기업분석 2013.09.24 www.daishin.com

신세계/ 이마트

유통 Creator

2013년 하반기 신세계와 이마트를 유통업종 내 탑픽으로 제시

- 2013년 하반기 신세계와 이마트 주가 대저점 통과 전망 - 신세계는 투자의견 매수 유지, 목표주가 288,000원으로 상향 조정 - 이마트는 투자의견과 목표주가 모두 상향 조정, 매수 및 300,000원 제시 - 신세계와 이마트 모두 수익성 개선 추세 뚜렷, 백화점 업황이 저점을 통과하고 대형마트 역

시 규제 영향이 마무리 단계에 진입하면서 양사 모두 실적 턴어라운드에 대한 기대가 높아지고 있음

- 신세계는 복합쇼핑몰을 비롯한 신규 점포의 공격적인 출점을 통해, 이마트는 신선식품을 중심으로 하는 이마트몰이 새로운 성장 동력으로 부상할 것임

작지만 강한 신세계, 백화점 leader로 부상 전망

- 개별 점포 경쟁력 최고, 2015년 이후 출점 역시 가장 공격적 예상 - 교외형 복합쇼핑몰을 통해 유통업의 새로운 패러다임을 제시할 것으로 전망 - 단기적으로는 2013년 하반기부터 실적 모멘텀이 강화되고 있음 - 실적 턴어라운드는 일시적으로 끝나는 것이 아니라 2014년에 개선폭이 더욱 확대될 전망

역전 기회를 노리는 이마트, 이미 변화가 시작되었다

- 이마트몰, 유통업의 새로운 ‘블루오션’으로 부상 가능 - 이마트몰은 새로운 시장을 만들어내며 이마트의 성장 동력으로 부각될 것 - 대형마트를 둘러싼 규제 영향은 마무리 단계 진입 - Supply chain 강화를 통한 수익성 개선이 본격적인 실적 턴어라운드로 이어질 전망

영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , 배, %)

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

매출액 13,769 19,441 19,623 20,276 21,762

영업이익 809 972 1,012 1,109 1,194

세전순이익 725 887 901 1,001 1,084

총당기순이익 3,837 629 639 710 769

지배지분순이익 3,807 586 604 670 728

EPS 81,336 15,544 16,017 17,766 19,306

PER 2.7 15.0 14.8 13.3 12.3

BPS 197,520 218,197 232,846 249,243 267,180

PBR 1.4 1.1 1.0 1.0 0.9

ROE 37.7 7.5 7.1 7.4 7.5

주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 자료: 신세계, 이마트 합산, 대신증권 리서치센터

정연우 769.3076 cyw92@daishin.com

박주희 769.3821 jpark325@daishin.com

투자의견

Overweight

비중확대, 유지

Rating & Target

종목명 투자의견 목표주가

신세계 Buy 288,000원

이마트 Buy 300,000원

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 12.8 14.0 10.6 -2.1

상대수익률 8.0 8.0 9.6 -2.3

-20

-15

-10

-5

0

70

75

80

85

90

95

100

105

12.09 12.12 13.03 13.06 13.09

(%)(pt) 유통산업(좌)

Ralative to KOSPI(우)

Contents

Ⅰ. Summary 3

Ⅱ. 유통업 경쟁력을 결정짓는 변수들 4

Ⅲ. 작지만 강한 신세계

1. 점포 경쟁력 최고 6

2. 출점 및 리뉴얼을 통한 성장 잠재력 부각 9

3. 복합쇼핑몰은 성공할 수 있을까? 11

4. 2013년 하반기 턴어라운드의 시작 16

Ⅳ. 역전 기회를 노리는 이마트

1. 이마트몰 신성장동력으로 급부상 19

2. 규제 영향은 마무리 국면 진입 24

3. 이마트 수익성 개선 26

Ⅴ. Valuation 28

종목 분석 34

DAISHIN SECURITIES

3

I. Summary

2013 년 하반기는 신세계, 이마트의 턴어라운드가 시작되는 시점

2013년 하반기 신세계, 이마트 주가 대저점 통과 전망

2011년 기업분할 이후 경기부진과 산업 성숙기 진입 우려, 대형마트에 대한 규제가 겹

치면서 신세계와 이마트는 어려운 시기가 지속되었다. 하지만 2013년 하반기를 기점으

로 양사 모두 외부 환경이 긍정적으로 변화하기 시작하고 내부적으로도 효율 개선을 통

해 턴어라운드가 본격화 되고 있다는 판단이다.

또한 2015년 이후 본격적으로 출점될 복합쇼핑몰과 신선식품을 중심으로 하는 이마트

몰은 신세계와 이마트의 중장기 성장동력으로 충분히 부각될 수 있어 실적 턴어라운드

와 성장성 부각이라는 주가 상승을 위한 필요충분조건이 갖춰지고 있다는 판단이다. 신

세계는 2013년 하반기부터 이미 턴어라운드가 가속화되고 있으며, 이마트 역시 2014년

부터는 이익이 증가 추세로 전환되면서 실적의 대저점을 통과하고 있다는 판단이다.

그림 1. 2013년 하반기 신세계, 이마트 주가 대저점 통과 전망

15

20

25

30

35

40

45

11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1

(만원) 신세계

이마트

12.4 대형마트 규제 본격화

13.5 신세계 비용절감을

통한 실적 턴어라운드 시작

대형마트 규제 영향

마무리 단계 진입

백화점 업황 회복 가시화

자료: Quantiwise, 대신증권 리서치센터

그림 2. 신세계 실적 턴어라운드 가속화 그림 3. 이마트 역시 실적 대저점 통과 전망

-40

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-10

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100

200

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800

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1,000

11 12 13 14 15

(%)(억원) 영업이익

증가율(우)

-30

-20

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0

10

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0

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1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

11 12 13 14 15

(%)(억원) 영업이익

증가율(우)

자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 자료: 이마트, 대신증권 리서치센터

유통업

4

II. 유통업 경쟁력을 결정짓는 변수들

상품 가격, 입지, 컨텐츠, 규모, 브랜드 중 입지와 규모는 구조적 변수로 작용

소비자들은 어떤 요소를 중요하게 여길까?

경기가 호불황을 반복하고 소비 트렌드가 변화하더라도 상품의 거래를 주선해주는 유통

업은 형태를 바꾸며 발전해 나갈텐데, 과연 소비자들은 유통채널을 선택할 때 무엇을 중

요하게 여길 것인가? 설문조사를 살펴보면 역시 가격 경쟁력이 높은 온라인쇼핑몰과 아

울렛, 대형마트(할인점) 등이 성공할 수 밖에 없었던 상황을 보여준다. 하지만 가격 외에

도 소비자들이 요구하는 점은 다양하게 분포되어 있는데, 컨텐츠, 브랜드(신뢰도), 입지,

엔터테인먼트 등도 또다른 중요 요소로 선택되고 있다. 이처럼 소비자들이 원하는 바가

다양하기 때문에 유통업은 단일 채널, 단일 기업으로 통합되지 않고 각각 나름대로의 권

역을 차지하고 있다고 할 수 있다.

하지만 이중에서 정말 중요한 것은 무엇일까? 그것은 아무래도 입지(상권), 그리고 매장

규모가 될 것이다. 상권은 예로부터 유통업체의 경쟁력을 결정해주는 가장 중요한 변수

였고 매장 규모는 소비 트렌드가 어떻게 바뀌더라도 다양한 컨텐츠 구비를 통해 대응이

가능하고 기존 매장을 다시 리뉴얼하거나 재건축하지 않는 한 그 차이를 따라잡을 수

없다는 점에서 중요한 경쟁력으로 판단할 수 있다.

그림 4. 소비자들은 유통채널을 선택할 때 무엇을 중요하게 여기는가?

0 10 20 30 40 50

다른 유통점 대비 가격이 저렴한가?

제품이 믿을 만한가?

내가 원하는 제품이 있는가?

일부러 찾아가는 시간을 줄일수 있는가?

다양한 브랜드를 구비하고 있는가?

제품 검색이 쉽고 편리한가?

가격 비교가 쉬운가?

매장, 점포가 곳곳에 분포되어 있는가?

제품 종류가 다양한가?

사람들에게 친숙한 곳인가?

물건을 사지 않아도 기분이 좋은가?

이월상품을 저렴하게 구매할 수 있는가?

다양한 이벤트 행사가 있는가?

상품에 대한 간접체험을 할수 있는가?

직원들의 응대가 친절한가?

곳곳에 휴식공간이 있는가?

자료: 2011 대한민국 소비지도, 대신증권 리서치센터

신세계와 이마트 구조적 경쟁력 보유

우리는 본 자료를 통해 신세계와 이마트가 다른 유통업체 대비 위에서 언급한 구조적

경쟁력을 보유하고 있고 앞으로도 더욱 확대 발전될 것으로 전망된다는 점을 제시하고

자 한다. 이마트가 향후 오프라인 뿐 아니라 온라인에서도 두곽을 나타낼 것으로 전망하

고 있으며 신세계 역시 점포 입지와 규모 면에서 경쟁력을 보유하고 있다는 점에서 발

전 가능성이 무궁무진하다는 판단을 갖고 있기 때문이다.

DAISHIN SECURITIES

5

유통채널별로 소비자가 기대하는 바는 다르다

백화점: 쇼핑의 재미, 다양한 서비스

대형마트: 원스톱 쇼핑과 적절한 편의시설

백화점, 대형마트, 편의점, 재래시장 각 채널별로 소비자 인식은 당연히 다른 것으로 조

사되었다. 본 자료에서 관심이 높은 백화점과 대형마트만 본다면 백화점은 쇼핑의 재미

가 가장 부각되고 물건 이외 다양한 서비스를 이용하기 위해 방문하며 목적성이 낮더라

도 일부러 찾아가는 성격을 갖고 있는 것으로 나타났다. 대형마트는 주로 가족과 함께

정기적으로 대량 구매를 위해 방문하는 유통채널로 상대적으로 목적성이 강한 유통채널

로 분류되었다.

설문조사에서 알 수 있는 것은 백화점의 경쟁력은 큰 규모의 점포 사이즈와 다양한 컨

텐츠 보유가 핵심이 될 수 있고 대형마트는 원스톱쇼핑이 가능하면서도 적당한 편의시

설을 갖추고 있는 유통채널 형태인데 우리나라의 백화점, 대형마트는 대부분 소비자들

의 인식에 비교적 잘 부합하는 형태로 구성되어 있다는 점에 이의가 없을 것으로 판단

된다.

그림 5. 소비자 인식 조사 – 백화점 그림 6. 소비자 인식 조사 – 대형마트

정기적으로

방문

필요할 때만

방문

한꺼번에

많이 구입

가족과 함께

멀어도

일부러

찾아감

물건구입

이외 다양한

서비스 이용

쇼핑의 재미

목적 없어도

방문

정기적으로

방문

필요할 때만

방문

한꺼번에

많이 구입

가족과 함께

멀어도

일부러

찾아감

물건구입

이외 다양한

서비스 이용

쇼핑의 재미

목적 없어도

방문

자료: 2011 대한민국 소비지도, 대신증권 리서치센터 자료: 2011 대한민국 소비지도, 대신증권 리서치센터

그림 7. 소비자 인식 조사 – 편의점 그림 8. 소비자 인식 조사 – 전통시장

정기적으로

방문

필요할 때만

방문

한꺼번에

많이 구입

가족과 함께

멀어도

일부러

찾아감

물건구입

이외 다양한

서비스 이용

쇼핑의 재미

목적 없어도

방문

정기적으로

방문

필요할 때만

방문

한꺼번에

많이 구입

가족과 함께

멀어도

일부러

찾아감

물건구입

이외 다양한

서비스 이용

쇼핑의 재미

목적 없어도

방문

자료: 2011 대한민국 소비지도, 대신증권 리서치센터 자료: 2011 대한민국 소비지도, 대신증권 리서치센터

유통업

6

III. 작지만 강한 신세계

1. 점포 경쟁력 최고

신세계 점포 평균 영업면적과 점포당 매출액 최대

신세계백화점은 3등이다. 점포수, 매출액, 이익 규모 모든 면에서 롯데백화점, 현대백화

점에 뒤쳐져있는게 사실이다. 하지만 점포 하나하나의 경쟁력을 비교해본다면 작지만

강한 백화점으로서 충분히 투자자들의 관심이 필요하다는 판단이다.

잘 알다시피 신세계백화점은 1990년대~2000년대 초반 이마트의 출점에 밀려 상대적으

로 출점이 더딘 모습을 보여줬다. 뒤늦게 백화점 출점을 통해 경쟁사와의 격차를 줄여나

가고 있지만 이미 롯데백화점이 전국 각 지역을 선점해놓은 상황에서 현실적으로 택할

수 있었던 전략은 경쟁사보다 훨씬 큰 대규모의 점포를 출점하는 방식만이 유일했다. 센

트럴시티 강남점이 그러했고 부산의 센텀시티점이 같은 이유로 초대형으로 출점된 것으

로 추정되는데, 결과적으로 시간이 지나면서 중소형 점포들보다는 대형 점포들의 경쟁

력이 부각되면서 신세계백화점의 대형화 전략은 성공적으로 시장에 안착한 것으로 평가

된다.

