상하이선물거래소원유선물 상장의 의미와 우리의 대응

수시연구 보고서

15-11

이 달 석

상하

이선

물거

래소

원유

선물

상장

의 의

미와

우리

의 대

응

참여연구진

연구책임자 : 선임연구위원 이달석

연구참여자 : 위촉연구원 김재화

국제금융센터 팀장 오정석

요약 i

본 연구는 중국의 원유 선물거래 추진이 갖는 의미를 다각도로 분

석하고 우리의 대응방안을 모색하고자 하였다. 먼저 중국이 추진하는

원유 선물거래의 성공 가능성과 의미를 요약하면 다음과 같다.

중국의 원유 선물거래는 세계 원유 선물시장에서 WTI와 브렌트 선

물이 확고한 위치를 점하고 있어서 단기간 내에 충분한 유동성을 확

보하기는 어려워 보인다. 하지만 중국 원유선물이 점차 세 번째 글로

벌 원유선물이 될 수 있는 가능성은 충분한 것으로 평가된다. 중국이

최대 원유 구매자로서 세계 경제에서 영향력을 확대하고 있다는 점과

중국 정부의 강한 의지 등이 원유 선물거래의 성공 가능성을 뒷받침

해 주는 요인이다. 중국의 원유 선물거래 추진은 세계 원유시장에 큰

영향을 미칠 수 있는 세 가지 의미를 담고 있는 것으로 분석된다.

첫째는 세계 석유소비 및 원유교역의 중심 지역이 동북아시아로 이

동하면서 석유시장이 재편되고 있음을 의미한다. 그 결과 역내 원유거

래의 중심인 오일허브 확보를 위한 국가 간 경쟁이 촉발될 것으로 예

상된다. 중국의 원유선물 거래가 활성화되면 싱가포르의 역내 핵심 오

일허브로서의 지위는 물론 우리나라의 오일허브 사업도 중대한 도전

에 직면하게 될 것으로 보인다.

둘째는 기존의 두바이유를 대신하여 아시아지역의 역내 석유수급을

잘 반영할 수 새로운 마커원유의 모색이 진행되고 있음을 의미한다.

두바이유는 생산량 감소에 따른 유동성 부족 등 마커원유로서 여러

가지 문제점을 가지고 있어서, 시장참여자들이 두바이유의 가격발견

ii

기능에 의구심을 가지고 있다. 중국이 원유 선물거래를 시작하여도 단

기간 내에 두바이유를 대신하는 아시아 기준원유로 등장하기는 어려

울 것이다. 그렇지만 원유선물이 상장되면 기존 마커원유인 두바이유

가 가지고 있는 기능상의 한계와 문제점을 해결하기 위한 새로운 마

커원유의 모색 노력은 더욱 가속화될 것으로 예상된다.

셋째는 원유거래에서 중국 위안화의 사용 등 원유거래 화폐의 다원

화 가능성이 있음을 의미한다. 거래 통화로 위안화를 채택한 중국의

원유선물이 출범하면 공고하게 자리 잡고 있는 페트로달러 체제에 변

화가 나타날 수 있다. 물론 위안화가 국제 원유시장에서 주된 결제통

화로 사용되기까지 많은 시일이 소요될 것이다. 미국이 페트로달러 시

스템의 붕괴를 쉽게 용인하지 않을 것이며, 이는 궁극적으로 기축통화

문제와 연계되기 때문이다. 중국의 위안화는 원유거래 통화의 다양화

에 기여하면서 점진적으로 위상을 높여갈 것으로 예상된다.

이상에서 논의한 중국의 원유 선물거래 추진이 갖는 세 가지 의미

와 관련해 우리 정부와 석유산업계의 대응방안을 다음과 같이 제시하

고자 한다.

첫째, 세계 석유시장이 아시아 중심으로 재편되면서 나타날 것으로

예상되는 역내 핵심 오일허브를 둘러싼 국가 간 경쟁에서 우위를 확

보할 수 있는 대책이 마련되어야 한다. 국정과제의 하나인 ‘동북아 오

일허브 사업’의 두 가지 중요한 과제는 충분한 물동량 확보와 석유거

래를 위한 금융인프라 정비가 될 것이다. 산유국들의 원유를 효과적으

로 유치하기 위해 산유국의 국영석유회사와 국내 정유회사들 사이의

공급과 수요를 연결하여 안정된 물동량 확보가 이루어질 수 있도록

하는 비즈니스 모델이 개발될 필요가 있다. 그리고 정부는 석유거래와

요약 iii

관련한 금융지원을 확대하고 외환거래와 연계된 규제를 완화해야 할

것이다.

둘째, 아시아 마커원유의 문제점을 해소하기 위한 국가 간 협력과

더불어, 동북아 오일허브에서의 석유거래가격 평가 시스템 준비가 필

요하다. 단기적으로는 기존 두바이유의 가격평가를 왜곡시킬 수 있는

요소들을 파악하고, 이에 대해 가격공시기관(PRA)으로 하여금 가격평

가 방식을 개선하도록 요구해야 한다. 또한 가격공시기관이 외부로부

터 감시와 감독을 받도록 하는 시스템을 강구할 필요가 있다. 장기적

으로 두바이유를 대신할 새로운 마커원유를 찾는 일에서도 역내 석유

소비국들과의 공조가 요구되며, 나아가 중동 산유국들과도 긴밀한 논

의가 요구된다. 한편, 동북아 오일허브의 석유거래가격 평가는 평가

기준과 과정 등 절차적 투명성을 확보할 수 있도록 설계되어야 할 것

이다.

마지막으로 원유 결제통화로서 위안화 사용의 확대에 대응한 금융

부문의 대책이 마련되어야 한다. 정부는 장기적 관점에서 위안화 관련

리스크를 포함한 원유시장 리스크를 종합적이고 효율적으로 관리할

수 있는 방안을 마련해야 한다. 이러한 맥락에서 무역결제에서 위안화

결제의 확대, 외환보유고의 위안화 비중 확대, 위안화의 환율 변동 리

스크에 대한 관리체제 구축 등을 우선적으로 시행할 필요가 있다. 또

한 정부는 위안화 시장의 활성화에 대비해 위안화 관련 금융상품 개

발에도 관심을 가져야 할 것이다.

Abstract i

ABSTRACT

This study analyzes the significance of crude oil futures

trading in China, which the Chinese government is currently

promoting through various means, and explores counter-

measures that the Korean government and oil industry should

take in response. First of all, the significance and chance of

success of crude oil futures trading in China can be

summarized as follows.

As the WTI and Brent futures occupy a strong position in

the global crude oil futures market, it is unlikely that the

crude oil futures market in China will secure sufficient

liquidity in the short term. However, many believe that

China’s crude oil futures market will likely expand gradually

to become the world’s third crude oil futures market. The

two factors supporting the viability of oil futures trading in

China are the determination of the Chinese government and

the fact that China is expanding its influence in the global

economy as the world’s largest crude oil buyer.

Analysis has shown that China’s promotion of crude oil

futures trading will significantly impact the global crude oil

ii

market in three ways.

First, the center of global crude oil consumption and trade

will move to Northeast Asia, reshaping the oil market. As a

result, competition is expected to grow among countries to

secure an oil hub, a center of crude oil trading, in the region.

When crude oil futures trading is launched in China, Korea’s

oil hub project and Singapore’s position as a key regional

hub are expected to come under intense pressure.

Second, countries are now searching for a new crude oil

benchmark capable of better reflecting the regional oil supply

and demand in Asia, hoping to replace the current Dubai oil.

With Dubai oil facing a number of problems as a crude oil

benchmark, including liquidity shortage due to decreased

production, market participants have doubts about the price

discovery function of Dubai oil. Even when China launches

crude oil futures trading, it is unlikely to become the

benchmark crude oil of Asia or replace Dubai oil in the short

term. However, once the crude oil futures are listed, efforts

to find a crude oil benchmark capable of resolving the

functional limitations and problems with Dubai oil, the current

crude oil benchmark, are expected to accelerate.

Third, there is a possibility that crude oil futures trading in

Abstract iii

China will lead to the diversification of crude oil trading

currencies, including the growing use of the Chinese yuan in

crude oil trade. Upon the launch of Chinese crude oil futures

that adopt the yuan as the oil trading currency, there could

be a shift in the firmly established petrodollar system.

However, it will be a long time before the yuan becomes the

main settlement currency in the global crude oil market. Also,

the United States will likely resist the collapse of the

petrodollar system, as it is ultimately associated with the

world’s key currency issue. Nonetheless, the Chinese yuan is

expected to gradually rise in status while contributing to the

diversification of crude oil trading currencies.

In connection with the three impacts of China’s promotion

of crude oil futures trading discussed above, we propose

several countermeasures for the Korean government and oil

industry to implement.

First, measures should be prepared to secure an advantage

in the competition among countries surrounding the regional

oil hub that is expected to emerge following the shift of the

center of the global oil market to Asia. The two major

challenges facing the Northeast Oil Hub project, one of the

government’s major projects, are securing sufficient volume

iv

and maintaining a financial infrastructure for oil trading.

Therefore, it is necessary to develop a business model that

makes it possible to secure stable volume by connecting the

supply and demand between Korea’s oil companies and the

National Oil Companies of oil-producing countries, thereby

effectively attracting crude oil from oil-producing countries. In

addition, the government should expand its financial support

in relation to oil trading and ease the restrictions associated

with foreign exchange trading.

Second, it is necessary to engage in cross-border

cooperation with the aim of addressing the problem of an

Asian crude oil benchmark. In the short term, factors that

could potentially distort the existing Dubai oil price

assessments should be identified, and Price Reporting

Agency(PRA) should be required to improve the price

evaluation method accordingly. In addition, a system must be

devised to allow outside agencies to monitor and supervise

PRA. In the long term, Korea will need to cooperate with

oil-consuming countries in the region to find a new crude oil

benchmark to replace Dubai oil and engage in in-depth

discussions with oil-producing countries in the Middle East.

Furthermore, the price evaluation system for oil trading in the

Abstract v

Northeast Oil Hub should be designed so as to ensure

procedural transparency, including evaluation criteria and

processes.

