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2013 年 6 月 19 日

皇氏乳业（002329.SZ） 食品饮料

打破篱笆的生长，来思尔再造一个皇氏

公司深度

◆西南乳业享受行业发展时间差，未来 3 年复合增速 20%以上

中国乳制品行业正从野蛮增长向结构调整转型，行业发展驱动由北向

南、由东向西转移。中部和西南各省份正在复制华东过去 10 年的增长模式。

参考一线城市发展路径，我们预计至 2015 年广西、云南两大市场的规模可

翻番至百亿左右，未来 3 年保持 20%以上复合增速。同时，西南市场特殊

的经济、地理和文化因素决定了区域型乳企主导市场的竞争格局，区域乳

企将充分享受行业高增长。

◆回归本土，打造小西南龙头

2013 年公司战略重心从一线城市收缩至广西本土，收入有望重回高增

长通道。目前公司收入 70%来自南宁、柳州和桂林三市（其中南宁 50%），

其他城市可拓展空间依然很大。2013 年公司加大对经销商考核激励力度，

自身渠道建设则通过专卖店+租用冰箱+渠道合作三大维度加速下沉，实现

“一镇五店、一村一店”覆盖。预计省内增速将从个位数恢复至 30%的高

增长，远超全国性乳企 10%-15%的增速。

广西、云南和贵州三个市场的发展潜力大且受三大乳企冲击有限，同

时无强劲的区域竞争对手。皇氏作为该区域唯一一个上市的专业化乳企，

有望借助资本优势和品牌实力打造小西南龙头。

◆打破区域篱笆，来思尔再造一个皇氏

2011 年公司并购来思尔，打破区域篱笆进入云南市场。云南市场 30

多亿，来思尔作为第四大区域乳企份额仅 7%。皇氏进入后资金和管理能力

显著增强，公司有望享受行业高增长和份额提升双重潜力。来思尔在产品

技术壁垒最高的酸奶和渠道壁垒最高的专卖店上已建立优势，未来增长驱

动将来自：产品结构向低壁垒的常温奶下沉、渠道结构补齐 KA 商超的短板。

我们预计未来 3 年来思尔有望保持 40%左右的增速，4 年再造一个皇氏。

◆一线城市战略收缩，盈利能力将翻番至正常水平

2012 年一线城市亏损 3700 万，今年策略是转直销为经销，费用大幅

缩减，预计今明两年分别减亏 1700 万和 1000 万，公司净利率将翻番至

6%-8%。我们预测公司 2013-2015 年 EPS 为 0.29、0.46、0.61 元。综合

公司历史 PE 值和可比公司估值，考虑来思尔更高的成长性，我们给予皇氏

2014 年 40 倍估值，对应目标价 18.5 元。

业绩预测和估值指标

指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E

营业收入（百万元） 572 754 1,007 1,301 1,709

营业收入增长率 39.27% 31.76% 33.48% 29.2% 31.35%

净利润（百万元） 59 33 63 99 129

净利润增长率 3.52% -44.61% 91.0% 58.8% 30.9%

EPS（元） 0.28 0.15 0.29 0.46 0.61

P/E 42 76 49 31 23

买入（维持）

当前价/目标价：14.3/18.5 元

目标期限：6 个月

分析师

邢庭志 (执业证书编号：S0930513030001)

22169078

xingtz@ebscn.com

联系人

刘颜

22169108

liuyan@ebscn.com

市场数据

总股本(亿股)： 2.14

总市值(亿元)：23.24

一年最低/最高(元)：8.10/14.16

近 3 月换手率：100.05%

股价表现(一年)

-40%

-28%

-15%

-3%

10%

05-12 07-12 10-12 01-13

皇氏乳业 沪深300

收益表现

% 一个月 三个月 十二个月

相对 -0.02 19.82 -12.17

绝对 0.35 10.54 -20.38

相关研报

2013-06-19 皇氏乳业

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投资要件

关键假设

1） 未来 3 年广西和云南市场每年增长 20%以上；

2） 市场集中度将继续提升，皇氏作为区域龙头受益；

3） 来思尔品类和渠道延伸顺利。

我们区别于市场的观点

我们显著区别于市场的观点在于：

1）市场担心西南地区经济欠发达，乳制品需求动力不足。我们认为整

个乳制品行业的增长已由北向南、由东向西转移，西南地区并不缺乏消费力，

未来几年将享受行业发展时间差带来的高增长。广西和云南两个市场未来 3

年有望保持 20%以上增速（行业整体增速 10%-15%）；

2）市场担心三大乳企进入对区域型乳企的冲击。我们认为西南地区与

全国其他地方不同，其 70%市场由本土品牌主导。奶源壁垒、地理优势及渠

道壁垒三重因素决定区域乳企将长期占主导，未来受三大乳企冲击不大；

3）市场担心皇氏的成长天花板。我们认为皇氏在广西和云南两个市场

的空间有 45-50 亿，皇氏的收入 7.5 亿，份额仅 15%，可提升的空间依然很

大。且广西和云南两个市场仍处于快速发展阶段，未来 3 年可达到百亿规模，

皇氏有望保持在 30%以上增长，远超全国性乳企 10%-15%的收入增速；

4）市场长期关注公司的水牛奶，而对其高速增长的子公司来思尔预期

不足。我们认为未来 3-5 年该云南来思尔将是皇氏收入增长、份额扩张的核

心驱动，其增速快于皇氏本身且收入提升的潜力巨大，应享受更高的估值。

股价上涨的催化因素

一线市场营销转型加速，费用收缩超预期。

估值和目标价格

我们预测公司 2013-2015 年 EPS 为 0.29、0.46、0.61 元。综合公司历

史 PE 和可比公司估值，考虑子公司来思尔更高的成长性，我们给予皇氏

2014 年 40 倍 PE，对应目标价 18.5 元。

投资风险

原奶成本增加超预期而企业转嫁明显滞后；食品安全风险。

2013-06-19 皇氏乳业

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目 录

1、 西南区域乳企快速崛起，皇氏具备小西南龙头潜质 ................................................................... 6

1.1、 西南地区享受乳业发展时间差优势，需求增长迅猛 ................................................................................ 6

1.2、 强龙难压地头蛇，西南以区域乳企为主导 .............................................................................................. 8

1.3、 2015 年广西、云南市场可望翻番至百亿 .............................................................................................. 12

1.4、 份额提升空间大，皇氏有潜力成长为小西南龙头 ................................................................................. 13

2、 战略重心转移至广西本土，重回高增长通道 ........................................................................... 14

2.1、 皇氏主导广西市场，兼具高成长性和高盈利性 ..................................................................................... 14

2.2、 低温优势显著，奶源、冷链构建进入壁垒 ............................................................................................ 16

2.3、 常温奶中水牛奶占比提升持续改善盈利能力 ......................................................................................... 18

2.4、 省内可挖掘空间依然很大，急需复制南宁模式 ..................................................................................... 20

2.5、 2013 年经销商调整和冷链打造推动省内扩张加速 ................................................................................ 21

3、 外埠市场主攻云南，来思尔再造一个皇氏 ............................................................................... 23

3.1、 云南市场规模 30 亿，区域型乳企占绝对主导 ...................................................................................... 23

3.2、 手握皇冠明珠，在酸奶领域建立品牌优势 ............................................................................................ 25

3.3、 连锁专卖店模式建立渠道屏障，复制天友霸主之路 .............................................................................. 26

3.4、 品类下沉推动品牌优势转化为份额优势 ................................................................................................ 28

3.5、 渠道上补足 KA 商超短板 ...................................................................................................................... 29

3.6、 厂商一体化打造核心经销商 .................................................................................................................. 30

3.7、 省外市场通过核桃乳、高端酸奶等差异化产品进入 .............................................................................. 31

3.8、 产品+渠道+市场三大维度发力，来思尔 4 年再造一个皇氏 .................................................................. 33

4、 皇氏摩拉菲尔一线市场收缩，净利率有望翻番回归至 6%-8% ................................................. 34

4.1、 净利率比伊利蒙牛高 6 个点， 2012 年因一线市场摩拉菲尔亏损利润减半 ......................................... 34

4.2、 13-14 年费用收缩，净利率翻番至 6%-8% ........................................................................................... 35

5、 估值水平与投资评级 ............................................................................................................... 36

5.1、 相对估值 ............................................................................................................................................... 36

5.2、 绝对估值 ............................................................................................................................................... 37

5.3、 估值结论与投资评级 ............................................................................................................................. 38

5.4、 股价驱动因素 ........................................................................................................................................ 38

6、 风险分析 ................................................................................................................................. 38

2013-06-19 皇氏乳业

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图表目录

图 1：乳品消费在 40KG 之前与国民收入增长高度相关 ........................................................................................... 6

图 2：华中、西南等省份成为行业增长癿核心驱动 .................................................................................................. 6

图 3：中国乳业发展路线图，中部和西南成为主动力............................................................................................... 7

图 4：广西乳制品消费最近几年快速增长 ................................................................................................................. 7

图 5：2012 年三大乳企占据全国液体乳 60%以上份额 ............................................................................................ 8

图 6：全国主要癿区域乳企分布区域 ........................................................................................................................ 9

图 7：西南区域乳企癿增速显著快于全国性乳企 .................................................................................................... 11

图 8：皇氏乳业在广西和云南两大市场份额 15% ................................................................................................... 13

图 9：皇氏癿竞争优势 ............................................................................................................................................ 13

图 10：皇氏癿收入增速整体高于行业 .................................................................................................................... 14

图 11：皇氏乳业广西省内收入增速 ........................................................................................................................ 14

图 12：皇氏在广西癿市场份额 ............................................................................................................................... 14

图 13：皇氏乳业收入结构 ...................................................................................................................................... 15

图 14：区域乳企癿盈利能力显著高于全国性乳企 .................................................................................................. 15

