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证券研究报告——深度研究/策略报告
2014 年 A 股市场策略报告 2013 年 12月 9日
研发中心策略组
执笔：冯文锁
执业证书：S0280510120004
Email：[email protected]
Tel：010-83561319
首席研究员：孙卫党
执业证书：S0280510120001
Email：[email protected]
Tel：010-83561311
研究助理：孙跃鹏
执业证书：S0280513100001
研究助理：侯迪
执业证书：S0280112070008
相关参考报告：
《期盼制度改革》—2013年投资
策略报告
《“脚”踏风险软着陆战略刻舟
战术求剑》—2012年投资策略报告
《决定》新思考 买入看涨期权
投资要点：
模型上下主沉浮，从供给端着手。研究戈登盈利模型，美国股市
得两端双击。分子端恶化，估值参照系切换到较高产品收益率产
品，两头挤压着A股市场估值中枢。2013年创业版从跟跑到领跑，
是一个由风险偏好、分母端主导的市场。变换戈登模型，从关注
成长到关注盈利，提升ROE调供给而非扩大需求。
提升全要素生产率是最大看涨期权。经济困境，远虑大于近忧。
化解制约提升全要素生产率的桎梏，必须注重从供给端入手，以
有效制度供给形成“制度红利”。我国改革开放30年，每个快速
增长阶段，体现为全要素生产率驱动特点。我们认为，《决定》旨
在通过全面改革，促进全要素生产率增长，解放供给约束，稳定
长期预期，降低风险溢价，是最大看涨期权。
2014通胀读数不压制估值，通胀缓和或下行引发风险溢价下降预
期效用明显。2014年PPI由负转正，进而传导到股票市场提升估值。
A股或处于新牛市周期中启蒙期。2014年处于深化改革的元年和经
济稳定“转型初期”，宏观经济稳健但不强健，韧性好于弹性，减
速预期对大盘负压减弱。目前估值水平具备相当吸引力，风险溢
价处于高位，给予上证综指2200-2800波动区间，高抛低吸，春季
依然有躁动。股票资产中不同行业的风险溢价将因为改革而重新
布局，前期持续受压的板块可能出现估值修复机会。
创业板从成长性进攻到战略相持。创业板市场面临结构性高估值
冲击和供给扩张预期的冲击，成长股行情从成长性进攻到战略相
持的阶段，波动参考区间：1100-1450
大类资产配置向股票资产倾斜。利率市场化和信用体系重建，对
债券资产冲击远大于股票资产，股票在大类资产配置中的地位悄
然抬升。
行业配置从ROE出发。2014年强调ROE，企业盈利改善的关注点在
供给端调整，建议关注环保、医药医疗、电子信息消费，铁路基
建设备、农林、家电、交通运输等行业。
深度挖掘释放巨大改革红利领域的投资主题：新型城镇化、金融
创新、大国安主题、国资改革、土地流转、丝绸经济带。
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年度投资策略报告
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内容目录
第一部分策略研究思考模型上下谁主沉浮 ................................................................ 5
一、上涨逻辑：分子分母两端双击 ..................................................................................................................... 5
（一）全球股市表现红花绿叶佩 ..................................................................................................................... 5
（二）戈登盈利增长定价模型 ......................................................................................................................... 6
（三）股市表现分子分母主沉浮 ..................................................................................................................... 6
二、从 PE 到 ROE：关注成长到关注盈利 ...................................................................................................... 10
（一）估值有提升盈利是本质 ....................................................................................................................... 10
（二）戈登模型有变换投资策略有侧重 ........................................................................................................ 11
（三）提升 ROE 调供给还是调需求 ............................................................................................................. 11
（四）克强经济学从供给端着手 ................................................................................................................... 12
（五）政策制度保障《决定》调整供给 ....................................................................................................... 12
第二部分看涨期权：全要素生产率可遇不可求 ...................................................... 13
一、横看历史纵比肩：估值优势有引力 ........................................................................................................... 13
二、估值动力源：全要素生产率提升风险溢价下调 ....................................................................................... 15
（一）经济增长有快慢全要素生产率举轻重................................................................................................ 15
（二）通胀有压力无预期估值提升看通胀下行效用 .................................................................................... 17
（三）PPI由负转正盈利“翘”尾 ................................................................................................................ 18
三、资金成本：无风险利率高位波动难下行 ................................................................................................... 19
（一）流动性中性偏紧 ................................................................................................................................... 19
（二）风险溢价处高位回归路上易降难升 ................................................................................................... 20
第三部分新牛市启蒙期曲折造底艰难爬坡 .............................................................. 21