Finally, measures need to be prepared that allow the

financial sector to respond to the growing use of the yuan as

a crude oil settlement currency, and the government should

draw up a comprehensive plan to effectively manage oil

market risks, including risks related to the yuan, in the long

term. In this context, the government must first implement a

system designed to manage the yuan’s exchange rate risk and

the expanded use of the yuan in trade settlement payments

and foreign exchange reserves. In addition, the government

must focus on developing yuan-related financial products in

preparation for the vitalization of the yuan market.

차례 i

제목 차례

제1장 서론 ··················································································· 1

제2장 중국의 원유 선물거래 추진 배경 ······································· 3

1. 원유시장 및 원유거래 형태 ·························································· 3

가. 실물시장 ······················································································ 3

나. 파생상품시장 ··············································································· 6

2. 국제유가 결정 방식 ······································································· 8

가. 가격결정 방식의 변천 ································································ 9

나. 가격결정 공식에 의한 시장연계 체제 ·································· 14

3. 상하이선물시장 원유선물 상장 추진 ········································· 16

가. 추진 배경 ·················································································· 16

나. 추진 경과 및 계약의 세부사항 ··············································· 17

제3장 글로벌 원유 선물시장 분석 ············································· 19

1. 원유 선물시장의 등장 ································································· 19

2. 선물시장의 특징과 기능 ···························································· 20

가. 선물시장의 특징 ······································································· 20

나. 선물시장의 기능 ······································································· 21

다. 선물거래의 유형 ······································································· 22

3. 원유 선물시장과 금융화의 영향 ················································· 24

4. 주요 원유 선물계약에 대한 분석 ··············································· 26

ii

가. 뉴욕상업거래소 WTI 선물계약 ··············································· 26

나. 대륙간거래소 브렌트 선물계약 ··············································· 29

다. 두바이유 및 오만유 선물계약 ················································· 32

5. 원유선물의 성공과 실패 요인 ···················································· 34

제4장 중국 원유 선물시장 개설의 의미 ···································· 37

1. 중국 원유선물 거래의 성공 가능성 ··········································· 37

2. 석유소비 및 원유교역 중심 지역의 이동 ·································· 39

가. 중국의 석유소비 및 원유수입 규모 증가 ···························· 39

나. 동북아 중심의 세계 석유시장 재편 ······································· 43

다. 역내 오일허브를 둘러싼 경쟁 ················································· 49

3. 아시아 마커원유로서의 가능성 모색 ········································· 50

가. 기존 두바이유의 가격발견 기능의 한계 ································ 50

나. 두바이유 가격평가의 문제 ······················································ 52

다. 신규 마커원유로서의 가능성 ··················································· 54

4. 원유거래 통화의 다원화 가능성 모색 ······································· 57

가. 페트로달러 체제의 변화 조짐 ··············································· 57

나. 페트로위안화의 등장 가능성 ················································· 58

제5장 결론: 대응방안 ································································ 63

참고문헌 ····················································································· 71

차례 iii

표 차례

INE 원유선물 주요 상품명세 ············································ 18

뉴욕상업거래소 WTI 선물계약 세부사항 ························· 27

대륙간거래소 브렌트 선물계약 세부사항 ························· 30

중국 원유 선물계약의 SWOT 분석 ·································· 38

중국의 석유수급 변화 추이 ··············································· 40

중국의 주요 원유수입국(2014년) ······································· 43

세계 주요 권역의 석유소비 변화 추이 ····························· 44

세계 주요 권역의 석유수입 변화 추이 ····························· 45

중국 원유선물 실물 인수도 대상 원유 ····························· 55

통화별 글로벌 외환보유액 비중 ········································ 61

iv

그림 차례

[그림 2-1] 원유거래의 형태 ·································································· 7

[그림 2-2] OPEC 회원국 변천사 ························································ 11

[그림 3-1] WTI 월평균 선물 거래량 추이 ········································ 29

[그림 3-2] 브렌트 월평균 선물 거래량 추이 ···································· 31

[그림 4-1] 중국의 석유수입수요 증가 추이 ······································ 41

[그림 4-2] 세계 주요 권역의 석유수요 추이 및 전망 ····················· 48

제1장 서론 1

제1장 서 론

중국이 원유 선물시장의 개설을 추진하고 있다. 중국의 원유 선물거

래는 2012년 상하이선물거래소(SHFE)에서 처음으로 시작할 계획이었

으나 계속 연기되어 왔다. 상하이선물거래소는 2015년에 원유 선물거

래를 전담할 자회사로 상하이국제에너지거래소(INE)를 설립하고 원유

선물거래를 실시한다고 발표하였다.1) 상하이국제에너지거래소의 원유

선물 상장은 몇 차례 연기를 거듭한 끝에 2015년 11월 5일 상장될 예

정이었으나 주가 폭락 등 중국의 금융시장 불안이 심화되면서 또다시

연기되었다. 하지만 원유 선물거래에 관한 기본 방안이 마련되어 있고

상품명세도 확정되어 있으므로 머지않아 상하이선물시장에 원유선물

이 상장될 것으로 예상된다. 상하이국제에너지거래소는 중국증권감독

관리위원회(CSRC)의 승인을 받아 2016년 내에는 원유 선물거래를 시

작하겠다는 입장이다.2)

세계 최대 원유수입국인 중국이 원유 선물거래를 추진한다는 소식

이 전해지자 세계 주요 언론과 석유시장 분석가들은 그 배경과 의미

에 대해 큰 관심을 보였다. 월스트리트저널(WSJ)은 중국의 원유 선물

거래는 세계 원유 선물시장이 미국과 영국 등 서구 중심에서 동아시

아 중심으로 재편되는 계기가 될 것이라고 전망하였다. 또한 중국의

원유 선물거래는 투자자들의 요구를 충족시키는 것은 물론 뉴욕상업

거래소(NYMEX)의 WTI나 대륙간거래소(ICE)의 브렌트와 같은 글로

1) Walsh, P.(2015), p.6.2) Reuters(November 5, 2015)

2

벌 가격지표를 목표로 하고 있다고 평가하였다.3) 그 외에도 원유 선

물계약이 달러화가 아닌 위안화로만 체결되도록 설계되었다는 점을

들어, 중국의 원유 선물거래가 페트로-달러(petro-dollar) 시스템에 대

한 도전이라고 평가하였다.4) 그렇지만 아시아지역의 두바이상업거래

소(DME)와 도쿄상품거래소(TOCOM)의 사례는 원유 선물거래의 성

공이 쉽지 않다는 것을 말해주고 있다. 어쨌든 동북아지역에서 새로운

원유 선물시장 개설과 원유가격 형성은 우리나라를 비롯한 역내 원유

수입국들에게 큰 영향을 미칠 수 있으므로, 그 의미를 면밀히 분석하

여 대응할 필요가 있다.

본 연구는 중국 상하이선물시장의 원유선물 상장이 갖는 의미를 다

각도로 분석하고 그에 따른 우리의 대응방안을 모색하고자 한다. 이를

위해 글로벌 원유 선물시장의 성공과 실패 요인에 대해 검토한 후, 제

기되고 있는 관련 이슈들을 중심으로 중국 원유 선물거래의 의미를

분석하였다.

본 보고서의 구성은 다음과 같다. 제2장에서는 국제 원유시장을 이

해하는데 필요한 기본적인 사항을 설명하고 중국이 원유 선물거래를

추진하는 배경에 관하여 검토하였다. 제3장에서는 뉴욕상업거래소

(NYMEX), 대륙간거래소(ICE), 두바이상업거래소(DME), 도쿄상품거

래소(TOCOM) 등의 원유 선물계약에 대해 정리하고 원유선물의 성공

과 실패 요인을 분석하였다. 제4장에서는 중국의 원유 선물시장 개설

의 의미를 분석하였다. 중국 원유선물의 성공 가능성을 진단한 후, 그

의미를 세 가지 관점에서 자세히 분석하였다. 제5장에서는 연구의 주

요 내용을 요약하고 우리의 대응방안을 제시하여 결론을 맺었다.

3) Wall Street Journal(June 1, 2015)4) Examiner.com(September 9, 2015)

제2장 중국의 원유 선물거래 추진 배경 3

제2장 중국의 원유 선물거래 추진 배경

1. 원유시장 및 원유거래 형태

국제 원유시장은 실물이 거래되는 실물시장(physical market)과 소

위 ‘페이퍼 마켓’이라고 불리는 파생상품시장(derivatives market)으로

구분된다. 실물시장은 다시 기간계약시장과 현물시장으로, 파생상품시

장은 장내시장과 장외시장(over-the-counter)으로 구성된다. 전 세계적

으로 수백 종류의 원유는 실물시장과 파생상품시장에서 다양한 형태

로 거래되며, 개별 원유의 가격은 지역별로 기준원유5)인 마커원유

(marker crude)의 가격을 준거로 하여 결정된다. 여기에서는 국제 원

유시장을 이해하기 위한 기본적인 사항으로서 각 시장별 주요 특징과

상호간의 유기적 관계에 대해 살펴보기로 한다.

가. 실물시장

1) 기간계약시장

BP 세계에너지통계(2015)에 따르면 세계 원유생산량은 2014년 기

준 88.7백만b/d이다. 생산된 원유는 석유제품 생산과 재고비축 등을

위해 생산국과 소비국 사이에 거래가 발생하는데, 2014년 세계 원유

생산량의 43%인 37.7백만b/d가 수출국(생산업체)에서 수입국(정유업

5) 기준원유는 아시아, 미국, 유럽 3대 석유시장이 위치한 지역에서 각종 원유의 가격의 준거가 되는 원유로서 마커원유 또는 벤치마크원유라고도 한다. 이에 관해서는 다음 절에서 자세히 설명하기로 한다.

4

체)으로 이동되어 소비되었다. 국제석유회사(IOC; International Oil

Company) 또는 석유메이저라고 불리는 다국적 석유기업들은 원유의

개발과 생산에서 정유에 이르기까지 수직적 일관체제를 갖추고 있으

나 대부분의 독립계 업체(Independent)들은 공급자인 생산회사와 수요

자인 정유회사로 나뉜다.

