(1) 구조화증권 시장 -...

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업

분

석

증권/보험 Analyst 김태현

02) 3787-4904

[email protected]

증권

Overweight

(Maintain)

2015. 5. 19

증권사 먹거리 (1) 구조화증권 시장

지난 3~4월 증권주 주가는 36% 급등했습니다.

금리 하락과 일평균거래대금 증가 때문인데요,

2~3분기 금융시장 변동성은 확대될 수 있으나

증권사에 우호적인 환경은 지속될 것으로 예상

됩니다. 다만, 리테일 브로커리지가 구조적

요인에 의해 중‧장기적으론 유망하지 않을

것으로 전망되는 가운데 증권사의 지속

가능 먹거리에 대한 고민은 지속되고

있습니다. 금번 보고서에선 이와

관련해 구조화 IB 사업부문을

다루어 보았습니다.

증권

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증권

Contents

I. 구조화증권시장,

최경환 노믹스의 더블 수혜 3

II. 회복하는 부동산시장 5

III. 구조화증권 시장에서

증권사의 기회 6

> 14년 국내 ABCP(ABSTB) 시장은

72조원 6

> 증권사 분기별 신용 및

유동성보증 규모는 4조원 9

> 부동산 PF 유동화 시장에서

증권사 점유율 증가 중 13

IV. 증권사의 수익 VS. 리스크 18

V. 어느 증권사를

주목해야 하나? 21

기업분석 27

- 당사는 5월 18일 현재 상기에 언급된 종목들의 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

- 당사는 동자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다.

- 동자료의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 동자료상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

- 동자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

증권사 먹거리 (1) 구조화증권 시장

구조화증권 시장에 주목해야 하는 이유

현재 증권주 주가는 금리와 일평균거래대금, 즉 상품운용

수익과 브로커리지 수익으로 움직이고 있다. 15년 증권사

에 우호적인 환경이 지속될 것으로 예상되지만, 구조적으

로 보면 브로커리지수익을 대체할 수 있는 수익원 창출이

중요한 시점이다. 증권사가 구조화증권 시장에 진입하기

시작한 것은 2009년 자통법 시행 이후로 2014년엔 관련

된 이익이 3,900억원에 달할 것으로 추산된다.브로커리

지수수료 이익 2.4조원의 1/6 수준이지만, 최경환 부총

리의 경제활성화 정책에 이중으로 수혜가 가능하고 주택

경기 개선과 함께 이익 증가가 가능한 시장이라는 점에서

주목해야 한다. 향후 대형사에 허용된 기업여신 업무관련

초석이 될 수 있다. 또한 금융시장 변동 시 위험이 급증

할 수 있는 시장이란 점에서 리스크 요인도 점검해 볼 필

요가 있다.

구조화증권 시장에서의 기회

증권사가 활동하는 ABCP(Asset Backed Commercial

Paper)시장은 14년 기준 72조원으로 2000년 이후 급속

히 성장한 시장이다 현재 증권사가 동 시장에서 신용 및

유동성을 보증하는 규모는 분기당 4조원 내외 수준으로

2009년 대비 4~5배 증가했다(유동화를 거치지 않고 단

순히 신용보증을 하는 거래와 단순히 설계만 해서 자문수

수료만 받는 활동은 집계에서 제외). 이와 관련 증권사의

채무보증 규모는 16조원으로 자본의 48%까지 증가했다

(14년말 기준). 시장에선 리스크가 간헐적으로 제기되지

만, 정부의 경제활성화 정책과 규제차익, 경쟁 업종의 부

진으로 자본여력이 허용하는 한에서 증권사의 성장 노력

은 지속될 것이다.

수익과 리스크, 주목해야 할 증권사는?

구조화증권 시장 수수료율은 2~4%수준으로 전통적인 IB

대비 3~4배 이상 높다. 보증과 관련해서 기초자산의 문

제 발생 시 리스크가 존재한다. 개별 계약 상 신용회피조

항을 넣어두었으나, 금융위기와 같은 충격에 증권사가 대

응할 수 있는 방법은 제한적이다. 결국 적절한 리스크 관

리 하에서의 성장이 중요한데, 메리츠종금증권과 한국투

자증권이 선제적으로 진입해 시장을 선도하며 이익을 취

하고 있다. 작년부터 중소형사의 진입에 이어 최근엔 현

대증권, 대우증권 등 대형사도 참여를 모색하고 있다.

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I. 구조화증권시장, 최경환 노믹스의 더블 수혜

증권주 주가는 연초 이후 43% 상승(2015.5.18일 기준)했다. 금리 하락으로 증시로 자금이 유입되어

일평균거래대금이 10조원을 상회하고 ELS발행액이 급증한 점, 즉 머니무브 기대가 주가 상승을 견인

했다. 대형주의 상승 폭이 소폭 컸는데. 채권 규모가 커서 하락 시 평가이익이 크고, 많은 지점망을 활

용해 개인에 대한 브로커리지 영업을 활성화 할 수 있기 때문이다. 개별종목별로 보면 실적의 턴어라

운드가 예상되고 일평균거래대금에 대한 ROE 민감도가 높은 중소형주가 크게 상승했다. 최근 금리 상

승과 대외불확실성 확산 등의 영향으로 증권주가 조정을 받고 있지만, 연말 시중금리가 2%를 넘지 않

는다면 조정 시 매수하는 전략은 유효하다.

증권주 주가와 일평균거래대금: 상승 후 조정 중 중소형 주와 대형주 주가 흐름: 대형주 상승폭 大

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자료: Fnguide, 키움증권

주: KOSPI+KOSDAQ 기준

자료: Fnguide, 키움증권

증권주 흐름 예측도: 2~3분기 조정 후 하반기로 갈수록 상승 전망

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자료: 키움증권

종목 선정 시 단기적으론 브로커리지 영업활성화에 따른 레버리지가 중요하지만, 중장기적으론 핵심적

인 사업 부문, 경쟁력 있는 사업 부문에서 두드러진 성과를 보이는 곳에 대한 투자가 유효해 보인다.

증권사가 경쟁력을 보유할 수 있는 첫번째 시장으로 자산유동화, 구조화증권 시장에 대해 살펴보고자

한다. 이 시장에서 차별화된 경쟁력을 보유 시 이익의 Level-up이 기대되나, 적절한 리스크관리가 이

뤄지지 않을 경우 피해는 크다. 이 보고서에선 1) 현재 상황 및 향후 시장 전망과 증권사의 경쟁력,

2) 수익과 리스크 요인 및 3) 증권사들의 진출 현황 및 유망 종목 순으로 살펴본다.

증권

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증권사들이 구조화증권 시장에 주목하기 시작한 시점은 2009년 이후 자본시장법에서 관련 업무를 허

용하기 시작하고, 수익성이 극도로 악화되면서 먹거리를 찾으려는 노력이 적극성을 띠게 된 때부터다.

특히, 증권사들은 부동산 PF와 관련된 유동화 시장에서 경쟁자들의 영업 위축을 활용, 실제로 많은 이

익을 거뒀다.

2013년 향후 금리 상승이 예견되고 부동산 시장 정체가 이어지면서, 부동산 PF 유동화 시장에 대한

우려가 증가했다. 그러나 2014년 6월 최경환 부총리가 부임하고 ‘경제정책 방향과 과제’를 제시하면서

이에 대한 우려는 기대로 바뀌었다. 왜냐하면 최경환 부총리가 적극적인 재정정책과 완화적인 통화정

책 기조를 유지하면서 자산 가격(부동산, 주식 등) 상승을 통한 내수활성화 정책을 제시했기 때문이다.

즉, 가계소득 확충을 위해 배당소득 증대세제 및 사적연금활성화 정책 등 증권사에 유리한 정책과, 주

택시장 정상화를 위해 관련된 규제(LTV, DTI) 완화와 대출을 권한 정책이 구조화 시장, 특히 부동산

PF와 관련된 시장엔 질적 성장을 가져올 수 있었다.

최경환 부총리의 경제 활성화 정책: 자산가격 부양을 통한 소비 증진

금리

부동산 시장 활성화증시 활성화가계소득 증대 세제

가계소득및

자산 증가

가계소비증가

기업이익 증가기업투자활성화

자료: 기획재정부, 키움증권

LTV및 DTI 규제 변천 과정

정책실시일 세부내용 적용기관 정책방향

2002-09-09 (LTV) 투기과열지구 주택 LTV 60% 도입 은행/보험권 강화

2002-10-16 (LTV) 전국 주택 LTV 60% 도입 은행/보험권 강화

2003-06-02 (LTV) 투기지역, 투가과열지구 만기 3 년 이하 주택 60%→50% 은행/보험권 강화

2003-11-03 (LTV) 투기지역 만기 10 년 이하 아파트 50%→40% 은행/보험권 강화

2005-07-04 (LTV) 투기지역 만기 10 년 이싱 6 억원 초과 주택 40% 은행/보험권 강화

2005-09-05 (DTI) 투기지역 아파트 배우자 대출 보유자, 30세 미만 미혼차주에 DTI40%도입 전 금융권 강화

2006-11-20 (LTV, DTI) 비은행 LTV 60~70% →50% 보험/저축은행/상호금융/여전사 강화

투기과열지구 6 억원초과 아파트 DTI 40% 강화

2007-03-02 (DTI) 투기지역 및 수도권 과열지구 아파트 DTI 40~50% 은행권 강화

(가산항목적용시 최고 60%)로 확대

2007-08-01 (DTI) 제 2 금융권 DTI 적용대상 확대 및 강화(40~70%) 보험/저축은행/상호금융/여전사 강화

2008-11-07 (LTV, DTI) 강남 3 구 제외 전 지역 투가과열지구 해제 전 금융권 완화

2009-09-07 (DTI) 수도권 비투기지역 DTI 적용, 서울 50%, 수도권 60% 은행권 강화

2009-10-12 (LTV, DTI) 수도권 비투기지역 LTV 보험권 60%→50% 보험/저축은행/상호금융/여전사 강화

기타 70%→60%, DTI 서울 50%, 여타수도권 60%

2010-09-02 (DTI) 수도권 비투기지역 DTI 한시적 완화 금융권 완화

2011-04-02 (DTI) 규제 부활 및 분활상환대출 DTI 가산항목 조정 전 금융권 강화

2012-05-15 (LTV, DTI) 강남 3 구 투기지역 및 주택거래신고지역 해제 전 금융권 완화

2013-05-24 (LTV, DTI) LTV 및 DTI 한시적 환화 은행권 완화

2014-08-01 (LTV, DTI) LTV 및 DTI 각각 70%, 60%로 단일화 전 금융권 완화

주: 투기지역: 직전 월 주택가격 상승률이 소비자물가상승률의 30%를 초과하고 직전 2개월 평균주택 가격 상승률이 전국 평균 주택가격상승률의 30%를

초과하는 경우에 기획재정부가 지정, 투기과열지구:주택법 제 41조 제 1항에 따라 주택가격의 상승률이 물가상승률보다 현저히 높은 지역으로 주택에

대한 투기가 우려되는 경우 건설교통부 장관 또는 시장/도지사가 지정,

자료: 금감원, 키움증권

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II. 회복하는 부동산시장

작년 8월 한은이 기준금리를 인하하고 정부의 주택시장 부양을 위한 정책(DTI‧ LTV 규제 완화, 12월

부동산 3대 법안 통과)영향으로 주택시장을 중심으로 부동산 시장이 완만한 회복세를 보이고 있다.

전국 주택매매가격은 13년 11월 이후 연속 상승세를 기록하다가 작년 하반기 최경환 부총리 부임 이

후 상승 폭이 다소 커졌다. 아파트 매매거래도 2007년 이후 가장 높은 수준에 도달하고 있다. 2015년

1분기 전국 주택매매 거래량은 18.3% 증가하며 2006년(통계치 집계 시작) 이후 1분기 거래량으로 최

대치를 기록했다.

주택매매가격 변동률 추이: 최근 2.6% 상승 1Q15 주택매매거래량 18.3% 증가

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(천호) 주택매매거래량추이

자료: KB금융지주연구소, 키움증권 자료: 부동산114, 키움증권

이와 같은 주택 시장 호조에 힘입어 미분양 주택도 감소하고 있다. 3월말 미분양 주택은 28,897호로

전월비 14.5% 감소하며 2003년 이후 최저 수준을 기록했다. 이와 같이 미분양주택이 빠르게 해소되

면서 수도권 미착공 PF와 미분양주택 우려를 완화시켜 증권사들의 부동산 PF 관련 시장의 질적 개선

이 가시화될 전망이다.

미분양 주택 감소: 부동산 PF 시장 질적 개선 견인

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(천호)

자료: 국토해양부, 키움증권

증권

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III. 구조화증권 시장에서 증권사의 기회

증권사는 구조화 금융 및 PF IB 영업활동을 통해 자산유동화증권(ABS: Asset Backed Securities) 시

장에서 구조를 설계하면서 자문수수료를 받고 유동성 및 신용을 공여해 주는 업무를 하고 있다. 특히,

증권사들은 부동산 PF와 CDO(Collateralized Debt Obligation: 부채담보부증권) ABCP 유동성 및 신

용공여에 적극적으로 참여하고 있다. 최근엔 대형 증권사를 중심으로 기업여신에 대한 규제가 완화되

면서 단순히 신용공여가 아닌 실제 대출도 간간히 집행되고 있다. 물론, 종금업 라이선스를 보유한 메

리츠종금증권은 담보대출을 이미 주력 사업으로 수행하고 있고, 채무보증 형태도 정형화된 ABCP 유동

성공여(매입보장약정)보단 미분양담보대출 확약을 선호한다.

2013년 유동화 시장, 특히 부동산PF 구조화 시장에 대한 우려가 컸으나, 최경환 부총리의 자산 가격

부양 정책으로 우려가 일말의 기대로 바뀌었다. 주택활성화대책 영향으로 미분양, 미착공 PF가 감소하

면서 시장 내 수익성도 개선되고 있기 때문이다. 게다가 정부는 자본시장활성화 대책 차원으로 증권사

들의 자본규제(NCR 규제)를 완화하면서 증권사의 Risk-Taking 활동을 강조하고 시장에 대한 증권사

들의 참여도를 장려하는 모양새다.

14년 국내 ABCP(ABSTB) 시장은 72조원

98년 자산유동화제도가 도입되면서 태생한 국내 ABS시장은 107조원 시장(2014년 기준)으로 성장했다.

시장 내에서는 공시 등 규제가 엄격한 자산유동화법 적용을 받는 유동화전문회사보다는 상법상 SPC를

통해 발행된 ABS가 73조원으로 전체 시장의 68%를 차지하고 있다. 증권사들은 상법상 SPC를 통해

발행된 ABS(자산유동화 증권), 특히 ABCP 시장에서 구조화증권 설계 시 자문을 해주고 신용 및 유동

성을 공여해 주면서 수익을 추구하고 있다.

자산유동화증권시장, 16년만에 107조원 시장으로 성장

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연간 ABS 발행금액 추이(조원)

주: 2010년~2013년(특히 2011~2012년에 규모 급증)에 신용등급 미공시 유동화거래 증가로 통계상 왜곡 현상 발생

자료: 한기평, 키움증권

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14년 ABCP 발행액은 73조원, 전체 ABS 발행 시장의 70%

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ABCP발행금액(좌)

ABS 대비 비중(우)

(조원) (%)

주: 2010년~2013년(특히 2011~2012년에 규모 급증)에 신용등급 미공시 유동화거래 증가로 통계상 왜곡 현상 발생


유동화 전문회사와 상법상 SPC의 차이점

자산유동화증권 유사 유동화증권(ABCP 등)

근거법 자산유동화법 상법, 어음법, 전단채법 등

SPC 설립형태 유한회사 주식회사, 유한회사

발행형태 회사채, 수익증권, 지분증권 기업어음, 전단채 등

모집방식 공모 또는 사모 주로 사모

포괄유동화 원칙적으로 불가능 가능

조달기간 장기자금 조달에 적합 단기자금 조달에 적합

발행 소요기간 통상 30일 이내(공모기준) 통상 5일 이내(공모는 10일)

공시의무 유동화계획‧ 양도 등록 없음

증권신고서 제출(공모 시) (공모 시는 증권신고서 제출)

중요사항 발생사실 수시공시

특례(혜택) 자산유동화법상 특례 적용 없음

-채권양도‧ 저당권취득 특례

-등록, 취득세 감면 등 조세특례

-파산절연

신용평가 1개 이상 평가기관 의무화 의무사항 아님

(실무상 2개 이상 기관으로 평가) (다만, 실무상 증권사의 기업어음 중개를 위해서는 신용평가 필요)

발행비용 발행비용이 상대적으로 높음 발행비용 저렴

- 매각 관련 법률, 회계 처리 비용

- 신용평가, 자산실사 수수료

-(공모 시) 인수수수료, 발행분담금,

거래소 상장수수료 등 추가 부담

주: 유동화 전문회사는 자산유동화증권 발행, 상법상 SPC는 유사 유동화증권 발행


증권

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시기별로 ABS 주요 기초 자산은 변화했다. 초기엔 IMF 이후 부실여신을 처리하는 과정에서 NPL과

CBO의 유동화 수요가 많았다면, 2000년 중반에 부동산 시장 활성화로 부동산 PF ABS가 활성화됐다.