一、宏观业态：韧性好于弹性 ........................................................................................................................... 21
二、A 股行情展望：曲折造底艰难爬坡 ........................................................................................................... 22
（一）驱动有改变逻辑难复制 ....................................................................................................................... 22
（二）波动区间：2200-2800 高抛低吸...................................................................................................... 22
（三）市场波动思考：春季有躁动 ............................................................................................................... 22
（四）主板蓝筹：催化剂+补涨不涨也难...................................................................................................... 23
（五）创业板市场：从成长性进攻到战略相持............................................................................................ 23
第四部分从成长到盈利布局深化改革 ...................................................................... 24
一、从 PE 到 ROE 强调盈利改善 .................................................................................................................. 24
二、盈利弹性引发重估把握弱周期 ................................................................................................................... 24
三、大类资产配置：向股票资产倾斜 ............................................................................................................... 25
四、深化改革深挖主题 ....................................................................................................................................... 26
五、投资组合参考 ............................................................................................................................................... 27
六、市场风险提示 ............................................................................................................................................... 28
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图目录
图 1：美国标普道琼斯指数创历史新高 .................................................................................................................. 5
图 2：欧洲市场德国指数牛气十足 .......................................................................................................................... 5
图 3：新兴市场股市表现较弱 .................................................................................................................................. 5
图 4：我国股市表现处于靠后位置 .......................................................................................................................... 5
图 5：发达经济体经济情况 ...................................................................................................................................... 5
图 6：新兴经济体经济情况 ...................................................................................................................................... 5
图 7：美国固定投资维持较低水平 .......................................................................................................................... 6
图 8：货币供给平稳 .................................................................................................................................................. 6
图 9：企业盈利恢复到危机之前水平 ...................................................................................................................... 6
图 10：美国维持长期低利率 .................................................................................................................................... 7
图 11：美国 10 年期国债（拍卖）利率 .................................................................................................................. 7
图 12：美国 10 年期国债收益率 .............................................................................................................................. 7
图 13：我国企业债务负担沉 1 ................................................................................................................................. 7
图 14：我国企业债务负担沉 2 ................................................................................................................................. 7