신세계백화점은 점포수는 적지만 점포별로는 가장 큰 영업면적을 확보하고 있으며 점포

당 매출액 역시 가장 큰 규모를 나타내고 있다. 매출 규모가 클수록 마진율이 높아지고

시장영향력이 확대될 수 있다는 점, 그리고 향후 대규모 복합쇼핑몰들의 출점이 예정되

어 있는 상황에서 경쟁력을 유지할 수 있는 백화점은 그나마 초대형 점포들 몇몇이 될

것이라는 점에서 볼 때 신세계백화점의 포지션은 경쟁사 대비 우월한 평가를 받을 수

있다는 판단이다.

그림 9. 신세계백화점 점포당 매출액 최고 수준 그림 10. 점포 평균 매장도 가장 큰 규모를 확보

2,775

3,665

4,673

28

12

8

0

5

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20

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0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

롯데 현대 신세계

(개)(억원) 점당매출액

점포수(우)

10,447

13,030

16,541

28

12

8

0

5

10

15

20

25

30

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

롯데 현대 신세계

(개)(평) 평균 면적

점포수(우)

자료: 각사, 대신증권 리서치센터 자료: 각사, 대신증권 리서치센터

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7

지역 1 번점 전략 효과적

랜드마크 점포 확보

신세계는 백화점의 대형화와 관련해서 지역 1번점 전략이라는 표현을 쓰고 있다. 아래

그림을 보면 신세계 강남점, 센텀시티점, 인천점, 영등포점, 광주점 등 동사의 주력 점포

들은 실질적으로 지역별 랜드마크로서의 위상을 확보하고 있으며 특히 강남점, 센텀시

티점 등은 입지나 규모 확장면에서 아직도 성장 여력이 충분해서 국내 백화점을 대표하

는 점포로 부상하고 있다는 판단이다.

그림 11. 지역별 랜드마크 점포 확보

1. 신세계 본점영업면적: 56,600㎡전국 매출 순위 5위경쟁점: 롯데 본점(매출 순위 1위)

3. 신세계 강남점영업면적: 59,000㎡전국 매출 순위 2위경쟁점: 현대 본점(매출 순위 10위)

2. 신세계 영등포점영업면적: 43,200㎡경쟁점: 롯데 영등포점(매출 순위 17위)

4. 신세계 인천점영업면적: 64,500㎡전국 매출 순위 9위경쟁점: 롯데 인천점

6. 신세계 의정부점

영업면적: 49,600㎡경쟁점: 롯데 노원점(매출 순위 19위)

5. 신세계경기점

영업면적: 60,500㎡전국매출순위33위경쟁점: AK플라자분당점(매출순위13위)

7. 신세계센텀시티점

영업면적: 129,500㎡전국매출순위6위경쟁점: 롯데부산본점(매출순위4위)

8. 신세계마산점

영업면적: 25,500㎡

13. 신세계광주점

영업면적: 43,400㎡경쟁점: 롯데 광주점

현대 송원점

14. 신세계충청점

영업면적: 59,000㎡경쟁점: 갤러리아

타임월드점

주: 9~12번은 출점 예정 점포(9. 김해점, 10. 하남 유니온스퀘어, 11. 양재점, 12. 동대구 복합환승센터) 자료: 신세계 IR자료 발췌,, 대신증권 리서치센터

표 1. 우리나라 10대 백화점(매출액 순)

순위 2011년 2012년 매출(억원)

1 롯데 본점 롯데 본점 16,200

2 신세계 강남점 신세계 강남점 11,850

3 롯데 잠실 롯데 잠실점 9,940

4 롯데 부산본점 롯데 부산본점 8,800

5 신세계 본점 신세계 본점 8,210

6 신세계 센텀점 신세계 센텀점 7,620

7 현대 무역센터점 신세계 인천점 7,562

8 현대 목동점 현대 압구정 본점 7,460

9 신세계 인천점 현대 목동점 7,420

10 현대 압구정 본점 현대 무역센터점 7,352

자료: 언론사 발표, 대신증권 리서치센터

유통업

8

그림 12. 신세계 대표 점포 강남점 표 2. 강남점 입지 분석

위치 서울특별시 서초구 반포동

교통 지하철 3, 7, 9호선 고속터미널역 이용 가능 고속버스터미널과 연결되어 지방과의 연계성 높음

인접 시설 고속버스터미널, 매리어트호텔, 강남성모병원 강남꽃도매상가, 반포쇼핑센터 등

주 고객 - 고속터미널 이용객, 연령/성별 다양하게 분포 - 반포동 인근 거주민

경쟁사 대비

강점

- 현대백화점 압구정 본점, 갤러리아 본점 대비 교통편 다양하고 유동인구도 풍부

- 고속터미널 지하상가 및 센트럴시티와의 시너지

- 넓은 부지를 확보하고 있어 추후 리뉴얼을 통한 확장이 가능(현대백화점 본점은 부지 확장 어려움)

자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 자료: 대신증권 리서치센터

그림 13. 세계 최대 백화점, 센텀시티점 표 3. 센텀시티점 입지 분석

위치 부산광역시 해운대구 우동

교통 부산 지하철 2호선 센텀시티역

인접 시설 BEXCO, 부산시립미술관, 해운대해수욕장 센텀시티 스파랜드 등

주 고객

- 부산지역 관광객, 연령/성별 다양하게 분포 (2012년 내국인 해운대 방문객수 2,000만명 2013년 예상 외국인 방문객수 300만명)

- 해운대 인근 거주민

경쟁사 대비 강점

- 세계 최대 규모 백화점으로 경쟁점포인 롯데백화점 센텀시티점 대비 규모면에서 압도적 우위

- 스파랜드, 아이스링크 등 엔터테인먼트 요소 가미

- 맞은편 부지를 이미 확보하고 있어 2016년까지 50,800㎡ 추가 확장 예정(기존 영업면적의 40%)

자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 자료: 대신증권 리서치센터

강남점과 센텀시티점 우리나라 대표 백화점으로 성장

,

우리나라 1등 백화점을 지향하는 강남점은 상권과 규모 모든 면에서 잠재력이 가장 큰

점포로 부각되고 있다. 롯데 본점이 명동 상권을 기반으로 초대형 점포로 성장했다면 강

남점 역시 입지면에서는 타의 추종을 불허하며 향후 고속터미널 부지를 이용한 매장 확

장도 가능하기 때문에 강남지역 뿐 아니라 우리나라를 대표하는 백화점으로의 성장 잠

재력이 충분하다는 판단이다.

센텀시티점 역시 출점 당시 막대한 규모로 인해 세간의 우려를 받으며 출점했지만 예상

했던 것보다 훨씬 빠른 속도로 영업이 정상화되었다. 세계 최대 규모 백화점으로 출점

이후 부산, 경남 상권 뿐만 아니라 일본, 중국 고객도 유입되고 있으며 향후 확장 계획

도 예정되어 있어 센텀시티점은 강남점과 더불어 동사를 대표하는 백화점으로 부상하고

있다는 판단이다.

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9

2. 출점 및 리뉴얼을 통한 성장 잠재력 부각

2015년 이후 매년 1~2 개 이상의 대형점포 출점 및 리뉴얼 예정

2016년 하남점과 대구점은 복합쇼핑몰 시대의 시금석으로 작용

신세계는 중장기 성장 잠재력 측면에서도 부각될 여지가 크다는 판단이다. 2015년부터

는 경쟁사들 가운데 가장 공격적인 출점 계획과 리뉴얼이 예정되어 있다. 2013년과

2014년에는 신세계를 비롯해 롯데백화점, 현대백화점 모두 아울렛 외에 백화점 신규 출

점은 예정되어 있지 않다. 경기 상황이 좋지 않고 소비 트렌드 변화에 따라 향후에는 소

형 점포 보다는 출점하더라도 대규모 점포 위주로 출점하는 것이 유리할 수 있어 적절

한 투자 시점을 고려하고 있기 때문이다. 2015년 이후 경쟁적으로 신규 점포 출점이 이

어질 것으로 예상되는데 롯데백화점, 현대백화점 모두 유망상권을 중심으로 대형 점포

들을 출점하겠지만 이중에서도 특히 동사의 출점이 가장 구체적이며 공격적이고 새로운

형태의 복합쇼핑몰을 통해 유통업 전반의 성장을 선도할 것으로 전망된다.

동사는 2015년에는 김해점 신규 출점과 강남점 리뉴얼이 예정되어 있다. 김해점은 상대

적으로 소규모 점포여서 2015년에는 강남점의 리뉴얼 효과에 대한 기대가 더 크게 나타

날 것으로 예상된다. 2016년은 최근 몇년간의 신규 출점에서 가장 중요한 한해가 될 것

으로 전망된다. 대규모 투자가 진행되고 있는 하남 유니온스퀘어와 동대구 복합환승센

터 출점이 예정되어 있고 센텀시티점의 리뉴얼도 대대적으로 진행될 것이기 때문이다.

하남 유니온스퀘어와 동대구 복합환승센터는 복합쇼핑몰로 준비되고 있는데 향후 우리

나라에서 복합쇼핑몰 시대가 성공할 수 있는 여부를 가늠지어줄 시금석으로 작용할 것

이란 예상이다.

그림 14. 신규점 1 - 김해점(백화점) 그림 15. 신규점 2 - 하남 유니온스퀘어(복합쇼핑몰)

종류 신규 출점 종류 신규 출점

오픈 일정 2015년 오픈 일정 2016년

매장 면적(㎡) 36,400 매장 면적(㎡) 33,000

CAPEX (억원) 1,200 CAPEX (억원) 9,000

예상 매출액 (억원) 2,000 예상 매출액 (억원) 2,500

특징 - 중저가 MD 구성 - 지역 밀착형 점포

특징 - 교외 복합쇼핑몰 중 최대 규모 - 강남 지역에서의 접근성 우수 - 인근에 리조트 단지 형성 예정

자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 주: 예상 매출액은 오픈 후 첫 1년 기준 자료: 신세계, 대신증권 리서치센터

주: 예상 매출액은 오픈 후 첫 1년 백화점 부문 기준

유통업

10

그림 16. 신규점 3 – 동대구 복합환승센터(복합쇼핑몰) 그림 17. 리뉴얼 1 – 강남점

종류 신규 출점 종류 리뉴얼 오픈

오픈 일정 2016년 오픈 일정 2015년

매장 면적(㎡) 98,200 매장 면적(㎡) 67,100(15,800㎡ 증가)

CAPEX (억원) 7,000 CAPEX (억원) 700

예상 매출액 (억원) 5,700 예상 매출액 (억원) 14,800

특징 - 대구 지역 최다 MD 구성 - 인기 테넌트 유치로 유동인구 증가 기대

특징 - 센트럴시티와의 시너지 최대화 - 국내 매출 1위 기대

자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 주: 예상 매출액은 오픈 후 첫 1년 기준 자료: 신세계, 대신증권 리서치센터

그림 18. 리뉴얼 2 – 센텀시티점 그림 19. 리뉴얼 3 – 본점

종류 리뉴얼 오픈 종류 리뉴얼 오픈

오픈 일정 2016 오픈 일정 2018년

매장 면적(㎡) 177,000 매장 면적(㎡) 105,900

확장 면적(㎡) 50,800 확장 면적(㎡) 49,500

CAPEX (억원) 2,900 CAPEX (억원) 2,070

예상 매출액 (억원) 10,800 예상 매출액 (억원) 10,200

특징 - 엔터테인먼트 요소를 갖춘 복합쇼핑몰 특징 - 본관, 신관, 메사빌딩 간의 시너지 극대화

자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 자료: 신세계, 대신증권 리서치센터

DAISHIN SECURITIES

11

3. 복합쇼핑몰은 성공할 수 있을까?

신세계그룹의 승부수, 복합쇼핑몰

교외형 복합쇼핑몰은 규모, 레저 기능에서 강점을 보유

대규모 투자가 수반되는 교외형 복합쇼핑몰은 과연 성공할 수 있을까? 기존의 다른 유

통채널과 비교해보면 교외형 복합쇼핑몰은 초대형 규모로 지어질 예정이어서 다양한 컨

텐츠를 제공할 수 있고 여러가지 엔터테인먼트 기능을 강화할 것으로 예상된다. 아무래

도 백화점이나 도심형 쇼핑센터 대비 입지 선호도에서 불리한 만큼 단순히 상품을 파는

데 그치는 것이 아니라 소비자들을 집객시킬 수 있는 컨텐츠가 어떻게 구성되느냐에 따

라 성공과 실패가 결정될 것이다.

2016년 이후 상권 변화의 핵심으로 작용

2016년부터 본격적으로 출점될 교외형 복합쇼핑몰의 컨텐츠가 어떤 내용으로 채워질지

는 아직 알려지지 않았다. 신세계는 복합쇼핑몰의 경쟁상대로 야구장을 꼽고 있을 정도

니 소비자들을 집객시키기 위해 여러가지 엔터테인먼트, 외식, 레저 부문을 강화할 것으

로 예상되는데, 복합쇼핑몰은 지금까지 경험하지 못했던 쇼핑과 엔터테인먼트 기능이

혼합된 새로운 형태의 유통채널이 등장하는 것으로 이해하면 될 것이다.

향후 신세계와 이마트의 복합쇼핑몰은 서울을 중심으로 동서남북으로 둘러싸면서 출점

될 예정이다. 서울 중심 상권(강북, 강남)은 기존의 백화점 상권으로 남을 수 있겠지만

서울 외곽 지역은 새롭게 출점하는 복합쇼핑몰들과 기존 유통업체들과의 경쟁이 치열하

게 전개될 것이다. 아무래도 복합쇼핑몰은 기존 유통채널 대비 규모가 훨씬 크고 소비자

들의 취향을 반영한 다양한 컨텐츠를 보강하면서 출점될 것이기 때문에 2016년 이후 상

권 변화에 핵심으로 작용할 전망이다.

