โดย aswath damodaran แปลและเรียบเรียง ดร. ......บทท...

โดย Aswath Damodaranแปลและเรยบเรยง ดร.กศยา ลฬหาวงศ

การประเมนมลคาหน

วธทจะไมเปนศตรตวรายของตวเอง

THE LI

TTLE BOOKvaluation

The Little Book of Valuation

เรอง: การประเมนมลคาหนเขยน: Aswath Damodaranแปลและเรยบเรยง: ดร.กศยา ลฬหาวงศบรรณาธการบรหาร: เอกสทธ หสสรงสบรรณาธการ: ณชชา หสสรงสผชวยบรรณาธการ: ธดาวรรณ แสงทอง, กรศภ มงกรแกวศลปกรรมปก/รปเลม: bluepixel

ISBN: 978-616-8085-01-1FP - 17 - 0561 - 7 6 5 4 3 2 1

Copyright © 2011 by Aswath DamodaranThai language translation copyright © 2018 by Fidelity Publishing Co., Ltd.All rights reserved.

จดพมพโดย บรษท ฟเดลลตพบลชชง จ�ากด9/32 หม 3 ซอยราชภกด ถนนสตรวทยา 2 แขวงลาดพราว เขตลาดพราว กรงเทพมหานคร 10230 โทรศพท 081-687-9000email: [email protected]/fpbookline: @fpbook

จดจ�าหนายโดย: บรษท ซเอดยเคชน จ�ากด (มหาชน)เลขท 1858/87-90 ถนนบางนา-ตราด แขวงบางนา เขตบางนา กรงเทพมหานคร 10260 โทรศพท 02-739-8000 โทรสาร 02-739-8356

พมพท: บรษท ดานสทธาการพมพ จ�ากด

บทน�ำ

เตรยมควำมพรอม - พนฐำนกำรประเมนมลคำ

บทท 1 มลคำ - เปนยงกวำตวเลข!บทท 2 เครองมอในกำรซอขำยททรงพลงบทท 3 สนทรพยทกประเภทมมลคำทแทจรงบทท 4 ทกอยำงเปนกำรเปรยบเทยบ

จำกเกดจนตำย - วงจรชวตและกำรประเมนมลคำ

บทท 5 ค�ำมนสญญำบทท 6 ปญหำในกำรขยำยกจกำรบทท 7 ยำเพมพลงบทท 8 วนสนโลก

ลกษณะเฉพำะทแตกตำง - รปแบบพเศษในกำรประเมนมลคำ

บทท 9 ธนำคำรบทท 10 กำรลงทนแบบ Roller-Coasterบทท 11 มลคำทมองไมเหนบทสรป หลกเกณฑ

5

8173659

8098115132

149168183203

สำรบญ

4

คณรไหมวาจรงๆ แลวหน Google หรอ Apple ควรมมลคาเทาไหร

คอนโดหรอบานทคณเพงซอไปนนควรมมลคาเทาไหร แลวคณควรสนใจ

เรองเหลานหรอไม การรมลคาของหน/หนก/หรออสงหารมทรพยอาจไมใช

เงอนไขส�าคญของการลงทนทประสบความส�าเรจ แตจะชวยใหคณตดสนใจ

ไดดขน

นกลงทนสวนใหญคดวาการประเมนมลคาทรพยสนเปนงานท

นากลวหรอเปนเรองทซบซอนและยงยาก ผลกคอ พวกเขาจะปลอยใหเปน

หนาทของมออาชพ (นกวเคราะหหน และ นกประเมนราคาทรพยสน) หรอ

ไมสนใจเลย โดยแกนแทแลวผมเชอวาการประเมนมลคาเปนเรองงายและ

ใครกตามทเตมใจจะใหเวลากบการรวบรวมและวเคราะหขอมลกสามารถ

ท�าได ในหนงสอเลมนผมจะแสดงวธใหคณเหนและหวงวาจะสามารถขจด

ความลกลบออกจากการประเมนมลคาและใหแนวทางทสามารถน�าไปใช

ในการพจารณาการประเมนมลคาของนกวเคราะหและนกประเมนไดและ

บทน�ำ

5

การประเมนมลคา

ตดสนใจไดดวยตวเองวา มนเหมาะสมและมเหตผลหรอไม

แบบจ�าลองทใชในการประเมนมลคาทรพยสนแมจะมรายละเอยด

มากแตมลคาของบรษทกลบขนอยกบตวแปรส�าคญเพยงไมกตวซง

แตกตางกนในแตละบรษท ในการคนหาตวแปรส�าคญหรอตวขบเคลอน

มลคาเหลาน (value driver) ผมไมเพยงแตจะพจารณาตามวงจรธรกจท

เรมจากบรษทใหมทเรมเตบโต (young growth firm) เชน Under Armour

จนถงบรษทเตบโตเตมท (mature company) เชน Hormel Foods เทานน

แตผมยงพจารณากลมอตสาหกรรมทหลากหลายทงบรษทในกลมสนคา

โภคภณฑ เชน Exxon Mobil จนถงบรษทบรการทางการเงน (กลมธนาคาร

และสถาบนการเงน) เชน Wells Fargo และบรษทในกลมอตสาหกรรม

เวชกรรม เชน Amgen ดวย

หากคณเขาใจตวขบเคลอนมลคา (value driver) ของกจการคณ

กสามารถจะคนหา value plays หรอหนทมลกษณะนาสนใจพอทจะ

ลงทน ซงเมออานหนงสอเลมนจบผมหวงวาคณจะสามารถประเมนมลคา

ของบรษทหรอกจการทคณสนใจจะซอและใชความเขาใจเหลานเพอเปน

นกลงทนทมความรและประสบความส�าเรจมากขน

แมคนทกคนจะไมม เวลาหรอชอบทจะประเมนมลค าบรษท

แตหนงสอเลมนจะใหเครองมอหรอวธการส�าหรบคนทตองการเรยนร และ

ในกรณทไมมเวลากใชเวลาทสนกวา

เรามาเรมตนกนเถอะ

ส�าหรบรายละเอยดเพมเตมเกยวกบการประเมนมลคาหนตามหนงสอเลมน สามารถดไดท

www.wiley.com/go/littlebookofvaluation

6

กำรเตรยมควำมพรอม

พนฐำนกำรประเมนมลคำ

ออสการ ไวลด ใหค�าจ�ากดความของค�าวา CYNIC วาเปนคนท

“รราคาของทกสง แตไมเคยรมลคาของอะไรเลย” ในท�านองเดยวกนกอาจ

กลาวไดวา นกลงทนจ�านวนมากเหนการลงทนเปนเพยงแคเกมและให

นยามการชนะวาเปนการน�าหนาหรอล�าหนาคนอนๆ

สมมตฐานของการลงทนทดคอนกลงทนตองไมจายเงนซอทรพยสน

ในราคาทสงกวามลคาของทรพยสนนน หากคณเชอและยอมรบสมมตฐาน

นอยางนอยคณตองพยายามประเมนมลคาทรพยสนนนกอนตดสนใจซอ

ผมรวาคงมคนโตแยงวามลคาคอสงทผครอบครองเหนคณคาและสามารถ

ก�าหนดราคาเทาไหรกไดหากมนกลงทนรายอนเหนวามนคมคาในราคานน

ซงเหนไดชดวามนไมจรง การรบรมลคาแบบนจะมความส�าคญกตอเมอ

ทรพยสนนนคอภาพวาดหรอรปปน แตหากคณซอสนทรพยทางการเงนเพอ

กระแสเงนสดทคาดหวงวาจะไดรบ ราคาหนจงไมสามารถก�าหนดไดจาก

เหตผลเพยงแควาในอนาคตจะมนกลงทนอนยนดจายในราคาทสงกวาแต

เขำใจพนฐำน และ หลกกำร

บทท 1

มลคำ - เปนยงกวำตวเลข!

8

บทท 1 มลคา - เปนยงกวาตวเลข!

เพยงอยางเดยว ซงนนเทากบเปนการจายในราคาทแพงกวา ในเกมเกาอ

ดนตรนจงเกดค�าถามขนวา เมอดนตรหยด คณจะเปนอยางไร

กำรประเมนมลคำม 2 วธ

แบบจ�าลองในการประเมนมลคามหลายวธ แตการประเมนมลคา

ทเปนทนยมมากทสดมเพยงสองวธคอ การหามลคาทแทจรง (intrinsic

value) และการหามลคาเชงเปรยบเทยบ (relative value) ในการ

ประเมนมลคาทแทจรง จะเรมตนดวยสมมตฐานงายๆ ทวา มลคาทแทจรง

ของสนทรพยจะพจารณาจากกระแสเงนสดทคาดวาจะไดรบตลอดอาย

สนทรพยแลวปรบดวยความไมแนนอนของกระแสเงนสดเหลาน ดงนน

สนทรพยทมกระแสเงนสดสงและสม�าเสมอจงควรมมลคาสงกวาสนทรพย

ทมกระแสเงนสดต�าและผนผวน คณควรจายเงนส�าหรบอสงหารมทรพย

ทมผ เชาระยะยาวทจายคาเชาในอตราสง มากกวาจะไปเกงก�าไรใน

อสงหารมทรพยทนอกจากจะมคาเชาต�าแลวอตราการเขาพกในแตละชวง

เวลายงไมแนนอนอกดวย

โดยหลกการแลวควรใหความส�าคญกบการประเมนมลคาทแทจรง

แตสนทรพยสวนใหญกถกประเมนดวยการเปรยบเทยบราคา ในการ

ประเมนมลคาเชงเปรยบเทยบ มลคาสนทรพยจะถกก�าหนดโดยพจารณา

จากราคาตลาดของสนทรพยทเหมอนกน ดงนนหากตองการรราคาบาน

ทคณจะซอกเพยงแคพจารณาจากราคาซอขายของบานทเหมอนกนใน

ละแวกเดยวกน ส�าหรบหนคอการเปรยบเทยบกบราคาของหนทเหมอนกน

ซงปกตกคอหนใน “อตสาหกรรมหรอกลมเดยวกน” ดงนน Exxon Mobil

จะเปนหนทนาซอหากราคาอยทระดบ 8 เทาของก�าไร ในขณะทบรษท

น�ามนอนๆ ซอขายกนทระดบ 12 เทาของก�าไร

ในแตละวธจะมมมมองทแตกตางกนซงผเชยวชาญในแตละคาย

9 9

เตรยมความพรอม - พนฐานการประเมนมลคา

ตางโตแยงวาวธอนใชไมได การประเมนมลคาทแทจรง จะใหภาพของ

ตวขบเคลอนมลคา (value driver) ของธรกจหรอหนไดมากกวาและชดเจน

กวา แตบางชวงเวลาการประเมนมลคาเชงเปรยบเทยบ กประมาณการ

มลคาไดสมเหตสมผลกวา โดยทวไปกไมมเหตผลทจะเลอกใชวธใดวธหนง

เพราะไมมขอหามไมใหคณใชการประเมนทงสองวธในการลงทนเดยวกน

อนทจรงคณสามารถเพมผลก�าไรไดโดยลงทนในหนทการประเมนมลคา

ทงสองวธบงชวายงมราคาต�ากวาทควร (undervalued)