图 15：皇氏癿收入增速整体高于行业 .................................................................................................................... 16

图 16：公司低温酸奶及其他低温产品增长很快 ..................................................................................................... 17

图 17：相比竞争对手，皇氏其他低温产品潜力很大 .............................................................................................. 17

图 18：皇氏奶牛基地 .............................................................................................................................................. 17

图 19：公司常温奶产品及价格结构体系 ................................................................................................................ 18

图 20：黑白花牛奶和水牛奶癿毛利率 .................................................................................................................... 19

图 21：皇氏乳业常温奶毛利率持续改善 ................................................................................................................ 19

图 22：广西省内各城市人均乳制品消费差距很大 .................................................................................................. 20

图 23：落后城市近年来增速明显快于南宁 ............................................................................................................. 20

图 24：公司核心销售区域 ...................................................................................................................................... 20

图 25：公司来自南宁市场癿收入占比 50% ............................................................................................................ 20

图 26：皇氏乳业渠道结构 ...................................................................................................................................... 21

图 27：公司渠道下沉三大措施 ............................................................................................................................... 22

图 28：云南来思尔收入及增速 ............................................................................................................................... 23

图 29：云南来思尔利润及增速 ............................................................................................................................... 23

图 30：云南市场区域乳企占据 70%癿市场份额 ..................................................................................................... 23

图 31：云南市场区域乳企竞争版图 ........................................................................................................................ 24

图 32：大理占云南奶制品产量 70%以上................................................................................................................ 25

图 33：大理牛奶价格比全国平均价格低 20% ........................................................................................................ 25

图 34：来思尔收入结构 .......................................................................................................................................... 25

图 35：酸奶癿优势 ................................................................................................................................................. 26

2013-06-19 皇氏乳业

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图 36：来思尔专卖店 .............................................................................................................................................. 27

图 37：来思尔加盟专卖店数量 ............................................................................................................................... 27

图 38：来思尔品类下沉癿空间巨大 ........................................................................................................................ 28

图 39：来思尔在云南液体乳市场份额 7% .............................................................................................................. 28

图 40：来思尔在云南低温酸奶市场占比 30% ........................................................................................................ 28

图 41：2012 年来思尔常温奶收入占比提升至将近 40% ........................................................................................ 29

图 42：来思尔渠道结构 .......................................................................................................................................... 30

图 43：公司收入渠道占比情况 ............................................................................................................................... 30

图 44：来思尔聚焦资源打造核心经销商 ................................................................................................................ 31

图 45：前五大经销商收入占比达总收入 1/4 .......................................................................................................... 31

图 46：来思尔省外扩张版图 ................................................................................................................................... 31

图 47：来思尔“真味”核桃乳 .................................................................................................................................... 32

图 48：含乳及植物蛋白乳饮增速领先于所有饮料 .................................................................................................. 32

图 49：六个核桃癿收入 5 年 50 亿 ......................................................................................................................... 32

图 50：未来 4 年来思尔收入再造一个皇氏 ............................................................................................................. 33

图 51：未来 4 年来思尔利润再造一个皇氏 ............................................................................................................. 33

图 52：皇氏与来思尔盈利能力对比 ........................................................................................................................ 33

图 53：公司省外拓展导致净利率大幅下滑 ............................................................................................................. 34

图 54：摩拉菲尔一线城市逐步扭亏 ........................................................................................................................ 35

图 55：皇氏癿盈利能力将逐步回升 ........................................................................................................................ 36

图 56：公司 PE-BAND（TTM）历史走势 .............................................................................................................. 37

表 1：区域性乳企分布及收入规模 ........................................................................................................................... 9

表 2：全国性乳企与区域性乳企 SWOT 分析 ........................................................................................................ 10

表 3：西南地区区域乳企及三大全国性乳企收入规模 ............................................................................................ 11

表 4：2011 年广西、云南和一线城市乳制品市场规模对比 ................................................................................... 12

表 5：2011 年广西、云南和安徽乳制品市场规模对比 .......................................................................................... 12

表 6：广西省内各市癿人口及经济情况 .................................................................................................................. 21

表 7：2011 年五大乳企盈利指标对比 .................................................................................................................... 34

表 8：可比公司癿 PE 比较 .................................................................................................................................... 36

敏感性分析 ............................................................................................................................................................. 38

估值结果汇总 .......................................................................................................................................................... 38

2013-06-19 皇氏乳业

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1、西南区域乳企快速崛起，皇氏具备小西南龙头

潜质

1.1、西南地区享受乳业发展时间差优势，需求增长迅猛

从乳制品消费文化和历史与中国类似的韩国的发展情况来看，在人均乳

制品消费达到 40KG/年之前，人均乳制品消费与其人均国民收入的增长高度

相关，而在人均乳制品消费达到 40KG/年之后，乳制品消费的增长明显慢于

国民收入的增长。

在经历了将近 10 年的全面开花、渠道扩张的野蛮增长后，中国乳业迈

入结构调整期，行业整体增速放缓但结构分化明显：我国上海、北京等一线

城市的人均乳制品消费已接近 40KG，量增速度明显放缓，而我国中部、西

南及北方部分省市的人均乳制品消费基数还非常低，且国民收入提升速度很

快，成为乳制品行业增长的新拉动力。

图 1：乳品消费在 40KG 之前与国民收入增长高度相关

韩国人均乳制品消费在 40KG 之前与国民收入增长高度正相关

资料来源：韩国奶业协会，wind

图 2：华中、西南等省份成为行业增长的核心驱动

过去与现在全国各省市人均奶制品消费增速对比

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2004-2007年增速 2010-2011年增速

资料来源：国家统计局

2013-06-19 皇氏乳业

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从发达国家乳制品的发展历程来看，行业增长基本会经历：渠道扩张的

野蛮增长阶段——量增放缓靠结构升级拉升阶段——量价均放缓靠新品类

培育阶段的三类增长模式。我们预计目前中国乳制品行业消费结构主要为：

一线城市每年保持 10%左右的增长，处于第二阶段的后期；东部市场依赖农

村消费的崛起保持 15%的增长，处于第二阶段的前期；中部及西部市场尚处

于野蛮增长的第一阶段，每年保持 20%左右的增长。

图 3：中国乳业发展路线图，中部和西南成为主动力

中国乳业发展的结构和路线图

行业增速

20%左右

行业增速

10%左右

行业增速

5%左右

牛奶普及的野蛮增长期：

中部、西南市场

量增放缓、靠结构升级的稳健增长期：

北上广深、东部发达城市、传统奶源带区域

量增趋稳甚至下滑，靠新品类培养

日本、韩国、欧美

资料来源：光大证券研究所

根据国家统计局、中国奶业协会等权威机构的数据测算出：广西、云南

人均乳制品消费量为全国平均消费量的一半，我们认为随着习惯逐渐培养形

成，西南地区乳制品需求正在复制 10 年前华东地区的模式，未来几年有望

持续保持高速增长。

图 4：广西乳制品消费最近几年快速增长

2003-2011 年广西城镇人口人均乳制品消费（元/年）

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

资料来源：iFind

2013-06-19 皇氏乳业

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1.2、强龙难压地头蛇，西南以区域乳企为主导

西南地区的竞争环境不同于全国其他地方被伊利蒙牛瓜分的格局，地

理、文化和经济等因素决定了西南市场以区域乳企为主导，区域乳企将充分

享受行业的高增长。

与基地型的全国性乳企相比，区域性乳企的优势在于就近奶源和自建的

冷链及渠道，而劣势在于资金实力和品牌力。在 2000 年初，蒙牛和伊利以

先市场后工厂的强大攻势攻陷了中国乳业，从此低温巴氏奶被方便、便宜的

常温奶替代，大量的区域乳企被淘汰。2012 年三大乳企占液态奶（常温奶、

巴氏奶和酸奶）的份额为 60%，其中 UHT 奶占比超过 80%，中国乳业整体

版图呈现“三足鼎立”的态势。

图 5：2012 年三大乳企占据全国液体乳 60%以上份额

2012 年中国液体乳市场份额（仅包括 UHT、巴氏奶、低温酸奶，不包括乳饮）

蒙牛

伊利

光明

其他

资料来源：Nielsen（不含乳饮料）

但在以下三类区域中区域乳企却超越全国性乳企占据优势：

奶源丰富、传统奶牛养殖地区：黑龙江、辽宁、山东、陕西；这些地方

占据了全国 70%的奶源，乳企生存环境好，主要的区域乳企包括东北的

辉山和完达山、山东佳宝、陕西银桥。这些乳企的规模均超过 10 亿。

经济发达、需求旺盛、较早培养了低温饮奶文化的地区：主要的区域乳

企包括北京的三元；上海的光明；南京的卫岗；广东的燕塘，这些区域

较早形成了低温文化，拥有地缘优势和品牌认知度的区域乳企占据优

势；

奶源相对丰富且远离三大乳企大本营，区域品牌历史悠久的地区：主要

的区域包括四川、重庆、云南、广西，主要的区域乳企包括四川的新希

望、菊乐；重庆的天友；云南的欧亚、雪兰；广西的皇氏；

2013-06-19 皇氏乳业

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图 6：全国主要的区域乳企分布区域

全国主要的区域乳企分布区域（仅液奶，不包括乳饮料和奶粉）

全国性乳企主要市场

区域乳企主要市场

资料来源：光大证券研究所

表 1：区域性乳企分布及收入规模

品牌 区域 收入 区域市场份额

奶源带

完达山 黑龙江 2011 年 42.8 亿

辉山乳业 辽宁 2010 年 20 亿 80%

广泽乳业 吉林 10 亿左右 35%

佳宝乳业 山东 20 亿+

古城乳业 山西 2011 年 6.5 亿

银桥乳业 陕西 2011 年 18 亿

需求旺盛带

三元乳业 北京 35 亿

光明乳业 上海 137 亿 80%

卫岗 江苏 13 亿

燕塘乳业 广东 10 亿左右

偏远带

新希望 四川 15 亿

天友乳业 重庆 18 亿 50%

欧亚、雪

兰等 云南 5 亿、4 亿 70%

皇氏乳业 广西 7 亿 40%

资料来源：市场调研，互联网公开资料，光大证券研究所

2013-06-19 皇氏乳业

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凭借控制本地奶源和完善的冷链及终端网络，区域乳企有其生存空间。

