an... · web viewĐối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại việt nam nói...

BỘ TÀI CHÍNHSỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI

ĐỀ ÁN

HOÀN THIỆN VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM

(Dự thảo trình UBCKNN)

Hà Nội, tháng 2/2016

1

MỤC LỤC

DANH MỤC VIẾT TẮT 5

TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ ÁN 6

KẾT CẤU ĐỀ ÁN 8

PHẦN I: THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP 9

I. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 9

1. Cơ cấu tổ chức thị trường..........................................................................................................9

1.1. Cơ quan quản lý.....................................................................................................................9

1.2. Cơ quan vận hành..................................................................................................................9

1.3. Tổ chức tham gia thị trường khác........................................................................................10

2. Thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp.........................................................................10

2.1. Tổng quan về thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp................................................10

2.1.1. Sản phẩm/ hàng hóa.........................................................................................................10

2.1.2. Quy mô phát hành hàng năm............................................................................................10

2.1.3. Cơ cấu kỳ hạn...................................................................................................................11

2.1.4. Cơ cấu nhà đầu tư.............................................................................................................12

2.1.5. Phát hành trái phiếu doanh nghiệp:..................................................................................12

2.1.5.1. Về điều kiện phát hành.....................................................................................................14

2.1.5.2. Về phương thức phát hành...............................................................................................15

2.1.5.3. Về công bố thông tin........................................................................................................15

2.2. Đánh giá chung....................................................................................................................16

2.2.1. Về quy mô thị trường.......................................................................................................16

2.2.2. Về cơ sở pháp lý...............................................................................................................16

2.2.3. Về cách thức phát hành....................................................................................................17

2.2.4. Về thông tin thị trường.....................................................................................................17

2.2.5. Các vấn đề khác...............................................................................................................17

3. Thị trường giao dịch TPDN.....................................................................................................18

3.1. Tổng quan về thị trường giao dịch TPDN............................................................................18

3.1.1. Quy mô thị trường............................................................................................................18

3.1.2. Giao dịch TPDN...............................................................................................................19

3.1.2.1. Trái phiếu OTC................................................................................................................19

3.1.2.2. Trái phiếu niêm yết..........................................................................................................20

3.1.3. Hạ tầng phục vụ thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam........................................21

3.2. Đánh giá chung....................................................................................................................23

3.2.1. Về cơ cấu tổ chức.............................................................................................................23

2

3.2.2. Về giao dịch.....................................................................................................................23

3.2.3. Các chính sách phát triển..................................................................................................23

II. KINH NGHIỆM QUỐC TẾ TRONG VIỆC PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP................................................................................................................................23

2.1 Quy mô thị trường...............................................................................................................24

2.2 Tính thanh khoản.................................................................................................................26

2.3 Cơ cấu quản lý thị trường....................................................................................................27

2.4 Thị trường phát hành...........................................................................................................28

2.4.1 Hàng hóa..........................................................................................................................28

2.4.2 Phát hành..........................................................................................................................29

2.4.2.1 Trước phát hành...............................................................................................................29

2.4.2.2 Phát hành..........................................................................................................................30

2.4.2.3 Sau phát hành...................................................................................................................30

2.4.3 Thông tin phát hành..........................................................................................................30

2.5 Thị trường thứ cấp...............................................................................................................30

2.5.1 Tổ chức giao dịch.............................................................................................................30

2.5.2 Lưu ký và thanh toán........................................................................................................32

2.5.3 Tổ chức thông tin.............................................................................................................32

2.5.3.1 Niêm yết trái phiếu doanh nghiệp.....................................................................................32

2.5.3.2 Công bố thông tin.............................................................................................................33

2.6 Tổ chức tham gia thị trường.................................................................................................34

2.6.1 Tổ chức định mức tín nhiệm.............................................................................................34

2.6.2 Tổ chức đầu tư.................................................................................................................34

2.7 Bài học kinh nghiệm đối với thị trường Việt Nam...............................................................35

PHẦN II 37

GIẢI PHÁP TỔ CHỨC THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM 37

1. Mục tiêu tổ chức thị trường.....................................................................................................37

1.1 Mục tiêu tổng quát...............................................................................................................37

1.2 Mục tiêu cụ thể....................................................................................................................37

1.2.1 Mục tiêu định lượng.........................................................................................................37

1.2.2 Mục tiêu định tính............................................................................................................37

2. Giải pháp phát triển thị trường.................................................................................................38

2.1. Thị trường sơ cấp.................................................................................................................38

2.1.1. Tổ chức quản lý thị trường...............................................................................................38

2.1.2. Tổ chức hoạt động phát hành...........................................................................................39

2.1.2.1. Điều kiện phát hành..........................................................................................................39

3

2.1.2.2. Thủ tục đăng ký/cấp phép phát hành................................................................................40

2.1.2.3. Cấp mã ISIN cho TPDN ngay sau khi phát hành.............................................................41

2.1.2.4. Phát hành..........................................................................................................................41

2.1.3. Minh bạch hóa thông tin TPDN.......................................................................................42

2.1.3.1. Quy chuẩn minh bạch hóa thông tin.................................................................................42

2.1.3.2. Niêm yết thông tin TPDN................................................................................................43

2.1.4. Phát triển tổ chức định mức tín nhiệm..............................................................................44

2.2. Thị trường thứ cấp...............................................................................................................45

2.2.1. Mô hình tổ chức thị trường...............................................................................................45

2.2.2. Các kiến nghị về mặt chính sách......................................................................................48

2.2.2.1. Quy chuẩn thông tin trao đổi............................................................................................48

2.2.2.2. Thông lệ giao dịch............................................................................................................48

2.2.2.3. Quy định về báo cáo, giám sát..........................................................................................49

2.2.2.4. Phòng ngừa rủi ro giao dịch, thanh toán...........................................................................49

2.2.2.5. Hạ tầng về công nghệ thông tin........................................................................................50

PHẦN III

LỘ TRÌNH VÀ TỔ CHỨC TRIỂN KHAI PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP................................................................................................................................50

1.Lộ trình thực hiện.............................................................................................................................50

2. Tổ chức thực hiện............................................................................................................................51

4

DANH MỤC VIẾT TẮT

THUẬT NGỮ VIẾT TẮT

Sở Giao dịch Chứng khoán Sở GDCK

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước UBCKNN

Trái phiếu Chính phủ TPCP

Trái phiếu doanh nghiệp TPDN

Nhà đầu tư NĐT

Thị trường chứng khoán TTCK

Ngân hàng thương mại NHTM

Công ty chứng khoán CTCK

Thị trường giao dịch phi tập trung OTC

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí

Minh

HOSE

Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt

Nam

VSD

5

TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ ÁN

Từ năm 2009, thị trường trái phiếu Chính phủ đã được tổ chức và đưa vào vận hành tại Sở GDCK Hà Nội với mô hình tập trung đấu thầu, giao dịch tại Sở GDCK Hà Nội và lưu ký, thanh toán tại Trung tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam. Sau 06 năm hoạt động, thị trường TPCP đã ghi nhận các bước phát triển tích cực cả về cấu trúc, quy mô, chất lượng thanh khoản, hỗ trợ tích cực, hiệu quả cho công tác huy động vốn của ngân sách nhà nước cho đầu tư phát triển cũng như tạo thị trường minh bạch, hiệu quả cho các NĐT. Quy mô thị trường tăng 4,3 lần; thanh khoản tăng 10,16 lần. Thị trường thu hút sự quan tâm lớn của Chính phủ, nhà đầu tư được các tổ chức tài chính quốc tế đánh giá là một trong các thị trường phát triển nhanh nhất Đông Á thời gian qua.

Bên cạnh sự phát triển của thị trường TPCP, ngược lại, thị trường TPDN đang rất manh mún, mới đạt khoảng 2,5% GDP, Cấu trúc thị trường hầu như chưa định hình. Thị trường sơ cấp còn nhiều hạn chế, thị trường thứ cấp hầu như không ghi nhận giao dịch, thông tin hầu như không có. Thị trường còn thiếu vắng nhiều điều kiện căn bản như tổ chức địnhV mức tín nhiệm; tổ chức định giá trái phiếu.

Khi bắt đầu triển khai xây dựng thị trường TPCP cách đây 06 năm, Lãnh đạo Bộ Tài chính, UBCKNN đã đặt ra mục tiêu chiến lược xây dựng thị trường TPCP trước, trên cơ sở đó sẽ phát triển tiếp từng bước thị trường TPDN. Quan điểm, mục tiêu đó được cụ thể hóa trong Quyết định 261/QĐ-BTC của Bộ Tài chính về lộ trình phát triển thị trường TP Việt Nam đến năm 2020, Quyết định số 252/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ ngày ngày 1/3/2012 về phê duyệt Chiến lược phát triển TTCK giai đoạn 2011-2020. Đặc biệt, trong quá trình tái cơ cấu nền kinh tế với 3 trọng tâm: Tái cấu trúc đầu tư công; tái cấu trúc hệ thống ngân hàng thương mại và tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước thì việc tái cấu trúc thị trường TPDN được coi là rất cần thiết

Trên cơ sở đó, Sở GDCK Hà Nội đã nghiên cứu và xây dựng đề án sơ bộ “Tổ chức thị trường TPDN Việt Nam”. Đề án thực hiện nghiên cứu thực trạng thị trường TPDN Việt Nam kết hợp đúc rút kinh nghiệm quốc tế từ đó đề xuất giải pháp tổ chức thị trường TPDN gắn với tái cấu trúc thị trường chứng khoán. Giải pháp trong đề án bao hàm các nội dung xây dựng mô hình tổ chức thị trường, cải cách phát hành, phát triển các hệ thống nền tảng cơ sở cho thị trường, đặc biệt là hệ thống thông tin. Các vấn đề pháp lý, cơ chế chính sách, định giá, định mức tín nhiệm và thông lệ mark to market sẽ được nghiên cứu kiến nghị lộ trình áp dụng. Ngoài ra, đề án sẽ nghiên cứu và kiến nghị một số nền tảng cơ bản mà các nước Asean +3 đang hướng tới để Việt Nam có thể triển khai kết nối thị trường trái phiếu Asean +3 vào khoảng cuối năm 2020.

6

KẾT CẤU ĐỀ ÁN

Kết cấu đề án gồm 03 phần chính như sau:

- Phần 1: Thực trạng thị trường TPDN Việt Nam;

- Phần 2: Giải pháp phát triển thị trường TPDN Việt Nam;

- Phần 3: Lộ trình và Tổ chức Thực hiện

7

PHẦN I: THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆPI. Thực trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam1. Cơ cấu tổ chức thị trườngSự phát triển của thị trường cổ phiếu từng bước thúc đẩy việc hình thành

thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Cho tới nay, thị trường này đã từng bước trở thành một cấu phần của thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm các cấu phần chính như sau:

1.1. Cơ quan quản lý- Bộ Tài Chính: Là cơ quan tổng hợp, theo dõi tình hình phát hành trái

phiếu doanh nghiệpthông qua Vụ tài chính Ngân hàng BTC. Cần lưu ý, Bộ Tài chính không có nghĩa vụ chấp thuận phương án phát hành trái phiếu của doanh nghiệp hoặc xác nhận doanh nghiệp đủ điều kiện phát hành trái phiếu. Riêng đối với trái phiếu doanh nghiêp phát hành quốc tế, còn phải báo cáo NHNN

- UBCKNN: Là đơn vị thuộc Bộ Tài chính và là cơ quan trực tiếp quản lý thị trường chứng khoán. Cơ quan này có trách nhiệm cấp phép cho doanh nghiệp (i) thực hiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp dưới hình thức chào bán ra công chúng; (ii) tổ chức phát hành chào bán, phát hành riêng lẻ TPDN; (iii) tổ chức phát hành chào bán TPDN riêng lẻ có khả năng chuyển đổi, TPDN kèm chứng quyền;

- Các cơ quan quản lý chuyên ngành cấp phép hoặc cho ý kiến việc phát hành riêng lẻ trái phiếu của các doanh nghiệp chuyên ngành, ví dụ như Ngân hàng nhà nước cấp phép việc phát hành trái phiếu của các tổ chức tín dụng; Cục giám sát bảo hiểm cấp phép phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp bảo hiểm.

- Đối với doanh nghiệp thông thường, thì việc phát hành riêng lẻ trái phiếu doanh nghiệp thì chỉ cần cấp có thẩm quyền của doanh nghiệp phê duyệt và báo cáo Bộ Tài chính, NHNN (trong trường hợp phát hành quốc tế).

1.2.Tổ chức thị trườngo Thị trường niêm yết

- Sở GDCK Hà Nội và Tp HCM: Tổ chức vận hành thị trường thứ cấp TPDN niêm yết

- Trung tâm lưu ký chứng khoán: Lưu ký, đăng ký và thanh toán giao dịch TPDN niêm yết, đại lý thanh toán, thực hiện quyền TPDN đăng ký, lưu ký nhưng chưa niêm yết

o Thị trường phi niêm yết

8

- Ngân hàng thương mại/ Công ty chứng khoán: Đối với trái phiếu không được niêm yết, Ngân hàng thương mại/CTCK được sự cấp phép của Bộ Tài chính trở thành đại lý chuyển nhượng.

1.3.Tổ chức tham gia thị trường khác- Tổ chức phát hành: Tổ chức xin cấp phép được phát hành trái phiếu.

Thực tế hiện nay thường là các công ty cổ phần và công ty TNHH;- Tổ chức tư vấn: Là tổ chức tư vấn hướng dẫn các thủ tục của đợt phát

hành trái phiếu cũng như mục đích sử nguồn vốn trái phiếu sao cho có hiệu quả. Hiện tổ chức tư vấn thường là các CTCK;

- Tổ chức bảo lãnh: Là tổ chức tham gia cam kết bảo lãnh cho đợt phát hành trái phiếu đó, hiện nay là các công ty chứng khoán, NHTM hoặc các định chế tài chính;

- Nhà đầu tư: Tham gia đăng ký mua trái phiếu, đối tượng chủ yếu là NHTM hoặc quỹ đầu tư.

2. Thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp2.1.Tổng quan về thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp.Đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam nói riêng và thị

trường quốc tế nói chung, thị trường phát hành luôn là cấu phần quan trọng, quyết định quy mô và tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu nói chung và đặc biệt là thị trường thứ cấp. Đây là thước đo về khả năng cung ứng nhu cầu về vốn cho doanh nghiệp.

