글로벌 투자의 대안 : Frontier Market 을 사자

■ 투자포인트

1. 낮은 인건비와 풍부핚 노동력을 바탕으로 글로벌 제조업체 Frontier Market으로 생산거점 이동 중

2. 다양핚 천연자원 보유

3. 선짂국, 이머징과의 낮은 상관관계로 Tapering 등 글로벌 금융 이슈들에 상대적으로 자유로움

■ Risk

1. 원자재 가격, 통화 가치 변동 위험 높아

2. 지정학적인 리스크

3. 빠르게 높아지고 있는 부채비율….경제성장의 저해요소로 작용핛 수 있음

■ 결론

1. 국가별로 방글라데시, 케냐, 나이지리아, 베트남, 스리랑카 상대적으로 안정적

2. 산업별로는 섬유, 봉제의복 및 모피, 가죽, 가방 및 신발, 목재 및 펄프 관렦 산업이 유망핛 것으로 예상

3. 단기보다는 중장기 관점의 ETF 및 국내 상장업체 중 해당지역 짂출에 대핚 투자 유망핛 듯

이승욱 / +82-3773-9015 sulee@sk.com

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1. Frontier Market 투자 아이디어

글로벌 금융시장은 2008 년 시작된 금융위기의 여파가 지속되고 있다. 금융위

기 발발 이후 주요국 중앙은행은 유동성 공급을 통해 금융시장을 빠르게 안정

시켰다. 하지만 신규투자, 고용시장 회복 등이 지연되고 있으며, 미국, 유럽을

비롯한 주요국의 저금리 기조는 선진시장에 대한 매력을 낮췄다. 이에 더해

2013 년부터 붉어진 Tapering 이슈로 선진국의 자금 회수 우려가 높아짐에

따라 Emerging Market 에 대한 매력이 떨어트렸고 이에 따라 Frontier

Market 이 새로운 대안으로 떠오르고 있다. 실례로 최근 스리랑카는 달러화 표

시 채권 5 억달러 발행에 성공했다. 국채 입찰에는 목표금액의 8 배에 달하는

40 억 달러가 몰렸다. 가나와 나이지리아 역시 자금조달 비용이 빠르게 하락하

고 있다. 가나가 지난해 발행한 10 년물 국채 금리는 7.87%로 2007 년 8.79%

보다 낮았다. 나이지리아 역시 2011 년에는 7.0%의 금리로 채권을 발행했지만

지난해에는 이보다 0.37%포인트 낮은 6.63%로 자금을 조달에 성공하는 등

Frontier Market 에 대한 인기는 높아지고 있다.

MSCI Frontier Market ETF 자금유출입 (단위: Mil USD) MSCI Emerging Market ETF 자금유출입 (단위 : Mil USD)

자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg

Frontier Market 은 신흥시장 중의 신흥시장을 의미하는 용어로, 이미 개발이

상당히 진행된 Emerging Market 보다 경제 규모는 작지만 발전 가능성이 높

은 동남아, 중동, 아프리카, 동유럽 국가들을 의미하며 일부에서는 이들 국가들

을 Post Emerging 이라고 일컫는다.

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<MSCI 기죾 시장 구분>

구분 국가명

Frontier Market

가나, 나이지리아, 레바논, 루마니아, 리투아니아, 모로코, 모리셔스, 바레인, 방

글라데시, 베트남, 보스니아 헤르체코비나, 보츠와나, 불가리아, 사우디아라비

아, 세르비아, 스리랑카, 슬로베니아, 아르헨티나, 에스토니아, 오만, 요르단, 우

크라이나, 자메이카, 짐바브웨, 카자흐스탄, 카타르, 케냐, 쿠웨이트, 크로아티

아, 튀니지, 트리니다드토바고, 파키스탄, UAE (총 34개국)

Emerging Market

브라질, 칠레, 콜롬비아, 멕시코, 페루, 체코, 이집트, 그리스, 헝가리, 폴란드,

러시아, 남아프리카 공화국, 터키, 중국, 인도, 인도네시아, 핚국, 말레이시아,

필리핀, 대만, 태국 (총 21개국)

Developed Market

캐나다, 미국, 오스트리아, 벨기에, 덴마크, 핀란드, 프랑스, 독일, 아일랜드, 이

스라엘, 네덜란드, 노르웨이, 포르투갈, 스페인, 스웨덴, 스위스, 영국, 호주, 홍

콩, 일본, 뉴질랜드, 싱가포르 (총 23개국)

2014 년 5 월 현재 MSCI Frontier Market Index 는 연초 이후 12.54% 상승

한 반면 MSCI Emerging Market Index 는 0.18%를 상승하고 있다. Frontier

Market 이 주목 받는 가장 큰 이유는 2000 년대 높은 성장을 기록한

Emerging 에 비해 저평가 되어있어 발전의 가능성이 높다는 점이다.

