estabilización macroeconómica con meta inflacionaria: la experiencia chilena pablo garcía 22...

Estabilización Estabilización Macroeconómica Macroeconómica con Meta Inflacionaria: la con Meta Inflacionaria: la

Experiencia ChilenaExperiencia Chilena

Pablo GarcíaPablo García22 Noviembre 200222 Noviembre 2002

Banco Central de ChileBanco Central de Chile

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• Introducción • Teoría

– Aspectos institucionales – Una primera etapa de metas de inflación (MI) entra en crisis

(1998)– El diseño de una nueva etapa de MI 1998 – 1999– Modelos de proyección y transmisión de la política monetaria– El desafío de la credibilidad

• Práctica– Política monetaria– Política cambiaria– Fundamentales

• Conclusiones

EsquemaEsquema

IntroducciónIntroducción

4

• Después de la luna de miel del continente con las reformas de mercado, se pasó a una etapa de fatiga, que luego desembocó derechamente en crisis agudas.

• Los costos sociales han sido enormes. • Dada la forma como los distintos países han

enfrentado las turbulencias, no es posible sobreenfatizar la importancia de la estabilidad financiera para el crecimiento, la superación de la pobreza y la disminución de la inequidad en Latinoamérica.


5

• Chile, México, Brasil, comparten un esquema de política monetaria/cambiaria similar.

• Coinciden en haber sobrellevado las turbulencias de forma relativamente más eficiente (incluso Brasil)

• Flotación cambiaria, metas de inflación, apertura financiera y comercial de la economía, ausencia de dominancia fiscal (incluso Brasil?)


TeoríaTeoría

7

• Autonomía garantizada desde 1990 a través de La Ley Orgánica Constitucional.

• Objetivos Explícitos: “estabilización de precios, y normal funcionamiento de los pagos internos y externos”.

• Dimensiones de la Autonomía:– Interpretación de la ley y selección del objetivo (independencia

del objetivo).– Uso de instrumentos, autonomía para la intervención en los

mercados del dinero, crédito y cambiario (independencia de instrumentos)

• Meta Inflacionaria ha sido el sistema teórico y operacional para guiar a la política monetaria en el objetivo de estabilización de precios.

Aspectos Institucionales Aspectos Institucionales Los objetivos del BCChLos objetivos del BCCh

8

• Chile ha tenido una historia de inflación alta y variable.

• Indexación Difundida (salarios y documentos financieros).

• Otorgamiento de autonomía en 1990 coincide con un au-mento de la inflación (al doble)

• Después de 1990, toma lugar un proceso gradual de desin-flación.

• Dos etapas: – 1990-1999.– 1999-hoy.

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1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000

promedio 1973-1976: 380%

MT comienza

Aspectos Institucionales Aspectos Institucionales Una historia inflacionariaUna historia inflacionaria

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• Desinflación gradual: la preocupación sobre los costos de ajuste.

• El Banco Central no necesita ser un “inflation nut”.

• Sin embargo, la meta inflacionaria es sesgada:– no problem with

undershooting.– Otros objetivos

• Intervención en 1998: Estabilidad del Tipo de Cambio Real y Cuenta Corriente.

0%

5%

10%

15%

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25%

30%

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Primera etapa de la MI: 1990-1999Primera etapa de la MI: 1990-1999

10

• Una meta a base de bandas móviles.

• Variables acotadas por la banda.

• Cambios discretos asociados con altos costos de esterilización de influjos de capital.

• These reached several percentage points of GDP, leading to a high quasi-fiscal deficit.

Un instrumento (la tasas de interés de corto plazo) para dos objetivos (principal implicancia de Mundell-Fleming)El sistema es creíble en la medida que la apreciación del tipo de cambio acomoda gradualmente a la inflación.

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1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002


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• Consecuencias negativas sobre la Economía Real:– 1999 testimonio

de la primera recesión en 16 años.

– Aumento del desempleo a 10%.

– Undershooting of inflation target.

– Large current account swing.

• Financial turmoil in 1997 -’98 places high stress on the ER commitment. Not so in 1995, because of very high terms of trade. The Central Bank successfully defends against three waves of speculative attacks.