ท�ำไมตองสนใจ

นกลงทนเขามาในตลาดดวยปรชญาการลงทนตางๆ บางคนเปน

นกจบจงหวะตลาดทมองหาโอกาส ในการซอกอนตลาดจะปรบตวเพมขน

ในขณะทคนอนๆ เชอในการเลอกหนโดยพจารณาจากศกยภาพในการ

เตบโตและการท�าก�าไรในอนาคต บางคนกสนใจกราฟราคาและจดประเภท

ตวเองวาเปนนกเทคนค ในขณะทคนอนค�านวณอตราสวนทางการเงน

และเชอในการวเคราะหปจจยพนฐานทเจาะลกถงกระแสเงนสดทบรษท

สามารถหาไดและค�านวณกระแสเงนสดเหลานกลบมาเปนมลคา บาง

คนลงทนเพอก�าไรในระยะสนแตบางคนกลงทนเพอผลก�าไรในระยะยาว

การรวธประเมนมลคาสนทรพยจะเปนประโยชนตอนกลงทนแมวธการจะ

แตกตางกน นกจบจงหวะตลาดสามารถใชการประเมนมลคาเปนเครองมอ

ในการพจารณาวาสนทรพยนน (หน หนก หรออสงหารมทรพย) มราคา

ต�ากวาหรอสงกวามลคาทควรจะเปน ในขณะทนกเลอกหนสามารถใชการ

ประเมนมลคาของแตละบรษทเพอตดสนใจวาหนตวไหนราคาถกและหน

ตวไหนราคาแพง แมแตนกวเคราะหทางเทคนคกสามารถใชการประเมน

มลคาเพอคนหาการเปลยนแปลงโมเมนตมหรอแนวโนม เพอดวาเมอไหร

หนทอยในชวงขาขนจะเปลยนทศทางและเรมปรบตวลงหรอในทางตรงขาม

10 10


การประเมนมลคาสนทรพยไมเพยงแตจะมความส�าคญในการ

ลงทนและการบรหารพอรตโฟลโอมากขนเทานน การประเมนมลคายงม

บทบาทในทกชวงวงจรธรกจของแตละธรกจอกดวย เชน ในกรณทธรกจ

ขนาดเลกทไมไดจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยตองการขยายกจการ การ

ประเมนมลคาจะมบทบาทส�าคญเมอตองการเขาถงแหลงเงนทนจาก

venture capital (เงนลงทนในกจการทเพงเรมธรกจหรอธรกจขนาดเลกท

มการเตบโตดแตไมสามารถระดมทนในตลาดหลกทรพยได โดยผใหเงน

รวมลงทนจะใหความชวยเหลอดานการบรหารแกธรกจทเขาไปลงทน) และ

นกลงทนทลงทนในหนทไมไดจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย จ�านวนหน

ของบรษทท venture capital ตองการเพอแลกกบเงนทนจะขนอยกบมลคา

ทพวกเขาประเมนกจการนน เมอบรษทมขนาดใหญขนและตดสนใจทจะ

เขาจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย การประเมนมลคากจะชวยก�าหนดราคา

ทจะเสนอขายตอประชาชน เมอบรษทมความมนคง การตดสนใจเกยวกบ

การลงทน จ�านวนเงนกยม และผลตอบแทนทเจาของจะไดรบ ลวนแต

เปนผลมาจากความเขาใจในการประเมนมลคาทจะสงผลกระทบตอมลคา

ของกจการทงสน แมแตหลกการบญชกไมมขอยกเวน มาตรฐานบญชท

ส�าคญของโลกกมแนวโนมทจะเปลยนเปน fair value accounting (หลก

การบญชทบนทกบญชดวยราคายตธรรมหรอราคาตลาด) ซงมลคาของ

สนทรพยในงบแสดงฐานะการเงนจะแสดงในราคายตธรรมแทนทจะ

เปนราคาตนทนทไดมา ดงนนแมแตการพจารณางบการเงนอยางไมเปน

ทางการกยงตองเขาใจพนฐานของการประเมนมลคา

11 11


ควำมจรงบำงประกำรเกยวกบกำรประเมนมลคำ

กอนเขาส รายละเอยดของการประเมนมลคามขอเทจจรงบาง

ประการเกยวกบการประเมนมลคาทควรร ซงไมเพยงแตจะใหมมมองหรอ

ทศนคตในการพจารณาการประเมนมลคาโดยบคคลอนเทานน แตยงท�าให

สบายใจขนเมอคณประเมนมลคาดวยตวเอง

กำรประเมนมลคำลวนมอคต

คณเกอบจะไมเคยเรมตนประเมนมลคาบรษทหรอหนโดยไมมขอมล

อะไรมากอน บอยครงทการพจารณาบรษทหรอหนเกดขนกอนทคณจะใส

ขอมลทเปนตวเลขลงในแบบจ�าลองทใชประเมนมลคาและกไมนาแปลกใจ

ทผลการประเมนของคณมแนวโนมทจะสะทอนถงอคตของคณ อคตใน

กระบวนการเรมตนตงแตบรษททคณเลอก การเลอกบรษทเหลานไมได

เกดจากการส ม มนอาจเกดจากการทคณไปอานบางสงบางอยางใน

หนงสอพมพทเกยวกบบรษท (ดหรอไมด) หรอไดยนการสนทนาวาบรษท

นนๆ มมลคาต�ากวาหรอสงกวามลคาทควรจะเปน ซงอคตจะเกดขนอยาง

ตอเนองไปจนถงการรวบรวมขอมลทใชในการประเมนมลคาบรษท รายงาน

ประจ�าปและงบการเงนตางๆ กไมไดมเฉพาะตวเลขทางบญชเทานนแตยงม

ค�าอธบายเกยวกบผลการด�าเนนงานของผบรหาร และบอยครงมนกเปนวธ

ปนตวเลขทดทสด

ส�าหรบนกวเคราะหมออาชพนอกจากอคตทมอยแลวยงมปจจย

เกยวกบสถาบนเพมขนอก ตวอยางเชน นกวเคราะหหนจะมค�าแนะน�า

ซอมากกวาค�าแนะน�าขายเพราะพวกเขาตองรกษาสมพนธภาพทดกบ

บรษททเขาตดตามขอมล และยงมแรงกดดนทตองเผชญจากนายจางของ

ตวเองทมธรกจอนๆ กบบรษทเหลานประกอบกบโครงสรางการใหรางวล

12 12


และการลงโทษทขนอยกบการหาบรษททมราคาถกหรอราคาแพงบวกกบ

ปจจยเกยวกบสถาบน นกวเคราะหจงยอมมอคต

ขอมลทใชในการประเมนมลคาจะสะทอนถงการมองโลกในแงดหรอ

แงรายของคณ ดงนนจงมแนวโนมทคณจะใชอตราการเตบโตทสงกวาและ

มองไมเหนความเสยงในบรษททคณชอบ นอกจากนยงมการปรบหลงจาก

การประเมนมลคาแลวโดยเพมมลคาทประมาณการดวยการบวกพรเมยม

หรอสวนเพมส�าหรบสงดๆ (เชน การมพลงรวมหรอ synergy อ�านาจการ

ควบคม และคณภาพผบรหาร) หรอปรบลดมลคาทประมาณการดวยการ

หกลบสงไมด (เชน ไมมสภาพคลอง และความเสยง)