대부분의 원유 실물거래는 기간계약(term contract) 형태로 이뤄진

다.6) 기간계약 거래는 통상 1년 이상 장기간에 걸쳐 대규모 원유를

구매하는 계약으로 공급자와 수요자 모두에게 거래의 안정성을 높여

준다. 현물시장은 공급의 변동성이 커서 구매자인 정유회사들은 기간

계약 방식을 더 선호하며, 산유국들도 안정적 수요처 확보 차원에서

주로 기간계약을 통해 원유를 판매한다. 세계 최대 산유국인 사우디와

중동의 주요 산유국들은 자국 원유의 현물시장 거래를 거의 허용하지

않으며 자국에서 구매한 원유의 재판매도 금지하고 있다.

기간계약에서의 매매가격은 거래 쌍방이 협의하여 결정하는데 크게

고정가격방식(fixed price basis)과 변동가격방식(floating price basis)

이 있다. 고정가격방식은 글자 그대로 매매가격을 계약체결 시점에서

미리 결정하는 것으로, 실물 인수도 시점에서 시장상황의 변동에 관계

없이 당초 약정가격으로 거래가 이루어진다. 이 방식은 수요자 또는

공급자가 가격변동 리스크를 부담해야하기 때문에 실제로는 거의 활

용되지 않는다. 거의 모든 거래에 적용되는 변동가격방식은 매매가격

이 계약체결 이후의 시점, 즉 원유가 수출항에서 선적 또는 수입항에

서 하역되는 시점 등 거래가 성사될 때 최종 결정되므로 가격변동 리

6) 에너지정보제공업체인 Platts는 기간계약을 통한 거래가 전 세계 원유 실물거래의 90~95%를 차지한다고 주장한다(Platts(2010), p.3). 일반적으로는 기간계약 거래가 60~65%를 차지하는 것으로 알려져 있다.

제2장 중국의 원유 선물거래 추진 배경 5

스크를 최소화할 수 있다. 최종 가격은 일반적으로 지역별 기준원유의

시장가격에 연계된 가격 산정 공식(formula)을 통해 결정되는데 품질

등의 조정요인(adjustment factor)은 할인 또는 할증으로 반영된다

2) 현물시장

현물시장에서는 주로 기간계약 거래를 통해 충족하지 못한 잔여물

량이 비정기적으로 거래된다. Platts에 따르면 현물거래는 전 세계 원

유거래의 5~10%를 차지하며, 매매가격은 고정가격이 대부분이지만

기간계약거래와 마찬가지 변동가격 방식으로 책정하기도 한다. 현물

거래라 하더라도 물류(logistics) 특성상 원유가 즉시 인도되는 것은

아니고 보통 45~60일 정도 후에 이전되기 때문에 현물거래는 선도거

래(forward contract)와 유사하다고 할 수 있다.7)

현물시장은 1980년대 들어서 본격적으로 성장하기 시작하였고, 이

에 따라 세계 원유시장 구조가 큰 변화를 겪게 되었다. 초과공급과 수

요를 연결시켜 주는 기능을 담당하는 현물시장이 유가 결정에서 중요

한 역할을 하였고, 반대로 OPEC의 가격결정력은 약화되었다. 1990년

걸프전쟁은 현물시장의 거래량이 큰 폭으로 늘어나는 계기가 되었다.

전쟁으로 인해 이라크로부터 계약 물량을 공급받지 못한 수요자들은

대체 공급자들로부터 부족분을 구매함으로써 현물시장이 한 단계 발

전할 수 있었다. 한편 현물시장에서 형성되는 현물가격은 해당 시점의

시장 수급을 반영하기 때문에 국제 원유시장에서 중요한 지표 역할을

한다.

이상 살펴본 기간계약시장과 현물시장 등 실물시장은 시장참여자들

7) F. Bassam(2011), p.20.

6

이 전화 등 통신수단을 이용하여 쌍방 간 계약을 체결하기 때문에 추

상적 개념의 시장이라 할 수 있다. 반면 아래에 설명할 파생상품시장

중 장내시장은 거래소라는 구체적 장소에서 계약이 체결되므로 장소

적 개념이며, 장외시장은 실물시장과 마찬가지로 추상적 개념의 시장

이다.

나. 파생상품시장

파생상품시장은 실물의 인수도 보다는 미래 가격변동 위험을 회피

하거나 투기적 차익을 목적으로 하는 시장으로 일명 페이퍼 마켓

(paper market)이라고 불린다. 뉴욕상업거래소(NYMEX)의 경우 만기

까지 계약을 보유할 경우 원유현물을 인도받을 수 있지만 대부분의

거래자들이 만기 시 해당 계약을 청산하거나 만기연장(roll-over)을 하

기 때문에 실물 인수도 비율은 아주 미미하다. 파생상품시장은 실물거

래에 따른 부담이 없기 때문에 공급자 및 수요자뿐만 아니라 은행, 연

기금, 헤지펀드 등 다양한 금융투자자들도 참가한다.

1) 장내시장

장내시장은 거래소에서 거래되는 파생상품으로 선물옵션(futures &

options)이 대표적이다. 선물은 미래 특정 시점에 특정 가격으로 원유

를 인수도하는 거래로 거래단위, 증거금, 인수도 장소 등 세부사항이

표준화 되어 있어 거래가 용이하고, 거래소가 계약의 이행을 보증하므

로 거래상대방 위험(counterparty risk)이 없다. 옵션은 미래 특정 시점

에 특정한 가격으로 원유를 사거나 팔 권리를 지칭하는 것으로 옵션

매수자는 가격이 유리하다고 판단되면 권리를 행사하고 그렇지 않으

제2장 중국의 원유 선물거래 추진 배경 7

면 프리미엄만 지불하고 권리를 포기하면 된다. 과거에는 주로 거래소

피트(pit)에서 공개호가제도(open out-cry)를 통해 거래가 체결되었으

나 IT기술이 발전하면서 최근에는 전자거래시스템을 통해 전 세계 어

디에서도 거래할 수 있게 되었다. 원유의 경우 가장 대표적인 선물거

래소는 뉴욕상업거래소(NYMEX)와 대륙간거래소(ICE)이며, 각각

WTI 선물옵션과 브렌트유 선물옵션이 거래된다.

[그림 2-1] 원유거래의 형태

2) 장외시장

거래소를 통하지 않는 파생상품 거래를 장외거래라 하며, 여기에는

선도(forwards), 장외옵션, 스왑(swap) 등이 있다. 선도거래는 장래 특

정 시점에서 원유 인수도를 약속한다는 점에서 선물거래와 유사하지

만 거래조건이 표준화되어 있지 않고 거래 쌍방 간의 합의에 의해 계

약이 체결된다는 점 등에서 차이가 있다. 또한 선물거래가 실물인수도

8

비율이 매우 낮은 반면 선도거래에서는 일반적으로 실물거래를 수반

한다. 다만 선도거래는 거래소라는 계약보증 기관이 개입하지 않는 당

사자간 사적 계약이기 때문에 거래상대방 위험이 매우 크다.

장외스왑은 서로 다른 현금흐름(cash flow)을 교환하는 거래로 실물

인수도는 수반되지 않는다. 판매자와 구매자는 고정가격과 변동가격

을 교환함으로써 상호 이익을 확보할 수 있으며, 거래 쌍방은 선도거

래와 마찬가지로 계약조건을 자유롭게 결정할 수 있다.

스왑은 선물에 비해 가격변동 리스크에 대한 헤지 기능이 더 뛰어

나 시장참여자들이 선호하는 금융상품이다. 다만 장외거래의 특성상

거래상대방이 계약을 이행하지 않을 위험이 존재한다.

2. 국제유가 결정 방식

경제학에서 재화의 가격은 시장의 수요와 공급이 균형을 이루는 지

점에서 결정된다. 그러나 원유의 경우 그렇게 간단하지만은 않다. 원

유는 각기 품질이 다르고 생산 및 판매지역이 상이한데다 그 종류가

수백 개에 달하고, 부분적으로 과점체제가 구축되어 있어 종종 시장에

서의 원활한 가격 형성이 방해받기 쉽다. 석유산업이 태동한 1800년

대 후반 이후 유가는 메이저라고 불리는 다국적 석유기업과 OPEC에

의한 통제의 시기를 거쳐 오늘날 시장연계체제에 의해 형성되지만 그

과정에서의 투명성 부족과 가격조작 의혹이 여전히 끊이질 않는다. 여

기에서는 국제유가 결정 시스템의 역사를 살펴보고, 기준유가의 등장

과 역할, 그리고 현재의 유가 결정방식에 대해 살펴보기로 한다.

제2장 중국의 원유 선물거래 추진 배경 9

가. 가격결정 방식의 변천

1) 석유메이저의 공시가격 체제

1970년대 초까지 국제 석유시장은 이른바 일곱자매(seven sisters)8)

라고 불린 석유메이저들이 상류 및 하류 부문을 모두 통제하고 있었

다. 석유메이저들이 진출한 국가의 정부는 생산 및 가격 결정에 참여

하지 못했고, 단지 원유채굴권을 판매하여 세금과 사용료를 받는 역할

에 머물렀다. 석유메이저들은 탐사·개발·생산·수송·정제·판매 등 수직

적 일관체제를 배경으로 수급과 가격에 큰 영향력을 행사하였다.

Penrose(1968)는 석유메이저들이 수출 및 재고 조절 등을 통해 자신들

의 리스크를 최소화하고 가격을 통제할 수 있었던 것으로 평가하였다.

이 시기 국제유가는 석유메이저들이 결정하고 발표하는 공시가격

(Posted Price)에 의해 결정되었다. 산유국들에게 지급하는 사용료 및

세금을 계산하는 기준에도 공시가격이 활용되었다. 공시가격은 시장

에서 형성되는 가격이 아니었기 때문에 수급 상황을 제대로 반영하지

못하였고 투명성도 결여되었으나 현물시장이 미비한 탓에 이를 받아

들일 수밖에 없었다. 석유메이저들은 과점적 지위를 유지하기 위해 공

시가격 체제를 선호하였다.