400

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E-97 J-97 E-98 J-98 E-99 J-99 E-00 J-00 E-01 J-01 E-02 J-02

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Tasa Interbancaria

Tipo de Cambio Nominal


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• Necesidad de un ancla nominal para la economía.

• Alternativas extremas: currency board vs. Flotación pura.

• Beneficios de ajustar los ciclos de política monetaria a través de un régimen de flotación.

• 09/99: eliminación de la banda del TC.

• No más intervenciones en el mercado cambiario, salvo en circunstancias excepcionales

• Intervenciones recientes.• Volatilidad del TC está en línea

con otras experiencias.• Shocks externos.

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1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

La segunda etapa de la MILa segunda etapa de la MIEl esquema de flotaciónEl esquema de flotación

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• Rango Simétrico entre 2 y 4% de variación anual del IPC.

• Meta Operacional centrada en 3%. • En el corto plazo, el énfasis se encuentra en la

inflación subyacente:– En el mediano plazo, ambas medidas coinciden.– Impacto en el corto plazo sobre empleo y producto de

la política monetaria.

• Un régimen de flotación no es consistente con objetivos de tipo de cambio o cuenta corriente.

La segunda etapa de la MILa segunda etapa de la MIRango meta para la inflaciónRango meta para la inflación

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• La credibilidad de la meta inflacionaria se basa en la transparencia de la política monetaria (el cómo y porqué) que corresponde a la rendición de cuentas del Banco Central a la sociedad en su conjunto (la autonomía no es un hecho natural).

• Las fechas de las reuniones de política monetaria son publicadas por anticipado.

• Las sesiones son publicadas 90 días después.• El Informe de Política Monetaria (IPoM) muestra trimentralmente las

perspectivas del Consejo del Banco Central sobre inflación y crecimiento.

• En particular, este explica las desviaciones transitorias del centrado 3% del rango meta. (e.g. Shocks de Precio del Petróleo)

• No existe una perspectiva diferente de la publicada en el IPoM.

La segunda etapa de la MILa segunda etapa de la MITTrransparencansparenciia y Accountabilitya y Accountability

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Tasas de MercadoTasas de Mercado

ExpectativasExpectativas

Crédito, dinero y liquidezCrédito, dinero y liquidez

Precios de ActivosPrecios de Activos

Tipo de CambioTipo de Cambio

Demanda InternaDemanda Interna

Exportaciones NetasExportaciones Netas

Demanda AgregadaDemanda Agregada

Inflación InternaInflación Interna

Inflación ExternaInflación Externa

Inflación TotalInflación Total

Tasa de PolíticaTasa de Política

La segunda etapa de la MILa segunda etapa de la MITransmisión de la Política Transmisión de la Política MonetariaMonetaria

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• Existe una permanente necesidad de... There is a permanent need to broaden the suite of models.– VARs e Indicadores Líderes para el corto plazo.– Modelo Macroeconométrico Trimestral para el mediano plazo.– Modelos de Equilibrio General Computables: para el

Equilibrio Estacionario y Equilibrio Endógeno de Precios Relativo.

Actualmente

Disponible

En agenda

• Pero los modelos son sólo información para la discusión, y el complemento viene dado por el criterio de los miembros del Consejo (es decir los modelos no son mejores que los economistas que los construyen)

La segunda etapa de la MILa segunda etapa de la MITransmisión de la Política Transmisión de la Política MonetariaMonetaria

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* - 0.5[ ( 1) - * ( 1)] - 0.5[ ( 2) - * ( 2)]

0.7[ ( 1) * ( 1)] 0.3[ ( 2) * ( 2)]

0.3[ ( 3) * ( 3)] 0.3[ ( 4) - * ( 4)]

0.005*[ (-2) - (-6) (-3) - (-7)] /

Demanda Agregada

-

- +

y y r r rl rl

y y y y

y y e e

ti ti ti ti

2

0.99 *[ (-2) - (-6) (-3) - (-7)] / 2

0.7 (-1) 0.2 ( 1) 0.1 0.07( - *)

+

Curva de Phillips

=

yf yf yf yf

p p p s y y

La segunda etapa de la MILa segunda etapa de la MIModelo Macroeconómico Modelo Macroeconómico TrimestralTrimestral

