총계 280.0 224.0 222.0 252.9 279.9

유동자산 147.5 98.6 98.1 130.8 159.5

현금및현금성자산 3.2 14.3 22.3 43.7 66.6

매출채권 57.9 26.8 32.5 37.4 39.8

재고자산 59.7 29.1 33.7 38.7 41.3

비유동자산 132.5 125.4 123.9 122.1 120.5

유형자산 123.0 118.3 116.3 114.3 112.6

무형자산 1.2 1.0 0.7 0.5 0.3

투자자산 4.0 2.7 3.4 3.9 4.1

기타금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 161.6 139.8 146.6 170.6 178.2

유동부채 119.1 87.4 96.9 119.8 126.7

단기차입금 36.1 40.3 55.3 74.4 79.4

매입채무 20.4 11.8 11.6 13.3 14.2

유동성장기부채 37.0 19.7 16.7 16.7 16.7

비유동부채 42.5 52.5 49.6 50.8 51.4

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

장기차입금(장기금융부채 포함) 33.0 44.7 41.8 41.8 41.8

기타금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 118.5 84.1 75.4 82.4 101.8

자본금 13.8 13.8 13.8 13.8 13.8

자본잉여금 42.9 42.9 42.9 42.9 42.9

기타자본 (2.8) (2.8) (2.8) (2.8) (2.8)

기타포괄이익누계액 (0.1) 0.2 0.4 0.4 0.4

이익잉여금 65.7 32.2 23.5 30.1 48.8

지배주주지분 119.6 86.3 77.8 84.5 103.2

비지배주주지분 (1.1) (2.2) (2.4) (2.1) (1.4)

*총차입금 106.1 105.0 113.7 132.9 137.9

*순차입금(순현금) 100.1 86.7 91.4 89.1 71.2

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동으로인한현금흐름 11.8 20.3 2.8 12.9 28.1

당기순이익 8.7 (32.2) (5.5) 10.4 22.9

유형자산상각비 6.2 6.1 6.1 5.9 5.7

무형자산상각비 0.3 0.3 0.3 0.2 0.1

외화환산손실(이익) (0.7) 0.6 0.2 0.0 0.0

자산처분손실(이익) 0.5 (0.0) (0.0) 0.0 0.0

지분법, 종속, 관계기업손실(이익) 0.3 (0.0) 0.0 0.0 0.0

운전자본변동 (14.3) 43.5 (0.6) (6.4) (3.2)

(법인세납부) (1.1) (3.8) (0.0) (2.9) (6.5)

기타 11.9 5.8 2.3 5.7 9.1

투자활동으로인한현금흐름 (4.8) (4.4) 0.0 (3.1) (2.6)

유형자산의증가(CAPEX) (3.7) (4.1) (3.9) (3.9) (3.9)

유형자산의감소 0.0 0.0 (0.2) 0.0 0.0

무형자산의감소(증가) 0.2 (0.1) 0.0 0.0 0.0

투자자산의감소(증가) 0.0 0.0 (0.0) (0.5) (0.2)

기타 (1.3) (0.2) 4.1 1.3 1.5

FCF 8.2 19.2 1.7 7.2 23.0

재무활동으로인한현금흐름 (9.0) (4.3) 5.1 11.6 (2.6)

차입금의 증가(감소) (5.6) (0.9) 8.8 19.1 5.1

자기주식의처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당금 (3.5) (3.5) 0.0 (3.5) (3.5)

기타 0.1 0.1 (3.7) (4.0) (4.2)

기타현금흐름 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

연결범위변동으로인한현금의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

환율변동효과 (0.1) (0.5) 0.2 0.0 0.0

현금의증가(감소) (2.1) 11.1 8.1 21.4 22.9

기초현금 5.3 3.2 14.3 22.3 43.7

기말현금 3.2 14.3 22.3 43.7 66.7


포괄손익계산서 12월 결산 (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 335.0 231.0 185.3 266.3 315.6

