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深度报告

【行业·

证券研究报告】

中小市值行业

生物科技和医美护肤品行业科创板公司：华熙生物

报告起因

6 月 13 日，科创板正式开板，生物医药行业已有多家科技创新型企业申报招

股书，其中包括深耕透明质酸微生物发酵技术并积极拓展下游产品应用的华熙

生物。本报告将主要阐述透明质酸行业的技术发展情况和应用介绍，同时对华

熙生物作简要分析。

核心观点

透明质酸（hyaluronic acid）是存在于人体内的天然物质，也可通过微生物

发酵技术人工合成，应用于医美填充、眼科和骨科手术、护肤品和食品添加等。

透明质酸在人体内主要分布于眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位，胚胎时期

含量最高，随着年龄增长，体内含量逐渐减少，于是出现皮肤老化、关节退化、

动脉硬化、眼老花等症状。如果把 20 岁时人体内的透明质酸相对含量定为

100%，则 30、50、60岁时分别降至 65%、45%、25%。随着通过微生物发

酵生产透明质酸实现大规模产业化，透明质酸基于安全无毒、无抗原性、生物

相容性好等优点，在医疗和美容护肤相关的消费领域得到应用普及，尤其在美

容填充注射、白内障和关节手术、美容食品等细分市场呈现较快的增长。

随着人们可支配收入的增加、人口老龄化加剧、美容方案升级和新科技的应用，

透明质酸作为医疗和美容原料的需求量逐年增加，并且由于上游原料商的竞争

壁垒高，格局趋于头部集中。2012 年以来中国的玻尿酸注射类产品的行业增

速保持在 25%以上，2018年的市场规模达到 314亿元，预计 2020年达到 441

亿元。从原料销量分级来看，化妆品级、食品级和医用级分别占据 50%、46%

和 4%。医药级原料出于工艺要求较高、技术专利和准入牌照的壁垒，毛利率

远高于食品级和化妆品级。

投资建议

关注玻尿酸的下游需求增速，尤其是化妆品级和食品级的应用，以及龙头公司

的产能扩张情况。

风险提示

行业竞争加剧的风险、行业监管风险等。

Table_Base Info 行业评级看好中性看淡 (维持)

国家/地区中国

行业中小市值行业

报告发布日期 2019年 08月 27日

行业表现

资料来源：WIND、东方证券研究所

证券分析师何婧雯

021-63325888-6090

[email protected]

执业证书编号：S0860517020002

证券分析师刘恩阳

010-66218100*828

[email protected]

执业证书编号：S0860519040001

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HeaderTable_TypeTitle 中小市值行业深度报告 —— 生物科技和医美护肤品行业科创板公司：华熙生物

2

目录

1.玻尿酸行业前景广阔，竞争格局趋于头部集中............................................. 4

1.1 玻尿酸在人体内分布广泛，人工合成主要通过微生物发酵技术 ................................... 4

1.2玻尿酸广泛应用于医疗美容、眼科或骨科（关节）手术、化妆品、食品等领域 ........... 6

2.从医疗到日常生活，玻尿酸的应用市场快速扩容 ......................................... 8

2.1抗衰老和塑形填充等医美应用需求旺盛，消费者重视品牌知名度和安全性................... 8

2.2玻尿酸在白内障和关节等手术市场也有较大发展空间 ................................................. 10

2.3科学护肤和美容食品兴起，玻尿酸进入人们的日常生活 ............................................. 12

3. 华熙生物为国产玻尿酸龙头，同行业比较优势突出 .................................. 14

3.1华熙生物技术水平行业领先，产业链上下游一体化 .................................................... 14

3.2 华熙生物经营状况良好，差异化优势明显 .................................................................. 17

4. 风险提示 ................................................................................................. 20

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3

图表目录

图 1：玻尿酸（简称 HA）在人体的各类体液和部位中的天然分布及含量 ..................................... 4

图 2：HA微生物发酵技术流程图 ................................................................................................. 5

图 3：透明质酸提取法与发酵法区别............................................................................................. 5

图 4: 玻尿酸下游应用领域及概述 ................................................................................................. 6

图 5：2015-2020中国玻尿酸注射类产品市场规模 ....................................................................... 7