1950년대 후반 이후에는 독립계 석유기업들(Independent Oil

Companies)이 등장하면서 석유메이저들은 새로운 도전에 직면하게

되었다. 독립계 기업들은 베네수엘라, 리비아, 이란 등에서 상류부문

에 대한 투자와 생산을 확대하였다. Parra(2004)는 1965년까지 베네수

엘라 생산의 15%를 독립계가 담당했으며, 리비아에서 독립계의 생산

8) 일곱자매는 엑슨, 모빌, 텍사코, 소칼, 걸프, 쉘, BP였으며, 인수합병을 통해 오늘날에는 엑슨모빌, 쉐브론, 쉘, BP, 토탈 5개이다.

10

은 1965년 59만b/d에서 1968년 110만b/d로 두 배 가까이 증가한 것으

로 평가했다. 같은 시기 러시아의 증산도 석유메이저들에게는 위협이

되었다.

독립계의 약진에도 불구하고 전체 생산에서 차지하는 비중이 크지

않아 석유메이저들의 지배력은 흔들리지 않았지만, 새로운 경쟁자의

등장은 1959년과 1960년 공시가격 인하의 계기가 되었다. 때마침 미

국이 의무석유수입쿼터(Mandatory Import Quota)9)를 시행하면서 수

입을 규제함에 따라 유가 하락 압력이 더욱 커졌다.

2) OPEC의 등장과 관리가격 체제

석유수출국기구(OPEC)는 1960년 9월에 결성되었다. OPEC은 현재

2015년 12월 재가입한 인도네시아를 포함해 13개국으로 구성되어 있

지만 초기에는 이란, 이라크, 쿠웨이트, 사우디, 베네수엘라 등 5개국

으로 시작하였다. 설립 당시 OPEC은 석유메이저들의 가격 인하 공세

에 대응하기 위한 무역연합의 성격이었으나, 세계 수요가 빠르게 증가

하고 세계 석유시장이 판매자시장(seller's market)으로 전환됨에 따라

OPEC은 석유메이저를 제치고 새로운 강자로 부상하였다.

1970년 리비아와 독립계 회사인 Occidental 간의 계약은 국제석유

시장의 패권이 OPEC으로 넘어가는 전환점이 되었다. 리비아와

Occidental은 인상된 공시가격을 기준으로 세금을 계산하고 과거 손실

분을 소급하여 지급하기로 계약을 체결하였는데, 곧이어 리비아에서

활동하던 모든 석유기업들은 동일한 조건을 받아들였고, 다른 중동 산

9) 수입석유에 대한 의존도를 낮추기 위해 1959년 도입되었으며, 최대 수입량을 미국 생산량의 12.2%로 제한하였다(www.wikipedia.org). 수입쿼터 제한 조치는 1973년 해제되었다.

제2장 중국의 원유 선물거래 추진 배경 11

유국들도 리비아 사례를 참고로 석유기업들에게 비슷한 계약조건을

제시하였다.

`60년 `61년 `62년 `67년 `69년 `71년 `73년 `75년 `92년 `94년 `07년 `09년 `15년 현재

이란이라크쿠웨이트사우디

베네수엘라카타르리비아UAE알제리

나이지리아탈퇴 에콰도르

앙골라탈퇴 재가입 인도네시아

가봉 탈퇴

5개국 6개국 8개국 9개국 10개국 11개국 12개국 13개국 12개국 11개국 13개국 12개국 13개국 13개국

[그림 2-2] OPEC 회원국 변천사

1973년 9월 서방의 석유기업들과의 공시가격 인상 협상이 결렬된

후 6개 중동 OPEC 회원국은 3차 중동전쟁에 대한 보복으로 10월 16

일 아라비안라이트(Arabian Light) 가격을 $3.65/배럴에서 $5.119/배럴

로 40% 인상하고 12월에는 $11.651/배럴로 다시 큰 폭으로 인상하였

다.10) 이와 더불어 이스라엘이 아랍 점령지에서 철수할 때까지 매월

5% 감산하겠다고 발표하여 1차 석유위기(oil crisis)가 발생하였다. 국

제 석유시장 지배력의 중심이 석유메이저에서 OPEC으로 급격히 옮겨

간 것이다.

한편 OPEC은 서방 석유기업들에게 채굴권을 부여하던 종전의 방식

에서 벗어나 지분참여의 형태로 석유사업에 직접 뛰어들기 시작했다.

10) Fattouh, B.(2011), p.16.

12

서방 석유기업들은 OPEC의 지분참여 요구를 거부했지만 여러 차례

협상을 거쳐 1972년 25%의 지분참여에 합의했고 1983년에는 그 비

율이 51%에 이르렀다.11) 이라크, 쿠웨이트, 카타르 등은 석유기업들

을 국유화해 서방의 석유기업들을 쫓아냈다.

OPEC의 석유기업 지분참여 및 국유화로 새로운 가격결정 체제가

필요하게 되었고, 이 때 도입된 방식이 관리가격(Administered oil

pricing) 체제이다. 관리가격 체제는 기준유가 개념을 도입한 방식으로

개별 국가들은 사우디의 아라비안라이트 가격을 기준으로 품질 및 수

급 등을 반영하여 자국 원유의 공식판매가격(OSP; Official Selling

Price)을 설정하였다.

3) OPEC 관리가격 체제의 붕괴

1978년 12월 OPEC의 일방적인 14.5% 유가 인상 발표, 1979년 이

란의 이슬람 혁명과 원유수출 중단 선언, 1980년 이란-이라크 전쟁 등

일련의 중동발 지정학적 리스크는 2차 석유위기를 촉발하였다. 사우

디의 아라비안라이트 가격은 1979년 초 $14/배럴에서 그 해 12월

$26/배럴로 상승했고 1980년 4월에는 $30/배럴을 넘어서는 초강세를

나타냈다.12) $30/배럴대의 유가는 1983년 상반기까지 이어졌다.

그런데 2차 석유위기는 역설적으로 OPEC의 세력 약화와 관리가격

체제의 붕괴를 초래하였다. 유가 급등으로 세계 경기가 침체 국면에

빠지고 원유수요가 급감하였으며, 북해 등 비OPEC의 생산 증가와 대

체에너지 개발을 위한 각국의 노력 등으로 OPEC 원유에 대한 의존도

(call on OPEC)가 줄어들었다.13) 특히 비OPEC의 생산 증가는 공급자

11) Fattouh, B.(2011), p.16.12) Bloomberg 국제유가 데이터(www.bloomberg.com)

제2장 중국의 원유 선물거래 추진 배경 13

의 증가와 다양화라는 측면에서 의미가 있었으며, 가격도 시장의 수급

상황을 반영하여 결정되기 시작하였다.

영향력 약화와 더불어 OPEC의 내부분열도 표면화되었다. 목표 생

산량을 할당하여 유가 하락에 대응하려던 시도는 대부분의 회원국들

이 이를 준수하지 않아 무산되었고, 단지 사우디만이 생산량 조절자

(swing producer)로서 감산에 나섰다.14) 사우디는 회원국들이 아라비

안라이트 가격 대비 할인경쟁을 이어가면서 자국의 시장점유율이 감

소하는 것에 대해서도 불만을 가질 수 밖에 없었다. 이에 사우디는

1986년 시장점유율 회복을 위해 구매자에게 일정 수익률을 보장해 주

는 네트백 시스템(netback pricing system)15)을 도입하였고 다른 회원

국들도 곧 이 시스템을 받아들였다. 네트백 시스템 도입으로 석유제품

공급이 확대된 상황에서 사우디는 생산량 조절자로서의 역할을 포기

하고 증산에 나섰고, 이에 따라 국제유가는 폭락세로 접어들었다. 사

우디 아라비안라이트 가격은 1985년 12월 $28/배럴에서 1986년 7월

$8.6/배럴까지 하락하였고, 걸프전이 발발했던 1990년을 제외하고는

2000년 초까지 $10~20/배럴의 저유가가 장기간 이어졌다.16) 유가 급

락은 다른 한편으로 시장과 연계된 가격결정 체제가 출현하는 계기가

되었다. Fattouh(2011)는 OPEC이 관리가격체제를 포기하고 유가 결

정 권한이 시장으로 옮겨가기 시작한 1987년을 국제 석유시장의 새로

운 전환점으로 평가한다.17)

13) OPEC 점유율은 1973년 51%에서 1985년 28%로 감소하였다(Fattouh(2011), p.18.).14) BP 자료에 따르면, OPEC 생산량은 1982년 1,876만b/d에서 1985년 1,587만b/d로

288만b/d 감소하였는데, 같은 기간 중 사우디 생산은 336만b/d 감소하였다. 15) 석유제품가격에서 정제비용과 수송비 등을 차감하여 원유판매가격을 설정하는

방식이다.16) Bloomberg 국제유가 데이터(www.bloomberg.com) 17) Fattouh, B.(2011), p.19.

14

나. 가격결정 공식에 의한 시장연계 체제

OPEC의 관리가격 체제가 붕괴된 이후 대부분의 산유국들은 가격결

정 공식(formulae)에 의해 시장과 연계된 가격결정 체제를 받아들였

다. 오늘날에도 국제유가는 이 방식에 의해 결정되는데 시장참여자가

다양해지고 실물시장과 파생시장이 연계되면서 결정방식이 과거에 비

해 복잡해졌다.

원유는 동질적인 재화가 아니다. 앞서 언급하였듯이 전 세계적으로

품질이 다른 수백 종의 원유가 생산되고 있으며 생산지역도 다양해

각 지역별로 생산비용의 편차가 매우 크다. 판매 역시 아시아, 미주,

유럽 등 지역별로 상이해 같은 원유라 해도 할인 또는 할증되는 것이

일반적이다. 이러한 원유시장의 특성을 반영하여 지역별로 특정 유종

을 다른 유종들의 가격 결정에 기준으로 삼는데 이를 마커원유(기준

원유, 벤치마크원유)라고 한다.