2.1.1. Sản phẩm/ hàng hóaTuy là một thị trường còn chưa phát triển hoàn thiện, về sản phẩm/ hàng

hóa, ngoại trừ trái phiếu Sukuk, tại Việt Nam đã tồn tại hầu hết các loại trái phiếu doanh nghiệp phổ biến trên thế giới, gồm: Trái phiếu không chuyển đổi, Trái phiếu có thể chuyển đổi, Trái phiếu kèm chứng quyền; Trái phiếu có bảo đảm, Trái phiếu không có bảo đảm; Trái phiếu có thể mua lại trước hạn, Trái phiếu có thể bán lại trước hạn; Trái phiếu có lãi suất cố định, Trái phiếu có lãi suất thả nổi, Trái phiếu có định mức tín nhiệm hoặc không. Trái phiếu không trả lãi định kỳ ít được phát hành.

2.1.2. Quy mô phát hành hàng nămVề quy mô phát hành hàng năm, thị trường phát hành của Việt Nam tương

đối ổn định trong những năm gần đây, khối lượng phát hành TPDN hàng năm dao động trong khoảng 25.000 đến 30.000 tỷ đồng và không thay đổi nhiều từ 2010 đến 2014. Do quy mô tuyệt đối không đổi, tỷ trọng khối lượng phát hành hàng năm so với GDP giảm dần và hiện đang ở mức dưới 1% so với GDP.

9

Đơn vị: Tỷ đồng

Biểu đồ 1: Khối lượng phát hành TPDN từ năm 2010-2014Trong số gần 30.000 tỷ TPDN phát hành hàng năm, khoảng 99% TPDN

phát hành theo hình thức riêng lẻ. Trong giai đoạn 2013-2015, chỉ có khoảng 7.000 tỷ TPDN được coi là phát hành ra công chúng, chủ yếu là TPDN chuyển đổi, TPDN phát hành có kèm chứng quyền.


Năm

Quy mô phát hành đại chúng (tỷ đồng)

Quy mô phát hành riêng lẻ (tỷ đồng)

Tổng quy mô phát hành (UBCK)

Tỷ lệ phát hành đại chúng (%)

Tỷ lệ phát hành riêng lẻ (%)

2012 214

28,707

28,921

0.74

99.26

2013 210

34,412

34,622

0.61

99.39

2014 1189

22,922

24,111

4.93

95.07

2015* 0 -

-

100.00

Bảng 1: Quy mô phát hành trái phiếu Doanh nghiệp tại Việt Nam

* Ghi chú: Tính đến tháng 11/2015 không có phiên phát hành trái phiếu doanh nghiệp ra đại chúng.

2.1.3. Cơ cấu kỳ hạnBên cạnh cơ cấu về hình thức phát hành, số liệu phát hành cũng cho thấy

sự phân loại rõ ràng về cơ cấu kỳ hạn. Cơ cấu kỳ hạn phát hành của TPDN có một sự tập trung ở các kỳ hạn 3-5 năm và trên 5 năm. Hai kỳ hạn này chiếm tỷ trọng khá lớn, đặc biệt cho thấy nhu cầu của tổ chức phát hành về công cụ nợ kỳ hạn dài này.


10

Kỳ hạn Đăng ký Phát hành Dư nợ

Số liệu Tỷ lệ Số liệu Tỷ lệ Số liệu Tỷ lệ

Dưới 3 năm 23.984 17% 20.202 20% 16.886 17%

3 – 5 năm 48.023 35% 36.379 36% 36.379 37%

Trên 5 năm 65.988 48% 44.708 44% 44.7076 46%

Tổng 137.996 100% 101.228 100% 97.972 100%

Bảng 2: Cơ cấu kỳ hạn của TPDN từ năm 2012-2015

2.1.4. Cơ cấu nhà đầu tư

Khảo sát về khía cạnh nhà đầu tư, thành viên tham gia thị trường phát hành, bảng sau thống kê cơ cấu của nhà đầu tư tham gia thị trường TPDN ở khâu phát hành giai đoạn 2013-2015.

NHTM

Quỹ đầu tư

CTCK CTBHCá

nhânKhác Tổng

Trong nước

73,24%

2,57% 15,21% 0,80% 1,87% 6,31% 100%

Nước ngoài 2,28% 41,56% 21,51% 0,00% 0,00%34,65

%100%

Bảng 3: Cơ cấu trái chủ phân loại theo nhà đầu tư trong nước và nước ngoài

NHTM là NĐT tham gia chính trên thị trường TPDN. Khác với TPCP, TPDN được các NHTM xếp vào nhóm tín dụng và thường do bộ phận nhân sự về tín dụng phụ trách. Thị trường do vậy mang nhiều bản chất của thị trường tín dụng hơn là thị trường vốn. Hiện không có thống kê đầy đủ về giao dịch thứ cấp TPDN nên không rõ tỷ lệ sở hữu của NĐT thay đổi như thế nào sau phát hành.

2.1.5. Phát hành trái phiếu doanh nghiệp: Với quy mô và cơ cấu như trên, hoạt động phát hành đã hình thành khá đầy đủ

và có những quy tắc chung nhất định của thị trường. Hoạt động phát hành TPDN chịu ảnh hưởng/ tác động của Luật Doanh nghiệp, Luật Chứng khoán và các văn bản hướng dẫn thi hành. Cụ thể:

- Phát hành TPDN đại chúng (public offering): Thực hiện theo quy định tại Luật Chứng khoán, Nghị định 58/2012/ND-CP ban hành ngày 20/06/2012 và Nghị định 60/2015/NĐ-CP sửa đổi một số điều của Nghị định 58 hướng dẫn thi hành Luật Chứng khoán. Thông tư số 204/2012/TT-BTC hướng dẫn phát chứng khoán ra công chúng (mới được thay thế bởi Thông tư số 162/2015/TT-BTC ngày 26/10/2015).

11

- Phát hành TPDN riêng lẻ (private placement): Thực hiện theo quy định tại Nghị định số 90/2011/NĐ-CP ban hành ngày 14/10/2011 về phát hành TPDN; Thông tư số 211/2012/TT-BTC hướng dẫn một số điều của Nghị định số 90/2011/NĐ-CP về phát hành TPDN tại thị trường Trong nước;

Việc phân định phạm vi pháp lý điều chỉnh hoạt động phát hành TPDN được tổng hợp theo bảng sau:

Nội dung Phát hành đại chúng(Luật CK; NĐ 5860; TT 162)

Phát hành riêng lẻ(NĐ 90; TT 211)

Phạm vi điều chỉnh Phát hành đại chúng là một trong 03 hình thức sau:- Thông qua phương tiện thông tin đại chúng, kể cả Internet;

- Chào bán chứng khoán cho 100 NĐT trở lên, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp;

- Chào bán cho một số lượng nhà đầu tư không xác định.

Phát hành riêng lẻ là hình thức:- Phát hành cho dưới 100 NĐT, không kể nhà đầu tư chuyên nghiệp;- Không sử dụng phương tiện thông tin đại chúng hoặc Internet

Thủ tục đăng ký phát hành

Đăng ký với UBCKNN và chỉ được phát hành sau khi UBCKNN cấp giấy chứng nhận đăng kýchào bán chứng khoán ra công chúng

Báo cáo BTC (thông qua Vụ TCNH) trước khi phát hành.Riêng công ty đại chúng, thực hiện báo cáo UBCKNN

Riêng đối với các đợt phát hành TPDN chuyển đổi, TP có kèm chứng quyền, doanh nghiệp phải đăng ký với UBCKNN và chỉ được phát hành sau khi UBCKN có ý kiến

Bảng 4: Quy định pháp lý về phát hành TPDN

Ngoài việc phải tuân thủ quy định trên, đối với một số doanh nghiệp đặc thù muốn phát hành TPDN vẫn phải xin giấy phép hoặc văn bản chấp thuận của Bộ ngành liên quan đến mục đích phát hành. Trong đó đáng lưu ý là Nghị định số 53/2009/NĐ-CP hướng dẫn tổ chức nước ngoài thực hiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam và cho phép các doanh nghiệp Việt Nam phát hành ra nước ngoài có yêu cầu doanh nghiệp phải xin ý kiến của NHNN về việc đảm bảo giới hạn vay nợ quốc gia do Thủ tướng quy định.

12

2.1.5.1. Về điều kiện phát hànhĐối với cả hai hình thức phát hành đại chúng và riêng lẻ, doanh nghiệp

hiện nay muốn phát hành trái phiếu phải đáp ứng được một số điều kiện phát hành cơ bản.

Trường hợp phát hành đại chúng: Điều 12 Luật Chứng khoán quy định chung về điều kiện chào bán trái phiếu ra công chúng bao gồm: a) Doanh nghiệp có mức vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký chào bán từ mười tỷ đồng Việt Nam trở lên; b) Hoạt động kinh doanh của năm liền trước phải có lãi, đồng thời không có lỗ lũy kế, không có các khoản nợ phải trả quá hạn trên một năm; c) Có phương án phát hành, phương án sử dụng và trả nợ vốn thu được từ đợt chào bán được Hội đồng quản trị hoặc Hội đồng thành viên hoặc Chủ sở hữu công ty thông qua; d) Có cam kết thực hiện nghĩa vụ của tổ chức phát hành đối với nhà đầu tư; e) Các điều kiện khác.

Trường hợp phát hành riêng lẻ: Nghị định số 90 quy định điều kiện đối với phát hành TPDN riêng lẻ. Các điều khoản cụ thể gần như tương tự phát hành đại chúng, ngoại trừ việc không yêu cầu bản cáo bạch. Riêng đối với hình thức phát hành TPDN chuyển đổi, TPDN có kèm chứng quyền, TPDN có đảm bảo, Nghị định 90 hướng dẫn doanh nghiệp báo cáo UBCKNN có ý kiến theo điều kiện quy định tại Thông tư 162. Các quy định này chủ yếu nhằm đảm bảo quyền lợi của cổ đông doanh nghiệp và trái chủ. Doanh nghiệp phải thuộc đối tượng được phát hành và phải đảm bảo tỷ lệ tham gia của các bên nước ngoài trong các doanh nghiệp Việt Nam theo quy định.

Ngoài ra, doanh nghiệp phải đáp ứng yêu cầu về tỷ lệ an toàn vốn và các hạn chế khác về đảm bảo an toàn trong hoạt động đối với các ngành nghề kinh doanh có điều kiện quy định tại pháp luật chuyên ngành.

2.1.5.2. Về phương thức phát hành Doanh nghiệp đáp ứng được yêu cầu của điều kiện phát hành quy định ở

trên có thể thực hiện phát hành trái phiếu dưới bốn phương thức phát hành trái phiếu sau:

- Đấu thầu trái phiếu;- Bảo lãnh phát hành;- Đại lý phát hành;- Bán lẻ: Phương thức đấu thầu TPDN được quy định trong Thông tư 211 với các

điều khoản chung về nguyên tắc và quy trình công bố thông tin gần tương tự TPCP. Tuy nhiên phương thức đấu thầu TPDN chưa được triển khai trên thực tế. Thị trường cũng không có hệ thống đấu thầu chuyên biệt dành cho TPDN.

Phương thức bán lẻ chỉ áp dụng cho doanh nghiệp phát hành là tổ chức tín dụng được bán trực tiếp cho nhà đầu tư trái phiếu theo quy định tại Điểm d

13

Khoản 1 Điều 17 Nghị định số 90/2011/NĐ-CP. Tổ chức tín dụng tuân thủ theo hướng dẫn của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam về phương thức bán lẻ trái phiếu.

Trên thực tế, phần lớn doanh nghiệp phát hành TPDN theo hình thức bảo lãnh.

2.1.5.3. Về công bố thông tinTập trung vào mục tiêu chung của thị trường chứng khoán là minh bạch

hóa thông tin, bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư, các cơ quan quản lý Việt Nam đã bước đầu có những yêu cầu nhất định về việc công bố thông tin đối với doang nghiệp phát hành chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng.

Đối với việc phát hành trái phiếu, doanh nghiệp có nhu cầu phát hành phải xây dựng phương án phát hành trái phiếu và được cơ quan có thẩm quyền chấp thuận và phê duyệt và công bố thông tin cho các đối tượng mua trái phiếu. Phương án xây dựng phải bao gồm các nội dung cơ bản như:

- Thông tin chung về ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh, tình hình tài chính, kết quả hoạt động;

- Mục đích phát hành và phương án sử dụng vốn;- Khối lượng, loại hình, kỳ hạn, lãi suất danh nghĩa của trái phiếu dự

kiến phát hành;- Tỷ lệ chuyển đổi, thời hạn chuyển đổi, giá chuyển đổi và biên độ biến

động (nếu có) đối với trái phiếu chuyển đổi, giá và thời điểm thực hiện mua cổ phiếu đối với phát hành trái phiếu kèm chứng quyền;

- Phương thức phát hành, tổ chức tham gia bảo lãnh phát hành, bảo lãnh thanh toán, đại lý phát hành, đại lý thanh toán gốc, lãi trái phiếu;

- Kế hoạch và phương thức thanh toán;- Cam kết đối với trái chủ (nếu có).Doanh nghiệp phát hành có trách nhiệm công bố thông tin phát hành đến

nhà đầu tư. Nghị định 90 quy định TPDN phát hành riêng lẻ không được công bố thông tin trên Internet để mời NĐT tham gia.

Các văn bản pháp lý hiện nay không quy định nghĩa vụ công bố thông tin trước lịch thực hiện quyền. Định kỳ, doanh nghiệp phải báo cáo về BTC tình hình thực hiện trả gốc, lãi.

2.2.Đánh giá chung2.2.1. Về quy mô thị trườngTiềm năng phát triển của thị trường phát hành TPDN Việt Nam còn rất

lớn. Thị trường TPDN Việt Nam mới đạt quy mô 2,5% GDP, thấp hơn so với mục tiêu đặt ra trong lộ trình phát triển thị trường TP Việt Nam đến năm 2020

14

là 7% GDP. So sánh với mức bình quân của khu vực Asean+3 là 21,7% GDP thì tiềm năng con số này của Việt Nam sẽ cao hơn hiện tại rất nhiều. Lý do là quy mô nền kinh tế Việt Nam so với khu vực Asean +3 khá tương đương, với nhiều tiềm năng tăng trưởng trong những năm tới, dưới tác động tích cực của dân số trẻ, lao động chất lượng cao với giá thành thấp, sự năng động hội nhập với các diễn đàn quốc tế và sức hút của khu vực Đông Á với nền kinh tế quốc tế. Với tiềm năng đó, việc đẩy mạnh phát triển các doanh nghiệp nội địa là cực kỳ quan trọng, nhằm đẩy mạnh sản xuất trong nước, tăng xuất khẩu, nâng cao công nghệ kỹ thuật, tiến lên nền công nghiệp sản xuất. Bên cạnh công cụ cổ phiếu vốn năng động và chịu nhiều tác động của thị trường quốc tế, công cụ trái phiếu với khả năng đảm bảo an toàn đầu tư cao hơn sẽ tạo ra nhiều sự lựa chọn cho nhà đầu tư, cho phép giảm thiểu nguy cơ mất vốn. Mặt khác, thị trường cổ phiếu trong những năm gần đây chịu áp lực quốc tế trở nên giới hạn về nhiều mặt trong việc cung cấp vốn cần thiết cho các doanh nghiệp muốn xây dựng cơ sở hạ tầng và phát triển lâu dài.