증가율 (%) (3.5) (31.1) (19.8) 43.7 18.5

매출원가 290.9 233.6 168.3 229.2 262.2

매출총이익 44.1 (2.6) 17.1 37.1 53.4

매출총이익률 (%) 13.2 (1.1) 9.2 13.9 16.9

판매관리비 30.8 22.6 20.4 21.0 21.4

영업이익 13.3 (25.2) (3.4) 16.1 32.0

증가율 (%) (34.7) N/A N/A N/A 98.3

영업이익률 (%) 4.0 (10.9) (1.8) 6.1 10.1

영업외손익 (1.2) (6.5) (2.3) (2.8) (2.6)

금융손익 (2.6) (3.4) (2.7) (2.8) (2.6)

기타영업외손익 1.7 (3.2) 0.5 0.0 0.0

종속 및 관계기업관련손익 (0.3) 0.0 0.0 0.0 0.0

세전계속사업이익 12.2 (31.7) (5.6) 13.3 29.4

법인세비용 3.5 0.5 (0.1) 2.9 6.5

계속사업이익 8.7 (32.2) (5.5) 10.4 22.9

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 8.7 (32.2) (5.5) 10.4 22.9

증가율 (%) (38.7) N/A N/A N/A 121.1

순이익률 (%) 2.6 (13.9) (3.0) 3.9 7.3

(지배주주)당기순이익 9.8 (30.9) (5.2) 10.1 22.2

(비지배주주)당기순이익 (1.1) (1.3) (0.2) 0.3 0.7

총포괄이익 8.6 (30.9) (5.2) 10.4 22.9

(지배주주)총포괄이익 9.7 (29.8) (5.3) 10.4 23.0

(비지배주주)총포괄이익 (1.1) (1.1) 0.0 (0.1) (0.1)

EBITDA 19.9 (18.7) 3.0 22.2 37.9

증가율 (%) (25.8) N/A N/A 630.3 70.2

EBITDA 이익률 (%) 5.9 (8.1) 1.6 8.4 12.0

주: 영업이익은 2012년 개정 K-IFRS 기준(매출총이익-판매관리비)

주요 투자지표 12월 결산 2016 2017 2018F 2019F 2020F

EPS (당기순이익, 원) 321 (1,193) (203) 384 850

EPS (지배순이익, 원) 362 (1,147) (195) 373 824

BPS (자본총계, 원) 4,390 3,118 2,796 3,052 3,773

BPS (지배지분, 원) 4,432 3,199 2,885 3,129 3,825

DPS (원) 130 0 130 130 130

PER (당기순이익, 배) 17.9 (4.2) (30.6) 16.2 7.3

PER (지배순이익, 배) 15.9 (4.4) (32.0) 16.7 7.6

PBR (자본총계, 배) 1.3 1.6 2.2 2.0 1.6

PBR (지배지분, 배) 1.3 1.6 2.2 2.0 1.6

EV/EBITDA (배) 12.8 (11.8) 84.3 11.5 6.3

배당성향 (%) 35.5 0.0 (66.0) 34.4 15.6

배당수익률 (%) 2.3 0.0 2.1 2.1 2.1

수익성

EBITTDA 이익률 (%) 5.9 (8.1) 1.6 8.4 12.0

영업이익률 (%) 4.0 (10.9) (1.8) 6.1 10.1

순이익률 (%) 2.6 (13.9) (3.0) 3.9 7.3

ROA (%) 3.1 (12.8) (2.5) 4.4 8.6

ROE (지배순이익, %) 8.4 (30.1) (6.4) 12.4 23.7

ROIC (%) 4.0 (12.9) (2.0) 7.8 14.5

안정성

부채비율 (%) 136.4 166.2 194.3 207.2 175.0

순차입금비율 (%) 84.5 103.0 121.1 108.2 70.0

현금비율 (%) 2.7 16.3 23.0 36.5 52.6

이자보상배율 (배) 5.1 (9.0) (0.9) 4.0 7.6

활동성

순운전자본회전율 (회) 3.6 3.1 3.6 4.9 5.2

재고자산회수기간 (일) 71.3 70.2 61.8 49.6 46.3

매출채권회수기간 (일) 60.1 67.0 58.4 47.9 44.6


…34


Compliance Notice

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투자등급 (2017년 4월 1일부터 적용)

