2018 10 19 无显著好转，地产债风险难降 - htsec.com...2018/10/19 ·...
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固定收益研究
证券研究报告
信用债专题报告 2018 年 10 月 19 日
[Table_Title]
相关研究
[Table_ReportInfo] 《理财转型启航，债市慢牛延续 ——银
行理财新规正式稿落地点评》2018.10.08
《境外机构——债市不可忽视的配臵力
量》2018.09.26
《从地方债务问责看隐性债务处臵——
地方隐性债务系列专题之二》2018.09.20
[Table_AuthorInfo]
分析师:姜超
Tel:(021)23212042
Email:[email protected]
证书:S0850513010002
分析师:杜佳
Tel:(021)23154149
Email:[email protected]
证书:S0850518080002
分析师:朱征星
Tel:(021)23219981
Email:[email protected]
证书:S0850516070001
融资无显著好转，地产债风险难降
——房地产行业融资及债务状况跟踪 [Table_Summary] 投资要点：
房地产行业融资有何变化？
表内企业信贷回升，个贷续降。18 年以来地产开发贷款余额回升，上半年共增加
了 1600 亿元，余额水平回到了 16 年末；房产开发贷增速则持续回升，同比增速
在 25%以上，显示银行表内企业信贷支持不减。上市银行半年报也反映了房地产
行业表内贷款增速较快，其中五大行为新增投放主力，而股份行余额增速较低。
在结构上，大型优质房企才是能够获得信贷的主体，分化会比较明显。而个贷方
面，18 年以来个人购房贷款余额增速继续下滑，从月度新增居民中长贷来看，1-8
月新增居民中长贷 3.4 万亿元，同比减少了 3200 亿元。
境内债券融资仍旧低迷，境外发债规模持平。1）境内债券市场：18 年地产债发
行量较去年有明显回升，但同时地产债到期量大增，债券的发行主要用于借新还
旧，净融资额持续低迷。具体到地产公司债，今年 6 月以来通过审批的公司债项
目明显增加，未来该券种的发行量有望继续回暖，但一是近期通过的有不少是过
去两年积累的旧项目，未来能否继续保持这样的审批速度还有待观察，二是公司
债已经进入偿债高峰，到期压力与日俱增。房地产企业发行中票、短融券并没有
受监管的影响，政策一直变化不大，是优质企业的融资渠道，但总体融资量偏少。
2）境外债券市场：房地产企业境外发债的热情依旧高涨，今年 1-9 月已经发行了
约 396 亿美元的境外债（折合人民币约 2550 亿元），净融资额折合人民币 1700
亿左右，与 17 年同期基本持平。不过目前能够在海外发债融资的企业多是大型
龙头，中小房企融资方式仍旧匮乏。
地产非标融资规模趋降，非标转标困难重重。尽管近期监管政策上对非标融资有
所放松，但打破刚兑、期限匹配的原则没有变，非标业务的增速和规模都不可能
重回过往。今年市场上暴露出不少信托产品违约或逾期事件，会导致信托对资质
较差房地产企业的规避情绪，未来房地产信托融资成本很可能会继续抬高。随着
对非标监管的加强，17 年下半年以来地产企业通过资产证券化融资的规模明显增
加，但今年并未有进一步的爆发，这或与资产证券化产品在设计和监管上还存在
不少漏洞有关；同时地产龙头参与较多，小企业直接进行资产证券化的难度较大。
融资未有明显好转，企业境况分化加剧。今年地产债券发行量较去年虽有回升，
但净融资量尚无起色；影子银行监管趋严、非标萎缩给依赖相关融资的地产企业
带来冲击；表内贷款支持力度增强，但主要服务于大型优质房企，境外债、资产
证券化也主要是龙头在做，中小房企融资渠道匮乏，企业间分化加剧。
房企负债率仍在上升，降杠杆何时成行？根据上市公司半年报数据，18 年二季度
房地产行业有息债务余额增速虽较 15 年回落，但仍维持在 20%以上的高位水平，
而伴随债务规模的走高是融资成本的抬升，企业财务负担加重。杠杆率来看，18
年 6 月末 A 股房地产公司扣除预收账款后的资产负债率与去年同期基本持平，约
为 53%，而从净负债率来看，A 股房地产公司净负债率继续上升到了 130.8%。
分企业来看，大型房企有息负债率较去年同期基本持平，而中小型房企的有息负
债率则从 17 年二季度的 58%大幅上升到了今年二季度的 65%，企业间分化加剧。
地产债风险难降。今年以来地产债收益率整体仍呈现上行态势，特别是中低等级
券，目前行业利差在各行业中居前。未来地产债风险仍难降低，投资仍需谨慎。
一方面，地产行业偿债能力下降，18 年二季度上市房企流动性较高的资产对全部
债务的保障能力从 17 年末的 0.54 下降到了 0.48，无论是大型房企，还是中小型
房企，偿债能力均下滑明显；另一方面，地产调控难以放松意味着融资政策难以
松动，民企违约频发导致投资者对民企地产债的风险偏好难升，而非标融资仍趋
萎缩，意味着地产行业再融资压力仍大。
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目 录