2.2.2. Về cơ sở pháp lýHành lang pháp lý hiện hành của Việt Nam về thị trường phát hành trái

phiếu doanh nghiệp là tương đối đầy đủ những yêu cầu cần thiết với sự phát triển của thị trường. Nghị định 90 về việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp (có hiệu lực từ năm 2011) là văn bản chính định hình thị trường trái phiếu doah nghiệp tại Việt Nam. Nghị định này bao gồm những quy định chung về việc phát hành trái phiếu. Tuy nhiên, hiện tại phát hành trái phiếu doanh nghiệp dưới hình thức đại chúng còn hạn chế, với các luật định liên quan còn chưa đầy đủ phù hợp. Điều bất cập này hình thành từ hai lý do chính: (1) tổ chức phát hành trái phiếu doanh nghiệp là các doanh nghiệp vừa và nhỏ không đạt đủ yêu cầu cho việc phát hành đại chúng và (2) phát hành trái phiếu doanh nghiệp còn mang hình thức tín dụng.

2.2.3. Về cách thức phát hànhCơ cấu TPDN phát hành còn bất cập. TPDN tại Việt Nam chủ yếu được

phát hành theo hình thức riêng lẻ, chiếm tới gần 99% khối lượng phát hành toàn thị trường. Cơ cấu phát hành như vậy là bất hợp lý nếu so với kinh nghiệm quốc tế khi tỷ lệ phát hành đại chúng chiếm đa số, phát hành riêng lẻ chỉ chiếm khoảng 12% tại Mỹ; 10% tại Đức, từ 0.4-15% tại Hàn Quốc.

Sự khác biệt lớn nhất hiện nay giữa hai hệ pháp lý phát hành đại chúng và phát hành riêng lẻ nằm ở khái niệm phát hành đại chúng quy định tại Khoản 12- Điều 6 Luật Chứng khoán (i) Chào bán thông qua phương tiện thông tin đại chúng, kể cả Internet; (ii) Chào bán chứng khoán cho từ một trăm NĐT trở lên, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp; (iii) Chào bán cho một số lượng nhà đầu tư không xác định. Trong 03 trường hợp trên, TPDN thực tế hầu như không thể đạt được số lượng chào bán cho trên 100 nhà đầu tư. Do vậy, việc phân định hình thức phát hành đại chúng hay riêng lẻ chủ yếu nằm tại khái niệm “Chào bán thông qua phương tiện thông tin đại chúng, kể cả Internet”.

15

Theo quy định này, TPDN phát hành riêng lẻ không được công bố thông tin trên Internet để kêu gọi NĐT. Đây là sự khác biệt so với thị trường khu vực khi các quốc gia đều cố gắng minh bạch hóa thông tin này.

2.2.4. Về thông tin thị trườngNhư đã đề cập ở trên, tuy khuyến khích việc minh bạch hóa nhằm bảo vệ

nhà đầu tư tuy nhiên tổ chức mô hình hiện tại chỉ khi phát hành đại chúng mới có quy định về công bố thông tin, trong khi đó chủ yếu phát hành là riêng lẻ. Trên thực tế, do không có quy chuẩn về đăng ký thông tin phát hành và quy chuẩn về công bố thông tin liên quan đến nghĩa vụ thực hiện quyền, hoạt động thống kê quy mô thị trường sau phát hành gặp nhiều khó khăn. Một số doanh nghiệp chưa thực hiện đầy đủ, nghiêm túc việc thông báo kế hoạch và báo cáo kết quả phát hành đến Bộ Tài chính. Cá biệt, một số doanh nghiệp chậm, vi phạm nghĩa vụ thực hiện quyền tuy nhiên các doanh nghiệp và trái chủ thường tự xử lý và không có áp lực đủ lớn về uy tín doanh nghiệp (do không có cơ chế giám sát hay nghĩa vụ công bố thông tin minh bạch). Bộ Tài chính hiện nay là cơ quan được báo cáo đầy đủ về hoạt động phát hành TPDN, tuy nhiên chưa có hệ thống hay cơ chế ủy quyền đại lý thông tin để cung cấp ra thị trường.

2.2.5. Các vấn đề khácUBCKNN là cơ quan có thẩm quyền quản lý, thẩm định phương án phát

hành TPDN đại chúng tuy nhiên cũng như BTC, UBCKNN chưa có hệ thống điện tử cấp phép hành hành hay hệ thống công bố, cung cấp thông tin sau phát hành. Hoạt động phát hành TPDN cũng không phù hợp với thông lệ quốc tế tốt nhất, ví dụ như thông qua hệ thống đấu thầu tiêu chuẩn hay sử dụng phương thức dựng sổ (book building).

3. Thị trường giao dịch TPDN3.1.Tổng quan về thị trường giao dịch TPDNNhư đã đề cập ở trên, thị trường giao dịch TPDN còn manh mún, nhỏ lẻ

và rất ít hoạt động so với thị trường phát hành. Thanh khoản trên thị trường thứ cấp rất hạn chế, với ít giao dịch được ghi nhận.

3.1.1. Quy mô thị trườngTheo số liệu thống kê ghi nhận được, quy mô toàn thị trường TPDN Việt

Nam đạt khoảng 110.000 tỷ đồng, tương đương 2,5% GDP, trong đó có khoảng 8.000 tỷ TPDN đang niêm yết trên hai Sở.

16

Biểu đồ 2: Quy mô thị trường TPDN từ năm 2010-2014 (Đơn vị tính: GDP)

Với một quy mô trái phiếu đã được phát hành lớn như vậy, tuy nhiên số liệu giao dịch trên thị trường niêm yết được thống kê cho thấy họat động giao dich TPDN tại Sở rất thấp. Cụ thể:

Thời gian Giá trị (tỷ đồng)

Năm 2010 3.137

Năm 2011 1.690

Năm 2012 2.924

Năm 2013 4.886

Năm 2014 3.222

Năm 2015 4.850

Bảng 5: Hoạt động giao dịch TPDN tại các Sở GDCK từ 2010 - 2015

Trong khi đó tình hình giao dịch trên thị trường OTC cũng hầu như không có số liệu về giao dịch thứ cấp TPDN. Theo phản ánh của thành viên thị trường tại hội nghị về thị trường TPDN tổ chức tại Tp. HCM tháng 10/2014, TPDN được coi là một công cụ tín dụng vì vậy rất ít giao dịch mua bán được thực hiện.

3.1.2. Giao dịch TPDNTuy có số liệu giao dịch thấp, việc giao dịch trái phiếu doanh nghiệp vẫn

được tổ chức và quản lý theo những quy định hiện hành. Trái phiếu doanh nghiệp được giao dịch thứ cấp dưới hai hình thức: (1) giao dịch tập trung tại các Sở giao dịch và (2) giao dịch mua bán trao tay OTC, theo miêu tả chi tiết tại mô hình dưới đây.

17

3.1.2.1. Trái phiếu OTCGiao dịch: Trái phiếu doanh nghiệp được giao dịch qua hình thức đại lý

chuyển nhượng, theo đó các ngân hàng hoặc công ty chứng khoán được cấp phép và ủy quyền có thể thực hiện các thủ tục hỗ trợ nhà đầu tư mua/ bán trái phiếu. TPDN giao dịch trên OTC được thực hiện thanh toán theo hình thức thanh toán trực tiếp bằng tiền và chuyển giao TP theo hình thức chứng chỉ vật chất tại TCPH hoặc đại lý chuyển nhượng.

Thanh toán: Hiện nay chưa áp dụng phương thức thanh toán DVP cho TPDN giao dịch trên OTC. Tuy nhiên như đã đề cập, hình thức này gây khó khăn cho việc tổng hợp số liệu, đồng thời ghi nhận của thành viên thị trường cho thấy hình thức này cũng ít được thực hiện, do NĐT thường nắm giữ TPDN đến khi đáo hạn.

3.1.2.2. Trái phiếu niêm yếtNiêm yết và Giao dịch tại các Sở giao dịch: Trong khi đó, trái phiếu giao

dịch trên thị trường tập trung ở hai Sở giao dịch được quản lý chặt chẽ hơn, với hệ thống quy định rõ ràng khi niêm yết và quy trình về phương thức giao dịch, đảm bảo được quyền lợi của nhà đầu tư. Hoạt động niêm yết/ giao dịch TPDN thực hiện theo quy định hướng dẫn tại Luật Chứng khoán; Nghị định 58, Nghị định 60 và các văn bản hướng dẫn thi hành có quy định về niêm yết chứng khoán nói chung tại HOSE và HNX. Trên các hệ thống của SGDCK HOSE và HNX, TPDN được niêm yết và giao dịch theo cơ chế tương tự cổ phiếu niêm yết.

18

Tại các Sở GDCK, TPDN hiện nay được tổ chức giao dịch trên hệ thống giao dịch chứng khoán tiêu chuẩn. Phương thức giao dịch chủ yếu áp dụng là giao dịch thỏa thuận. Hầu như không có giao dịch khớp lệnh TPDN được thực hiện.

Kỹ thuật giao dịch: TPDN được giao dịch theo giá trị bằng tiền. Các hệ thống của HOSE và HNX không hỗ trợ việc chuyển đổi lãi suất sang giá và ngược lại đối với TPDN thông thường (đối với một số TPDN có yếu tố chuyển đổi, giá giao dịch sẽ không phản ảnh lãi suất thị trường nên không cần áp dụng chuyển đổi giá, lợi suất)

Cơ chế thành viên: Thành viên giao dịch TPDN niêm yết là CTCK. CTCK thực hiện chức năng môi giới hoặc tự doanh. NĐT không tiếp cận trực tiếp với hệ thống của Sở mà thực hiện đặt lệnh giao dịch qua CTCK.

Điều kiện niêm yết: Điều kiện niêm yết tại các sàn giao dịch bao gồm các yếu tố chính như sau:

- Vốn điều lệ đủ lớn: Đối với HOSE, doanh nghiệp phải là công ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn có vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký niêm yết từ 120 tỷ đồng Việt Nam trở lên tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán; đối với HNX là 10 tỷ đồng trở lên.

- Hoạt động kinh doanh hiệu quả, có lãi: Đối với HOSE, hoạt động của 02 năm liền trước năm đăng ký niêm yết phải có lãi và không có các khoản nợ phải trả quá hạn trên 01 năm và hoàn thành các nghĩa vụ tài chính với Nhà nước; Đối với HNX, hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký niêm yết phải có lãi;

- Có ít nhất một trăm (100) người sở hữu trái phiếu cùng một đợt phát hành (HOSE);

- Các trái phiếu của một đợt phát hành có cùng ngày đáo hạn.Đăng ký lưu ký và thanh toán taị VSD: Trái phiếu khi niêm yết trên hai

sàn sẽ được đăng ký lưu ký tại VSD. Từ đó, khi thực hiện giao dịch trên sàn, việc thanh toán của trái phiếu cũng sẽ được thực hiện tại VSD. Hệ thống thanh toán tại VSD xử lý TPDN như cổ phiếu theo hình thức DVP 3.

3.1.3. Hạ tầng phục vụ thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt NamHạ tầng công nghệ hiện hành đối với thị trường cũng là yếu tố quan trọng

đối với phương án phát triển thị trường sau này. Theo thông lệ quốc tế, để phát triển thị trường một cách hoàn chỉnh cần một số các điều kiện nhất định. Đối với thị trường Việt Nam, thị trường TPDN có một ưu điểm là có thể kế thừa một phần kinh nghiệm và hạ tầng của thị trường TPCP đã phát triển tương đối hoàn chỉnh. Bảng sau đây tổng hợp thông tin về các hệ thống CNTT liên quan đến TPDN có so sánh với các hệ thống CNTT thường thấy trên thị trường khu vực:

19

STT Các hệ thống theo thông lệ Thực trạng Việt Nam

TPDN TPCP

1 Hệ thống đăng ký phát hành/ cấp phép phát hành (UBCK, Ủy ban giám quản tài chính)

Chưa có Không cần: TPCP không cần thủ tục đăng ký phát hành

2 Hệ thống đấu thầu tiêu chuẩn hoặc hệ thống hỗ trợ khảo sát phát hành Bond building (Sở, Hiệp hội)

Chưa có Có: Hệ thống đấu thầu tiêu chuẩn của HNX

3 Hệ thống cấp mã ISIN trực tuyến (Sở hoặc Trung tâm lưu ký)

Chưa có Có: Công cụ khai thác nội bộ của VSD

4 Hệ thống niêm yết thông tin TP (Sở);

Chưa có Có: Hệ thống Infobond của HNX

5 Hệ thống thỏa thuận giao dịch OTC (theo mô hình Interdealer là chủ đạo)

Có: Các hệ thống như Reuter, Bloombeg có thể được sử dụng như công cụ thay thế. Tuy nhiên ít phát huy hiệu quả với TPDN

Có: Các hệ thống như Reuter, Bloombeg có thể được sử dụng.

Hệ thống của HNX có hỗ trợ các chức năng của OTC

6 Hệ thống giao dịch tại Sở (theo mô hình Multi-dealer là chủ đạo)

Có: TPDN được giao dịch trên hệ thống cổ phiếu;

Có: Hệ thống giao dịch TPCP chuyên biệt tại HNX

7 Hệ thống thanh toán Có:

- Đối với TP niêm yết: Có đầy đủ theo DVP 1. Chưa thanh toán tiền qua NHNN; Gateway tích hợp chuẩn thanh toán ISO 15022, mới đang thử nghiệm (thấp hơn khuyến nghị của ABMF là ISO 20022)

- Đối với TP chưa niêm yết: Thanh toán trực

20

tiếp tại TCPH hoặc đại lý chuyển nhượng.

