臺灣主動式基金經理人增加共同基金價值之研究 ·...

臺灣主動式基金經理人增加共同基金價值之研究 (153)

臺灣主動式基金經理人增加共同基金價值之研究

陳信憲*、陳美華**、吳政憲***

摘要

一、緒論

二、文獻探討

三、研究設計

四、實證結果與分析

五、結論與建議

摘要

本研究主要為剖析 2001 年第三季至 2007 年第二季臺灣 73 檔開放式一般股票型共

同基金經理人主動式管理現象，分析基金特徵及基金投資人投資行為與基金經理人主動

投資管理行為之關係，並研究基金經理人主動管理行為與基金績效之關聯性，最後檢驗

主動管理策略基金經理人之操作能力。研究結果發現：（1）基金特徵及基金投資人投資

行為皆與基金經理人管理主動程度有關，（2）基金經理人管理主動程度與基金績效為正

向關係，（3）採行高主動管理策略基金經理人會有較卓越的選股能力。

一、緒論

（一）研究背景與動機

政府於民國七十二年開放投資信託公司設立後，我國境內投資信託公司紛紛設立，

經主管機關許可合法募集之共同基金數量逐年增加，國人投資共同基金的情況也相當普

遍，因此造就了我國投資信託產業的快速發展。此外，國內學者也紛紛投入於共同基金

相關範疇中進行研究，例如：基金報酬之影響因素、基金績效之持續性、基金投資人之

投資行為、經理人過度自信等議題，研究範圍相當廣泛。因此，共同基金之研究於財務

管理學門中佔有不可或缺的地位。

1.產業現況

根據中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會（Securities Investment Trust and

Consulting Association of the R.O.C；SITCA）之統計，自民國九十六年十一月止，我國

* 國立彰化師範大學商業教育學系教授 ** 國立彰化師範大學商業教育學系教授 *** 國立彰化師範大學商業教育學系碩士班（財務金融組）研究生

(154) 臺灣銀行季刊第六十二卷第一期

境內投資信託公司所管理之基金總規模約為 2.12 兆新台幣，合法登記於中華民國證券

投資信託暨顧問商業同業公會之境內投資信託公司為 39 家，境內基金發行總數由民國

八十九年七月的 278 檔成長至目前的 523 檔，成長率高達 85.5%，其趨勢如圖 1-1 所

示。

圖 1-1 境內基金發行數量及規模

200

250

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350

400

450

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600

Jul-00

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(億元)

基金總數基金總規模

資料來源：本研究彙整

依中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會對於境內共同基金之分類，境內基金

可分為股票型、債券股票平衡型、債券型、貨幣市場型、組合型、保本型，資產證券化

型、指數股票型及指數型基金。而綜觀我國境內共同基金之成長情況，其中股票型基金

於民國八十九年七月至九十六年十一月間皆有穩定的成長趨勢，就基金數量而言，民國

八十九年七月，我國境內股票型基金經主管機關許可合法募集的為 212 檔，至民國九十

六年十一月為止，已成長至 283 檔，成長率為 33.5%，上述皆顯示出我國共同基金發展

之蓬勃，其成長趨勢如圖 1-2 所示。

圖 1-2 境內股票型基金發行數量及規模

100

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(億元)

股票型基金數量投資國內數量股票型基金規模投資國內規模

資料來源：本研究彙整


我國境內股票型基金數量占全體基金總額之比例高達 55%，基金規模占境內基金規

模總額之比例為 40%，由此可知股票型基金對於我國投資信託產業發展扮演相當重要的

角色，境內各類型基金數量及規模占全體基金之比率如圖 1-3 所示。

圖 1-3 各類型基金發行數量及規模比率

2.研究動機

經我國主管機關許可合法募集之共同基金與日俱增，一般大眾對於共同基金投資方

式的接受度很高，投資共同基金儼然已成為現今民眾主要投資工具之一。然而，基金經

理人的投資組合管理與基金績效有著直接的關係，因此基金經理人之投資管理行為勢必

為投資人所關注。

基金經理人的投資組合管理行為一般而言可依其管理主動程度之高低，分為主動式

管理策略（Active Management）及被動式管理策略（Passive Management），採行被動式

管理策略之基金經理人會傾向買入並持有與基準指數（Benchmark Index）成份股個股市

值權重相似之投資組合。反之，採行主動式管理策略之基金經理人則會以超越大盤報酬

為目的，而有較積極之投資行為，因此投資組合之持股與基準指數會有較大的差異。

為了使基金投資組合管理績效超越基準指數報酬，基金經理人必需建構與基準指數

相異之投資組合。Fama（1972）認為基金經理人建構與基準指數相異之投資組合，一

般而言有兩種方式；選股投資（Stock Selection）與擇時投資（Market Timing）。選股投

資方式，係以透過經理人所設立之投資標準，選擇個別上市櫃股票以建構其投資組合。

而擇時投資則是對整體股票市場或產業之投資並與系統性風險對賭之投資行為。

為檢視選股投資及擇時投資是否為基金帶來實質上的效益，Treynor and Mazuy

（1966）、Henriksson and Merton（1981）、Daniel, Grinblatt, Titman and Wermers（1997）

及 Wermers（2000）等多位學者也陸續發展出評估基金經理人操作能力之指標，以檢驗

基金是否具有選股擇時能力。

基金經理人若行使較主動之投資管理行為，會藉由將其資金集中投入於單一或少數

之投資標的以圖較卓越之基金績效。然而，主動式管理行為應如何衡量？回顧近期有關

於基金經理人主動式管理行為之研究，Kacperczyk, Sialm and Zheng（2005）曾運用基金


經理人建構之投資組合中，各產業占基金持股權重與基準指數權重之差異程度，發展產

業集中度指標（Industry Concentration Index；ICI），以衡量基金經理人的主動程度，並

分析基金投資組合產業投資集中度與基金績效之關係。

爾後，Cremers and Petajisto（2007）更發展出主動投資比率（Active Share），即基

金經理人建構之投資組合中，各投資標的占基金持股權重與基準指數權重之差異程度。

該研究並運用該比率衡量共同基金經理人投資管理主動程度，以解釋共同基金經理人主

動式管理行為，進而探討影響主動式管理程度之因素及主動式管理行為對基金績效的影

響。國內學者目前多僅從產業集中度的方向出發，衡量基金經理人主動管理行為，並未

更進一步觀察基金投資組合之個別投資標的，建構衡量基金經理人主動管理行為之指

標。

過去有關共同基金主動式管理之研究，多數僅探討主動式策略對基金績效的影響，

只有國外少數研究曾深入探究基金經理人主動管理程度與基金特徵的關聯性，以致於後

續研究學者及基金投資人無法藉由觀察相關基金特徵去瞭解基金經理人的主動管理行

為。為此，本研究將探討基金經理人的主動投資管理行為與多項基金特徵之關係，分析

究竟是何種基金特徵與基金經理人主動式管理程度有關？此為本研究之研究動機一。

除了基金特徵因素可能會與基金經理人主動管理行為有關之外，投資人的投資行為

亦可能成為影響經理人管理行為的潛在因素。Shu, Yeh and Yamada（2002）曾研究基金

投資人的投資行為，並同時以基金投資人之平均持有額、申購金額與贖回金額作為衡量

基金投資人投資行為之代理變數。本研究除了基金投資人之平均持有額作為衡量基金投

資人投資行為之代理變數外，另修正 Shu et al.（2002）之方式，發展申購成長比率

（Purchase Growth Rate；PGR）及贖回成長比率（Redemption Growth Rate；RGR），並

運用該比率衡量基金投資人投資行為，以探討基金投資人投資行為與基金經理人主動式

管理程度之相關性，進而探究投資人投資共同基金之行為是否會影響基金經理人主動式

管理程度？此為本研究之研究動機二。

採行主動式管理之基金通常會以打敗大盤或超越同業的操作績效為依歸，以特有或

較主動之投資組合管理方式，尋求卓越之基金績效。但事實上，經理人是否可藉由較主

動之投資管理行為以獲得較高之基金績效？此觀點仍然尚待驗證，故本研究將檢驗基金

經理人主動式投資管理行為與基金績效之關係，此為本研究之研究動機三。

國內外有關檢驗基金經理人操作能力之研究，大多證實基金經理人不具有擇時的能

力，但選股能力則無一致性的定論。因此，基金經理人若採行較主動之投資管理行為就

是否代表著該經理人具有較卓越的操作能力？本研究對此論點有所質疑，故將檢驗高主

動管理程度基金是否具有顯著的選股或擇時能力，以釐清過去研究之疑異，此為本研究

之研究動機四。

（二）研究目的

根據本研究之研究動機，本研究之研究目的如下所示：

1. 剖析與基金經理人投資組合管理主動程度有關之基金特徵因素。

2. 探究基金投資人投資行為與經理人之主動式管理行為之相關性。


3. 分析基金經理人之主動式管理行為與基金績效之關係。

4. 檢驗主動管理策略基金經理人之操作能力。

（三）研究架構

本研究主要分別探討基金特徵及基金投資人投資行為與基金經理人主動管理行為之

關係，並檢驗基金經理人主動管理行為與基金績效及其操作能力之關聯性。本文研究架

構如下圖所示：

圖 1-4 研究架構圖

（四）研究重要性

為強調本研究之重要性，本節將與過去相關研究進行比較並分別針對國內學界及業

界提出本研究所預期之研究貢獻，其論述如下：

1. 過去有關基金經理人主動式管理行為之研究，衡量基金投資組合管理之主動程度

多以追蹤誤差波動程度（Tracking Error Volatility；TEV）或產業集中度（ICI）

作為衡量指標，國內外亦有多篇研究針對上述衡量指標有所著墨。除了追蹤誤差

及產業集中度外，本研究將進一步觀察基金投資組合之個別投資標的，衡量基金

經理人之主動管理程度，對國內基金經理人之持股行為進行研究分析。

2. 本研究除了探究影響基金經理人投資組合管理主動程度之基金特徵因素，亦分析

基金投資人之投資行為與經理人主動投資管理行為之關係，以了解投資人投資行

為是否會影響經理人投資組合管理之主動程度，並檢視主動式管理行為與基金績

效及經理人操作能力之關係。相較於國內過去針對基金持股行為之研究，本研究

同時包涵了主動式管理行為、基金投資人之投資行為，最後檢視其基金績效及操

作能力，整體而言具有較為完整的研究範圍。

3. 最後，本研究探討主動式管理行為與基金績效、經理人操作能力及未來基金報酬

率之關係，探究高主動投資比率之基金是否具要較佳的績效表現，提供基金投資

人一項值得參考的投資決策指標。

（五）論文架構

本研究論述內容主要分為五章，其各章節略述內容如下：


一、緒論

逐一說明本研究之研究背景動機、研究目的、研究架構及研究重要性。

二、文獻探討

對於國內外與本研究相關之實證研究進行探討，以確立本研究於投資組合管理學術

研究範疇中之定位。

三、研究設計

說明研究假說之設立、研究期間、研究樣本及資料來源，並提出本研究之實證模

型，定義其變數。


根據分析統計數據，檢驗本研究之研究假說成立與否，並解釋其分析結果。


總結實證結果與分析結果，提出本研究之研究限制，最後對於後續研究提出建議。

二、文獻探討

回顧過去有關於投資組合管理之學術研究，早期的研究多以建立衡量投資組合績效

之模式為主，並探討影響基金績效的因素。爾後，國內外學者紛紛致力於建構投資組合

績效之模型，分析投資組合管理者是否具有操作能力。近期，開始有學者觀察投資組合

管理者的持股特性，建立衡量投資組合管理主動程度之指標，並深入探討主動式管理是

否能帶來較卓越的操作能力及績效。因此，本研究將國內外文獻分為二大部分進行探

討，即基金經理人操作能力之相關研究及基金經理主動式管理行為之相關研究。其論述

如下：

（一）基金經理人操作能力之研究

早期有關投資組合管理績效之研究，學者多半僅探討風險與績效之間的關係而未考

量到其他可能影響投資組合績效之因素。然而，風險與投資組合績效雖有顯著性的關

係，但經理人的操作能力對投資組合績效影響也不容被忽略。為此，Fama（1972）提

出將基金績效分別以經理人的選股能力（Stock Selection）與擇時能力（Market

Timing）進行探討的論點，分析經理人操作行為對投資組合績效的影響，並檢視經理人

的操作能力。爾後，關於基金經理人操作能力之研究亦多依該論點出發，檢視基金經理

人的選股能力與擇時能力。

衡量基金經理人操作能力的方式，可依研究者觀察經理人操作資訊之不同，大致上

分為以資本資產訂價模型（Capital Assets Pricing Model；CAPM）為理論基礎之操作能

力指標及以觀察經理人持股特徵（Holding Characteristic）為基礎之操作能力指標。

1.以資本資產訂價模型理論為基礎之操作能力指標

基金績效為衡量基金經理人操作成果之評比，長久以來為學界及業界熱衷於研究之

議題，過去己有多位學者投入於建立衡量投資組合績效之模式，並試圖建構出影響基金


績效之因素。其中 Treynor（1965）、Sharpe（1966）與 Jensen（1968）皆依據資本資產

定價模型（CAPM）的理論基礎，分別發展 Treynor Ratio、Sharpe Ratio 及 Jensen’s 做為基金績效衡量的工具，之後也廣泛的被運用於國內外的學術研究及實務分析。