부동산 PF 부실화가 이슈화되면서 2006년 금감원이 부동산PF ABS 발행에 대한 발행 규제를 본격화

(‘부동산 PF ABS 발행기준 강화 조치’ 발표)했고, 부동산PF 유동화 수요는 ABCP로 쏠렸다. 최근엔 주

택금융공사를 통한 RMBS(2012년~)와 정기예금 등 CDO발행(2013년~)이 급성장했는데, 이는 2012년

부터 주택금융공사가 적격대출 유동화를 본격화하고 은행의 정기예금 유치 수요와 소폭이라도 Yield

Picking을 하려는 투자자 매칭을 통해 차익거래 수요가 증가했기 때문이다.

시기별 ABS 주요 기초 자산: 2000년 중반 부동산 PF에서 최근 CDO까지

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기타 부동산 PF NPL 오토론 리스 신용카드 SLBS RMBS CMBS 매출채권 CDO(%)


부동산 PF 관련 ABS 모범규준 개정 내용(2006년)

시공사 등에 대한 공시 강화 - 채무인수내역, 사업진행상황 등을 감사보고서 및 공시 서류에 기재

실질상환재원인 사업장의

사업성 평가 강화

- 사업에 필요한 토지확보여부

- 분양대금으로 원리금 상환이 가능한 구조인지 여부

- 사업성평가보고서 제출 등

참여자의 역할 강화 등 - 신평사가 우발채무 및 사업현금흐름 등을 감안하여 평가등급을 산정토록 하고 주관증권사의 실사를

강화는 등 참여자의 역할 강화


2006년 금감원 규제 강화 이후 부동산PF유동화에서 ABCP 비중 증가

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부동산 PF ABCP/ABSTB(좌)

전체 부동산PF ABS대비 비중(우)

(조원) (%)

주: 2009년 감독당국의 PF ABS 발행 규제 완화 움직임에 유동화사채 발행 일시적 증가로 ABCP 비중 감소, 2012년 미공시 유동화거래 증가하며 통계 왜곡


9

증권사들이 주로 참여하는 ABCP 시장은 14년 기준으로 72조원 시장이고, 상법상 SPC를 활용한 발행

이 전체 시장의 99%가 된다(금액기준). 기초자산별 비중을 살펴보면 CDO가 73.7%, 부동산 PF가

21.8%로 주를 이루고 있다.

ABCP 시장의 주요 기초자산은 부동산 PF와 CDO

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기타 부동산 PF NPL 오토론 등 리스 신용카드 매출채권 CDO(%)


증권사 분기별 신용 및 유동성보증 규모는 4조원

ABCP(ABSTB) 시장에서 증권사들의 분기별 신용 및 유동성 보증 규모는 4조원 내외(2013년 하반기

~2014년 상반기 평균) 수준이다. 2009년 8천억 수준에서 거의 4~5배 성장했다. 이와 같이 증권사들

의 보증 규모가 급증한 요인은 1) 자본시장법 시행과 개정, 2) 2011년 이후 불황에 따른 먹거리 찾기

노력과 3)경쟁업권 이탈이다. 기초자산별로는 부동산 PF가 60% 내외, CDO가 40% 내외로 대부분을

차지하고 있다.

분기별 증권사 ABCP 신용 및 유동성 보증 규모 점진적 증가. 현재 분기당 4조원 수준

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2009.1Q 2009.3Q 2010.1Q 2010.3Q 2011.1Q 2011.3Q 2012.1Q 2012.3Q 2013.1Q 2013.3Q 2014.1Q

(조원)

자료: 한신평, 키움증권

증권

10

2009년 자본시장법 시행령을 통해 증권사 지급보증 업무 허용

증권거래법 제 54조의 3(대주주와의 거래 등의 제한)

증권회사는 대통령령이 정하는 경우를 제외하고는 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 행위를 하지 못한다

3. 타인을 위하여 채무의 이행을 직접 또는 간접으로 보증하는 행위

2009년 시행

자본시장법 시행령

43조(금융투자업자의 업무 범위)

⑤ 법 제 40조 제 5호에서 "대통령령으로 정하는 금융업무"란 다음 각 호의 업무를 말한다

제 6호의 업무는 증권 및 장외파생상품에 대한 투자매매업을 경영하는 경우에 해당한다'

6. 지급보증업무

자료: 법제처, 키움증권

2012년 NCR 규제 완화로 신용보증 활동 증가

2012년 1월금융투자업규정 개정

지급의무 발생하지 않은채무보증의 경우에는영업용순자본의 직접차감항목이 아닌거래상대방별 위험값을고려한 신용위험액을포함하도록 변경

신용공여증가

채무보증 등의신용위험액=보증금액

(또는 약정금액)X 거래상대방별

위험값

현행: 채무보증, 매입보장약정, 대출확약 등의 신용위험액 산정은

보증기간 또는약정기관 동안의 보증금액 또는

약정금액 전체에 대해거래상대방별 위험값을 곱하여 산정함

• 거래상대방 또는 제 3자가 담보물을제공하는 경우에는 포지션금액에담보물 금액 차감 후 위험액 산정


증권사의 유동화시장 거래형태와 NCR 계산 항목

주요 형태 NCR 계산항목

유동성공여

(매입약정)

유동화증권의미매각 시 잔여 유동화증권 매입,

위험회피조항을 포함한 매입보장약정 형태 분모인 총위험액 중 신용위험액에 포함하여 계산

신용공여

(지급보증) 자금 보충 또는 신용공여성 유동화증권 매입 분모인 총위험액 중 신용위험액에 포함하여 계산

유동화증권 인수 ABCP 인수 또는 투자 분모인 총위험액 중 신용위험액과 시장위험액(금리위험액)을

합산하여 계산


11

NCR 신용위험액 산정: 거래상대방별 위험값

거래상대방 신용등급 위험값

정부, 중앙은행, 국제기구, 지방자치단체 0.0

외국정부

AAA~AA- 0.0

A+~BBB- 1.0

BB+~B- 4.0

B-미만, 무등급 8.0

특별법에 의해 설립된

국내법인, 증권관계기관, 적격금융기관

AAA~AA- 0.8

A+~A- 1.2

BBB+~BBB- 2.0

BB+~B- 6.0

B-미만 12.0

무등급 6.0(2.0)

일반법인

AAA~AA- 1.6

A+~A- 4.0

BBB+~BBB- 8.0

BB+~B- 12.0

B-미만 24.0

무등급 12.0

해외현지법인, 역외금융회사

AAA~AA- 2.4

A+~A- 4.0

BBB+~BBB- 8.0

BB+~B- 16.0

B-미만 32.0

무등급 16.0

개인 8.0

공통 원리금정지 32.0

주: 증권관계기관은 한국거래소, 한국예탁결제원, 한국증권금융을 말하며, 신용평가회사의 신용등급이 없는 경우 위험값은 2.0%로 함


NCR 금리 리스크 산정: 유동화증권 인수 시 금리 개별 위험값 개정전과 후 비교

신용등급 개정전(잔존만기별로 구분하여 각각 6M 이하, 24M이하, 24M 이상 개정후

유동화 재유동화

AAA 0.25%, 0.5%, 1.0% 1.60% 1.60%

AA 0.5%, 1.0%, 1.6% 4.00% 8%

A 1.0%, 1.6%, 2.4% 8% 18%

BBB 6.0%, 12.0%, 18.0% 8% 18%

BB 12.0%, 24.0%, 32.0% 자기자본 차감

BB미만(무등급 포함) 자기자본 차감

기타 매입보장약정 이행의 결과로 취득한 신용등급 A2(A)미만의 유동화증권을

1개월 초과하여 매각하지 못하는 경우 전액 자기자본 차감

주: 1) 개정 후 부실화 가능성이 높은 다음의 유동화거래에 대해선 해당금액을 영업용순자본에서 차감함

2) 당해 금융투자업자가 매입보장약정 등으로 신용보강한 유동화증권(신용등급을 받지 않거나, 신용등급이 A2미만 또는 A 미만인 경우에 한함)을

취득한 후 1개월을 초과하여 보유하는 유동화증권 금액

3) 금융투자업자가 보유하고 있는 대출채권 등을 유동화한 증권 중 후순위증권(최선순위를 제외한 증권)을 매입하는 경우 동 후순위증권 금액

4) 금융투자업자가 자산유동화 과정에서 보유 대출채권등을 SPC에 매각하고 그 대가로 SPC의 출자지분을 취득하는 경우 동 출자지분 금액


증권

12

2012년 이후 점진적으로 신용보증 비중 증가, 2013년 CP 규제 이후엔 신용+유동성 보증 증가

0

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2009.1Q 2009.3Q 2010.1Q 2010.3Q 2011.1Q 2011.3Q 2012.1Q 2012.3Q 2013.1Q 2013.3Q 2014.1Q

유동성+신용공여

유동성공여

신용공여

(조원)


증권사, 11년 이후 3년간 불황으로 신규 수익 창출이 절실

-10

-5

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FY01 FY02 FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

(%)

국내증권사 ROE 추이


13

부동산 PF 유동화 시장에서 증권사 점유율 증가 중

부동산 PF시장에서의 증권사 역할은 증대되고 있다. 부동산PF와 관련된 유동화 시장에 대해 금융당국

치원에서 정확한 공시가 이뤄지지 않아, 신평사 통계 자료를 의존할 수 밖에 없고 이 또한 미공시 발

행 등으로 정확히 집계가 되지 않는다는 한계가 있지만, 증권사 신용제공 비중이 늘고 있는 추세인 것

은 3곳 신평사 모두 인지하고 있는 듯하다. 나이스신용평가 자료에 따르면 부동산 PF 유동화 시장에서

증권사 신용공여로 발행된 규모는 2014년 상반기 3.8조원(ABCP, ABSTB, ABS, ABL 포함)로 15% 비

중을 차지하고 있다. 참고로 2012년까진 1%도 미치지 못했다. 한신평이 집계한 자료에도 증권사가 신

용보증한 부동산 PF ABCP/ABSTB 규모는 2009년 253억원에서 2014년 상반기 1.9조원으로 150배

증가했다.

부동산PF 유동화시장에서 증권사 신용공여 비중 15% 14년 상반기 증권사 신용보증 부동산PF ABCP 1.9조원

0

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2010

2H

2011

1H

2011

2H

2012

1H

2012

2H

2013

1H

2013

2H

2014

1H

증권사 신용제공 부동산PF 발행잔액(좌)

비중(우)

(십억원) (%)

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2009.1Q 2010.1Q 2011.1Q 2012.1Q 2013.1Q 2014.1Q

(십억원)

자료: 나이스신용평가, 키움증권 자료: 한국 거래소, 키움증권

부동산 PF ABCP 발행구조 예시

ABCP 매각

ABCP발행/매입약정

대출채권양도대출실행

자금관리의뢰

공사비 집행

지급보증/채무인수

신용공여

시공사

자금관리자

SPC

신용공여기관

증권사(인수회사) 투자자

시행사

Bridge Bank

주: 최근에 증권사는 매입약정 뿐만 아니라 신용공여기관, 브릿지은행 역할도 일부 하고 있음


이와 같이 부동산 PF 유동화 시장 성장률 둔화 또는 정체에도 불구하고 증권사들의 신용보강 규모가

증가한 것은 은행 및 건설사 등 다른 신용보강 주체의 참여 감소 때문이다.

저축은행은 2008년 이후 부동산 PF 대출 손실 급증으로 수익성이 악화됐고, 시중은행은 자본규제가

강화되는 환경에서 바젤 II(2008년 시행) 및 III 에 대응하기 위해 자산유동화 시장에서 참여도를 낮췄

다. 이에 부동산 PF 유동화시장에서 은행의 신용보증 규모(전체 시장 대비 비중)는 2010년 12%에서

2014년 7%로 감소했다.

증권

14

바젤 II 표준방법상 신용등급별 위험가중치

신용등급 AAA~AA A+~A- BBB+~BBB- BB+~BB- B+이하 무등급

국내 매핑 신용등급 AAA AA+~AA- A+~BBB- N/A BB+이하 무등급

자산유동화 20% 50% 100% 350% 자기자본차감(1,250%)

기업 20% 50% 100% 100% 150% 100%

주: 신용등급은 국제 신용평가기관의 신용등급이며, 국내 신평사의 신용등급은 국제신용등급과의 매필기준으로 신용등급 적용, 위험가중자산에 8%를 곱한

금액으로 소요자기자본이 계산되므로 위험가중치 1,250%는 자기자본 차감을 의미함


2000년 중반 부동산 PF 유동화 시장에서의 대부분의 지급보증 및 신용보강을 담당했던 건설사들도

1) 업계 구조조정, 2) IFRS Phase2 도입에 따른 부담(우발채무 일부가 재무제표에 반영, 보증이행확률

에 기반해 부채인식여부 결정)과 3) 신용등급 하락으로 연대보증, 채무 인수 등 직접적인 신용보강 제

공을 꺼리게 됐다.

건설사 구조조정 일지

일자 내용

2008/11/10 금감원, 기업구조조정전담반 설치

2008/11/28 금감원, 기업 재무개선지원단 설립

2008/12/09 김종창 금감원장 구조조정 추진방향 발표

2008/12/23 TF 구성

2008/12/31 건설, 조선사 신용위험평가 기준 마련

2009/01/06 은행, 111개 건설/조선사 신용위험평가 착수

2009/01/08 채권금융기관 조정위원회 구성

2009/01/16 1차 신용위험평가 마무리

2009/01/20 1차 신용위험평가 결과 확정 발표: 건설, 조선 2개사 퇴출, 14개사 워크아웃

2009/03/09 채권단, 2차 구조조정 기준 마련

2009/03/12 2차 구조조정대상 평가 착수

2009/03/27 2차 신용위험평가 결과 확정 발표: 건설/조선 5개사 퇴출, 15개사 워크아웃

자료: 언론보도, 키움증권

주요 건설사 신용등급 변경

2008 년 2014 년 11 월

장기 단기 장기 단기

대림산업 AA- 안정적 A1 A+ 안정적 A2+

현대산업개발 A+ 안정적 A1 A 안정적

GS 건설 AA- 안정적 A1 A+ 안정적 A2+

롯데건설 A+ A1 A 부정적 A2

대우건설 A 안정적 A2 A 안정적


15

증권사, 14년 자산 유동화 관련 채무보증 잔액 16조원으로 추산

14년말 기준으로 국내증권사의 채무보증 잔액은 20조원이다. 이 중 16조원이 자산유동화 신용보증 밍

유동성 보증과 관련된 금액이라 추산된다. 채무보증잔액은 2009년 자본시장법 시행으로 2010년 급증

한 이후, 증가율이 둔화되다 2013년 7월 이후 다시 급증했다. 14년말 국내 증권사 자본 합계(별도기

준) 대비해선 48%에 해당하는 규모로 적지 않다.

국내증권사의 채무보증잔액 20조원, 자본 대비 48% 규모

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25,000

1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14

채무보증(좌)

자본대비비중(우)

(십억원) (%)


단순 유동성 보증에서 신용보증 등 다양한 형태로 진화

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1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14

기타

채무인수약정

매입보장약정

지급보증

채무보증내 구성비추이(조원)


2013년 7월 이후 증권사의 신용보증(지급보증)과 유동성보증을 통한 자산유동화 발행 규모가 급증한

이유는 13년 5월 장기 CP규제 강화(만기 1년 이상으로 발행된 ABCP에 증권신고서 제출의무 강화)

때문이다. 자산유동화 ABCP의 차환발행 구조를 택할 수 밖에 없었다. 특히, 2012년 NCR 비율 개정으

로 신용보증 시 유동성보증과 위험액 산정기준이 같아졌고, 수익 면에서도 자문수수료에 인수수수료를

더해 이득을 취할 수 있어서 신용보증를 함께 하는 딜 비중이 늘어났다.

증권

16

ABCP 관련 제도 강화 주요 내용

시행일자 주요 내용

ABCP 신용평과 결과 공시 강화 13.2월 시행 11년 ABCP발행 시 신용등급 공시 의무를 부과한데 이어, 신용평가 세부내용을

금융투자협회 홈폐이지에 당일 공시하도록 함

금융투자회사의 ABCP 거래내역에

대한 사후보고 의무화 13.2월 시행

매월말을 기준으로 융투자회사의 유동화증권 거래현황 등의 보고의무(업무보고서)

신설

증권신고서 제출의무 강화 13.5월 시행 만기 1년 이상으로 발행되거나 특정금전신탁에 편입 가능성이 있는 ABCP는 공모로

간주해 증권신고서 제출의무 부과

전자단기사채에 대한 인센티브 부여 13.1월 시행 전단채로 발행 시 만기 3개월 미만은 증권신고서 제출의무 및 발행분담금 면제 등

유인책을 마련해 전단채 제도의 조기정착 유도


전자단기사채 활성화 방안

시행일자 주요 내용

신고서 면제 13.4 월 시행 만기 3 개월 이내 전자단기사채에 대해서는 증권신고서 제출 면제

수요기반 확대 13.4 월 시행 전단채는 공모와 사모를 물문하고 단기금융집합투자기구(MMF)에 편입이 가능하도록 투자제한 완화

세금감면 13.4 월 시행 전단채의 유통화성화를 위해 만기 1 개월 이내 전자단기사채에서 발생하는 이자소득 중 금융회사에

지급되는 이자 소득세에 대하여 원천징수 면제


2013년 5월 CP 규제 이후 ABCP 발행 시 증권사의 유동성과 신용 보증 같이 하는 딜 증가

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2009.1Q 2009.3Q 2010.1Q 2010.3Q 2011.1Q 2011.3Q 2012.1Q 2012.3Q 2013.1Q 2013.3Q 2014.1Q

유동성공여+신용공여

유동성공여 Only

(십억원)


17

향후 성장은 의지와 여력의 이슈! 구조화증권 시장, 자산유동화 발행시장에서의 증권사 성장은 경영진 의지와 자본여력에 달려있다. 투자

자 보호와 규제차익거래를 근절시키기 위해 금융당국의 규제가 지속적으로 강화되고 있으나, 한편으론

자본시장 활성화를 위해 정부는 증권사의 Risk Taking을 권장하고 있다. 금융당국이 장기 CP 규제 강

화 등 조치를 통해 차익거래를 막기위해 노력하고 있으나, 증권사들은 본연의 창의성을 발휘하며 제도

권하에서 다양한 기초자산과 기법으로 시장을 성장시키고 있다.