8 Hệ thống thông tin định giá TP Chưa có

- Không có đường cong lợi suất hay chỉ số TPDN;- Không có bảng định giá TPDN được ghi nhận

Có: Tại HNX

- Đường cong lợi suất TPCP;- Chỉ số trái phiếu;- Có bảng định giá toàn bộ TPCP trên đường cong lợi suất TPCP

8 Hệ thống thông tin cấp quốc giá về TPDN

Chưa có

Thông tin về phát hành TPDN hiện được thống kê bán thủ công tại Vụ Quản lý phát hành UBCKNN và Vụ Tài chính Ngân hàng- BTC

Có: Tại HNX *

Hiện tại TPCP đấu thầu, niêm yết, giao dịch tại HNX.

Bảng 6: Các hệ thống CNTT liên quan đến TPDN

* Ghi chú: Thị trường có tồn tại TPCP phát hành bảo lãnh, bán lẻ không qua hệ thống đấu thầu HNX nhưng hiện nay đều đã công bố kết quả sau phát hành và niêm yết tại HNX. Do vậy, có thể nói là đã có hệ thống thông tin cấp quốc gia về TPCP tại HNX.

3.2.Đánh giá chung3.2.1. Về cơ cấu tổ chứcViệc tổ chức giao dịch đối với trái phiếu doanh nghiệp đang phân tán

thành TPDN được niêm yết và trái phiếu giao dịch OTC. TPDN có thể được niêm yết trên các Sở tuy nhiên quy mô còn rất ít, hầu như không đáng kể. Kỹ thuật giao dịch, kỹ thuật công bố thông tin được thực hiện như cổ phiếu vì vậy ít có tính tham chiếu. Hệ thống thanh toán cho TPDN hầu như chưa hình thành. Giao dịch TPDN trên thị trường OTC chủ yếu là giao dịch trực tiếp. TPDN không niêm yết do vậy các phương thức thanh toán chuẩn DVP chưa được áp dụng. Hệ thống mã ISIN quốc gia đã áp dụng cho TPCP nhưng chưa áp dụng cho TPDN.

21

3.2.2. Về giao dịchPhương thức giao dịch không hợp lý. Tính chất của các giao dịch là thỏa

thuận nhưng đối với giao dịch các trái phiếu niêm yết lại thực hiện theo khớp lệnh. Thị trường phát hành chưa gắn với hệ thống định mức tín nhiệm do đó còn mang nhiều bản chất của thị trường tín dụng hơn là thị trường đầu tư công cụ nợ như các nước Asean+3; Theo phản ánh của thành viên thị trường, sản phẩm còn có tính chất tín dụng, dẫn đến tình trạng thanh khoản không cao.

3.2.3. Các chính sách phát triểnHệ thống văn bản pháp lý của TPDN Việt Nam chưa có nhiều điều khoản

quy chuẩn hay khuyến khích để hỗ trợ thị trường thứ cấp hình thành và phát triển. Hệ thống văn bản pháp lý về niêm yết chưa đủ rộng và sâu tạo sự thuận lợi cho hoạt động niêm yết, lưu ký và thanh toán giao dịch TPDN.

Thị trường chưa áp dụng được thông lệ hạch toán theo giá trị thị trường mark to market. Thị trường không có tổ chức định giá trái phiếu chuyên nghiệp. Hành lang pháp lý về tổ chức định mức tín nhiệm đã có nhưng chưa có tổ chức định mức tín nhiệm nào được thành lập. Chưa cho phép minh bạch hóa thông tin. Hệ thống thông tin TPDN chưa được hình thành từ sơ cấp đến thứ cấp. Đối với chính sách quản lý tín dụng, TPDN trong danh mục nắm giữ của NHTM được tính vào chỉ tiêu tín dụng và không được tính vào danh mục đầu tư.

II. Kinh nghiệm quốc tế trong việc phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Thị trường TPDN là một kênh huy động vốn quan trọng đối với các doanh nghiệp nhằm huy động nguồn vốn ổn định trong dài hạn. Xét về quy mô của thị trường TPDN phát hành bằng đồng nội tệ của các nước trong khu vực ASEAN+3, thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã có những bước phát triển nhanh trong giai đoạn 2000 – 2013, tăng 425%, từ 60 tỷ USD (tháng 12/2000) lên tới 315 tỷ USD (tháng 6/2013) theo số liệu từ ADB.

Sau khủng hoảng tài chính năm 1998, hầu hết các các thị trường trái phiếu khu vực ASEAN+3 được tái cấu trúc lại. Đối với TPCP, xu hướng chung là tập trung hoạt động đấu thầu TPCP về một đầu mối và áp dụng mô hình cải cách phát hành dựa trên cơ chế Primary Dealer do tổ chức IMF khuyến nghị. Đối với TPDN, tùy thuộc đặc điểm của hệ thống tài chính mỗi quốc gia, các thị trường khu vực phát triển theo các đặc tính riêng về tổ chức, tuy nhiên các nguyên tắc cơ bản thì khá tương đồng nhau.

Từ năm 2012, diễn đàn thị trường Trái phiếu ASEAN+3 (ABMF) được thành lập trong khuôn khổ sáng kiến thị trường trái phiếu châu Á (ABMI). Diễn đàn đã thực hiện phân tích các thị trường trái phiếu khu vực. Đồng thời, diễn đàn thực hiện hoạch định một lộ trình định hướng để giảm thiểu cách biệt và tiến tới mục tiêu kết nối thị trường trái phiếu ASEAN +3.

22

Trong bối cảnh đó và trong phạm vi đề án này, 3 thị trường được lựa chọn để thực hiện nghiên cứu bao bồm gồm Nhật Bản, Hàn Quốc và Malaysia. Lý do lựa chọn 3 thị trường này vì đây là những thị trường đã phát triển, có cơ sở hạ tầng hiện đại, các quy trình, quy tắc trên các thị trường này phù hợp với thông lệ chung quốc tế. Ngoài ra, các báo cáo giảm thiểu cách biệt thị trường Asean+3 (ABMF harmonization reports) cũng được tận dụng để để phân tích và nhận định xu hướng phát triển chung của khối thị trường trái phiếu khu vực ASEAN+ 3 tới năm 2020 với mục tiêu tìm giải pháp đi tắt đón đầu cho thị trường Việt nam và tận dung cơ hội để hội nhập kết nối ngay khi các sáng kiến ABMF được triển khai.

Sau khi thực hiện nghiên cứu, kết quả nghiên cứu tổng hợp của 3 thị trường này có thể được tóm tắt lại ở các nội dung chính như sau:

2.1 Quy mô thị trườngQuy mô thị trường TPDN của các nền kinh tế trong khu vực ASEAN+3

tăng trưởng không đồng đều và có sự chênh lệch lớn giữa các thị trường. Vào thời điểm năm 2014, quy mô bình quân gia quyền của thị trường TPDN trong khu vực đạt khoảng 21.7% GDP. Chi tiết tăng trưởng của từng thị trường được mô tả theo biêu đồ dưới đây.

(Nguồn: ADB)Trong khu vực, Nhật Bản, Hàn Quốc và Malaysia là 3 thị trường trái phiếu

phát triển nhất khu vực Châu Á và Đông Nam Á. Tính tới tháng 9/2014, tổng giá trị thị trường TPDN tại Hàn Quốc đạt 1,041 tỷ USD, chiếm 60.7% tổng giá trị thị trường trái phiếu. Tại Malaysia, tổng giá trị thị trường TPDN đạt 136 tỷ USD, chiếm 41% giá trị thị trường trái phiếu. Giá trị thị trường TPDN tại Nhật Bản đạt 743.8 tỷ USD, chiếm 7.6% tổng giá trị thị trường trái phiếu.

23

So sánh với GDP của từng quốc gia, tính tới tháng 9/2014, giá trị của thị trường TPDN của Nhật Bản đạt 16.78% GDP, của Hàn Quốc đạt 74.76% GDP và của Malaysia đạt 42.29% GDP. Số liệu cho thấy tầm vóc và sự quan trọng của thị trường TPDN trong sự phát triển của thị trường vốn nói riêng và nền kinh tế nói chung.

2.2 Tính thanh khoảnVề tính thanh khoản, hệ số thanh khoản của thị trường TPDN khá thấp nếu so sánh với thị

trường TPCP. Hệ số quay vòng (turnover ratio) giao dịch trên quy mô niêm yết bình quân thể hiện tính thanh khoản của giao dịch trái phiếu trên thị trường thứ cấp được tính theo công thức:

Hệ số thanh khoản =

Giá trị giao dịch TP (Outright)

Trung bình khối lượng TPNY

Hệ số thanh khoản (Turnover Ratio) tính cả năm 2014 của TPDN bình quân thấp hơn TPCP rất nhiều. Hệ số này của tất cả các thị trường trong khu

24

vực đều ở mức dưới 1 lần. Ngay cả trên thị trường Hàn Quốc, quốc gia được coi là có thị trường TPDN phát triển nhất, theo ghi nhận của ADB, hệ số thanh khoản cả năm 2014 của TPDN chỉ đạt ở mức 0.67 lần, thấp hơn rất nhiều nếu so sánh với TPCP.

Bảng sau thống kê tỷ lệ thanh khoản trên quy mô thị trường TPDN có so sánh tương quan với thị trường TPCP của các quốc gia trong khu vực cho năm 2014:

Thị trường

Hệ số thanh khoản TPCP

Hệ số thanh khoản TPDN

Hong Kong 4.88 0.49

Malaysia 1.74 0.27

Trung Quốc 1.13 0.39

Hàn Quốc 3.15 0.67

Nhật Bản 5.15 0.67

Thái Lan 2.6 0.38

Indonesia 1.26 0.35

Bảng 6: Hệ số thanh khoản của các thị trường trong khu vực

Nếu tính cả giao dịch repo, hệ số thanh khoản TPDN đạt khoảng 0.73 lần, thấp hơn so với mức 6,82 lần của TPCP và mức bình quân 3,12 lần của toàn thị trường TP Hàn Quốc (nguồn do Viện KCMI Hàn Quốc cung cấp).

Xét về tổng giá trị giao dịch TPDN toàn thị trường trong giai đoạn 2009-2014, thị trường Hàn Quốc, Nhật Bản và Malaysia có xu hướng tăng qua các năm. Tuy nhiên, trong năm 2014, giao dịch trên các thị trường này giảm nhẹ. Tại thời điểm cuối năm 2014, tổng giá trị giao dịch TPDN thị trường Hàn Quốc, Nhật Bản và Malaysia lần lượt đạt 133.06 tỷ USD, 54.03 tỷ USD và 8.21 tỷ USD.

25

Biểu đồ 6: Giá trị giao dịch TPDN từ năm 2009-2014 tại Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia

2.3 Cơ cấu quản lý thị trườngTrên 3 thị trường được nghiên cứu đều có chung một đặc điểm về cơ cấu

cơ quản lý là việc quản lý thị trường được giao cho 1 cơ quan quản lý chính làm đầu mối. Trên thị trường Nhật Bản, cơ quan quản lý được giao làm đầu mối là cơ quan dịch vụ tài chính Nhật bản (Financial Services Authority – FSA). Cơ quan này thực hiện chức năng cấp phép phát hành trái phiếu doanh nghiệp, xây dựng khung pháp lý và giám sát thực thi các dịch vụ trên thị trường tài chính nói chung.

Các dịch vụ liên quan đến đầu tư tài chính và hoạt động thị trường được quản lý bởi Ủy ban dịch vụ tài chính (Financial Service Commission) trên thị trường Hàn Quốc. Ngoài việc là cơ quan đầu mối điều hành thị trường, cơ quan này thực hiện ban hành các hành lang pháp lý quy định trên thị trường phát hành TPDN.

Trên thị trường Malaysia, UBCK Malaysia là đơn vị đầu mối thực hiện quản lý chính. Bên cạnh đó, UBCK Malaysia thực hiện ban hành các văn bản quy định về phát hành và giao dịch TPDN. Ngoài ra, UBCK Malaysia cũng đồng thời là cơ quan tiếp nhận đăng ký và cấp phép phát hành TPDN.

Các nghiệp vụ liên quan đến việc đăng ký phát hành cũng như cấp phép phát hành TPDN tại 3 quốc gia trên đều được thực hiện qua hệ thống đăng ký và cấp phép điện tử. Tại các thị trường này, cơ quan quản lý là đơn vị vận hành hệ thống đăng ký điện tử và cấp phép phát hành đối với TPDN.

Ngoài các quy định chung về phát hành, các cơ quan quản lý này còn thực hiện ban hành các quy định về giao dịch và công bố thông tin liên quan đến các TPDN phát hành trên thị trường thứ cấp. Để tăng tính minh bạch trên thị trường, trên thị trường Nhật Bản, Hàn Quốc và Malaysia còn có các quy định danh mục

26

sở hữu trái phiếu. Các TPDN của nhà đầu tư tổ chức phải được định giá theo giá trị thị trường (mark to market) tại thời điểm chốt báo cáo tài chính hoặc hàng ngày tùy theo thị trường quy định.

Quy định định giá theo giá trị thị trường mark to market được coi là quan trọng do nó định hướng về việc tổ chức thị trường trái phiếu. Các thị trường hình thành một trong 02 thông lệ về báo cáo giao dịch để giúp định giá trái phiếu. Thông lệ thứ nhất là giao dịch trái phiếu trên thị trường OTC phải báo cáo một đơn vị được chỉ định nhận báo cáo giao dịch trong một khoảng thời gian nhất định. Trên thị trường Hàn Quốc và Nhật Bản, giao dịch phải được thực hiện báo cáo sau khi thực hiện 30 phút về Hiệp hội đầu tư chứng khoán. Ngoài ra quy định giao dịch trái phiếu trên thị trường OTC phải được báo cáo và thanh toán tập trung qua một hệ thống cơ sở. Trên thị trường Malaysia, báo cáo giao dịch sẽ được gửi về Hệ thống Rentas của Ngân hàng Trung ương Malaysia để thực hiện thanh toán. Đối với TPDN niêm yết, lệnh thanh toán sẽ được chuyển tự động.

2.4 Thị trường phát hành2.4.1 Hàng hóaCác loại TPDN được phát hành trên 3 thị trường Hàn Quốc, Nhật Bản và

Malaysia rất đa dạng bao gồm các loại TPDN như:

- Trái phiếu thông thường;- Trái phiếu chuyển đổi;- Trái phiếu có khả năng đáo hạn trước hạn (theo yêu cầu của trái chủ)

hoặc trái phiếu có khả năng mua lại trước hạn (theo nhu cầu của tổ chức phát hành);

- Trái phiếu có tài sản thế chấp;- Trái phiếu có bảo lãnh;- Trái phiếu có lãi suất thả nổi.