以資本資產訂價模型（CAPM）為理論根基之操作能力指標之研究多以觀察基金過

去之績效，結合無風險報酬與市場報酬率，針對經理人的選股能力與擇時能力進行分

析。Treynor and Mazuy（1966）、Henriksson and Merton（1981）與 Chang and Lewellen

（1984）等學者皆認為若經理人具有擇時的能力，方能預測市場走勢，因此無論市場為

多頭或空頭皆能獲利，並且提出特性線（Characteristic Line）不為固定斜率直線之觀

點，因而紛紛發展出衡量經理人選股能力及擇時能力之理論模型。

Treynor and Mazuy（1966）曾研究 1953 至 1962 年美國開放式共同基金經理人之操

作能力，研究結果指出多數的基金經理人皆無法有效的預測市場走勢，因而不具有擇時

的能力。其提出之二項式研究模型如式（2-1-1）所示：

tptftmtftmptftp RRRRRR ,2

,,2,,1,, )()( （2-1-1）

其中， p 為選股能力指標； 1 為系統風險； 2 為擇時能力指標。

若以上列模型解釋，當市場報酬率扣除無風險利率的平方2

,, )( tftm RR 為正，而基

金報酬率扣除無風險利率（ tftp RR ,, ）亦為正時， 2 將會大於零。由此可知，當 2顯著為正時，則表示經理人具有擇時之能力。

Henriksson and Merton（1981）與 Chang and Lewellen（1984）認為當市場由多頭轉

為空頭或由空頭轉為多頭時，具有擇時能力之基金經理人會改變其投資標的之配置。因

此，將市場分為多頭及空頭之情況，以分析經理人的操作能力。以 Henriksson and

Merton（1981）發展的模型為例，該研究認為具有擇時能力的經理人，當市場為多頭

時，其基金績效會優於市場報酬；當市場為空頭時，基金經理人會尋求並實行保護其投

資組合之措施，即類似以買入賣權的方式，使基金績效損失降至最低。因此該研究將一

賣權價值嵌入研究模型中，以評估經理人的操作能力，其提出之賣權式研究模型如下所

示：

tptmtftftmptftp RRMaxRRRR ,,,2,,1,, ),0()( （2-1-2）

多頭市場： tptftmptftp RRRR ,,,1,, )( （2-1-3）

空頭市場： tptftmptftp RRRR ,,,21,, ))(( （2-1-4）

其中， p 為選股能力指標； 2 為擇時能力指標； ),0( ,, tmtf RRMax 為 0 與

),0( ,, tmtf RR 之最大值。

當市場處於多頭時，若 1 為正，基金績效表現（ tftp RR ,, ）會高於市場報酬表現

)( ,, tftm RR ；當市場處於空頭時，若（ 1 - 2 ）顯著為正，基金績效表現（ tftp RR ,, ）

亦會高於市場報酬表現 )( ,, tftm RR 。即市場正處於空頭時，基金經理人已根據事先預

測市場走勢之結果，改變其投資標的之配置，因此經理人具有擇時投資的能力。


Henriksson（1984）亦根據其研究模型針對 1968 至 1980 年美國 116 檔共同基金進

行實證分析，結果發現多數基金經理人不具有擇時及選股的能力。隨後，Chang and

Lewellen（1984）修正 Henriksson and Merton（1981）之賣權式模型並進行實證分析，

亦發現與上述研究有著一致性的結論。

隨後，以資本資產訂價模型（CAPM）為理論根基之操作能力指標廣泛的被運用於

國內的學術研究。其中楊朝舜（1993）利用 Treynor and Mazuy（1966）所發展之二項

式模型分析國內共同基金經理人於市場多頭時期及空頭時期之操作能力，其結果發現，

國內基金於市場多頭時有較佳的擇時能力，當市場空頭時則有較佳的選股能力，因此擇

時能力與選股能力兩者具有抵換關係之存在。

周雅莉（1994）則以 Treynor Ratio、Sharpe Ratio、Jensen’s 及 Chang and Lewellen

（1984）模型探討 1988 至 1993 年臺灣共同基金經理人之操作能力及績效表現，整體而

言國內基金經理人不具有選股能力及擇時能力。

周賓凰與邱湘靈（1996）運用 Treynor and Mazuy（1966）二項式模型與 Henriksson

and Merton（1981）賣權式模型評估 1991 至 1995 年美國亞太地區區域型基金之選股能

力及擇時能力，研究結果發現基金經理人不具有顯著之選股能力及擇時能力。

許和鈞、巫永森與王琮瑜（1997）同時以 Treynor and Mazuy（1966）、Henriksson

and Merton（1981）與 Chang and Lewellen（1984）所發展的模型，分析國內基金經理

人的操作能力。結果與先前國內的研究有所差異，該研究指出臺灣基金經理人多數有擇

時的能力，但不具有選股投資的能力，為少數國內發現經理人具有擇時能力的實證研

究。

楊朝成與廖咸興（1998）採用國內 20 檔封閉型共同基金於 1993 年 6 月至 1994 年

5 月之週資料，以 Treynor and Mazuy（1966）二項式模型探討國內封閉型基金經理人之

擇時能力，然而該研究結果並未發現國內封閉型基金經理人具有擇時能力。

姚雅玢（1999）以 Treynor and Mazuy（1966）二項式模型與 Henriksson and Merton

（1981）模型研究 1996 年 1 月至 1999 年 4 月間國內 46 檔開放型共同基金之選股能力

及擇時能力，該研究發現國內基金經理人具有顯著之選股能力，但不具有擇時能力。

王正己與阮俊嘉（2000）也同時運用 Treynor and Mazuy（1966）二項式模型與

Henriksson and Merton（1981）賣權式模型，研究國內 1994 年 6 月至 1997 年 1 月股票

型基金經理人是否具有擇時或選股能力。研究結果發現國內基金經理人並無顯著的擇時

或選股的能力。

徐清俊與陳欣怡（2004）以 Henriksson and Merton（1966）賣權式模型，並考慮一

般化自我條件異質變異數（General Autoregression Conditional Heteroskedasticity；

GARCH）因素，探討臺灣 68 檔股票型基金之操作能力。研究結果指出，國內基金經理

人有顯著的擇時能力，但選股能力則否。而擇時能力與選股能力存在著抵換關係。

范文正（2006）以 Treynor and Mazuy（1966）二項式模型與 Henriksson and Merton

（1981）賣權式模型，分析國內 2003 年 9 月至 2006 年 4 月國內基金經理人的擇時能

力，研究結果發現國內基金經理人並無顯著的擇時投資能力。

由以上國內學者針對臺灣基金經理人操作能力的研究可知，大部分的研究均支持國


內基金經理人不具有擇時投資能力的論點，但對於國內金經理人是否具有選股的能力則

無定論。

2.以觀察經理人持股特徵為基礎之操作能力指標

相較於以資本資產訂價模型（CAPM）為理論根基之操作能力指標，直接以基金持

股特徵建構經理人操作能力的指標發展較為後期。其中，Cornell（1979）曾檢視基金投

資組合中，各投資標的投資比率與報酬率共變異數之總合來衡量經理人的操作能力，當

該值大於零時，則表示經理人有較好的操作能力。其研究模型如式（2-1-5）所示：

N

jtj

T

tjtj

N

jtj

T

tjtj

N

jjj TRwwTwRRRwCovCI

1,

1,

1,

1,

1

/)(/)(),( （2-1-5）

其中， tiw , 為 i 投資標的於第 t 期之投資比率； iw 為 i 投資標的之平均投資比率；

tiR , 為 i 投資標的於第 t 期之報酬率； iR 為 i 投資標的之平均報酬率；T 為總觀察期

數。

爾後，Grinblatt and Titman（1993）認為若經理人具有預測能力，經理人就能及時

調整各投資標的投資比率，以獲得未來的投資報酬。因此修正 Cornell（1979）的理論

模型，並提出了 GT 模型衡量經理人操作能力，即各投資標的投資比率的變動程度與其

報酬率共變異數之總合，其研究模型如式（2-1-6）所示：

N

jtj

T

tktjtj

N

jjj TRwwRwCovGT

1,

1,,

1

/)(),( （2-1-6）

其中，（ tiw , - ktiw , ）為 i 投資標於第 t-k 至 t 期之投資比率變動程度； tiR , 為 i 投資

標的於第 t 期之報酬率；T 為總觀察期數。

該研究亦分析 1974 至 1984 年美國 155 檔不同類型的共同基金。研究結果指出，若

投資比率變動程度設定為過去一季的變動（k=1），所有基金類型中僅有成長型基金具有

顯著的操作能力；若投資比率變動程度設定為過去四季的變動（k=4），則積極成長型、

成長型及收益型之其金經理人具有顯著的操作能力。

Daniel et al.（1997）發展了 DGTW 模型，該研究認為 Grinblatt and Titman（1993）

所衡量的基金經理人操作能力無法進一步區分究竟是選股能力還是擇時能力，且並未分

析公司規模、帳面價值對市場價值比及動能效果對基金績效的影響。因此 Daniel et al.