표 4. 복합쇼핑몰 및 주요 유통채널 경쟁력 비교

단독 백화점 도심형 쇼핑센터 도심형 쇼핑몰 프리미엄 아울렛 교외형 복합쇼핑몰

점포 롯데 본점 코엑스몰 여의도 IFC 신세계 사이먼 여주점 롯데몰 김포공항점

현대 본점 센트럴시티 디큐브시티 신세계 사이먼 파주점 하남 유니온스퀘어

규모 ○ ◎ △ ○ ◎

입지 선호도 ◎ ○ ○ △ △

컨텐츠 종류 ○ ◎ △ △ ◎

가격 경쟁력 △ △ ○ ◎ △

엔터테인먼트 기능 ○ ○ △ △ ◎

자료: 대신증권 리서치센터

주: ◎ = 우위, ○ = 양호, △ = 열위

유통업

12

그림 20. 신세계/이마트 복합쇼핑몰 출점 계획

대전 구봉지구영업면적: 350,000㎡투자비: 6,000억원오픈시기: 2016년 하반기

안성시 공도읍영업면적: 200,000㎡투자비: 4,000억원오픈시기: 2016년 상반기

고양시 삼송택지지구영업면적: 100,000㎡투자비: 4,000억원오픈시기: 미정

인천광역시 청라지구영업면적: 170,000㎡투자비: 3,000억원오픈시기: 2016년 이후 의왕 백운지식문화밸리

영업면적: 100,000㎡투자비: 4,000억원오픈시기: 2016년 이후

자료: 공시자료 참조, 대신증권 리서치센터

표 5. 쇼핑몰 발전 단계

1세대 대형몰

2세대 특성화 건물

3세대 역사형 몰

4세대 도심형 몰

5세대 교외형 라이프스타일 쇼핑센터

1989~1990년대 후반 1998~2000년대 중반 2003~2009년 2009년 이후 2015년 이후

- 롯데월드 (1989년)

- 센트럴시티 (1999년)

- 코엑스몰 (2000년)

- 부도심 독점적인 상권

- 임대 중심 운영

- 롯데, 신세계, 현대 위탁 운영 방식

- 밀리오레(1998년)

- 테크노마트(1998년)

- 밀리오레 명동, 부산 등

- 도심형 분양쇼핑몰

- 용적률 극대화와 분양면적 최대화 관점

- 분양쇼핑몰 문제의 대두

- 전국적인 공실매장 발생

- AK 수원역사 (2003년)

- 아이파크몰 (2004년)

- 밀리오레 신촌역사 (2006년)

- 왕십리역사 (2007년)

- 철도청의 사업다각화 연계로 역사 활용

- 리테일형 디벨로퍼 부재

- 대개 임대분양의 난점을 답습하였음

- MD 부재 및 관리 혼선

- 센텀시티 (2009년)

- 타임스퀘어 (2009년)

- 롯데 광복점 (2010년)

- 롯데몰 이시아폴리스점 (2011년)

- 디큐브시티 (2011년)

- 롯데몰 김포공항점 (2011년)

- 광역형 리테일러의 등장

- 임대 중심 운영

- 글로벌 SPA 등장으로 매장 구성이 용이

- 하남 유니온스퀘어 (2016년)

- 동대구 복합환승센터 (2016년)

- 판교 알파돔시티 (2016년 이후)

- 초대형 쇼핑센터

- 엔터테인먼트 요소를 갖추고 있어 관광지로서의 역할 부각

자료: 2012 유통업체연감, 대신증권 리서치센터

DAISHIN SECURITIES

13

롯데김포몰을 통해 살펴본 성공 가능성

교외형 복합쇼핑몰인 롯데김포몰 성공적 시장 안착

교외형 복합쇼핑몰 중 최근 성공 사례로 떠오르는 롯데김포몰은 쇼핑 외에도 녹지공간

과 호텔, 영화관 등 다양한 문화, 오락 시설을 함께 갖추고 있어 라이프스타일 쇼핑센터

에 좀더 근접한 형태를 보이고 있다.

쇼핑몰에서는 역시 백화점이 핵심 테넌트로 입점해있고 백화점을 중심으로 다양한 SPA

브랜드들이 둘러싸고 있는 형태로 구성되어 있다. 그 외 디지털파크(하이마트로 전환),

토이저러스 같은 집객력이 높은 전문점들도 입점해 있는 형태로 입지는 도심 외곽 지역

에 위치하고 있지만 지하철, 공항철도, 100여개 버스노선이 경유하고 있어 서울시민은

물론 고양, 일산, 파주, 김포 등 다양한 지역을 상권으로 두고 있는 장점을 가지고 있다.

이러한 입지 조건을 바탕으로 개점 1년만에 방문객수 3,000만명을 돌파했으며 한 달에

두번 이상 방문하는 고객의 비율이 50%에 달해 고정고객수 확보에도 성공한 것으로 보

여진다. 매출 목표는 2014년 6,000억원, 3년 내 8,000억원으로 서울 서부 지역을 대표하

는 랜드마크로 부상할 수 있다는 전망이다.

그림 21. 롯데김포몰 그림 22. 롯데김포몰 컨텐츠 구성도

자료: 롯데쇼핑, 대신증권 리서치센터 자료: 대신증권 리서치센터

유통업

14

해외사례를 통해 살펴본 성공 가능성

일본 이온(AEON), 신세계 벤치마크 대상

신세계와 가장 비슷한 사업모델을 가진 해외 기업으로는 일본의 이온(AEON)을 꼽을

수 있다. 해외 복합쇼핑몰 대부분이 부동산 개발업자에 의해 임대방식으로 운영되고 있

는데 비해 이온의 경우 다양한 유통채널 운영 경험을 토대로 테넌트 선정부터 쇼핑몰

운영까지 직접 관여하고 있어 신세계의 벤치마크 대상으로 적합하다.

이온의 대표 쇼핑몰, 레이크타운은 기존 의류/푸드 위주의 테넌트 구성을 탈피

이온의 대표 쇼핑몰인 이온 레이크타운의 경우 총 5만 5천명을 수용할 수 있는 도쿄돔

의 5배 면적으로 규모면에서 압도적이다. 모리몰, 카제몰, 아울렛의 3개 파트로 구성되

어 있어 다양한 볼거리와 가격만족도를 동시에 추구하고 있다. 또한 종합 라이프스타일

쇼핑센터를 지향하는만큼 기존 쇼핑몰의 의류/식품 위주의 구성에서 벗어나 다양한 전

문점을 유치하고 있는 점이 특징적이다. 국내 복합쇼핑몰의 경우 아직까지 대부분의 테

넌트가 의류, 잡화에 의존하고 있어 전통적인 여성 고객 위주의 쇼핑에 치중하는 경향이

있지만 이온 레이크타운은 가구전문점, 인테리어 전문점 및 스포츠(골프용품, 등산, 수

영, 보드샵 등) 전문점 등이 있어 성별의 구분 없이 이용이 가능하다. 또한 다양한 종류

의 라이프스타일 전문점이 들어서있는데 한 예로 애완동물 스파, 수면용품 전문점 등 개

인의 취향을 반영할 수 있는 전문점을 통해 개성이 뚜렷한 소비자들의 니즈를 충족시키

려고 노력했다. 그 밖에 자사의 PL상품을 활용한 AEON Body를 운영하면서 PL 홍보효

과와 함께 상품의 성공가능성을 실험해볼 수 있는 기회로 활용하고 있다.

복합쇼핑몰, 유통업의 새로운 패러다임 주도 뿐 아니라 수익성도 양호

이온 레이크타운은 일본 유통업의 새로운 패러다임을 주도하고 있을 뿐만 아니라 이익

측면에서도 본업인 양판점 사업부 다음으로 높은 비중을 차지하고 있어 새로운 성장동

력의 역할을 충분히 하고 있다. 또한 이온은 90년대 이후 저성장 국면에 진입하면서 유

통업을 비롯한 대부분의 산업이 부진을 면치 못하던 시기에 시장을 크게 상회하는 주가

상승률을 기록하기도 했다.

국내 유통업 역시 성장 지속을 위해 돌파구가 필요한 상황으로 교외형 복합쇼핑몰은 성

숙기에 진입한 백화점을 대체할 수 있는 새로운 유통채널로 충분히 부각될 수 있다는

판단이다.

그림 23. 의류/레스토랑 중심의 영등포 타임스퀘어 그림 24. 전문점/서비스 기능이 강화된 이온 레이크타운

52%

34%

6%4%

4%

의류/잡화

레스토랑, 카페

서비스

엔터테인먼트

라이프스타일

37%

24%

23%

15%

1%

의류/잡화

라이프스타일

레스토랑,카페

서비스

엔터테인먼트

자료: 대신증권 리서치센터 자료: 대신증권 리서치센터

DAISHIN SECURITIES

15

그림 25. AEON 쇼핑몰사업부 이익 비중 높아 그림 26. 이온 주가 outperform 달성

25.7

12.1

18.7

23.8

10.9

GMS

Supermarket

Small stores

Financial services

Shopping center

Service

Specialty Store

ASEAN

China

Other

0

50

100

150

200

250

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

이온주가(1990=100)

NIKKEY(1990=100)

자료: AEON, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터

유통업

16

4. 2013 년 하반기 턴어라운드의 시작

비용 통제를 통한 수익성 개선 추세 뚜렷

2015년 이후에는 대규모 출점을 통해 성장 잠재력이 부각될 수 있는 한편, 2013년과

2014년은 효율성을 높이기 위한 체질 개선이 진행중인데 경기 불황과 여러가지 규제로

불리한 여건속에서도 성과가 가시화되고 있다는 판단이다.

예상보다 빠르게 손익 턴어라운드 되기 시작

2014년으로 갈수록 손익 개선폭은 확대될 전망

당초 전망으로는 2014년부터 신세계 실적이 뚜렷한 개선을 보일 것으로 예상하고 있었

다. 2009년 출점했던 센텀시티점과 타임스퀘어점의 비용 상각이 2014년 3월, 9월에 완

료될 예정이었기 때문이었다. 하지만 예상했던 것보다 동사의 실적 개선은 빠르게 나타

나고 있는데 지난 5월 이후 기존점신장률 회복은 아직 더디지만 영업이익은 전년 대비

증가 추세로 전환되고 있는 상황이다.(5월 기존점신장률 0.6%, 영업이익증가율 8.4%, 6

월 기존점신장률 1.3%, 영업이익증가율 9.3%) 이는 판촉비와 같은 마케팅 비용을 줄여

나가고 있고 온라인몰 역시 수익성이 개선되면서 적자폭을 줄여나가고 있기 때문이다.

동사는 점포당 매출 규모면에서는 가장 크지만 효율성 관점에서는 아직 개선해야할 여

지가 많이 남아 있다. 전체 매출 규모가 비슷한 현대백화점과 비교해보면 그 차이가 분

명하게 드러나는데, 매출액은 큰 차이가 없지만 영업이익은 현대백화점의 절반 정도에

도 미치지 못한 수준이기 때문이다. 백화점 영업 특성상 매출이익률은 판매수수료율에

따라 결정되기 때문에 큰 차이가 없다고 보면 결국 양사간의 영업이익 차이는 비용을

얼마나 효율적으로 통제할 수 있는지의 여부에 달려있다고 할 수 있는데, 신세계 역시

그동안 비효율적이었던 부분을 개선하면서 실적 개선이 가시화되고 있는 것으로 평가된

다.

단기적으로 신세계의 매출 회복세는 지지부진한 모습을 보일 수 있다. 각종 판촉비 등을

줄여나감에 따른 영향이 나타날 수 밖에 없는데, 당분간 외형 확대보다는 손익 개선에

초점을 맞추고 있는 전략상 불가피한 것으로 동사 펀드멘탈에 미치는 영향은 제한적일

것으로 판단하고 있다. 외형 회복의 단기 부진은 체질을 개선하고 있는 과정에서의 일시

적인 상황이며 2015년 이후 다시 신규 출점이 본격화되면 충분히 만회가 가능한 상황으

로 판단되기 때문이다.

DAISHIN SECURITIES

17

그림 27. 월간 이익 증가세로 전환 그림 28. 단기적으로 외형 회복세는 부진

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

0

50

100

150

200

250

300

12.1 12.7 13.1 13.7 14.1

(%)(억원) 영업이익

증가율(우)

-10

-5

0

5

10

15

20

25

11.3 11.7 11.11 12.3 12.7 12.11 13.3 13.7

(%) 신세계

롯데백화점

현대백화점

자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 자료: 각사, 대신증권 리서치센터

그림 29. 비용 절감을 통한 수익 개선 여지 충분 그림 30. 신세계 턴어라운드 본격화

0

2

4

6

8

10

12

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

롯데 현대 신세계

(%)(억원) OP(12)OP(13)OP(14)OPM(12)OPM(13)OPM(14)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

11 12 13 14 15

(%)(억원) 영업이익

증가율(우)

자료: 신세계, 대신증권 리서치센터 자료: 신세계, 대신증권 리서치센터

유통업

18

백화점 업황까지 회복되면 금상첨화

2013년 하반기 백화점 업황 회복 기대감 유효

백화점 업황이 회복되고 있는지 여부도 초미의 관심사로 떠오르고 있다. 소비 및 백화점

업황과 관련된 모든 지표가 과거 10년간 기준으로 볼 때 저점 수준에 근접해 있는 상태

에서 지난 8월 백화점의 기존점신장률이 근래 들어서 가장 강한 회복세를 기록하면서

시장의 관심이 높아지고 있는 상황이다.