Ngoài ra, một số thị trường còn phát hành các loại TPDN mang tính chất đặc thù và rất thành công trong việc này. Điển hình là trái phiếu Hồi giáo Sukuk ở thị trường Malaysia. Do văn hóa Hồi hạn chế về việc vay tín dụng, trái phiếu Hồi giáo Sukuk được tạo ra để hợp thức hóa việc huy động vốn mà không vi phạm những đạo luật Hồi giáo nhất định trong việc cấm việc sử dụng các giao dịch hay các khoản vay nợ kèm theo lãi suất ở các nước Hồi giáo.

2.4.2 Phát hànhVề phát hành, hình thức phát hành được áp dụng trên thị trường Hàn

Quốc, Nhật Bản và Malaysia là phát hành riêng lẻ và phát hành đại chúng. Tuy nhiên, phần lớn TPDN phát hành trên các thị trường này được phát hành qua hình thức đại chúng. Chỉ một phần nhỏ được phát hành qua hình thức riêng lẻ. Đối với việc phát hành riêng lẻ, doanh nghiệp chỉ cần báo cáo tới cơ quan quản lý thị trường.

27

Trên các thị trường này, mục tiêu của cơ quan quản lý là bảo vệ nhà đầu tư và minh bạch hóa thông tin trên thị trường. Do đó, việc phát hành TPDN theo hình thức đại chúng rất được khuyến khích vì TPDN phát hành sẽ được minh bạch hóa về mặt thông tin trên thị trường. Mặt khác, trái phiếu được phát hành dưới hình thức riêng lẻ thì được quy định rất chặt chẽ. Trên thị trường Hàn Quốc, TPDN được phát hành riêng lẻ được chứng nhận đích danh tới chủ sở hữu. Ngoài ra, trên thị trường Nhật Bản, thị trường giao dịch đối với loại TPDN được phát hành riêng lẻ gần như không có.

Đối với hình thức phát hành đại chúng, quy trình phát hành được điện tử hóa trong hầu hết các bước. Các quy định về phát hành trên các thị trường đều có những điểm khác nhau nhất định, tuy nhiên, thủ tục phát hành TPDN được chia làm 3 giai đoạn bao gồm giai đoạn trước phát hành, giai đoạn phát hành và giai đoạn sau phát hành.

2.4.2.1 Trước phát hànhTrước khi thực hiện phát hành, doanh nghiệp có nhu cầu phát hành phải

thực hiện đăng ký phát hành với cơ quan quản lý thị trường. Hồ sơ đăng ký phát hành của doanh nghiệp được quy định tùy theo từng thị trường khác nhau.

Sau khi hoàn thiện đăng ký, doanh nghiệp thực hiện lấy định mức tín nhiệm. Các quy định về mức tín nhiệm thường khác nhau đối với từng thị trường. Các doanh nghiệp muốn phát hành trên thị trường Hàn Quốc phải thực hiện định mức tín nhiệm với 2 tổ trức, trong khi trên thị trường Nhật Bản và Malaysia, doanh nghiệp phải thực hiện định mức tín nhiệm với 1 tổ chức.

Tiếp theo, doanh nghiệp sẽ thực hiện lựa chọn tổ chức thanh toán TPDN phát hành và đơn vị bảo lãnh phát hành. Tùy theo điều kiện thị trường cho phép, các đơn vị bảo lãnh phát hành sẽ thực hiện thăm dò thị trường (áp dụng cơ chế dựng sổ) để xác định lãi suất của trái phiếu và nhà đầu tư. Sau đó, doanh nghiệp sẽ gửi thông tin liên quan tới TPDN phát hành tới các đơn vị quản lý liên quan.

2.4.2.2 Phát hànhSau khi thẩm định hồ sơ, cơ quan quản lý sẽ thực hiện cấp phép phát hành

đối với doanh nghiệp có hồ sơ đạt yêu cầu. Đợt phát hành sẽ được thực hiện thông qua hệ thống điện tử của cơ quan quản lý.

Dữ liệu về đợt phát hành sẽ được gửi cho trung tâm lưu ký để thực hiện niêm yết TPDN phát hành, đồng thời dữ liệu cũng được gửi qua Sở GDCK để thực hiện niêm yết. Việc thanh toán trái phiếu sẽ được thực hiện song song khi chuyển giao TPDN.

2.4.2.3 Sau phát hànhSau khi phát hành, thông tin về phát hành sẽ được công bố ra thị trường

trên website của cơ quan quản lý và phương tiện truyền thông của tổ chức phát hành.

28

2.4.3 Thông tin phát hànhVề kênh thông tin sơ cấp, Thông tin phát hành TPDN trên 3 thị trường

Hàn Quốc, Nhật Bản và Malaysia đều được tổ chức theo chiều hướng thông tin tập trung. Do đã áp dụng mô hình đăng ký điện tử, thông tin về hoạt động phát hành luôn rất minh bạch và công bố đầy đủ tại website của cơ quan quản lý.

2.5 Thị trường thứ cấp2.5.1 Tổ chức giao dịchGiao dịch TPDN có thể được thực hiên qua các hình thức Single dealer,

Inter-dealer và Multi-dealer. Tuy nhiên, vì giao dịch trái phiếu thường là những giao dịch có giá trị lớn, do đó, trên thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPDN nói riêng, giao dịch trên thị trường thứ cấp phần lớn được giao dịch qua hình thức thỏa thuận (inter-dealer và multi-dealer). Giao dịch khớp lệnh tuy vẫn được thực hiện nhưng khối lượng giao dịch thường khá thấp.

Trên thị trường Hàn Quốc, 16.4% giao dịch trái phiếu được giao dịch khớp lệnh tại Sở GDCK Hàn Quốc (KRX) trong khi 83.6% giao dịch được thực hiện theo hình thức thỏa thuận. Các giao dịch này sau đó phải báo cáo qua hệ thống FreeBond do KOFIA quản lý. Trên thị trường Nhật Bản, hầu như tất cả giao dịch (99%) được thực hiện qua hình thức thỏa thuận và rất hiếm giao dịch được thực hiện qua hình thức khớp lệnh. Tại Malaysia chưa tới 10% giao dịch được thực hiện dưới hình thức khớp lệnh. Điều này cho thấy, giao dịch thỏa thuận trên thị trường TPDN vẫn chiếm chủ dạo do tính phức tạp của giao dịch và do khối lượng giao dịch thường là rất lớn.

Trên thị trường Hàn Quốc, TPDN có thể được giao dịch qua Sở GDCK KRX nếu trái phiếu được niêm yết. Tuy nhiên, TPDN có thể được giao dịch qua hệ thống inter-dealer và báo cáo giao dịch về KOFIA trong vòng 15 phút.

Trên thị trường Nhật Bản, TPDN cũng được thực hiện niêm yết và giao dịch qua Sở GDCK Tokyo. Tuy nhiên, TPDN được giao dịch phần lớn qua hệ thống Interdealer. Số lượng giao dịch này chiếm trên 50% quy mô giao dịch toàn thị trường trái phiếu Nhật Bản.

Trên thị trường Malaysia, TPDN được thỏa thuận giao dịch trên thị trường OTC. Sau đó, giao dịch được báo cáo về hai hệ thống Rentas (do Ngân hàng Trung ương vận hành) và ETP (do Sở GDCK Bursa vận hành). Cả hai hệ thống này có chức năng thanh toán TPDN. Hai hệ thống này được kết nối với nhau qua cổng giao tiếp riêng, trong đó FAST của ngân hàng trung ương đóng vai trò là trung tâm tập trung kết quả giao dịch của trái phiếu chưa niêm yết. Kết quả giao dịch TPDN sau đó được chuyển tiếp và thực hiện thanh toán tại hệ thống Rentas do công ty MyClear cũng thuộc ngân hàng trung ương thực hiện. Với cách tổ chức như vậy, dữ liệu giao dịch TPDN bị phân tán.

Trên hầu hết các thị trường đều có hai hệ thống vận hành song song, bao gồm hệ thống giao dịch tại Sở GDCK và hệ thống trên thị trường OTC. Các

29

giao dịch thực hiện trên hệ thống giao dịch tại Sở GDCK thường được chuyển tự động qua trung tâm lưu ký để thanh toán, trong khi đó, các giao dịch trên OTC thì không được chuyển tự động. Việc áp dụng 2 hệ thống song song cũng có những hạn chế nhất định về mặt thông tin như thông tin dàn trải và không tập trung.

Hiện tại, các thị trường đều cố gắng trong việc xây dựng mô hình giao dịch cơ sở đồng bộ nhằm chuẩn hóa về thông tin và hỗ trợ nhà đầu tư trong giao dịch, từ đó hình thành các hệ thống giao dịch và thông tin cấp độ quốc gia. Việc lựa chọn mô hình, vận hành hệ thống giao dịch và thông tin tuỳ thuộc vào điều kiện lịch sử phát triển của các thị trường khác nhau.

2.5.2 Lưu ký và thanh toánViệc lưu ký điện tử tập trung là một trong những một trong những điều

kiện cần thiết để đơn giản hóa trong khâu thanh toán và giao dịch. Trên các thị trường đã phát triển, việc lưu ký điện tử đã trở thành thông lệ chung. Hệ thống lưu ký bao gồm trung tâm lưu ký chứng khoán thực hiện nghiện vụ lưu ký và các thành viên lưu ký. Tại các nước có thị trường TPDN phát triển như Hàn Quốc, Nhật Bản và Malaysia, hầu như tất cả TPDN đều được đăng ký và lưu ký ghi sổ tập chung tại Trung tâm lưu ký chứng khoán. Sau khi được phát hành, thông tin về TDPN sẽ được chuyển qua trung tâm lưu ký và sẽ được đăng ký lưu ký và gán mã ISIN.

Nguyên tắc thanh toán DVP cũng đuợc coi là thông lệ. Nếu giao dịch trên thị trường OTC thường sử dụng nguyên tắc thanh toán DVP 1(song phương tiền-song phương chứng khoán), Nếu giao dịch trên thị trường niêm yết thưởng sử dụng nguyên tắc DVP 2 hoặc 3 (bù trừ đa phương về chứng khoán, song phương hoặc đa phương về tiền). Xu thế hiện đại là sử dụng tiêu chuẩn thanh toán ISO 20022 (SWIFT); Cấp mã ISIN ngay từ khi phát hành hoặc khi niêm yết. Hình thức thanh toán tiền không cố định, có thể là thanh toán liên ngân hàng, thanh toán qua ngân hàng trung ương; thanh toán qua Sở.

Tuy thanh toán đang thực hiện thanh toán theo hình thức DVP, tuy nhiên các thị trường phát triển này đều hướng đến hình thức thanh toán cao hơn là thanh toán chuyển trực tiếp (Straight-through processing – STP) và thanh toán theo thời gian thực (Real-time gross settlement – RTGS). Nếu áp dụng các hình thức thanh toán này, khi giao dịch được thực hiện, tiền và chứng khoán sẽ được chuyển tự động theo thời gian thực ngay sau đó. Tuy nhiên, để làm được điều này đòi hỏi, các hệ thống từ phát hành, giao dịch và thanh toán phải được kết nối và thông suốt.

2.5.3 Tổ chức thông tin2.5.3.1 Niêm yết trái phiếu doanh nghiệpNhằm mục đích minh bạch hóa thông tin, hoạt động niêm yết thường được

khuyên khích tối đa trên các thị trường. Tỷ lệ niêm yết TPDN thường rất cao

30

trong các thị trường phát triển. Điển hình là trên thị trường Hàn Quốc, tỷ lệ TPDN niêm yết đạt đến 99%.

Đối với hoạt động niêm yết trái phiếu doanh nghiệp trên các sở GDCK, điều kiện niêm yết đều được áp dụng. Điều này là để lựa chọn các mã trái phiếu tốt để đảm bảo tính thanh khoản và chất lượng niêm yết. Ngoài ra, tất cả các trái phiếu phát hành quốc tế thường được niêm yết tại các sở GDCK.

Ngoài ra, các thị trường đều có phí niêm yết. Tuy mất phí nhưng doanh nghiệp thường chọn hình thức niêm yết TPDN phát hành của mình. Điều này cho thấy tạo tính minh bạch hóa và tạo lòng tin đối với nhà đầu tư rất được doanh nghiệp chú trọng.

Để khuyến khích hoạt động niêm yết, các Sở GDCK phải có cơ sở hạ tầng tốt để hỗ trợ thực hiện các nghiệp vụ niêm yết. Ngoài ra, các Sở GDCK cũng phải có chính sách niêm yết linh hoạt và kèm theo đó là chính sách phí tương ứng. Hệ thống hỗ trợ tính toán cũng cần phải đạt được sự linh hoạt và đa dạng nhất định.

2.5.3.2 Công bố thông tinVề thông tin niêm yết, thông tin phát hành TPDN chỉ là đầu vào của hệ

thống thông tin sơ cấp. Ngoài ra, điều kiện cần thiết để hoàn chỉnh hệ thống thông tin về quy mô thị trường TPDN là thông tin về hoạt động sau phát hành phải được xây dựng. Các quốc gia ASEAN+3 đã thực hiện triển khai khái niệm “niêm yết danh mục” (hay còn gọi là “profile listing”) nhằm mục đích niêm yết thông tin về toàn bộ vòng đời của trái phiếu. Hệ thống thông tin này được tổ chức tại Sở GDCK với các biến thể khác nhau:

- Thị trường Hàn Quốc và thị trường Nhật bản: Hệ thống niêm yết đặt tại tại Sở KRX và TSE. TPDN có thể được niêm yết về thông tin nhưng không bắt buộc phải thực hiện qua Sở mà có thể thực hiện trên OTC và báo cáo giao dịch trực tiếp qua Trung Tâm Lưu ký;

- Thị trường Malaysia: TPCP và TPDN có thể được niêm yết thông tin trên hệ thống Exemp Regime của Bursa. Sự khác biệt so với Hàn Quốc là, nếu TP niêm yết thông tin trên Exemp Regime và niêm yết giao dịch trên Bursa, TP bắt buộc phải thực hiện giao dịch và thanh toán qua Bursa.