引入 Carhart（1997）所建構之四因子模型衡量基金績效，其模型如式（2-1-7）所示：

tjjtjtjttjtFtj eYRPRpHMLhSMBsRMRFbRR ,,, 1 （2-1-7）

其中， tFtj RR ,, 為投資組合於第 t 期之超額報酬； tRMRF 為市場投資組合於第 t 期

之超額報酬； tSMB 為小規模與大規模投資組合報酬於第 t 期之差異； tHML 為高帳面價

值對市場價值比與低帳面價值對市場價值比投資組合報酬於第 t 期之差異； YRPR1 為前

一年高報酬率與低報酬率投資組合報酬於第 t 期之差異。

此外，該研究並將所有投資標的（於 NYSE、AMEX 及 Nasdaq 上市之股票）依其


公司規模、帳面價值對市場價值比及前一年之報酬率的高低作排序，形成 125 個被動式

投資組合（Passive Portfolios），並與相同風險等級的基金樣本進行配對，以做為各基金

的虛擬基準指數（Benchmark）。最後將虛擬基準指數報酬率導入該研究所建構之特徵選

股（Characteristic Selectivity；CS）、特徵擇時（Characteristic Timing；CT）及平均持股

型態（Average Style；AS）能力指標，以檢視經理人的操作能力。CS、CT 及 AS 之衡

量模式如下：

N

j

bttjtjt

tjRRwCS1

,1, )~~

(~ 1, （2-1-8）

N

j

bttj

bttjt

tjtj RwRwCT1

13,1, )~~~~( 13,1, （2-1-9）

N

j

bttjt

tjRwAS1

13,13,~~ （2-1-10）

其中， 1,~

tjw 為基金投資組合中，j 投資標的於第 t-1 期末之投資比率； 1,~ tjbtR 虛擬

基準指數於第 t-1 期末之報酬率； 13,~

tjw 為基金投資組合中，j 投資標的於第 t-13 期末的

投資比率； 13,~ tjbtR 虛擬基準指數於第 t-13 期末之報酬率。

Daniel et al.（1997）以 DGTW 模型針對 1975 至 1994 年 2500 檔股票型共同基金以月

資料進行實證分析，實證結果發現所有類型的基金都無特徵擇時（CT）的能力；綜合而

言，所有基金樣本具有特徵選股（CS）的能力，但若區分基金類型分別進行分析，則除

了積極成長型及成長型基金之外，其餘類型之基金皆不具有特徵選股（CS）的能力。

Wermers（2000）亦利用 DGTW 模型對 1975 至 1994 年美國共同基金進行實證分

析，雖然其所運用的模型及研究期間皆相同，但 Daniel et al.不同的是，該研究是以季資

料進行分析，並認分別利用股票投資之原始報酬率（Gross Return）及淨報酬率（Net

Return）進行探討，淨報酬率之計算為股票投資原始報酬率扣費用及除交易成本的部

分。實證結果發現，1975 至 1994 年間美國共同基金規模加權平均原始報酬平均每年高

於 CRSP 加權指數（CRSP value-weighted index）報酬率達 1.3%，其中大約有 0.6%可歸

咎於基金的持股特徵，0.7%則因經理人擇股打敗基準指數的結果。然而淨報酬率平均每

年會低於 CRSP 加權指數達 1%，原始報酬率與淨報酬率有著 2.3%的差距，其中只有

1.6%能以費用及交易成本解釋，0.7%為投資組合中持有非股票部位所致。由此可知，

若忽略非股票部位對於報酬率的影響，基金經理人的操作成果就足以抵消費用及交易成

本而達到打敗基準指數的效果。此外，相較於低週轉率的基金，高週轉率的基金會伴隨

著較高的費用及交易成本及原始報酬，就特徵調整後的淨報酬而言，高週轉率基金之績

效會低於低週轉率基金，但此現象並不顯著。

國內學者鄭桂娥（1995）以 Grinblatt and Titman（1993）所發展之模型分析國內 16

檔封閉型共同基金之擇時能力與選股能力，該研究分別以每月個股持股比率及每週產業

持股比率來進行評估。研究結果顯示，國內封閉型基金經理人具有顯著的選股能力，但

不具有擇時能力。


劉祥熹與林志榮（2000）以 DGTW 模型，分析 1995 年 4 月至 1999 年 3 月國內 7

檔封閉型基金經理人之操作能力，研究結果發現，國內封閉型基金經理人大致上具有擇

時及選股能力。

江奕欣（2001）利用 DGTW 模型評估 1997 年 1 月至 2000 年 12 月國內 56 檔共同

基金經理人之操作能力。研究結果發現，國內基金經理人擁有卓越的選股能力，然而在

基金經理人特徵擇時能力（CT）方面，在全部 56 支樣本基金中只有 18 位經理人能掌

握進出市場時機的能力。

（二）主動式管理行為相關研究

國內外學者針對基金績效及經理人操作能力之研究已有相當豐碩的成果，在無數從

事於投資組合管理研究學者的努力之下，許多問題及現象也逐漸能被合理解釋。近年

來，由於行為財務研究的興起，行為財務學儼然成為當今熱門的財務相關研究主題，對

於投資組合管理研究而言，又增添了許多有趣且值得深入探討的議題。

在眾多的研究議題中，探討基金經理人的投資管理行為即為當代財務研究學者所熱

衷的議題之一，多項衡量經理人投資管理行為之代理變數也蘊育而生，其中包括了經理

人的過度自信、從眾行為及主動式管理行為等操作行為指標之建構，這些指標對於後續

的研究亦產生深遠的影響。

其中，本研究將針對與經理人主動式管理行為相關之研究進行探討，以探究衡量投

資組合管理主動程度之指標，並深入瞭解主動式管理行為與其操作能力及績效之關係。

回顧過去有關主動式管理行為之研究，基金經理人主動程度之衡量方式，依研究者

觀察經理人操作資訊之不同，可分為以追蹤誤差波動度（Tracking Error Volatility；TEV）

為基礎之衡量指標及以觀察基金持股特徵（Holding Characteristic）為基礎之衡量指標。

1.以追蹤誤差波動度為基礎之衡量指標

追蹤誤差波動度（Tracking Error Volatility；TEV）為投資組合報酬率與基準指數報

酬率差異之變動程度，以 Grinold and Kahn（1999）對於追蹤誤差波動度為例，其衡量

方式如式（2-2-1）所示：

][ ,, tindextfund RRStdveTEV （2-2-1）

其中， tindextfund RR ,, 為投資組合報酬率與基準指數報酬率於第 t 期之差異。

Roll（1992）、Grinold and Kahn（1995）、Jorion（2003）與 El-Hassan and Kofman

（2003）等研究皆曾利用投資組合的追蹤誤差波動程度（TEV）探討主動式投資組合風

險與報酬之關係，並認為基金經理人應尋求追蹤誤差波動度（TEV）之最適化，以建構

其投資組合。

Roll（1992）認為經理人若尋求以最小化追蹤誤差波動度（TEV）建構其投資組

合，相較於依循馬可維茲效率前緣（Markowitz Efficient Frontier）所建立之投資組合效

率性會有較高的投資效率。爾後，Jorion（2003）研究 1980 至 2000 年美國、德國、日

本及英國等市場，研究結果指出，以追蹤誤差波動度（TEV）建構其投資組合，的確能


獲得高的報酬。

然而，追蹤誤差波動度的高低會因投資組合管理者投資方式之不同而有差異，El-

Hassan and Kofman（2003）認為被動式管理者會盡可能尋求與基準指數相似之投資組

合，以極小化投資組合追蹤誤差波動度。反之，主動式投資者則會以打敗大盤為目標，

於其可容忍投資組合追蹤誤差波動程度之範圍內進行投資操作行為。由此可知，追蹤誤

差波動程度的高低亦可作為衡量投資組合主動管理程度之方式之一。

2.以觀察基金持股特徵為基礎之衡量指標

追蹤誤差波動度雖可衡量基金經理人的主動管理程度，但是透過觀察投資組合報酬

率與基準指數報酬率差異的變動程度而得知，是一種間接的衡量方式。倘若運用基金持

股特徵則可較直接的觀察基金經理人主動管理行為，獲得的資訊也較為客觀。

其中，Chen, Jegadeesh and Wermers（2000）曾運用基金季持股及交易資訊，以各

類型基金集合持股（Aggregate Stockholdings）的觀念，檢驗 1975 至 1999 年美國採行主

動式管理共同基金整體而言是否具有較佳的選股能力。其研究結果指出，積極成長型基

金及成長型基金所買進的股票，其股票往後的報酬率顯著的高於賣出的股票，平衡型基

金及收益型基金則無此特性。高週轉率的基金，亦有股票被買入股票報酬率高於被賣出

股票報酬率的情況產生，由此可知採行主動式管理之共同基金具有較佳的擇股能力。

相較於集合持股的觀念，Kacperczyk et al.（2005）檢視各別基金持股之方式，建構

衡量基金經理人主動操作程度之指標。該研究認為基金經理人會藉由集中投資於特定類

股，提高其操作績效，因此提出以基金投資組合所持有各類產業比率偏離基準指數之程

度作為產業集中度指標（Industry Concentration Index；ICI）之衡量方式，結合 Carhart

（1997）之四因子模型及 Daniel et al.（1997）之 DGTW 模型，分析 1984 年 1 月至

1999 年 12 月間美國股票型基金經理人主動操作程度及其績效表現。其衡量方式如式

（2-2-2）所示：

10

1

2,, )(

itititICI （2-2-2）

其中：其中 ti , 為 i 類股於投資組合之權重； ti , 為 i 類股於基準指數之權重。

研究結果發現，整體而言產業集中度愈高之投資組合，超額報酬愈高，其中以成長

型基金及小規模價值型基金較為明顯。產業集中度較高之基金，其特徵選股（CS）、特

徵擇時（CT）及平均持股型態（AS）能力，並未有較高的現象產生。

除了產業集中度指標（ICI）可作為衡量基金經理人投資組合管理主動行為之指標

外，Cremers and Petajisto（2007）另提出以主動投資比率（Active Share）衡量基金經理

人投資組合管理主動式行為之程度。主動投資比率為基金投資組合中，各股占基金持股

權重與基準指數權重之相異程度，其衡量方式如式（2-2-3）所示：

iindex

N

iifundShareActive ,

1,2

1

（2-2-3）


其中 ifund , 為 i 股票於投資組合之權重， iindex , 為 i 股票於基準指數之權重。

此外，該研究認為採用主動投資比率作為衡量指標之理由為：主動投資比率提供了

有關基金績效打敗基準指數可能性之資訊，由於主動式管理之基金經理人為了使其投資

組合報酬率超越基準指數報酬率，基金經理人必需建構與基準指數相異之投資組合，若

持有與基準指數成分股權重相同之投資組合，則基金績效將無超越基準指數報酬率之可

能，因此經理人適當地進行主動投資管理是經理人打敗大盤之必要條件。

Cremers and Petajisto（2007）分別以追蹤誤差波動度（Tracking Error Volatility；

TEV）及主動投資比率（Active Share）作為擇時因素與選股投資之代理變數，廣泛的研

究 1992 至 2003 年美國基金經理人主動式管理行為，並研究基金經理人主動式管理行為

與基金績效之關係，其主要研究成果如下：

(1) 追蹤誤差波動率與主動投資比率為正相關，意即基金經理人主動管理行為愈明

顯，基金報酬率與基準指數報酬率之差異程度就愈大。

(2) 基金費用率愈高、總資產規模愈大、經理人之任期愈長、持有公司數愈少、成

立期間愈短，該基金經理人主動式管理行為就愈明顯。

(3) 過去或當期基金績效超越基準指數之幅度愈高，該基金經理人之投資組合管理

行為就愈主動。基金經理人投資組合管理行為之主動程度與當期基準指數報酬

率呈現正向關係，但與過去基準指數報酬率呈現反向關係，即若過去大盤表現

不佳或當期大盤上漲的表現，基金經理人投資組合管理行為之主動程度就愈明

顯。

(4) 主動投資比率與基金績效呈正向關係，這代表著基金經理人的選股投資行為有

助於提升基金績效。

除了以上述衡量指標觀察基金經理人的管理方式外，國外亦有數篇研究以觀察基金

經理人或機構投資者所建構之投資組合以分析其持股特性。其中，Pinnuck（2004）與

探討 1990 至 1997 年澳洲 35 檔股票型基金經理人之持股行為，該研究證實基金經理人

偏好大型、流動性穩定及過去股價表現良好的股票。

Brands, Gallagher and Looi（2006）更進一步分析 2000 年 9 月至 2001 年 9 月澳洲

36 檔採行主動式投資組合管理方式之股票型基金經理人之持股行為，該研究發現主動

式管理之基金經理人會傾向持有股價變動率較高的股票及大型價值股，此外該研究同樣