1. 房地产融资怎么样了？ .............................................................................................. 4
1.1 表内企业贷款回升，个贷续降 ......................................................................... 4
1.2 债券融资仍旧低迷 ........................................................................................... 5
1.3 境外发债规模同比持平 .................................................................................... 7
1.4 地产非标融资规模趋降 .................................................................................... 8
1.5 资产证券化未有进一步爆发 ............................................................................ 9
2. 从中报看房企债务情况 .............................................................................................. 9
2.1 有息债务继续攀升，融资成本走高 .................................................................. 9
2.2 长期偿债能力有所减弱 .................................................................................. 11
2.3 企业分化更加明显 ......................................................................................... 11
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图目录
图 1 房地产开发贷余额同比增速 ................................................................................ 4
图 2 房地产行业公司类贷款余额情况 ......................................................................... 5
图 3 房地产行业在所有行业公司类贷款中的占比 ....................................................... 5
图 4 个人购房贷款余额同比增速 ................................................................................ 5
图 5 居民中长贷月度新增额（亿元） ......................................................................... 5
图 6 地产债发行与净融资规模（亿元） ..................................................................... 6
图 7 地产公司债（小公募）通过交易所发审会的情况 ............................................... 6
图 8 地产公司债月度发行情况 .................................................................................... 7
图 9 其他品种地产债月度发行情况（亿元） .............................................................. 7
图 10 境外地产债发行情况（亿美元） ....................................................................... 8
图 11 2016 年基金子公司实体经济投向（万亿元） .................................................... 8
图 12 2017 年资金信托投资分布（%） ....................................................................... 8