향후 국내 시장에서 전통적 IB(ECM과 DCM) 성장 한계와 구조화증권 업무와 파생되어 발생할 수 있는

다양한 수익 사업을 감안하면 구조화증권 시장 성장은 증권사의 의지에 의해 견인될 수 있다. 최근 금

융당국이 일부 증권사에 기업여신을 허용하고 있고, 정부는 창조경제를 슬로건으로 내놓는 등 대출 시

장에 대해 긍정적 시각으로 접근하고 있다. 이와 같은 환경 하에선 증권사의 자본여력이 성장을 촉진

하거나 제한할 것이다.

증권사의 자본여력이 구조화증권 시장에서의 증권사 성장 좌우할 전망

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유화

흥국

한양

바로

LIG

삼성

동양

신한금융

부국 SK

신영

대우

하나대투

KTB

IBK

NH

KB

한국

메리츠종금

이트레이드

교보

키움

대신

토러스

유진

동부

하이

코리아에셋

한화

현대

HM

C

골든브릿지

미래에셋

리딩

개별 증권사별 NCR 비율 현황(%)

주: 2014년 12월말 기준

자료: 금감원,키움증권

증권

18

IV. 증권사의 수익 vs. 리스크

구조화증권 시장에 증권사 IB가 경쟁적으로 참여하는 이유는 1) 전통적 IB 업무(ECM, ECM) 감소와 2)

높은 수수료율(특히 부동산 PF 관련 유동화 시장)과 어느 사업부보다 높은 1인당 수익성 때문이다. 구

조화증권 설계 및 보증 시 평균적으로 수수료율이 100~300bp(부동산PF관련이 수수료율이 높은 편으

로 200~4000bp 추정)로 경쟁이 심한 전통적인 IB대비해서 고마진이다.

전통적 IB수요 감소, 증권사의 구조화증권 시장 참여 증가에 기여

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유가증권시장 기업공개

코스닥시장 기업공개

유가증권시장 유상증자

(건)


구조화증권 시장에서의 수수료율도 전통적 IB시장 대비 높은 편

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구조화증권 기업공개 유상증자 회사채발행

(bp)

100~300


19

구조화증권 시장에서의 수수료 종류 및 구조

자문수수료

보증수수료

인수수수료

<발행 시> <차환 시> <차환 시><차환 시>

차환수수료 차환수수료 차환수수료

자료: 키움증권

다만, 수익성이 높은만큼 리스크도 존재한다. 구조화증권 시장에서 단순히 설계만 해 주는 자문영업은

리스크가 거의 없지만, 보증(신용보증, 유동성보증)과 관련해서 기초자산이 문제가 발생 시 리스크는

분명히 존재한다. 1998년 자산유동화제도 도입 후 많은 부침을 겪으며 제도가 정비되고 리스크 요인에

대한 분석이 이뤄져 과거 대비 리스크는 크지 않지만, 금융위기와 같이 시장이 급변할 시엔 증권사가

대응할 수 있는 방법이 제한적이라는 점은 주의해야 한다.

기초자산에 대한 정보가 제한적인 가운데, 최근 한 신평사가 발간한 자료로 부동산PF와 관련된 유동화

시장에서의 리스크 요인을 살짝 엿볼 수 있다. 이 보고서에 의하면 증권사가 신용보증 해 발행한 부동

산 유동화 증권의 80% 이상은 주거시설 및 복합시설 등 개발 사업에 집중되어 있다. 전체 사업 중 착

공 전 단계인 사업이 2010년에 대부분이었다가 2014년엔 40% 이내로 감소함으로 위험성이 상대적으

로 감소했다. 또한 2013년부턴 미분양담보대출확약 등을 통해 매년 20%미만의 사업이 준공이 완료된

사업들로 구성되어 있고, 이는 담보가치가 준공전보다 명확하단 장점이 있다.

증권사 신용보증의 80% 이상은 주거시설 및 복합시설에 집중

자료: 나이스신용평가, 키움증권

증권

20

증권사 신용보증 중 착공전 단계 사업 비중 감소

자료: 나이스신용평가, 키움증권

또한 최근에는 CDO 발행 시 주식 성격의 상환우선주를 기초로 발행되기도 하고 위험이 거의 없는 정

기예금을 기초로 발행 되기로 한다. 구조화증권 업무를 수행하는 증권사를 분석하는 애널리스트 입장

에선 기초자산 및 계약 조건을 알기 어렵다는 한계가 있다. 따라서 당사는 구조화 시장에서 리스크 요

인을 거시적 변수로 분석하면서, 인지되는 개별 증권사의 리스크에 대해선 보수적으로 접근할 예정이

다.

(참고) 금융당국의 리스크 관리

금융당국은 NCR비율 규제 및 CP규제를 통해 증권사들의 자산유동화 시장 전체를 규율하고 감독한다.

부동산 PF와 관련해선 2009년 금융투자업자의 ‘부동산PF 리스크관리 모범규준’을 마련해 1) 익스포져

한도를 설정했고 2) 관리 절차를 만들었다. 다만, 이 규정은 난내 규정으로 난외에 해당하는 채무보증

에 대해선 정기적으로 Stress Test를 하고 비상대응계획을 제출하도록 요구하고 있다.

금감원의 금융투자업자 ‘부동산 PF 리스크관리 모범규준’ 中

<익스포져 한도 주요 내용>

대출채권 투자한도('30% rule')도입:

여신을 주로 취급하지 않는 금융투자업자의 영업특성을 반영하여 부동산 PF 대출채권 투자한도를 자기자본의

30% 이내로 제한(여신기능이 있는 종금업 겸영 금융투자업자는 대출채권의 30% 이내)

다만, 리스크관리위원회의 별도 승인을 얻는 경우 동 한도 초과 가능

신용등급이 낮은 ABCP 매입보장약정 제한:

현행 매입보장의무가 소멸되는 ABCP의 신용등급은 A3(투자적격등급) 미만이나, A3 등급 ABCP는 차환발행 리스

크가 크므로 신용회피조항의 최저신용등급을 A3에서 A2로 상향 조정

다만, 리스크관리위원회의 별도 승인을 얻는 경우 A3 적용 가능


21

V. 어느 증권사를 주목해야 하나?

구조화증권 분야에서 두각을 나타내고 있는 증권사는 메리츠종금증권, 한국투자증권이다. 13년말부터

교보증권 등 중소형 증권사에 이어 최근엔 현대증권 등 대형사가 적극 가담하고 있다.

14년말 채무보증 규모가 큰 순은 메리츠종금증권, NH투자증권(NH농협증권의 보증이 90%), 현대증권

이다. 자본 대비 채무보증 규모 측면에선 메리츠종금, 교보증권, 하이증권 등 중소형사가 자본 대비 2

배 이상의 채무보증 규모를 기록하고 있다. 상대적으로 중소형사가 자본 대비 규모가 큰 것은 1) 자본

의 절대적 차이도 존재하지만, 2) 상대적으로 먹거리가 풍부한 대형사 대비 틈새시장을 노릴 수 밖에

없었던 중소형 증권사의 전략적 선택에 의한 결과라 판단한다. 또한 중소형사들은 단순한 유동성 공여

보단 신용공여나 유동성과 신용을 함께 공여해준 비중이 높다. 이는 중소형사가 대형사 대비 높은

Risk를 졌다는 의미인데, 대형사와의 경쟁에서 우위를 갖기 위한 선택인 동시에 고수익을 위한 전략이

었을 것으로 예상한다.

규모 면에선 메리츠종금, NH투자증권, 현대증권 순

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

메리츠종금

NH투자증권

현대

교보증권

하이

한국투자

HM

C증권

대우증권

미래에셋증권

한화

IBK증권

KB증권

신한금투

키움

하나대투

대신증권

신영증권

이트레이드

유진

삼성증권

KTB

동부증권

LIG증권

유안타증권

부국증권

골든브릿지

(십억원)

주: 2014년 12월말 기준


자본대비 비율 측면에선 메리츠종금, 교보증권, 하이증권 순

0

100

200

300

400

500

메리츠종금

교보증권

하이

HM

C증권

IBK증권

KB증권

NH투자증권

한화

현대

이트레이드

LIG증권

키움

KTB

한국투자

미래에셋증권

유진

신영증권

대우증권

신한금투

동부증권

하나대투

대신증권

부국증권

유안타증권

삼성증권

(%)

주: 2014년 12월말 기준


증권

22

증권사의 유동화된 채무보증 중 유동성공여와 신용공여. 유동성+신용공여 구분

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600메리츠종금 NH

현대

하이

교보

대우

HM

C

IBK

한국

미래에셋

한화

신한금융 KB

우리

신영

아이엠

대신 SK

KTB

부국

유진

동부

이트레이트

LIG

하나대투

동양

유동성공여

유동성 및 신용공여

신용공여

(십억원)

주: 2013년말 기준


증권사의 유동화된 채무보증 중 기초자산별 구분

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

메리츠종금 NH

현대

하이

교보

대우

HM

C

IBK

한국

미래에셋

한화

신한금융 KB

우리

신영

아이엠

대신 SK

KTB

부국

유진

동부

이트레이트

LIG

하나대투

동양

기타

신용파생

PF

CDO

(십억원)

주: 2013년말 기준


앞서 언급한 바와 같이 메리츠종금증권은 종금업 라이선스를 활용해 이 시장에서 일찍부터 경쟁력을

유지했다. 은행을 제외한 금융권에서 유일하게 종급업 라이선스를 보유한 동사는(2010년 4월 메리츠종

합금융이 메리츠증권과 합병하면서 10년간 라이선스 보유하게 됨) 수신업무와 여신업무를 할 수 있다.

수신 부문에선 CMA와 발행어음을 활용해 낮은 금리로 자금 조달이 가능하다. 여신 부문에선, 동사는

NCR비율 산정 시에도 특례 조항을 적용 받아(여신관련자산에 대하여 위험가중자산의 8% 해당금액을

영업용순자본의 차감금액으로 인정, 외환위험액과 신용위험액 따로 산정하지 않음) 증권사보다 자본의

규제를 받지 않고 적극적으로 신용공여 업무를 할 수 있다. 실제 자본 대비 채무보증 비율도

438%(2014년 12월말 기준)로 2위 증권사보다 2배 높다. 현재 채무 보증한 금액 중 40~50% 정도가

유동화 관련 물량으로 추정된다.

메리츠종금증권은 종금업 라이선스를 활용해 2010년 초창기부터 ABCP 유동성 공여 업무를 개척했고,

이 시장에 경쟁자가 증가하고 수익성이 떨어지자, 미분양담보대출 확약 업무에 주력했다. 현재 동사의

채무보증 전체 금액 중 97%가 미분약담보대출확약(이하 ‘미담확약’)으로 추정된다. 일반 증권사는

NCR비율 산정 시 높은 신용위험계수 적용(SPC가 무등급이거나 신용등급이 낮은 경우가 많음)로 부담

스럽지만, 메리츠종금은 위험가중자산(대출액)의 8%만을 차감하면 되기 때문에 경쟁력이 있다.

23

메리츠종금, 채무보증 중 80% 가 미분양담보확약과 연관

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14

이외

미분양담보확약

(십억원)

자료: 메리츠종금증권, 키움증권

미분양담보 확약 구조(예시)

관리형토지신탁 수익권

책임준공의무

2순위수익권

수익권담보대출확약

지정대가

1순위 수익권

원리금상환

ABL 실행

책임준공미이행 시채무인수

ABS/ABCP매출

ABS/ABCP매각

담보대출 확약기관시행사

신탁

시공사

SPC1

SPC2 증권사 투자자

주: 메리츠종금증권, 담보대출 확약기관으로 활약


구조화금융과 관련된 수수료 수익률 추이: 최근엔 2% 중반 수준으로 추정

0

5

10

15

20

1QFY11 3QFY11 1QFY12 3QFY12 1QFY13 3QFY13 2QFY14 4QFY14

(%)

주: 연율화, 관련되서 인수 시 Credit cost와 이익 포함하지 않음


증권

24

동사는 유동화시장에서의 신용공여액이 절대 규모면에서나 자본대비 상대규모 면에서 증권업계 내에서

독보적이어서 우려의 시선을 많이 받고 있다. 하지만, 이에 상응해 금융당국의 조사가 치밀하게 이뤄지

고 있고, 2013년엔 업계에선 처음으로 통합위기분석 시스템 등을 갖추며 리스크에 대해 상시 감시가

이뤄지고 있다.

한국투자증권은 금융위기 전부터 부동산과 관련된 사업을 영위하면서 다년간의 노하우를 보유하고 있

다. 규모 면에선 다른 대형사 대비 크지 않은 규모이지만, 질적으론 보다 우수할 것으로 판단된다. 동

사의 채무보증 잔액은 1조원 수준이며, 대부분 부동산 관련 딜로 예상된다. 동사의 부동산 관련 딜 규

모는 14년에 15.8조원으로 13년 대비 2배 이상 증가했다 부동산 PF유동화와 관련되어 동사의 시장지

배는 절대적이어서 딜 점유율이 현재 50%에 이른다(기준 증권사 내, 과거 80% 육박).

한국투자증권의 채무보증 잔액 추이

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14

매입보장약정

지급보증

(십억원)


한국투자증권의 부동산 PF Deal 내역 추이

0

5

10

15

20

FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

기타

PF Loan

PF유동화

(조원)

주: PF유동화는 ABS, ABCP, PF Loan은 Syndication, Bridge, ABL), 기타는 미분양담보대출확약 등, FY13는 9개월 기준

자료: 한국금융지주,키움증권

최근 한국투자증권의 구조화금융 관련 수수료율은 2.9%(연율화) 수준으로 추정된다. 2013년부터 수익

률이 급증했고, 이에 전체 IB수익에서 부동산관련 업무가 차지하는 비중도 2010년 30% 수준에서

13, 14년엔 각각 56%, 44% 비중까지 증가했다.

25

한국투자증권의 구조화금융과 관련된 수수료 수익률 추이: FY14엔 2.9% 수준 추정

0

2

4

6

8

10

1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14

(%)

주: 연율화, 관련되서 인수 시 Credit cost와 이익 포함하지 않음


한국투자증권의 구조화금융과 관련된 수수료 수익률 추이

0

10

20

30

40

50

60

70

80

FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

부동산

M&A인수금융

DCM

ECM

(십억원)

주: FY13는 9개월 기준

자료: 한국금융지주, 키움증권

증권

26

27

기업분석

한국금융지주 BUY(Maintain)/목표주가 87,000원

(071050) 자회사의 실적 호조와 시너지 효과 지속

삼성증권 BUY(Maintain)/목표주가 75,000원

(016360) 변동성 확대 국면에 보수적 운용기조가 장점

메리츠종금증권 BUY(Initiate)/목표주가 7,200원

(008560) 부동산금융의 강자

대우증권 BUY(Maintain)/목표주가 18,500원

(006800) 매각공고를 앞두고 모멘텀 발생

미래에셋증권 BUY(Maintain)/목표주가 65,000원

(037620) 퇴직연금을 활용한 자산관리 집중

NH증권 Outperform(Reinitiate)/목표주가 15,500원

(005940) 5%대의 배당이 매력적

증권

28

증권

한국금융지주 (071050)

BUY(Maintain) 주가(5/18) 66,200원

목표주가 87,000원

한국금융지주에 대한 목표주가를 87,000

원으로 상향하고 투자의견 BUY를 유지한

다. 전 영업분야에서 고르게 업계 1~2위를

차지하고 있는 증권사와 자회사의 꾸준한

이익 증가가 투자포인트이다. 특히, 업계

1위의 한국투자파트너스의 올해 순이익은

전년동기 대비 3.4배 증가한 400억원 수

준이 될 전망이다. 구조화금융 분야에도

일찍 진입해서 노하우를 보유하고 있으며,

시장을 선도하고 있습니다.