图 15：企业经营现金流质量恶化 ............................................................................................................................ 8
图 16：企业盈利能力下滑明显 ................................................................................................................................ 8
图 17：银行短期理财产品收益率 ............................................................................................................................ 8
图 18：中长期银行理财产品收益率 ........................................................................................................................ 8
图 19：估值参照系切换到理财产品收益率 ............................................................................................................ 8
图 20：创业板显著跑赢主板 .................................................................................................................................... 9
图 21：我国创业版从跟跑到领跑斯达克指数 ........................................................................................................ 9
图 22：中小板利润增速没有显著超越主板 ............................................................................................................ 9
图 23：市场对创业板预期远超实际 ...................................................................................................................... 10
图 24：对大盘股没有好的预期 .............................................................................................................................. 10
图 25：估值提升对市值贡献不相伯仲 .................................................................................................................. 10
图 26：龙头企业超额收益来源于业绩贡献 .......................................................................................................... 10
图 27：市场估值表现与 ROE .................................................................................................................................. 11
图 28：美国平均每小时工资报酬下降 .................................................................................................................. 12
图 29：美国产能利用率很高 .................................................................................................................................. 12
图 30：纵向来看 PE、PB 均创出历史新低 .......................................................................................................... 13
图 31：横向来看 A 股 PE、PB 已具有比较优势 ................................................................................................. 13
图 32：股息率高于 5%的个股数量 ....................................................................................................................... 14
图 33：大类资产配置中股市更具有比较优势 ...................................................................................................... 14
图 34：沪深 300 超越标普 500 股息率 .................................................................................................................. 14
图 35：恒生 AH 股溢价指数 .................................................................................................................................. 14
图 36：我国经济增长中的 TFP 贡献作用 ............................................................................................................. 15
图 37：显著提升阶段与全要素生产率驱动 .......................................................................................................... 15
图 38：三次显著提升与重大体制改革 .................................................................................................................. 15
图 39：R&D 在 GDP 占比上还有很大提升空间 .................................................................................................. 16
图 40：政府效率指数有很大提升空间 .................................................................................................................. 16
图 41：《决定》提升估值水平的传导作用机理 .................................................................................................... 17
图 42：2014 年通胀有压力无预期 ......................................................................................................................... 17
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图 43：GDP 平减指数显示通胀压力较小 ............................................................................................................. 17