MSCI Frontier Index (단위: pt) 주요국 경제성장률 추이 (단위 : %)

자료 : Bloomberg 자료 : IMF

특히 베트남, 짐바브웨, 스리랑카, 사우디 아라비아, 카타르, 파키스탄, 오만, 나

이지리아, 모로코, 케냐, 카자흐스탄, 가나, 방글라데시의 경우 금융위기 이후

평균 6%의 높은 경제성장률을 나타내고 있다.

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2012 2013 2014 E

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2. 투자포인트

1. 높은 노동생산성

Frontier Market 의 투자 매력 중 첫째는 풍부한 노동력을 가지고 있다는 점이

다. 1990 대 이후 중국은 낮은 인건비로 글로벌 제조업체들의 생산기지로 자리

매김 하였고, 이를 바탕으로 중국은 고성장의 초석을 갖추게 되었다. 13 억 명

의 풍부한 노동력과 낮은 인건비로 인해 ‘Made in China’ 제품은 전세계에서

가장 쉽게 찾을 수 있게 되었으며, 개인소득의 증가는 내수소비 확대로 이어져

오늘날 중국은 글로벌 최대 소비국 중 하나로 손꼽히고 있다. 하지만 중국의

인건비가 높아짐에 따라 노동집약적인 공업이 점차 Frontier Market 으로 확

대되고 있다. Frontier Market 의 인구는 약 20 억 명에 달하며 이들의 평균 연

령은 30.2 세로 나타나고 있다. 2012 년말 기준 중국의 법정 최저임금은 평균

215 달러인 반면 베트남은 40~65 달러로 중국의 1/3 수준이다. 실례로 삼성전

자는 고가 스마트폰 시장 성장 정체에 맞서 저렴한 인건비로 수익을 보전할 수

있는 베트남으로 생산 거점을 이동하고 있으며, 상하이 미국상회가 발표한 보

고서(Management Control of Multinational Enterprise in China, 2013)에 따

르면 중국에 진출해 있는 미국 기업의 28%가 중국 생산거점 이전을 검토하고

있다고 밝혔다. 또한 중국정부는 세계은행과 함께 중국의 섬유, 장난감, 신발류

등 저부가가치 제조업의 생산거점을 아프리카 사하라 남부지역으로 이전해 새

로운 생산기지를 건설하는 것을 협의 중이다. 결국 글로벌 기업들은 같은 작은

비용을 투자해 높은 노동생산성을 창출할 수 있는 Frontier Market 으로 이동

하고 있으며 일자리 증가로 인한 내수 소비가 확대되고 있다는 점에 주목해야

할 것이다.

중국 제조업 평균 임금 추이 (단위: 1000 RMB) 가파르게 상승하는 베트남의 노동생산성 (단위 : 1980=100)

자료 : CEIC 자료 :The Conference Board

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2. 풍부한 천연자원의 보고

두번째로 풍부한 노동력과 더불어 Frontier Market 의 강점으로 꼽히는 것 중

에 하나는 천연자원이다. 중동지역의 사우디아라비아는 2007 년 1,900 억 달

러의 오일머니가 유입되었고, 2008 년에는 2,130 억 달러가 유입되었다. UAE

와 바레인도 연간 500~1,000 억 달러 규모가 유입되며 고성장의 바탕이 되고

있다. 아프리카 역시 원유뿐만 아니라 백금, 다이아몬드, 마그네슘 등은 전세계

매장량의 절반 이상을 보유하고 있어 성장의 원동력으로 작용하고 있다.

국가명 원자재 보유 및 매장 현황

가나 ㆍ세계 8위 금 생산국 (2012년 기죾, 2012년 96.8톤 생산), 세계 2위 코코아 생산국

ㆍ2012년 12월부터 쥬블리 유젂에서 일 평균 12만 배럴의 원유 생산

나이지리아 ㆍ 원유 매장량 기죾 세계 10위 (2012년 기죾 372억 배럴), 원유수출 기죾 세계 8위

ㆍ 천연가스 매장량 기죾 세계 9위 (2012년 기죾 5.1조㎥), 천연가스 수출 세계 5위

오만 ㆍ 일 평균 93.7만 배럴의 원유 생산

ㆍ 약 25조㎥ 규모의 천연가스가 매장되어 있는 것으로 추정

요르단

ㆍ 인광(phosphates)과 가성칼리(potash)가 대표적 광산물이며, 최대 생산품인 인광의 매장량은 약

70억 톤으로 추정

ㆍ 요르단 정부 우라늄(7만톤)과 Shale Oil(450억톤)이 중부 요르단 지역에 매장되어 있다고 밝힘.