소매판매액과 백화점의 기존점신장률은 아래 그림에서와 같이 모두 전년 대비 0% 수준

을 기록하고 있다. 소비는 2010년 초 이후 4년 동안 지속적으로 지표가 둔화되어 왔고

백화점 업황은 2011년 초 이후 3년째 하락세가 거듭되고 있는 상황이다. 물론 소비 트

렌드가 변하면서 백화점 고객의 이탈이 가속화되고 있는 상황인 것은 분명하지만 경기

가 회복되기 시작하면 단기적으로 회복세가 뚜렷이 나타날 수 있는 유통채널은 백화점

이 될 것이라는 점 역시 간과할 수 없어 투자자들의 대응이 필요한 상황으로 판단된다.

당사에서는 백화점 업황이 더 이상 악화되지는 않을 것으로 판단하고 있다. 백화점은 여

전히 소비자들의 신뢰와 쇼핑의 재미 측면에서 가장 강력한 유통채널로 평가받고 있고

새로운 컨텐츠를 지속적으로 보강하면서 소비 트렌드 변화에도 맞춰나가고 있기 때문이

다. 패션 성수기가 도래하는 4분기 백화점 업황은 예전처럼 기존점신장률이 두자리수대

를 기록할 정도의 호황기를 구가하기는 어려울 지 몰라도 당분간 백화점 업황은 점진적

회복 가능성이 충분한 것으로 판단된다.

그림 31. 소비 지표 박스권 하단에 근접 그림 32. 백화점 업황 회복 기대감 유효

-10

-5

0

5

10

15

20

25

0

100

200

300

400

500

600

700

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

유통업지수(좌)

소매판매증가율(우)

%)yoy()pt(

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

(pt)(%) 백화점 기존점신장률(3개월 평균)

백화점 지수(우)

자료: 통계청, 대신증권 리서치센터 자료: 산업통상자원부, Quantiwise, 대신증권 리서치센터 주: 백화점 지수는 백화점 3사의 주가를 지수화하여 산출

DAISHIN SECURITIES

19

IV. 역전 기회를 노리는 이마트

1. 이마트몰 신성장동력으로 부상

신세계가 2015년 이후 대규모 점포 출점을 통한 성장 전략을 추진하고 있다면 추가 출

점이 어려운 이마트는 온라인쇼핑몰이 새로운 성장 동력으로 부상할 수 있다는 판단이

다.

신선식품 중심의 이마트몰은 유통업의 새로운 ‘블루오션’으로 부상

백화점, 대형마트, 재래시장 등 기존 유통채널을 비롯해서 아울렛, 홈쇼핑, 인터넷쇼핑몰

등 다양한 형태의 쇼핑공간은 이미 포화상태에 이르고 있다. 상품 관련 정보량이 풍부해

지고 기업간 경쟁이 치열해지고 있는 환경이어서 유통업체들에게는 기존 시장에서의 효

율 개선 및 신시장 개척이 요구되는 상황이다.

온라인쇼핑몰이 주류로 부상할 것은 분명한 사실인데, 그 중 fresh food를 중심으로 취

급하는 온라인몰은 아직 미개척지로 유통업체들의 ‘블루오션’이 될 수 있다는 판단이다.

특히 대형마트들에게는 좋은 기회가 될 수 있다. Fresh food 온라인몰이 성공을 거두기

위해서는 ‘상품 혹은 유통업체에 대한 신뢰도’, ‘소싱력’, ‘물류센터’ 등이 가장 중요한 변

수로 작용할 수 있는데 이러한 점은 기존 대형마트들이 압도적 강점을 보유하고 있는

부분으로 다른 종합 온라인쇼핑몰과는 달리 최종 승자가 가려질 수 있는 분야가 될 수

있기 때문이다.

아직 매출 비중 및 손익 기여는 미미

하지만 중장기 신성장동력으로 부상 가능성 충분

신선식품을 중심으로 하는 이마트몰이 전체 사업에서 차지하는 비중은 아직 미미하다.

매출 비중은 5%가 되지 않고 이익 측면에서는 적자를 기록하면서 손익에 도움을 주지

못하고 있는 상황이다. 하지만 우리는 이마트몰의 성공을 확신하고 있다. 우리나라에서

신선식품 구입은 직접 확인하고 구매하는 방식이 오랜 관습이지만, 1~2인 가구가 증가

하고 있고 맞벌이부부 증가는 구조적으로 진행될 수 밖에 없기 때문이다. 이마트몰이 만

개하기까지는 앞으로도 2~3년 정도의 시간이 걸릴 수 있다. 하지만 이는 시간상의 문제

일 뿐 반복효과가 누적되면서 이마트몰은 빠른 속도로 소비자들에게 확산될 것으로 전

망된다.

그림 33. 아직 매출 비중이 낮은 이마트몰 그림 34. 이마트몰 손익 역시 아직은 적자 상태

90%

4%4%

2%

기존사업

트레이더스

이마트몰

기타

8,103

-4 -321 -25

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

기존사업 트레이더스 이마트몰 기타

(억원)

자료: 이마트, 대신증권 리서치센터 자료: 이마트, 대신증권 리서치센터

유통업

20

이마트몰은 새로운 시장을 열어갈 수 있을까?

이마트가 국내 식품 판매에서 차지하고 있는 비중은 8%

아직 70조원의 시장이 남아 있음

이마트몰은 오프라인 매장이 갖고 있었던 한계를 극복하면서 새로운 시장을 열어갈 것

으로 전망된다. 신선식품의 경우 이마트가 국내 식품 판매에서 차지하는 비중은 8% 수

준이다. 우리나라 연간 식품 판매 규모가 77조원 정도 수준인데, 이마트에서 판매되고

있는 6조원 외에도 아직 70조원의 시장이 남아 있는 것이다. 매장 중심의 이마트는 출

점 제한과 여러가지 규제에 따라 완연한 성숙기에 진입했다고 평가될 수 있다. 하지만

이마트몰은 시간과 공간의 제약이 없고 이미 사용해 본 주부들을 중심으로 좋은 평가를

받고 있어 성장 가능성이 높아지고 있는 것이다.

그림 35. 이마트몰 중장기 성장 추이 및 이익 전망

3.64.1 4.6

5.16.0

7.2

8.3

9.6

10.9

-400

-200

0

200

400

600

800

1,000

1,200

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

12 13 14 15 16 17 18 19 20

(억원)(억원) 매출액

영업이익(우)

매출 비중(%)

2012-2020 매출액 CAGR 19.9%

자료: 이마트, 대신증권 리서치센터

이마트몰 전용 물류 센터 보강 시작은 사업 본격화 신호

이마트몰은 아직 성장 초기 단계에 있다고 할 수 있다. 보통 새로운 산업의 성장 곡선이

S자 형태로 진행되는 것을 감안해보면 2013~2014년 기간은 주부들을 대상으로 이마트

몰을 널리 알리는 기간으로 이마트 입장에서는 투자의 시기라고 볼 수 있다.

이마트몰의 성장이 본격화되는 신호는 이마트가 온라인 전용 물류센터를 대대적으로 보

강하기 시작하는 시점이 될 것이다. 아직 이마트몰은 소비자가 주문시 가장 가까운 매장

에서 배달해주는 방식을 택하고 있다. 효율이 낮을 수 밖에 없어 이익을 내기 어려운 구

조인데, 사업이 본궤도에 진입하게 되면 이마트는 온라인쇼핑몰 전용 물류센터를 보강

하기 시작할 것이다. 물류센터 보강은 큰 의미가 있다고 할 수 있는데 단기적으로는 비

용이 불가피하지만 더 많은 상품을 효율적으로 소비자들에게 공급할 수 있게 되면서 이

마트몰의 성장이 선순환 과정에 진입하게 되는 것으로 평가될 수 있기 때문이다.

DAISHIN SECURITIES

21

이마트몰은 일반 온라인쇼핑몰과 다르다

수익성 측면에 일반 온라인쇼핑몰과 차별화 될 것

형식은 비슷하지만 이마트몰은 다른 온라인쇼핑몰과 차이가 있다. 다른 온라인쇼핑몰

들은 상품에서 차별화가 불가능하기 때문에 아무리 규모가 큰 온라인쇼핑몰이라 하더라

도 결국 가격 경쟁력을 기반으로 경쟁할 수 밖에 없는 구조이다. 상품이 차별화되지 못

하면 기업 마진도 사실상 최소화될 수 밖에 없다. 실제로 국내 대표 온라인쇼핑몰들의

수익성은 영업이익률이 1%대에 불과한 상황이다.

하지만 이마트몰은 식품류가 판매 대부분을 차지하고 있고 이마트에 대한 소비자 신뢰

도와 기존 이마트가 갖고 있는 규모의 경제 효과 등을 감안할 때 다른 온라인쇼핑몰들

은 경쟁이 될 수 없다. 이마트몰은 이마트 매장보다 운송비가 더 들어가겠지만 그 외 다

른 비용에서는 절감이 가능할 수 있다. 아직 이마트몰은 성장 초기 단계여서 적자를 기

록하고 있지만 사업이 본궤도에 오르게되면 일반 온라인쇼핑몰과는 다른 차원의 수익성

달성이 충분히 가능할 것으로 전망하고 있다.

그림 36. 이마트가 국내 식품 판매에서 차지하는 비중 그림 37. 식료품 중심의 이마트몰

8%

전체 식료품 매출

이마트 비중

70%

30%

가공식품/HMR/신선식품

기타상품

자료: 이마트, 대신증권 리서치센터 자료: 이마트, 대신증권 리서치센터

그림 38. 일반 온라인쇼핑몰의 상품 구성 그림 39. 일반 온라인쇼핑몰의 수익성은 낮은 수준

20%

21%

5%11%

4%

11%

16%

6%

1%

5%컴퓨터/가전/SW

여가(서적/음반/여행)

아동/유아

식료품

스포츠/레저

생활/자동차

의류/잡화

화장품

사무용품

기타

1.0

1.9

1.6

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0

100

200

300

400

500

600

700

인터파크 이베이코리아 예스24

(%)(억원) 영업이익

영업이익률(우)

자료: 통계청, 대신증권 리서치센터 자료: 각사, 대신증권 리서치센터

유통업

22

신선식품 온라인쇼핑몰은 이미 글로벌 트렌드가 되고 있다

영국의 Ocado 높은 성장률 기록 중

미국의 온라인 식료품쇼핑은 이미 활성화된 상태

생활 수준이 발달한 미주, 유럽지역 국가들에서는 이미 온라인 신선식품 쇼핑몰 시장이

성장기에 진입해 있다. 대표적인 기업은 영국의 오카도(Ocado)이다. 영국 최대 온라인

신선식품몰인 오카도의 매출증가율은 이미 영국 소매시장 증가율보다 월등히 높은 수준

을 기록하고 있으며 매년 이용객수와 평균 주문건수가 지속적으로 상승 추세에 있다. 최

근에는 경쟁력을 인정받아 영국의 오프라인 유통업체인 Morrisons의 온라인 부문 업무

협약을 체결하면서 상반기 주가가 급등하기도 했다. 신선식품 유통 전문 연구기관인

IGD에 의하면 영국의 온라인 신선식품 시장은 약 64억 유로 규모이며 2016년에는 현

재의 두배 수준으로 확대될 것으로 전망하고 있어 여전히 성장성이 높은 시장으로 촉망

받고 있다.

프랑스 시장의 경우 인터넷으로 주문한 뒤 배송을 받는 것이 아니라 주문 후 일정시간

내에 상품이 준비되면 고객이 마트를 방문하여 물품을 찾아가는 Click&Collect 방식이

일반적이다. 프랑스의 경우 인구밀도가 상대적으로 낮아 배송 효율성이 떨어지기 때문

에 이러한 형태가 주로 발전한 것으로 보여진다. IGD에 따르면 프랑스의 온라인 신선식

품 시장은 약 50억 유로 수준이며 2016년 100억 유로 규모로 성장할 전망이다.

미국 시장은 현재 월마트의 온라인 배달을 비롯해 아마존이 신선식품 카테고리에 진출

하는 등 기존 업체들의 시장 진출이 활발하게 이루어지고 있다. 특히 아마존의 경우 시

애틀 지역만을 대상으로 실시하던 Amazon Fresh 사업을 LA까지 확대하기로 결정하면

서 사업의 성공 가능성을 다시 한번 확인했다. 현재 Amazon Fresh가 취급하고 있는 상

품은 약 50만개 수준으로 다양한 편이다. 그 밖에 유기농 상품 전문 쇼핑몰이나 지역에

특화된 소규모 온라인몰들이 점차 증가하는 추세이다(배송지역이 상당히 제한되어 있

음). 한 컨설팅 업체의 조사 결과 주요 온라인 신선식품 업체들의(Amazon, Fresh

Direct, Peapod, Safeway, Walmart) 시장 규모는 약 10억달러 이상이며, 다양한 소규모

업체들을 모두 포함할 경우 130억 달러 수준인 것으로 나타나 이미 충분한 수요가 있는

시장으로 보여진다.