图 44：通胀率与市场估值关系 .............................................................................................................................. 18
图 45：2014 年 PPI 由负转正 ................................................................................................................................. 18
图 46：PPI 由负转正带来利润增速“翘升” ....................................................................................................... 18
图 47：缓解生产领域通缩不利企业改善的局面 .................................................................................................. 19
图 48：上市公司利润增速变化 .............................................................................................................................. 19
图 49：宏观流动性中性偏紧对股市影响减弱 ...................................................................................................... 19
图 50：市场风险溢价处在高位 .............................................................................................................................. 20
图 51：风险溢价的结构性 ...................................................................................................................................... 20
图 52：转型期日本股市表现 .................................................................................................................................. 21
图 53：盈利拐点没有向股市有效传导 .................................................................................................................. 24
图 54：保险、证券业绩改善最为明显 .................................................................................................................. 25
图 55：难以解释的国债收益率飙升 ...................................................................................................................... 25
图 56：短期拆借利率并没出现同步飙升 .............................................................................................................. 25
图 57：10 年期国债收益率走高 ............................................................................................................................. 28
表目录
表 1：全面改革解除约束五方面释放供给 ............................................................................................................ 12
表 2:2014 年股票投资组合 ...................................................................................................................................... 27
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第一部分策略研究思考模型上下谁主沉浮
一、上涨逻辑：分子分母两端双击
（一）全球股市表现 红花绿叶佩
综观2013年全球股票市场，美欧股市强劲，美国两大人气指数均刷
新了历史新高，而新兴市场走势较为波折，我国股市从上证综指表现看，
在全球处于靠后位置。
图 1：美国标普道琼斯指数创历史新高 图 2：欧洲市场德国指数牛气十足
来源：Wind、新时代证券研发中心 来源：Wind、新时代证券研发中心
图 3：新兴市场股市表现较弱 图 4：我国股市表现处于靠后位置
来源：Wind、新时代证券研发中心 来源：Wind、新时代证券研发中心
从本轮经济周期情况看，全球经济均呈现减速态势。
图 5：发达经济体经济情况 图 6：新兴经济体经济情况
来源：Wind、新时代证券研发中心 来源：Wind、新时代证券研发中心
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目前美欧经济恢复较好，但远没有回到从前水平，为何股市表现如
此强劲？反观中国，经济虽然还在减速，但已然企稳并呈现温和反弹的
可喜局面，而A股却表现糟糕，对此如何解释？可能原因是多方面的，这
里我们使用戈登股利定价模型，来研究理解2013年市场表现，并以此为
逻辑研究框架，结合2014业态，对未来投资做出预测研判。
（二）戈登盈利增长定价模型
戈登盈利增长模型又称“股利贴息不变增长模型”：
𝑃 =D1
1 + 𝑟+D1(1 + 𝑔)
(1 + 𝑟)2+D1(1 + 𝑔)2
(1 + 𝑟)3+⋯
P是当前股价，D是预期未来一年的盈利，r是股权资金成本（无风险
利率和风险溢价），g是长期盈利增速。简化公式十分简单：𝑃 =D1
𝑟−𝑔
戈登模型是一个被广泛接受的股票定价模型，但要想确定单个股票
的无风险收益率和给予单个股票多大的风险溢价比较合适，是很困难的。
但将它运用在整个股票市场可能更为合理，我们可以用定期存款或国债
收益率合理代表市场无风险收益率，用信用利差来模拟市场上风险溢价。
（三）股市表现 分子分母主沉浮
1. 美国股市创新高 得益两端双击
从分子端看，美国固定投资维持较低水平，增速缓慢，而私人投资
却比较活跃。利率水平从07、08年大幅下降接近零利率，企业财务开支
大幅度下降，美国企业ROE水平已经恢复到了危机之前水平，道琼斯工业
指数和纳斯达克100指数反映的企业ROE甚至比金融危机前年还要高。
图 7：美国固定投资维持较低水平 图 8：货币供给平稳
来源：Wind、新时代证券研发中心 来源：Wind、新时代证券研发中心
图 9：企业盈利恢复到危机之前水平
来源：Wind、新时代证券研发中心
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分母端看，美国长期维持低利率带给市场较低无风险利率；风险溢
价方面，金融危机带来的高溢价，随着经济恢复，就业形势改善，风险
溢价已得到降低，美国股市得益分子分母两端双击，呈现良好表现。
图 10：美国维持长期低利率 图 11：美国 10 年期国债（拍卖）利率
来源：Wind、新时代证券研发中心 来源：Wind、新时代证券研发中心
图 12：美国 10 年期国债收益率
来源：Wind、新时代证券研发中心
2．国内股市 分子端恶化 分母端做大
分子端看，企业经营恶化。2008年金融危机爆发后，我国情况要严
重的多，在经济下滑周期，不恰当的加了杠杆，企业负债率持续攀升，
财务支出费用沉重，导致企业盈利能力出现了持续大幅度下降，而美国
在经济减速时并无此现象。
图 13：我国企业债务负担沉 1 图 14：我国企业债务负担沉 2