가격공식 방식에 의하면 특정 유종의 가격은 마커원유의 가격에 유

종 간 가격차인 조정요인(adjustment factor)을 가감하여 산출한다. 마

커원유에 대한 유종 간 가격차는 대개 계약이 성사되는 시점에서 원

유수출국에 의해서 결정되는데 품질 뿐만 아니라 산출되는 석유제품

의 가치, 경쟁국 동향 등에 좌우되며 시장 상황에 따라서도 변동된다.

또한 원유수출국들은 지역별로 가격정책이 달라 같은 유종이라 하더

라도 아시아와 미국의 수출가격에 차이가 있다.

아부다비와 카타르 등 일부 국가들은 가격차 대신 공식판매가격

(OSP; Official Selling Price)을 발표하는데, 이 역시 마커원유인 두바

이 오만 가격을 기준으로 가감하는 것이어서 실질적으로 가격공식 방

식과 동일하다고 할 수 있다.

제2장 중국의 원유 선물거래 추진 배경 15

기준원유인 마커원유는 유동성이 풍부하고 가격결정 과정이 투명해

시장에서 거부감 없이 받아들일 수 있어야 한다. 마커원유의 가격은

일반적으로 현물시장 가격으로 인식되며, 실물거래뿐만 아니라 파생

상품 가격의 정산, 정부의 세금 계산 등 다양한 목적으로 활용된다.

마커원유는 지역(시장)별로 구분되는데 미국시장은 WTI, 유럽시장

은 브렌트유, 아시아시장은 중동의 두바이유가 그 기능을 담당하여,

이들을 3대 마커원유로 꼽는다. 이들 유종은 생산량이 많지 않다는 단

점이 있으나 현물시장이나 선물시장이 발달되어 있어 오랫동안 해당

지역에서 다른 유종들의 가격지표 역할을 해오고 있다.

최근에는 3대 마커원유 외에도 다양한 유종의 가격이 가격지표로

활용되고 있다. 2010년 이후 사우디와 쿠웨이트, 이라크는 미국으로

수출하는 원유의 기준가격으로 WTI 대신 Argus Sour Crude Index

(ASCI)18)를 사용하며, 멕시코는 미국에 수출하는 원유의 경우 West

Texas Sour(WTS), Louisiana Light Sweet(LLS), Dated Brent, High

Sulfur Fuel Oil(HSFO) 4개 유종의 가격을 종합하여 가격을 결정한다.

한편 중동 산유국들은 아시아에 수출하는 원유의 가격을 두바이유와

오만유 가격을 기준으로 결정하며, 유럽 수출 원유의 경우 브렌트유

현물가격 또는 브렌트유 선물의 가중평균가격(Bwave)을 적용한다.

마커원유 가격은 가격공시기관(PRA; Price Reporting Agency)19)에

의해 평가된다. PRA는 국제 석유시장의 다양한 정보를 수집하여 원

18) Argus가 발표하는 미국 걸프지역 중질 고유황원유 가격지수로 Mars, Poseidon, Southern Green Canyon 등 3개 유종의 가중평균가격이다.

19) 현물과 선도가격은 거래소가 없고 거래 당사자에 의해 가격이 형성되므로 선물가격에 비해 투명성이 낮다. 이 문제를 해소하기 위해 가격공시기관(PRA)이 현물 및 선도가격을 일정 기준에 의해 평가한 후 발표한다. PRA는 마커원유의 가격뿐만 아니라 다양한 원유 및 석유제품 가격을 평가하여 발표하는데, 이들 가격은 여러 분야의 벤치마크 가격으로 사용된다.

16

유 및 석유제품의 현물 및 파생상품 가격을 평가하여 발표하는 민간

기업으로 대표적인 가격공시기관은 Platts와 Argus 등이 있다.

3. 상하이선물시장 원유선물 상장 추진

가. 추진 배경

중국 경제는 과감한 개혁 개방정책으로 그동안 높은 성장세를 이어

왔으며, 이제는 미국과 더불어 G2로서 세계 경제에 큰 영향력을 행사

하고 있다. 이는 에너지 소비에서도 나타나는데, 중국의 원유수요는

미국에 이어 세계 2위이고 수입량 기준으로는 세계 1위로 올라섰다.

중국의 빠른 원유수요 증가세는 국제 원유시장에 큰 변화를 일으켰으

며, 유가를 움직이는 중요한 요인 중의 하나가 되었다.

중국은 1990년 초까지 원유의 자급자족이 가능한 경제구조를 가지

고 있었다. 그러나 이후 경제성장이 본격화 되면서 수요가 빠르게 늘

어나 1990년대 중반부터 순수입국으로 전환되었다. 중국은 세계 4위

생산량과 250억 배럴의 매장량을 보유한 산유국이지만 가파르게 증가

하는 수요를 감당하기 어렵게 된 것이다(BP(2015)). 해외 원유수입 의

존도가 높아지면서 중국은 막강한 구매력(buying power)에도 불구하

고 국제 원유시장의 리스크에 그대로 노출되었다. 주 수입처인 중동지

역에서 지정학적 리스크가 발발하면 공급차질 가능성을 걱정해야 했

고, 2000년대 중반과 같은 유가의 급등하는 시기에는 무역수지의 악

화와 높은 인플레이션을 감내해야만 했다.

이처럼 공급차질 위험과 유가변동 위험에 대한 취약성이 높아짐에

따라 중국은 정책적 차원에서 이를 해소하기 위한 노력을 전개하였고,

제2장 중국의 원유 선물거래 추진 배경 17

그 일환으로 원유선물의 도입을 추진하게 되었다. 공급차질 위험은 아

프리카를 중심으로 석유자원 확보에 적극적으로 나서고 원유도입선을

여러 지역으로 분산함으로써 대응할 수 있다면, 원유선물은 유가변동

위험을 경감시킬 수 있는 방안으로 그 필요성이 제기되었다. 뉴욕상업

거래소(NYMEX)와 대륙간거래소(ICE)에 WTI와 브렌트 선물이 활발

히 거래되면서 헤지 수단으로 널리 활용되고 있다. 그러나 이들 원유

는 모두 경질유이며 중국의 수급 상황을 정확히 반영하지 못한다는

한계가 있어 중국의 입장에서는 자체적인 원유선물이 필요했던 것이

다. 또한 세계 최대 수입국으로서 원유시장에 대한 통제력을 강화하고

자국의 원유를 글로벌 기준원유로 만들고자 하는 의도도 있는 것으로

평가된다. 서방의 메이저와 중동의 국영석유회사들이 장악하고 있는

국제 석유시장에서 자체적인 원유선물이 중국의 영향력을 확대하기

위한 수단이 될 수 있을 것이라는 점도 고려되었을 것이다.

나. 추진 경과 및 계약의 세부사항

원유선물계약(crude oil futures contract)의 도입은 2010년 상하이선

물거래소(Shanghai Futures Exchange; SHFE)에 의해 본격적으로 계

획되었다. 1993년 도입되어 투기 조장 등을 이유로 1년 여 만에 폐지

된 경험이 있지만, 그 당시와 지금의 중국은 경제 및 금융 환경 등에

큰 차이가 있어 이번이 명실상부한 최초의 원유선물이라고 해도 과언

이 아니다. SHFE는 2004년 중유(fuel oil) 선물과 2013년 역청

(bitumen) 선물을 상장하여 거래하고 있으며, 중국의 원유 선물거래를

전담할 자회사로 상하이국제에너지거래소(Shanghai International

Energy Exchange; INE)를 설립하여 본격적인 준비에 착수했다.20)

18

INE의 원유선물은 몇 차례 연기를 거듭한 끝에 2015년 11월 5일 상

장될 예정이었으나 당시 주가 폭락 등 금융시장 불안이 심화되면서

또다시 연기되었다. 일부에서 중국의 원유선물 상장은 무기한 연기된

상태라고 평가하기도 하지만, 원유선물 거래에 관한 기본 방안이 마련

되어 있고 상품명세도 확정되어 있어 마냥 지연되지는 않을 것으로

보인다. INE는 증권감독관리위원회(CSRC)의 승인을 받아 2016년 내

에 원유 선물거래를 시작하겠다는 입장이다.21)

INE 원유선물의 세부사항을 살펴보면, 기초자산은 고유황의 중( )

질유이며 최종 결제방법으로 실물인수도를, 거래단위인 1계약은 100

배럴, 거래통화는 달러화가 아닌 위안화를 채택하였다. 거래월물은 연

속 12개월물과 이후 24개월은 매 분기월물이 상장된다. 뒤에 살펴볼

글로벌 벤치마크인 WTI와 브렌트 선물계약과는 많은 부분에서 차별

화된 것으로 평가된다.

항 목 내 용

기초자산 고유황 중질유(medium & sour Crude oil)계약단위 100배럴/계약거래통화 위안화(RMB)/배럴

최소가격변동폭 0.1RMB/배럴일일 가격제한폭 전일 정산가의 ±4%

거래월물 연속 12개월물 및 이후 24개월은 매 분기월물결제방식 실물인수도거래시간 북경시간 오전 9:00~11:30, 오후 1:30~3:00

INE 원유선물 주요 상품명세

자료: 상하이국제에너지거래소(www.ine.cn/English/laws_regulations_rule17.html)

20) Walsh, P.(2015), p.6~7.21) www.reuters.com/article/china-oil-futures-idUSL3N12Y33G20151105(접속 2016. 4.9)

제3장 글로벌 원유 선물시장 분석 19

제3장 글로벌 원유 선물시장 분석

1. 원유 선물시장의 등장

원유 선물거래는 1980년대 중반을 전후로 시작되었다. 농산물과 비

철금속 선물거래가 1800년대에 시작된 것과 비교하면 역사가 짧지만,

빠르게 성장하며 국제 원자재시장에서 가장 큰 비중을 차지하고 있다.

