“ 解密转债定价 挖掘转债价值” —— 对转债估值方法的思考暨转债 2008...

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

“ 解密转债定价 挖掘转债价值” ——对转债估值方法的思考暨转债 2008 年下半年投资策略金融衍生品分析师：孟卓群　电话： 63325888-6113 邮箱： mengzhuoqun@orientsec.com.cn

公司地址：东方国际金融广场公司网址： www.dfzq.com.cn

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

可转债定价及估值方法可转债简介

可转换债券是在传统公司债券基础上附以各种期权所形成的较为复杂的衍生产品。可转债的风险及收益介于股票和债券之间。

通常附在可转债上的期权包括： 投资者所享有的看涨期权：也就是以特定价格将可转债转换为公司股 票的权利。 投资者享有的回售权：如果股价出现持续下滑，投资者可以以特定价 格将转债回售给公司。 上市公司享有的赎回权：如果股价涨幅超过一定的幅度，则上市公司 可以行使赎回权，从而提前终止转债存续期，迫使投资者将转债转换 为公司股票。 上市公司享有的修正权：在我国的转债市场，为了避免上市公司在其 股价出现持续下挫之后面临转债回售的压力，赋予其向下修正转股价 的权利。

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

可转债定价及估值方法市场上常用的定价方法

可转债作为路径依赖的美式期权其定价方法较为复杂，传统的 B-S定 价公式，二叉树模型及 Monte Carlo 模拟都不能满足转债定价的需求。 目前市场上采取的如下定价方法往往忽略了转债的某些条款，以致定 价结果出现较大的偏差。 单纯用 B-S 欧式期权定价模型来为转债定价。此种定价方法显然忽视 了各种附加条款对于转债价值的影响。 利用二叉树模型对转债定价。该模型考虑了到期赎回条款对转债价格 的影响，但未考虑具有路径依赖特征的其他条款。 到底这些模型的定价偏差有多大呢？转债价格又呈现怎样的运行特 征？

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

可转债定价及估值方法可转债定价方法探索

可转换债券是一种含有路径依赖美式期权的奇异期权，由于附加在转债上的各种期权具有相互依赖的特征，因而对于可转换债券的定价通 常不能把这些附加期权分割开来独立定价，而需要把他们作为一个有 机的整体来看待。 二叉树方法能够有效的解决美式期权的定价问题，但是对于路径依赖 期权却无能为力。 Monte Carlo 模拟方法通过生成多条股价路径，对解决路径依赖的期 权定价有所帮助，但对美式期权的定价则显得力不从心。

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

可转债定价及估值方法可转债定价方法探索

为了解决可转换债券的定价问题，需要对以上数值方法进行改进，在 本文中我们采用 F.A.Longstaff 和 E.S.Schwartzf 在 2001 年的著名论 文《 Valuing American Options by Simulation: A Simple Least- Squares Approach 》中所提出的最小二乘 Monte Carlo 方法（ LS

M ） 来对可转债定价，该方法能够有效解决美式期权及路径依赖的问题。 利用 LSM 方法为转债定价可以把修正、回售及赎回条款的影响在定价 的过程中予以充分的考虑，得到更为贴近市场状况的转债价格。

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

可转债定价及估值方法附加条款对转债价值的影响

我们以南山转债为例，分析转债修正及赎回条款对转债价值的影响。 在下面的分析中，我们将用到以下价格： 仅考虑到期赎回条款下的价格：该价格描述了在仅考虑转债到期赎回 条款的情况下用 LSM 方法模拟的转债价格。该价格与当前市场上使用 较为普遍的 B-S 公式法以及考虑到期赎回条款下的二叉树模型的定价结 果类似。 附修正条款的价格：在考虑转债到期赎回条款的基础上，再附加修正 条款及回售条款所得到的转债价格。 附赎回条款的价格：在考虑转债到期赎回条款的基础上，再附加提前 赎回条款所得到的转债价格。 转债价格：同时考虑到期赎回条款、修正条款、回售条款及提前赎回 条款下的转债价格。