인프라 지원, 업체간 경쟁 상황 고려할 때 국내 시장 규모 확대도 예상보다 빠르게 진행 가능

이처럼 신선식품을 중심으로 하는 온라인쇼핑몰은 이미 글로벌 트렌드가 되고 있다. 우

리나라의 온라인쇼핑몰 역시 향후 시장의 다변화와 함께 수요가 크게 증가할 것으로 예

상된다. 특히 IT 통신기술 등 인프라 지원이 충분하고 업체간 시장을 선점하기 위한 경

쟁이 치열하게 전개될 것으로 전망되는 국내 시장의 특성상 신선식품 중심의 온라인쇼

핑몰 시장은 예상보다 빠르게 규모가 확대될 수도 있다는 판단이다.

DAISHIN SECURITIES

23

그림 40. 미국의 온라인 식료품 쇼핑은 이미 활성화된 상황

자료: 업계 자료 발췌, 대신증권 리서치센터

그림 41. 높은 성장률을 기록중인 영국 Ocado 그림 42. 2013년 오카도 주가 급등세

8.4

2.4 4.0

2.7

17.0

25.3

28.9

16.7

0

5

10

15

20

25

30

35

08 09 10 11

(%) UK Retail Sales growth

Ocado Gross Sales growth

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

0

50

100

150

200

250

10.7 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7

(%)(pt) 할인할증률(우)Ocado 주가(2010=100)FTSE 100(2010=100)

자료: Ocado, 영국 통계청, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터

그림 43. 유럽의 온라인 신선식품 시장은 꾸준히 확대 그림 44. 평균 주문건수 증가세 유지

0

2

4

6

8

10

12

11 12 13(E) 14(E) 15(E) 16(E)

(€bn) 영국 시장규모

프랑스 시장규모

2011~2016 CAGR

영국 17.5%, 프랑스 26.3%

0

5

10

15

20

25

30

0

2

4

6

8

10

12

14

16

07 08 09 10 11 12 1H13

(%)(만건) 주당 평균 주문건수

증가율(우)

자료: IGD, 대신증권 리서치센터 자료: Ocado, 대신증권 리서치센터

유통업

24

2. 대형마트를 둘러싼 규제 영향은 마무리 국면 진입

대형마트 관련 규제 현황

추가 규제 보다는 기존 규제 완화 가능성이 더 클 것임

이마트를 둘러싼 규제 현황과 전망 역시 빼놓을 수 없는 부분이다. 규제의 정당성에 대

한 의견은 분분하지만 이미 시행되고 있고 사회, 경제적으로 대형마트가 미칠 수 있는

영향력이 막대하기 때문에 불가피한 부분이라고도 할 수 있다.

대형마트에 대한 규제는 아래표에서와 같이 크게 보면 영업 관련 규제와 출점 관련 규

제로 구분될 수 있는데, 영업 규제로는 2012년부터 본격화된 영업시간과 의무휴업 규제

가 대표적이며 출점 규제는 전통상권 및 재래시장 보호를 위해 일정 지역에서는 점포

출점이 제한되는 것이다.

향후 규제가 강화될 지 아니면 완화될 지 여부는 예상하기 어려운 것이 사실이다. 하지

만 2012년 대선 전 여러가지 규제 가능성이 높아졌던 시기보다는 많이 안정화된 상태로

점차 새로운 규제에 대한 우려보다는 기존 규제가 완화될 수 있거나 영향력이 점차 희

석될 수 있다는 기대감이 커지고 있는 상황으로 판단된다.

표 6. 대형마트 규제 현황

• 독일: 토요일 오후 3시부터 대형마트 주말 영업 제한유럽지역의 경우 대부분 영업시간 제한하고 있는데, 영세상인 보호 명분 외에 근로자의 권리 역시 반영다만 대형마트 뿐만 아니라 모든 소매점을 대상으로 휴일 영업시간을 제한하고 있음

• 미국: 대형마트 영업규제 없음

• 일본: 2000년에 폐지

• 영업 규제1) 농산물 비중 51% 이상인 점포(하나로마트)를 제외한 모든 점포는 개정유통법 시행에 따라 의무휴업 실시

현재 매달 둘째, 넷째주 일요일 휴무(일부 지자체의 시행령 개정 지연으로 자율휴무 시행 중, 요일이 다를 수 있으나 월 2회로 통일)

2) 영업시간 역시 오전 10시~자정까지로 제한됨(기존 오전 8시~자정, 혹은 24시간 영업 폐지)

• 출점 규제입점지역 제한 강화 및 입점허가제 변경: 기존 전통상업보전구역 1km 이내에 입점 제한에서 2km로 확대, 기존 입점등록제에서 입점허가제로 변경

• 품목 제한 도입:서울시의 경우 두부, 화장지, 담배, 종량제 봉투 등 생필품이나 가격이 고정된 물품의 경우대형마트 판매를 제한하는 방안 검토 중

규제 현황

해외 사례

추가 규제 가능성

자료: 2012 유통업체연감, 대신증권 리서치센터

DAISHIN SECURITIES

25

규제 영향 마무리 단계 진입

규제가 이마트 실적에 미칠 수 있는 영향 역시 마무리 단계에 진입하고 있다는 판단이

다. 의무휴업이 시작된 2012년 4월부터 지금까지 이마트 실적은 부진함을 면치 못하고

있는 상황이다. 이마트의 기존점신장률은 (-)에서 회복되지 못했고 매출 부진에 따라 손

익 역시 2012년부터 2013년 상반기까지 전년 대비 역신장세를 벗어나지 못하고 있다.

다만 규제가 본격화된지 만 1년이 지나면서 규제 영향력은 조금씩 희석되고 있는 상황

인데 실제로 2012년과 2013년 휴업 비율에 따라서는 월간 영업이익이 신장세로 돌아서

는 경우도 종종 나타나기 시작했다.

규제 영향이 정점을 통과할 때 대략적으로 기존점신장률에는 -4~-5%p 의 영향을 준

것으로 추정된다. 2012년 이후 대형마트들의 기존점신장률은 -5% 이하를 맴돌면서 크

게 부진했는데 소비 부진 외에도 규제 영향이 크게 나타났기 때문으로 판단된다.

의무휴업 규제 영향은 2013년 8~11월 가장 정점을 기록할 전망

규제 영향이 거의 마무리 단계에 진입했지만, 규제 영향권에 있는 점포 비율만 놓고 본

다면 2013년 8월부터 11월까지가 가장 큰 고비가 될 것으로 예상된다. 2012년은 규제

의 진행이 상당히 혼란스러웠던 시기였는데, 아래 그림에서와 같이 2012년 8월부터 11

월까지는 대형마트들이 소송을 통해 대부분의 점포들이 정상영업을 했던 시기였고 그

이후부터는 다시 대부분의 점포들이 의무휴업에 들어가고 있는 비율이 높아지고 있기

때문이다. 기저요인등을 감안할 때 2013년말 부터는 그 영향력이 급격히 줄어들 수 있

겠지만 2013년 3분기부터 4분기 초까지는 규제 영향이 마지막 단계를 지나가는 구간으

로 대형마트들의 업황 역시 변동성이 높아질 수 있는 시기가 될 전망이다.

그림 45. 2013년 3~4분기 규제 영향 정점 통과 그림 46. 대형마트 기존점신장률과 주가 추이

0

20

40

60

80

100

120

140

160

12.4 12.7 12.10 13.1 13.4 13.7

(개) 정상영업 점포수자율휴무 점포수의무휴업 점포수규제영향 점포 총합

0

1

2

3

4

5

6

7

8

-15

-10

-5

0

5

10

15

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

(십만원)(%) 대형마트 기존점신장률(3개월 평균)

신세계/이마트 주가(우)

자료: 이마트, 대신증권 리서치센터 자료: 산업자원통상부, 대신증권 리서치센터

유통업

26

3. 이마트의 수익성 개선 부각

Supply Chain 개선을 통한 효율성 강화

2013년 하반기가 지나면서 여러가지 부정적 환경속에서도 이마트의 수익성이 개선되어

왔다는 점과 추가 개선 여지가 충분하다는 점이 부각될 것으로 판단된다.

이마트 매출이익률 개선 추세 뚜렷

이마트의 매출이익률은 해마다 꾸준히 개선되면서 2013년에는 26.7%까지 높아질 것으

로 추정된다. 2012년말 26.1% 대비 60bp 이상 개선되는 것이고 2010년 24.4%와 비교

시에는 200bp 이상 높아진 것으로 수익성 개선은 그동안의 업황 부진에도 불구하고 동

사 실적을 지탱해 준 주요 요인이었다고 할 수 있다.

물류센터 보강, 로컬푸드 시스템 도입, PB 확대 등 supply chain 개선

수익성 개선은 가격인상이나 서비스 품질 저하가 아닌 동사의 supply chain 강화를 통해

달성한 것으로 의미가 크다고 할 수 있다. 물류센터 보강과 로컬푸드 시스템 도입으로

공급 측면에서의 효율성을 높이고 있으며 PB 상품도 점차 시장 반응이 높아지면서 수익

성 개선에 기여한 것으로 판단된다. 특히 2012년 하반기 출점한 전문 물류센터(프레쉬

센터, 미트센터)는 저온저장방식의 물류창고로 일정 기간 대용량의 재고 보유가 가능해

서 마진율 개선에 큰 영향을 준 것으로 판단된다. 전문 물류센터의 가동률은 아직 50%

수준으로 2014년까지 가동률을 높여갈 수 있다는 점에서 동사의 매출이익률 개선은 당

분간 지속될 수 있는 여지가 큰 것으로 판단하고 있다.

그동안 부진했던 이마트의 실적은 2013년 4분기를 저점으로 회복세가 뚜렷이 나타날

전망이다. 수익성 개선에도 불구하고 그동안 매출 감소폭이 워낙 커서 실적 부진을 면치

못하고 있지만 규제로 인해 매출이 감익되는 시기는 2014년 초 마무리될 것으로 예상되

고 그 이후에도 수익성 개선은 이어질 것으로 전망하고 있기 때문이다. 2013년 하반기

까지 아직 이익 역신장이 불가피하지만, 2014년부터는 증가 추세로의 전환이 가능할 것

이며 하반기로 갈수록 실적 개선폭은 더욱 커질 수 있다는 판단이다.

그림 47. 꾸준히 개선되고 있는 이마트의 매출이익률 그림 48. 영업이익은 2014년부터 증가 추세로 전환

26.6%

23.0

23.5

24.0

24.5

25.0

25.5

26.0

26.5

27.0

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

10.10 11.4 11.10 12.4 12.10 13.4

(%)(억원) 매출총이익

GPM(12M trailing, %)

-30

-20

-10

0

10

20

30

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

11 12 13 14 15

(%)(억원) 영업이익

증가율(우)

자료: 이마트, 대신증권 리서치센터 자료: 이마트, 대신증권 리서치센터

DAISHIN SECURITIES

27

표 7. Supply Chain 강화

• 지난 2009년 말 채소부문을 대상으로 로컬푸드 시스템 도입

• 로컬푸드의 경우 전일 혹은 당일 수확된 상품이 근거리에서 납품되어 신선하고 가격이 저렴함

• 현재 지역 수산물, 축산물까지 확대되었으며 연말 청과부문까지 확대하면 신선식품 전품목 도입될 예정

• 로컬푸드 매입금액은 지난해 100억원, 2013년 450억원, 2014년 700억원 계획

• 장기적으로는 신선식품 매출의 25%까지 확대될 전망(로컬푸드 점포의 경우)

• 1) 프레쉬센터- 연면적 4만6535㎡(약1만4000평), 지하 1층, 지상 5층 규모의 농수산물 유통센터- 저온저장방식의 물류창고, 각종 신선식품의 입/출하, 선별포장 및 가공, 자동포장 등을 자동화 시스템으로 non-stop 처리 가능- 산지직거래를 통해 기존 4-5단계의 유통 구조를 2단계로 축소, 농수산물 가격 및 물가 안정에 기여- 올해 60개 품목, 5,000억원 규모(10만톤) 처리, 내년 1조원 규모 물량 처리할 예정

• 2) 미트센터- 연면적 7107㎡(2150평) 지하1층, 지상2층 규모의 한우•돈육•수입육 축산물 전문 가공•포장센터- 기존 6~9단계의 축산물 유통단계를 4단계로 축소, 가격 경쟁력 확보 및 안정적인 물량 공급- 대량생산 및 점포 재고비용 경감 등으로 축산물 판매가격 절감- 총 Capa는 8,000억원 수준으로 현재 5,000억원 규모 물량 처리 중

• 현재 PB 상품 판매 비중은 23% 수준

• NB상품 대비 GP마진 1~2% 높음

• PB 중 신선식품 비중은 기존 60% 였으나 마진율이 높은 가전, 생활용품, 패션 비중을 높이면서 현재는 40% 수준으로 낮아짐

물류 센터

로컬푸드 시스템

PB

자료: 대신증권 리서치센터

유통업

28

V. Valuation

신세계 적정주가 288,000 원 제시

백화점 가치 산정에 있어 시장 대비 프리미엄 적용

신세계 적정주가는 288,000원을 제시한다. 신세계는 백화점 외에도 패션, 온라인쇼핑몰

사업을 영위하고 있고 삼성생명 지분을 보유하고 있는 점을 감안해서 각 사업부문의 영

업가치와 삼성생명 지분 가치를 합산해서 산정했다.