원유선물은 1970~1980년대 국제 원유시장의 불안정을 배경으로 탄생

하였다. 당시 두 차례에 걸친 석유위기로 세계는 이전에 겪어보지 못

했던 유가 급등에 직면했고, 이후에는 세계 경기 침체로 유가의 급락

사태가 발생하는 등 가격변동성이 크게 확대되었다. 이와 더불어 현물

시장이 빠르게 성장하면서 시장위험을 헤지(hedge)하기 위한 수단의

필요성이 증대되었고, 이에 따라 원유 선물거래가 출범하게 된 것이

다. 원유 선물계약 중 가장 널리 알려진 것은 뉴욕상업거래소

(NYMEX)의 WTI 선물과 대륙간거래소(ICE)의 브렌트유 선물이다.

NYMEX는 1882년 설립되었으며 초기에는 버터와 치즈, 달걀, 과일

등 농산물이 거래되었고 이후 점차 거래품목을 넓혀오다 1983년 WTI

선물을 상장하였다. WTI 선물은 2000년대 중반 이후 거래량이 비약

적으로 증가하며 명실상부한 세계 최대의 장내 원유선물로 인정받고

있다. 브렌트유 선물은 이보다 5년 늦은 1988년 국제석유거래소(IPE)

에서 거래가 시작되었으며, 2001년 ICE가 인수하면서 빠르게 성장해

최근에는 거래량이 WTI 선물을 상회하기도 한다.

이밖에 도쿄상품거래소(TOCOM), 두바이상업거래소(DME), 인도

20

멀티코모더티거래소(MCX) 등에서도 원유선물이 거래되고 있으나 선

물계약 조건이 국제기준과 다르고 거래량도 미미해 별다른 주목을 받

지 못하고 있다.

2. 선물시장의 특징과 기능

가. 선물시장의 특징

선물거래는 장외파생상품과 달리 법률에 의거해 설립된 거래소에서

이뤄진다. 선물거래소는 거래가 효율적으로 이뤄지도록 제반 서비스

를 제공하며 공정한 거래를 위해 당국의 감독과 규제를 받는다. 과거

선물거래는 피트(pit)라고 불리는 거래소 내 지정된 장소에서 시장대

리인들이 호가를 외치는 방법(공개호가방법; open outcry)으로 진행되

었는데 오늘날에는 컴퓨터 단말기를 통한 전자거래로 대체되었고 일

부 품목에 한해서만 공개호가방법이 명맥을 이어오고 있다.

앞서 언급한 바와 같이 선물거래는 장외거래의 핵심 리스크인 거래

상대방 위험(counterparty risk)이 없다. 장외거래는 쌍방간의 계약인

반면 선물시장은 불특정 다수가 상대방이 누군지 모르는 상태에서 거

래가 이뤄지기 때문에 계약이행의 의무를 보장하는 기관이 필요한데

청산소(clearing house)가 바로 이 기능을 담당한다. 청산소는 일반적

으로 선물거래소 내에 설립되지만 독립성을 확보하기 위해 외부에 별

도로 존재하기도 한다.

선물거래는 미래 특정 시점에 실물의 인수도를 약속하는 계약이므

로 현재 시점에서 매매대금을 지불할 필요가 없다. 하지만 계약 불이

행 위험을 방지한다는 측면에서 최소한의 보증금을 요구하는데, 이를

제3장 글로벌 원유 선물시장 분석 21

증거금(margin)이라 한다. 선물거래 증거금을 예치해야 거래에 참여할

수 있으며 투자한 품목의 가격이 오르고 내림에 따라 발생하는 투자

이익 또는 손실은 증거금에 더해지거나 차감된다. 증거금은 거래소별

로, 품목별로 천차만별이며, 최초 거래 시작 시에 요구되는 개시 증거

금(initial margin)과 거래 시작 후 최소한 유지해야 하는 증거금인 유

지 증거금(maintenance margin) 등으로 구분된다.

선물시장이 장외시장과 구분되는 가장 큰 특징 중의 하나는 계약의

표준화이다.22) 장외거래는 사적인 거래로 당사자들이 계약의 세부사

항에 대해 협의를 통해 결정하지만, 선물계약은 거래소에 의해 정형화

된다. 즉 기초자산의 품질, 계약의 크기, 거래시간, 상장월물, 인수도

관련 사항 등이 사전에 규정되어 있는 것이다. 이는 거래의 편리성을

높이고 투자자 저변을 넓히는 등의 장점으로 작용하지만, 다른 한편으

로는 거래자가 원하는 만큼의 헤지거래를 할 수 없는 등 단점이 되기

도 한다.

나. 선물시장의 기능

가격발견 기능(price discovery)

가격발견 기능은 선물의 가장 중요한 기능 중의 하나라고 할 수 있

다. 선물가격은 미래 일정 시점에 대한 시장참여자들의 예상을 토대로

결정되므로 미래 가격에 대해 유의미한 정보를 제공한다. 즉 거래자들

에 의해 형성되는 선물가격은 불확실한 미래의 실제가격에 대해 귀중

한 정보를 제공하는 역할을 하는데 이를 가격발견 기능이라고 한다.23)

22) 이창길(1996), pp.5~7.23) 선물시장의 기능에 대해서는 윤창현(2008), pp.49~51을 참고하였다.

22

위험전가 기능(risk transfer)

공급자와 수요자는 항상 가격변동의 위험에 노출되어 있다. 가격변

동 위험은 사업의 성패를 가를 수 있을 만큼 중요해 공급자와 수요자

는 선물시장에서 헤저(hedger)로서 이 위험을 투기적 거래자에게 전가

시킨다. 투기적 거래자는 헤저가 싫어하는 가격변동 위험을 인수하여

‘저가매수, 고가매도(buy low, sell high)’ 원칙에 입각하여 차익을 남

긴다.

효율성 증대 기능

선물시장은 기본적으로 현물시장을 기반으로 한다. 따라서 만기를

감안하면 두 시장에서 형성되는 가격이 이론적으로 동일하여야 하나

실제로는 그렇지 않은 경우가 자주 발생한다. 거래자들은 두 시장에서

형성된 가격에 불균형이 발생할 경우 고평가된 쪽을 매도하고 저평가

된 쪽을 매수하는 차익거래(arbitrage transaction)를 통해 이익을 거둘

수 있고 이 과정에서 불균형이 해소된다.

다. 선물거래의 유형

헤지거래(hedging)

헤지거래는 불확실한 미래의 가격흐름에 대한 보험기능을 제공한다

는 측면에서 선물시장이 존재하는 이유 중의 하나이다. 실물 취급자는

자신이 보유한 현물시장 포지션과 반대되는 포지션을 선물시장에서

취함으로써 위험을 회피할 수 있다.

헤지거래에서는 현물가격과 선물가격의 차이인 베이시스가 중요하

다. 현물을 보유한 상태에서 선물로 헤지하고 선물계약을 만기시점에

서 청산하면 베이시스는 제로가 되어 ‘베이시스 위험’이 사라지지만,

제3장 글로벌 원유 선물시장 분석 23

만기 이전에 청산할 경우 베이시스에 따라 손실이 발행할 수 있다. 즉

t 시점에서 헤지를 한 후 만기 이전의 미래 t` 시점에서 현물과 선물가

격의 차이(베이시스)가 확대되면 그만큼 손실이 된다. 물론 반대의 경

우에는 이익이 된다. 이는 계약 청산 시점의 베이시스가 불확실함에

따라 발생하는 문제로 ‘베이시스 위험’에 노출되는 것이다.

투기거래

선물시장에서의 투기거래는 다른 자산시장에서와 마찬가지로 단순

히 이윤 획득을 목적으로 한다. 앞서 언급하였듯이 투기거래자들은 헤

저들로부터 위험을 전가 받고, 시장 유동성을 높이는 역할을 수행하기

때문에 선물시장에 없어서는 안 될 존재이지만 때로는 과도한 단기

매매로 가격변동성을 높이는 부작용을 초래하기도 하여 시장의 필요

악으로 인식되고 있다.

선물시장은 레버리지가 높고 만기가 정해져 있어 자칫 큰 손실이

발생하기도 한다. 1995년 베어링은행의 파산, 2006년 아마란스 어드

바이저 파산, 2008년 소시에떼제네랄의 손실 등은 통제를 벗어난 잘

못된 투기거래의 폐해를 보여주는 사례이다.

차익거래

차익거래는 현물가격과 선물가격의 차이가 비정상적으로 벌어졌을

때 현물매수/선물매도 또는 현물매도/선물매수를 취함으로써 이익을

얻는다. 전자는 매수차익거래, 후자는 매도차익거래라고 한다. 차익거

래가 활성화 되면 두 시장 간의 가격차이가 해소되고 가격 관계는 정

상화된다. 일반적으로 금융선물은 차익거래가 용이한 반면 원유 등 원

자재의 경우 실물 취급자가 아닌 이상 보관비용 등을 부담하고 현물

을 매수 또는 매입해야 하기 때문에 차익거래 기회가 제한적이다.

24

스프레드거래

투기거래의 일종으로 가격이 비슷하게 움직이는 서로 다른 두 개

의 선물계약을 동시에 사고 파는 거래이다. 동일한 품목에 대해 근월

물 매수(매도)/원월물 매도(매수) 포지션을 취할 경우 월물 간 스프레

드거래라 하고, 품목이 다른 경우에는 상품 간 스프레드거래라 한다.

월물 간 스프레드거래는 만기가 다른 계약들의 가격 변동폭이 서로

다르다는 점에 착안하여 포지션을 구축하는 거래로 손익의 결정은 거

래 시의 월물간 가격 차이(스프레드)가 종료 시에 얼마만큼 변화하느

냐에 따라 결정된다. 일반 투기거래에 비해 상대적으로 위험이 낮은

투자전략이다.

상품 간 스프레드거래는 기초자산이 다름에도 불구하고 두 자산의

가격 움직임이 상관관계를 지니는 경우 가능하다. 예를 들면 유가와

금 가격은 미국 달러화 및 인플레이션의 영향을 많이 받기 때문에 유

사한 방향으로 움직이는 경향이 있고, 이러한 경향을 잘 활용하면 비

교적 낮은 위험을 부담하고 이익을 거둘 수 있다.