图 6：2010-2018中国玻尿酸区域市场结构变化 ........................................................................... 7

图 7：世界主要玻尿酸原料供应厂商............................................................................................. 7

图 8：1970s-2010s韩国医美行业发展历程 .................................................................................. 8

图 9：中国医美行业市场规模及增长率 ......................................................................................... 9

图 10：全球医疗美容渗透率（2016年数据） .............................................................................. 9

图 11：2014-2017全球透明质酸注射次数 .................................................................................... 9

图 12：中国眼科粘弹剂市场规模及增长率 ................................................................................. 10

图 13：中国骨科关节腔粘弹剂市场规模及增长率 ....................................................................... 11

图 14：2014-2017中国骨骼肌肉注射用药市场规模 ................................................................... 11

图 15：中国手术防粘连剂市场规模及增长率 .............................................................................. 11

图 16：2014-2018全球透明质酸原料市场情况 ............................................................................ 12

图 17：2018年各级别透明质酸原料销量与销售额关系 .............................................................. 12

图 18：玻尿酸保健品举例 .......................................................................................................... 12

图 19：玻尿酸类护肤品分类 ....................................................................................................... 13

图 20：华熙生物梯度 3D交联核心技术 ...................................................................................... 14

图 21：华熙生物高中低级别玻尿酸产品竞争力 .......................................................................... 15

图 22：华熙生物核心技术及产业链 ............................................................................................ 15

图 23：国内生产玻尿酸企业技术实力 ......................................................................................... 15

图 24: 取得 CFDA认证的玻尿酸产品及生产制造商 ................................................................... 16

图 25：2013-2018华熙生物营业收入及净利润 .......................................................................... 17

图 26：华熙生物 2016-2018年毛利率、净利率和 ROE变化情况 .............................................. 17

图 27：可比公司近三年平均毛利率 ............................................................................................ 18

图 28：公司近五年的利润率较为稳定 ......................................................................................... 18

图 29: 华熙生物-玻尿酸行业产业链图谱 ..................................................................................... 18

图 30：国内玻尿酸获批数量逐年上升 ......................................................................................... 19

图 31：2015年国内正规市场玻尿酸品牌占比 ............................................................................ 19

图 32：中国与华熙生物玻尿酸原料产量 ..................................................................................... 19

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4

1.玻尿酸行业前景广阔，竞争格局趋于头部集中

1.1 玻尿酸在人体内分布广泛，人工合成主要通过微生物发酵技术

透明质酸（hyaluronic acid）也被称为玻尿酸，是由单位 D-葡萄糖醛酸及 N-乙酰葡糖胺组成的

高分子聚合物。作为细胞外基质的主要成分，人体内主要分布于眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部