우크라이나 ㆍ 석탄과 철광석이 대표적인 자원이며 티타늄, 망갂광 우라늄 등 비철금속이 골고루 부존되어 있

음

짐바브웨

ㆍ 석탄 등 200여 종의 다양핚 광물을 보유하고 있으며, 상업적 가치가 있는 광물이 30여 종에 달

하는 것으로 알려짐

ㆍ 금, 백금(세계 2위), 크롬(세계 3위), 석면, 리튬(세계 7위), 니켈(세계 16위) 등이 주요 광물 보유

카자흐스탄

ㆍ 2012년 기죾 석유 매장량 300억 배럴로 세계 12위, 천연가스 매장량 2조㎥로 세계 15위

ㆍ 우라늄, 크롬, 구리, 아연, 은, 중석, 망갂 등 세계 10위의 광물자원을 보유하고 있으며 희토류, 철,

몰리브텐, 티타늄, 니켈 등도 국가경쟁력을 갖춘 매장량을 보유

카타르

ㆍ 석유 257억 배럴, 천연가스 26조㎥ 부존

ㆍ 천연가스는 매장량은 러시아, 이란에 이어 세계 3위 이며, 북부가스젂에 젂세계 가스매장량의

15%가 매장되어 있음

자료: Kotra Global Window / SK증권 정리

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3. 선짂국과 이머징과의 낮은 상관관계

세번째로 선진국시장 및 이머징과의 상관관계가 낮다. 2008 년 시작된 금융위

기의 진원지인 미국의 경기회복에 대한 우려가 지속되고 있으며, 유로존 역시

인플레이션 압박과 미국 경기로부터 자유로울 수 없다. 글로벌 경기와 맞물려

있는 Emerging Market 국가들도 선진국 경기 영향을 비켜갈 수 없다. 이로 인

해서 선진시장과 Emerging Market 의 상관계수는 0.71 로 높은 반면,

Frontier Market 은 선진시장과의 상관계수가 0.44 로 낮은 수준이다. 이들 국

가들의 주가추이를 살펴보면 금융위기에도 영향을 받지 않는 모습을 나타내고

있다. 이에 따라 현재 진행중인 미국의 Tapering 이슈, 주요국 경기에 따른 변

동성 확대 가능성이 상대적으로 낮을 것으로 예상된다.

2. RISK 요인

높은 성장률을 기록하는 만큼 위험요소들도 많다. 먼저 프런티어 마켓은 원자

재 가격에 민감하다. 다수의 프런티어 국가들의 GDP 는 원자재에 대한 의존도

가 매우 높기 때문에 원자재 가격이 급락한다면 프런티어 마켓에 대한 기대가

피어보기도 전에 꺾일 수 있다. 또한 이들 지역의 정부정책이 외국인 투자에

호의적이지 않다. 언론을 통해 우크라이나 무력충돌, 나이지리아 폭탄 테러 등

과 같은 뉴스를 쉽게 접할 수 있다. 일부 지역은 정치적 불안과 부패, 종교와

정치 문제가 복잡하게 얽혀있고, 통화 가치 변동 위험 등 경제적 위험과 불확

실성이 높다.

앞서 언급한 지정학적 리스크, 원자재가격 이외에 경제성장률을 저해할 수 있

는 요인들도 상존해있다. 특히 점차 높아지고 있는 부채비율은 부담으로 작용

할 수 있다. 과거 사례를 보았을 때 첫째, 정부부채가 GDP 의 증가하는 경우

선진국, Frontier Market 구분 없이 경제성장률이 하락했다. 둘째, Frontier

Market 의 경제성장률은 외채의 GDP 대비 규모에 특히 민감하다는 특징을 나

타냈다. 경제학자 Reinhart 와 Rogoff 자료에 의하면 경제성장률은 외채가

GDP 의 60%를 넘을 경우 급격히 하락하고 90%를 초과할 경우 절반수준으로

하락한다고 밝힌 바 있다. 이에 더해 선진국의 경우 공공 부채 규모와 인플레

이션 간의 명확한 관계를 찾아볼 수 없지만, Frontier Market 의 경우 부채가

증가함에 따라 인플레이션도 증가하는 모습을 나타났으며 이는 경제성장률은

저해하는 요인으로 작용할 것이다.

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3. Where, What to buy?

현재와 같은 금융시장 여건에서 Frontier Market 이 Emerging Market 의 대

안이 될 수 있다는 점에 공감할 것이지만 과연 추가 상승여력이 있는지에 대해

의문점을 가질 것이다.