也發現經理人會傾向持有盈餘預測離散程度較低且有較多分析師預測之股票，所以分析

師的盈餘預測會影響經理人之持股行為。

國外有關於基金主動管理行為的研究已有相當豐碩的成果，國內近期亦有學者對此

研究議題有所著墨，但目前僅運用基金的持股特徵衡量基金經理人的主動管理行為，觀

察基金產業投資集中度的方式為主。

其中，許博雅（2005）研究國內 2000 至 2004 年一般股票型基金，運用各基金之投

資於特定產業之集中程度，探討主動式共同基金之績效是否優於被動式基金，並使用

Daniel et al.（1997）發展之 DGTW 模型衡量基金經理人的選股擇時能力。

周佩儀（2006）除依循 Kacperczyk et al.（2005）之方式衡量基金經理人的持股行

為外，另導入 Henriksson and Merton（1981）賣權式模型，評估經理人的操作能力，探


討 1995 年 12 月至 2005 年 9 月間臺灣股票型基金產業投資集中度與其績效之關聯性。

於該研究之研究結果可知，平均而言產業集中度愈高之投資組合，其超額報酬愈高，但

若運用 Jenson’s 衡量基金績效，則經理人無法藉由集中於特定類股之投資方式，提

高其基金績效。該研究根據產業集中度的高低將研究樣本分割為十組，其中產業集中度

最高組別相較於產業集中度最低組別有著較高的超額報酬，產業集中度最高組別之基金

同時具有選股能力及擇時能力。

三、研究設計

本研究主旨為探討國內股票型共同基金經理人之主動式管理現象，運用主動投資比

率（Active Share）衡量經理人主動管理程度, 以剖析基金特徵及基金投資人投資行為與

基金經理人投資組合管理主動程度之關係，並分析經理人主動行為對基金績效及其操作

能力之影響。本章將依據本研究之研究主軸，針對研究假說、樣本選取標準、研究模型

及統計方法進行說明。

（一）研究假說

本節將考量國內金融市場情況並參考過去學者之研究成果，對預期結果進行假設性

之推論，以發展研究假說，依據本研究之研究目的其陳述分別如下：

1.剖析與基金經理人投資組合管理主動程度有關之基金特徵因素

基金經理人的操作行為除了會受到投資環境及法規限制所影響外，基金特徵亦可能

與經理人投資組合管理行為有關，Cremers and Petajisto（2007）針對美國基金經理人主

動式管理行為研究証實多項基金特徵的確與經理人的投資管理主動程度有關。本研究建

立可能與基金經理人主動式管理行為有關之基金特徵因素及發展之研究假說如下所示：

(1) 追蹤誤差波動度

基金追蹤誤差波動度為基金投資組合報酬率與基準指數報酬率差異之變動程度，基

金經理人投資管理主動程度愈高，其投資組合報酬率與基準指數報酬率之差異就愈大，

故本研究認為兩者可能會存在正向關係。

H1a：追蹤誤差波動度與經理人管理主動程度為正向關係。

(2) 基金週轉率

基金週轉率為衡量基金經理人進行投資操作之主動程度指標，而本研究所運用之主

動投資比率亦為衡量經理人管理主動程度指標之一，故合理推測兩者可能為正向之關

係。

H1b：基金週轉率與經理人管理主動程度為正向關係。

(3) 基金總資產規模

基金總資產規模關係著基金經理人操作部位的大小，對於經理人主動管理行為亦可


能產生影響，因此本研究根據 Cremers and Petajisto（2007）研究結果，推論基金總資產

規模與經理人管理主動程度為正向關係。

H1c：基金總資產規模與經理人管理主動程度為正向關係。

(4) 持有公司數

被動式管理策略之基金經理人會傾向買入並持有與基準指數成份股個股市值權重相

似的投資組合，而採行主動管理式管理策略之基金為了使其績效超越大盤或同業，會藉

由將其資金集中投入於少數之投資標的以圖較卓越之基金績效，故其所持有之公司數亦

可能有少於被動式基金之傾向，所以本研究認為基金之主動投資比率與基金持有公司數

應為負向關係。

H1d：基金持有公司數與經理人管理主動程度為負向關係。

(5) 基金成立期間

由於 Cremers and Petajisto（2007）研究結果顯示基金成立期間愈久，經理人投資管

理主動程度愈低，證實了共同基金投資管理策略亦可能隨著時間的變動而有所差異之論

點。本研究運用基金成立期間作為時間的變動因素，故合理推論基金成立期間與經理人

投資管理主動程度為反向關係

H1e：基金成立期間與經理人管理主動程度為反向關係。

(6) 管理費用率

若基金管理費用率愈高，對於基金經理人而言就有誘因去積極管理其投資組合。另

一方面，經理人亦可以責任承擔的角度解釋，當基金訂定之管理費用率愈高，基金投資

人對於基金的期望報酬就愈高，因此基金經理人為了符合投資人的期望，就必需有一較

主動之管理行為，以尋求更卓越之績效表現。故本研究認為基金管理費用率與主動投資

比率為正向之關係。

H1f：基金管理費用率與經理人管理主動程度為正向關係。

2.探究基金投資人投資行為與經理人之主動式管理行為之關係

Cremers and Petajisto（2007）研究結果顯示基金投資人投資行為與經理人投資管理

主動程度為正相關，但並不顯著，此現象應與該篇研究僅以基金流入量衡量投資人之投

資行為有關。本研究同時運用投資人申購行為、贖回行為及平均投資額衡量基金投資人

之投資行為，因此本研究的研究結果可能會與上述學者有所差異。此外，基金投資人申

購、贖回及持有基金之行為會對於經理人管理的資金來源產生重大影響，進而間接影響

經理人持股行為。若基金投資人傾向贖回基金，此舉將會箝制經理人的管理行為，使得

經理人主動管理程度降低。故本文所發展之研究假說如下：

H2a：基金投資人之申購行為與經理人的管理主動程度為正相關。


H2b：基金投資人之贖回行為與經理人的管理主動程度為負相關。

H2c：基金投資人平均投資額與基金經理人的管理主動程度為正相關。

3.分析基金經理人之主動式管理行為與基金績效之關係

Treynor and Mazuy（1966）、Henriksson and Merton（1981）、Grinblatt and Titman

（1993）與 Daniel et al.（1997）等研究皆認為主動式管理行為之基金經理人會以打敗大

盤及超越同業之操作績效為目的，進而根據其持有之優勢資訊及投資決策而有較積極的

管理行為。 Grinblatt and Titman（1989）研究指出，整體而言除了積極成長型基金及成長型基

金外，其他類型之基金皆無超額報酬。由 Kacperczyk et al.（2005）之研究亦得知產業

集中度高的基金投資組合，會有較高的超額報酬；Cremers and Petajisto（2007）的研究

結果也指出基金經理人的主動管理程度與基金績效為正向之關係。本研究依上述學者之

研究成果推論，基金之主動管理程度與基金績效為正向關係。

H3：基金經理人主動式管理程度與基金績效為正向關係。

4.檢驗主動管理策略基金經理人之操作能力。

就經理人的操作能力而言，由 Daniel et al.（1997）研究結果可知，積極成長型及成

長型基金之具有選股能力；Chen et al.（2000）研究結果也顯示採行主動式管理之共同

基金具有較佳的選股能力，然而 Kacperczyk et al.（2005）卻證明了產業集中度高的投

資組合不具有較佳的擇時能力。因此，本研究將綜合以上學者之論點發展研究假說如

下：

H4a：採行高主動式管理之共同基金經理人不具有擇時能力。

H4b：採行高主動式管理之共同基金經理人具有選股能力。

（二）研究方法

為探討基金特徵及基金投資人投資行為與基金經理人投資組合管理主動程度之關

係，及分析經理人主動管理行為對於基金績效之影響，故需分別建立迴歸模型，以分析

解釋變數與被解釋變數之間的關係。此外，本研究亦檢視採行主動管理策略基金之操作

能力，其檢驗方式及操作能力之定義，本章節將對此一並說明。

1.建立基準指數

本研究運用臺灣證劵交易所（TSE）所編列之加權股價指數與證劵櫃台買賣中心

（OTC）所編別之櫃台買賣中心股價指數合併作為基準指數，並依其個別市場價值對兩

者總市值之比率建立基準轉換因子，以計算基準指數報酬率及各投資標的調整後之市值

權重，其基準轉換因子計算方式如下：


OTCTSE

TSETSE MVMV

MV

（3-2-1）

TSEOTC 1 （3-2-2）

其中， TSEMV 為加權股價指數總市值； OTCMV 為櫃台買賣中心股價指數總市值；

TSE 為加權股價指數適用之基準轉換因子； OTC 為櫃台買賣中心股價指數適用之基準

轉換因子。

(1) 基準指數報酬率

基準指數報酬率之計算方式為加權股價指數報酬率與櫃台買賣中心股價指數報酬率

分別乘以其適用之基準轉換因子後再進行加總，其計算方式如（3-2-3）所示：

tOTCtOTCtTSEtTSEti RRIR ,,,,, （3-2-3）

其中， tTSER , 為加權股價指數於第 t 期的報酬率； tOTCR , 為櫃台買賣中心股價指數

第 t 期的報酬率； tTSE , 為加權股價指數第 t 期之基準轉換因子； tOTC , 為櫃台買賣中心

股價指數第 t 期之基準轉換因子。

(2) 投資標的調整後市值權重

由於本研究運用加權股價指數與櫃台買賣中心股價指數合併作為基準指數，故個別

投資標的之市值權重亦需經由基準轉換因子調整為一致的比較基準，其調整方式如（3-

2-4）所示：

tjtjtj ,*,, （3-2-4）

其中， tj , 為 j 股票於第 t 期經由調整後之市值權重；*,tj 為 j 股票於第 t 期之原始

市值權重； tj , 為 j 股票於第 t 期所適用之基準轉換因子。

2.基金經理人主動管理程度衡量指標

本研究依循 Cremers and Petajisto（2007）的創見運用主動投資比率（Active

Share）衡量基金經理人主動管理程度，即基金投資組合中，各股占基金持股權重與基

準指數（Benchmark Index）權重之相異程度。其計算方式是將各股之持股比率與其於基

準指數權重差異之絕對值進行加總，最後再除以二。該指標之最大值為 100%，最小值

為 0%，當該指標之比率愈大時，代表基金經理人之主動管理程度就愈高，其運算方式

如（3-2-5）所示。

tj

N

jtjitiShareActive ,

1,,, 2

1

（3-2-5）

其中， tji ,, 為 i 基金於第 t 季季末時，對 j 股票之持股比率； tj , 為第 t 季季末

時，為 j 股票經調整後之市值權重；第 t 季季末係指每年的 3、6、9、12 月份。


臺灣經濟新報（TEJ）基金月持股資料庫自 1988 年起開始提供共同基金之月持股明

細，但於 2000 年七月之後，僅公佈基金每月前五大持股，基金全部之持股明細則以季

資料的方式揭露，即公佈每年 3、6、9、12 月份之基金持股明細，故本研究為考量資料

的完整性，研究期間的分割及主動投資比率的衡量皆以季為單位。

3.建立迴歸模型

本研究除參考 Cremers and Petajisto（2007）所建立之模型，分析追蹤誤差波動度、

基金週轉率、基金規模、持有公司數、基金存續期間、基金管理費用率等基金特徵因素

與經理人管理投資組合主動程度之關係外，另運用 Shu et al.（2002）提出之投資人平均

投資額、本研究發展之申購成長比率及贖回成長比率等衡量基金投資人投資行為之指標

及基準指數報酬率加入研究模型中，以驗證本研究所設立研究假說。其迴歸模型如式

（3-2-6）所示。

titi

tititititi

tititititi

IR

AcctSizeRGRPGRFeeAge

FirmsSizeTurnoverTEVShareActive

,,10

,9,8,7,6,5

,4,3,2,10,

（3-2-6）

其中：

tiShareActive , ：i 基金於第 t 季之主動投資比率。

,i tTEV ：i 基金於第 t 季之追蹤誤差波動度。

,i tTurnover ：i 基金於第 t 季之週轉率。

,i tSize ：i 基金於第 t 季之平均淨資產規模。

,i tFirms ：i 基金於第 t 季之持有公司數。

,i tAge ：i 基金於第 t 季季末之成立期間。

,i tFee ：i 基金於第 t 季之管理費用率。

,i tPGR ：i 基金於第 t 季之申購成長率。

,i tRGR ：i 基金於第 t 季之贖回成長率。

,i tAcctSize ：i 基金於第 t 季之投資人平均投資額。

,i tIR ：基準指數於第 t 季之報酬率。

此外，為分析基金經理人之主動行為對於基金績效之影響，修正上述迴歸模型，將

主動投資比率（Active Share）納入可能影響基金超額報酬的因素之一，其迴歸模型如

式（3-2-7）所示。

ti

titititititi

titititititi

IRAcctSizeRGRPGRFeeAge