位，发挥重要生理功能。如果把 20岁时人体内的透明质酸相对含量定为 100%，则 30、50、60岁

时分别下降为 65%、45%、25%。

透明质酸是人体内不可替代的天然物质，胚胎时期体内的含量最高，随着年龄增长，体内含量逐渐

减少，于是出现不同程度的皮肤老化、关节退化、动脉硬化、眼老花等症状。而且，相同年龄人群

体内所含透明质酸的量也不同，早老症患者体内的含量明显减少，显示衰老对应的诸多症状。

图 1：玻尿酸（简称HA）在人体的各类体液和部位中的天然分布及含量

数据来源：华熙生物招股书，东方证券研究所

生产玻尿酸的方法主要有三种——微生物发酵法、化学合成法、动物组织提炼法，其中第一种微生

物发酵法最为主流。

微生物发酵法以葡萄糖作为碳源发酵液.在培养基中发酵 48 小时,发酵结束后,过滤除去菌丝体和杂

质,然后用醇沉淀法等简单操作即得到高纯度的产物.采用发酵法制造的透明质酸,优点是能按商品设

计来设定分子量大小.发酵法的关键在于菌种的选择,多选用链球菌、乳酸球菌类等.微生物发酵法目

前使用最为广泛。

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5

图 2：HA微生物发酵技术流程图

数据来源：华熙生物招股说明书，公开资料整理，东方证券研究所

化学合成法采用天然酶聚合反应，首先使用多糖类聚合物合成“透明质酸氧氮杂环戊烯衍生物”,然

后添加水分解酶,制造出衍生物和酶的复合体,最后在 90 度摄氏反应液中清除其中的酶,就合成了透

明质酸.采用人工合成法可大大降低透明质酸的制造成本,但结构较不精纯.20 世纪末，链球菌发酵

法成为透明质酸生产的主流方法。因为发酵技术的引入，透明质酸的生产规模得以迅速扩大，质量

显著提高，生产成本显著降低。

动物组织提炼法的主要原料是鸡冠和牛眼玻璃体等.用丙酮或乙醇将原料脱脂、脱水,用蒸馏水浸泡、

过滤,然后以氯化钠水溶液和氯仿溶液处理,之后加入胰蛋白酶保温后得到混合液,最后用离子交换

剂进行处理、纯化得到精制的透明质酸.这种方法提取率极低,仅 1%左右,分离过程复杂。

图 3：透明质酸提取法与发酵法区别

数据来源：华熙生物 190410招股书 P161，东方证券研究所

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6

1.2玻尿酸广泛应用于医疗美容、眼科或骨科（关节）手术、化妆品、食品等领域

随着微生物发酵生产透明质酸逐步实现大规模产业化，透明质酸在医药、生物医用材料、化妆品、

食品等领域的应用得到普及和推广，并逐渐扩展至新的应用领域，如肿瘤治疗、组织工程、药物载

体、口腔、胃肠、耳鼻喉等。

图 4: 玻尿酸下游应用领域及概述

数据来源：中国食品药品监督管理局，公开资料整理、东方证券研究所

自 2012 年来，玻尿酸市场规模增长率始终高于行业增速，增长率保持在 25%以上，中国的玻尿

酸注射类产品的市场规模在 2018年达到了 314亿元，预计 2020年达到 441亿元。

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7

图 5：2015-2020中国玻尿酸注射类产品市场规模

资料来源：中国产业信息网，公开资料整理，东方证券研究所

图 6：2010-2018中国玻尿酸区域市场结构变化

资料来源：尚普资询（S&P），东方证券研究所

图 7：世界主要玻尿酸原料供应厂商


121.8

175

246.4

314.3358.4

441

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

100

200

300

400

500

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

中国玻尿酸注射类产品市场规模（亿元）增长率

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

华东+华中华北华南西南东北西北

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8

2.从医疗到日常生活，玻尿酸的应用市场快速扩容

2.1抗衰老和塑形填充等医美应用需求旺盛，消费者重视品牌知名度和安全性

我国医疗美容市场渗透率不到美国的六分之一，也不足韩国的四分之一，尚有极大的发展空间。随

着人们对于美容意识的增强、可支配收入的增加、人口老龄化加剧和新科技的应用，透明质酸原料

的需求量逐年增加，市场规模不断扩大。在亚洲国家中，韩国的医美行业发展对于中国有极大的借

鉴意义。韩国医美行业的迅速发展离不开韩国人均经济水平的增长、娱乐文化比重的增大以及政府

监管行业透明化这三方面的发展，而恰好中国在当今时间点逐步聚集了医美行业迅速发展的三大