同时 2008 年三聚氰胺后，大量的小型区域乳企被淘汰，留下来的均是强势

地产品牌，且消费者对低温奶认知和信任度进一步提升，近年来区域型乳企

一扭颓势，成长迅速，并借助愈发强壮的资金实力介入常温，不再仅仅扮演

市场守卫者的角色，开始向利基市场的周边市场进攻，渐渐威胁到全国性乳

企的地位。我们认为在消费者低温认知不断加强、区域乳企力量不断壮大的

背景下，全国性乳企在液奶领域集中度继续提升的空间不大，未来将主要依

赖于奶粉、冰激凌、乳饮料、奶酪等新品类的介入。而液体乳领域整体 “三

足鼎立”、部分 “诸侯混战”的生态不会改变。

表 2：全国性乳企与区域性乳企 SWOT 分析

全国性乳企 区域性乳企

优势

1.品牌优势：品牌宣传力度强

2.资金优势：促销力度大；

3.产品优势：产品组合强大

1.地缘优势：本土品牌认知及渠道资源

2.奶源优势：一般垄断当地主要奶源；

3.低温强势：往往垄断送奶到户

弱势 1.缺就近奶源，低温弱势；

2.运输、宣传成本高昂

1.品牌很难支撑外延扩张；

2.资金实力不济；

3.营销能力弱

机会 1. 就近自建奶源和工厂；

2. 打造冷链；

1.二三线及农村市场需求启动，区域乳企地缘优势更

突显；

2.需求的低温化趋势

威胁 1.区域乳企纷纷推出常温奶产品；

2.质量风险大

1.全国性乳企建自有牧场，低温优势在强化；

2.市场扩张带来的资金压力

资料来源：光大证券研究所

西南区域乳企主导的格局尤为明显。重庆天友和光大乳业份额超过

50%；云南市场欧亚和来思尔等份额超过 70%；广西市场仅皇氏一家份额

40%；我们认为其背后的原因在于：

地理偏远和经济较为落后，三大乳企长期忽略这块市场，给予区域乳企

规模和品牌壮大的机会；

奶源被垄断：广西全省 70%的奶源被皇氏以入股或者深度合作的方式掌

控，云南 80%以上的奶源被前四大区域乳企垄断。同时政府出于地方保

护主义及环境考虑，对外来乳企落地限制较多。目前三大乳企在广西、

云南和贵州三个省份尚未建液奶厂（伊利在广西有冰淇淋厂）。而根据

2011 年颁布乳制品工厂建设方案，伊利蒙牛要想进入新市场设厂，必须

有 70%以上的稳定奶源，因此未来建厂的概率依然较低；

区域乳企有地缘优势，渠道深度和密度都远强于全国性乳企：全国性乳

企主要依赖 KA、商超等开放式渠道，而西南经商超、便利店等现代化终

端不发达，区域乳企则可通过送奶到户、直营、加盟专卖店等模式建立

渠道障碍。

政策限制、奶源瓶颈、渠道壁垒等问题使全国新乳企进入广西云南市场

的难度更高，西南区域以区域乳企为主导的市场格局短期难以改变。

2013-06-19 皇氏乳业

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表 3：西南地区区域乳企及三大全国性乳企收入规模

公司 收入规模 份额

广西 皇氏乳业 6 亿 40%

石埠 1 亿 7%

其他区域乳企 3 亿 20%

伊利蒙牛光明 5 亿 33%

市场规模 15 亿 100%

云南 欧亚 6 亿 18%

雪兰 5 亿 15%

蝶泉 4 亿 12%

来思尔 2.5 亿 8%

其他区域乳企 3 亿 10%

伊利蒙牛光明 10 亿 30%

市场规模 30 亿 100%

重庆 天友 16 亿 40%

光大 4 亿 10%

伊利蒙牛光明 20 亿 50%

市场规模 40 亿 100%

资料来源：市场调研

备注：此处统计的为税前出厂口径而非终端零售口径

由于需求快速增长，而市场受全国性乳企冲击较小，因此最近几年西南

区域乳企增长很迅速， 2012 年西南区域型乳企增速基本都在 30%以上，高

于全国型乳企 15%的平均增速。

图 7：西南区域乳企的增速显著快于全国性乳企

2012 年全国性乳企及西南区域乳企收入增速

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

蒙牛 伊利 光明 天友 皇氏 重庆光大 雪兰 来思尔

2012收入增速

资料来源：市场调研

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告

1.3、2015 年广西、云南市场可望翻番至百亿

市场担心皇氏乳业仅做广西省内市场，未来发展空间有限。我们认为公司

通过控股来思尔实际享受广西和云南两大市场。根据我们的了解，广西和云南

乳制品行业静态市场规模将近 45-50 亿左右，而目前皇氏来自两个省份的收入

仅 7.5 亿。同时广西和云南最近几年经济发展势头良好但乳制品消费尚处于发

展的初级阶段，发展潜力很大。

测算 1：目前广西和云南的经济水平与 10 年前的北京天津等一线城市的经

济水平接近，其乳制品消费基本也滞后 10 年。我们假设广西和云南市场乳制品

消费未来也滞后一线城市 10 年，2015 年达到一线城市 2005 年的水平（滞后

10 年），则预计广西和云南市场将增长 1 倍至 80-100 亿，年复合增速 20%左

右。

测算 2：广西和云南的经济水平、人口规模与安徽接近，但人均乳制品消

费仅为后者 1/2。我们假设广西和云南市场滞后安徽市场 5 年，未来 5 年达到

安徽当前的水平，则市场规模增长 1 倍以上，年复合增速 20%以上。

表 4：2011 年广西、云南和一线城市乳制品市场规模对比

人均 GDP 2000 2005 2011

广西 4652 8,590 25,326

云南 4770 7,809 19,265

全国 7858 14,185 35,198

上海 30047 49,648 82,560

北京 24127 45,993 81,658

天津 17353 37,796 85,213

城镇人均乳制品消费

2005 2011

广西

89 179

云南

78 187

全国

139 234

北京

422 619

上海

379 700

天津

257 455

资料来源：国家统计局

表 5：2011 年广西、云南和安徽乳制品市场规模对比

人口规模 城镇化率 人均 GDP 人均乳制品消费

安徽 5,968 45% 25,659 378

广西 4,645 42% 25,326 179

云南 4,631 37% 19,265 187

资料来源：国家统计局

2013-06-19 皇氏乳业

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1.4、份额提升空间大，皇氏有潜力成长为小西南龙头

目前广西和云南两大市场总体 45-50 亿左右，皇氏乳业在两大市场的综合

市场份额大概为 15%。

图 8：皇氏乳业在广西和云南两大市场份额 15%

2012 年广西和云南两大市场综合市场份额

皇氏乳业

欧亚

雪兰

蝶泉石埠

其他

资料来源：市场调研

乳企的竞争力体现在：低温看奶源和冷链，常温看品牌和营销。皇氏乳业

相比全国性乳企在低温上具绝对优势。公司垄断了当地奶源，具备地缘优势和

成本优势，且这一优势中短期不会改变。而公司在常温产品上主要通过水牛奶

和特色果奶与竞争对手差异化，避免与伊利和蒙牛直面竞争。

相比于区域性同行，公司是目前小西南地区唯一一家已上市的专业化区域

性乳企，拥有资金优势，广西市场竞争对手规模较小，品牌和实力均无力与公

司抗衡，公司龙头地位有望强者恒强；

从公司管理层战略层面看，公司 2011 年收购来思尔已表明其跨区域扩张的

野心，未来或将继续借助资本市场力量实现进一步的外延扩张。

图 9：皇氏的竞争优势

皇氏乳业的区域优势

皇氏乳业

相比全国性乳企

相比区域性乳企

控制本地奶源

全国性品牌需从外省

调入产品，成本高

品牌优势

地缘优势

资金优势

规模优势

成本优势

冷链和终端完善

控制送奶到户

区域品牌规模都较小

唯一上市的乳企

历史积淀及宣传力度

资料来源：光大证券研究所

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2、战略重心转移至广西本土，重回高增长通道

2.1、皇氏主导广西市场，兼具高成长性和高盈利性

皇氏乳业成立于 2001 年，目前收入规模 7.5 亿，为广西市场最大的区域乳

企。广西市场每年以 20%以上的增速快速增长，公司作为广西最大龙头享受行

业增长的同时也在积极区域扩张，09-12 年公司收入复合增速超过 35%，超过

全国乳制品 20%的平均增速；2012 年由于重点拓展省外市场导致广西省内增

速未达预期，但随着公司战略的收缩，广西省内有望重新回归高增长水平。

图 10：皇氏的收入增速整体高于行业

2006-2012 年各大乳企上市公司收入增速

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

皇氏乳业 伊利股份 蒙牛乳业 光明乳业 三元股份

资料来源：iFind

图 11：皇氏乳业广西省内收入增速

2006-2012 年皇氏乳业广西省内收入及增速（单位：百万元）

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

100

200

300

400

500

600

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

广西本省收入 省内增速

资料来源：iFind

广西乳制品目前的市场规模大概是 15 亿元（含税），伊利大约 2 亿元，蒙

牛 3 亿元，石埠 1 亿，皇氏接近 6 亿，约占 40%左右的市场份额，其中预计低

温市场份额达到 60%以上。

图 12：皇氏在广西的市场份额

2012 年广西乳制品市场份额

皇氏

伊利

蒙牛

石埠

其他

资料来源：光大证券研究所

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敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告