图 13 地产集合信托发行规模和收益率 ....................................................................... 9
图 14 房地产企业资产证券化产品融资情况（亿元） ................................................. 9
图 15 A 股房地产公司有息债务规模（亿元） ........................................................... 10
图 16 A 股房地产公司资产负债率状况 ...................................................................... 10
图 17 A 股房地产公司净负债率状况 .......................................................................... 10
图 18 A 股房地产企业短期偿债能力状况 ................................................................... 11
图 19 商品房销售额及其同比增速 ............................................................................ 11
图 20 A 股房地产企业长期偿债能力状况 ................................................................... 11
图 21 A 股房地产企业有息负债率状况（按企业大小划分） ...................................... 12
图 22 A 股房地产企业短期偿债能力状况（分企业大小） ......................................... 12
图 23 A 股房地产企业长期偿债能力状况（分企业大小） ......................................... 12
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1. 房地产融资怎么样了？
1.1 表内企业贷款回升，个贷续降
表内开发贷增速回升。从贷款数据看，17 年地产开发贷款大规模负增，主要金融机
构地产开发贷余额净减少了 1500 亿元，而 18 年以来地产开发贷款余额出现回升，上半
年共增加了 1600 亿元，余额水平回到了 16 年末；房产开发贷增速则持续回升，17 年
房产开发贷余额净增 1.34 万亿元，18 年上半年继续增加了 1.18 万亿元，同比增速在
25%以上。总的来看，2018 年上半年主要金融机构房产开发贷+地产开发贷余额较年初
增长了 16.14%，从融资量角度看，银行对符合房产开发标准的项目支持不减。
图1 房地产开发贷余额同比增速
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5
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Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18
地产开发贷款:同比（%） 房产开发贷款:同比（%）
资料来源：WIND，海通证券研究所
银行半年报也反映了房地产行业表内贷款增速较快。根据上市银行 2018 年半年报，
我们统计了 26 家上市银行公司类贷款中投向房地产行业的贷款余额，发现 18 年 6 月末
的余额较年初增长了 32%。
五大行为新增投放主力，股份行余额增速较低。分银行类型看，今年上半年五大行
明显增加了对房地产行业的公司类贷款投放，余额增量超过 1.1 万亿元，相比之下股份
行新增投放量并不大，8 家上市股份行房地产行业公司类贷款余额较年初增长了 7.5%；
此外 13 家上市城商农商行该余额较年初增长了 17.9%。当然同一类型中不同银行的情
况也不尽相同，比如股份行中，兴业银行、光大银行、民生银行今年上半年提供给房地
产行业的公司类贷款余额较年初有明显增加，但招商银行、浦发银行、中信银行该余额
较年初都有绝对值上的减少。
不同类型银行，房地产行业贷款占比有所分化。房地产行业占所有公司类贷款余额
的比重上，五大行从 2017 年的 6.9%大幅增加到 18 年中的 10.3%，股份行这一比例从
2017 年的 14.5%回落至 13.1%，而 13 家上市城商农商行这一比例从 2017 年的 10.9%
增加到 11.2%。
而从各行对于房地产行业的政策看，尽管多数银行提出要加强风险管理，但对于优
质房地产客户，银行在投放贷款时还是会进行支持。在结构上，大型房企才是能够获得
信贷的主体，风险较高的中小型房企获得信贷的难度依旧较大。
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图2 房地产行业公司类贷款余额情况