FirmsSizeTurnoverTEVShareActiveR

,

,11,10,9,8,7,6

,5,4,3,2,10,

（3-2-7）

其中：

,i tR ：i 基金於第 t 季之績效。


,i tActive Share ：i 基金於第 t 季之主動投資比率。

,i tTEV ：i 基金於第 t 季之追蹤誤差波動度。

,i tTurnover ：i 基金於第 t 季之週轉率。

,i tSize ：i 基金於第 t 季之平均淨資產規模。

,i tFirms ：i 基金於第 t 季之持有公司數。

,i tAge ：i 基金於第 t 季季末之成立期間。

,i tFee ：i 基金於第 t 季之管理費用率。

,i tPGR ：i 基金於第 t 季之申購成長率。

,i tRGR ：i 基金於第 t 季之贖回成長率。

,i tAcctSize ：i 基金於第 t 季之投資人平均投資額。

,i tIR ：基準指數於第 t 季之報酬率。

4.迴歸變數說明

(1) 追蹤誤差波動度（TEV ）與 Jensen’s Alpha

早期研究所定義之追蹤誤差波動度（TEV）是建立於總風險的觀念上，並未進一步

根據系統性風險（Systematic Risk）與個別證券風險（Stock specific Risk）定義追蹤誤

差波動度。為此，Cremers and Petajisto（2007）運用 Jensen（1968）單因子迴歸模型，

以各投資組合於各期殘差項之標準差計算追蹤誤差波動度，即建立於個別證券風險觀念

之衡量方式，其計算模式如（3-2-8）及（3-2-9）所示。

didfdiidfdi RIRRFR ,,,, )( （3-2-8）

)( ,, diti SDTEV （3-2-9）

其中： tiTEV , 為 i 基金於第 t 季之追蹤誤差波動度； i 為 i 基金於第 t 季考量市場

風險下之超額報酬； dfR , 為第 d 日之無風險利率； diFR , 為 i 基金於第 d 日之報酬率；

dIR 為基準指數於第 d 日之報酬率； di , 為 i 基金於第 d 日之殘差項。

本研究採用三十天期商業本票次級市場利率做為無風險報酬率之代理變數，由於三

十天期商業本票次級市場每月所公佈之利率是以年利率報價，而本研究計算追蹤誤差波

動度需運用每日之無風險報酬率，故將其轉換為日利率之型態，其轉換方式如下：

365, ,1 1f d f tR R （3-2-10）

其中， ,f tR 為第 t 期之三十天期商業本票次級市場之年化報酬率，t 為每年之 1，

2，3，…，12 月。

三十天期商業本票次級市場利率資料來自於「TEJ Profile 總體經濟資料庫」，基金

報酬率資料來自於「TEJ Fund 基金淨值資料庫」，臺灣加權股價指數於每日收盤價來自

於「TEJ Equity 上市（櫃）除權息調整後股價資料庫（日資料）」。


(2) 基金週轉率（Turnover）

由於「TEJ Fund 基金週轉率資料庫」並未揭露基金週轉率之季資訊，因此本研究

運用每季三個月週轉率之總合作為當季週轉率之計算方式。其計算方式如下：

3

1,,

mmiti TurnoverTurnover （3-2-11）

其中， miTurnover , 為為 i 基金於第 m 月之基金週轉率。

本研究採用 Shu et al.（2002）之方法衡量月週率，以當月基金買入週轉率及賣出週

轉率之平均值作為當月之基金月週轉率，其計算方式如下：

2

__ ,,,

mimimi

TurnoverSTurnoverPTurnover

（3-2-12）

其中， miTurnoverP ,_ 為 i 基金於第 m 月之基金買入週轉率； miTurnoverS ,_ 為 i 基金

於第 m 月之基金賣出週轉率。基金買入及賣出週轉率資料來自於「TEJ Fund 基金週轉

率資料庫」。

依據「中華民國證劵投資信託暨顧問商業同業工會」對於基金週轉率之定義，基金

買入週轉率及基金賣出週轉率之計算方式分別如下所示。

基金買入週轉率=當月買入上市櫃股票及證券投資信託基金總額 /（當月平均淨資

產價值 * 信託契約規定可投資股票及證券投資信託基金之比率）*100%

基金賣出週轉率=當月買入上市櫃股票及證券投資信託基金總額 / （當月平均淨資

產價值 * 信託契約規定可投資股票及證券投資信託基金之比率）*100%

(3) 基金規模（Size）

本研究除運用每季三個月基金淨資產的平均計算當季平均淨資產之外，另參考

Indro et al（1999）之方式，將當季平均淨資產規模取自然對數，其計算方式如下：

titi TNALnSize ,, （3-2-13）

3

3

1,

,

m

mi

ti

TNATNA

（3-2-14）

其中， tiTNA , ：i 基金於第 t 月之淨資產規模。基金淨資產資料來自於「TEJ Fund 基

金週轉率資料庫」。

(4) 基金持有公司數（Firms）

基金持有公司數的計算方式為基金投資組合所持有公司數之總合（Cremers and

Petajisto，2007）。基金持有公司數之資料來自於「TEJ Fund 基金月持股資料庫」。

(5) 基金管理費用率（Management Fee）

本研究分別運用當季三個月之季基金管理費之總合除以當期之平均基金淨資產規

模，其計算方式如（3-2-15）所示。


ti

mmi

ti TNA

FeeManagementFee

,

3

1,

,

（3-2-15）

其中， miFeeManagement , 為 i 基金於第 m 月之經理費； tiTNA , 為 i 基金於第 t 季之

平均淨資產規模。基金淨資產及基金管理費用之資料來自於「TEJ Fund 基金各項費用

及債劵型基金收入資料庫」。

(6) 基金成立期間（Fund Age）

基金成立期間係以日為單位作為計算基準，即基金成立日至各季季末之成立日數。

為能更容易觀察基金成立期間與應變數之關係，本研究將以日為單位所衡量之基金成立

期間予以取自然對數。成立日期之資料來自於「TEJ Fund 國內基金屬性資料庫」。

(7) 基金投資人申購及贖回投資行為

過去國內外涉及基金投資人投資行為之研究中，多數研究皆以基金淨流量衡量基金

投資人的投資行為，如 Sirri and Tufano（1998）衡量基金淨流量方法為例，其以基金淨

資產之變動率衡量基金淨流量，計算方式如（3-2-16）所示。

1,

,1,,,

)1(

ti

titititi TNA

RTNATNAFLOW （3-2-16）

其中， tiTNA , 為 i 基金於第 t 期之淨資產； 1, tiTNA 為 i 基金於第 t-1 期之淨資產規

模； tiR , 為 i 基金於第 t 期之基金報酬率。

運用基金淨資產變動率估計基金淨流量雖可客觀的衡量基金投資人的投資行為，但

若直接觀察基金當期申購金額及贖回金額，當能更準確的了解當期基金投資人的投資行

為。在臺灣，信託投資公司必須每月公佈共同基金之申購金額及贖回金額，因此國內有

關基金投資人投資行為的研究，多以申購金額及贖回金額作為基金投資人投資行為之衡

量指標，其中 Shu et al.（2002）及陳信憲、王南喻與陳俐君（2007）皆以共同基金之申

購金額與贖回金額作為衡量標準。

本研究修正 Shu et al.（2002）之方式，分別以申購金額與贖回金額每期之變動率，

發展申購成長比率（Purchase Growth Rate；PGR）及贖回成長比率（Redemption Growth

Rate；RGR）以衡量基金投資人投資行為，其計算方式分別如（3-2-17）與（3-2-18）

所示。

1,

1,,,

ti

tititi Purchases

PurchasesPurchasesPGR （3-2-17）

1,

1,,,

ti

tititi edemptionsR

edemptionsRedemptionsRRGR （3-2-18）

其中， tiPurchases , 為 i 基金於第 t 季之申購金額； 1, tiPurchases 為 i 基金於第 t-1

季之申購金額； tiedemptionsR , 為 i 基金於第 t 季之平均贖回金額 1, tiedemptionsR 為 i


基金於第 t-1 季之贖回金額。基金每月申購金額及贖回金額之資料來自於「TEJ Fund 基

金評等資料庫」。

(8) 基金投資人平均投資額（AcctSize）

基金投資人平均投資額可衡量基金投資人之投資型態，即了解當期投資於該共同基

金之投資人是傾向為大額投資者還是小額投資者（Shu et al.，2002），其計算方式如下：

ti

titi Investors

TNAAcctSize

,

,, （3-2-19）

其中， tiInvestors , 為 i 基金於第 t 季之平均受益人數； tiTNA , 為 i 基金於第 t 季之淨

資產規模。

(9) 基金績效（Fund Performance）

本研究對於基金績效的方式是以基金超額報酬率（Excess Return）及 Jensen’s 作

為評估每季基金績效的指標，由於 Jensen’s 之計算方式於先前已經說明，故此部分僅

就超額報酬率進行說明。其衡量方式為當季基金之原始報酬率扣除當季基準指數報酬

率，計算方式如下：

ttiti IRFRER ,, （3-2-20）

其中， tiER , 為 i 基金於第 t 期之超額報酬率： tiFR , 為 i 基金於第 t 期之原始報酬

率； tIR 為基準指數第 t 期之報酬率。

本研究參酌 Shu et al.（2002）及陳信憲、王南喻與陳俐君（2007）計算基金原始報

酬率之方式，以基金於第 t 期之淨值減第 t-1 期之淨值再除以第 t-1 期之淨值計算出基金

報酬率，其計算方式如下：

1,

1,,,

ti

tititi NV

NVNVFR （3-2-21）

其中， tiFR , 為 i 基金於第 t 期之原始報酬率； tiNV , 為 i 基金於第 t 期之淨值；

1, tiNV 為 i 基金於第 t-1 期之淨值。

5.操作能力檢驗方式

為檢驗主動管理策略基金經理人之選股及擇時能力，本研究將根據總體基金樣本於

各季主動投資比率之高低，將基金樣本分為十組，再運用各組別之基金樣本於各季所對

應之基金月報酬、基準指數報酬及無風險利率進行分析。最後，比較高投資比率組別與

低投資比率組別之選股及擇時能力，以研究採行主動管理策略基金是否具有選股或擇時

之能力，其選股及擇時能力之評估方式係同時依循 Jensen（1968）、Treynor and Mazuy

（1966）與 Henriksson and Merton（1981）所發展之評估模型。

(1) Jensen’s Alpha

Jensen（1968）曾依據資本資產定價理論發展出 Jensen’s 以評估基金之績效，爾


後也被廣泛的運用於學術研究及實務分析上，故本研究亦採以 Jensen’s 作為評估基金

操作能力的方式之一，其模式如下所示：

titftiitfti RIRRFR ,,,, )( （3-2-22）

其中， tfR , 為第 t 月之無風險利率； tiFR , 為 i 基金於第 t 月之報酬率； tIR 為基準指

數於第 t 月之報酬率。

本研究採用三十天期商業本票次級市場利率做為無風險報酬率之代理變數，由於三

十天期商業本票次級市場每月所公佈之利率是以年利率報價，而本研究評估 Jensen’s 需運用每月之無風險報酬率，故將其轉換為月利率之型態，其轉換方式如下：

1112,, yftf RR （3-2-23）

其中， tfR , 為第 t 月之無風險利率； yfR , 為年化報酬率。

(2) Treynor and Mazuy 二項式模型

tptfttftptfti RIRRIRRR ,2

,2,1,, )()( （3-2-24）

其中，（ tfti RR ,, ）為 i 基金於第 t 月報酬率扣除無風險利率之差額； )( ,tft RIR 為

第 t 月基準指數報酬率扣除無風險利率之差額； 2, )( tft RIR 為基準指數報酬率扣除無風

險利率的平方；為 p 為選股能力指標； 1 為系統風險； 2 為擇時能力指標。

(3) Henriksson and Merton 賣權式模型

tpttftftptfti IRRMaxRIRRR ,,2,1,, ),0()( （3-2-25）

其中，（ tfti RR ,, ）為 i 基金於第 t 月報酬率扣除無風險利率之差額； )( ,tft RIR 為

第 t 月基準指數報酬率扣除無風險利率之差額； ),0( ,, tmtf RRMax 為 0 與 ),0( , ttf IRR 之最大值； p 為選股能力指標； 2 為擇時能力指標。