公司以低温起家，在广西低温市场份额大概 60%左右，产品结构中低温奶

整体占比 40%（占省内收入 60%），同时随着西山牧场、摩拉菲尔等水牛奶销

售收入的持续增长，常温奶省内收入占比从过去 25%提升至当前 40%左右。

图 13：皇氏乳业收入结构

皇氏乳业整体收入结构

送奶

其他低温

水牛奶

其他常温

来思尔

北上广深

资料来源：公司调研

相比于全国性乳企，区域性乳企最大的优势在于毛利率高且无需大额广告

宣传，利润率普遍较高。公司过去几年净利率在 15%左右，近年来一线城市亏

损及云南来思尔并表，公司综合利润率有所下降，但广西市场的利润率依然维

持在 10%以上，接近光明在华东地区的盈利水平，是伊利和蒙牛的 2-3 倍。

图 14：区域乳企的盈利能力显著高于全国性乳企

各大乳企净利率对比

12%

11%

4%3%

2%

皇氏广西市场 光明华东市场 伊利 蒙牛 光明整体

净利率

资料来源：公司公告

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告

2.2、低温优势显著，奶源、冷链构建进入壁垒

广西 15 亿市场中低温大约 5-6 亿，其中皇氏乳业占据低温 60%以上的

市场份额，处绝对主导地位；我们认为公司对广西奶源的垄断、品牌力和政

府支持决定其低温市场竞争优势长期不受挑战，同时在送奶到户以外，公司

低温酸奶发展态势良好，将成为低温增长的主动力。

公司低温产品主要分为送奶到户的瓶装奶和低温酸奶两大类。

图 15：皇氏的收入增速整体高于行业

2006-2012 年各大乳企上市公司收入增速

低温奶

瓶奶 低温酸奶

占比60%

送奶用户40万+

ARPU400元/年

占比40%

商超、便利店

资料来源：光大证券研究所

瓶奶业务是所有乳制品中进入壁垒最高的（用户粘性、冷链壁垒），该

业务基本不受竞争对手冲击，是公司现金牛和利润贡献的核心。公司目前送

奶用户 40 多万户，相比广西总人口渗透率不到 1%。参考光明在上海瓶奶

5%的渗透率，我们认为随着皇氏对市场覆盖深度的加强，瓶奶业务依然有

提升潜力，将保持稳健增长。近年来人工成本不断攀升对公司瓶奶业务造成

成本压力，但由于公司送奶到户在广西基本无强势竞争对手，用户粘性极高，

企业转嫁能力强，瓶奶有望保持高盈利性。

公司以瓶奶起家，瓶奶占低温收入 60%左右，但近年来随着公司酸奶产

品线不断健全及对其他渠道的拓展，公司低温酸奶等其他低温产品收入增长

迅速,3 年增长 3 倍，在低温收入中占比从 2007 年不足 20%提升至当前 40%。

低温酸奶口味显著区别于常温且易于差异化，同时相比巴氏奶，酸奶 PH

值较低，不易于细菌生长，保质期和运输半径是巴氏奶的 2 倍以上，因此我

们认为随着冷链终端渠道下沉使得低温奶购买途径便利化，低温酸奶将成为

公司未来低温增长的主动力，继续保持快速增长态势。以光明为例，瓶奶以

外的低温产品收入占比将近 85%（其中低温酸奶 60%），而皇氏低温酸奶

收入占比不到 40%。

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告

图 16：公司低温酸奶及其他低温产品增长很快

2007-2012 年皇氏瓶奶及低温酸奶收入对比（单位：百万元）

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2007 2008 2009 2012

瓶装奶 低温酸奶及其他

资料来源：公司资料

图 17：相比竞争对手，皇氏其他低温产品潜力很大

光明与皇氏低温奶产品收入结构对比

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

光明 皇氏

瓶奶 酸奶及其他低温

资料来源：公司公告

公司低温生产工厂主要有 3 个，其中南宁母公司工厂主要生产瓶装奶供

应南宁地区，南宁南厂主要生产酸奶和乳饮料，来宾工厂主要生产瓶装奶供

应南宁以外的区域。广西是全国少数几个伊利、蒙牛和光明未设厂的地区。

三大乳企低温奶产品均为从附近的广东甚至更远的安徽、江苏市场调入，低

温产品成本竞争上无优势。公司在广西主要的区域竞争对手石埠、壮牛、童

乐规模都在千万级（石埠为 1 亿），受资金实力和规模限制，本土区域乳企

主要集中在几个市，而难以做渠道下沉和全省扩张，属皇氏的市场追随者。

皇氏垄断了广西 70%的奶源，构建奶源壁垒且议价能力强。公司有两种

签约形式，一是与奶牛农场主签订收购协议，协议一般约定年最低收奶量、

价格约定方式等，合同一般一年一签，期间也会根据市场走向如原料、人工

消费情况进行适当调整；二是与收奶站签订合同，一般时间为 3-6 年。稳定

的奶源供应关系是公司低温奶竞争力的壁垒之一。

图 18：皇氏奶牛基地

皇氏乳业奶牛基地

资料来源：公司官网

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告

2.3、常温奶中水牛奶占比提升持续改善盈利能力

区域乳企的常温产品与三大全国性乳企直接竞争并无优势，因此常温奶

的盈利能力也一直是区域乳企的短板，以光明为例，虽然在华东长期占据主

导地位，但其常温奶事业部却依然长期亏损。一方面 1-6 个月的长保质期使

得常温奶无地域限制，全国性乳企通过集中生产统一配送的方式覆盖全国市

场，规模优势明显；另一方面其品牌和资金实力强，产品宣传力度和市场促

销费用都是区域品牌不可比拟的。

因此皇氏在常温奶上走的是差异化竞争策略。一是利用广西本地丰富的

水牛奶资源，打造全国最大的水牛奶乳企；二是利用广西丰富的热带水果资

源，以木瓜奶等特色果奶差异化竞争。

广西是全国最大的水牛奶产地，占全国水牛奶产量的 70%以上，公司利

用区域优势，积极发展水牛奶，在产品品质和诉求上完全区别于普通黑白花

牛奶。水牛奶的营养价值远高于黑白花牛奶，因此原奶成本和产品售价也相

对较高。

公司目前水牛奶收入占比大约为 25%（不考虑来思尔）。水牛奶产品结

构形成了高端摩拉菲尔-次高端摩拉菲尔养清-中高端西山牧场构成的金字塔

结构。其中高端产品摩拉菲尔定位礼品市场，售价 80-150 元之间，蛋白质

含量 4.2 以上，是特仑苏的 1.5 倍左右，主攻北上广深一线城市，2012 年摩

拉菲尔收入 3000 万左右；摩拉菲尔养清主打高端消费群，其定价与特仑苏、

金典接近，但又具备水牛奶的营养价值，性价比较高；西山牧场定价 40-50

元左右，抓取的是特仑苏到普通白奶的空白价位，更加符合广西一般城市居

民的经济能力，目前公司水牛奶收入主要来自中高端的西山牧场。经过多年

的市场培植，水牛奶在广西市场的接受度较高。

图 19：公司常温奶产品及价格结构体系

公司常温奶产品及价格结构

30-40：木瓜奶、早餐奶、儿童奶

20元-30元：低端白奶、乳饮料等等

50元：摩拉菲尔清养

80以上：

摩拉菲尔

40元：西山牧场、上思牧场

资料来源：光大证券研究所

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告

过去公司常温奶以荷斯坦常温奶为主，最近几年随着水牛奶常温奶多产

品、多品牌和多价位策略，水牛奶常温奶的收入占比不断提升，常温奶毛利

率也在持续改善。虽然低毛利率的常温奶收入占比从过去 20%提升到 40%，

但由于常温奶水牛奶收入占比提升带来常温奶自身盈利能力改善，公司在广

西省内毛利率依然维持在 40%以上的高水平。公司巴氏奶毛利率维持在

40%-50%左右的高水平，常温奶毛利率 30%左右，其中荷斯坦常温奶的毛

利率与行业平均水平接近（20%-25%）、水牛奶毛利率则高达 40%。

市场担心常温奶收入占比提升会有损公司毛利率，但我们认为随着未来

常温奶自身产品结构的升级，公司在广西本省依然有望维持高盈利能力。

图 20：黑白花牛奶和水牛奶的毛利率

2006-2009H1 皇氏乳业不同品种产品的毛利率水平对比

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2006 2007 2008 2009H

荷斯坦巴氏奶 水牛奶巴氏奶 荷斯坦常温奶 水牛奶常温奶

资料来源：招股书

图 21：皇氏乳业常温奶毛利率持续改善

2006-2012 年皇氏乳业巴氏奶和常温奶毛利率

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2006 2007 2008 2009H 2012

巴氏奶 常温奶

资料来源：招股书，公司公告

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告

2.4、省内可挖掘空间依然很大，急需复制南宁模式

广西一共有 14 个市，人口规模 4600 万。城镇人口乳制品消费最高的南

宁和桂林人均消费达超过 200 元/年，而最少的防城港人均消费仅 50 元/年，

仅为前者的 1/4。最近几年包括玉林、百色、河池等人口大市的人均乳制品

消费增长较为迅速，渐渐缩小与南宁、桂林、柳州等发达城市的差距。如果

广西省内所有市场达到目前南宁的乳制品消费水平，则广西省内的市场规模

可达到100亿。皇氏在省内市场的增长一是来源于利基市场南宁的内生增长；

二是来自南宁以外城市渠道的加速扩张带来的市场规模放大和份额提升。

图 22：广西省内各城市人均乳制品消费差距很大

2011 年广西省内各城市人口的人均乳制品消费（元/年）

0

50

100

150

200

250

南宁 桂林 柳州 贵港 来宾 贺州 河池 玉林 北海 百色 梧州 崇左 钦州 防城港

城镇人均乳制品消费

资料来源：iFind

图 23：落后城市近年来增速明显快于南宁

广西省内各城市城镇居民人均消费乳制品消费增速对比

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

南宁 柳州 桂林 北海 防城港 钦州 贵港 玉林 百色 贺州 河池 来宾 崇左

2005-2019增速 2009-2011增速

资料来源：iFind

公司目前在广西省内核心的消费区域主要为南宁、柳州和桂林，来自三

个省份的收入占比 70%（其中南宁收入占比大约 50%，柳州 10%,桂林 8%）；，

公司来自全省的人均收入仅 11 元，不到南宁市的 1/3。随着渠道下沉，有望

不断在其他区域复制南宁模式。其中柳州市的人均 GDP 比南宁高，但来自

柳州的人均收入仅为南宁的 1/3，最有潜力发展为第二南宁。

图 24：公司核心销售区域

皇氏的核心销售区域

资料来源：光大证券研究所

图 25：公司来自南宁市场的收入占比 50%

2012 年公司本省销售收入占比情况

南宁

柳州

桂林

其他

资料来源：公司调研

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告

表 6：广西省内各市的人口及经济情况

人口 非农人口 人均 GDP 城镇人均支出

（元/年）

市场规模

(亿元) 皇氏收入 份额

南宁 673 188 31,172 211 4.0 2.4 亿 72%

柳州 379 121 41,832 164 2.0 5000 万 24%

桂林 479 120 23,786 207 2.5 4000 万 19%

防城港 88 85 47,416 59 0.5

1.6 亿 17%

北海 155 48 32,103 115 0.6

梧州 291 61 25,394 100 0.6

崇左 201 38 24,557 90 0.3

来宾 212 36 23,055 155 0.6

钦州 311 44 22,926 80 0.3

百色 349 49 18,867 102 0.5

玉林 554 72 18,501 126 0.9

贺州 197 30 18,163 141 0.4

贵港 416 54 15,245 156 0.8

河池 339 54 15,141， 140 0.8

广西 4,645 1,001 25,326 179 14.8 4.9 亿 40%

资料来源：国家统计局，光大证券研究所

备注：此处仅考虑城镇乳制品消费，份额按照税前收入计算

2.5、2013 年经销商调整和冷链打造推动省内扩张加速

目前公司收入中 35%来自送奶，30%来自 KA 商超，说明公司主要还是依赖

于城市市场，而对县乡等三四级市场的拓展力度不足。未来随着渠道的进一步

下沉，公司来自专卖店和分销的比重将进一步提升，形成以分销为主、专卖

店为辅、KA 为补充的渠道模式。

图 26：皇氏乳业渠道结构

2012 年皇氏乳业的渠道结构

瓶装奶送奶

KA商超

专卖店

其他

资料来源：公司资料

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告

企业要做渠道下沉，需首先解决终端的问题。广西现代化终端比较落后，

同时西南农村市场不流行过年过节送奶的文化，企业在拓展市场的同时需要

伴随着终端的建设。因此对于广西的区域性乳企，这是挑战也是建立壁垒的

机会。公司今年重点做的是渠道下沉，主要包括加速专卖店进度、加大冰箱

等冷链终端投入、与合作伙伴深度合作实现一镇五店、一村一店的网点覆盖。

图 27：公司渠道下沉三大措施

2013 年皇氏渠道下沉核心举措

渠道下沉

专卖店 冰箱冷链设备 与现有渠道合作

现有500家；

今年新增200-300家

现有3000台；

今年新增1500台

与广西放心粮油合作，

借助渠道实现“一镇五

店，一村一店”