เพราะฉะนน จงซอสตยกบอคตของคณเสมอ เชน ท�าไมคณจงเลอก

ประเมนมลคาบรษทน คณชอบหรอไมชอบผบรหารของบรษท คณลงทน

ในหนของบรษทนอยแลวรเปลา หากเปนไปไดควรจดบนทกอคตเหลาน

ไวกอนทคณจะเรมท�าการประเมนมลคา นอกจากนควรจ�ากดขอบเขต

การวเคราะหบรษทของคณใหอยทขอมลมากกวาความคดเหน กลาวอก

นยหนงคอ ใชเวลาในการพจารณางบการเงนใหมากกวาการอานรายงานหรอ

การวเคราะหหนของบรษท หากคณอานการประเมนมลคาบรษทของบคคล

อนควรพจารณาเหตผลในการประเมนมลคาและอคตทอาจมผลกระทบตอ

การตดสนใจของนกวเคราะหเสมอ โดยหลกการแลวอคตในกระบวนการยง

มากคณกควรใหน�าหนกกบการตดสนใจการประเมนมลคานนยงนอย

กำรประเมนมลคำสวนใหญ (แมแตกำรประเมนทด) จะผด

สมยเดกๆ คณเคยถกสอนวาหากท�าตามขนตอนทถกตองกจะได

ค�าตอบทถกตอง และหากค�าตอบไมถกตองกเปนเพราะคณท�าบางอยาง

ผด ความถกตองแมนย�าเปนเกณฑวดทดในกระบวนการทางคณตศาสตร

หรอฟสกส แตมนเปนเกณฑวดคณภาพในการประเมนมลคาทแยมาก

13 13


การประมาณการอนาคตทดทสดของคณอาจจะไมตรงกบตวเลขจรงดวย

เหตผลหลายประการ ประการแรกแมขอมลของคณจะไมสมบรณคณก

ตองเปลยนขอมลดบนนใหเปนประมาณการและความผดพลาดทเกด

ขนในขนตอนนเรยกวา estimation error (ความคลาดเคลอนจากการ

ประมาณการ) ประการตอมากคอ ขอมลของบรษททคณประมาณการ

อาจไมมประโยชนเลย ผลประกอบการของบรษททงผลก�าไรและกระแส

เงนสดอาจจะดกวาหรอแยกวาทคณคาดการณกได นคอความไมแนนอน

ทเกดขนเฉพาะบรษท ตวอยางเชน การประเมนมลคา Cisco ในป 2001

ผมประเมนวามนไมใชเรองยากเทาไหรทบรษทจะรกษาอตราการเตบโต

ในอนาคตทจะเกดจากการซอกจการ ท�าใหผมประเมนมลคาบรษทนสง

เกนไป ประการสดทาย แมบรษทจะเปนไปในแนวทางทคณคาดการณ

กตาม แตสภาพแวดลอมทางเศรษฐกจมหภาคกอาจเปลยนไปในทศทาง

ทคาดไมถง อตราดอกเบยอาจเพมขนหรอลดลง และเศรษฐกจอาจจะด

กวาหรอแยกวาทคาดการณมาก การประเมนมลคา Goldman Sachs

ของผม หากมองยอนไปจากเดอนสงหาคมป 2008 ดเหมอนผมจะมอง

โลกในแงดอยางไรสาระ เพราะผมไมตระหนกถงความเสยหายทจะเกด

จากวกฤตในธรกจธนาคารทจะเกดขนในป 2008 เลย

ระดบและประเภทความไมแนนอนทคณเผชญจะแตกตางกนใน

แตละบรษทรวมทงผลกระทบตอนกลงทน สงทบงบอกโดยนยอยางหนงคอ

คณไมสามารถประเมนมลคาไดถกตองแมนย�า เพราะคณจะเผชญกบความ

ไมแนนอนในการประเมนมลคาของบรษททเพงกอตงมากกวาการประเมน

มลคาบรษททโตเตมทแลว อกประการคอคณไมสามารถหลกเลยงความ

ไมแนนอนไดเลย การปฏเสธทจะประเมนมลคาธรกจเพราะวาคณไมแนใจ

แนวโนมในอนาคตของธรกจนนไมมเหตผล เพราะคนอนๆ ทวเคราะหธรกจ

กเผชญกบความไมแนนอนเชนเดยวกน ประการสดทาย การรวบรวมขอมล

มากกวาและการวเคราะหทมากกวาไมไดท�าใหความไมแนนอนนอยลง

14 14


ในบางกรณมนอาจท�าใหความไมแนนอนเพมขน

งำยกวำ กดกวำได

ในชวงสองทศวรรษทผานมาการประเมนมลคามความซบซอนมาก

ขนซงเปนผลมาจากพฒนาการในสองดาน ดานหนงคอคอมพวเตอรและ

เครองคดเลขมประสทธภาพมากขนและสามารถเขาถงไดงายกวาเมอกอน

ท�าใหการวเคราะหขอมลท�าไดงายขน ในอกดานหนงคอขอมลมมากขน

และการเขาถงและการใชกงายขน

ค�าถามพนฐานในการประเมนมลคาคอ ตองใชขอมลมากนอยเพยง

ใด และผลทไดนาเชอถอไหม รายละเอยดทมากขนท�าใหคณมโอกาสท

จะใชขอมลเฉพาะเจาะจงมากขนและท�าใหการประมาณการดขน แตมน

กท�าใหคณตองใชขอมลมากขนซงมแนวโนมทจะเกดความคลาดเคลอน

ในขอมลแตละตวและท�าใหแบบจ�าลองมความคลมเครอและซบซอน

มากขนเชนกน หากคณสามารถประเมนมลคาสนทรพยดวยขอมล

3 ตวกไมควรใชขอมล 5 ตว หากคณสามารถประเมนมลคาบรษทดวย

ประมาณการกระแสเงนสด 3 ป การใชประมาณการกระแสเงนสด 10 ป

กเปนเรองไมจ�าเปน

เรมลงมอ!

นกลงทนสวนใหญเลอกทจะไมประเมนมลคาบรษทและมขออาง

มากมาย เชน แบบจ�าลองการประเมนมลคาซบซอนเกนไป มขอมลไมเพยงพอ

หรอมความไมแนนอนมากเกนไป ซงเหตผลเหลานกมสวนทเปนความจรง

แตกไมมเหตผลทคณจะไมพยายาม แบบจ�าลองการประเมนมลคาสามารถ

ท�าใหงายและคณสามารถค�านวณโดยใชขอมลเทาทคณม และแนนอน

15 15


อนาคตเปนสงไมแนนอนเสมอ คณผดเปนบางครงไดไหม แนนอน แต

คนอนๆ กผดเหมอนกน ความส�าเรจในการลงทนไมไดมาจากความถกตอง

แตมาจากการผดนอยครงกวาคนอน

16 16

มลคำตำมระยะเวลำ ควำมเสยง และ สถต

บทท 2

เครองมอในกำรซอขำยททรงพลง

คณควรซอหน Google (GOOG) ซงปจจบนบรษทไมมการจายเงนปนผล

แตมศกยภาพในการเตบโตสงและอนาคตของบรษทกมความไมแนนอน

สงมาก หรอควรซอห น Altria (MO) ซงเปนบรษททจายเงนปนผลสง

มแนวโนมการเตบโตไมมากนก แตมก�าไรคงท เมอเปรยบเทยบกบบรษท

ยาสบอนๆ หน Altria ราคาถกกวาหรอไม ในการประเมนเหลานคณตอง

เปรยบเทยบกระแสเงนสดในปจจบนกบกระแสเงนสดในอนาคตเพอ

ประเมนวาความเสยงจะมผลกระทบตอมลคาอยางไรและจะสามารถ

จดการกบขอมลจ�านวนมากเหลานนไดอยางไร ซงในบทนจะกลาวถง

เครองมอตางๆ ทตองใชในการตอบค�าถามเหลาน

17


เวลำเปนเงนเปนทอง

เครองมอทางการเงนทงายทสดมกเปนเครองมอททรงพลงทสด

แนวคดทวาคนชอบเงนหนงเหรยญในวนนมากกวาเงนหนงเหรยญในอนาคต

เปนสงทคนสวนใหญเขาใจไดโดยไมตองใชแบบจ�าลองและคณตศาสตร

ใดๆ หลกการของมลคาปจจบน (present value) ท�าใหเราสามารถค�านวณ

มลคาทแทจรงในปจจบน (วนน) ของเงนหนงเหรยญในอนาคตและเปรยบ

เทยบกระแสเงนสดในเวลาทแตกตางกนได

กระแสเงนสดในอนาคตมมลคาต�ากวามลคาปจจบนของกระแส

เงนสดจ�านวนเดยวกนดวยเหตผล 3 ประการ

1. คนชอบบรโภคหรอใชเงนในปจจบนมากกวาในอนาคต

2. เงนเฟอท�าใหอ�านาจการซอของเงนสดลดลงตลอดเวลา เงน

หนงเหรยญในอนาคตจะซอสนคาไดนอยกวาเงนหนงเหรยญ

ในปจจบน

3. กระแสเงนสดทสญญาไวในอนาคตอาจจะไมไดรบ หรอมความ

เสยงในการรอ

กระบวนการทกระแสเงนสดในอนาคตจะถกปรบเพอสะทอนปจจย

เหลานเรยกวา การคดลด หรอ discounting และความส�าคญของปจจย

เหลานจะถกสะทอนอยในอตราดอกเบยคดลด (discount rate) ซงอตรา

ดอกเบยคดลดจะพจารณาจากผลตอบแทนแทจรงทคาดหวง (expected

real return) (สะทอนถงความชอบในการบรโภค) เงนเฟอทคาดหวง

(มผลตออ�านาจการซอของกระแสเงนสด) และผลตอบแทนสวนเพมเพอ

ชดเชยกบความไมแนนอนของกระแสเงนสด (risk premium)

กระบวนการในการคดลดจะเปลยนกระแสเงนสดในอนาคตใหเปน

18 18

บทท 2 เครองมอในการซอขายททรงพลง

กระแสเงนสดในปจจบนซงกระแสเงนสดจะม 5 ประเภท

Simple cash flow คอ กระแสเงนสดจ�านวนหนงในชวงเวลาใดเวลา

หนงในอนาคต การคดลดกระแสเงนสดจะเปลยนกระแสเงนสดนนใหเปน

จ�านวนเงนในวนน (หรอมลคาปจจบน) และท�าใหผใชสามารถเปรยบเทยบ

กระแสเงนสดในชวงเวลาทแตกตางกน มลคาปจจบนของกระแสเงนสด

ค�านวณไดดงน:

Cash flow in future period

(1 + Disount rate)Time period

[หมายเหต: Cash flow in future period = กระแสเงนสดในอนาคต, Discount rate = อตราดอกเบยคดลด, Time period = จ�านวนชวงเวลา]

ดงนน มลคาปจจบนของเงน 1,000 เหรยญใน 10 ปขางหนา โดยม

อตราดอกเบยคดลด (discount rate) 8 เปอรเซนต จะมคาเทากบ

1,000 = 463.19 เหรยญ(1.08)10

หากทกอยางเหมอนกน มลคาของเงนหนงเหรยญในอนาคตจะยงม

มลคาลดลง ถาระยะเวลายาวนานขนและความไมแนนอนทคาดวาจะไดรบ

สงขน

Annuity คอ กระแสเงนสดจ�านวนเทาๆ กนซงเกดขนในชวงเวลา

ทสม�าเสมอ ซงสามารถค�านวณมลคาปจจบนไดโดยคดลดกระแสเงนสด

แตละจ�านวนแลวน�าจ�านวนทงหมดมารวมกน หรอใชสตรค�านวณกได

19 19


1 1 - Annual cash flow (1 + Discount rate)Time Period

Discount rate

[หมายเหต: Annual cash flow = กระแสเงนสดในอนาคตทเทากนในแตละงวด, Discount rate = อตราดอกเบยคดลด, Time period = จ�านวนชวงเวลา]

ตวอยางเชน สมมตคณมทางเลอกในการซอรถยนต โดยซอดวย

เงนสดในราคา 10,000 เหรยญ หรอจายเปนงวดๆ ตอนสนปงวดละ 3,000

เหรยญ เปนเวลา 5 ป หากอตราดอกเบยคดลด (discount rate) เทากบ

12 เปอรเซนตตอป มลคาปจจบนของการผอนช�าระจะเทากบ

1 1 - 3,000 (1.12)5 = 10,814 เหรยญ 0.12

กรณช�าระดวยเงนสดจะจายเงนนอยกวามลคาปจจบนของการผอน

ช�าระเปนงวดๆ

Growing annuity คอ กระแสเงนสดทเพมขนในอตราคงทในชวง

เวลาใดเวลาหนง สมมตคณมสทธในการซอเหมองทองค�าทสรางกระแส

เงนสดในปทผานมาเทากบ 1.5 ลานเหรยญ และคาดวากระแสเงนสดน

จะเพมขนตอเนองไปอก 20 ป หากคณคาดวาอตราเตบโตนจะเทากบ

3 เปอรเซนตตอป เพอสะทอนถงความไมแนนอนของกระแสเงนสดเหลาน

จงคดดวยอตราดอกเบยคดลด (discount rate) ท 10 เปอรเซนต มลคา

ปจจบนของทองจากเหมองทองแหงนกจะเทากบ 16.146 ลานเหรยญซง

มลคานจะเพมขนหากอตราการเตบโตเพมขนและจะมมลคาลดลงหาก

อตราดอกเบยคดลดเพมขน โดยค�านวณจากสมการดงน

= Cash flow (1 + g) = 1.5(1.03) = 16.146 (1 + g)n1 - (1 + r)n

(r - g)

1.0320

1 - 1.1020

(0.10-0.03)

20 20


[หมายเหต: Cash flow = กระแสเงนสดในอนาคต, r = อตราดอกเบยคดลด, g = อตราการเตบโต, n = จ�านวนชวงเวลา]

Perpetuity คอ กระแสเงนสดจ�านวนคงทในแตละชวงเวลาโดยไมม

ก�าหนดเวลาหรอตลอดไป และมลคาปจจบนกค�านวณโดยการหารกระแส

เงนสดดวยอตราดอกเบยคดลด ตวอยางของหลกทรพยทใหกระแสเงนสด

ประเภทนกคอ console bond ซงเปนหนกทจายดอกเบยคงทตลอดไป

หากอตราดอกเบยเทากบ 9 เปอรเซนต console bond ทจายดอกเบย

60 เหรยญตอป จะมมลคาเทากบ

Cash flow / r = 60 / 0.09 = 667 เหรยญ

[หมายเหต: Cash flow = กระแสเงนสดในอนาคต, r = อตราดอกเบยคดลด]

Growing perpetuity คอ กระแสเงนสดทคาดวาจะเตบโตในอตรา

คงทตลอดไป มลคาปจจบนของ growing perpetuity สามารถเขยนเปน

สมการไดดงน

Expected cash flow next year(Discount rate - Expected growth rate)