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35000
五大行 股份行（8家） 城商农商行（13家）
2016年余额（亿元） 2017年余额（亿元） 2018年H1余额（亿元）
资料来源：wind，海通证券研究所
图3 房地产行业在所有行业公司类贷款中的占比
7.8%
13.9%
11.1%
6.9%
14.5%
10.9%10.3%
13.1%
11.2%
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6%
8%
10%
12%
14%
16%
五大行 股份行（8家） 城商农商行（13家）
2016年占比 2017年占比 2018年H1占比
资料来源：wind，海通证券研究所
个人购房贷款持续下滑。18 年以来个人购房贷款余额增速继续下滑，上半年个人购
房贷款余额只增加了 1.94 万亿元，余额增速持续回落，从 17 年一季度 35.7%的高点回
落到 18 年二季度的 18.6%。从月度新增居民中长贷来看，1-8 月新增居民中长贷 3.4 万
亿元，同比减少了 3200 亿元。
从各家银行半年报数据看，多数银行个人住房贷款余额增速明显下滑，今年上半年
五大行个人住房贷款余额增速均在 9%以下，较去年同期明显降低；8 家上市股份行上半
年个人住房贷款余额增速也均在 12%及以下的水平，个别银行比如民生银行还出现了余
额的负增。
图4 个人购房贷款余额同比增速
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Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18
个人购房贷款：同比（%）
资料来源：wind，海通证券研究所
图5 居民中长贷月度新增额（亿元）
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7
金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值
资料来源：wind，海通证券研究所
1.2 债券融资仍旧低迷
债券发行量有所回升，但因到期量增大，净融资额却很少。今年地产债发行量较去
年有明显回升，1-9 月累计发行 2854 亿元，同比增加近 1325 亿元，虽不能与 15 年、
16 年的发行水平相比，但较去年而言发行量有明显增加。
但同时，随着地产债到期高峰的来临，地产债净融资额却持续低迷。今年 1-9 月地
产债累计到期量 1979 亿元，同比增加 1592 亿元，净融资额只有 875 亿元，同比反而
减少了 267 亿元。从月度净融情况看，除了 3 月、4 月净融资量相对较高外，其他月份
净融资额都不过百亿元。可见虽然地产债发行量有明显回升，但主要是用在借新还旧上，
净融资额反而较去年继续减少。
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图6 地产债发行与净融资规模（亿元）
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发行量 净融资额
资料来源：WIND，海通证券研究所
注：不包括资产支持证券
具体到券种看：
公司债监管的影响有持续性。16 年 10 月前后证监会、上交所、深交所陆续发布了
针对房地产业公司债的分类监管方案，要求根据基础指标和综合指标将企业分类为正常
类、关注类和风险类企业，关注类企业发债将受到进一步严格审核，风险类企业原则上
不予通过。
受政策新推出的影响，地产公司债审核工作一度停滞，从交易所通过审批的地产小
公募项目看，16 年 10 月出台分类监管政策之后，一度冻结，16 年 10 月到 18 年 5 月
20 个月的时间里，交易所合计通过审批的小公募计划发行规模合计只有 1046 亿元、23
个项目，相比监管前的审核规模大幅缩减。
18 年 6 月以来交易所审批速度加快。今年 6 月开始，交易所审批速度有所加快，
6-9 月 4 个月里通过审批的小公募计划发行规模有 1084 亿元，共计 27 个项目，超过此
前 20 个月的总量。今年 6 月以来增加的审批项目，会在未来两年内逐步释放。
图7 地产公司债（小公募）通过交易所发审会的情况
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1200通过交易所发审会的规模（亿元） 通过交易所发审会的项目数（个，右轴）
资料来源：WIND，海通证券研究所
但一是公司债发行量尚远远不及监管前。今年 1-9 月房地产（申万行业口径）公司
债共计发行 128 只，合计规模只有 1628 亿元，相比之下，17 年 1-9 月只发行出来了 45
只、规模 484 亿元的公司债，今年地产公司债的发行量较 17 年是有明显增加。但这远
远不及 15-16 年的水平，作为对比，16 年 1-9 月发行出来了 6400 亿元的地产公司债。
今年 6 月以来交易所对地产公司债的审批速度加快，未来地产公司债的发行量有望
继续回暖，但近期通过审批的项目有不少是过去两年积累的旧项目，未来能否继续保持