资料来源：光大证券研究所

1）专卖店：公司目前拥有专卖店 500 多家，公司来自专卖店的收入规模大

约 8000 万，单店收入 15 万左右。公司计划今年继续新增专卖店 200-300

家，来自专门店的收入有望超过 1 亿；

2）增加冷链投入：公司通过赠送冰箱给商铺等传统终端的方式占据现有终

端网点（先租给终端，5 年内收入达到一定水平，则送给商铺），这种模式

既有利于公司网点扩大，又不占用资金（先期租用，后期赠送）。目前公司

投放冰箱大概 3000 台，预计今年继续投入 1000-1500 台；

3）借助本土渠道资源深度合作，实现一镇 5 店、一村 1 店深度覆盖：公司

与广西放心粮油等多家合作伙伴建立深度合作，借助其遍布广西全省的网络

销售产品。广西有 14 个市，2000 个乡镇，1.4 万个村。根据公司一镇 5 店、

一村 1 店的规划，仅仅在乡镇市场的终端网点便有望达到 2.5 万个，假设每

个终端每年贡献 1 万元收入（相当于其目前专卖店平均收入水平的 1/15），

则皇氏仅仅来自乡镇市场的收入规模就可达到 2.5 亿（相当于当前皇氏全部

收入的 33%）。

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告

3、外埠市场主攻云南，来思尔再造一个皇氏

3.1、云南市场规模 30 亿，区域型乳企占绝对主导

来思尔是云南第四大区域型乳企，收入规模 2.1 亿（含税 2.5 亿），公

司现有员工近 700 人，拥有乳制品和植物蛋白饮料生产线 20 余条，日处理

鲜乳能力 350 吨。

皇氏于 2011 年中以 9777 万收购云南第四大乳企来思尔 55%的股权，

过去来思尔以低温酸奶为主，皇氏入主后在资金和管理人员上给予来思尔较

大支持，公司常温奶和乳饮料生产线相继落产，2012 年来思尔收入增长将

近 70%，成为 2012 年皇氏乳业收入增长的最主要的动力。

图 28：云南来思尔收入及增速

2008-2012 年云南来思尔收入及增速（单位：万元）

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2008 2009 2010 2011 2012

来思尔收入 收入增速

资料来源：公司资料

图 29：云南来思尔利润及增速

2008-2012 年云南来思尔利润及增色（单位：万元）

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2008 2009 2010 2011 2012

来思尔利润 利润增速

资料来源：公司资料

云南市场规模大概 30 亿左右，近 3 年复合增速 30%左右。与全国其他

地区不同，云南市场主要由区域品牌主导，地方性乳企的市场份额达到 77%，

其中前四大区域乳企（雪兰、欧亚、蝶泉和来思尔的市场份额达到 72%），

伊利蒙牛和光明三大乳企的占比仅 23%。

图 30：云南市场区域乳企占据 70%的市场份额

2012 年云南乳制品市场份额情况

欧亚

雪兰

蝶泉来思尔

其他区域乳企

伊利蒙牛光明

资料来源：市场调研

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告

图 31：云南市场区域乳企竞争版图

云南市场区域乳企竞争版图

欧亚

雪兰

海子

七彩云

前

进永虹

祥祥

多喝

来思尔

蝶泉

资料来源：公司调研

云南区域乳企的优势体现在奶源、成本和渠道上：

奶源充沛，地方品牌垄断当地奶源：云南地处高原，全年平均气温在

15-18℃左右，适宜奶牛生活，是西南地区主要的奶源地。云南奶牛大概

20 万头，其中 70%在大理，20%在昆明。目前大理每天提供 500 吨左

右牛奶，其中欧亚 150 吨、雪兰约 30 吨、蝶泉 120 吨、来思尔 100 吨，

四大区域乳企就占据所有奶源的 80%。

奶源成本低，区域乳企具有价格竞争优势：由于奶源较为充沛且人工成

本低，云南是全国奶源价格最低的省份，目前牛奶收购价格一般在 3 元

/KG，而大理牛奶平均价格只有 2.8 元/KG，比全国平均价格低 20%左右。

因此与伊利、蒙牛、光明等基地型乳企相比，区域性乳企在价格上更具

竞争力。

区域乳企在渠道上更加深耕和精细化：与三大全国性乳企主要依赖 KA、

商超不同，区域乳企在网络覆盖和渠道下沉力度远大于全国性乳企。同

时部分区域乳企还以开发连锁专卖店的模式构建排他性网络。这些都是

全国性乳企无法超越的。

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告

图 32：大理占云南奶制品产量 70%以上

2005-2011 年云南各市奶制品产量(万吨)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

大理 昆明 其他

资料来源：iFind

图 33：大理牛奶价格比全国平均价格低 20%

2011-2013 年全国、云南及大理牛奶价格对比（元/KG）

2.5

2.6

2.7

2.8

2.9

3

3.1

3.2

3.3

3.4

3.5

11

/04

11

/05

11

/06

11

/07

11

/08

11

/09

11

/10

11

/11

11

/12

12

/01

12

/03

12

/04

12

/05

12

/06

12

/07

12

/08

12

/09

12

/10

12

/11

12

/12

13

/01

13

/02

13

/03

13

/04

13

/05

全国 云南 大理

资料来源：iFind

3.2、手握皇冠明珠，在酸奶领域建立品牌优势

如果牛奶是皇冠，那么酸奶就是皇冠上最璀璨的明珠。来思尔的独特优

势在于其在壁垒最高的酸奶上占主导地位并已建立品牌优势。公司以低温酸

奶起家，低温、常温和其他占比为 6:3:1，其中低温产品以低温酸奶为主。

我们预计云南市场低温酸奶的市场规模大约 3-5 亿，公司在云南低温酸

奶市场份额约 30%，在部分城市酸奶市场占有率超过 60%。

图 34：来思尔收入结构

2012 年来思尔收入结构

低温

常温

特色

奶

其他

资料来源：公司调研

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告

酸奶是整个行业发展的大趋势。酸奶的优势在于口味好于常温奶和巴氏

奶，冷链配送半径是巴氏奶的 2-3 倍，且具有调理肠胃、口味差异化等优点。

在日本和韩国，酸奶在乳制品中的份额为 60%和 30%，全球最大的乳制品

公司达能也主营酸奶业务。

图 35：酸奶的优势

酸奶的优势

酸奶是乳制品的发展趋势

口味好且易差异化

保质期和销售半径长

调理肠胃的功能性

资料来源：光大证券研究所

由于对奶源品质要求高（不可含抗生素）且需菌种培育，酸奶对企业研

发能力要求很高，因此是所有乳制品中门槛最高的。公司发展酸奶业务的历

史悠久，在低温酸奶上已经建立品牌优势，同时云南也是水牛奶大省，而水

牛奶是做奶酪的最佳材质，公司利用水牛奶的资源在酸酪乳上占据优势。因

此我们认为公司实际上是占据了乳制品金字塔中的最高点、抓住了行业发展

的大趋势。公司今年在酸奶上的策略是加大对乳酸菌等低温酸奶饮品研发和

投入，预计今年将上线 PET 装产品，产品结构将更为立体化。

公司未来需要做的是把在酸奶上所建立的品牌优势向其他产品品类延

伸，转品牌优势为份额优势。

3.3、连锁专卖店模式建立渠道屏障，复制天友霸主之路

与竞争对手主要靠 KA、商超、杂货铺等开放式渠道不同，公司自 2000

年开始便通过经销商在全省建立专卖店模式的封闭式渠道。这一模式适合于

现代化商超不发达、冷链终端欠缺的地区，虽然扩张速度较慢，但一旦建立

便很难被打破，类似于送奶到户，具有排他性、强终端粘性、收入稳定而费

用低等优点。公司目前发展的专卖店数量超过千家，签约网点达 6000 多个，

成为公司在低温奶的进入壁垒。除加盟连锁专卖店外，公司自去年开始发展

直营牛奶小屋，以更好地树立形象，进一步巩固公司在低温领域的优势。

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告

图 36：来思尔专卖店

2012 年云南乳制品市场份额情况

资料来源：市场调研

图 37：来思尔加盟专卖店数量

来思尔加盟专卖店数量

2000

-≤50

-大理、昆明

-≤300

-云南

-≤350

-云南、攀枝花

-450

-云南、四川

-500

-云南、四川、贵州

-576

-云南、四川、贵州

-超过1000家

-云南、四川、贵州

2002

2003

2004

2005

2006

2012

资料来源：铭泰咨询

公司的专卖店模式之所以成功源于公司长期深耕低温的经营理念，同时