3. 원유 선물시장과 금융화의 영향

2000년대 이후 글로벌 원유시장의 ‘금융화’(financialization)24)는 유

가 움직임을 설명하는 데 빼 놓을 수 없는 중요한 이슈이다. 2000년대

이전 원유시장은 금융시장과 전반적으로 분리되어 있었고 주가 등 금

융지표들과의 가격동조성도 거의 나타나지 않았으나, 2000년대 들어

24) 금융화는 세계 또는 한 국가의 모든 경제활동에 있어서 금융산업과 금융시장, 금융동기(financial motive), 금융기관, 금융투자자 등의 중요성 및 영향력, 역할 증대로 정의된다(Epstein, G.(2002), p.3.).

제3장 글로벌 원유 선물시장 분석 25

서는 금융자금이 파생상품시장, 특히 선물시장을 통해 대거 유입되면

서 금융화가 시작되었다.25)

원유시장의 금융화는 원자재 파생상품에 대한 규제 완화26), 대체

투자처에 대한 수요 증가, 미국 달러화 약세, 금융혁신 등을 통한 거

래 편리성 제고, 가격의 장기 상승국면 진입 등 시장 여건의 변화와

함께 진행되었다. 금융자금은 인덱스펀드, 상장지수펀드(ETF;

Exchange Traded Funds), 뮤추얼펀드, 헤지펀드 등을 통해 원유선물

시장에 투자되었고, 투자자군도 연기금, 국부펀드, 일반 투자자 등으

로 다양화 되었다.

금융화가 원유시장에 얼마나 많은 영향을 미쳤는가에 대해서는 논

란의 여지가 있으나, 최근에는 둘 사이에 상당한 인과관계가 존재한다

는 의견이 늘어가는 추세이다. 금융투자자, 특히 투기세력들이 페이퍼

마켓인 원유 선물시장에 대거 참여하면서 가격변동성이 큰 폭으로 확

대되고 가격 수준도 수급 요인, 즉 펀더멘탈만으로는 설명할 수 없는

수준으로 등락하는 경우를 많이 관찰할 수 있다.

2007~2008년 유가가 명목가격 기준으로 사상 최고치인 $150/배럴

에 육박하면서 각국은 금융화의 폐해를 절감하였고 이를 규제하기 위

한 국제적 공조에 착수하였다. 주요국들은 원유시장의 투명성 제고와

장외거래와 관련된 위험 완화, 시장 불공정행위 제한 등의 정책목표에

합의하고, 은행들의 원자재 파생상품 자기매매 금지, 포지션 한도 강

화 등의 방안을 마련하였다.

25) 오정석(2014), p.3.26) 미국은 1990년대 상업은행들의 원자재 파생상품 거래 허용 등 규제를 대폭 완화

하였으며, 2000년에는 ‘상품선물현대화법’을 제정하여 장내외 거래에 대한 규제 및 감독을 최소화하였다.

26

최근 유가가 급락함에 따라 투자자금 유입이 둔화되는 금융화의 기

세가 다소 누그러졌으나, 유가가 언젠가는 반등하기 마련이고 혁신 등

을 통해 금융화도 진일보할 것으로 보여 금융의 석유시장 지배력이

강화될 것으로 예상된다. 각국의 규제 강화도 시장의 투명성을 제고하

고 불공정행위를 단속함으로써 역설적으로 금융화를 진전시키는데 도

움이 될 것으로 보인다.

4. 주요 원유 선물계약에 대한 분석

가. 뉴욕상업거래소 WTI 선물계약

정식 명칭은 저유황 경질원유 선물계약(light sweet crude oil

futures contracts)으로 지금은 시카고상업거래소그룹(CME group)이

인수한 뉴욕상업거래소(NYMEX)에서 1983년부터 거래되고 있다. 거

래량 및 미결제약정 측면에서 세계 최대 선물계약이며, 세부사항은 다

음과 같다.

기초자산 및 실물 인수도 유종

미주지역 기준원유이자 대표적 저유황 경질유인 WTI를 기초자산

(underlying asset)으로 한다. WTI 선물계약은 만기일까지 포지션을

보유하면 실물 인수도 의무가 발생하는데, 인수도 대상 유종에는 WTI

뿐만 아니라 Low Sweet Mix, New Mexican Sweet, North Texas

Sweet 등 품질 조건27)이 충족되는 유종도 포함된다. 영국 브렌트유,

나이지리아 Bonny Light, 콜롬비아 Cusiana 등 수입원유로도 인수도

가 가능하다.28) 인수도는 오클라호마주 쿠싱(Cushing)에서 이루어지

27) 황 함량 0.42% 이하, API 37~42도

제3장 글로벌 원유 선물시장 분석 27

며, 따라서 이곳의 재고 동향은 WTI 가격에 큰 영향을 미친다.

미국에는 WTI 외에 지역별로 기준원유의 역할을 수행하는 유종이

존재하는데 루이지애나 경질유는 걸프연안 경질유의 기준원유이며,

Mars와 Poseidon 등은 중질유의 기준원유 역할을 한다.

계약 세부사항

WTI 선물은 계약(contract) 단위로 거래되며 1계약은 1,000배럴이

다. 즉 1계약을 매수(매도)한 투자자는 1,000배럴의 실물원유를 매입

(판매)한 것과 같으며, WTI 선물가격이 1달러 움직이면 1계약 당

1,000달러의 손익 변동이 발생한다.

구 분 내 용

계약크기 1,000배럴/계약거래통화 미국 달러화

호가단위 배럴당 $0.01

거래시간일요일 이후 6시~금요일 오후 5시. 매일 오후 5시부터 1시간 휴장(뉴욕시간 기준)

거래월물당해 연도 및 다음 5년 동안은 매월물 상장. 그 다음 9년까지는 6월물과 12월물 상장

결제방법 실물인수도

최종거래일 인도월의 전월 25일의 3영업일 전증거금 $3,500(수시로 변동)

뉴욕상업거래소 WTI 선물계약 세부사항

자료: CME Group

거래시간은 뉴욕 기준으로 일요일 오후 6시부터 금요일 오후 5시까

지이며, 매일 오후 5시부터 1시간 동안 휴장한다. 토요일과 일요일을

제외한 일일 거래시간은 23시간으로 거의 종일 거래시스템을 갖추고

28) CME Group, NYMEX Rulebook Chapter 200 Light Sweet Crude oil Futures.

28

있다. 거래방식은 공개호가방식과 CME Globex를 통한 전자거래 방

식이 병용되어 오다 2014년 7월 공개호가방식이 폐지29)된 이후에는

전자거래로 모든 거래가 이루어진다.

거래되는 월물, 즉 인수도 월물은 당해 연도와 그 다음 5년 동안은

매월물이, 그 다음 9년까지는 6월물과 12월물이 상장되어 거래된다.

매년 12월물이 만기되면 그 다음 해당 연도의 12개 월물이 신규 월물

로 추가된다. 각 월물의 만기는 매월 25일의 3영업일 전이며, 정산가

(종가)는 뉴욕 기준 오후 2시 28분에서 30분 사이에 거래된 거래량을

가중평균하여 결정된다.

거래량 및 미결제약정

WTI 선물의 거래량은 2000년대 들어서 비약적으로 증가하였다.

1995년 월평균 2백만 계약 수준이던 거래량은 2004년 4백만 계약을

넘어섰고, 2007년 1천만 계약, 2010년 14백만 계약을 각각 돌파했다.

1995~2010년 동안 거래량은 연평균 15% 증가하였고, 특히

2007~2010년 동안에는 증가율이 연 27%에 달하였다. 유가가 박스권

에 머물렀던 2012~2014년에는 월평균 거래량이 1,200만 계약 내외에

서 정체되었으나 유가가 큰 폭으로 하락하기 시작한 2015년에는

1,685만 계약으로 사상 최고치를 경신하였다([그림 3-1] 참조). 이는

일평균 약 80만 계약, 배럴로 환산하면 8억 배럴로 2015년 세계 석유

수요의 8~9배에 이른다.

WTI 선물의 미결제약정(open interest)도 크게 증가했다. CFTC

(Commodity Futures Trading Commission) 자료에 따르면, 미결제약

정은 1995년 말 34만 계약에 불과했으나 2004년부터 빠르게 늘어나

29) CME Group은 공가호가방식에 의한 거래량이 전체의 1% 수준으로 축소됨에 따라 일부를 제외한 모든 품목의 공개호가방식을 폐지하였다.

제3장 글로벌 원유 선물시장 분석 29

며 2007년 9월 154만 계약을 기록하였고, 글로벌 금융위기가 발생했

던 2008~2009년 잠시 감소세를 나타낸 후 다시 증가하여 2013년 8월

13일에는 사상 최고치인 193만 계약으로 늘어났다. 2015년 말에는 그

규모가 165만 계약으로 감소하였으나 여전히 높은 수준이다.

[그림 3-1] WTI 월평균 선물 거래량 추이

자료: CME Group(www.cmegroup.com), FIA(fimag.fia.org)

나. 대륙간거래소 브렌트 선물계약

브렌트 선물은 1988년 국제석유거래소(IPE)에서 출범하였으며, 지

금은 국제석유거래소를 인수한 대륙간거래소(ICE)에서 거래되고 있

다. 브렌트 선물도 2000년대 들어 거래량이 큰 폭으로 증가하며 WTI

선물과 더불어 세계적인 원유 선물계약으로 자리매김하고 있다.

기초자산

유럽 및 아프리카 판매원유의 기준원유인 북해산 브렌트를 기초자

30

산으로 한다. 브렌트 선물은 WTI 선물과 달리 현금결제를 기본으로

하지만 거래 당사자가 합의할 경우 실물 인수도도 가능하다.

브렌트는 북해에서 생산되는 여러 유종을 대표하는 기준유종이다.

그러나 1980년대 중반부터 생산량이 감소하면서 가격의 왜곡 및 조작

가능성이 대두되었고, 이에 플랫츠(Platts) 등 가격정보업체(가격공시

기관)들은 1990년부터 Ninian 유종을 편입시켜 이 문제를 해결하려

하였다. 하지만 그 이후에도 생산량 감소가 이어지면서 2002년

Forties, Oseberg 유종을 편입시켰고, 2007년에는 Ekofisk가 추가되었

다. 이에 따라 브렌트는 구성된 각 유종의 알파벳 앞 글자를 따서

BFOE라고도 불린다. BFOE는 현물시장과 기간계약시장에서 활발히

거래가 되었으나 2007년 이후 생산량 감소 문제가 다시 제기되었고,

벤치마크원유로서의 적절성 여부가 아직까지도 논란이 되고 있다.