这样的审批速度还有待观察。
二是随着到期高峰的来临，地产公司债净融资难回升。地产行业偿债压力渐显，
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2015-2016 年发行出来的地产公司债，大部分要在 3 年及以上年份后到期，因此房地产
公司债的偿还量自 18 年开始逐渐走高。在此背景下，尽管今年地产公司债发行量有所
回暖，但净融资额难以回升，1-9 月地产公司债累计净融资只有 109 亿元，同比大幅减
少。
图8 地产公司债月度发行情况
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Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18
地产公司债发行额（亿元） 地产公司债偿还量（亿元） 地产公司债净融资额
资料来源：WIND，海通证券研究所
注：地产行业为申万行业口径
其他品种债券发行未受影响，但融资量偏少。房地产企业发行中票、短融券并没有
受监管的影响，政策一直变化不大，是优质企业的融资渠道。
在公司债受监管后，符合条件的房地产公司增加了其他品种债券的发行，17 年以来
中票、短融发行量有明显的增加，17 年合计发行 1074.8 亿元，较 16 年增加 417.5 亿
元，净融资额增加了 328.5 亿元；18 年 1-9 合计发行了 1118 亿元，较 17 年 1-9 月多了
243 亿元，但到期量也增加了接近 270 亿元，净融资量并没有增加。
整体来看，房地产行业在境内的债券融资依旧低迷，与去年相比并没有明显起色。
图9 其他品种地产债月度发行情况（亿元）
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300
短期融资券 中期票据 企业债
资料来源：WIND，海通证券研究所
1.3 境外发债规模同比持平
房地产企业海外发债规模不减。受国内地产债券融资收紧影响，不少房地产企业积
极寻求海外发债融资。据彭博统计，2017 年国内地产企业海外发债规模创历史新高，是
16 年的 4 倍，其中以美元债为主，还有少量境外人民币债。18 年以来房地产企业海外
发债的热情依旧高涨，今年1-9月已经发行了约396亿美元的境外债（折合人民币约2550
亿元），与 17 年同期基本持平。
净融资情况看，1-9 月境外地产债净融资额约 267 亿美元（折合人民币 1700 亿左
右），相比于 17 年 1-9 月的 309 亿美元有所减少，但仍是历年来的高位。
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发行主体以大型房企为主。从发行主体看，目前能够在海外发债融资的企业多是大
型龙头，比如中国恒大、佳兆业、绿地集团、万科、旭辉地产、碧桂园等，中小房企融
资方式仍旧匮乏。
图10 境外地产债发行情况（亿美元）
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140 年度累计融资量（亿美元，右轴） 发行量（亿美元） 到期量（亿美元）
资料来源：彭博，海通证券研究所
1.4 地产非标融资规模趋降
非标融资严监管格局未变。当前监管对非标融资并不友好，2017 年末开始对非标的
监管政策密集出台：《关于规范银信类业务的通知》（55 号文），非标业务最重要的银信
通道受到监管的严格限制；《商业银行委托贷款管理办法》从根本上限制了之前的“银行
-资管通道-委托贷款”以及“银行信贷资金-企业-委托贷款”的套利链条。而资管新规的
出台则从需求端进行约束，短期理财资金投资长期限非标的路被堵死。
尽管近期监管政策上对非标融资有所放松，比如商业银行理财新规对非标投资的要
求边际放宽、监管窗口指导信托公司加快项目投放，但打破刚兑、期限匹配的原则没有
变，近期银行非标业务有所回暖，但增速和规模都不可能重回过往。
对房地产再融资影响大。非标投向实体的资金中，房地产、地方融资平台和基础产
业是非常重要的方向，比如 17 年资金信托投资方向中，房地产和基础产业方向占到了
25%，其他工商企业也只有 28%。因此非标融资萎缩对地产和基建领域的企业影响非常
大。
图11 2016 年基金子公司实体经济投向（万亿元）
0
0.5
1
1.5
2
2.5
一般工商业 房地产 地方融资平台 基础产业
基金子公司实体经济投向
资料来源：中国证券投资基金业协会，海通证券研究所
图12 2017 年资金信托投资分布（%）
基础产业15% 房地产
10%
证券市场
(股票)
5%
证券市场(基
金)
1%证券市场
(债券)
8%金融机构19%
工商企业28%
其他14%
资料来源：Wind，海通证券研究所
地产信托融资规模趋降。以地产信托融资为例，17 年证监会对所属机构的严监管
反而给了信托行业一个回暖的机会，通道业务开始大量回流，带动房地产信托融资规模
增加。但 17 年四季度起，规范银信业务和资管新规出台，地产信托融资规模呈现稳中
下滑的趋势。