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0.3 (-1) 0.6 ( 1) 0.1 * - ( - )

* 0.5[ ( 1) * ( 1)] 0

Predicción Perfecta de e(+1)

Tipo de Cambio Real (paridad descubierta de tasas de interés modificada)

Curva de Retorno

e e e e r rf

rl rl rl rl

.45[ (-1) * ( 1)] 0.05( *)

( 8)0.4 (-1) 0.6 * - * 1- - *

2

Función de Reacción

rl rl r rl

p pr r r g p g y y

La segunda etapa de la MILa segunda etapa de la MIModelo Macroeconómico Modelo Macroeconómico TrimestralTrimestral

19

• La predicción de inflación es construido sobre un escenario base (el modal):– Perspectivas del Mundo: precio de commodity, crecimiento e inflación

externa, tasas de interés internacionales. – Otra variable es la política fiscal.– El escenario internacional y la política fiscal interactúan con un vector

de precios y cantidades de equilibrio para la economía interna. Estos son tasa de inversión de largo plazo, producto de tendencia, tasas neutrales, premio por riesgo, tipos de cambio.

– En un modelo de EGC este vector es endógenamente determinado.– El resultado es una proyección de la inflación bajo el supuesto que la

tasa de política se mantiene constante:• Consistencia con la actual política.• Avoids dynamic inconsistency and non credible commitments to a

conditional path of the policy rate. (RBNZ however uses Taylor rule)

El desaEl desaffío de la credibiío de la credibillidadidadProyecciProyeccionones y es y balance de riesgosbalance de riesgos

20

• Core inflation forecast - MPR September 2001.

-1

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98 99 00 01 02 03 04

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El desaEl desaffío de la credibiío de la credibillidadidadComuComunnicaciónicación

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• Headline inflation forecast - MPR September 2001

-1

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98 99 00 01 02 03 04-6

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1999-I 1999-III

2000-I 2000-III

2001-I 2001-III

2002-I 2002-III

2003-I 2003-III

2004-I 2004-III

Sep-02 May-02 Ene-02


El desaEl desaffío de la credibiío de la credibillidadidadErErrrores! ores!

Proyecciones de IPCX a través del tiempoProyecciones de IPCX a través del tiempo

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1999-I 1999-III

2000-I 2000-III

2001-I 2001-III

2002-I 2002-III

2003-I 2003-III

2004-I 2004-III



El desaEl desaffío de la credibiío de la credibillidadidadErErrrores!ores!

Proyecciones de IPC a través del tiempoProyecciones de IPC a través del tiempo

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1999-I 1999-III

2000-I 2000-III

2001-I 2001-III

2002-I 2002-III

2003-I 2003-III

2004-I 2004-III



El desaEl desaffío de la credibiío de la credibillidadidadErErrrores!!ores!!

Proyecciones de Crecimiento a través del tiempoProyecciones de Crecimiento a través del tiempo

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2.0 3.5 5.0 6.5

IPOM

Encu

est

a

El desaEl desaffío de la credibiío de la credibillidadidadTodos cometemos erroresTodos cometemos errores

Proyecciones de Crecimiento de IPOM y Expectativas PrivadasProyecciones de Crecimiento de IPOM y Expectativas Privadas

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0.5

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2000 2001

Chile UK Suecia NZ Brasil Canadá

El desaEl desaffío de la credibiío de la credibillidadidadTodos cometemos erroresTodos cometemos errores

Error absoluto medio en proyecciones de crecimientoError absoluto medio en proyecciones de crecimiento

El balance de riesgos:

Refleja las posibilidades de otros escenarios:1. Escenario Externo: ¿Recesión Mundial?.2. Escenario Regional: ¿Argentina?.3. Una trayectoria de Tipo de Cambio Real más depreciada. 4. Un equilibrio de precios diferente.5. Un coeficiente de passthrough diferente.6. Alta/Baja credibilidad de efectos de segunda vuelta en la

inflación.7. ¿Política Fiscal?