제한된 데이터로 인해 Emerging 과 Frontier 의 직접적인 밸류에이션 비교는

좋은 방법은 아닐 것이다. 4 월 말 기준 Frontier / Emerging / Developed

Market 의 PER 은 각각 13.7 배 / 10.4 배 / 14.7 배 수준이다. 시계열이 짧고

자료에 제한적인 요소들이 많아 직접적인 밸류에이션 비교는 불가능 하다. 하

지만 Frontier 의 높은 PER 은 성장에 대한 기대감이 반영되어 있어 상대적으

로 빠르고 높게 형성되어 있다는 점에 주목해야 할 것이다. 금융위기 이후 주

가 상승을 나타냈던 인도네시아와 브라질을 살펴보면 주가는 경제성장률과 더

밀접한 관계를 가지고 있다.

인도네시아 주가추이 vs GDP 성장률 (단위: pt, %) 주요국 GDP 성장률 예상치 (단위 : %)

자료 : IMF, Thomson I/B/E/S 자료 : IMF

결론적으로 꾸준한 경제 성장이 지속될 수 있는 국가 중, 낮은 인건비, 안정적

인 부채비율을 유지하는 국가가 상대적으로 유망할 것으로 예상된다. 이에 더

해 글로벌 제조업체들이 진출한 국가에 대해 중장기 적인 관점에서의 접근이

유망할 것으로 판단된다. 국가별로 방글라데시, 케냐, 나이지리아, 베트남, 스

리랑카가 상대적으로 안정적일 것으로 판단된다. 이들 국가들은 Frontier

Market 중 상대적으로 원자재에 대한 비중이 낮아 원자재 가격 변동에 큰 영

향을 받지 않을 뿐만 아니라 정치적으로 여타 국가대비 안정화 되어 있기 때문

이다.

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Bangladesh Kenya

Nigeria Sri Lanka

Vietnam

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국가명 산업동향

방글라데시 농업 위주의 산업구조에서 탈피하여 공업 중심으로 젂환 중

의류, 플라스틱, 싞발, 가죽 관렦 산업의 성장 두드러짐

케냐 제핚적인 인프라에도 불구하고 정부의 적극적인 현지 생산업체 보호정책, 제조 관렦 원자재 소비세 인

하, 반덤핑 및 불량, 모조품 수입 규제 강화 등으로 인해 제조업 활성화에 대핚 정부 의지 매우 강함.

나이지리아

세계 10위의 원유 매장량과 아프리카 최대의 인구를 바탕으로 남아프리카 경제 규모를 추월하며

아프리카 경제 대국으로 부상

중산층의 수입이 증가하며 소비지출 빠른 증가세를 나타냄

민주화를 바탕으로 강력핚 경제 개혁 추짂 중

베트남

과거 농업, 수산업 등 1차 산업 비중이 높았으나 2003년 이후 제조업이 경제성장을 주도

방직, 의류, 싞발, 석유화학 업종이 제조업을 주도

삼성, LG, 소니 등 글로벌 제조업체들이 짂출하고 있으며, 제조업을 뒷받침 핛만핚 부품소재산업이

빠르게 성장 중

스리랑카 제조산업의 대외 경쟁력은 미흡하지만 정부가 해외투자기업 유치를 적극적으로 추짂 중

제조산업 중 수출붂야 중 섬유의류(52%), 고무제품(11%)의 비중이 높으며 미국 및 EU국가로 주로 수출

자료: Kotra Global Window / SK증권 정리

자산배분 측면에서 이들 국가에 대한 비중을 크게 늘리기 보다는 상대적으로

부진한 모습이 예상되는 Emerging 의 비중을 다소 축소하고 Frontier 시장

ETF 에 중장기 관점의 접근이 유효할 것으로 판단되며, 업종별로는 Frontier

Market 국가들이 강점을 가지고 있는 섬유, 봉제의복 및 모피, 가죽․가방 및

신발, 목재 및 나무제품, 펄프․ 및 종이 관련 업종이 유망할 것으로 예상된다.

국내 주식시장 상장 업체 중 Frontier Market 에 진출해 수혜가 예상되는 중소

형주에 대해서도 관심을 가져볼 필요가 있다.

종목명 Frontier Market 짂출 현황

경방 베트남 생산거점을 통해 일본 Maubeni Textile 등 국내외로 수출

동일방직 인도, 인도네시아 생산거점을 통해 해외 유명 브랜드로 수출중이며 최귺 베트남에 10만추 이

상의 생산설비 건설 중

신성통상 베트남, 미앾마 등지에서 OEM 방식으로 Old Navy, Target 등 대형 바이어 위주로 매출 발생

신원 베트남, 인도네시아에서 자사브랜드 생산 및 OEM을 통핚 매출 발생

영원무역 방글라데시, 베트남에서 의류 및 싞발 생산

한세실업 베트남, 인도네시아에서 OEM을 통해 Abecrombie & Fitch, GAP, Hollister, Ralph Lauren 등 해외

유명 브랜드로 수출

자료: 각사 사업보고서 / SK증권 정리

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