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房地产信托融资成本持续攀升。18 年一季度新增地产集合信托平均收益率抬升至
7.76%，二季度为 7.92%，三季度以来则进一步抬升至 7.96%，地产企业通过信托融资
的成本不断增加。而单一信托收益率一般要比集合信托高，因此三季度以来房地产企业
通过信托融资的平均成本应该要远高于 7.96%这一水平。今年市场上暴露出不少信托产
品违约或逾期事件，会导致信托对资质较差房地产企业的规避情绪，未来房地产信托融
资成本很可能会继续抬高。
图13 地产集合信托发行规模和收益率
7.96%
5%
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8%
9%
10%
11%
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2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3
房地产集合信托发行规模（亿元） 平均收益（%，右轴）
资料来源：用益信托网，海通证券研究所
1.5 资产证券化未有进一步爆发
17 年下半年以来房地产企业资产证券化产品发行量有明显增加。具体看，17 年下
半年由房地产企业发行的资产证券化产品发行量超过 500 亿元，而 16 年全年合计才发
了 445 亿元。但 18 年以来房地产资产证券化发行量并未有进一步爆发。18 年上半年房
地产企业发行的资产证券化产品不足 400 亿元，1-8 月合计约 517 亿元，尽管较 16 年
及以前发行量已经明显增加，但并没有进一步的爆发式增长。这与资产证券化产品发展
初期，产品设计和监管上还存在不少漏洞、空白，资金观望情绪较重有关。
地产龙头为主要参与方。房地产企业参与资产证券化的主体主要为传统地产行业龙
头，比如碧桂园和万科。小企业直接进行资产证券化的难度还是较大。
图14 房地产企业资产证券化产品融资情况（亿元）
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60
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100
120
140
160资产支持证券发行量 资产支持证券融资量
资料来源：Wind，海通证券研究所整理
2. 从中报看房企债务情况
2.1 有息债务继续攀升，融资成本走高
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有息债务规模持续攀升，增速放缓但仍相对较高。我们通过分析 A 股全部上市房
地产公司的样本，发现尽管受外部融资环境收紧的影响，18 年年中上市房地产企业有
息债务余额总额同比增速较 15 年有明显回落，但仍维持在 20%以上的高位水平。具体
来看，截止 18 年二季度末，上市房地产企业有息债务规模约为 2.9 万亿元，同比增速
达 20.6%。
分债务结构来看，17 以来上市房地产公司应付债券规模基本维持不变，截止 18 年
二季度末约为 5543 亿元，应付债券在有息债务中的占比则从 2016 年末的 25%下降到
了 18 年二季度末的 19%，这与去年以来房地产企业债券净融资低迷有关。
长期借款项目规模持续增加，今年二季度较去年同期增长了 31%，而短期借款项目
规模则基本持平；其他有息债务增速较快，包括应付票据、一年内到期的非流动负债等。
图15 A 股房地产公司有息债务规模（亿元）
资料来源：WIND，海通证券研究所整理
有息负债率稳中略降，净负债率继续走高。18 年二季度 A 股房地产公司的有息负
债率较 17 年年底稳中略降；从扣除预收账款（含合同负债项，下同）后的资产负债率
来看，今年二季度 A 股房地产公司扣除预收账款后的资产负债率较 17 年底略有降低，
但与去年同期基本持平，约为 53%。另外，从净负债率来看，A 股房地产公司今年二季
度的净负债率继续维持缓步上升的态势，上升到了 130.8%。
图16 A 股房地产公司资产负债率状况
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有息负债率 扣除预收账款后的资产负债率
资料来源：WIND，海通证券研究所
图17 A 股房地产公司净负债率状况
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净负债率
资料来源：WIND，海通证券研究所
融资成本走高，财务支出增加。从上市公司披露的数据看，今年上半年地产公司的
融资成本还在走高，不同企业增加的幅度有所不同。
部分龙头企业在控制融资成本方面做得相对较好，相比去年略有小幅抬升，比如保
利地产半年报中提到上半年公司新增有息负债综合成本 5.09%，存量有息负债综合成本
4.86%，作为对比，17 年年度新增有息负债综合成本为 4.98%，年末存量有息负债综合
成本为 4.82%，相比之下今年保利地产的融资成本略有上行。再比如招商蛇口，截至
18 年 6 月底公司综合资金成本 4.87%，相比于 17 年的 4.8%小幅上升。