公司产品出厂价与竞品差不多但售价更高，留给经销商和终端的渠道利润空

间比竞争对手高很多，提升了经销商发展加盟专卖店的积极性。以袋装奶为

例，来思尔经销商外埠批发及配送毛利分别高达 12.5%、18.8%；是竞品 4.1%

和 9.6%的两倍以上。（铭泰咨询 2007 年）

天友之所以成为重庆乳制品市场的绝对龙头在于其建立了遍布于全市

的专卖店终端网络，实现主城范围内的无缝覆盖。重庆人口 2000 万，天友

专门店达到 1.6 万个，在封闭式渠道上占据 70%的市场份额。同时通过封闭

式渠道树立的形象及培养出的品牌认知度使其在 KA、商超等渠道即便面对

伊利、蒙牛的直面竞争也能分庭抗争。

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告

3.4、品类下沉推动品牌优势转化为份额优势

来思尔核心产品为乳制品中最高端的酸奶，同时产品定位相对高端，在

云南普遍低价竞争的环境中形成了较好的品牌形象，公司在规模 5 亿的低温

酸奶市场占据优势， 但在规模 25 亿常温及巴氏奶市场中的份额不到 5%，

公司从酸奶到常温奶、乳饮料的品类下沉空间巨大。我们看好公司品牌优势

向份额优势的转化。

图 38：来思尔品类下沉的空间巨大

来思尔产品结构

市场结构

低温酸奶

巴氏奶

市场规模：3-5亿 份额：30%

市场规模：25亿 份额：3%

常温奶

资料来源：光大证券研究所

图 39：来思尔在云南液体乳市场份额 7%

2012 年来思尔在云南液态奶市场份额

来思尔

其他

资料来源：光大证券研究所

图 40：来思尔在云南低温酸奶市场占比 30%

2012 年来思尔在云南低温酸奶市场份额

来思尔

其他

资料来源：光大证券研究所

公司在其他乳制品品类规模较小，主要因为过去资金实力和产能不足；

此外公司销售费用投入少，对 KA、商超等其他开放式终端开发有限，而这

些终端又是常温奶、乳饮的主流渠道。这一定程度上暴露出公司目前业务结

构的缺陷，另一方面也反应了公司收入和市场份额提升的潜力。低温酸奶是

乳制品所有品类中门槛最高的产品，公司在乳制品产品结构金字塔顶端中占

据优势，品类向下延伸的难度大大缩减。

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告

过去公司受制于资金、产能不足，常温奶占比仅 20%，随着皇氏的入主，

公司常温奶和乳饮料设备上线后，收入结构已经明显改善，2 年内常温奶和

乳饮料的收入占比从 20%提升到 30%（如果包括特色乳饮及其他为 40%）。

但相比 60%的常温奶市场占比，公司在其他品类的提升空间依然很大。

过去公司对常温、低温的管理团队和经销商队伍是一起的，导致经销商

在产品销售上挑肥拣瘦，更愿意销售利润水平高的低温产品。同时公司常温

发展起来后许多经销商资金和能力难以支撑公司收入规模的快速扩充。因此

自 2013 年下半年开始，公司将专门成立常温营销队伍、组建独立的常温经

销商团队，全面加大对常温的拓展力度。

我们认为随着常温产能瓶颈的解决，公司也将渐渐减少与雪兰、欧亚的

常温奶差距，预计未来 3 年内公司低温常温收入结构将从当前 6：4 转化为 4：

6。（此处常温奶包括乳饮、饮料和其他常温产品）

图 41：2012 年来思尔常温奶收入占比提升至将近 40%

2010-2012 年来思尔收入结构

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2010 2011 2012

低温 常温 特色奶 其他

资料来源：公司调研

3.5、渠道上补足 KA 商超短板

虽然公司在专卖店等封闭式渠道上具有优势，但是现代化商超等开放式

渠道发展不足也导致公司在规模更庞大的开放式市场中处于劣势。

公司来自经销商渠道的收入占比 90%以上（加盟专卖店店等）；来自

KA 及直营店的收入占比不足 10%，在皇氏收购来思尔之前，公司的 KA 渠

道占比只占 1%，而伊利蒙牛低温来自 KA 的收入达到 80%。

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告

图 42：来思尔渠道结构

2012 年来思尔渠道结构

经销商

KA商

超

直营其他

资料来源：经销商调研

图 43：公司收入渠道占比情况

伊利蒙牛和来思尔渠道结构对比

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

伊利蒙牛销售渠道占比 来思尔

KA 其他终端

资料来源：经销商调研

由于 KA、商超中要面对更多品牌的竞争，且这一渠道的成本费用较高，

因此企业在规模小、资金实力弱的时候，通过直营方式拓展 KA 的模式风险

较高，但随着企业实力增强，KA、商超等主流渠道将成为企业宣传品牌、做

大规模的必经渠道。

以天友为例，其过去也主要以专卖店等封闭式模式进行市场扩张，实力

增强后开始加大主流渠道投入，渠道渐渐立体化，最终打造成重庆最大的乳

制品龙头。公司未来也致力于向天友学习，构建更为立体化的渠道结构，补

起 KA 商超这块空缺的渠道短板。

3.6、厂商一体化打造核心经销商

公司并于 2012 年提出“厂商一体化”的经营模式，以有限的资源重点培

育核心经销商。公司首先帮助经销商从个体户制向更为规范、透明的公司制

转型，同时对于重点培养的经销商，公司将从总部派备市场顾问加大对经销

商的市场督导，这一模式极大的激发了经销商拓展市场的潜能。

公司去年聚焦资源打造核心经销商的制度已有成效，今年将继续加大资

源投入，扩大核心经销商范围，将成功样板向其他市场复制。以前对经销商

没有费用支持，皇氏进入后加大宣传费用，去年净增 1000 万销售费用，80%

用于重点经销商的打造。2012 年已有 5 个经销商收入超过千万，前五大经

销商占公司总体收入占比达到 25%。公司已建立了成功经销商培养模板，今

年将重点把这一样板向其他地区和经销商扩大，核心打造 15 家重点经销商。

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -31- 证券研究报告

图 44：来思尔聚焦资源打造核心经销商

皇氏和来思尔前五大经销商或客户收入占比

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

皇氏 来思尔

前五大客户占收比

资料来源：公司公告

图 45：前五大经销商收入占比达总收入 1/4

来思尔前五大经销商占收入占比达 1/4

曲靖楚雄

兴义

西昌

攀枝花市

其他

资料来源：经销商调研

3.7、省外市场通过核桃乳、高端酸奶等差异化产品进入

针对省外市场，公司自 2013 年初正式启动拓展重庆、四川、广东市场。

在销售组织架构层面，公司已经分别在重庆、成都设立了销售办事处，在深

圳设立了销售分公司。在市场拓展层面，公司先期以来思尔的木瓜奶、摩菲

系列、核桃乳等差异化产品导入为主，走高端路线。目标为用 3 年时间将来

思尔打造成“西南特色乳制品企业”。

图 46：来思尔省外扩张版图

来思尔省外扩张区域版图

资料来源：公司调研

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -32- 证券研究报告

近年来以六个核桃为代表的植物蛋白饮料发展速度迅猛，蛋白质乳饮料

正在成为趋势。公司发展核桃乳的竞争优势在于：

云南大理素以高山核桃闻名，公司背靠核桃之乡，拥有资源和成本优势。

公司产品定位为“真味”，由核桃现榨而成，不添加任何其他蛋白质，

核桃含量比六个核桃更高，是真正的核桃乳。

六个核桃开创了很好的市场，主要在北方，但南方市场尚未进入。而南

方人更注重养生和营养，因此植物乳饮的空间很大，公司有先发优势。

公司真味核桃的售价比六个核桃高5毛钱左右，出厂价比六个核桃高2-3

毛钱，留给经销商空间要比六个核桃高 2-3 毛钱。

图 47：来思尔“真味”核桃乳

来思尔真味核桃

云南是核桃之乡，高山核桃

50公斤制一吨，核桃含量高

味道清爽，适宜南方人口味

定价略高于六个核桃

成都、重庆、深圳和云南广西市场

资料来源：光大证券研究所

图 48：含乳及植物蛋白乳饮增速领先于所有饮料

2000-2012 年各大饮料行业的收入增速

14%

19%

24%

32%

25%

20%

15%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

碳酸饮料 瓶装饮用水 果菜汁 含乳植物蛋白 茶饮料 固体饮料 乳制品

06-12年复合增速

资料来源：Wind

图 49：六个核桃的收入 5 年 50 亿

2008-2012 年六个核桃的收入（单位：亿元）

2.85.2

10.7

30

50

0

10

20

30

40

50

60

2008 2009 2010 2011 2012