[หมายเหต: Expected cash flow next year = กระแสเงนสดทคาดวาจะไดรบในปถดไป, Discount rate = อตราดอกเบยคดลด, Expected growth rate = อตราการเตบโตทคาด]

แม growing perpetuity และ growing annuity จะมลกษณะเหมอน

กนหลายอยาง แตในความเปนจรง growing perpetuity จะคงอยตลอดไป

ซงท�าใหมขอจ�ากดเรองอตราเตบโต ส�าหรบสมการนจะเปนไปไดเมออตรา

เตบโตจะตองมคานอยกวาอตราดอกเบยคดลด (discount rate) และขอ

จ�ากดยงมากขนไปอกคออตราเตบโตทใชจะตองต�ากวาอตราการเตบโต

21 21


ของเศรษฐกจเนองจากไมมสนทรพยใดทจะมกระแสเงนสดเตบโตไดเรว

กวาอตราการเตบโตของเศรษฐกจไดตลอดไป

ตวอยางเชน สมมตคณก�าลงประเมนมลคาของหนทเมอปทผาน

มาจายเงนปนผลหนละ 2 เหรยญ และคณคาดวาเงนปนผลนจะเพมขน

2 เปอรเซนตตอปตลอดไป โดยอตราผลตอบแทนทคณตองการจากการ

ลงทนในหนนโดยพจารณาจากความเสยงจะเทากบ 8 เปอรเซนตตอป จาก

ขอมลเหลานสามารถประเมนมลคาหนโดยใชสมการทมอตราการเตบโต

คงทตลอดไป (perpetual growth model) ไดดงน

Expected dividends next year(Required return - Expected growth rate)

2 (1.02)(0.08 - 0.02)

= = 34 เหรยญ

[หมายเหต: Expected dividend next year = เงนปนผลทคาดวาจะไดรบในปถดไป, Required return = อตราผลตอบแทนทตองการ, Expected growth rate = อตราการเตบโตทคาด]

กระแสเงนสดเหลานคอองคประกอบส�าคญทแทจรงของสนทรพย

ทางการเงนทกประเภท กระแสเงนสดของหนก หนสามญ หรออสงหารมทรพย

จะมลกษณะดงกลาว หากคณสามารถคดลดกระแสเงนสดเหลานได คณก

สามารถประเมนมลคาของสนทรพยเหลานได

กำรตอสกบควำมเสยง

การซอขายหนเกดขนครงแรกในศตวรรษท 16 และ 17 ซงการเขาถง

ขอมลท�าไดยากและมเพยงไมกวธเทานนทจะเขาถงขอมลทมจ�านวนจ�ากด

มเพยงมหาเศรษฐเทานนทลงทนในหนและแมแตพวกเขากถกชกชวน

ใหหลงเชอไดงาย เมอนกลงทนหนาใหมเขามาในตลาดการเงนมากขน

ในตนศตวรรษท 20 การรวบรวมขอมลเกยวกบผลตอบแทนและราคาของ

หนรายตวและการค�านวณมาตรวดความเสยงเบองตนจงเรมมใหบรการ

22 22


แมจะเปนเพยงขอมลพนฐานงายๆ กตาม ตวอยางเชน หนบรษทรถไฟทจาย

เงนปนผลจ�านวนมากจะถกจดใหมความเสยงนอยกวาหนของบรษทผผลต

สนคาหรอธรกจขนสงทางเรอ

ในตนทศวรรษท 1950 นกศกษาปรญญาเอกทมหาวทยาลยชคาโก

ชอ แฮรร มารโควทซ ตงขอสงเกตวาความเสยงของพอรตโฟลโอสามารถ

เขยนเปนสมการซงไมไดขนอยกบจ�านวนเงนทลงทนในหลกทรพยแตละตว

และความเสยงของหลกทรพยรายตวเทานน แตยงขนอยกบความสมพนธ

ของการเปลยนแปลงของหลกทรพยเหลานดวย เขากลาววา หากใน

พอรตโฟลโอมหลกทรพยทมการเปลยนแปลงในทศทางทแตกตางกน ความ

เสยงของพอรตโฟลโอจะต�ากวาความเสยงของหลกทรพยรายตว และ

นกลงทนกควรจะไดรบผลตอบแทนจากความเสยงทลงทนในพอรตโฟลโอท

มการกระจายความเสยงดกวาการลงทนในหนรายตว

เพออธบายขยายความ ลองพจารณาความเสยงทคณจะไดรบจาก

การลงทนในบรษท เชน Disney (DIS) ความเสยงบางประเภททคณตอง

เผชญอาจเกดเฉพาะกบบางบรษท เชน การตนเรองตอไปของบรษทอาจจะม

ผเขาชมมากกวาทคาดและสวนสนกแหงใหมสาสดในฮองกงอาจมผเขาชม

นอยกวาทประมาณการ ความเสยงบางประเภทไมไดมผลกระทบเฉพาะ

กบ Disney เทานน แตยงมผลกระทบกบคแขงของบรษทในธรกจนนๆ ดวย

เชน กฎหมายทเปลยนลกษณะการท�าธรกจโทรทศนจะมผลกระทบตอความ

สามารถในการท�าก�าไรของสถานโทรทศน ABC ของ Disney และอนดบ

ความนยมของสถานกจะถกประเมนดวยความนาสนใจของการเสนอขาว

เมอเปรยบเทยบกบคแขง นอกจากนยงมความเสยงทเกดจากปจจยทาง

เศรษฐกจเชงมหภาคซงจะมผลกระทบตอบรษทสวนใหญหรอทกบรษทใน

ตลาดในอตราทแตกตางกน เชน อตราดอกเบยทเพมขนหรอภาวะเศรษฐกจ

ทตกต�าจะมผลกระทบทกดดนกบบรษททงหมดในพอรตโฟลโอ จ�าไววา

คณสามารถทจะไดรบขาวสารตางๆ ดกวาหรอแยกวาผเชยวชาญในแตละ

23 23


ดาน หากคณน�าเงนทงหมดไปลงทนในหน Disney คณจะเผชญกบความ

เสยงเหลานทงหมด แตหากการลงทนในหน Disney เปนเพยงสวนหนงใน

พอรตโฟลโอของคณทประกอบดวยหนอนๆ อกจ�านวนมาก ความเสยงทม

ผลกระทบตอหนงหรอสองบรษทในพอรตโฟลโอของคณกจะถกเฉลยออก

ไป ส�าหรบบรษททมบางอยางแยกวาทคาดการณจะมอกบรษททมบางอยาง

ดกวาทคาดการณมาชดเชย แตความเสยงจากเศรษฐกจเชงมหภาค

ทมผลกระทบตอบรษทสวนใหญไมสามารถท�าใหหมดไปได ในโลกของ

มารโควทซความเสยงทเกดขนกบทงตลาดน (market risk) เปนเพยงความ

เสยงเดยวทนกลงทนในบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยควรพจารณา

หากคณยอมรบสมมตฐานของมารโควทซ ความเสยงเดยวทคณ

ตองใสใจคอความเสยงทไมสามารถกระจายหรอท�าใหหมดไปได คณจะ

ประเมนความเสยงทมผลกระทบตอตลาดโดยรวม (market wide risk)

ทบรษทตองเผชญไดอยางไร แบบจ�าลองทนยมใชมากทสดคอ Capital

Asset Pricing Model หรอ CAPM ซงเกดขนในตนทศวรรษท 1960 ใน

แบบจ�าลองนจะมสมมตฐานวา นกลงทนไมมคาใชจายในการซอขายและ

มขอมลเหมอนกน เนองจากไมมตนทนในการกระจายการลงทนและไมได

ประโยชนจากการไมกระจายการลงทน นกลงทนแตละคนจงลงทนในพอรต

โฟลโอทกระจายการลงทนอยางเตมทซงประกอบดวยสนทรพยทซอขายใน

ตลาดทงหมด (ซงเรยกวา market portfolio) ความเสยงของสนทรพยใดๆ

จะถกบวกเพมเขาไปใน market portfolio น ซงจะถกวดความเสยงดวย

คาเบตา (beta หรอ β) เบตาเปนการวดความเสยงโดยเปรยบเทยบกบคา

มาตรฐานคอหนง หนทมคาเบตามากกวาหนงจะเผชญกบความเสยงตลาด

(market risk) มากกวาหนทวไป และหนทมคาเบตาต�ากวาหนงจะเผชญ

ความเสยงตลาดนอยกวา ผลตอบแทนจากการลงทนทคาดสามารถเขยน

เปนสมการดงน

24 24


Risk free rate + Beta (Risk premium for average risk investment)

[หมายเหต: Risk free rate = อตราผลตอบแทนของตราสารทไมมความเสยง, Beta = คาความเสยงของตราสารนน, Risk premium = ผลตอบแทนสวนเพมทตองการเนองจากความเสยงสงขน]

CAPM เปนแบบจ�าลองทน�าไปใชงายและเขาใจงาย แตอยบน

สมมตฐานทไมเปนจรง ยงไปกวานนการศกษาในชวงหลายทศวรรษทผานมา

ยงบงบอกวาคาเบตาในแบบจ�าลอง CAPM อธบายความแตกตางของ

ผลตอบแทนของห นไดไมด ดงนนจงมการพฒนาแบบจ�าลองขนอก

2 แบบเพอเปนทางเลอกของ CAPM แบบจ�าลองแบบแรกคอ Multi-beta

Models ซงประเมนความเสยงทเพมขนจากการลงทนในพอรตโฟลโอท

กระจายการลงทนดวยเบตาหลายคา (แทนทจะใชเบตาเพยงคาเดยว) โดย

เบตาแตละคาจะวดความเสยงทมตอความเสยงตลาดแตกตางกน (ดวย

risk premium ทเฉพาะเจาะจง) แบบจ�าลองแบบทสองคอ Proxy Models

ซงพจารณาจากคณสมบตของบรษท (เชน มลคาตลาดขนาดเลก และ

อตราสวนราคาตอมลคาบญช) ทในอดตมผลตอบแทนสงและใชขอมล

เหลานเปนตววดความเสยง

ปฏเสธไมไดเลยวาแบบจ�าลองเหลานลวนมขอบกพรองไมวาจะเปน

เพราะมสมมตฐานทไมเปนจรงหรอเปนเพราะไมสามารถคาดการณตวแปร

ไดอยางแมนย�า อยางไรกตามไมมการโตแยงหรอไมเหนดวยวา:

• ความเสยงมความส�าคญ แมคณจะไมเหนดวยกบทฤษฎ

พอรตโฟลโอ แตคณกไมสามารถมองขามความเสยงในการลงทน

ไดเลย

• การลงทนมความเสยงทแตกตางกน หากคณไมใชเบตาเปนตว

วดความเสยงทเกยวของคณตองมทางเลอกอนในการวดความ

เสยงทเกยวของกน

• ราคาของความเสยงมผลกระทบตอมลคา และตลาดจะเปนตว

ก�าหนดราคาน

25 25


คณอาจจะไมเชอในแบบจ�าลอง CAPM หรอ multi-beta models แต

คณตองออกแบบวธการประเมนและในการตดสนใจลงทนคณตองค�านงถง

ความเสยงเสมอ

บญชเบองตน

รายงานทางบญชพนฐานม 3 ประเภท รายงานแรกคอ งบแสดง

ฐานะการเงน (balance sheet) แสดงถงสนทรพยทบรษทเปนเจาของหรอ

มลคาของสนทรพยและสวนผสมของหนสนและสวนของเจาของทใชซอ

สนทรพยเหลานนซงเปนขอมล ณ วนใดวนหนง รายงานตอมาคอ งบก�าไร

ขาดทนเบดเสรจ (income statement) จะใหขอมลเกยวกบการด�าเนนงาน

และความสามารถในการท�าก�าไรของบรษทตลอดชวงเวลานน สวนรายงาน

ฉบบทสามคอ งบกระแสเงนสด (statement of cash flows) ซงจะแสดง

จ�านวนเงนสดทบรษทไดมาและใชไปในกจกรรมการด�าเนนงาน กจกรรม

ทางการเงน และกจกรรมการลงทน

นกบญชประเมนมลคาของสนทรพยอยางไร ส�าหรบสนทรพย

ถาวรหรอสนทรพยไมหมนเวยนและสนทรพยระยะยาว เชน ทดน อาคาร

และเครองจกร สวนใหญพวกเขาจะเรมตนดวยสงทคณจายตอนเรมแรก

เพอใหไดมาซงสนทรพย (ตนทนในอดต) แลวปรบลดมลคาตามอายการ

ใชงานของสนทรพยนน (คาเสอมราคา หรอ คาใชจายตดจาย) ส�าหรบ

สนทรพยระยะสนหรอสนทรพยหมนเวยนรวมทงสนคาคงคลง (วตถดบ

สนคากงส�าเรจรป และสนคาส�าเรจรป) ลกหนการคา (จ�านวนเงนท

ลกคาเปนหนบรษท) และเงนสด นกบญชจะยอมใหใชมลคาใหมหรอ

มลคาตลาด สวนการลงทนในหลกทรพยหรอสนทรพยของบรษทอน

เงนลงทนนหากเปนการลงทนเพอการซอขายจะถกก�าหนดหรอบนทกดวย

มลคาตลาดและหากการลงทนนนไมใชเพอการซอขายหรอลงทนระยะยาว

26 26


จะบนทกดวยราคาทน ในกรณทบรษทลงทนในสดสวนทมากกวา 50

เปอรเซนตของมลคาของบรษทอน (บรษทลก) บรษทจะตองบนทกสนทรพย

และหนสนทงหมดของบรษทลกรวมในงบแสดงฐานะการเงน (เรยกวา

consolidation หรอ การรวมงบการเงน) และสวนทบรษทไมไดถอหนจะ

ถกบนทกเปนรายการสวนของผถอหนสวนนอย (minority interest item)

สดทายอาจมรายการทเรยกวาสนทรพยไมมตวตน (intangible assets)

ซงอาจเปนชอการคา (brand name) ความภกดของลกคา (loyalty) และ

พนกงานทมความเชยวชาญ สนทรพยไมมตวตนทพบบอยทสดในทางบญช

คอ คาความนยม (goodwill) เมอบรษทหนงไปซอกจการของอกบรษท

ซงราคาทจายสวนแรกจะก�าหนดจากสนทรพยทมอยของบรษททถกซอ

กจการ สวนทจายเกนจะเปนคาความนยมและจะบนทกเปนสนทรพยไมม

ตวตน หากนกบญชพจารณาและเหนวาบรษทเปาหมายหรอบรษททถกซอ

มมลคาลดลงเมอเปรยบเทยบกบตอนทซอกจการคาความนยมนกจะถก

ลดมลคาลง

การจดประเภทหนสนและสวนของเจาของในทางบญชมหลกเกณฑ

ทคอนขางเขมงวดเชนเดยวกบการประเมนมลคาของสนทรพย หนสน

หมนเวยน (current liabilities) ซงหมายถงภาระผกพนทบรษทจะตองช�าระ

ภายในรอบบญชถดไป เชน เจาหนการคา และเงนกระยะสน จะถกบนทก

ดวยมลคาตลาดในปจจบน หนสนระยะยาว (long-term debt) หมายถง

เงนกธนาคารและหนกจะถกบนทกดวยราคาหนาตวในวนทออกหนกซง

โดยทวไปจะไมปรบตามมลคาตลาด สดทายสวนของเจาของ (equity) ท

ปรากฏในงบแสดงฐานะการเงน จะบนทกดวยราคาเรมแรกทไดรบจากการ

เสนอขายหนทนบวกดวยก�าไรทสะสมมา (หรอลดลงจากผลขาดทนสะสม -

ถาม) แลวหกลบดวยเงนปนผลจายและการซอหนคน

การวดก�าไรและความสามารถในการท�าก�าไรทางบญชมหลกเกณฑ

สองประการ ประการแรกคอ หลกคงคางหรอคางรบคางจาย (accrual

27 27


accounting) รายไดจากการขายสนคาและบรการจะถกรบรในชวงทม

การขายสนคาหรอใหบรการ (ทงหมดหรอเปนสวนใหญ) ซงจะสอดคลอง

กบคาใชจายทเกดขนจากการมรายไดนนๆ ประการทสอง คาใชจายจะ

แบงเปนคาใชจายด�าเนนการ คาใชจายทางการเงน และคาใชจายลงทน

(งบลงทน) คาใชจายด�าเนนการคอ คาใชจายทกอใหเกดประโยชนในงวด

ปจจบน ตวอยางเชน คาแรง และคาวตถดบทใชในการผลตสนคาทขายใน

งวดปจจบน คาใชจายทางการเงนคอ คาใชจายทเกดขนจากเงนทไมใชทน

ซงใชเปนเงนทนในการด�าเนนธรกจ (non-equity financing) ตวอยางทพบ

ทวไปคอคาใชจายดอกเบย คาใชจายลงทนหรองบลงทนคอ คาใชจายท

คาดวาจะกอใหเกดประโยชนในหลายงวดบญช ตวอยางเชน คาใชจายใน

การซอเครองจกรและอาคาร ซงจะจดเปนคาใชจายลงทนทจะถกกระจาย

เปนคาเสอมราคาหรอคาใชจายตดจายตลอดอายการใชงาน รายไดหก

คาใชจายด�าเนนงานและคาเสอมราคา กจะคงเหลอเปนก�าไรหรอรายได

จากการด�าเนนงาน (operating income) ในขณะทก�าไรหลงจากหกดวย

ดอกเบยจายและภาษ เรยกวา ก�าไรสทธ (net income)

การวดความสามารถในการท�าก�าไรโดยใชวธการเปรยบเทยบ คณ

สามารถเปรยบเทยบก�าไรกบรายไดเพอค�านวณอตราก�าไร (margin) ทง

ในมมมองดานการด�าเนนงาน [อตราก�าไรจากการด�าเนนงาน (operating

margin) = ก�าไรจากการด�าเนนงาน ÷ ยอดขาย] และในมมมองของ

นกลงทนในหน [อตราก�าไรสทธ (net profit margin หรอ net margin) =

ก�าไรสทธ ÷ ยอดขาย] การประเมนผลตอบแทนของการน�าเงนทนไปลงทน

เราสามารถพจารณาไดโดยเปรยบเทยบก�าไรจากการด�าเนนงานหลงจาก

หกภาษกบเงนทนทงหมดของบรษท โดยเงนทนหมายถงผลรวมของหน

ตามมลคาตามบญชและสวนของเจาของหกดวยเงนสดและหลกทรพยท

อยในความตองการของตลาด ซงเรยกวา ผลตอบแทนตอเงนทน (return on

capital: ROC) หรอผลตอบแทนตอเงนลงทน (return on invested capital:

28 28


ROIC) ซงค�านวณจากสมการดงนAfter-tax ROC = Operating income (1 - tax rate)

BV of debt + BV of equity - Cash

[หมายเหต: After-tax ROC = ผลตอบแทนตอเงนทนหลงภาษ, Operating income = ก�าไรจากการด�าเนนงาน, Tax rate = อตราภาษ, BV of debt = มลคาตามบญชของหน, BV of equity = มลคาตามบญชของสวนของเจาของ, Cash = เงนสด]

ผลตอบแทนตอเงนทน (ROC) ของแตละบรษทจะแตกตางกนใน

ธรกจทแตกตางกน ซงมแนวโนมทจะต�าลงในธรกจทมการแขงขนสง สวน

ผลตอบแทนตอสวนของเจาของ (ROE) จะพจารณาความสามารถในการ

ท�าก�าไรของหนสามญในมมมองของนกลงทนโดยเปรยบเทยบก�าไรสวนท

เปนของผถอหน (ก�าไรสทธหลงภาษและดอกเบยจาย) กบมลคาตามบญช

ของสวนของเจาของ ซงสามารถค�านวณโดย:

ROE =Net income

Book value of common equity

[หมายเหต: ROE = อตราผลตอบแทนตอสวนของเจาของ, Net income = ก�าไรสทธหลงภาษ, Book value of common equity = มลคาตามบญชของสวนของเจาของ]

งบแสดงฐานะการเงนทางบญชหรอ accounting balance sheet ม

ประโยชนเพราะเปนงบการเงนทใหขอมลเกยวกบประวตการลงทนและการ

เพมทนของบรษทแตเปนขอมลในอดต ลองพจารณางบแสดงฐานะการเงน

ในตาราง 2.1 ซงจะใหภาพทเปนอนาคตมากขน

งบแสดงฐานะการเงนทางการเงนหรอ financial balance sheet ด

ผวเผนแลวกคลายกบ accounting balance sheet แตงบการเงนทงสอง

มความแตกตางทส�าคญสองประการ ประการแรก แทนทจะแบงประเภท

สนทรพยดวยอายหรอลกษณะของสนทรพยแตกลบแบงสนทรพยเปนเงน

ลงทนทบรษทลงทนไปแลว (สนทรพยทมในปจจบน) และเงนลงทนทคาด

29 29


วาบรษทจะลงทนในอนาคต (สนทรพยทเพมขน) ประการทสอง มลคาไม

ไดสะทอนถงสงทลงทนในสนทรพยเหลาน แตเปนมลคาปจจบนซงจะขนอย

กบความคาดหวงในอนาคตเนองจากสนทรพยถกบนทกดวยมลคาปจจบน

มลคาของหนสนและสวนของเจาของกจะถกปรบปรงใหเปนปจจบนเชนกน

ซงมาตรฐานบญชทงของสหรฐและนานาชาตตางกผลกดนใหใช “ราคา

ยตธรรม (fair value)” ท�าให accounting balance sheet และ financial

balance sheet มความใกลเคยงกนมากขน

ตำรำง 2.1 งบแสดงฐำนะกำรเงนทำงกำรเงน (financial balance sheet)

ตววด

สนทรพยทมในปจจบน

+ สนทรพยทเพมขน

= มลคาของกจการ

- หนสน

+ มลคาของสวน

ของเจาของ

ค�ำอธบำย

มลคาเงนลงทนทลงทนไปแลวปรบปรงเพอสะทอน

ถงศกยภาพของกระแสเงนสดของสนทรพยทมใน

ปจจบน

มลคาเงนลงทนทบรษทคาดวาจะลงทนในอนาคต

(ขนอยกบโอกาสในการเตบโต)