要素，具有时间线借鉴意义。

图 8：1970s-2010s韩国医美行业发展历程

数据来源：清科研究中心，公开资料整理，东方证券研究所

根据研究机构国际美容整形外科学会（ISAPS）的调查。2018年度中国医疗美容行业市场的总销

规模约为 2245亿元，预计 2020年有望达到 3150亿元。2009-2018年间，中国美容及个护市场

规模实现翻倍，由 1816亿元至 2018年的 4102亿元，CAGR高达 9.9%。随着近年来新兴国家经

济快速增长，以及发达国家及部分发展中国家人口老龄化规模持续扩大，全球医疗美容市场规模得

以稳步增加。

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9

图 9：中国医美行业市场规模及增长率

资料来源：国际美容整形外科学会（ISAPS），艾媒资询，东方证券研究所

图 10：全球医疗美容渗透率（2016年数据）

资料来源：尚普资询（S&P），东方证券研究所

近 10年来，交联透明质酸材料一直是应用最多的软组织填充剂，由于其出色的生物相容性和填充

效果，交联透明质酸凝胶正逐步取代胶原蛋白等其它填充剂，成为当前主流的填充材料。以透明质

酸为填充剂材料的注射类项目一直受到市场的高度认可，根据全球美学整形外科学会（ISAPS）的

资料，2017年全球共进行整形注射类治疗项目 857.22万例，其中透明质酸注射项目 329.83万

次，占整体注射类项目比例达 38.48%。

图 11：2014-2017全球透明质酸注射次数

数据来源：ISAPS，东方证券研究所

264286

337 324

23%

24%

24%

25%

25%

26%

26%

27%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2014 2015 2016 2017

透明质酸注射次数（万人次）占注射类治疗比例

12.60%11.60%

8.90%

2%0.70%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

美国巴西韩国中国印度

870

1250

1760

22452560

3150

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

中国医美行业市场规模（亿元）增长率

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2.2玻尿酸在白内障和关节等手术市场也有较大发展空间

透明质酸因其良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性，广泛的运用在生物医用

材料市场，包含骨骼肌肉注射市场（25mg/ml），眼科粘弹剂及人工眼泪市场，关节腔粘弹剂及防

粘连剂市场，面膜眼霜等下游市场。

在眼科领域，以高纯度透明质酸钠制作的各类黏弹剂作为手术垫主要应用于白内障手术，起到临时

支撑手术空间，避免眼组织受到手术器械的机械损伤。我国 2018年白内障手术量在 370万人次以

上，并仍保持每年 10%左右的市场增长，市场潜力较大。此外，在干眼症市场，我国 30-40 岁人

群患病率超过 20%，并随年龄增长呈上升趋势，作为干眼症治疗一线用药，含 0.1%透明质酸钠的

人工泪液是透明质酸的另一高潜力应用市场。

随着国内眼科手术治疗覆盖率的不断增加，透明质酸制作的眼科粘弹剂产品的需求逐年提升，我国

眼科粘弹剂市场规模也将保持稳健的增长态势，由 2013年的 9.24亿元增长至 2018年的 16.07亿

元，2013年至 2018年年均复合增长率为 11.40%。根据南方医药经济研究所及标点医药预测，预

计 2022 年我国眼科粘弹剂市场规模将达到 26.1 亿元，2017 年至 2022 年年均复合增长率达

12.97%。

图 12：中国眼科粘弹剂市场规模及增长率

数据来源：南方医药经济研究所，东方证券研究所

根据 IQVIA的统计，中国骨骼肌肉注射用药市场规模约为 80亿元，其中由于非甾体抗炎药产生的

毒副作用较多，近年来在临床使用中的肠胃道严重不良反应事件增加，其市场份额逐渐减少。相对

于传统非甾体抗炎药，玻璃酸钠注射液因其良好的生物相容性，在治疗中产生不良反应的情况更

少。未来预计玻璃酸钠关节腔注射液市场有望进一步替代非甾体抗炎药，市场规模将实现较快速度

增长。

随着人口老龄化及治疗意识的提高，以及骨科关节腔粘弹补充治疗的技术水平和质量的提高得到

医生和患者的认可，预计我国骨科关节腔注射用凝胶的需求数量将持续增长，骨科关节腔注射用凝

胶总体市场规模也将不断增加。根据南方医药经济研究所及标点医药预测，未来我国骨科关节腔粘

弹补充剂市场规模将呈稳定增长趋势，预计至 2022年骨科关节腔粘弹补充剂市场规模可达 32.14