Stock Data

KOSPI (5/18) 2,113.72pt

시가총액 39,046억원

52주 주가동향 최고가 최저가

73,200원 38,300원

최고/최저가 대비 등락 -9.56% 72.85%

주가수익률 절대 상대

1M -7.4% -6.1%

6M 23.55 14.9%

1Y 67.6% 59.6%

Company Data

발행주식수 61,584천주

일평균 거래량(3M 161천주

외국인 지분율 35.99%

배당수익률(15.E) 1.1%

BP (15.E) 54,253원

주요 주주 김남구 외 11인 22.60%

국민연금공단 9.13%

Price Trend

-20

0

20

40

60

80

0

20,000

40,000

60,000

80,000

'14/5 '14/9 '15/1 '15/5

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

자회사의 실적 호조와

시너지 효과 지속

목표주가 87,000원으로 상향

동사에 대한 목표주가를 87,000원으로 상향하고 업종

Top Pick, 투자의견 BUY를 유지한다. 목표주가는 15E

BPS 54,253원에 Target PBR 1.6배를 적용했다. 전 영

업분야에서 고르게 업계 1~2위를 차지하고 있는 증권사

와 자회사의 꾸준한 이익 증가가 투자포인트이다. 특히,

업계 1위의 한국투자파트너스의 올해 순이익은 전년동

기 대비 3.4배 증가한 400억원 수준이 될 전망이다.

1분기 순이익, 시장 컨센서스 12.4% 상회

한국금융지주의 1분기 순영업수익은 2,731억원

(+44.3%YoY, +23.2%QoQ)와 당기순이익(지배주주 기

준) 1,042억원(+134.1%YoY, +96.2%QoQ)으로 시장 컨

센서스와 당사추정치를 각각 22%, 36% 상회하는 양호

한 실적을 시현했다. 당사 추정치와 차이는 주로 상품운

용수익에서 발생했다. 한국투자증권은 ROE 11.9%로 상

위사 중에 가장 높은 수준의 수익성을 기록했고, 현대상

선 유상증자 및 NS 홈쇼핑 IPO수익 인식과 레고랜드

조성사업 금융자문 수수료 수익 인식으로 IB부분 수수료

수익은 전분기 대비 17.7% 증가했다. 한국파트너스의 1

분기 당기순이익은 111억원으로 14년 연간이익의 93%

를 달성하며 올해 이익 증가 폭이 클 것으로 예상된다.

채무보증 규모는 1.1조원 수준

한국투자증권의 채무보증 규모는 1조1,590억원으로 자

본의 37%다(1Q15기준). 지급보증과 매입약정이 각각

5.577억원, 6.019억원이다. 1분기 말 기준으로 매입약정

중 동사가 보유하고 있는 금액은 171억원이다. 기초자

산별로 보면 부동산 PF 관련이 전체의 97%를 차지할

것으로 추정된다.

투자지표, IFRS 연결 2013 2014 2015E 2016E 2017E

순영업수익(십억원) 461 863 963 1,006 1,012

영업이익(십억원) 78 327 400 432 415

세전이익(십억원) 77 323 399 431 415

지배주주순이익(십억원) 59 239 309 328 315

EPS(원) 1,438 4,465 5,776 6,129 5,887

증감율(%YoY) -58.6 210.5 29.7 6.0 -4.2

PER(배) 28.4 11.1 11.4 10.8 11.3

BPS(원) 49,948 53,688 54,253 59,347 64,188

PBR(배) 0.8 0.9 1.2 1.1 1.0

영업이익률(%) 16.7 37.4 42.0 42.1 40.2

판관비율(%) 83.0 62.1 58.4 57.0 59.0

ROE(%) 2.9 8.6 10.7 10.8 9.5

배당수익률(%) 0.7 1.4 1.1 1.1 1.1

29

1분기 순이익 1,042억원으로 당사 추정치 35.5% 상회

한국금융지주의 1분기 순영업수익은 2,731억원(+44.3%YoY, +23.2%QoQ)와 당기순이익(지배주주 기

준) 1,042억원(+134.1%YoY, +96.2%QoQ)으로 시장 컨센서스와 당사추정치를 각각 22%, 36% 상회

하는 양호한 실적을 시현했다. 당사 추정치와 차이는 주로 상품운용수익에서 발생했다. 한국투자증권은

ROE 11.9%로 상위사 중에 가장 높은 수준의 수익성을 기록했고, 현대상선 유상증자 및 NS 홈쇼핑

IPO수익 인식과 레고랜드 조성사업 금융자문 수수료 수익 인식으로 IB부분 수수료수익은 전분기 대비

17.7% 증가했다.

손자회사인 운용사의 AUM도 40.9조원으로 증가세를 이어갔으며, 세전이익도 149억원으로 전년동기비

11% 증가했다. 특히, 한국파트너스의 1분기 당기순이익은 111억원으로 14년 연간이익의 93%를 달성

하며 올해 이익 증가폭이 클 것으로 예상된다(14년말 기준으로 기타포괄손익에 집계된 매도가능금융자

산평가익 규모 340억원).

한국금융지주 1분기 실적 Review (단위: 십억원, %, %p)

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E %YoY %QoQ 당사추정치 시장컨센서스

순영업수익(별도 기준) 152 187 191 190 247 62.6 30.1 187

순수수료수익 87 89 92 93 106 21.6 14.5 104

수수료수익 103 104 107 110 123 19.6 12.3 122

수탁수수료 59 54 61 59 66 12.7 11.6 71

금융상품판매수수료 20 21 21 20 22 5.6 8.4 21

IB 관련수수료 15 19 14 18 23 46.3 24.2 19

기타수수료수익 9 10 11 13 13 51.8 4.3 10

(수수료 비용) 16 15 16 17 17 8.3 0.4 18

상품운용관련손익 -25 -6 -21 -26 9 흑전 흑전 -24

순이자이익 68 72 75 82 89 31.1 9.2 87

기타영업이익 22 32 45 42 43 96.7 2.2 20

판매비와 관리비 102 104 105 111 115 12.5 3.5 102

영업이익 50 82 86 79 132 165.2 67.3 85

세전이익 51 83 87 80 133 162.4 66.6 86

당기순이익 40 71 68 61 111 179.2 83.9 65

순영업수익(연결 기준) 189 212 240 222 273 44.3 23.2 233

순수수료손익 116 120 124 123 138 18.8 12.2 138

순이자이익 80 85 88 97 107 33.7 10.0 102

상품운용이익 -7 7 32 -25 33 흑전 적유 1

기타이익 1 -1 -4 27 -5 적전 적전 -8

판매비와관리비 128 134 132 142 143 11.6 0.6 131

영업이익 61 79 107 80 130 112.9 63.6 101

세전이익 61 77 113 73 138 128.1 90.8 102

지배주주순이익(연결순이익) 44 59 83 53 104.2 134.1 96.2 77 85

ROE 6.6 8.7 11.9 7.5 15.0 8.4 7.6 10.9

영업이익률 32.3 37.1 44.8 35.9 47.6 15.3 11.8 43.5

판관비율 67.7 62.9 55.2 64.1 52.4 -15.3 -11.8 56.5


증권

30

한국금융지주 실적 추정치 변경 (단위: 십억원, %, %p)

변경전 변경후 차이

FY15 FY16 FY17 FY15 FY16 FY17 FY15 FY16 FY17

순영업수익 944 942 971 963 1,006 1,012 2.0 6.7 4.3

순수수료손익 567 588 595 570 598 608 0.5 1.8 2.2

순이자이익 380 384 399 381 395 397 0.2 2.9 -0.5

상품운용이익 -13 35 42 36 21 20 흑전 -39.6 -52.9

판매비와관리비 544 544 570 563 574 597 3.5 5.4 4.8

영업이익 400 398 401 400 432 415 0.1 8.6 3.5

세전이익 399 397 401 399 431 415 0.1 8.6 3.5

법인세비용 97 96 97 100 105 101 2.9 8.6 3.5

당기순이익 303 302 304 309 328 315 1.9 8.6 3.5

지배주주순이익(연결순이익) 303 302 304 309 328 315 1.9 8.6 3.6

ROE 10.4 9.8 9.2 10.7 10.8 9.5 0.3 1.0 0.3

영업이익률 42.9 42.9 42.0 42.0 42.1 40.2 -1.0 -0.8 -1.8

판관비율 57.6 57.7 58.7 58.4 57.0 59.0 0.8 -0.7 0.3


채무보증 규모는 1.1조원 수준

한국투자증권의 채무보증 규모는 1조1,590억원으로 자본의 37%다(1Q15기준). 지급보증과 매입약정이

각각 5.577억원, 6.019억원이다. 1분기 말 기준으로 매입약정 중 동사가 보유하고 있는 금액은 171억

원이다. 기초 자산별로 보면 부동산 PF 관련이 전체의 97%를 차지할 것으로 추정된다. 부동산 PF

ABCP의 강자인 동사는 최근 경쟁 심화에 다른 수익성 저하로 부동산 PF Laon 시장에도 진출하며 다

양하게 영업하고 있다.


동사에 대한 목표주가를 87,000원으로 상향하고 투자의견 BUY를 유지한다. 전 영업분야에서 고르게

업계 1~2위를 차지하고 있는 증권사와 자회사의 꾸준한 이익 증가가 투자포인트이다. 특히, 업계 1위

의 한국투자파트너스의 올해 순이익은 전년동기 대비 3.4배 증가한 400억원 수준이 될 전망이다. 이와

같은 자회사의 실적 호조가 금리 변동성 확대로 채권운용이익 변동성이 확대되는 시기에 안정적 이익

의 근간으로 작용할 전망이다.

31

연결 재무상태표 (단위: 십억원) 별도 재무상태표 (단위: 십억원)

12월 결산 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F

현금과 예치금 1,993 4,840 6,317 8,855 13,037 현금과 예치금 2,880 5,495 7,287 9,826 14,007

유가증권 14,114 15,172 20,120 27,128 38,674

파생상품자산 294 374 497 670 955

대출채권 1,479 1,396 1,851 2,496 3,558

유형자산 274 265 351 473 675

기타자산 556 540 800 800 800

자산총계 19,854 23,489 31,149 42,000 59,875

예수부채 1,464 2,228 2,568 2,779 3,008

차입부채 14,391 17,031 24,057 34,522 51,983

파생상품부채 361 499 372 277 207

기타부채 556 540 800 800 800

부채총계 16,771 20,298 27,797 38,379 55,998

자본금 176 176 176 176 176

자본잉여금 1,361 1,361 1,361 1,361 1,361

자본조정 0 0 0 0 0

이익잉여금 1,376 1,537 1,685 1,954 2,209

기타포괄손익 170 117 131 131 131

자본총계 3,083 3,191 3,353 3,621 3,877

유가증권 15,196 16,280 21,305 28,314 39,859

파생상품자산 300 369 498 671 956

대출채권 2,568 2,705 2,916 3,561 4,623

유형자산 326 319 404 527 728

기타자산 833 831 1,417 1,418 1,418

자산총계 21,216 25,344 32,498 43,349 61,224

예수부채 2,369 3,271 3,494 3,706 3,935

차입부채 14,716 16,373 24,093 34,558 52,020

파생상품부채 393 527 396 301 230

기타부채 1,072 2,314 1,561 1,561 1,561

부채총계 18,549 22,484 29,573 40,155 57,774

지배주주지분 2,662 2,860 2,890 3,158 3,413

자본금 308 308 308 308 308

자본잉여금 605 603 605 605 605

자본조정 -50 -50 -50 -50 -50

이익잉여금 1,560 1,788 1,855 2,124 2,379

기타포괄손익 239 211 171 171 171

비지배지분 4 1 1 1 1

자본총계 2,666 2,860 2,890 3,159 3,414

연결 손익계산서 (단위: 십억원) 별도 손익계산서 (단위: 십억원)

12월 결산, IFRS 별도 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F 12월 결산, IFRS 별도 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F

순영업수익 461 863 963 1,006 1,012 순영업수익 391 720 838 865 871

순수수료수익 259 361 437 458 468

수수료수익 308 424 511 535 547

수탁수수료 183 233 313 326 327

금융상품판매수수료 65 83 89 100 114

IB관련수수료 39 66 60 55 49

기타수수료 수익 21 42 49 54 58

(수수료 비용) 49 63 73 77 79

상품운용관련손익 -181 -79 -46 -40 -40

순이자이익 201 297 324 341 341

기타영업이익 112 141 123 106 102

판매비와 관리비 300 422 447 460 483

영업이익 92 297 391 405 388

영업외손익 3 3 3 3 3

법인세 차감전 계속사업이익 94 301 395 409 391

법인세 비용 16 62 85 99 95

당기순이익 78 239 310 310 297

순수수료손익 372 483 570 598 608

순이자이익 231 350 381 395 397

상품운용이익 -146 7 36 21 20

기타이익 3 23 -24 -8 -13

판매비와관리비 382 536 563 574 597

영업이익 78 327 400 432 415

영업외이익 0 0 -1 -1 0

세전이익 77 323 399 431 415

법인세비용 19 84 100 105 101

당기순이익 59 239 309 328 315

지배주주순이익(연결순이익) 59 239 309 328 315

비지배주주순이익 0 0 0 0 0

Valuation 지표 및 재무비율 (단위: 원, 배, %) 수익기여도(별도기준) (단위: %)


EPS 1,078 4,465 5,776 6,129 5,887 위탁매매 34.4 23.6 28.5 28.7 28.5

자산관리 16.5 11.5 10.6 11.6 13.0

IB+기타 43.9 34.6 27.7 24.8 23.9

이자손익 51.4 41.3 38.7 39.5 39.2

상품운용손익 -46.3 -11.0 -5.5 -4.6 -4.6

BPS 49,948 53,688 54,253 59,347 64,188

DPS 300 700 700 700 700

PER 37.8 11.1 8.6 8.1 -

PBR 0.8 0.9 0.9 0.8 -

ROA 0.3 1.0 1.1 0.9 0.6

ROE 2.2 8.6 10.7 10.8 9.5

영업이익률 16.7 37.4 42.0 42.1 40.2

판관비율(판관비/순영업수익) 83.0 62.1 58.4 57.0 59.0

자산/자본 795.7 886.1 1,124.5 1,372.3 1,793.3

증권

32

증권

삼성증권 (016360)



삼성증권에 대한 목표주가를 75,000원으

로 상향합니다. 동사만의 강점을 활용해

고객자산가의 해외주식 거래 수요에 적극

적으로 대응하고 있는 점이 강점입니다.

채권에 대한 보수적 운용기조, VIP 중심

의 영업행태 등이 변동성 확대 국면에 상

대적으로 동사 주가엔 긍정적으로 작용할

수 있다고 보고 있습니다.

Stock Data

KOSPI (5/18) 2,113.72pt



66,400원 41,050원

최고/최저가 대비 등락 -8.58% 47.87%


1M -7.9% -6.6%

6M 22.5% 14.0%

1Y 46.6% 39.7%

Company Data




배당수익률(15.E) 1.7%

BPS(15.E) 49,032원

주요 주주 삼성생명보험 19.75%


Price Trend

-10

0

10

20

30

40

50

0

20,000

40,000

60,000

80,000

'14/5 '14/9 '15/1 '15/5



변동성 확대 국면에

보수적 운용기조가 장점


동사에 대한 목표주가를 75,000원으로 상향하며 업종

Top Pick을 유지한다. 저금리에 따라 머니 무브는 가시

화되고 있지만, 미국 기준금리 인상 이벤트를 앞두고 금

융시장 변동성 확대에 따른 우려가 강화되고 있는 시점

이다. 동사의 채권에 대한 보수적 운용기조, VIP 중심의

영업행태 등이 변동성 확대 국면에 긍정적으로 작용할

수 있다

1분기 순이익, 시장 컨센서스 부합

삼성증권의 1분기 순영업수익은 2,625억원(+40.1%YoY,

+41.2%QoQ)와 당기순이익(지배주주 기준) 833억원

(+103.3%YoY, +126.0%QoQ)으로 시장 컨센서스와 당사

추정치에 부합하는 실적을 시현했다. 특이요인은 성과급

성격의 변동성 인건비 377억원이다. 이는 15년 예상 성

과 대비 쌓아놓은 것으로 추후 실적 악화 시 환입으로

인해 이익의 변동성을 축소하는 요인으로 작용할 것으로

예상된다. 동사의 1분기 국내 주식시장 약정 M/S는

6.1%로 전분기 대비 0.3%p 감소했지만, 경쟁사 대비

후강통 등 해외 주식 중개수수료 수익이 크다.

채무보증 규모는 4천억원 수준

삼성증권의 채무보증 규모는 3,900억원(1Q15기준)으로

자본의 11%다. 보수적인 자산 운용기조의 동사는 14년

에 들어서야 구조화증권 업무를 본격화했고, 현재는 매

입약정이 1,280억원, 담보에 기인한 대출확약이 2,620

억원으로 구성되어 있다.