来源：Wind、新时代证券研发中心 来源：Wind、新时代证券研发中心
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图 15：企业经营现金流质量恶化 图 16：企业盈利能力下滑明显
来源：Wind、新时代证券研发中心 来源：Wind、新时代证券研发中心
分母端：“利率市场化”推升无风险利率和风险溢价提升。影子银行
近年来超常规发展，在存款端对传统银行产生相当多的替代，影子银行
发展所推动的“利率市场化”直接推升了市场上的无风险利率。对于A
股市场估值而言，市场估值参照系切换到较高的理财产品收益率上，压
制了A股估值中枢。
同时我们看到，中国经济眼下暴露的问题越来越明显，诸如严重产
能过剩、资源过度消耗、房地产泡沫、环保、地方债务等诸多问题，又
造成了风险溢价额外提升。
分子端缩小，分母端增大，两头挤压，压低着A股市场估值中枢，市
场自然表现不好。
图 17：银行短期理财产品收益率 图 18：中长期银行理财产品收益率
来源：Wind、新时代证券研发中心 来源：Wind、新时代证券研发中心
图 19：估值参照系切换到理财产品收益率
来源：Wind、新时代证券研发中心
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3．2013创业板：风险偏好上升 分母主导市场
创业板2013年在A 股市场独树一帜，以创业板为代表的中小盘在
2013年显著跑赢主板市场，甚至跑赢了美国NASDAQ。
图 20：创业板显著跑赢主板 图 21：我国创业版从跟跑到领跑斯达克指数
来源：Wind、新时代证券研发中心 来源：Wind、新时代证券研发中心
图 22：中小板利润增速没有显著超越主板
来源：Wind、新时代证券研发中心
对于其中大部分股票的上涨，我们认为，预期引起的估值提升是导
致上涨的主要原因。
1）来自海外科技创新折射：美国股票市场一直以来是国内市场炒作
的风向标，随着美国相关概念股票的走强，A股相关题材板块往往也被热
炒，比如特斯拉概念、移动互联网、手机游戏、3D打印等概念。
2）分母端的主导预期作用：在我国经济减速、结构调整、转型升级
大背景下，市场对于新兴产业、新技术及相关公司的未来前景无限憧憬，
加上改革红利大都实质性惠及这些新型行业，投资者对这些公司的成长
预期空前高涨，明显提高了对这些股票的风险偏好，愿意接受较低的风
险溢价，甚至不考虑什么风险溢价因素。分母端的预期主导下，使得2013
年创业板市场估值水平得以大幅提升。
3）相反，市场对没有了投资刺激的经济减速认同度越来越高，对产
能严重过剩、债务成本较高的周期行业的投资，成为一项高风险投资，
估值时倾向用较高的折现率（风险溢价），由此我们看到的是2013年整个
周期板块估值水平受到了压制。
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图 23：市场对创业板预期远超实际 图 24：对大盘股没有好的预期
来源：Wind、新时代证券研发中心 来源：Wind、新时代证券研发中心
从2013年的市场属性上看，基本上属于主题投资主导型，折射在戈
登模型上，是一个由风险偏好、分母端主导的市场，其实是成长性成了
主导市场的因素。
二、从 PE 到 ROE： 关注成长到关注盈利
（一）估值有提升 盈利是本质
进入2014 年，我们预计背后的驱动力将有质的改变，将由成长重估
变为盈利驱动，可能各类主题还会盛行，但纯粹通过主题来实现估值提
升和股价上涨的逻辑难以复制，估值提升需要实在的业绩释放，将转向
盈利驱动及风险收益相匹配情况。
1.盈利驱动是本质
即使在题炒作材盛行的2013年，创业板市场的龙头企业2013年的利
润增速高达38%，远高于整个市场5.1%的增速，龙头企业市值增加得益于
估值提升和业绩的双击，龙头企业超额收益来源于业绩贡献。
图 25：估值提升对市值贡献不相伯仲 图 26：龙头企业超额收益来源于业绩贡献
来源：Wind、新时代证券研发中心 来源：Wind、新时代证券研发中心
2. 过于关注成长性的弊端
前面我们使用P = E/(𝑟 − 𝑔)这个框架理解市场，框架本身原本是中
性的，但容易导致一种倾向，也即过于关注成长性，而忽略盈利能力。
我们知道，价值创造取决于两个因素：一是盈利能力，决定了是否能够
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创造价值；二是成长能力，决定了创造价值的速度。如果仅强调成长性，
无疑是有问题的，如果投入资本的回报率低于资金成本（ROIC<WACC），
成长越快，毁灭价值的速度可能就越快！
以前我国经济处于高速增长态势，市场关注的是经济增长速度，体
现在投资策略上，就是关心成长性。
（二）戈登模型有变换 投资策略有侧重
将戈登模型公式两端同时除以所有者权益，模型公式变为：
PB = ROE/(𝑟 − 𝑔)，从上式可以看到，市场PB与ROE正相关，ROE成了与
市场估值水平密切相关的重要因素，背后关注的投资侧重点也发生了很
大变化。
1.ROE与市场估值
根据A股市场的表现，ROE与估值存在如下关系：
1) PB与ROE同向变化，高度正相关；
2) ROE上升时，估值持续提升；
3) ROE下滑，估值持续受压制。
图 27：市场估值表现与 ROE
来源：Wind、新时代证券研发中心
2.强调ROE符合经济转型大背景
从宏观的角度看，在政府转向关注经济增长质量的背景下，未来市
场的投资机会主要来自于经济结构变迁与改革推动，我们认为盈利能力
将会上升到更加重要的位置，强调ROE符合经济转型背景，对应到投资策
略上就是不仅重视成长性，更要强调盈利能力。
（三）提升 ROE 调供给还是调需求
从高度市场化的美国情况看，当经济一旦不行时，需求变弱，一是
失业率上升，人工成本下降，金融危机使人工成本得以顺势降低；二是
收缩投资，控制新增供给，产能利用率只是在短期里出现非常大的下降。
由于新增供给很小，几乎没有产能过剩问题；三是及时调低利率，大幅
减低企业财务开支。美国企业ROE水平已经恢复到危机之前水平，甚至比
06、07年还要高，应该是得益于供给端的顺势调整。
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图 28：美国平均每小时工资报酬下降 图 29：美国产能利用率很高
来源：Wind、新时代证券研发中心 来源：Wind、新时代证券研发中心
对我国来说，目前最严重的问题是供给端有比较严重的产能过剩，
而需求在下降，政府支出已无力也不应该再进行类似“4万亿”的投资刺
激，所以，目前我国需要在供给端做大的调整，在改善企业盈利上会达
到事半功倍之奇效。
（四）克强经济学 从供给端着手
我们总结克强经济学，其要点是：不刺激、去杠杆、重改革，强化
市场、放松管制、改善供给。
李克强总理指出未来经济增长主要依靠“改革的红利”、“内需的潜
力”和“创新的活力”。改革的红利就是把制度、产权、资源、资本等潜
在的生产率更多地通过改革发挥出来；创新的活力就是如何激发人力和
技术创新源泉——这都是从供给端着手。至于内需的潜力，主要靠消费，
而我国居民消费对利率不敏感，对收入敏感，只有靠增加收入。这就需
要企业有利润，就要给企业减税（营业税改增值税）、减负，放松垄断、
放松管制——这无疑也是调整供给端。
供给能够创造需求 ，新供给创造新需求。在苹果智能手机推出之前，
世界对它的需求原本是不存在的，而一旦面世了，围绕它的需求产业链
被源源不断地创造了出来。最近无比火爆的比特币现象也属同理。
（五）政策制度保障 《决定》调整供给
十八届三中全会做出了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，
给出了我国未来系统性全面改革的框架和指导思想，强化了集权对改革
进程的掌控，“经济向右，政治向左”特征显著。
站在经济学角度，我们总结《决定》全文涉及的15个领域、60个具
体任务内容发现，提出的一系列改革主张，基本上是围绕打破“供给约
束（抑制）”这一核心问题提出来的，总结为五大方面：
表1：全面改革解除约束五方面释放供给
供给端 存在的问题 调整措施
市场制度 制度决定国家宏观社会分工和微观的企业
生产效率，高效分工和管理自然带来财富增
长
我国很多垄断国企都很低效
所占单位资源、资本产出都远低于自由竞争
的民企
让市场起决定性作用
破除垄断、放松管制
建立公平竞争的市场竞争秩序
每一个制度改进都释放出巨大潜力
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人口和劳动
力
中国人口红利正在逐渐消失
但不可否认还有相对剩余劳动力
人力成本呈现刚性高企
适当调整生育政策
放松户籍制度
促进人口自由流动
人口红利会再次得到充分释放
资金成本 中国是全世界资本最多国家（3万外汇，M2：
100万亿）
利率水平全世界最高
全球资本最多的国家制造了最严重的资本
短缺，资本没有充分“就业”，资本抑制，
金融抑制
放开金融抑制
推进利率市场化
民营银行
土地以及资
源
农村土地一直不能自由流转，农村一直是低
效小农经济
煤矿、石油等资源被垄断，产权市场发育不
完善，资源利用效率低下。
允许土地自由流转并适当集中
打破资源垄断