El desaEl desaffío de la credibiío de la credibillidadidadComunicación nuevamenteComunicación nuevamente

PrácticaPráctica

30

Política monetariaPolítica monetariaUUn entorno externo complejon entorno externo complejo

-4

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88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02

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4.5PIB Chile PIB socios

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Política monetariaPolítica monetariaUUn entorno externo complejon entorno externo complejo

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160PIB Chile Precio Cobre

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Política MonetariaPolítica MonetariaTTurbuurbullencias financieras agudasencias financieras agudas

•Alta correlación Alta correlación entre CLP and BRR entre CLP and BRR desde 2001:H2. desde 2001:H2.

•Alta correlación Alta correlación entre CLP and BRR entre CLP and BRR desde 2001:H2. desde 2001:H2.

*/ Graph peak equals one for the correlation purposes

2.252.25

2.502.50

2.752.75

3.003.00

3.253.25

3.503.50

3.753.75

4.004.00

Jan.Jan. Mar.Mar. MayMay Jul.Jul. Sep.Sep. Nov.Nov.640640

710710

780780

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920920

990990

10601060

11301130

12001200

(Br$/US$)(Br$/US$) (Ch$/US$)(Ch$/US$)

real

peso

peso-real correlation(30-day window)

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Recargos Recargos financieros financieros soberanos en todo soberanos en todo caso estables.caso estables.

Recargos Recargos financieros financieros soberanos en todo soberanos en todo caso estables.caso estables.

Política MonetariaPolítica MonetariaTTurbuurbullencias financieras agudasencias financieras agudas

•Sector Sector corporativo corporativo afectado por afectado por vínculos regionales.vínculos regionales.

•Sector Sector corporativo corporativo afectado por afectado por vínculos regionales.vínculos regionales.

corporate

20098080

160160

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0000 mm ss 0101 mm ss 0202 mm ss

2012

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•Desde 2000 se Desde 2000 se produce un produce un relajamiento sin relajamiento sin precendentes de la precendentes de la política monetariapolítica monetaria

•A veces A veces anticipado, a veces anticipado, a veces liderando al liderando al mercado. mercado.

•Bottom-lineBottom-line: el : el costo del crédito costo del crédito más bajo de la más bajo de la historia.historia.

•Desde 2000 se Desde 2000 se produce un produce un relajamiento sin relajamiento sin precendentes de la precendentes de la política monetariapolítica monetaria

•A veces A veces anticipado, a veces anticipado, a veces liderando al liderando al mercado. mercado.

•Bottom-lineBottom-line: el : el costo del crédito costo del crédito más bajo de la más bajo de la historia.historia.

Política MonetariaPolítica MonetariaRelajamiento deRelajamiento de la política la política monetariamonetaria

prc-8

prc-20

bcu-5

bcu-20

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Aug’01Aug’01 Oct.Oct. Dec.Dec. Feb.Feb. Apr.Apr. Jun.Jun. Aug.Aug. Oct.Oct.22

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88(tpm, pdbc)(tpm, pdbc) (prc)(prc)

pdbc-90

tpm

bcu-10

tpm:monetary policy ratetpm:monetary policy rate

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Política MonetariaPolítica MonetariaMMetaeta dede inflación creíbleinflación creíble

•Inflación Inflación esperada a esperada a hhoorizontes rizontes medianos y largos medianos y largos cclaramente dentro laramente dentro del rangodel rango metameta. .

•Inflación Inflación esperada a esperada a hhoorizontes rizontes medianos y largos medianos y largos cclaramente dentro laramente dentro del rangodel rango metameta. .

•A pA peesar de sar de aalgunas lgunas preocupacipreocupacioonesnes:: dinero y tipo de dinero y tipo de cambio.cambio.

•A pA peesar de sar de aalgunas lgunas preocupacipreocupacioonesnes:: dinero y tipo de dinero y tipo de cambio.cambio.

BCP5-BCU5

survey

1.51.5

2.02.0

2.52.5

3.03.0

3.53.5

4.04.0

4.54.5

Mar.Mar. Apr.Apr. MayMay Jun.Jun. Jul.Jul. Aug.Aug. Sep.Sep. Oct.Oct. Nov.Nov.

BCP2-UF deposit 2

36

•El coeficiente de traspaso sigue siendo modesto, pero positivo.

•El coeficiente de traspaso sigue siendo modesto, pero positivo.

