2018.10.22中国经营报 CHINABUSINESSJOURNAL 编辑/曹驰 美编/范凡 校对/陈丽 caochi@cbnet.com.cn

B9财富管理高峰论坛

探索财富管理行业的“蓝海”本报记者 王柯瑾 上海报道

随着资管新规的落地实施、理财

方式的更新迭代、金融业态的不断创

新，中国财富管理市场将迎来一个新

时代。

10月16日，在由中国经营报社主

办的“2018(第二届)财富管理高峰论

坛”上，多位嘉宾就财富管理行业的生

态演变、金融机构面临的机遇与挑战、

如何实现差异化竞争与发展等话题深

入交流。

本报记者 郝嘉奇 曹驰

实习记者 吕宇凰 上海报道

10月16日，由中国经营报社主

办的“2018（第二届）财富管理高峰论

坛”在上海举办。在论坛上，光大证

券全球首席经济学家彭文生发表了

《后金融周期大类资产再平衡》演讲。

彭文生指出，过去10年是金融周

期的繁荣阶段，却形成了一些大类资

产的不平衡。现在到了金融周期下半

场，要有一个再平衡的调整过程。

在他看来，大类资产失衡主要

表现在三方面：第一个方面是我国

间接融资占比高，带来资产的刚性

兑付比例高。大类资产中银行资

管产品是一种最明显的刚性兑付，

而真正能打破刚性兑付的是股票

市场和中长期债券市场。所以要

打破刚性兑付，并不是简单的在现

有产品基础上打破，而是要发展非

预期收益型的净值型产品。

第二个方面是我国大类资产

中房地产的比例高。房地产是非

生产性、流动性很低的资产，影响

经济资源配置的效率，并会带来金

融的顺周期性，加剧金融风险。

他分析，“我们货币的底层资

产，太多地依靠房地产”,“我国虽

然近几年来实际的财政赤字率并

不低，但主要的问题在于相当一

部分的财政赤字的融资是靠土

地，而不是政府发债。土地出让

金不是政府的税收收入，而是一

种资产交易行为。政府税收是逆

周期的，但政府出让土地却和私

人部门扩张同步，是顺周期的行

为”，此外，“货币投放过多依赖房

地产会增加其他行业的运营成

本，房地产价格和租金上升，会挤

压到实体经济”。

他表示，未来几年金融周期的

调整方向是，房地产的重要性会下

降，政府债券的重要性会上升。

第三个方面是对外资产分布

的失衡。从世界主要经济体来看，

整个国家和私人部门的对外投资

净头寸方向是一致的，而中国却是

国家呈对外净资产、私人部门呈对

外净负债。结合美国的贸易摩擦、

贸易战，彭文生认为：“人民币贬值

是经济自我调整的内在组成部

分。那是不是贬值是唯一的去路

呢？还可以通过财政减税尤其是

降低增值税，降低企业成本，促进

我们企业的竞争力，还可以支撑汇

率。所以我们观察未来对外资产

的再平衡，要看贸易摩擦和对汇率

的含义，更要看财政政策。财政政

策扩张和减税的力度越大，汇率贬

值的压力就越小，没有财政、没有

减税，经济内在的调整必然意味着

汇率贬值的压力比较大。”

彭文生说：“股市已经跌了很

多，但我觉得也不要太悲观。当然，

我不是说股市马上就要涨，从中期

的角度来讲，我们要关注金融结构

的结构性变化，间接融资紧缩有利

于直接融资和资本市场发展。”

本报记者 张漫游 上海报道

“随着防范金融风险不断深

入、我国资管新规落地、杠杆率逐

步调整，过去 10 年诸多的规律，在

今后10年很可能都不再适用。”在

10月16日由中国经营报社主办的

“2018（第二届）财富管理高峰论

坛”上，清华大学国家金融研究院

副院长朱宁如是提醒。

今年4月底，《关于规范金融机

构资产管理业务的指导意见》正式

发布，随后，其配套细则逐渐落地，

刚性兑付被打破。在朱宁看来，防

范系统性金融风险是这段时间整

个中国经济工作的重点，但打破刚

性兑付仍是其中一项难题。

过去，资管行业中普遍存在刚性

兑付。朱宁表示，我国投资者在投资

时表现出两个特性，即“代表性的偏

差”和“过度自信”，其具有的“中国特

性”正是由刚性兑付孕育的。

“代表性的偏差”即人们往往会

忽略基本面的信息，而关注近期的

明显和主观性的信息。朱宁举例

道：“为什么过去一段时间很多投资

人喜欢买网贷产品？前几年喜欢买

信托产品？过去十几年不断地买房

子？因为大家都有一个非常强烈的

信念，‘在我买的时候这些资产都是

还一直在赚钱且不断大幅度上涨

的，对我而言，这些投资产品不但收

益很高，而且完全没有风险，风险都

由其他的参与者承担了。’”