종 목

매수 : 향후 6개월 수익률이 +10% 이상

Trading BUY : 향후 6개월 수익률이 -10% ~ +10%

중립 : 향후 6개월 수익률이 -10% ~ -20%

축소 : 향후 6개월 수익률이 -20% 이하

섹 터

비중확대 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 매수 비중이 높을 경우

중립 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 중립적일 경우

축소 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 Reduce가 우세한 경우

신한금융투자 유니버스 투자등급 비율 (2018년 8월 3일 기준)

매수 (매수) 95.73% Trading BUY (중립) 1.90% 중립 (중립) 2.37% 축소 (매도) 0%

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고객지원센터: 1588-0365 / 서울특별시 영등포구 여의대로 70 신한금융투자 영업망

서울지역

강남 02) 538-0707 노원역 02) 937-0707 마포 02) 718-0900 삼풍 02) 3477-4567 연희동 02) 3142-6363

강남중앙 02) 6354-5300 논현 02) 518-2222 명동 02) 752-6655 송파 02) 449-0808 영업부 02) 3772-1200

광교 02) 739-7155 답십리 02) 2217-2114 목동 02) 2653-0844 스타시티 02) 2201-8315 잠실신천역 02) 423-6868

광화문 02) 732-0770 대치센트레빌 02) 554-2878 반포 02) 533-1851 신당 02) 2254-4090 중부 02) 2270-6500

구로 02) 857-8600 도곡 02) 2057-0707 보라매 02) 820-2000 압구정 02) 511-0005

남대문 02) 757-0707 마곡역 02) 887-0809 삼성역 02) 563-3770 여의도 02) 3775-4270

인천ᆞ경기지역

계양 032) 553-2772 수원 031) 246-0606 의정부 031) 848-9100 판교 031) 8016-0266

분당 031) 712-0109 안산 031) 485-4481 일산 031) 907-3100 평택 031) 657-9010

산본 031) 392-1141 인천 032) 819-0110 정자동 031) 715-8600 평촌 031) 381-8686

부산ᆞ경남지역

금정 051) 516-8222 마산 055) 297-2277 서면 051) 818-0100 울산남 052) 257-0777

동래 051) 505-6400 밀양 055) 355-7707 울산 052) 273-8700 창원 055) 285-5500

대구ᆞ경북지역 제주지역

구미 054) 451-0707 대구수성 053) 642-0606 안동 054) 855-0606 서귀포 064) 732-3377

대구 053) 423-7700 대구위브더제니스 053) 793-8282 포항 054) 252-0370 제주 064) 743-9011

대전ᆞ충북지역 강원지역

대전 042) 484-9090 유성 042) 823-8577 청주 043) 296-5600 강릉 033) 642-1777

광주ᆞ전라남북지역

광주 062) 232-0707 광양 061) 791-8020 전주 063) 286-9911

군산 063) 442-9171 여수 061) 682-5262 수완 062) 956-0707

PWM Lounge

경희궁 02) 2196-4655 문정역 02) 449-0808 스타시티 02) 466-4227 전북 063) 286-9911 평촌 031) 386-0583

과천 02) 3679-1410 부산서면 051) 243-3070 신제주 064) 743-0754 종로 02) 722-4650 평택 031) 657-0136

광교영업부 02) 777-1559 산본중앙 031) 396-5094 안산 031) 485-4481 종로중앙 02) 712-7106 포항남 054) 252-0370

마포중앙 02) 718-5029 서여의도 02) 3775-2341 울산 052) 261-6127 창원 055) 285-5500

명동 02) 3783-1257 순천연향동 061) 727-6703 의정부 031) 848-0125 충북 043) 232-1088

PWM센터

강남 02) 508-2210 목동 02) 2649-0101 서울FC 02) 778-9600 이촌동 02) 3785-2536 부산 051) 819-9011

강남대로 02) 523-7471 반포 02) 3478-2400 서초 02) 532-6181 인천 032) 464-0707 PVG강남 02) 559-3399

광주 062) 524-8452 방배 02) 537-0885 스타 02) 2052-5511 일산 031) 906-3891 PVG서울 02) 6050-8100

대구 053) 252-3560 분당 031) 717-0280 압구정 02) 541-5566 잠실 02) 2143-0800

대전 042) 489-7904 분당중앙 031) 718-5015 압구정중앙 02) 547-0202 태평로 02) 317-9100

도곡 02) 554-6556 서교 02) 335-6600 여의도 02) 782-8331 해운대 051) 701-2200

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