투자지표, IFRS 연결 2013 2014 2015E 2016E 2017E

순영업수익(십억원) 454 769 871 840 858

영업이익(십억원) 0 167 354 355 359

세전이익(십억원) -3 163 378 388 393

지배주주순이익(십억원) 11 229 286 294 298

EPS(원) 264 3,178 3,965 4,075 4,121

증감율(%YoY) -88.0 1,105.5 24.8 2.8 1.1

PER(배) 148.1 14.0 15.3 14.9 14.7

BPS(원) 46,496 47,528 49,032 51,954 54,441

PBR(배) 0.8 0.9 1.2 1.2 1.1

영업이익률(%) -0.6 21.2 43.3 46.2 45.8

판관비율(%) 100.1 78.3 59.4 57.8 58.1

ROE(%) 0.6 6.7 8.1 7.8 7.6

배당수익률(%) 0.3 1.5 1.7 1.7 1.8

33

1분기 순이익 833억원으로 당사 추정치 부합

삼성증권의 1분기 순영업수익은 2,625억원(+40.1%YoY, +41.2%QoQ)와 당기순이익(지배주주 기준)

833억원(+103.3%YoY, +126.0%QoQ)으로 시장 컨센서스와 당사추정치에 부합하는 실적을 시현했다.

특이요인은 성과급 성격의 변동성 인건비 377억원이다. 이는 15년 예상 성과 대비 쌓아놓은 것으로

추후 실적 악화 시 환입으로 인해 이익의 변동성을 축소하는 요인으로 작용할 것으로 예상된다.

동사의 1분기 국내 주식시장 M/S는 6.1%로 전분기 대비 0.3%p 감소했지만, 경쟁사 대비 후강통 등

해외 주식 중개수수료 수익이 크다. 1분기 해외주식 중개 수수료 수익은 102억원으로 전분기 대비

209% 급증했다. 동사의 강점인 VIP 고객에 세제상 혜택 때문에 정부가 관련해 세제개편을 하기 전까

진 동사는 해외 주식 직거래 시장에서 경쟁력을 유지할 것으로 본다. 고객예탁자산은 150조원으로 전

분기 대비 10.1% 증가했고, HNWI 고객 수도 8.8만명으로 전분기 비 4천명 증가했다. 1분기 NCR 비

율은 801.8%이다.

삼성증권 1분기 실적 Review (단위: 십억원, %, %p)


순영업수익 187 180 215 186 263 40.1 41.2 231

순수수료수익 100 97 111 109 124 24.0 14.1 127

수수료수익 114 113 130 129 145 27.9 12.7 149

수탁수수료 73 72 86 83 98 34.9 18.1 106

금융상품판매수수료 28 25 27 22 24 -12.2 8.0 24

IB 관련수수료 4 5 6 11 9 133.9 -22.4 8

기타수수료수익 10 11 11 12 14 48.6 17.2 11

(수수료 비용) 14 16 19 20 22 55.8 5.4 22

상품운용관련손익 2 2 8 -38 24 1,233.6 흑전 -7

순이자이익 73 81 85 101 100 36.3 -0.7 100

기타영업이익 12 -0 12 14 15 18.8 0.6 10

판매비와 관리비 139 184 140 139 151 8.2 8.6 128

영업이익 48 -4 75 47 112 132.0 136.8 102

세전이익 48 -3 71 47 110 130.5 134.3 112

자배주주순이익 41 -1 153 37 83 103.3 126.0 85 84

ROE 4.7 -0.2 17.7 4.3 9.7 5.0 5.4 9.9

영업이익률 25.7 -2.0 34.8 25.4 42.7 16.9 17.2 44.4

판관비율 74.3 102.0 65.2 74.6 57.3 -16.9 -17.2 55.6

자료: 삼성증권, 키움증권

삼성증권 실적 추정치 변경 (단위: 십억원, %, %p)



순영업수익 810 824 844 871 840 858 7.5 2.0 1.7

순수수료수익 495 530 541 523 536 545 5.7 1.1 0.6

수수료수익 580 621 635 617 633 643 6.5 1.9 1.4

수탁수수료 395 425 429 428 437 438 8.3 2.8 2.0

금융상품판매수수료 107 118 127 107 118 127 0.0 0.0 0.0

IB 관련수수료 33 34 34 34 34 34 3.4 0.0 0.0

기타수수료수익 44 45 45 48 45 45 7.7 0.0 0.0

(수수료 비용) 85 91 93 94 97 99 10.9 6.7 6.1

상품운용관련손익 -84 -114 -129 -54 -102 -117

순이자이익 369 368 389 368 368 388 -0.3 -0.2 -0.2

기타영업이익 30 39 42 34 39 42 15.4 0.0 0.0

판매비와 관리비 495 486 499 517 486 499 4.5 0.0 0.0

영업이익 315 338 345 354 355 359 12.3 4.9 4.1

세전이익 351 372 379 378 388 393 7.6 4.5 3.7

자배주주순이익 266 282 287 286 294 298 7.6 4.5 3.7

ROE 7.5 7.5 7.3 8.1 7.8 7.6 0.6 0.3 0.2

영업이익률 43.3 45.1 44.9 43.3 46.2 45.8 0.0 1.1 0.9

판관비율 61.1 59.0 59.1 59.4 57.8 58.1 -1.7 -1.2 -1.0

자료: 삼성증권, 키움증권

증권

34


삼성증권의 채무보증 규모는 3,900억원으로 자본의 11%다. 보수적인 자산 운용기조의 동사는 14년에

들어서야 구조화증권 업무를 본격화했고, 현재는 매입약정이 1,280억원, 담보에 기인한 대출확약이

2,620억원으로 구성되어 있다.


동사에 대한 목표주가를 75,000원으로 상향한다. 이는 실적 추정치 상향에 기인하며 15E BPS 49,032

원에Target PBR 1.5배을 적용했다. 저금리에 따라 머니 무브는 가시화되고 있지만, 미국 기준금리 인

상 이벤트를 앞두고 금융시장 변동성 확대에 따른 우려가 강화되고 있는 시점이다. 동사의 채권에 대

한 보수적 운용기조, VIP 중심의 영업행태 등이 변동성 확대 국면에 긍정적으로 작용할 수 있다

35



현금과 예치금 3,869 5,089 5,379 5,876 6,352 현금과 예치금 2,782 4,224 4,529 5,027 5,503

유가증권 13,927 17,511 19,231 21,378 23,403

파생상품자산 297 475 520 578 633

대출채권 1,265 1,368 1,651 1,846 2,021

유형자산 61 56 62 69 76

기타자산 975 1,231 1,344 1,344 1,344

자산총계 19,505 25,037 27,750 30,866 33,791

예수부채 2,086 2,800 3,022 3,271 3,540

차입부채 12,859 16,856 19,020 21,541 23,847

파생상품부채 311 719 703 855 1,039

기타부채 975 1,231 1,344 1,344 1,344

부채총계 16,232 21,606 24,089 27,010 29,770

자본금 394 394 394 394 394

자본잉여금 1,508 1,508 1,508 1,508 1,508

자본조정 -106 -183 -183 -183 -183

이익잉여금 1,305 1,541 1,771 1,965 2,130

기타포괄손익 171 171 171 171 171

자본총계 3,273 3,432 3,661 3,855 4,020

유가증권 13,791 17,311 19,031 21,178 23,203

파생상품자산 302 479 524 582 637

대출채권 1,279 1,382 1,664 1,859 2,034

유형자산 67 58 64 71 78

기타자산 184 1,455 1,491 1,486 1,486

자산총계 20,536 25,775 28,465 31,579 34,504

예수부채 2,885 3,550 3,754 4,002 4,271

차입부채 13,188 16,814 18,978 21,499 23,806

파생상품부채 312 726 709 860 1,044

기타부채 134 1,258 1,369 1,369 1,369

부채총계 17,098 22,348 24,810 27,730 30,490

지배주주지분 3,296 3,427 3,654 3,849 4,014

자본금 394 394 394 394 394

자본잉여금 1,508 1,508 1,508 1,508 1,508

자본조정 -106 -205 -205 -205 -205

이익잉여금 1,337 1,558 1,787 1,981 2,146

기타포괄손익 162 171 170 170 170

비지배지분 141 0 0 0 0

자본총계 3,437 3,427 3,654 3,849 4,014



순영업수익 454 769 871 840 858 순영업수익 6 723 770 767 784

순수수료수익 283 383 492 505 514

수수료수익 326 448 580 595 605

수탁수수료 198 276 395 398 399

금융상품판매수수료 76 102 107 118 127

IB관련수수료 24 27 33 34 34

기타수수료 수익 28 43 44 45 45

(수수료 비용) 43 65 88 90 91

상품운용관련손익 53 134 55 35 20

순이자이익 94 187 209 206 224

기타영업이익 3 19 14 22 26

판매비와 관리비 425 565 455 446 459

영업이익 7 158 315 322 325

영업외손익 2 170 48 48 48

법인세 차감전 계속사업이익 9 326 363 370 373

법인세 비용 0 77 88 90 90

당기순이익 8 244 275 280 283

순수수료손익 315 416 523 536 545

순이자이익 215 339 368 368 388

상품운용이익 -87 -26 -54 -102 -117

기타이익 12 39 34 39 42

판매비와관리비 455 602 517 486 499

영업이익 0 167 354 355 359

영업외이익 -2 -4 23 34 33

세전이익 -3 163 378 388 393

법인세비용 2 37 91 94 95

당기순이익 24 237 286 294 298

지배주주순이익(연결순이익) 11 229 286 294 298




EPS 197.72 3,178 3,965 4,075 4,121 위탁매매 35.8 29.2 39.9 40.2 39.3

자산관리 17.5 14.1 13.9 15.3 16.2

IB+기타 12.7 12.3 11.9 13.1 13.4

이자손익 21.8 25.8 27.1 26.8 28.6

상품운용손익 12.2 18.5 7.1 4.6 2.6

BPS 46,496 47,528 49,032 51,954 54,441

DPS 100 650 1,000 1,050 1,100

PER 197.5 14.0 15.3 14.9 14.7

PBR 0.8 0.9 1.2 1.2 1.1

ROA 0.0 0.2 0.3 0.2 0.2

ROE 0.4 6.7 8.1 7.8 7.6

영업이익률 -0.6 21.2 43.3 46.2 45.8

판관비율(판관비/순영업수익) 100.1 78.3 59.4 57.8 58.1

자산/자본 597.5 752.1 778.9 820.5 859.7

증권

36

증권

메리츠종금증권(008560)

BUY(Initiate) 주가(5/18) 6,200원


메리츠종금증권에 대한 투자의견 BUY를

제시하며 커버리지를 개시합니다. 동사는

규제 차에 의해 구조화 금융 부분에서 차

별화된 경쟁력을 보유하고 있습니다. 미

국 기준금리 인상 시 금융시장 변동성이

확대될 것으로 예상되는 가운데 경쟁력을

입증하면 주가의 레벨업도 가능할 전망입

니다. 배당수익률이 3%대에 육박한다는

점도 매력적입니다.

Stock Data

KOSPI (5/18) 2,113.72pt



6,460원 2,145원

최고/최저가 대비 등락 -4.02% 189.04%


1M 1.0% 2.4%

6M 48.0% 37.7%

1Y 176.8% 163.7%

Company Data


일평균 거래량(3M 2,398천주


배당수익률(15.E) 2.8%

BP (15.E) 3,114원

주요 주주 메리츠금융지주 41.71%

귝민연금공단 7.17%

Price Trend

-50

0

50

100

150

200

0

2,000

4,000

6,000

8,000

'14/5 '14/9 '15/1 '15/5



부동산금융의 강자

투자의견 BUY 제시

메리츠종금증권에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 7,200

원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 목표주가는 15E

BPS 3,114원에 Target PBR 2.3배를 적용했다. 부동산

금융의 강자인 동사는 주택경기활성화 영향으로 실적 호

조세를 이어갈 전망이다. 미국 기준금리 인상 이벤트를

앞에 두고 금융시장 변동성이 확대될 것으로 예상되는

가운데 경쟁력을 입증하면 주가의 레벨업도 가능하다.

종금업 관련 이익이 전체의 66%

경쟁사 대비 수익 구조가 특이한 점은 기업금융이 전체

순영업수익에서 차지하는 비중이 58%(FY14 기준)에 육

박한다는 점이다. 기업금융은11년부터 지속적으로 흑자

를 내고 있는 사업부로 2010년 메리츠종금과 합병해 취

득한 종금업 라이선스를 활용한 비즈니스를 영위하고 있

다. 최근엔 증권사 IB부분이 이와 연계된 비즈니스로 연

간 800억원을 수수료 수익을 기록하고 있다. 동사의 구

조화 금융과 관련된 사업비즈니스는 규제 상의 차이로

다른 경쟁사와 격차를 2020년까지 유지 가능하다.

리테일 혁신은 성공적

동사는 리테일 부문에서 Mass고객을 타겟으로 하는 전

략을 구사하고 있다. 작년 4월 리테일 점포 20개를 5개

점포로 통합해 거대점포 전략을 구사하는 한편, 투자상

담사를 계약직으로 고용해 플랫폼을 제공하면서 성과 중

심의 문화도 도입했다 이와 같은 전략에 힘입어 브로커

리지 부분 M/S가 0.2%p 증가했다.

3%내외의 배당수익률도 매력적이다.

투자지표, IFRS 연결 2013 2014 2015E 2016E 2017E

순영업수익(십억원) 219 392 482 507 528

영업이익(십억원) 68 144 224 204 196

세전이익(십억원) 71 179 227 207 199

지배주주순이익(십억원) 52 145 172 157 151

EPS(원) 222 468 557 508 487

증감율(%YoY) 17.0 110.8 19.0 -8.7. -4.2

PER(배) 10.3 8.4 11.1 12.2 12.7

BPS(원) 2,311 2,910 3,085 3,374 3,644

PBR(배) 1.0 1.4 2.0 1.8 1.6

영업이익률(%) 34.0 44.9 45.2 40.8 37.4

판관비율(%) 66.0 55.1 54.8 59.2 62.6

ROE(%) 7.3 16.2 15.6 13.4 11.9

배당수익률(%) 3.1 3.7 2.8 2.7 2.6

37

투자의견 BUY를 제시하며 커버리지 개시

메리츠종금증권에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 7,200원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 동사의 목

표주가는 FY15E BPS 3,114원에 Target PBR 2.3배를 적용했다. 다른 증권사와 차별화된 모델로 부동

산 금융과 관련 꾸준히 이익을 창출해 온 동사는 부동산 경기 개선으로 실적 호조세를 이어갈 전망이

다. 미국 기준금리 인상 이벤트를 앞두고 금융시장 변동성 확대가 예상되는 가운데, 이를 현명하게 넘

겨 경쟁력을 입증하면 주가의 Level-up이 가능하다.

PBR Band(12M Forward 기준) PER Band(12M Forward 기준)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10/5 11/5 12/5 13/5 14/5 15/5

DAILY x0.4

x0.8 x1.4

x2.0

(원/주)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10/4 12/4 14/4

DAILY x4

x6 x8

x10

(원/주)

자료: 메리츠종금증권, 키움증권 자료: 메리츠종금증권, 키움증권

종금업 라이선스를 적극적으로 활용! 이익 내 비중 66%

메리츠종권은 2010년 4월 메리츠종합금융과 합병, 10년간 종금업 라이선스를 획득했다(만기 2020년).

종금업은 1975년 12월 ‘종합금융회사에 관한 법률’에 제정 공포되면서 금융업의 하나로 자리매김했으

며, 장단기 외자 차입으로 IMF 때 29개 종금사가 퇴출, 합병되고 현재는 메리츠종금증권과 은행 겸영

형태로 3개사(신한, 외환, 우리은행)가 유지되고 있다. 종금업은 증권업보다 상대적으로 여신 및 수신

업무가 자유롭고 증권업에서 할 수 없는 리스(시설대여업무) 등을 할 수 있다. 동사는 이와 같은 종금

업 특성을 적극 활용해 수익 증대를 꾀하고 있다. 실제 종금업 라이선스를 활용해 대출 및 리스 영업

을 하고 있는 기업금융이 전체 순영업수익에서 차지하는 비중은 58%(FY14 기준)이다.

메리츠종금증권 영위업무

1. 수신업무 가. 자체발행어음 및 표지어음의 발행 나. 어음관리계좌(CMA) 업무

2. 여신 및 기타업무 가. 기업이 발행한 어음의 할인/매매/중개/인수 및 보증 나. 팩토링 업무 다. 선적전 무역어음업무 라. 양도성예금증서 및 공개시장조작대상증권의 매매 및 중개 업무 마. 대출업무 바. 지급보증업무

3. 증권업무 4. 국제 금융 및 외국환 업무 5. 기업의 경영상담과 인수 또는 합병 등에 관한 용역 업무 6. 채권의 발행 7. 시설대여업무 8. 집합투자업무 9. 금전신탁 이외의 신탁업무 10. 업무용 부동산의 임대업무


증권

38

영업부문별 연간 당기순이익(손실) 추이 사업부문별 순영업수익 추이

-100

-50

0

50

100

150

FY11 FY12 FY13 FY14

증권업

종금업

본사관리

(십억원)

-200

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14

기타 기업금융

Trading Wholesale

Retail

(십억원)


경쟁사와 차별화된 사업모델이 경쟁력

동사의 경쟁력은 다른 증권사가 모방할 수 없는 사업모델이다. 모방이 힘든 이유는 증권업과 종금업

규제 차에 근간한다는 점을 감안 시 쉽게 격차가 줄어들긴 힘들다.

증권업은 일반 기업대출 및 지급보증 업무가 가능하게 된 시점이 2009년 자본시장법 제정 때부터이다.