Về thông tin giao dịch, các quốc gia đều nỗ lực xây dựng hệ thống thông tin đầy đủ về tình hình giao dịch TP. Tuy nhiên hầu như chưa quốc gia nào thành công (trừ VN với thị trường TPCP). Chẳng hạn tại Hàn Quốc, thông tin giao dịch TP niêm yết do KRX sở hữu, thông tin về TP giao dịch trên OTC báo cáo về Kofia. Tương tự, tại Malaysia, Thông tin về giao dịch TP niêm yết do Bursa quản lý. Thông tin về giao dịch OTC không phải báo cáo về hiệp hội nhưng phải thanh toán qua Rentas. Do vậy, hệ thống Infohub được coi là trung tâm thông tin về giao dịch TP của Malaysia cũng chỉ có dữ liệu của 90% giao dịch trên thị trường.

31

Ngoài các kênh thông tin chính thống. Trên các thị trường còn có các hệ thống thông tin dịch vụ do doanh nghiệp phát triển như hệ thống Check expert do Koskom phát triển để hỗ trợ cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư trên thị trường.

Nguyên tắc tổ chức chung cho các hệ thống thông tin là sắp xếp trái phiếu theo bảng mã trái phiếu hoặc bảng định mức tín nhiệm. Trong đó, bảng giá trái phiếu tổ chức theo mức định mức tín nhiệm có giá trị tham khảo cao hơn và được xây dựng dưới sự kết hợp của các Sở, hiệp hội và các công ty định giá trái phiếu. Tuy nhiên là giá trị tham khảo nhưng thông tin này có sức ảnh hưởng lớn đến thị trường.

2.6 Tổ chức tham gia thị trường2.6.1 Tổ chức định mức tín nhiệmViệc áp dụng định mức tín nhiệm trên thị trường TPDN đã trở thành tiêu

chuẩn trên các thị trường đã phát triển. Song song với sự có mặt của các tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế như Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch, các tổ chức định mức tín nhiệm trong nước cũng đã được thành lập từ rất sớm. Nhằm tăng tính minh bạch hóa của thị trường, việc áp dụng định mức tín nhiệm đối với việc phát hành TPDN đã trở nên bắt buộc trên một số thị trường.

Trên thị trường Nhật Bản và Hàn Quốc, khi doanh nghiệp có nhu cầu phát hành trái phiếu, doanh nghiệp cần phải được đánh giá định mức tín nhiệm. Mức tín nhiệm của trái phiếu doanh nghiệp có thể được dùng như một tiêu chí đối với nhà đầu tư khi doanh nghiệp có nhu cầu phát hành trái phiếu. Các mức tín nhiệm này còn có thể được dùng để thực hiện mark-to-market đối với các trái phiếu.

Trên thị trường Malaysia trước đây, định mức tín nhiệm là điều kiện bắt buộc để thực hiện phát hành. Do thị trường đã phát triển đến trình độ tương đối, Malaysia dự kiến sẽ bỏ điều kiện định mức tín nhiệm bắt buộc sau năm 2017.

Các tổ chức định mức tín nhiệm sử dụng các công thức và tính toán khác nhau. Tuy nhiên, trái phiếu thường được đánh giá bằng bằng 10 cấp bậc khác nhau từ AAA đến D tùy theo mức độ rủi ro. Mức tín nhiệm trong khoảng AAA đến BBB được coi là mức an toàn, trong đó mức dưới BB là mức có rủi ro cao.

Mặc dù việc áp dụng định mức tín nhiệm đã trở thành tiêu chuẩn để phát triển thị trường, tuy nhiên, đối với các thì trường mới nổi, chưa có tổ chức tín nhiệm, thì nên cân nhắc về điều kiện cần thiết để phát hành TPDN. Xét lịch sử phát triển của thị trường TPDN Hàn Quốc, trước giai đoạn 1998, việc phát hành TPDN không yêu cầu định mức tín nhiệm vì hầu hết TPDN được bảo lãnh. Tại thời điểm này, thị trường Hàn Quốc cũng rất phát triển. Và sau đó, khi TPDN không còn được bảo lãnh thì thị trường mới yêu cầu định mức tín nhiệm. Ngoài ra, sau một thời gian áp dụng định mức tín nhiệm, thị trường Malaysia đang cân nhắc trong việc loại bỏ định mức tín nhiệm đối với TPDN.

32

2.6.2 Tổ chức đầu tưNhà đầu tư trên thị trường TPDN hầu hết là đầu tư có tổ chức. Tổ chức

đầu tư trên thị trường TPDN thường rất đa dạng. Trên các thị trường phát triển, khối tổ chức đầu tư chủ đạo trên thị trường thường là công ty bảo hiểm, quỹ, ngân hàng thương mại và công ty chứng khoán. Đây là những tổ chức có kiến thức chuyên sâu và kinh nghiệm về đầu tư chứng khoán.

2.7 Bài học kinh nghiệm đối với thị trường Việt NamSau khi thực hiện nghiên cứu các thị trường TPDN đã phát triển trong khu

vực, một số các bài học về đặc điểm thị trường có thể được rút ra để phát triển thị trường Việt Nam bao gồm:

Về cơ cấu quản lý: Trên các thị trường được nghiên cứu, việc điều hành thị trường được đưa về một đầu mối cơ quan quản lý để tránh việc thông tin về TPDN bị dàn trải và không tập trung.

Về hàng hóa: Trên các thị trường đã phát triển, trái phiếu phát hành trên các thị trường thường rất đa dạng, tùy theo nhu cầu riêng của mỗi doanh nghiệp phát hành. Tuy nhiên, đối với thị trường chưa phát triển, cần tập trung vào các trái phiếu đơn giản, tránh các trái phiếu đặc biệt để đơn giản hóa khâu định giá và định mức tín nhiệm.

Về cách thức phát hành: Trên các thị trường phát triển, việc phát hành riêng lẻ được quy định rất chặt chẽ. Do đó, hình thức phát hành đại chúng luôn chiếm chủ đạo và chiếm đa số. Việc khuyến khích TPDN phát hành theo phương thức đại chúng giúp minh bạch hóa thông tin.

Về mô hình giao dịch: Hình thức giao dịch thỏa thuận là chủ đạo. Mô hình tổ chức thị trường thứ cấp TPDN ở các quốc gia nghiên cứu cho thấy: có hai mô hình tổ chức chủ đạo được áp dụng là: (i) mô hình multidealer và (ii) mô interdealer. Việc lựa chọn mô hình nào sẽ phụ thuộc vào điều kiện, mục tiêu phát triển, lịch sử… của mỗi quốc gia. Việc đồng thời tồn tại cả 2 mô hình không phải là cá biệt. Tuy nhiên, khi đồng thời tồn tại hoạt động của hai mô hình, thị trường sẽ bị phân tán, thiếu tập trung. Và thực tế ở các quốc gia nghiên cứu cho thấy luôn có một mô hình nổi lên, chiếm ưu thế, định hướng thị trường phát triển.

Về niêm yết và lưu ký: Việc niêm yết TPDN trên các thị trường thường không bắt buộc. Tuy nhiên, nhằm minh bạch hóa thông tin, các thị trường đều khuyến khích việc niêm yết TPDN. Trên các thị trường phát triển, tỷ lệ niêm yết TPDN thường rất cao. Minh bạch hóa thông tin là tiền đề để các thị trường TPDN phát triển. Việc áp dụng cơ chế niêm yết có điều kiện là cơ sở để thực hiện mục tiêu minh bạch hóa thị trường này. Ngoài ra, cơ chế niêm yết profile listing được ASEAN+3 đề xuất là xu hướng và biện pháp chuẩn hóa, minh bạch hóa thông tin về TPDN. Việc niêm yết thông tin TPDN thường được thực hiện tại các Sở GDCK. Khác với niêm yết, Các TPDN được cấp mã định danh và lưu ký tập trung là một điều kiện để giám sát, theo dõi hoạt động của thị trường này

33

Về lưu ký và thanh toán: Lưu ký tập trung đều được thực hiện trên các thị trường phát triển và thanh toán được thực hiện theo hình thức DVP.

Về áp dụng định mức tín nhiệm: Việc có các tổ chức định mức tín nhiệm là một tiền đề để thị trường TPDN phát triển. Tuy nhiên, để phát triển thị trường TPDN cần tạo ra nhiều lớp và tùy từng giai đoạn cần cân nhắc về việc áp dụng định mức tín nhiệm hay không

34

PHẦN IIGIẢI PHÁP TỔ CHỨC THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM1. Mục tiêu tổ chức thị trường1.1 Mục tiêu tổng quátThứ nhất, Đa dạng hóa kênh lưu chuyển vốn trong nền kinh tế. Từng bước

đưa thị trường trái phiếu doanh nghiệp trở thành kênh huy động vốn có tổ chức, an toàn và cạnh tranh cho doanh nghiệp.

Thứ hai, Hoàn thiện cấu trúc thị trường tài chính Việt Nam, tạo sự cân đối giữa thị trường vốn và thị trường ngân hàng. Thúc đẩy sự phát triển thị trường vốn, từng bước giảm dần sự phụ thuộc của nền kinh tế vào khu vực ngân hàng, đáp ứng nhu cầu tái cấu trúc nền kinh tế.

1.2 Mục tiêu cụ thể1.2.1 Mục tiêu định lượngVề quy mô, tăng Hoàn thành mục tiêu đặt ra trong Lộ trình phát triển thị

trường Trái phiếu Việt Nam đến năm 2020 ban hành theo Quyết định 261/2010/QĐ-BTC của Bộ Tài Chính, tăng quy mô thị trường từ 2,5% GDP hiện nay lên mức 7% GDP vào năm 2020. Về dài hạn, phấn đấu tiệm cận mức bình quân của khu vực ASEAN+3 là 20-25% GDP tới 2030.

Về thanh khoản: Tỷ trọng quy mô giao dịch/ quy mô niêm yết khoảng 0.3 lần1.

1.2.2 Mục tiêu định tínhThứ nhất, cải cách một cách căn bản cơ chế tổ chức thị trường trái phiếu

doanh nghiệp, theo hướng gắn hoạt động chào bán, phát hành (trên thị trường sơ cấp) với đăng ký lưu ký và đăng ký giao dịch (trên thị trường thứ cấp). Thiết lập một thị trường Trái phiếu doanh nghiệp đồng bộ, thống nhất, hiện đại (điện tử hóa) từ khâu phát hành sơ cấp tới khâu giao dịch và thanh toán giao dịch thứ cấp.

Thứ hai, cải cách thủ tục hành chính, điện tử hóa và gắn hoạt động phát hành, kể cả ra công chúng hay phát hành riêng lẻ, với việc đăng ký lưu ký và đăng ký giao dịch. Tổ chức thị trường giao dịch thứ cấp các trái phiếu doanh nghiệp trên cơ sở phát huy mô hình đã thành công tổ chức thị trường TPCP chuyên biệt.

1 Theo thong lệ quốc tế, mức thanh khoản của thị trường TPDN thông thường chỉ đạt khoảng 20% so với mức thanh khoản thị trường TPCP. Tại Việt Nam, mục tiêu thanh khoản của thị trường TPCP vào năm 2020 là 1,5 lần)

35

Thứ ba, tăng cường minh bạch hóa thông tin trên thị trường trái phiếu. Xây dựng trung tâm thông tin trái phiếu doanh nghiệp tập trung, thống nhất, tích hợp với hệ thống thông tin cấp quốc gia về toàn bộ thị trường TP Việt Nam, kể cả trái phiếu Chính phủ.

Thứ tư, thúc đẩy tái cấu trúc TTCK Việt Nam; tạo điều kiện đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư, thu hút nhà đầu tư nước ngoài; đa dạng hóa sản phẩm trên TTCK Việt Nam; từng bước áp dụng các thông lệ, chuẩn mực quốc tế, rút ngắn khoảng cách với các thị trường khu vực (ABMF harmonization reports), hướng tới triển khai việc kết nối với thị trường TP khu vực Asean +3 vào khoảng cuối năm 2020.

2. Giải pháp phát triển thị trường2.1. Hoạt động phát hành trên thị trường sơ cấp2.1.1 Điều kiện phát hànhĐối với hoạt động chào bán ra công chúng: Điều kiện chào bán ra công chúng đã được quy định tại Điều 12 Luật

Chứng khoán, Nghị định 58 và Nghị định 60.Đối với hoạt động chào bán riêng lẻ:Thị trường TPDN có đặc thù là TCPH và các nhà đầu tư đều rất chuyên

nghiệp và có khả năng đánh giá rủi ro tốt nếu được cung cấp thông tin đầy đủ, do vậy, trong thời gian tới, cần xem xét sửa đổi Nghị định 90 theo hướng ngoại trừ các điều kiện cơ bản cần thiết để đảm bảo tính hợp pháp của đợt phát hành thì bỏ bớt các điều kiện phát hành. Từng bước chuyển dịch theo cơ chế phát hành dựa trên thông tin được công bố đầy đủ Cụ thể như sau.

Các điều kiện phát hành bao gồm:- Điều kiện đảm bảo tính hợp pháp của đợt phát hành (duy trì như hiện

nay): Sự phê duyệt của hội đồng quản trị, hội đồng thành viên, cơ quan chủ quản (đối với DNNN);

- Điều kiện về chuẩn hóa trái phiếu phát hành (bổ sung): Nên quy định như TPCP để đảm bảo thống nhất thị trường như quy chuẩn mệnh giá 100.000 đồng, quy chuẩn chu kỳ trả lãi coupon theo năm hoặc 06 tháng/ lần, quy chuẩn mức lãi suất 01 số thập phân v.v…;

- Điều kiện minh bạch hóa thông tin để đảm bảo quyền lợi nhà đầu tư (điều chỉnh, áp dụng có chọn lọc): yêu cầu phải có bản cáo bạch (prospectus). Theo khuyến nghị của ADB và ABMF, bản cáo bạch chỉ cần thiết đối với các đợt chào bán có ảnh hưởng lớn đến quyền lợi của cổ đông doanh nghiệp hay NĐT như:

o Phát hành đại chúng hoặc phát hành TPDN chuyển đổi hoặc kèm chứng quyền

36

o Phát hành TPDN trong trường hợp doanh nghiệp đang bị kiểm soát hoặc có chỉ số tài chính ở mức cần giám sát theo quy định (DN lỗ trong năm gần nhất; DN có vốn chủ sở hữu âm….)

o Phát hành TPDN ra thị trường nước ngoài. DN nước ngoài phát hành TPDN tại thị trường trong nước;

- Các điều kiện khuyến khích (khuyến khích hoặc áp dụng từng trường hợp. Chẳng hạn điều kiện định mức tín nhiệm.