Política MonetariaPolítica MonetariaCCoeficiente de traspasooeficiente de traspaso

Source: Survey Economics Expectations, Central Bank of Chile

(expected inflation)

(expected depreciation)

Nov.’02 survey

2.52.5

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3.13.1

3.43.4

3.73.7

-4.0-4.0 -2.0-2.0 0.00.0 2.02.0 4.04.0

37

A favor: - Volatilidad y depreciación excesiva son contractivas sobre el gasto

(curva J?)- ”Las reservas están para ser usadas”- “Si no ahora cuando...”- Todos lo hacen al final (salvo el RBNZ)

En contra:- La flotación está haciendo su trabajo- La intervención es inefectiva- Las reservas son limitadas- Se deteriora la credibilidad de la meta de inflación vis-a-vis el

“objetivo cambiario”

PolítPolítiica cambiariaca cambiariaIntervenir Intervenir yy flotar? flotar?

38

Elementos de la estrategia reciente del BCCh (2001 y 2002)

- Monto máximo y dimensión temporal explícitos- No hablar de precios (comunicación nuevamente)- Espacios para la discrecionalidad operativa (RIN vs BCD)- Incrementar transparencia

Se evitan compromisos abiertos preservando el ancla nominal.

PolítPolítiica cambiariaca cambiariaCCóómo intervenir?mo intervenir?

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FundamentalesFundamentalesMercados financieros que Mercados financieros que acomodan corrección de la cuenta acomodan corrección de la cuenta corriente...corriente...

0

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94 95 96 97 98 99 00-I II III IV 01-I II III IV 02-I II III

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Déficit en Cuenta Corriente (% GDP) Bonos corporativos en UF (% GDP)

40

FundamentalesFundamentales...permiten ajuste de precios ...permiten ajuste de precios relativrelativoos en la dirección s en la dirección ccoorrrecta.recta.

3.0

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94 95 96 97 98 99 00-I II III IV 01-I II III IV 02-I II III

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Tasas de Interés de Largo Plazo (%) Tipo de Cambio Real (1986=100)

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•Se mantiene Se mantiene desde 2001 el desde 2001 el objetivo de objetivo de superávit superávit estructural de 1%.estructural de 1%.

•Credibilidad en Credibilidad en la regla gracias a la regla gracias a delegación en la delegación en la determinación de determinación de supuestos supuestos

•Se mantiene Se mantiene desde 2001 el desde 2001 el objetivo de objetivo de superávit superávit estructural de 1%.estructural de 1%.

•Credibilidad en Credibilidad en la regla gracias a la regla gracias a delegación en la delegación en la determinación de determinación de supuestos supuestos

FuFunndamentalesdamentalesEEstabilidad fiscal en flujosstabilidad fiscal en flujos

structural

-2-2

-1-1

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9090 9191 9292 9393 9494 9595 9696 9797 9898 9999 0000 01010202(e)(e)

0303(e)(e)

current

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FundamentalesFundamentalesEstabilidad fiscal en stocksEstabilidad fiscal en stocks

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89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02-jun

5

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75Deuda Consolidada Bruta

Deuda Consolidada Neta

ConclusionesConclusiones

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• El BCCh no “descubrió la rueda”.• Adopción de esquemas institucionales de

economías más desarrolladas:Australia, Canadá, Nueva Zelandia, Reino Unido, (incluso EE.UU.?)

• Reglas que den espacio a la discrecionalidad restringida son mejores que reglas rígidas: llevan a que el “tipo” del policymaker se deba revelar permanentemente.

ConclusionesConclusiones

45

• Flotación cambiaria, metas de inflación, apertura financiera y comercial de la economía, ausencia de dominancia fiscal.

• Se necesita consenso político en que estos son los ingredientes.

• Responsabilidad de las clases políticas: restricción a la discrecionalidad, no hay soluciones mágicas.


Estabilización Estabilización Macroeconómica Macroeconómica con Meta Inflacionaria: la con Meta Inflacionaria: la

Experiencia ChilenaExperiencia Chilena

Pablo GarcíaPablo García22 Noviembre 200222 Noviembre 2002

Banco Central de ChileBanco Central de Chile

estabilización macroeconómica con meta inflacionaria: la experiencia chilena pablo garcía 22...

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