증권사의 기업대출은 2009년 이후 가능했지만, 실질적으론 NCR 비율 규제(기업에 대한 3개월 이상

대출은 영업용순자본에서 전액 차감) 때문에 활성화되지 못했다. 2014년 4월에 되서야 잔존만기 3개월

~1년 일반기업대출에 대해 신용위험액에만 반영하도록 하는 안이 나와서 2015년부터 시행 중이다. 또

한 이마저 한도가 있어 대형증권사(종합금융투자사업자로 지정된 5개 증권사)에 대해서만 총자기자본

의 100%까지 허용된다.

반면, 종금업은 보다 자유롭게 대출 및 지급보증업무를 수행할 수 있다. 종금업 라이선스를 보유 시 허

용되는 업무에 대출과 지급보증이 명시되어 있고, 관련된 자본 규제 강도도 증권사 대비 낮다. 증권사

는 대출 및 지급보증업무 수행 시, 관련 익스포져로 신용위험액과 금리 위험액을 산정할 뿐만 아니라

1년 이상의 대출이나 지급보증은 영업용순자본을 차감한다. 종금사는 난외든 난내든 여신관련자산에

8%에 해당하는 금액을 영업용순자본에서 차감하면 된다. 이에 동사는 합병 시 4천억원 규모의 대출금

을 2조원에 가까이 늘렸고, 1천억원대의 채무보증 규모를 3.6조원까지 성장시켰다. 최근 대출금의 평균

이자율이 7%대이고, 채무보증 평균수수료율이 3%(연간기준)임을 감안하면, 대출과 지급보증관련해서

동사가 벌어들이는 연간 2,300~2,400억원으로 추산된다. (관련된 자금 조달 및 Credit Cost 제외) 메

리츠종금증권의 성과 중심의 문화와 창의성을 보다 발휘할 수 있는 규제 상 이슈로 관련 분야의 전문

가들이 사내에 포진되어 있다.

동사의 2조원대 대출금은 대부분 담보대출로 부동산담보가 절반 정도 비중을 차지하고 있을 것으로 추정된

다. 합병 초부터 주력했던 NPL도 5천억 정도 보유하고 있을 것으로 예상된다. 동사는 종금업 라이선스를 보

유하고 있어 부동산PF와 관련된 금융투자회사의 리스크관리 모범규준에서도 혜택을 받고 있다. 즉 동사는

부동산 PF대출채권의 투자한도가 자기자본이 아닌 총대출채권의 30%이내로 유지하면 된다.

39

종금업 라이선스의 혜택

종금업자의 NCR 관련 규정 혜택

금투업 규정 제 3-63조(순자본비율 등 산정의 특례)

합병투자매매업자에 대해서는 여신관련자산에 대하여 위험가준자산의 8% 해당금액을 영업용순자본의 차감항

목으로 본다

여신관련자산에 대해서는 외환위험액 및 신용위험액은 산정하지 아니한다

PF 한도 관련 금융투자회사의 리스크관리 모범규준

제 6-8조(익스포져의 한도)

부동산 PF 대출(부동산 PF 대출채권의 매입 보함)과 매입보장약정 이행으로 취득한 부동산 PF 대출관련 유동

화증권을 합하여 투자한도를 자기자본의 30% 이내로 제한하고, 동 비율을 초과하여 투자할 경우에는 리스크관

리위원회의 승인을 미리 받을 것

금투업규정

제 8-45조(위험관리체계

종합금융회사는 부동산프로젝트파이낸싱 대출채권을 총대출채권의 30% 이내로 유지하여야 한다.

이 경우 대출채권은 대손충강금 적립 전 금액을 기준으로 한다


대출금과 채무보증 잔액 추이 대출과 채무보증관련 수익 추이

0

1,000

2,000

3,000

4,000

1Q10 4Q10 3Q11 2Q12 1Q13 1Q14 4Q14

대출금

채무보증

(십억원)

0

10

20

30

40

50

60

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14

대출이자

채무보증관련수익

(십억원)

자료: 메리츠종금증권, 키움증권 자료: 금감원, 키움증권

이 외에 동사는 자동차 리스사업을 통해 연간 450억원의 이익을 벌고 있다(리스자산 6천억원 보유).

증권

40

수신기능으로 자금조달도 부담스럽지 않아

메리츠종금의 경쟁력 중 하나는 수신기능을 보유하고 있어 자금조달 비용을 절감할 수 있다는 점이다.

동사는 CMA를 통해서 낮은 금리로 자금을 조달할 수 있다. 특히, 종금사 CMA는 증권사 달리 예금자

보호법에 의해 5천만원까지 원금보장이 되기 때문에 투자자에게 매력적이다. 현재 동사는 CMA와 발행

어음으로 3조원 자금을 2.3%로 조달하고 있다. (FY14 기준 관련비용 약 700억원) 저금리에도 불구하

고 최근 동사가 사채(무보증후순위사채)를 4.0%의 금리로 발행한 것과 비교하면 CMA/발행어음은 약

2% 가까이 낮은 금리로 조달할 수 있는 수단이다.

메리츠종금증권, 부채 추이 발행어음과 RP 를 활용해 낮은 비용으로 자금조달 가능

0

2

4

6

8

10

FY11 FY12 FY13 FY14

사채 매도파생결합증권

매도증권 환매조건부매도

차입금 콜머니

발행어음 외 투자자예탁금

(조원)

4.9

5.0

5.1

5.2

5.3

5.4

5.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

1Q13 2Q13 3Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14

발행어음

환매조건부채권

사채(우)

(%) (%)


증권업 부문도 성과위주의 새로운 모델 접목 중

메리츠종금증권은 리테일 부문에서도 성과를 중시하는 새로운 모델을 접목 중이다. 작년 4월 리테일

점포 20개를 5개 점포로 통합해 거대점포 전략을 구사하는 한편, 투자상담사를 계약직으로 고용해 플

랫폼을 제공하면서 이익을 추구하고 있다. 이와 같은 전략에 힘입어 브로커리지 부분 M/S가 0.2%p

증가해 0.9%에 달하고 있다. 또한 13년 6월 신설한 리테일종금본부를 통해 중소기업자에 대한 자금

공여 업무도 수행 중이다.

리테일 영업 수익 추이 브로커리지 시장 점유율 추이

0

50

100

150

200

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14

(십억원)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14

(%)


주: 약정 기준


41

정부정책 영향으로 수익성 개선 예상되나, Credit Cost 염두!

정부의 자산 가격 상승을 통한 내수 활성화 정책으로 당분간 동사의 기업금융 부분에서의 수익성 개선

및 안정적인 성장이 예상된다. 2%대의 낮은 시중금리와 집을 사려는 사람들의 수요로 안정적인 수익

창출도 가능하다. 이와 같은 거시환경적 요인은 분명 동사 주가에 긍정적이나, 급속한 유동성 축소 환

경에서 Credit Cost가 급증할 수 있다는 점은 유념해야 한다.

고정이하 여신비율 추이

1.82.1

3.3 3.5 3.3 3.1

4.3

3.23.6

4.7

5.4

0

1

2

3

4

5

6

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14

(%)


지주사의 자회사로 40%대의 배당성향도 매력적 3% 중반대 이상의 배당수익률 유지

0

10

20

30

40

50


(%) 배당성향 추이

0

2

4

6

8

10


(%) 배당수익률추이


증권

42



현금과 예치금 380 631 753 798 871 현금과 예치금 374 455 624 671 745

유가증권 3,718 6,123 6,448 7,127 7,923

파생상품자산 36 156 167 184 204

대출채권 2,645 2,750 3,121 3,423 3,803

유형자산 83 73 80 88 97

기타자산 444 357 357 357 357

자산총계 7,936 10,466 11,508 12,662 14,073

예수부채 2,967 3,263 3,524 3,721 3,944

차입부채 3,465 4,975 5,861 6,534 7,325

파생상품부채 41 161 273 460 777

기타부채 444 357 357 357 357

부채총계 7,219 9,637 10,555 11,605 12,917

자본금 309 312 312 312 312

자본잉여금 120 121 121 121 121

자본조정 -9 -10 -10 -10 -10

이익잉여금 227 332 449 554 652

기타포괄손익 69 74 80 80 80

자본총계 717 829 952 1,057 1,156

유가증권 3,696 6,531 6,741 7,414 8,210

파생상품자산 36 156 167 184 204

대출채권 3,518 3,550 3,858 4,156 4,536

유형자산 70 104 100 107 117

기타자산 984 811 816 816 816

자산총계 8,684 11,784 12,436 13,476 14,757

예수부채 2,805 3,090 3,349 3,546 3,769

차입부채 3,548 5,689 6,462 7,128 7,918

파생상품부채 0 0 117 305 622

기타부채 1,616 1,928 1,754 1,743 1,743

부채총계 7,969 10,707 11,682 12,723 14,052

지배주주지분 714 900 954 1,043 1,127

자본금 309 312 312 312 312

자본잉여금 120 121 121 121 121

자본조정 -9 -10 -10 -10 -10

이익잉여금 225 348 449 554 652

기타포괄손익 69 128 91 91 91

비지배지분 0 177 177 177 177

자본총계 714 1,077 1,140 1,245 1,344



순영업수익 219 392 482 507 528 순영업수익 228 447 466 506 526

순수수료수익 104 185 223 230 235

수수료수익 111 194 232 239 245

수탁수수료 32 46 65 67 67

금융상품판매수수료 9 8 7 8 8

IB관련수수료 49 100 119 123 128

기타수수료 수익 21 40 42 42 42

(수수료 비용) 6 8 10 10 10

상품운용관련손익 -15 -1 -18 -12 -19

순이자이익 115 198 212 228 243

기타영업이익 46 65 49 60 68

판매비와 관리비 150 246 255 299 329

영업이익 77 201 211 207 197

영업외손익 1 2 2 2 2

법인세 차감전 계속사업이익 69 165 213 209 199

법인세 비용 19 39 51 50 48

당기순이익 50 126 161 158 151

순수수료손익 100 177 244 245 250

순이자이익 87 143 164 178 191

상품운용이익 19 62 82 80 73

기타이익 12 10 -7 5 13

판매비와관리비 150 248 257 302 332

영업이익 68 144 224 204 196

영업외이익 2 34 3 3 3

세전이익 71 179 227 207 199

법인세비용 19 34 55 50 48

당기순이익 52 145 172 157 151

지배주주순이익(연결순이익) 52 145 172 157 151




EPS 167 468 557 508 487 위탁매매 11.3 8.4 11.8 11.2 10.8

자산관리 3.9 1.8 1.5 1.6 1.6

IB+기타 51.0 45.8 44.9 44.5 45.1

이자손익 50.7 44.4 45.6 45.1 46.1

상품운용손익 -6.5 -0.3 -3.9 -2.4 -3.6

BPS 2,311 2,910 3,114 3,374 3,644

DPS 70 173 221 217 207

PER 13.7 8.4 11.1 12.2 12.7

PBR 1.0 1.4 2.0 1.8 1.6

ROA 0.2 0.4 0.4 0.3 0.3

ROE 7.3 16.2 15.6 13.4 11.9

영업이익률 34.0 44.9 45.2 40.8 37.4

판관비율(판관비/순영업수익) 66.0 55.1 54.8 59.2 62.6

자산/자본 1,215.4 1,094.0 1,098.6 1,102.3 1,128.7

증권

44

증권

대우증권 (006800)



대우증권에 대한 목표주가 18,500원과 투

자의견 BUY를 유지합니다. 금리 변동성이

커지면서, 채권운용을 적극적으로 하고 있

는 동사 실적에 대한 우려가 커지고 있지

만, 금번 4월 급등기엔 헤지를 활용해 이

익 방어가 된 것으로 예상됩니다. 동사는

산업은행의 지분 매각을 앞두고 단기적으

로 M&A 모멘텀이 발생 가능합니다.

Stock Data

KOSPI (5/8) 2,113.72pt



17,950원 8,542원

최고/최저가 대비 등락 -13.09% 82.67%


1M -6.6% -5.3%

6M 38.1% 28.5%

1Y 80.1% 71.6%

Company Data




배당수익률(15.E) 13,270원

BP (15.E) 2.5%

주요 주주 한국산업은행 외 43.0%


Price Trend

-20

0

20

40

60

80

100

0

5,000

10,000

15,000

20,000

'14/5 '14/9 '15/1 '15/5



매각공고를 앞두고 모멘텀 발생

투자의견 BUY, 목표주가 18,500원 유지

대우증권에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 18,500원,

단기관심종목을 유지한다. 동사의 투자포인트는 1) 산업

은행의 지분 매각을 앞두고 M&A 모멘텀과 2) 일평균거

래대금이 증가하는 장에서 상대적으로 많은 수의 지점을

활용 브로커리지 영업 활성화가 가능하다는 점이다.

1분기 순이익, 시장 컨센서스 12.4% 상회

대우증권의1분기 순영업수익은 3,023억원(+69.9%YoY,

+33.4%QoQ)와 당기순이익(지배주주 기준) 1,108억원

(+141.0%YoY, +1,028.6%QoQ)으로 시장 추정치를

12.4% 상회하는 양호한 실적을 시현했다. 103개의 점포

를 활용해 브로커리지 영업에 주력하면서 브로커리지 약

정 기준으로 시장점유율이 전년동기 대비 0.5%p 상승한

5.7%를 기록했고, 관련되어 수탁수수료 수익도 33.6%

증가했다. 신용공여금도 1.7조원으로 전분기 대비

27.4% 증가하며 이자수익 증가에 한 몫을 했다. 상품운

용수익 증가는 채권평가익과 ELS 조기 상환 영향이 컸

다.


대우증권의 채무보증 규모는 9,384억원으로 자본의

22%다. 지급보증과 매입약정이 각각 3,256억원, 2,950

억원이고, 대출약정을 맺은 후 미실행된 금액이 3,321억

원이다. 기초자산별로 보면 부동산 PF 관련이 전체의

80%, CDO가 25%정도 차지할 것으로 추정된다.

투자지표, IFRS 연결 2013 2014 2015E 2016E 2017E

순영업수익(십억원) 363 799 923 899 911

영업이익(십억원) -35 271 392 399 397

세전이익(십억원) -36 274 411 421 419

지배주주순이익(십억원) -29 208 312 318 317

EPS(원) -121 637 968 988 984

증감율(%YoY) 적전 흑전 52.0 2.0 -0.3

PER(배) 15.4 16.1 15.8 15.8

BPS(원) 12.357 12.547 13.270 13.869 14.421

PBR(배) 0.8 0.8 1.2 1.1 1.1

영업이익률(%) -9.9 34.3 44.6 46.8 46.0

판관비율(%) 109.8 66.1 57.6 55.6 56.4

ROE(%) -1.0 5.1 7.3 7.1 6.8

배당수익률(%) - 2.5 2.5 2.6 2.6

45

1분기 순이익 1,108억원으로 당사 추정치 16.6% 상회

대우증권의 1분기 순영업수익은 3,023억원(+69.9%YoY, +33.4%QoQ)와 당기순이익(지배주주 기준)

1,108억원(+141.0%YoY, +1,028.6%QoQ)으로 시장 추정치를 12.4% 상회하는 양호한 실적을 시현했

다. 당사 추정치와 차이는 주로 상품운용수익 및 순이자수익에서 발생했다. 특이 요인은 실적 호조에

따라 16년에 지급할 성과급을 평분기 대비 350억원 추가로 반영한 점이다.

103개의 점포를 활용해 브로커리지 영업에 주력하면서 브로커리지 약정 기준으로 시장점유율이 전년

동기 대비 0.5%p 상승한 5.7%를 기록했고, 관련되어 수탁수수료 수익도 33.6% 증가했다. 신용공여금

도 1.7조원으로 전분기 대비 27.4% 증가하며 이자수익 증가에 한 몫을 했다. 상품운용수익은 채권평

가익과 ELS 조기 상환 영향이 컸다. 고객 총예탁자산은 148.1조원으로 24.9%, 리테일고객예탁자산은

84조원으로 19% 증가했다. 1분기 동사의 NCR 비율은 929.8%(신NCR 기준)이다.

대우증권 1Q15E 실적 Review (단위: 십억원, %, %p)


순영업수익 178 184 210 227 302 69.9 33.4 269

순수수료수익 79 82 88 93 105 34.0 13.9 104

수수료수익 89 94 100 107 19 33.6 11.6 119

수탁수수료 55 54 66 62 78 41.0 25.8 79

금융상품판매수수료 16 18 15 16 17 8.3 5.2 17

IB 관련수수료 6 4 5 10 7 8.4 -35.5 8

기타수수료수익 12 18 14 18 17 45.2 -4.9 15

(수수료 비용) 10 12 12 14 14 30.1 -4.0 15

상품운용관련손익 40 40 67 22 82 103.3 270.6 70

순이자이익 56 58 56 68 106 89.2 56.0 83

기타영업이익 3 4 -1 44 9 196.1 -79.1 13

판매비와 관리비 117 119 72 220 160 37.0 -27.5 124

영업이익 61 64 139 6 143 132.4 2,175.2 146

세전이익 62 67 133 12 145 135.0 1,162.2 126

자배주주순이익 46 52 98 10 111 141.0 1,028.6 95 99

ROE 4.7 5.2 9.6 0.9 10.6 6.0 9.7 9.1

영업이익률 34.5 35.0 66.0 2.8 47.1 12.7 44.4 54.1

판관비율 65.5 65.0 34.0 97.2 52.9 -12.7 -44.4 45.9

자료: 대우증권, 키움증권


대우증권의 채무보증 규모는 9,384억원으로 자본의 22%다. 지급보증과 매입약정이 각각 3,256억원,

2,950억원이고, 대출약정을 맺은 후 미실행된 금액이 3,321억원이다. 기초자산별로 보면 부동산 PF

관련이 전체의 80%, CDO가 25%정도 차지할 것으로 추정된다.