2014년 예상 순이익을 각 사업부문의 영업이익 기여도에 따라 분배한 후 백화점, 패션,

온라인쇼핑몰에 대한 각각의 PER multiple을 적용했는데 백화점은 손익 회복 구간에 진

입하고 있고 기존 점포들의 경쟁력과 2015년 이후의 출점을 감안해서 시장 대비 30%

의 프리미엄을 반영했다.

신세계인터내셔날은 해외 럭셔리 브랜드에서 강점을 갖고 있고 아울렛 시장 확대에 따

른 수혜가 가능해서 10%의 프리미엄을 적용했다. 그 외 온라인쇼핑몰은 경쟁 심화 및

낮은 수익성을 감안해서 할인 평가했으며 삼성생명 보유 지분은 시가평가한 후 30% 할

인해서 반영했다.

표 8. 신세계 valuation 산정 (단위: 억원, 원, 배)

12A 13F 14F 비고

영업이익 2,365 2,973 3,362

신세계 세전이익 2,712 2,557 2,982

삼성생명 배당금수익 150 110 110

수정 세전이익 2,562 2,447 2,872 삼성생명 배당금 수익 차감

순이익(지배주주 기준) 1,527 1,521 1,785

신세계백화점 1,412 1,123 1,345 영업이익 기여도에 따라 순이익을 분배

백화점 온라인몰 -167 -115 -104

신세계인터내셔날 199 105 119

기타 85 408 424

시장 PER 10.0 10.0 10.0

백화점 PER 11.0 11.5 13.0 시장 대비 30% 프리미엄 적용

백화점 온라인몰 PER 7.0 7.0 7.0 시장 대비 30% 할인 적용

신세계인터내셔날 PER 11.0 11.0 11.0

기타 PER 10.0 10.0 10.0

백화점 영업가치 15,530 12,909 17,489

온라인몰 영업가치 -1,167 -806 -725

신세계인터내셔날 영업가치 2,192 1,157 1,314

기타 영업가치 849 4,082 4,237

영업가치 합계 17,403 17,343 22,316

삼성생명 자산가치 8,009 8,009 8,009 시가평가

그 외 매도가능증권 713 713 713

매도가능증권 8,722 8,722 8,722

할인율 30% 30% 30%

자산가치 6,105 6,105 6,105

시가총액 23,508 23,448 28,421

주식수 9,845,181 9,845,181 9,845,181

적정주가(원) 238,782 238,167 288,679

자료: 대신증권 리서치센터

DAISHIN SECURITIES

29

표 9. 신세계 별도기준 실적 추이 (단위: 억원, %)

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2012A 2013F 2014F

총매출액 10,058 10,139 9,583 11,990 10,467 10,126 9,302 11,916 41,770 41,811 43,287

(증가율, yoy) 4.8% 7.7% 6.9% 12.2% 4.1% -0.1% -2.9% -0.6% 8.0% 0.1% 3.5%

백화점 8,945 9,075 8,515 10,849 9,439 9,247 8,500 11,066 37,384 38,252 39,772

온라인몰 1,113 1,064 1,068 1,141 1,028 879 802 850 4,386 3,559 3,514

매출이익 2,716 2,766 2,575 3,247 2,817 2,843 2,595 3,365 11,304 11,620 12,074

(이익률) 27.0% 27.3% 26.9% 27.1% 26.9% 28.1% 27.9% 28.2% 27.1% 27.8% 27.9%

(증가율, yoy) 2.8% 5.3% 5.6% 9.6% 3.7% 2.8% 0.8% 3.6% 5.9% 2.8% 3.9%

백화점 2,596 2,659 2,492 3,192 2,680 2,712 2,490 3,253 10,939 11,136 11,589

(이익률) 29.0% 29.3% 29.3% 29.4% 28.4% 29.3% 29.3% 29.4% 29.3% 29.1% 29.1%

온라인몰 120 107 83 55 137 131 105 111 365 484 486

(이익률) 10.8% 10.1% 7.8% 4.8% 13.3% 14.9% 13.1% 13.1% 8.3% 13.6% 13.8%

영업이익 505 557 206 661 453 571 224 721 1,929 1,969 2,339

(이익률) 5.0% 5.5% 2.1% 5.5% 4.3% 5.6% 2.4% 6.1% 4.6% 4.7% 5.4%

(증가율, yoy) -7.8% -2.3% -25.6% -11.0% -10.3% 2.5% 8.7% 9.1% -9.7% 2.1% 18.8%

백화점 556 625 277 729 504 623 287 780 2,187 2,194 2,534

(이익률) 6.2% 6.9% 3.3% 6.7% 5.3% 6.7% 3.4% 7.0% 5.9% 5.7% 6.4%

(증가율, yoy) -4.1% 1.5% -15.0% -8.8% -9.4% -0.3% 3.6% 7.0% -5.8% 0.3% 15.5%

온라인몰 -51 -68 -71 -68 -51 -52 -63 -59 -258 -225 -195

(이익률) -4.6% -6.4% -6.6% -6.0% -5.0% -5.9% -7.9% -6.9% -5.9% -6.3% -5.5%

(증가율, yoy) 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지

자료: 대신증권 리서치센터

표 10. 신세계 연결기준 실적 추이 (단위: 억원, %)

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2012A 2013F 2014F

총매출액 11,955 11,874 11,308 14,385 12,550 12,222 11,491 14,376 49,518 50,639 52,579

(증가율, yoy) 4.9% 5.2% 5.0% 12.6% 5.0% 2.9% 1.6% -0.1% 7.1% 2.3% 3.8%

신세계 10,058 10,139 9,583 11,990 10,467 10,126 9,302 11,916 41,770 41,811 43,287

신세계인터 2,001 1,945 1,811 2,145 1,853 1,844 1,775 2,210 7,902 7,682 8,145

기타 -104 -210 -86 250 230 253 414 250 -155 1,147 1,147

매출이익 3,544 3,614 3,295 4,451 3,807 3,802 3,506 4,610 14,902 15,725 16,401

(이익률) 29.6% 30.4% 29.1% 30.9% 30.3% 31.1% 30.5% 32.1% 30.1% 31.1% 31.2%

(증가율, yoy) -0.4% -0.8% -0.6% 23.2% 7.4% 5.2% 6.4% 3.6% 5.5% 5.5% 4.3%

신세계 2,716 2,766 2,575 3,247 2,817 2,843 2,595 3,365 11,304 11,620 12,074

신세계인터 927 936 799 1,096 853 891 790 1,138 3,759 3,672 3,894

기타 -99 -90 -79 107 137 68 121 107 -161 433 433

영업이익 594 584 198 992 706 780 409 1,078 2,369 2,973 3,362

(이익률) 5.0% 4.9% 1.8% 6.9% 5.6% 6.4% 3.6% 7.5% 4.8% 5.9% 6.4%

(증가율, yoy) -10.1% -17.0% -34.4% 13.1% 18.9% 33.6% 106.6% 8.7% -6.9% 25.5% 13.1%

신세계 505 557 206 661 453 571 224 721 1,929 1,969 2,339

신세계인터 87 110 16 96 31 44 9 122 309 206 225

기타 3 -82 -24 235 222 165 176 235 132 798 798

세전이익 690 776 379 868 573 712 288 984 2,712 2,557 2,982

(이익률) 5.8% 6.5% 3.4% 6.0% 4.6% 5.8% 2.5% 6.8% 5.5% 5.0% 5.7%

(증가율, yoy) 2.8% -11.3% 36.8% -5.3% -17.0% -8.2% -24.0% 13.4% -1.0% -5.7% 16.6%

순이익 471 498 160 486 387 480 179 543 1,616 1,589 1,853

EPS(원) 16,415 16,142 18,825

자료: 대신증권 리서치센터

유통업

30

이마트 적정주가 300,000 원 제시

이마트몰의 성장성 가안 이마트 영업가치 산정에 프리미엄 적용

이마트 적정주가는 300,000원을 제시한다. 이마트는 대형마트 외에도 신세계푸드, 조선

호텔, 해외부문 사업을 영위하고 있고 삼성생명 지분을 보유하고 있는 점을 감안해서 각

사업부문의 영업가치와 삼성생명 지분 가치를 합산해서 산정했다.

2014년 예상 순이익을 각 사업부문의 영업이익 기여도에 따라 분배한 후 대형마트, 신

세계푸드, 해외사업부문에 대한 각각의 PER multiple을 적용했는데 대형마트는 규제 영

향권에서 벗어나 점차 손익이 회복되고 있고 중장기 이마트몰을 통한 성장 잠재력이 충

분히 부각될 수 있다는 판단으로 시장 대비 50%의 프리미엄을 반영했다.

신세계푸드 역시 신선식품 시장 확대 및 식자재유통산업의 성장성을 반영해서 50%의

프리미엄을 적용했다. 그 외 해외사업부문은 적자 상황 및 경쟁 심화를 감안해서 전체

기업가치에 차감요인으로 평가했으며 삼성생명 보유 지분은 시가평가한 후 30% 할인해

서 반영했다.

표 11. 이마트 valuation 산정 (단위: 억원, 원, 배)

12A 13F 14F 비고

영업이익 7,359 7,146 7,730

이마트 세전이익 6,159 6,455 7,029

삼성생명 배당금수익 300 220 220

수정 세전이익 5,859 6,235 6,809 삼성생명 배당금 수익 차감

순이익(지배주주 기준) 4,040 4,301 4,697

이마트 국내부문 4,449 4,501 4,784 영업이익 기여도에 따라 순이익을 분배

신세계푸드 188 145 161

조선호텔 35 44 47

적자사업부문 -631 -388 -296

시장 PER 10.0 10.0 10.0

이마트 적용 PER 10.0 13.0 15.0 시장 대비 50% 프리미엄 적용

신세계푸드 적용 PER 15.0 15.0 15.0

조선호텔 적용 PER 10.0 10.0 10.0

적자사업부문 적용 PER 7.0 7.0 7.0

이마트 영업가치 44,486 58,512 71,761

신세계푸드 영업가치 2,826 2,172 2,422

조선호텔 영업가치 348 437 468

적자사업부문 영업가치 -4,419 -2,719 -2,071

영업가치 합계 43,241 58,402 72,580

삼성생명 자산가치 15,575 15,575 15,575 시가평가

할인율 30% 30% 30%

자산가치 10,902 10,902 10,902

시가총액 54,143 69,304 83,483

주식수 27,875,819 27,875,819 27,875,819

적정주가(원) 194,229 248,618 299,480

자료: 대신증권 리서치센터

DAISHIN SECURITIES

31

표 12. 이마트 별도기준 실적 추이 (단위: 억원, %)

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2012A 2013F 2014F

총매출액 32,707 29,835 33,918 30,802 30,889 29,345 33,560 30,417 127,262 124,211 128,261

(증가율, yoy) 6.6% 1.5% 2.6% 0.7% -5.6% -1.6% -1.1% -1.2% 2.9% -2.4% 3.3%

이마트 29,608 26,829 30,300 27,554 27,638 26,052 29,948 27,143 114,291 110,781 113,820

트레이더스 1,184 1,254 1,733 1,468 1,492 1,564 1,728 1,461 5,639 6,244 6,529

온라인몰 1,014 1,112 1,215 1,203 1,253 1,222 1,324 1,323 4,544 5,123 5,829

기타 901 640 670 577 506 507 559 490 2,788 2,063 2,084

매출이익 7,940 7,523 8,401 7,885 7,862 7,620 8,452 7,910 31,749 31,843 33,456

(이익률) 24.3% 25.2% 24.8% 25.6% 25.5% 26.0% 25.2% 26.0% 24.9% 25.6% 26.1%

(증가율, yoy) 9.9% 5.4% 4.0% 1.7% -1.0% 1.3% 0.6% 0.3% 5.1% 0.3% 5.1%

기존사업 7,508 7,091 7,866 7,408 7,324 7,075 7,835 7,356 29,878 29,589 30,769

(이익률) 25.4% 26.4% 26.0% 26.9% 26.5% 27.2% 26.2% 27.1% 26.1% 26.7% 27.0%

신규사업 432 432 535 477 538 545 617 554 1,876 2,254 2,687

(이익률) 13.9% 14.4% 14.8% 14.7% 16.5% 16.6% 17.1% 16.9% 14.5% 16.8% 18.6%

영업이익 2,059 1,938 2,277 1,475 1,890 1,836 2,171 1,385 7,749 7,283 7,798

(이익률) 6.3% 6.5% 6.7% 4.8% 6.1% 6.3% 6.5% 4.6% 6.1% 5.9% 6.1%

(증가율, yoy) -0.3% -7.1% -7.1% -26.7% -8.2% -5.3% -4.7% -6.1% -10.0% -6.0% 7.1%

기존사업 2,171 2,030 2,328 1,573 1,951 1,892 2,183 1,452 8,102 7,478 7,874

(이익률) 7.3% 7.6% 7.7% 5.7% 7.1% 7.3% 7.3% 5.3% 7.1% 6.8% 6.9%

(증가율, yoy) 4.1% -5.6% -5.8% -22.9% -10.1% -6.8% -6.2% -7.7% -7.4% -7.7% 5.3%

신규사업 -112 -92 -51 -98 -61 -56 -12 -67 -353 -196 -75

(이익률) -3.6% -3.1% -1.4% -3.0% -1.9% -1.7% -0.3% -2.0% -2.7% -1.5% -0.5%

(증가율, yoy) 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 자료: 대신증권 리서치센터

표 13. 이마트 연결기준 실적 추이 (단위: 억원, %)