（三）統計檢定工具

OLS最小平方法迴歸分析

本研究為探討基金特徵及基金投資人投資行為與基金經理人投資組合管理主動程度

之關係，及分析經理人的主動行為對於基金績效之影響及評估採行不同管理策略基金之

操作能力，所建立迴歸模型分別皆以 OLS 最小平方法作迴歸分析，以估計各項迴歸係

數。

然而，若迴歸模型中之隨機誤差項出現了異質性變異（Heteroscedasiticity）或自我

相關（Autocorrelation）的現象，迴歸係數之估計式雖仍具有不偏之特性，但使估計式

之標準誤發生偏誤，並產生錯誤的顯著效果。為了避免有上述之現象發生，本研究如同

過去學者之方式，採用 Newey West T 統計量調整估計式標準誤之 t 值，以降低異質性

變異及自我相關對研究成果的影響。


（四）研究樣本與資料來源

1.研究期間及資料來源

本研究所使用之資料來源為臺灣經濟新報（TEJ），研究期間為 2001 年第三季至

2007 年第二季，共 24 季。分析之基金樣本為中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公

會（SITCA）所公告，於國內募集投資於臺灣證劵市場之開放式一般股票型基金。

2.研究樣本篩選標準

本研究之研究母群體為經由我國主管機關許可合法募集，集資且投資境內之一般股

票型共同基金，共 212 檔。為合乎本研究之需求，需對研究母群體進行篩選，其淘汰標

準如下所示：

(1) 封閉型基金。

(2) 基金樣本須於 2001 年七月前上市，即每檔研究樣本 24 筆季持股資料，其他相

關變數應有 96 筆月資料，未達此標準之基金予以剔除。

(3) 相關資訊揭露不足之基金。

符合本研究篩選標準之基金樣本共有 73 檔，其基金統一編號、基金名稱及上市日

期於附錄一所示。


本章首先觀察整體基金樣本各項變數之敘述性統計量，並針對本研究所建立之研究

模型進行檢測，最後依據研究目的，將分別呈現(1)基金特徵因素及基金投資人投資行

為與基金經理人投資組合管理主動程度之關係；(2)基金經理人之主動式管理行為與基

金績效之相關性及(3)採行主動管理策略基金經理人操作能力驗證之實證結果。並根據

實證結果予以分析與驗證本研究之研究假說，使基金投資者瞭解與基金經理人主動投資

行為有關之因素，並進一步得知共同基金的主動投資比率（Active Share）是否可成為

基金投資者值得參考之指標。

（一）敘述統計

本研究主要為探討 2001 年第三季至 2007 年二季 73 檔開放式一般股票型共同基金

之主動式投資管理行為，其中大型基金樣本為 37 檔，小型基金樣本為 36 檔。在進行分析

之前，本節將藉由呈現整體基金樣本各項變數之敘述性統計量，觀察各項變數之特性。

由表 4-1 可知，全部基金樣本於研究期間之 Jensen’s 平均數為 0.01%，其中大型

基金樣本之平均數為 0.02%，小型基金樣本為 0.01%，標準差整體而言為 0.1%左右。全

部基金樣本之基金超額報酬率平均數為 0.86%，大型基金樣本的平均超額報酬率高於小

型基金樣本，標準差整體而言約為 7%。全部基金樣本之主動投資比率平均數為 83.16%，

大型基金樣本主動投資比率之平均數略高於小型基金樣本，整體標準差約為 10%。

追踨誤差波動度平均數整體而言為 0.66%，標準差為 0.27%。全部基金樣本之基金


週轉率平均數為 91.38%，標準差為 63.73%，而大型基金樣本之基金週轉率無論是平均

數或中位數，皆低於小型基金樣本。總體而言，基金總規模平均為新台幣 13.87 億元，

其中大型基金樣本之平均總規模為新台幣 20.42 億元，小型基金樣本則為新台幣 7.13 億

元。全部基金樣本之平均持有公司數為 32.08 家，大型基金樣本與小型基金樣本並無明

顯差異。全部基金樣本之平均基金管理費用率為 0.38%，大型基金樣本與小型基金樣本

基金管理費用率之平均數、中位數及標準差並無明顯的差異。

基金投資人投資行為方面，全部基金樣本之平均申購成長率為 123.46%，其中大型

基金樣本為 112.66%，小型基金樣本為 134.57%，總體而言，全部基金樣本之標準差為

896.43%，由此可知申購成長率有高離散程度之現象產生。此外，全部基金樣本之平均

贖回成長率為 85.07%，標準差為 841.12%，其中大型基金樣本之平均數及標準差分別

為 95.05%與 1134.61%，小型基金樣本之平均數及標準差分別為 74.81%與 334.81%。由

此可知，贖回成長率之樣本亦有高離散程度之現象產生。全體基金樣本之投資人平均持

有額為新台幣 28 萬元，大型基金樣本與小型基金樣本基金不存在明顯的差異。

表 4-1 研究樣本敘述統計全部基金樣本大型基金樣本小型基金樣本

觀察值平均數中位數標準差平均數中位數標準差平均數中位數標準差 Jensen’s (%) 0.01 0.00 0.10 0.02 0.01 0.11 0.01 0.00 0.10 基金超額報酬 (%) 0.86 -0.01 7.00 1.25 0.32 7.13 0.46 -0.49 6.83 主動投資比率 (%) 83.16 85.77 10.17 83.46 86.36 10.03 82.86 85.01 10.32 追蹤誤差波動度 (%) 0.66 0.63 0.27 0.68 0.64 0.27 0.64 0.63 0.26 週轉率 (%) 91.38 76.25 63.73 79.02 66.66 54.21 104.08 86.60 70.02 基金規模 (百萬元) 1386.63 961.51 1279.25 2042.28 1623.76 1462.89 712.76 593.95 473.12 持有公司數 32.08 31.00 10.36 32.77 32.00 9.54 31.36 30.00 11.10 基金存續天數 3070.85 2911.00 1387.23 2921.51 2953.50 1054.76 3224.33 2861.50 1647.60 管理費用率 (%) 0.38 0.39 0.05 0.38 0.40 0.05 0.38 0.39 0.05 申購成長率 (%) 123.46 -1.77 896.43 112.66 -0.13 1152.88 134.57 -5.13 513.94 贖回成長率 (%) 85.07 7.37 841.12 95.05 12.21 1134.61 74.81 3.34 334.81 平均投資額 (百萬元) 0.28 0.21 0.24 0.28 0.22 0.23 0.28 0.20 0.25 研究基金數量 73 37 36 註 1：基金規模的分類基準依循 Shu, Yeh and Yamada（2002）之方式，以所有基金研究樣本的規模中位數

作為分類基準。註 2：上列之敘述統計皆以季為計算之時間單位。

除了藉由觀察基金樣本各項變數之敘述性統計量，以得知各項變數之特性外，透過

觀察各年度主動投資比率之敘述統計量及次數分配情況，更進一步瞭解我國開放式一般

股票型共同基金之主動投資管理之現象。

由表 4-2 可知，2001 年第三季至 2007 年第二季，我國開放式一般股票型基金之主

動式管理程度平均值為 83.16%。然而，除 2004 年之平均值有明顯較低的情況產生外，

其他年度之平均值皆在 82.5%以上。

綜觀我國開放式一般股票型基金之主動投資比率次數分配情況可知，於研究期間

內，基金主動投資比率落於 100%至 90%及 90%至 80%區間之組別平均而言占全體研究

樣本的 69.75%，即高主動投資比率之樣本占全體研究樣本的比率相當高，因此國內一

般股票型基金之管理型態大多偏向主動投資策略為主。


（二）事前檢定

本研究建構與基金經理人投資組合管理主動程度有關之因素及探討基金經理人之主

動式管理行為與基金績效之相關性所運用之研究方法為最小平方法迴歸分析，本研究採

用 Newey West T 統計量調整估計式之標準誤，降低異質性變異及自我相關對研究成果

的影響。然而，於進行迴歸分析之前，仍需檢測各項變數資料是否具有高度相關及多重

共線性之問題。

為此，本研究運用各變數間之 Pearson 相關係數，檢驗各自變數之間及自變數與因

變數之相關性，並據檢測結果剔除具有高度相關之自變數，其檢測結果如附錄二所示。

此外，於剔除具有高度相關之自變數後，本研究亦運用變異數膨脹因子( Variance

Inflation Factor；VIF)針對各項變數進行共線性檢測，結果顯示各項自變數之 VIF 值均

落於 1 至 2 之間，遠低於達到統計共線性之門檻，其檢測結果如附錄三所示。

（三）影響基金經理人投資組合管理主動程度之因素

為建構與基金經理人投資組合管理主動程度有關之因素，本研究分別運用基金特徵

及基金投資人之投資行為作為與基金經理人投資組合管理主動程度相關之兩大潛在構

面，其實證結果分別如表 4-3 所示。

表 4-3 影響基金經理人投資組合管理主動程度之因素

應變數：Active Share

全部基金樣本大型基金樣本小型基金樣本

自變數係數 P-value. 係數 P-value. 係數 P-value.

Intercept 0.3785 (0.000) *** 0.1760 (0.256) 0.9511 (0.000) ***

TEV 13.2055 (0.000) *** 14.3304 (0.000) *** 11.4601 (0.000) ***

Turnover 0.0307 (0.000) *** 0.0321 (0.000) *** 0.0241 (0.000) ***

Size 0.0044 (0.316) 0.0035 (0.511) -0.0219 (0.006) ***

Firms -0.0039 (0.000) *** -0.0031 (0.000) *** -0.0043 (0.000) ***

Age 0.0431 (0.000) *** 0.0628 (0.000) *** 0.0226 (0.002) ***

Fee 18.0532 (0.008) *** 24.0469 (0.010) *** 8.4068 (0.319)

PGR 0.0001 (0.123) 0.0000 (0.326) 0.0005 (0.314)

RGR -0.0002 (0.016) ** -0.0002 (0.010) *** -0.0002 (0.741)

Acctsize -0.0158 (0.280) 0.0097 (0.706) -0.0192 (0.154)