มลคาของธรกจเทากบผลรวมของสนทรพยทมอย

และสนทรพยทเพมขน

ในการช�าระบญชเจาหนจะไดบรมสทธในการเรยก

รองจากกระแสเงนสดทไดในระหวางการด�าเนนงาน

และเงนสดทไดจากการขายสนทรพย

นกลงทนในหนสามญจะไดรบสวนทเหลอจากการ

ช�าระหน

30 30


กำรท�ำควำมเขำใจขอมล

ปญหาทเราพบในการวเคราะหทางการเงนในปจจบนกคอไมเพยง

แตจะมขอมลทนอยเกนไปแตเรายงมขอมลทมากเกนไปดวย การท�าความ

เขาใจกบขอมลจ�านวนมากทมกจะขดแยงกนคอสวนหนงของการวเคราะห

บรษท ซงสถตสามารถท�าใหงานนงายขน

การน�าเสนอขอมลม 3 วธ วธแรกและเปนวธทงายทสดคอ ใหขอมล

แตละตวและใหผใชท�าความเขาใจขอมลนนดวยตวเอง ดงนนนกวเคราะห

ทเปรยบเทยบอตราสวนราคาตอก�าไรหรอ PE Ratio ของบรษทเคมภณฑ

โดยพจารณา PE Ratio ของบรษทเคมภณฑทเหมอนกนสบรษทนนก�าลง

ใชขอมลรายตว แตเนองจากขอมลมจ�านวนมากและเปนการยากทจะ

ตดตามขอมลแตละตว เราจงหาวธทจะสรปและรวบรวมขอมลใหดกวาเดม

สถตทสรปขอมลเหลานทพบบอยทสดคอ คาเฉลยของขอมลทงหมด

(average) และคาเบยงเบนมาตรฐาน (standard deviation) ซงวด

การกระจายหรอการเบยงเบนไปจากคาเฉลย สถตเหลานมประโยชนแต

บางครงกอาจท�าใหเขาใจคลาดเคลอนไดเชนกน ดงนนในการน�าเสนอ

ขอมลจ�านวนมากๆ คณควรจดแบงตวเลขเปนชวงแลวคอยระบขอมล

รายตว ซงการท�าเชนนเรยกวาการแจกแจงความถ การแจกแจงขอมล

แบบนมขอดสองประการ ประการแรก คณสามารถสรปขอมลจ�านวน

มากโดยการแจกแจงและวดวามคาใดซ�ากนมากทสดและคาสงสดต�าสด

ในชวงนน ประการทสอง ผลของการแจกแจงจะเหมอนกบการแจกแจง

ทางสถตทวไป เชน การแจกแจงปกตจะเปนการกระจายทมความสมมาตร

(การมดานตรงขามทเทากน) โดยมคาสงสดอยตรงกลางและหางจะยดออก

ไปทงคาบวกและคาลบ อยางไรกตามการแจกแจงกไมสมมาตรเสมอไป

บางครงกหนกไปทางคาบวกและเอนเอยงไปทางบวก และบางครงกหนกไป

ทางคาลบมากและเอนเอยงไปทางลบ ดงแสดงในภาพ 2.1

31 31


ท�าไมคณตองสนใจ คาเฉลยอาจจะไมใชตววดกลมตวอยางทดหาก

การแจกแจงมการเอนเอยง การแจกแจงทเอนเอยงดานบวก (ดานลบ) จะ

ถกดนขน (ลง) ดวยคาบวก (คาลบ) จ�านวนมาก ในกรณของการแจกแจงท

เอนเอยง ตวชวดทดกวาคอ คามธยฐาน (median) ซงเปนคากงกลางของ

การแจกแจง (ครงหนงของขอมลทงหมดทมคาสงกวาและต�ากวา)

ในการพจารณาขอมลสองชดมนจะมประโยชนมากหากรวาการ

เคลอนไหวของตวแปรหนงมผลกระทบกบตวแปรอนหรอไมและอยางไร

ตวอยางเชน อตราเงนเฟอและอตราดอกเบย สมมตคณตองการวเคราะห

ความสมพนธของการเคลอนไหวหรอการเปลยนแปลงของปจจยทงสอง

ตววดความสมพนธของการเปลยนแปลงทงายทสดคอ คาสหสมพนธ

(correlation) หากอตราดอกเบยปรบตวเพมขนเมออตราเงนเฟอเพม

ขนแสดงวาตวแปรทงสองเคลอนไหวหรอเปลยนแปลงไปดวยกนและม

คาสหสมพนธหรอความสมพนธในเชงบวก และหากอตราดอกเบยลด

ภำพ 2.1 กำรแจกแจงปกตและกำรแจกแจงทมควำมเอนเอยง

Positively skeweddistribution: Moreextreme positivevalues thannegative values.

Negatively skeweddistribution: Moreextreme negativevalues than positive values.

Returns

Symmetric normaldistribution

32 32


ลงเมออตราเงนเฟอเพมขนแสดงวาตวแปรทงสองมสหสมพนธเปนลบ

สหสมพนธทเปนศนยบงบอกวาการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยและ

อตราเงนเฟอไมมความสมพนธตอกน ในขณะทสหสมพนธบงบอกถง

ทศทางการเปลยนของตวแปรทงสองทมตอกน สมการถดถอยเชงเดยว

(simple regression) จะท�าใหเรารรายละเอยดมากขน เชน สมมตคณ

ตองการรวาการเปลยนแปลงของอตราเงนเฟอจะมผลตอการเปลยนแปลง

ของอตราดอกเบยอยางไร คณควร เรมตนดวยการน�าขอมลของอตรา

ดอกเบยและอตราเงนเฟอ 10 ป มาเขยนแผนทหรอกราฟแสดงการกระจาย

(scatterplot) ดงปรากฏในภาพ 2.2

Slope

Inflation

Intercept

Interest R

ates

Each point is a year of data.

Best fit line: Minimizes the squared distance from the points.

ภำพ 2.2 แผนภำพแสดงกำรกระจำยตวของอตรำดอกเบยและอตรำเงนเฟอ

33 33


จดทง 10 จดในแผนภาพกระจายคอขอมลรายป เมอลากเสนสมการ

ถดถอย (regression line) ทเหมาะสมกจะเกดพารามเตอร (parameter

หรอ ตวแปรเสรม หมายถง คาทใชในการสรางสมการ) คาแรกคอ จดตดบน

แกน y ของสมการถดถอย (regression) และอกคาหนงคอความชน หรอ

slope ของเสนสมการถดถอย (regression line) สมมตในกรณน สมการ

ถดถอย (regression) คอ

Interest rate = 1.5% + 0.8 (inflation rate) R Squared = 60%

[หมายเหต: Interest rate = อตราดอกเบย, Inflation rate = อตราเงนเฟอ, R square = คาของสมการถดถอย]

จดตดบนแกน y จะเปนคาของอตราดอกเบยเมออตราเงนเฟอมคา

เปนศนย ในกรณนเทากบ 1.5 เปอรเซนต ความชน (slope - b) ของสมการ

ถดถอย จะเปนตววดวาอตราดอกเบยจะเปลยนไปเทาไรเมออตราเงนเฟอ

เปลยนไปทก 1 เปอรเซนต ในกรณนคานนคอ 0.8 เปอรเซนต เมอตวแปรสอง

ตวมสหสมพนธเปนบวก (ลบ) ความชน (slope) กมคาเปนบวก (ลบ) เชน

เดยวกน สมการถดถอย (regression equation) สามารถใชในการท�านาย

หรอประมาณการคาของตวแปรตามได ดงนนหากคณคาดวาอตราเงนเฟอ

จะเทากบ 2 เปอรเซนต อตราดอกเบยกจะเทากบ 3.3 เปอรเซนต [1.5%

+ (0.8 x 2%) = 3.3%] ในสมการถดถอยพหคณ (multiples regression)

คณสามารถขยายวธการนไปใชในการอธบายตวแปรตามทมตวแปรอสระ

จ�านวนมาก เชน คณอาจจะอธบายการเปลยนแปลงของอตราดอกเบยโดย

ใชทงอตราเงนเฟอและอตราการเตบโตทางเศรษฐกจ นอกจากนยงมคา

R squared ทไดจากทงสมการถดถอยเชงเดยวและสมการถดถอยพหคณ

ทจะอธบายสดสวนหรอเปอรเซนตการเปลยนแปลงของตวแปรตามท

สามารถอธบายไดดวยตวแปรอสระตวเดยวหรอหลายตว ดงนนการแปรผน

ของอตราดอกเบยสามารถอธบายไดดวยการเปลยนแปลงของอตราเงนเฟอ

60 เปอรเซนต

34 34


เครองมอพรอม

คณสามารถประสบความส�าเรจไดดวยเครองมอตางๆ ทกลาวมา

แลวในบทน แนวคดแรกคอ เรองคาของเงนตามระยะเวลา (time value)

กสามารถใชเปรยบเทยบและรวมกระแสเงนสดตลอดชวงเวลาการลงทน

แนวคดตอมาคอ แบบจ�าลองความเสยงและผลตอบแทนทางการเงนท

ท�าใหเราสามารถน�าตนทนการลงทนในบรษทไปประเมนมลคาบรษทอนๆ

ในอตสาหกรรมทแตกตางกน ซงขอมลเกยวกบกระแสเงนสดและก�าไร

สวนใหญจะไดจากงบการเงน สดทายคอการวดเชงสถตซงจะบบอดขอมล

ทมคณภาพทเราเขาถงไดและท�าใหเขาใจความสมพนธระหวางขอมลได

อยางลกซง

35 35

ประเมนมลคำทแทจรง

บทท 3

สนทรพยทกประเภทมมลคำทแทจรง

สมมตคณเปนนกลงทนทก�าลงพจารณาการลงทนในหน 3M (MMM) ซง

เปนบรษททมสนคาหลากหลาย โดยกลมลกคาคอส�านกงานและภาคธรกจ

จากขอมลบรษททคณมในปจจบนคณสามารถจะประมาณการกระแสเงนสด

ทจะไดรบจากการลงทนนและสามารถประเมนความเสยงของกระแสเงนสด

เหลานได ซงบทนจะเนนทการเปลยนประมาณการเหลานของ 3M ใหเปน

ประมาณการมลคา

ประเมนมลคำทงกจกำรหรอเฉพำะสวนของเจำของ?