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2012A 2013F 2014F

총매출액 36,473 34,174 38,509 35,758 36,420 35,172 38,444 35,557 144,913 145,593 150,176

(증가율, yoy) 54.5% 6.6% 7.6% -0.1% 2.9% -0.2% -0.6% 58.4% 0.5% 3.1%

이마트 별도 32,707 29,835 33,918 30,802 30,889 29,345 33,560 30,417 127,262 124,211 128,261

중국법인 1,259 1,075 1,143 1,100 1,248 1,097 1,166 1,122 4,577 4,633 4,725

신세계푸드 1,770 1,890 1,806 1,745 1,771 1,832 1,770 1,797 7,211 7,170 7,456

조선호텔 374 418 411 730 688 818 739 839 1,932 3,085 3,239

기타 363 956 1,231 1,381 1,825 2,079 1,209 1,381 3,931 6,494 6,494

매출이익 8,588 8,251 9,268 8,767 8,813 8,735 9,340 8,843 34,874 35,732 37,482

(이익률) 23.5% 24.1% 24.1% 24.5% 24.2% 24.8% 24.3% 24.9% 24.1% 24.5% 25.0%

(증가율, yoy) 57.9% 7.6% 6.6% 2.6% 5.9% 0.8% 0.9% 58.1% 2.5% 4.9%

이마트 별도 7,940 7,523 8,401 7,885 7,862 7,620 8,452 7,910 31,749 31,843 33,456

중국법인 239 183 194 176 237 192 210 191 792 830 876

신세계푸드 267 305 301 244 201 260 257 252 1,117 969 1,028

조선호텔 60 67 90 164 110 164 163 193 381 629 661

기타 82 173 281 298 403 500 259 298 835 1,482 1,460

영업이익 1,837 1,798 2,155 1,564 1,769 1,832 2,041 1,504 7,354 7,146 7,730

(이익률) 5.0% 5.3% 5.6% 4.4% 4.9% 5.2% 5.3% 4.2% 5.1% 4.9% 5.1%

(증가율, yoy) 25.9% 7.0% -25.6% -3.7% 1.9% -5.3% -3.8% 32.7% -2.8% 8.2%

이마트 별도 2,059 1,938 2,277 1,475 1,890 1,836 2,171 1,385 7,749 7,283 7,798

중국법인 -124 -140 -158 -192 -127 -143 -140 -168 -613 -578 -540

신세계푸드 78 106 89 70 29 78 62 72 343 241 266

조선호텔 3 13 37 10 -18 37 37 17 63 73 77

기타 -180 -118 -90 200 -4 24 -90 198 -188 128 128

세전이익 1,676 1,952 2,047 484 1,524 1,807 1,831 1,293 6,159 6,455 7,029

(이익률) 4.6% 5.7% 5.3% 1.4% 4.2% 5.1% 4.8% 3.6% 4.3% 4.4% 4.7%

(증가율, yoy) 27.2% 16.3% -60.1% -9.1% -7.4% -10.6% 167.1% 36.6% 4.8% 8.9%

순이익 1,182 1,427 1,518 120 1,114 1,328 1,263 747 4,247 4,453 4,973

EPS(원) 15,237 15,974 17,392 자료: 대신증권 리서치센터

유통업

32

표 14. 유통 대표기업 valuation 비교 (단위: 억원, 원. 배. %)

코드 A023530 A069960 A004170 A139480 A035760 A028150 A057050 A007070 A071840

종목명 롯데쇼핑 현대백화점 신세계 이마트 CJ오쇼핑 GS홈쇼핑 현대홈쇼핑 GS리테일 하이마트

투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 중립 매수

목표주가 440,000 185,000 288,000 300,000 385,000 263,000 190,000 29,500 97,000

현주가(2013.09.17) 372,000 160,000 228,000 240,500 331,300 230,200 157,500 31,650 76,200

상승여력 18.3% 15.6% 26.3% 24.7% 16.2% 14.2% 20.6% -6.8% 27.3%

시가총액(십억원) 11,715 3,744 2,245 6,704 2,056 1,511 1,890 2,437 1,799

EPS

2012A 37,195 13,755 16,415 15,237 19,768 16,876 8,664 1,603 2,947

2013F 30,957 13,732 16,142 15,974 19,752 21,000 15,312 1,483 6,034

2014F 33,798 14,380 18,825 17,392 21,614 21,616 13,232 1,676 7,373

PER

2012A 10.0 11.6 13.9 15.8 13.5 13.6 18.2 19.7 25.9

2013F 12.0 11.7 14.1 15.1 15.1 11.0 10.3 21.3 12.6

2014F 11.0 11.1 12.1 13.8 13.1 10.6 11.9 18.9 10.3

EPS Growth

2012A 15.9 -8.5 -91.0 37.7 38.6 -42.4 -27.0 31.9 -57.3

2013F -16.8 -0.2 -1.7 4.8 -0.1 24.4 76.7 -7.5 104.8

2014F 9.2 4.7 16.6 8.9 9.4 2.9 -13.6 13.0 22.2

PBR

2012A 0.7 1.4 1.0 1.1 3.7 1.5 1.5 1.5 1.1

2013F 0.7 1.2 0.9 1.1 3.6 1.9 1.6 1.4 1.2

2014F 0.7 1.1 0.9 1.0 3.0 1.7 1.5 1.3 1.1

ROE

2012A 7.5 12.3 7.7 7.4 30.1 17.1 11.5 8.4 4.8

2013F 6.0 11.7 7.0 7.1 21.0 16.7 17.4 7.7 8.6

2014F 6.1 11.4 7.6 7.3 20.1 15.5 12.8 8.6 8.7

자료: 대신증권 리서치센터

그림 49. PE/EPS 증가율(2014년 기준) 그림 50. PB/ROE(2014년 기준)

롯데쇼핑

현대백화점

신세계

이마트CJ오쇼핑

GS홈쇼핑

현대홈쇼핑

GS리테일

하이마트

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

10 12 14 16 18 20

(P/E)

(EPS growth)

GS리테일

롯데쇼핑

현대백화점

신세계이마트

CJ오쇼핑

GS홈쇼핑

현대홈쇼핑

하이마트

0

5

10

15

20

25

0 1 2 3 4

(P/B)

(ROE)

자료: 대신증권 리서치센터 자료: 대신증권 리서치센터

DAISHIN SECURITIES

33

기업분석

유통업

34

Company Report

신세계(004170)

작지만 강한 신세계

정연우 769.3076 cyw92@daishin.com

박주희 769.3821 jpark325@daishin.com

투자의견 BUY 매수, 유지

목표주가 288,000 상향

현재주가

(13.09.17) 228,000

유통업종

투자의견 매수, 목표주가 288,000원 제시

- 목표주가 산정은 백화점 부문 PER 13배 적용, 그 외 패션 및 온라인쇼핑몰 부문과 삼성생명 보유 지분 가치를 반영해서 산정(본문 참조)

- 백화점 업황 회복에 대한 기대가 커지고 있는 상황에서 실적 개선 추세도 뚜렷하게 진행되고 있어 2013년 하반기부터 2014년까지 주가의 레벨업 기대

- 2015년 이후 복합쇼핑몰을 위주로 한 대규모 출점 계획 역시 동사의 중장기 성장 잠재력을 높여줄 것으로 판단

기존점포들의 경쟁력 + 2015년 이후 출점 기대 부각될 것

- 동사는 백화점 외형 측면에서 3등 업체이지만, 점포별 경쟁력은 가장 뛰어난 것으로 평가

- 소비 트렌드가 변화하고 다른 유통채널이 부상하더라도 초대형 규모와 입지 등은 구조적 경쟁력의 원천으로 작용할 것

- 2015년 이후부터는 매년 1~2개의 초대형 점포 출점이 예정되어 있고 강남점, 본점, 센텀시티점 등 기존 대형 점포들에 대한 리뉴얼도 순차적으로 진행 예정

- 2013~2014년 일시적으로 외형 확대는 위축될 수 있어도 중장기 성장 잠재력은 가장 유망한 것으로 판단

단기적으로는 2013년 하반기부터 실적 모멘텀이 강화될 전망

- 백화점 업황이 아직 뚜렷한 회복세에 진입했다고 보기 어렵지만, 동사는 이에 앞서 실적 턴어라운드가 나타나기 시작

- 각종 판촉비 등 마케팅 비용 절감을 통해 기존점신장률 0~1% 수준에서도 영업이익은 전년 대비 높은 한자리수대의 신장세 기록 중

- 비용 절감을 통한 실적 개선은 일시적으로 끝나는 것이 아니라 2013년 하반기내내 이어지고 2014년부터는 감가상각비 절감도 예정되어 있다는 점에서 실적 개선 추세 지속에 대한 기대가 높아질 것임

영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 억원, 원, %)

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

매출액 4,622 4,952 5,064 5,258 5,677

영업이익 254 236 297 336 328

세전순이익 274 271 256 298 288

총당기순이익 3,522 194 183 213 206

지배지분순이익 3,502 162 159 185 179

EPS 182,729 16,415 16,142 18,825 18,206

PER 1.3 13.3 14.1 12.1 12.5

BPS 199,540 224,187 239,329 257,155 274,362

PBR 1.2 1.0 1.0 0.9 0.8

ROE 75.7 7.7 7.0 7.6 6.9

주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 자료: 신세계, 대신증권 리서치센터

KOSPI 2005.58

시가총액 2,245십억원 시가총액비중 0.19% 자본금(보통주) 49십억원 52주 최고/최저 237,000원 / 190,000원 120일 평균거래대금 67억원 외국인지분율 48.13% 주요주주 이명희 외 2인 27.13%

Aberdeen Asset Manangement Asia Limited 외 2인 12.41%

주가수익률(%) 1W 2W 3W 4W 절대수익률 8.1 1.8 5.1 3.2 상대수익률 3.5 -4.4 4.1 3.0

-15

-10

-5

0

5

10

15

90

110

130

150

170

190

210

230

250

12.09 12.12 13.03 13.06

(%)(천원) 신세계(좌)

Relative to KOSPI(우)

DAISHIN SECURITIES

35

재무제표 포괄손익계산서 (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원)

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

매출액 4,622 4,952 5,064 5,258 5,677 유동자산 507 576 889 785 682

매출원가 3,209 3,462 3,491 3,618 3,927 현금및현금성자산 78 40 342 221 84

매출총이익 1,413 1,490 1,573 1,640 1,750 매출채권 및 기타채권 146 178 181 186 197

판매비와관리비 1,158 1,254 1,275 1,304 1,422 재고자산 192 222 227 236 255

영업이익 254 236 297 336 328 기타유동자산 90 136 139 143 146

영업이익률 5.5 4.8 5.9 6.4 5.8 비유동자산 3,638 6,392 6,890 7,343 7,789

EBITDA 383 385 438 447 448 유형자산 2,147 4,293 4,507 4,894 5,271

영업외손익 20 35 -42 -38 -40 관계기업투자금 66 94 382 452 524

관계기업손익 14 15 17 19 20 기타비유동자산 1,425 2,006 2,002 1,998 1,994

금융수익 35 44 36 41 41 자산총계 4,145 6,968 7,779 8,128 8,471

외환관련이익 0 0 0 0 0 유동부채 1,323 1,497 1,498 1,500 1,505

금융비용 -42 -54 -95 -98 -102 매입채무 및 기타채무 623 664 666 668 673

외환관련손실 5 1 1 1 1 차입금 84 206 206 206 206

기타 13 30 1 1 1 유동성채무 300 300 300 300 300

법인세비용차감전순손익 274 271 256 298 288 기타유동부채 317 327 327 327 327

법인세비용 -62 -77 -73 -85 -82 비유동부채 642 2,371 2,971 3,071 3,171

계속사업순손익 212 194 183 213 206 차입금 419 1,620 2,220 2,320 2,420

중단사업순손익 3,310 0 0 0 0 전환증권 0 0 0 0 0

당기순이익 3,522 194 183 213 206 기타비유동부채 223 751 751 751 751

당기순이익률 76.2 3.9 3.6 4.1 3.6 부채총계 1,965 3,868 4,469 4,572 4,677

비지배지분순이익 21 32 24 28 27 지배지분 1,965 2,207 2,356 2,532 2,701

지배지분순이익 3,502 162 159 185 179 자본금 49 49 49 49 49

매도가능금융자산평가 -154 92 92 92 92 자본잉여금 364 388 388 388 388

기타포괄이익 3 -27 -27 -27 -27 이익잉여금 8,118 1,225 1,374 1,550 1,719

포괄순이익 3,371 258 247 278 271 기타자본변동 -6,567 545 545 545 545

비지배지분포괄이익 20 32 32 36 35 비지배지분 215 894 954 1,025 1,094

지배지분포괄이익 3,351 226 215 242 235 자본총계 2,180 3,101 3,310 3,557 3,795

순차입금 659 1,982 2,279 2,501 2,738

Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 현금흐름표 (단위: 십억원)