资源和土地供给还有很大提高空间
技术和创新 没有形成创新型的教育科教体制
企业技术创新没能发挥主体地位
解除技术和创新抑制
建立产学研协同创新机制
发挥企业技术创新主体地位
来源：Wind、新时代证券研发中心整理
我们认为，中国经济的困境既有短周期增速的问题，更有长期增长
方式的问题，远虑大于近忧。化解制约我国长期发展和提升全要素生产
率的桎梏，必须注重从供给端入手，以有效制度供给形成“制度红利”，
才能实现经济新一轮可持续健康发展，也有利于纠偏此前过于注重凯恩
斯主义需求侧分析和在这方面形成的一些政策顽疾。
第二部分看涨期权：全要素生产率可遇不可求
一、横看历史纵比肩：估值优势有引力
1．市场估值处于历史底部区域
就整体A股而言，纵向来看无论是PE还是PB都处于历史低位，横向来
看，在全球主要国家股市中，A股市场PE和PB也已经具有明显的比较优势。
图 30：纵向来看 PE、PB 均创出历史新低 图 31：横向来看 A 股 PE、PB 已具有比较优势
来源：Wind、新时代证券研发中心 来源：Wind、新时代证券研发中心
2．从股息率看A股吸引力
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纵向来看，我们对比了从04年到现在股息率超过5%的个股数量，目
前A股高股息率的公司数量有34家，尽管仍小于05年历史大底时的61家，
但仍高于其它年份；横向来看，大类资产中A股市场的回报率已经超过国
债、房地产租金和一年期定期存款，对长期资金的吸引力正在逐渐提升。
国内外相比，沪深300股息率已大幅高出美国标普500股息率，具备
明显优势，对海外资金形成强大吸引。
图 32：股息率高于 5%的个股数量 图 33：大类资产配置中股市更具有比较优势
来源：Wind、新时代证券研发中心 来源：Wind、新时代证券研发中心
图 34：沪深 300 超越标普 500 股息率
来源：Wind、新时代证券研发中心
3．从A-H股溢价率看A股估值
A-H溢价指数显示，A股相对H股整体出现折价；对比同时在两地上市
的83家公司，有25家出现了折价，最高折价幅度接近30%。大幅折价现象
表明，同一家公司中A股股价较成熟市场的H股价具有明显的比较优势。
图 35：恒生 AH 股溢价指数
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来源：Wind、新时代证券研发中心
二、估值动力源：全要素生产率提升 风险溢价下调
（一）经济增长有快慢 全要素生产率举轻重
1.全要素生产率增长是经济增长的重要因素
一些实证研究结果表明：
1) 我国经济增长呈现典型的资本投入推动型特点；
2) 劳动力投入对推动经济增长的作用不显著；
3) 全要素生产率对我国经济增长的贡献举足轻重。
图 36：我国经济增长中的 TFP 贡献作用
来源：互联网、新时代证券研发中心
2.重大体制改革与全要素生产率驱动
我国改革开放30年来经历了三个明显周期轮动，每个周期中的快速
增长阶段，均与重大关键领域的体制改革有关，体现为全要素生产率驱
动特点。
图 37：显著提升阶段与全要素生产率驱动 图 38：三次显著提升与重大体制改革
来源：互联网、新时代证券研发中心 来源：Wind、新时代证券研发中心
我国经济目前遇到的问题已经比较清楚，今后劳动力增长和资本投
入都遇到瓶颈，决定经济增长的关键因素再次赋予到提升全要素生产率
身上。
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从研究成果看，在2001-2010年，中国经济增长越来越依赖于资本投
入，而TFP近几年趋于恶化。
3.《决定》旨在调整全要素生产率供给
我们在第一部分总结了这次全面改革于供给端调整的五个方面，于
提升全要素生产率方面，我们认为至少也存在以下六重效应：
1）制度保障效应：深化政治体制改革，反腐倡廉、权力制约监督、
完善基层民主制度；
2）行政效率提升效应：简政放权、政府职能定位为提供公共服务、
社会保障、市场监管和环境保护；
3）人力资本效应：文化、教育、医疗、养老、人口政策调整（放松
二胎、户籍制度）等；
4）要素配置效应：市场决定性作用、土改、金改、国企改革、破除
垄断、要素价格改革；
5）提升R&D效应：建立产学研协同创新机制、企业在技术创新中的
主体地位；
6）以开放促改革效应：自由贸易区建设、沿边口岸开放、形成全方
位开放新格局、推动内陆贸易、投资、技术创新协调发展。
4.《决定》下调风险溢价 利于提升估值
我们认为，《关于全面深化改革若干重大问题的决定》针对我国当前
的根本问题，旨在通过全面改革，促进全要素生产率增长，释放被压抑
的供给，提高效率，改善增长质量。站在历史高度上看，《决定》的全面
落实，为我国再次实现十年甚至更长时间的大发展奠定了基础，有助于
稳定基本面长期预期，消除部分前期过度悲观的市场情绪，降低风险溢
价，引发全球所有与中国相关资产的重估，首先是中国A股资产，估值水
平将得到重估性提升。
结构角度看，股票资产中不同行业的风险溢价将因为改革而重新布
局，前期持续受压的板块可能出现估值修复机会，这是我们2014年投资
时尤其要注意的一点，也是打破固守2013固有投资范式的逻辑所在。
图 39：R&D 在 GDP 占比上还有很大提升空间 图 40：政府效率指数有很大提升空间
来源：互联网、新时代证券研发中心 来源：互联网、新时代证券研发中心
5.《决定》提升估值的作用机理
从制度红利角度看，改革带来的制度红利依然是驱动股市表现的重
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要力量！ 改革不可能一蹴而就，改革制度红利是一个持续释放的过程，
改革实质性不断推进，持续释放制度红利，有助于提升股市中长期预期
收益率，市场估值提升是必然的。
从交易心理角度来说，《决定》改革明确后，政策不确定性下降，投
资者信心与风险偏好将提升，要求的风险溢价下降 ，有利于市场估值提
升。
图 41：《决定》提升估值水平的传导作用机理
来源：Wind、新时代证券研发中心
（二）通胀有压力无预期 估值提升看通胀下行效用
1.通胀业态
考虑2013年基数效应，我们预计CPI同比增速将在明年二季度达到峰
值。食品价格依然是推动CPI的主要因素，但得益于我国连续多年粮食丰
收、供给面冲击缺失，持续上涨的动力不足。另外的压力体现在政府管
控多年的交通、公用事业和一些服务业的价格需要调整。
政府会继续实施审慎的货币和信贷政策，我们预计，M2增速将从2013
年的14.7%降至13.5%，同时，政府可能加强对银行同业业务及其他“影
子”银行活动的监管，从而削弱通胀压力。
预期2014年CPI涨幅由2013年的2.7%小幅上涨至3%，上半年压力较大，
个别月份将触及3.5%的水平，但全年总体波动平缓，无明显上涨趋势，
通胀虽有压力但形不成通胀预期。
图 42：2014 年通胀有压力无预期 图 43：GDP 平减指数显示通胀压力较小
来源：Wind、新时代证券研发中心 来源：Wind、新时代证券研发中心
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2.通胀下行效用或较为显著
通胀能解释大部分的估值变化，存在“通胀下降，估值上升”逻辑。
图 44：通胀率与市场估值关系
来源：Wind、新时代证券研发中心
“通胀下降，估值上升”的逻辑看似简单，但在定价模型
P = D/(𝑟 − 𝑔)中得到统一。通胀同时隐含了无风险利率（通胀上升，央
行加息）和风险溢价（通胀上升，市场产生担忧，政策紧缩，溢价上升）。
基于2014年通胀有压力但形不成通胀预期的判断，我们认为，通胀
水平读数不会成为压制估值的因素，相反，通胀一旦缓和或下行而引发
的无风险利率降低和风险溢价下降的预期效用会较为显著，会带来估值
提升，个中缘由在于通胀桎梏的缓解,能创造出加快推进改革措施落地实
施的机会，为市场释放出更多的估值升水红利。
（三）PPI 由负转正 盈利“翘”尾
在有利的基数效应推动下，2014年PPI预计将呈现降幅收窄并逐渐转
正的走势，全年预计为1.2%左右，长期以来形成的生活领域通胀，生产
领域通缩，不利企业盈利改善的局面将得以改善。
从历史上看，1998年-1999年、2001年-2002年，2009年-2010年历次
PPI由负转正时，企业盈利都会出现明显改善，有一个“翘升”过程。不
过目前由于工业行业产能过剩，PPI由负转正会比较平缓，盈利改善不会
出现以往的显著“翘升”，但一旦转正，还是有望出现加快效应，进而传
导到股票市场。
图 45：2014 年 PPI 由负转正 图 46：PPI 由负转正带来利润增速“翘升”
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来源：Wind、新时代证券研发中心 来源：Wind、新时代证券研发中心
图 47：缓解生产领域通缩不利企业改善的局面 图 48：上市公司利润增速变化
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三、资金成本：无风险利率高位波动难下行
（一）流动性中性偏紧
1.宏观流动性中性偏紧
宏观流动性看，我们预计2014年M2增速会小幅回落，较悲观的情况