而“过度自信”就是人往往对

自己的能力判断太过乐观，直接导

致的结果就是交易过度。朱宁坦

言，这是在全球都非常普遍的现

象，但在国内的各个投资领域可能

更加明显。究其原因，主要是由于

很多投资者被市场所存在的刚性

兑付所支撑。“所谓的赚钱能力，在

一定程度上是来自于过去 10 年存

在大量的刚性兑付，保证大家不亏

钱。”朱宁如是说。

朱宁表示，无论是隐性的还是

显性的，无论是机构提供的还是政

府提供的，很多投资者认为，只要

有刚性兑付在，购买理财产品后即

使出现风险，也是“跑得了和尚跑

不了庙”，即使机构也不能兜底，还

有监管者和政府。

他认为，投资者对整个经济增

长理念和增长模式认识的转变，其

实是应扭转这种刚性兑付的思

路。随着我国金融改革进一步深

入，投资者的投资行为也要随之变

化，对于金融和投资要有更多、更

深的了解，对自己的投资行为要有

了解，对政策有更准确的了解。

朱宁建议投资者，投资时要更

多地运用历史的视角和国际的视

角，不但要看到中国的股市，也要

看到中国金融和经济的运行，更要

看到全球投资的机会和全球的资

本市场。进行多元化的投资，不只

是简单的在股票、房地产、债券、大

宗商品之间的资产类别的多元化，

还包括在不同地区之间的多元化、

不同板块之间的多元化、不同币种

之间的多元化。同时，要避免频繁

的交易、盲从消息、追涨杀跌。

本报记者 郝嘉奇 曹驰

实习记者 吕宇凰 上海报道

10月16日，由中国经营报社主

办的“2018（第二届）财富管理高峰

论坛”上，亚洲价值资本创始人、董

事长兼首席投资官黄谷涵表示：“价

值投资可分成 4 个版本，即 1.0~

4.0。4.0版本叫‘创新’。投资创新

的报酬率可能非常大，但难度也非

常高，需要循序渐进。”

他认为，价值投资的重要观念

包括：第一，买进的价格不应该高于

有形资产的价值；第二，投资的是企

业，不是股票；第三，价格不是永远

正确，有时候还错得离谱。1.0版本

的价值投资在中国并不常见，它通

常存在于股市历史悠久的国度，如

美国。

价值投资的2.0版本是投资的

时间点很重要，如果看到企业正在

盖工厂，生产线会扩张10倍，不要听

到这个消息就去买，而要等到工厂

快盖完的时候。因为盖工厂时会有

很多的资本支出，财报会变坏。

价值投资的3.0版本是无形资产

的价值投资，是投资伟大的公司，把

焦点放在未来的现金流量上。真实

价值的3个支柱包括：存量、流量、存

量与流量的资本配置能力。如果现

金流量增长非常快，即使买在比较高

的市盈率位置，还是会大幅赚钱。

“价值投资的 4.0 版本叫‘创

新’。创新是价值创造最本质的力

量。投资创新的报酬率可能非常

大，但是难度非常高。”他表示：“要

深刻理解行业本质的驱动要素、行

业变革的要素和时间。”