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

EPS 182,729 16,415 16,142 18,825 18,206 영업활동 현금흐름 -60 254 435 436 429

PER 1.3 13.3 14.1 12.1 12.5 당기순이익 3,522 194 183 213 206

BPS 199,540 224,187 239,329 257,155 274,362 비현금항목의 가감 -3,095 258 273 256 264

PBR 1.2 1.0 1.0 0.9 0.8 감가상각비 128 149 140 111 120

EBITDAPS 19,974 39,114 44,458 45,405 45,475 외환손익 0 0 -5 -5 -5

EV/EBITDA 8.6 13.1 12.5 12.9 13.6 지분법평가손익 -14 -15 -17 -19 -20

SPS 241,199 502,995 514,356 534,056 576,591 기타 -3,209 124 154 169 170

PSR 1.0 0.4 0.4 0.4 0.4 자산부채의 증감 -122 -70 -28 -33 -46

CFPS 22,277 45,839 46,235 47,690 47,760 기타현금흐름 -365 -127 8 -1 5

DPS 750 1,000 1,000 1,000 1,000 투자활동 현금흐름 -484 -1,563 -635 -561 -562

투자자산 -142 -1,046 -288 -70 -72

재무비율 (단위: 원, 배, %) 유형자산 -275 -476 -350 -494 -494

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 기타 -66 -41 3 3 3

성장성 재무활동 현금흐름 610 1,271 648 148 148

매출액 증가율 17.0 7.1 2.3 3.8 8.0 단기차입금 0 0 0 0 0

영업이익 증가율 6.4 -7.0 25.7 13.1 -2.4 사채 0 0 500 100 100

순이익 증가율 217.0 -94.5 -5.7 16.6 -3.3 장기차입금 448 1,213 100 0 0

수익성 유상증자 165 0 0 0 0

ROIC 3.6 5.1 4.6 4.8 4.4 현금배당 0 0 -10 -10 -10

ROA 2.8 4.3 4.0 4.2 4.0 기타 -4 58 58 58 58

ROE 75.7 7.7 7.0 7.6 6.9 현금의 증감 66 -38 302 -122 -137

안정성 기초 현금 12 78 40 342 221

부채비율 90.2 124.7 135.0 128.5 123.2 기말 현금 78 40 342 221 84

순차입금비율 30.2 63.9 68.9 70.3 72.1 NOPLAT 197 169 212 240 234

이자보상배율 7.0 4.5 3.2 3.5 3.3 FCF 43 -175 -7 -152 -149

자료: 신세계, 대신증권 리서치센터

유통업

36

Company Report

이마트(139480)

당신과 가장 가까운 이마트

정연우 769.3076 cyw92@daishin.com

박주희 769.3821 jpark325@daishin.com

투자의견 BUY 매수, 상향

목표주가 300,000 상향

현재주가

(13.09.17) 240,500

유통업종

투자의견 매수, 목표주가 300,000원 제시

- 투자의견 매수 및 목표주가 300,000원으로 상향 조정 - 규제로 인한 부정적 영향은 마무리 단계 진입 - Supply chain 개선을 통한 수익성 향상이 지속되면서 2014년 실적 턴어라운드

기대가 커질 것임 - 이마트몰, 새로운 성장동력으로 부상 전망

규제로 인한 부정적 영향은 마무리 단계 진입

- 의무휴업 규제는 이마트 실적에 큰 영향을 주었지만 2013년 3분기를 정점으로 주가 반영 마무리될 것으로 판단

- 추가 규제는 예상하고 있지 않으며, 매출 역신장 추세가 멈추게 되면 그동안 부각되지 못했던 동사의 수익성 향상에 따라 실적 개선 기대가 커질 것임

- Supply chain 개선에 따른 수익성 향상 여지는 아직 충분한 것으로 판단, 2014년부터는 영업이익이 신장되면서 실적 턴어라운드가 부각될 것

이마트몰 중장기 성장 동력으로 부상할 것

- 이마트몰의 매출 비중은 아직 미미하고 손익 역시 적자가 지속되고 있지만 식품류를 중심으로 한 온라인쇼핑몰 성장은 대세가 될 것임

- 이마트몰은 온라인쇼핑몰의 새로운 지평을 열 것임. 향후 10년간 연평균 20%에 가까운 성장이 예상되며 다른 온라인쇼핑몰과는 달리 이마트의 압도적인 경쟁력을 바탕으로 수익성도 양호할 것임

- 이마트몰은 오프라인 이마트 매장의 고객도 일부 잠식하겠지만, 국내 식품 시장 중에서 이마트의 M/S를 높여주면서 새로운 성장동력으로 부상할 것임

영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 억원, 원, %)

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

매출액 9,147 14,489 14,559 15,018 16,085

영업이익 554 736 715 773 866

세전순이익 451 616 646 703 796

총당기순이익 315 436 457 497 563

지배지분순이익 306 425 445 485 549

EPS 11,062 15,237 15,974 17,392 19,694

PER 25.2 15.6 15.1 13.8 12.2

BPS 196,806 216,082 230,556 246,449 264,643

PBR 1.4 1.1 1.0 1.0 0.9

ROE 5.6 7.4 7.2 7.3 7.7

주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 자료: 이마트, 대신증권 리서치센터

KOSPI 2005.58

시가총액 6,704십억원 시가총액비중 0.57% 자본금(보통주) 139십억원 52주 최고/최저 250,000원 / 185,500원 120일 평균거래대금 210억원 외국인지분율 57.14% 주요주주 이명희 외 3인 27.13%

Aberdeen Asset Manangement Asia Limited 외 3인 17.80%

주가수익률(%) 1W 2W 3W 4W 절대수익률 14.5 20.3 12.6 -3.8 상대수익률 9.6 12.9 11.6 -4.0

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

90

110

130

150

170

190

210

230

250

270

12.09 12.12 13.03 13.06

(%)(천원) 이마트(좌)

Relative to KOSPI(우)

DAISHIN SECURITIES

37

재무제표 포괄손익계산서 (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원)

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

매출액 9,147 14,489 14,559 15,018 16,085 유동자산 1,059 1,202 1,310 1,540 1,817

매출원가 6,941 11,004 10,986 11,269 12,039 현금및현금성자산 51 53 90 244 439

매출총이익 2,206 3,485 3,573 3,748 4,046 매출채권 및 기타채권 273 309 334 360 388

판매비와관리비 1,652 2,749 2,859 2,975 3,180 재고자산 606 723 767 813 861

영업이익 554 736 715 773 866 기타유동자산 129 117 120 124 128

영업이익률 6.1 5.1 4.9 5.1 5.4 비유동자산 10,051 11,052 11,519 11,967 12,398

EBITDA 771 1,095 1,072 1,157 1,275 유형자산 7,634 8,241 8,610 8,952 9,271

영업외손익 -104 -120 -69 -70 -70 관계기업투자금 116 113 127 142 158

관계기업손익 10 -74 14 15 16 기타비유동자산 2,301 2,698 2,783 2,873 2,969

금융수익 154 213 163 118 118 자산총계 11,110 12,254 12,829 13,508 14,215

외환관련이익 0 0 0 0 0 유동부채 3,040 3,467 3,587 3,717 3,858

금융비용 -203 -254 -246 -203 -205 매입채무 및 기타채무 1,391 1,395 1,450 1,510 1,574

외환관련손실 115 3 63 17 17 차입금 368 721 772 826 883

기타 -64 -5 0 0 0 유동성채무 843 821 800 780 760

법인세비용차감전순손익 451 616 646 703 796 기타유동부채 438 530 565 602 642

법인세비용 -136 -180 -189 -206 -233 비유동부채 2,495 2,657 2,703 2,800 2,850

계속사업순손익 315 436 457 497 563 차입금 1,768 1,815 1,817 1,870 1,873

중단사업순손익 0 0 0 0 0 전환증권 0 0 0 0 0

당기순이익 315 436 457 497 563 기타비유동부채 727 842 885 930 977

당기순이익률 3.4 3.0 3.1 3.3 3.5 부채총계 5,535 6,125 6,290 6,517 6,708

비지배지분순이익 9 11 11 12 14 지배지분 5,486 6,023 6,427 6,870 7,377

지배지분순이익 306 425 445 485 549 자본금 139 139 139 139 139

매도가능금융자산평가 -236 201 201 201 201 자본잉여금 4,237 4,237 4,237 4,237 4,237

기타포괄이익 16 -63 -287 -147 -235 이익잉여금 211 587 990 1,433 1,940

포괄순이익 95 574 370 551 529 기타자본변동 899 1,060 1,060 1,060 1,060

비지배지분포괄이익 9 12 8 12 11 비지배지분 89 106 113 121 130

지배지분포괄이익 86 562 363 540 518 자본총계 5,575 6,129 6,540 6,991 7,507

순차입금 2,863 3,240 3,235 3,167 3,013

10 11 12 13 14 Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 현금흐름표 (단위: 십억원)

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F

EPS 11,062 15,237 15,974 17,392 19,694 영업활동 현금흐름 595 695 1,319 1,345 1,437

PER 25.2 15.6 15.1 13.8 12.2 당기순이익 315 436 457 497 563

BPS 196,806 216,082 230,556 246,449 264,643 비현금항목의 가감 505 802 948 947 999

PBR 1.4 1.1 1.0 1.0 0.9 감가상각비 216 360 357 384 409

EBITDAPS 27,869 39,295 38,450 41,504 45,731 외환손익 96 -96 46 0 0

EV/EBITDA 13.9 9.1 9.4 8.6 7.7 지분법평가손익 -10 -14 -14 -15 -16

SPS 330,838 519,775 522,291 538,733 577,031 기타 203 553 559 579 608

PSR 0.8 0.5 0.5 0.4 0.4 자산부채의 증감 -162 -273 -72 -72 -73

CFPS 29,676 44,419 50,383 51,822 56,049 기타현금흐름 -64 -270 -14 -27 -53

DPS 750 1,500 1,500 1,500 1,500 투자활동 현금흐름 -604 -1,063 -1,074 -1,079 -1,084

투자자산 -219 2 -98 -103 -109

재무비율 (단위: 원, 배, %) 유형자산 -381 -761 -680 -680 -680

2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 기타 -5 -304 -296 -296 -296

성장성 재무활동 현금흐름 15 371 -31 23 -22

매출액 증가율 na 58.4 0.5 3.1 7.1 단기차입금 0 0 50 54 58

영업이익 증가율 na 32.8 -2.9 8.2 12.1 사채 530 0 0 50 0

순이익 증가율 na 38.3 4.8 8.9 13.2 장기차입금 -561 415 2 3 3

수익성 유상증자 0 0 0 0 0

ROIC 5.3 6.6 5.9 6.2 6.7 현금배당 0 -22 -42 -42 -42

ROA 5.1 6.3 5.7 5.9 6.2 기타 46 -21 -42 -42 -41

ROE 5.6 7.4 7.2 7.3 7.7 현금의 증감 8 2 36 154 195

안정성 기초 현금 44 51 53 90 244

부채비율 99.3 99.9 96.2 93.2 89.4 기말 현금 51 53 90 244 439

순차입금비율 51.3 52.9 49.5 45.3 40.1 NOPLAT 387 521 506 547 613

이자보상배율 6.4 5.7 5.7 6.0 6.7 FCF 216 55 127 195 285

자료: 이마트, 대신증권 리서치센터

유통업

38

[Compliance Notice]

금융투자업규정 4-20조 1항5호사목에 따라 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없으며, 당사의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 본 자료에 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 당사의 금융투자분석사는 본 자료의 작성과 관련하여 외부 부당한 압력이나 간섭을 받지 않고 본인의 의견을 정확하게 반영하였습니다.

(담당자:정연우)

본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

[투자등급관련사항]

산업 투자의견

Overweight(비중확대): 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 초과 상승 예상

Neutral(중립): 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 예상

Underweight(비중축소): 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 하회 예상

기업 투자의견

Buy(매수): 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 상승 예상

Marketperform(시장수익률): 향후 6개월간 시장수익률 대비 -10%p~10%p 주가 변동 예상

Underperform(시장수익률 하회): 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 하락 예상

[투자의견 및 목표주가 변경 내용]

신세계(004170) 투자의견 및 목표주가 변경 내용 이마트(139480) 투자의견 및 목표주가 변경 내용

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

11.09 12.01 12.05 12.09 13.01 13.05

Adj. Price Adj. Target Price(원)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

11.09 12.01 12.05 12.09 13.01 13.05

Adj. Price Adj. Target Price(원)

제시일자 13.09.24 13.09.11 13.09.03 13.08.06 13.07.08 13.07.03

제시일자 13.09.24 13.09.03 13.08.06 13.07.08 13.06.03 13.05.06

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 투자의견 Buy Marketperform Marketperform Marketperform Marketperform Marketperform 목표주가 288,000 281,000 277,000 277,000 277,000 277,000 목표주가 300,000 200,000 200,000 200,000 200,000 200,000

제시일자 13.06.17 13.06.03 13.05.06 13.05.05 13.04.02 13.03.26 제시일자 13.05.05 13.04.22 13.04.02 12.08.15 12.06.22 12.06.10

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 투자의견 Marketperform Marketperform Marketperform Marketperform Marketperform Marketperform

목표주가 277,000 255,000 255,000 255,000 255,000 255,000 목표주가 200,000 200,000 260,000 260,000 260,000 260,000

제시일자 13.01.29 12.10.10 12.09.11 12.08.15 12.06.22 12.06.10

제시일자 12.04.15 12.01.18 11.11.15 11.10.12

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 투자의견 Marketperform Marketperform Marketperform Marketperform 목표주가 255,000 260,000 260,000 265,000 277,000 277,000 목표주가 277,000 310,000 310,000 305,000

제시일자 12.04.15 11.10.13 제시일자

투자의견 Buy Marketperform 투자의견 목표주가 314,000 314,000 목표주가