2.1.2 Thủ tục đăng ký/cấp phép phát hành Đối với hoạt động phát hành ra công chúng: Thủ tục đăng ký/cấp phép

phát hành thực hiện theo Thông tư 162/2015/TT-BTCĐối với hoạt động phát hành riêng lẻ: Thủ tục đăng ký/cấp phép phát hành

thực hiện theo Thông tư 211/2012/TT-BTC. Tuy nhiên, để gắn hoạt động phát hành với đăng ký lưu ký và đăng ký

giao dịch, cần bổ sung quy định hướng dẫn việc đăng ký lưu ký ngay sau khi phát hành và đăng ký giao dịch trên hệ thống giao dịch của các SGDCK.

Về lâu dài, chúng ta cần xem xét áp dụng cơ chế đăng ký điện tử gắn với cải cách thủ tục hành chính và tăng cường minh bạch thông tin. Cơ chế đăng ký điện tử hiện nay đang được các thị trường khu vực triển khai phổ biến cho thị trường TPDN. Ví dụ tại Malaysia từ năm 2015 đã ban hành khung pháp lý hướng dẫn phát hành TPDN có tên “Lodge and launch framework- đăng ký và triển khai phát hành ngay”. Tại Hàn Quốc, Nhật Bản, doanh nghiệp được phép phát hành TPDN ngay sau khi đăng ký điện tử với FSS (FSA) mà không cần thủ tục phê duyệt chấp thuận.

2.1.3 Phát hànhĐối với trường hợp phát hành ra công chúng: Sau khi thực hiện đăng ký và được chấp thuận phát hành TPDN, Doanh

nghiệp lập thông báo phát hành cụ thể cho mỗi đợt phát hành, công bố thông tin trên website của doanh nghiệp và phương tiện thông tin đại chúng UBCKNN, Sở GDCK. Tổ chức phát hành thực hiện phát hành theo một trong các hình thức sau đây:

o Phát hành trực tiếp (bán lẻ)

o Bảo lãnh phát hành;

o Đại lý phát hành;

Kênh phát hành: Doanh nghiệp (hoặc tổ chức bảo lãnh, đại lý) phát hành TPDN trên thị trường OTC hoặc phát hành thông qua hệ thống hỗ trợ dựng sổ Book building của Sở GDCK. Hệ thống này cung cấp một kênh điện tử qua Internet cho TCPH hoặc tổ chức đại lý, bảo lãnh khảo sát nhu cầu đăng ký mua

37

TPDN của NĐT. Thông qua hệ thống này, mối liên kết giữa TCPH, tổ chức đại lý, bảo lãnh với hệ thống nhà đầu tư sẽ được thiết lập ngay từ thị trường sơ cấp.

Thực tế và kinh nghiệm cho thấy, việc áp dụng một hệ thống đấu thầu tiêu chuẩn là ít hiệu quả đối với TPDN. Thay vào đó, HNX có thể nghiên cứu triển khai hệ thống hỗ trợ dựng sổ phát hành Book buiding từ hệ thống đấu thầu tiêu chuẩn hiện nay như kinh nghiệm hệ thống Book buiding của Hàn Quốc, Nhật Bản. Ngoài ra, với vị thế là một Sở giao dịch, hệ thống book buiding của Sở có thể linh hoạt hỗ trợ chức năng hỗ trợ thanh toán như hệ thống Rentas của Malaysia (chỉ áp dụng khi TCPH và NĐT thỏa thuận thanh toán trực tiếp).

Hệ thống Book Buiding không hoạt động theo cơ chế thành viên. NĐT hoặc CTCK môi giới có thể đăng ký tài khoản qua Internet và tham gia vào các đợt book building này. Hệ thống không ràng buộc trực tiếp trách nhiệm của các bên về nghĩa vụ thanh toán mà hoạt động dựa trên cơ chế đăng ký và thỏa thuận. Thanh toán sau book building sẽ có 02 lựa chọn: (i) thực hiện ngoài hệ thống book buiding, thanh toán thực hiện hình thức ký hợp đồng và nộp tiền trực tiêp vào tài khoản phong tỏa của TCPH (ii) Thực hiện ngay trên hệ thống book building nếu các bên đồng ý và thành viên thị trường thứ cấp của Sở nơi NĐT, TCPH mở tài khoản xác nhận giao dịch bằng chữ ký điện tử. Trong trường hợp này, Sở gửi bảng kê thanh toán sau khi các bên xác nhận cho VSD và TPDN được thanh toán kèm lưu ký điện tử luônNgoài áp dụng cho TPDN, hệ thống book building có thể hỗ trợ rất hiệu cho KBNN phát hành TPCP theo hình thức trực tiếp hoặc hoán đổi, mua lại khi có nhu cầu, hoặc áp dụng như một điều kiện khi phát hành TP chuyển đổi, TP có kèm chứng quyền để tăng cường minh bạch và bảo vệ quyền lợi cổ đồng thiểu số.

Đối với trường hợp phát hành riêng lẻ:Sau khi thực hiện đăng ký phát hành TPDN với Bộ Tài chính, Doanh

nghiệp thực hiện việc phát hành trực tiếp cho nhà đầu tư (bảo đảm tuân thủ quy định không chào bán ra công chúng) hoặc thực hiện phát hành qua hệ thống dựng sổ của HNX cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp.

Trái phiếu doanh nghiệp ngay sau khi phát hành phải được báo cáo UBCKNN (trong trường hợp phát hành ra công chúng) hoặc Vụ TCNH (trong trường hợp phát hành riêng lẻ) và được TTLKCK cấp mã ISIN ngay sau khi phát hành.

Việc cấp mã ISIN cho TPDN là cần thiết để xây dựng hệ thống thông tin chuẩn về thị trường TPDN, bao gồm cả thị trường đăng ký giao dịch và OTC, hỗ trợ công tác thiết kế, tổ chức hệ thống thông tin, tạo điều kiện cho NĐT trong nước, nước ngoài có thể tra cứu, tìm hiểu thông tin TPDN một cách khoa học, thuận lợi.

38

2.1.4 Thông tin về TPDNHạn chế của Thị trường TPDN Việt Nam hiện nay là thông tin phát hành,

giao dịch TPDN chưa được công bố đầy đủ, kịp thời tới công chúng đầu tư. Trong thời gian tới, chúng ta cần tập trung cải cách vấn đề này. Các hướng xử lý có thể cân nhắc gồm:

- Đối với trường hợp phát hành ra công chúng: Doanh nghiệp đăng ký kế hoạch phát hành và báo cáo kết quả phát hành điện tử với BTC, UBCKNN. Thông tin sau đó được công bố ngay ra thị trường.Thông báo phát hành cụ thể cho mỗi đợt được công bố trước khi phát hành thông qua website của TPPH hoặc qua hệ thống của Sở GDCK.

- Đối với trường hợp phát hành riêng lẻ: Ngay sau hoàn tất đợt phát hành, doanh nghiệp phải công bố thông tin về đợt phát hành trên hệ thống thong tin về TPDN

- Mọi thông tin thực hiện về trái phiếu (thông tin về quyền, đáo hạn, thay đổi thông tin về trái phiếu, lãi suất, kỳ hạn, việc mua lại trái phiếu …), báo cáo tài chính, báo cáo về tiến độ hoặc hiệu quả sử dụng vốn trái phiếu….;và cácthông tin định kỳ, bất thường khác của doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu (kể cả phát hành đại chúng hay phát hành riêng lẻ) đều phải công bố qua hệ thống thông tin về TPDN (profile listing)2.

2.2.Thị trường thứ cấp2.2.1. Mô hình tổ chức thị trườngDựa trên kinh nghiệm quốc tế và thực tế hoạt động của thị trường TPCP,

mô hình tổ chức thị trường theo cơ chế Interdealers cạnh tranh là phù hợp với tính chất của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam. Mô hình này có thể khái quát lên như sau:

2 Mô hình thông tin về TPDN profile listing được các quốc gia trong khu vực Asean +3 phát triển và áp dụng phổ biến từ sau khủng hoảng tài chính 1998. Khoảng 90% TPDN phát hành theo hình thức đại chúng hoặc phát hành cho NĐT chuyên nghiệp (biến thể tiêu chuẩn cao của phát hành riêng lẻ) được đăng ký thông tin tại Sở GDCK. Tiêu biểu tại Nhật Bản là hệ thống Tokyo probond; Hàn Quốc là hệ thống KIND tại KRX (đầu vào là hệ thống DART của FSA) và tại Malaysia hệ thống Exempt Regime của Sở Bursa Malaysia.

TPDN đăng ký thông tin tại Sở theo mô hình Profile listing có mục tiêu chính là minh bạch thông tin và là bước trước, có liên quan, nhưng không đồng nhất với giao dịch. TPDN hai lựa chọn hoặc giao dịch hoàn toàn qua Sở (phillipin; Malaysia) hoặc có thể kết hợp vừa đăng ký - giao dịch qua Sở vừa cho phép giao dịch trực tiếp trên OTC không qua Sở (Nhật Bản, Hàn Quốc).

ADB và diễn đàn Asean +3 đang khuyến nghị áp dụng mô hình này cho TPDN đối với các quốc gia Asean +3 đồng thời coi đó là trụ cột để triển khai sáng kiến thị trường TP chung của khu vực trong khuôn khổ phát hành TP đa tiền tệ Asean +3 (AMBIF)

39

Theo mô hình này, việc tổ chức sẽ có đặc điểm như sau:1) Đơn vị tổ chức thị trường: chịu trách nhiệm tổ chức các hoạt động về

giao dịch và cổng thông tin chung cho toàn bộ thị trường. Tương tự như thị trường TPCP, Sở giao dịch là đơn vị phù hợp nhất để đảm nhận nhiệm vụ này với các công việc trong tâm như sau: (1) phát triển hạ tầng giao dịch thông tin cho thị trường; (2) xây dựng cơ chế tổ chức giao dịch và giám sát thị trường phù hợp với thông lệ và xu hướng quốc tế; (3) thiết lập các chuẩn thông tin để tăng cường tính minh bạch của thị trường; (4) quản lý và phát triển mạng lưới tổ chức đầu tư, tổ chức trung gian

2) Tổ chức trung gian và đầu tư trên thị trường được chia làm 3 lớp:- Các tổ chức đầu tư lớn: đóng vai trò là PD trên thị trường. Thực hiện

các hoạt động tạo lập thị trường, hỗ trợ thanh khoản, môi giới và tự doanh; bảo lãnh phát hành. Các tổ chức PD này là: ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán có: (1) quy mô vốn lớn; (2) mạng lưới khách hàng rộng; (3) cam kết tuân thủ các nghĩa vụ về tạo lập thị trường; (4) có kinh nghiệm hoạt động trên thị trường nợ

- Các tổ chức đầu tư và môi giới trực tiếp: có thể xem xét áp dụng cơ chế thành viên trên thị trường TPCP hiện nay, theo đó các tổ chức là NHTM (không phải là PD) sẽ chỉ được tự doanh; các công ty chứng khoán (không phải là PD) sẽ được môi giới và tự doanh. Giống như PD, các tổ chức này được hoạt đọng trực tiếp, không hạn chế trên hạ tầng giao dịch, thông tin và mạng lưới của Sở.

- Các tổ chức đầu tư khác là các công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, tổ chức tài chính khác, các nhà đầu tư nhỏ lẻ sẽ giao dịch thông qua các tổ chức thành viên trực tiếp

3) Phương pháp giao dịch

40

- Giao dịch TP doanh nghiệp theo mô hình này là giao dịch thỏa thuận. Thông lệ giao dịch thỏa thuận hiện nay là: (a) qua điện thoại (voice based trading) và báo cáo (put through); (b) trực tiếp (bilateral negotiation) và báo cáo (put through); (c) trên hệ thống (on platform trading) với các hình thức như: (i) inquiry; (ii) điện tử (firm order). Riêng đối với trái phiếu phát hành riêng lẻ, hoạt động giao dịch thực hiện theo cơ chế thỏa thuận và báo giá, bảo đảm kiểm soát được số lượng trái chủ và chất lượng trái chủ theo quy định.

- Nguyên tắc áp dụng chung trong thực thi giao dịch là: cho quyền hạn chế, lựa chọn đối tác giao dịch nhằm phòng ngừa rủi ro đối tác

- Cho ứng dụng STP (straight through processing) trên các giao dịch qua hạ tầng giao dịch nhằm giảm thiểu rủi ro

4) Hàng hóa giao dịch: Bao gồm TPDN phát hành ra công chúng và phát hành riêng lẻ. Các trái

phiếu này ngay sau khi phát hành buộc phải đăng ký lưu ký và đăng ký giao dịch trên Sở giao dịch Chứng khoán.

5) Hình thức giao dịch: cho áp dụng tất cả các hình thức giao dịnh hiện có trên thị trường nợ TPCP vào thị trường TP doanh nghiệp. Trong đó, chủ đạo là: outright và repos.

6) Lưu ký, đăng ký và thanh toán bù trừ- Các trái phiếu doanh nghiệp giao dịch trên hệ thống phải được đăng

ký và lưu ký tập trung. Ứng dụng cấp mã định danh quốc tế ISIN nhằm chuẩn hóa việc định dạng sản phẩm, sẵn sang cho việc kết nối và hội nhập thị trường khu vực.

- Mọi TP doanh nghiệp được đăng ký và lưu ký theo hình thức ghi sổ để phi vật chất hóa sản phẩm giao dịch này.

- Việc thanh toán các giao dịch được thực hiện theo nguyên tắc DVP; có thể triển khai đồng thời bù trừ đa phương và song phương, tùy theo nhu cầu, nhằm tạo thuận lợi cho việc cho giao dịch.

- Hiện tại VSD là đơn vị đầu mối vận hành hạ tầng quản lý việc đăng ký, lưu ký, thanh toán bù trừ đối với thị trường niêm yết. Cơ quan này có thể đảm nhận việc triển khai các dịch vụ tương tư trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp

7) Tổ chức thông tin trên thị trườngDựa vào mô hình tổ chức, thông tin thị trường TP doanh nghiệp được tập

trung vào một đầu mối với các kênh thông tin đầu vào và đầu ra như sau: Về thông tin đầu vào: - Thông tin cơ bản của trái phiếu: bao gồm các đặc điểm cở sở của Trái

phiếu (tên, kỳ hạn, lãi suất coupon, số lượng lưu hành, ngày phát hành, kỳ hạn trả lãi….)

- Thông tin giao dịch của các thành viên trực tiếp: gồm trái phiếu được giao dịch, lợi suất , khối lượng, đối tác, ngày thanh toán….