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

可转债定价及估值方法转债价格特征

实际转债价格介于仅附修正或赎回条款的转债价格之间

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

可转债定价及估值方法修正条款对转债价值的提升

不同修正期下的附修正条款转债价值变化情况

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

可转债定价及估值方法赎回条款对转债价值的减低

不同赎回期下的附赎回条款转债价值变化情况

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

可转债定价及估值方法附加条款对转债价值的影响

在所取路径并不充分多的情况下，由于 Monte Carlo 模拟的误差，所得 曲线呈现锯齿状，我们利用多项式函数来对结果进行拟合。 由图我们可以看出： 修正条款将提升转债的价值，而赎回条款则降低转债价值。这与理论 上的解释一致。 股价越低，修正条款起的作用越大，股价越高，赎回条款起的作用越 大。

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

可转债定价及估值方法隐含波动率是考量转债估值水平的核心

隐含波动率是判断转债估值水平的首要方法 利用 LSM 方法得到的隐含波动率由于可以排除转债附加条款的干扰，可以更清晰的判断转债的估值水平。其准确度及实用性都要优于 B-S及二叉树方法所得到的隐含波动率。 隐含波动率的波动较大。尤其对于处于深度价内的转债，隐含波动率的敏感度更高，常常在 0% － 100%甚至更大的范围内游走。对于价平及价外的转债则要相对稳定， 市场对于转债估值水平的判断通常采用转股溢价率这个指标。但是事实上对于处于价外、价内、价平的期权来讲，溢价率大小不能一概而论。此外，转债由于附加条款的存在，转股溢价率更不能成为能够很好的判断其估值水平的指标。

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

可转债定价及估值方法深度价内转债的隐含波动率稳定性不足

桂冠转债年初以来隐含波动率的变化

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

可转债定价及估值方法转股溢价率并非判断转债估值水平的最佳指标

海马转债上市以来隐含波动率及转股溢价率的变化情况

高溢价≠高估值

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

上半年转债表现回顾上半年转债与正股、大盘的走势对比

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

上半年转债表现回顾转债与正股、大盘的波动率对比

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

上半年转债表现回顾上半年转债隐含波动率的变化情况

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

上半年转债表现回顾上半年转债隐含波动率的变化情况

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

上半年转债表现回顾年初以来转债大幅回落的原因

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

上半年转债表现回顾上半年转债股性及债性变化情况

股性减弱债性增强

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

转债下半年投资策略多数转债估值已经回落到较具吸引力的位置（与历史波动率相比 6.13 ）转债名称 转债价格 正股价格 转股价格 隐含波动率 历史波动率

澄星转债 119.01 12.3 10.58 15% 72%赤化转债 112.5 11.15 13.75 30% 86%大荒转债 114.35 15.05 14.05 19% 70%海马转债 106.77 6.28 18.28 19% 68%恒源转债 109.06 29.11 50.88 19% 67%金鹰转债 117.52 5.59 6.2 37% 61%巨轮转债 118 6.02 7.55 36% 63%山鹰转债 106 4.29 7.31 28% 61%唐钢转债 108.35 13.86 20.8 20% 65%五洲转债 104.31 5.38 10.07 18% 65%锡业转债 123.49 23.88 24.33 39% 78%柳工转债 111 21.98 26.87 27% 58%南山转债 104.28 11.22 16.89 36% 70%

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

转债下半年投资策略多数转债估值已经回落到较具吸引力的位置（与历史估值水平比）

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

转债下半年投资策略多数转债估值已经回落到较具吸引力的位置（下跌空间有限）

海马转债及大荒转债理论价格走势（波动率取 20%)

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

转债下半年投资策略选择转债的脉络梳理

风险大小：根据风险及收益偏好选择低风险或中高风险转债。 正股价值：从公司及个股的角度选择有潜力的转债。 估值水平：估值水平过高可能会增加持有转债的风险。 转债条款：关注赎回、修正、回售条款带来的投资风险及机遇。 流动性风险：流动性不足增加转债买卖风险。

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

转债下半年投资策略当前转债市场概况名称 发行日期 期限( 年 )