IR -0.0441 (0.000) *** -0.0448 (0.001) *** -0.0453 (0.001) ***

樣本數： 1752 888 864

Adj. 2R ： 0.4797 0.4574 0.5460

註 1：括弧內之數值為經由 Newey West T 統計量調整所估計之 P 值，其中*、**與***分別代表在 10%、

5%與 1%的顯著水準下達到統計顯著性。

註 2：各模式皆通過共線性檢測，各項自變數之 VIF 值均落於 1 至 2 之間，低於達到統計共線性之門檻

（VIF>10），其檢測結果如附錄三所示。


1.與基金經理人投資組合管理主動程度有關之基金特徵因素

本研究所欲探討之基金特徵因素分別為基金報酬率之追蹤誤差波動度、基金週轉

率、基金規模、基金持有公司數、基金存續期間及基金管理費用率。

其中，追蹤誤差波動度（TEV）與基金主動投資比率為顯著之正向關係，即基金經

理人若有較主動之投資管理行為會導致基金報酬與基準指數報酬差異之變動程度增加，

此研究結果符合本研究之研究假說，因此研究假說 H1a 成立。

基金週轉率（Turnover）與基金主動投資比率為顯著正相關，即當基金經理人操作

愈頻繁，其主動投資管理行為就愈明顯，由此可知兩者衡量基金經理人之行為指標具有

顯著正向關係，因此研究假說 H1b 成立。

整體而言，基金規模（Size）與主動投資比率並無顯著相關，但若將樣本依其規模

大小分割為大、小型基金兩組，再分別進行迴歸分析，於小型基金樣本組別中可知，基金

規模變數之迴歸係數顯著為負的 0.0129。由此可知，基金規模與主動投資比率為顯著負相

關，但此關係僅存於小型基金樣本。與本研究之假說推論相左，因此研究假說H1c 不成立。

基金投資組合所持有之公司數（Firms）與主動投資比率並為顯著負相關，意即採

行主動管理式管理策略之基金會有較明顯的選股行為，其基金所持有公司數亦可能有少

於被動式基金之傾向，由此觀察之現象可知本研究之研究假說 H1d 成立。

基金成立期間（Age）與主動投資比率並為顯著之正向關係，雖符合了基金投資管

理策略亦可能隨著時間的變動而有所差異之論點，但與本研究之假說推論相左，故研究

假說 H1e 不成立。

總體而言，基金管理費用率（Fee）與主動投資比率並為顯著之正相關，因此當基

金訂定之管理費用率愈高，基金經理人為了符合投資人的期望，就必需有一較主動之管

理行為，以尋求更卓越之績效表現，故研究假說 H1f 成立。值得注意的是，此關係僅出

現在大型基金樣本，小型基金樣本之基金管理費用率與主動投資比率並無顯著相關。其

原因可能為不同規模大小之基金經理人，對於管理費用率的敏感度亦不相同；在基金管理

費用率一致的情況下，大型基金向投資人所收取之管理費用總額會大於小型基金，因此基

金費用率變動對於大型基金經理人之投資管理行為之影響會與小型基金經理人有所差異。

綜觀上述研究結果，當追踨誤差波動度愈高、基金週轉率愈高、基金規模愈小、基

金持有之公司數愈少、基金成立期間愈久及基金管理費用率愈高，國內基金經理人之主

動管理程度就愈高。因此，基金經理人之主動管理行為與其基金特徵的確具有顯著之關

聯性。

其中，基金規模及基金成立期間與經理人主動管理程度之關係，與 Cremers and

Petajisto（2007）針對美國基金經理人主動式管理行為之研究結果相左。基金規模與經

理人主動管理程度為反向關係，其原因可能為基金管理規模較小之經理人必需有一較積

極之管理方式，提昇其基金績效，進而吸引投資人的觀注，以達擴大基金規模之效。基

金成立期間與經理人主動管理程度為正向關係，其原因可能為相對於歐洲及美國等成熱

之金融市場，我國目前正處於成長之階段，故基金成立期間愈久，其經理人主動管理程

度就愈高。


2.基金投資人投資行為與經理人之主動式管理行為之關係

本研究同時運用申購成長比率、贖回成長比率及投資人平均投資額作為基金投資人

投資行為之代理變數，以探討基金投資人投資行為與經理人之主動式管理行為之關聯

性。

其中，申購成長比率（PGR）無論於全體基金樣本、大型基金樣本或小型基金樣

本，其迴歸係數雖為正值，雖然並不顯著，故無法推論申購成長比率與主動投資比率之

相關性，以致於基金投資人之申購行為與經理人主動管理行為之關係無法被證實，因此

研究假說 H2a 不成立。

整體而言，贖回成長比率（RGR）與主動投資比率為顯著之負向關係，因此基金投

資人之贖回行為與經理人主動管理人行為有關，若基金投資人傾向贖回基金，將使得基金

經理人主動投資程度降低。因此研究假說 H2b 成立。值得注意的是，贖回成長比率變數之

迴歸係數無論於大型基金樣本或小型基金樣本皆為負值，但只有大型基金樣本之贖回成長

比率與基金主動投資比率呈現顯著之負向關係。其原因可能是大型基金之操作部位龐大，

管理靈活度較不如小型基金，對於投資人的贖回行為容易影響到基金之管理行為所致。

無論於全體基金樣本、大型基金樣本或小型基金樣本，本研究皆未發現投資人平均

投資額（AcctSize）與主動投資比率具有顯著之關聯性，因此研究假說 H2c 不成立。其

原因可能為該因素之效果已分散於基金投資人之申購及贖回行為，故投資人平均投資額

因素未有顯著之情況。

歸納上述研究結果，基金投資人之申購行為與平均投資額與基金經理人主動管理程

度雖無顯著相關，但本研究發現基金投資人之贖回行為與基金經理人主動管理程度為顯

著之負向關係。

除了基金特徵與基金投資人投資行為與基金經理人主動管理程度有關之外，基準指數

報酬率（IR）也可能成為影響經理人的管理行為的因素之一。由表 4-3 可知，基準指數報

酬率與主動投資比率具有顯著之負向關係，因此當時市場報酬率為負時，基金經理人會有

較明顯之主動管理行為，試圖擺脫大盤表現不佳的拖累，使基金報酬走勢偏離大盤報酬。

（四）基金經理人之主動式管理行為與基金績效之關係

為驗證基金經理人是否會根據優勢資訊採取較主動的投資管理行為，進而獲得較高

之超額報酬。本研究將基金主動投資比率納入解釋基金績效因素之一，分別探討基金經

理人主動管理行為與基金超額報酬及 Jensen's 之關係。

首先，就主動投資比率與基金超額報酬之相關性而言，由表 4-4 可知，主動投資比

率變數於全部基金樣本、大型基金樣本及小型基金樣本之迴歸係數分別為 0.0897、

0.0721 及 0.0932，皆為顯著之正相關。因此，當基金經理人主動管理程度愈高時，其基

金高於基準指數之超額報酬就愈高，其實證結果如表 4-4 所示。

此外，就探討主動投資比率與 Jensen's 的相關性方面，由表 4-4 可知，主動投資比率

變數之迴歸係數無論於全部基金樣本、大型基金樣本或小型基金樣本皆為顯著之正相關。

意即當基金經理人主動管理程度愈高時，考量市場風險因素下之超額報酬亦有愈高之趨勢。


由上述研究結果可知，基金經理人主動投資管理行為皆分別與基金超額報酬及考量

市場風險因素下之超額報酬為正向關係，因此本研究之研究假說三成立。

表 4-4 基金經理人主動管理行為對基金績效之影響應變數：Excess Return

全部基金樣本大型基金樣本小型基金樣本


Intercept -0.1162 (0.027) ** -0.1716 (0.026) ** 0.0019 (0.985) Active Share 0.0897 (0.000) *** 0.0721 (0.013) ** 0.0932 (0.003) ***

TEV 1.7607 (0.048) ** 2.3488 (0.038) ** 1.0446 (0.435) Turnover -0.0107 (0.001) *** -0.0099 (0.028) ** -0.0378 (0.003) ***

Size 0.0031 (0.173) 0.0045 (0.131) -0.0039 (0.434) Firms 0.0001 (0.579) 0.0001 (0.780) 0.0001 (0.808) Age 0.0035 (0.337) 0.0093 (0.118) 0.0006 (0.907) Fee -7.6550 (0.039) ** -6.8871 (0.232) -23.7122 (0.116)

PGR 0.0007 (0.062) * 0.0005 (0.053) * 0.0022 (0.000) *** RGR -0.0001 (0.308) -0.0001 (0.331) -0.0010 (0.238)

Acctsize 0.0135 (0.068) * 0.0061 (0.582) 0.0023 (0.029) ** IR -0.0191 (0.161) -0.0238 (0.226) -0.0235 (0.205)

樣本數： 1752 888 864 Adj. 2R ： 0.042 0.0378 0.0449

應變數：Jensen's Alpha 全部基金樣本大型基金樣本小型基金樣本


Intercept -0.0022 (0.004) *** -0.0030 (0.006) *** 0.0001 (0.939) Active Share 0.0020 (0.000) *** 0.0018 (0.000) *** 0.0020 (0.000) ***

TEV 0.0002 (0.988) 0.0108 (0.537) -0.0110 (0.565) Turnover -0.0002 (0.000) *** -0.0002 (0.017) ** -0.0002 (0.002) ***

Size 0.0000 (0.225) 0.0001 (0.117) -0.0001 (0.190) Firms 0.0000 (0.203) 0.0000 (0.330) 0.0000 (0.531) Age 0.0001 (0.304) 0.0001 (0.121) 0.0000 (0.994) Fee -0.1149 (0.031) ** -0.1240 (0.115) -0.1187 (0.108)

PGR 0.0000 (0.043) ** 0.0000 (0.036) ** 0.0000 (0.000) *** RGR 0.0000 (0.045) ** 0.0000 (0.023) ** 0.0000 (0.355)

Acctsize 0.0002 (0.060) * 0.0001 (0.474) 0.0004 (0.019) ** IR 0.0011 (0.000) *** 0.0010 (0.000) *** 0.0011 (0.000) ***