下为13.2%；同时，经济继续小幅放缓，通胀小幅抬高，M2-GDP-CPI读数
相比当前不会出现明显改善。由于M2-GDP-CPI不会明显回升，决定无风
险利率不会出现相应的回落，无风险利率高位波动难下行，这方面提供
的估值驱动力明显不足。
相反，由于2014年美国QE退出基本无悬念，对宏观流动性会产生偏
负面影响，会引发市场震荡调整。
同时我们注意到，此次宏观流动性在2011年年底触底后，在股票市
场上所起的作用较2009年时弱了许多，流动性对于股市的影响远没有从
前那么大，现在市场规模已经20多万亿的市值，靠一点流动性改善来推
动这么大的市场是比较困难的。
图 49：宏观流动性中性偏紧对股市影响减弱
来源：Wind、新时代证券研发中心
2.关于股市流动性问题
股市流动性依赖宏观流动性，但又不完全等同，情况比较复杂。股
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票市场流动性由预期超额收益率决定，如果股市预期超额收益率低，实
体经济和银行间流动性再宽裕也不进入股市。
短周期看，房价上涨趋缓，信托、银行理财产品的收益率高位震荡，
这些资产经历数年大涨之后，风险和收益的匹配度转差，边际上对于资
金争夺减弱， 均有利于资产配置逐步向股票转换，大类资产配置偏向股
市，股市流动性就会增加，这实际上是属于风险偏好的问题。
（二）风险溢价处高位 回归路上易降难升
投资者要求的报酬率包括无风险收益率和风险溢价两部分，当无风
险收益率不大可能明显下行而对估值提升提供驱动的情况下，风险溢价
下行对估值提升效用会比较明显。
1. 风险偏好目前处在高位
目前股市风险溢价处于高位，风险溢价水平高于均值1倍标准差以上，
均值回归可能性大。
图 50：市场风险溢价处在高位
来源：Wind、新时代证券研发中心
2.风险溢价的结构性
认识整个市场的风险溢价，我们必须注意结构性问题。深市由于中
小板和创业板的加入，其风险溢价和整个市场出现明显分离现象，整个
市场风险溢价存在显著结构性，风险溢价处在高位水平更多体现在沪深
300和上证综指身上。
图 51：风险溢价的结构性
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来源：Wind、新时代证券研发中心
第三部分新牛市启蒙期曲折造底艰难爬坡
一、宏观业态：韧性好于弹性
1.经济负压减弱 期待转型期股市好表现
短期周期看，2013年四季度经济走势并没有出现补库存周期结束后
的大幅回落，11月PMI数据51.4与10月强势持平，库存波动影响在减小，
预计明年一季度也不会出现经济显著回调。
2014年仍然是一个促改革、调结构、稳增长、控风险的调整年，传
统产业产能过剩还没出清，新改革红利对经济的拉动尚不能规模性释放，
经济增长依然面临着结构减速的压力，但经济减速大幅下滑过程告一段
落，进入合理波动区间。2014年宏观经济将呈现稳健但不强健，缺乏弹
性而韧性增强的特征。2014年处于深化改革的元年和经济稳定“转型初
期”。
我们认为，2014年市场面临的最有利因素是：经济减速下滑告一段
落，进入合理波动区间，减速预期对大盘趋势的负压减弱，市场趋势与
经济趋势的相关度下降。
日、韩、台湾历史上都曾有过我们现在面临的经济转型，日韩经济
转型期的股市表现昭示，经济转型期不排斥股市上涨，比如日本，期间
由于机械和汽车业的振兴实现产业升级，日经225指数缓步上升，进入牛
市。
图 52：转型期日本股市表现
来源：Wind、新时代证券研发中心
2. 货币“盘活存量” 政策不松不紧
2013年M2的增速约14.8%，远超出年初人大会13%的政府目标，预期
2014全年货币供应增速会继续下降，2014年M2增速或会下降到13.5%，仍
以“盘活存量”为政策核心，2014年存贷款利率水平难有变动。
3.微观环境改善 盈利稳中向好
2014年仍处于改革红利孵化期，按照三中全会既定方针推动改革的
力度会显著增强，改革的广度会显著拓展。随着中央稳增长、调结构、
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促改革措施到位和显效，微观层面，企业生产经营环境会得到进一步改
善，部分行业的价值链构成会发生变化，新兴产业与传统产业加速融合，
企业盈利将继续稳中向好。
二、A 股行情展望：曲折造底艰难爬坡
（一）驱动有改变 逻辑难复制
2013年市场基本上由主题投资主导，进入2014 年，背后的驱动力会
有质的改变，可能各类主题还会盛行，但纯粹通过主题来实现估值提升
和股价上涨的逻辑难以复制，估值提升需要更多的业绩释放，盈利驱动
及风险收益再匹配。
从估值的角度看， 2013年创业板估值大幅抬升，但大盘股的估值仍
较低。前期市场过度担忧转型失败和经济硬着陆风险，以至于很多传统
行业的估值中隐含了过高的长期风险溢价，基本已在主板估值中有较为
充分体现，目前主板市场估值水平具备相当吸引力，经济步入到合理平
台波动期，偏高的资金利率很难变得更高，不再打压估值，所以股市下
行风险很小。
A股处于新牛市周期中曲折艰难的启蒙期，主板市场以“造底+爬坡”
为主要趋势。市场不会出现2013如此鲜明的风格特征，市场机会需要从
细分领域和新商业模式角度去深度挖掘，基于政策刺激或基本面预期改
善的主题投资依然盛行。
（二）波动区间：2200-2800 高抛低吸
由戈登模型P = D/(𝑟 − 𝑔) = E ∗ I/(𝑟 − 𝑔)得出：PE = P/E = l/(𝑟 −
𝑔。其中：r为投资者要求的收益率，g为长期复合增长率， l为股息率。
我们做以下假设：
1. 不考虑汇率和税率因素，假设美国投资者要求7%（国债3%+通胀
2%+QE退出2%）收益率，国内投资者要11.5%收益率（理财8.5%+通胀3%）；
2. 长期增长率以GDP增长率代替，分别为3%和7.5%；
3. 鉴于治理结构，假设中国上市公司的长期股息率为美国上市公
司的2/3；
4. 假设目前美国股市的平均市盈率是合理的，以17倍计算。
中美股市关系公式：PEA = lA/(𝑟A − 𝑔A)，PEC = lC/(𝑟C − 𝑔C)；17/PEC = [lA/(7%− 3%)]/{[lA ∗ 2/3]/[11.5%− 7.5%]}
以11月30日上证综指年线收盘为基点，相对美国股市而言，给予中
国股市2014年合理市盈率PEC11.3倍，对应上证综指2650点，以此为中
枢点位，给予向上5%向下15%浮动，给予2014年合理波动区间为：
2200-2800，以此为参考，高抛低吸。
（三）市场波动思考：春季有躁动
季节性角度考虑，每年一季度，股市历来表现较好，有明显的春季
效应，原因在于：
1.春节过后会迎来订单旺季，股市春季效应是对订单旺季来临的预
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期反应；
2.银行年初集中放贷冲动，流动性相对充裕；
3.3月中旬召开两会，市场对会议有良好预期，叠加维稳需要。
我们在2013年A股市场投资策略报告《期盼制度改革》中对此有过详
细论述，2013年年底时段，由于此前18届三中全会《决定》全面深入改
革，消除了诸多不确定，明显提升了市场风险偏好，2014 年春季效应或
已然提前。
除了春季效应，本轮企业盈利改善周期有望在2014年一季度达到一
个高峰，两者叠加，我们比较看好现在至明年上半年行情，明年下半年，
盈利可能再次回落，一些改革措施遇波折，市场有调整回落风险。
（四）主板蓝筹：催化剂+补涨 不涨也难
2014年全面推进改革，有望给市值较大的低估值股票带来估值修复
的契机，主板市场相对于2014年行情，属于“造底+爬坡”行情的主角，
相对于2013年则是技术性补涨。一是相对于外围市场的补涨；二是相对
于创业板阶段性进入调整后形成的滞后补涨。
从催化剂角度，我们看到有诸如：发行优先股制度、IPO申购按市值
配售政策、推进大盘蓝筹更加便捷灵活的交易机制预期（股指期权、个
股期权、T+0交易等）、国企改革、企业兼并重组等众多催化剂发挥作用。
另外，城镇化会议召开的预期也有助于增加市场对固定资产投资产
业链和传统周期股的关注。
因此，短期受益于“优先股试点”、“新股申购市值配售（蓝筹需求
量增加）”的提振，叠加近期投资者避险中小创业板行为，蓝筹权重群体
近期存在交易性机会。建议关注银行、保险、电力、机械、水泥等行业
板块。
（五）创业板市场：从成长性进攻到战略相持
代表“新经济”的成长类中小市值股票在2013年过多的透支了结构
转型预期，新三板推出、IPO重启将逐步扩容成长股的供给端，“新经济”
行业由于稀缺性而导致的高估值将无法持续；此外，此次重启新股发行
的系列改革措施，有效抑制新股高价发行，给现有老股股价造成压力。
因此，创业板市场面临结构性高估值冲击和供给扩张预期的冲击，
高市盈率的个股将进入调整，今后创业板或以价值再梳理、成长再甄别
进行回归整固，这是成长股行情从成长性进攻到战略相持的阶段，不是
行情结束。
市场特征上，中小板稳健性胜于创业板，创业板指数呈现高位扩张
型平台震荡，依然有创新高的动能，相持阶段波动参考区间点位：
1100-1450。
2014年将会继续寻觅新一轮的成长股行情，我们更为重视的是，能
同经济长期发展格局相契合的自下而上表现出来的个股成长性。只要经