“如果对 1.0、2.0、3.0 的理解不

够深入，在投资时直接跳到 4.0，可

能无法有效地应对创新带来的不确

定性的因素，效果会非常差。”黄谷

涵如是说。

据 MBA 智库介绍，价值投资

（Value Investing）是指专门寻找价

格低估的证券。

《中国经营报》记者了解到，这

种投资战略最早可以追溯到 20 世

纪 30 年代。它由哥伦比亚大学的

本杰明·格雷厄姆创立，经过沃伦·

巴菲特的使用和发扬光大。其重点

是透过基本分析中的概念，例如高

股息收益率、低市盈率和低股价/账

面比率，去寻找并投资于一些股价

被低估了的股票。

十余年前，价值投资理论已引

入中国。2005年，知名价值投资人

李剑便总结出价值投资的四个方

法。第一，“三不主义”。就是说不

看大盘、不相信技术分析、不做预

测。价值投资是建立在基本面基础

上的，是唯物主义的踏踏实实的学

问。第二，“好股好价，长期持有，适

当分散”。好股指有核心竞争力，有

持续的竞争优势的股票。第三，“先

行业，后个股”。买个股，就要买这

个行业的龙头。第四，“极其苛刻的

选股条件”。用364天去看年报，去

调查，去思考，用1天时间去买股票。

张文桥：过去10年，资产管理、财

富管理行业经历了飞速的发展，同时

也产生了一些问题，目前是一个非常

关键的转折点，随着行业的变化，我

们做业务的很多逻辑也发生了重大

变化。

从策略上讲，监管政策落地后，大

家都在一个相对平等的条件下同场竞

争。每一家机构都应该找准自己的定

位，无论你是做“有侧重性的精品业

务”还是“走综合性的路线”。

吴菊：新规对资管业务有较大影

响，如去通道、期限匹配、集中度限制

等要求会制约资产配置；流动性管理、

估值、久期等规范将对净值管理能力

提出更高要求等等。资管行业的增长

模式面临转变，从原先规模扩张的外

延式增长转向精耕细作的内涵式增

长。同时，资管机构也将因势利导，经

营风格将有所分化。

总体来看，资管新规出台，意味着

银行资管转型正式拉开序幕，转型过

程中既有监管趋严带来的挑战，也有

形势变化带来的红利。在新的发展阶

段，资管经营的专业化、产品的差异化

将成为市场制胜之道。

孙洪波：在经济周期叠加、复杂的

国际贸易环境以及监管要求等方面的

影响下，虽然很多人看到了风险，但我

们更多的是看到了机遇。相对来讲，

经济好的时候大家更激进一点，能够

做一些比如波动大的权益类投资，而

经济不太好的时候，也依然可以做一

些适合的投资。

李杰：自去年年初以来，资产管理

行业发生了深刻的变化，包括资管新

规的出台、金融去杠杆力度的加强、资

产价格的大幅波动等等，深深地影响

着业内的每一家公司。由于展业环境

的变化和资产质量的起伏，导致金融

机构的业绩开始发生较大分化，依然

沿用传统业务模式来运营的资产管理

机构，当前面临巨大的经营压力。

另外，财富管理领域也开始显现

较为明显的马太效应。资管新规之

下，投资者要重新选择可以信任和值

得长期追随的财富管理机构，选择有

一定的稳定收益，能较好保值增值的

产品。

曹宇：其实监管的出发点很简单，

它希望银行机构以及非银行机构的信

托、保险、券商等都回归本元。

在这种形式下，我们要重点思考

怎样用我们资本行业的资源去服务

产业经济。只有这样，才能在比较困

难的格局下为企业做好服务并赚到

利润。

李真：在行业重构的过程中，体

会最深的是机构核心管理能力的变

化。对于银行来说，需要对原有模式

进行重构重述。在这个过程中，银行

非常重视两个方面，即寻找自己的特

色和注重对风险的把控。在投资策

略上，很多机构做了一些低风险、低

波动的策略，去适应即将迎来的全新

资产行业。

财富管理生态重构

张文桥：从挑战方面讲，一是老产

品的压降；二是新产品的接受度；三是

组织架构、团队建设、投研能力等都要

进行调整，以和新的业务模式相互适

应，所以有大量的工作去做。

从机遇上讲，对银行资管来说，允

许设立子公司；打破刚性兑付，实现净

值化管理，对整个行业来说是有非常

积极的正面意义的。在原有的模式

下，大家拼的是价格,存在着“劣币驱

逐良币”的现象。

对于差异性而言，首先要了解自

己，然后了解客户、了解市场。对于比

较大型的银行而言，定位应该是综合

性的。然后在这个基础上，与其他机

构加强合作。