ในการประเมนมลคาดวยการคดลดกระแสเงนสด (discount cash

flow valuation หรอ DCF) คณจะคดลดกระแสเงนสดประมาณการให

เปนมลคาปจจบนดวยอตราดอกเบยทปรบดวยความเสยง เมอน�าไปใช

ในบรบทของการประเมนมลคาบรษท วธหนงคอ ประเมนมลคาทงกจการ

36

บทท 3 สนทรพยทกประเภทมมลคาทแทจรง

(firm or enterprise valuation) ซงจะรวมทงมลคาของสนทรพยทมใน

ปจจบนและสนทรพยสวนทเพมขน อกวธหนงจะเปนการประเมนมลคา

เฉพาะสวนของเจาของในกจการเทานน ตาราง 3.1 จะแสดงกรอบการ

ประเมนทงสองวธ ซงอยในรปของ financial balance sheet ทกลาวไปใน

บทท 2

ตำรำง 3.1 ทำงเลอกในกำรประเมนมลคำ

ตวชวด

สนทรพยทมในปจจบน

+ สนทรพยทเพมขน

= มลคาของกจการ

- หนสน

= มลคาของสวน

ของเจาของ


ประเมนมลคาทงกจการโดยคดลดกระแสเงนสด

กอนการช�าระหน (กระแสเงนสดของทงบรษท) ดวย

ตนทนเงนทนทงหมดรวมทงหนและสวนของเจาของ

(ตนทนเงนทน หรอ cost of capital)

หกหนออกจากมลคาของกจการใหคงเหลอเฉพาะ

สวนของเจาของ

ประเมนมลคาของสวนของเจาของดวยการคดลด

กระแสเงนสดคงเหลอหลงการช�าระหนแลว (กระแส

เงนสดของสวนของเจาของ) ดวยตนทนของสวนของ

เจาของ (cost of equity)

37 37


จากค�าถามทวาคณควรซอห น 3M หรอไม นคอทางเลอก คณ

สามารถประเมนมลคาทงกจการแลวหกออกดวยหนทบรษทมกจะได

มลคาของหน 3M หรอจะประเมนมลคาของสวนเจาของกจการโดยตรงกได

โดยพจารณาเฉพาะกระแสเงนสดของ 3M สวนทคงเหลอจากการช�าระหน

แลวปรบดวยความเสยงของหน หากค�านวณถกตอง ทงสองวธจะไดมลคา

ประมาณการตอหนใกลเคยงกน

ขอมลส�ำหรบกำรประเมนมลคำทแทจรง

ในการประเมนมลคาเราตองการขอมลพนฐาน 4 ตว คอ กระแส

เงนสดจากสนทรพยทมในปจจบน (สทธจากเงนลงทนเพมและภาษ) อตรา

เตบโตของกระแสเงนสดเหลานในชวงทคาดการณ ตนทนเงนทนทลงทนใน

สนทรพย และประมาณการมลคากจการตอนสนสดระยะเวลาทคาดการณ

ขอมลเหลานอาจไดจากมมมองของบรษทหรอมมมองของนกลงทน

หนสามญกได ซงเราจะใชขอมลเดอนกนยายน ป 2008 ของ 3M อธบาย

องคประกอบแตละตว

กระแสเงนสด (Cash flow)

ตววดกระแสเงนสดทตรงและงายทสดทจะไดรบจากการซอห น

ของบรษทกคอเงนปนผลจาย ในป 2007 3M จายเงนปนผล 1.38

พนลานเหรยญ ซงขอจ�ากดอยางหนงของการพจารณาเฉพาะเงนปนผล

กคอหลายบรษทไดเปลยนกลไกการจายเงนสดคนใหแกผถอหน จากการ

จายเงนปนผลเปนการซอหนคน (stock buybacks) วธทงายคอ ปรบเงนสด

ทจายคนแกผถอหนใหเปน augmented dividends โดยบวกเงนปนผลและ

การซอหนคน

38 38


Augmented dividends = Dividends + Stock buybacks

[หมายเหต: Augmented dividends = ปนผลรวม, Dividends = เงนปนผล, Stock buybacks = การซอหนคน]

การซอหนคน (stock buybacks) แตกตางจากการจายเงนปนผล

มนสามารถเกดขนไดในบางปและไมจ�าเปนตองค�านวณเปนคาเฉลยตอป

ในป 2007 3M ซอหนคน 3.24 พนลานเหรยญ และเมอบวกเงนจ�านวนน

กบเงนปนผล 1.38 พนลานเหรยญ กจะได augmented dividends เทากบ

4.62 พนลานเหรยญ

เรามนใจวาผบรหารของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยจะจาย

เงนสดสวนทเกนความตองการใชในการด�าเนนงานและการลงทนเพมออก

มาทงในรปของเงนปนผลและ augmented dividends อยางไรกตามในทาง

ปฎบตผบรหารอาจจะไมท�าเชนนเสมอไป ดงจะเหนวาบรษทจดทะเบยน

สวนใหญมเงนสดคงเหลอในงบแสดงฐานะการเงนเปนจ�านวนมาก ดงนน

เพอประเมนสงทผ บรหารอาจจะจายคนแกผ ถอหน เราจงสรางตววด

ศกยภาพในการจายเงนปนผลหรอเงนคงเหลอทอาจจะจายเปนเงนปนผล

ซงเราเรยกวากระแสเงนสดอสระของเจาของ (free cash flow to equity

หรอ FCFE) อนทจรงกระแสเงนสดอสระของเจาของ คอเงนสดคงเหลอ

หลงจากหกภาษ เงนทตองการน�าไปลงทนเพม และหนสน รายละเอยดตาม

ทปรากฏในตาราง 3.2

39 39


ตำรำง 3.2 จำกก�ำไรสทธไปส potential dividend [หรอกระแสเงนสดอสระสวนของเจำของ (free cash flow to equity หรอ FCFE)]

ตวชวด

ก�าไรสทธ

+ คาเสอมราคา

- งบลงทน

- การเปลยนแปลงของ

เงนทนหมนเวยน

ทไมใชเงนสด

- (การช�าระคนเงนตน –

การกอหนเพม)

= กระแสเงนสดทสามารถ

จายเปนเงนปนผล

(potential dividend)

หรอกระแสเงนสดอสระ

สวนทเปนของเจาของ

(FCFE)


ก�าไรสวนของนกลงทนในหนสามญ เปนก�าไร

หลงภาษและดอกเบยจาย

คาใชจายทางบญชแตไมใชคาใชจายทเปน

เงนสด (ท�าใหก�าไรลดลง)

ไมใชคาใชจายทางบญช แตเปนกระแสเงนสด

จาย

การเพมขนของสนคาคงคลงและลกหนท�าให

กระแสเงนสดลดลง และการเพมขนของเจาหน

การคาจะท�าใหกระแสเงนสดเพมขน ดงนนหาก

เงนทนหมนเวยนเพมขนกระแสเงนสดจะลดลง

การช�าระคนเงนตนเปนกระแสเงนสดจาย

แตการกอหนเพมเปนกระแสเงนสดรบ การ

เปลยนแปลงสทธจงมผลกระทบตอกระแส

เงนสดสวนของเจาของ

เงนสดคงเหลอหลงจากคาใชจายจ�าเปนตางๆ

หากมคาเปนบวก เงนจ�านวนนควรจะจายเปน

เงนปนผล (potential dividend) หากมคาเปน

ลบเงนสดสวนทขาดจะตองถกชดเชยดวยการ

เพมทน

40 40


เราเรมตนค�านวณเงนลงทนเพมโดยหกคาเสอมราคาออกจากงบ

ลงทนกจะไดงบลงทนสทธซงเปนเงนลงทนในสนทรพยระยะยาว สวนเงน

ลงทนเพมในสนทรพยหมนเวยน (เชน สนคาคงคลง ลกหนการคา เปนตน)

จะดจากการเปลยนแปลงของเงนทนหมนเวยนทไมใชเงนสด จากนนน�าไป

บวกกบงบลงทนสทธกจะไดเงนลงทนเพมทงหมด ซงเงนลงทนเพมทงหมดน

จะท�าใหกระแสเงนสดของเจาของลดลง แตผลทไดคอการเตบโตในอนาคต

ส�าหรบ 3M เงนทอาจจะจายเปนเงนปนผล (potential dividend) หรอ

กระแสเงนสดของเจาของ (FCFE) สามารถค�านวณไดดงน

ก�าไรสทธ

- งบลงทนสทธ

- การเปลยนแปลงของเงนทนหมนเวยน

+ ตราสารหนทออกใหม

= กระแสเงนสดของสวนของเจาของ (FCFE)

= 4,010 ลานเหรยญ

= 889 ลานเหรยญ




ในป 2007 3M ลงทนเพมอก 1,132 ลานเหรยญ (889 + 243 ลาน

เหรยญ) และม potential dividend เทากบ 4,100 ลานเหรยญ ส�าหรบ

นกลงทนทอนรกษนยมอยาง วอเรน บฟเฟตต เขาจะพจารณาเฉพาะ

“ก�าไรสวนทเปนของเจาของ หรอ owner’s earnings” เทานน และไมสนใจ

กระแสเงนสดสทธทเกดจากหน ส�าหรบ 3M ก�าไรสวนทเปนของเจาของใน

ป 2007 จะเทากบ 2,878 ลานเหรยญ

ส�าหรบกระแสเงนสดของบรษท (cash flow to the firm หรอ

FCFF) กคอเงนสดคงเหลอจากการหกภาษและเงนลงทนเพมทงหมดกอน

ดอกเบยจายและเงนตนทตองช�าระคน เราจะเรมค�านวณหากระแสเงนสด

ของบรษทหรอ FCFF จากก�าไรจากการด�าเนนงานแทนทจะเปนก�าไรสทธ

และหกลบดวยภาษจายและเงนลงทนเพมทงหมด จากนนกค�านวณวธการ

เดยวกบ FCFE

41 41


กระแสเงนสดของบรษท (FCFF) = ก�ำไรจำกกำรด�ำเนนงำนหลงภำษ – (งบลงทนสทธ + กำรเปลยนแปลงของเงนทนหมนเวยนทไมใชเงนสด)

เราสามารถเขยนสมการ FCFF ใหมโดยใชค�าจ�ากดความของงบ

ลงทนเพม (reinvestment) ทกลาวแลวดงน

อตรำเงนลงทนเพม (reinvestment rate) = (งบลงทนสทธ + กำรเปลยนแปลงของเงนทนหมนเวยนทไมใชเงนสด)

ก�ำไรจำกกำรด�ำเนนงำนหลงภำษ

FCFF = ก�ำไรจำกกำรด�ำเนนงำนหลงภำษ (1-อตรำเงนลงทนเพม)

อตราเงนลงทนเพมสามารถมากกวา 100 เปอรเซนตได (ในทาง

ปฏบตหากอตรานมากกวา 100 เปอรเซนตแปลวาบรษทลงทนเพมมากกวา

ก�าไรของบรษท ซงบรษทจะตองออกตราสารหนหรอตราสารทนเพมเพอ

ชดเชยเงนลงทนสวนทเกนน) และหากบรษทมการขายสนทรพยและลด

เงนทนอตรานกอาจจะนอยกวาศนยได กระแสเงนสดของสวนของเจาของ

(FCFE) และกระแสเงนสดของบรษท (FCFF) เปนกระแสเงนสดหลงจากหก

ภาษและเงนลงทนเพมแลวซงกระแสเงนสดทงสองกสามารถเปนลบไดทงน

เปนเพราะบรษทมผลขาดทนหรอมการลงทนเพมมากกวาก�าไร ประเดนท

แตกตางกนอยางมนยส�าคญคอ FCFE เปนกระแสเงนสดหลงจากการช�าระ

หนแลวแต FCFF เปนกระแสเงนสดกอนการช�าระหน ซง FCFF ของ 3M ใน

ป 2007 ค�านวณไดดงน

ก�าไรจากการด�าเนนงานหลงภาษ

- งบลงทนสทธ

- การเปลยนแปลงของเงนทนหมนเวยน

= กระแสเงนสดของบรษท (FCFF)