亿元左右，2017年至 2022年年均复合增长率达 11.51%。

9.2411.03 12.03 12.89

14.2316.07

18.1520.51

23.17

26.18

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

5

10

15

20

25

30

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E

中国眼科粘弹剂市场规模(亿元) 增长率

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11

图 13：中国骨科关节腔粘弹剂市场规模及增长率

资料来源：南方医药经济研究所，东方证券研究所

图 14：2014-2017中国骨骼肌肉注射用药市场规模

资料来源：IQVIA-CHPA，东方证券研究所

粘连是外科手术中由于组织的创伤使结缔组织纤维带与相邻的组织或器官结合在一起，形成的异

常结构。目前，我国防粘连剂按照有效成份主要包括六大类，即医用几丁糖类、医用透明质酸钠类、

中药类、聚乳酸类、壳聚糖类和纤维素类。其中医用几丁糖和医用透明质酸钠凝胶已得到临床的广

泛认可，逐渐成为防粘连剂的主要产品。2017年医用几丁糖和医用透明质酸钠凝胶类手术防粘连

产品市场规模分别占我国手术防粘市场总规模的 41.92%和 38.05%。

我国防粘连剂市场规模由 2013年的 15.13亿元增长至 2017年的 25.07亿元，2013年至 2017年

年均复合增长率达 13.46%，表现出良好的成长性。其中，透明质酸钠市场规模由 2013年的 5.54

亿元增长至 2017年的 9.54亿元，2013年至 2017年年均复合增长率达 14.55%。随着医疗改革、

政策的推动和鼓励，和我国医疗手术人次的持续增长，我国手术防粘连产品的市场规模未来将保持

稳定增长。

图 15：中国手术防粘连剂市场规模及增长率

数据来源：南方医药经济研究所，东方证券研究所

15.1317.87

20.3723.53 25.07

29.1333.74

38.84

45.02

51.97

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

0

10

20

30

40

50

60

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E

中国手术防粘连剂市场规模（亿元）增长率

76.4

81.882.5

85.8

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

70

72

74

76

78

80

82

84

86

88

2014 2015 2016 2017

市场规模（亿元）增长率

15.4918.41

20.1819.6518.6420.82

23.1925.83

28.8732.14

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

5

10

15

20

25

30

35

中国骨科关节腔粘弹剂市场规模(亿元) 增长率

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2.3科学护肤和美容食品兴起，玻尿酸进入人们的日常生活

透明质酸特殊的保水作用，能携带 500 倍以上的水分，为当今所公认的最佳保湿成分。它可以改

善皮肤营养代谢，使皮肤柔嫩、光滑、去皱、增加弹性、防止衰老，在保湿的同时又是良好的透皮

吸收促进剂。此外，随着玻尿酸发酵方法的不断演进，人们保养意识的提高。食用级玻尿酸的应用

逐渐从普通食品添加物扩展到了玻尿酸口服液等。人们通过口服玻尿酸来增加体内的含量，可补充

人体内玻尿酸的不足。玻尿酸通过消化、吸收，可延缓衰老，防止关节炎、动脉硬化、脉搏紊乱和

脑萎缩等病症的发生。

从原料销量分级来看，化妆品级、食品级和医用级分别占据 50%、46%和 4%。医药级原料出于工

艺要求较高、技术专利和准入牌照的壁垒，毛利率远高于食品级和化妆品级，其价格差异在 10倍

到 100倍不等。因此，从原料销售额分级来看，医药级以 4%的销量对应了 70%的销售额，而销量

占比分别达到 50%和 46%的化妆品级和食品级原料仅创造了 22%和 7%的对应销售额。

图 16：2014-2018全球透明质酸原料市场情况

资料来源：中国产业信息网，公开资料整理，东方证券研究所

图 17：2018年各级别透明质酸原料销量与销售额关系

资料来源：中国产业信息网，东方证券研究所

图 18：玻尿酸保健品举例

水光片” 口服玻尿酸玻尿酸胶囊玻尿酸口服精华啫喱胶原蛋白口服液(含玻尿酸)