증권

46

대우증권 채무보증금액은 2014년 12월 말 기준으로 9,300억원 수준

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14

(십억원)



동사에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 18,500원을 유지한다. 최근 금리가 급등 후 변동성이 커지면

서 채권을 적극적으로 운용하는 동사의 실적에 대한 우려로 주가는 조정을 받았다. 4월 말 금리 급등

시 채권운용을 소극적으로 접근해 실적은 안정적이었을 것으로 예상된다. 동사의 투자포인트는 1) 산업

은행의 지분 매각을 앞두고 M&A 모멘텀과 2) 일평균거래대금이 증가하는 장에서 상대적으로 많은 수

의 지점을 활용 브로커리지 영업 활성화가 가능하다는 점이다.

47



현금과 예치금 3,227 3,117 3,984 4,670 5,450 현금과 예치금 4,615 4,935 5,698 6,377 7,156

유가증권 17,619 21,515 23,926 26,716 29,976

파생상품자산 416 586 646 721 809

대출채권 1,698 1,894 2,150 2,404 2,698

유형자산 241 246 285 319 358

기타자산 1,152 1,105 1,105 1,105 1,105

자산총계 25,779 30,437 34,367 38,412 43,101

예수부채 1,829 2,266 2,805 3,036 3,286

차입부채 18,480 21,847 24,841 28,410 32,619

파생상품부채 411 1,080 1,263 1,328 1,382

기타부채 1,152 1,105 1,105 1,105 1,105

부채총계 21,873 26,298 30,014 33,879 38,392

자본금 1,704 1,704 1,704 1,704 1,704

자본잉여금 660 660 660 660 660

자본조정 -119 -117 -117 -117 -117

이익잉여금 1,596 1,744 1,958 2,138 2,314

기타포괄손익 65 148 148 148 148

자본총계 3,906 4,139 4,353 4,533 4,709

유가증권 19,072 23,031 25,424 28,213 31,473

파생상품자산 453 591 651 726 814

대출채권 1,692 2,289 2,416 2,662 2,955

유형자산 245 249 288 322 361

기타자산 1,316 1,336 1,398 1,402 1,402

자산총계 26,005 30,613 34,534 38,578 43,267

예수부채 1,859 2,321 2,861 3,093 3,343

차입부채 18,635 21,883 24,881 28,451 32,660

파생상품부채 415 1,080 1,263 1,328 1,381

기타부채 1,182 1,155 1,147 1,147 1,147

부채총계 22,090 26,439 30,153 34,018 38,531

지배주주지분 3,908 4,167 4,374 4,553 4,729

자본금 1,704 1,704 1,704 1,704 1,704

자본잉여금 660 660 660 660 660

자본조정 -119 -126 -126 -126 -126

이익잉여금 1,641 1,801 2,013 2,193 2,369

기타포괄손익 22 128 122 122 122

비지배지분 7 7 7 7 7

자본총계 3,914 4,174 4,381 4,560 4,736



순영업수익 363 799 923 899 911 순영업수익 336 752 842 860 872

순수수료수익 244 326 436 454 469

수수료수익 286 380 507 529 546

수탁수수료 174 231 344 353 354

금융상품판매수수료 54 65 73 86 101

IB관련수수료 34 41 44 45 45

기타수수료 수익 25 43 47 47 47

(수수료 비용) 42 54 72 75 77

상품운용관련손익 -88 244 110 80 60

순이자이익 143 204 305 321 339

기타영업이익 -1 -63 -8 5 5

판매비와 관리비 371 497 467 472 486

영업이익 -35 255 375 389 386

영업외손익 -7 5 18 18 18

법인세 차감전 계속사업이익 -42 260 393 406 404

법인세 비용 -9 68 95 98 98

당기순이익 -34 193 298 308 307

순수수료손익 255 341 453 472 486

순이자이익 157 237 375 381 400

상품운용이익 -59 170 57 20 0

기타이익 9 50 39 25 25

판매비와관리비 398 528 531 500 514

영업이익 -35 271 392 399 397

영업외이익 -1 3 20 22 22

세전이익 -36 274 411 421 419

법인세비용 -7 68 99 102 101

당기순이익 -29 206 313 319 318

지배주주순이익(연결순이익) -29 205 312 318 317




EPS -91 637 968 988 984 위탁매매 39.1 23.5 32.3 32.3 31.7

자산관리 16.1 8.6 8.6 10.0 11.6

IB+기타 17.3 2.8 9.8 11.2 11.1

이자손익 42.5 27.2 36.2 37.3 38.8

상품운용손익 -26.1 32.4 13.1 9.3 6.9

BPS 12,357 12,547 13,270 13,869 14,421

DPS - 250 397 405 404

PER 15.4 16.1 15.8 15.8

PBR 0.7 0.8 1.2 1.1 1.1

ROA -0.2 0.7 1.0 0.9 0.8

ROE -1.0 5.1 7.3 7.1 6.8

영업이익률 -9.9 34.3 44.6 46.8 46.0

판관비율(판관비/순영업수익) 109.8 66.1 57.6 55.6 56.4

자산/자본 664.3 733.4 788.3 845.9 913.5

증권

48

증권

미래에셋증권 (037620)



미래에셋증권에 대한 목표주가를 유지합니

다. 실적 추정치 변경에 의해 목표주가 상

향은 가능하나, 미래에셋생명 상장 일정

과 연계해 조정할 예정입니다. 동사는

꾸준히 퇴직연금 시장에 집중하고 있고,

이에 부합해 연금 잔고가 증가하고 있는

점이 긍정적입니다.

Stock Data

KOSPI (5/18) 2,113.72pt



64,800원 39,483원

최고/최저가 대비 등락 -13.12% 42.59%


1M -9.5% -8.2%

6M 20.8% 12.5%

1Y 34.3% 28.0%

Company Data




배당수익률(15.E) 1.7%

BP (15.E) 59,063원

주요 주주 미래에셋캐피탈 39.98%


Price Trend

-10

0

10

20

30

40

50

0

20,000

40,000

60,000

80,000

'14/5 '14/9 '15/1 '15/5



퇴직연금을 활용한 자산관리 집중

목표주가 65,000원 유지

미래에셋증권 대한 투자의견 BUY와 목표주가 65,000원

을 유지한다. 실적 추정치 변경에 의해 목표주가 상향이

가능하나 미래에셋생명 상장 일정과 연계해 조정할 예정

이다. 동사는 자산운용사와 함께 꾸준히 퇴직연금 시장

에 집중하고 있으며, 최근 연금자산(퇴직연금+개인연금)

잔고도 5조원을 돌파했다.

1분기 순이익, 시장 컨센서스 19% 상회

미래에셋증권의 1분기 순영업수익은 1,545억원

(+23.2%YoY, +32.0%QoQ)와 당기순이익(지배주주 기

준) 628억원(+53.1%YoY, +92.5%QoQ)으로 시장 추정

치를 19% 상회하는 양호한 실적을 시현했다. 당사 추정

치도 19% 상회했는데 차이는 주로 상품운용수익 및 순

이자수익에서 발생했다. 양호한 상품운용수익은 금리 하

락에 따른 고객연계 운용 호조에 기인했다는 IR 설명이

다. 고객예탁자산은 67.2조원으로 전분기 대비 10% 증

가했고, HNWI는 6.4만명으로 전분기 대비 3천명 증가했

다. 1분기 동사의 NCR비율은 483.2%이다.


미래에셋증권의 채무보증 규모는 7,347억원으로 자본의

30%다.(4Q14기준) 지급보증과 매입약정이 각각 1,575

억원, 5,772억원이다. 기초자산별로 보면 부동산 PF 관

련이 대부분을 차지할 것으로 예상된다. 동사는 리스크

관리 상 지급보증보단 매입약정 위주의 영업을 지향하고

있다.

투자지표, IFRS 연결 2013 2014 2015E 2016E 2017E

순영업수익(십억원) 292 517 566 602 618

영업이익(십억원) 71 200 229 250 257

세전이익(십억원) 95 257 286 301 308

지배주주순이익(십억원) 69 181 215 227 232

EPS(원) 2,222 4,384 5,213 5,489 5,615

증감율(%YoY) -31.1 97.3 18.9 5.3 2.3

PER(배) 17.3 11.3 10.8 10.3 10.0

BPS(원) 51,167 54,113 59,063 63,056 67,215

PBR(배) 0.8 0.9 1.0 0.9 0.8

영업이익률(%) 32.5 49.7 50.6 50.1 49.8

판관비율(%) 75.8 61.4 59.5 58.4 58.4

ROE(%) 4.3 8.1 8.8 8.7 8.4

현금배당수익률(%) 0.9 0.2 1.7 1.3 1.1

49

1분기 순이익 682억원으로 당사 추정치 19.1% 상회

미래에셋증권권의 1분기 순영업수익은 1,545억원(+23.2%YoY, +32.0%QoQ)와 당기순이익(지배주주

기준) 628억원(+53.1%YoY, +92.5%QoQ)으로 시장 추정치를 19% 상회하는 양호한 실적을 시현했다.

당사 추정치와 차이는 주로 상품운용수익 및 순이자수익에서 발생했다. 양호한 상품운용수익은 금리

하락에 따른 고객연계 운용 호조에 기인했다는 IR 설명이다. 고객예탁자산은 67.2조원으로 전분기 대

비 10% 증가했고, HNWI는 6.4만명으로 전분기 대비 3천명 증가했다. 1분기 동사의 NCR비율은

483.2%이다.

미래에셋증권 1분기 실적 Review (단위: 십억원, %, %p)


순영업수익 125 127 147 117 154.5 23.2 32.0 138

순수수료수익 55 52 54 63 59 7.8 -6.1 58

수수료수익 62 60 63 71 70 12.3 -2.1 66

수탁수수료 20 21 24 24 26 33.2 11.2 24

금융상품판매수수료 29 29 30 27 28 -2.9 2.4 28

IB 관련수수료 8 4 3 14 9 3.4 -38.3 8

기타수수료수익 6 6 6 7 7 30.3 8.6 6

(수수료 비용) 8 8 8 9 11 44.4 26.7 8

상품운용관련손익 -13 -11 12 -23 20 흑전 흑전 -3

순이자이익 70 81 69 68 64 -7.8 -5.1 74

기타영업이익 14 6 11 9 11 -16.2 22.6 9

판매비와 관리비 75 75 80 87 82 10.1 -5.8 75

영업이익 51 52 67 30 72 42.4 143.4 63

세전이익 60 60 75 62 91 51.9 46.3 76

자배주주순이익 45 45 56 35 68.2 53.1 92.5 57 56

ROE 8.3 8.3 9.9 6.1 11.3 3.0 5.2 9.7

영업이익률 40.4 41.1 45.4 25.3 46.7 6.3 21.4 45.5

판관비율 59.6 58.9 54.6 74.7 53.3 -6.3 -21.4 54.5

자료: 미래에셋증권, 키움증권

미래에셋증권 실적 추정치 변경 (단위: 십억원, %, %p)



순영업수익 549 603 617 566 602 618 3.2 -0.1 0.2

순수수료수익 221 232 243 234 236 244 5.8 1.8 0.5

수수료수익 254 266 278 271 271 280 6.7 1.8 0.5

수탁수수료 96 108 110 108 112 112 12.6 3.3 2.4

금융상품판매수수료 95 94 104 98 95 103 3.1 1.2 -1.1

IB 관련수수료 39 40 40 39 40 40 1.0 0.0 0.0

기타수수료수익 24 24 24 25 24 24 6.0 0.0 0.0

(수수료 비용) 33 34 36 37 35 36 12.7 1.5 0.5

상품운용관련손익 -35 -15 -28 -22 -20 -28

순이자이익 323 346 362 313 346 362 -3.2 0.0 0.0

기타영업이익 40 40 40 42 40 40 5.2 0.0 0.0

판매비와 관리비 330 352 361 337 352 361 2.1 0.0 0.0

영업이익 219 251 256 229 250 257 4.9 -0.3 0.5

세전이익 270 302 307 286 301 308 6.2 -0.3 0.4

자배주주순이익 204 228 232 215 227 232 5.7 -0.6 0.1

ROE 8.4 8.8 8.4 8.8 8.7 8.4 0.5 -0.1 0.0

영업이익률 49.2 50.1 49.7 50.6 50.1 49.8 1.4 -0.1 0.1

판관비율 60.2 58.3 58.5 59.5 58.4 58.4 -0.7 0.1 -0.1

자료: 미래에셋증권, 키움증권

증권

50


미래에셋증권의 채무보증 규모는 7,347억원으로 자본의 30%다(4Q14기준). 지급보증과 매입약정이 각

각 1,575억원, 5,772억원이다. 기초자산별로 보면 부동산 PF 관련이 대부분을 차지할 것으로 예상된다.

동사는 리스크 관리 상 지급보증보단 매입약정 위주의 영업을 지향하고 있다.


동사에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 65,000원을 유지한다. 실적 추정치 변경에 의해 목표주가 상

향이 가능하나 미래에셋생명 상장 일정이 확실시 되는 시점에 상향할 예정이다. 동사는 자산운용사와

함께 꾸준히 퇴직연금 시장에 집중하고 있으며, 최근 연금자산(퇴직연금+개인연금) 잔고도 5조원을 돌

파했다.

51



현금과 예치금 2,409 778 1,002 1,430 2,379 현금과 예치금 2,746 1,097 1,350 1,780 2,729

유가증권 11,987 16,336 20,106 26,500 40,627

파생상품자산 373 575 708 933 1,430

대출채권 1,077 1,291 1,589 2,094 3,211

유형자산 10 8 10 14 21

기타자산 3,202 2,886 2,886 2,886 2,886

자산총계 19,512 22,090 27,186 35,833 54,935

예수부채 656 725 803 803 754

차입부채 13,014 15,177 18,237 21,566 25,648

파생상품부채 465 944 2,727 7,881 22,774

기타부채 3,202 2,886 2,886 2,886 2,886

부채총계 17,338 19,733 24,654 33,137 52,062

자본금 209 209 209 209 209

자본잉여금 845 845 845 845 845

자본조정 (53) (50) (50) (50) (50)

이익잉여금 1,115 1,250 1,426 1,590 1,766

기타포괄손익 56 102 102 102 102

자본총계 2,174 2,357 2,532 2,696 2,873

유가증권 12,211 16,595 20,370 26,765 40,892

파생상품자산 390 583 715 941 1,438

대출채권 1,164 1,336 1,641 2,147 3,263

유형자산 12 9 11 15 22

기타자산 3,893 3,370 3,445 3,450 3,450

자산총계 20,079 22,672 27,754 36,400 55,502

예수부채 657 728 806 806 756

차입부채 13,327 15,177 18,208 21,535 25,617

파생상품부채 473 937 2,721 7,875 22,768

기타부채 3,511 3,144 3,142 3,142 3,142

부채총계 17,968 20,316 25,236 33,719 52,645

지배주주지분 2,089 2,331 2,494 2,657 2,834

자본금 209 209 209 209 209

자본잉여금 852 852 852 852 852

자본조정 (60) (57) -57 -57 -57

이익잉여금 1,077 84 253 416 593

기타포괄손익 10 1,243 1,237 1,236 1,236

비지배지분 23 24 26 28 29

자본총계 2,111 2,355 2,520 2,685 2,863



순영업수익 292 517 566 602 618 순영업수익 297 511 521 572 589

순수수료수익 158 224 233 237 245

수수료수익 181 252 263 267 276

수탁수수료 65 83 101 107 107

금융상품판매수수료 99 137 128 126 134

IB관련수수료 7 7 8 8 8

기타수수료 수익 11 25 26 26 26

(수수료 비용) 23 28 29 30 31

상품운용관련손익 -110 -49 -70 -45 -52

순이자이익 216 279 295 318 334

기타영업이익 34 56 62 62 62

판매비와 관리비 197 295 303 325 334

영업이익 100 216 217 248 255

영업외손익 -9 1 19 19 19

법인세 차감전 계속사업이익 92 217 237 267 274

법인세 비용 23 65 57 65 66

당기순이익 68 149 179 202 208

순수수료손익 167 223 234 236 244

순이자이익 214 287 313 346 362

상품운용이익 -117 -34 -22 -20 -28

기타이익 27 40 42 40 40

판매비와관리비 221 318 337 352 361

영업이익 71 200 229 250 257

영업외이익 24 57 57 51 51

세전이익 95 257 286 301 308

법인세비용 24 75 69 73 75

당기순이익 71 182 217 228 234

지배주주순이익(연결순이익) 69 181 215 227 232




EPS 2,222 4,384 5,213 5,489 5,615 위탁매매 14.0 10.8 13.7 13.5 13.0

자산관리 33.3 26.9 24.6 21.9 22.8

IB+기타 17.5 17.2 18.5 16.9 16.4

이자손익 72.8 54.7 56.6 55.6 56.7

상품운용손익 -37.2 -9.6 -13.4 -7.9 -8.8

BPS 51,167 54,113 59,063 63,056 67,215

DPS 350 100 929 759 635

PER 17.3 11.3 10.8 10.3 10.0

PBR 0.8 0.9 1.0 0.9 0.8

ROA 0.5 0.8 0.9 0.7 0.5

ROE 4.3 8.1 8.8 8.7 8.4

영업이익률 32.5 49.7 50.6 50.1 49.8

판관비율(판관비/순영업수익) 75.8 61.4 59.5 58.4 58.4

자산/자본 951.1 962.6 1,101.5 1,355.8 1,938.6

증권

52

증권

NH투자증권 (005940)



NH투자증권에 대한 투자의견 Outperform,

목표주가 15,500원을 제시하며 커버리지를

개시합니다. 농협금융지주에 인수 뒤 예상되

는 사업 확장과 높은 수준의 배당수익률이

매력적이나, 채무보증관 관련해 간헐적으로

발생 가능한 이슈가 동사의 리스크 요인입니

다.