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应付债券 长期借款 短期借款 其他有息债务
有息债务增速（右轴，%）
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但部分地产上市公司融资成本较高或增加较快，比如华夏幸福 17 年年报披露融资
加权平均利息率为 5.98%，18 年中报则提高到了 6.14%；北辰实业 17 年年报披露整体
平均融资成本为 5.94%，18 年中报则提高到了 6.16%，增加了 0.22 个百分点；泰禾集
团 2017 年末综合融资成本为 8.1%，18 年中报则提高到了 8.22%；阳光城 2017 年末
整体平均融资成本为 7.08%，18 年中报则提高到了 7.49%，平均提高了 0.41 个百分点。
而除了上市房企，还有更多中小非上市房企，由于缺乏融资渠道而受本轮去杠杆冲
击更大，融资成本飙升。
2.2 长期偿债能力有所减弱
今年二季度 A 股房地产企业短期偿债能力基本持平。具体而言，我们以货币资金比
上短期债务来衡量房企的短期偿债能力，发现货币资金对短期债务的保障倍数从 17 年
同期的 0.66 上升到了今年二季度的 0.69。从原因上来看，房企短期偿债能力的改善主
要源于今年上半年商品房销售状况依旧良好。得益于商品房成交量的上升，今年商品房
销售额同比增速仍处高位，二季度商品房销售额的同比增速约为 13.2%，使得房企货币
资金相对充裕，短期偿债能力有所保障。但同时，房地产销售额的增长或不可持续，未
来由于房地产调控不放松，房贷利率走高、棚改货币化安臵比例降低等因素，商品房销
售趋降，房企销售回款可能面临下降的压力。
图18 A 股房地产企业短期偿债能力状况
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货币资金/短期债务
资料来源：WIND，海通证券研究所
图19 商品房销售额及其同比增速
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商品房销售额（左，亿元）
商品房销售额同比增速（右）
资料来源：国家统计局，海通证券研究所
从长期偿债能力来看，今年二季度 A 股房企长期偿债能力明显下滑。我们以现金类
资产、存货和投资性房地产的总和除去预收账款后与全部债务做对比，发现今年二季度
房企流动性较高的资产对全部债务的保障能力从 17 年末的 0.54 下降到了 0.48，而这主
要受今年房企增加土地购买有关。
图20 A 股房地产企业长期偿债能力状况
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(现金类资产+存货+投资性房地产-预收账款)/全部债务
资料来源：WIND，海通证券研究所整理
2.3 企业分化更加明显
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从杠杆率来看，18 年 6 月末，大型房企（A 股上市房企中销售量排名前 20 的企业）
的有息负债率较去年同期基本持平，而中小型房企的有息负债率则从 2017 年二季度的
58%大幅上升到了今年二季度的 65%。
图21 A 股房地产企业有息负债率状况（按企业大小划分）
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大型房企有息负债率 中小型房企有息负债率
资料来源：WIND，海通证券研究所整理
从偿债能力看，不同规模房企的短期偿债能力有所分化，今年上半年大型房企的短
期偿债能力有所回升，而中小型房企的短期偿债能力则有所下滑；而从长期偿债能力来
看，无论是大型房企，还是中小型房企，其长期偿债能力均下滑明显。
图22 A 股房地产企业短期偿债能力状况（分企业大小）
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大型房企：货币资金/短期债务
中小型房企：货币资金/短期债务
资料来源：WIND，海通证券研究所
图23 A 股房地产企业长期偿债能力状况（分企业大小）
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大型房企：(现金类资产+存货+投资性房地产-预收账款)/全部债务
中小型房企：(现金类资产+存货+投资性房地产-预收账款)/全部债务
资料来源：WIND，海通证券研究所
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均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，
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社会服务行业
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固定收益研究—信用债专题报告
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