- Thông tin báo cáo định kỳ của thành viên; về kỳ hạn nắm giữ, loại trái phiếu, khối lượng, giá trị định giá danh mục, chi phí bình quân…..

41

- Thông tin tổng hợp chung từ hệ thống: quy mô, giao dịch trong nước, nước ngoài, tính thanh khoản, lãi suất tham chiếu, công cụ giao dịch…..

Về kênh thông tin đầu ra- Các thông tin sẽ được tổng hợp để cung cấp: (i) thông tin tổng quan về

toàn thị trường: quy mô, thanh khoản, giao dịch trong nước nước ngoài; giao dịch theo loại chủ thể, giao dịch theo sản phẩm/công cụ giao dịch; (ii) thông tin giao dịch riêng theo từng chủ thể giao dịch trực tiếp; (iii) thông tin về tình hình nắm giữ….

- Các kênh phân phối thông tin gồm: (i) qua website: hướng vào công chúng đầu tư nói chung để quảng bá thị trường; (ii) qua các nhà mua tin: hướng vào đối tượng đầu tư chuyên nghiệp; (iii) qua kênh thông tin trực tiếp (information platform) để phục vụ cho các chủ thể đầu tư; (iv) qua kênh riêng để báo cáo cơ quan quản lý, thực hiện các hoạt động giám sát thị trường

2.2.2. Các kiến nghị về mặt chính sách2.2.2.1.Quy chuẩn thông tin trao đổi- Các thông tin trao đổi, đăc biệt là các thông tin về giao dịch và thanh

toán cần được chuẩn hóa theo các tiêu chuẩn quốc tế để tạo thuận tiện cho việc trao đổi thông tin qua lại. Các quy chuẩn thông tin này hướng tới việc: (i) liên kết, kết nối hệ thống giữa các tổ chức trong nước, giữa các quốc gia; (ii) quản trị rủi ro giao dịch và thanh toán; (ii) kiểm soát, giám sát giao dịch

- Quy chuẩn thông tin áp dụng phải tuân theo chuẩn ISO, trước mắt tập trung về nội dung thanh toán để hội nhập thị trường khu vực, cụ thể, với các chuẩn thông tin về tin tức trao đổi là áp dụng ISO 20022, với việc định danh các tổ chức tài chính: ISO 9362 (BICFI); định danh chứng khoán ISO 6166 (ISIN); định danh quốc gia: ISO 3166-1; định danh tiền tệ ISO 4217. Ngoài ra, các nội dung thông tin cần chi tiết theo tính chất: phục vụ thanh toán hay phục vụ giao dịch, xác nhận thanh toán tiền hay thanh toán chứng khoán

- Để chủ động bắt kịp xu hướng hội nhập khu vực, đồng thời phục vụ được mục tiêu phát triển thị trường trái phiếu trong nước, cụ thể là trái phiếu doanh nghiệp, cần xem xét tham gia làm thành viên và tham gia các nhóm công tác ISO (ví dụ như làm thành vien của nhóm TC68 ISO) để xác định và chủ động trong việc thiết lập quy định khi chuẩn hóa các thông tin giao dịch và thanh toán phục vụ cho các hoạt động xuyên quốc gia

2.2.2.2.Thông lệ giao dịch- Các giao dịch cần thiết lập từ khâu thiết kế sản phẩm, quy tắc định giá,

thực hiện quyền (trả lãi, vốn gốc), thanh toán theo quy chuẩn áp dụng rộng rãi trên thị trường nợ. Việc chuẩn hóa thông lệ giao dịch sẽ tạo thuận lợi cho việc đầu tư, so sánh, hạn chế được sai sót khi hoạch định và lượng hóa chiến lược đầu tư của các chủ thể tham gia thị trường

- Các quy định cần xem xét ap dụng ngay từ giai đoạn đầu như : thông lệ về cách tính ngày giao dịch; thông lệ về xác định vòng đời trả lãi; quy tắc xác

42

định chuyển quyền, thực hiện quyền; quy tắc xác định quyền lợi và nghĩa vụ khi các trường hợp bất khả kháng xảy ra làm ảnh hưởng tới giá trị sản phẩm….

Những nội dung này có thể đưa vào văn bản pháp lý hoặc đưa vào các bản ghi nhớ đồng thuận bởi các chủ thể tham gia trên thị trường

- Khi hội nhập thị trường khu vực hoặc thị trường thu hút được sự tham ngày càng nhiều của các nhà đầu tư nước ngoài, các chính sách liên đới như: chính sách ngày nghỉ lễ quốc gia, chính sách tính giá áp dụng đối với các giao dịch trên thị trường tiền tệ (công cụ nợ ngắn hạn)…. phải tính toán và quy chuẩn để nhà đầu tư có thể tính toán chính xác được các khoản đầu tư của mình, trách những phiền toái do các thông lệ, quy định mới áp dụng ảnh hưởng tới các giao dịch, đầu tư hiện có

2.2.2.3.Quy định về báo cáo, giám sát- Hoạt động đầu tư vào thị trường nợ doanh nghiệp chỉ là một trong

nhiều nghiệp vụ đầu tư mà các tổ chức tài chính thực hiện hàng ngày. Nghĩa vụ báo cáo, tuân thủ mà các chủ thể đầu tư phải thực hiện cần được cơ quan quản lý cân nhắc, tránh chồng chéo, gây chi phí hành chính không đáng có, ảnh hưởng tới tính cạnh tranh của thị trường

- Cơ quan quản lý phải phối hợp để đưa ra các quy định về báo cáo, giám sát thị trường không chồng chéo. Cụ thể, cần xem xét thiết lập cổng thông tin giám sát, chia sẽ thông tin chung về hoạt động thị trường nợ, thị trường tiền tệ, qua đó, các cơ quan quản lý có thể cùng khai thác thông tin chéo, giảm bớt các nghĩa vụ báo cáo, nghĩa vụ giám sát chồng lấn. Bước đầu tiên cần thực hiện là: phân loại thông tin báo cáo chung, thông tin báo cáo khu biệt; xác định các tiêu chí kiểm soát chung, kiểm soát riêng và từ đó tổ hợp thành dữ liệu thông tin chia sẽ và giám sát giữa các cơ quan quản lý riêng biêt.

2.2.2.4.Phòng ngừa rủi ro giao dịch, thanh toán- Rủi ro giao dịch, rủi ro thanh toán có thể xuất hiện ở bất cứ bước thực

hiện nào trong chu trình giao dịch: đó có thể là rủi ro con người, rủi ro từ chính sách, rủi ro từ cố ý vi phạm, lừa đảo….

- Để phòng ngừa những rủi ro trên, chính sách quản lý rủi ro phải được xây dựng ở cấp độ thị trường (các quy định quản lý nhà nước về hoạt động giao dịch, thanh toán….) tới các chính sách ở cấp độ chủ thể giao dịch. Việc có quy định về phòng ngừa rủi ro phải là quy định bắt buộc; và tùy theo quy mô hoạt động, cần quy định có đơn vị chịu trách nhiệm riêng về nội dung này.

- Để quản lý rủi ro giao dịch và thanh toán hiệu quả: xác định được loại rủi ro như rủi ro có tính hệ thống, rủi ro riêng, rủi ro đối tác….để có biện pháp quản lý, phòng ngừa hiệu quả. Ở đây, vai trò của cơ quan quản lý vừa là chất xúc tác vừa là nghĩa vụ giám sát cần thúc đẩy việc áp dụng một chuẩn chung, một kiến thức hiểu biết chung để đối phó, ngăn ngừa các loại rui ro này

43

2.2.2.5.Hạ tầng về công nghệ thông tin- Công nghệ thông tin có ý nghĩa sống còn trong việc phát triển thị

trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng. Tính chất OTC trong các giao dịch công cụ nợ đã và đang thay đổi sâu sắc khi có sự ứng dụng của công nghệ thông tin. Kinh nghiệm quốc tế nghiên cứu cho thấy không có thị trường nào không có ứng dụng công nghệ thông tin trong tổ chức và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp

- Phát triển thị trường trái phiếu công ty tại Việt Nam, trong xu hướng chung, là phải phát triển hạ tầng công nghệ thông tin hỗ trợ. Vì vậy, chính sách phát triển hạ tầng công nghệ thông tin cần:

o Xác định chuẩn công nghệ có tính kết nối phổ rộng, đảm bảo cho việc luân chuyển thông tin, liên kết thị trường một cách hiện quả, dễ dàng. Trước hết, cần đồng bộ hóa công nghệ ứng dụng tại front office với back office giảm chi phí và hỗ trợ cho các chủ thể tiếp cận, liên kết thị trường môt cách thuận tiện với chi phi tiết kiệm

o Định hướng lựa chọn công nghệ có tính đòn đầu, đáp ứng yêu cầu phát triển trước mắt nhưng phải sẵn sàng cho việc mở rộng ở giai đoạn kế tiếp

o Đưa ra các quy chuẩn về an ninh bảo mật, an toàn phù hợp với quy định của Việt Nam nhưng phải hỗ trợ cho việc hội nhập và liên kết thị trường khu vực và quốc tế.

PHẦN IIILỘ TRÌNH VÀ TỔ CHỨC TRIỂN KHAI PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG

TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP1. Lộ trình thực hiện

Về việc phát triển thị trường TPDN, lộ trình triển khai các mục tiêu tổ chức thị trường với các mốc thời gian như sau:

STT Nội dung Kế hoạch

1

-Sửa đổi, bổ sung khung pháp lý, cụ thể là Nghị định 90 vả Thông tư 211

- Xây dựng Thông tư hướng dẫn về giao dịch trái phiếu doanh nghiệp

2016-2017

2 Xây dựng hạ tầng cơ sở:

- Hệ thống đăng ký phát hành điện tử 2016-2017

- Xây dựng hệ thống hỗ trợ phát hành Book Buiding 2016-2017

- Cải cách tổ chức thị trường TPDN thứ cấp: Đăng ký, lưu ký tại VSD; Niêm yết, giao dịch và báo cáo giao dịch thanh toán qua Sở

2016-2017

44

GDCK

- Xây dựng hệ thống thông tin TP cấp quốc gia (TPCP&TPDN) 2016-2017

- Triển khai định giá trái phiếu. Áp dụng quy định hạch toán mark to market đối với danh mục trái phiếu nắm giữ (TPCP&TPDN)

2018

Bảng 7: Lộ trình thực hiện đề án2. Tổ chức thực hiệnĐể triển khai công tác phát triển thị trường TPDN theo mục tiêu và thời

gian đề ra, phân công nhiệm vụ cho các đơn vị liên quan được đề xuất như sau:Bộ Tài chính – Vụ Tài chính Ngân hàng:- Thực hiện nghiên cứu, sửa đổi bổ sung Nghị định 90/2011/NĐ-CP về

phát hành Trái phiếu Doanh nghiệp và Thông tư 211/2012/TT-BTC hướng dẫn thực hiện Nghị định 90/2011/NĐ-CP, trong đó tập trung hướng tới (i) xác định rõ phạm vi và đối tượng áp dụng, đặc biệt cơ chế phát hành riêng lẻ (theo số lượng nhà đầu tư/chất lượng nhà đầu tư); (ii) minh bạch hóa thông tin phát hành, không phân biệt trái phiếu phát hành theo phương thức nào; (iii) cơ chế phát hành, bảo lãnh: các tiêu chuẩn phát hành, trình tự thủ tục phát hành; (iv) cơ chế gắn phát hành với lưu ký và đăng ký giao dịch/đăng ký thông tin trên hệ thống giao dịch trái phiếu thứ cấp

- Triển khai xây dựng thông tư hướng dẫn Nghị định 88/2014/NĐ-CP về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm; chủ trì và thúc đẩy việc thành lập các tổ chức định mức tín nhiệm trên thị trường;

- Chủ trì nghiên cứu và đưa ra các kiến nghị các chính sách khuyến khích về tài chính, thuế và phát triển cơ sở thành viên, nhà đầu tư.

Bộ Tài chính - Ủy ban Chứng khoán Nhà nước:- Hoạch định và xây dựng lộ trình triển khai thị trường giao dịch thứ

cấp Trái phiếu doanh nghiệp trong chiến lược chung về phát triển thị trường chứng khoán, xây định cụ thể các mục tiêu định tính, định lượng và giải pháp triển khai

- Xây dựng thông tư hướng dẫn về việc tổ chức giao dịch, thành viên và công bố thông tin trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp

- Phối hợp xây dựng các chính sách về phí giao dịch, thuế để khuyến khích các chủ thể tham gia đầu tư và giao dịch trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp;

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội:- Xây dựng, phối hợp xây dựng các quy định về niêm yết, giao dịch,

thành viên, công bố thông tin liên quan tới việc phát hành, giao dịch thứ cấp trái phiếu doanh nghiệp

45

- Tổ chức phát triển hạ tầng cơ sở để: (i) phát hành trái phiếu công ty (xây dựng hệ thống phát hành book building; (ii) niêm yết, giao dịch, công bố thông tin, trong đó ưu tiên việc xây dựng một cổng thông tin chung về thị trường trái phiếu Việt Nam

- Vận hành hạ tầng cơ sở phục vụ cho hoạt động của thị trường trái phiếu công ty;

- Giám sát các hoạt động giao dịch, công bố thông tin trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp của các thành viên giao dịch, nhà đầu tư TP

- Nghiên cứu và phối hợp triển khai các chính sách về phát triển thị trường, sản phẩm, mở rộng cơ sở nhà đầu tư, chính sách về phí, thuế áp dụng trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam:- Xây dựng, phối hợp xây dựng và triển khai các quy định về vấn đề

đăng ký, lưu ký, thanh toán bù trừ đối với trái phiếu doanh nghiệp- Xây dựng, điều chỉnh lại hạ tầng phục vụ các hoạt động đăng ký, lưu

ký, thanh toán bù trừ đối với trái phiếu doanh nghiệp;- Triển khai vận hành, quản lý các hoạt động đăng ký, lưu ký, thanh

toán bù trừ đối với trái phiếu doanh nghiệp- Phối hợp triển khai các chính sách phát triển thị trường trái phiếu

doanh nghiệp về thuế, phí….

Hiệp hội đầu tư trái phiếu Việt Nam (VMBA)- Nghiên cứu, tổ chức đào tạo phát triển năng lực thành viên thị trường;- Kiến nghị các chính sách khuyến khích, phát triển cơ sở thành viên,

nhà đầu tư.

46

an... · web viewĐối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại việt nam nói...

Documents