资料来源：公开资料整理，东方证券研究所

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2014 2015 2016 2017 2018

化妆品级食品级医药级

40%

10%

50%50%46%

4%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

化妆品级食品级医药级

销售额（%）销量（%）

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图 19：玻尿酸类护肤品分类

数据来源：公开资料整理，东方证券研究所

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14

3. 华熙生物为国产玻尿酸龙头，同行业比较优势突出

3.1华熙生物技术水平行业领先，产业链上下游一体化

华熙生物是全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业，透明质酸产业化

规模位居国际前列。公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台，开发有助于人类生命健康的生物活

性材料，建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系，服务于

全球的医药、化妆品、食品制造企业、医疗机构及终端用户。

玻尿酸行业具有品牌竞争垄断特征，华熙生物的行业护城河主要来源于三大方面：技术护城河、产

业链与规模化护城河、销售渠道护城河。

华熙生物依托微生物发酵和交联两大科技平台，实现四大技术突破，包括全球领先的生物发酵技

术、酶切技术和分子量精准控制技术、透明质酸梯度 3D 交联技术以及国内率先采用的玻璃酸钠

注射液终端灭菌技术。透明质酸微生物发酵技术突破，极大提高了透明质酸的酶活性级别，发酵产

率、质量和生产规模，显著降低了透明质酸的生产成本，直接推动了透明质酸的广泛应用，包括骨

科、眼科、普外科、泌尿外科、整形外科、皮肤科等在内的医药和医疗器械领域、及化妆品和保健

食品等领域。公司同时掌握透明质酸单相交联和双相交联技术，打破了国外透明质酸填充剂产品的

垄断，通过交联技术丰富了透明质酸的物理学、生物学特性。目前公司已申请专利 95 项，并获得

多项国家级、省部级科技进步奖项。

图 20：华熙生物梯度 3D交联核心技术

数据来源：华熙生物招股书、东方证券研究所

公司通过持续的中试研究和生产工艺的技术革新，实现产能的不断放大，产量从 2000年 0.8吨到

2018年达到近 180吨，产业化规模位居国际前列，且全球首次实现透明质酸酶和酶切寡聚透明质

酸的规模化生产。公司全面掌握透明质酸微生物发酵技术和交联技术，拥有医药、化妆品及保健

食品三大应用领域的原料产品，及骨科、眼科、整形外科等多领域、多管线的医疗终端产品及功

能性护肤品，打通了上游原料产品到下游终端产品的全产业链。

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15

图 21：华熙生物高中低级别玻尿酸产品竞争力

数据来源：公开资料整理，华熙生物招股说明书，东方证券研究所

在原料方面，公司拥有以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品 200 余种规格，以满足客户多

样化的定制需求。其他生物活性物产品包括γ-氨基丁酸、聚谷氨酸、依克多因、小核菌胶水凝胶、

糙米发酵滤液、纳豆发酵提取物等。其中注射级玻璃酸钠原料中的杂质核酸、内毒素分别是欧洲药

典国际标准规定值的 1/50和 1/20，具有高安全性、高纯度、高稳定性的独特优势；在国内取得 7

项注册备案资质，国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本在内的注册备案资质 21项。

在终端产品方面，公司自主研发生产软组织填充剂、眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品，玻

璃酸钠注射液等药品，以及透明质酸次抛原液等功能性护肤品。“润百颜®”注射用修饰透明质酸

钠凝胶 2012年获得 CFDA批准上市，是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充

剂，打破了自 2008年国外品牌对国内市场的垄断局面。目前我国透明质酸软组织填充剂获得CFDA

批准的品牌共计 12种，玻尿酸产品获批数共计 16种。

图 22：华熙生物核心技术及产业链

图 23：国内生产玻尿酸企业技术实力

数据来源：华熙生物招股说明书，东方证券研究所数据来源：华熙生物，昊海生科招股说明书，公开资料整理，东方证券研究

所

95

44

32

72

9 7

76

1825

1420

0

20

40

60

80

100

华熙生物昊海生科蒙博润

医美业务自有专利及授权专利玻尿酸研发项目储备个数

核心期刊论文数量承担重大科研项目数量

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16

图 24: 取得CFDA认证的玻尿酸产品及生产制造商


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17

3.2 华熙生物经营状况良好，差异化优势明显

华熙生物的经营状况良好，发展速度加快，2018年华熙生物主营业务收入 12.60亿元，同比增长

54.90%。归母净利润达 4.24 亿，同比增长 90.70%。毛利率有所提升为 79.92%，净利率提升为

33.56%。

图 25：2013-2018华熙生物营业收入及净利润

数据来源：Wind'，华熙生物招股说明书，东方证券研究所

图 26：华熙生物 2016-2018年毛利率、净利率和 ROE变化情况

数据来源：华熙生物招股说明书，东方证券研究所

77%

36.80%

21.37%

75%

27.20%

13.57%

80%

33.60%

24.68%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

销售毛利率归属于母公司净利润率 ROE(摊薄)