계약 세부사항

브렌트 선물도 1계약이 1,000배럴이며 영국 런던에 거래소가 위치

해 있지만 파운드화가 아닌 미국 달러화로 거래된다. 거래시간은 런던

구 분 내 용

계약크기 1,000배럴/계약거래통화 미국 달러화

호가단위 배럴당 $0.01

거래시간매 일요일 오후 11시 거래 시작. 평일은 오전 1시~오후 11시(하루 22시간 거래. 런던 시간 기준)

거래월물 최대 96개월 연속월물결제방법 현금결제(단, 당사자 간 합의 시 실물인수도(EFPs))최종거래일 만기월의 2개월 전 마지막 영업일증거금 $4,000(수시로 변동)

대륙간거래소 브렌트 선물계약 세부사항

자료: ICE(www.theice.com)

제3장 글로벌 원유 선물시장 분석 31

시간 오전 1시부터 다음날 오후 11시까지로 하루 22시간 거래된다.

거래되는 월물은 최대 96개 연속 월물이 상장되어 거래되며, 각 월

물의 만기일은 만기월의 2개월 전 마지막 영업일이다. 즉 12월물의

만기일은 10월 마지막 영업일에 거래가 마감된다. 정산가는 오후 7시

28~30분 동안의 거래량을 가중평균한 가격으로 결정된다.

거래량 및 미결제약정

브렌트 선물의 거래량은 2000년대 중반 이후 큰 폭으로 늘어났다.

2003~2004년 월평균 200만 계약 수준에 불과했던 거래량은 유가가

$150/배럴에 육박했던 2008년 570만 계약으로 증가했고, 브렌트 가격

이 WTI 가격보다 높았던 2013~2014년에는 1,300만 계약을 상회하며

명실상부한 세계 최대 선물계약으로 부상하였다. 2015년에는 유가 약

세가 지속된 가운데서도 거래량은 월평균 1,500만 계약을 돌파하며

사상 최고치 경신을 이어갔다([그림 3-2] 참조).

[그림 3-2] 브렌트 월평균 선물 거래량 추이

자료: ICE(www.theice.com)

32

CFTC가 보고한 미결제약정은 2011년 말 98만 계약에서 2012년 말

150만 계약, 2013년 말 170만 계약으로 증가하였으며, 2014년 10월

200만 계약을 넘어섰다. 2015년 말에는 250만 계약으로 WTI 선물의

미결제약정을 상회하였다.

다. 두바이유 및 오만유 선물계약

두바이유와 오만유 선물계약은 중동 및 아시아 선물거래소에 상장

되어 거래되고 있으나, 아직은 글로벌 벤치마크가 아닌 로컬 선물계약

으로 인식되고 있고 거래량도 미미한 편이다.

두바이상업거래소(DME) 오만 선물계약

두바이상업거래소는 국영 두바이홀딩과 뉴욕상업거래소가 각각

50%씩 출자하여 2007년 설립한 중동지역 최초의 원유 선물거래소로

오만 원유선물을 주력으로 한다. 오만은 생산량이 94만b/d30)로 WTI,

브렌트, 두바이에 비해 유동성이 풍부하고, 전량 현물거래가 가능한

동시에 재판매 제한 규정이 없어 아시아에서 중요한 역할을 하고 있

다. 아시아지역에서 마커원유로 활용되고 있는 두바이유의 가격은 오

만유 가격에도 영향을 받는다.

오만유 선물계약은 WTI 및 브렌트와 거의 동일한 구조로 설계되어

있다. 기초자산은 중질 고유황 원유인 오만이며 거래통화는 미국 달러

화, 1계약은 1,000배럴, 거래시간은 북미 중부 표준시간 기준 오후 4

시 45분부터 다음날 오후 4시, 거래되는 월물은 당해 연도 및 그 다음

5년 간 연속 월물로 구성되어 있다. 최종 거래일은 해당 만기월 2개월

30) 2014년 1~11월 평균 생산량(Oman National Centre for Statistics & Information (www.ncsi.gov.om))

제3장 글로벌 원유 선물시장 분석 33

전월의 마지막 영업일이며 실물 인수도로 결제된다.

오만유 선물계약은 중동산 원유의 가격결정 투명성을 높이고, 역내

생산업자·정유업자·헤저 등 시장참여자들에게 리스크 관리 수단을 제

공해 주는 등의 효과가 기대되었다. 그러나 2016년 1월 기준 일평균

거래량이 8,396계약에 불과하고 미결제약정은 36,109계약에 그쳐 글

로벌 벤치마크로서 아직 자리 잡지 못하고 있다.31)

도쿄상품거래소(TOCOM) 두바이 선물계약

도쿄상품거래소는 1984년 출범하였으며 두바이 원유선물은 2001년

부터 거래가 시작되었다. 기초자산은 두바이유 등 중동산 원유이며,

현금결제만 가능하다. 거래되는 월물은 연속된 6개월물로 구성되어

있고, 거래통화는 엔화, 거래단위 1계약은 50킬로리터(약 314.5배럴),

거래시간은 오전 9시부터 오후 3시 15분, 오후 4시 30분부터 익일 오

전 4시로 두 개 세션으로 나뉜다. 도쿄상품거래소의 두바이 원유선물

은 아시아에서 비교적 오랜 역사를 가지고 있으나 거래통화, 거래단위

등 전반적인 계약조건이 글로벌 기준과 달라 거래량이 2015년 기준

월평균 30만 계약 수준에 머무는 등 로컬 원유선물의 한계에서 벗어

나지 못하고 있다.

인도 멀티상품거래소(MCX) 원유 선물계약

멀티상품거래소는 2003년 인도 뭄바이에 설립된 거래소로 귀금속,

에너지, 곡물 등 다양한 원자재선물이 거래되고 있다. 이 중 원유선물

은 2006년부터 거래가 시작되었다. 계약의 세부사항은 도쿄상품거래

소의 원유선물과 마찬가지로 글로벌 기준과 차이가 있다. 거래단위는

100배럴, 거래통화는 인도 루피화, 거래되는 월물은 당해 연도 12개월

31) Dubai Mercantile Exchange 데이터(www.dubaimerc.com/dme-data)

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물이다. 결제방법은 실물 인수도이며, 인수도 대상 원유는 황함량

0.42% 이하, API 37~42도의 저유황 경질유이다.32) 거래량은 2014년

기준 월평균 173만 계약으로 두바이상업거래소 및 도쿄상품거래소를

크게 상회하지만 이것 역시 글로벌 벤치마크가 아닌 로컬 원유선물

중 하나로 인식되고 있다.

5. 원유선물의 성공과 실패 요인

뉴욕상업거래소의 WTI 선물과 대륙간거래소의 브렌트 선물은 대표적

인 성공 사례로 꼽히는 반면 두바이상업거래소 및 도쿄상품거래소 등

여타 거래소들의 원유선물은 아직까지 실패한 사례로 언급되고 있다.

Till(2015)은 원자재와 금융 등 모든 선물계약의 성공과 실패를 결

정짓는 요인으로 첫째 상업적 헤지의 필요성, 둘째 투기세력에 대한

유인책, 셋째 거래 활성화를 위한 정책 지원 등을 꼽았다.

이러한 관점에서 WTI와 브렌트 선물은 성공요인을 두루 갖춘 것으

로 평가된다. 두 원유선물의 경우 상류부문(upstream)과 중간부문

(midstream), 하류부문(downstream)에서 수 많은 민간업체들의 상업적

헤지 필요성이 끊이질 않으며, 두 원유선물은 이들의 요구를 충족시켜

주었다. 특히 세계 최대 금융시장인 뉴욕과 런던을 배경으로 투기세력

들을 유인할 수 있었다는 점은 상업적 헤지수요를 충분히 수용할 수

있는 요인이 되었다. 정부의 개입을 최소화 하는 동시에 공정 경쟁을

위한 감독기능 등 제도적 장치도 마련되어 있어 시장참여자들의 신뢰

도가 높다고 할 수 있다.

32) Multicommodity Exchange Crude Oil Contract Specifications(www.mcxindia.com)

제3장 글로벌 원유 선물시장 분석 35

반면 실패한 다른 원유선물들은 이와는 상반되는 경우가 많았다. 중

동의 석유시장은 국영석유회사들을 전면에 내세운 정부 주도로 운영

되는 특성상 상업적 헤지의 필요성이 크지 않아 두바이상업거래소는

시장참여자 확보가 쉽지 않았다. 거래소 설립 자체도 정부 주도 하에

이루어졌기 때문에 시장참여자, 특히 헤저들의 요구에 부합되는 선물

계약의 설계에 한계가 있었다. 시장참여자의 부족으로 거래량이 미미

했고 이는 유동성 부족으로 시장참여자들을 끌어 들이지 못하는 악순

환을 낳았다. 역내 빈약한 금융환경으로 시장 유동성 증대의 한 축을

담당하는 투기세력들에 대한 유인도 실패하였다.

도쿄상품거래소의 원유선물은 아시아 금융중심지에서 거래된다는

지리적 이점에도 불구하고 거래통화 및 거래단위가 국제기준과 다르

다는 점, 그리고 거래수량 제한, 세제시스템 등 규제가 많아 시장참여

자들을 유인하는 데 한계가 있었다.

뉴욕상업거래소와 대륙간거래소라는 강력한 경쟁자가 시장을 양분

하고 있는 상황에서 새로 출범하거나 이미 거래되고 있는 선물계약이

성공을 거두기는 쉽지 않아 보인다. 이들이 시행착오를 최소화하고 조

기에 성공하기 위해서는 시장참여자들의 요구를 충분히 반영한 선물

계약의 설계와 외국업체에 대한 포괄적 개방, 최첨단 거래시스템의 구

축, 규제 최소화, 공정한 경쟁의 장 마련 등이 필요