六个核桃收入

资料来源：Wind,互联网

来思尔的省外扩张目前尚处于市场培植阶段，但经销商和渠道的建立将

为公司未来更多差异化产品的外延扩张提供网络准备。由于公司走高端奶路

线，且不同于皇氏在省外拓展摩拉菲尔时采用的线上宣传模式，公司更多采

用的是线下宣传，以差异化和品质优势取胜，因此我们认为这一市场外延策

略并不会显著增加费用。

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -33- 证券研究报告

3.8、产品+渠道+市场三大维度发力，来思尔 4 年再造一

个皇氏

相比广西，云南的市场规模更大，而相比皇氏，来思尔作为第四大区域

乳企份额仅仅 7%。我们认为随着公司产品结构、渠道结构和市场结构三个

维度的不断优化，来思尔将享受行业增长和份额提升带来的双重增长潜力。

未来 3 年有望保持 40%左右的复合增速，至 2016 年达到 7 亿的收入规模、

利润达到 5800 万，收入和利润都将再造一个皇氏（如果以 2012 年皇氏畸

低的利润计算，利润实际再造 2 个皇氏）。

图 50：未来 4 年来思尔收入再造一个皇氏

广西皇氏和来思尔的收入规模及预测（单位：百万元）

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

皇氏收入 来思尔

资料来源：光大证券研究所

备注：此处皇氏的收入和利润均包括了来思尔综合收入利润

图 51：未来 4 年来思尔利润再造一个皇氏

来思尔前五大经销商占收入占比达 1/4

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 2016E

皇氏利润 来思尔利润

资料来源：光大证券研究

备注：如果以 2012 年为基准，则利润实际再造 2 个皇氏

公司的收入结构与皇氏类似，均以低温为主，常温为辅。但由于规模较

小，且近几年产能扩充导致折旧摊销增加，公司的盈利能力远远不及皇氏。

随着规模扩大，我们认为公司盈利能力有较大提升空间。

图 52：皇氏与来思尔盈利能力对比

2012 年皇氏在广西市场与来思尔的盈利能力对比

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

皇氏广西毛利率 来思尔毛利率 皇氏广西净利率 来思尔净利率

资料来源：光大证券研究所

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -34- 证券研究报告

4、皇氏摩拉菲尔一线市场收缩，净利率有望翻番

回归至 6%-8%

4.1、净利率比伊利蒙牛高 6 个点， 2012 年因一线市场

摩拉菲尔亏损利润减半

皇氏平均净利率水平比伊利蒙牛高 6 个点，比光明高 10 个点。公司盈

利能力显著高于同行的原因在于产品毛利率水平较高。由于公司产品结构中

以低温产品为主，而低温产品售价高，且包装成本低（包装成本占牛奶总成

本的 30%-40%），因此皇氏的毛利率显著高于同行。

表 7：2011 年五大乳企盈利指标对比

毛利率 期间费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 净利率

皇氏 38% 28% 22% 6% 0% 11%

伊利 29% 25% 19% 5% 0% 5%

蒙牛 26% 21% 18% 3% 0% 5%

光明 33% 31% 28% 3% 0% 2%

三元 21% 26% 20% 5% 1% 1%

资料来源：iFind

备注：由于 2012 年摩拉菲尔一线城市严重亏损导致公司利润水平失真，我们选择 2011 年财务数据为准

2012 年公司高端水牛奶产品摩拉菲尔拓展北上广深亏损 3000 多万，净

利率下降至历史最低点，但扣除摩拉菲尔的影响，公司在广西本土的净利率

依然维持在 12%以上的高盈利水平。

图 53：公司省外拓展导致净利率大幅下滑

2006-2012 年公司整体净利率及广西本土净利率

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A

公司整体净利率 广西本土净利率

资料来源：光大证券研究所

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -35- 证券研究报告

4.2、13-14 年费用收缩，净利率翻番至 6%-8%

2013 年公司对北上广深的竞争策略有所调整，从过去直接经营转为经

销商模式，该模式是通过裸价供货，因此公司过去一线市场费用投入将大幅

缩减。

由于摩拉菲尔不是完全不做，而是转给经销商，因此我们认为收入不会

下滑太多，且去年摩拉菲尔总体收入仅 2700 万，占收比仅 4%，即便收入大

幅下滑对公司整体收入的影响也非常有限。

目前公司在一线城市的收缩进度为：上海与经销商五月份已经全部交接

完毕，产生部分工资补偿等费用，5 月份起已逐步减亏，我们预计自 6 月起

减亏将更为明显。公司在北京的转型已自 6 月起交接给经销商，进度比上海

晚一个月。深圳从 2 季度起已逐步调整市场减亏。

我们预计一线市场公司今年全年减少亏损 1700 万，明年继续减少亏损

1000 万。

图 54：摩拉菲尔一线城市逐步扭亏

2012-2014 年摩拉菲尔一线城市盈利情况（单位：万元）

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

2012 2013E 2014E

北上广深摩拉菲尔

资料来源：光大证券研究所

由于来思尔整体盈利能力要差于皇氏，因此即便未来一线城市逐渐扭

亏，随着来思尔占比不断提升，皇氏乳业整体盈利能力也难以回到 2011 年

之前的 10%以上的水平。

但是随着一线城市的减亏和来思尔规模效应释放后盈利能力的逐步改

善，我们预计皇氏的净利率水平将逐渐回归 6%-8%的正常水平，其中皇氏

在广西市场的盈利能力继续保持在 10%左右。

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -36- 证券研究报告

图 55：皇氏的盈利能力将逐步回升

2008-2014 年皇氏乳业的净利率及预期

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E

净利率

资料来源：光大证券研究所

5、估值水平与投资评级

5.1、相对估值

乳制品行业估值呈现出明显的结构分化，典型的全国性乳企伊利和蒙牛

的估值在 20-30 倍之间，而区域乳企业光明（非典型）和三元、皇氏的估值

都超过 40 倍。皇氏是所有区域型乳企中估值最低的，同时由于最近 2 年高

速增长，PEG 1.2 倍，为行业最低。

表 8：可比公司的 PE 比较

公司简介 股价 EPS PE PEG

2013/6/19 2012 2013 2014 2012 2013 2014

伊利股份 31.4 0.92 1.14 1.49 34 28 21 1.3

蒙牛乳业 28.7 0.71 0.88 1.09 40 33 26 1.7

光明乳业 14.9 0.25 0.32 0.47 59 46 32 1.6

三元股份 5.5 0.04 0.09 0.10 147 63 53 2.2

皇氏乳业 14.3 0.15 0.31 0.50 94 46 29 1.2

资料来源：wind，Bloomberg

备注：此处蒙牛和三元 EPS 为市场一直预期,其他公司 EPS 为光大预测

从公司历史股价走势来看，公司自 2010 年上市以来，由于有水牛奶差

异化的概念及区域乳企的高增长，公司估值中枢在 60 倍左右。公司目前市

值不到 30 亿，仅为最高值的一半，公司当前估值 30-40 倍（TTM），处于

历史低位。

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -37- 证券研究报告

图 56：公司 PE-BAND（TTM）历史走势

2010-2013 年皇氏乳业 PE-BAND（TTM）

0

5

10

15

20

25

30

10/1/6 10/4/6 10/7/6 10/10/6 11/1/6 11/4/6 11/7/6 11/10/6 12/1/6 12/4/6 12/7/6 12/10/6 13/1/6 13/4/6

皇氏乳业 20× 30× 40× 50× 60×

资料来源：光大证券研究所

我们预测公司 2013-2015 年 EPS 为 0.29、0.46、0.61 元。在估值上，

综合公司历史 PE 值和可比公司估值，考虑来思尔更高的成长性，我们给予

皇氏 2014 年 40 倍估值，对应目标价 18.5 元。

5.2、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：考虑到广西和云南市场长期增长潜力，假设公司长期增长