2016 2017 2018

375.18481.41

650.87733.12

818.05

1263.15

94.4162.07 190.39

269.43 222.27

423.86

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

2013 2014 2015 2016 2017 2018

营业收入（百万元）净利润（百万元）

营业收入增长率净利润增长率

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18

图 27：生物科技行业可比公司近三年平均毛利率

图 28：公司近五年的利润率较为稳定

数据来源：华熙生物招股说明书，东方证券研究所数据来源：华熙生物招股说明书，公开资料整理，东方证券研究所

华熙生物在玻尿酸行业具有差异化竞争优势，公司全面掌握透明质酸微生物发酵技术和交联技术，

拥有医药、化妆品及保健食品三大应用领域的原料产品，及骨科、眼科、整形外科等多领域、多管

线的医疗终端产品及功能性护肤品，打通了上游原料产品到下游终端产品的全产业链。

图 29: 华熙生物-玻尿酸行业产业链图谱

数据来源：公开资料整理、东方证券研究所

79.50%

77.59% 77.33%

75.73%

74.17%

71%

72%

73%

74%

75%

76%

77%

78%

79%

80%

未名医药华熙生物安科生物景峰医药通化东宝

78% 74.91% 77.36% 75.48%79.92%

33.67%29.25%

36.75%

27.17%33.56%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

2014 2015 2016 2017 2018

毛利率净利率

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19

国产玻尿酸品牌领头羊，玻尿酸品牌占比在全国第三位。目前玻尿酸市场的份额经历了国外品牌的

垄断时期，进入到了国产品牌强势突围，消费者群体追求高品质玻尿酸与追求性价比玻尿酸品牌的

消费分层阶段。业内玻尿酸品牌前四大巨头——伊婉（进口），瑞蓝（进口），润百颜（国产），

海威（国产）的市场份额占据了 84%，垄断格局初步形成。同时因为玻尿酸行业的品牌依赖性，企

业的核心技术专利的先发优势，导致了正规玻尿酸产品进入门槛较高，行业集中度有望进一步提高。

图 30：国内玻尿酸获批数量逐年上升

图 31：2015年国内正规市场玻尿酸品牌占比

数据来源：CFDA官网，东方证券研究所数据来源：公开资料整理，东方证券研究所

华熙生物作为全球与中国最大的玻尿酸原料生产商，近三年在中国的平均玻尿酸产量占比超过

43%，中国的玻尿酸原料产量已占据全球第一，全球主要的玻尿酸原料产地逐渐从美洲转移到中

国。中国的玻尿酸原料产量从 2009年的 65.2吨增长到 2018年的 368.7吨，CAGR为 21.23%。

图 32：中国与华熙生物玻尿酸原料产量

数据来源：艾媒咨询，华熙生物招股说明书，东方证券研究所

12 2

34

7

1113

1516

0

5

10

15

20

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

玻尿酸获批产品数

32%

24%

18%

10%

16%

伊婉瑞蓝润百颜海威其它

65.278.2

93.8112.2

140.6

175.8

228.2

277.9

320.1

368.7

119.74132.78

175.5

38%

39%

40%

41%

42%

43%

44%

45%

46%

47%

48%

49%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

中国玻尿酸产量(吨) 华熙生物玻尿酸产量（吨）玻尿酸产量占比

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20

4. 风险提示

行业监管风险：透明质酸行业主要由国家药品监督管理局进行监督管理，实行严格的生产许可制度

和认证要求，另外，产品若涉及出口，则也需符合出口地的监督管理制度。若部分产品不能满足政

策以及监管要求，或出现违法违规情形，则可能受到我国以及进口国相关部门的处罚，从而对生产

经营带来不利的影响。

行业竞争加剧的风险：随着近年来生物技术的快速发展，以及透明质酸行业高毛利的现状，不排除

行业新进入者增加，或行业存量企业的综合实力有所提高，使行业的竞争加剧，部分公司可能出现

客户流失或利润率下滑的不利情形。

信

息

披22252171/36139/20190828 16:23




21

Table_Disclaimer

分析师申明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证

券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研

究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义

报告发布日后的 12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准

买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；

增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；

中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；

减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该

股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公

司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不

确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股

票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预

测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；

中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；

看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的

研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究

依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信

息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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