发行额 (亿元 ) 转股起始日 修正起始日 回售起始日 行业

澄星转债 20070510 5 4.4 20071112 20070510 20071112 化工赤化转债 20071010 5 4.5 20080410 20071010 20080410 化工大荒转债 20071219 5 15 20080619 20071219 20080619 农业海马转债 20080116 5 8.2 20080716 20080716 20080716 汽车恒源转债 20070924 5 4 20080324 20080324 20080324 煤炭金鹰转债 20061120 4 3.2 20070521 20061120 20070521 纺织服装巨轮转债 20070108 5 2 20070709 20070108 20090108 机械山鹰转债 20070905 5 4.7 20080305 20070905 20090905 造纸唐钢转债 20071214 5 30 20080614 20071214 20080614 钢铁五洲转债 20080229 5 5.4 20080901 20080229 20080901 交通运输锡业转债 20070514 5 6.5 20071114 20070514 20090514 有色柳工转债 20080418 6 8 20081018 20080418 20081018 机械南山转债 20080418 5 28 20081018 20080418 20120418 有色

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

转债下半年投资策略低风险转债占据转债市场半壁江山 (2008/06/13)

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

转债下半年投资策略市场对转债正股的投资评级及盈利预测证券简称 EPS 2006A EPS 2007A EPS 2008E 评级机构家数 综合评级最新桂冠电力 0.23 0.24 0.41 7 中性+唐钢股份 0.63 0.95 1.25 7 增持锡业股份 0.40 1.12 1.53 15 增持海马股份 0.42 0.60 0.50 4 中性巨轮股份 0.36 0.37 0.41 0 五洲交通 0.17 0.23 0.43 0 恒源煤电 1.04 1.07 1.77 5 增持+北大荒 0.32 0.33 0.40 10 增持山鹰纸业 0.26 0.14 0.24 2 增持金鹰股份 0.44 0.22 0.00 0 赤天化 1.00 1.13 0.77 2 增持+柳工 0.75 1.20 1.60 22 增持+澄星股份 0.17 0.13 0.35 3 中性+南山铝业 0.28 0.87 1.14 5 增持

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

转债下半年投资策略中低风险转债

恒源转债：公司在煤炭行业中规模偏小，但公司发行可转债用于收购集团公司的“卧龙湖煤矿”和“五沟煤矿”，未来盈利前景看好，此外公司存在进一步集团资产注入的预期。煤炭行业的供应结构及强劲需求将使得行业景气未来得以维持在高位，行业趋势看好。 唐钢转债：唐钢业绩增长主要基于以下两点：钢铁行业景气，国内钢价的同比上涨；公司中厚板逐步达产后的盈利提升。在成本的支撑下，

2008 年国内钢价将维持高位运行，唐钢股份作为具备成本优势的钢铁公司可以通过售价上涨覆盖成本增加。 南山转债：有色类股票成为股市调整的重灾区。南山铝业正在逐步打造的较为完善的产业链有利于降低成本，长期看好。不过公司年报和一季报显示铝土矿、煤炭等原材料价格上涨过快，且并没有通过产品售价提高来得到较好的转嫁，影响了公司利润。

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

转债下半年投资策略中低风险转债

柳工转债：公司装载机等主要产品的市场占有率不断提升，盈利能力增强，是公司高增长的主要驱动因素，尽管行业面临着销售收入下滑及其他众多的不确定性，我们对于柳工的前景依然看好。 赤化转债：在农产品需求旺盛的背景下我们判断化肥行业将依然维持高位运行，公司主要产品尿素的市场价格也处于上升趋势之中，未来业绩增长有望持续。

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

转债下半年投资策略转股价修正带来的投资机会

恒源转债：目前股价与回售触发价较为接近，存在一定的修正预期，在需求旺盛的背景下年内煤价仍将维持高位运行。经过前期市场的调整正股及转债价格均逐步进入有吸引力的区间。结合正股基本面我们认为转股价的修正或许会带来较好的投资机会。 唐钢转债：股价与回售触发价较为接近，未来存在修正的可能，不过可能性相对较小。如果转股价发生修正也将提供较好的投资机会。 海马转债：修正可能性最大的转债。海马转债 7 月 16日进入转股期、修正期及回售期。目前股价远低于转股价，到期修正几乎成为必然，可能会为转债带来一定的投资机会。不过修正带来机会的大小主要还是源于公司的股价。从基本面的角度出发，公司自主研发海马 3系列销量并不尽如人意，此外在未来乘用车售价下调及原材料成本上涨的压力下公司股价难以有超越大盘的表现。