率为 3%；

2、β值选取：采用申万二级行业分类-食品饮料的行业β作为公司无杠杆β的近

似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税

率，假设公司未来税率为 9%。

假设 数值

第二阶段年数 8

长期增长率 3.00%

无风险利率 Rf 3.43%

β(βlevered) 0.85

Rm-Rf 7.43%

Ke(levered) 9.75%

税率 9.00%

Kd 5.97%

Ve 1841.0

Vd 215.0

目标资本结构 10.00%

WACC 9.32%

资料来源：光大证券研究所

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -38- 证券研究报告

FCFF 估值 现金流折现值（百万元） 价值百分比

第一阶段 -363.59 -6.70%

第二阶段 1676.33 30.87%

第三阶段（终值） 4116.89 75.82%

企业价值 AEV 5429.64 100.00%

加：非经营性净资产价值 157.06 2.89%

减：少数股东权益（市值） 200.36 -3.69%

减：债务价值 215.00 -3.96%

总股本价值 5171.34 95.24%

股本（百万股） 214.00 -

每股价值（元） 24.17 -

PE（隐含） 82.92 -

PE（动态） 49.07 -

资料来源：光大证券研究所

敏感性分析

WACC 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00%

6.82% 34.00 36.72 40.01 44.06 49.16

7.32% 30.02 32.20 34.77 37.89 41.73

7.82% 26.68 28.43 30.49 32.94 35.89

8.32% 23.83 25.27 26.93 28.88 31.20

8.82% 21.38 22.57 23.93 25.51 27.36

资料来源：光大证券研究所

估值结果汇总

估值方法 估值结果 估 值 区 间 敏感度分析区间

FCFF 24 17 - 37 贴现率±1%，长期增长率±1%

DDM 12 9 - 17 贴现率±1%，长期增长率±1%

APV 25 17 - 39 贴现率±1%，长期增长率±1%

AE 16 13 - 22 贴现率±1%，长期增长率±1%

EVA 19 15 - 26 贴现率±1%，长期增长率±1%

资料来源：光大证券研究所

5.3、估值结论与投资评级

我们结合相对估值和绝对估值结果，认为公司合理的价值为 18.5 元，

给予”买入”评级，隐含 30%的上涨空间。

5.4、股价驱动因素

广西、云南市场需求增长加速

一线城市收缩进度超预期

6、风险分析

经营风险：本土市场开发进度不达预期

市场风险：广西、云南市场竞争加剧

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -39- 证券研究报告

0%

10%

20%

30%

40%

2011 2012 2013E 2014E 2015E

利润率

毛利率 EBIT率 销售净利率

利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E

营业收入 572 754 1007 1301 1709

营业成本 358 500 675 855 1120

折旧和摊销 38 53 55 58 60

营业税费 3 4 5 7 9

销售费用 125 165 191 243 316

管理费用 35 52 64 81 106

财务费用 -1 11 15 19 26

公允价值变动损益 0 0 0 0 0

投资收益 0 1 0 0 0

营业利润 50 23 55 94 128

利润总额 67 43 79 123 163

少数股东损益 4 6 9 13 19

归属母公司净利润 58.93 32.64 62.36 99.01 129.64

资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E

总资产 1097 1296 1414 1627 1918

流动资产 512 606 816 1057 1379

货币资金 245 260 352 455 598

交易型金融资产 0 0 0 0 0

应收帐款 128 131 193 250 328

应收票据 0 0 0 0 0

其他应收款 17 35 50 65 85

存货 61 79 101 128 168

可供出售投资 0 0 0 0 0

持有到期金融资产 0 0 0 0 0

长期投资 10 13 13 13 13

固定资产 289 432 428 417 400

无形资产 56 63 60 57 54

总负债 219 390 478 601 777

无息负债 105 124 166 200 260

有息负债 114 267 313 401 517

股东权益 879 906 935 1026 1141

股本 214 214 214 214 214

公积金 401 404 410 420 433

未分配利润 176 182 196 263 346

少数股东权益 88 106 115 129 147

现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E

经营活动现金流 5 45 65 79 109

净利润 59 33 62 99 130

折旧摊销 38 53 55 58 60

净营运资金增加 143 130 169 213 269

其他 -235 -170 -222 -291 -351

投资活动产生现金流 -114 -160 34 -30 -30

净资本支出 -141 -158 -30 -30 -30

长期投资变化 10 13 0 0 0

其他资产变化 17 -15 64 0 0

融资活动现金流 -19 125 -6 54 64

股本变化 107 0 0 0 0

债务净变化 8 153 46 88 116

无息负债变化 36 19 42 34 60

净现金流 -128 10 93 103 143

资料来源：光大证券、上市公司

-100%

-50%

0%

50%

100%

0

50

100

150

2011 2012 2013E 2014E 2015E

净利润_增长率

净利润 增长率

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1000

1500

2000

2011 2012 2013E 2014E 2015E

销售收入_增长率

销售收入 增长率

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2011 2012 2013E 2014E 2015E

资本回报率

ROE ROA ROIC WACC

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -40- 证券研究报告

关键指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E

成长能力（%YoY）

收入增长率 39.27% 31.76% 33.48% 29.20% 31.35%

净利润增长率 3.52% -44.61% 91.03% 58.77% 30.93%

EBITDA 增长率 33.93% -15.02% 45.97% 37.16% 25.73%

EBIT 增长率 20.68% -55.55% 110.74% 63.07% 36.84%

估值指标

PE 52 94 49 31 24

PB 4 4 4 3 3

EV/EBITDA 38 41 29 22 18

EV/EBIT 67 107 52 33 25

EV/NOPLAT 71 117 57 36 27

EV/Sales 6 5 4 3 2

EV/IC 4 3 3 3 2

盈利能力（%）

毛利率 37.55% 33.67% 32.91% 34.27% 34.43%

EBITDA 率 15.34% 9.89% 12.39% 13.15% 12.59%

EBIT 率 8.67% 2.93% 6.89% 8.69% 9.06%

税前净利润率 11.64% 5.68% 7.84% 9.49% 9.54%

税后净利润率（归属母公司） 10.30% 4.33% 6.19% 7.61% 7.59%

ROA 5.75% 3.02% 5.08% 6.91% 7.74%

ROE（归属母公司）（摊薄） 7.45% 4.08% 7.61% 11.03% 13.05%

经营性 ROIC 4.94% 2.58% 5.11% 7.28% 8.56%

偿债能力

流动比率 2.38 1.59 1.76 1.82 1.84

速动比率 2.10 1.38 1.54 1.60 1.62

归属母公司权益/有息债务 6.94 3.00 2.62 2.24 1.92

有形资产/有息债务 8.89 4.56 4.29 3.88 3.58

每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据)

EPS 0.28 0.15 0.29 0.46 0.61

每股红利 0.10 0.20 0.10 0.16 0.21

每股经营现金流 0.02 0.21 0.30 0.37 0.51

每股自由现金流(FCFF) -0.91 -0.96 -0.37 -0.37 -0.44

每股净资产 3.70 3.74 3.83 4.19 4.64

每股销售收入 2.67 3.52 4.70 6.08 7.98

资料来源：光大证券、上市公司

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -41- 证券研究报告

分析师声明

负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券

所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准

确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬

的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

分析师介绍

邢庭志，合肥工业大学管理学学士；2007-2011 年任职于北京盛初咨询公司，咨询部高级合伙人，专职酒类等消费

品企业战略和营销咨询；2011-2012 年任职于齐鲁证券食品饮料分析师；2012 年 5 月加入光大证券。 优势：熟悉

消费品产业的运营模式和增长框架，特别是对企业的成长能力有较为深入的研究和实务解决方案的多年经验，与消

费品公司及其高层、大型经销商以及行业专家有深度的联系和沟通。 优势板块：白酒、葡萄酒、啤酒、乳业、黄

酒、国际酒类公司 优势公司：山西汾酒、金种子酒、 洋河股份 、酒鬼酒、张裕 A 、青岛啤酒、五粮液、 泸州

老窖

投资建议历史表现图

皇氏乳业（002329）

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Ma

y-1

2

Ju

n-1

2

Ju

l-1

2

Au

g-1

2

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p-1

2

Oct-

12

No

v-1

2

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c-1

2

Ja

n-1

3

Fe

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3

Ma

r-1

3

Ap

r-1

3

Ma

y-1

3

股价-元

0

500

1000

1500

2000

2500

3000沪深300

皇氏乳业 目标价 沪深300

资料来源：光大证券研究所

日期 股价 目标价 评级

2010-02-01 25.31 31.15 买入

2010-10-28 37.75 41.60 增持

2012-03-28 15.89 17.50 增持

买入— 增持— 中性—

减持— 卖出—

行业及公司评级体系

买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；

增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；

中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；

减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；

卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出

明确的投资评级。

市场基准指数为沪深 300 指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及

模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

2013-06-19 皇氏乳业

敬请参阅最后一页特别声明 -42- 证券研究报告

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券

公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。

公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公

司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资

产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完

整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更

新有关信息，但不保证及时发布该等更新。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意

见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保

证和承诺。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或

正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益

冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。

在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）

不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资

产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风

险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。

本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。

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孙威(执行董事) 010-56513038 - sunwei@ebscn.com

郝辉 010-56513031 - haohui@ebscn.com

黄怡 010-56513050 - huangyi@ebscn.com

梁晨 010-56513153 - liangchen@ebscn.com

上海 严非(执行董事) 021-22169086 - yanfei@ebscn.com

周薇薇 021-22169087 - zhouww1@ebscn.com

徐又丰 021-22169082 - xuyf@ebscn.com

韩佳 021-22169491 - hanjia@ebscn.com

冯诚 021-22169083 - fengcheng@ebscn.com

任静雯 021-22169131 - renjingwen@ebscn.com

席代昭 021-22167056 - xidz@ebscn.com

深圳 黎晓宇(副总经理) 0755-83553559 - lixy1@ebscn.com

黄鹂华(执行董事) 0755-83553249 - huanglh@ebscn.com

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计爽 021-22167101 18621181721 jishuang@ebscn.com

北京 朱林 010-59046212 18611386181 zhulin1@ebscn.com

徐放 010-56513051 18618469955 xufang@ebscn.com

国际业务 陶奕 021-62152393 18018609199 taoyi@ebscn.com

戚德文 021-22169152 13585893550 qidw@ebscn.com

顾胜寒 021-22167094 18352760578 gush@ebscn.com