樣本數： 1752 888 864 Adj. 2R ： 0.0714 0.0653 0.0725

註 1：括弧內之數值為經由 Newey West T 統計量調整所估計之 P 值，其中*、**與***分別代表在 10%、

5%與 1%的顯著水準下達到統計顯著性。註 2：各模式皆通過共線性檢測，各項自變數之 VIF 值均落於 1 至 2 之間，低於達到統計共線性之門檻

（VIF>10），其檢測結果如附錄三所示。


（五）主動管理策略基金經理人之操作能力

為瞭解高主動管理程度基金是否具有顯著之操作能力，本研究同時運用 Jensen

（1968）、Treynor and Mazuy（1966）二項式模型與 Henriksson and Merton（1981）賣權

式模型檢驗各種不同主動管理程度基金之選股或擇時能力，最後並驗證主動投資比率是

否可成為基金投資者值得參考之指標，其實證結果如表 4-5 所示。

1.Jensen's

由表 4-5 可知，最高主動投資比率組別（第 10 組）之值顯著為 0.0106，而最低

主動投資比率組別（第 1 組）之值顯著為 0.0016，最高與最低組別有著明顯的差

異。此外，主動投資比率愈高之組別，其值就有愈高、愈顯著之現象。故根據此研

究結果可推論，當基金之主動管理程度愈高，其操作能力就愈卓越。

2.Treynor and Mazuy 二項式模型

透過觀察第 8 組、第 9 組及第 10 組基金樣本得知，這些主動投資比率較高之基金

樣本組別，其選股能力指標皆顯著為正。其中，第 10 組的選股能力指標顯著為 0.0096，

高於其他所有組別。由此可知，主動投資比率較高之基金具有較佳的選股能力。

就基金擇時能力而言，本研究亦觀察第 8 組至第 10 組基金樣本，發現這些主動投

資比率較高之組別，其擇時能力指標同樣皆為正值，但並不顯著，故無法推論主動投資

比率較高之基金具有較佳的擇時能力。

3.Henriksson and Merton 賣權式模型

若改由 Henriksson and Merton（1981）賣權式模型檢視基金之選股、擇時能力，第

9 組及第 10 組主動投資比率較高之基金樣本，其選股能力指標皆仍顯著為正，其中第

10 組的選股能力指標亦高於其他所有組別，第 2 組及第 3 組主動投資比率較低之基金

樣本其選股能力指標則顯著為負。因此，主動投資比率較高之基金其選股能力明顯優於

主動投資比率較低之基金。

然而，主動投資比率較高基金樣本之擇時能力指標，於表 4-5 中皆未發現有顯著為

正之情況，故本研究亦認為主動投資比率較高之基金並不具有較佳的擇時能力。

歸納以上論點，本研究經由檢驗各種不同主動管理程度基金之選股及擇時能力發

現，主動投資管理程度較高之基金具有較佳的選股能力，但不具有擇時的能力，此結果

亦分別支持本研究之研究假設 H4a 與 H4b。

於先前本章節所呈現之研究結果可知，主動管理程度愈高之基金，其績效及選股能

力有愈好之趨勢。然而，基金投資人所在乎的是主動投資比率是否可成為一項具參考性

的投資決策指標，故本研究將為此做一事後之檢驗。

檢驗的方式為根據每季季末之主動投資比率，依其高低順序將基金樣本分為十組，

再檢視這十組基金樣本於分別於一至五個月後之平均原始報酬率，最後再進行最高與最

低組別的比較，其實證結果如表 4-6 所示。


由表 4-6 可知，主動投資比率最高的組別於一至五個月後之平均原始報酬率皆明顯

高於主動投資比率最低之組別。此外，最高與最低組別持有一個月、二個月及三個月之

平均報酬率差異分別為顯著的 1.76%、2.20%及 2.99%，持有四個月及五個月之差異雖

為正值，但並不顯著。

由上述研究結果可知，基金投資人若運用基金的主動投資比率作為其投資決策之指

標，平均而言投資人在持有基金的三個月內的確能獲得較高的原始報酬。


本研究主要為探討開放式一般股票型共同基金經理人主動式管理現象，分析多項基

金特徵及基金投資人投資行為與基金經理人投資組合管理主動程度之關係，並驗證基金

經理人主動管理行為與基金績效及其操作能力之關聯性。本章將（1）分別統合上述研

究結果，對照過去國內外相關研究，針對相異之處提出解釋，（2）說明研究過程中，因

某些問題無法突破所產生之研究限制及（3）提出後續研究建議，俾供學術界、業界及

投資人參考。

（一）結論

首先，本研究建構與基金經理人投資組合管理主動程度有關之基金特徵因素。其

中，當基金報酬率之追踨誤差波動度愈高、基金規模愈小、基金週轉率愈高、基金持有

之公司數愈少、基金存續期間愈久及基金管理費用率愈高，基金經理人之主動管理行為

就愈明顯。因此，本研究提供了投資人一套透過觀察基金特徵得知基金經理人主動管理

行為之資訊。

其中，基金規模及基金成立期間與經理人主動管理程度之關係，與 Cremers and

Petajisto（2007）針對美國基金經理人主動式管理行為之研究結果及本研究之研究推論

假設相左。因此，就基金規模及基金成立期間而言，兩國基金經理人處於相同之基金特

徵下，會有不同的持股行為產生。

針對基金投資人投資行為與經理人投資組合管理主動程度之關係探討，本研究僅得

知基金投資人之贖回行為與基金經理人主動管理程度為顯著之負向關係，但相較於

Cremers and Petajisto（2007）並未發現基金投資人投資行為與基金經理人主動管理行為

之關聯性，本研究於此已證實基金投資人投資行為與經理人管理行為具有顯著相關。

此外，基金經理人的主動管理程度與基金超額報酬為正向關係，此研究結果除與

Cremers and Petajisto（2007）之研究結果相符之外，亦與 Kacperczyk et al.（2005）及周

佩儀（2006）以產業集中度之角度探討基金經理人持股行為與基金績效關係之研究結論

不謀而合。

最後，本研究經由檢驗各種不同主動管理程度之基金其選股及擇時能力發現，只有

高主動投資管理程度之基金具有較佳的選股能力，但不具有擇時的能力。此研究結果分

別與 Daniel et al.（1997）、Chen et al.（2000）及 Kacperczyk et al.（2005）等國外學者的

研究結論吻合。


對照過去國內有關檢視臺灣共同基金經理人操作能力之研究，大部分的研究均支持

國內基金經理人不具有擇時投資能力的論點，但共同基金經理人是否具有選股能力，先

前仍無定論。而根據本文研究結果，本研究認為只有採行高主動管理策略之基金才具有

較卓越的選股能力，因此解釋了過去國內學者研究結論分歧的現象。

經本研究證實，基金投資人若以主動投資比率之高低作為其投資決策之指標，平均

而言在持有基金的三個月內的確可以獲得較高的原始報酬。由此可知，對於經常更換其

投資標的之投資人而言，主動投資比率的確可成為一項具參考性的投資決策指標。

（二）研究限制

本文於研究過程中，面臨某些問題無法突破所產生之研究限制如下所示：

1. 臺灣經濟新報（TEJ）基金月持股資料庫自 2000 年七月之後，僅公佈基金每月之

前五大持股，基金全部之持股明細則以季資料的方式揭露。故本研究無法運用基

金月持股資料進行更精確之分析。

2. 本研究僅運用臺灣證劵交易所（TSE）所編列之加權股價指數與證劵櫃台買賣中

心（OTC）所編別之櫃台買賣中心股價指數合併作為基準指數，無法建立其他類

型之共同基金所適用的基準指數，故無法廣泛的探討各類型共同基金之主動投資

管理行為。

3. 由於本研究之研究期間為六年，過去基金經理人相關資訊無論於「臺灣經濟新報

資料庫」或「時報資訊系統」皆未公佈齊全，故無法進一步運用基金經理人特徵

進行探討，例如：經理人任期、性別及學歷等因素。

4. 本研究之基金樣本須於 2001 年七月前上市，即每檔研究樣本 24 筆季持股資料，

故可能會產生存活偏誤。

（三）後續研究建議

根據本文研究限制，本研究對後續研究者之建議如下：

1. 建立其他類型之共同基金所適用的基準指數，例如投資標的為科技型及中小型類

股之共同基金，以廣泛的探討各類型共同基金之主動投資管理行為。

2. 雖然「臺灣經濟新報資料庫」或「時報資訊系統」對於過去基金經理人相關資訊

皆未公佈齊全，但若將研究期間縮短為一年或兩年，過去基金經理人相關資訊會

較為完整，故可運用基金經理人特徵進行細步探討。


附錄

附錄一基金樣本

代碼基金名稱基金統編成立日代碼基金名稱基金統編成立日

2 建弘福元 968521 1988/3/7 GC01 大華基金 81594690 1998/4/14

3 匯豐成長 1050013 1988/4/12 IC01 安泰 ING 優質 19330754 1999/4/21

4 國際國民 1050148 1988/5/2 IC04 安泰 ING 成長 17146752 1999/11/16

5 匯豐成功 76941376 1990/8/13 IC22 安泰 ING 臺灣運籌 988316 1987/4/29

12 元大多元 77537509 1993/2/6 IC25 安泰 ING 積極成長 1031564 1994/1/12

13 華南永昌永昌基金 973762 1993/2/16 II05 國際精選 20 92003790 1994/12/2

14 統一統信 77537493 1993/1/30 II13 國際金龍 17606299 2000/4/11

17 寶來 2001 974066 1993/2/18 JF51 JF 臺灣增長 1032162 1994/4/7

18 JF 臺灣 974039 1993/3/4 JS01 日盛基金 20084317 1997/4/7

21 新光臺灣富貴 974241 1993/4/15 JS03 日盛上選 81584975 1997/12/27

26 金鼎概念 97982984 1996/8/27 KY01 寶來績效 92004566 1994/12/14

AI01 友邦巨人 20094820 1997/8/30 ML01 保德信高成長 1032183 1994/4/11

AP01 金復華基金 73982057 1998/7/20 ML02 保德信金滿意 92013967 1995/5/2

AP04 金復華雙響炮 17144889 2000/2/23 ML06 保德信第一 20097447 1997/9/11

BR01 奔華寶利 19330712 1999/5/10 ML12 保德信新世紀 17602625 2000/3/4

CA03 群益馬拉松 97984293 1996/8/20 NC03 建弘雙福 971096 1989/12/22

CA04 群益長安 81591434 1998/2/19 NC07 建弘萬得福 1032803 1994/7/13

CF01 台壽保阿波羅 17597600 2000/2/15 NC09 建弘福王 97980043 1996/7/24

CI01 匯豐基金 989005 1987/9/5 PS01 統一全天候 1031699 1994/2/18

CI05 匯豐龍鳳 1031298 1993/12/21 PS02 統一黑馬 92002244 1994/11/1

CI12 匯豐臺灣精典 73987671 1998/7/14 PS03 統一龍馬 92012762 1995/4/8

CP04 保誠外銷 92012572 1995/3/27 PS09 統一經建 81581724 1997/10/23

CP07 保誠菁華 97990696 1996/10/1 PS14 統一大滿貫 17605622 2000/4/10

CS02 景順潛力 92019786 1995/8/9 TC01 臺灣工銀大眾 81588536 1998/2/6

CS09 景順主流 17140568 1999/9/10 TC17 臺灣工銀 8899 成長 19325979 1999/3/19

CT01 富邦臺灣心 17148301 1999/12/8 TI02 金鼎大利 97997635 1997/1/8

CY01 國泰基金 17612497 2000/6/23 TI07 金鼎行動 73999260 1998/10/28

CY14 國泰小龍 1031874 1994/3/9 TR01 傳山永豐 83863002 1999/2/11

DD01 德盛臺灣大壩 17604124 2000/4/10 TS02 新光臺灣永發 92000533 1994/9/24

DS04 富鼎大三元 17601891 2000/3/2 TS08 新光國建 81580149 1997/10/21

FD01 富達臺灣 18030218 2000/7/10 TS13 新光摩天 17604341 2000/4/7

FH01 復華基金 81587889 1998/1/23 YT02 元大多福 1032058 1994/3/16

FH03 復華高成長 73998086 1998/10/17 YT03 元大多多 92001765 1994/10/11

FP03 富邦精準 92002384 1994/11/1 YT04 元大卓越 92026219 1995/11/22

FP04 富邦長紅 92010477 1995/2/27 YT11 元大新主流 17139204 1999/8/20

FP06 富邦冠軍 97974078 1996/4/5 YT12 元大經貿 83863951 1998/11/24

FP10 富邦高成長 81585475 1998/2/4


附錄三共線性統計量

應變數：Active Share 全部基金樣本大型金基樣本小型基金樣本

自變數允差 VIF 允差 VIF 允差 VIF TEV 0.8066 1.2398 0.8055 1.2414 0.7905 1.2650

Turnover 0.7427 1.3464 0.8116 1.2321 0.6996 1.4294 Size 0.7404 1.3507 0.7770 1.2870 0.6667 1.5000

Firms 0.8241 1.2135 0.8035 1.2445 0.8231 1.2149 Age 0.6980 1.4326 0.6543 1.5284 0.6368 1.5704 Fee 0.7730 1.2936 0.7473 1.3382 0.7177 1.3933

PGR 0.9692 1.0318 0.9763 1.0243 0.7361 1.3585 RGR 0.9708 1.0301 0.9529 1.0494 0.7841 1.2753

Acctsize 0.8672 1.1531 0.7949 1.2580 0.8045 1.2429 IR 0.9575 1.0444 0.9601 1.0416 0.9136 1.0946

應變數：Jensen's Alpha 全部基金樣本大型基金樣本小型基金樣本

自變數允差 VIF 允差 VIF 允差 VIF

Active Share 0.5173 1.9330

0.5472 1.8274 0.4488 2.2284

TEV 0.6798 1.4711 0.6618 1.5110 0.6869 1.4558 Turnover 0.6580 1.5198 0.7764 1.2879 0.6715 1.4891

Size 0.6577 1.5204 0.7766 1.2877 0.6524 1.5327 Firms 0.7646 1.3079 0.7114 1.4056 0.5914 1.6910 Age 0.7060 1.4164 0.6052 1.6523 0.6234 1.6041 Fee 0.7390 1.3531 0.7328 1.3646 0.7158 1.3971

PGR 0.9689 1.0321 0.9762 1.0243 0.7354 1.3598 RGR 0.9705 1.0304 0.9522 1.0502 0.7841 1.2754

Acctsize 0.8652 1.1558 0.7940 1.2594 0.8015 1.2476 IR 0.9505 1.0520 0.9531 1.0492 0.9062 1.1035

應變數：Excess Return 全部基金樣本大型基金樣本小型基金樣本

自變數允差 VIF 允差 VIF 允差 VIF

Active Share 0.5173 1.9330

0.5472 1.8274 0.4488 2.2284

TEV 0.6798 1.4711 0.6618 1.5110 0.6869 1.4558 Turnover 0.6580 1.5198 0.7764 1.2879 0.6715 1.4891

Size 0.6577 1.5204 0.7766 1.2877 0.6524 1.5327 Firms 0.7646 1.3079 0.7114 1.4056 0.5914 1.6910 Age 0.7060 1.4164 0.6052 1.6523 0.6234 1.6041 Fee 0.7390 1.3531 0.7328 1.3646 0.7158 1.3971

PGR 0.9689 1.0321 0.9762 1.0243 0.7354 1.3598 RGR 0.9705 1.0304 0.9522 1.0502 0.7841 1.2754

Acctsize 0.8652 1.1558 0.7940 1.2594 0.8015 1.2476 IR 0.9505 1.0520 0.9531 1.0492 0.9062 1.1035


參考文獻

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