Stock Data

KOSPI (5/18) 2,113.72pt



16,900원 8,470원

최고/최저가 대비 등락 -21.60% 56.43%


1M -19.7% -18.6%

6M 10.4% 2.8%

1Y 50.6% 43.4%

Company Data




배당수익률(15.E) 5.0%

BP (15.E) 22,577원

주요 주주 농협금융지주 외 49.12%


Price Trend

-20

0

20

40

60

80

100

0

5,000

10,000

15,000

20,000

'14/5 '14/9 '15/1 '15/5



5%대의 배당이 매력적

투자의견 Outperform 제시

NH투자증권에 대한 투자의견 Outperform, 목표주가

15,500원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 목표주가는

15E BPS 22,577원에 Target PBR 0.7배를 적용했다.

5%대의 배당수익률과 낮은 밸류에이션은 매력적이나,

채무보증과 관련해 간헐적으로 발생 가능한 이슈가 리스

크 요인이다.

5%대의 배당수익률이 매력적

동사의 투자포인트는 높은 배당수익률을 기대 가능하다

는 점이다. 농협금융지주에 인수 뒤 동사의 배당성향은

40%대에서 60%로 올라섰다. 농협금융지주가 동사의 지

분을 49% 보유하고 있고, 동사의 배당수익이 금융지주

의 이익이라는 점을 감안하면, 향후에도 이와 같이 높은

수준의 배당성향이 유지될 전망이다. 보수적으로 50%

배당성향을 적용 시 현재 동사의 배당수익률은 5%대이

다. 또한 FY15E 순이익이 2,644억원으로 전년대비

238% 증가가 전망된다는 점도 매력적이다. .

채무보증은 주의할 점

NH농협증권과 합병으로 인해 동사의 채무보증은 3.2조

원에 육박한다(2014년 12월말 기준). 동사의 자본 대비

해선 중소형사와 비교 시 높은 수준은 아니지만, 작년부

터 간헐적으로 이슈가 발생하고 있다는 점을 감안하면

주의해야 한다.

투자지표, IFRS 연결 2013 2014 2015E 2016E 2017E

순영업수익(십억원) 419 709 949 901 924

영업이익(십억원) 22 125 369 345 352

세전이익(십억원) 23 120 350 333 340

지배주주순이익(십억원) 16 81 264 253 258

EPS(원) 108 409 1,333 1,274 1,301

증감율(%YoY) -75.6 279.4 226.1 -4.5 2.2

PER(배) 81.9 25.1 9.9 10.4 10.2

BPS(원) 17,480 19,735 22,577 23,334 23,854

PBR(배) 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6

영업이익률(%) 5.5 16.9 36.9 36.9 36.8

판관비율(%) 94.7 82.3 61.2 61.7 61.9

ROE(%) 0.1 2.1 5.9 5.5 5.5

배당수익률(%) 0.6 1.6 5.0 5.3 5.2

53

투자의견 Outperforem을 제시하며 커버리지 개시

NH투자증권에 대한 투자의견 Outperform, 목표주가 15,500원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 목

표주가는 15E BPS 22,577원에 Target PBR 0.7배를 적용했다. 5%대의 배당수익률과 낮은 밸류에이션

은 매력적이나, 채무보증과 관련해 간헐적으로 발생 가능한 이슈가 리스크 요인이다.

PBR Band(12M Forward 기준) PER Band(12M Forward 기준)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

'05/3 '07/3 '09/3 '11/3 '13/3 '15/3

DAILY

x0.4

x0.8

x1.0

x1.2

(원/주)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'05/3 '07/3 '09/3 '11/3 '13/3 '15/3

DAILY

x5

x10

x25

x20

(원/주)

자료: NH투자증권, 키움증권 자료: NH투자증권, 키움증권

농협금융지주에 인수 뒤 높은 배당성향이 매력적

NH투자증권은 농협금융지주에 인수 뒤 높아진 배당성향이 매력적이다. 우리투자증권은 2014년 4월

농협금융지주로 인수(이사회 승인) 뒤 12월 NH농협증권과 합병해 NH투자증권으로 사명을 변경했다.

현재, 농협금융지주가 지분의 49.1%를 보유하고 있다. 농협금융지주회사로 인수 뒤 동사의 배당성향은

60.23%(FY14기준)까지 상향됐다. 자회사 배당이 중요한 이익원인 농협금융지주의 특성 상 높은 배당

성향을 향후에도 유지 가능하다. FY15 예상 순이익 2,644억원에 보수적으로 50% 배당성향 적용 시,

현 주가에서 배당수익률은 5%(주당 BPS 650원)에 이른다.

NH투자증권 지배구조

Non-bankingCommercial

banking

NH농협금융지주농협중앙회

100.0%

49.1 %

NH저축은행

NH농협캐피탈

NH농협손해보험

NH농협생명보험

NH-CA 자산운용

NH농협선물

NH투자증권

NH농협은행

100.0% 60.0% 100.0% 100.0% 100.0%100.0%

100.0%

100.0%

NH CBV Securities

Corporation (Vietnam)

NHKorindo

SecuritiesIndonesia

북경NH투자자문유한공사

NHAbsoluteReturn

Partners(싱가포르)

NH투자증권뉴욕

현지법인

NH투자증권홍콩

현지법인우리선물

100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 80.0% 49.0%

자료: NH투자증권, 키움증권

증권

54

FY15 순이익 238% 증가 예상

15년 순이익이 급증할 전망이라는 점도 투자포인트가 된다. 15E 순이익(지배주주 기준)은 2,644억원으

로 전년 대비 226.1% 증가할 예상이다. 저금리 환경에 따른 증시로의 자금유입으로 수수료 수익이

47.3% 증가한 점이 주요하다. 전년도 대규모 인력 효율화 작업으로 657억원의 일회성 비용이 집행됐

기 때문에 올해 판관비는 감소할 수 있으나, NH농협증권의 판관비를 합해 비용절감 효과를 감안해

0.5% 감소하는 것으로 예상했다.

NH농협증권, FY15 순이익 2,644어원으로 226.1% 증가할 전망

-200

-100

0

100

200

300

400

500

0

100

200

300

400


당기순이익(좌)

증감율(우)

(십억원) (%YoY)

자료: NH투자증권, 키움증권

채무보증은 주의할 점 동사에 대한 투자 시 유의할 점은 3조원의 채무보증이다. 90% 이상은 NH농협증권의 합병 전 영업으로 인

해 발생한 채무이다. 1분기 기준으로 채무보증금액 2.8조원이다. 이중 1.9조원이 매입약정이고 지급보증은

400억원, 대출확약 5,470억원, 미분양담보대출확약 1,258억원이다. 동사의 채무보증 규모는동사의 자본 대

비해 75%의 규모로 중소형 증권사 대비 부담스럽지 않고 절대 규모도 합병 뒤 줄고 있다. 다만, 이와 관련

되서 이미 작년부터 이슈가 제기되고 있다. 다행스러운 점은 대주주가 농협금융지주로 높은 신용등급을 유지

하고 있고 그에 따라 NH투자증권도 신용평가 시 이점을 얻을 수 있다는 점이다.

작년 합병 무렵 금감원은 NH농협증권이 인수한 ABCP(포스코 등 국내 3개 대기업계열사가 이탈리아

태양광발전 자금 조달 위해 설립한 SPC가 발행)의 판매중단 조치를 내렸다. (ABCP 총 4,778억원 인

수, 기관과 개인에 2,950억원 판매, 1,828억원에 담보보강 후 판매하라고 조치). 물론 IR측에 따르면

관련된 ABCP는 회사에서 보유 중이며 기초자산에서의 현금 흐름은 문제가 없다는 입장이지만, 태양광

발전 사업의 정부보조금이 줄어드는 형국을 감안하면 만기 시까지 안정적 현금흐름이 이어질 것으로

확증하긴 힘들다. 이 외에 KT ENS가 신용 보강해 판매한 유동화증권에 대해 중소기업은행이 반환 청

구 소송을 제기해 진행 중이다(658억원 규모)

NH투자증권의 채무보증금액은 2014년 12월 말 기준으로 3.3조원 수준

0

1,000

2,000

3,000

4,000

1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14

(십억원)


55



현금과 예치금 3,604 6,821 8,568 12,741 21,353 현금과 예치금 4,002 7,571 9,246 13,414 22,026

유가증권 21,095 27,490 34,603 50,042 82,154

파생상품자산 558 843 1,002 1,458 2,395

대출채권 1,439 2,007 2,542 3,674 6,031

유형자산 294 283 380 546 896

기타자산 1,824 1,660 1,660 1,660 1,660

자산총계 29,476 40,426 51,429 74,293 121,958

예수부채 1,091 1,497 2,732 5,104 9,550

차입부채 22,446 31,438 38,114 49,829 66,938

파생상품부채 648 1,446 4,338 13,009 39,016

기타부채 1,824 1,660 1,660 1,660 1,660

부채총계 26,009 36,041 46,843 69,603 117,164

자본금 1,120 1,531 1,531 1,531 1,531

자본잉여금 1,177 1,538 1,538 1,538 1,538

자본조정 -19 -20 -20 -20 -20

이익잉여금 1,043 1,108 1,309 1,413 1,516

기타포괄손익 145 229 229 229 229

자본총계 3,467 4,385 4,586 4,691 4,793

유가증권 21,940 28,508 35,558 50,993 83,104

파생상품자산 567 851 1,009 1,466 2,402

대출채권 1,445 2,350 2,796 3,923 6,279

유형자산 298 287 384 550 900

기타자산 2,131 2,242 2,196 2,193 2,193

자산총계 29,986 41,059 52,000 74,860 122,524

예수부채 1,335 1,729 2,968 5,341 9,786

차입부채 23,085 33,144 39,661 51,367 68,476

파생상품부채 2,037 1,631 5,053 13,757 39,766

기타부채 81 177 104 99 99

부채총계 26,538 36,681 47,425 70,181 117,743

지배주주지분 3,440 4,369 4,566 4,670 4,772

자본금 1,120 1,531 1,531 1,531 1,531

자본잉여금 1,175 1,532 1,533 1,533 1,533

자본조정 -19 -20 -20 -20 -20

이익잉여금 1,026 1,103 1,300 1,404 1,506

기타포괄손익 136 223 222 222 222

비지배지분 8 9 9 9 9

자본총계 3,447 4,378 4,575 4,678 4,781



순영업수익 419 709.1 949 901 924 순영업수익 418 667 923 881 903

순수수료수익 225 288 441 445 448

수수료수익 271 356 529 536 540

수탁수수료 175 222 358 365 367

금융상품판매수수료 32 41 56 58 61

IB관련수수료 32 36 39 39 39

기타수수료 수익 33 57 77 74 73

(수수료 비용) 47 68 87 90 91

상품운용관련손익 -96 -128 -71 -100 -100

순이자이익 281 500 515 515 535

기타영업이익 9 7 35 20 20

판매비와 관리비 373 556 554 530 546

영업이익 45 112 369 350 357

영업외손익 -5 -8 -38 -38 -38

법인세 차감전 계속사업이익 40 104 331 312 319

법인세 비용 9 35 81 75 77

당기순이익 30 68 250 236 242

순수수료손익 240 301 456 458 461

순이자이익 291 520 534 533 553

상품운용이익 -143 -172 -131 -182 -182

기타이익 31 61 90 92 92

판매비와관리비 397 584 581 557 572

영업이익 22 125 369 345 352

영업외이익 1 -6 -18 -12 -12

세전이익 23 120 350 333 340

법인세비용 7 39 86 81 82

당기순이익 16 81 264 252 258

지배주주순이익(연결순이익) 16 81 264 253 258




EPS 81 409 1,333 1,274 1,301 위탁매매 30.6 23.1 29.3 31.2 30.5

자산관리 7.6 6.2 6.0 6.6 6.7

IB+기타 17.6 15.0 16.3 15.0 14.6

이자손익 67.2 74.9 55.8 58.5 59.2

상품운용손익 -22.9 -19.2 -7.7 -11.4 -11.1

BPS 17,480 19,735 22,577 23,334 23,854

DPS 50 160 650 702 684

PER 109.2 25.1 9.9 10.4 10.2

PBR 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6

ROA 0.1 0.2 0.6 0.4 0.3

ROE 0.6 2.1 5.9 5.5 5.5

영업이익률 5.5 16.9 36.9 36.9 36.8

판관비율(판관비/순영업수익) 94.7 82.3 61.2 61.7 61.9

자산/자본 869.8 937.8 1,136.7 1,600.2 2,562.9

증권

56

투자의견변동내역(2개년)

종목명 일자 투자의견 목표주가 종목명 일자 투자의견 목표주가

삼성증권 2013/05/15 BUY(Maintain) 65,000원 대우증권 2013/10/25 Marketperform(Maintain) 9,200원

(016360) 2013/05/27 BUY(Maintain) 65,000원 (006800) 2014/01/14 Marketperform(Maintain) 8,000원

2013/05/27 BUY(Maintain) 65,000원 2014/12/16 Marketperform(Reinitiate) 10,400원

2014/01/14 BUY(Maintain) 65,000원 담당자변경 2015/04/08 BUY(Upgrade) 17,000원

담당자변경 2014/11/30 BUY(Reinitiate) 55,000원 2015/04/22 BUY(Maintain) 18,500원

2014/12/16 BUY(Maintain) 61,000원 2015/05/19 BUY(Maintain) 18,500원

2015/04/08 BUY(Maintain 71,000원 미래에셋증권 2013/05/15 BUY(Maintain) 63,000원

2015/05/19 BUY(Maintain 75,000원 (037620) 2013/05/27 BUY(Maintain) 63,000원

한국금융지주 2013/11/20 BUY(Upgrade) 48,000원 2013/06/19 BUY(Maintain) 60,000원

(071050) 2014/01/14 BUY(Maintain)) 50,000원 2013/06/26 BUY(Maintain) 60,000원

담당자변경 2014/11/30 BUY(Reinitiate 70,000원 2013/11/14 BUY(Maintain) 44,000원



2015/04/08 BUY(Maintain) 80,000원 담당자변경 2014/12/16 Marketperform(Reinitiate) 53,000원

2015/05/19 BUY(Maintain) 87,000원 2015/04/08 BUY(Upgrade) 65,000원

NH투자증권 2013/04/26 Outperform(Maintain) 13,000원 2015/05/19 BUY(Maintain) 65,000원

(005940) 2014/01/14 BUY(Upgrade) 12,000원 메리츠종금증권 2015/05/19 BUY(Initiate) 7,200원

담당자변경 2015/05/19 Outperform(Reinitiate) 15,500원 (008560)

목표주가 추이 (2개년) 삼성증권 한국금융지주

0

20,000

40,000

60,000

80,000

'13/05/18 '14/05/18 '15/05/18

(원) 주가

목표주가

0

50,000

100,000

'13/05/18 '14/05/18 '15/05/18

(원) 주가

목표주가

대우증권 미래에셋증권

0

5,000

10,000

15,000

20,000

'13/05/18 '14/05/18 '15/05/18

(원) 주가

목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

'13/05/18 '14/05/18 '15/05/18

(원) 주가

목표주가

NH투자증권 메리츠종금증권

0

5,000

10,000

15,000

20,000

'13/05/18 '14/05/18 '15/05/18

(원) 주가

목표주가

0

2,000

4,000

6,000

8,000

'13/05/18 '14/05/18 '15/05/18

(원) 주가

목표주가

투자의견 및 적용기준

기업 적용기준(6개월) 업종 적용기준(6개월)

Buy(매수)

Outperform(시장수익률상회)

Marketperform(시장수익률)

Underperform(시장수익률하회)

Sell(매도)

시장대비+20%이상주가상승예상

시장대비+10~+20%주가상승예상

시장대비+10~-10%주가변동예상

시장대비-10~-20%주가하락예상

시장대비-20%이하주가하락예상

Overweight(비중확대)

Neutral(중립)

Underweight(비중축소)

시장대비+10%이상초과수익예상

시장대비+10~-10%변동예상

시장대비-10%이상초과하락예상

(1) 구조화증권 시장 -...

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