etf 套利策略分析
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ETF 套利策略分析. 银河证券 张剑霞 2006 年 3 月. 什么是 ETF 套利 —— 链条式套利流程. 构建无风险套利组合 国外： ETF 与指数期货、指数期权之间套利 国内： ETF 的净值与价格套利 不能卖空，链条式套利，不是无风险 如：溢价套利 市价 > 净值. 买入一揽子股票. 申购 ETF. 卖出 ETF. 获利. ETF 套利的本质. 认清 ETF 套利的本质： ETF 的附属品，被动性 套利 ETF 上证 50 指数 后者决定前者，套利不能主导指数涨跌. 买入 ETF 报单. - PowerPoint PPT PresentationTRANSCRIPT
ETF 套利策略分析
银河证券 张剑霞2006 年 3 月
什么是 ETF 套利——链条式套利流程
构建无风险套利组合 国外： ETF 与指数期货、指数期权之间套利 国内： ETF 的净值与价格套利 不能卖空，链条式套利，不是无风险 如：溢价套利 市价 > 净值
买入一揽子股票 申购 ETF 卖出 ETF 获利
ETF 套利的本质认清 ETF 套利的本质： ETF 的附属品，被
动性
套利 ETF 上证 50 指数
后者决定前者，套利不能主导指数涨跌
日 终 股 份交 收 、 现金 替 代 资金清算
ETF 成 交回 报 、 下单赎回
收 到 组 合证 券 ， 下单 卖 出 组合
买入 ETF报单
收到卖出回报
T 日
现 金 替 代 资 金 交收 ， 现 金 差 额 清算
T+1 日
现金差额交收，现金替代补退款清算
T+2 日
现 金 替 代 补 退款交收
T+2 后的 3 日内
上证 50ETF 套利流程
一个套利流程，大约 1 分钟
ETF 套利的风险与收益
资料来源：天相数据
上证 50ETF 折溢价水平（ 2005.2.23~2006.3.1 ）
套利的收益
平均值 最大值 最小值 0~0.2% 0.2%~0.4% 〉 0.4%
折价率 0.35% 1.26% 0.11% 27.87% 47.54% 24.59%
溢价率 0.36% 1.79% 0.11% 31.87% 51.65% 16.48%
ETF 套利的风险与收益
套利的风险风险很小，但不是严格意义上的无风险套利 价格波动风险 套利不能瞬时完成，套利过程中市价与净值都在变化 流动性风险 如果 ETF 或某只成分股停牌或流动性极差，套利者将无法买入或
卖出套利所需的筹码 T 日日内无法确定的成本 现金替代：“允许现金替代”的股票按 T+2 内的实际买入成本计
算； 现金差额：按 T日收盘后的净值计算
ETF 套利风险
不确定因素带来的风险成本（一）—— 价格波动风险
不能瞬时成交，存在价格波动风险
套利空间发生变化 计算不同风险置信度下的 VAR 值 历史模拟结果： 在 99 ％概率下， 1 分钟 ETF 的
价格波动成本约为 0.12 ％。
价格波动概率分布图
价格波动幅度
概率密度
置信度α
VAR
ETF 套利风险 不确定因素带来的风险成本（二） —— 现金替代成本 现金替代： 中国 ETF 的独特现象，不能融券，允许现金
替代 溢价套利 发生现金替代，按照 T+2 日内实际成本结算 折价套利 如果个股停牌或流动性极差，无法当日卖出 价格波动成本＝现金替代成本
G 股第一次复牌日涨跌 G 股第二次复牌日涨跌
最大跌幅 -10.05% -20.46%
最大涨幅 10.35% 23.66%
上涨比率 52.17% 69.57%
下跌比率 47.83% 30.43%
ETF 套利风险不确定因素带来的风险成本（三）
—— 现金差额的变化预估现金差额与实际现金差额的差异
-4000
-2000
0
2000
4000
6000
8000
Feb-05
Mar-05
Apr-05
May-05
Jun-05
Jul-05
Aug-05
Sep-05
Oct-05
Nov-05
Dec-05
Jan-06
套利时机与风险控制的权衡
启动时机的把握 启动阀值太小 可能套利失败 启动阀值太大 丧失套利机会 现金替代风险的控制 确定适度的现金替代成本 现金差额风险的控制 金额很难把握，必要时停止套利
结论： “针无两头利”，适度权衡
ETF 套利衍生出来的投资策略
“ 卖空”：对停牌个股主动判断，如果下跌，则“溢价套利”。
上证 50ETF 对股改停牌股票的规定 2 月 15 日更新 “ 隔日套利”： T-1 日买入或申购 ETF ， T 日停牌股上
涨，净值上涨。 利用时间差，制度缺陷 招行复牌 严格意义上说，不是套利