吴菊：对银行理财而言，一是组

织架构调整和流程重造：净值化管理

的转变，需要银行资管对现有的组织

架构及业务流程进行调整和重造；二

是提升产品的净值管理能力，通过细

化投资策略组合研究降低净值波动，

提升复合收益水平；三是投资者教育

方面，如何去打消客户顾虑，落实净值

型产品销售。

对银行资管来说，个人客户资金

有向银行回流的趋势。出于避险情

绪，投资者倾向于增加银行存款及理

财产品的配置；并且受益于理财新规，

银行理财起售金额已下调为 1万元。

此外，银行在资产经营方面也有一定

优势。

孙洪波：我认为机遇更大一些。以

苏州银行为例，从7月份到现在，我行1/

6的产品已经变成了净值型的。如果你

一开始就看清资产管理行业的发展逻

辑，那么现在整改的压力就小。另外，

资管新规可以筛选掉一些市场主体，比

如一些没有资质和能力的机构只能做

代理，这也有利于净化市场，让更有能

力的机构去做资产管理。

总的来说，银行资管和非银资管

是一种竞合关系。商业银行本身的负

债能力较强，在投资管理上可以借鉴

非银机构。银行体系内部来讲，小型

银行基本采取追随大行的策略。

李杰：资管新规对信托行业而

言，影响主要是结构性的。信托的盈

利模式主要是以非标业务为主，但很

多信托公司一直以来通道业务贡献

了较多收入，这需要花时间进行一些

调整。

信托公司如果想做得好，在资产

领域要做精品投行，在资金端要走私

人银行的路线，资金和资产两端都要

有所创新，而且资金资产要统合创新，

要协同发展。如果资金端和资产端联

动做得比较好，能够自产自销，对稳定

团队、对公司的持续发展、对各个利益

相关方都有好处。

曹宇：机遇在于，现在是一个非常

好的时机去重组市场格局。比如之前

资管产品 80%~90%依靠银行产品供

给，现在比例肯定会下降，对券商而言

也是一种机遇。

我个人认为，新形势下券商资管要

走出不一样的发展之路需要在差异化、

一体化、服务化三个方面去开展业务。

首先表现差异化方面，指的是业务模式

要与竞争对手不一样，要把之前的重视

产品结构调整为重视客户拓展，要勇于

挑战传统的通道模式，把主营放到投

顾、委外、不良资产等新兴领域。第二

是一体化，把投行、银行授信、信托的集

合主动管理等产品整个链条捆起来，对

重点客户全产业链合作，从融资到投

资，从标准化产品到非标准化产品，总

之解决客户的需求是首要问题。第三

是服务化，金融机构的服务是老话题

了，这里的服务指的是一种盈利模式，

我们已经在尝试用服务去维护一些金

融机构，主要是债券类产品，通过后评

价来评估我们的价值，同时赚取相应的

超额利润分成。

李真：对于商业银行和各类的资

产管理机构来说，当前最需要两种

能力：产品的提供能力和产品的服

务能力。除了产品提供和产品销售

这两个维度上需要做的，过渡期痛

苦的根源就在于既是要压降规模，

又要去创新。

银行体系未来提供的资产管理产

品和其他的金融机构提供的产品相

比，是有很大差异的。在这种差异之

下，各家的金融机构之间应是合作大

于竞争，互相取长补短。在这种契机

之下，要走出差异化的道路，就是发挥

好自己的特色。

在挑战和机遇中差异化发展

彭文生：金融周期调整，中期来看更利于资本市场健康发展

朱宁：打破刚兑下须重构投资思路

黄谷涵：价值投资终极版本是投资创新

编者按/得益于中国经济高速增长和财富的快速累积，为中国财富管理行业的高速发展创造了天然的市场

环境。中国个人可投资金融资产近10年增速高达年均20%。预计到2021年，该规模将继续攀升至220万亿。个

人可投资资产的快速增长，激发了财富管理的巨大需求。而随着资管新规及相关配套规则的相继出台，加之国内

外经济形势频频变动，对财富管理行业而言，无疑也面临着变革的机会。特别是在刚性兑付被打破后，中国社会

的融资结构将发生巨大变化，也将在一定程度上重塑财富管理行业的生态。

重构财富新生态

彭文生

光大证券全球首席经济学家

朱宁

清华大学国家金融研究院副院长

黄谷涵

亚洲价值资本创始人、董事长兼首席投资官

张文桥

浦发银行资产管理部

副总经理

吴菊

上海银行资产管理部

总经理助理

孙洪波

苏州银行资产管理部

总经理

李杰

浙商金汇信托

副总经理

曹宇

国盛证券资产管理有限公司

副总裁

李真

华宝证券研究创新部

总经理助理

圆桌一

B9~B10