42 42


จ�านวนนคอ กระแสเงนสดทไดจากการด�าเนนงานของ 3M ในป

2007

ควำมเสยง

กระแสเงนสดทมความเสยงสงกวาจะมมลคาต�ากวากระแสเงนสด

ทมความสม�าเสมอ ในแบบจ�าลองการประเมนมลคาดวยการคดลดกระแส

เงนสด (discounted cash flow valuation model) กระแสเงนสดทมความ

เสยงสงกวาเราจะใชอตราดอกเบยคดลด (discount rate) ทสงกวาและ

ส�าหรบกระแสเงนสดทปลอดภยกวาจะใชอตราดอกเบยคดลดทต�ากวา ซง

ค�าจ�ากดความของความเสยงจะขนอยกบวาคณก�าลงประเมนมลคาของ

กจการหรอสวนของเจาของ ในการประเมนมลคากจการคณจะพจารณา

ทความเสยงในการด�าเนนธรกจ สวนการประเมนมลคาของสวนของ

เจาของความเสยงสวนหนงจะพจารณาจากธรกจทบรษทด�าเนนการและ

อกสวนหนงจะพจารณาจากจ�านวนหนสนทบรษทใชในการด�าเนนธรกจ

สวนของเจาของในกจการทปลอดภยจะเกดความเสยงขนไดหากบรษท

ใชหนในการด�าเนนกจการจ�านวนมาก ในแงของอตราดอกเบยคดลด ความ

เสยงของสวนของเจาของกจการจะถกประเมนดวยตนทนเงนทน (cost of

equity) ในขณะทความเสยงของธรกจจะถกประเมนดวยตนทนเงนลงทน

(cost of capital) ซงจะเปนคาเฉลยถวงน�าหนกของตนทนเงนทน และตนทน

ของหน (cost of debt) ถวงน�าหนกดวยสดสวนของเงนทใชจากแตละแหลง

ในการประมาณการตนทนเงนทน (cost of equity) จะตองมขอมล

3 ตว คอ อตราดอกเบยของตราสารทไมมความเสยง (risk-free rate) ราคา

ส�าหรบความเสยงในการลงทนทวไป (equity risk premium) และตววด

ความเสยงของการลงทนแตละประเภทเมอเปรยบเทยบกบตลาดหรอ

คาเบตา (beta)

43 43


• อตราดอกเบยของตราสารทไมมความเสยง (Risk-free rate)

โดยปกตจะใชอตราดอกเบยของพนธบตรรฐบาลอาย 10 หรอ

30 ปเปนอตราดอกเบยของตราสารทไมมความเสยง เนองจาก

เปนเพยงองคกรเดยวทไมสามารถผดนดช�าระหนได จงสามารถ

ออกหลกทรพยทไมมความเสยงได

• ราคาส�าหรบความเสยงในการลงทนทวไปหรอพรเมยม (Equity

risk premium) คอผลตอบแทนสวนเพมตอปทนกลงทน

ตองการจากการลงทนในหนแทนการลงทนในตราสารทไมม

ความเสยง ซงจะมความสมพนธกบระดบความเสยงของหน

และระดบความส�าคญของความเสยงในมมมองของนกลงทน

ในการประเมนตวเลขนนกวเคราะหมกใชขอมลในอดต เชน

ขอมลระหวางป 1928 และ 2010 หนจะใหผลตอบแทนมากกวา

พนธบตรรฐบาลประมาณ 4.3 เปอรเซนตตอป แลวเปลยนคา

นเปนพรเมยมทคาดหวงจากระดบราคาหนในปจจบนและ

กระแสเงนสดทคาดการณในอนาคต (เรยกวา implied risk

premium) ซงในเดอนมกราคม ป 2011 implied risk premium

ในสหรฐมคาประมาณ 5 เปอรเซนต

• ความเสยงหรอคาเบตา (Relative risk หรอ beta) ในการ

ประเมนคาเบตาโดยปกตจะพจารณาจากการเคลอนไหว

ของราคาหนในอดตเปรยบเทยบกบตลาด หากพจารณาใน

รปของสถตกคอคาความชน (slope) ของสมการถดถอยของ

ผลตอบแทนของหน เชน 3M เปรยบเทยบกบดชนตลาด (เชน

S&P 500) ซงการประมาณการคาเบตาทไดจะเปนการมองยอน

อดต (เนองจากค�านวณจากขอมลในอดต) และผดพลาดเสมอ

(เนองจากถกประมาณการดวยความคลาดเคลอน) วธหนงท

จะแกปญหาคอ ในกรณทบรษทนนมธรกจประเภทเดยวจะใช

44 44


คาเบตาเฉลยของอตสาหกรรมแทนคาเบตาในสมการถดถอย

หรอหากบรษทมธรกจหลากหลายอาจจะใชคาเบตาถวเฉลย

ถวงน�าหนกของหลายอตสาหกรรมคาเบตาของอตสาหกรรม

จะมความแมนย�ามากกวาคาเบตาจากสมการถดถอยของหน

แตละตวเพราะเปนคาเฉลยจากคาเบตาหลายคาซงจะท�าให

ความผดพลาดลดลง

ในเดอนกนยายน ป 2008 risk-free rate ของพนธบตรรฐบาลกลาง

อาย 10 ป เทากบ 3.72 เปอรเซนต equity risk premium (ERP) ถกก�าหนด

ไวประมาณ 4.22 เปอรเซนต และคาเบตาของ 3M ไดจากคาเฉลยของ

บรษททอยในอตสาหกรรมเดยวกบ 3M ซงปรากฏตามตาราง 3.3

ตำรำง 3.3 ประมำณกำรคำเบตำของ 3M

มลคำธรกจโดย สดสวนของ คำเบตำของธรกจ ประมำณของ 3M บรษท อตสำหกรรม

Industrial & Transportation $ 8,265 27.42 % 0.82

Health Care $ 7,261 24.09 % 1.40

Display & Graphics $ 6,344 21.04 % 1.97

Consumer & Office $ 2,654 8.80 % 0.99

Safety, Security & Protection $ 3,346 11.10 % 1.16

Electro & Communications $ 2,276 7.55 % 1.32

3M (บรษท) $ 30,146 100.00 % 1.29

มลคาธรกจแตละประเภทของ 3M ประมาณการจากรายไดของ

ธรกจทรายงานในป 2007 และสดสวนของธรกจเหลานนประมาณการโดย

พจารณาจากปรมาณการคาของบรษทอนในธรกจนนๆ คาเบตาทไดคอ

45 45


1.29 และตนทนเงนทน (cost of equity) ทไดเทากบ 9.16 เปอรเซนต

Cost of equity = Risk-free rate + (Beta x ERP) = 3.72 % + (1.29 x 4.22%) = 9.16%

[หมายเหต: Cost of equity = ตนทนเงนทน, Risk-free rate = อตราดอกเบยของตราสารทไมมความเสยง, Beta = คาเบตา, ERP = ราคาส�าหรบความเสยงในการลงทนทวไปหรอ พรเมยม]

ในขณะทนกลงทนในตราสารทนไดรบกระแสเงนสดสวนทเหลอและ

รบความเสยงในกระแสเงนสดนน ผทใหกยมจะเผชญกบความเสยงทจะ

ไมไดรบช�าระเงนคนตามก�าหนด (ทงดอกเบยและเงนตน) เพอชดเชยกบ

ความเสยงทจะไมไดรบการช�าระคนเงนตามก�าหนด (default risk) ผให

กยมจงบวก default spread (อตราดอกเบยส�าหรบความเสยงทจะไมได

รบการช�าระเงนคน) เพมจากอตราดอกเบยของตราสารทไมมความเสยง

เมอใหกยมเงนแกบรษทท default risk ยงสง default spread และตนทน

เงนกกยงสง ในการประมาณการ default spread คณสามารถใชอนดบ

ความนาเชอถอของหนกจากบรษทจดอนดบความนาเชอถอ เชน S&P หรอ

Moody’s แตหากไมมการประกาศอนดบความนาเชอถอของหนกกสามารถ

ก�าหนดอนดบความนาเชอถอของบรษทได โดยพจารณาจากอตราสวน

ก�าไรจากการด�าเนนงานตอคาใชจายดอกเบย (interest coverage ratio

หรอ อตราสวนความสามารถในการช�าระดอกเบย) ซงอตราสวนนยงสง

อนดบความนาเชอถอกยงสง เมอไดอนดบความนาเชอถอของหนกแลว

คณกสามารถประมาณการ default spread ได โดยพจารณาจากอนดบ

ความนาเชอถอของหนกทมการซอขายในตลาด ในเดอนกนยายน ป 2008

ค�านวณ interest coverage ratio ของ 3M ไดเทากบ 23.63 เทา

46 46


Interest coverage ratio = = = 23.63Operating incomeInterest expenses

$ 5,361$ 227

[หมายเหต: Interest coverage ratio = อตราสวนความสามารถในการช�าระดอกเบย, Operating income = ก�าไรจากการด�าเนนงาน, Interest expense = คาใชจายดอกเบย]

จากอตราสวนความสามารถในการช�าระดอกเบยนจะเหนวาโอกาส

ทบรษทจะผดนดช�าระดอกเบยและเงนตน (default risk) มนอยมาก จง

ก�าหนดอนดบความนาเชอถอทระดบ AAA ซง default spread ในเดอน

กนยายน ป 2008 จะเทากบ 0.75 เปอรเซนต

องคประกอบตวสดทายทใชในการประมาณการตนทนของหนคอ

อตราภาษ เนองจากคาใชจายดอกเบยท�าใหไดประโยชนจากการประหยด

ภาษ (ดอกเบยจายถอเปนคาใชจายทางบญชและทางภาษ) อตราภาษทใช

ในการค�านวณคออตราภาษสวนเพม [การคดอตราภาษสวนเพม (รอยละ)

จากรายไดหรอฐานภาษทเพมขน] ในประเทศสหรฐอตราภาษนตบคคล

ของรฐบาลกลางเทากบ 35 เปอรเซนตบวกกบภาษรฐและภาษทองถน ในป

2008 อตราภาษสวนเพมนตบคคลเทากบ 40 เปอรเซนต เมอน�า risk-free

rate (3.72 เปอรเซนต) default spread (0.75 เปอรเซนต) และ marginal

tax rate ท 40 เปอรเซนต มาค�านวณจะไดตนทนของหนหลงภาษ (after-tax

cost of debt) ของ 3M ประมาณ 2.91 เปอรเซนต

After-tax cost of debt = (Risk-free rate + Default spread) x (1 - Marginal tax rate) = (3.72% + 0.75%) (1 - 0.40) = 2.91%

[หมายเหต: After-tax cost of debt = ตนทนของหนหลงภาษ, Risk-free rate = อตราดอกเบยของตราสารทไมมความเสยง, Default spread = อตราดอกเบยส�าหรบความเสยงทจะไมไดรบการช�าระเงนคน, Marginal tax rate = อตราภาษสวนเพม]

47 47

โดย aswath damodaran แปลและเรียบเรียง ดร. ......บทท...

Documents