自动套利ETF 套利——套利工具
上证 50ETF 套利案例——现金替代制度带来的套利机会
宝钢增发4 月 20 日 ~4 月 26 日，宝钢股份因增发停牌 4 月 27 日，宝钢股份复牌后以跌停报收， 28 日继续
下 跌 2.58%
溢价套利投资者获利：每笔收益增加 4134 元
为什么？
上证 50ETF 套利案例——现金替代制度带来的套利机会
允许现金替代：按停牌前收盘价计算现金替代金额，按复牌后实际买入价格确定该股票的实际成本。
溢价套利情况下：
T日停牌：预期套利成本 = 其余 49 只股票实际买入成本 + 交易费用 + 宝钢停牌前收盘价 × 最小申购单位实际卖出收入 = ETF 卖出市价 ×100 万份基金单位预期套利收益 = 实际卖出收入 - 预期套利成本
T 日停牌后，公式中只有宝钢的实际买入价格不确定，用停牌前收盘价预估
上证 50ETF 套利案例——现金替代制度带来的套利机会（续）
复牌后：实际套利成本 = 其余 49 只股票实际买入成本 + 交易费用 + 宝钢复牌后实际买入成本 × 最小申购单位
差异：最小申购单位 × （宝钢停牌前收盘价 - 复牌后实际买入成本）
出现“允许现金替代” , 开盘后价格下跌 :
溢价套利有利
折价套利损失
上证 50ETF 套利案例——现金替代制度带来的套利机会（续）
宝钢增发：股价不做除权处理
停牌前： 6.02 元 按增发价 5.12 元，除权价 5.57 元
实际买入价 5.49 元
制度性套利收益 = （ 6.02-5.57 ） ×7800 股 =3510 元
实际套利收益 = （ 6.02-5.49 ） ×7800 股 =4134 元
上证 50ETF 套利——现金差额带来的套利风险
现金差额 = 基金资产净值 - 股票清单价值
每日开盘前按照预估开盘价提供预估现金差额
T+1 日按照实际现金差额清算
一般情况下，现金差额不会相差太大
除非：清单调整（调出个股上涨、调入个股下跌，现金差额
上升）、分红、提取管理费
股权分置期间，对价支付引起权重频繁调整，指数编制规则
上证 50ETF 套利——现金差额带来的套利风险
8 月 15 日， G长电、 G 中信复牌，权重调增，各增加 2600 股、 70
0 股（包括对价） G长电上涨 14.39% 、 G 中信上涨 12.32%
调入上涨幅度显然超过调出个股涨幅 8 月 15 日预估现金差额 780.58 元， 8 月 16 日公布实际现金差额为 -
2189.67 元，与预估值相比差 -2970.25 元。 8 月 15 日为折价套利，现金差额减少，套利受损
上证 50ETF 套利——现金差额带来的套利风险
代码 个股 调整前 调整后 净变化600000 浦发银行 3500 3400 - 100600005 武钢股份 7000 6900 - 100600016 民生银行 7400 7300 - 100600019 宝钢股份 15500 15400 - 100600028 中国石化 8300 8200 - 100600029 南方航空 3800 3700 - 100600030 中信证券 1500 2200 700600036 招商银行 9100 9000 - 100600050 中国联通 25000 24900 - 100600188 兖州煤业 900 800 - 100600591 上海航空 900 1000 100600601 方正科技 2900 2800 - 100600780 通宝能源 1600 1500 - 100600900 长江电力 7000 9600 2600
上证 50ETF 套利——现金差额带来的套利收益
宝钢复牌 8 月 18 日，宝钢复牌，权重不变 卖出对价，买入其余调入个股 宝钢实际涨幅 8.71% ，下午大盘跳水，买入成本低 18 日预估现金差额 1900.2 元， 19 日公布实际现金差额 3646.93 元，
相差 1746.73 元 当日同样为折价套利，每笔套利收益增加 1746.73 元。
ETF 套利——不适合哪些投资者
不熟悉套利及 ETF 交易规则 单笔套利风险较小，但反复运行后，风险被迅速放大
没有专业软件，借助人工操作 时间延长，风险延长
不能迅速捕捉套利机会
高风险投资者，掺杂对行情的判断
套利是 ETF 成功运行的重要保证
套利的存在保证了 ETF 价格不会大幅偏离净值
跟踪偏离度、跟踪误差低，投资你的目标指数
ETF vs. 权证
套利值得做吗？套利是 ETF 的附属品，不要舍本逐末
市场不是永远有效，投资情绪影响，存在偏差，因此存在套利机会
每天的功课
推荐自动套利，钓鱼