济转型方向未变，基本面扎实的“新经济”行业理应具有较高估值中枢，
市场情绪波动导致的成行性股价过度回落，大概率将得到纠正。
建议继续在移动互联网、生态环保、新能源、信息消费、新型医疗
医药等行业领域耐心战略性布局新经济成长股。
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2014年IPO重启带来大量新公司，“新股”将成为2014年上半年投资
成长股的热点，值得投资者仔细挖掘。
第四部分从成长到盈利布局深化改革
一、从 PE 到 ROE 强调盈利改善
2014年宏观经济“七上八下”，难现全行业躁动，需求拉动依然疲弱。
从PE到ROE，2014年强调ROE符合全面深化改革大背景，从ROE的角度
出发，企业盈利改善的关注点在供给端调整，生产效率和要素市场上发
生变革的企业盈利改善空间弹性更大。
建议选择ROE抗周期且在生产要素改革进程中受益明显的行业，看好
环保、TMT、医药医疗、电子信息消费，铁路基建设备、农林、家电、交
通运输、金融服务（保险、券商）、新能源（设备）等行业。
二、盈利弹性引发重估 把握弱周期
盈利拐点在2013年二季度基本得到确认，我们预计盈利改善周期会
持续到2014年上半年，但此前市场对盈利拐点并不敏感，上证综指和沪
深300指数表现疲弱，估值并没因此而提升。
图 53：盈利拐点没有向股市有效传导
来源：Wind、新时代证券研发中心
原因在于：
1. 此次盈利拐点出现后，改善幅度远低于以往。
2. 投资者对中长期经济报以过度悲观预期，虽然出现了盈利改善，
但只要是传统行业，就被冠以 “没有持续性”，极大地抑制了周期行业
盈利弹性对股价估值的提升；
但十八届三中全会全面深化改革的重大《决定》使投资者对长期基
本面的悲观预期得到修正，有助于降低估值蓝筹隐含的高风险溢价，盈
利对股价的传导终将发挥作用；
尤其是一些之前认为是周期类股票，但公司业务以及公司盈利情况
周期性并不那么强，比如电力、水利、高速公路等，将重新具备估值提
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升弹性。
从供给端改善的逻辑，一些传统产能过剩的周期性行业供给端快速
收缩， 再叠加成本的下降，也会出现盈利改善后的估值修复，比如水泥、
机械、化工等行业。目前看非银金融板块业绩改善明显，并且受益于金
融市场深化改革的进程，我们建议重点关注券商、保险。
图 54：保险、证券业绩改善最为明显
来源：Wind、新时代证券研发中心
三、大类资产配置：向股票资产倾斜
1.大宗商品资产去金融属性后，面对的市场诉求是持续的去产能去
杠杆，需求乏善可陈，目前仍面临着供需基本面的严峻压力。
2.债券作为过去三年最优配置资产，目前配置价值正在下降。基本
逻辑在于：
1)信用体系重建不利债市。近期以国债为代表的资金利率大幅上行
成为市场焦点，单纯资金紧张已无法解释这种现象。下半年以来债券收
益率持续上行，实则在反映利率市场化和信用体系重建。在利率市场化
压力下，银行开始减少期限偏长的债券资产配置是主要原因。
2)经济周期利于股市而不利于债市。经济减速大幅下滑已告一段落，
影响股市表现的企业盈利预期趋于稳定，而影响债券收益率的通胀中枢
是回升的，对债券资产形成压制作用。
3)债券资产受冲击程度远大于股票资产。股票资产估值对应的无风
险利率已切换到市场化程度较高的理财产品收益率上；而债券资产的无
风险利率仍然盯在长期国债利率。
4)股票资产隐含的风险溢价远高于债券资产，利率市场化带来的风
险溢价调整利好股市而不利于债市。
图 55：难以解释的国债收益率飙升 图 56：短期拆借利率并没出现同步飙升
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来源：Wind、新时代证券研发中心 来源：Wind、新时代证券研发中心
四、深化改革 深挖主题
1.改革突破口
在改革长远蓝图确定的背景下，寻找短期改革的突破口更为重要。
政府决心强、动力足、阻力小的领域首先开启改革，如财税改革，包含
社保、医疗、二胎、环保、石油、铁路、安全监管等领域更易取得突破，
金融领域改革也会持续推进。
2.深度挖掘释放巨大改革红利的领域
1)新型城镇化（农村集约化，水泥、小型工程机械、农机、管道等）
2)金融创新（民营金融、证券、保险等）
3)国安主题（智能安防、军工电子等）
4)国资改革（地方国企重组、垄断性行业改革等）
5)生态文明（节能环保、分布式光伏等）
6)信息消费（消费电子、文化传媒、云教育、新兴电子商务平台等）
7)养老产业（调整充分后的医药与医疗）、
8)土地流转（城市工业用地、农村集体用地流转，农村宅基地流转）
9)自贸区建设（关注天津、青岛和广深；包括内陆口岸开放）
10)丝绸经济带（丝绸之路经济带、海上丝绸之路）
3.重点领域：
1）国企改革投资逻辑
a)激活存量提升企业经营活力
b)公司治理结构和激励机制改变形成改革红利
c)民营资本进入垄断领域形成新利润空间，业绩超预期
d)垄断性行业改革形成新投资冲动，业绩将有望进一步提振
2）深化卫生体制改革投资逻辑
a)鼓励社会办医，优先支持举办非营利性医疗机构
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b)多种形式参与公立医院改制重组。民办医疗机构纳入医保
c)养老提升家用医疗和消费医疗需求
d)养老保险递延税制度有望推出
3）大国防公共安全投资逻辑
a)国家安全战略升级（国安委，防空识别区）
b)军工国企改革，资产证券化
c)民营企业进入国防领域
d)国防与装备和信息安全领域结合
4）丝绸经济带
a)在人员往来、加工物流、旅游等方面实行特殊方式和政策
b)建立开发性金融机构，不断扩大在经贸、金融、投资等领域
合作
c)同周边国家和区域基础设施互联互通建设
5）土地流转
a)土地改革实质是资源的优化配置
b)受益于未来的土地规模经营
c)工业用地盘活而商用。
d)城镇化加速，增加农民财产性收入
四、投资组合参考
五、投资组合参考
表2:2014年股票投资组合
序号 股票名称 代码 所属行业 一致预期
2013 2014 2015
1 中南传媒 601098 信息服务 0.60 0.74 0.87
2 联化科技 002250 化工 0.85 1.12 1.41
3 胜利股份 000407 综合 N/A N/A N/A
4 上汽集团 600104 交运设备 2.13 2.37 2.63
5 中国水电 601669 建筑建材 0.48 0.55 0.62
6 荣盛发展 002146 房地产 1.49 1.95 2.55
7 中国平安 601318 金融服务 3.50 4.18 4.71
8 招商证券 600999 非金融服务 0.44 0.52 0.62
9 长园集团 600525 机械设备 0.38 0.51 0.66
10 硕贝德 300322 信息设备 0.38 0.66 1.06
11 川投能源 600674 电力供应 0.78 1.03 1.37
12 亚盛集团 600108 农林 0.25 0.32 0.43
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六、市场风险提示
IPO重新开闸：重启是必然事件，有望2014年一季度重启，短期对市
场构成严重负面影响，但不构成对整体市场趋势形成扭转型影响。
地方债务治理：进入公布窗口期，对市场产生压力，但不会触发系
统性风险。定性上是为了摸底，规范前期地方政府加杠杆过程中不合规
和高风险领域，并非强制性的刺破泡沫，不必过度担忧。但需要警惕的
只是潜在的信用违约事件可能带来的情绪面冲击。
海外市场负压：美国10年期国债收益率走高，已开始对QE3退出做预
期。2014年美联储减少QE3购买规模是大概率，套利资本流出新兴市场提
升金融资产风险溢价，形成负面冲击。
经济继续下滑：改革初期，部分垄断行业利润可能受损。改革可能
并不会立竿见影的改变中国经济增速下行的趋势，企业面临的高杠杆和
产能过剩问题一时不能得到解决，继续对企业盈利造成伤害。
图 57：10 年期国债收益率走高
来源：Wind、新时代证券研发中心
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分析师声明：
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数
据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、
客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级界定：
行业评级：
推荐：预期未来6个月行业指数将跑赢沪深300指数
中性：预期未来6个月行业指数与沪深300指数持平
回避：预期未来6个月行业指数将跑输沪深300指数
股票评级：
买入：预期未来6个月股价涨幅：≥15%
增持：预期未来6个月股价涨幅：10% - 15%
中性：预期未来6个月股价涨幅：-10% - +10%
减持：预期未来6个月股价跌幅：>10%
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