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

转债下半年投资策略高风险转债

锡业转债：出于对全球经济前景的担忧，国内有色金属行业 08 年被集体一刀切。不过从有色金属的价格来说，我们对国内需求旺盛、供应有限的锡的价格还是较为看好的，未来可转债募集资金项目达产有望扩张公司产量，目前股价经过持续的下跌已逐步具备吸引力。 澄星转债：澄星股份云南“矿电磷一体化项目”已经基本建成，完善的产业链将有助于公司控制生产成本。这使得澄星股份可以在最大程度上受益于近期黄磷及磷酸盐价格的大幅上涨。此外，本次加征出口特别关税未涉及磷酸盐产品，因而对国内的磷酸盐产品的影响不大，对磷酸盐出口比例较低的澄星股份影响较小。　 大荒转债：在农产品涨价的背景下，我们认为北大荒的租金收入有望继续增长，但增速有限。我们认为北大荒及大荒转债可以作为较好的抵御通胀风险的投资品种，不过正股短期估值压力有待释放。

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

转债下半年投资策略值得重点关注的转债池

浅水区（中低风险）恒源转债唐钢转债南山转债赤化转债柳工转债

深水区（高风险）锡业转债大荒转债澄星转债

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

转债下半年投资策略转债市场存量偏小，流动性不足，建仓需提前布局

周成交金额在 1 亿以下的转债不在少数

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

转债下半年投资策略新债申购－弥足珍贵的低风险收益

分离债 上市日 网上收益率 网下收益率上海汽车 2008-1-8 0.09% 0.44%中兴通讯 2008-2-22 0.12% 0.62%中远航运 2008-2-26 0.22% 1.08%赣粤高速 2008-2-28 0.19% 0.95%中国石化 2008-3-4 0.04% 0.19%上港集团 2008-3-7 0.12% 0.59%青岛啤酒 2008-4-18 0.01% 0.04%国电电力 2008-5-22 0.08% 0.41%康美药业 2008-5-26 0.21% 1.07%累计 1.07% 5.37%

转债 上市日 网上收益率 网下收益率南山转债 2008-5-13 0.15%柳工转债 2008-5-6 0.11% 0.27%五洲转债 2008-3-14 0.04% 0.09%海马转债 2008-1-25 0.08%

累计 0.38% 0.36%

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

转债下半年投资策略待发行分离债一览公司代码 公司名称 方案进度 发行规模

( )亿元发行期限( )年 行权比例 权证存续期限

( )月董事会预案公告日

股东大会公告日

000429 A粤高速 股东大会通过 12 6 - 24 20071110 20071130

600068 葛洲坝 证监会批准 13.9 6 0.5 18 20071121 20071207

600019 宝钢股份 证监会批准 100 6 0.5 24 20071212 20071228

600027 华电国际 股东大会通过 53 6 1 12 20080214 20080514

600016 民生银行 股东大会通过 150 10 1 12 20080130 20080219

600295 鄂尔多斯 股东大会通过 13 5 0.5 24 20080416 20080521

600569 安阳钢铁 股东大会通过 34 10 1 12 20080507 20080529

600117 西宁特钢 股东大会通过 10 6 0.5 9 20080305 20080326

601318 中国平安 股东大会通过 412 6 0.5 12 20080121 20080306

600418 江淮汽车 股东大会通过 16 6 0.5 12 20080410 20080507

600966 博汇纸业 股东大会通过 9 6 0.5 18 20080412 20080429

601003 柳钢股份 股东大会通过 20 6 0.5 24 20080515 20080531

600362 江西铜业 股东大会通过 68 8 0.25 24 20080123 20080321

“穿越迷雾 重归理性” ——2008年中期投资策略报告会

谢 谢 ！ Thank You !

公司地址：东方国际金融广场公司网址： www.dfzq.com.cn